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1、 研究報告 （2022 年第 6 期 總第 21 期）2022 年 8 月 11 日 “房住不炒”時代的居民家庭資產投資“房住不炒”時代的居民家庭資產投資 不動產金融研究中心 郭翔宇 曲悅 【摘要】【摘要】對中國居民而言，住房是最大的一項資產。房產和其他所有資產一樣，會經歷起起落落。當“房住不炒”政策遇到經濟下行周期時，我們該怎么辦？REITs 或許是一個投資選項。而對于不動產如何能夠伴隨居民走向共同富裕，本文也給出了參考建議。1 一、中國居民家庭資產以住房為主一、中國居民家庭資產以住房為主 中國人將生活概括為“衣食住行”，“住”的基本載體即為“房”。無論貧富，自古以來，中國人都習慣將“房產”

2、與“家庭”做概念上的聯結，并將對歸屬感的追求轉譯作置業的行動。這種根植于傳統文化中的置業思想流傳于今，一定程度上影響了中國家庭資產的配置。中國人民銀行調查統計司 2020 年發布的2019 年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查報告顯示，中國城鎮居民家庭的住房擁有率為 96，這一數據遠高于多數發達國家，如美國整體住房擁有率為 64.7。中國城鎮居民擁有房產的比例更高，房產在中國城鎮居民家庭資產中的位置也尤為重要。在居民家庭資產中，房產是組成最多的資產類型，占比七成，而金融資產只占兩成。而更為鮮明的對比是，就低收入人群而言，中國收入最低 20的家庭住房擁有率高達 89.1，而同一數據在美國僅為 32

3、.9。此差異一方面與我國 1994 年的房改有關聯。在當時，房齡與工齡等因素都參與購房折扣計算，無論家庭收入高低都可負擔購房支出，許多家庭購置公房并保留下來，成為當前住房資產的重要組成部分。另一方面，在中國傳統觀念中，大部分父母會為孩子購房時準備首付甚至月供，收入較低的人也可能是購房人群。中國家庭的住房擁有率遠高于其他國家，在當前共同富裕的原則下，建立我國居民對房地產和地產相關金融資產的科學認知和風險意識，是十分必要和迫切的。特別是，在當前“房住不炒”的房地產行業重要轉型階段，傳統房地產投資的模式和市場預期顯著改 2 變，如何更新投資理念，理性選擇有效的產品，也成為亟須普及的重要題目。（一）住

4、房作為實物資產的金融屬性 房子是用來住的。不動產（Real Estate）是由土地和附著在土地上面的結構共同組成的一種實物資產，我們最熟悉的住宅是其中一種非常重要的用途，其他常見的用途有零售、辦公、工業，等等。對于住所的需求是所有社會人都必須面對的基礎需求，住宅類型的房屋，其被明確的最重要的作用就是居住。如果拋開居住屬性，住房也就變成了空中樓閣，失去了其本質意義。住房的投資屬性。相對其他消費品而言，住房是一件耐用品（Durable Goods），因而也具有一些除了消費外的其他屬性，比如投資。房子既是基本的消費品也是重要的投資品，正是因為其價值不會因為居住而迅速損耗，有一定的投資價值。經濟學季刊

5、（Quarterly Journal of Economics，簡稱 QJE）2019 年收錄的一篇文章計算了 2015 年底法國、德國、日本、英國和美國五個發達國家的可投資的資產分布：社會總財富的 25.8是股票，房產以 20的份額緊隨其后，而債券和存款都在 10左右（其中英國的房產份額 27.5大于股票的 24.7位列第一）。如果只考慮居民財富，房產占比更高，歐洲國家 6080，美國稍低，約45。作為全球除股票以外最重要的可投資資產，房產的投資回報如何呢？上述文章也做了詳細的研究：在 1870-2015 年的 140 年間，房 3 產的實際回報 7.06，位列第一（高于股票的 6.88）；

6、而風險除現金外最低（擁有低于股票和債券的 9.93 的標準差）。此外，房產還有另一個非常重要的特征良好的抗通脹性，房產與物價水平在歷史上保持著非常高的相關性，這也是房產的風險低于債券的主要原因。（二）租房還是買房，這是一個選擇 購置房產從金融上會帶來兩部分的收益：一部分是租金，另一部分是隨著本地房價的上漲帶來的資本升值?？梢院唵蔚匕堰@兩部分類比為股息分紅和股價波動，前一部分是穩定為正，后一部分則取決于大盤，也就是本地的房價指數變動?？赡苡行┤藭?，如果房主本人居住，并沒有獲得租金呢？答案是，如果他不買這個房子一樣需要付出租金，從經濟學機會成本的角度考量，這部分少付的租金等同于這個房子帶來的收入

