攜程集團-港股公司研究報告-乘復蘇東風OTA龍頭揚帆起航-230117（34頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 攜程集團攜程集團S(09961.HK)S(09961.HK)旅游旅游及觀光及觀光 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-01-17 Table_Invest 買入買入 首次 覆蓋 Table_MarketHK 股票數據 2023/01/17 6 個月目標價（港元）354.76 收盤價（港元）292.20 12 個月股價區間（港元）126.20304.20 總市值（百萬港元）180,549.38 總股本（百萬股）642 A 股（百萬股）H 股（百萬股）日均成交量（百萬股）1 T

2、able_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 5%54%55%相對收益-6%24%65%Table_Report 相關報告 亞朵（ATAT.O）：中高端酒店龍頭，領先的生活方式品牌集團-20230110 美國人服行業百年變遷，引領市場創新變革 -20230108 Table_Author 證券分析師：李慧證券分析師：李慧 執業證書編號：S0550517110003 021-20361142 研究助理研究助理：李昊臻李昊臻 執業證書編號：S0550122010011 021-20361142 Table_Title 證券研究報告/港股

3、公司報告 攜程集團攜程集團-S：乘復蘇東風，：乘復蘇東風，OTA 龍頭揚帆起航龍頭揚帆起航 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 攜程是全球領先的一站式旅行平臺，市場份額穩居國內首位。攜程是全球領先的一站式旅行平臺，市場份額穩居國內首位。攜程集團成立于 1999 年，目前已成長為全球領先的 OTA 龍頭，公司旗下平臺可面向全球用戶提供一套完整的旅行產品、服務及差異化的旅行內容，目前公司旗下運營品牌主要包括攜程、去哪兒、T 和天巡。自 2011 年以來，公司在國內在線旅游市場交易規模遙遙領先、穩居首位。在線旅游行業空間廣闊，群雄逐鹿攜程領先。在線旅游行業空間廣闊，群雄逐鹿攜程領先。防疫

4、政策松綁旅游市場有望加速復蘇，目前我國在線旅游市場滲透率仍然較低，在線化率提升趨勢下行業增長空間廣闊。在線旅游行業主要可劃分為在線住宿、在線交通和在線度假三大板塊，其中在線住宿營收占比超五成，是 OTA 主要的收入來源。傳統 OTA 以批發模式和代理模式為主，后起之秀以平臺模式和媒體模式形成差異化競爭，近年來伴隨互聯網巨頭業態日益豐富，模式融合逐漸成為未來趨勢，群雄逐鹿背景下攜程穿越周期獨占龍頭。深耕產業鏈與服務，用戶基本盤穩固。深耕產業鏈與服務，用戶基本盤穩固。在住宿預訂領域，攜程以廣覆蓋+高星酒店資源壁壘形成競爭優勢；在交通票務領域，攜程以先發優勢+投資并購持續鞏固優勢地位；在旅游度假領域

5、，攜程以高品質自營+豐富第三方商家資源匹配客戶差異化需求。此外攜程貫徹高品質服務理念，以自營客服呼叫中心為基礎形成優質口碑；用戶基本盤穩固，深度綁定高消費能力核心客戶支撐業績增長。深耕國內，心懷全球。深耕國內，心懷全球。通過旅拍、直播和星球號等布局內容營銷，強化旅游營銷樞紐賦能用戶粘性&交易轉化率提升。通過投資并購提升國際化水平，歐美國家防疫政策率先松綁下攜程海外業務有望率先回暖；疫情三年出境游基本停擺下攜程仍保持該業務布局相對完整，出境游政策逐步放開下攜程有望搶占先機，釋放業績彈性。投資建議投資建議：攜程作為國內 OTA 龍頭產業鏈資源雄厚，用戶基本盤穩固，伴隨海內外防疫政策陸續松綁，預計公

6、司海外/國內/出境游業務將相繼復蘇、釋 放 業 績 彈 性。預 計 攜 程 2022-2024 年 營 業 收 入 分 別 為200.8/304.7/412.9 億元，歸母凈利潤分別為-5.6/29.8/59.8 億元，對應 2023-2024 年 PE 分別為 54/27 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：疫情反復風險，行業競爭加劇風險，宏觀經濟風險等疫情反復風險，行業競爭加劇風險，宏觀經濟風險等 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 18316.00 20023.00 2

7、0078.32 30468.65 41292.78(+/-)%-48.65 9.32 0.28 51.75 35.53 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤-3247.00-550.00-559.96 2982.81 5978.68(+/-)%-146.31 83.06-1.81 632.69 100.44 每股收益（元）每股收益（元）-43.21-0.87-0.87 4.65 9.32 市盈率市盈率 0.00-190.05-290.21 54.48 27.18 市凈率市凈率 0.00 0.97 1.49 1.45 1.38 凈資產收益率凈資產收益率(%)-3.24-0.50-0.51 2.66

8、5.06 總股本總股本(百萬股百萬股)75 641 642 642 642-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2022/12022/42022/72022/102023/1攜程集團S恒生指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/34 攜程集團攜程集團S/S/港股公司報告港股公司報告 目目 錄錄 1.公司簡介：深耕在線旅游行業二十余載鑄就公司簡介：深耕在線旅游行業二十余載鑄就 OTA 龍頭龍頭.5 1.1.全球領先的一站式旅行平臺，深耕行業二十余載鑄就 OTA 龍頭.5 1.2.股權結構分散，管理層產業資源優渥.6 1.3.住宿&交通構成收入主體，疫情反

9、復國內業務承壓.8 2.在線旅游行業：萬億賽道空間廣闊，群雄逐鹿攜程領先在線旅游行業：萬億賽道空間廣闊，群雄逐鹿攜程領先.12 2.1.在線旅游市場空間廣闊，疫后復蘇有望加速.12 2.2.在線住宿、交通、度假形成三大細分賽道.13 2.3.新興商業模式沖擊傳統 OTA，模式融合或將成為未來趨勢.15 2.4.在線旅游市場群雄逐鹿，攜程系市場份額領先.16 3.競爭優勢：深耕產業鏈與服務，用戶基本盤穩固競爭優勢：深耕產業鏈與服務，用戶基本盤穩固.18 3.1.深耕產業鏈，高筑資源壁壘.18 3.2.貫徹高品質服務理念，用戶基本盤穩固.21 4.未來看點：深耕國內，心懷全球未來看點：深耕國內，心

10、懷全球.23 4.1.布局內容營銷，強化旅游營銷樞紐.23 4.2.投資并購推動國際化進程，海外市場率先復蘇增厚業績.24 4.3.出境游底層邏輯未變，攜程出境游業務布局完整.26 5.盈利預測及估值盈利預測及估值.28 6.風險提示風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：攜程集團成員及核心品牌：攜程集團成員及核心品牌.5 圖圖 2：攜程發展歷程：攜程發展歷程.6 圖圖 3：攜程股權結構：攜程股權結構.7 圖圖 4：2005-2019 年攜程營收（百萬元）年攜程營收（百萬元）.8 圖圖 5：2006-2019 年攜程年攜程 Non-GAAP 凈利凈利.8 圖圖 6：2020Q1-2022Q

11、2 攜程營收（百萬元）攜程營收（百萬元）.8 圖圖 7：2020Q1-2022Q2 攜程攜程 Non-GAAP 凈利凈利.8 圖圖 8：2005-2021 年攜程營收結構年攜程營收結構.9 圖圖 9：2017-2021 年攜程大中華區營收占比年攜程大中華區營收占比.9 圖圖 10：2005-2021 年攜程毛年攜程毛利率高于同行利率高于同行.9 圖圖 11：2006-2021 年攜程年攜程 Non-GAAP 凈利潤率凈利潤率.9 圖圖 12：2005-2021 年攜程期間費用（百萬元）年攜程期間費用（百萬元）.10 圖圖 13：2005-2021 年攜程員工人數變化年攜程員工人數變化.10 圖

12、圖 14：2018 年以來攜程銷售費用率呈下降趨勢年以來攜程銷售費用率呈下降趨勢.10 圖圖 15：攜程研發費用率高于同行：攜程研發費用率高于同行.10 WZuYfZlYbYoPuMpN6McMaQtRpPmOnOlOpPqReRoMoObRpOnRMYmQsRvPmPoQ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/34 攜程集團攜程集團S/S/港股公司報告港股公司報告 圖圖 16：2006-2021 年攜程年攜程 ROE 總體下滑總體下滑.11 圖圖 17：疫情前攜程經營活動現金流呈上升趨勢：疫情前攜程經營活動現金流呈上升趨勢.11 圖圖 18：2000-2021 年中國

13、國內旅游總收入年中國國內旅游總收入.12 圖圖 19：2000-2021 年中國國內旅游人次年中國國內旅游人次.12 圖圖 20：2020-2022 年主要假期旅游收入恢復情況年主要假期旅游收入恢復情況.12 圖圖 21：2020-2022 年主要假期旅游人次恢復情況年主要假期旅游人次恢復情況.12 圖圖 22：中國在線旅游滲透率持續提升：中國在線旅游滲透率持續提升.13 圖圖 23：中國在線旅游市場空間廣闊：中國在線旅游市場空間廣闊.13 圖圖 24：2015-2021 年在線旅游年在線旅游 GMV 結構結構.13 圖圖 25：2018Q3-2019Q2 在線旅游營收結構在線旅游營收結構.1

14、3 圖圖 26：2016-2022E 中國在線住宿市場規模中國在線住宿市場規模.14 圖圖 27：中國酒店預訂行業在線化率：中國酒店預訂行業在線化率.14 圖圖 28：2016-2021 年中國在線交通市場規模年中國在線交通市場規模.14 圖圖 29：中國交通預訂行業在線化率：中國交通預訂行業在線化率.14 圖圖 30：2016-2021 年中國在線度假市場規模年中國在線度假市場規模.15 圖圖 31：中國度假行業在線化率：中國度假行業在線化率.15 圖圖 32：OTA 主要商業模式主要商業模式.15 圖圖 33：2021 年在線旅游市場份額（年在線旅游市場份額（GMV 口徑）口徑）.17 圖

15、圖 34：2020 年在線旅游市場份額（年在線旅游市場份額（GMV 口徑）口徑）.17 圖圖 35：2019 年在線住宿預訂市場份額（年在線住宿預訂市場份額（GMV 口徑）口徑）.17 圖圖 36：2019 年在線住宿預訂市場份額（間夜量口徑）年在線住宿預訂市場份額（間夜量口徑）.17 圖圖 37：2019 年在線交通市場份額（年在線交通市場份額（GMV 口徑）口徑）.17 圖圖 38：2018 年在線交通市場份額（年在線交通市場份額（GMV 口徑）口徑）.17 圖圖 39：攜程覆蓋酒店數量：攜程覆蓋酒店數量.20 圖圖 40：交通票務預訂市場攜：交通票務預訂市場攜程程+去哪兒市占率過半去哪兒

16、市占率過半.20 圖圖 41：機票預訂市場攜程：機票預訂市場攜程+去哪兒市占率超去哪兒市占率超 55%.20 圖圖 42：攜程客服中心人員薪酬費用占比下降：攜程客服中心人員薪酬費用占比下降.21 圖圖 43：攜程客服中心員工數量近萬人：攜程客服中心員工數量近萬人.21 圖圖 44：2021 年在線旅游年在線旅游 APP 綜合評分綜合評分.21 圖圖 45：2021 年年/2022H1 在線旅游在線旅游 APP 用戶滿意度用戶滿意度.21 圖圖 46：攜程高線城市用戶占比高：攜程高線城市用戶占比高.22 圖圖 47：攜程中等以上消費者占比高：攜程中等以上消費者占比高.22 圖圖 48：攜程布局內

17、容營銷：攜程布局內容營銷.23 圖圖 49：攜程星球號亮點：攜程星球號亮點.24 圖圖 50：攜程國際化進程：攜程國際化進程.24 圖圖 51：2017-2019 年攜程海外市場營收占比快速提升年攜程海外市場營收占比快速提升.25 圖圖 52：2020Q1-2022Q3 我國國內我國國內/國際客流恢復率國際客流恢復率.25 圖圖 53：2020Q1-2022Q3 美國國內美國國內/國際客流恢復率國際客流恢復率.25 圖圖 54：全球入境游客恢復率對比：全球入境游客恢復率對比.26 圖圖 55：部分國家疫情管控放開時間節點：部分國家疫情管控放開時間節點.26 圖圖 56：2012-2022E 我

