達仁堂-公司研究報告-百年品牌底蘊混改落地煥發新生-230613（30頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究中藥 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 達仁堂（600329）百年百年品牌品牌底蘊，混改落地煥發新生底蘊，混改落地煥發新生 2023 年年 06 月月 13 日日 證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證書：S0600520070004 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)47.65 一年最低/最高價 21.05/56.26 市凈率(倍)5.34 流通 A 股市值(百萬元)26,963.61 總市值(百萬元)36,702.42 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)8.93 資產負債

2、率(%,LF)36.20 總股本(百萬股)770.25 流通 A 股(百萬股)565.87 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）8,249 9,275 10,504 12,017 同比 19%12%13%14%歸屬母公司凈利潤（百萬元）862 1,114 1,390 1,738 同比 12%29%25%25%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）1.12 1.45 1.81 2.26 P/E（現價&最新股本攤?。?2.59 32.94 26.40 21.12 Table_Tag 關鍵詞：關

3、鍵詞：#行業整合行業整合#困境反轉困境反轉 Table_Summary 投資要點投資要點 核心邏輯：核心邏輯：1）公司擁有百年歷史傳承，底蘊深厚，2022 年 5 月更名為“津藥達仁堂”，回歸老字號；2）公司借助混改契機，已完成組織結構優化以及營銷體系、營銷資源整合；3）公司“三核九翼”戰略持續推進，速效救心丸、清咽滴丸、京萬紅軟膏等各產線單品有望在營銷改革背景下多點開花，助力公司完成“十四五”工業板塊營收每年 18%增長等目標。百年傳承底蘊深厚，混改落地開啟新征程。百年傳承底蘊深厚，混改落地開啟新征程。公司與樂氏家族一脈相承，擁有隆順榕、達仁堂、樂仁堂、京萬紅等中華老字號企業，百年歷史傳承，

4、底蘊深厚。截至 2022年報，公司擁有 22 種劑型，599 個藥品批準文號，1 個國家機密品種（速效救心丸），1 個國家秘密品種（京萬紅軟膏），5 個中藥保護品種，114 個獨家生產品種，以及 223 個國家醫保品種。公司 2021 年完成混改，引入民資，不僅使公司依托于國企背景維系運營的穩健發展，同時融入新血液，利于整合資源、激發企業活力、提升營銷效率。2022 年 5 月，公司更名為“津藥達仁堂集團股份有限公司”，正式回歸老字號品牌，開啟發展新時代?！笆奈迨奈濉币巹澝鞔_，規劃明確，“三核九翼三核九翼”產品布局實現多點開花。產品布局實現多點開花。公司“十四五”經營目標為以 2021 年

5、為基數，2023-2025 年工業板塊營收每年增長率不低于 18%。公司中成藥聚能核心主品，由大單品速效救心丸、京萬紅軟膏、安宮牛黃丸等以點帶面，推動“三核九翼”系列產品線快速增長。具體到產品線：25 年“三核”中的心腦血管產品線銷售收入達到 41 億元，精品國藥系列達到 7 億元，創面修復達到 2 億元，“九翼”呼吸、消化、風濕骨痛領域分別達到 9 億元、7 億元、5 億元。具體到品種：速效救心丸起效快，性價比高仍有提價空間，打造成超過 20 億元銷售規模；通脈養心丸主推日常服、清咽滴丸獨家基藥品種優勢明顯打造成為 5-10 億元規模的產品；胃腸安丸、癃清片、痹祺膠囊打造成 3-5 億元產品

6、；清肺消炎丸和治咳川貝枇杷滴丸每年不低于 20%的增長。組織管理優化、營銷策略改革和產業鏈組織管理優化、營銷策略改革和產業鏈條重塑，助力業績新增長。條重塑，助力業績新增長。管理層更替管理層更替：任命前太極集團副總經理張銘芮女士為公司董事長，營銷管理經驗豐富，郭珉先生為董事、王磊女士為總經理；營銷平臺整合營銷平臺整合：通過津藥科技分公司統籌，產銷分離，設置津欣、津樂、津達、津美四大平臺以及國際部、電商部等事業部門，銷售考核標準化，經營管理中心化，利于未來資源調配；市場銷售多面增效市場銷售多面增效：全力推進醫療和零售分線管理，實現醫療帶動零售，雙輪驅動發展。2022 年醫療端開發醫院數千戶，開展學

7、術會議數百場，零售端精品國藥開發中醫館百余家，速效對連鎖及單店進行精準動銷。速效救心丸全年增長 2.3 億元，銷售規模達 15.3 億元。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：考慮到公司擁有百年傳承，底蘊深厚，混改落地+營銷改革背景下，公司“三核九翼”戰略持續推進，各產品線有望多點開花，我們預計公司 2023-2025E 歸母凈利潤分別為 11.14/13.90/17.38 億元，對應當前股價 PE 分別為 33/26/21倍。首次覆蓋，給與“買入”評級。風險提示：風險提示：營銷體系改革進展不及預期，市場競爭加劇，原材料漲價等風險。-16%-1%14%29%44%59%74%89%104%1

8、19%2022/6/132022/10/122023/2/102023/6/11達仁堂滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/30 內容目錄內容目錄 1.百年達仁堂底蘊深厚，混改落地煥發新生百年達仁堂底蘊深厚，混改落地煥發新生.5 1.1.傳承御藥精髓品類，恪守專業品牌積淀.5 1.2.子公司分工明確，實現產業鏈業務全覆蓋.7 1.3.業績穩健向好，盈利逐步提升.8 2.混改結合組織管理優化、營銷策略改革和產業鏈條重塑，助力業績新增長混改結合組織管理優化、營銷策略改革和產業鏈條重塑，助力業績新增長.10 2.

9、1.借助混改契機，管理層優化調整引領企業新風氣.10 2.2.營銷策略改革通過營銷平臺整合、產業中心建設、和組織機構再造.11 2.3.產業鏈條重塑，“1+5”戰略布局為市場轉型導定航向.12 3.“三核九翼三核九翼”營銷體系，從點到面實現多點開花營銷體系，從點到面實現多點開花.14 3.1.根據產品線及產品特點重新規劃為“三核九翼”的營銷體系.14 3.2.扎根心腦血管產品線，以速效救心丸為核心，開展“籃子工程”帶動系列性產品矩陣.15 3.2.1.焦點管線心血管類疾病的中藥市場持續上漲且空間廣闊.15 3.2.2.速效救心丸多次入選為指南推薦藥物，性價比高，起效快.16 3.2.3.速效救

10、心丸聲名遠揚受廣泛認可，明星單品十四五期間翻倍目標.19 3.2.4.通脈養心丸主推日常服用，養心治本的安全功效利于日常防治.20 3.3.京萬紅軟膏作為創面修復類代表，積極拓展糖足適應癥.21 3.4.精品國藥百年傳承，補益類產品競爭格局良好.23 3.5.“九翼”打造?？祁惍a品線，大單品戰略提供工業增長動力.25 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.27 5.風險提示風險提示.28 AWdUoWpXwVlVlYrNrMaQ8Q7NsQpPmOtQiNnNsMiNqRmP8OmNrRvPmRoPMYpPsQ 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究

11、所東吳證券研究所 公司深度研究 3/30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：達仁堂歷史傳承時間軸.7 圖 2：達仁堂股權結構（截至 2022 年報）.7 圖 3：達仁堂子公司分工明確，實現產業鏈業務全覆蓋（截至 2022 年報）.8 圖 4：達仁堂 2017-2022 年營收（億元）及其增速.9 圖 5：達仁堂 2017-2022 年歸母凈利潤（億元）及其增速.9 圖 6：達仁堂 2020-2022 年營業收入按治療領域（億元）.9 圖 7：達仁堂 2017-2022 年營業收入按板塊（億元）.9 圖 8：達仁堂 2017-2022 年銷售及分業務毛利率.10 圖 9：達仁堂 2017-2022 年銷

12、售、管理、財務和研發費用率.10 圖 10：津藥健康科技公司統籌管理各銷售平臺.12 圖 11：1+5”戰略布局為市場轉型導定航向.13 圖 12：“三核九翼”的戰略規劃.15 圖 13：2020 年中國城市居民主要疾病死因構成比.15 圖 14：2005-2020 年中國城鄉居民心血管病死亡率變化.15 圖 15：2022 年我國樣本醫院終端中成藥大類格局.16 圖 16：我國樣本醫院終端心腦血管疾病中成藥銷售額.16 圖 17：速效救心丸的提價歷程與預期.19 圖 18：速效救心丸零售藥店銷售額.19 圖 19：速效救心丸樣本醫院銷售額.19 圖 20：速效救心丸零售藥店市場份額.20 圖

13、 21：速效救心丸樣本醫院市場份額.20 圖 22：速效救心丸銷售收入預測.20 圖 23：通脈養心丸的院內端和零售端的銷售額（百萬元）.21 圖 24：中國糖尿病患病人數及患病率.22 圖 25：糖足患病率及發病率.22 圖 26：達仁堂精品國藥系列改革措施.24 圖 27：牛黃清心丸零售藥店市場規模.24 圖 28：達仁堂安宮牛黃丸份額.25 圖 29：天然牛黃價格.25 圖 30：清咽滴丸的獨家性質.26 圖 31：清咽滴丸的院內端和零售端的銷售額（百萬元）.26 圖 32：胃腸安丸鋪貨情況.26 表 1：達仁堂主要產品梳理.5 表 2：達仁堂高管介紹.11 表 3：完成混改后開展的弘揚

14、品牌文化、展現營銷轉型的具體措施例舉.13 表 4：速效救心丸成分表.17 表 5：速效救心丸入選指南情況.17 表 6：速效救心丸與其他冠心病中成藥的同類對比.18 表 7：京萬紅大健康系列.23 表 8：收入預測（百萬元）.27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/30 表 9：可比公司估值.28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/30 1.百年百年達仁堂底蘊深厚達仁堂底蘊深厚，混改，混改落地落地煥發新生煥發新生 1.1.傳承御藥精髓

