《火電鍋爐管行業深度報告：柳暗花明又一村-230118（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《火電鍋爐管行業深度報告：柳暗花明又一村-230118（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 火電鍋爐管行業深度報告 柳暗花明又一村 2023 年 01 月 18 日 火電“壓艙石”作用突出，項目核準同比大增。從 2021 年 Q4 開始，火電投資規模出現較大幅度的增長。2022 年煤電核準量為 68.18GW，同比 2021 年大幅增加。專家預計后續將會有一大批煤電項目獲批，每年核準約 8000 萬千瓦（折合 80GW），2024 年保證投產 8000 萬千瓦的數量，未來三年將帶來 2 億千瓦的新增裝機量。收益于行業需求反轉，超超臨界 1000MW 級二次再熱機組中標價格已普遍回升。此外，對舊煤電機組的升級

2、改造也將進一步保障我國的電力供應保障能力。需求柳暗花明，超級不銹鋼管價值重估。超級不銹鋼管無縫管受益于火電核準量大增以及改造升級需求提振，2021-2025 年需求將由 3.81 萬噸提升至 10萬噸，CAGR 為 27.32%。而作為超超臨界機組頂級管材，S30432 與 HR3C 供應壁壘較高，新廠家難以快速切入鍋爐廠供應體系，供給彈性受限，有望支撐火電鍋爐管價格。龍頭企業積極把握行業復蘇機遇，業績有望明顯受益。武進不銹火電鍋爐管原有產能 1 萬噸，2020 年開始投資 4.7 元建設年產 2 萬噸的高端不銹鋼管項目，目前廠房已經進入建造階段，預計 2023 年 5 月份就可以進行生產，年

3、產量將達2 萬噸，2024 年可達 3 萬噸。盛德鑫泰 80%的營業收入來自于火電，目前有不銹鋼管產能 1.5 萬噸。公司 IPO 募投項目包含 3 萬噸的不銹鋼產能和 2 萬噸的 T91、T92 產能，預計 2023 年一季度開始投產，二季度滿負荷運行。龍頭企業積極投產有望明顯提升自身業績。重點公司：武進不銹（688186）：公司始終保持行業第一梯隊的地位，隨著募投項目逐步放量，下游需求的高景氣帶動產品銷量增長，公司將迎來價量齊升。2022-24 年歸母凈利潤預計依次為 2.09/3.91/5.95 億元，對應 1 月 17 日收盤價的 PE 為 24x、13x 和 8x，維持公司“推薦”評

4、級。盛德鑫泰（300881）：隨著募投項目逐步放量，下游需求的高景氣帶動產品銷量增長，公司將迎來價量齊升，2022-24 年歸母凈利潤預計依次為 0.66/1.77/3.58億元，對應 1 月 17 日收盤價的 PE 為 56x、21x 和 10 x，首次覆蓋，給予公司“推薦”評級。常寶股份（002478）：受益于油氣+火電鍋爐管行業需求上升，新增產能釋放，疊加原材料價格下行，公司鋼管產品銷量與毛利率提升，2022-24 年歸母凈利潤預計依次為 4.36/5.40/6.31 億元，對應 1 月 17 日收盤價的 PE 為 12x、10 x 和8x，維持“推薦”評級。風險提示：項目進度不及預期；

5、原材料價格上漲風險；下游需求不及預期等。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 603878.武進不銹 12.34 0.44 0.52 0.98 28 24 13 推薦 300881 盛德鑫泰 37.15 0.52 0.66 1.77 71 56 21 推薦 002478 常寶股份 5.95 0.15 0.49 0.60 39 12 10 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2023 年 01 月 17 日收盤價）推薦 維持評級 分析師 邱祖學 執業證書：S0

6、100521120001 郵箱： 分析師 張航 執業證書：S0100522080002 郵箱： 分析師 張建業 執業證書：S0100522080006 郵箱： 研究助理 任恒 執業證書：S0100122020015 郵箱： 相關研究 1.武進不銹（603878.SH）深度報告：把握火電需求復蘇機遇，高端管材龍頭蓄勢待發-2022/11/12 行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 火電“壓艙石”作用突出，項目核準同比大增.3 1.1 火電“壓艙石”作用突出，保障電力供應穩定.3 1.2 煤電核準同比大增，鍋爐價值量明顯提升.4

7、 1.3 新建項目與升級改造并舉，大力發展超超臨界機組.5 2 需求柳暗花明，火電不銹鋼管價值重估.6 2.1 鍋爐的“骨架”火電鍋爐管.6 2.2 S30432 與 HR3C 是鍋爐管中的頂級管材.8 2.3 需求柳暗花明，相關標的明顯受益.10 2.4 技術與認證壁壘雙加持，行業集中度較高.12 3 重點公司.15 3.1 武進不銹：把握火電需求復蘇機遇，高端管材龍頭蓄勢待發.15 3.2 盛德鑫泰：火電鍋爐管后起之秀，需求柳暗花明受益明顯.19 3.3 常寶股份：能源管材需求良好，PQF 產線達產助力產能大幅提升.23 4 風險提示.26 插圖目錄.28 表格目錄.28 1UrV8WlY

8、cXnMuMmO6MdN7NpNmMsQpMeRmMoPjMsQrRbRoPrNMYtQnNwMpOoP行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 火電“壓艙石”作用突出，項目核準同比大增 1.1 火電“壓艙石”作用突出，保障電力供應穩定 火電是我國無可爭議的主體電源。立足富煤貧油少氣的基本國情，我國形成了以煤電為主、氣電為輔、生物質發電為補充的火電發展格局。截至 2022 年 11 月，全國火電裝機 13.2 億千瓦，占發電總裝機容量的 52.57%，其中，煤電 11.2 億千瓦，占火電裝機容量 84.60%，貢獻了不可替代的電網安全

9、支撐，有力滿足了經濟社會發展需要，是當前無可爭議的主體電源。圖1：2020 年我國的能源結構 圖2：2022 年 1-11 月發電量占比 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 以煤電為主的穩定支撐性電源建設有望重新啟動。受煤價和“雙碳”影響，2021 年我國的火電投資完成額有所下降，新增投產煤電裝機僅 2800 萬千瓦，同比下滑 30.40%。但 21 年以來頻繁出現的拉閘限電現象以及 22 年夏天由極端高溫帶來的用電高峰電力供應不足的問題都側面反映了新能源供電能力不足以及不穩定的問題，而火電具有穩定性較強，建設周期較短等優勢，為了保障電力供應，國家迅速出

10、臺一系列政策，要求加快煤炭產能釋放，火電承擔保障電力供應的主要責任。2022 年 8 月 19 日，電規總院發布未來三年電力供需形勢分析，提出要保障未來三年 1.4 億千瓦煤電按期投產，同時盡快將新增規劃煤電項目落實，適時新增規劃一批電源儲備項目，以煤電為主的穩定支撐性電源建設有望重新啟動。表1：部分火電相關政策 發布時間 政策/會議 主要相關內容 2022.10.16 中國共產黨第二十次全國代表大會 積極穩妥推進碳達峰碳中和，立足我國能源資源稟賦，堅持先立后破，有計劃分步驟實施碳達峰行動，深入推進能源革命，加強煤炭清潔高效利用，加快規劃建設新型能源體系，積極參與應對氣候變化全球治理。2022

