中國巨石-公司研究報告-全球玻纖龍頭盈利能力業內領先-230119（61頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 玻纖玻纖 審慎增持審慎增持 (維持維持 ）marketData 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2023-01-18 收盤價（元）14.59 總股本（百萬股）4003.14 流通股本（百萬股）4003.14 凈資產（百萬元）26578.47 總資產（百萬元）50400.57 每股凈資產(元)6.64 來源：WIND，興業證券經濟與金融 研究院整 理 relatedReport 相關報告相關報告 【

2、興證建材】中國巨石 2022 年三季報點評：量價走弱壓制 Q3業績，長期具備經營韌性 2022-10-22【興 證 化 工】中 國 巨 石（600176）2022 年半年報點評：22H1 歸母凈利顯著提升，新產能穩步推進保障成長 2022-08-24【興 證 化 工】中 國 巨 石（600176）2022 年一季報點評：粗紗產品景氣提升帶動盈利能力有所提升，產業鏈、產能雙維擴張保障成長空間 2022-05-08 emailAuthor 分析師：黃楊 S0190518070004 季賢東 S0190522100003 孟杰 S0190513080002 張志揚 S0190520010003 主要

3、財務指標主要財務指標 zycwzb|主要財務指標 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)19707 19872 23441 26074 同比增長 68.9%0.8%18.0%11.2%歸母凈利潤(百萬元)6028 6714 5558 6636 同比增長 149.5%11.4%-17.2%19.4%毛利率 45.3%36.6%35.2%37.0%凈利率 31.1%34.6%24.1%25.9%凈資產收益率 26.7%24.4%17.9%18.4%每股收益(元)1.51 1.68 1.39 1.66 每股經營現金流(元)1.49 1.65 1.98 2.

4、41 來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 投資要點投資要點 全球玻纖行業領軍企業：全球玻纖行業領軍企業：中國巨石成立于 1993 年，1999 年在上交所上市，控股股東為中國建材。公司主要產品為玻纖及制品，規模、市場、技術領先（公司主要產品為玻纖及制品，規模、市場、技術領先（總產能超 270 萬噸，規模全球第一；深耕海外市場，出口銷量占比約 40%，全球市場占有率達 23%；產品高端化趨勢明顯，E9 模量超 100Gpa），公司業績在高水平保持穩定增長。玻纖性能優異、應用廣闊，供需持續緊平衡。玻纖性能優異、應用廣闊，供需持續緊平衡。玻纖具備強度高、質量輕、耐高溫腐蝕等優異性能，通常用

5、作其他復合材料的增強材料，可以實現對金屬、木材等其他材料的替代，滲透率不斷提升。1）從需求端來看，）從需求端來看，玻纖主要的應用領域是建筑建材（34%）、電子電氣（21%）、交通運輸（16%）、管罐（12%）、工業應用（10%）、新能源環保（7%），兼具“周期”和“成長”屬性。我們認為中國我們認為中國 2022-2023 年玻纖表觀消費量分別為年玻纖表觀消費量分別為 679.8、781.8 萬噸，對應增速分別為萬噸，對應增速分別為 8.9%、15.0%，增量主要來自出口、新能源汽車、風電、，增量主要來自出口、新能源汽車、風電、建筑節能等領域。建筑節能等領域。2）從供給端來看，）從供給端來看，玻

6、纖行業重資產、高壁壘，催生行業寡頭，市場集中度高，2021 年國內 CR3 達 61%。預計預計 2022、2023 年我國玻纖在產產能或為年我國玻纖在產產能或為 703.0、762.4 萬噸萬噸，增量主要來自龍頭企業增量主要來自龍頭企業（中國巨石、泰山玻纖、重慶國際），行業集中度有望進一步提升。3）綜上測算，）綜上測算，2022、2023 年玻纖行業產能富裕率為年玻纖行業產能富裕率為 3.4%、-2.5%，隨著供需格局改善，玻纖價格有望觸底回升。隨著供需格局改善，玻纖價格有望觸底回升。公司成本優勢顯著，盈利能力領先行業。公司成本優勢顯著，盈利能力領先行業。1）規模優勢：）規模優勢：隨著冷修技

7、改舊產線及投放新產能，桐鄉、九江、成都、埃及、美國 5 大基地、26 條生產線合計設計產能達 273.6萬噸。規模優勢下，公司單線產能上升、單位能耗下降，原材料（以葉臘石和石灰石為主，成本占比約 33%）和燃料能源（以天然氣和電力為主，成本占比約 23%）的采購價格較同行具有明顯優勢。同時，公司積極布局上游原燃行業，保障生產的穩定性和連續性、進一步降低成本；2）技術優勢：）技術優勢：產品方面，公司不斷增強技術壁壘的厚度，加速 E 系列產品的迭代更新，并形成梯隊化的產品序列，同時風電、熱塑、電子紗向三足鼎立方向轉變，高端占比持續提升；生產環節方面，自產浸潤劑、革新漏板工藝、產線智能制造再升級，實

8、現增收、節支、降耗；3）市場優勢：）市場優勢：海外產能布局領先同行，一方面可以避開雙反征稅，另一方面利于貼近客戶、節省運輸費用。4）規模、技術、）規模、技術、市場領先形成多向正反饋，構筑穩固的成本護城河，從而帶動噸盈利水平領先同行。市場領先形成多向正反饋，構筑穩固的成本護城河，從而帶動噸盈利水平領先同行。盈利預測：盈利預測：預計 2022-2024 年公司為 67.14/55.58/66.36 億元，EPS 分別為 1.68/1.39/1.66 元，1 月 18 日股價對應 PE 分別為 8.7/10.5/8.8X，維持“審慎增持”評級。風險提示風險提示：需求增速不及預期；產能投放超預期；原燃

9、料價格大幅波動；貿易摩擦：需求增速不及預期；產能投放超預期；原燃料價格大幅波動；貿易摩擦升級升級 dyCompany 中國巨石中國巨石 dyStockcode600176 title 全球玻纖龍頭，盈利能力業內領先全球玻纖龍頭，盈利能力業內領先 createTime1 2023 年年 01 月月 19 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 1、中國巨石：全球玻纖行業領軍企業.-6-1.1、公司概況.-6-1.2、股權結構.-7-1.3、業務結構.-8-1.4、財務分析.-11-2、行業成長性凸顯，供需持續

10、緊平衡.-14-2.1、玻璃纖維：性能優異的無機非金屬材料.-14-2.2、需求端：應用領域廣泛，兼具“周期”和“成長”屬性.-15-2.3、供給端：競爭格局穩定，優勢企業擴張貢獻增量.-29-2.4、產能壓力高峰期已至，玻纖價格有望觸底回升.-33-3、公司成本優勢突出，盈利能力業內領先.-36-3.1、產能規模全球第一，產銷持續擴張.-36-3.2、原燃料采購價低、單耗小，規模優勢明顯.-39-3.3、重研發、提效益，構筑技術壁壘.-45-4、發展戰略：智能化、高端化、全球化.-49-4.1、智能制造再升級，助力降本增效.-49-4.2、布局“產品高端化”戰略，三駕馬車并駕齊驅.-50-4

11、.3、全球化戰略布局，以外供外.-53-5、盈利預測及投資建議.-57-5.1、盈利預測.-57-5.2、估值分析及投資建議.-58-6、風險提示.-59-圖目錄圖目錄 圖 1、中國巨石歷史沿革.-6-圖 2、公司股權架構.-7-圖 3、2012-2022Q3 營業收入及同比增速.-8-圖 4、2012-2022Q3 歸母凈利潤及同比增速.-8-圖 5、2012-2022Q3 毛利率及凈利率.-8-圖 6、2012-2022Q3 期間費用率.-8-圖 7、2012-2022Q3 各項費率變動.-9-圖 8、2012-2022Q3 資產負債率.-9-圖 9、2012-2022H1 公司營收結構（

12、%）.-10-圖 10、2012-2022H1 公司各業務毛利率.-10-圖 11、銠、鉑貴金屬價格（元/克）.-11-圖 12、鉑銠合金處于高價窗口期（元/克）.-11-圖 13、毛利率對比.-12-圖 14、凈利率對比.-12-圖 15、期間費用率對比.-12-圖 16、存貨周轉率對比（%）.-13-圖 17、應收賬款周轉率對比（%）.-13-圖 18、經營現金流量凈額對比（億元）.-13-圖 19、玻纖行業產業鏈.-15-圖 20、2021 年玻纖下游應用領域需求占比.-16-1UuY8WgVaZnMwOnPbRbP6MpNrRsQnOjMrRnMfQmOnO9PpNmMuOpPqQMY

13、tPnQ 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-深度研究報告深度研究報告 圖 21、2011-2021 年國內玻纖總產量及增速.-16-圖 22、2012-2021 年我國建筑業總產值及同比增速.-17-圖 23、建筑玻纖材料消費量與建筑業總產值（%）.-17-圖 24、基建投資復蘇領先于地產投資.-17-圖 25、建筑玻纖材料表觀消費量及預測.-17-圖 26、風電葉片結構示意圖.-18-圖 27、2022 年風電葉片主要原材料的成本占比.-18-圖 28、2001-2021 年全球新增風電裝機情況.-18-圖 29、2001-2021 年全球新

14、增陸上風電裝機情況.-19-圖 30、2001-2021 年全球新增海上風電裝機情況.-19-圖 31、我國風電公開招標容量及同比增速.-19-圖 32、我國全市場月度公開投標均價（元/kW).-19-圖 33、風電機組單機功率大型化趨勢（MW）.-20-圖 34、2021 年風電紗市場競爭格局.-21-圖 35、2015-2021 年中國軌道交通裝備行業市場規模及同比增速.-22-圖 36、玻璃纖維在軌道交通領域的應用場景.-22-圖 37、鐵路運輸和基建投資增速（%）.-22-圖 38、汽車輕量化改造主要零部件.-23-圖 39、2011-2020 年我國改性塑料產量及改性化率.-23-圖

15、 40、2020 年改性塑料下游應用領域.-23-圖 41、2015-2022 年我國新能源汽車銷量及同比增速.-24-圖 42、2017-2022 年我國新能源汽車市場滲透率.-24-圖 43、電子紗織成電子布.-26-圖 44、電子布的直接下游為覆銅板行業.-26-圖 45、2017 年全球 PCB 行業按應用占比.-26-圖 46、2016-2026E 年中國 PCB 產值占全球產值呈上升趨勢.-27-圖 47、2013-2019 年電子紗需求與 PCB 產值關聯度高.-27-圖 48、2011-2022 年玻纖及制品出口總量及增速.-28-圖 49、2017-2022 年玻纖及制品出口

16、金額及增速.-28-圖 50、2012-2021 年國內/全球玻纖產量.-29-圖 51、2021 年國內玻纖企業產能結構.-30-圖 52、2021-2023E 玻纖行業 CR3.-30-圖 53、2016-2023E 年國內玻纖在產產能.-31-圖 54、2022E、2023E 年產能富裕率分別為 3.4%、-2.5%.-34-圖 55、2400tex 纏繞直接紗均價.-35-圖 56、G75 電子紗均價.-35-圖 57、2012-2022E 中國巨石單線產能（萬噸/條）.-37-圖 58、截至 2022 年 8 月同業公司單線產能對比（萬噸/條）.-37-圖 59、玻纖及制品產銷變動.

17、-38-圖 60、玻纖及制品業務毛利率對比.-38-圖 61、公司主營業務的營收構成.-38-圖 62、電子紗及電子布產銷及單價（億米、米/元）.-38-圖 63、玻璃纖維紗噸收入對比.-39-圖 64、玻璃纖維紗噸成本對比.-39-圖 65、玻璃纖維紗噸毛利對比.-39-圖 66、玻璃纖維紗噸凈利對比.-39-圖 67、中國巨石成本拆分.-40-圖 68、長海股份成本拆分.-40-圖 69、原材料成本拆分.-40-圖 70、葉蠟石粉料采購成本顯著低于同行業可比公司.-41-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-深度研究報告深度研究報告 圖 71、

18、石灰石采購量及單耗.-42-圖 72、石灰石采購單價對比（元/噸）.-42-圖 74、天然氣采購單價對比（元/立方米）.-44-圖 75、噸天然氣采購量對比（立方米/噸）.-44-圖 76、電力采購單價對比（元/度）.-45-圖 77、噸電耗對比（度/噸）.-45-圖 78、研發人員數（人）.-45-圖 79、研發人員占比(%）.-45-圖 80、公司研發支出及在營收占比.-46-圖 81、公司研發投入與同業公司對比（倍）.-46-圖 82、浸潤劑的組成、浸潤劑在玻纖生產過程中的使用.-47-圖 83、中國巨石鉑銠合金漏板賬面價值及占比.-48-圖 84、中國巨石噸鉑銠合金賬面成本（元/噸）.

19、-48-圖 85、傳統微笑曲線示意圖.-49-圖 86、微笑曲線趨平示意圖.-49-圖 87、人均生產效率不斷提升.-50-圖 88、人均創利領先同行（萬元）.-50-圖 89、高端產品占比持續提升.-51-圖 90、2018-2021Q1 中復連眾風機葉片產銷情況.-52-圖 91、各規格風機葉片產量占比.-52-圖 92、電子紗及電子布營收及占比.-52-圖 93、電子紗及電子布毛利率.-52-圖 94、2021Q1 國內電子紗市占率.-53-圖 95、電子布單位收入/成本/毛利（元/米）.-53-圖 96、電子布 7628 價格（元/米）.-53-圖 97、公司產品國內外銷量及出口比例.

20、-55-圖 98、公司產品國內外銷售收入及占比.-55-圖 99、埃及基地產能利用率（%）.-56-圖 100、美國基地產能利用率（%）.-56-圖 101、市盈率 PE(TTM)走勢.-59-圖 102、市凈率 PB 走勢.-59-表目錄表目錄 表 1、玻纖企業出售鉑銠合金貴金屬的相關公告.-11-表 2、玻璃纖維性能優異、應用廣闊.-14-表 3、建筑領域玻纖需求量測算.-17-表 4、用于葉片的主要型號的玻纖拉伸模量.-20-表 5、風電領域玻纖需求測算.-21-表 6、2019 年各國改性塑料材料在汽車上的用量.-24-表 7、新能源汽車改性塑料用量.-24-表 9、電子電氣領域玻纖需

21、求測算.-27-表 10、國內玻纖表觀消費量測算.-28-表 11、2021 年當年新增產能 82 萬噸，產能沖擊 38.8 萬噸.-31-表 12、2022 年當年新增產能 82.5 萬噸，產能沖擊 62.7 萬噸.-32-表 13、2023 年新增產能 35 萬噸，預計 84.6 萬噸產能進入冷修周期.-32-表 14、預計 2022 年中國巨石設計產能超 270 萬噸.-36-表 15、預計 2023-2024 年中國巨石新增產能約 50.5 萬噸.-37-表 16、葉蠟石成本占比測算.-41-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-深度研究報

22、告深度研究報告 表 17、2.5 萬無堿玻纖池窯生產線純氧改造前后的數據對比.-44-表 18、2022 年公司公告新建設燃氣站及配套管線項目.-44-表 19、E 系列玻纖產品性能對比.-46-表 20、中國巨石智能制造生產線投資情況.-49-表 21、近年來海外地區/國家歷次反傾銷反補貼裁定結果.-54-表 22、中國玻纖企業當前海外產能布局.-54-表 23、2019-2022H1 年巨石埃及、巨石美國主要財務指標.-55-表 24、公司盈利預測拆分.-57-表 25、中國巨石超額利潤分享方案（2021-2023 年）.-58-表 26、可對比企業估值情況.-58-附表.-60-請務必閱

23、讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-深度研究報告深度研究報告 報告正文報告正文 1、中國巨石：全球玻纖行業領軍企業、中國巨石：全球玻纖行業領軍企業 1.11.1、公司概況、公司概況 中國巨石股份有限公司（簡稱“中國巨石”）成立于 1993 年，于 1999 年聯合中新集團以中國化建的名義在上交所上市（2004 年更名為中國玻纖，2015 年更名為中國巨石）。公司產品主要為玻纖及制品，包括無堿玻璃纖維無捻粗紗、短切原絲、連續氈、針織復合氈、短切氈、乳劑型和粉劑型短切氈、方格布等增強型玻纖產品，以及電子級玻纖紗、玻纖布，共 100 余個品種、近千個規格，是世

24、界玻纖行業品種規格最齊全的專業制造商之一。產能方面，產能方面，公司擁有浙江桐鄉、江西九江、四川成都、埃及蘇伊士、美國南卡 5 個生產基地，已建成 20+條玻纖大型池窯拉絲生產線，年產能超 200 萬噸，規模全球第一，全球市場占有率達 23%。銷售方銷售方面，面，公司采用海外貿易子公司、經銷商以及直銷三種方式相結合，目前國外銷售中有 20-30%為直銷，9%為經銷，其余通過巨石南非、巴西、法國、意大利、西班牙、日本、韓國等 12 家海外子公司銷售。目前，海外銷售額占比超 40%。圖圖 1 1、中國巨石歷史沿革、中國巨石歷史沿革 資料來源：從瀕臨倒閉到全球領軍者，這家企業成為混改典范關于中國巨石集

25、團的調查報告、公司官網、浙江新聞官網，企業觀察報，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-深度研究報告深度研究報告 1.21.2、股權結構、股權結構 公司控股股東及實際控制人為中國建材集團，“央企背景公司控股股東及實際控制人為中國建材集團，“央企背景+民企基因”深度融合，民企基因”深度融合，打造混合所有制改革典范。打造混合所有制改革典范。經多次股權變更，中國巨石由原來的外資合資轉變為央企控股、民企參股的股權結構。截至 2022 年上半年，公司實控人中國建材集團持股比例達 26.97%，第二大股東振石控股集團有限公司持股

