拓邦股份-公司研究報告-新能源業務快速發展盈利改善拐點已現-230125（33頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究電子 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/33 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 拓邦股份（002139）新能源業務快速發展，盈利改善拐點已現新能源業務快速發展，盈利改善拐點已現 2023 年年 01 月月 25 日日 證券分析師證券分析師 馬天翼馬天翼 執業證書：S0600522090001 證券分析師證券分析師 唐權喜唐權喜 執業證書：S0600522070005 研究助理研究助理 金晶金晶 執業證書：S0600122090062 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)11.90 一年最低/最高價 7.25/16.65 市凈率

2、(倍)2.71 流通 A 股市值(百萬元)12,380.31 總市值(百萬元)15,107.47 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)4.39 資產負債率(%,LF)46.19 總股本(百萬股)1,269.54 流通 A 股(百萬股)1,040.36 相關研究相關研究 拓邦股份(002139)：2022Q3 季報點評：三季報符合預期，新能源業務持續高增 2022-10-28 買入（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）7,767 9,180 11,387 14,870 同比 40%18%24%31%歸屬母

3、公司凈利潤（百萬元）565 600 877 1,397 同比 6%6%46%59%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.45 0.47 0.69 1.10 P/E（現價&最新股本攤?。?6.74 25.17 17.22 10.81 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#第二曲線第二曲線#產能擴張產能擴張#困境反轉困境反轉 Table_Summary 投資要點投資要點 “四電一網”技術布局，盈利改善拐點已現：“四電一網”技術布局，盈利改善拐點已現：拓邦是國內智能控制器龍頭公司，以電控、電機、電池、電源、物聯網平臺的“四電一網”技術為核心，面向家電、工具、新能源、工業和智能解決方案等行業提供各種定制

4、化解決方案。公司 2018-2021 年營收、歸母凈利潤 CAGR 分別為31.6%、39.7%，2022 年上半年實現營業收入 42 億元，同比增長 16%，22Q2 以來，隨著需求端逐漸復蘇及新能源板塊快速增長，營收增速逐漸回升，疊加原材料端成本壓力下行，凈利潤 22Q3 已實現同比正增長。智控器萬億美元賽道，家電智控器萬億美元賽道，家電/工具基本盤仍大有可為：工具基本盤仍大有可為：2017-2021 年全球智能控制器市場復合增速為 6%，全球控制器 21 年空間約 1.7 萬億美元，公司依靠家電和電動工具板塊持續拓展市場份額，隨著下游家電智能化升級，電動工具行業“鋰電化、無繩化、無刷化”

5、帶來控制器新機遇，公司依靠產品創新，綁定大客戶成長的同時持續拓展新客戶，基本盤穩中有升，家電和電動工具未來三年有望保持 15%-20%增速。新能源業務成為新增長極，戶儲、便攜式儲能賽道業績高增：新能源業務成為新增長極，戶儲、便攜式儲能賽道業績高增：公司新能源業務板塊主要包括儲能及綠色出行。海外能源需求激增戶儲高速增長，預計 2025 年全球戶儲出貨 80GW/195.5GWh，21-25 年 CAGR130%，其中電池和 BMS 規模有望達到 2033 億元，公司戶儲產品主要銷往歐洲，北美市場推進加速；戶外娛樂、應急領域需求強勁進一步拓展便攜式儲能市場，預計 2026 年全球市場規模為 882

6、.3 億元，帶動全球便攜儲能逆變器市場有望達到 163 億元，公司便攜式儲能板塊目前是儲能頭部客戶逆變器主要供應商，同步開拓新客戶。新能源業務板塊公司自建電池產能保障供應安全的同時，公司儲備 PCS、家儲一體機等技術產品，通過提供定制化產品解決方案持續獲得訂單，體量不斷增長，預計公司新能源業務未來三年有望保持 50%以上增速。盈盈利預測與投資評級：利預測與投資評級：我們看好公司新能源業務高速發展，疊加股權激勵、組織架構優化、成本壓力下行等因素，將公司 2022-2024 年歸母凈利潤預測由 6.2/8.4/12.2 億元調整為 6/8.8/14 億元，可比公司行業平均22-24PE 為 30/

7、20/15 倍，公司當前市值對應 PE 分別為 25/17/11 倍，低于行業平均估值。我們給予公司 23 年 25 倍 PE，對應目標市值 220 億元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：國際形勢動蕩；下游需求不及預期；原材料價格劇烈波動。-49%-43%-37%-31%-25%-19%-13%-7%-1%5%11%2022/1/252022/5/252022/9/222023/1/20拓邦股份滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/33 內容目錄內容目錄 1.國內智控器龍頭，全球化布局持續提升核心競爭

8、力國內智控器龍頭，全球化布局持續提升核心競爭力.5 1.1.持續優化產業結構，“四電一網”多維發展.5 1.2.營業收入穩步提升，降本增效逐漸向好.7 1.3.全球化布局持續提升核心競爭力.9 2.智控器萬億賽道，公司基本盤穩中有升智控器萬億賽道，公司基本盤穩中有升.10 2.1.智控器全球市場空間廣闊，下游多領域拓展.11 2.2.家電智能控制器：家電智能化持續升級，看好下游多品類創新.13 2.3.電動工具智能控制器：下游客戶集中度高，公司新客戶拓展空間大.15 3.新能源業務成為新增長極新能源業務成為新增長極.18 3.1.戶用儲能：高成長賽道，千億產業崛起.19 3.2.便攜儲能：儲能

9、新風口，市場迎來爆發性增長.23 3.3.卡位高景氣賽道，新能源業務未來可期.27 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.28 4.1.盈利預測.28 4.2.投資建議.30 5.風險提示風險提示.31 YUjYoXkYvWcZwOxP9PaO7NsQmMnPmPlOrRnMfQnPuN8OoOvMxNpMtNwMoMtO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/33 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司歷史沿革.5 圖 2：公司重點業務布局情況.6 圖 3：公司股權架構（截至 2022 年 9 月 30 日）.7 圖 4

10、：公司營業收入及同比增速.7 圖 5：公司歸母凈利潤及同比增速.7 圖 6：公司營收結構.8 圖 7：公司分板塊業務毛利率.8 圖 8：毛利率同業對比.8 圖 9：公司存貨及其周轉天數.8 圖 10：公司存貨明細.8 圖 11：公司各費用率情況.9 圖 12：研發費用率同業對比.9 圖 13：公司全球戰略布局.9 圖 14：公司國外收入占比.10 圖 15：公司業務增長邏輯.10 圖 16：智能控制器產業鏈.11 圖 17：2021 年全球智能控制器下游應用情況.11 圖 18：拓邦不同價位智控器銷量占比.12 圖 19：行業智能控制器平均單價走勢（元/個）.12 圖 20：國內外龍頭廠商智能

11、控制器營收（單位：億元）.12 圖 21：全球智能控制器市場規模（千億美元）.12 圖 22：冰箱及其智能控制器模塊.13 圖 23：取暖器及其智能控制器模塊.13 圖 24：全球智能家居市場規模及預測（億美元）.13 圖 25：中國智能家居分類別市場份額.13 圖 26：2021 年國內五大家電產量（千萬臺）.14 圖 27：國內小家電市場規模及預測（億元）.14 圖 28：家電智能控制器國內主要競爭者營收（億元）.14 圖 29：家電智能控制器國內主要競爭者毛利率.14 圖 30：公司家電智控器戰略布局.15 圖 31：電動工具產業鏈與公司產品形態.15 圖 32：2020 年電動工具無繩

12、率比較（%）.16 圖 33：全球 OPE 細分市場規模（億美元）.16 圖 34：全球電動工具市場規模（億美元）.16 圖 35：2020 全球電動工具企業市場份額占比.16 圖 36：拓邦對 TTI 銷售金額及 YOY.17 圖 37：銷售金額占 TTI 營業成本比及拓邦銷售額比.17 圖 38：TTI 營業收入、歸母凈利潤及其增速.17 圖 39：TTI 去庫存進入尾聲.17 圖 40：公司電動工具智控器戰略布局.18 圖 41：2021 年儲能應用領域占比.19 圖 42：戶用儲能系統構成及成本占比.19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所

13、東吳證券研究所 公司深度研究 4/33 圖 43：2019-2022 歐洲電力系統均價.20 圖 44：全球各地重大停電事件.20 圖 45：全球戶用儲能裝機量及出貨量預測.20 圖 46：2020 年全球戶用儲能產品各廠商出貨量占比.21 圖 47：2021 年全球儲能電池廠商出貨量.21 圖 48：中國儲能電池廠商業務分布情況.21 圖 49：可比公司營收情況（億元）.22 圖 50：可比公司毛利率.22 圖 51：便攜式儲能產業鏈.23 圖 52：2021 年全球便攜式儲能電源應用領域.24 圖 53：全球重大自然災害.24 圖 54：全球便攜式儲能出貨量及預測.24 圖 55：全球便攜

14、式儲能市場規模及預測（億元）.24 圖 56：2020 年全球便攜式儲能主要生產國家和區域.25 圖 57：2020 年全球便攜式儲能產品各廠商出貨量占比.25 圖 58：2020 年全球主要逆變器企業出貨量（GW）.25 圖 59：2021 年全球戶儲逆變器出貨分布.25 圖 60：2017-22Q3 儲能頭部客戶營收情況（億元）.26 圖 61：2019-2021 年儲能頭部客戶便攜儲能營收（百萬）.26 圖 62：公司便攜式儲能戰略布局.27 圖 63：2018-2022 公司專利申請數量分布.27 圖 64：公司新能源業務布局.28 表 1：智能控制器生產模式及代表企業.11 表 2：