11、.8.24 國務院常務會議 支持中央發電企業等發行 2000 億元能源保供特別債，2022 年 9 月 9 日首單 300 億元能源保供特別債在銀行間市場成功發行。2022.2.14 國務院常務會議 增加煤炭供應，支持煤電企業多出力出滿力，保障正常生產和民生用電 67.60%6.80%6%19.60%原煤原油天然氣一次電力及其他能源69%14%5%9%3%火力發電量水力發電量核能發電量風力發電量太陽能發電量行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 2022.1.29 十四五現代能源體系規劃 全面實施煤電機組靈活性改造，優先提升 30 萬千

12、瓦級煤電機組深度調峰能力；力爭到 2025 年，煤電機組靈活性改造規模累計超過 2 億千瓦，抽水蓄能裝機達到 6200 萬千瓦以上、在建裝機容量達到 6000 萬千瓦左右。2021.10.29 國家發展改革委 國家能源局關于開展全國煤電機組改造升級的通知 按特定要求新建的煤電機組，除特定需求外，原則上采用超超臨界且供電煤耗低于 270 克標準煤/千瓦時的機組；新建機組全部實現靈活性制造；現役機組靈活性改造應改盡改；穩步推進 650等級超超臨界燃煤發電技術。2022.10.11 湖南省推動能源綠色低碳轉型做好碳達峰工作的實施方案 加強煤電機組與可再生能源融合發展，提升煤電機組兜底保供、主力調峰作

13、用，增強全省電力穩定供應和可再生能源消納能力。到 2025 年，全省支撐性煤電裝機規模達到 3000 萬千瓦左右。2022.9.28 青海省“十四五”節能減排實施方案 以能源電力安全穩定供應為底線，實施煤電機組改造升級，統籌推進煤電節能降耗改造、供熱改造和靈活性改造“三改聯動”，結合電力熱力供需形勢，進一步提升煤電機組清潔高效靈活性水平。2022.9.21 貴州省“十四五”節能減排綜合工作方案 優化煤電項目建設布局，優先建設大容量、高參數、超低排放煤電機組；推廣大型燃煤電廠熱電聯產改造，充分挖掘供熱潛力。資料來源：北極星電力網、國家能源局、國務院官網、各省官網，民生證券研究院整理 1.2 煤電

14、核準同比大增，鍋爐價值量明顯提升 2021Q4 以來火電核準裝機量明顯增加。從 2021 年 Q4 開始，火電投資規模出現較大幅度的增長，2021 年 12 月獲得核準的煤電裝機占到全年總核準裝機的54.37%。根據我們統計，2022 年煤電核準量為 68.18GW，同比 2021 年大幅增加。專家預計后續將會有一大批煤電項目獲批，每年將核準 8000 萬千瓦（折合80GW），2024 年保證投產 8000 萬千瓦的數量，未來三年將帶來 2 億千瓦的新增裝機量。圖3：新增火電核準量（單位：GW）圖4：火電投資額（單位：億元，%）資料來源：北極星電力網，綠色和平，民生證券研究院 資料來源：北極星

15、電力網，民生證券研究院 下游鍋爐機組價值量回升，上游原材料有望受益。2021 年火電投資低迷，根051015202530-5005010005001,0001,5002015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06火電投資額累計值火電投資額累計同比行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 據我們統計火電鍋爐中標價格明顯回落，2022年上半年價格最低跌至7.60 億元。進入 2022 年下半年，

16、隨著火電核準項目增加，超超臨界 1000MW 級二次再熱機組中標價格已普遍回升至 12.5 億元之上，最高達 14.76 億元。鍋爐管作為鍋爐的主要原材料，隨著下游鍋爐價格的提升，鍋爐廠盈利的改善，有望明顯受益。表2：超超臨界煤電鍋爐機組中標價格 公示時間 項目名稱（超超臨界 1000MW 二次再熱機組）機組容量 中標價格（億元）2020/11/11 射陽港電廠 2*100 萬千瓦擴建項目鍋爐成套設備 21000MW 10.40 2021/5/17 大唐國際新余二期異地擴建 21000MW 工程鍋爐設備 21000MW 10.08 2021/5/28 江蘇能源烏拉蓋 21000MW 高效超超臨

17、界燃煤發電機組工程-鍋爐成套設備 21000MW 10.79 2021/6/16 國能湖南岳陽電廠 21000MW 新建工程鍋爐設備采購 21000MW 7.67 2022/4/18 晉能控股山西電力股份有限公司同熱三期 21000MW 工程三大主機設備采購 21000MW 7.60 2022/5/5 長安益陽發電公司 21000MW 擴能升級改造工程鍋爐設備 21000MW 9.12 2022/9/19 茂名博賀電廠 3、4 號 21000MW 機組工程鍋爐設備采購 21000MW 11.81 2022/9/23 華潤電力蒲圻三期 21000MW 超超臨界燃煤發電機組項目鍋爐及脫硝設備 21

18、000MW 11.70 2022/11/11 廣東粵電惠來電廠 5、6 號機組擴建工程(21000MW)鍋爐設備采購 21000MW 14.10 2022/11/22 華潤電力溫州電廠二期項目鍋爐設備中標結果公告 21000MW 13.94 2022/11/20 江西贛能上高 21000MW 清潔煤電項目主機設備（鍋爐）采購 21000MW 14.31 2022/11/29 華潤海豐項目#3、#4 機組擴建工程鍋爐設備 21000MW 13.62 2022/12/27 江蘇國信沙洲 21000MW 高效清潔燃煤發電項目鍋爐成套設備 21000MW 12.95 2023/1/6 國能清遠發電公司

19、擴建 21000MW 超超臨界燃煤發電機組 21000MW 12.68 2023/1/6 國能神華九江發電公司 21000MW 超超臨界汽輪機匹配的鍋爐 21000MW 14.76 2023/1/6 國能常州發電公司二期擬建設 21000MW 超超臨界燃煤機組 21000MW 13.98 2023/1/6 國能浙江公司北侖電廠一期節能減排改造項目 21000MW 超超臨界燃煤機組 21000MW 13.92 2023/1/6 國能漢川電廠四期規劃建設 21000MW 超超臨界燃煤機組 21000MW 13.18 資料來源：極星電力網，華潤集團，國家能源集團，中國招標投標服務平臺，民生證券研究院

20、 1.3 新建項目與升級改造并舉，大力發展超超臨界機組 超超臨界機組是主要發展方向。根據遲成宇等發表在世界鋼鐵期刊上的論文，高壓機組和亞臨界機組等火電機組熱效率低下，分別為 33%和 41.8%，不僅造成了煤炭資源的大量消耗，同時大量有害氣體的排放嚴重污染環境。通過對幾種潔凈煤燃燒技術的比較，例如超超臨界(USC)、常壓循環流化床燃燒(CFBC)、整體煤氣化聯合循環(IGCC)、增壓硫化床聯合循環(PFBC)等，從技術難度和可行性方面來看，超超臨界燃煤技術更適合我國的情況，在技術方面具有可行性、成熟性與穩定性，可以在短期內迅速發展并產生規模效應。超超臨界技術在世界各國的現實運行當中也已經被證實

21、是提高燃煤效率、降低發電成本、減少污染物排放的一種切實可行的方法，并已經在歐美及日本等發達國家得到了應用和推廣。因此大力發展大容量、高參數值的超超臨界燃煤技術已成為我國實現節能減排目標的一種重要手段，也是我國火電機組的主要發展方向。行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 表3：各類機組的比較 機組類型 蒸汽參數 熱效率/%煤耗/（g/kWh)高壓機組 9.0MP、510 33 390 亞臨界機組 16.7MPa、538/538 41.8 345 超臨界 25MPa、540/560 43.3 278 27MPa、585/600 44.4