18、國國內居民出境旅游人數我國國內居民出境旅游人數.26 圖圖 57：2019Q1-2022Q3 我國我國 GDP 及增速及增速.27 圖圖 58：2019Q1-2022Q3 我國人均可支配收入及增速我國人均可支配收入及增速.27 圖圖 59：疫情以來我國酒店經營恢復率：疫情以來我國酒店經營恢復率.28 圖圖 60：疫情以來美國酒店經營恢復率：疫情以來美國酒店經營恢復率.28 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/34 攜程集團攜程集團S/S/港股公司報告港股公司報告 圖圖 61：疫情以來我國航空客運恢復率：疫情以來我國航空客運恢復率.29 圖圖 62：疫情以來美國航空客運

19、恢復率：疫情以來美國航空客運恢復率.29 圖圖 63：疫情以來我國公路：疫情以來我國公路/水路水路/鐵路客運量及恢復率鐵路客運量及恢復率.29 表表 1：攜程管理層簡介：攜程管理層簡介.7 表表 2：攜程投資并購版圖（：攜程投資并購版圖（2000-2015 年）年）.18 表表 3：攜程投資并購版圖（：攜程投資并購版圖（2016-2022 年）年）.19 表表 4：攜程營業收入測算：攜程營業收入測算.29 表表 5：攜程利潤測算：攜程利潤測算.30 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/34 攜程集團攜程集團S/S/港股公司報告港股公司報告 1.公司簡介：深耕在線旅游行

20、業二十余載鑄就公司簡介：深耕在線旅游行業二十余載鑄就 OTA 龍頭龍頭 1.1.全球領先的一站式旅行平臺，深耕行業二十余載鑄就 OTA 龍頭 攜程是攜程是全球領先的一站式旅行平臺，市場份額穩居國內首位。全球領先的一站式旅行平臺，市場份額穩居國內首位。攜程集團成立于 1999年，目前已成長為全球領先的 OTA 龍頭，公司旗下平臺可面向全球用戶提供一套完整的旅行產品、服務及差異化的旅行內容，目前公司旗下運營品牌主要包括攜程、去哪兒、T 和天巡（Skyscanner）。自 2011 年以來，公司在國內在線旅游市場交易規模遙遙領先、穩居首位，根據 Fastdata 數據，2021 年攜程+去哪兒合計占

21、據在線旅游 OTA 市場 50.2%的 GMV 份額。圖圖 1：攜程集團成員及核心品：攜程集團成員及核心品牌牌 數據來源：公司官網，東北證券 攜程創始于攜程創始于 1999 年，深耕行業二十余年鑄就年，深耕行業二十余年鑄就 OTA 龍頭龍頭：1）攜程初期通過電子商）攜程初期通過電子商務與呼叫中心結合的形式滿足國內機票和酒店的基本預訂需求（務與呼叫中心結合的形式滿足國內機票和酒店的基本預訂需求（1999-2002 年）：年）：1999 年初攜程旅行網組建攜程計算機（上海）有限公司，成為中國最早的建立在電子商務平臺基礎上的旅行服務公司；住宿預訂方面，2000 年攜程并購國內最大的電話訂房中心后成長

22、為全國最大的酒店分銷商；機票預訂方面，2002 年攜程并購海岸航空代理公司后建立起全國統一的機票預訂服務中心，覆蓋國內 35 個城市，逐步將區域性的服務向全國范圍擴張。2）納斯達克上市，國內市場攜程一家獨大）納斯達克上市，國內市場攜程一家獨大（2003-2007 年）年）：攜程以高效運營效率提升服務覆蓋率，發展勢頭強勁并受到 IDG、軟銀等投資機構認可與融資助力，2003 年底登陸納斯達克上市，上市后國內在線旅游行業攜程一家獨大，創始人因此紛紛出走尋找新的目標，公司進入穩定發展階段。3）群雄并起，外部競爭激烈群雄并起，外部競爭激烈，創始人定軍心，創始人定軍心（2007-2012 年）年）：藝龍

23、、去哪兒網、途牛等在線旅行玩家開始加速擴張、蠶食攜程市場份額，業績增速連續多個季度趕超攜程；競爭加劇下攜程一度處于被動局面，由于平臺效應尚未形成缺乏定價權，只能通過削減營銷開支保利潤；危機之下，創始人梁建章正式回歸前即引導攜程開啟價格戰致藝龍受重創，攜程市場份額相應回升，同時指揮公司大力拓展營銷，由線下呼叫模式向線上主動獲客轉移，以圖獲取移動互聯網先機。4）對外戰略投資并購，）對外戰略投資并購，對內組織變革（對內組織變革（2013-2016 年）：年）：為進一步鞏固攜程的市場份額和龍頭地位，梁建章回歸攜程后采取對外資本運作的方式，先后入股同程（2014 年）、藝龍（2015 年 5月），又在途

24、牛上市前達成其 IPO 后收購股份協議，成為途牛的合作伙伴，之后在核心品牌核心品牌 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/34 攜程集團攜程集團S/S/港股公司報告港股公司報告 2015 年 10 月與百度達成股權置換交易成為去哪兒的第一大股東，“攜程系”由此成為行業最強力量。對內將公司業務劃分為住宿、交通、旅游、商旅等事業部，每個事業部中下面劃分更小的 SBU（Small Business Unit），如機票、火車票、團購等，再進一步還有更小的創業單元 EU（Entrepreneurship Unit），使得員工有內部創業的機會，而且每一個單元都有獨立的 CEO 對營

25、收負責，各 BU 有很大自主權,內部員工的收入、獎金等均與 BU 的盈利能力直接相關，總體而言事業部制增強了內部組織機制的活力，提升了組織和研發的創造力，一定程度上解決了之前攜程內部存在的研發投入不足的問題。5）加速海外擴張，多重布局）加速海外擴張，多重布局提升流量獲取效率提升流量獲取效率（2016-2019年）年）：2016 年后攜程開始加強海外市場布局，2016 年戰略投資印度最大旅游企業MakeMyTrip、與美國三大華人地接社縱橫、海鷗、途風達成戰略合作，收購英國機票搜索平臺 Skyscanner 天巡，2017 年收購美國在線旅游平臺 T，并在 2019年提出 G2 戰略，實現品質化

26、和全球化；同時攜程在國內開始下沉布局二三線城市，建立 5500 家體驗店實現線上線下組合營銷，在本地化戰略支撐下開啟“玩轉當地”頻道，強化本地市場流量獲取。6）深耕國內，心懷全球（）深耕國內，心懷全球（2020 年至今）：年至今）：攜程于 2020年 10 月提出“深耕國內，心懷全球”戰略，疫情下攜程作為行業龍頭擔起社會責任，通過資金補助、政策支持等方式參與抗擊疫情，并且通過開啟“BOSS 直播”、發布“旅游復興 V 計劃”、推出垂類直播平臺“星球號”等多種方式推進旅游市場復蘇；同時，公司并未停止海外擴張的步伐，于 2020 年完成對荷蘭在線旅游集團 Travix 的收購；2021 年 4 月

27、攜程于港股二次上市，進一步打造旅游營銷樞紐。圖圖 2：攜程發展歷程：攜程發展歷程 數據來源：公司官網，公司公告，東北證券 1.2.股權結構分散，管理層產業資源優渥 股權結構相對分散，百度為第一大股東。股權結構相對分散，百度為第一大股東。截至 2022 年 2 月，攜程第一大股東為百度，持股比例為 10.8%；管理層合計持有公司約 6.3%的股權，創始人兼董事會主席梁建章持股比例為 3.6%，公司總裁范敏持股比例為 1.4%，首席執行官孫潔持股比例為 1.3%；此外，公司通過 C-Travel International Limited 等子公司持有同程旅行25.3%的股權，以及華住集團/首旅酒

28、店約 6.9%/12.7%的股權。1999 2000 2002 20032004 2005 2007 2010 2012 2014 20152016 2017 2018 2019 2020 2021攜程創立，成攜程創立，成為為中國最早建中國最早建立立在電子商務在電子商務平臺上的旅行平臺上的旅行服務公司服務公司并購國內最大的并購國內最大的電話訂房電話訂房中心中心成成為為全國全國最大的酒最大的酒店分銷商店分銷商納斯達克納斯達克上市上市提出提出G2G2戰略戰略，實現品，實現品質化和全球化；質化和全球化；布局布局下沉下沉市場市場；開啟“玩開啟“玩轉當地”頻道，強化轉當地”頻道，強化本地市場流量本地市場

29、流量獲取獲取港股二次港股二次上上市，進一步市，進一步打造旅游營打造旅游營銷樞紐銷樞紐藝龍、去哪兒網、途牛藝龍、去哪兒網、途牛等玩家開始加速擴張、等玩家開始加速擴張、蠶食攜程市場份額；競蠶食攜程市場份額；競爭加劇下攜程一度處于爭加劇下攜程一度處于被動局面被動局面戰略擴張戰略擴張本土服務拓展本土服務拓展本土本土+國際業務，本土戰略投資為主國際業務，本土戰略投資為主推進全球化戰略，加大海外并購推進全球化戰略，加大海外并購深耕國內，深耕國內，心懷全球心懷全球成立首個成立首個國際機票國際機票在線預訂在線預訂平臺平臺進軍商進軍商旅管理旅管理市場市場手機網站手機網站上線，成上線，成立驢評網立驢評網上線高鐵上

30、線高鐵游頻道游頻道；旅拍功能旅拍功能開啟直播業開啟直播業務；收購務；收購荷荷蘭在線旅游蘭在線旅游集團集團Travix并購海岸航空，建并購海岸航空，建立全國統一的機票立全國統一的機票預訂服務中心，機預訂服務中心，機票預訂網絡覆蓋國票預訂網絡覆蓋國內內3535個城市個城市品牌初創，品牌初創，電子商務電子商務+呼叫中心呼叫中心納斯達克上市，納斯達克上市，國內一家獨大國內一家獨大群雄并起，群雄并起，創始人定軍心創始人定軍心戰略投資戰略投資同程旅游同程旅游戰略投資戰略投資藝龍；藝龍；并并購去哪兒購去哪兒對內進行對內進行組織變革，組織變革，實行“事實行“事業部制”業部制”對外投資并購，對外投資并購，對內組

31、織變革對內組織變革戰略投資戰略投資MakeMyTrip,與縱橫、途風、與縱橫、途風、海鷗戰略合作；海鷗戰略合作；收購天巡收購天巡收購收購T加速海外擴張，加速海外擴張，布局流量轉化布局流量轉化深耕國內，深耕國內，心懷全球心懷全球 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/34 攜程集團攜程集團S/S/港股公司報告港股公司報告 圖圖 3：攜程股權結構：攜程股權結構 數據來源：公司公告，東北證券 注：數據截至 2022/2/28 管理層產業資源優渥，從業經驗豐富。管理層產業資源優渥，從業經驗豐富。公司創始人“攜程四君子”梁建章、范敏、季琦和沈南鵬長期擔任公司重要職務，目前梁建章任

32、公司董事會執行主席，范敏任總裁，季琦和沈南鵬任獨立董事；季琦和沈南鵬曾于 2002 年共同創立如家酒店，后于 2005 年創立漢庭酒店（現華住集團），利于攜程與上游酒店集團持續深度合作；此外百度創始人李彥宏擔任公司董事，深耕互聯網行業多年、資源豐富。表表 1：攜程管理層簡介：攜程管理層簡介 姓名姓名 職位職位 入司時間入司時間 個人履歷個人履歷 梁建章梁建章 聯合創始人、董事會執行主席 1999 年 2000-2006 年及 2013 年-2016 年任公司首席執行官，自 2003 年起任董事會主席；目前還擔任 MakeMy Trip Limited、首旅酒店集團和同程旅游董事 范敏范敏 聯合