26、15.59%。公司參股控股多家公司，其中全資子公司包括巨石集團、北新科技等，間接全資子公司包括巨石九江、巨石成都、巨石攀登等。公司總經理張毓強先生兼任振石控股董事長與巨石集團董事長。以收購股權的方式加速業務擴張。以收購股權的方式加速業務擴張。2013 年，公司通過巨石集團收購桐鄉金石貴金屬設備有限公司和桐鄉磊石微粉有限公司 100%股權，后者為全球最大的生產玻纖專用葉石蠟粉的公司。2016 年，公司以 7.61 億收購連云港中復連眾 26.52%股權，2017 年參與競買中復連眾 5.52%股權。中復連眾是國內規模最大、全球前三的兆瓦級風機葉片制造企業，有利于公司布局風機葉片下游市場。圖圖 2

27、 2、公司股權架構、公司股權架構 資料來源：公司官網、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-深度研究報告深度研究報告 1.31.3、業務結構、業務結構 2022 年延續高景氣，營收與歸母凈利彰顯韌性。年延續高景氣，營收與歸母凈利彰顯韌性。2012-2021 年營收從 51.03 億增至 197.07 億元，期間 CAGR 為 16.20%；歸母凈利從 2.74 億元增至 60.28 億元，期間CAGR為 40.97%。2022 年前三季度實現營收 161.02 億元，同比增長 16.38%；歸母凈利潤為 55

28、.17 億元，同比增長 28.17%。圖圖 3 3、20122012-20222022Q3Q3 營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖圖 4 4、20122012-20222022Q3Q3 歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 降本增效成果顯著，盈利能力持續提升。降本增效成果顯著，盈利能力持續提升。2022 年前三季度，公司毛利率、凈利率分別為 36.22%、35.25%，相差僅 0.97pct。一方面系公司降本增效措施的成果不斷凸顯，2012-2022Q3 期間費用率從 27.00%降至

29、 7.34%。另一方面，公司通過出售閑置銠粉增厚利潤，2022 年前三季度實現處置收益 21.92 億元，占報告期利潤總額的 32.26%。圖圖 5 5、20122012-20222022Q3Q3 毛利率及凈利率毛利率及凈利率 圖圖 6 6、20122012-20222022Q3Q3 期間費用率期間費用率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 期間費用率長期下降的原因：期間費用率長期下降的原因：0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250營業總收入（億元）YOY（右軸）-20%0%20%40%6

30、0%80%100%120%140%160%010203040506070歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）0%10%20%30%40%50%毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%期間費用率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-深度研究報告深度研究報告 1）財務費用率：財務費用率：玻纖作為重資產行業，負債率普遍偏高，融資成本對公司盈利能力影響較大。2015 年以來，公司積極調整和優化公司資產負債結構，通過非公開發行股票、超短期融資券為公司新建、技改項目籌集資金，2012-2022Q3 資產負債率由 79.40%降至 44.94%，財務費用

31、大幅降低，盈利能力隨之提高。2）管理費用率：管理費用率：2018 年，研發費用從管理費用中拆分出來，管理費用率同比-2.95pct。2021 年，管理費用同比+138.88%，主要系 2021 年 8 月公司發布超額利潤分享方案（2021-2023 年），使得職工薪酬增加 7.62 億元。3）銷售費用率：銷售費用率：2019 年執行新收入準則，運輸費用調整至營業成本，銷售費用率大幅降低，同比-3pct；圖圖 7 7、20122012-20222022Q3Q3 各項費率變動各項費率變動 圖圖 8 8、20122012-20222022Q3Q3 資產負債率資產負債率 資料來源：Wind，興業證券經

32、濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 玻璃纖維紗及制品仍是公司收入和利潤最主要來源。玻璃纖維紗及制品仍是公司收入和利潤最主要來源。2012-2021 年玻纖及制品的營收從 49.14 億元提升至 178.45 億元，期間 CAGR 為 15.41%，收入占比維持在90%以上，毛利率穩定在 30%以上。2022H1 公司實現營收 92.99 億元，同比增長13.99%，毛利率達 45.48%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%資產負債率 請務必閱讀正文之后的

33、信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-深度研究報告深度研究報告 圖圖 9 9、20122012-2022H12022H1 公司營收結構（公司營收結構（%）圖圖 1010、20122012-2022H12022H1 公司各業務毛利率公司各業務毛利率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2020 年以來，鉑、銠貴金屬價格大幅上漲后呈劇烈波動狀態。年以來，鉑、銠貴金屬價格大幅上漲后呈劇烈波動狀態。鉑價格在 2012-2020年期間整體呈下行狀態，2020 年底開始復蘇，2021 年 2 月下旬均價超 270

34、元/克。銠價格在 2012-2017 年基本處于 400 元/克以下的底部，2018 年銠價格開始復蘇并在年底突破 600 元/克，2019-2020 年銠價格加速上漲至約 3500 元/克，并于 2021年 3 月初突破 7000 元/克。主因：主因：一方面是銠金屬的主產地南非（超過全球銠產量的 80%）受新冠疫情影響，礦區生產及運輸受阻導致供應不足；另一方面，銠粉 80%的需求來自于汽車（作為汽車尾氣催化劑，減少排放氮氧化物有害氣體），“雙碳”推進下汽車行業加大銠粉的需求量。供需失衡下，銠粉價格快速攀升。供需失衡下，銠粉價格快速攀升。隨著礦山開采復工復產，市場貨源緊張情緒得到緩解，2021

35、 年下半年以來銠價格沖高回落，呈持續波動狀態。鉑銠合金處于高價窗口期，公司通過出售閑置鉑銠合金資產獲取收益。鉑銠合金處于高價窗口期，公司通過出售閑置鉑銠合金資產獲取收益。據強化鉑在玻璃工業中的應用，鉑銠合金用于玻璃工業中，一般使用 Rh10%（質量分數）的鉑銠合金。若假設生產漏板的鉑銠合金中，鉑含量占比 90%，銠含量占比10%，計算鉑銠合金的價格，可觀察到自 2019 年起鉑銠合金價格開始明顯上漲，2019、2020、2021、2022Q1-3 均價分別為 285.49、475.71、699.93、588.57 元/克。在高價窗口期，玻纖企業紛紛擇機出售閑置的鉑銠合金資產獲取高額利潤。據中據

36、中國巨石公告，國巨石公告，2021 年及年及 2022 年上半年公司通過出售貴金屬（主要是銠粉）分別年上半年公司通過出售貴金屬（主要是銠粉）分別實現處置收益實現處置收益 6.91、15.54 億元，顯著高于億元，顯著高于 2020 年水平。年水平。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-深度研究報告深度研究報告 圖圖 1111、銠、鉑貴金屬價格（元、銠、鉑貴金屬價格（元/克）克）圖圖 1212、鉑銠合金處于高價窗口期（元、鉑銠合金處于高價窗口期（元/克）克）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究

37、院整理 表表 1 1、玻纖企業出售鉑銠合金貴金屬的相關公告、玻纖企業出售鉑銠合金貴金屬的相關公告 公司公司 公告時間公告時間 交易概述交易概述 泰山玻纖 2021/8/18 截至目前，泰山玻纖及其子公司已累計出售鉑銠合金約 79kg，形成凈利潤 1.97 億元，后續對外擇機出售（置換）不超過 280kg 銠粉或鉑銠合金（含已出售的 79kg）。中國巨石 2021/9/30 截至目前，公司及子公司已累計出售銠粉和鉑銠合金約 131.66kg，實現利潤 3.35 億元。長海股份 2021/7/15 為進一步提高資產運營效率，充分盤活存量資產，公司擬將其擁有的目前閑置的貴金屬銠粉進行出售，根據公司發

38、展戰略、貴金屬市場情況擇機出售部分閑置貴金屬銠粉不超過 100kg。山東玻纖 2022/9/30 根據公司發展戰略、貴金屬市場情況，擬在 2022 年下半年擇機出售 100kg 銠粉。資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 1.41.4、財務分析、財務分析 公司盈利能力領先同行。一方面，公司盈利能力領先同行。一方面，規模、技術、市場領先構筑成本優勢，噸成本明顯低于同行業可比公司，從而使得毛利率一直處于領先同行的水平；另一方面，另一方面，公司期間費用率持續降低，由 2015 年的 22.56%降至 2022Q3 的 7.34%，降幅達15.22pct，帶動凈利率大幅提升。請務必閱讀正文

39、之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-深度研究報告深度研究報告 圖圖 1313、毛利率對比、毛利率對比 圖圖 1 14 4、凈利率對比、凈利率對比 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 1515、期間費用率對比、期間費用率對比 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 存貨周轉率較同行業可比公司偏低。存貨周轉率較同行業可比公司偏低。除不同企業間由于業務模式、產品結構導致的差異，公司存貨周轉率偏低的主要原因系：1）公司逐步拓展上游產業鏈以擴大粉料自加工比例、降低原料成本，因此原材料庫存中

40、礦石原料儲存比例增加；2）公司加速布局電子布業務，相較于玻纖紗，玻纖制品的產業鏈條更長，因此各環節需儲備的存貨金額有所提升。應收賬款周轉率較同行業可比公司處于較高水平。應收賬款周轉率較同行業可比公司處于較高水平。山東玻纖的主營業務包括電力、蒸汽、供暖等，由于客戶結構、產品結構的差異，其應收賬款周轉率明顯高于同行業其他可比公司。若將山東玻纖剔除，公司的應收賬款周轉率處于較高水平。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-深度研究報告深度研究報告 圖圖 1616、存貨周轉率對比（、存貨周轉率對比（%）圖圖 1717、應收賬款周轉率對比（、應收賬款周轉率對

41、比（%）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司經營現金流量凈額大幅領先同行。一方面，公司經營現金流量凈額大幅領先同行。一方面，公司主營業務玻璃纖維及其制品銷售逐年提升且收現比穩定在 70%以上，經營活動現金流入持續增長；另一方面，另一方面，由于公司產量擴張，相應原材料、能源等的采購量大幅增加導致付現比提升，疊加雙反裁定落地后，各項稅費支出增加，公司經營現金流量凈額存在波動，總體現金充裕，盈利質量較好。圖圖 1818、經營現金流量凈額對比（億元）、經營現金流量凈額對比（億元）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 024

42、68101214中國巨石長海股份重慶國際山東玻纖泰山玻纖0102030405060中國巨石長海股份重慶國際山東玻纖泰山玻纖-1001020304050607020152016201720182019202020212022Q3中國巨石長海股份重慶國際山東玻纖泰山玻纖 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-深度研究報告深度研究報告 2、行業成長性凸顯，供需持續緊平衡、行業成長性凸顯，供需持續緊平衡 2.12.1、玻璃纖維：性能優異的無機非金屬材料、玻璃纖維：性能優異的無機非金屬材料 玻璃纖維是玻璃經高溫熔融被拉制或以離心力甩成的微米級纖維狀材料，具

43、備強玻璃纖維是玻璃經高溫熔融被拉制或以離心力甩成的微米級纖維狀材料，具備強度高、質量輕、耐高溫腐蝕等優異性能。度高、質量輕、耐高溫腐蝕等優異性能。但脆性大，耐磨性差、柔軟性差，通常進行改性處理后用作其他復合材料的增強材料，以滿足建筑、電子等不同終端領域的需求。其應用領域不斷開拓、滲透率進一步提升促使玻纖材料迭代升級，目前已發展到 5000 多個品種、60000 多個規格。表表 2 2、玻璃纖維性能優異、應用廣闊、玻璃纖維性能優異、應用廣闊 玻纖成分種類玻纖成分種類 材料性能材料性能 下游應用領域下游應用領域 E-玻璃纖維 無堿玻璃纖維，機械強度高，具有良好的耐熱性、耐水性和電絕緣性，但耐酸性差

44、,易被無機酸腐蝕。常用于電器絕緣材料，也用于生產玻璃鋼用增強材料 C-玻璃纖維 化學穩定性高，耐酸性、耐水性均優于無堿玻璃纖維，但機械強度低于 E 玻璃纖維，電氣性能差。用于耐酸過濾材料，也可用于耐化學腐蝕的玻璃纖維增強材料 A-玻璃纖維 鈉硅酸鹽玻璃纖維的一種，耐酸性好，但耐水性差?？捎糜谥瞥杀?、編織管道包扎布等 D-玻璃纖維 低介電玻璃纖維，主要由高硼高硅玻璃組成，其介電常數小、低介質損耗低。用于雷達罩增強基材、印刷電路板基材等 S-玻璃纖維 高強度、高模量、抗疲勞性好、耐高溫 廣泛應用于航空、軍工、環境等領域 M-玻璃纖維 AR-玻璃纖維 耐堿溶液侵蝕，強度高、抗沖擊性能好 用于增強水

45、泥 E-CR 玻璃纖維 無堿玻璃的一種,但不含 B2O3，耐水性、耐酸性高于 E玻璃，耐熱性、電絕緣性明顯提高。用于地下管道等材料 資料來源：玻璃纖維及其復合材料的應用進展，興業證券經濟與金融研究院整理 玻纖行業主要分為玻纖紗、玻纖制品、玻纖復合材料三個環節，與上、下游之間玻纖行業主要分為玻纖紗、玻纖制品、玻纖復合材料三個環節，與上、下游之間的關聯性較強。的關聯性較強。1）玻璃纖維：玻璃纖維：上游原材料主要是葉蠟石、高嶺土、石灰石等礦石原料以及硼酸、浸潤劑等化工輔料，其中最主要原料為葉蠟石，各種原材料按照一定的配方經高溫熔制、拉絲、絡紗、織布等數道工藝制成玻纖紗。2）玻纖制品：玻纖制品：由玻纖

46、進行初級加工制成，主要包括各種玻纖織物及玻纖無紡制品。3）玻纖復合材料：玻纖復合材料：由玻纖制品進行深加工制成，分為熱塑性材料和熱固性材料。其主要區別在于熱塑性材料可以通過多次加熱進行多次塑性，而熱固性材料經過一次加熱塑性后便會發生交鏈固化反應不再發生形變。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-深度研究報告深度研究報告 圖圖 1919、玻纖行業產業鏈、玻纖行業產業鏈 資料來源：重慶國際招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 2.22.2、需求端：應用領域廣泛，兼具“周期”和“成長”屬性、需求端：應用領域廣泛，兼具“周期”和“成長”屬性 玻纖行業

47、兼具玻纖行業兼具“周期周期”和和“成長成長”雙重屬性雙重屬性。玻纖主要應用領域集中在建筑建材、電子電氣、交通運輸、管罐、工業應用以及新能源環保等領域，占比分別為 34%、21%、16%、12%、10%和 7%。其中有相對偏周期的應用領域（建筑建材、交通基礎設施建設等），也有比較新興的應用領域（汽車輕量化、5G、風電）。在雙碳背景下，我國玻纖行業“成長”屬性不斷增強。在雙碳背景下，我國玻纖行業“成長”屬性不斷增強。2021 年“碳達峰、碳中和”上升為國家戰略目標，汽車輕量化趨勢以及新能源占比的提升將更具確定性，疊加海外需求支撐，玻纖行業高景氣持續，玻纖產品加速滲透。根據中國玻璃纖維工業協會數據，

48、2021 年玻纖及制品全行業（不含玻纖增強復合材料制品）的主營業務收入達1244億元，同比增長21.4%；利潤總額達231.4億元，同比增長95.5%；玻纖總產量為 624 萬噸，同比增長 15.34%，創近年來新高。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-深度研究報告深度研究報告 圖圖 2020、2 2021021 年玻纖下游應用領域需求占比年玻纖下游應用領域需求占比 圖圖 2121、20112011-2022021 1 年國內玻纖總產量及增速年國內玻纖總產量及增速 資料來源：2021 年中國巨石年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國

49、玻璃纖維工業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2.1、建筑建材：政策發力帶動建筑領域玻纖需求、建筑建材：政策發力帶動建筑領域玻纖需求 建筑行業是玻纖最穩定的下游市場建筑行業是玻纖最穩定的下游市場，需求占比約，需求占比約 34%。自 2017 年禁止開采河砂以來，海砂和礦砂逐漸成為了主要的建筑用無機非金屬材料，但是其中含有的各類硫酸物會縮減傳統結構材料的使用壽命，而使用玻纖復合材料可以有效提高鋼筋等結構材料的耐腐蝕性，同時也可以減輕結構材料的重量。因此，通過對其他材料形成替代，廣泛應用于建筑承載工程中的加固材料（混凝土梁、柱）、建筑物內外墻體保溫、防水、抗裂材料等。2022 年 3 月，“

50、十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃提出，要完成既有建筑節能改造面積 3.5 億平方米以上，普及室內新風除塵系統、綠色保溫隔熱墻體等，有望帶動以微細玻璃纖維濾紙為核心材料的空氣過濾器、玻璃棉保溫墻板的需求增長，助力玻纖市場擴容。建筑行業規模穩步增長，其需求主要來自于基建和地產，政策發力鞏固傳統領域建筑行業規模穩步增長，其需求主要來自于基建和地產，政策發力鞏固傳統領域玻纖地位：玻纖地位：1）基建發力拉動玻纖需求?；òl力拉動玻纖需求。上半年宏觀經濟處于下行周期，經濟面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，基建成為經濟“逆周期”調節的重要發力點。國新辦多次政策例行吹風會不斷加碼穩增長，提前專項債發

51、行進度、指導做好項目儲備。隨著“金九銀十”傳統旺季到來，基礎設施建設按下“加速鍵”，一批重大項目加速形成實物工作量，預示基建投資形成的建筑玻纖需求正加快釋放。2）地產寬松政策密）地產寬松政策密集出臺，需求回暖尚需時日。集出臺，需求回暖尚需時日。2021 年，受房地產行業政策收緊影響，開工數據整體表現不佳，年內房屋新開工面積合計 19.9 億平方米，同比下滑 11.4%。截至 2022 年 11 月，房屋新開工面積 111632 萬平方米,下降 38.9%。2022 年 9 月以來，從中央到地方層面密集發布地產寬松政策，但受制于宏觀經濟增速下行、疫情反復等因素，地產企業融資端收緊、投資意愿減弱，