15、全球家電智控器市場規模預測.14 表 3：全球電動工具智控器市場規模預測.17 表 4：公司儲能產品示例.19 表 5：可比公司業務布局情況.22 表 6：智能控制器廠商在儲能逆變器方面的布局.26 表 7：公司分業務預測.30 表 8：可比公司估值（截至 2023 年 1 月 25 日）.31 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/33 1.國內智控器龍頭，全球化布局持續提升核心競爭力國內智控器龍頭，全球化布局持續提升核心競爭力 1.1.持續優化產業結構，“四電一網”多維發展持續優化產業結構，“四電一網”多維發展 智

16、能控制器領軍者，深耕行業近三十載。智能控制器領軍者，深耕行業近三十載。公司于 1996 年成立，并于 2007 年在深交所上市，是智控器賽道領軍者。2010-2016 年，公司先后收購深圳煜城鑫電源科技有限公司、研控自動化、合信達等，進入鋰電池、工業領域及暖通等市場。2017 年，公司推出“T-Smart”為客戶提供一站式智能電器解決方案。近年來，公司寧波、越南、印度、羅馬尼亞、墨西哥等基地分別進入建設、投產、試產階段，釋放產能加速全球化布局。2020 年定增超 10 億元用于鋰電池產能擴充，2021 年公司收購寧輝鋰電，前瞻布局加碼新能源業務。圖圖1：公司歷史沿革公司歷史沿革 數據來源：公司

17、官網，東吳證券研究所 多領域布局，產業結構不斷優化。多領域布局，產業結構不斷優化。公司主營智能控制系統解決方案的研發、生產和銷售，即以電控、電機、電池、電源、物聯網平臺的“四電一網”技術為核心，面向家電、工具、新能源、工業和智能解決方案等行業提供各種定制化解決方案。近年來公司在新能源板塊持續布局，加快產能投入和多區域化產能布局。低碳化的行業歷史機遇疊加海外因戰爭、惡劣天氣造成的能源緊張，海外市場對能源、戶用儲能的需求強勁，新能源業務應用場景不斷拓展，作為公司第三成長曲線，實現高速發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究

18、6/33 圖圖2：公司重點業務布局情況公司重點業務布局情況 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 公司股權架構穩定，管理團隊專業背景突出。公司股權架構穩定，管理團隊專業背景突出。公司創始人武永強自公司成立至今一直擔任公司董事長，長期穩定的治理結構能夠賦予公司良好的戰略定力和執行力。武永強曾任哈爾濱工業大學講師，并獲深圳市政府授予的“深圳市青年科技帶頭人”、深圳市南山區“十大杰出青年”等稱號。作為公司多項專利的持有者及技術核心人員，其扎實的技術背景功底及豐富的技術研發經驗，為公司技術研發及業務發展奠定基礎。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究

19、所 公司深度研究 7/33 圖圖3：公司股權架構（截至公司股權架構（截至 2022 年年 9 月月 30 日）日）數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.2.營業收入穩步提升，降本增效逐漸向好營業收入穩步提升，降本增效逐漸向好 營收穩步提升，業績韌性強勁。營收穩步提升，業績韌性強勁。得益于公司加大前瞻性研究投入及全球化產業戰略布局等，2018-2021 年營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為 31.6%、39.7%，業績穩步增長。21Q2-22Q1 受到下游需求放緩、大客戶去庫存等因素影響，家電及工具板塊增速放緩。隨著需求端復蘇及新能源板塊快速增長，營收增速逐漸回升，疊加原料端成本壓力下行，公司

20、凈利潤開始回升，22Q3 已實現同比正增長。隨著公司組織架構優化，股權激勵、研發投入等前期效應顯現，預期公司營收有望保持穩步增長，業績韌性強勁。圖圖4：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖圖5：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 營收結構調整，新能源業務加速成長。營收結構調整，新能源業務加速成長。公司不斷調整營收結構，其中工具板塊受歐美經濟景氣度影響，2022H1 增速放緩至 8%；家電智控器同增 12.1%，其主要原因系該板塊大客戶的順利開拓及需求體量增長。依托公司技術優勢、穩定的品質保障和下游

21、需求擴張，公司新能源業務強勁增長，2022H1 同增 61%，高于公司整體增速，營收占比從 20 年的 16%提升至 20%。隨著研發發力和海內外儲能市場爆發，新能源業務將加速成長。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%051015202518 Q118 Q218 Q318 Q419 Q119 Q219 Q319 Q420 Q120 Q220 Q320 Q421 Q121 Q221Q321Q422 Q122 Q222 Q3營業收入（億元）YOY（%）-200%-100%0%100%200%300%400%-505101520253018 Q118 Q218 Q318 Q4

22、19 Q119 Q219 Q319 Q420 Q120 Q220 Q320 Q421 Q121 Q221Q321Q422 Q122 Q222 Q3歸母凈利潤（千萬）YOY（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/33 圖圖6：公司營收結構公司營收結構 數據來源：Wind，東吳證券研究所 毛利率探底回升，盈利逐季向好。毛利率探底回升，盈利逐季向好。同業對比，公司毛利率處于較高水平，其主要原因系工具、新能源、工業等高毛利板塊不斷增長，營收結構持續優化。由于前期主要原料價格處于高位對公司毛利有所壓制，自 21Q3 以來毛利

23、率出現明顯下滑，低于歷史水平。隨著上游核心原材料價格企穩回落，公司高價位庫存占比下降，疊加戰略客戶突破、產品結構優化和規模效應的影響，毛利率有望逐季持續改善。圖圖7：公司分板塊業務毛利率公司分板塊業務毛利率 圖圖8：毛利率同業對比毛利率同業對比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 存貨周轉加速，原材料水位下降。存貨周轉加速，原材料水位下降。公司前期為保證交付積壓高價庫存，隨著高價庫存的消耗，公司存貨水位和周轉天數同步下降，22Q3 相較于 22Q1，降幅分別達到 10%、19%。隨著高價存貨陸續出清，成本有望逐步改善，存貨周轉率將進一步提高。從存貨細分占比來

24、看，21H1/2021/22H1 的原材料占比分別為 93%/92.7%/91%，三個報告期內連續下降，有望逐步恢復正常水平。圖圖9：公司存貨及其周轉天數公司存貨及其周轉天數 圖圖10：公司存貨明細公司存貨明細 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%工具家電新能源工業智能解決方案其他20202022H10%10%20%30%40%工具新能源智能解決方案2021毛利率2022H1毛利率0%5%10%15%20%25%30%2021 Q12021 Q22021 Q32021 Q42022 Q12022 Q22022 Q3拓邦股份B

25、CD02040608010012014016005101520253018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3存貨（億元）（左軸）存貨周轉天數(天)（右軸）84%86%88%90%92%94%96%98%100%20H1202021H1202122H1原材料在產品 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/33 持續加大研發投入，研發費率行業前列。持續加大研發投入，研發費率行業前列。公司擁有 1500+研發人員,

26、累計申請專利2700 多項，在研發投入費用上保持增長趨勢：20-22H1 研發費用率分別為 6%、7%、8%，行業前列。近年來，公司重點投入研究與開發變頻技術、移動機器人底盤技術、電機驅動、鐵鋰電芯等項目，集中在智控、鋰電行業，在“四電一網”技術上持續深耕，推動產品均價與附加值成長。圖圖11：公司各費用率情況公司各費用率情況 圖圖12：研發費用率同業對比研發費用率同業對比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.3.全球化布局持續提升核心競爭力全球化布局持續提升核心競爭力 持續實行全球化布局發展戰略，驅動業績長期增長。持續實行全球化布局發展戰略，驅動業績長期

27、增長。截至 2021 年，公司先后在珠三角、長三角、越南、印度等全球各地建立起十多個區域運營中心、生產制造中心、研發中心、代表處等，形成國際分工體系，進一步提升公司核心競爭力。從國內來看從國內來看，公司已布局兩大產能區域和一大研發中心，其中珠三角以惠州工業園為主要產能來源，長三角寧波基地已投產，進入產能爬坡期，西南地區建有重慶研發中心；從國外來看，從國外來看，公司聚焦于亞洲、歐美進行產能布局，2015 年在印度建立子公司，先后投入建設越南一期（越南平陽孫公司）、二期（越南同奈孫公司）；墨西哥、羅馬尼亞工廠正式投產。南通工業園當前處于建設期，公司持續拓展產能，加快全球化發展。圖圖13：公司全球戰

28、略布局公司全球戰略布局 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0%2%4%6%8%10%201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率研發費用率0%2%4%6%8%201720182019202020212022H1拓邦股份BCD 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/33 經營全球化拓展國際市場，海外業務占比持續提升。經營全球化拓展國際市場，海外業務占比持續提升。2021 年公司海外營收為 43 億元，占比 56%，22H1 海外業務占比 63%。公司在海外重點發展智能家居、電動工具智控器，

29、利用技術的核心優勢，不斷孵化創新產品并推向市場，已與伊萊克斯、TTI 等頭部客戶長期合作，客戶粘性不斷增強，未來海外業務有望維持高增速。圖圖14：公司國外收入占比公司國外收入占比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 技術創新鞏固基礎，體系化和敏捷服務能力助推龍頭地位。技術創新鞏固基礎，體系化和敏捷服務能力助推龍頭地位。1）技術能力：）技術能力：公司研發投入持續增加，ODMJDM 比例持續提升和“四電一網”技術布局，創新產品及高附加值產品占比提升。2）體系能力：）體系能力：公司憑借外部供應鏈協同和建立“技術平臺+產品平臺+產品方案”的多層次體系，快速搭建高質量解決方案。3）敏捷服務能力：）敏捷服