15、傳承御藥精髓品類品類，恪守恪守專業品牌專業品牌積淀積淀 津藥達仁堂集團股份有限公司達仁堂制藥廠（簡稱“達仁堂”）是有著三百年歷史的“樂家老鋪”的正宗后裔，由樂氏第十二代傳人樂達仁先生于 1914 年在天津創辦。津藥達仁堂集團的前身，天津中新藥業集團股份有限公司（中新藥業），在 1981 年成立，專門從事中藥產品的研發、生產和銷售，擁有一批以速效救心丸為代表的家喻戶曉的中成藥產品，從明清至今建立了獨樹一幟的中國傳統老字號企業。天津市醫藥集團（津藥集團）是其控股母公司，從事中成藥、中藥材、化學藥、營養保健品的生產經營和醫藥商業，建立了醫藥工業和醫藥商業兩大核心業務領域。優勢品種數量眾多。優勢品種數

16、量眾多。達仁堂擁有隆順榕、達仁堂、樂仁堂和京萬紅 4 個中華老字號品牌，隆順榕、達仁堂、樂仁堂、松柏、京萬紅和痹祺 6 件馳名商標，以及 14 個非物質文化遺產代表性項目（其中 5 個為國家級項目），經過上百年的傳承和數十年的開拓，奠定了公司深厚的品牌底蘊。同時擁有 22 種劑型，599 個藥品批準文號，1 個國家機密品種（速效救心丸），1 個國家秘密品種（京萬紅軟膏），5 個中藥保護品種，114 個獨家生產品種，以及 223 個國家醫保品種。公司的主要產品銷售公司的主要產品銷售增量不斷增量不斷。2022 年速效救心丸銷售額突破 15 億元；2021 年，公司有速效 救心丸、痹祺膠囊、通脈養心

17、丸、安宮牛黃丸、清肺消炎丸五個銷售過億元品種，另有京萬紅軟膏、胃腸安丸、牛黃清心系列等銷售額近億元品種。表表1：達仁達仁堂主要產品梳理堂主要產品梳理 分類分類 產品產品 圖例圖例 適應癥適應癥/主治功能主治功能 獨家獨家 基藥基藥 醫保醫保 樣本醫院樣本醫院 銷售額銷售額 零售端零售端 銷售額銷售額 心腦血管疾病 速效救心丸 行氣活血，祛瘀止痛，增加冠脈血流量，緩解心絞痛。用于氣滯血瘀型冠心病、心絞痛。是 是 甲類 通脈養心丸 養心補血，通脈止痛。用于胸痹心痛，心悸怔忡，心絞痛，心率不齊等。是 否 乙類 舒腦欣滴丸 理氣活血，化瘀止痛。用于血虛血瘀引起的偏頭痛，癥見頭痛、頭暈、視物昏花、健忘、

18、失眠等。否 否 否 安宮牛黃丸 清熱解毒，鎮驚開竅。用于熱病，邪入心包，高熱驚厥，神昏譫語；中 風昏迷及腦炎、腦膜炎、中毒性腦病、腦出血、敗血 癥見上述證候者。否 是 甲類 牛黃清心丸(局方)清心化痰，鎮驚祛風。用于風痰阻竅所致的頭暈目眩、痰涎壅盛、神志混亂、言語不清及驚風抽搐、癲癇。否 否 乙類 外科用藥 京萬紅軟膏 活血解毒，消腫止痛，去腐生肌。用于輕度水、火燙傷，瘡瘍腫痛，創面潰爛。是 是 甲類 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/30 呼吸系統疾病 清咽滴丸 疏風清熱，解毒利咽。用于風熱喉痹，咽痛，咽干，口渴

19、；或微惡風，發熱，咽部紅腫，急性咽炎見上述癥候者。是 是 甲類 清肺消炎丸 清肺化痰，止咳平喘。用于痰熱阻肺，咳嗽氣喘，胸脅脹痛，吐痰黃稠；上呼吸道感染，急性支氣管炎，慢性支氣管炎急性發作見上述證候者。是 否 乙類 藿香正氣軟膠囊 解表化濕，理氣和中。用于外感風寒、內傷濕滯或夏傷暑濕所致的感冒，癥見頭痛昏重、胸膈痞悶、脘腹脹痛、嘔吐泄瀉；胃腸型感冒見上述證候者。是 是 乙類 治咳川貝枇杷滴丸 清熱化痰止咳。用于感冒、支氣管炎屬痰熱阻肺證，癥見咳嗽、痰黏或黃。是 否 乙類 消化系統疾病 胃腸安丸 芳香化濁，理氣止痛，健胃導滯。用于濕濁中阻、食滯不化所致的腹瀉、納差、惡心、嘔吐、腹脹、腹痛；消化不

20、良、腸炎、痢疾見上述證候者。是 否 乙類 泌尿系統疾病 癃清片 清熱解毒，涼血通淋。用于下焦濕熱所致的熱淋，癥見尿頻、尿急、尿痛、腰痛、小腹墜脹；亦用于慢性前列 腺炎濕熱蘊結兼瘀血證，癥見小便頻急，尿后余瀝不盡，尿道灼熱，會陰少腹腰骶部疼痛或不適等。是 是 乙類 風濕骨痛疾病 痹祺膠囊 益氣養血，祛風除濕，活血止痛。用于氣血不足，風濕瘀阻，肌肉關節酸痛，關節腫大、僵硬變形或肌肉萎縮，氣短乏力；風濕、類風濕性關節炎，腰肌勞損，軟組織損傷屬上述證候者。是 否 乙類 腫瘤疾病 紫龍金片 益氣養血，清熱解毒，理氣化瘀。用于氣血兩虛證原發性肺癌化療者，癥見神疲乏力、少氣懶言、頭昏眼花、食欲不振、氣短自汗

21、、咳嗽、疼痛。否 否 乙類 男科用藥 海馬補腎丸 滋陰補腎，強壯健腦。用于身體衰弱，氣血兩虧，腎氣不足，面黃肌瘦，心跳氣短，腰酸腿疼，健忘虛喘。是 否 否 無 數據來源：公司公告，開思數據庫，東吳證券研究所 中新藥業于 1997 年在新加坡證券交易所上市，后于 2001 年在上海證交所上市，是第一家 A+S 上市形式的國有大型醫藥集團。2018 年公司被列入國企改革雙百名單。2021年控股股東津藥集團著力落實國企改革發展，完成混合所有制改革。2022 年 5 月正式更名為“津藥達仁堂集團股份有限公司”，公司 A 股證券簡稱變更為“達仁堂”，并相繼推動商標注冊，分子公司更名，品牌發布等配套工作。

22、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/30 圖圖1：達仁堂歷史達仁堂歷史傳承時間傳承時間軸軸 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 津藥集團于 2021 年完成混改后，津滬深醫藥公司獲得天津醫藥集團 67%股權，并成為天津市醫藥集團控股股東，天津渤海國有資產經營管理有限公司（簡稱“渤海國資”）持股 33%。本次變動后，達仁堂控股股東醫藥集團及其持股數量不變，津滬深醫藥間接控股達仁堂；津滬深醫藥無實際控制人。據此，達仁堂同為無實際控制人?；旄幕旄耐瓿珊笸瓿珊?，不僅使公司依托于國企背景維系運營的穩健發展，同時融入新血液，利于

23、整合資源、激不僅使公司依托于國企背景維系運營的穩健發展，同時融入新血液，利于整合資源、激發企業活力、提升營銷效率。發企業活力、提升營銷效率。圖圖2：達仁堂達仁堂股權結構股權結構（截至（截至 2022 年報）年報）數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.2.子公司分工明確，實現產業鏈業務子公司分工明確，實現產業鏈業務全全覆蓋覆蓋 公司公司產業架構產業架構涵蓋中藥全產業鏈涵蓋中藥全產業鏈，集，集中藥中藥的的研發、生產、經營、科研、和物流為一研發、生產、經營、科研、和物流為一體體。截至 2023 年 4 月，公司旗下 26 家子公司，包括 12 家直接控股全資子公司、5 家間接控股子公司、2 家控股

24、子公司、以及 8 家參股公司。覆蓋中藥材種植、中藥材貿易、中成藥研發生產及銷售、中藥飲片生產銷售、醫藥商業物流、藥品零售、化學原料及制劑、生物醫藥、營養保健品的研發生產銷售等眾多領域。公司還擁有化學原料藥及制劑 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/30 的生產企業新新制藥廠、和通過合作建立的生物制藥企業中新科炬等。2022 年下半年，達仁堂收購了天津津蘭集團公司所持天津達仁堂京萬紅藥業有限公司的剩余股權，收購完成后持有京萬紅藥業 100%股權。自營原料及生產基地，自營原料及生產基地，打通上游產業鏈打通上游產業鏈。在醫

25、藥制造領域形成了以達仁堂、隆順榕、樂仁堂、六中藥、京萬紅等中成藥生產企業為智能制造核心，藥材公司和中藥飲片廠等為前端藥材資源中心的中藥生產企業群，并擁有化學原料藥及制劑的生產企業新新制藥廠、頭孢菌素生產企業天津新豐制藥等企業。下屬隆順榕制藥廠、達仁堂制藥廠、樂仁堂制藥廠、中新制藥廠均取得澳大利亞醫藥產品管理局（TGA）頒發的 GMP 證書。公司實現了中藥生產的全程質量控制，并擁有先進的滴丸制造和中藥口服固體制劑產業基地，具備強大的生產能力。圖圖3：達仁堂子公司分工明確，實現產業鏈業務全覆蓋達仁堂子公司分工明確，實現產業鏈業務全覆蓋（截至（截至 2022 年報）年報）數據來源：Wind，東吳證券

26、研究所 1.3.業績穩健向好，盈利逐步提升業績穩健向好，盈利逐步提升 營業收入營業收入自 2017 年呈穩定增長趨勢。2017-2022 年間公司營業收入從 56.89 億元增加至 82.49 億元，復合增長率 7.7%。2020 年受到疫情影響，營收下降 6%；后隨著疫情 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/30 影響逐漸減小以及近年來國家陸續推出對中醫藥的支持政策，2021 年業績迅速恢復，營收 69.1 億（+11%）。2022 年，營收 82.49 億元（+19.42%），歸母凈利潤 8.62 億元（+12.