52、居民購房意愿下降，地產需求面未迎來明顯改善，復蘇尚需時日。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-深度研究報告深度研究報告 圖圖 2222、20122012-20212021 年我國建筑業總產值及同比增速年我國建筑業總產值及同比增速 圖圖 2323、建筑玻纖材料消費量與建筑業總產值（、建筑玻纖材料消費量與建筑業總產值（%）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國玻纖協會，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 2424、基建投資復蘇領先于地產投資、基建投資復蘇領先于地產投資 圖圖 2525、建筑玻纖材料表觀消費量及預測、建筑玻纖

53、材料表觀消費量及預測 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國玻纖協會，興業證券經濟與金融研究院整理 預計預計 2022-2023 年建筑領域玻纖需求保持穩定增長年建筑領域玻纖需求保持穩定增長，增速分別為，增速分別為 9.0%、15.0%。為達成穩增長目標，基建政策相繼發力，我們預計 2022-2023 年建筑業產值增速分別為 8%、10%。通過計算單位產值玻纖需求量，中性假設下，我們認為 2022-2023 年建筑領域玻纖需求量與建筑總產值的比例分別提升至 5.55 噸/億元、5.80噸/億元，2022、2023 年建筑領域的玻纖需求量分別為 175.7/201.9

54、萬噸。表表 3 3、建筑領域玻纖需求量測算、建筑領域玻纖需求量測算 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 建筑業總產值（萬億元）22.6 24.8 26.4 29.3 31.7 34.8 單位消費量（噸/億元）4.94 5.32 5.50 5.50 5.55 5.80 建筑領域玻纖需求量（萬噸）111.6 132.3 145.1 161.1 175.7 201.9 需求增速 15.9%18.5%9.7%11.0%9.0%15.0%資料來源：Wind，中國玻璃纖維工業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 0%5%10%15%20%050100150200250建筑材料表觀

55、消費量（萬噸）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-深度研究報告深度研究報告 2.2.2、風電：搶裝潮下招標量價齊升，龍頭企業有望持續受益、風電：搶裝潮下招標量價齊升，龍頭企業有望持續受益 葉片葉片是是風電機組的核心部件，風電機組的核心部件，玻纖是風電葉片的重要原材料。玻纖是風電葉片的重要原材料。風電葉片的結構主要包括主梁系統、上下蒙皮、葉根增強層、腹板四個部分。主梁一般為玻璃纖維增強復合材料或碳纖維增強復合材料，蒙皮一般為玻璃鋼，葉根材料一般為金屬結構。從成本結構來看，增強纖維（玻纖、碳纖維）占風電葉片成本約 21%。圖圖 2626

56、、風電葉片結構示意圖、風電葉片結構示意圖 圖圖 2727、2 2022022 年風電葉片主要原材料的成本占比年風電葉片主要原材料的成本占比 資料來源：聚合科技招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：復合材料在大型風電葉片上的應用與發展，興業證券經濟與金融研究院整理 風電紗需求受風電裝機量影響風電紗需求受風電裝機量影響：1）2019 年風電進入搶裝潮，年風電進入搶裝潮，21 年裝機年裝機量量創歷史最高創歷史最高 2020、2021 年陸上、海上風電接連退補，搶裝潮下 2021 年我國風電新增并網裝機 47.57GW。根據全球風能委員會（GWEC），2021 年全球新增風電裝機 93.

57、6GW，為歷史最高；未來五年全球風電市場將保持年均 6.6%的增速，中國風電將繼續引領全球風電的增長。圖圖 2828、20012001-20212021 年全球新增風電裝機情況年全球新增風電裝機情況 資料來源：GWEC，興業證券經濟與金融研究院整理 12%11%1%40%28%38%33%43%-83%0%0%454%44%23%-14%-3%-5%19%54%1%-200%-100%0%100%200%300%400%500%0102030405060708090100新增陸上風電(GW)新增海上風電(GW)總新增風電同比增速（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的

58、信息披露和重要聲明 -19-深度研究報告深度研究報告 圖圖 2929、20012001-20212021 年全球新增陸上風電裝機情況年全球新增陸上風電裝機情況 圖圖 3030、20012001-20212021 年全球新增海上風電裝機情況年全球新增海上風電裝機情況 資料來源：GWEC，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：GWEC，興業證券經濟與金融研究院整理 2）2022 年二季度招標量歷史最高，招標價格回暖年二季度招標量歷史最高，招標價格回暖 2022 年是風電基地項目的主要招標年份。年是風電基地項目的主要招標年份。據金風科技官網，2022 上半年國內招標市場新增招標量 51.1GW，其

59、中 2022 年二季度招標量達 26.4GW，創單季度歷史新高。風電全面實現平價的元年開啟，二季度招標價格回暖。風電全面實現平價的元年開啟，二季度招標價格回暖。隨著招標需求釋放，風機價格拐點已現，有望拉動風電裝機廠商盈利水平及出貨量增長，風電紗需求長期向好。圖圖 3131、我國風電公開招標容量及同比增速、我國風電公開招標容量及同比增速 圖圖 3232、我國全市場月度公開投標均價（元、我國全市場月度公開投標均價（元/kW)/kW)資料來源：金風科技官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：金風科技官網，興業證券經濟與金融研究院整理 葉片“大型化、輕量化、低成本”趨勢明顯，玻纖更具優勢。葉片“

60、大型化、輕量化、低成本”趨勢明顯，玻纖更具優勢。目前，陸上風電機組主流機型集中在 4.0-5.0MW 的機組，6.0MW 以上的機型是未來幾年陸上的主打產品，而海上當前的成熟機型為 6.0MW 左右，10MW 及以上的機組及其關鍵部件處于研發階段。葉片作為風電機組的核心部件，是推動機組大型化的關鍵環節。當前最新研發的更長更輕的陸上主流葉片長度都在 90m 以上，海上主流葉片長度都在 100m 以上，復合材料成為風電葉片唯一可選材料（玻纖、碳纖維）。與玻纖相比，碳纖維的比模量和比強度均大幅增加，其模量比玻纖高 3-8 倍、比重約小30，性能優異，但價格是玻纖的 20 倍左右，且短期內未可見碳纖維

61、技術爆發導 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-深度研究報告深度研究報告 致成本大幅下滑。因此玻纖在未來可預期的較長一段時間內仍為主流。圖圖 3333、風電機組單機功率大型化趨勢（、風電機組單機功率大型化趨勢（MWMW）資料來源：復合材料在大型風電葉片上的應用與發展，興業證券經濟與金融研究院整理 龍頭企業產品迭代構筑技術壁壘。龍頭企業產品迭代構筑技術壁壘。葉片越長整體柔性變形就越大，控制葉尖撓度變形可以確保葉片與塔架之間具有足夠的安全距離，否則很容易發生掃塔事故。玻璃纖維的拉伸模量是影響葉片變形的關鍵因素之一，因此其模量的增加對葉片玻璃纖維的拉

62、伸模量是影響葉片變形的關鍵因素之一，因此其模量的增加對葉片剛度的提升意義重大。剛度的提升意義重大。近十年玻纖企業持續不斷地進行技術創新，以中國巨石 E系列玻纖為例，2016 年開發出首款實現池窯化量產的高模量玻纖 E8，真正實現高模量玻纖規?；I應用；2020 年年 8 月月 E9 上市，模量突破上市，模量突破 100GPa，拉伸模量比E6 提升近 25%，全玻纖葉片的極限長度有望由 84 米提高至 90-100 米，將進一步替代碳纖維等材料，滿足風機大型化、海洋化應用場景需求。表表 4 4、用于葉片的主要型號的玻纖拉伸模量、用于葉片的主要型號的玻纖拉伸模量 公司公司 第一代第一代 第二代第

63、二代 第三代第三代 第四代第四代 中國巨石（Jushi）E6 81-83 E7 89-91 E8 95-98 E9 100-103 重慶國際（CPIC）TM 88-92 TM+90-94 TMII 97-泰山玻纖（CTG）TCR 80 HMG 88 S-1HM 91.5 THM-1 93 歐文斯科寧（OCV）WS2000-WS3000 88+WS4000 91-95-資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 風電紗具有較高的認證壁壘。風電紗具有較高的認證壁壘。風電下游領域制造商對玻纖供應廠商的產品要求高、認證流程長，通常會選擇有產能規模與品牌效應的玻纖供應商進行長期合作，長期協議客戶占

64、比較高、客戶粘性強。依托于頭部企業較強的技術優勢及長期積累依托于頭部企業較強的技術優勢及長期積累的客戶優勢，風電紗市場高度集中，中國巨石、泰山玻纖和重慶國際（包含與的客戶優勢，風電紗市場高度集中，中國巨石、泰山玻纖和重慶國際（包含與 OC的合作線）的市占率達的合作線）的市占率達 90%以上。其中，中國巨石市占率為以上。其中，中國巨石市占率為 37%，排名第一。，排名第一。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-深度研究報告深度研究報告 圖圖 3434、2 2021021 年風電紗年風電紗市場競爭格局市場競爭格局 資料來源：華經產業研究院，興業證券經

65、濟與金融研究院整理 預計預計 2022-2023 年風電領域玻纖需求持續旺盛，增速分別為年風電領域玻纖需求持續旺盛，增速分別為-11.7%、64.3%。根據“十四五”可再生能源規劃，從已公布的省市規劃來看，十四五期間風電新增裝機量超 320GW。我們預測我們預測 2022、2023 年風電裝機量為年風電裝機量為 42.0GW、69.0GW。僅考慮增量風電葉片玻纖需求，根據 2020 年中國巨石披露的數據，預計 1GW 風電葉片約需 1 萬噸玻纖用量，因此 2022-2023 年對應的玻纖需求量約為 42.0、69.0 萬噸，增速分別為-11.7%、64.3%，龍頭企業有望持續受益。表表 5 5

66、、風電領域玻纖需求測算、風電領域玻纖需求測算 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 新增風電裝機量（GW）15.0 20.6 25.7 71.7 47.6 42.0 69.0 單位消費量（萬噸/GW）1 1 1 1 1 1 1 風電領域玻纖需求量（萬噸）15.0 20.6 25.7 71.7 47.6 42.0 69.0 需求增速 37.0%25.0%178.4%-33.6%-11.7%64.3%資料來源：國家統計局、中國巨石年報，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2.3、交運：汽車輕量化、交運：汽車輕量化+新能源車加速滲透，釋放需求增量新能源車加速滲透，釋

67、放需求增量 玻纖在交通運輸領域應用主要體現在軌道交通裝備、汽車制造和其他交通工具制玻纖在交通運輸領域應用主要體現在軌道交通裝備、汽車制造和其他交通工具制造三大領域。造三大領域。1）軌道交通裝備：基建投資穩增長帶來新機遇）軌道交通裝備：基建投資穩增長帶來新機遇 我國已成為世界上最大的軌道交通市場。我國已成為世界上最大的軌道交通市場。據智研咨詢研究統計，我國軌道交通裝備行業市場規模已經從 2012 年的 3899 億元增長到 2021 年的 8411 億元，年復合增長率為 13.7%。從應用領域來看，玻璃纖維既可以應用于應急疏散平臺、電纜架、電纜槽、隔音屏障、走道格柵、護欄格柵等設施中，又可用于高

68、鐵列車的車頭前端部、車門、座椅、墻板、轉向架、司機臺儀表框、車頂受電弓罩、蓄電池箱等結構件。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-深度研究報告深度研究報告 圖圖 3535、20152015-20212021 年中國軌道交通裝備行業市場規年中國軌道交通裝備行業市場規模及同比增速模及同比增速 圖圖 3636、玻璃纖維在軌道交通、玻璃纖維在軌道交通領域的應用場景領域的應用場景 資料來源：中商產業研究院、智研咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：重慶國際招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 基建投資穩增長，交通運輸占比高，為玻璃纖維復合材料行

69、業帶來新機遇?；ㄍ顿Y穩增長，交通運輸占比高，為玻璃纖維復合材料行業帶來新機遇。2022年 1-11 月我國基礎設施投資同比增長 8.9%，專項債和政策性開發性金融工具的杠桿作用逐步顯現。根據“十四五”交通強國建設工程規劃，我國在骨干通道、高速公路、鐵路和現代化機場等傳統“鐵公機”領域仍有發力空間，2021-2025 年交通運輸基礎設施投資年均增長 7.2%，其中增速最快的是公路投資（年均增速18.6%）。據統計，2022 年我國公路、鐵路年投資規模預計分別達到 2.6 萬億元、0.8 萬億元。圖圖 3737、鐵路運輸和基建投資增速（、鐵路運輸和基建投資增速（%）資料來源：Wind，興業證券經

70、濟與金融研究院整理 2）汽車制造：輕量化需求迫切）汽車制造：輕量化需求迫切 玻纖增強塑料性能優異，廣泛應用于汽車輕量化領域玻纖增強塑料性能優異，廣泛應用于汽車輕量化領域。玻纖增強塑料是一種改性塑料，其通過玻纖與塑料共混、增強，具備強度高、輕量化、模塊化、低成本等優點，在前端模塊、發動機罩、新能源汽車電池保護盒、復合材料板簧、儀表板、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-深度研究報告深度研究報告 底護板、車門板、翼子板、側裙板等部位被廣泛應用。在確保整車安全的前提下，使用玻纖增強塑料可有效降低整車質量，對燃油車油耗的降低以及新能源汽車續航里程的提升

71、具有顯著作用。近年來，我國塑料改性化率（改性塑料產量/初級形態塑料產量）明顯提升，2020 年達 21.7%，但較全球水平（近 50%）仍有較大差距。在“雙碳”背景下，汽車輕量化需求迫切，我國塑料改性化率有望進一步提升，帶動玻纖增強材料需求。圖圖 3838、汽車輕量化改造主要零部件、汽車輕量化改造主要零部件 資料來源：重慶國際招股說明書 圖圖 3939、20112011-20202020 年我國改性塑料產量及改性化率年我國改性塑料產量及改性化率 圖圖 4040、2 2020020 年改性塑料下游應用領域年改性塑料下游應用領域 資料來源：中國國家統計局、前瞻產業研究院、EPS DATA，興業證券

72、經濟與金融研究院整理 資料來源：前瞻產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 單車改性塑料用量仍有提升空間單車改性塑料用量仍有提升空間。2019 年我國乘用車（非新能源）單車改性塑料使用量為 160 千克，使用質量占比為 13%，而歐美國家單車改性塑料使用質量占比達 19%（250-310kg），德系車單車達 25%（340-410kg)，存在較大的提升空間。在所有的車用塑料中，聚丙烯所占份額最高，達到 37%，其次是聚氨酯，占比 17.3%，ABS 樹脂占 12.3%，復合材料占復合材料占 11.5%（玻纖為主）（玻纖為主），高密度聚乙烯占 10.8%，聚碳酸酯占 6.8%，聚甲基丙烯酸甲酯

73、占 4.4%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-深度研究報告深度研究報告 表表 6 6、2 20 01919 年各國改性塑料材料在汽車上的用量年各國改性塑料材料在汽車上的用量 國家國家 單車用量單車用量/kg 重量比例（重量比例（%）德國 340-410 約 25 歐美 250-310 約 19 中國 160 左右 約 13 資料來源：我國改性塑料行業將維持較高景氣度，興業證券經濟與金融研究院整理 新能源新能源車車滲透率迅速提升滲透率迅速提升，加速車用玻纖需求放量。，加速車用玻纖需求放量。2021年，新能源汽車產量354.5萬輛，同比增長 1

74、45.6%，新能源汽車銷售完成 352.1 萬輛，同比增長 157.5%，連續 7 年位居全球第一。根據中國汽車工程學會編著的節能與新能源汽車技術路線圖 提及的減重目標作為測算基礎，預估新能源汽車改性塑料用量將從 2019 年的 163 千克/臺提升至 2025 年的 247 千克/臺，單車改性塑料用量較非能源汽車大幅提升，助力車用玻纖市場擴容。圖圖 4141、2 2015015-20222022 年我國新能源汽車銷量及同比增年我國新能源汽車銷量及同比增速速 圖圖 4242、2 2017017-20222022 年我國新能源汽車市場滲透率年我國新能源汽車市場滲透率 資料來源：Wind，興業證券

75、經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 新能源汽車市場滲透率（純電動+插混）/（常規+純電動+混合動力+插混）*100%表表 7 7、新能源汽車改性塑料用量、新能源汽車改性塑料用量 項目項目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 汽車自重(噸)1.20 1.17 1.15 1.12 1.10 1.07 1.05 1.03 改性塑料用(千克)145 163 175 193 205 223 235 247 其他塑料用(千克)1055 1010 973 929 892 850 814 779 資料來源：隆眾投研，興

76、業證券經濟與金融研究院整理 3）其他交通工具其他交通工具 在飛機上，玻纖復合材料主要用于制造內外側副翼、方向舵、擾流板、機艙內的頂板、行李箱、儀表盤、機身空調艙、蓋板等；在船舶上，玻纖復合材料主要用于制造聲吶導流罩、雷達罩、動力部件的防腐層、甲板、風帽、風斗、燃油箱、舵葉、儀表盤、推進器等。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-深度研究報告深度研究報告 在汽車輕量化以及新能源汽車滲透率加速提升的驅動下，在汽車輕量化以及新能源汽車滲透率加速提升的驅動下，我們預測我們預測 2022-2023 年年交通運輸領域玻纖需求交通運輸領域玻纖需求將實現穩步增長

77、將實現穩步增長，增速分別為，增速分別為 8.2%、8.1%。1）在新能源汽車滲透率方面，在新能源汽車滲透率方面，2021 年我國新能源車銷量約 351.2 萬輛，汽車總銷量為 2624.8 萬輛，新能源汽車滲透率為 13.2%。隨著新能源汽車的快速發展，預計 2022-2023 年我國新能源汽車滲透率分別為 25.0%、30.0%。據中汽協預測，2022年我國汽車銷量達 2700 萬。我們預測 2022 年新能源汽車銷量約 678.3 萬輛。2）在單車玻纖用量方面，）在單車玻纖用量方面，2021 年新能源單車改性塑料用量約 193kg，非新能源車單車改性塑料用量約 169kg（按 2014-2