30、務能力：綁定頭部核心客戶、不斷突破頭部客戶，公司多區域布局以構建供應鏈優勢和快速響應客戶需求。圖圖15：公司業務增長邏輯公司業務增長邏輯 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.智控器萬億賽道，公司基本盤穩中有升智控器萬億賽道，公司基本盤穩中有升 智控器市場穩步增長，公司智控龍頭地位穩固。智控器市場穩步增長，公司智控龍頭地位穩固。由于下游終端領域不斷擴大，全球0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405020152016201720182019202020212022H1國外營業收入（億元）占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研

31、究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/33 智控器市場規模仍保持穩步增長，由 2017 年的 13597 億美元增長至 2021 年的 17197 億美元，CAGR 為 6%。公司是國內智控器龍頭企業，2021 年智控器營收達到 77.7 億元，收入規模位于行業第一。智控器產品升級趨勢明顯推動單機價值量提升，生產模式由OEM 向 ODM/JDM 轉變，疊加下游產品多領域拓展，市場份額向國內傾斜，推動國內智控器市場高速增長。對應公司層面競爭優勢符合智控器行業升級趨勢，公司在智控器行業市占率有望進一步提升。2.1.智控器全球市場空間廣闊，下游多領域拓展智控器全球市場空間廣闊，下游多領域拓展 智控

32、器是產業前端感知層核心，下游應用廣泛，汽車、家電、工具是三大主要應用智控器是產業前端感知層核心，下游應用廣泛，汽車、家電、工具是三大主要應用場景。場景。智能控制器是以自動控制技術和計算機技術為核心，扮演產品“神經中樞”及“大腦”的角色。下游應用領域主要包括汽車電子（25%）、家用電器（20%）、電動工具及設備（16%）等。隨著各種終端產品日益智能化，智控器在下游應用領域的滲透率進一步提高，產業分工不斷擴展，下游的高要求給行業提出了新挑戰，能夠為客戶提供定制化、高水準、低成本產品的智能控制器廠商將在此波浪潮中搶灘先登。圖圖16：智能控制器產業鏈智能控制器產業鏈 圖圖17：2021 年全球智能控制

33、器下游應用情況年全球智能控制器下游應用情況 數據來源：中商情報網，東吳證券研究所 數據來源：中商產業研究院，東吳證券研究所 專業化分工進一步加強，生產模式向專業化分工進一步加強，生產模式向 ODM/JDM 轉變。轉變。智控器行業專業化分工趨勢日益明朗，為國內智控器優秀廠商發展提供市場機遇。ODM/JDM模式下的產品研發、設計、生產基本由智控器公司完成，可以有效滿足客戶個性化需求，推動智控器公司提升創新能力、增加產品附加值、控制成本以增強客戶粘性和利潤水平。智控器 OEM 廠商主要包括偉創力、金寶通、喜瑪慶等，ODM 廠商主要包括拓邦股份、和而泰、E.G.O、代傲等，據拓邦股份機構調研紀要顯示，

34、公司的 ODM 業務占比約為 50%。表表1：智能控制器生產模式及代表企業智能控制器生產模式及代表企業 應用范圍 代表企業 OEM 終端廠商自行設計解決方案，將硬件生產過程交給第三方廠商 朗特智能、偉創力、金寶通、喜瑪慶等 ODM 終端廠商提出設計要求，由 ODM 廠商提出設計方案并生產硬件 拓邦股份、朗特智能、瑞德智能、和而泰、E.G.O、代傲、英維斯等 JDM JDM 將設計好的方案向終端廠商主動推薦，獲得同意后交付生產 拓邦股份、和而泰等 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 25%20%16%9%3%27%汽車電子家用電器電動工具及工業設備智能建筑與家居健康與護理產品其他 請務必閱

35、讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/33 產品升級趨勢明顯，萬物互聯機遇下，智控器迎來量價齊升。產品升級趨勢明顯，萬物互聯機遇下，智控器迎來量價齊升。智控器行業原料主要是集成電路、分立半導體器件等元器件，隨著傳統終端逐步升級為智能終端，MCU 芯片由 8 位升級為 32 位以上，計算能力和系統規模不斷提高，產品升級趨勢明顯推動單價提高。據 IoT Analytic 顯示，2021 年全球物聯網累計連接數為 122 億，同增 8%，預計到 2025 年有望達到 270 億左右。萬物互聯市場井噴式增長條件下，作為產業前端感知層

36、核心器件的智控器有望迎來量價齊升。國內智控器龍頭企業拓邦股份 2021 年銷量達到 1.7 億，其中高價位智控器銷量占比不斷提升，產品 ASP 為 35.7 元，相較于 2016年的均價 19.9 元，復合增長率為 12.5%，智控器行業量價齊升趨勢明顯。圖圖18：拓邦不同價位智控器銷量占比拓邦不同價位智控器銷量占比 圖圖19：行業智能控制器平均單價走勢（元行業智能控制器平均單價走勢（元/個）個）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 產業東升西落趨勢明顯，智控器市場空間持續增長。產業東升西落趨勢明顯，智控器市場空間持續增長。從全球競爭格局來看，海外智控器行業發

37、展較早，占據大部分市場份額。隨著專業化分工趨勢加強，國內龍頭企業技術趕超、工程師紅利逐步釋放和人工成本優勢顯現，部分海外訂單流入國內。同業對比，國際龍頭德國代傲（代碼 G）企業智控器營收從 2017 年的 43.5 億元降至 2021 年的 38億元，CAGR 為-3%，而國內智控器廠商則保持高速增長，其中拓邦股份在 20 年營收超過國外龍頭企業，產業東升西落趨勢明顯。據沙利文數據顯示，2017-2021 年全球智控器市場 CAGR 為 6%，2021 年市場規模為 17197 億美元。隨著未來 5G 及物聯網應用場景增加，下游產品智能化、聯網化提速，醫療電子、機器人等新興產業的發展及傳感技術

38、、通訊技術等相關產業技術的升級，將推動智控器市場空間持續增長。圖圖20：國內外龍頭廠商智能控制器營收（單位：億元）國內外龍頭廠商智能控制器營收（單位：億元）圖圖21：全球智能控制器市場規模（千億美元）全球智能控制器市場規模（千億美元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0%20%40%60%80%100%2020年2021年P5050P100100P200010203040506070201620172018201920202021拓邦股份BDE02040608010020172018201920202021拓邦股份BDG0%2%4%6%8%05101520

39、201720182019202020212022E全球智能控制器市場規模(千億美元)YOY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/33 2.2.家電智能控制器：家電智能化持續升級，看好下游多品類創新家電智能控制器：家電智能化持續升級，看好下游多品類創新 立足兩大細分領域，定制完整鏈條服務。立足兩大細分領域，定制完整鏈條服務。家電智能控制器主要涵蓋大家電智控器與小家電智控器兩大領域，前者產品如冰箱電源板、顯示器與壓縮機變頻控制器等，后者產品如取暖器智控器等。該產品主要功能包括現場操控、定時開關、遠程遙控、集中控制與警報

40、處理等。作為國內家電智控器的領先企業，公司為家電行業的品牌客戶提供從產品概念、設計、開發到制造交付的定制化服務，產品包括家電主控、電源控制、電機驅動與控制等。圖圖22：冰箱及其智能控制器模塊冰箱及其智能控制器模塊 圖圖23：取暖器及其智能控制器模塊取暖器及其智能控制器模塊 數據來源：B 公司官網，東吳證券研究所 數據來源：B 公司官網，東吳證券研究所 智能家居市場突破千億大關，產品類別不斷豐富。智能家居市場突破千億大關，產品類別不斷豐富。伴隨 5G 商用化進程加快、人工智能大范圍應用與物聯網建設逐步落地，家電產業的智能化與數字化轉型成果顯著，2016-2021 年全球智能家居市場 CAGR 為

41、 15%，市場規模已突破千億大關。此外智能家居產品類別也不斷豐富，智能門鎖等智能單品的普及與全屋智能解決方案的推廣將帶動產業鏈上游智控器行業高速發展。圖圖24：全球智能家居市場規模及預測（億美元）全球智能家居市場規模及預測（億美元）圖圖25：中國智能家居分類別市場份額中國智能家居分類別市場份額 數據來源：Strategy Analytics，東吳證券研究所 數據來源：中國智能家居產業發展白皮書，東吳證券研究所 全球家電智控器市場穩步發展，公司發展前景廣闊。全球家電智控器市場穩步發展，公司發展前景廣闊。根據國家統計局，2021 年國內五大家電合計產量為 5.8 億臺，以智控器價格 35 元/套計

42、算，2021 年五大家電智控器市場規模為 203 億元。根據艾媒咨詢，2021 年國內小家電市場規模為 1557 億元，按照智控器占整機 15%計算，小家電智控器市場規模為 234 億元，合計 2021 年國內家電智控器市場為 437 億元。以國內家電產量占比 60%測算，2021 年全球家電智控器市場為 728億元。家電市場穩步擴大將拉動智控器銷量增長，同時下游產品升級與高價位產品銷量-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080010001200140016002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E全球智能家居市場規模及

43、預測（億美元）YOY0%20%40%60%80%100%2018201920202021其他紅外轉發智能馬桶智能晾衣機樓宇對講智能面板智能窗簾智能攝像機智能音箱智能鎖智能中控家庭安防智能家電智能照明 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/33 占比增加也會推動智控器單價提升，2023 年全球家電智控器市場有望達到 851 億元。公司 2021 年全球市占率僅為 4%，未來伴隨公司產品力逐步提升、供應鏈優勢增加、智能家居市場擴張，市占率有望進一步提高。圖圖26：2021 年國內五大家電產量（千萬臺）年國內五大家電產量（