33、創始人、董事會副主席兼總裁 1999 年 2000-2004 年任執行副總裁，2004-2006 年任首席運營官，2006-2013 年任首席執行官，2009 年起任總裁，2013 年起任董事會副主席；目前還擔任樂居獨立董事，曾任華住集團董事 孫潔孫潔 首席執行官兼董事 2005 年 2005-2012 年任首席財務官，2012 年起任首席運營官，2015 年起任聯合總裁，2016 年起任首席執行官兼董事會成員；目前擔任任世界旅游及旅行理事會副主席，TripAdvisor 和 MakeMyTrip Limited 董事、愛奇藝和好未來獨立董事 王肖王肖璠 首席財務官兼執行副總裁 2001 年

34、于 2001 年加入攜程并擔任多個管理職位，2008 年起任副總裁，2013 年起任首席財務官，2016 年起任執行副總裁；目前還擔任 MakeMy Trip Limited 董事，曾任華住集團董事會成員 沈南鵬沈南鵬 聯合創始人、獨立董事 1999 年 2000-2005 年任首席財務官，2003-2005 年任總裁，自公司成立以來任董事，2008 年起任獨立董事；2005 年創立紅衫資本中國基金并任創始管理合伙人；曾參與創辦如家酒店集團；目前擔任拼多多、首旅酒店、美團等公司董事；曾任華興資本、三六零安全科技公司非執行董事 季琦季琦 聯合創始人、獨立董事 1999 年 1999-2001 年

35、任首席執行官兼總裁，自公司創立以來任董事，2008 年起任獨立董事；曾參與創辦如家酒店集團并于 2002-2005 年任首席執行官；華住集團創始人，在酒店行業有超過 20 年的從業經驗 李彥宏李彥宏 董事 2015 年 2015 年起任董事；百度公司聯合創始人，自 2000 年百度創立以來任百度董事長，2000-2003 年任百度總裁，2004 年起任首席執行官；目前還擔任新東方教育科技獨立董事，中國互聯網協會副理事長 數據來源：公司公告，東北證券 注：數據截至 2021/12/31 攜程集團有限公司攜程集團有限公司攜程旅行網（香港）攜程旅行網（香港）有限公司有限公司境外境內互程（上海）網互程

36、（上海）網絡技術有限公司絡技術有限公司攜程投資（上海）攜程投資（上海）有限公司有限公司攜程旅游信息技術攜程旅游信息技術（上海）有限公司（上海）有限公司北京趣拿科技北京趣拿科技有限公司有限公司100%萬程（上海）旅萬程（上海）旅行社有限公司行社有限公司100%100%100%100%100%百度控股百度控股有限公司有限公司摩根士丹利摩根士丹利T.ROWE PRICE AS SOCIATES INC.范敏范敏梁建章梁建章10.8%5.8%5.0%1.4%3.6%孫潔孫潔1.3%C-Travel International LimitedSkyscanner Holding去哪兒開曼群島有限公司去哪

37、兒開曼群島有限公司100%100%43%100%驛程（上海）數驛程（上海）數據處理有限公司據處理有限公司100%100%攜程旅游網絡技術攜程旅游網絡技術（上海）有限公司（上海）有限公司100%攜程投資（海南）攜程投資（海南）有限公司有限公司上海攜程國際旅上海攜程國際旅行社有限公司行社有限公司 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/34 攜程集團攜程集團S/S/港股公司報告港股公司報告 1.3.住宿&交通構成收入主體，疫情反復國內業務承壓 疫情前營收高速增長，疫情沖擊下國內業務承壓。疫情前營收高速增長，疫情沖擊下國內業務承壓。2005-2019 年公司營收由 5.6 億元

38、增至 357.2 億元/CAGR 為 34.6%，營收端保持高速增長，同比增速常年維持在 15%以上；2006-2019 年公司 Non-GAAP 凈利潤由 2.95 億元增至 65.27 億元/CAGR 為26.9%，Non-GAAP 凈利潤率位于 9.5%42.4%區間內，Non-GAAP 凈利潤率中樞為26.8%。疫情以來公司整體營收隨疫情反復而波動，其中 2021Q2 單季營收 58.92 億元/恢復至 2019 年同期的 68%，為疫情以來營收恢復率最高的單個季度；Non-GAAP凈利潤受疫情壓制整體恢復水平不高，其中 2020Q4 單季 Non-GAAP 凈利潤 10.63億元/恢

39、復至 2019 年同期的 90%，為疫情以來 Non-GAAP 凈利潤恢復率最高的單個季度。圖圖 4：2005-2019 年攜程營收（百萬元）年攜程營收（百萬元）圖圖 5：2006-2019 年攜程年攜程 Non-GAAP 凈利凈利 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 6：2020Q1-2022Q2 攜程營收（百萬元）攜程營收（百萬元）圖圖 7：2020Q1-2022Q2 攜程攜程 Non-GAAP 凈利凈利 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 住宿住宿+交通構成收入主體，大中華區收入占比約九成。交通構成收入主體，大中華區收入占比約九成。攜

40、程主要以住宿預訂和交通票務起家，兩項業務構成攜程收入的主要來源，近年來伴隨公司業務多元化，住宿預訂和交通票務收入比重有所下滑，2021 年住宿預訂和交通票務合計營收占比為77%。除本土市場外，攜程積極布局海外市場，通過投資并購提升海外市場競爭力，2017-2021 年攜程在大中華區外市場收入占比約一成。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500010000150002000025000300003500040000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019住宿預訂收入交通票務收入旅游度假收入商旅管理

41、收入其他收益yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%010002000300040005000600070002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Non-GAAP凈利潤（百萬元）yoy-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%01000200030004000500060007000住宿預訂收入交通票務收入旅游度假收入商旅管理收入其他收益yoy-vs19-250%-200%-150%-100%-50%0%-2500-2000-

42、1500-1000-5000500100015002000Non-GAAP凈利潤（百萬元）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/34 攜程集團攜程集團S/S/港股公司報告港股公司報告 圖圖 8：2005-2021 年攜程營收結構年攜程營收結構 圖圖 9：2017-2021 年攜程大中華區營收占比年攜程大中華區營收占比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 毛利率高于國內同行，毛利率高于國內同行，Non-GAAP 凈凈利潤率波動較大利潤率波動較大。依托輕資產模式與規模優勢，攜程毛利率水平長期維持在 70%80%水平，領先國內 OTA 同行，2

43、018 年后在“線上+線下”下沉戰略指引下公司加強了對于下沉市場的實體門店布局，毛利率有所下滑。相對穩中有升的毛利率而言，攜程 Non-GAAP 凈利潤率波動較大，2010 年前在線旅游行業攜程一家獨大、競爭壓力小，Non-GAAP 凈利潤率穩中有升；2011 年后攜程在同行競爭壓力下通過提高營銷費用、價格戰等形式重新奪回市場份額，同時也付出了期間費用率大幅上升、Non-GAAP 凈利潤率持續下滑的代價；2016 年受并表去哪兒影響期間費用率上升至 81.2%，Non-GAAP 凈利潤率下滑至 10.8%，此后通過有效的成本費用管控，Non-GAAP 凈利潤率重回上升通道；在 2020 年受疫

44、情沖擊公司產生虧損下，2021 年通過積極調整實現 Non-GAAP 凈利潤率快速反彈。圖圖 10：2005-2021 年攜程毛利率高于同行年攜程毛利率高于同行 圖圖 11：2006-2021 年攜程年攜程 Non-GAAP 凈利潤率凈利潤率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 研發投入遠超同行研發投入遠超同行，銷售費用率穩步降低。銷售費用率穩步降低。2005-2019 年攜程期間費用大幅增長，其中研發費用由 0.6 億元增至 106.7 億元/CAGR 為 45%，銷售費用由 1.1 億元增至 93.0億元/CAGR 為 37%，管理費用由 0.4 億元增至 32.9

45、 億元/CAGR 為 36%。從期間費用率來看，攜程研發費用率呈上升趨勢，2021 年攜程/同程旅行/途牛研發費用率分別為 44.9%/17.8%/12.8%，攜程研發投入明顯高于同行，2021 年攜程產品研發員工人數達 1.66 萬人，占全部員工人數的 49%，持續的研發投入和研發人員擴充支撐攜程技術水平領先同行；從銷售費用率來看，2021 年攜程/同程旅行/途牛銷售費用率分別為 24.6%/40.3%/35.3%，攜程銷售費用率低于同行，此外伴隨近年來攜程內容戰65%57%53%48%44%42%40%39%39%41%40%37%35%37%38%39%41%29%35%39%41%41

46、%39%39%38%38%38%39%45%45%42%39%39%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021住宿預訂交通票務旅游度假商旅管理其他91.4%90.2%87.5%92.9%92.0%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%20172018201920202021大中華區其他0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%攜程同程旅行途牛-3

47、0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021營業利潤率歸母凈利潤率NonGAAP凈利潤率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/34 攜程集團攜程集團S/S/港股公司報告港股公司報告 略的持續推進，攜程營銷效率及廣告投放 ROI 持續提升，有效降低銷售費用率；從管理費用率來看，近年來攜程通過員工結構調整和員工人數壓縮控制管理費用增長，應對疫情反復下公司業績承壓的局面，2021 年攜程管理費用率下降 5.2pct 至 14.6%。圖圖

48、 12：2005-2021 年攜程期間費用（百萬元）年攜程期間費用（百萬元）圖圖 13：2005-2021 年攜程員工人數變化年攜程員工人數變化 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 14：2018 年以來攜程銷售年以來攜程銷售費用率呈下降趨勢費用率呈下降趨勢 圖圖 15：攜程研發費用率高于同行：攜程研發費用率高于同行 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 利潤率下降影響攜程利潤率下降影響攜程 ROE 總體下滑，疫情前經營活動現金流呈上升趨勢?？傮w下滑，疫情前經營活動現金流呈上升趨勢。2006-2016 年受行業競爭環境加劇、并購拉高費用率等因

49、素影響攜程銷售凈利率下滑明顯，致使 ROE 總體呈下降趨勢，2016-2019 年伴隨利潤率回升攜程 ROE 同樣穩步提高，2020 年以來受疫情影響業績承壓、ROE 由正轉負，伴隨疫情影響減弱 2021 年 ROE虧損收窄明顯。疫情前攜程經營活動現金流總體呈上升趨勢，經營活動現金流占營業收入比重穩定在 20%以上，2020 年受疫情沖擊經營活動現金流首次出現虧損，2021 年實現快速扭虧為盈，經營活動現金流占營業收入比重回升至 12.4%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500010000150002000025000研發費用銷售費用管理費用研發費用率銷售費用

50、率管理費用率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05000100001500020000250003000035000400004500050000產品研發銷售及營銷客戶服務中心管理及行政yoy0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%攜程同程旅行途牛0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%攜程同程旅行途牛 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/34 攜程集團攜程集團S/S/港股公司報告港股公司報告 圖圖 16：2006

51、-2021 年攜程年攜程 ROE 總體下滑總體下滑 圖圖 17：疫情前攜程經營活動現金流呈上升趨勢：疫情前攜程經營活動現金流呈上升趨勢 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 00.511.522.533.5-30-20-100102030402006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021權益凈利率(ROE)(%)銷售凈利率資產周轉率權益乘數-30-20-100102030405060-6000-4000-20000200040006000800010000120001400016000200

52、6200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021經營活動產生的現金流量凈額現金及現金等價物凈增加額經營活動產生的現金流量凈額/營業收入（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/34 攜程集團攜程集團S/S/港股公司報告港股公司報告 2.在線旅游行業：萬億賽道空間廣闊，群雄逐鹿攜程領先在線旅游行業：萬億賽道空間廣闊，群雄逐鹿攜程領先 2.1.在線旅游市場空間廣闊，疫后復蘇有望加速 疫情前國內旅游收入持續高增，后疫情時代有望加速復蘇。疫情前國內旅游收入持續高增，后疫情時代有望加速復蘇。2000-2

53、019 年我國國內旅游收入由 0.45 萬億元增至 6.63 萬億元/CAGR 為 15.2%，國內旅游人次由 7.44 億增至 60.06 億人次/CAGR 為 11.6%，旅游收入和人次均維持高速增長；2020 年以來受疫情及管控措施影響，國內旅游承壓明顯，其中 2020/2021 年國內旅游收入分別為 2019 年同期的 34%/44%，國內旅游人次分別為 2019 年同期的 48%/54%；從 2020-2022 年主要假期旅游收入恢復率看，受疫情影響較小的假期，國內旅游收入可恢復至 2019 年同期 70%以上，國內旅游人次可超越 2019 年同期水平，伴隨防疫政策放開，旅游市場有望