22、超超臨界 30MPa、600/620 45.1 256 31.5MPa、620/620 45.5 超 700機組 35MPa、700/720 52.5 205 資料來源：遲成宇等600超超臨界電站鍋爐過熱器及再熱器管道用先進奧氏體耐熱鋼的研究與發展，民生證券研究院 新建項目與舊項目升級改造并舉。結合國家發改委和國家能源局 2021 年發布的全國煤電機組改造升級實施方案，要求新建非熱電聯產燃煤發電項目原則上要采用 60 萬千瓦及以上超超臨界機組，且供電煤耗低于 270 克標準煤/千瓦時；對供電煤耗在 300 克標準煤/千瓦時以上的煤電機組，要加快創造條件實施節能改造，對無法改造的機組逐步淘汰關停

23、，并視情況將具備條件的轉為應急備用電源。要求“十四五”期間改造規模不低于 3.5 億千瓦，穩步推進 650等級超超臨界燃煤發電技術。新建項目與舊項目升級改造并舉，將帶動建設超超臨界機組的產品需求。2 需求柳暗花明，火電不銹鋼管價值重估 2.1 鍋爐的“骨架”火電鍋爐管 超超臨界鍋爐對管道的性能要求更高。根據張書輝等發表在新型工業化期刊上的論文超超臨界鍋爐管道用鋼的研究現狀與發展趨勢，超超臨界機組對于鍋爐、管道和壓力容器的鋼材要求很高，處于高壓高溫狀態的蒸汽將會先通過水冷壁，然后為過熱器與再熱器管，并且先后通過集熱箱與主蒸汽管道，在此過程中，其壓力與溫度將會不斷上升。為了確保上述部件能夠安全有效

24、地工作，應當采用高溫力學性能良好的合金或是耐熱鋼，現在超超臨界鍋爐中采用的鋼種有 HR3C、S30432、T91 與 T92 等。行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖5：鍋爐管示意圖 資料來源：百度百科，民生證券研究院 過熱器與再熱器是鍋爐內工質溫度最高的部件。過熱器主要是將飽和蒸汽加熱成過熱蒸氣；再熱器主要用于將汽輪機高壓缸的排汽返回鍋爐再次加熱，然后再送到低壓缸膨脹做功，使汽輪機末級葉片的蒸汽濕度控制在允許范圍內。圖6：過熱器水汽路程 資料來源：高正陽等電站鍋爐再熱器面積改變對過熱器運行影響規律的研究，民生證券研究院 圖7：再

25、熱器水汽路程 資料來源：高正陽等電站鍋爐再熱器面積改變對過熱器運行影響規律的研究，民生證券研究院 過熱器與再熱器分為對流式、屏式和壁式。對流式過（再）熱器由蛇形管組成，布置在鍋爐水平煙道或尾部豎井，吸收煙氣的對流放熱量；屏式過（再）熱器布置在爐膛內部，吸收爐膛輻射熱量，減少煙氣擾動，減低熱偏差，改善蒸汽氣溫特性，又分為輻射式和半輻射式，分別布置在爐膛上前部和出口處；壁式過（再）熱器緊貼水冷壁或爐墻布置，也成為墻式過熱器，常用于低溫段過（再）熱器。行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖8：對流式過熱器 圖9：屏式過熱器 資料來源：江蘇

26、奇力鍋爐有限公司官網，民生證券研究院 資料來源：江蘇奇力鍋爐有限公司官網，民生證券研究院 圖10：壁式（頂棚包覆）過熱器 資料來源：江蘇奇力鍋爐有限公司官網，民生證券研究院 高溫積灰與高溫腐蝕的危害。煤灰中的堿金屬接觸到受熱面管壁時，堿金屬發生凝結，在高溫煙氣中氧化硫作用下，行成致密的白色堿金屬硫酸鹽積灰層，不僅降低了受熱面吸熱能力，增加管排間阻力，而且在高溫狀態下，半熔融狀態的硫酸鹽會與Fe2O3保護層發生反應行成復合硫酸鹽，對金屬產生強烈的化學腐蝕作用，從而影響機組運行，縮短設備使用壽命。2.2 S30432 與 HR3C 是鍋爐管中的頂級管材 火電鍋爐管材質可分為碳鋼管、鉻鉬合金鋼與鉻鎳

27、不銹鋼。碳鋼管與合金鋼管中的 15CrMo 與 12CrMoVG 用量較大，合計占爐內用量約 75%，但性能較差，產品較為低端，主要用于中低壓鍋爐與較為低端的過熱器和再熱器。而合金鋼中的行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 T91 和 T92 與鉻鎳不銹鋼管產品相對高端，適用溫度較高，尤其是 S30432 和HR3C 適用溫度范圍可達 700，是鍋爐管中的頂級管材。整體來看，火電投資的提升使得各種管材需求均有增長。表4：不同品種火電鍋爐管比較 品種 ASME 牌號 國內對應 使用溫度上限/推薦應用部位 特點 爐內用量（1GW 約800

28、0-9000 噸）碳錳鋼 SA-192 10 450 中低壓鍋爐、37.5%SA-210 20G 450 低溫過熱器、低溫再熱器、水冷壁 鉻鉬合金鋼 15CrMo 550 低溫過熱器、低溫再熱器、水冷壁 珠光體球化及合金元素再分配現象會導致材料熱強性下降 37.5%12Cr1MoVG 580 低溫過熱器、低溫再熱器、水冷壁 珠光體球化及合金元素再分配現象會導致材料熱強性下降 T91 10Cr9Mo1VNbN 625 過熱器、再熱器 原 9Cr-1Mo 鋼基礎上加 V，Nb，N 等強化元素，具有高的沖擊韌性、熱強性和抗腐蝕性。12.5%（P 系列屬于爐外管，不在此范圍內）P91 10Cr9Mo1

29、VNbN 600 集箱、蒸汽管道 同上 T92 10Cr9MoW2VNbBN 650 過熱器、再熱器 T91 基礎上減少 Mo，增加 W，改善焊接性能 P92 10Cr9MoW2VNbBN 625 集箱、蒸汽管道 同上 鉻鎳不銹鋼 TP304H 07Cr19Ni10 650 過熱器、再熱器 12.5%TP347H 07Cr18Ni11Nb 700 過熱器、再熱器 屬于高碳含鈮 Cr-Ni 奧氏體不銹鋼 TP347HFG 08Cr18Ni11NbFG 700 過熱器、再熱器 TP347H 型不銹鋼通過特定的熱加工和熱處理工藝，使晶粒細化到 8 級以上 S30432 10Cr18Ni9NbCu3B

30、N 700 過熱器、再熱器 TP304H 基礎上添加 3%Cu、0.4%Nb 和微量 N，以提高許用應力 HR3C 07Cr25Ni21NbN 700 過熱器、再熱器 通 過 限制 C 含量，并 添加0.20%0.60%Nb，0.15%0.35%N，末級過熱器和再熱器的主要耐熱鋼管材之一 資料來源：百度百科，張業圣我國火力發電用高壓鍋爐管現狀與需求分析，中華人民共和國國家標準，盛德鑫泰公告，民生證券研究院整理 備注：T 管一般指的是小管，P 管是大管。S30432 耐熱不銹鋼是目前超超臨界電站鍋爐過熱器及再熱器最廣泛使用的商用奧氏體類耐熱鋼之一。它是在 TP304H 的基礎上，通過降低 Mn