78、020 年 CAGR 為 6%測算），其中玻纖用量占改性塑料用量的比重為 11.5%。3）在其他交通運輸領域，）在其他交通運輸領域，2021 年全國軌道交通投資額增速為-6.8%，為近年來首次負增長。隨著基建發力、推進交通強國建設，預計 2022-2023 年玻纖在軌道交通、公路等其他交通運輸領域的用量分別為 3%、3%的增速。表表 8、交通運輸領域玻纖需求測算、交通運輸領域玻纖需求測算 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 汽車銷量（萬輛）2803.9 2575.4 2526.8 2624.8 2700.0 2754.0 新能源汽車滲透率（%）4.4%4.7%4.9

79、%13.2%25.0%30.0%新能源汽車銷量（萬輛）125.6 120.6 136.6 351.2 678.3 924.6 單車改性塑料用量（kg)145 163 175 193 205 223 單車玻纖用量（kg)16.7 18.7 20.1 22.2 23.6 25.6 新能源汽車玻纖需求量（萬噸）新能源汽車玻纖需求量（萬噸）2.1 2.3 2.7 7.8 16.0 23.7 非新能源汽車銷量（萬輛）2678.3 2454.9 2390.2 2273.6 2021.7 1829.4 單車改性塑料用量（kg)143 151 160 169 179 189 單車玻纖用量（kg)16.5 17

80、.4 18.4 19.4 20.5 21.7 非新能源汽車玻纖需求量（萬噸）非新能源汽車玻纖需求量（萬噸）44.2 42.8 44.0 44.2 41.5 39.7 汽車領域玻纖需求量（萬噸）汽車領域玻纖需求量（萬噸）46.2 45.0 46.7 52.0 57.5 63.4 其他交通運輸領域玻纖需求量（萬噸）其他交通運輸領域玻纖需求量（萬噸）6.26 17.22 21.56 23.83 24.55 25.28 交通運輸領域玻纖總需求量（萬噸）交通運輸領域玻纖總需求量（萬噸）52.5 62.2 68.3 75.8 82.1 88.7 YOY 15.9%18.5%9.7%11.0%8.2%8.1

81、%資料來源：Wind、中汽協、重慶國際招股說明書、前瞻產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2.4、電子電氣：、電子電氣：PCB 市場持續擴容，電子紗市場持續擴容，電子紗/電子布需求穩步增長電子布需求穩步增長 電子紗、電子布從屬于“電子紗電子紗、電子布從屬于“電子紗-電子布電子布-覆銅板覆銅板(CCL)-印制電路板印制電路板(PCB)”產業鏈?！碑a業鏈。1）電子紗：）電子紗：玻璃纖維紗是指將玻璃熔融拉絲制成玻璃纖維原絲，然后經過加捻和并線制成紗線的形態，玻纖細紗是指單絲直徑在 9 微米以下的玻纖紗。其中，電子級玻纖紗是指應用于電子電氣領域的玻纖細紗，簡稱電子紗。2）電子布：）電子布：電

82、子紗（E 玻璃纖維/無堿玻璃纖維制成的紗線）在噴氣織機上經、緯交織而成的電子級玻璃纖維布（簡稱電子布），其占電子布成本約 70-80%。3）電子布是覆銅板）電子布是覆銅板(CCL)的基礎材料：的基礎材料：電子布等作為增強材料，浸以樹脂，單面或雙面覆以銅箔，經熱壓制成覆銅箔層壓板，其占覆銅板原材料成本的 25%-40%。4）覆銅板是印制電路）覆銅板是印制電路板板(PCB)的核心基材：的核心基材：PCB 被稱為“電子系統產品之母”，其主要功能是使各種電子零組件形成預定電路的電氣連接，起中繼傳輸作用。PCB在智能手機、平板、及筆記本電腦、服務器、汽車電子及其它高科技電子產品有 請務必閱讀正文之后的信

83、息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-深度研究報告深度研究報告 廣泛應用。覆銅板是 PCB 的專用基本材料，約占 PCB 原材料成本的 30-70%。圖圖 4343、電子紗織成電子布、電子紗織成電子布 圖圖 4444、電子布的直接下游為覆銅、電子布的直接下游為覆銅板行業板行業 資料來源：宏和科技招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：宏和科技招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 4545、2 2017017 年全球年全球 PCBPCB 行業按應用占比行業按應用占比 資料來源：Prismark，興業證券經濟與金融研究院整理 PCB 市場規模持續擴張

84、，強關聯下電子紗市場規模持續擴張，強關聯下電子紗/電子布需求有望受益。電子布需求有望受益。根據 Prismark 數據統計，2016-2021 年，全球 PCB 產值由 542.07 億美元增長至 804.49 億美元，CAGR=8.22%；2016-2020 年，我國 PCB 產值由 271.23 億美元增長至 436.16 億美元，CAGR=9.97%，增速高于全球水平。隨著高多 層 PCB 需求提升，我們預計每萬美元 PCB 產值對應的電子紗用量提升至 0.21、0.22 噸，2022-2023 年電子紗需年電子紗需求量分別為求量分別為 95.8、109.3 萬噸。萬噸。請務必閱讀正文之

85、后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-深度研究報告深度研究報告 圖圖 4646、2 2016016-2026E2026E 年中國年中國 PCBPCB 產值占全球產值呈上產值占全球產值呈上升趨勢升趨勢 圖圖 4747、2 2013013-20192019 年電子紗需求與年電子紗需求與 PCBPCB 產值關聯度產值關聯度高高 資料來源：Prismark，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Prismark、海關總署、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 9 9、電子電氣領域玻纖需求測算、電子電氣領域玻纖需求測算 2018 2019 2020 2021 2

86、022E 2023E PCB 產值（億美元）327.1 329.4 350.1 436.2 456.2 497.0 PCB 產值增速 10.0%0.7%6.3%24.6%4.6%8.9%單位用量（噸/萬美元）0.18 0.19 0.20 0.20 0.21 0.22 電子紗需求量（萬噸）57.4 63.0 70.0 87.2 95.8 109.3 需求增速 15.0%9.8%11.1%24.6%9.8%14.1%資料來源：Prismark、前瞻產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2.5、出口：海外復蘇提供重要需求支撐、出口：海外復蘇提供重要需求支撐 海外成本高企海外成本高企+復工，復

87、工，2021-2022 年出口高景氣年出口高景氣。2020 年在新冠疫情影響下，海外需求明顯下降，我國玻纖出口量出現明顯負增長。隨著海外疫情好轉，復工復產逐步推進，海外玻纖需求得到改善。而受俄烏戰爭、國際原油價格大幅上漲等因素影響，海外廠商生產成本高企，下游客戶紛紛轉向中國玻纖及制品企業尋求產能供應，導致海外市場供需失衡，我國玻纖出口量迅速增長。2021 年我國玻纖及制品出口量達 168.3 萬噸，同比增長約 26.6%；出口金額 30.6 億美元，同比增長約 49.3%。2022 年 1-11 月份我國玻璃纖維紗及制品出口量為 174.4 萬噸；出口金額 32.5 億美元。請務必閱讀正文之后

88、的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-深度研究報告深度研究報告 圖圖 4848、20112011-2022022 2 年玻纖及制品出口總量及增速年玻纖及制品出口總量及增速 圖圖 4949、20172017-2022022 2 年玻纖及制品出口金額及增速年玻纖及制品出口金額及增速 資料來源：中國玻璃纖維工業協會，卓創資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wind，卓創資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2.6、國內玻纖綜合消費量測算、國內玻纖綜合消費量測算 預計預計 2022-2023 年玻纖行業需求仍將保持穩健增長，增速分別為年玻纖行業需求仍將保持穩健

89、增長，增速分別為 8.9%、15.0%。1）國內需求方面，國內需求方面，受益于新能源汽車、建筑節能、風電領域發力，預計預計 2022-2023年國內玻纖需求增量分別為年國內玻纖需求增量分別為 505.3、585.6 萬噸，增速分別為萬噸，增速分別為 6.6%、15.9%。2）進口方面，進口方面，玻纖進口逐年下降（20 年因國內供需缺口進口有增加），2017-2021年 CAGR 為-2.08%，主因中低端品實現國產替代，高端品還有部分進口需求。預預計計 2022-2023 年進口量分別為年進口量分別為 14.1、11.2 萬噸。萬噸。3）出口方面，出口方面，雖受需求影響，短期出口量有所降低，但

90、歐洲能源危機、成本高企產能出清，需求恢復后國內產能有望回補供給空缺。預計長期出口量持續增加，預計長期出口量持續增加，2022-2023 年出口量分別為年出口量分別為 188.6、207.4 萬噸。萬噸。假設國內的表觀消費量假設國內的表觀消費量=國內需求國內需求+出口需求出口需求-進口需求，我們認為中國進口需求，我們認為中國 2022-2023年玻纖需求量分別為年玻纖需求量分別為 679.8、781.8 萬噸，對應增速分別為萬噸，對應增速分別為 8.9%、15.0%。表表 1010、國內玻纖表觀消費量測算、國內玻纖表觀消費量測算 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 建

91、筑材料建筑材料 111.6 132.3 145.1 161.1 175.7 201.9 YOY 15.9%18.5%9.7%11.0%9.0%15.0%交通運輸交通運輸 52.5 62.2 68.3 75.8 82.1 88.7 YOY 15.9%18.5%9.7%11.0%8.2%8.1%電子電氣電子電氣 57.4 63.0 70.0 87.2 95.8 109.3 YOY 15.0%9.8%11.1%24.6%9.8%14.1%風電風電 20.6 25.7 71.7 47.6 42.0 69.0 YOY 37.0%25.0%178.4%-33.6%-11.7%64.3%其他其他 86.1

92、105.8 71.7 102.1 109.7 116.6 YOY 12.3%22.8%-32.2%42.4%7.4%6.3%國內需求合計（萬噸）國內需求合計（萬噸）328.2 389.0 426.8 473.9 505.3 585.6 進口量（萬噸）進口量（萬噸）18.9 15.9 18.8 18.2 14.1 11.2 出口量（萬噸）出口量（萬噸）158.7 153.9 133.0 168.3 188.6 207.4 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-深度研究報告深度研究報告 出口占比 33.9%29.2%24.6%27.0%27.7%26

93、.5%國內表觀消費量（萬噸）國內表觀消費量（萬噸）468.0 527.0 541.0 624.0 679.8 781.8 YOY 15.0%12.6%2.7%15.3%8.9%15.0%資料來源：中國玻璃纖維工業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 2.32.3、供給端：競爭格局穩定，優勢企業擴張貢獻增量、供給端：競爭格局穩定，優勢企業擴張貢獻增量 寡頭競爭格局穩定，行業集中度高寡頭競爭格局穩定，行業集中度高 我國玻璃纖維產量占全球比重穩中有升。我國玻璃纖維產量占全球比重穩中有升。2012-2019 年我國玻纖產量由 288 萬噸增加至 527 萬噸，CAGR 為 9.02%；全球玻纖產量由 5

94、30 萬噸增加至 800 萬噸，CAGR 為 6.06%。我國已成為世界最大玻纖生產國，產量全球占比由 54.34%提升至 65.88%。2020 年全國新增玻纖產量 14 萬噸，同比+2.66%；2021 年年內完成點火/冷修后投產的池窯數量較多，在產池窯產線產能漲至 610 萬噸/年上下，全國新增玻纖產量 81 萬噸，總產量約 624 萬噸，同比+15.34%，近 2 年 CAGR 為 8.81%。圖圖 5050、20122012-2021 2021 年國內年國內/全球玻纖產量全球玻纖產量 資料來源：中國玻璃纖維工業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 2020 年和 2021 年全球玻纖產

95、量數據尚未公布 玻纖行業集中度高。玻纖行業集中度高。2021 年中國巨石、泰山玻纖、重慶國際分別占國內總產能的33%、15%、13%，國內 CR3 達 61%。主因：重資產、高壁壘催生行業寡頭：主因：重資產、高壁壘催生行業寡頭：1）在資金投入方面，在資金投入方面，以粗紗為例，每萬噸玻璃纖維所需固定資產投入約為 1-1.5億元。高額投資成本使得普通新進入者難以承受，行業內小型企業始終處于防守狀態，只有大型優勢企業才具備持續擴張的能力。2）在技術儲備方面，在技術儲備方面，玻纖企業需要掌握池窯設計、節能燃燒、玻璃配方、漏板設計與制造、表面處理、纖維成型等多項核心技術才能進行規?；a。單位成本越低的

96、企業擁有越多的市場份額，龍頭企業通過數十年的積累已經形成極高的壁壘，短期內其他競爭對手難以通過降本擴產彌補差距。3）在政策壁壘方面，在政策壁壘方面，國家發改委、工信部不斷提高玻纖行業準入標準，新建無堿 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-深度研究報告深度研究報告 玻璃纖維池窯法粗紗拉絲生產線單窯產能規模從 2012 年的 5 萬噸/年提高至 2019年的 8 萬噸/年，徹底淘汰陶土坩堝拉絲產能，從政策層面加強了對小產能、落后產能的調控，構成了玻纖行業新進企業的政策壁壘。圖圖 5151、20212021 年國內玻纖企業產能結構年國內玻纖企業產能結

97、構 圖圖 5252、20212021-2023E2023E 玻纖行業玻纖行業 CR3CR3 資料來源：Wind、卓創資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：卓創資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 預計預計 22、23 年我國玻纖在產產能或為年我國玻纖在產產能或為 703.0、762.4 萬噸萬噸 經兩輪產能擴張后，經兩輪產能擴張后，2021 年我國玻纖在產產能達年我國玻纖在產產能達 610.8 萬噸。萬噸。1）2004 年，中國巨石建設了國內第一條年產 60000 噸池窯拉絲生產線，標志著我國大型玻纖企業快速擴張和大規模生產的開始。2007 年，我國玻璃纖維產量達到 160 萬噸，躍居世

98、界第一；2008 年，我國玻璃纖維的使用量和出口量躍居世界年，我國玻璃纖維的使用量和出口量躍居世界第一。第一。長時間的高溫連續生產會使得產線老化，2013-2014 年國內池窯集中冷修。2）2017-2018 年，隨著環保和安監力度逐漸加大，部分不經濟產能及非法陶土坩堝產能陸續退出市場，疊加行業內企業冷修技改，玻纖整體供給趨緊，玻纖行業景氣度達高點。玻纖企業基于未來市場需求不斷擴大的判斷，陸續新建或改擴建玻纖企業基于未來市場需求不斷擴大的判斷，陸續新建或改擴建產線，產線，2017、2018 年國內新增產年國內新增產能約能約 42、100 萬噸。萬噸。3）2019-2020 年上半年由于主要需求

99、地區歐洲、中國等宏觀經濟景氣的波動，以及貿易摩擦增多，產能投放數量比較少。2021 年國內新能源汽車、電子 PCB 等需求高景氣，疊加出口需求支撐，產能延續擴張態勢，在產產能達 610.8 萬噸。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-深度研究報告深度研究報告 圖圖 5353、20162016-2023E2023E 年國內玻纖在產產能年國內玻纖在產產能 資料來源：卓創資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 22、23 年我國玻纖在產產能或為年我國玻纖在產產能或為 703.0、762.4 萬噸，產能增量主要來自龍頭企業。萬噸，產能增量主要來自龍頭企業。1

100、）據卓創資訊數據，2021 年國內主要玻纖企業新增產能為 82 萬噸，有效產能增有效產能增量約量約 38.8 萬噸萬噸（其中 2020 年老產線爬坡產能沖擊約 18.8 萬噸，2021 年實際投放產能沖擊約 20.1 萬噸），新增產能集中在下半年釋放。2）2022 年國內主要玻纖企業新增產能為 82.5 萬噸，有效產能增量約有效產能增量約 62.7 萬噸萬噸（其中 2021 年老產線爬坡產能沖擊約 43.2 萬噸，2022 年實際投放產能沖擊約19.5 萬噸）。2022 年的產能沖擊主要來自 21 年新增產能及冷修擴產產能的產能爬坡，該部分的產能沖擊已基本完成。2022 全年 8 條產線共計

101、53.5 萬噸產能進入冷修，主要集中在下半年。我們預計我們預計 2022 年我國玻纖在產產能或為年我國玻纖在產產能或為 703.0 萬噸，同萬噸，同比比+15.1%。3）2022 年新增產能爬坡沖擊，疊加 2023 年部分企業仍有產能新增計劃，導致 2023年產能增量最多可達 79.8 萬噸（其中新增產能 35 萬噸）。為有效調控實際產能增長，避免行業因高庫存進入惡性價格戰，中國巨石、泰山玻纖、重慶國際等龍頭企業相繼提出池窯冷修停產計劃以及推遲在建項目投產計劃。按照池窯 8-10 年進入一輪冷修期，2023 年將有 15 條產線共 84.6 萬噸產能進入冷修周期。我們預計我們預計2023 年我

102、國玻纖在產產能或為年我國玻纖在產產能或為 762.4 萬噸，同比萬噸，同比+8.4%。表表 1111、20212021 年當年新增產能年當年新增產能 8282 萬噸，產能沖擊萬噸，產能沖擊 38.838.8 萬噸萬噸 2021 年產能情況年產能情況 82.0 38.8 2021 年新增計劃年新增計劃 72 開工時間開工時間 點火時間點火時間 當 年 新 增當 年 新 增產能產能 新 增 有 效新 增 有 效產能產能 邢臺金牛 在產 年產 10 萬噸無堿粗紗池窯線 10 2019 年底 2021 年 3 月 18 日 10 6.7 中國巨石 在產 年產 15 萬噸玻璃纖維短切原絲線 15 202