54、加速復蘇。圖圖 18：2000-2021 年中國國內旅游總收入年中國國內旅游總收入 圖圖 19：2000-2021 年中國國內旅游人次年中國國內旅游人次 數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源：國家統計局，東北證券 圖圖 20：2020-2022 年主要假期旅游收入恢復情況年主要假期旅游收入恢復情況 圖圖 21：2020-2022 年主要假期旅游人次恢復情況年主要假期旅游人次恢復情況 數據來源：文化和旅游部，東北證券 數據來源：文化和旅游部，東北證券 線上滲透率仍有提升空間，在線旅游市場空間廣闊。線上滲透率仍有提升空間，在線旅游市場空間廣闊。根據歐睿數據，2010-2019 年我國在線旅游市

55、場規模由 797 億元增至 1.56 萬億元/CAGR 為 39%，2020 年受疫情沖擊市場規模同比下滑 43%，2021 年伴隨疫情影響減弱市場規?；謴椭?1.14 萬億元；從滲透率來看，2021 年我國在線旅游市場規模僅占國內旅游總收入的 38.9%，較發達國家仍有較大差距，同期美國在線旅游線上滲透率高達 78.7%。伴隨疫情影響逐步減弱和管控措施放松，在線旅游行業有望加速回暖，通過數字化賦能持續提-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.001.002.003.004.005.006.007.002000200120022003200420052006200720082

56、009201020112012201320142015201620172018201920202021中國國內旅游業總收入（萬億元）yoy-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0102030405060702000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021國內旅游人次（億人次）yoy54%17%40%31%70%59%57%77%75%79%60%56%39%44%66%61%44%0%10%20%30%40%50%60%70%80

57、%90%0100200300400500600700春節清明五一端午國慶春節清明五一端午中秋國慶春節清明五一端午中秋國慶202020212022日均旅游收入（億元）恢復至2019年同期比例53%39%59%51%79%62%95%103%99%87%70%74%68%67%87%73%61%0%20%40%60%80%100%120%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0春節清明五一端午國慶春節清明五一端午中秋國慶春節清明五一端午中秋國慶202020212022日均旅游人次（億）恢復至2019年同期比例 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13

58、/34 攜程集團攜程集團S/S/港股公司報告港股公司報告 升滲透率，增長空間廣闊。圖圖 22：中國在線旅游滲透率持續提升：中國在線旅游滲透率持續提升 圖圖 23：中國在線旅游市場空間廣闊：中國在線旅游市場空間廣闊 數據來源：國家統計局，歐睿，東北證券 注：在線旅游滲透率=國內在線旅游市場規模/國內旅游市場規模 數據來源：歐睿，東北證券 2.2.在線住宿、交通、度假形成三大細分賽道 在線旅游行業主要可劃分為在線住宿、在線交通和在線度假三大板塊。在線旅游行業主要可劃分為在線住宿、在線交通和在線度假三大板塊。在線住宿可細分為連鎖酒店集團、獨立酒店和在線民宿，在線出行可細分為機票、火車票、汽車票和船票

59、，在線度假可細分為出境游、長線游、周邊游等。其中 GMV 口徑下，在線交通市場規模最大，占比可超七成；營收貢獻角度下，在線住宿營收占比超五成，是 OTA 主要的收入來源。圖圖 24：2015-2021 年在線旅游年在線旅游 GMV 結構結構 圖圖 25：2018Q3-2019Q2 在線旅游營收結構在線旅游營收結構 數據來源：Fastdata，東北證券 數據來源：Fastdata，東北證券 在線住宿預訂市場疫情前保持高速增長，線上滲透率持續提升。在線住宿預訂市場疫情前保持高速增長，線上滲透率持續提升。疫情前 2016-2019年我國在線住宿市場規模由 1429 億元增至 2992 億元/CAGR

60、 為 27.9%，保持較快增長；2020 年受疫情沖擊在線住宿市場規模下滑至 1698 億元/-43%，2021 年起重新恢復增長趨勢。伴隨移動互聯網的廣泛運用，2013-2020 年我國酒店預訂在線化率由10.9%大幅提升至 41.2%/+30.3pct，目前我國下沉市場酒店連鎖化率仍相對較低，對OTA 依賴度較高，未來在線化率有望維持提升態勢。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%201020112012201320142015201620172018201920202021-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100

61、%00.20.40.60.811.21.41.61.82010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021在線旅游GMV（萬億元）yoy70.2%72.8%71.6%69.9%70.2%69.8%73.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021在線交通在線住宿在線度假54.4%53.1%52.1%50.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018Q32018Q42019Q12019Q2在線旅游在線住宿其他 請務必

62、閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/34 攜程集團攜程集團S/S/港股公司報告港股公司報告 圖圖 26：2016-2022E 中國在線住宿市場規模中國在線住宿市場規模 圖圖 27：中國酒店預訂行業在線化率：中國酒店預訂行業在線化率 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 在線交通預訂市場規模最大且在線化率最高。在線交通預訂市場規模最大且在線化率最高。疫情前 2016-2019 年我國在線交通預訂市場規模由 6442 億元增至 11994 億元/CAGR 為 23.0%，增長穩健，2020 年受疫情影響下滑至 7555 億元/-37%。2013-2019

63、 年中國交通預訂在線化率由 12%提升至53%/+41pct，在線化率在在線旅游板塊中處于最高水平。圖圖 28：2016-2021 年中國在線交通市場規模年中國在線交通市場規模 圖圖 29：中國交通預訂行業在線化率：中國交通預訂行業在線化率 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 在線度假市場增速最快，線上滲透率提升空間廣闊。在線度假市場增速最快，線上滲透率提升空間廣闊。疫情前 2016-2019 年我國在線度假市場規模由 1141 億元增至 3085 億元/CAGR 為 39.3%，保持高速增長；在線度假市場是在線旅游中受疫情影響最為顯著的板塊，2020 年市場規模同比下

64、滑 80%，且由于疫情和管控政策的持續影響整體恢復較為緩慢。2013-2019 年我國度假行業在線化率主要位于 7%-11%區間，線上滲透率明顯低于在線住宿和交通預訂行業，未來可提升空間廣闊。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500100015002000250030003500201620172018201920202021E2022E中國在線住宿市場GMV（億元）yoy10.9%14.8%21.5%26.7%31.6%35.7%38.7%41.2%43.7%44.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%4

65、5.0%50.0%201320142015201620172018201920202021E2022E-60%-40%-20%0%20%40%60%02000400060008000100001200014000201620172018201920202021中國在線交通市場GMV（億元）yoy12%16%24%33%41%48%53%0%10%20%30%40%50%60%2013201420152016201720182019 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/34 攜程集團攜程集團S/S/港股公司報告港股公司報告 圖圖 30：2016-2021 年中國在線度

66、假市場規模年中國在線度假市場規模 圖圖 31：中國度假行業在線化率：中國度假行業在線化率 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 2.3.新興商業模式沖擊傳統 OTA，模式融合或將成為未來趨勢 傳統傳統 OTA 以批發模式和代理模式為主，后起之秀以平臺模式和媒體模式形成差異以批發模式和代理模式為主，后起之秀以平臺模式和媒體模式形成差異化競爭?；偁?。從國際市場來看，Booking 和 Expedia 分別是代理模式和批發模式的代表；從國內市場來看，傳統 OTA 攜程、去哪兒和同程藝龍等主要采用代理模式，飛豬、美團、抖音等則差異化布局平臺模式和媒體模式，近年來伴隨互聯網巨頭業

67、態日益豐富，模式融合逐漸成為未來趨勢。圖圖 32：OTA 主要商業模式主要商業模式 數據來源：公司官網，公司公告，東北證券 批發模式下批發模式下 OTA 通過低價向上游供應商批量打包采購旅游產品及服務，再以更高通過低價向上游供應商批量打包采購旅游產品及服務，再以更高的價格銷售給下游消費者，通過低買高賣賺取差價。的價格銷售給下游消費者，通過低買高賣賺取差價。該模式下 OTA 作為旅游資源銷售的直接參與者通過低買高賣往往可以獲得更加豐厚的回報，同時需要承擔更高的運營成本和經營風險。-90%-60%-30%0%30%60%90%120%05001000150020002500300035002016

68、20172018201920202021E2022E中國在線度假市場GMV（億元）yoy11%8%7%8%8%10%11%0%2%4%6%8%10%12%2013201420152016201720182019批發模式批發模式代理模式代理模式平臺模式平臺模式媒體模式媒體模式OTA模式模式代表企業代表企業模式特征模式特征OTA通過低價向上游供應商批量打包采購旅游產品及服務，再以更高的價格銷售給下游消費者，通過低買高賣賺取差價OTA僅作為上游旅游資源供應商的線上代理中介，通過撮合交易達成賺取傭金OTA僅為上游旅游資源供應商和下游消費者提供線上交易平臺，通過軟件服務費或平臺使用費等形式收取傭金OTA

69、通過為商家提供營銷推廣的平臺或通過構建社區吸引優質UGC內容聚集目標流量，最終實現流量變現 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/34 攜程集團攜程集團S/S/港股公司報告港股公司報告 代理模式下代理模式下 OTA 僅作為上游旅游資源供應商的線上代理中介，通過撮合交易達成僅作為上游旅游資源供應商的線上代理中介，通過撮合交易達成賺取傭金。賺取傭金。該模式下由上游供應商提供產品和出行服務，由 OTA 提供產品營銷、訂單咨詢及售前售后服務，整體交易效率較高、運營成本較低，傭金抽成獲取收入機制下 OTA 僅需承擔運營風險。平臺模式下平臺模式下 OTA 僅為上游旅游資源供應商和

70、下游消費者提供線上交易平臺，通過僅為上游旅游資源供應商和下游消費者提供線上交易平臺，通過軟件服務費或平臺使用費等形式收取傭金。軟件服務費或平臺使用費等形式收取傭金。該模式下 OTA 基于自身流量優勢賦能平臺商家，同時通過數字化技術基礎設施簡化交易流程，而售前售后服務往往需要商家自身提供。媒體模式下媒體模式下 OTA 通過為商家提供營銷推廣的平臺或通過構建社區吸引優質通過為商家提供營銷推廣的平臺或通過構建社區吸引優質 UGC內容聚集目標流量，最終實現流量變現。內容聚集目標流量，最終實現流量變現。該模式對線上流量依賴度較高，國內早期通過構建旅游 UGC 內容社區聚集目標用戶群體，近年來短視頻等平臺

71、基于自身極高的流量優勢賦能在線旅游，但目前仍主要以廣告收入為主體，旅游資源供應鏈布局相對缺乏。泛泛內容平臺切入在線旅游市場實現流量變現，倒逼傳統內容平臺切入在線旅游市場實現流量變現，倒逼傳統 OTA 由交易平臺向交易由交易平臺向交易+營營銷綜合平臺升級。銷綜合平臺升級。近年來以抖音、小紅書等為代表的泛內容平臺依托自身流量優勢逐步向在線旅游行業滲透，通過短視頻等更加直觀的形式快速獲取用戶心智，內容對于在線旅游用戶的錨定作用逐漸增強，泛內容平臺逐步形成以優質短視頻等內容聚集目標用戶群體、增強黏性并挖掘潛在需求刺激消費，再吸引用戶完成旅游消費后自發性發布旅游動態、持續聚集更廣泛的用戶群體，實現自身在

72、線旅游生態閉環的構建。泛內容平臺對傳統 OTA 形成猛烈沖擊，加速國內 OTA 的內容化轉型，逐步由交易平臺向交易+營銷綜合平臺升級。攜程作為國內 OTA 龍頭積極擁抱內容化轉型，創始人梁建章于 2020 年提出向“綜合營銷樞紐”的戰略轉型計劃，此后分別于 2018/2020/2021 年推出攜程旅拍/BOSS 直播/星球號，強化內在社區內容搭建和私域流量培育。2.4.在線旅游市場群雄逐鹿，攜程系市場份額領先 在線旅游市場經歷群雄并起到資源整合，攜程穿越周期獨占龍頭。在線旅游市場經歷群雄并起到資源整合，攜程穿越周期獨占龍頭。我國在線旅游行業起步于上世紀末，華夏旅游網、藝龍、攜程和青旅在線相繼成