27、05%），扣非歸母凈利潤 7.69 億元（+3.94%）。2023Q1，營收 21.54 億元（+14.03%）。歸母凈利潤歸母凈利潤逐年增長，由 2017 年的 4.76 億元增長至 2022 年的 8.62 億元，復合增長率12.6%。2023Q1 歸母凈利潤 4.01 億元（+100.79%），超預期增長主要系銷售收入的增加以及公司收入結構改變所致。圖圖4：達仁堂達仁堂 2017-2022 年營收（億元）及其增速年營收（億元）及其增速 圖圖5：達仁堂達仁堂 2017-2022 年歸母凈利潤（億元）及其增速年歸母凈利潤（億元）及其增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind

28、，東吳證券研究所 主營業務：主營業務：公司業務主要為醫藥流通和醫藥工業兩大板塊，兩者貢獻了公司大部分的營收和利潤。其中對于公司利潤貢獻最大的板塊是醫藥工業，占利潤比重 75%左右，且毛利率最高（穩定在 55%以上）；醫藥流通板塊毛利率則一直處于 5%左右。按主要治療領域或藥品劃分，以心腦血管系統為核心產品線，其中的速效救心丸為龍頭核心產品為公司貢獻最多收入。圖圖6：達仁堂達仁堂 2020-2022 年營業收入年營業收入按治療領域按治療領域（億億元）元）圖圖7：達仁堂達仁堂 2017-2022 年年營業收入按板塊（億元）營業收入按板塊（億元）數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：Wind

29、，東吳證券研究所 56.89 63.59 68.94 66.04 69.08 82.49 21.54-8.9%11.8%10.0%-5.6%4.6%19.4%14.0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0102030405060708090營業收入營業收入(億元億元)同比同比(%)(%)4.76 5.62 6.26 6.62 7.69 8.62 4.01 12.4%18.0%11.4%5.8%16.2%12.1%100.8%0%20%40%60%80%100%120%012345678910歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)同比同比(%)(%)32.7 38.2 43.3 3

30、8.7 42.8 52.3 0.3 0.3 0.2 0.0 0.0 0.0 23.7 24.9 26.3 27.2 26.1 30.0 0.2 0.2 0.2 0.1 0.2 0.2 020406080100201720182019202020212022其他業務其他業務商業商業(抵消后抵消后)中醫藥特色醫院中醫藥特色醫院醫藥制造醫藥制造(含營養保健品含營養保健品)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/30 盈利能力：盈利能力：2017-2021 年，毛利率毛利率分別為 38.83%、41.45%、42.14%、39

31、.01%、39.91%，每年均在 38%以上，基本保持穩定，其中醫藥制造板塊毛利率維持在 56%以上。期間費用方面，近年來公司期間費用率保持穩定，為 31.7%。其中銷售費用率隨著公司營銷體系的改革有所上升，管理費用率隨公司組織結構調整優化同步下降，2022 年公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為 23.9%、6.4%、1.9%、-0.5%。其中管理費用率明顯下降，主要系公司優化組織管理已見成效。圖圖8：達仁堂達仁堂 2017-2022 年年銷售銷售及分業務毛利率及分業務毛利率 圖圖9：達仁堂達仁堂 2017-2022 年年銷售、銷售、管理管理、財務和財務和研發費用率研發費

32、用率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.混改結合混改結合組織組織管理優化、管理優化、營銷營銷策略策略改革改革和和產業鏈條重塑產業鏈條重塑，助力，助力業績新增長業績新增長 2.1.借助混改契機，管理層優化調整引領企業新風氣借助混改契機，管理層優化調整引領企業新風氣 混改完成后，不僅使公司依托于國企背景維系運營的穩健發展，同時融入民資新血混改完成后，不僅使公司依托于國企背景維系運營的穩健發展，同時融入民資新血液，利于整合資源、激發企業活力、提升營銷效率。液，利于整合資源、激發企業活力、提升營銷效率。2020 年 9 月，醫藥集團 67%股權在天津產權交易中

33、心以公開掛牌方式進行轉讓，截至天津產權交易中心掛牌結束，津滬深醫藥公司為唯一摘牌方，津滬深醫藥為醫藥集團 67%股權的最終受讓方。津藥集團原先由渤海國資 100%控股，在 2021 年完成混改后，津滬深醫藥持股 67%股權、渤海國資持股 33%。津滬深醫藥的主要股東為上海琉璃光醫藥（控股股東為上海市國資委）及深圳前海富榮資產管理有限公司。渤海國資是天津市政府重大項目建設投融資的主體和合理配置資源的國有企業，代表天津市國資委對所屬國有資產進行企業管理。2022 年，醫藥集團開展國有企業混合所有制改革通過股權轉讓形式引入投資者。本次變動后，公司控股股東醫藥集團及其持股數量不變，津滬深醫藥間接控股本

34、公司。但津滬深醫藥任一股東從股東會、董事會方面均無法單獨對津滬深醫藥實施控制，津滬深醫藥無控股股東及實際控制人。達仁堂實際控制人由天津市人民政府國有資產監達仁堂實際控制人由天津市人民政府國有資產監督管理委員會變更為無實際控制人。督管理委員會變更為無實際控制人。54%52%52%51%51%53%9%19%16%14%17%9%39%41%42%39%40%40%4%5%5%5%5%5%60%61%61%59%57%56%0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022中成藥中成藥西藥西藥銷售銷售醫藥流通醫藥流通醫藥制造醫藥制造25.1%26.7%2

35、6.2%22.1%22.5%23.9%6.5%6.3%7.1%7.7%7.7%6.4%0.1%0.1%-0.1%-0.4%-0.7%-0.5%1.6%1.9%2.3%2.3%1.9%31.6%34.7%35.1%31.6%31.9%31.7%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率研發費用率研發費用率期間費用率期間費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/30 公司在各層級積極地推進管理層的

36、優化與任命調整，帶來積極新風氣。公司在各層級積極地推進管理層的優化與任命調整，帶來積極新風氣。2021 年 7月，張銘芮女士入職津藥集團擔任董事、總經理；2021 年 12 月被任命為津藥集團旗下上市公司達仁堂（原中新藥業）董事長。在此之前，張銘芮女士在 2006 年至 2021 年曾任太極集團常務副總經理、董事、副總經理。擁有豐富的從業經歷及管理經驗。表表2：達仁堂達仁堂高管介紹高管介紹 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 簡介簡介 張銘芮 董事長、董事、黨委書記 2021.12 歷任太極集團公司常務副總經理、重慶太極實業(集團)股份有限公司董事、重慶太極實業(集團)股份有限公司副總經理；

37、2021 年 7 月入職天津市醫藥集團有限公司?，F任天津市醫藥集團有限公司董事、總經理；天津中新藥業集團股份有限公司董事長。王磊 董事、總經理 202208 自 1993 年 7 月入職天津中新藥業。2013 年 5 月至 2013 年 6 月，任中新藥業監事；2013 年6 月至 2018 年 3 月，歷任天津中新藥業集團股份有限公司副總經理、總經理；2015 年 5 月至 2018 年 5 月，任天津中新藥業集團董事；2018 年 3 月至今，歷任京萬紅藥業常務副總經理、總經理、副董事長；2022 年 1 月至 2022 年 8 月，任津藥集團營銷管理中心副總經理；2022 年 8 月至今

38、，任達仁堂總經理。具有豐富的公司生產、銷售和管理經驗。郭珉 董事 2021.09 現任津滬深生物醫藥科技有限公司總經理；天津市醫藥集團有限公司副董事長兼執行董事；天津中新藥業集團股份有限公司董事。毛蔚雯 董事 2022.12 1996 年 5 月至 2001 年 4 月，任上海市醫藥有限公司團委書記職務；2001 年 4 月至 2009 年3 月，歷任上藥公司銷售總部客戶服務部經理、滬西分公司經理兼黨支部書記、上藥控股總經理助理兼辦公室主任、上海醫藥物流中心有限公司總經理等職務；2009 年 3 月至 2014年 2 月，任上藥公司人力資源部總經理職務；2014 年 3 月至 2021 年 5

39、 月，任上海盛源集團董事、常務副總裁職務；2021 年 5 月至 2021 年 12 月，任津藥集團人力總監職務；2021年 12 月至今，任津藥集團首席人力資源官。朱海峰 獨立董事 2022.12 2022 年至今擔任蝦皮（Shopee）長期戰略規劃總監。之前曾擔任波士頓咨詢大中華區董事經理，華夏幸福國際戰略和產業發展部總經理，云圖海外合伙人，在企業管理咨詢、金融和創業孵化領域有豐富的經驗。張宇 首席制造官 2022.04 1995 年 7 月至 2019 年 5 月，就職于天津中新藥業樂仁堂制藥廠，歷任樂仁堂制藥廠銷售分公司地區經理、科技質量部部長、生產總監、廠長助理、總工程師等職務；20

40、19 年 5 月至 2022 年 3 月，歷任天津市醫藥集團有限公司運營管理部副部長、生產運行部副部長。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.2.營銷營銷策略策略改革通過營銷平臺整合、產業中心建設、和組織機構再造改革通過營銷平臺整合、產業中心建設、和組織機構再造 達仁堂不斷優化組織機構，通過平臺化整合，專業化建設，扁平化運營，中心化管理，全局化共享，完善經營導向的組織體系。加強各板塊（工業、商業），各業務（供、各板塊（工業、商業），各業務（供、產、銷、研）線條的職能清晰，業務協同。產、銷、研）線條的職能清晰，業務協同。（1）營銷平臺整合：通過津藥科技分公司統籌各營銷平臺，銷售考核標準化，經）

41、營銷平臺整合：通過津藥科技分公司統籌各營銷平臺，銷售考核標準化，經營管理中心化。營管理中心化。按照立足穩定、品類協同、創新突破、專業發展的調整原則，聚焦市場、整合營銷，構建快速響應的營銷體系，整合銷售公司、營銷公司、達仁堂銷售團隊、京萬紅銷售團隊，實現產銷分離。目前，各銷售平臺已完成產品線調整，組織架構建設工作，邁入健康發展快車道。2023 年初，公司成立津藥達仁堂集團股份有限公司健康科技產業發展分公司（簡稱“津藥健康科技”），從而以津藥健康科技為抓手，統一協調各銷售平臺工作，實現下屬工業企業平臺化、中心化、流程化、精細化管理，利于未來資源調配。目前銷售公司（津欣平臺）負責醫療和零售渠道的心腦