31、含量上限，加入約 3的 Cu、約 0.45的 Nb 和一定量的 N，經過高溫軟化工藝及大變形量行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 冷軋工藝處理，并在高于 1150條件下固溶處理后具有單一的奧氏體組織，晶粒度在 78 級以上。服役過程中在奧氏體晶內逐漸析出微細彌散的富銅相，會輔助產生極佳的強化作用，許用應力也會大幅提高。必要時，根據客戶要求可采用內壁噴丸技術來提高管材的抗蒸汽氧化能力，延長運行壽命。HR3C 耐熱鋼具有優良的抗氧化腐蝕性能，高溫蠕變強度以及焊接性能。HR3C 是在 2520 型奧氏體耐熱鋼 TP310H 的基礎上添加

32、了 0.200.60的Nb 和 0.15一 0.35的 N，使材料抗高溫強度明顯提高，同時其 Cr 質量分數提高到 25，Ni 質量分數提高到 20，因此在長期服役過程中，Cr 易于向表面擴散，與氧結合形成致密的氧化層，起到良好的抗氧化作用，抗蒸汽腐蝕性能更好。圖11：S03432 金相（高溫軟化+固溶）圖12：HR3C 金相（固溶）資料來源：楊華春等超超臨界鍋爐用 S30432 鋼管的國產化試驗及其應用，民生證券研究院 資料來源：于鴻垚等新型奧氏體耐熱鋼R3C 的研究進展，民生證券研究院 鎳價對超級不銹鋼管成本影響較大。相對于合金鋼和碳鋼管，鉻鎳不銹鋼管中鎳質量占比明顯提升，S30432 和

33、 HR3C 鎳含量中間值分別為 9%和 20.1%，成本受鎳價波動影響較大。假設鎳價格上漲 10000 元/噸，對應的 S30432 和 HR3C 成本將分別提升 900 和 2010 元/噸。表5：S30432 與 HR3C 元素質量分數（單位：%）C Si Mn P S Cr Ni Nb N Cu S30432 0.07-0.13 0.3 1 0.03 0.01 17-19 7.5-10.5 0.3-0.6 0.05-0.12 2.5-3.5 HR3C 0.05-0.07 0.27-0.52 1.13-1.26 0.003-0.018 0.001-0.004 24.43-25.38 17.

34、26-22.94 0.39-0.48 0.185-0.285-資料來源：公司公告，民生證券研究院 2.3 需求柳暗花明，相關標的明顯受益 我們預計 2022 到 2025 年高端不銹鋼鍋爐管需求將明顯增加。一臺超超臨行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 界百萬機組對于 S30432 和 HR3C 等高端不銹鋼需求量為 800-1000 噸，其中S30432 和 HR3C 占比分別為 73%和 27%。新建需求方面，根據前文，每年核準80GW 煤電項目，從核準到建設需要 1 年左右的時間，考慮到鍋爐廠產量需要逐步爬坡，則 2023-2

35、025 年新建煤電裝機量為 60、80 和 60GW；改造需求方面，根據“十四五”期間煤電機組改造規模不低于 3.5 億千瓦，折合 350GW，我們假設可以升級改造的煤電機組約 110GW，2022 年火電改造項目較多，升級改造需求預計為 30GW。由于產能爬坡需要時間，且 2023 年開始火電新建項目將占用大量產能，預計 2023-2024 年火電改造需求將逐步降為 20 和 10GW，直到 2025年新增需求下滑后重新反彈升至 40GW，按照 1000 噸/GW 的用量估算，則 2022-25 年新增+升級改造產生的需求將由 2021 年的 3.81 萬噸提升至 10 萬噸，CAGR為 2

36、7.32%。表6：高端不銹鋼鍋爐管未來需求預測 產品名稱 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 新建需求 新建單位需求量（萬噸/GW）0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 新建裝機量（GW)28.05 21.52 60 80 60 新建鋼管需求（萬噸）2.81 1.88 6.00 8.00 6.00 改造需求 升級改造（GW)10 30 20 10 40 升級改造鋼管需求（萬噸）1.00 3.00 2.00 1.00 4.00 合計需求（萬噸）3.81 5.15 8.00 9.00 10.00 YOY 35.40%55.28%12.50%11.11%資料來源：Wind，

37、全國煤電機組改造升級實施方案，民生證券研究院測算 全國鍋爐廠產能可承接新增需求。2008 年以來，三大鍋爐廠新建電站歷史最高值分別為哈鍋 32.81GW（2010 年），東鍋 26.43GW(2008 年)，上鍋28GW(2009 年)。全國合計新建鍋爐電站 2008 年以來最高值為 102.43GW（2008年），完全可以承接上述表格中的新增需求。行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖13：2008 年以來三大鍋爐廠及全國合計鍋爐建設最高值（單位：GW）資料來源：新形勢下我國火力發電用高壓鍋爐管市場分析，民生證券研究院 2.4

38、技術與認證壁壘雙加持，行業集中度較高 S30432 鋼管對晶粒度、高溫強度、抗腐蝕性能要求較高，制管工藝對成品的性能影響很大，其中關鍵工藝包括冷變形前的高溫軟化處理、大變形量冷軋和冷變形后的稍低溫度下的固溶處理。由于工藝的特殊性，因此對鋼管廠的整體綜合能力，特別是技術與設備能力提出了更高的要求。變形前固溶溫度的把握。在一定溫度范圍內奧氏體耐熱不銹鋼固溶溫度越高，高溫持久性能越好，但晶粒卻會隨固溶溫度的升高而長大，從而導致材料的抗蒸汽氧化性能變差，因此在最終成型前進行一次高溫軟化處理。高溫軟化處理析出的沉淀相細小彌散，在較低溫度下固溶時不能完全溶解，將起到“釘扎”晶界的作用從而阻礙晶粒長大。大變

39、形冷加工保證晶粒度。經高溫軟化處理后，晶粒仍有 3 級甚至更粗，須經過大變形冷加工充分破碎，不但保證了成品鋼管晶粒度細于 7 級，而且使析出的鈮和鉻的碳、氮化合物更加彌散。最終固溶處理的溫度和時間決定了產品的性能。固溶溫度越高，保溫時間越短；但管壁越厚，保溫時間就越長。因此在確定最佳保溫時間時要綜合考慮固溶溫度和鋼管規格（壁厚）等因素。32.8126.4328102.43020406080100120哈鍋東鍋上鍋合計三大鍋爐廠及全國合計歷史最高值行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖14：不銹鋼無縫管生產工藝流程 資料來源：公司招

40、股說明書，民生證券研究院 技術提升推動國產化。高端鍋爐用管曾長期依賴于從日本住友和德國 DMV 等公司進口，時刻會面臨“卡脖子”問題。國家發展改革委在 2007 年 11 月就將超超臨界電站鍋爐鋼管列為重點攻關項目，2008 年 4 月和 2009 年 6 月國內成功研發 S30432 和 HR3C 不銹鋼管，并先后在江蘇呂泗電廠、江西井岡山電廠等多家電廠應用，經過了十幾年的實際運行檢驗，運行狀況良好。在產品參數方面，我國國產管材的抗拉強度（）,屈服強度（0.2）和延伸率()均滿足標準要求，與日本住友公司的產品相對比，國內產品的部分指標已經實現了跨越。由于疫情期間進口產品的供貨周期變長以及國家

41、倡導解決“卡脖子”問題等因素，國產化進程會較快速的推進，未來國產替代的市場空間非常廣闊。表7：國內外 S30432 制造商工藝參數對比 制造商/./%標準 590 235 35 寶鋼特鋼 610 285 44 江蘇宜興鋼管廠 625 360 48 江蘇武進不銹鋼 650 335 46 太原鋼鐵公司 610 340 44 浙江久立不銹鋼 660 430 43 常熟華新不銹鋼 660 450 48 日本住友 640 355 59 資料來源：劉正東等中國超超臨界火電機組用 S30432 鋼管研制，民生證券研究院 表8：國內外 HR3C 制造商工藝參數對比 制造商/%標準 665 30 國內 719.