73、立，早期 OTA 業務主要以提供旅游資訊和標準化較高的住宿、交通預訂為主；進入 21 世紀后的首個十年，伴隨國內旅游消費需求的快速提升，眾多 OTA 企業成立以差異化服務進入在線旅游市場，同程早期以旅游 B2B 服務為主，去哪兒定位為旅游搜索引擎，途牛主攻在線度假板塊，馬蜂窩主打旅行 UGC 內容社區，驢媽媽以景區門票為切入點推動數字化覆蓋；2010 年后伴隨行業熱度持續提升，OTA 數量持續增長，加劇 OTA 之間的激烈競爭，為搶奪市場和客源展開多輪價格戰，最終以大量中小企業出清、行業集中度顯著提升為結果推動行業進入寡頭壟斷階段；當前在線旅游市場攜程系市場份額遙遙領先，GMV 口徑下 202

74、1 年攜程系市場份額達 65%（攜程 36%/同程 15%/去哪兒 14%），此外美團和飛豬市場份額占比分別達 20.6%/7.3%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/34 攜程集團攜程集團S/S/港股公司報告港股公司報告 圖圖 33：2021 年在線旅游市場份額（年在線旅游市場份額（GMV 口徑）口徑）圖圖 34：2020 年在線旅游市場份額（年在線旅游市場份額（GMV 口徑）口徑）數據來源：Fastdata，東北證券 數據來源：Fastdata，東北證券 具體從在線住宿預訂和在線交通細分市場來看，資源持續向頭部集中。具體從在線住宿預訂和在線交通細分市場來看，資

75、源持續向頭部集中。從在線住宿預訂市場來看，GMV 口徑下 2019 年攜程+去哪兒合計占據 60%的市場份額，美團和同程藝龍通過深耕低線錯位競爭，分別占有 15%/10%的市場份額；間夜量口徑下2019 年美團通過重點布局相對低線城市斬獲近 4 億間夜量，市場份額近 5 成，攜程以 27%的市占率暫居第二。從在線交通市場來看，GMV 口徑下 2018/2019 年攜程份額分別為 25%/37%，其中 2019 年攜程+去哪兒市場份額達 54.6%，大幅領先競爭對手，旅游資源持續向頭部聚集。圖圖 35：2019 年在線住宿預訂市場份額（年在線住宿預訂市場份額（GMV 口徑）口徑）圖圖 36：20

76、19 年在線住宿預訂市場份額（間夜量口徑）年在線住宿預訂市場份額（間夜量口徑）數據來源：艾瑞咨詢，Trustdata，東北證券 數據來源：艾瑞咨詢，Trustdata，東北證券 圖圖 37：2019 年在線交通市場份額（年在線交通市場份額（GMV 口徑）口徑）圖圖 38：2018 年在線交通市場份額（年在線交通市場份額（GMV 口徑）口徑）數據來源：艾瑞咨詢，易觀，東北證券 數據來源：艾瑞咨詢，易觀，東北證券 36.3%20.6%14.8%13.9%7.3%7.1%攜程旅行美團旅行同程旅行去哪兒旅行飛豬旅行其他40.7%18.9%17.5%10.0%12.9%攜程旅行美團旅行去哪兒旅行同程旅行

77、其他47%15%13%10%7%8%攜程美團去哪兒藝龍飛豬其他50%27%10%6%5%2%美團攜程同程藝龍去哪兒飛豬其他37%20%17%13%13%攜程去哪兒飛豬同程藝龍其他28%25%10%14%8%15%途牛攜程同程藝龍驢媽媽美團其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/34 攜程集團攜程集團S/S/港股公司報告港股公司報告 3.競爭優勢：深耕產業鏈與服務，用戶基本盤穩固競爭優勢：深耕產業鏈與服務，用戶基本盤穩固 3.1.深耕產業鏈，高筑資源壁壘 持續投資并購，布局產業鏈生態。持續投資并購，布局產業鏈生態。OTA 位于在線旅游產業鏈中游，承接上游供應商旅游資

78、源，基于自身平臺流量優勢拓寬分銷渠道、豐富客源供給，實現上游旅游資源供應商和下游終端消費者交易效率的提升，攜程通過持續投資并購與產業鏈上游建立緊密合作關系、強化資源壁壘，與在線旅游同行優勢互補、增強同業競爭力。在上游旅游資源方面，在上游旅游資源方面，攜程先后投資華住、首旅等頭部酒店集團和久棲酒店、麗江花嶼酒店等連鎖客棧民宿，同時創立自有高端酒店品牌麗呈酒店，以差異化形式加強對酒店住宿資源的覆蓋；通過投資一嗨租車、易到用車、東方航空等強化對交通出行領域布局；此外還并購翠明旅行社、永安旅游、上海大都市國際旅行社等眾多旅行社，提升在線度假領域話語權。在線旅游同業內，在線旅游同業內，攜程并購去哪兒、戰

79、略投資同程藝龍進一步擴大攜程系在國內 OTA 市場占有率，強化協同效應；在海外市場通過收購英國機票預訂平臺 Skyscanner 天巡、在線旅游平臺 T 豐富業務布局、完善產品矩陣，提升攜程在全球范圍內的影響力。表表 2：攜程投資并購版圖（：攜程投資并購版圖（2000-2015 年）年）被投企業被投企業 時間時間 輪次輪次 企業類型企業類型 被投企業被投企業 時間時間 輪次輪次 企業類型企業類型 現代運通 2000 并購 商務旅游平臺 如家 2013 戰略投資 酒店集團 海牌航空服務 2002 并購 機票預訂平臺 途風網 2013 A 輪 在線旅游網站 翠明旅行社 2004 并購 旅行社 一嗨

80、租車 2013 E 輪 汽車租賃平臺 中軟好泰 2008 并購 酒店管理軟件 易到用車 2013 C 輪 網約車平臺 易游網 2009 并購 在線旅游網站 華遠國旅 2014 戰略投資 旅行社 永安旅游 2010 并購 旅行社 同程旅行 2014 D 輪 在線旅游網站 古鎮網 2010 并購 在線旅游網站 開元旅游 2014 并購 旅行社 華住 2010 戰略投資 酒店集團 途牛旅游網 2014 F 輪 旅游 UGC 平臺 首旅 2010 戰略投資 酒店集團 途家網 2014 C 輪 民宿預訂平臺 訂餐小秘書 2011 戰略投資 餐飲預訂平臺 眾安保險 2014 天使輪 互聯網保險 驢評網 2

81、011 戰略投資 旅游點評網站 世紀明德教育 2014 A 輪 游學服務平臺 松果網 2012 戰略投資 在線旅游網站 快捷酒店管家 2014 B 輪 住宿預訂輔助 太美旅行 2012 戰略投資 旅行社 華遠國旅 2014 戰略投資 旅行社 途家網 2012 A 輪 民宿預訂平臺 晶贊科技 2014 B 輪 大數據服務平臺 途家網 2013 B 輪 民宿預訂平臺 長沙佳馳軟件 2014 并購 酒店管理軟件 快捷酒店管家 2013 A 輪 住宿預訂輔助 途風網 2014 并購 在線旅游網站 上海大都市國際旅行社 2013 并購 旅行社 途牛旅游網 2014 IPO 后 旅游 UGC 平臺 香港華

82、閩旅游 2013 并購 旅行社 Travelfusion 2015 并購 英國機票預訂平臺 蟬游記 2013 并購 旅游 UGC 平臺 智行 APP 2015 并購 火車票預訂平臺 慧評網 2013 A 輪 酒店管理軟件 途家網 2015 D 輪 民宿預訂平臺 7 天連鎖 2013 戰略投資 酒店集團 飛常準 2015 并購 航班數據服務平臺 漢庭 2013 戰略投資 酒店集團 去哪兒 2015 并購 在線旅游網站 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/34 攜程集團攜程集團S/S/港股公司報告港股公司報告 表表 3：攜程投資并購版圖（：

83、攜程投資并購版圖（2016-2022 年）年）被投企業被投企業 時間時間 輪次輪次 企業類型企業類型 被投企業被投企業 時間時間 輪次輪次 企業類型企業類型 MakeMyTrip 2016 IPO 后 印度在線旅游網站 景眭消息 2017 A 輪 航空信息化服務平臺 東方航空 2016 IPO 后 航司 尚誠消費金融 2017 天使輪 消費金融企業 果加 2016 B 輪 互聯網智能鎖品牌 海那邊 2017 并購 境外綜合服務平臺 旅悅 2016 戰略投資 酒店集團 途家網 2017 E 輪 民宿預訂平臺 久棲酒店 2016 A 輪 連鎖客棧民宿 T 2017 并購 在線旅游網站 同程旅行 2

84、016 戰略投資 在線旅游網站 怕怕 APP 2017 A 輪 定位防身軟件 旅游百事通 2016 B 輪 旅行社 有家民宿 2018 天使輪 連鎖客棧民宿 海鷗假期 2016 并購 美國華人旅行社 美味不用等 2018 D 輪 互聯網餐飲服務平臺 縱橫旅游 2016 并購 美國華人旅行社 城宿 2018 A 輪 民宿運營管理平臺 十一貝 2016 天使輪 大數據服務平臺 有家民宿 2018 戰略投資 連鎖客棧民宿 望遠傳媒 2016 A 輪 液晶屏廣告公司 海那邊 2018 B 輪 境外綜合服務平臺 智特醫療 2016 戰略投資 跨境醫療企業 云跡科技 2019 B 輪 商用機器人開發 Sk

85、yscanner 天巡 2016 并購 英國機票預訂平臺 開元酒店 2019 基石輪 酒店集團 果加 2017 并購 互聯網智能鎖品牌 無疆酒店 2019 戰略投資 單體酒店連鎖品牌 唐人接 2017 并購 海外網約車平臺 龍騰出行 2019 B 輪 智能出行服務平臺 美團單車 2017 D 輪 共享單車平臺 Travix 2020 并購 荷蘭在線旅游網站 VaShare 2017 天使輪 民宿預訂平臺 捕娛網 2020 并購 在線影票服務網站 Lagom 羅望 2017 戰略投資 連鎖客棧民宿 訂單來了 2022 B 輪 住宿產業互聯網平臺 MakeMyTrip 2017 IPO 后 印度在

86、線旅游網站 日光旅文 2022 B+輪 度假綜合體運營商 麗江花嶼酒店 2017 A 輪 連鎖客棧民宿 數據來源：公司公告，東北證券 注：數據截至 2022/12/31 在住宿預訂領域，攜程以廣覆蓋在住宿預訂領域，攜程以廣覆蓋+高星酒店資源壁壘形成競爭優勢。高星酒店資源壁壘形成競爭優勢。攜程的住宿預訂業務起步于 1999 年，歷經二十余年的深耕已實現對全球超過 200 個國家和地區的覆蓋，酒店資源海外超過 120 萬家、國內超過 75 萬家；同時攜程擁有超過一萬份企業酒店托管協議，通過企業合作免去合作企業員工墊資和報銷的繁瑣流程，滿足差旅人士需求。高星酒店是攜程重要的資源壁壘，根據攜程商旅數據

87、，截至 2022 年10 月攜程覆蓋高星酒店（三星及以上）超過 5 萬家，龐大的高星酒店資源優勢短時間內難以撼動；同時，攜程積極與國內外頭部酒店集團展開密切合作，國際酒店集團中，雅高、凱悅、洲際等均在攜程開設官方旗艦店，國內酒店集團中，攜程通過戰略投資華住集團、首旅如家形成緊密合作關系，成立自有酒店品牌麗呈酒店，進一步向上游滲透、提升上游資源掌控力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/34 攜程集團攜程集團S/S/港股公司報告港股公司報告 圖圖 39：攜程覆蓋酒店數量：攜程覆蓋酒店數量 數據來源：公司公告，公司官網，東北證券 在交通票務領域，攜程以先發優勢在交通票務