42、血管、呼吸、消化產品線；請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/30 營銷平臺（津樂平臺）負責風濕骨痛、泌尿、腫瘤、慢阻肺、婦兒等醫療?？飘a品線；達仁堂銷售公司（津達平臺）負責精品國藥、藥酒系列等產品線；京萬紅銷售團隊（津美平臺）負責醫療和零售渠道的創面修復、內分泌等產品線；此外，2022 年公司成立商銷事業部運營普藥產品；整合國際部負責海外市場，成立電商部發力第四終端。圖圖10：津藥健康科技公司統籌管理各銷售平臺津藥健康科技公司統籌管理各銷售平臺 數據來源：公司年報，東吳證券研究所（2）產業中心建設。）產業中心建設。

43、2022 年公司整合既有產業資源，成立藥材資源中心，統籌上游藥材和飲片業務；成立智能制造中心，推動工業制造精益化管理；按照“聚合資源、集中突破、開放合作”的方針，將研發資源統歸于津藥達仁堂中藥研究院；落實藥品流通業務資產重組方案，成立子公司天津中新醫藥有限公司整合商業板塊。公司持續出臺、修訂和完善各方面配套制度，推動流程再造。（3）組織機構再造：精簡管理指數，完善考核激勵。）組織機構再造：精簡管理指數，完善考核激勵。持續推動定編，定崗，定責工作，完善管理制度，實施業務流程再造，梳理部室職能。本部經營管理部室由 14 個調整為 12 個，調整后的機構設置為：證券與投資部（董事會辦公室）、總經理辦

44、公室、戰略管理部、藥材資源中心、智能制造中心、財務中心、人力資源中心、質量管理部、EHS部、產品規劃部、數字與 IT 部、審計部。同時，不斷完善人力資源管理體系，優化薪酬激勵機制，績效考評機制，體現以奮斗者為本的高績效文化，開展崗位競聘工作，引入高管等各級管理和業務人才，并指導下屬企業規劃組織變革。2.3.產業鏈條重塑產業鏈條重塑，“1+5”戰略布局戰略布局為市場轉型導定航向為市場轉型導定航向 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/30“1”是堅持品牌引領，打造達仁堂主品牌，明確子品牌的細分定位，圍繞老字號品牌建設守

45、正創新，全面加強品牌建設。聚焦“達仁堂”品牌，全面升級“達仁堂”品牌競爭力，定位“傳承創新新國藥”?！?”是指中醫藥相關的五個產業方向，i）做大做強綠色中藥；ii）強化精品飲片業務，整合中藥飲片資源，布局 GAP 基地建設；iii）“達仁堂大藥房”精品國藥連鎖建設；iv）探索“藥道地，精醫道”的醫養結合為中醫特色的達仁堂中醫診療品牌連鎖模式；v）布局大健康產業，整合公司旗下品牌和產品資源，布局藥食同源的大健康品類和功能性品類業務?！?”是指以“達仁堂”作為主品牌引領公司發展，賦能中醫藥相關的五個產業。通過品牌與業務協同發展，當期與中期合理統籌，“1+5”戰略布局是達仁堂中遠期產業發展的航道圖。

46、圖圖11：1+5”戰略布局為市場轉型導定航向戰略布局為市場轉型導定航向 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 公司營銷網絡覆蓋全國，銷售渠道包括醫療市場、零售市場、第三終端和線上渠道。一方面打造“渠道規范、價格有序、終端動銷”的系統化規范管理體系；另一方面推進醫療和零售分線管理，實現醫療帶動零售，雙輪驅動發展。表表3：完成完成混改后混改后開展開展的的弘揚品牌文化弘揚品牌文化、展現展現營銷營銷轉型轉型的具體措施的具體措施例舉例舉 活動分類活動分類 活動內容活動內容 線下品牌推廣活動 舉辦樂仁堂建廠百年華誕誓師大會和隆順榕建廠 188 年品牌推廣活動。陸續參與開展達仁堂品牌文化走進南開大學 MBA

47、案例課堂活動。參與深圳蟲洞市集，搭建“國藥更國潮蟲洞藥局”品牌專區。開展“搓藥丸、裝藥袋”老字號煥新體驗活動。舉辦“達仁故事”、“獨立女性”特約脫口秀專場。線上品牌推廣活動 開展“世界急救日”等新媒體主題傳播活動，精準傳播“40 歲以上人群隨身攜帶速效救心丸”的用藥理念，累計線上曝光量 5.26 億次以上。推廣“天津藥材”微信公眾號；開設“毛玉泉”抖音賬號。創立電商部，推動旗下產品在京東、天貓、抖音、小紅書等線上的自營覆蓋，拓展渠道，提高產品可及性。醫療學術推廣活動 參加第五屆藥品安全合作聯席會、西湖論壇、西普會等全國性行業會議。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

48、 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/30 2022 年全年累計開發醫院數千戶，開展學術會議數百場。打造標桿型科室和標桿型醫院，召開速效救心丸醫療招商會，覆蓋各級終端，并推動商業配送點位調整。零售營銷推廣活動 優化速效救心丸 180 粒規格連鎖合作質量，聚焦全國性連鎖，賦能省內頭部連鎖；加強終端動銷，通過學術引領、專業培訓、創新陳列、店員激勵、銷售競賽、團購搶抓、體驗式營銷、慢病管理、會員活動和公益活動等。開展“速效救心丸營銷新秩序省級戰略合作啟動會”，對各省一級經銷商進行渠道規范化管理，二級經銷商進行“渠道規范+地推活動”管理，對連鎖及單店進行精準動銷。精品國藥板塊開發中醫館百

49、余家，廣泛開展店員培訓、科普教育,加強對牛黃清心丸空白醫院的開發工作。針對安宮牛黃丸，推進與零售連鎖藥房簽訂戰略合作協議，成功開發西北地區系列連鎖，并進入系列首推。重新啟動清宮壽桃丸銷售，銷售收入同比增長 288.7%。京萬紅銷售團隊，精準營銷降庫存，品牌學術助動銷，京萬紅 20g 規格新裝上市，社會庫存逐步合理化。金芪降糖片新開發醫院上千家，金芪降糖片同比增幅達 20%，上榜中國家庭常備用藥。商銷事業部針對中成藥普藥全力布局第三終端市場，以“多品種、多渠道、多模式”創建省區合伙人模式，激活的 13 個睡眠品種銷量同比增加 1018%。社會責任與成就 天津市委副書記、市長廖國勛廖國勛市長和副市

50、長王衛東先后到公司調研，了解公司百年歷史，鼓舞了公司的發展信心。公司旗下現代中藥產業園榮獲“我最喜愛的濱海網紅打卡地”稱號。樂仁堂被市文旅局授“天津市工業旅游示范基地”?！爸行滤帢I現代中藥產業園”和“達仁堂中藥文化展覽館”被市衛健委認定為“天津市中醫藥文化宣傳教育基地”。作為全國唯一中藥代表企業在藥品安全合作聯席會上進行了企業社會責任發布，展示公司在藥品安全、中醫藥文化傳播等方面的工作成效和責任擔當。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.“三核九翼三核九翼”營銷體系，從點到面實現多點開花營銷體系，從點到面實現多點開花 3.1.根據產品線及產品特點重新規劃根據產品線及產品特點重新規劃為為“三核

51、九翼三核九翼”的的營銷體系營銷體系 公司中成藥聚能核心主品，打造“三核九翼”產品線。三核三核：1）心腦血管產品線，以速效救心丸為龍頭，統籌通脈養心丸、舒腦欣滴丸、參附強心丸等產品矩陣的市場協同，提供心腦血管領域多病種解決方案；2）皮膚創面修復，以京萬紅軟膏為主品種，強化創面修復品牌；3）百年老字號“達仁堂”精品國藥，推動清宮壽桃丸、安宮牛黃丸、牛黃清心丸等產品。九翼九翼：以清咽滴丸為代表的呼吸類產品、以胃腸安丸為代表的消化類產品、以痹祺膠囊為代表的風濕骨痛類產品、以癃清片為代表的泌尿類產品、以烏雞白鳳片為代表的婦兒類產品、以紫龍金片為代表的腫瘤類產品等?？凭€發展。公司積極響應十四五醫藥工業發展

52、規劃，力爭在十四五期間打造速效救心丸 20 億元以上銷售規模；將通脈養心丸、清咽滴丸打造成為 5-10 億元規模的產品；胃腸安丸、痹祺膠囊、癃清片銷售規模達到 3-5 億元；清肺消炎丸和治咳川貝枇杷滴丸每年不低于 20%的增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/30 圖圖12：“三核九翼三核九翼”的戰略規劃的戰略規劃 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 3.2.扎根心腦血管產品線，以速效救心丸為核心，開展扎根心腦血管產品線，以速效救心丸為核心，開展“籃子工程籃子工程”帶動系列帶動系列性產品矩陣性產品矩陣 3.2.