42、1 48.3 國外 771 44.5 資料來源：李新梅等高溫服役 5 萬 h 后 HR3C 鋼的顯微組織和力學性能，王志武等HR3C 鋼服役 50000h 后的組織與性能，民生證券研究院 行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 較高的認證壁壘。鍋爐廠對自身供應鏈體系要求較為嚴格，以東方鍋爐廠為例，若要成為其潛在客戶并轉為正式客戶，需要經過采購部門、質保部、評審組、總經理等多項流程審批。而鍋爐廠對上游供應商制造許可證、注冊資金、儀器設備、技術人員等均有明確的要求。寶鋼股份 2008 年建立了 S30432 的生產體系，并通過專家評審，但

43、直到 2010 年才獲得全國壓力容器標準化技術委員會技術評審證書和生產許可，僅獲得生產許可就花了 2 年時間。表9：東方鍋爐公稱直徑小于 89mm 的無縫鋼管潛在供方申請條件 項目 基本要求 是否需要特種設備制造許可證 需要 許可項目 級別 型試試驗證書 無縫鋼管類 A2 需要 注冊資金（人民幣）5000 萬元 廠房面積 16000 無損檢測要求 設備要求 人員要求 自動超聲檢測機組和自動渦流檢測機組 ET II 級人員5 人 UT II 級人員5 人 理化檢驗要求 設備要求 人員要求 化學成分分析設備、直讀光譜儀或濕法分析儀、材料試驗機、沖擊試驗機、金相分析儀器、相應試樣加工設備 持證理化檢

44、驗人員4 人 資料來源：東方鍋爐官網，民生證券研究院 供應格局相對集中。國內高端鍋爐管產品的主要供應商有兩類，分別是專業的無縫鋼管企業和大型聯合冶金企業。由于鍋爐管在產業鏈地位較為弱勢，尤其是自2012 年開始行業需求收縮，具有成本或產品差異化等優勢的企業才能在激烈的市場競爭中生存下來。聯合冶金企業規模效應強，在原材料獲取上具有成本優勢；而專業化的無縫鋼管生產企業，雖然沒有聯合企業的規模效應，但其技術力量強、生產經驗豐富、市場信譽好，并且經過技術積累，形成了各自的優勢產品。武進不銹、太鋼不銹、盛德鑫泰等為國內主要的電站鍋爐用小口徑無縫鋼管供應商，在國產S30432 或 HR3C 的技術和制造工

45、藝上具有領先地位。行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖15：截止 2022 年 11 月各企業不銹鋼管專利數（單位：個）資料來源：愛企查，民生證券研究院 價格有望上行，行業龍頭積極投產。需求有望高速增長，而行業供給彈性受限，超級不銹鋼管價格有望持續上行。龍頭企業積極把握行業復蘇機遇，業績有望得到明顯提振。武進不銹火電鍋爐管原有產能 1 萬噸，2020 年開始投資 4.7 元建設年產 2 萬噸的高端不銹鋼管項目，目前廠房已經進入建造階段，預計 2023 年 5 月份就可以進行生產，年產量將達 2 萬噸，2024 年可達 3 萬噸。

46、盛德鑫泰 80%的營業收入來自于火電，目前有不銹鋼管產能 1.5 萬噸。公司 IPO 募投項目包含 3萬噸的不銹鋼產能和 2 萬噸的 T91、T92 產能，預計 2023 年一季度開始投產，二季度滿負荷運行。表10：武進不銹和盛德鑫泰不銹鋼管投產計劃 序號 新增產能（萬噸）投產計劃 武進不銹 2 2023 年年中投產 盛德鑫泰 3 新產線 2023 年一季度投產，二季度滿負荷運行 資料來源：公司公告，民生證券研究院 備注：新增產能可通用生產數種不銹鋼管產品 3 重點公司 3.1 武進不銹：把握火電需求復蘇機遇，高端管材龍頭蓄勢待發 公司實際控制人為朱國良家族。朱國良家族即朱國良先生、顧堅勤女士

47、、朱琦女士和沈衛強先生，其中朱國良與顧堅勤為夫妻關系；朱琦與朱國良為父女關系、050100150200250久立特材武進不銹廣州永大華迪鋼業寶豐鋼業常熟華新行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 與顧堅勤為母女關系、與沈衛強為夫妻關系。截至 2022 年 9 月 30 日，朱國良家族合計持有公司 39.28%的股權，其中朱國良持有公司 16.14%的股權，朱琦持有13.28%股權，分別為公司的前兩大股東，顧堅勤持有 2.22%的股權，沈衛強持有2.22%的股權，股權占比 5.42%的公司第三大股東常州富盈投資有限公司的實際控制人同樣是

48、朱國良家族，朱國良和朱琦分別持股常州富盈投資有限公司 60%和 40%。公司目前有全資子公司常州潤興管業有限公司，其主營業務范圍是不銹鋼管、鋼制管件制造及加工，由武進不銹持股 100%。圖16：公司實控人為朱國良家族（截至 2022 年 09 月 30 日）資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司不銹鋼管產品下游消費領域主要是石油化工，且是國內第一家國產化S30432 供應商。武進不銹在石油煉化、天然氣輸送、電站鍋爐和煤化工等行業的不銹鋼管市場中居于行業領先地位，目前有 5.35 萬的不銹鋼無縫管產能以及 5.5萬噸不銹鋼焊管產能。從下游行業來看，公司產品主要流向石油化工、機械設備等領域，其中

49、石油化工是公司最大的下游消費領域，2021 年營收占比 40.05%，毛利占比 44.50%。公司自主創新，填補了我國超超臨界火電機組鍋爐用不銹鋼無縫管國內空白，是第一家國產化 S30432 的供應商，對超超臨界機組供貨數量最多。圖17：公司營收按下游行業分布情況 圖18：公司毛利按下游行業分布情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 38.54%42.05%42.88%35.54%40.05%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021石油化工機械設備天然氣電力設備制造其他42.65%49.02%42.83%34.02%44

50、.50%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021石油化工機械設備天然氣電力設備制造其他行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 火電鍋爐管需求釋放，公司積極增產把握市場復蘇機遇。受益于火電核準量大增以及改造升級需求提振，2025年火電鍋爐高端不銹鋼無縫管需求將由2021年的3.81萬噸提升至10萬噸，CAGR為27.32%。公司把握火電管材市場復蘇機遇，積極發行可轉債增產2萬噸高端不銹鋼鍋爐管。2022年12月6日，武進不銹發布公告中標上海鍋爐廠2023年百萬等級火電機組S30432高端不銹鋼管的采購

51、項目。本次中標合同的預估不銹鋼管需用量約120萬米（預計折合約8000噸），總計含稅金額約 37,000萬元。2022 年業績承壓，行業需求反轉有望明顯受益。受疫情沖擊，前三季度公司主營產品產銷量下滑，疊加原材料不銹鋼圓鋼和板材價格上漲，公司主要產品盈利能力有所下滑。22 前三季度公司實現營收 20.38 億元，同比+1.97%，但毛利率同比下滑 1.42pct 至 13.62%，最終歸母凈利潤 1.43 億元，同比-8.78%。隨著超級不銹鋼管需求回暖，價格持續上行，公司盈利能力有望得到明顯提振。圖19：2022 年前三季度公司營收同比+1.97%圖20：2022 年前三季度公司歸母凈利潤同