88、領域，攜程以先發優勢+投資并購投資并購持續鞏固優勢地位。持續鞏固優勢地位。攜程的交通票務業務起步于 1999 年，截至 2021 年底攜程交通票務網絡覆蓋 200 多個國家和地區，提供 470 多家全球航司的航班覆蓋超過 2600 個機場。攜程以機票預訂業務起家，并投資東航開展資源合作和技術互補，并購去哪兒強化國內交通票務預訂市場龍頭地位，收購英國機票搜索平臺 Skyscanner 天巡提升國際市場話語權，通過持續的投資并購，攜程在交通票務預訂領域形成覆蓋國內外市場和出行鏈上下游的全面資源供給，打造出行服務閉環。圖圖 40：交通票務預訂市場攜程交通票務預訂市場攜程+去哪兒市占率去哪兒市占率過半

89、過半 圖圖 41：機票預訂市場攜程機票預訂市場攜程+去哪兒市占率超去哪兒市占率超 55%數據來源：易觀，東北證券 數據來源：易觀，東北證券 在旅游度假領域，攜程以高品質自營在旅游度假領域，攜程以高品質自營+豐富第三方商家資源匹配客戶差異化需求。豐富第三方商家資源匹配客戶差異化需求。攜程旅游度假業務主要包括打包旅游度假產品和目的地內活動，打包旅游度假產品包括跟團游、半跟團游、定制旅行等差異化旅游度假產品，目的地內活動包括餐飲和購物、熱門旅游勝地一日游、景點和演出門票等，基于攜程在全球范圍內豐富的旅游資源，截至 2021 年底可提供超 35 萬個項目地內活動。0.00.51.01.52.02.52

90、01320142015201620172018201920202021攜程覆蓋酒店數量（百萬家）35.0%35.0%35.5%20.7%19.4%19.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018攜程去哪兒飛豬其他37.6%38.1%37.5%36.4%19.8%19.3%20.7%19.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018Q32018Q42019Q12019Q2攜程去哪兒飛豬其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/34 攜程集團攜程集團S/S/港股公司報告港股公司報告 3

91、.2.貫徹高品質服務理念，用戶基本盤穩固 攜程以自營客服呼叫中心為基礎形成優質口碑，打造高品質品牌形象。攜程以自營客服呼叫中心為基礎形成優質口碑，打造高品質品牌形象。攜程自創立以來即確立呼叫中心的服務模式，通過長期的客戶服務投入奠定品牌優質形象，截至 2021 年底攜程客戶服務中心員工數近萬人，占集團全部員工數的 29%，在中國上海、南通、廣州及海外的馬尼拉、東京、首爾、愛丁堡擁有七個客戶服務中心；同時，攜程通過對自身呼叫中心系統持續升級迭代強化數字化服務能力，通過自研及時通信系統 CtripIM 提供流暢解難程序，基于 Softswitch 技術對用戶電話號碼安全加密防止敏感信息泄露，運用電

92、話系統軟件 SoftPBX 將呼叫電話分配給不同的運營人員，以優質人工服務疊加領先數字化技術持續提升用戶體驗，打造高品質品牌形象。根據電數寶數據，2021 年在線旅游 APP 綜合評分中攜程穩居首位，用戶滿意度大幅領先。圖圖 42：攜程客服中心人員薪酬費用占比下降：攜程客服中心人員薪酬費用占比下降 圖圖 43：攜程客服中心員工數量近萬人：攜程客服中心員工數量近萬人 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 44：2021 年在線旅游年在線旅游 APP 綜合評分綜合評分 圖圖 45：2021 年年/2022H1 在線旅游在線旅游 APP 用戶滿意度用戶滿意度 數據來源：電

93、數寶，東北證券 數據來源：電數寶，東北證券 攜程用戶基本盤穩固，深度綁定高消費能力核心客戶。攜程用戶基本盤穩固，深度綁定高消費能力核心客戶。攜程作為國內 OTA 先行者與龍頭，依托先發優勢和資源壁壘形成品牌效應，在行業發展初期即積累核心商旅客戶形成穩定用戶基本盤。攜程用戶結構中高線城市用戶占比較高，一線及新一線用戶占比合計達 43%；同時，攜程用戶群體中中等及以上消費者占比達 87%，領先美團、同程等競爭對手，核心用戶高消費水平支撐攜程業績持續增長。60%59%61%59%58%51%39%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010201120122013

94、2014201520162017客服中心人員薪酬信用卡服務費用電信費用其他營業成本02000400060008000100001200014000160001800000.10.20.30.40.50.60.70.80.91攜程飛豬去哪兒同程旅行藝龍012345678攜程飛豬去哪兒同程旅行20212022H1 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/34 攜程集團攜程集團S/S/港股公司報告港股公司報告 圖圖 46：攜程高線城市用戶占比高：攜程高線城市用戶占比高 圖圖 47：攜程中等以上消費者占比高：攜程中等以上消費者占比高 數據來源：易觀，東北證券 數據來源：易觀，東

95、北證券 針對下沉市場及中老年推出線下門店，充分挖掘流量。針對下沉市場及中老年推出線下門店，充分挖掘流量。伴隨互聯網紅利逐步見頂、線上獲客成本日益增長，攜程自 2016 年收購旅游百事通后積極布局線下門店，成為線上流量的重要補充。線下門店在相對傳統的下沉市場和對移動互聯網掌握水平較低的中老年群體具有更強的吸引力，以線下門店為基礎配合平臺一站式服務對下沉市場實現由點到面的快速滲透，截至 2021 年底攜程已開設約 5000 家線下門店，從而獲取更多下沉市場偏向親身體驗的消費者。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%攜程同程美團一線新一線二線三線及以下0%10%20%30

96、%40%50%60%70%80%90%100%攜程同程美團高消費中高消費中等消費中低消費低消費 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/34 攜程集團攜程集團S/S/港股公司報告港股公司報告 4.未來看點：深耕國內，心懷全球未來看點：深耕國內，心懷全球 4.1.布局內容營銷，強化旅游營銷樞紐 交易平臺內容化是行業大勢所趨，攜程以內容戰略賦能用戶粘性交易平臺內容化是行業大勢所趨，攜程以內容戰略賦能用戶粘性&交易轉化率提升。交易轉化率提升。內容平臺相對傳統交易平臺天然存在流量優勢，通過高頻內容瓜分流量與用戶使用時長，對傳統交易平臺生態產生沖擊；為應對抖音、小紅書等內容平臺沖

97、擊同時強化自身平臺生態、提升用戶粘性，攜程自 2018 年推出內容分享功能，逐步形成點評、社區、精選推薦榜單和直播四大內容產品，開啟由傳統交易平臺向內容+交易平臺轉型進程。在線旅游行業早期內容營銷以圖文形式為主，以馬蜂窩、窮游網為代表形成在線旅游圖文內容社區；伴隨行業進步發展，內容營銷形式逐步由圖文向視頻發展，推動旅游供需鏈路中觸達效率的提升，攜程自 2018 年底推出“攜程旅拍”強化視頻內容社區打造，于 2020 年疫情期間通過旅游直播成功出圈，創始人梁建章的“BOSS 直播”作為攜程頭號大 IP，大幅推動攜程內容化轉型進程。根據易觀數據，2020 年攜程直播開啟后，攜程+去哪兒 DAU/M

98、AU 有所提升，用戶粘性指標與美團差距明顯縮小、大幅領先飛豬。圖圖 48：攜程：攜程布局內容營銷布局內容營銷 數據來源：公司公告，公司官網，東北證券 攜程攜程以星球號為載體聚合流量、內容、商品三大核心板塊，打造旅游營銷樞紐。以星球號為載體聚合流量、內容、商品三大核心板塊，打造旅游營銷樞紐。疫情對旅游行業產生重大沖擊，旅游目的地缺少客源和旅客缺少可游玩目的地的問題同時存在，內容平臺旅游內容碎片化且與商品有所脫節導致用戶尋找心儀旅游目的地的效率大打折扣。在此背景下，攜程于 2021 年 3 月正式發布“旅游營銷樞紐”的全新戰略，以星球號為載體，聚合流量、內容、商品三大核心板塊，疊加豐富的旅行場景，

99、打造強大、開放的營銷生態循環系統，該體系實現對全域旅游場景覆蓋，將旅游目的地、酒店、旅游愛好者、內容平臺創作者同時引入，成為平臺生態的共建者，實現內容到交易的價值轉化。攜程則通過流量、內容和商品優勢為星球號賦能：1）流量方面，攜程通過大數據、算法及私域流量管理支撐，提供目標人群精準畫像，進而實現流量的定向分發和為廣告主的精準引流，推動交易達成和轉化；2）內容方面，攜程以點評、社區、精選推薦榜單和直播四大內容產品打通線上線下渠道，網羅泛旅游內容核心創作者；3）商品方面，攜程基于供應鏈優勢通過預售、優惠、促銷等玩法幫助用戶觸達商品核心交易價值，匹配用戶個人旅行需求實現精準化交易。20002000-

100、20172017年年圖文筆記構建內容社區圖文筆記構建內容社區20182018-20192019年年攜程旅拍打造視頻社區攜程旅拍打造視頻社區20202020-20222022年年厚積薄發、直播出圈厚積薄發、直播出圈 20002000年開設運營旅游年開設運營旅游社區服務社區服務 20112011年成立驢評網年成立驢評網 20142014年投資蟬游記年投資蟬游記 20182018年推出內容分享功能，形成年推出內容分享功能，形成點評、社區、精選推薦榜單和直點評、社區、精選推薦榜單和直播四大內容產品播四大內容產品 20182018年底推出“攜程旅拍”強化年底推出“攜程旅拍”強化視頻內容社區打造視頻內容社

101、區打造 20202020年直播出圈，創始人梁建章的年直播出圈，創始人梁建章的“BOSSBOSS直播”成為攜程頭號大直播”成為攜程頭號大IPIP 20212021年發布“旅游營銷樞紐”的全年發布“旅游營銷樞紐”的全新戰略，以星球號為載體聚合流量、新戰略，以星球號為載體聚合流量、內容、商品三大核心板塊內容、商品三大核心板塊 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/34 攜程集團攜程集團S/S/港股公司報告港股公司報告 圖圖 49：攜程星球號亮點：攜程星球號亮點 數據來源：星球號，東北證券 4.2.投資并購推動國際化進程，海外市場率先復蘇增厚業績 攜程國際化進程始于攜程國際化

102、進程始于 2012 年，通過投資并購迅速提升國際化水平。年，通過投資并購迅速提升國際化水平。攜程于 2012 年推出海外酒店預訂平臺，正式開啟國際化發展道路；此后，攜程分別于 2015 年通過收購主打廉價航空的英國機票預訂平臺 Travelfusion，于 2016 年收購具有全球影響力的英國在線旅游預訂平臺 Skyscanner 天巡，通過收購主打國際航空預訂的 OTA平臺攜程實現對海外在線交通票務預訂市場的快速突破；2017 年攜程通過收購美國在線旅游平臺 T 進一步拓寬海外在線旅游市場布局，同時通過投資MakeMyTrip 快速占領印度市場、并購 Travix 擴張荷蘭市場，多重投資布局

103、下攜程海外市場份額快速提升，2017-2019年攜程海外市場營收占比由8.6%提升至12.5%。圖圖 50：攜程：攜程國際化國際化進程進程 數據來源：公司公告，公司官網，東北證券 豐富的旅游營銷工具，為用戶決策提供支持豐富的旅游營銷工具，為用戶決策提供支持完善的內容功能，提升用戶種草效率完善的內容功能，提升用戶種草效率精準的私域沉淀，賦能用戶價值活力精準的私域沉淀，賦能用戶價值活力官方直營資源聚合，為消費者提供服務保障官方直營資源聚合，為消費者提供服務保障 營銷樞紐是星球號旗艦店的核心定位。融合商品售賣和內容種草，利用店內的領券、抽獎、粉絲群功能以及官方活動，支持用戶決策。非交易場景下，用戶依