103、1 年上半年 2021 年 8 月 24 日 15 3.8 中國巨石 在產 年產 15 萬噸無堿粗紗池窯智能3 線 15 2020 年 9 月底 2021 年 5 月 16 日 15 7.5 中國巨石 在產 桐鄉 6 萬噸電子紗產線 3 億平米電子布 6 2021 年 3 月 16 日 6 4.0 泰山玻纖 在產 滿莊基地年產 10 萬噸 9 線 10 2021 年 9 月 2 日 10 1.7 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-深度研究報告深度研究報告 泰山玻纖 在產 新建線 6 線設計產能 6 萬噸/年無堿玻璃纖維細紗 6 2021 年

104、12 月 31 日 6 0 長海股份 在產 年產 10 萬噸無堿粗紗池窯線 10 2021 年 9 月 14 日 10 1.7 2021 年冷修計劃年冷修計劃 26 冷修時間冷修時間 點火時間點火時間 當 年 新 增當 年 新 增產能產能 新 增 有 效新 增 有 效產能產能 山東玻纖 復產 3 線年產 6 萬噸無堿紗線擬技改10 萬噸 6 2021 年 7 月 2021 年 10 月 22 日 4-2.2 瀘州天蜀 復產 3 萬噸改 5 萬噸 3 2021 年 8 月 2021 年 9 月 15 2-0.4 內江華原 復產 年產 5 萬噸無堿紗池窯 6 線 5 2021 年 3 月 2021

105、 年 5 月初 0-1.3 邢臺金牛 復產 年產 4 萬噸無堿紗池窯線 4 2021 年 2 月 2021 年 3 月 18 日 0-1.0 重慶國際 復產 長壽 F08 年產 8 萬噸池窯產線技改 12 萬噸 8 2021 年 2 月 2021 年 4 月 4-0.3 資料來源：卓創資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 1212、20222022 年當年新增產能年當年新增產能 82.582.5 萬噸，產能沖擊萬噸，產能沖擊 62.762.7 萬噸萬噸 2022 年產能情況年產能情況 82.5 62.7 2022 年新增計劃年新增計劃 88 開工時間開工時間 點火時間點火時間 當年新增產當

106、年新增產能能 新 增 有 效新 增 有 效產能產能 邢臺金牛 在產 年產 10 萬噸無堿粗紗池窯線 10 2019 年底 2022 年 3 月 28 日 10 6.7 中國巨石 在產 10 萬噸電子紗暨年產 3 億米電子布生產線 10 2021 年上半年 2022 年 6 月 18 日 10 4.2 中國巨石 在產 成都 3 線 15 萬噸無堿粗紗池窯 15 2022 年 5 月 28 日 15 7.5 中國巨石 在建 埃及 4 線 12 萬噸無堿粗紗 12 2022 年 10 月 6日 預計 2022 年底 0 0.0 重慶國際 在產 長壽 F12 年產 15 萬噸無堿粗紗線 15 2022

107、 月 6 月 29 日 15 6.3 重慶三磊 點火 黔江二線 8 萬噸產線 12 2022 年 6 月 27 日 12 5.0 四川威遠 點火 泰國 1 線 5 2022 年 7 月 8 日 5 1.7 泰山玻纖 在建 鄒城 2 線高強高模玻纖 6 預計 2022Q4 0 0.0 四川裕達 在產 德陽 1 線 3 2022 年 5 月 20 日 3 1.5 2022 年冷修計劃年冷修計劃 53.5 冷修時間冷修時間 新增產能新增產能 當年新增產當年新增產能能 新 增 有 效新 增 有 效產能產能 中國巨石 冷修 桐鄉 1 線 6 改 12 萬噸 6.0 2021 年 9 月 6 6-1.5

108、中國巨石 冷修 桐鄉 2 線 12.0 2022 年 9 月 0 0-3.0 中國巨石 冷修 攀登 2 線 3 改 5 萬噸 3.0 2022 年 7 月 2 2-1.5 中國巨石 待冷修 埃及 1 線 8 改 12 萬噸 8.0 2022 年年底埃及 4 線投產后 4 0 0.0 重慶國際 待冷修 長壽 F10B 線 12 改 15 萬噸高性能玻纖 12.0 預計 2022 年年末 3 0 0.0 重慶國際 冷修 F02 線 5.0 2022 年 9 月 0 0-1.3 泰山玻纖 停產 鄒城 1 線 1.5 2022 年 1 月 30日前后停產-1.5-1.5-1.5 泰山玻纖 冷修 鄒城

109、4 線 6 改 12 萬噸 6.0 2022 年 4 月 6 6-4.5 資料來源：卓創資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 1313、20232023 年新增產能年新增產能 3535 萬噸，預計萬噸，預計 84.684.6 萬噸產能進入冷修周期萬噸產能進入冷修周期 2023 年產能情況年產能情況 2023 年新增計劃年新增計劃 35 生產企業 基地 產線 產能（萬噸/年)預計投產時間 產品 中國巨石 九江 3 線 20 預計 2022 年年底點火 無堿粗紗 重慶國際 長壽 F13 線 15 在建，預計 2023 年年中點火 無堿粗紗 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之

110、后的信息披露和重要聲明 -33-深度研究報告深度研究報告 2023 年進入冷修周期的產線年進入冷修周期的產線 84.6 生產企業 基地 產線 產能（萬噸/年)投產時間 產品 山東玻纖 沂水 3 線 10.0 2014 年 無堿粗紗 山東玻纖 沂水 4 線 6.0 2015 年 無堿粗紗 泰山玻纖 泰安滿莊新址 試驗線 2 線 1.0 2015 年 無堿粗紗 泰山玻纖 泰安滿莊新址 試驗線 3 線 1.0 2015 年 無堿粗紗 泰山玻纖 泰安滿莊新址 1 線 10.0 2014 年 9.5 萬噸無堿粗紗+2 萬噸 S 玻纖 泰山玻纖 泰安滿莊新址 2 線 10.0 2013 年 8 萬噸無堿粗

111、紗+2 萬噸短切紗 光遠新材 林州 1 線 3.6 2013 年 電子紗 中國巨石 桐鄉 3 線 12.0 2014 年 無堿粗紗 中國巨石 桐鄉 6 線 3.5 2015 年 無堿粗紗（環保廢絲）常州天馬 常州 1 線 3.0 2013 年 無堿粗紗 內江化原 威遠 7 線 5.0 2013 年 無堿粗紗 臺嘉成都 成都 1 線 3.0 2014 年 電子紗 四川玻纖 德陽 1 線 3.0 2012 年 電子紗 重慶國際 大渡口 F03 線 6.5 2015 年 無堿粗紗 建滔化工 1 線 7.0 2008、2014 年 電子紗 資料來源：卓創資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 2.42.4

112、、產能壓力高峰期已至，玻纖價格有望觸底回升、產能壓力高峰期已至，玻纖價格有望觸底回升 復盤玻纖行業周期，2016-2017 年地產、基建需求旺盛，疊加環保監管下落后產能退出市場、冷修技改等因素影響，行業供需偏緊。在行業高點，2018 年國內玻纖企業出現大規模產能投放，導致產能過剩，產能富裕率約 2.6%。2019-2020 年由于行業去杠桿、國際貿易摩擦等原因，新增產能少，產能富裕率進入近年來低點。2021 年雖實際投放產能較多，但受益于外貿出口、新能源汽車、風電等領域需求旺盛，玻纖行業量價齊升，供需格局保持緊平衡，產能富裕率約-2.1%。2022 年以來，由于國內主要玻纖廠商集中在周期高點上

113、進行產能投放，疊加疫情擾動、需求放緩，供需博弈加大，產能富裕率提升至 3.4%，當前價格回落至行業周期底部。預計隨著部分企業點火計劃推遲、新一輪產線冷修期來預計隨著部分企業點火計劃推遲、新一輪產線冷修期來臨，后續產能沖擊有限，臨，后續產能沖擊有限，2023 年產能富裕率或為年產能富裕率或為-2.5%。隨著供需格局改善，玻纖價格有望觸底回升。隨著供需格局改善，玻纖價格有望觸底回升。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -34-深度研究報告深度研究報告 圖圖 5454、20222022E E、20232023E E 年產能富裕率分別為年產能富裕率分別為 3.

114、4%3.4%、-2.5%2.5%資料來源：卓創資訊，興業證券經濟與金融研究院整理，注：產能富裕率=產能/需求-1 2020-2021 年無堿粗紗市場價格創新高，年無堿粗紗市場價格創新高，2022 年價格有所下調。年價格有所下調。2022 年二季度以來，國內玻纖紗市場價格從高位開始下行，降幅經歷了由小幅縮減降幅加大降幅收窄的過程。據卓創資訊統計，2022 年，粗紗主流產品 2400tex 纏繞直接紗均價由 5500 元/噸左右跌至 4100 元/噸左右。主因：一方面，受疫情反復、高溫限電等因素影響，內貿市場需求延緩，中下游環節提貨積極性轉淡；另一方面，上半年部分在建產線陸續投產，供給增量明顯（2

115、022 年年 5-6 月新點火產線共計月新點火產線共計 6 條，條，涉及產能涉及產能 61 萬噸萬噸/年）年），供需博弈下短期內玻纖價格有所下調。2021 年電子紗價格漲至歷史高位，年電子紗價格漲至歷史高位，2022 年二季度以來價格底部震蕩。年二季度以來價格底部震蕩。電子紗作為終端 PCB 的原材料，隨著下游需求支撐逐漸增強，2021 年價格持續上漲，2021年三季度漲至歷史高位水平，達 17000 元/噸上下。2021 年四季度以來，電子紗新增產能逐步釋放，而下游 PCB 市場整體需求釋放相對有限，電子紗價格進入下行通道，2022 年 9 月下旬 G75 電子紗均價跌至 7550 元/噸，

116、多數廠基本貼近成本線水平。在成本端壓力下，各池窯廠國慶節后價格有所調漲，漲幅 300-500 元/噸不等，環比+6.41%；電子布價格亦有調漲，主流報價約 3.6 元/米。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -35-深度研究報告深度研究報告 圖圖 5555、2400tex 2400tex 纏繞直接紗均價纏繞直接紗均價 圖圖 5656、G75 G75 電子紗均價電子紗均價 資料來源：卓創資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：卓創資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 展望展望 2023 年：景氣周期有望延續，龍頭持續受益年：景氣周期有望延續，龍頭持續

117、受益 1）2022 年三季度玻纖價格快速下行至歷史低位。由于價格下跌，當前行業內很年三季度玻纖價格快速下行至歷史低位。由于價格下跌，當前行業內很多中小企業處于虧損或者盈虧平衡狀態。多中小企業處于虧損或者盈虧平衡狀態。中國巨石作為世界級玻纖龍頭企業，通過規模擴張、技術積累、市場沉淀構筑成本優勢，盈利能力領先同行。2）隨著疫情恢復、宏觀經濟下行壓力減弱，國內玻纖需求增長確定性高，疊加部分企業點火計劃或持續推遲、后續產能沖擊有限，海外成本高企+燃料供應緊缺、國產玻纖出口提升，我們看好需求增量覆蓋供給增量。供需格局改善有望帶來價格修復，龍頭企業將持續受益。02000400060008000100001

118、2000140001600018000電子紗G75均價（元/噸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -36-深度研究報告深度研究報告 3、公司成本優勢突出，盈利能力業內領先、公司成本優勢突出，盈利能力業內領先 3.13.1、產能規模全球第一，產銷、產能規模全球第一，產銷持續擴張持續擴張 預計預計 2022 年設計產能超年設計產能超 270 萬噸，單線產能超萬噸，單線產能超 11 萬噸萬噸 公司產能規模全球第一公司產能規模全球第一。目前國內擁有桐鄉、九江、成都三大生產基地，海外擁有埃及、美國兩大基地，合計 26 條生產線（其中 10 條為智能生產線），合

119、計產能達 273.6 萬噸（其中海外產能 21.6 萬噸），規模位居全球第一。隨著九江基地智能制造基地 1 線、2 線共計 40 萬噸產能投產，桐鄉基地 1 線、3 線及攀登基地 1、2 線冷修技改完成，預計預計 2023-2024 將新增玻璃纖維紗產能將新增玻璃纖維紗產能 50 萬噸、電子紗產能萬噸、電子紗產能0.5 萬噸、電子布產能萬噸、電子布產能 0.1 億平方米。億平方米。表表 1414、預計、預計 20222022 年中國巨石設計產能超年中國巨石設計產能超 270270 萬噸萬噸 生產基地生產基地 總產能（萬噸總產能（萬噸/年）年）生產線生產線 產能（萬噸產能（萬噸/年年)在產產能（

120、萬噸在產產能（萬噸/年）年）產品產品 狀態狀態 巨石桐鄉巨石桐鄉 153.5 1 線 8 133.5 無堿粗紗 冷修 2 線 12 無堿粗紗 冷修 3 線 12 無堿粗紗 在產 4 線 18 無堿粗紗 在產 5 線 18 無堿粗紗 在產 6 線 3.5 無堿粗紗（環保廢絲）在產 智能生產線 1 15 無堿粗紗 在產 智能電子紗 1 線 6 電子紗 在產 智能電子紗 2 線 6 電子紗 在產 智能生產線 2 15 無堿粗紗 在產 智能生產線 3 15 合股紗產品為主 在產 智能生產線 4 15 無堿短切紗 在產 智能電子紗 3 線 10 電子紗 在產 巨石攀登巨石攀登 4.5 1 線 1.5 0

121、 電子紗/電子布 冷修 2 線 3 電子紗/電子布 冷修 巨石九江巨石九江 34 1 線 10 34 無堿粗紗 在產 2 線 12 無堿粗紗 在產 3 線 12 無堿粗紗 待冷修 巨石成都巨石成都 40 智能 1 線 13 40 無堿粗紗 在產 智能 2 線 12 無堿粗紗（合股類）在產 智能 3 線 15 短切紗為主 在產 巨石埃及巨石埃及 32 1 線 8 12 無堿粗紗 冷修 2 線 8 無堿粗紗 在產 3 線 4 高性能玻纖 在產 4 線 12 無堿粗紗 在建 巨石美國巨石美國 9.6 1 線 9.6 9.6 無堿粗紗 在產 合計合計 26 條條 273.6 229.1 資料來源：卓創

122、資訊、公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -37-深度研究報告深度研究報告 表表 1515、預計、預計 20232023-20242024 年中國巨石新增產能約年中國巨石新增產能約 50.550.5 萬噸萬噸 生產基地生產基地 生產線生產線 狀態狀態 產品產品 產能（萬噸產能（萬噸/億平方米）億平方米）新增產能（萬噸新增產能（萬噸/億平方米）億平方米）巨石桐鄉 1 線 2021 年 8 月公告冷修計劃 無堿粗紗 8 改 10 萬噸 2 萬噸 3 線 2022 年 4 月公告冷修計劃 無堿粗紗 12 改 20 萬噸

123、 8 萬噸 巨石攀登 1 線 2022 年 4 月公告冷修計劃 電子紗/電子布 1.5 萬噸/0.5 億米停產-1.5 萬噸/-0.5 億米 2 線 電子紗/電子布 3 改 5 萬噸/1 改 1.6 億米 2 萬噸/0.6 億米 巨石九江 智能制造 1 線 預計 2022 年底點火 無堿粗紗 20 萬噸 20 萬噸 智能制造 2 線 2023 年開工，2024 年投產 無堿粗紗 20 萬噸 20 萬噸 合計合計 50.5 萬噸萬噸/0.1 億米億米 資料來源：卓創資訊、公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 冷修技改冷修技改+新產能投放，單線產能逐年提升。新產能投放，單線產能逐年提升。公司通過

124、冷修技改擴建舊產線、新建大規模池窯，單位產能規模持續提升。其中，無堿玻纖紗單線規模從 2012 年平均7.71 萬噸提升到 2022 年的 11.77 萬噸，電子紗單線規模從 2014 年的 2 萬噸提升至 2022 年的 5.30 萬噸，顯著領先于行業。圖圖 5757、20122012-2022E2022E 中國巨石單線產能（萬噸中國巨石單線產能（萬噸/條）條）圖圖 5858、截至、截至 2 2022022 年年 8 8 月同業公司單線產能對比（萬月同業公司單線產能對比（萬噸噸/條）條）資料來源：公司公告、卓創資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告、卓創資訊，興業證券經濟與金

125、融研究院整理 產銷量呈逐年增長態勢，盈利能力領先同業產銷量呈逐年增長態勢，盈利能力領先同業 產銷量穩步增長，毛利率領先同業。從產銷來看，產銷量穩步增長，毛利率領先同業。從產銷來看，公司主營業務玻纖及制品的總產量從 2011 年的 91.41 萬噸提升至 2021 年的 232.81 萬噸，CAGR 為 9.80%，產能利用率90%以上；總銷量從2011年的79.30萬噸增長至2021年的235.28萬噸，CAGR 為 11.49%，產銷率基本維持在 90%以上。從盈利來看，從盈利來看，2012-2022H1 中國巨石的毛利率維持在 30%以上，呈波動上升態勢，高于行業平均水平 3pct 以上。

126、尤其是伴隨著 2021 年玻纖行業高景氣，玻纖產品量價齊升。2021 年，中國巨石的玻纖及制品業務的毛利率高達 49.87%，同期較長海股份、重慶國際、山東玻纖分別高出 9.02pct、18.81pct、13.22pct。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -38-深度研究報告深度研究報告 圖圖 5959、玻纖及制品產銷變動、玻纖及制品產銷變動 圖圖 6060、玻纖及制品業務毛利率對比、玻纖及制品業務毛利率對比 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司盈利能力領先主要源于成本優勢公司盈利能