44、千萬臺）圖圖27：國內小家電市場規模及預測（億元）國內小家電市場規模及預測（億元）數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 數據來源：艾媒咨詢，東吳證券研究所 家電基本盤穩定增長，位于國內第一梯隊。家電基本盤穩定增長，位于國內第一梯隊。家電智控器是公司業務的基礎盤，主要包括廚房大小電、冰洗衛浴、生活電器與個護健康等。2022H1 營收為 15 億元，同比增長 12%，增速放緩但仍高于行業平均增速。家電行業受疫情影響較大，但日益旺盛的廚房家電與清潔產品等創新產品需求仍帶動該業務不斷增長，此外公司客戶數量與體量穩步增加，持續推出的創新產品逐步打開成長空間。同業對比，公司家電板塊的營收領先同行，毛利率遠

45、高于競爭企業，位于國內第一梯隊。未來公司將爭取更多訂單以保障規模優勢，利用技術創新核心優勢以不斷孵化創新產品，同時伴隨 ODM/JDM 生產模式占比提升，產品升級加速與廠商東升西落等行業趨勢日益顯現，公司營收規模與毛利率預計保持強勁增長態勢，穩居業內頭部地位。圖圖28：家電智能控制器國內主要競爭者營收（億元）家電智能控制器國內主要競爭者營收（億元）圖圖29：家電智能控制器國內主要競爭者毛利率家電智能控制器國內主要競爭者毛利率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0510152025空調洗衣機冰箱吸塵器吸油煙機-20%0%20%40%60%0500100015

46、00200025002016201820202022E2024E市場規模（億元）同比增速010203040502019202020212022H1拓邦股份BF10%15%20%25%202020212022H1拓邦股份BF表表2：全球全球家電家電智控器市場智控器市場規模預測規模預測 年份 國內大家電智控器 國內小家電智控器 全球家電智控器 CAGR 2021 產量 均價 市場 規模 家電市場規模 智控器占比 市場 規模 國內市場規模 國內 占比 市場 規模 8.1%5.8 35 203 1557 15%234 437 60%728 2023E 6.0 37 223 1924 15%289 51

47、1 60%851 注釋：產量單位為億臺，均價單位為元/套，市場規模單位為億元。數據來源：國家統計局，艾媒咨詢，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/33 多維度部署家電智控器業務。多維度部署家電智控器業務。公司擬針對成本結構、客戶結構與產品結構進行多維度結構變革。成本結構方面，高研發投入推動創新產品不斷涌現，公司近 3 年研發投入占比與絕對值均位列行業第一，不斷推出服務機器人等創新產品；客戶結構方面，公司實施頭部客戶策略，與松下、惠而浦與蘇泊爾等一批龍頭客戶建立合作關系；產品結構方面，變頻空調控制器技

48、術占據獨特優勢，公司已獲得該產品印度 BIS 認證，成為全球首批通過該認證的企業之一。未來公司將持續拓展人均家電擁有量較少的印度與中東等地，確保深度發展海外市場過程中占據領先優勢。此外公司以泛家電作為業務概念，基于傳統家用電器不斷拓展辦公樓中央空調等商用電器品類，進一步打開家電業務增長空間。圖圖30：公司家電智控器戰略布局公司家電智控器戰略布局 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.3.電動工具智能控制器：下游客戶集中度高，公司新客戶拓展空間電動工具智能控制器：下游客戶集中度高，公司新客戶拓展空間大大 提供全流程服務，涵蓋多維度業務。提供全流程服務，涵蓋多維度業務。公司作為電動工具領域的龍頭

49、企業，主要為工具行業的品牌客戶提供從產品概念、設計、開發到制造交付的定制化服務，業務范圍涵蓋電控、電機與電池，產品形態既包括控制器、電機、電池包 BMS，又包括模組與整機。圖圖31：電動工具產業鏈與公司產品形態電動工具產業鏈與公司產品形態 數據來源：公司官網，華經產業研究院，東吳證券研究所“鋰電化”、“無繩化”與“無刷化”帶來新機遇，“鋰電化”、“無繩化”與“無刷化”帶來新機遇，OPE 打開電動工具新空間。打開電動工具新空間。電動工具“鋰電化”與“無繩化”趨勢推動產品電池與電控等升級換代，“無刷化”趨勢則產生新型無刷電機控制器需求。以 TTI 為例，公司主要電動工具產品的無繩化率已達到90%，

50、主要品牌 Milwaukee 均采用自主研發的無碳刷馬達替代有刷馬達。繼手持電動工 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/33 具快速增長后，電動 OPE（Outdoor Power Equipment）工具如戶外割草機、吹雪機等需求旺盛，電動 OPE 市場規模從 2020 年的 36 億美元到達 2025 年的 56 億美元，年增長率達到 9%，高于燃油動力 OPE 年增長率，為工具市場打開新增長空間。圖圖32：2020 年電動年電動工具無繩率比較（工具無繩率比較（%）圖圖33：全球全球 OPE 細分市場規模（億美

51、元）細分市場規模（億美元）數據來源：Grandview Research，東吳證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan，泉峰控股招股書，東吳證券研究所 電動工具全球市場空間廣闊，電動工具全球市場空間廣闊，2020 年年 CR8 超出超出 60%，行業集中度較高。，行業集中度較高。受益于地產業高景氣及終端用戶消費習慣轉變，近年來北美及歐洲地區需求日益旺盛促使全球電動工具市場穩步發展，2016-2021 年北美、歐洲與亞太地區電動工具市場規模 CAGR 分別為 8.9%、3.5%與 6.7%，目前北美及歐洲仍是最大的市場。全球電動工具市場下游集中度較高，2020 年 CR8 超出 60%

52、，目前 TTI 等大型跨國公司占據主要市場份額，拓邦目前僅在 TTI 一家供應比例較高，其他多家電動工具廠商仍有較大提升空間。圖圖34：全球電動工具市場規模（億美元）全球電動工具市場規模（億美元）圖圖35：2020 全球電動工具企業市場份額占比全球電動工具企業市場份額占比 數據來源：沙利文，東吳證券研究所 數據來源：沙利文，東吳證券研究所 全球電動工具智控器市場全球電動工具智控器市場 2026 年預計可達年預計可達 280 億元，前景廣闊。億元，前景廣闊。據中國電動工具行業發展白皮書（2022 年）統計，2021 年全球電動工具出貨量達 5.8 億只，同比增長 18.4%，市場規模為 203

53、億元。隨著無繩化電動工具的普及與智能化程度提高驅動全球電動工具需求量增加，EV Tank 預測 2026 年全球電動工具出貨量將超過 7 億只。由于工具電動化程度提高、智控器升級趨勢明顯，預計未來智控器單價將小幅上升至 40 元/套，2026 年全球電動工具智控器市場規模將有望達到 280 億元，2021-2026E 的 CAGR為 6.6%。0%20%40%60%80%100%120%牧田博世史丹利百得TTI無繩率有繩率0%5%10%15%01002003004002016201820202022E2024E汽油有繩電動無繩電動零件及附件OPEYOY(右軸）電動OPEYOY(右軸）05010

54、01502016201720182019202020212022E北美歐洲亞太地區16%13%9%8%8%6%3%3%34%史丹利百得TTI博士集團STIHL牧田Snap-on麥太保日立工機其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/33 表表3：全球電動工具智控器市場規模預測全球電動工具智控器市場規模預測 年份 出貨量（億只）均價（元/套）市場規模（億元）CAGR 2021 5.8 35 203 6.6%2026E 7 40 280 數據來源：中國電動工具行業發展白皮書（2022 年），EV Tank，東吳證券研究

55、所 深度綁定龍頭客戶，深度綁定龍頭客戶，TTI 業務強勁增長為公司提供長期動力。業務強勁增長為公司提供長期動力。公司電動工具控制器主要供應于 TTI 集團旗下的全球第一專業工具品牌 Milwaukee 與全球第一戶外園藝工具品牌Ryobi。2021年公司對TTI銷售額占公司銷售額與TTI營業成本比例分別為27.5%與 4.1%，已成為 TTI 智控器領域的最大供應商。作為全球電動工具的頭部企業，TTI 近年來全球業務迅速拓展，產品生產能力與組合管理能力大幅提升，銷量杠桿效應與高利潤產品推出效應顯現，業績處于高速增長階段。2016-2021 年 TTI 營業收入與歸母凈利潤 CAGR 分別為 1

56、9%與 22%，2021 年電動工具板塊營收增速為 37%，其中拓邦主要供應的品牌 Milwaukee 營收增速為 41%，超出業務平均增速。隨著 TTI 去庫存進入尾聲與“鋰電化”“無繩化”電動工具市場趨勢不斷推進，公司通過持續深度綁定龍頭客戶 TTI，伴隨大客戶共同成長，電動工具板塊業務長期增長動力充足。圖圖36：拓邦對拓邦對 TTI 銷售金額及銷售金額及 YOY 圖圖37：銷售金額占銷售金額占 TTI 營業成本比及拓邦銷售額比營業成本比及拓邦銷售額比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖38：TTI 營業收入、歸母凈利潤及其增速營業收入、歸母凈利潤

57、及其增速 圖圖39：TTI 去庫存進入尾聲去庫存進入尾聲 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 電動工具業務持續高增長。電動工具業務持續高增長。伴隨頭部客戶 TTI 業務快速增長與海外訂單回流，公司2021 年電動工具智控器營收增至 29.9 億元，同增 57%。同業對比，公司電動工具控制器業務處于龍頭地位。根據測算，2021 年公司電動工具全球市占率為 14.7%。伴隨電動工具無繩化與無刷化滲透率提升、綁定龍頭客戶業績高速增長、下游新客戶份額不斷提0%20%40%60%80%05101520252018年2019年2020年2021年對TTI銷售金額（億元）