53、1.焦點焦點管線管線心血管心血管類類疾病疾病的的中藥市場中藥市場持續上漲且持續上漲且空間廣闊空間廣闊 心血管疾病心血管疾病所引發所引發的死亡率高的死亡率高，人群基數大，人群基數大，臨床臨床需求需求急迫急迫。是發病率和死亡率位居前列的全球性疾病，也是我國城鄉居民首位死因。中國衛生健康統計年鑒 2021顯示，2020 年我國城市和農村居民心血管疾病的死亡率分別達 291/10 萬和 336/10 萬，分別占比 48.00%和 45.86%，遠超其他主要疾病死因占比。根據中國心血管健康與疾病報告（2020 年），2019 年我國心血管現患病人數大約 3.3 億人，相比 2018 年增加了4000 萬

54、人。圖圖13：2020 年年中國城市居民主要疾病死因構成比中國城市居民主要疾病死因構成比 圖圖14：2005-2020 年中國年中國城鄉居民心血管病死亡率變化城鄉居民心血管病死亡率變化 數據來源：衛生統計年鑒 2021，東吳證券研究所 數據來源：中國心血管健康與疾病報告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/30 心腦血管疾病中多數病種為長期慢性病，其中的心悸、氣短、胸悶、胸痛、頭痛、眩暈、中風、健忘等均屬于中醫藥治療優勢明顯的病種，中成藥在治療慢性病方面具有辨證施治、標本兼顧等獨特優勢，我國心腦血管

55、中成藥市場保持快速發展態勢。目前我國心血管藥物包括調脂藥、抗心衰藥、抗心律失常藥、抗高血壓藥、抗心絞痛藥等化學藥，以及復方丹參滴丸、速效救心丸、通心絡膠囊等中成藥。心腦血管疾病用藥一直位于我國中成藥醫院端臨床用藥心腦血管疾病用藥一直位于我國中成藥醫院端臨床用藥前二前二大類大類。根據開思數據庫，2022 年，我國公立醫療機構終端中成藥大類格局中，心腦血管疾病用藥銷售額達 278 億元，占比達 18%。圖圖15：2022 年年我國我國樣本醫院樣本醫院終端中成藥大類格局終端中成藥大類格局 圖圖16：我國我國樣本樣本醫院終醫院終端心腦血管疾病中成藥銷售額端心腦血管疾病中成藥銷售額 數據來源：開思數據庫

56、，東吳證券研究所 數據來源：開思數據庫，東吳證券研究所 3.2.2.速效救心丸速效救心丸多次入選為指南推薦藥物多次入選為指南推薦藥物，性價比高，起效快，性價比高，起效快 速效救心丸為含服滴丸，主要成分為川芎、冰片等，具有行氣活血，祛瘀止痛的功效，可以增加冠脈血流量。一般可用于治療心絞痛、氣滯血瘀型冠心病、心肌缺血、冠狀動脈粥樣硬化性心臟病等病癥。心絞痛：速效救心丸適用于治療氣滯血瘀型心絞痛，速效救心丸的組成包括川芎和冰片，川芎主要的功效是行氣活血，對于氣滯血瘀型心絞痛患者更為適合。心肌缺血：速效救心丸可以有效地減慢心率，減輕心肌耗氧，患者服用速心救命丸，能夠有效地緩解心肌缺血所引起的胸悶、疲倦

57、、乏力、惡心、嘔吐、心慌、氣短等癥狀。心臟?。核傩Ь刃耐杈哂袛U張冠狀動脈、增加冠脈血流量、保護心肌細胞、抑制粥樣斑塊形成的功效，冠狀動脈粥樣硬化性心臟病患者在急性發作的時候，可以通過舌下含化的方式服用，服用后可以快速緩解癥狀。長期預防：速效救心丸治療冠心病中國專家共識 推薦速效救心丸還可廣泛應用于穩定型冠心病預防、心絞痛預防、長期治療、急性冠脈綜合征患者圍術期治療中，療效明確。呼吸系統,34589,22%心血管系統,27823,18%神經系統,19693,13%消化道及代謝,19246,12%生殖泌尿系統和性激素,17574,11%抗腫瘤藥和免疫機能調節藥,17345,11%肌肉-骨骼系統,1

58、1636,8%皮膚病用藥,3193,2%感覺器官,1269,1%系統用抗感染藥,1.45,0%333 296 288 262 274 278 21.7%19.9%18.6%20.4%18.2%17.9%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350201720182019202020212022心腦血管中成藥銷售額心腦血管中成藥銷售額(億元億元)銷售額占中成藥市場份額銷售額占中成藥市場份額(%)(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/30 表表4：速效救心丸成分表速效救心丸成分表

59、 主要成分主要成分 來源來源 活性成分活性成分 藥理分析藥理分析 臨床應用臨床應用 川芎 本草綱目 稱其“血中氣藥”，具有活血化瘀、行氣開郁、疏風止痛的作用 川芎含有川芎、阿魏酸鈉等主要有效活性成分 兩者均有較強的擴張微血管、改善微循環、降低血液黏度、降低毛細血管通透性等作用 臨床上多用于治療心腦血管疾病、肺動脈高壓、慢性腎功能衰竭和抗凝等 冰片 本草綱目 稱其“療喉痹、腦通、鼻癮、齒痛、傷寒舍出、小兒痘陷。通諸竅、散郁火”冰片化學成分為2-茨醇 可透過細胞壁、引起細胞膜損傷、破壞及改變其通透性;可以拮抗 PGE 和抑制炎癥介質釋放等 臨床上多用于興奮中樞神經系統、提神醒腦、抗菌消炎，治療咽喉

60、腫痛、中耳炎等 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 速效救心丸屬于國家機密品種，速效救心丸屬于國家機密品種，獲多項國家背書獲多項國家背書。速效救心丸由我國著名藥學專家章臣桂教授研制開發，自 1982 年上市以來，積累了近 40 年的臨床應用經驗。是傳統醫藥與現代科學技術完美結合的典范，既具備了西藥高效、速效的特點，又繼承了中藥標本兼治、毒副作用小的優勢。長期服用效果更加顯著，是臨床預防和治療多種心腦血管疾病的首選良藥。已被認定為國家中藥保護品種、全國中醫醫院急診必備中成藥，入選國家基本藥物目錄和國家醫保目錄。速效救心丸入選糖尿病心肌病病證結合診療指南，作為強推薦用藥用于精準醫療模式下的糖尿病中

61、醫防治與管理；入選硝酸酯類藥物低反應性或耐藥人群的急診識別與處理中西醫專家共識，作為唯一推薦用藥，推薦用于硝酸酯耐藥患者的治療；入選中國中西醫結合學會心血管病專業委員會 2017 年發布的動脈粥樣硬化中西醫結合診療專家共識，推薦用于動脈粥樣硬化患者的治療；入選 2018 年中華中醫藥學會心血管病分會 冠心病穩定型心絞痛中醫診療專家共識，推薦為胸痛發作期常用中成藥。表表5：速效救心丸速效救心丸入選指南情況入選指南情況 題目題目 單位單位 時間時間 糖尿病心肌病病證結合診療指南 中國中醫科學院中醫內分泌學學科帶頭人 2022 中成藥治療冠心病臨床應用指南 中成藥治療冠心病臨床應用指南 標準化項目組

62、 2021 速效救心丸治療冠心病中國專家共識 中國中西醫結合學會 2019 穩定性冠心病中西醫結合 康復治療專家共識 中國中醫藥研究促進會中西醫結合 心血管病預防與康復專業委員會 2019 急性 ST 段抬高型心肌梗死溶栓治療的 合理用藥指南（第 2 版）國家衛生計生委合理用藥專家委員會、中國藥師協會 2019 冠心病穩定型心絞痛中醫診療專家共識 中華中醫藥學會心血管病分會 2018 冠心病合理用藥指南（第 2 版）國家衛生計生委合理用藥專家委員會、中國藥師協會 2018 動脈粥樣硬化中西醫結合診療專家共識 中國中西醫結合學會心血管病專業委員會 血脂與動脈粥樣硬化學組 2017 急性 ST 段

63、抬高型心肌梗死溶栓治療的 合理用藥指南 國家衛生計生委合理用藥專家委員會、中國藥師協會 2016 急性心肌梗死中西醫結合診療專家共識 中國醫師協會中西醫結合醫師分會等 2014 數據來源：各版診療指南，東吳證券研究所 速效救心丸針對冠心病的急性發作尤為有效。冠心病是指供給心臟營養物質的血管 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/30-冠狀動脈發生粥樣硬化或痙攣，使冠狀動脈管腔狹窄或阻塞，導致心肌缺血或壞死而引起的心臟病。冠心病急性發作時最常見、最危險的癥狀是心絞痛，若不及時救治，會給患者帶來生命危險。因此，冠心病患者

64、要隨身攜帶急救藥，并懂得正確使用，以防不測。在心腦血管疾病的預防、治療與急救中，中成藥有速效救心丸、復方丹參滴丸、麝香保心丸、通心絡、心血康軟膠囊這五種常用藥。2021 年中國中藥協會藥物經濟專業委員會指出，相較于復方丹參滴丸和麝香保心丸，速效救心丸成本最低、效果和效用最高。2020 年研究表明，在臨床治療冠心病心絞痛的過程中，相較于丹參片，速效救心丸能更進一步優化治療效果，有效減少患者心絞痛持續的時間并降低發作的頻率。在治療冠心病心絞痛的藥物中，速效救心丸是患者性價比非常高的選擇。2022 年中國零售藥店心腦血管疾病中成藥產品銷售額分別位列第一、第二的復方丹參滴丸和通心絡膠囊每日用藥價格分別

65、為 5.34 元和 10.10 元，速效救心丸銷售量位列第八，但每日用藥價格僅為 3.97元?？紤]到速效救心丸的市場份額、品牌價值、藥效認可度、國家機密品種的考慮到速效救心丸的市場份額、品牌價值、藥效認可度、國家機密品種的地位，仍地位，仍有較大的提價空間。有較大的提價空間。表表6：速效救心丸與其他冠心病中成藥的同類對比速效救心丸與其他冠心病中成藥的同類對比 產品產品 適用范圍適用范圍 銷售額銷售額(億億)開思數據開思數據 平均單價平均單價(元元/盒盒)規格規格 日均用量日均用量 日均費用日均費用(元元)速效救心丸速效救心丸 藥效十分迅速，藥效十分迅速，3-5 分鐘起效分鐘起效。具有預防、治療和

66、急救三重功效。冠心病高危人群必備，主要是應急時使用。作用是行氣活血，祛瘀止痛，增加冠脈血流量，緩解心絞痛。用于氣滯血瘀型冠心病，心絞痛。12.66 39.74 150 丸丸*40mg 5 丸丸*3 次次 3.97 復方丹參滴丸(天士力)起效慢于速效救心丸，起效慢于速效救心丸，3-8 分鐘起效分鐘起效。用于氣滯血瘀所致的胸痹，癥見胸悶、心前區刺痛；冠心病心絞痛見上述證候者。24.79 32.05 180 丸*27mg 10 丸*3 次 5.34 麝香保心丸(和黃藥業)5-6 分鐘起效分鐘起效。用于氣滯血瘀所致的胸痹，癥見心前區疼痛、固定不移；心肌缺血所致的心絞痛、心肌梗死見上述證候者。16.03