52、比-8.78%資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖21：公司主要產品產量情況（單位：噸）圖22：公司主要產品售價情況（單位：元/噸）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 -40%-20%0%20%40%050000100000150000200000250000300000營業收入（萬元）營收YOY（右軸）-50%-25%0%25%50%75%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000歸母凈利（萬元）扣非歸母凈利（萬元）歸母凈利YOY（右軸）扣非歸母凈利YOY（右軸）-50

53、%-25%0%25%50%75%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,000不銹鋼無縫管(噸)不銹鋼焊管(噸)不銹鋼無縫管YOY不銹鋼焊管YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050001000015000200002500030000350004000045000不銹鋼無縫管不銹鋼焊管不銹鋼無縫管YOY不銹鋼焊管YOY行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖23：2022 年前三季度公司毛利率下滑 圖24：主要原材料價格情況（單位：元/噸）資料來源：wind，民生證券研究

54、院 資料來源：鋼聯數據，民生證券研究院 提升高端產品比例，盈利能力有望進一步得到增強。根據華經情報網，預計我國乙烯裂解爐、高溫爐管市場規模穩定擴大，但目前國產化爐管尚無高溫持久數據，設計單位無法選用。公司與國內某石化巨頭聯合立項，展開深度合作，致力于打破國外壟斷，實現乙烯裂解爐對流段爐管的國產化；作為精密不銹鋼管材的龍頭企業，公司在3500噸精密管材生產線投產過后繼續砥礪前行，將為公司高盈利能力構筑護城河，打造行業龍頭地位。投資建議：公司始終保持行業第一梯隊的地位，隨著募投項目逐步放量，下游需求的高景氣帶動產品銷量增長，公司將迎來價量齊升。2022-24年歸母凈利潤預計依次為2.09/3.91

55、/5.95億元，對應1月17日收盤價的PE為24x、13x和8x，維持公司“推薦”評級。風險提示：項目進度不及預期；原材料價格上漲風險；下游需求不及預期等。表11：盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,699 2,882 3,682 4,427 增長率（%）12.4 6.8 27.8 20.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）176 209 391 595 增長率（%）-20.0 18.4 87.4 51.9 每股收益（元）0.44 0.52 0.98 1.48 PE（現價）28 24 13 8 PB 2.0 1.9 1.7 1.5

56、 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 1 月 17 日收盤價）0%5%10%15%20%25%30%凈利率毛利率-20%0%20%40%0500010000150002000025000不銹鋼圓鋼不銹鋼板材不銹鋼圓鋼YOY不銹鋼板材YOY行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 3.2 盛德鑫泰：火電鍋爐管后起之秀，需求柳暗花明受益明顯 公司實際控制人為周文慶家族。周文慶家族即周文慶先生、宗煥琴女士及其他關聯人，其中周文慶與宗煥琴為夫妻關系。截至2022年末，周文慶家族合計持有公司65%的股權，其中周文慶

57、與宗煥琴分別直接持有公司43.50%、20.25%的股份。常州聯泓企業管理中心（有限合伙）與常州鑫泰企業管理中心（有限合伙）為公司的員工持股平臺，分別直接持有公司 7.85%和 1.90%股份。宗煥琴持有聯泓合伙1.66%份額，從而間接持有公司0.13%股份。周文慶家族其他關聯人總計持有聯泓合伙10.18%份額，從而間接持有公司0.80%股份，同時持有鑫泰合伙16.84%份額，從而間接持有公司0.32%股份。圖25：公司實控人為周文慶家族（截至 2022 年 9 月 30 日）資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司產品下游消費領域主要是火電鍋爐管，且以合金鋼管為主。目前公司火電鍋爐管客戶已涵

58、蓋上海鍋爐廠、哈爾濱鍋爐廠、東方鍋爐等國內大型電站鍋爐制造企業。2019 年，5 家火電鍋爐廠占公司總營收比例為 80.88%。公司目前共有產能 12.5 萬噸，其中 T91 與 T92 產能 2-3 萬噸，不銹鋼管產能 1.5 萬噸，2022年超級不銹鋼管銷量約占 50%。公司主要產品為合金鋼無縫管，2022H1 營收占比 64.5%，毛利占比 52.31%；不銹鋼無縫管營收占比僅 17.8%，但毛利占比31.75%，體現了不銹鋼管較高的單噸盈利能力。行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖26：公司營收按下游行業分布情況 圖27

59、：公司毛利按下游行業分布情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖28：2019 年五大鍋爐客戶占公司總營收比例 圖29：公司分產品毛利率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 火電鍋爐管后起之秀，市場占有率明顯提升。公司近幾年相繼開發了 ASME SA-213T系列小口徑合金無縫鋼管、全系列優化型內螺紋無縫鋼管、T91合金鋼管、T92合金鋼管、超超臨界鍋爐機組用 TP347H、TP347HFG高性能不銹鋼無縫鋼管等新產品。2020年，S30432不銹鋼無縫鋼管通過了國家鋼鐵產品質量監督檢驗中心的型式試驗評定，并在東方鍋爐

60、材料研究所、哈爾濱鍋爐廠材料研究所通過了包含 10000 小時以上的高溫蠕變持久試驗在內的性能評定，產品質量穩定可靠。超級不銹鋼持續漲價，公司積極投產把握市場復蘇機遇。2025年火電鍋爐高端不銹鋼無縫管需求將由2021年的3.81萬噸提升至10萬噸，CAGR為27.32%。公司IPO募投項目目前包含3萬噸的不銹鋼產能和2萬噸的T91、T92 產能，預計2023年一季度開始投產，二季度滿負荷運行，將明顯提升公司盈利能力。需求改善疊加成本下移，2022 年前三季度公司盈利能力明顯改善。受益于火電鍋爐管行業需求反轉，疊加原材料鋼材價格下行，22前三季度公司實現營收8.87億元，同比+8.64%，實現

61、歸母凈利潤 0.45 億元，同比+46.33%。70.7%66.7%61.5%64.4%60.6%64.5%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1合金鋼無縫鋼管不銹鋼無縫鋼管碳鋼無縫鋼管鋼格板類產品其他業務77.41%65.99%56.77%53.46%43.86%52.31%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1合金鋼無縫鋼管不銹鋼無縫鋼管碳鋼無縫鋼管鋼格板類產品其他業務43.17%18.15%12.64%5.27%1.65%19.12%東方鍋爐上海鍋爐哈爾濱鍋爐北京巴威華西能源其他0%10%

62、20%30%40%20182019202020212022H1總毛利合金鋼無縫鋼管不銹鋼無縫鋼管碳鋼無縫鋼管鋼格板類產品其他業務行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖30：2022 年前三季度公司營收同比+8.64%圖31：2022 年前三季度公司歸母凈利潤同比+46.33%資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 盈利預測與業務拆分：火電需求回暖背景下，公司積極投產，考慮到公司管材產能部分可互相轉換，我們將公司盈利拆分為舊產能和新產能進行預測。舊產能方面，公司產品包括碳鋼、合金鋼和不銹鋼管，其中80