7、。文獻中有刻畫居民買房還是租房的經濟學模型，在市場均衡的條件下，擁有一處房產的成本應該等同于租金，這里的成本包含了房地產稅、物業費、維修費、折舊以及買房的房款的機會成本無風險利率（如果使用了房貸，成本需要加入房貸利率）?？紤]到對于房產增值的預期資本利得，一年的持有成本應當等于一年的租金加一年的房價預期增長。如果租金相較房價過低，在住房供給不變的情況下，更多的人會選擇租房，買房需求下降，那么房價會下降，再次達到均衡，反之亦然。在這個模型下有一個很有趣的推論，那就是如果大部分國家的實際持有成本區別不大，那么房價租金比 4 這個數字與對于當地房價上漲的預期正相關。根據 Numbeo 網站的數據，紐約

8、房價租金比為 21，東京 39，而深圳 95 列全球第一，也即排除掉深圳暫時沒有房地產稅、無風險利率高等因素，深圳居民應當保持對房價增速有非常高的預期。若非如此，對于大部分人來說租房應當是一種更好的選擇。隨之而來的問題是，為什么中國房價租金比如此高，依然有非常多的人選擇買房呢？首先，住房與除居住本身以外的其他權利或資源綁定。例如教育資源，教育與居住街區掛鉤并不是中國特有的現象，但不同的是，許多國家租房一樣可以享受附近的教育資源，只需要提供水電賬單就可以正常入學。在中國，由于房本和學校門票掛鉤，如果無法實現租售同權，為什么更多人選擇購房也就很好理解了。其次，居民缺乏良好的投資渠道。居民缺乏除了股

9、票市場外的投資選擇，也缺少相關金融知識，在這種情況下許多家庭選擇購置第二、三套房產進行資金保值。潛在的市場風險是，如果大多數人選擇這種投資方式，可能會導致空置率升高，對個人而言，如遇下行周期，易發斷供等違約行為。最后，中國社會觀念引導年輕人買房。政治經濟學（Journal of Political Economy）文章指出，結婚與購房行為綁定使許多本可以選擇租房的年輕人在結婚前掏空“六個口袋”并疊加房貸進行購房，這一行為本身也使中國居民長期保持了高儲蓄率的資產管理習慣。二、“房住不炒”的政策遇到房價下行周期二、“房住不炒”的政策遇到房價下行周期 （一）房價周期的必然性 5 著眼于一個相當長的經

10、濟發展周期，剔除通貨膨脹后的房價平均每年產生 1左右的實際增長，并伴隨著周期性波動。房價的迅速上升會伴隨著回落，而價格的迅速下降也伴隨著回升。這種周期具有必然性和普遍性，受背后的供需平衡調整影響，也與房地產泡沫相關房地產泡沫會頻發于眾多經濟體，雖然發生具有偶然性，但是從泡沫破裂到恢復，再到泡沫產生也具有一定的周期性。對應到中國，自房改以來，中國房產及土地價格經歷了接近 30 年的持續上漲，至 2021 年開始進入相對下行的周期。長期來看，目前的下行周期并沒有偏離經濟規律，房價并不會無限制地上漲，也不會無底線地下跌，決定性因素仍是居民對于住房的需求。房產投資需要建立在有基本的居住需求的基礎上，再

11、考慮資產是否保值。在了解周期性規律的基礎上具體分析，本次房地產市場的下行由供給端調整開始，包括對房企降杠桿、銀行降房貸比例、土地拍賣增加資金監管等在內的數條政策同時實施，并多家房企內部風險管理疏漏，致使部分大型房企面臨債務違約等現金流問題。這類問題一方面促使房企去庫存、降價銷售，另一方面使土拍市場熱度降低，土地價格增速放緩，流拍增加。從經濟學理論出發，如果短期不考慮對實體經濟的影響，上述事件主要指向供給端的價格調整，對需求影響不大，交易量應該會上升，但實際情況卻并非如此：2021 年開始，房屋交易量大幅下降，部分城市房價下跌明顯，究其原因，正是預期轉低。如上文所述，中國居民對于中國房價上漲的預

12、期較高，足以支持 60 以上的房價租金比，如今房價的趨勢不明朗，許多買家，特別是以投資為主的購房者選擇了觀望。因此，從個人 6 長期投資的角度，正視和理性評估房地產投資的收益及風險，正當其時。（二）購買住房的風險 價值波動風險。價值波動風險。綜合不同國家的歷史經驗，長期房價的增長高于通脹水平，但在短期內會有房價波動風險，房產的如下特征也會放大此風險：首先，在投資房產時，由于房產的單價對于大部分中國家庭都是一個較大的數額，所以購房家庭無法很好地分散風險。另外，房價極大程度依賴于房產所在位置。不同城市間、同一城市內不同區位的房價都會因地段和配套設施的區別而有不同的收益情況和風險，購房者可能對區位異