58、YOY（%）0%10%20%30%40%2018年2019年2020年2021年占TTI營業成本比例（%）占公司銷售額比例（%）0%10%20%30%40%0501001502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）YOYYOY-12000-10000-8000-6000-4000-200002017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/312020/6/302020/12/312021/6/302021/12/312022/6/30創科實業（TTI）減少存貨（百萬元）請務必閱讀

59、正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/33 升及公司規?；鸩斤@現，未來市占率有望進一步提升?！爸悄芸刂破鞲咝щ姍C“智能控制器高效電機+鋰電池”布局，穩固公司龍頭地位。鋰電池”布局，穩固公司龍頭地位。產業鏈方面，公司擁有獨特的“四電一網”技術組合，提供從“控制器+電機+電池包”部件到“模組”與“整機”的多樣化服務；產品性能方面，公司在“技術平臺+產品平臺+定制方案”模式上，重點加大“鋰電化”、“無繩化”與“無刷化”方案的開發與推廣，進一步提高產品性能；下游客戶方面，基于“國際大客戶為主、區域客戶為輔”的客戶策略，目前公司與

60、全球前十的電動工具企業均取得合作，預期通過深度綁定頭部客戶以及拓展新客戶持續提升市場份額；下游產品方面，電動工具無繩化趨勢對電機與電芯均提出更高要求，同時電動工具鋰電化已成為升級方向，公司的“高效電機+智能控制器”布局與鋰電池業務起到重要協同作用，具有獨特競爭力。圖圖40：公司電動工具智控器戰略布局公司電動工具智控器戰略布局 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.新能源業務成為新增長極新能源業務成為新增長極 公司新能源業務主要面向儲能及綠色出行兩大應用領域。公司新能源業務主要面向儲能及綠色出行兩大應用領域。儲能主要應用領域為戶用儲能、便攜式儲能、通訊備電及工商業儲能，綠色出行主要應用領域為新

61、能源汽車充電樁及二三輪輕型動力等。公司利用積累多年的 BMS 技術，打造電池管理的一致性、均衡性，以電源管理技術（逆變器、PCS 等）為抓手，豐富不同功率的產品線，快速提升該領域的市占率及盈利能力。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/33 表表4：公司儲能產品示例公司儲能產品示例 分類 產品詳情 產品圖片 家庭儲能 公司家庭儲能系統解決方案，采用磷酸鐵鋰電芯，為電網調頻調峰、需求響應、備用電源、微電網等應用提供了安全、可靠和完全集成的解決方案。UPS 備電 公司 UPS 電池具有能量密度大、最高支持 4C 放電，極

62、大節省占地面積與運維能耗。適用于 IDC 機房、金融、交通、醫療、ETC、國防，以及一體化機柜等供電應用場景。通信備電 公司專注于通信基站鋰電池產品服務，采用行業內領先的自研 BMS，磷酸鐵鋰電芯穩定、安全、高效，廣泛應用于通信基站、數據機房、公安監控等場所。便攜儲能 戶外電源，結合太陽能充電、存儲、放電控制管理為設計基礎，內置大容量、高性能磷酸鐵鋰電池，采用目前先進的汽車動力鋰電池制造工藝，具有多重安全保護，輸出能量強，提供交流電壓輸出、直流不同電壓輸出兩種模式，方便不同電器供電，內置藍牙音箱、手電筒、兩級燈照明、SOS 閃光模式，適合家庭供電，應急供電，支持危險救援，支持缺電地區，提供野營

63、或旅行供電模式。移動電源 移動電源產品體積小巧，外出攜帶更方便。擁有超大容量，持久續航。擁有多個輸出接口，支持多臺設備同時充電，效率更高更方便，全面滿足用戶日常充電需求。數據來源：公司官網，東吳證券研究所 3.1.戶用儲能：高成長賽道，千億產業戶用儲能：高成長賽道，千億產業崛起崛起 公司戶用儲能主要面向海外家庭儲能、房車游艇電器電源等細分領域提供鋰電池整公司戶用儲能主要面向海外家庭儲能、房車游艇電器電源等細分領域提供鋰電池整機產品。機產品。2021 年儲能應用領域中，戶用儲能占比達 6%，其安裝模式一般為拆分集成模式，成本構成可分為:電池組(60%)、儲能逆變器(20%)、能量管理系統(10%

64、)、電池管理系統(5%)。電池組為儲能載體，是最主要的構成部分；電池管理系統主要負責電池的監測、評估、保護和均衡等；能量管理系統負責數據采集、網絡監控和能量調度等；儲能變流器可以控制儲能電池組的充電和放電過程，進行交直流的變換。圖圖41：2021 年儲能應用領域占比年儲能應用領域占比 圖圖42：戶用儲能系統構成及成本占比戶用儲能系統構成及成本占比 數據來源：高工儲能，東吳證券研究所 數據來源：派能科技招股書，東吳證券研究所 29%6%1%64%電力儲能戶用儲能便攜式儲能其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/33

65、 我們認為戶儲將成為儲能細分市場中高速增長賽道，主要由于：我們認為戶儲將成為儲能細分市場中高速增長賽道，主要由于：1）能源危機推動）能源危機推動電價高漲。電價高漲。在俄烏沖突與東歐能源通脹危機下，歐洲電力系統均價一路上漲至 22 年 8月的 222.9 歐元/兆瓦時，近幾月雖有下降趨勢，但整體仍處于高位刺激戶儲需求。2）居民供電穩定性較差。居民供電穩定性較差。近年來海外各種大型停電事件突發，根據 EIA 統計，2020 年美國平均每客戶斷電時長高達 492 小時，其中惡劣天氣及突發情況等重大事件導致的停電時長為 373 小時。戶儲可在此情形下提供應急電源，提高用電穩定性。3）全球碳中和）全球碳

66、中和目標政策扶持。目標政策扶持。國外歐美日澳等地區稅收減免等政策逐步落地，國內關于進一步推動新型儲能參與電力市場和調度運用的通知出臺，利用國內電力現貨市場為新型儲能提供了必要的“軟環境”，為戶用儲能大規模普及奠定基礎。全球戶儲市場規模有望達到千億級。全球戶儲市場規模有望達到千億級?？紤]戶儲在澳、日、拉美等其它國家和地區的持續滲透，SPE 預計戶用儲能迎來高增速成長，到 2025 年全球戶用儲能裝機有望達50GW/122.2GWh，2025 年全球戶用儲能出貨 80GW/195.5GWh。根據派能科技招股書數據，假設戶用儲能系統單價為 1.6 元/Wh,我們預測 2025 年戶用儲能行業規模約為

67、 3128億元。其中電池和 BMS 共占比 65%，2025 年該板塊規模有望達到 2033 億元。圖圖45：全球戶用儲能裝機量及出貨量預測全球戶用儲能裝機量及出貨量預測 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 050100150200250裝機量(Gwh)出貨量(Gwh)20212025E圖圖43：2019-2022 歐洲電力系統均價歐洲電力系統均價 圖圖44：全球各地重大停電事件全球各地重大停電事件 地點地點 時間時間 原因原因 影響規模影響規模 波多黎各 2022/4/8 電廠事故 影響全國 1/3 家庭和企業 美國德州 2021/2/18 寒流 影響全美 550 萬戶，其中得州超過 250

68、 萬人 希臘雅典 2021/2/16 暴風雪 影響 7 萬戶 英國倫敦 2019/8/9 電網故障 影響 100 萬人，高峰時段交通堵塞、火車停運、航班停飛 美國紐約 2019/7/13 電網故障 影響 7.2 萬戶，地鐵運行受阻 阿根廷 2019/6/16 電網故障 影響 4800 萬人，波及巴西、巴拉圭、智利 數據來源：Nord Pool，東吳證券研究所 數據來源：新華網，東吳證券研究所 05010015020025019-119-419-719-1020-120-420-720-1021-121-421-721-1022-122-422-722-10歐洲電力系統均價（歐元/兆瓦時）請務必

69、閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/33 戶儲國內廠商仍大有可為，儲能電池領域集中度高。戶儲國內廠商仍大有可為，儲能電池領域集中度高。從企業出貨量來看，特斯拉市占率 14.3%位列第一，主要針對美國戶用市場，其次是派能科技，依賴技術和渠道先發優勢躍至全球第二名，占比 12.9%，其余小廠商占比達 44.5%，行業整體競爭格局較為分散。儲能電池領域：從全球來看，寧德時代以 28%的市場份額排名第一，其次分別為SDI、LGES、比亞迪，以上四家企業合計份額達 62%。從中國來看，寧德龍頭優勢明顯，國軒高科、億緯鋰能緊隨其后。

70、整體儲能電池行業集中度高，隨著未來電池市場成熟度提高，戶儲廠商外采電池概率有望提高，但擁有自建電芯產能的廠商在供應鏈安全上有望更勝一籌。圖圖46：2020 年全球戶用儲能產品各廠商出貨量占比年全球戶用儲能產品各廠商出貨量占比 圖圖47：2021 年全球儲能電池廠商出貨量年全球儲能電池廠商出貨量 數據來源：IHS，東吳證券研究所 數據來源：電動中國，東吳證券研究所 圖圖48：中國儲能電池廠商業務分布情況中國儲能電池廠商業務分布情況 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 可比公司盈利高增，加碼布局擴充產能，公司綁定海外渠道商，市場拓展有序推進?？杀裙居咴?，加碼布局擴充產能，公司綁定海外渠道商，

71、市場拓展有序推進。受海外戶儲爆發影響，22 年前三季度派能/鵬輝營收同比增速高達 175%/67%，在原材料普遍上漲的情況下，派能/鵬輝毛利率逆勢上揚，22 年前三季度達到 32%/19%，較 2021年末上升 2pp，顯示極強韌性。派能毛利率整體較高，主要由于其海外戶儲產品占比較高，此外其產品較為暢銷，產品價格下降幅度低于電解液等原材料價格下降幅度；鵬輝業務收入主要來源于境內銷售，19 年以來受到技術迭代、補貼退坡等因素影響，毛利率整體較低。派能擬投資 50 億增加 10GWh 產能，鵬輝擬投資 42 億增加 15.5GWh 產能，表明行業內廠商對該領域未來發展的信心。針對戶用儲能，拓邦綁定