63、%營收來自于火電。我們假設隨著火電需求好轉，產品價格逐步提升，火電業務部分2022-24年營收分別為9.46、10.09和10.68億元，毛利率分別為14.00%、15.03%和16.86%；非火電業務部分以穩為主，2022-24年營收分別為2.37、2.39和2.41億元，毛利率分別為13.50%、13.90%和14.30%。新增產能方面，我們假設公司2023年新增不銹鋼管銷量1萬噸，合金鋼管1萬噸，2024同理，由于S30432、HR3C、T91和T92毛利率相對較高，因此我們假設新增銷量為上述4種產品。隨著火電需求好轉，公司積極投產，且產品價格逐步提升，我們假設公司不銹鋼管S30432和

64、HR3C產品2023-24年新增營收分別為5.5和11.7億元，毛利率分別為25.45%和29.91%；合金鋼管T91和T92產品2023-24年新增營收分別為1.50和3.10億元，毛利率分別為14.67%和16.67%?？偁I收方面，我們假設公司2022-24年營收分別為11.83、19.48和27.89億元，毛利率分別為13.9%、17.8%和22.1%。表12：公司業務拆分及預測 項目 2022E 2023E 2024E 已有產能 火電收入（百萬元）946.13 1009.52 1068.08 毛利率 14.00%15.03%16.86%非火電收入（百萬元）236.53 238.90 2

65、41.29 毛利率 13.50%13.90%14.30%新增產能 T91+T92 收入（百萬元）150.00 310.00 毛利率 14.67%16.77%S30432+HR3C 收入（百萬元）550.00 1170.00 毛利率 25.45%29.91%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020,00040,00060,00080,000100,000120,000營業收入（萬元）營收YOY（右軸）-100%0%100%200%300%02,5005,0007,500歸母凈利（萬元）扣非歸母凈利（萬元）歸母凈利YOY（右軸）扣非歸母凈利YOY（右軸）行業深度研究/鋼鐵 本公司具

66、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 總和 收入（百萬元）1182.67 1948.42 2789.36 YOY 5.32%64.75%43.16%毛利率 13.90%17.80%22.10%資料來源：Wind，民生證券研究院預測；估值分析：公司專注于火電鍋爐管產品，我們選取同樣有火電鍋爐管業務的久立特材、常寶股份和武進不銹作為可比公司。以2023年1月17日收盤價計算，三家可比公司2022-24年PE均值為17x、12x和9x，而公司PE分別為56x、21x和10 x，高于可比公司均值。但公司火電業務收入占比較高，2021-24年歸母凈利潤年復合增速高達89

67、.87%，高于可比公司可比水平，因此公司估值仍有提升空間。表13：可比公司盈利預測與財務指標比較 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2021A 2022E 2023E 2024E CAGR 2021A 2022E 2023E 2024E 002318.SH 久立特材 15.64 0.81 1.10 1.28 1.43 20.79%19 14 12 11 推薦 002478.SZ 常寶股份 5.95 0.15 0.49 0.60 0.71 66.85%39 12 10 8 推薦 603878.SH 武進不銹 12.34 0.44 0.52 0.98 1.48 49.94%28 2

68、4 13 8 推薦 可比公司均值 45.86%29 17 12 9 300881.SZ 盛德鑫泰 37.15 0.52 0.66 1.77 3.58 89.87%71 56 21 10 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 1 月 17 日收盤價）投資建議：隨著募投項目逐步放量，下游需求的高景氣帶動產品銷量增長，公司將迎來價量齊升，2022-24年歸母凈利潤預計依次為0.66/1.77/3.58億元，對應1月17日收盤價的PE為56x、21x和10 x，首次覆蓋，給予公司“推薦”評級。風險提示：原材料價格上漲，下游需求不及預期，產能釋放不及預期。表14：盈利

69、預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,123 1,183 1,948 2,789 增長率（%）27.4 5.3 64.7 43.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）52 66 177 358 增長率（%）0.5 26.7 167.3 102.1 每股收益（元）0.52 0.66 1.77 3.58 PE（現價）71 56 21 10 PB 4.8 4.5 3.7 2.8 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 1 月 17 日收盤價）行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

70、明 證券研究報告 23 3.3 常寶股份：能源管材需求良好，PQF 產線達產助力產能大幅提升 公司實際控制人為曹堅先生。截至2022年9月30日，曹堅先生直接持有公司24.68%股份，關聯人曹雨倩女士為曹堅先生女兒，直接持有公司1.60%股份。江蘇常寶投資發展有限公司為曹堅先生行使控制權的公司，持有公司7.47%股份。曹堅先生及其關聯人、行使控制權的公司合計持有公司33.75%的股權。圖32：公司實控人為曹堅先生（截至 2022 年 9 月 30 日）資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司 2021 年重新聚焦能源管材主業，主要產品為碳鋼管與合金鋼管。從下游行業來看，公司產品主要流向油氣和火

71、電鍋爐領域，其中油氣領域是公司最大的下游消費領域，2022H1 營收占比 58%，毛利占比 68.21%。公司 21 年整體出售醫療資產，重回能源管材主線業務，高端 PQF 生產線已于 2021 年 6 月 18 日投產試運行，達產后使公司管材年產能達到 100 萬噸，在下游需求良好的背景下，支撐公司產品銷量實現較大幅度的增長。圖33：公司營收按下游行業分布情況 圖34：公司營收按下游行業分布情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 48.3%49.2%42.7%58.0%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1油套管鍋爐管醫

72、療服務其他管其他53.59%61.15%45.64%68.21%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1油套管鍋爐管醫療服務其他管其他行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖35：公司無縫鋼管歷史銷量（單位：萬噸）圖36：公司產品毛利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 油氣+火電鍋爐管市場需求雙雙回暖。油氣管道方面，油氣價格持續處于高位，有望支撐油氣管材需求。公司重點做好國外市場開發和認證工作，積極拓展海外市場，2022H1營業收入同比增加40.38%，而毛利率

73、水平更高的海外業務收入同比大幅增加137%?；痣婂仩t管方面，公司生產的小口徑高壓鍋爐管、HRSG超長鍋爐管、U型高壓給水加熱器用管等產品廣泛應用于國內外電站機組，T91、T92高合金鋼產品成功應用于超超臨界機組。出口業務提振疊加匯率波動影響，2022 年前三季度公司盈利大幅提升。受益于需求改善，原材料鋼材價格下行，疊加匯率波動影響，公司匯兌收益明顯增長，前三季度財務費用同比下滑 1.12 億元，助力公司業績增厚。22 前三季度公司實現營收 44.89 億元，同比+52.85%，實現歸母凈利潤 3.23 億元，同比+244%。圖37：2022 年前三季度公司營收同比+52.85%圖38：2022

74、 年前三季度公司歸母凈利潤同比+244%資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 盈利預測與投資建議：我們認為，受益于油氣+火電鍋爐管行業需求上升，新增產能釋放，疊加原材料價格下行，公司鋼管產品銷量與毛利率提升，2022-24年歸母凈利潤預計依次為4.36/5.40/6.31億元，對應1月17日收盤價的PE為12x、10 x和8x，維持“推薦”評級。-20%-10%0%10%20%30%010203040506020172018201920202021x 100000%10%20%30%40%201720182019202020212022H1總毛利油套管鍋爐管醫

75、療服務-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000營業收入（萬元）營收YOY（右軸）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%020,00040,00060,00080,000歸母凈利（萬元）扣非歸母凈利（萬元）歸母凈利YOY（右軸）扣非歸母凈利YOY（右軸）行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 風險提示：原材料價格上漲，下游需求不及預期，產能釋放不及預期。表15：盈利預測與財務指標 項目/年度 202