127、力領先主要源于成本優勢+產品結構優化。產品結構優化。1）從產品結構來看，）從產品結構來看，公司主營業務主要由玻纖紗、玻纖制品、電子紗及電子布構成，隨著產品結構持續升級，電子紗及電子布營收占比快速提升。多數年份，玻纖紗營收占比超 80%，產銷規模穩步擴張，2009-2021 產量 CAGR 為 11.47%、銷量 CAGR 為 11.91%；隨著電子紗及電子布產線陸續投產，2021 年產能規模在國內排名第一。疊加 5G 信息通信領域的需求爆發，2021 年電子紗及電子布產銷增量明顯，銷售單價達 6.68 元/米，同比+120%。2）從噸成本來看，）從噸成本來看，中國巨石的池窯規模持續擴大、單線產

128、能不斷提升，規模優勢下采購成本降低、制造費用攤??；同時公司加速推進產線智能制造升級、提升生產效率，不斷強化降本、節支、減耗能力，噸成本從 2014 年的 3565 元/噸降至 2021年的 3071 元/噸。2017 年以來噸成本略有上升，主要系高端產品占比提升、智能制造基地再升級以及海外基地建設投入加大所致。疊加一系列減稅降費措施，中國巨石玻纖紗噸凈利在 2021 年前都大幅領先于同行，競爭優勢突出。圖圖 6161、公司主營業務的營收構成、公司主營業務的營收構成 圖圖 6262、電子紗及電子布產銷及單價（億米、米、電子紗及電子布產銷及單價（億米、米/元）元）0%20%40%60%80%100

129、%120%050100150200250300玻纖及制品產量（萬噸）玻纖及制品銷量（萬噸）產銷率（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -39-深度研究報告深度研究報告 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 6363、玻璃纖維紗噸收入對比、玻璃纖維紗噸收入對比 圖圖 6464、玻璃纖維紗噸成本對比、玻璃纖維紗噸成本對比 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 6565、玻璃纖維紗噸毛利對比、玻璃纖維紗噸毛利對比 圖圖

130、 6666、玻璃纖維紗噸凈利對比、玻璃纖維紗噸凈利對比 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 3.23.2、原燃料采購價低、單耗小，規模優勢明顯、原燃料采購價低、單耗小，規模優勢明顯 原料成本占比約原料成本占比約 33%，能源占比約，能源占比約 23%原材料和燃料構成玻纖生產的主要成本。原材料和燃料構成玻纖生產的主要成本。根據中國巨石披露的成本占比數據，我們對 15-18 年的數據取平均值，測算得到原材料占 33%，燃料能源占 23%，人工費用占 13%，其他占 32%。直接材料主要包括葉蠟石、石灰石、浸潤劑、石英砂等原材料，能源動

131、力主要包括天然氣和電力，其他主要包含房屋設備折舊、包裝、鉑銠合金損耗及漏板加工費用等，人工成本主要為生產相關人員薪酬。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -40-深度研究報告深度研究報告 圖圖 6767、中國巨石成本拆分（、中國巨石成本拆分（20152015-20182018 年均值）年均值）圖圖 6868、長海股份成本拆分（、長海股份成本拆分（2 2015015-20182018 年均值）年均值）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 6969、原材料成本拆分（、原材料成本拆分（2 2

132、015015-20182018 年均值）年均值）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 原材料端：資源稟賦原材料端：資源稟賦+布局上游產業鏈布局上游產業鏈+規模優勢規模優勢 1）葉蠟石）葉蠟石 葉蠟石是占比最大的原材料，占總成本比重約葉蠟石是占比最大的原材料，占總成本比重約 9%。玻璃纖維主要成分為 SiO2、Al2O3、CaO 和 MgO 等，約占玻纖組分的 90%，這些組分主要由石英砂、葉蠟石、高嶺土、白云石、硼鈣石等天然礦物原料引入。玻纖中使用葉蠟石的主要目的是引入 Al2O3，代替鋁粉降低成本，提高玻纖機械強度，其中 Al2O3質量分數以 16-22%的中鋁葉蠟石為佳。根據玻

133、纖情報信息網，在 E-玻璃纖維配料中，單噸玻纖紗的生產需 0.7 噸葉蠟石。根據中國巨石披露的根據中國巨石披露的 2014-2019 年的葉蠟石采購單價年的葉蠟石采購單價及測算的噸成本，我們估算得到葉蠟石成本約占生產總成本的及測算的噸成本，我們估算得到葉蠟石成本約占生產總成本的 9%、原材料成本、原材料成本的的 27%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -41-深度研究報告深度研究報告 相較于高嶺土、白泡石，葉蠟石性能優異、成本低。相較于高嶺土、白泡石，葉蠟石性能優異、成本低。例如，重慶國際所在的重慶產區主產白泡石，公司在利用白泡石、高嶺土的混合料對

134、葉蠟石形成替代時，仍需外購葉蠟石。一方面，一方面，當礦物原料中鐵含量超過控制標準時，會導致玻璃顏色發生變化，而目前市場上供應的白泡石的鐵含量普遍高于葉蠟石，因此需要使用部分葉蠟石來調整產品顏色。另一方面，另一方面，高嶺土因鋁含量高需配入大量石英砂，因此需要更多的熱能將硅與鋁結合。相較于高嶺土，使用葉蠟石的池窯熔制溫度更低，節省能源成本。表表 1616、葉蠟石成本占比測算、葉蠟石成本占比測算 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中國巨石葉蠟石采購價（元/噸)438.91 441.78 433.98 443.81 429.85 432.07 每噸成本（元）3661.39 3

135、672.80 3416.62 3100.77 3205.33 3593.42 每噸葉蠟石用量（噸）0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 成本占比 8.4%8.4%8.9%10.0%9.4%8.4%資料來源：中國巨石債項評級報告、我國玻纖用葉蠟石和高嶺土開發現狀，興業證券經濟與金融研究院整理 靠近浙江葉蠟石礦區，資源稟賦優越?？拷憬~蠟石礦區，資源稟賦優越。我國是世界上葉蠟石礦儲量最豐富的國家之一，已探明儲量僅次于日本和韓國。截至 2020 年，我國葉蠟石礦區數量達 78個，探明儲量超 1 億噸，其中浙、閩兩省占比分別為 48.85%、28.68%。中國巨石的本部生產基地在浙江桐鄉，

136、當地葉蠟石資源豐富，運輸優勢明顯。布局上游產業鏈，葉蠟石粉料采購成本顯著低于同行。布局上游產業鏈，葉蠟石粉料采購成本顯著低于同行。2012 年公司收購桐鄉磊石，后者是全球最大的生產玻纖專用葉蠟石粉的公司，其年產 60 萬噸葉蠟石微粉項目于 2017 年正式投產，目前產能擴至 130 萬噸/年，公司葉蠟石采購量 90%來自磊石微粉。據公司公告，中國巨石 2019 年葉蠟石粉采購價約 432 元/噸，較同行業可比公司的葉臘石粉采購價低約 200 元。圖圖 7070、葉蠟石粉料采購成本顯著低于同行業可比公司、葉蠟石粉料采購成本顯著低于同行業可比公司 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理

137、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -42-深度研究報告深度研究報告 2）石灰石）石灰石 公司從 2009 年開始使用 E6 玻璃配方，大部分生產線逐步使用石灰石替代硼鈣石逐步使用石灰石替代硼鈣石。根據泰山玻纖、重慶國際披露的生石灰、硼鈣石的價差以及價格走勢，可以看到中國巨石通過玻纖配方的優化替換高價礦石進一步鞏固原料端的成本優勢（噸紗（噸紗節約節約 500-600 元）元）。從石灰石的采購量來看，2019 年以前每噸玻纖采購量在 0.1 噸左右，2020 年以來由于統計口徑調整，煅燒石灰石調整至石灰石口徑，導致單位采購量提升至 0.25 噸左右。按照

138、最新口徑測算，石灰石占總成本比重約按照最新口徑測算，石灰石占總成本比重約 2%、占、占原材料成本比重約原材料成本比重約 5%。同時，公司在石灰石的采購價格方面具有以下優勢：同時，公司在石灰石的采購價格方面具有以下優勢：目前比較大型的石灰巖礦山基本上被大型水泥企業壟斷開采，背靠中國建材，中國巨石在石灰石的采購量價上有第一道后勤保證。通過新設、收購，提高石灰石粉料自供比例。通過新設、收購，提高石灰石粉料自供比例。2009 年，巨石九江設立九江鈣業，目前共有兩條合計年產 8 萬噸玻纖級氧化鈣和一條年產 2 萬噸高品位碳酸鈣生產線；2016 年巨石九江收購德安縣林大石灰石，持股比例 100%；2022

139、 年 3 月，為配套巨石九江玻纖智能制造項目，擬建設兩條年產 10 萬噸玻纖級氧化鈣和 1 條年產 7.5 萬噸碳酸鈣粉料的環保新材料智能深加工生產線。受供應商結構變化以及環保核查、供給縮減等因受供應商結構變化以及環保核查、供給縮減等因素影響，采購均價有所上升，素影響，采購均價有所上升，但仍顯著低于同行。但仍顯著低于同行。圖圖 7171、石灰石采購量及單耗、石灰石采購量及單耗 圖圖 7272、石灰石采購單價對比（元、石灰石采購單價對比（元/噸）噸）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：煅燒石灰石粉調整至石灰石口徑，導致相關采購量大幅變動。資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研

140、究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -43-深度研究報告深度研究報告 圖圖 7373、生石灰采購單價超、生石灰采購單價超 600600 元元/噸噸 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 能源端：采購單價低，單位能耗與同行拉開差距能源端：采購單價低，單位能耗與同行拉開差距 池窯拉絲企業在生產玻纖的過程中，主要通過加熱使爐內達到足夠高的溫度，且玻纖池窯的生產具有連續性、無法停工，對能源有較強的依賴程度，天然氣、電力占總成本的比例分別為 10%、13%。1）天然氣）天然氣 中國巨石的天然氣采購均價在同行業可比公司中處于較低水平。中國巨石

141、的天然氣采購均價在同行業可比公司中處于較低水平。公司天然氣大部分依托由管道運輸的西氣以及川氣，此外還從市場采購其他氣源作為補充。公司通過競爭性談判、多家比價、簽訂長期協議等方式，確保天然氣采購成本處于較低水平。2015-2019 年天然氣采購單價穩定在 1.9-2.5 元/立方，明顯低于山東玻纖及泰山玻纖。噸天噸天然氣采購量不斷下降，與同行業可比公司拉開能耗差距。一方面，然氣采購量不斷下降，與同行業可比公司拉開能耗差距。一方面，中國巨石國際首創純氧燃燒技術，即采用純度大于 90%的氧氣作為助燃氣，與燃料按照比例混合燃燒的技術。相較于空氣作為助燃氣，純氧燃燒的火焰溫度更高，池窯能達到的溫度也更高

142、，熱傳導效率提高，使燃料的消耗降低 30-50%。另一方面，另一方面，公司通過自主設計大型池窯，大幅提升單線產能，實現單噸能耗逐步降低。2020 年，中國巨石噸天然氣采購量約 139 立方米/噸。相較于重慶國際，公司在單位能耗方面具有明顯優勢，一定程度上抵消其靠近燃氣產地而產生的采購成本優勢。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -44-深度研究報告深度研究報告 圖圖 7474、天然氣采購單價對比（元、天然氣采購單價對比（元/立方米）立方米）圖圖 7575、噸天然氣采購量對比（立方米、噸天然氣采購量對比（立方米/噸）噸）資料來源：公司公告，興業證券經濟與

143、金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 1717、2.52.5 萬無堿玻纖池窯生產線純氧改造前后的數據對比萬無堿玻纖池窯生產線純氧改造前后的數據對比 玻璃量（噸玻璃量（噸/天）天）熔化部天然氣量（熔化部天然氣量（Nm3/h）熔化部能耗（熔化部能耗（kcal/kg）通路天然氣量（通路天然氣量（Nm3/h）通路（通路（kcal/kg）空氣燃燒 68 862 2500 185 540 純氧燃燒 74 550 1502 90 243 資料來源：玻纖池窯純氧燃燒技術研究，興業證券經濟與金融研究院整理 多樣化的應急能源儲備，提升燃氣供應的穩定性和連續性。多樣化的應急能源儲備

144、，提升燃氣供應的穩定性和連續性。由于公司的玻纖池窯生產具有連續性，須依賴持續可靠的燃料來維持正常生產，為保障供氣的穩定性，公司建立了多樣化的應急能源儲備。公司建有天然氣氣源站以及大型液化氣儲天然氣氣源站以及大型液化氣儲氣罐氣罐，所儲存燃料可以保障公司 7 天左右的正常生產，并擬于 2022 年上半年開工建設一座桐鄉生產基地燃氣站及配套管線，配備 LNG、管輸天然氣雙氣源，以進一步提升燃氣供應的穩定性和連續性。公司配有車載壓縮天然氣車載壓縮天然氣，作為進一步的臨時用氣儲備與補充。公司還與相關機構簽訂緊急購買協議緊急購買協議，該協議保證公司可以在 2-12 小時內獲得可使用的應急天然氣。浙江省政府

145、對公司能源供應上亦給予了有力支持，在天然氣管道工程中專門開通了德清德清嘉興天然氣長輸管道嘉興天然氣長輸管道桐鄉巨石支線桐鄉巨石支線，保證了公司天然氣的供應。表表 1818、20222022 年公司公告新建設燃氣站及配套管線項目年公司公告新建設燃氣站及配套管線項目 公告日期公告日期 建設規模建設規模 建設進度建設進度 投資金額投資金額 資金來源資金來源 2022/3/19 燃氣站 LNG 氣化外供規模 6 萬標方/小時、門站接入規模 6 萬標方/小時、中壓外輸管道輸送規模 4 萬標方/小時；LNG儲存規模 2 萬標方，在最大氣化能力 6 萬標方/小時情況下可滿足 8.5 天使用。建設周期 1 年

146、，計劃于 2022年上半年啟動 35,110 萬元 公司自籌 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2）電力）電力 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -45-深度研究報告深度研究報告 電力價格保持穩定，單噸電耗顯著低于同行業可比公司。電力價格保持穩定，單噸電耗顯著低于同行業可比公司。中國巨石 2015-2018 年的用電價格穩定在 0.5 元/度左右，略低于重慶國際的電力采購單價。從噸電耗來看，中國巨石每噸玻纖產品所消耗的電力低于 1000 度，呈小幅波動趨勢。2020 年噸電耗為 785.61 度/噸，同期重慶國際為 1414.66 度

147、/噸。圖圖 7676、電力采購單價對比（元、電力采購單價對比（元/度）度）圖圖 7777、噸電耗對比（度、噸電耗對比（度/噸）噸）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 3.33.3、重研發、提效益，構筑技術壁壘、重研發、提效益，構筑技術壁壘 研發投入領先同行研發投入領先同行 注重研發投入，增加技術壁壘的厚度。注重研發投入，增加技術壁壘的厚度。公司建有玻纖研發實驗基地，擁有成套自主研發技術，在大型池窯設計和建造、玻璃配方研發、浸潤劑化工研制、漏板工藝革新、智能制造技術開發等方面領先行業。技術優勢的積累、鞏固離不開持續性的研發投入，20

148、21 年公司研發人員數量達 1792 人，研發投入約 5.52 億元，在同行業可比公司中處于絕對領先位置。圖圖 7878、研發人員數（人）、研發人員數（人）圖圖 7979、研發人員占、研發人員占比比(%(%）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -46-深度研究報告深度研究報告 圖圖 8080、公司研發支出及在營收占比、公司研發支出及在營收占比 圖圖 8181、公司研發投入與同業公司對比（倍）、公司研發投入與同業公司對比（倍）資料來源：公司公告，興業證券經

149、濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 玻璃配方迭代升級，玻璃配方迭代升級，E9 模量超模量超 100GPa 引領玻纖領域的里程碑技術突破，梯隊化的產品序列為公司構筑強大的技術壁壘。引領玻纖領域的里程碑技術突破，梯隊化的產品序列為公司構筑強大的技術壁壘。1）2006 年 7 月，中國巨石啟動 E6 玻璃纖維的自主研發工作，并于 2008 年成功開發、2009 年正式推向市場。2012 年，E6 成功獲得專利授權，打破了中國在國外玻纖生產用玻璃配方零專利的局面。相較于傳統相較于傳統 E 玻纖，玻纖，E6 玻纖的拉伸強度玻纖的拉伸強度提升提升 20%、拉伸模量提升、拉

150、伸模量提升 10%、軟化溫度提高、軟化溫度提高 60。因此，E6 玻纖更加適用于耐高壓、耐高溫等特殊領域，應用場景包括大功率風力葉片制造、耐腐蝕性管道、高壓絕緣、高壓管道等。2）2010 年，公司研制出 E7 高模量高強度玻璃纖維，并于 2014 年實現量產。E7在模量、強度、軟化溫度方面均有進一步提升，而相較于 S 高強玻纖，擁有更高的性價比，優異的機械性能和合適的生產成本使 E7 更具競爭力，在全球范圍內更具競爭力，在全球范圍內實現推廣。實現推廣。3）2016 年，公司成功開發出 E8 高模量玻璃纖維，填補超高模量市場空白，進一步推動大型風電葉片的革新和應用。2018 年，E8 相關產品進

151、入小規模量產，突破行業在高模量玻璃池窯生產方面的技術瓶頸。目前，目前，E8 已實現規?；掷m生產。已實現規?；掷m生產。4）2020 年，公司成功推出 E9 超高模量玻璃纖維，模量超過模量超過 100GPa，成為全球玻纖行業模量最高的配方。2021 年，經技術攻關，年，經技術攻關，E9 實現池窯化量產。實現池窯化量產。表表 1919、E E 系列玻纖產品性能對比系列玻纖產品性能對比 普通普通 E E6 E7 E8 E9 拉伸模量(GPa)73-75 81-83 89-91 95-98 100-103 拉伸強度(MPa)1900-2000 2500-2700 2800-3000 3100-350