72、海外渠道商，采取14.3%12.9%8.3%8.1%6.5%5.4%44.5%特斯拉派能科技SonnenLG沃太能源E3/DC其他28%14%12%8%8%3%3%3%3%2%16%寧德時代韓國SDI韓國LGES比亞迪國軒高科億緯鋰能鵬輝能源派能科技日本松下ATL其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/33 開放策略，主要有品牌、白牌和 ODM 三種模式；目前公司產品主要銷往歐洲，北美市場推進加速。隨著公司產能的擴張與 ODM 比例提高，受益于規模效應，該板塊毛利、營收均有望得到大幅增長。圖圖49：可比公司營收情

73、況（億元）可比公司營收情況（億元）圖圖50：可比公司毛利率可比公司毛利率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0%50%100%150%200%250%020406080201720182019202020212022前三季度鵬輝能源派能科技15%20%25%30%35%40%45%201720182019202020212022前三季度鵬輝能源派能科技表表5：可比公司業務布局情況可比公司業務布局情況 公司名稱 LGES 鵬輝能源 派能科技 拓邦股份 主要客戶 特 斯 拉、通 用 汽 車、Stellantis、大眾汽車、現代汽車等 Energy（意）、Zuc

74、chetti（意）、Segen（英）、Krannich Sola（歐）、中興通訊 RCT、陽光電源、艾羅、三晶、德業股份、正浩、古瑞瓦特、三峽電能、中節能 中國移動、中國鐵塔、海外的工程商、整機廠 獲得認證 國際 IEC、歐盟 CE、美國 UL、德國 ASIL-D 等 國際 IEC、歐盟 CE、歐洲 VDE、美國 UL、澳洲 CEC、日本 JIS、聯合國 UN38.3 GB/T36276-2018；國際 IEC 62619-2017；美 國 UL1973、UL1642、UL9540A；聯合國 UN38.3 國際 IEC、歐盟 CE、美國UL、聯合國 UN38.3 拓展國家 歐洲、北美、韓國、日

75、本、中國等 德國、意大利、美國、日本、澳大利亞、西班牙、捷克等 美國、德國、日本、加拿大、英國、法國、澳大利亞 德國、英國等 已有產能 北美產能 200GWH（截至2210）電芯產能 3GWh、電池系統產能3.5GWh（截至 2021）鋰離子電池產能 8.6GWh（截至2209）電池電芯+pack 產能約2GWh，23 年有望新增 2-2.3GWh 已有生產基地 美國、韓國、中國、波蘭、加拿大、印度尼西亞 在揚州擁有電芯及電池系統生產基地，在昆山和黃石擁有電池系統生產基地 廣州、珠海、駐馬店、常州、柳州、佛山、衢州和日本福井八個現代化的生產基地 惠州、南通、泰興 未來布局 計劃投資 5800

76、億韓元用于在韓國忠北梧倉第二工廠新設“4680 圓筒型電池”生產線，為特斯拉供貨；與現代汽車于 9 月 15 日在印尼正式開建第一個鋰電池工廠，總投資 11 億美元，雙方各出資50%，計劃于 2023 年上半年完成建設，并于 2024 年上半年開始量產。一期每年生產10GWhNCMA 電池，并計劃擴產至每年 30GWh 計劃投資總額50億元在安徽肥西投資建設鋰電池研發制造基地，項目建成后形成年產 10GWh 電芯及系統的產能規模；計劃投資總額 7.4 億元在上海浦東新區投資建設派能科技總部及產業化基地，項目建成后形成年產 4GWh 高壓儲能電池系統二次開發及集成能力 計劃投資總額 60 億元（

77、一二期 30 億元，三期 30 億元）于浙江省衢州建設鋰離子電池和鋰電池系統生產基地，項目建成后可形成年產 20GWh儲能鋰離子電池的產能；計劃投資總額 12 億元于廣西柳州建設鋰離子電池和鋰電池系統生產基地，項目建成后可形成 5.5GWh 鋰離子電池的產能 南通租用政府約 1 萬平米廠房開展過渡經營，購置約 250 畝土地自建廠房，項 目 建 成 后 可 擴 產1.3GWH 鋰電池產能；泰興（寧輝鋰電）基地通過租賃廠房的方式擴產 1GWH鋰電池產能 數據來源：公司募集說明書、招股說明書、公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所

78、東吳證券研究所 公司深度研究 23/33 3.2.便攜儲能：儲能新風口，市場迎來爆發性增便攜儲能：儲能新風口，市場迎來爆發性增長長 公司便攜式儲能主要面向國內頭部客戶提供逆變器產品。公司便攜式儲能主要面向國內頭部客戶提供逆變器產品。逆變器產品主要分為四類，即集中式逆變器（主要用于大型地面電站，功率范圍在 250KW-10MW）、集散式逆變器（主要用于復雜的大型地面電站，功率范圍 1MW-10MW）、組串式逆變器（主要用于戶用、小型工商業分布式和地面電站等，功率范圍 1.5KW-250KW）和微型逆變器（主要用于戶用等小型電站，功率范圍在 200W-1500W）。逆變器產品目前主要聚焦 3KW

79、以內，未來隨著應用領域的拓展，產品的品類將進一步豐富。公司的產品有較強的技術優勢且已實現規模銷售，雖然規模還比較小，但增速可觀。圖圖51：便攜式儲能產業鏈便攜式儲能產業鏈 數據來源：CPIA，東吳證券研究所 戶外應急領域需求占比戶外應急領域需求占比 80%，21-26 年需求增量年需求增量 CAGR 為為 42%。從出貨量產品結構來看，戶外活動和應急領域是便捷儲能電源最大的應用占比，2021 年占比超過 80%：1）戶外活動需求強勁。）戶外活動需求強勁。由于疫情影響，戶外運動如露營、徒步等活動高速發展，17-21年中國露營地相關企業注冊數量CAGR為113.2%，疊加人均擁有的智能設備數量提升

80、，華為預計 2025 年人均持有智能終端設備數量將達到 5 臺，20%的人將擁有 10 臺以上智能終端，直接推動便攜式儲能市場的發展。2）全球重大自然災害增多。）全球重大自然災害增多。近 20 年間全球重大自然災害增多，消費者對應急產品的重視度相應提高。隨著便攜式電源的技術提升和成本下降，全球應急領域便攜式電源市場滲透率將逐步高升，中國化學與物理電源行業協會預計 2025 年滲透率將達到 16%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/33 圖圖52：2021 年全球便攜式儲能電源應用領域年全球便攜式儲能電源應用領域

81、圖圖53：全球重大自然災害全球重大自然災害 地點地點 時間時間 原因原因 影響規模影響規模 菲律賓 2021/12/16 臺風“雷伊”受災人口達 395 萬，經濟損失估計超過 204 億菲律賓比索 美國 2021/8/29 颶風“艾達”88 人死亡、百萬人受影響，經濟損失超過 950 億美金 印度 2021/4.3 洪災 222 人死亡、數萬人流離失所 美國 2021/2/11 極寒天氣 400 萬人遭遇長時間停電，1400多萬居民出現供水問題，德州經濟損失超過 230 億美金 印度 2021/2/7 冰川斷裂引發洪水 破壞 2 座水電站、6 座橋梁等，死亡失蹤人數超過 207 人 數據來源：

82、華寶新能招股書，東吳證券研究所 數據來源：中國應急管理報，東吳證券研究所 便攜式儲能便攜式儲能 26 年市場規模近千億元，五年復合增速超年市場規模近千億元，五年復合增速超 50%。憑借安全便攜、操作簡便等眾多優點，便攜式儲能市場規模保持強勁增長態勢，中國化學與物理電源行業協會預計 2026 年全球出貨量為 3110 萬臺，市場規模為 882.3 億元，2021-2026 年 CAGR分別為 45%、51%。受技術精進和客戶對儲能容量的需求影響，高容量便攜儲能產品出貨量增加，單價同時呈現上升趨勢，中國化學與物理電源行業協會預計 2026 年設備單價為 2837 元（2021 年單價為 2300

83、元）。根據逆變器價值占比 18.5%，2021 年全球便攜儲能逆變器市場規模為 21 億元，預計 2026 年有望達到 163 億元，2021-2026 年復合增速為 51%。圖圖54：全球便攜式儲能出貨量及預測全球便攜式儲能出貨量及預測 圖圖55：全球便攜式儲能市場規模及預測（億元）全球便攜式儲能市場規模及預測（億元）數據來源：中國化學與物理電源行業協會，東吳證券研究所 數據來源：中國化學與物理電源行業協會，東吳證券研究所 便攜式儲能產能主要來自中國，便攜式儲能產能主要來自中國，CR5 僅僅 36%集中度有望進一步提高。集中度有望進一步提高。根據中國便攜式儲能產業發展研究報告（2021 年）

84、顯示，全球便攜式儲能超 90%以上生產來自中國，從企業出貨量來看，華寶新能市占率 16.6%位列第一，其次是正浩科技等，海外企業中 Goal Zero 份額最大，其余小廠商占比達 64%，行業整體競爭格局較為分散。由于部分電池類、電源類與充電寶生產企業也具備進入該市場的基礎和能力，該行業中小企業較多，底部企業以小容量低價產品進入市場，隨著頭部企業的量價齊升，行業集中0%50%100%150%200%250%300%05001000150020002500300035002016201820202022E2024E2026E全球出貨量（萬臺）YOY0%50%100%150%200%250%300