67、 36.43 60 丸*22.5mg 1.5 丸*3 次 7.58 通心絡膠囊(以嶺藥業)1周起效周起效。主治冠心病心絞痛屬心氣虛乏，血瘀絡阻證，癥見胸部憋悶，刺痛，絞痛，固定不移，心悸自汗，氣短乏力，舌質紫黯或有瘀斑，脈細澀或結代。亦用于氣虛血瘀絡阻型中風病，癥見半身不遂或偏身麻木，口舌歪斜，言語不利。14.64 33.63 40 粒*0.26g 3 粒*3 次 10.10 心血康軟膠囊(地奧制藥)1-2 周起效周起效?；钛?，行氣止痛，擴張冠脈血管，改善心肌缺血。用于預防和治療冠心病、心絞痛及瘀血內阻之胸痹、眩暈、氣短、心悸、胸悶或痛 4.80 21.13 20 粒*0.1g 1.5 粒

68、*3 次 4.75 數據來源：中國藥房，開思數據庫，東吳證券研究所 根據 2014 年的 國家發展改革委關于改進低價藥品價格管理有關問題的通知（低價藥政策），允許生產經營者在日均費用標準內，西藥日用金額不超過 3 元，中藥日用金額不超過 5 元，即可納入低價藥品政策管理。低價藥政策加大了扶持力度，鼓勵生產和臨床使用低價藥品。只要價格不違反國家低價藥品政策，醫療機構可參考周邊省份價格，隨行就市與生產企業談判形成供貨價格。速效救心丸屬于低價藥范圍，于是自 2015年從近 3 元的日均費用開始提價；2022 年，日均價格近 4 元，最低中標價為 39.8 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱

69、讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/30 圖圖17：速效救心丸的提價歷程與預期速效救心丸的提價歷程與預期 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2.3.速效救心丸速效救心丸聲名遠揚受廣泛認可聲名遠揚受廣泛認可，明星單品明星單品十四五期間翻倍目標十四五期間翻倍目標 速效救心丸銷售額速效救心丸銷售額逐年提升逐年提升并并已已突破突破 15 億元億元。速效救心丸是引領增長的主力。速效救心丸從 2015 年開始提價并在 2017 年順利完成提價，2018 年公司開始享受提價紅利，營業收入增長 12%，凈利潤增長 20%，業績趨于改善。根據公司年報，2021 年疫

70、后業績恢復，速效救心丸實現銷售收入 13 億元，同比增長 9.47%；2022 年，速效救心丸全年增長 2.3 億元，純銷增長 5 億元，實現年銷售額 15.3 億元。速效救心丸在速效救心丸在心血管疾病內服中成藥心血管疾病內服中成藥醫院端醫院端和零售端市場和零售端市場的的銷售銷售份額份額占有率均占有率均穩穩定定提升。提升。根據開思數據庫，在心臟病中成藥的大基數市場中，速效救心丸 2017-2022 年的銷售額、零售市場銷售份額、樣本醫院銷售額、市場銷售份額均逐年提升。其中零售藥店銷售額從 2017 年的 4.9 億元提升至 8.1 億元，市場份額已由 2017 年的 1.6%提升至2022 年

71、的 3.5%，樣本醫院銷售額從 2017 年的 2.8 億元提升至 2022 年的 4.6 億元，市場份額已由 2017 年 0.9%提升至 2022 年的 2.0%。圖圖18：速效救心丸零售藥店銷售額速效救心丸零售藥店銷售額 圖圖19：速效救心丸樣本醫院銷售額速效救心丸樣本醫院銷售額 數據來源：開思數據庫，東吳證券研究所 數據來源：開思數據庫，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/30 圖圖20：速效救心丸零售藥店市場份額速效救心丸零售藥店市場份額 圖圖21：速效救心丸樣本醫院市場份額速效救心丸樣本

72、醫院市場份額 數據來源：開思數據庫，東吳證券研究所 數據來源：開思數據庫，東吳證券研究所 我們認為：1）市場方面，隨著我國人口老齡化加速以及心血管危險因素流行，心腦血管疾病的患病率不斷上升、臨床需求不斷增長、患者人數持續增加；2）銷售方面，借助混改契機落地市場營銷改革，尤其注重速效救心丸的零售終端動銷+經銷商的渠道規范+醫療學術推廣活動+線上線下的達仁堂品牌力推廣；3）人才方面，優化薪酬激勵機制+績效考評機制，公司速效救心丸有望于 24 年突破 20 億體量，25 年銷售收入達 25 億元。圖圖22：速效救心丸銷售收入預測速效救心丸銷售收入預測 數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 3.2.

73、4.通脈養心丸通脈養心丸主推日常服用，主推日常服用，養心治本的安全功效利于日常養心治本的安全功效利于日常防治防治 通脈養心丸，是在臨床上常用的中成藥，全方具有益氣養陰、通脈止痛之功效。它的組成為：地黃、雞血藤、麥冬、甘草、制何首烏、阿膠、五味子、黨參、龜甲（醋制）、大棗、桂枝等 11 味藥。用于冠心病心絞痛及心律不齊之氣陰兩虛證，癥見胸痛，胸悶，心悸，氣短，脈結代。常規用量為一次 40 丸，每日 1-2 次。通脈養心丸通脈養心丸處方經典處方經典，是基于天津名醫董曉初先生的傳統藥方，由國醫大師阮士怡教授研制，并由張伯禮院士牽頭完成多項相關的二次研發項目以及臨床循證研究。由經 請務必閱讀正文之后的

74、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/30 典方劑炙甘草湯和生脈散加減而成，組方配伍科學合理，是治療冠心病、心律失常不可多得的經典中成藥。通脈養心丸具備較強的產品背書。通脈養心丸具備較強的產品背書。通脈養心丸自上世紀 60 年代上市后，臨床應用近 50 年。目前通脈養心丸已進入全國 28 個省市的醫保乙類，并在 2010 年進入天津市基本藥物集中采購目錄。通脈養心丸先后被納入中成藥臨床應用指南心血管疾病分冊、臨床路徑釋義心血管病分冊等指南或共識中，被推薦治療冠心病心絞痛、冠心病穩定性心絞痛、陣發性心房纖顫等疾病。通脈養心丸通脈養心丸定位

75、在定位在養心養心治本的獨特治本的獨特防治防治療效療效，適用廣泛，適用廣泛，適合常服適合常服。其具有獨特的養心治本功效，能夠全方位補養心之氣血陰陽，因此能夠顯著改善患者出現的心胸隱痛、心慌氣短、體倦乏力、早跳等癥狀?？捎糜谥委煿谛牟?、心律失常等心臟疾病，特別適用于中老年、女性、體質虛弱及介入或搭橋手術后的患者。上市近 50 年，近千萬患者應用，未發現任何不良反應，安全性高，適合長期服用。它的作用機理區別于市場上活血化瘀為主的中成藥，對于心梗后的心肌保護、預防左室重構、預防室壁瘤形成，以及對于心功能的恢復和抗纖維化有著優異的臨床效果。鑒于其較為溫和的組方，對于有冠心病隱患并心律失常的患者，在醫生指

76、導下適合長期服用。通脈養心丸作為通脈養心丸作為心腦血管系列心腦血管系列三大三大“強心強心”產品產品之一之一，有望沖擊，有望沖擊 5-10 億銷售額。億銷售額。通脈養心丸 2022 年銷售額約為 7,700 萬元左右，銷售主要在京津冀地區。在未來的推廣上，公司著力打造速效救心丸與通脈養心丸聯合用藥，形成協同效應。目前通脈養心丸年銷售額為億元級別，考慮到潛在的常服需求，未來有望實現 5-10 億級銷售額。圖圖23：通脈養心丸的院內端和零售端的銷售額（通脈養心丸的院內端和零售端的銷售額（百萬百萬元）元）數據來源：開思數據庫，東吳證券研究所 3.3.京萬紅軟膏作為創面修復類代表，積極拓展糖足適應癥京萬

77、紅軟膏作為創面修復類代表，積極拓展糖足適應癥 京萬紅軟膏的組方制作技藝為國家級非遺項目，功效是活血解毒，消腫止痛，去腐生肌?？梢杂糜谙x咬皮炎，燒傷、燙傷、灼傷，外科傷口感染，痤瘡、毛囊炎、帶狀皰疹，痔瘡肛裂，糖尿病足和褥瘡?；诹己茂熜?，京萬紅軟膏先后被列入國家基本藥物臨床應用指南、醫保甲類、OTC 乙類藥物目錄、全國中醫醫院急診（室）必備用24 27 26 30 30 27 56 5 49 51 60 50-200%0%200%400%600%800%1000%010203040506070201720182019202020212022零售端零售端(百萬元百萬元)醫院端醫院端(百萬元百萬元

78、)零售端增速零售端增速(%)(%)醫院端增速醫院端增速(%)(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/30 藥、軍隊合理醫療藥品目錄品種等多部用藥目錄。京萬紅軟膏用于糖尿病足的治療京萬紅軟膏用于糖尿病足的治療。根據 IDF 世界糖尿病報告（第 10 版），2021 年我國 20-79 歲人群中糖尿病患者約有 1.41 億，預計到 2045 年將增加至 1.74 億；中國糖尿病足診療指南（2020）顯示，糖足在糖尿病患者中的患病率為 4%-10%，粗略估算我國 2021 年糖足患者達 560 萬-1410 萬人，患者