152、0 3100-3500 軟化點溫度()838 898 921 930 970 膨脹系數(10-6K-1)6.1 6.0 5.5 5.2 4.9 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -47-深度研究報告深度研究報告 自產浸潤劑，逐步實現國產替代自產浸潤劑，逐步實現國產替代 打破海外技術壟斷，逐步實現浸潤劑國產替代。打破海外技術壟斷，逐步實現浸潤劑國產替代。在拉絲生產玻纖的過程中，浸潤劑借助于涂油器快速、均勻地涂覆在玻纖表面，為玻纖提供黏結與潤滑作用，從而減少斷絲、散絲的產生，實現拉絲生產正常。此外，浸潤劑

153、的存在能有效彌補玻纖表面微缺陷，賦予玻纖新的表面形態與化學性質，從而提高玻纖與基體樹脂的相容性與界面結合強度。玻璃纖維的浸潤劑具有高度復雜性和高度保密性，研發投入和研發難度較高，在業內被譽為“玻纖中的芯片制造技術”，其高端配方長期壟斷在如拜耳、帝斯曼等外國企業手中。根據山東玻纖招股說明書披露浸潤劑采購的相關數據進行測算，浸潤劑等化工輔料占總成本比重約 4%、占原材料成本比重約 13%。目前，中國巨石實現浸潤劑的目前，中國巨石實現浸潤劑的自研國產替代，成功使玻纖噸成本降低自研國產替代，成功使玻纖噸成本降低 400-500 元。元。圖圖 8282、浸潤劑的組成、浸潤劑在玻纖生產過程中的使用、浸潤劑

154、的組成、浸潤劑在玻纖生產過程中的使用 資料來源：玻璃纖維浸潤劑的分析與表征技術進展，興業證券經濟與金融研究院整理 收購桐鄉金石，革新漏板工藝收購桐鄉金石，革新漏板工藝 鉑銠合金主要用于鉑銠合金主要用于玻纖玻纖的最后成絲工序的最后成絲工序，是傳統漏板工藝必不可少的金屬材料。，是傳統漏板工藝必不可少的金屬材料。在拉絲的過程中，漏板是將玻璃液加工為直徑 10 微米左右的玻纖成型工具。高溫熔融玻璃粘度高，侵蝕性極強，欲制造在這種惡劣環境下穩定工作的設備，鉑及鉑銠合金是最佳材料選擇：鉑及鉑銠合金在 1500的高溫下也不會與熔融玻璃液發生反應，并且能保持出色的力學性能與尺寸穩定性。鉑銠漏板材料貴重，加工工

155、藝復雜，還需要針對不同的玻璃液配方單獨設計漏板，具有較高的技術壁壘。收購桐鄉金石收購桐鄉金石，控制鉑銠合金漏板成本。一方面，控制鉑銠合金漏板成本。一方面，鉑銠合金漏板在固定資產中占比 35%-50%，是產線設備投資額的重要組成部分。據重慶國際披露，2019-2021 年每噸成品紗所耗用鉑銠合金重量分別為0.7145/0.7656/0.7830克，單耗呈上升趨勢，主因是高模玻璃纖維產品相較于常規玻璃纖維產品的噸產品鉑銠合金損耗量較高。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -48-深度研究報告深度研究報告 另一方面，另一方面，鉑銠合金漏板的消耗形式不同于一般

156、的固定資產，其本身沒有壽命限制，但需要定期清洗和加工以保證玻纖質量，清洗和加工過程會產生鉑銠合金的損耗，損耗額以折舊費的形式計入玻纖產品的生產成本中。因此，鉑銠合金漏板因此，鉑銠合金漏板直接影響玻纖企業的成本控制和盈利水平。直接影響玻纖企業的成本控制和盈利水平。1）2012 年 6 月，公司收購桐鄉金石（全球最大的漏板生產企業）。桐鄉金石鉑銠設備制造加工能力，能夠針對巨石窯爐的規格、玻璃液配方設計拉絲作業的漏板，從而降低漏板的鉑銠合金損耗、延長使用壽命。同時回收廢舊金屬漏板和池窯托磚，提煉、回收其中的鉑銠合金，大大節省了鉑銠合金的成本。2）收購后節省了巨石鉑銠合金漏板日常清洗、加工等費用。參考

157、山東玻纖，其每年向 OC 支付的鉑銠漏板加工費用約占其制造費用的 2.5%左右。3）據測算，中國巨石據測算，中國巨石 2021 年噸玻纖鉑銠合金賬面成本為年噸玻纖鉑銠合金賬面成本為 261.18 元元/噸，較噸，較 2020年上漲年上漲 79.95 元元/噸。噸。公司通過技術創新調整了漏板中鉑金和銠粉的合成比例，逐公司通過技術創新調整了漏板中鉑金和銠粉的合成比例，逐漸將舊的漏板漸將舊的漏板置換置換為低銠為低銠/無銠漏板，無銠漏板，以消化生產端的成本壓力以消化生產端的成本壓力。目前，新一代彌目前，新一代彌散強化純鉑代替鉑銠合金作為漏板原材料的嘗試已經成功。散強化純鉑代替鉑銠合金作為漏板原材料的嘗

158、試已經成功。圖圖 8383、中國巨石鉑銠合金漏板賬面價值及占比、中國巨石鉑銠合金漏板賬面價值及占比 圖圖 8484、中國巨石噸鉑銠合金賬面成本（元、中國巨石噸鉑銠合金賬面成本（元/噸）噸）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -49-深度研究報告深度研究報告 4、發展戰略：智能化、高端化、全球化發展戰略：智能化、高端化、全球化 4.14.1、智能制造再升級，助力降本增效、智能制造再升級，助力降本增效 產線智能制造再升級，人均創利領先同行產線智能制造再升級，

159、人均創利領先同行 根據傳統微笑曲線價值理論，制造業的高附加值環節主要集中在前端的研發設計和后端的制造服務?；诋斍拔覈鴦趧恿Τ杀旧蠞q的現狀，制造業的利潤進一步被擠壓。以智能制造為核心的技術變革與傳統制造業深度融合，將促使位于傳統以智能制造為核心的技術變革與傳統制造業深度融合，將促使位于傳統微笑曲線中部的生產環節獲得較大的利潤空間，平滑傳統微笑曲線。微笑曲線中部的生產環節獲得較大的利潤空間，平滑傳統微笑曲線。圖圖 8585、傳統微笑曲線示意圖、傳統微笑曲線示意圖 圖圖 8686、微笑曲線趨平示意圖、微笑曲線趨平示意圖 資料來源：全球價值鏈理論與中國制造業轉型升級基于微笑曲線趨平的視角，興業證券經

160、濟與金融研究院整理 資料來源：全球價值鏈理論與中國制造業轉型升級基于微笑曲線趨平的視角，興業證券經濟與金融研究院整理 巨石搶占智能制造先機，人均創利領先行業。巨石搶占智能制造先機，人均創利領先行業。玻纖行業兼具資本密集和勞動密集雙重屬性，前端池窯拉絲環節屬于重資產、重化工，后端纏繞紗環節類似紡織業，屬于勞動密集型（中國巨石 2022H1 生產人員占比超 78%），員工生產效率和產出對企業盈利有較大影響。2004 年，公司開始推進“機器換人”，推進自動化生產。2017 年以來，已點火及擬建設智能制造產線共 12 條，合計產能達 162 萬噸。據測算，2011-2021 年人均效率由 127.88

161、 噸/人提升至 223.80 噸/人，CAGR 為 5.76%（其中，2018 年因美國工廠、新線投產招聘生產人員提前培訓，屬非正常年份。）其中，經過智能制造升級后的產能人均年生產效率為 400 噸。未來隨著智能制造生產線規模進一步擴大，公司人均生產效率、人均創利優勢有望延續。表表 2020、中國巨石智能制造生產線投資情況、中國巨石智能制造生產線投資情況 基地基地 生產線生產線 點火日期點火日期 產能產能（萬（萬噸）噸）產品產品 總投資額總投資額（億元）（億元）預計年收入預計年收入（億元）（億元）年均利潤年均利潤（億元）（億元）利潤率利潤率（%）單位單位 CAPX（億元（億元/萬萬噸）噸）桐鄉

162、 智能生產線 1 2019/3 15 無堿紗 29.21 16.02 4.13 25.78%0.97 智能生產線 2 2020/6 15 無堿紗 智能生產線 3 2021/5 15 無堿紗（合股）14.71 8.31 2.18 26.23%0.98 智能生產線 4 2021/9 15 短切紗 17.96 8.7 3.2 36.78%1.20 智能電子紗 1 線 2018/12 6 電子紗/電子布 21.86 9.32 3.71 39.81%3.64 智能電子紗 2 線 2021/3 6 電子紗/電子布 23.73 9.21 3.36 36.48%3.96 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

163、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -50-深度研究報告深度研究報告 智能電子紗 3 線 2022/6 10 電子紗/電子布 25.93 11.27 3.92 34.78%2.59 成都 智能 1 線 2020/7 13 無堿紗 31.04 12.09 2.98 24.65%1.24 智能 2 線 2020/9 12 無堿紗（合股）智能 3 線 2022/6 15 短切紗 17.98 9 3.83 42.56%1.20 九江 智能制造 1 線 2023 年 20 無堿紗 50.76-1.27 智能制造 2 線 2024 年 20 無堿紗 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖

164、圖 8787、人均生產效率不斷提升、人均生產效率不斷提升 圖圖 8888、人均創利領先同行（萬元）、人均創利領先同行（萬元）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 人均生產效率=玻纖及制品總銷量/生產人員數量 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 4.24.2、布局“產品高端化”戰略，三駕馬車并駕齊驅、布局“產品高端化”戰略，三駕馬車并駕齊驅 高端產品占比超高端產品占比超 85%，三架馬車并駕齊驅，三架馬車并駕齊驅 布局“產品高端化”戰略，布局“產品高端化”戰略，2019 年風電、熱塑、電子紗及電子布占比超年風電、熱塑、電子紗及電子布占比超 50%。公司快速響應市場需求，

165、提升高精尖難、綠色環保、特種專用產品的產銷比例，高端產品占比從 2012 年的 40%增至 2022Q3 的 85%。受益于風電、汽車輕量化、5G等領域需求的確定性和景氣度提升，疊加公司新增產能陸續釋放、技術及客戶沉淀優勢進一步凸顯，風電、熱塑、電子紗及電子布占比有望進一步提升，三駕馬車并駕齊驅。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -51-深度研究報告深度研究報告 圖圖 8989、高端產品、高端產品占比持續提升占比持續提升 資料來源：公司公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 1）風電紗）風電紗 以技術創新引領和創造風電紗需求。以技術創新引領和創造風電紗

166、需求。葉片大型化對玻纖機械性能和耐腐蝕性能提出更高要求，公司基于自身雄厚的研發實力，相繼推出 E6/E7/E8/E9 系列高模量高強度產品，并逐步實現規模生產、廣泛應用。2019 年，公司風電紗銷量同比增長約 20%，2020 年總銷量近 50 萬噸（高模產品占比 50%以上），2021 年風電紗市占率國內第一。2022 年 8 月 30 日，全球最長 123 米風電葉片在連云港中復連眾成功下線，所使用的正是中國巨石提供的 E7 高模和 E8 超高模風電紗，進一步顯示了公司在推動風電葉片大型化、輕量化和海上風電葉片發展上的優異性能。收購中復連眾，延伸下游產業鏈。收購中復連眾，延伸下游產業鏈。中

167、復連眾主營風機葉片生產與銷售，市占率約15%。2017 年中國巨石通過股權收購持有其 32.04%的股份，進一步布局風電業務。隨著全球最長、功率最大的 123 米、16MW 風電葉片于 2022 年 8 月 30 日在連云港成功下線，中復連眾在不到一年時間內完成從 102 米，到 110 米、112 米，再到123 米的四次突破，成為目前全球超百米葉片服務客戶最多、制造型號最多的葉片制造商。風電領域的確定性需求和大型化趨勢有望轉化為中復連眾的業績增量，從而帶動公司風電紗產銷增長。0%20%40%60%80%100%201220132014201520182021Q1 2022Q3高端產品占比

168、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -52-深度研究報告深度研究報告 圖圖 9090、20182018-20212021Q1Q1 中復連眾風機葉片產銷情況中復連眾風機葉片產銷情況 圖圖 9191、各規格風機葉片產量占比、各規格風機葉片產量占比 資料來源：中國復材評級報告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國復材評級報告，興業證券經濟與金融研究院整理 2）電子紗及電子布）電子紗及電子布 電子紗及電子布是公司推進產品結構調整的著力點之一電子紗及電子布是公司推進產品結構調整的著力點之一，有望依托成本優勢，復，有望依托成本優勢，復刻玻纖紗成長過程，打造

169、巨石第二成長曲線?？滩＠w紗成長過程，打造巨石第二成長曲線。自 2017 年中國巨石開始大規模生產電子布，2021 年電子布銷量達 4.4 億米，同比+16.40%，2017-2021 年銷量 CAGR 為 39.15%。2021 年電子紗及電子布實現營業收入 29.39 億元，同比+156.51%，毛利率達 63.48%。隨著舊線的冷修技改以及智能生產線的陸續投產，公司電子紗及電子布產能進一步擴大，2022 年電子紗及電子布產能居國內排名第一，合計產能達 26.5 萬噸，市占率約 23%，規模優勢凸顯。據中國巨石業績說明會介紹，電子布 70-80%的成本來自電子紗，較競爭對手有30%以上的成本

170、優勢。2017-2022H1 電子布成本穩定在電子布成本穩定在 2.2-2.5 元元/米，即電子布成米，即電子布成本普遍比同行低本普遍比同行低 0.9-1.1 元元/米以上。米以上。2022 年 9-10 月，電子布 7628 主流報價約 3.6元/米，進入 11 月，電子布 7628 主流報價約 4.1 元/米，觸及行業盈虧平衡線，除了巨石還能夠繼續保持盈利以外，其他電子布廠商近乎處于虧損狀態。圖圖 9292、電子紗及電子布營收及占比、電子紗及電子布營收及占比 圖圖 9393、電子紗及電子布毛利率、電子紗及電子布毛利率 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興

171、業證券經濟與金融研究院整理 85%90%95%100%105%010002000300040005000600070002018201920202021Q1產量銷量產銷率（右軸）0%20%40%60%80%100%2018201920202021Q12.0兆瓦2.0兆瓦2.5兆瓦 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -53-深度研究報告深度研究報告 圖圖 9494、2022021Q1Q1 1 國內電子紗市占率國內電子紗市占率 圖圖 9595、電子布單位收入、電子布單位收入/成本成本/毛利（元毛利（元/米）米）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院

172、整理 資料來源：卓創資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 9696、電子布、電子布 76287628 價格（元價格（元/米）米）資料來源：卓創資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 3）熱塑紗）熱塑紗 汽車輕量化及新能源占比提升趨勢更具確定性，公司積極擴產響應需求。汽車輕量化及新能源占比提升趨勢更具確定性，公司積極擴產響應需求。桐鄉基地 15 萬噸短切原絲生產線于 2021 年 9 月中下旬投產，成都年產 15 萬噸的短切原絲生產線于 2022 年 5 月 28 日點火投產。投產之后，中國巨石在熱塑領域實現規模第一。從產品構成來看，熱塑產品占粗紗的比重最高，約 30%，未來還將進一步提高。熱塑

173、紗的下游客戶多為大型改性塑料客戶，供求格局較好、產品價格相對穩定，通過產品價格優化，有望進一步提升公司的經營發展質量。4.34.3、全球化戰略布局，以外供外、全球化戰略布局，以外供外 海外產能布局優化，兼顧國內、國外兩個市場海外產能布局優化，兼顧國內、國外兩個市場 國際貿易摩擦升級，以外供外、規避雙反。國際貿易摩擦升級，以外供外、規避雙反。自 2009 年歐盟對中國玻纖發起反傾銷0123456789102020/8/282020/9/252020/11/132020/12/112021/1/222021/3/122021/4/92021/5/212021/6/182021/7/162021/8

174、/132021/9/102021/10/222021/11/192021/12/102022/1/72022/2/112022/3/112022/4/152022/5/142022/6/172022/7/152022/8/122022/9/92022/10/14電子布7628價格（元/米）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -54-深度研究報告深度研究報告 調查以來，土耳其、美國也相繼發起了反傾銷反補貼調查和反規避調查。從陸續公告的裁定結果來看，中國出口的玻纖紗及制品的稅率一再提高，中國玻纖企業面臨關稅壁壘等國際貿易風險。為應對不利局面，公司積極在海外

175、投資建廠，通過以外供外保障供應鏈安全，規避雙反風險，進一步提升全球市場份額。表表 2121、近年來海外地區、近年來海外地區/國家歷次反傾銷反補貼裁定結果國家歷次反傾銷反補貼裁定結果 地區地區/國家國家 裁定時間裁定時間 情況概述情況概述 歐盟 2020 年 6 月 對原產于中國的玻璃纖維織物征收為 34-69%的反傾銷稅和 17-30.7%的反補貼稅 對原產于埃及的玻璃纖維織物征收 20%的反傾銷稅和 10.9%反補貼稅 對原產于埃及和巴林的玻纖紗征收 13.1%的反補貼稅 2022 年 9 月 反規避終裁，裁定原產于中國和埃及，經由土耳其轉口的玻璃纖維織物存在規避行為，因此決定對自土耳其轉口

176、（無論是否標明原產于土耳其）的涉案產品征收 69%反傾銷稅以及 30.7%的反補貼稅。美國 2018 年 7 月 對包含玻纖產品的 2000 億美元中國商品加征 10%關稅 2019 年 5 月 稅率提高至 25%土耳其 2021 年 3 月 對自泰國進口而原產自中國的玻璃纖維產品征收 35.75%的反傾銷稅 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 海外產能布局領先同行。海外產能布局領先同行。2011 年公司成立巨石埃及并建設年產 8 萬噸的玻璃纖維池窯拉絲生產線，2013 年 11 月該線正式點火試運行。隨著 2016 年 6 月和 2017年 9 月二期、三期項目建成投產、巨石埃