104、然可以參與活動、瀏覽內容、對商家進行旅行咨詢?？s短了商家和用戶之間的距離，為商家儲備足夠的興趣用戶。推動公域流量向私域流量轉化：攜程利用自身的用戶出行數據，在商家商品內容和用戶之間建立聯系。用戶通過瀏覽、購買、參與活動等行為關注商家；商家通過旗艦店提供的私信、群聊、群發等功能和用戶聯系，運營私域流量。提供會員獲取能力，讓商家營銷能有除銷量提升以外的長久成效。承載攜程內容功能的同時支持關聯商家自有商品，在內容種草的同時直接實現轉化，讓優質的商家內容與商品分發到攜程的各個角落。聯動社區用戶發布的優質內容，為用戶打造更豐富的內容瀏覽場景，更好地提升用戶種草效率。承載了站內商家旗艦店的產品定位，商品均

105、為商家直營資源，消費者可在旗艦店內享受官方服務保障。為消費者提供了瀏覽路徑閉環，無縫銜接商家商品和商家星球號旗艦店，為商家培養忠實消費粉絲提供有效轉化途徑。2012 2015 2016 2017 2018 20192020 2021推出海外酒店預訂推出海外酒店預訂平臺，正式開啟國平臺，正式開啟國際化發展道路際化發展道路收購主打廉價航空收購主打廉價航空的英國機票預訂平的英國機票預訂平臺臺TravelfusionTravelfusion提出提出G2G2戰略，戰略，實現品質化實現品質化和和全球化全球化收購美國在線旅游收購美國在線旅游平臺平臺T進一進一步拓寬海外在線旅步拓寬海外在線旅游市場布局游市場布

106、局與日本大阪與日本大阪觀光局達成觀光局達成戰略合作戰略合作收購荷蘭收購荷蘭在線旅行在線旅行社社Travix與新加坡旅游與新加坡旅游局簽署戰略合局簽署戰略合作備忘錄作備忘錄收購英國在線旅收購英國在線旅游預訂平臺游預訂平臺SkyscannerSkyscanner天巡天巡與日本北海與日本北海道政府達成道政府達成戰略合作戰略合作與與TripAdvisor達達成戰略合作伙伴關成戰略合作伙伴關系，并通過換股成系，并通過換股成為為MakeMyTrip最最大股東大股東與阿根廷與阿根廷政府達成政府達成合作協議合作協議 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/34 攜程集團攜程集團S/S/

107、港股公司報告港股公司報告 圖圖 51：2017-2019 年攜程海外市場營收占比快速提升年攜程海外市場營收占比快速提升 數據來源：公司公告，公司官網，東北證券 歐美防疫政策率先松綁，歐美防疫政策率先松綁，攜程攜程海外海外業務加速修復業務加速修復。伴隨新冠病毒毒性減弱、各國醫療措施日益完善等積極因素影響下，各國在 2022 年經歷奧密克戎毒株廣泛傳播后開始逐步放開疫情管控措施，其中歐美國家率先放開，英國于 2022 年 2 月末在法律意義上解除所有新冠限制措施，德國于 7 月取消所有新冠防疫措施，美國 9 月宣布疫情結束。防疫政策松綁下美國客流恢復情況明顯領先我國，其中 2022Q3 美國國內航

108、線吞吐恢復至 2019 年的 94%，國際航線吞吐恢復至 87%左右，總體航空吞吐恢復至 92%左右，同期我國國內民航客運恢復率約為 55%，國際民航客運恢復率僅有 3%；此外入境政策逐步放開后全球各國入境游客開始復蘇，根據 UNWTO 數據，截至 2022 年 7 月國際客流已恢復至 2019 年同期的 72%，東亞地區及中國由于整體放開節奏相對滯后，入境游客恢復度明顯落后。海外市場率先復蘇下攜程海外業務同樣加速修復，2022Q3 攜程海外業務延續上半年高增態勢，歐美市場收入均超2019 年同期水平，其中國際平臺機票預訂量同比增長超 100%，全球平臺的酒店預訂量較 2019 年增長超過 4

109、5%，已連續 3 個季度超過 2019 年的水平，目前海外業務已成為業績增長的重要支撐。圖圖 52：2020Q1-2022Q3 我國我國國內國內/國際客流恢復率國際客流恢復率 圖圖 53：2020Q1-2022Q3 美國國內美國國內/國際客流恢復率國際客流恢復率 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：美國運輸統計部，東北證券 91.4%90.2%87.5%92.9%92.0%8.6%9.8%12.5%7.1%8.0%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%20172018201920202021大中華區其他83.5%10.4%27.9%35.6%41.9%64.8

110、%75.8%81.0%80.3%89.7%92.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美國航空吞吐量總計美國國內航線吞吐量美國國際航線吞吐量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/34 攜程集團攜程集團S/S/港股公司報告港股公司報告 圖圖 54：全球入境游客恢復率對比全球入境游客恢復率對比 圖圖 55：部分國家：部分國家疫情管控放開時間節點疫情管控放開時間節點 數據來源：UNWTO，東北證券 數據來源：各國政府網站，東北證券 4.3.出境游底層邏輯未變，攜程出境游業務布局完整 疫情疫情三年三年出境游基本停滯，出境游基本停滯，伴隨政策逐

111、步放開游客信心開始恢復伴隨政策逐步放開游客信心開始恢復。疫情前我國出境游產業蓬勃發展，2012-2019 年我國國內居民出境旅游人數由 7706 萬人次增至 1.69億人次/CAGR 為 11.9%；疫情三年我國出境游基本停滯，2020-2022 年出境游人數恢復率不及 2019 年的 20%，根據中國旅游研究院測算，以 2019 年為基準，我國出境旅游人數累計減少 4 億人次以上，出境游客境外消費支出累計縮減在 3400-4300億美元，旅行社出境旅游收入累計減少約 6000 億元。伴隨我國防疫政策逐步放開，游客信心開始恢復，有信心前往更遠的目的地，游客期望出境游目的地逐步由距離較近的東亞國

112、家轉向更遠的歐美國家。圖圖 56：2012-2022E 我國國內居民出境旅游人數我國國內居民出境旅游人數 數據來源：國家統計局，中國旅游研究院，東北證券 國家國家政策政策美國2020年6月、2021年6月初和2022年初三次嘗試放松疫情管控，推進復工；2022年2月加州宣布室內不再強制規定戴口罩，將新冠疫情降級為地方性流行病，CDC推動解除室內口罩令；2022年4月CDC停止針對90個目的地的“不要前往”的旅游警示建議；9月宣布美國疫情結束。英國2021年7月宣布解封，2022年2月末在法律意義上解除所有新冠限制措施，包括檢測結果陽性者無須自我隔離，政府不再追蹤密切接觸者等；3月入境旅客無需疫

113、苗接種和病毒檢測證明；4月大多數公共場所也取消強制口罩令，面向公眾的大規模免費新冠檢測服務也已經終止。德國2022年3月在16個地方邦自治實施的防疫措施結束；5月起相關隔離和檢疫法規在全德范圍歸于一致；7月取消所有新冠防疫措施。韓國2022年4月取消大部分新冠防疫限制措施并下調新冠傳染病等級；5月解除戶外口罩令；10月解除所有入境防疫措施。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%02000400060008000100001200014000160001800020122013201420152016201720182019202020212022E國內居民出境旅游人數（萬人

114、次）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/34 攜程集團攜程集團S/S/港股公司報告港股公司報告 出境游出境游底層邏輯長期底層邏輯長期穩固穩固，政策放開后出境游需求快速回暖，政策放開后出境游需求快速回暖。我國出境旅游的恢復和發展取決于多重因素的綜合作用，疫情三年導致出境游受損嚴重，但并未改變出境游的底層邏輯，中國社會經濟向好發展趨勢沒有變，中國對外開放的決心和力度沒有變，中國人民對于美好生活的向往沒有變，這就意味著出境游發展的根本邏輯沒有改變。在經濟發展上，疫情沖擊下我國 GDP 仍維持穩健增長，全國居民人均可支配收入增速領先 GDP 增速，居民物質生活水平持

115、續改善；在出入境政策上，自2023 年 1 月 8 日起，我國正式取消入境核酸檢測和集中隔離，取消“五個一”及客座率限制等國際客運航班數量管控措施，并將有序恢復中國公民出境旅游；旅游需求上，疫情期間出入境政策限制下居民出境游活動長期受到壓制，但出境游需求并未因此消散，根據龍途國際發布的 中國游客出行意愿報告 數據，2022 年 3 月“渴望出游”的受訪者比半年前提高了 13 個百分點達到 33%，而伴隨政策放開出境游需求有望快速回暖，根據同程旅行數據，全面放開出入境首日 1 月 8 日出行的出入境機票訂單量同比增長 628%，創下 2020 年 3 月以來的峰值。圖圖 57：2019Q1-20

116、22Q3 我國我國 GDP 及增速及增速 圖圖 58：2019Q1-2022Q3 我國人均可支配收入及增速我國人均可支配收入及增速 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 攜程出境游業務布局完整，靜待需求復蘇釋放業績。攜程出境游業務布局完整，靜待需求復蘇釋放業績。疫情三年出境游業務基本停擺，導致大量出境游相關旅行社及 OTA 轉型或裁撤相關業務條線以保障經營穩定，攜程仍堅守出境游業務，對外維護出境游資源供應商、對內保留相關業務員工以待出境游復蘇。外部資源方面，通過 T 及國內出境資源獲取海外供應商合作，基于收購的旅行社資源連接出境游業務鏈條供需雙方，此外攜程還通過與海外旅游

117、目的地上游資源供應商合作進一步打通海外市場，與日本、新加坡、阿根廷等國家政府機構達成戰略合作、與國際酒店龍頭合作建立分銷體系等構筑海外市場旅游資源壁壘；內部人員方面，相關出境業務員工并沒有因為出境游業務量的減少都被撤掉，而是通過內部轉崗的形式對專業人才進行保留，在出境游放開后能夠實現相關人員的迅速回歸從而匹配用戶出境游需求。從攜程業績方面來看，2019 年集團約 25%的營收由出境游業務貢獻，疫情期間該項業務基本停滯，而伴隨出入境政策逐步放開以及攜程在出境游業務上的完善布局，出境游業務回暖有望持續為攜程帶來豐厚業績回報。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101

118、520253035GDP（萬億元）yoy0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0500010000150002000025000300003500040000全國居民人均可支配收入（元）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/34 攜程集團攜程集團S/S/港股公司報告港股公司報告 5.盈利預測及估值盈利預測及估值 住宿預訂業務：住宿預訂業務：國內方面，2020 年以來我國酒店行業經營恢復隨疫情反復呈震蕩態勢，截至 2022Q3 我國酒店行業 RevPAR 大約恢復至 2019 年同期的 80%；伴隨我國防疫政策逐步松綁預

119、計我國酒店行業將逐步回暖，帶動攜程國內酒店預訂收入快速增長，預計 2022-2024 年攜程國內酒店預訂收入將分別恢復至 2019 年的75%/109%/130%。海外方面，美國酒店行業自防疫管控措施放開以來呈加速修復態勢，疊加高通脹下 ADR 快速增長推動行業 RevPAR 大幅領先 2019 年同期水平，截至 2022Q3 美國酒店行業 RevPAR 大約恢復至 2019 年同期的 111%；參考美國復蘇節奏，海外酒店市場恢復總體領先國內情況下攜程依托 T 等海外業務平臺實現海外酒店預訂收入的率先回暖，有利于保障集團業績穩定；此外，伴隨出境游政策松綁，攜程出境游酒店預訂收入將逐步回暖，20

120、19 年出境游酒店預訂收入占住宿預訂業務收入比例達 20%，疫情期間出境游基本停擺，該項業務回暖將極大程度增厚集團業績。綜上，我們預計我們預計 2022-2024 年攜程住宿預訂業務收入分別為年攜程住宿預訂業務收入分別為76.5/125.1/163.9 億元億元。圖圖 59：疫情以來我國酒店經營恢復率：疫情以來我國酒店經營恢復率 圖圖 60：疫情以來美國酒店經營恢復率：疫情以來美國酒店經營恢復率 數據來源：STR，東北證券 數據來源：STR，東北證券 交通票務業務：交通票務業務：國內方面，疫情以來 2020Q4 和 2021Q2 為我國交通客運恢復率最高的兩個季度，航空客運恢復率分別達 86%