79、人群較為廣闊。糖尿病足具有病情復雜、治療困難、耗費醫療和社會資源等特點。隨著對京萬紅軟膏的深入研究也發掘出它對于壓瘡、糖尿病足等難治性創傷的顯著療效，同時，京萬紅軟膏被收錄在 6 大指南中：中國創面診療指南、糖尿病足潰瘍中醫循證臨床實踐指南、中國糖尿病足防治指南、中國糖尿病足診治指南、糖尿病足病中醫病證結合診療指南、糖尿病足肌腱暴露瘡面中醫干預指南，肯定了其權威療效。2021 年糖尿病足病中醫藥病證結合診療指南指出，京萬紅軟膏可外敷于糖尿病足潰瘍瘡面分泌物少、異味輕、肉芽漸紅的患者。圖圖24：中國糖尿病患病人數及患病率中國糖尿病患病人數及患病率 圖圖25：糖足患病率及發病率糖足患病率及發病率

80、數據來源：IDF，東吳證券研究所 數據來源：開思數據庫，東吳證券研究所 達仁堂收購京萬紅藥業，達仁堂收購京萬紅藥業，深耕細作深耕細作京萬紅軟膏的營銷戰略京萬紅軟膏的營銷戰略。2022 年 9 月，達仁堂以不超過 4.5 億元收購控股子公司京萬紅藥業剩余 47.98%股權，交易完成后京萬紅藥業成為達仁堂的全資子公司。京萬紅藥業的主要產品“京萬紅軟膏”與“痹祺膠囊”，分別是公司“三核九翼”戰略的“皮膚創面修復”與“風濕骨病”領域的主打產品。本次收購，有利于公司聚焦戰略布局，進一步深耕細作。橡皮生肌膏、功能型護膚等產品與京萬紅軟膏一道構成第二核橡皮生肌膏、功能型護膚等產品與京萬紅軟膏一道構成第二核皮

81、膚創面修復。皮膚創面修復。橡皮生肌膏由金銀花、地榆、紫草、地黃、穿山甲、土鱉蟲、白蘞、槐米、刺猬皮、冰片、黃連、黃柏等 39 味組成。具有清熱解毒、化瘀止痛、收斂止血的作用。用于初期內痔、肛裂、肛周炎、混合痔等。2020 年，橡皮生肌膏進入國家重點研發計劃“糖尿病足中西醫結合防治方案的循證評價及療效機制研究”課題，項目可明確橡皮生肌膏臨床優勢，形成可推廣應用的中醫藥促進糖尿病足肌腱暴露創面愈合的高質量循證醫學證據和成 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/30 熟有效方案。未來有望拓展新適用領域。京萬紅旗下大健康系列

82、包含潤手霜系列、凝時精致護膚系列等，作為公司第二核的重要補充，在打響公司品牌知名度，豐富產品線等方面起著重要作用。表表7：京萬紅大健康系列京萬紅大健康系列 序號序號 京萬紅系列護膚品京萬紅系列護膚品 產品名稱產品名稱 產品產品示例示例 1 東方花韻潤手霜 櫻花亮膚型 2 茉莉舒緩型 3 晚香玉滋養型 4 凝時緊致化妝品 精華水 5 養日霜 6 滋養晚霜 7 滋養面膜 8 眼部精華素 9 氨基酸潔面乳 數據來源：京萬紅官網，東吳證券研究所 目前公司京萬紅軟膏、橡皮生肌膏以及大健康系列收入規模仍較小，未來隨著京萬紅軟膏糖足領域的推廣以及公司對等級醫院和零售藥店的不斷開發，2025 年公司創面修復領

83、域有望實現收入 2 億元。3.4.精品國藥百年傳承，補益類產品競爭格局精品國藥百年傳承，補益類產品競爭格局良好良好 公司第三核則是以百年老字號“達仁堂”承載精品國藥。2022 年，公司整合公司旗下養生健康補益類產品，打造精品國藥和補益大健康產品營銷平臺。針對牛黃清心丸、安宮牛黃丸、清宮壽桃丸、海馬補腎丸等品種均制定了明確清晰的改革推動措施，例如針對牛黃清心丸，擴大科室的覆蓋，增加空白醫院的覆蓋；針對安宮牛黃丸，推進與零售藥房簽訂戰略合作協議等。我們認為憑借公司傳承百年的品牌已經對不同補益類產品的針對性措施的開展，2025 年公司精品國藥系列銷售收入有望突破 7 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲

84、明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/30 圖圖26：達仁堂精品國藥系列改革措施達仁堂精品國藥系列改革措施 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 牛黃清心丸牛黃清心丸入選非遺名錄，強化終端推廣有望入選非遺名錄，強化終端推廣有望持續放量持續放量，牛黃清心丸源自大醫張仲景經典著作金匱要略中的“薯蕷丸”治療風疾百癥，后經宋代太醫局加減化，形成29 位牛黃清心丸，收錄在政府主編的 太平惠民和劑局方，故又稱牛黃清心丸（局方）。2021 年 6 月，“達仁堂牛黃清心丸制作技藝”入選第五批國家級非物質文化遺產項目名錄。是目前唯一入選國家非遺項目的牛黃清心丸。

85、根據開思數據庫，2022 年牛黃清心丸（含局方、同仁牛黃清心丸）零售藥店規模已達到 3.59 億元，2017-2022 年間復合增長率達 15%。得益于廣譽遠以及達仁堂等企業的推廣，牛黃清心丸（局方）市占率不斷提高，已由 2017 年的 8%提升至 2022 年的 19%。2020 年，公司積極做好牛黃清心丸醫院規格調換資質備案工作積極進行終端推廣，全年累計實現銷售收入 9465 萬元，同比增長 241%。未來隨著牛黃清心丸科室會的開展以及空白醫院的覆蓋，牛黃清心丸業績有望持續增加。圖圖27：牛黃清心丸零售藥店市場規模牛黃清心丸零售藥店市場規模 數據來源：開思數據庫，東吳證券研究所 請務必閱讀

86、正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/30 安宮牛黃丸雙天然優勢明顯，成長空間十足。安宮牛黃丸雙天然優勢明顯，成長空間十足。公司安宮牛黃丸是國內五家允許使用天然麝香的企業之一（其余四家分別為北京同仁堂、廣譽遠、片仔癀、南京同仁堂），相對具有稀缺性。根據中藥材天地網，天然牛黃價格目前已高達 80 萬元/公斤，亳州市場從 2022 年初至今已上漲超過 85%。成本端的壓力將為公司帶來充分的漲價動力。此外，目前安牛市場集中度高，根據開思數據庫數據，2022 年零售藥店安宮牛黃丸市場規模達 43 億元，2017-2022 年間復合增長

87、率為 28%，其中，盡管公司已由 2017 年的 1000 萬元提升至 2022 年的 7600 萬元，2017-2022 年間復合增長率達 50%，但體量仍較小，市占率僅為 2%，仍有相當大的提升空間。我們認為，隨著公司安牛與零售藥店協議框架的落地以及銷售區域的擴大，公司安牛擁有較大潛力。圖圖28：達仁堂安宮牛黃丸份額達仁堂安宮牛黃丸份額 圖圖29：天然牛黃價格天然牛黃價格 數據來源：開思數據庫，東吳證券研究所 數據來源：中藥材天地網，東吳證券研究所 3.5.“九翼”打造?？祁惍a品線，大單品戰略提供工業增長動力“九翼”打造?？祁惍a品線，大單品戰略提供工業增長動力 清咽滴丸作為呼吸類代表，享受

88、獨家基藥紅利。清咽滴丸作為呼吸類代表，享受獨家基藥紅利。清咽滴丸的功效是疏風清熱，解毒利咽。具備具備抗炎、抗菌抗炎、抗菌、及抗病毒及抗病毒的“三抗”的藥理作用。1）清咽滴丸可在細胞水平抗單純皰疹病毒、腺病毒實驗中表現出明確的直接抑制作用和阻斷病毒侵入細胞的作用。2）清咽滴丸可通過調節炎癥因子（TNF-、IFN-y、IL-6 及 IL-10）及免疫細胞（T、B淋巴細胞等）從而達到有效抗炎的作用。3）在上海中醫藥大學附屬市中醫醫院、曙光醫院、龍華醫院等五家單位，進行了 360 例清咽滴丸治療急慢性咽炎的臨床療效觀察，顯示清咽滴丸對咽炎的療效總有效率為 92.5%，且無任何不良藥物反應。清咽滴丸清咽

89、滴丸作為作為公司獨家基藥品種公司獨家基藥品種，有望引領公司呼吸類增長有望引領公司呼吸類增長。2021 年，公司取消清咽滴丸的代理模式，將清咽滴丸的營銷轉為公司內部銷售公司，對其資源傾斜更多，未來院內有望憑借其獨家、基藥身份持續放量。此外，公司針對清咽滴丸正在申請 OTC 認證，若未來能成功落地，有望成為公司 OTC 市場在咽喉類中成藥的引領產品。我們認為，公司清咽滴丸將與清肺消炎丸等產品一道，帶動公司呼吸類產品高速增長，2025 年公司呼吸類產品銷售額有望突破 9 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/30 圖

90、圖30：清咽滴丸清咽滴丸的的獨家獨家性質性質 圖圖31：清咽滴丸清咽滴丸的院內端和零售端的銷售額（的院內端和零售端的銷售額（百百萬萬元）元）數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：開思數據庫，東吳證券研究所 胃腸安丸仍以京津地區為主，未來面向全國空間大。胃腸安丸仍以京津地區為主，未來面向全國空間大。胃腸安是達仁堂的獨家醫保品種，具有芳香化濁、理氣止痛、健胃導滯的功效，是用木香、沉香、枳殼等多種中藥制成的中藥丸劑。主要適用于治療消化不良、腸炎、痢疾、功能性消化不良、腸易激綜合癥、功能性腹瀉等胃腸道疾病，常見的癥狀包括腹瀉、納差、惡心、嘔吐、腹脹、腹痛等。服用方法一般是飯后半小時溫水送服，成