85、%350%020040060080010002016201820202022E2024E2026E市場規模YOY44%42%15%戶外活動應急領域其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/33 度將會進一步提升。圖圖56：2020 年全球便攜式儲能主要生產國家和區域年全球便攜式儲能主要生產國家和區域 圖圖57：2020 年全球便攜式儲能產品各廠商出貨量占比年全球便攜式儲能產品各廠商出貨量占比 數據來源：中國化學與物理電源行業協會，東吳證券研究所 數據來源：中國化學與物理電源行業協會，東吳證券研究所 逆變器領域國內廠

86、商實力強勁，戶儲逆變器格局較為集中，逆變器領域國內廠商實力強勁，戶儲逆變器格局較為集中，CR5 為為 57.2%。據 Wood Machenzie，2020 年全球逆變器企業出貨量 Top10 中國內企業占 6 席，華為和陽光電源構成了全球逆變器企業的第一梯隊，2020 年出貨量分別為 41.8GW 和 35.0GW，占全球出貨量的 23%和 19%。戶儲逆變器功率覆蓋 5-25KW，便攜式儲能逆變器功率一般在3KW 及以下，兩者在技術上高度重疊，固德威、錦浪等戶儲逆變器廠商均同步布局便攜式儲能逆變器。2021 年全球戶儲逆變器市場競爭格局較為集中，但廠商之間競爭激烈，中國古瑞瓦特位列第一，市

87、占率為 13.8%，德業、錦浪、美國 solar edge、固德威緊隨其后，分別為 12.4%、10.9%、10.3%、9.8%，前五市占率差異較小，CR5 為 57.2%。圖圖58：2020 年全球主要逆變器企業出貨量（年全球主要逆變器企業出貨量（GW）圖圖59：2021 年全球戶儲逆變器出貨分布年全球戶儲逆變器出貨分布 數據來源：CNESA，東吳證券研究所 數據來源：能源電力，東吳證券研究所 多年技術、客戶積累，進入新賽道有天然優勢。多年技術、客戶積累，進入新賽道有天然優勢。近年來多家智控器廠商入局儲能逆變器領域，例如公司 L 擬計劃使用 2.9 億元的募集資金用于儲能逆變器擴產、公司 D

88、 擬投資 1.1 億元用于新能源管理系統產能的建設等。智控器企業布局儲能業務有資金、技術、資源等多重優勢，據公司 L 表示，智控器廠商深耕控制器領域，掌握變頻、逆變技術；現有老客戶中亦有部分客戶轉型做儲能相關產品，客戶方面亦有重疊。作為智能控制器龍頭企業，拓邦在新能源的積累已有多年，大部分產品均有 3-8 年左右的技術沉淀，已形成技術領先、成熟量產的產品和解決方案。92%3%2%3%中國美國日本其他17%6%6%5%2%64%華寶新能正浩科技Goal Zero德蘭明海安克創新其他41.83513.1109.88.97.77.376.86.1051015202530354045華為陽光電源SMA

89、PowerElectronics古瑞瓦特錦浪科技Fimer上能電氣固德威TMEICSolarEdge13.8%12.4%10.9%10.3%9.8%42.8%古瑞瓦特德業股份錦浪科技solar edge固德威其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/33 表表6：智能控制器廠商在儲能逆變器方面的布局智能控制器廠商在儲能逆變器方面的布局 公司名稱 儲能逆變器方面布局 公司 B 在 BMS、PCS、大型儲能設備控制和戶儲平臺領域進行布局，PCS 業務訂單正在積極進行研發，預計 23 年一季度可以正常出貨 公司 C 有一

90、定技術儲備，但沒有形成實質性業務 公司 D 當前自主研發的儲能逆變產品主要系可移動便攜電池包；目前小功率產品已經小批量交貨，中、大功率產品尚處于研發立項階段 公司 L 與浙江大學聯合開發“先進數字控制雙向逆變電源項目”；“逆變器及高效智能儲能系統項目”計劃投資總額 2000 萬；逆變器及高效智能儲能系統擴產項目計劃投資總額 28,583.60 萬元 公司 M 在用戶側的中小型光伏逆變器、儲能變流器已具有多年的技術及人才積累 拓邦股份 便攜式儲能逆變器具有多年的技術沉淀，產品主要聚焦 3KW 以內，已成熟量產，與頭部客戶建立深度合作關系 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 綁定大客戶，拓邦出貨量

91、、毛利有望高增。綁定大客戶，拓邦出貨量、毛利有望高增。拓邦便攜式儲能第一大客戶在便攜式儲能領域全球市占率第一，2021 營收增速為 116%，毛利率 47%，其中便攜儲能業務營收占比 79%，為 18 億元，18-21 年復合增速達到 131%，已成長為第一大業務，毛利率 40%以上，2021 年便攜儲能產品產能利用率達到 102%，產銷率達到 79%，并擬使用募集資金近 2 億元用于建設便攜儲能擴產項目。隨著不斷推出容量更大的便攜儲能產品，頭部客戶所需的逆變器功率不斷提高，高功率逆變器采購占比提升導致逆變器平均采購單價逐年攀升，19/20/21 年平均采購單價為 130/207/246 元，

92、拓邦 21 年逆變器供應該客戶占比 2/3，依托于產品優勢、大客戶優勢及新客戶拓展，我們預計后續拓邦便攜儲能產品價值量有望進一步提升，出貨和國內出貨量市占率將有所提升。圖圖60：2017-22Q3 儲能頭部客戶營收情況（億元）儲能頭部客戶營收情況（億元）圖圖61：2019-2021 年儲能頭部客戶便攜儲能營收（百萬）年儲能頭部客戶便攜儲能營收（百萬）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 便攜式儲能業務具備長期成長動力。便攜式儲能業務具備長期成長動力。技術方面，公司掌握逆變器核心技術，已獲得頭部客戶的絕對份額；客戶方面，已有大客戶快速成長外，公司不斷拓展新客戶，

93、已實現新下游客戶批量訂單的突破；產品方面，公司積極布局一體機能產品，家儲一體機于2022 年 9 月在巴西太陽能光伏展會展示，獲得意向客戶好評，具備批量供貨能力。公司不斷豐富產品品類，持續拓展下游應用場景，便攜儲能業務長期成長向好。-50%0%50%100%150%200%250%0510152025201720182019202020212022Q3營業收入(億元)營收YoY銷售毛利率(%)30%40%50%60%70%80%90%05001000150020002018201920202021便攜儲能產品營業收入（百萬）便攜儲能產品毛利率便攜儲能產品占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請

94、務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/33 圖圖62：公司便攜式儲能戰略布局公司便攜式儲能戰略布局 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.3.卡位高景氣賽道，新能源業務未來可卡位高景氣賽道，新能源業務未來可期期 聚焦頭部客戶，市場份額有望提升。聚焦頭部客戶，市場份額有望提升。公司實施頭部客戶策略，服務綜合型大客戶、戰略型客戶、科創型客戶等。其中綜合型大客戶如國內頭部運營商中國鐵塔等，戰略型客戶如家儲整機廠商，科創型客戶如國內便攜式儲能頭部廠商。儲能業務對于安全性等性能要求高，下游客戶粘性強，一旦建立了穩定的合作關系，通常情況下不會輕易更換。大客戶快

95、速成長，新客戶不斷突破，市場份額有望進一步提升，高研發投入技術優勢構建核心競爭力，自有產能有序擴張保障供應安全。高研發投入技術優勢構建核心競爭力，自有產能有序擴張保障供應安全。在技術研發上，公司主要研發人員在鋰電池領域均擁有 10 年以上從業經驗，研發投入達到 7.8%，累計申請專利近 3000 項，在鋰電池相關技術領域，獲得專利累計授權數量 1700 余項，為未來的持續發展貢獻源源不斷的動力。公司在接受機構調研時表示，目前自有電池、電芯產能約 2GWH，預計明年年末新增 2-2.3GWH，寧輝的 1GWH 和南通的 1.3GWH 同步進行；公司積極布局前沿技術，鈉離子產業化基地泰興工廠已多次

96、試產，具備量產能力；未來隨著南通、寧輝產能投入，供應鏈自主安全性進一步提升，公司儲能產品有望打入更多儲能大客戶供應鏈。圖圖63：2018-2022 公司專利申請數量分布公司專利申請數量分布 數據來源：CPRS，東吳證券研究所 除儲能相關業務外，公司積極布局除儲能相關業務外，公司積極布局綠色出行綠色出行業務，業務，主要應用領域為新能源汽車及輕主要應用領域為新能源汽車及輕型動力。型動力。新能源汽車領域主要提供充電樁控制器及電子水泵直流無刷電機，輕型動力主要面向換電柜、電動二三輪車及移動機器人提供 BMS 或整機產品，2020/2021 年營業收020040060080010002018201920

97、2020212022鋰電池相關專利數量專利數量 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/33 入為 2.5/3/6 億元，yoy 42%。前瞻戰略布局乘賽道東風，新能源業務成為公司新增長極。前瞻戰略布局乘賽道東風，新能源業務成為公司新增長極。公司 2006 年開始進軍新能源業務，通過長期自主研發，技術優勢主要集中于兩個維度：自產自研的“電芯+BMS+電池組”一站式解決方案；擁有可監控鋰電池狀態，可預警、報故障等功能的云平臺。公司于 2021 年有三個研發項目主要涉及新能源領域，分別為“大容量單體鐵鋰電芯技術平臺研究”“