13、質性風險缺乏了解。流動性風險。流動性風險。絕大多數家庭在購房時選擇使用住房抵押貸款的方式購房，央行報告顯示，城鎮居民家庭負債 76來自住房貸款，有房貸家庭的月償債收入比為 29，剛需家庭這一數字為 33，風險明顯高于平均水平。流動性風險一旦產生，由于異質性較高、交易周期長等特質，房產本身又較難迅速轉化為可用現金流。同時，現階段中國的抵押貸款均為浮動利率，居民須承擔利率變動帶來的風險，浮動利率相對于固定利率，對于居民而言風險更高。政策風險。政策風險。購房者也可能因為政策變動而面臨風險。首先，學區政策變動可能會影響學區房的價格。其次，房地產稅政策落地可能在短期會影響特定城市的房價。最后，限購、租售

14、同權等其他政策也可能會對房價帶來影響。（三）“房住不炒”政策下購房 7“房子是用來住的，不是用來炒的”，這一定位明確了政策對于房地產市場的態度對剛需購房者提供購房優惠，對于首套房貸首付比例和利率的優惠；建立長效住房機制，增加長租房、保障性租賃住房的供給，建立租售同權的機制。在這一政策條件下，居民在考慮購房時應把居住作為首要目標。剛需人群應在考慮風險和可負擔程度的前提下，選擇合適的房產，并合理利用優惠政策的住房抵押貸款進行購房?？v觀我國居民住房發展歷程，根據國家統計局數據顯示，2019年，城鎮居民人均住房建筑面積達到 39.8 平方米，農村居民人均住房建筑面積達到 48.9 平方米，已接近或趕超

15、部分發達國家水平。而這一數字在 1978 年改革開放之初，僅為 6.7 平方米和 8.1 平方米。經過幾十年突飛猛進的發展，房地產業行業正在從增量開發時期轉變到存量管理時期，不動產相關的金融資產也在資產支持證券（Asset-Backed Security，簡稱 ABS）、不動產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱 REITs）等領域不斷發展。非剛需及改善型人群若以資產增值為目標，投資觀念也應當進行更新，與時俱進。三、個人投資者如何正確理解三、個人投資者如何正確理解 REITsREITs 個人投資者如何在不直接參與購房、炒高房價的同時享受不動產價值上升帶

16、來的財富增長？REITs 或將逐漸成為一項可行的替代工具。REITs 發源于 20 世紀 60 年代的美國，現已在 50 多個國家發展 8 并具有一定市場規模。REITs 也是除股票、債券外的全球第三大金融資產。為了更直觀的理解 REITs，可以把 REITs 想象成一家公司，即REITs 是房地產資產的首次公開募股（Initial Public Offering，簡稱 IPO），公司募集股東的資金，投資并持有經營一棟樓。這棟樓可能是購物中心、寫字樓或者租賃公寓，這棟樓所產生的租金就是這家公司的現金流，這棟樓所有的管理費用是它的公司開支，整棟樓的價值增長也是這家公司價值的增值。如果個人投資者購

17、入該REITs 的股份，那么他就擁有了這個樓的一小部分股權，這棟樓帶來的凈收入的 90以上會作為分紅定期分配給投資者，隨著房價上升，這份股份價值也會更高。當然，上述只是一種簡化的比喻。在不同國家的實際操作中，REITs 有多種類型，除公司型外也可能是契約型，比如中國現階段的基礎設施公募REITs就是以公募基金為載體的契約型 REITs，實際運作過程中底層資產和運營架構也更加復雜。自 2004 年提出發展 REITs 理念后，中國大陸市場曾探索過資產ABS 形式的類 REITs，最終則于 2020 年落地基礎設施公募 REITs，后者屬于權益型公募 REITs。ABS 資產證券化的本質是債，而權

18、益型REITs 是股，二者存在根本上的不同，但 ABS 形式的探索為之后REITs 擴容到其他地產類別，最終落地打下了堅實的基礎。與其他國家相比，中國的基礎設施公募REITs是基于中國國情的獨特創新，即以“公募基金ABS”作為主要形式公募基金在現在的中國法律框架下最適合作為REITs載體，但是公募基金無法直接持有實體資產，所以只能持有 ABS，通過 ABS 來對底層資產進行股權持有。9 雖然現階段中國的公募 REITs 仍以探索基礎設施 REITs 為主，沒有涉及國際主流的商業、辦公、公寓等類型，但是許多在國際上表現良好的分類，比如工業物流，數據中心等底層資產類型已經被包括在試點范圍內。前階段