91、人一次 20 丸，一日三次。不僅能改善胃腸功、解痙止瀉，同時對于大腸桿菌、痢疾桿菌等多種腸道致病菌也有抑菌的作用，還有抗小兒輪狀病毒的作用。胃腸安積極推進學術推廣。胃腸安積極推進學術推廣。2022 年，胃腸安丸進入 2 部兒科領域專家共識：兒童功能性消化不良中西醫結合診治專家共識 和 中西醫結合防治小兒腹瀉病專家共識。根據開思數據庫，2022 年胃腸安丸銷售額約 1.04 億元，主要集中在京津地區，在其余省份鋪貨較少。未來隨著胃腸安丸逐步面向全國市場，有望憑借其起效快、適用人群廣泛等優勢，搶占全國市場。我們預計公司 2025 年公司在消化領域有望實現銷售收入 7億元。圖圖32：胃腸安丸鋪貨情況

92、胃腸安丸鋪貨情況 數據來源：開思數據庫，東吳證券研究所 除清咽滴丸、胃腸安丸之外，公司還擁有風濕類產品痹祺膠囊、泌尿類癃清片、婦28 35 38 33 32 31 65 5 76 42 49 60-500%0%500%1000%1500%020406080201720182019202020212022零售端零售端(百萬元百萬元)醫院端醫院端(百萬元百萬元)零售端增速零售端增速(%)(%)醫院端增速醫院端增速(%)(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/30 兒類烏雞白鳳丸、腫瘤類紫龍金片等豐富的?？飘a品矩陣。公

93、司的“九翼”板塊，是“三核”的重要補充，公司持續推進大單品戰略，以各個?？飘a品線的大單品帶動板塊增長，為公司工業增長提供強有力的支撐。4.盈利預測盈利預測與投資評級與投資評級 核心假設：（1）醫藥流通：公司醫藥流通業務主要為公司醫藥制造業務以及其他企業提供倉儲物流等服務，考慮到公司重點聚焦工業板塊，我們預計醫藥流通 23-25年保持穩定，毛利率為 5%。（2）醫藥制造：考慮到公司作為百年老字號，底蘊豐富，擁有 22 種劑型，599個藥品批準文號，1 個國家機密品種（速效救心丸），1 個國家秘密品種（京萬紅軟膏），5 個中藥保護品種，114 個獨家生產品種，以及 223 個國家醫保品種。同時公司

94、混改落地，營銷體系不斷優化，并已完成主要管理層更替；同時公司“十四五”規劃目標明確具體，參照公司“十四五”規劃，我們認為公司有望在十四五期間實現速效救心丸超過 20 億元銷售規模；通脈養心丸、清咽滴丸打造成為 5-10 億元規模的產品；胃腸安丸、癃清片、痹祺膠囊打造成 3-5 億元產品，2023-2025 年公司醫藥制造增速分別為19.9%/19.5%/20.1%；同時，公司營銷體系優化背景毛利率有望顯著提升，我們預計公司醫藥制造板塊毛利率將達 60%。表表8：收入預測（百萬元）收入預測（百萬元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 醫藥流通 5,907.

95、39 5,977.26 5,952.99 6,079.92 6,079.92 6,079.92 6,079.92 YOY 8.9%1.2%-0.4%2.1%0 0 0 毛利率 5.4%4.8%5.3%5.4%5.0%5.0%5.0%醫藥制造 4308.26 3860.06 4283.33 5229.37 6268.48 7491.91 8998.42 YOY 13.5%-10.4%11.0%22.1%19.9%19.5%20.1%毛利率 60.5%58.9%56.7%56.5%60.0%60.0%60.0%其他 53.33 26.83 15.36 22.17 26.60 31.92 38.31

96、 YOY-28.4%-49.7%-42.8%44.3%20.0%20.0%20.0%毛利率 37.9%59.1%88.4%73.3%70.0%70.0%70.0%抵消-3275.1-3260.5-3344.14-3082.21-3100.00-3100.00-3100.00 合計 6,993.88 6,603.65 6,907.54 8,249.25 9275.00 10503.75 12016.65 YOY 10.0%-5.6%4.6%19.4%12.4%13.2%14.4%毛利率 42.1%39.0%39.9%39.9%44.0%45.9%47.7%數據來源：Wind，東吳證券研究所測算

97、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/30 考慮到公司作為百年老字號，底蘊深厚，混改落地+營銷改革下，公司“三核九翼”戰略有望多點開花，我們預計公司 2023-2025E 歸母凈利潤分別為 11.14/13.90/17.38 億元，對應當前股價 PE 分別為 33/26/21 倍。參照公司主要業務板塊，我們選取在中藥處方藥領域布局較深的以嶺藥業、在 OTC布局較深的華潤三九，綜合性中藥企業太極集團，中藥消費品代表企業同仁堂作為可比公司，并進行可比公司估值，公司估值水平低于太極集團、同仁堂，高于華潤三九、以嶺藥業估值水

98、平，略低于行業平均水平，我們看好公司作為百年老字號混改落地后的長期發展，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表9：可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002603.SZ 以嶺藥業 26.90 1.41 1.50 1.73 1.98 19.03 17.89 15.58 13.59 600129.SH 太極集團 60.54 0.63 1.36 1.87 2.53 96.41 49.96 36.94 27.61 000999.SZ 華潤三九

99、61.22 2.48 2.90 3.37 3.96 24.71 21.10 18.16 15.48 600085.SH 同仁堂 55.77 1.04 1.23 1.42 1.64 53.64 45.43 39.14 33.92 平均值 48.45 33.59 27.46 22.65 600329.SH 達仁堂 47.65 1.12 1.45 1.81 2.26 42.59 32.94 26.40 21.12 數據來源：Wind,東吳證券研究所，股價為 2023 年 6 月 12 日收盤價，以嶺藥業、華潤三九、同仁堂盈利預測為 Wind一致預期，太極集團盈利預測為東吳證券研究所報告。5.風險提示

100、風險提示（1）營銷改革進展不及預期。本次營銷改革涉及細節較多，耗時較長，并需要各部門持續磨合，達仁堂作為大體量公司，部門眾多，若部門之間協調不到位，可能會影響公司營銷改革進展，進而影響公司業績情況。（2）市場競爭加劇風險。面對疫情后新形勢，各大藥企必然紛紛發力，以求在新格局下占據優勢。公司主要品種速效救心丸、清咽滴丸、安宮牛黃丸等均存在市場份額較大的龍頭企業以及眾多市場份額較小的競爭對手。既要努力對舊有的龍頭產品發起沖擊，也要警惕新產品的后來居上。存在競爭加劇風險。（3）原材料漲價風險。中藥原材料價格上漲在過去幾年持續存在，公司主打產品產品安宮牛黃丸的原材料天然牛黃在2020年至2023年1月

101、總計漲價四次，截至目前天然牛黃價格市場價格集中在 80-85 萬元/公斤，較去年同期上漲約 45%。名貴原材料的價格若持續上漲，將導致公司生產成本承壓，對公司利潤端造成影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29/30 達仁堂達仁堂三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 7,245 6,434 9,161 10,279

102、 營業總收入營業總收入 8,249 9,275 10,504 12,017 貨幣資金及交易性金融資產 2,883 1,931 3,844 4,514 營業成本(含金融類)4,956 5,191 5,682 6,287 經營性應收款項 2,796 2,929 3,464 3,838 稅金及附加 77 93 105 132 存貨 1,429 1,455 1,702 1,790 銷售費用 1,969 2,344 2,636 3,087 合同資產 0 0 0 0 管理費用 378 513 579 672 其他流動資產 137 119 151 136 研發費用 153 241 294 300 非流動資產

103、非流動資產 2,912 2,875 2,836 2,785 財務費用(40)(62)(34)(91)長期股權投資 760 790 820 850 加:其他收益 7 0 0 0 固定資產及使用權資產 1,131 1,078 1,024 967 投資凈收益 274 320 350 370 在建工程 334 334 334 334 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 281 267 252 238 減值損失(58)0 0 0 商譽 85 85 85 85 資產處置收益 1 1 1 1 長期待攤費用 7 7 7 7 營業利潤營業利潤 980 1,276 1,592 2,001 其他非流動資產 31

104、4 314 314 304 營業外凈收支 0 0 0 0 資產總計資產總計 10,157 9,309 11,997 13,064 利潤總額利潤總額 980 1,276 1,592 2,001 流動負債流動負債 3,333 2,240 3,519 2,825 減:所得稅 107 147 183 240 短期借款及一年內到期的非流動負債 106 106 106 106 凈利潤凈利潤 873 1,129 1,409 1,761 經營性應付款項 1,406 469 1,583 687 減:少數股東損益 11 15 18 23 合同負債 219 260 284 314 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤

105、862 1,114 1,390 1,738 其他流動負債 1,603 1,406 1,546 1,718 非流動負債 272 272 272 272 每股收益-最新股本攤薄(元)1.12 1.45 1.81 2.26 長期借款 151 151 151 151 應付債券 0 0 0 0 EBIT 685 893 1,207 1,538 租賃負債 1 1 1 1 EBITDA 805 1,030 1,346 1,679 其他非流動負債 119 119 119 119 負債合計負債合計 3,605 2,511 3,790 3,097 毛利率(%)39.93 44.03 45.90 47.68 歸屬母

106、公司股東權益 6,521 6,752 8,143 9,880 歸母凈利率(%)10.45 12.01 13.24 14.46 少數股東權益 30 45 64 87 所有者權益合計所有者權益合計 6,552 6,798 8,206 9,967 收入增長率(%)19.42 12.43 13.25 14.40 負債和股東權益負債和股東權益 10,157 9,309 11,997 13,064 歸母凈利潤增長率(%)12.05 29.31 24.76 24.99 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2

107、023E 2024E 2025E 經營活動現金流 677(265)1,686 413 每股凈資產(元)8.43 8.77 10.57 12.83 投資活動現金流(12)221 251 281 最新發行在外股份（百萬股）770 770 770 770 籌資活動現金流(237)(908)(24)(24)ROIC(%)9.13 11.40 13.77 14.49 現金凈增加額 428(952)1,913 670 ROE-攤薄(%)13.21 16.50 17.07 17.59 折舊和攤銷 121 137 139 141 資產負債率(%)35.49 26.98 31.59 23.70 資本開支(106

108、)(49)(49)(49)P/E（現價&最新股本攤?。?2.59 32.94 26.40 21.12 營運資本變動(57)(1,234)465(1,142)P/B（現價）5.65 5.44 4.51 3.71 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對

109、任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且

110、不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527