121、/90%，鐵路客運恢復率分別為 81%/89%，2022 年受疫情反彈影響交通客運恢復率不及 2021 年，截至 2022Q3 我國航空/鐵路客運恢復率分別為 49%/57%；海外方面，參考美國復蘇節奏，美國航空客運量自2020Q2 低點以來持續復蘇，截至 2022Q3 美國航空吞吐總量已恢復至 2019 年同期的 92%，其中美國國內/國際航線吞吐量恢復率分別為 94%/87%，海外航空復蘇態勢良好。受益于海外交通票務市場率先復蘇，攜程依托 Skyscanner 等平臺在海外交通票務市場形成較強競爭力，業績有望持續增長；國內防疫政策松綁下交通客流將逐步回暖，假設 2024 年我國地面交通及國

122、內航空客運量恢復至疫情前水平、國際航班客運量恢復至疫情前九成以上水平，海外市場恢復率超過疫情前同期水平，我們我們預計預計 2022-2024 年攜程交通票務業務收入分別為年攜程交通票務業務收入分別為 68.7/104.9/141.0 億元。億元。-50-40-30-20-10010-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/0

123、92021/112022/012022/032022/052022/072022/09ADR同比增速RevPAR同比增速OCC同比增速-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%OCCADRRevpar 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/34 攜程集團攜程集團S/S/港股公司報告港股公司報告 圖圖 61：疫情以來我國航空客運恢復率：疫情以來我國航空客運恢復率 圖圖 62：疫情以來美國航空客運恢復率：疫情以來美國航空客運恢復率 數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源：美國運輸統計部，東北證券 圖圖 63：疫情以來我國公路：疫情以來我國公路/水路水路/

124、鐵路客運鐵路客運量及量及恢復率恢復率 數據來源：國家統計局，東北證券 表表 4：攜程營業收入測算：攜程營業收入測算 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入總額營業收入總額 20029 20095 30499 41334 yoy 9.3%0.3%51.8%35.5%住宿預訂住宿預訂 8148 7650 12514 16392 yoy 14.2%-6.1%63.6%31.0%交通票務交通票務 6905 6867 10485 14097 yoy-3.4%-0.6%52.7%34.4%休閑度假休閑度假 1105 677 2486 4138 yoy-11.0%

125、-38.7%267.1%66.4%商旅管理商旅管理 1347 1261 1891 2648 yoy 53.6%-6.4%50.0%40.0%其他其他 2524 2567 3122 4059 營業稅金及附加營業稅金及附加-6-17-30-41 營業收入營業收入 20023 20078 30469 41293 數據來源：公司公告，東北證券 46.1%45.5%76.0%84.2%63.5%89.1%61.4%53.7%47.4%26.1%49.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%我國航空客運總量我國國內航空客運量我國國際航空客運量83.5%10.4%27.9%35

126、.6%41.9%64.8%75.8%81.0%80.3%89.7%92.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美國航空吞吐量總計美國國內航線吞吐量美國國際航線吞吐量0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05101520252020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3公路水路鐵路公路客運恢復率水路客運恢復率鐵路客運恢復率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/34 攜程集團攜程集團S/S/港股公司報告港股公司報告 我們預計

127、2022-2024 年休閑度假業務收入分別為 6.8/24.9/41.4 億元，恢復至疫情前的 15%/55%/91%；商旅管理業務收入分別為 12.6/18.9/26.5 億元；其他業務收入分別為 25.7/31.2/40.6 億元。綜上，我們預計綜上，我們預計 2022-2024 年攜程營業收入分別為年攜程營業收入分別為200.8/304.7/412.9 億元。億元。成本成本&費用端：費用端：成本方面，考慮攜程數字化整合能力不斷提升、規模效益持續釋放，公司毛利率預計將逐步提升，我們假設 2022-2024 年攜程毛利率分別為年攜程毛利率分別為77.7%/79.1%/79.5%；研發費用方面

128、，攜程長期注重技術發展，研發投入領先同行，預計研發投入將維持較高水平，營收規模的快速增長下研發費用率有望回歸至 2019年左右水平，我們假設 2022-2024 年攜程研發費用率分別為年攜程研發費用率分別為 41.2%/34.3%/30.0%；銷售費用方面，考慮攜程內容戰略下營銷 ROI 持續提升，公司營銷投入相對克制，預計銷售費用率保持相對穩健，我們假設 2022-2024 年攜程銷售費用率年攜程銷售費用率分別為分別為20.6%/20.0%/20.0%；管理費用方面，疫情期間公司通過人員精簡削減管理費用，伴隨業務回暖管理人員數量將有序提升，帶動管理費用增長，營收高速增長下預計管理費用將逐步下

129、降至 2019 年左右水平，我們假設 2022-2024 年攜程管理費用率分年攜程管理費用率分別為別為 13.6%/11.6%/10.0%。表表 5：攜程利潤測算：攜程利潤測算 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入總額營業收入總額 20029 20095 30499 41334 營業稅金及附加營業稅金及附加-6-17-30-41%of營收 0.0%0.1%0.1%0.1%營業收入營業收入 20023 20078 30469 41293 營業成本營業成本-4598-4479-6372-8465 毛利毛利 15425 15599 24097 32828

130、 毛利率 77.0%77.7%79.1%79.5%研發費用研發費用-8992-8264-10444-12388 研發費用率 44.9%41.2%34.3%30.0%銷售費用銷售費用-4922-4141-6094-8259 銷售費用率 24.6%20.6%20.0%20.0%管理費用管理費用-2922-2740-3542-4129 管理費用率 14.6%13.6%11.6%10.0%營業利潤營業利潤-1411 455 4017 8052 歸母凈利潤歸母凈利潤-550-560 2983 5979 歸母凈利潤率-2.7%-2.8%9.8%14.5%數據來源：公司公告，東北證券 基于我們的測算，預計攜

131、程預計攜程 2022-2024 年營業收入年營業收入分別為分別為 200.8/304.7/412.9 億元億元，歸母凈利潤分別為歸母凈利潤分別為-5.6/29.8/59.8 億元。億元。參考同程旅行、美團、Booking、貓途鷹等可比公司估值，同時考慮攜程作為國內 OTA 龍頭具備估值溢價，國內外防疫政策松綁下預計攜程海外、國內和出境游業務將相繼復蘇，具備更強的業績彈性，給予攜程2024 年 33x PE，對應目標價 354.76 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/34 攜程集團攜程集團S/S/港股公司報告港股公司報告 6.風險提

132、示風險提示 1.疫情反復風險疫情反復風險：疫情大規模反彈阻礙商務活動及休閑度假正常開展，拖累攜程業務復蘇節奏。2.宏觀經濟風險宏觀經濟風險：宏觀經濟復蘇不及預期，居民消費力減弱。3.行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險：伴隨抖音、小紅書等內容平臺進入 OTA 賽道，沖擊行業原有競爭格局。4.上游供應商擠壓利潤上游供應商擠壓利潤：酒店龍頭布局會員體系，直銷模式擠壓 OTA 平臺利潤。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/34 攜程集團攜程集團S/S/港股公司報告港股公司報告 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2

133、021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 66,108 69,188 85,057 108,594 營業總收入營業總收入 20,023 20,078 30,469 41,293 現金 19,818 22,854 36,806 52,492 營業成本 4,598 4,479 6,372 8,465 應收賬款 4,649 8,737 6,498 10,019 銷售費用 4,922 4,141 6,094 8,259 存貨 0 0.00 0.00 0.00 管理費用 2,922 2,740 3,54

134、2 4,129 其他 41,641 37,597 41,753 46,083 財務費用-567-501 0 0 非非流動資產流動資產 125,751 121,654 117,762 114,523 固定資產 5,534 5,189 4,861 4,716 營業利潤-844 956 4,017 8,052 無形資產 73,090 69,338 65,774 62,680 利潤總額-375-150 4,017 8,052 租金按金 86 86 86 86 所得稅 270 468 1,004 2,013 使用權資產 其他 47,041 47,041 47,041 47,041 凈利潤凈利潤-645-

135、618 3,013 6,039 資產總計資產總計 191,859 190,842 202,819 223,117 少數股東損益-95-58 30 60 流動負債流動負債 66,218 65,819 74,783 89,042 短期借款 39,866 39,866 39,866 39,866 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤-550-560 2,983 5,979 應付賬款 6,019 11,898 13,589 20,271 EBITDA 2 4,382 7,739 11,591 其他 20,333 14,055 21,328 28,905 EPS（元）-0.87-0.87 4.65 9.32

136、 非非流動負債流動負債 15,185 15,185 15,185 15,185 長期借款 11,093 11,093 11,093 11,093 租賃負債 其他 4,092 4,092 4,092 4,092 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022E 2023E 2024E 負債合計負債合計 81,403 81,004 89,968 104,227 成長能力成長能力 少數股東權益 779 721 751 811 營業收入 9.3%0.3%51.7%35.5%股本 6 6 6 6 營業利潤-11.3%-213.2%320.4%100.4%留存收益和資本公積 113,386 112,826

137、 115,809 121,788 歸屬母公司凈利潤 83.1%-1.8%632.7%100.4%歸屬母公司股東權益 109,677 109,117 112,100 118,079 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 191,859 190,842 202,819 223,117 毛利率 77.0%77.7%79.1%79.5%凈利率-2.7%-2.8%9.8%14.5%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E ROE-0.5%-0.5%2.7%5.1%經營活動經營活動凈凈現金流現金流 2,475 5,059 13,782 15,986

138、ROIC-1.5%1.2%1.8%3.6%凈利潤-550-560 2,983 5,979 償債能力償債能力 折舊攤銷 1,413 3,927 3,722 3,539 資產負債率 42.4%42.4%44.4%46.7%少數股東權益-95-58 30 60 凈負債比率 28.2%25.6%12.5%-1.3%營運資金變動及其他 1,707 1,750 7,047 6,407 流動比率 1.00 1.05 1.14 1.22 速動比率 0.97 1.05 1.14 1.22 投資活動投資活動凈凈現金流現金流-4,148-936 170-300 營運能力營運能力 資本支出-571 170 170-3

139、00 總資產周轉率 0.11 0.10 0.15 0.19 其他投資-3,577-1,106 0 0 應收賬款周轉率 4.57 3.00 4.00 5.00 應付賬款周轉率 0.87 0.50 0.50 0.50 籌資籌資活動活動凈凈現金流現金流 3,919-1,087 0 0 每股指標（元）每股指標（元）借款增加-5,424 0 0 0 每股收益-0.87-0.87 4.65 9.32 普通股增加 8,291 0 0 0 每股經營現金 3.86 7.88 21.48 24.91 已付股利 0-1,087 0 0 每股凈資產 170.90 170.03 174.68 183.99 其他 1,0

140、52 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 1,781 3,036 13,952 15,686 P/E-190.05-290.21 54.48 27.18 P/B 0.97 1.49 1.45 1.38 EV/EBITDA 68591.55 43.50 22.83 13.89 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/34 攜程集團攜程集團S/S/港股公司報告港股公司報告 研究團隊研究團隊簡介：簡介：Table_Introduction 李慧：CFA，美國伊利諾伊大學香檳分校金融碩士，廈門大學廣告學/經濟學雙學士，現任東北證券社服組組

141、長。曾任美國芝加哥扎克斯投資管理公司量化分析師，2015 年加入東北證券，深度覆蓋社會服務行業，2019 年金牛獎研究團隊第 3 名。李昊臻：倫敦大學學院經濟學碩士，上海財經大學經濟學學士，現任東北證券社服組研究助理，2022 年加入東北證券。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和

142、意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公

143、司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價

144、漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的

145、收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/34 攜程集團攜程集團S/S/港股公司報告港股公司報告 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高

146、南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 王一（副總監）021-61001802 13761867866 吳肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陳梓佳 021-61001887 1

147、9512360962 chen_ 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 吳一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彥戈 010-58034563 18501944669 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 01

148、0-58034553 18811582591 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 曲浩蘊 010-58034555 18810920858 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 07

149、55-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 鐘云柯 0755-33975865 13923804000 楊婧 010-63210892 18817867663 梁家瀠 0755-33975865 13242061327 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 溫中朝（副總監）010-58034555 13701194494 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 閆琳 010-58034555 17862705380 張煜苑 010-58034553 13701150680