98、新型鈉離子二次電池技術平臺研究”“數字電源技術平臺研究”。其中第一個項目已實現量產，后兩個項目仍在持續研發中。在“雙碳”的戰略背景下，隨著戶儲海外需求強勁、便攜式儲能滲透率逐步高升、逆變器行業集中度進一步提高、新能源汽車充電樁規?？焖僭鲩L，公司儲備 PCS、家儲一體機等技術產品，依托大客戶優勢，不斷拓展新客戶，通過提供定制化產品解決方案持續獲得訂單，產能逐漸爬坡，海外布局加速，體量不斷增長，該業務將成為公司新的增長極。圖圖64：公司新能源業務布局公司新能源業務布局 數據來源：東吳證券研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 我們對公司 2022-2024 年盈

99、利預測做如下假設：1)電動工具業務板塊：電動工具業務板塊：電動工具歐美市場占據終端市場大部分份額，受歐美經濟影響，預期工具業務營收增速放緩。但隨著公司布局多個頭部客戶的供應體系，產品品類橫向擴充，應用場景不斷拓展打開增量市場，存量市場技術升級，隨著原材料壓力緩解，我們預計公司工具業務 22-24 年營收分別為 33.1、39.2、48.9 億元，毛利率預計為20%/22%/23%。2)家電業務板塊：家電業務板塊：公司大客戶開拓進展順利并有新客戶突破，客戶數量增加及體量加大，創新產品不斷涌現，我們預測公司家電業務 22-24 年營收分別為 32.6、36.5、41.9億元，毛利率預計為 18%/

100、19%/20%。3)新能源業務板塊：新能源業務板塊：新能源業務是公司的高速成長業務。隨著戶儲、便攜式儲能業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29/33 務在海外快速擴張，公司依托多年的技術積累和穩定的品質保障，以定制化解決方案優勢快速打開市場，未來有望延續高增長的態勢。我們預測公司新能源業務 22-24 年營收分別為 20、30、47 億元，受益海外儲能需求擴張，公司產能逐步爬坡，上游原材料成本下行，我們預測 22-24 年毛利率有望穩步回升，分別為 18%/22%24%。4)智能解決方案業務板塊及工業板塊：智能解決

101、方案業務板塊及工業板塊：目前中國智能解決方案市場處于場景增長導向階段，市場體量將迎來快速增長，22 年受需求端影響，增速出現下滑，預計 23-24年恢復高速增長。我們預測公司智能解決方案業務 22-24 年營收分別為 2.4、3.7、5.5 億元，毛利率預計連續三年均為 15%；工業板塊隨著工業自動化升級，公司業務有望穩步增長，預計 22-24 年工業板塊營收分別為 3、3.6、4.7 億元，毛利率預計三年均為 31%。5)考慮公司新增股權費用及規模效應，預計22-24年銷售費用率為3%/2.8%/2.7%，管理費用率保持為 4.2%/3.8%/3.7%，研發費用率為 6.5%/5.8%/5.

102、6%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 30/33 表表7：公司分業務預測公司分業務預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 家電 銷售收入（百萬元）2,448.2 2,959.3 3,255.2 3,645.8 4,192.7 增長率 21%37%10%12%15%毛利率 22%20%18%19%20%工具 銷售收入（百萬元）1,907.8 2,994.5 3,311.5 3,922.9 4,887.3 增長率 50%43%11%18%25%毛利率 27%22%20%22%23%新能源 銷售收入（

103、百萬元）790.9 1,241.5 2,013.1 3,036.0 4,717.7 增長率 47%39%62%51%55%毛利率 23%22%18%22%24%工業 銷售收入（百萬元）257.99 295.15 301.05 361.26 469.64 增長率 46%14%2%20%30%毛利率 0%31%31%31%31%智能解決方案 銷售收入（百萬元）0.00 221.27 243.40 365.10 547.64 增長率 0%60%10%50%50%毛利率 0%15%15%15%15%其他 銷售收入（百萬元）155.4 55.4 55.4 55.4 55.4 增長率 0%105%0%0%

104、0%毛利率 0%15%15%15%15%合計 5560 7767 9180 11387 14870 增長率 35.65%39.69%18.19%24.04%30.60%綜合毛利率 24.39%21.28%19.05%21.07%22.40%數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.2.投資建議投資建議 我們看好公司新能源業務保持快速增長，疊加股權激勵、組織架構優化、上游原材料成本下降等多重因素，我們將公司 2022-2024 年歸母凈利潤預測由 6.2/8.4/12.2 億元調整至 6/8.8/14 億元，可比公司和而泰(國內智能控制器行業龍頭企業之一)、朗特智能（智能控制器優質供應商）、派能科

105、技(國內戶儲龍頭)、雷賽智能(智能裝備運動控制領域的行業領軍企業)、英唐智控(國內小型生活電器智能控制器領域的領軍企業)22-24PE 均值為 30/20/15 倍，公司當前市值對應 PE 分別為 25/17/11 倍，低于行業平均估值，我們給予公司 23 年 25 倍 PE，對應目標市值 220 億元，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 31/33 表表8：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2023 年年 1 月月 25 日日）公司代碼 名稱 總市值（億元）歸母凈利潤(億元)PE 2022E 20

106、23E 2024E 2022E 2023E 2024E 002402.SZ 和而泰 147.94 5.96 8.10 10.84 24.84 18.27 13.65 300916.SZ 朗特智能 45.99 2.03 2.88 3.98 22.63 15.98 11.57 688063.SH 派能科技 461.44 10.91 24.14 33.56 42.32 19.12 13.76 002979.SZ 雷賽智能 75.73 2.48 3.13 4.14 30.50 24.20 18.30 300131.SZ 英唐智控 58.70 2.01 2.81 3.68 29.20 20.89 15.

107、95 均值 29.90 19.69 14.64 002139.SZ 拓邦股份 151.07 6.00 8.77 13.97 25.17 17.22 10.81 數據來源：Wind、東吳證券研究所 注：和而泰、朗特智能、派能科技、雷賽智能、英唐智控盈利預測均來自 Wind 一致預測 5.風險提示風險提示 1)國際形勢動蕩：國際形勢動蕩：俄烏沖突進一步膠著，國際形勢動蕩，在供給端、需求端和物流運輸等方面給營業收入大部分來自國外的公司帶來較大挑戰。2)下游需求不及預期下游需求不及預期：家電、電動工具及新能源板塊可能存在需求不及預期風險。3)原材料原材料壓力緩解不及預期壓力緩解不及預期：上游部分核心原

108、材料仍處于高位，壓力下行時間仍存在不確定性。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 32/33 拓邦股份拓邦股份三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 6,758 7,485 8,772 11,722 營業總收入營業總收入 7,767 9,180 11,387 14,870 貨幣資金及交易性金融資產 1,983 2,441

109、2,666 3,863 營業成本(含金融類)6,115 7,431 8,988 11,539 經營性應收款項 2,428 2,709 3,445 4,410 稅金及附加 29 37 46 59 存貨 2,184 2,070 2,274 3,046 銷售費用 209 276 324 409 合同資產 0 0 0 0 管理費用 258 382 438 556 其他流動資產 163 265 388 404 研發費用 450 596 658 831 非流動資產非流動資產 2,849 3,505 3,734 3,842 財務費用 64-163 21 18 長期股權投資 26 24 24 24 加:其他收

110、益 26 32 34 45 固定資產及使用權資產 1,358 2,011 2,285 2,376 投資凈收益 55 18 23 30 在建工程 495 238 135 94 公允價值變動 86 80 80 80 無形資產 436 586 636 686 減值損失-186-90-80-70 商譽 111 111 111 111 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 95 95 104 112 營業利潤營業利潤 624 662 968 1,542 其他非流動資產 328 440 440 440 營業外凈收支 -3 0 0 0 資產總計資產總計 9,607 10,990 12,506 15,5

111、64 利潤總額利潤總額 620 662 968 1,542 流動負債流動負債 3,934 4,527 5,107 6,720 減:所得稅 48 53 77 123 短期借款及一年內到期的非流動負債 457 457 457 457 凈利潤凈利潤 572 609 891 1,419 經營性應付款項 2,743 3,244 3,747 5,228 減:少數股東損益 7 9 13 21 合同負債 93 186 180 173 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 565 600 877 1,397 其他流動負債 641 640 723 861 非流動負債 556 728 723 720 每股收益-最新股本

112、攤薄(元)0.45 0.47 0.69 1.10 長期借款 475 625 625 625 應付債券 0 0 0 0 EBIT 547 501 977 1,530 租賃負債 40 34 29 25 EBITDA 762 765 1,269 1,844 其他非流動負債 41 69 69 69 負債合計負債合計 4,490 5,255 5,830 7,440 毛利率(%)21.28 19.05 21.07 22.40 歸屬母公司股東權益 5,028 5,638 6,565 7,992 歸母凈利率(%)7.27 6.54 7.71 9.40 少數股東權益 89 98 111 132 所有者權益合計所

113、有者權益合計 5,117 5,735 6,676 8,125 收入增長率(%)39.69 18.19 24.04 30.60 負債和股東權益負債和股東權益 9,607 10,990 12,506 15,564 歸母凈利潤增長率(%)6.16 6.26 46.15 59.25 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流-225 1,172 731 1,615 每股凈資產(元)4.00 4.44 5.17 6.30 投資活動現金流-748-982-569

114、-462 最新發行在外股份（百萬股）1,270 1,270 1,270 1,270 籌資活動現金流 1,543 49-68-66 ROIC(%)9.89 7.12 12.28 16.55 現金凈增加額 539 299 145 1,117 ROE-攤薄(%)11.24 10.65 13.36 17.48 折舊和攤銷 215 264 292 314 資產負債率(%)46.74 47.81 46.62 47.80 資本開支-847-814-500-400 P/E（現價&最新股本攤?。?6.74 25.17 17.22 10.81 營運資本變動-1,111 235-492-140 P/B（現價）2.9

115、7 2.68 2.30 1.89 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可

116、能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/