19、證監會也發文稱，將深入推進公募REITs試點，擴容至保障性租賃住房公募 REITs。（一）REITs 可以作為良好的投資選項 從全球歷史回報來看，REITs 的全球平均回報率達 11以上，高于標準普爾 500 的平均收益率，REITs 指數的波動也小于股票指數。REITs 繼承了房產所具有的許多優點：首先，因為資產的強制派息，REITs 能夠提供穩定的現金流，憑借其底層資產對不動產的依附性而具有良好的抗通脹性。其次，REITs 與股票，債券之間的相關度不高（為0.5-0.7之間），可以作為良好的資產配置分散風險。最后，REITs 的杠桿率相對于股票較低，部分國家對于 REITs 的杠桿率限制在

20、 50左右，美國等國家沒有杠桿率的限制，但是實際負債率并不高。此外，REITs 相比于直接投資房產也具有優勢：首先，投資REITs 的份額更小，居民可以拿出幾百元參與 REITs 投資，而買房最少也要幾十萬甚至上百萬的投入。其次，REITs 的流動性強、透明度高，REITs 可在證券市場進行交易，投資者在線上即可完成，同時配有完善的信息披露制度，且會分配絕大多數收益給投資者，運營透明度高。另外，REITs 股債兼備，一方面 REITs 的份額是股權形式，另一方面REITs普遍有較高比例的強制派息要求，也即具有一定的債券特性。10（二）投資 REITs 時需要注意的風險 和其他投資相同，REIT

21、s 投資也有風險。首先，REITs 的價格是由二級市場決定的，資產價格波動會大于房價?，F階段，中國個人投資者對于 REITs 的了解有限，第一批 REITs 上市后市場反應火爆，在限售份額解限之前，市場流通份額不大，許多REITs價格短期波動率較高。由于二級市場表現優異，在 2022 年 6 月首批戰略投資者份額解禁后有減持可能，股價存在波動風險。其次，REITs 的估值方法與上市公司不同，投資者相對不熟悉REITs 自身的估值方法。與上市公司估值使用的市盈率（PE）不同，REITs 國際常用的方法是股價每股凈運營資金（PFFO），凈運營資金（Funds From Operations，簡稱

22、FFO）是美國全美房地產投資信托基金協會（NAREIT）協會倡導，其中FFO扣除了凈利潤中的折舊和攤銷，更貼近實際發生的資金。在發行過程中，使用更多的是收益法下的現金流折現法，這種方法需要對運營收入、管理費用、貼現率、資本化率進行預測來對資產進行評估。投資者可能缺乏對于上述預測的認知，無法了解 REITs 實際的風險。最后，REITs 并不是炒房的替代品。REITs 是一個高股息分配、抵御通脹、有分散化價值的金融產品。REITs 本身持有的底層資產是基礎設施不動產（或未來保障性租賃住房），其特點是擁有穩定的現金流，價格波動較住宅類不動產較低。投資者不應當把投資 REITs類比于買住宅商品房。另

23、外，由于底層資產的特殊性，投資者也應當關注特定行業（如高速公路、產業園）或特定城市的風險。四、不動產如何伴隨居民走向共同富裕四、不動產如何伴隨居民走向共同富裕 11（一）投資者陪伴市場成長 中國房地產行業一直以來都是中國經濟發展的支柱產業。住房作為居民最重要的消費，一直都在對經濟循環做出重要的貢獻。但是，隨著行業進入存量時代，傳統的房企一家獨大，通過開發貸短期進行“拍地開發賣房”的循環不再成立，投資者也需要伴隨市場進行成長。例如新加坡凱德的經驗，企業在輕資產管理模式下，主要職責是管理運營，融資不再依靠銀行貸款等債權端，轉向發行 REITs 等股權融資的方式。投資者可以通過購買 REITs 繼續

24、給市場注入活力伴隨經濟發展。（二）建立購房以外的住房機制 結合證監會確立保障性租賃住房進入 REITs 試點范圍，居民會有購房外的更多選擇，一方面可以選擇租房的生活模式，另一方面選擇投資REITs取代直接投資房產。建議政策加快落實租售同權相關制度，使居民可以自由選擇是否背負高額房貸購房。（三）金融體系完善 隨著公募 REITs 落地，中國居民在進行金融資產配置時增加了這種介于股債之間，中等風險中等收益的選擇。這同時也帶來了機遇，與 REITs 相關的許多金融體系可以完善，一方面使 REITs 能夠更好地盤活存量資產，另一方面為居民打造新的財富上升通道。建議政策圍繞 REITs 建立金融生態，REITs 不應當是單一的工具，需要和商業房地產抵押貸款支持證券（Commercial Mortgage Backed Securities，簡稱 CMBS），房地產私募股權基金（Private Equity 12 Real Estate Funds，簡稱 PERE）股權類地產私募基金相結合，打造新型房地產系統性金融體系。（作者：郭翔宇為清華大學五道口金融學院不動產金融研究中心創新研究總監、高級研究專員，曲悅為清華五道口全球不動產金融論壇副秘書長、不動產金融研究中心高級總監）聯系人：韓夢楠 郵箱：