76、1A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）4,226 6,122 6,869 7,025 增長率（%）7.2 44.9 12.2 2.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）136 436 540 631 增長率（%）9.9 221.3 23.7 16.9 每股收益（元）0.15 0.49 0.60 0.71 PE（現價）39 12 10 8 PB 1.3 1.2 1.1 1.0 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 1 月 17 日收盤價）行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 4 風險提示

77、 1）項目進度不及預期風險。在國家環保政策以及疫情反復的背景下，公司在建項目不能如期完成，或將影響產品產銷情況，進而對業績造成一定影響。2）原材料價格上漲風險。公司的主要原材料為不銹鋼圓鋼、不銹鋼板材。原材料價格的波動可能影響公司的毛利和凈利水平。3）下游需求不及預期風險。國內外疫情等因素可能導致國內經濟復蘇節奏緩慢，導致風電需求領域放量不及預期，影響公司產品銷量，從而影響業績。行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 公司財務報表數據預測匯總（盛德鑫泰）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 20

78、21A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1,123 1,183 1,948 2,789 成長能力（%）營業成本 999 1,018 1,602 2,173 營業收入增長率 27.44 5.32 64.75 43.16 營業稅金及附加 3 3 5 8 EBIT 增長率-31.13 78.45 152.02 98.55 銷售費用 3 4 6 8 凈利潤增長率 0.46 26.70 167.33 102.11 管理費用 29 27 47 65 盈利能力（%）研發費用 37 46 74 107 毛利率 11.00 13.90 17.80 22.10 EBIT 48 86 217 431

79、 凈利潤率 4.66 5.61 9.10 12.85 財務費用 4 7 9 9 總資產收益率 ROA 3.48 4.38 7.68 12.78 資產減值損失-2 0 0 0 凈資產收益率 ROE 6.74 7.97 17.75 26.61 投資收益 8-0 1 0 償債能力 營業利潤 53 80 209 422 流動比率 1.75 1.82 1.55 1.73 營業外收支 2-2 0 0 速動比率 1.40 1.32 1.26 1.50 利潤總額 56 78 209 422 現金比率 0.50 0.11 0.34 0.57 所得稅 3 12 31 63 資產負債率（%）48.38 45.07

80、56.74 51.99 凈利潤 52 66 177 358 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 52 66 177 358 應收賬款周轉天數 92.59 95.00 90.00 90.00 EBITDA 59 99 232 447 存貨周轉天數 66.77 90.00 70.00 50.00 總資產周轉率 0.85 0.78 1.02 1.09 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 362 78 441 830 每股收益 0.52 0.66 1.77 3.58 應收賬款及票據 587 596 1,028 1,141 每股凈資產 7.76 8.32

81、 9.99 13.46 預付款項 44 46 48 61 每股經營現金流-2.91-0.93 3.06 4.12 存貨 210 299 324 279 每股股利 0.11 0.08 0.11 0.14 其他流動資產 70 225 188 209 估值分析 流動資產合計 1,274 1,244 2,029 2,521 PE 71 56 21 10 長期股權投資 65 67 67 68 PB 4.8 4.5 3.7 2.8 固定資產 62 58 70 79 EV/EBITDA 60.70 38.56 15.34 7.14 無形資產 58 56 54 53 股息收益率（%）0.28 0.22 0.3

82、0 0.38 非流動資產合計 229 271 280 283 資產合計 1,503 1,514 2,310 2,804 短期借款 250 185 285 305 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 453 452 971 1,081 凈利潤 52 66 177 358 其他流動負債 23 44 53 71 折舊和攤銷 11 13 15 16 流動負債合計 726 682 1,309 1,457 營運資金變動-354-182 105 25 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流-291-93 306 412 其他長期負債 1 1 1 1 資本開支

83、-48-34-25-18 非流動負債合計 1 1 1 1 投資 42-52 0-1 負債合計 727 683 1,310 1,458 投資活動現金流-2-106-24-19 股本 100 100 100 100 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 348-65 100 20 股東權益合計 776 832 999 1,346 籌資活動現金流 329-84 81-3 負債和股東權益合計 1,503 1,514 2,310 2,804 現金凈流量 35-284 363 390 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請

84、務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 插圖目錄 圖 1：2020 年我國的能源結構.3 圖 2：2022 年 1-11 月發電量占比.3 圖 3：新增火電核準量（單位：GW）.4 圖 4：火電投資額（單位：億元，%）.4 圖 5：鍋爐管示意圖.7 圖 6：過熱器水汽路程.7 圖 7：再熱器水汽路程.7 圖 8：對流式過熱器.8 圖 9：屏式過熱器.8 圖 10：壁式（頂棚包覆）過熱器.8 圖 11：S03432 金相（高溫軟化+固溶）.10 圖 12：HR3C 金相（固溶）.10 圖 13：2008 年以來三大鍋爐廠及全國合計鍋爐建設最高值（單位：GW）.12 圖 14：不銹鋼無縫管生

85、產工藝流程.13 圖 15：截止 2022 年 11 月各企業不銹鋼管專利數（單位：個）.15 圖 16：公司實控人為朱國良家族（截至 2022 年 09 月 30 日）.16 圖 17：公司營收按下游行業分布情況.16 圖 18：公司毛利按下游行業分布情況.16 圖 19：2022 年前三季度公司營收同比+1.97%.17 圖 20：2022 年前三季度公司歸母凈利潤同比-8.78%.17 圖 21：公司主要產品產量情況（單位：噸）.17 圖 22：公司主要產品售價情況（單位：元/噸）.17 圖 23：2022 年前三季度公司毛利率下滑.18 圖 24：主要原材料價格情況（單位：元/噸）.1

86、8 圖 25：公司實控人為周文慶家族（截至 2022 年 9 月 30 日）.19 圖 26：公司營收按下游行業分布情況.20 圖 27：公司毛利按下游行業分布情況.20 圖 28：2019 年五大鍋爐客戶占公司總營收比例.20 圖 29：公司分產品毛利率.20 圖 30：2022 年前三季度公司營收同比+8.64%.21 圖 31：2022 年前三季度公司歸母凈利潤同比+46.33%.21 圖 32：公司實控人為曹堅先生（截至 2022 年 9 月 30 日）.23 圖 33：公司營收按下游行業分布情況.23 圖 34：公司營收按下游行業分布情況.23 圖 35：公司無縫鋼管歷史銷量（單位：

87、萬噸）.24 圖 36：公司產品毛利率.24 圖 37：2022 年前三季度公司營收同比+52.85%.24 圖 38：2022 年前三季度公司歸母凈利潤同比+244%.24 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：部分火電相關政策.3 表 2：超超臨界煤電鍋爐機組中標價格.5 表 3：各類機組的比較.6 表 4：不同品種火電鍋爐管比較.9 表 5：S30432 與 HR3C 元素質量分數（單位：%）.10 表 6：高端不銹鋼鍋爐管未來需求預測.11 表 7：國內外 S30432 制造商工藝參數對比.13 表 8：國內外 HR3C 制造商工藝參數對比.13 行業深度研究/鋼鐵 本公

88、司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 表 9：東方鍋爐公稱直徑小于 89mm 的無縫鋼管潛在供方申請條件.14 表 10：武進不銹和盛德鑫泰不銹鋼管投產計劃.15 表 11：盈利預測與財務指標.18 表 12：公司業務拆分及預測.21 表 13：可比公司盈利預測與財務指標比較.22 表 14：盈利預測與財務指標.22 表 15：盈利預測與財務指標.25 行業深度研究/鋼鐵 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的

89、工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相

90、對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任

91、何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]

92、可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026