177、及產能增至 20 萬噸/年。同時，公司在美國南卡羅來納州投資 8 萬噸池窯拉絲生產線，后擴產至 9.6 萬噸，并已于 2019年 5 月點火投產。截至 2022 年 6 月末，公司已投產 4 條海外產線，合計產能 29.6萬噸。隨著埃及隨著埃及 4 線線 12 萬噸產能、埃及萬噸產能、埃及 1 線線 8 改改 12 萬噸產能投產，海外產能將萬噸產能投產，海外產能將突破突破 45 萬噸，遠超其他在海外布局的中國玻纖企業。萬噸，遠超其他在海外布局的中國玻纖企業。表表 2222、中國玻纖企業當前海外產能布局、中國玻纖企業當前海外產能布局 企業企業 基地基地 生產線生產線 產能產能 狀態狀態 中國巨石

178、 埃及 1 線 8 萬噸 冷修技改，擴產至 12 萬噸 2 線 8 萬噸 在產 3 線 4 萬噸 在產 4 線 12 萬噸 在建 美國 1 線 9.6 萬噸 在產 合計在產產能合計在產產能 29.6 萬噸萬噸 重慶國際 巴西 1 線 5 萬噸 在產 巴林 1 線 3 萬噸 在產 2 線 8 萬噸 在建 四川威遠 泰國 1 線 5 萬噸 2022 年 7 月 8 日點火 泰山玻纖 馬來西亞 1 線 擬建設 合計在產產能合計在產產能 8 萬噸萬噸 資料來源：公司公告、卓創資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 海外布局優化海外布局優化+需求高增，海外銷售占比持續提升。從銷量口徑來看，需求高增，海外銷售

179、占比持續提升。從銷量口徑來看，2020 年以來，出口比例持續提升，2022H1 達 46.84%，“雙反”對公司業務的影響相對有限。從收入口徑來看，從收入口徑來看，2021 年由于國內玻纖景氣度高，量價齊升，國外銷售收入占比并未隨著銷量增加而同比例提升；2022 年以來，國內受疫情沖擊、需求釋放不及 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -55-深度研究報告深度研究報告 預期，同時海外復工復產加速，汽車、風電產業景氣度延續，疊加歐洲能源危機，H1 國外銷售收入同比+67.19%，出口比例回升至 38.55%。圖圖 9797、公司產品國內外銷量及出口比例、

180、公司產品國內外銷量及出口比例 圖圖 9898、公司產品國內外銷售收入及占比、公司產品國內外銷售收入及占比 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 美國、埃及基地逐步邁入穩定盈利期美國、埃及基地逐步邁入穩定盈利期 埃及基地效益逐年提高，美國基地埃及基地效益逐年提高，美國基地 2021 年實現首次盈利。年實現首次盈利。1）巨石埃及：）巨石埃及：2021 年，受益于海外需求持續高增，年平均產能利用率達 123.86%，實現凈利潤約 4.10 億元，營業收入達 15.66 億元，凈利率為 26.18%，2022H1 凈利率進一步提升至 31.

181、86%。2）巨石美國：）巨石美國：2019 年實現收入 33 萬元、虧損 3679 萬元，2020 年實現收入 3.19億元、虧損 1.84 億元。2019-2020 年美國基地虧損對公司凈利潤帶來一定的拖累，其主要原因是產能爬坡、人員招工及培訓需要時間，同時疫情沖擊下需求端釋放不及預期、下游客戶認證的過渡期被拉長。隨著需求持續恢復，2021 年美國基地首次實現盈利 0.2 億元、收入 9.66 億元，年平均產能利用率為 90.76%，2022H1 凈利率達 16.80%。表表 2323、20192019-2022H12022H1 年巨石埃及、巨石美國主要財務指標年巨石埃及、巨石美國主要財務指

182、標 基地基地 指標指標 2019 2020 2021 2022H1 巨石埃及巨石埃及 凈利潤（萬元）34,864 24,602 40,997 30,335 營業收入（萬元）140,535 128,006 156,589 95,214 凈利率 24.81%19.22%26.18%31.86%巨石美國巨石美國 凈利潤（萬元）-3,679-18,433 1,998 8,511 營業收入（萬元）33 31,940 96,555 50,667 凈利率-11044.79%-57.71%2.07%16.80%資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正

183、文之后的信息披露和重要聲明 -56-深度研究報告深度研究報告 圖圖 9999、埃及基地產能利用率（、埃及基地產能利用率（%）圖圖 100100、美國基地產能利用率（、美國基地產能利用率（%）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 綜上，規模、技術、市場領先形成多向正反饋，構筑成本優勢，從而帶動公司噸綜上，規模、技術、市場領先形成多向正反饋，構筑成本優勢，從而帶動公司噸盈利水平領先行業。盈利水平領先行業。1）公司通過擴產能、整合產業鏈形成規模優勢規模優勢，原燃料采購價低、單位能耗優于同行；2）通過產線智能制造升級及生產環節一系列技術革新

184、，進一步降本、節支、減耗，技術優勢技術優勢明顯；3）率先通過布局海外產能基地實現以外供外、緩解國際貿易摩擦風險，同時有利于公司貼近客戶、節省稅費和運費等，印證公司在全球市場全球市場的領先地位。60%70%80%90%100%110%120%130%140%150%2019202020212022H1埃及1線埃及2線埃及3線0%20%40%60%80%100%120%140%2019202020212022H1美國1線 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -57-深度研究報告深度研究報告 5、盈利預測及投資建議、盈利預測及投資建議 5 5.1.1、盈利預

185、測、盈利預測 核心核心假設：假設：1）銷量：銷量：根據產能投放情況，除產能爬坡外，2022 年新增產量主要來自成都智能3 線 15 萬噸池窯、埃及 4 線 12 萬噸池窯及桐鄉 10 萬噸電子紗產線的點火；2023-2024 年新增產量主要來自九江智能 1 線 20 萬噸和九江智能 2 線 20 萬噸的投產。預計預計 2022-2024 年公司年公司玻纖紗及制品的銷量玻纖紗及制品的銷量分別為分別為 223.49、278.16、304.41 萬噸，萬噸，電子紗及電子布銷量分別為電子紗及電子布銷量分別為 7.10、10.00、11.00 億米億米。2）價格：價格：我們預計公司 2022-2024

186、年玻纖紗及制品的平均售價分別為 6079、5473、5521 元/噸；2022 年以來電子紗價格下滑明顯，我們預計 2022-2024 年公司電子紗及電子布平均售價分別為 3.61、4.12、4.33 元/米，價格將隨著供需修復回升。3）成本：）成本：隨著冷修技改完成、新產能投放以及產線智能制造再升級，公司成本管控能力進一步加強，我們預計公司 2022-2024 年玻纖及制品噸成本分別為 3188、3093、3031 元/噸。表表 2424、公司盈利預測拆分、公司盈利預測拆分 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 電子紗及電子布電子紗及電子布 營業收入（億元）

187、9.78 11.46 29.39 25.60 41.20 47.59 YOY 35.8%17.2%156.5%-12.9%61.0%15.5%成本（億元）7.42 8.88 10.74 18.18 25.60 27.60 毛利率 24.1%22.5%63.5%29.0%37.9%42.0%銷售量（億米）3.34 3.78 4.40 7.10 10.00 11.00 YOY 128.9%13.3%16.4%61.3%40.8%10.0%平均售價（元/米）2.93 3.03 6.68 3.61 4.12 4.33 YOY-40.6%3.4%120.4%-46.0%14.3%5.0%平均成本（元/米

188、）2.22 2.35 2.44 2.56 2.56 2.51 YOY-12%6%4%5%0%-2%平均毛利（元/米）0.71 0.68 4.24 1.05 1.56 1.82 玻纖及制品玻纖及制品 營業收入（億元）89.60 99.00 139.26 135.86 152.23 168.07 YOY 1.6%10.5%40.7%-2.4%12.0%10.4%成本（億元）55.34 62.77 73.54 71.25 86.02 92.26 毛利率 38.2%36.6%47.2%47.6%43.5%45.1%銷量（萬噸）174.70 208.58 235.28 223.49 278.16 304

189、.41 YOY 10.8%19.4%12.8%-5.0%24.5%9.4%噸售價（元/噸）5,129 4,746 5,919 6,079 5,473 5,521 YOY-8.3%-7.5%24.7%2.7%-10.0%0.9%噸成本（元/噸）3,168 3,009 3,126 3,188 3,093 3,031 YOY -5.0%3.9%2.0%-3.0%-2.0%噸毛利（元/噸）1,961 1,737 2,793 2,891 2,380 2,490 合計合計 總營業收入（億元）總營業收入（億元）104.93 116.66 197.07 198.72 234.41 260.74 YOY 4.6

190、%11.2%68.9%0.8%18.0%11.2%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -58-深度研究報告深度研究報告 毛利率 35.5%33.8%45.3%36.6%35.2%37.0%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）21.29 24.16 60.28 67.14 55.58 66.36 yoyyoy -10.3%13.5%149.5%11.4%-17.2%19.4%歸母凈利率（%）20.3%20.7%30.6%33.8%23.7%25.4%扣非歸母凈利潤 18.56 19.42 51.50 45.08 55.58 66.36 yoy-22.5%

191、4.6%165.2%-12.5%23.3%19.4%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 根據以上假設，我們預計 2022-2024 年公司玻纖及制品營業收入同比增速分別是-2.4%、12.0%、10.4%。預計 2022-2024 年公司總營業收入分別為 198.72、234.41、260.74 億元，歸母凈利潤分別為 67.14、55.58、66.36 億元。表表 2525、中國巨石超額利潤分享方案（、中國巨石超額利潤分享方案（20212021-20232023 年）年）激勵對象激勵對象 中國巨石及巨石集團有限公司高級管理人員分配比例不超 30%，公司其余下屬全資或控股子公司高

192、級管理人員按照廠部級級別參與分配。年度目標利潤的確定和調整原則年度目標利潤的確定和調整原則 不低于以下利潤水平高者：公司凈利潤考核目標/按照上一年凈資產收益率計算的利潤水平/企業近三年平均凈利潤/按照行業平均凈資產收益率計算的利潤水平。超額利潤分享提取比例超額利潤分享提取比例 1）年度凈利潤較上一年度凈利潤同比增長 0-10%（含）（含），按照超額利潤的 15%計提超額利潤分享額；2）年度凈利潤較上一年度凈利潤同比增長 10-20%（含）（含），按照超額利潤的 20%計提超額利潤分享額；3）年度凈利潤較上一年度凈利潤同比增長 20%以上以上，按照超額利潤的 30%計提超額利潤分享額；4）若年度

193、凈利潤較上一年度同比下降同比下降，則本年不計提不計提超額利潤分享額。遞延支付的相關安排遞延支付的相關安排 第一年第一年兌現獎金總額度的 50%（不高于（不高于 50%），第二年第二年兌現 30%，第三年第三年兌現20%，分三年兌現完畢，滾動管理。資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 5 5.2.2、估值分析及投資建議、估值分析及投資建議 當前公司估值偏低，隨競爭優勢進一步凸顯，公司較玻纖同業公司可享受一定的當前公司估值偏低，隨競爭優勢進一步凸顯，公司較玻纖同業公司可享受一定的估值溢價。估值溢價。中國巨石的可比公司包括玻纖上市公司中材科技、山東玻纖、長海股份。我們認為，公司作為全球玻

194、纖行業領軍企業，成本優勢明顯、盈利能力領先，疊加產能投放仍有增量、產品結構持續優化，未來競爭優勢有望進一步加強。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 67.14、55.58、66.36 億元，根據 2023年 1 月 18 日股價，現價對應 PE 分別為 8.7 X、10.5X、8.8X。表表 2626、可對比企業估值情況、可對比企業估值情況 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值（億總市值（億元）元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 中材科技 23.98 402.41 2.01 2.07 2.2

195、7 16.92 11.61 10.56 山東玻纖 8.40 50.40 1.09 1.00 1.17 12.73 8.38 7.18 長海股份 14.84 60.65 1.40 1.79 2.00 12.52 8.25 7.38 平均值 14.06 9.41 8.37 中國巨石中國巨石 14.59 584.06 1.51 1.68 1.39 9.7 8.7 10.5 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：股價及市值的日期為 2023 年 1 月 18 日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -59-深度研究報告深度研究報告 圖圖 101

196、101、市盈率、市盈率 PE(TTM)PE(TTM)走勢走勢 圖圖 102102、市凈率、市凈率 PBPB 走勢走勢 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 6、風險提示、風險提示 1）需求增速不及預期。需求增速不及預期。國內玻纖消費量和 GDP 增速有一定相關性，受受宏觀經濟影響較大。若宏觀經濟持續下行、政策發力程度不及預期，對玻纖行業下游建筑建材、交通運輸、電子電氣、風電等領域的需求提振效果或不及預期。2）產能投放超預期。產能投放超預期。我們測算 2022 年國內主要玻纖企業有效產能增量約 68.4 萬噸，2022 年以消化 20

197、21 年投放產能邊際沖擊為主。但玻纖行業持續景氣易促使業內企業擴產，若產能超預期投放，將導致供需關系惡化，玻纖價格趨弱下行。3）原燃料價格大幅波動。原燃料價格大幅波動。葉臘石、化工輔料以及電、天然氣等原燃料占成本比重搞，若采購單價大幅上升，公司可能無法將成本傳導至下游，導致盈利空間收縮。4）貿易摩擦升級。貿易摩擦升級。公司在應對反傾銷反補貼調查方面具有豐富的經驗，隨著“以外供外”的全球化產能布局趨于完善，貿易壁壘風險將進一步弱化。但考慮到歐洲、美國等地對玻纖產品及制品的反傾銷反補貼調查后續還有開展的可能性，且隨著國際政治局勢緊張和貿易保護主義抬頭，仍可能對公司的海外銷售產生影響。請務必閱讀正文

198、之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -60-深度研究報告深度研究報告 附表附表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 14064 16165 17722 21084 營業收入營業收入 19707 19872 23441 26074 貨幣資金 2252 4464 4763 7403 營業成本 10777 12607 15193 16419 交易性金融資產 1066 0 0 0 稅金及附加 157 1

199、77 209 232 應收票據及應收賬款 1752 2122 2504 2785 銷售費用 143 149 164 183 預付款項 193 252 304 328 管理費用 1330 572 675 751 存貨 2199 3744 4512 4876 研發費用 552 544 642 714 其他 6601 5583 5640 5692 財務費用 489 199 234 261 非流動資產非流動資產 29765 34127 38145 41794 其他收益 214 240 309 378 長期股權投資 1354 1400 1500 1600 投資收益 54 66 73 83 固定資產 24

200、588 28479 32197 35638 公允價值變動收益 3 4 2 3 在建工程 2248 2624 2812 2906 信用減值損失-86 -40 -47 -26 無形資產 808 823 838 853 資產減值損失-6 -6 -7 -8 商譽 470 500 500 500 資產處置收益 873 2206 0 0 長期待攤費用 3 1 -1 -3 營業利潤營業利潤 7311 8093 6655 7945 其他 294 300 300 300 營業外收入 46 56 63 資產總計資產總計 43828 50292 55868 62878 營業外支出 53 52 59 65 流動負債流

201、動負債 13884 13895 14777 15650 利潤總額利潤總額 7303 8089 6652 7942 短期借款 3934 4000 4000 4000 所得稅 1165 1213 995 1187 應付票據及應付賬款 2390 3530 4406 4926 凈利潤 6138 6876 5658 6755 其他 7560 6365 6371 6724 少數股東損益 110 162 100 119 非流動負債非流動負債 6423 7724 8774 9824 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 6028 6714 5558 6636 長期借款 4809 5809 6809 7809 EP

202、S(EPS(元元)1.51 1.68 1.39 1.66 其他 1614 1915 1965 2015 負債合計負債合計 20307 21619 23551 25474 主要財務比率主要財務比率 單位:百萬元 股本 4003 4003 4003 4003 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 資本公積 3195 3195 3195 3195 成長性成長性 未分配利潤 14709 19233 22554 27257 營業收入增長率 68.9%0.8%18.0%11.2%少數股東權益 954 1116 1215 1334 營業利潤增長率 154.6%10.7%-17.8%

203、19.4%股東權益合計股東權益合計 23521 28673 32316 37404 歸母凈利潤增長率 149.5%11.4%-17.2%19.4%負債及權益合計負債及權益合計 43828 50292 55868 62878 盈利能力盈利能力 毛利率 45.3%36.6%35.2%37.0%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率 31.1%34.6%24.1%25.9%會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E ROE 26.7%24.4%17.9%18.4%歸母凈利潤 6028 6714 5558 6636 償債能力償債能力 折舊和攤銷 1807 1770 2141 2

204、522 資產負債率 46.3%43.0%42.2%40.5%資產減值準備 6 77 55 38 流動比率 1.01 1.16 1.20 1.35 資產處置損失-873 -2206 0 0 速動比率 0.85 0.89 0.89 1.04 公允價值變動損失-3 -4 -2 -3 營運能力營運能力 財務費用 430 199 234 261 資產周轉率 48.9%42.2%44.2%43.9%投資損失-54 -66 -73 -83 應收賬款周轉率 1211.6%915.6%902.0%877.6%少數股東損益 110 162 100 119 存貨周轉率 565.0%420.2%364.3%346.3

205、%營運資金的變動-1579 -67 -149 95 每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 5981 6605 7914 9634 每股收益 1.51 1.68 1.39 1.66 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -3531 -2779 -6087 -6086 每股經營現金 1.49 1.65 1.98 2.41 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -1985 -1614 -1529 -908 每股凈資產 5.64 6.88 7.77 9.01 現金凈變動 361 2212 299 2640 估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額 1866 2252

206、4464 4763 PE 9.7 8.7 10.5 8.8 現金的期末余額 2227 4464 4763 7403 PB 2.6 2.1 1.9 1.6 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -61-深度研究報告深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評

207、級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以上證綜指或深圳成指為基準，香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%審慎增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性

208、事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自

209、主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其

210、準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后

211、回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股

212、份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）.本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層；郵編：200135；郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：