周大福-港股深度研究報告：逆勢拓店扶搖直上-230120（32頁）.pdf

《周大福-港股深度研究報告：逆勢拓店扶搖直上-230120（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《周大福-港股深度研究報告：逆勢拓店扶搖直上-230120（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 商貿零售商貿零售 2023 年年 01 月月 20 日日 周大福（01929.HK）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）逆勢拓店，扶搖直上逆勢拓店，扶搖直上 目標價：目標價：19.5 元元 當前價：當前價：17.00 元元 歷史復盤：百年積淀，版圖擴張歷史復盤：百年積淀，版圖擴張。公司始創于 1929 年，歷經百年發展，2011年正式上市，上市以來公司依據外部環境，不斷完善發展戰略，產品端不斷完善矩陣，推行多品牌策略

2、，渠道端先發展一二線城市，后實施新城鎮計劃與省代政策下沉三四線，龍頭地位不斷夯實。行業前景：需求、供給均未達頂部行業前景：需求、供給均未達頂部。中國珠寶市場規模有所波動，但提升趨勢未變，2021 年規模達 7200 億元。分格局看，疫情加快中小企業出清，龍頭集中度提升，2022 年 CR5 為 24.5%，較 2017 年提升 8.6%，但相較發達國家仍低，主要因行業進入壁壘低、產品同質化嚴重所致。分產品看，黃金因其避險性與高保值，行業占比 58.3%，鉆石、翡翠等因消費升級與悅己趨勢，占比提升。分生產鏈看，因地理資源限制，行業整體上游議價權弱，中游多與外協公司合作，下游終端競爭大。未來我們認

3、為在新消費群體與消費場景誕生的背景下，行業整體需求仍存空間，同時以購物中心與步行街數量測算，2022 年終端可容納門店數量超 9 萬，2025 年可超 13 萬家，終端門店尚未達天花板。公司公司產品、渠道產品、渠道基本面健康?；久娼】?。產品端，周大福品類齊全，黃金產品居于主導地位，占比達 67.6%，鐘表類因本地需求上升增速表現亮眼，同時公司以收購、建立雙重方式完善品牌矩陣，擴大消費群體。渠道端，公司線上線下渠道雙線發展，線上采取多模式運營與產品區隔戰略，提升用戶粘性，銷售收入逐步增長，線下公司渠道拓寬與下沉齊頭并進，采取個性化門店吸引高線消費者，省代+新城鎮模式搶占低線市場的戰略。發展優勢

4、仍在。發展優勢仍在。1）生產端：供應相對多元，自有生產鏈保障中游生產強掌控力。2）產品端：公司產品與品牌區隔明顯，受眾不同，黃金產品依賴度相對較低，風險分散力強。3）渠道端：疫情影響消費場景背景下，公司龍頭效應凸顯，逆勢拓店，渠道推力較強。未來發展：短期業績確定性高，長期品牌與創新為最強護城河未來發展：短期業績確定性高，長期品牌與創新為最強護城河。短期來看，公司可實現的門店目標指引提供明確前進方向，激發員工動力的前提下，終端門店空白市場仍存，且公司率先提出并落實下沉三四線，具備先發優勢，疊加公司產品組合轉變帶動毛利率、凈利率上揚，終端開店動力激活，公司發展潛力仍具。中長期角度，從囚徒困境模型來

5、看，紅海效應戰略以價格下降為基礎進行競爭，可行性偏低，產品創新與品牌建設為公司長期發展根基，兩者突破其一即可成為競爭力提升的重要利器。公司堅持產品創新戰略，人生四美等系列新品頻出，亦以古法黃金引領行業潮流，行業領軍地位穩固，品牌價值提升。投資建議投資建議：短期渠道擴張保障性強，奠定業績基礎，中長期短期渠道擴張保障性強，奠定業績基礎，中長期產品差異化與品產品差異化與品牌價值提供內生動力牌價值提供內生動力，給予“，給予“推薦推薦”評級”評級。公司持續推動三四線城市渠道建設，提前兩年完成原定開店目標，全年預計增開 1400+周大福零售珠寶網點，渠道持續擴張，推力強勁，短期業績保障性強。中長期看，公司

6、系列新品頻出，引領行業工藝潮流。產品差異化愈發被重視的背景下，發展動力充足，有望繼續擴大市場份額。我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 67.5/78.6/93.1 億港元，EPS 分別為 0.67/0.79/0.93 港元，對應 22-24 年 PE 為 25/22/18X，依據絕對估值法給予目標價 19.5 港元，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示風險提示：渠道拓展不及預期，大宗商品價格波動，宏觀經濟下行影響需求。主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬港元)98,938 105,195 118,016 134,033 同比增速(%)

7、41.0%6.3%12.2%13.6%歸母凈利潤(百萬港元)6,712 6,749 7,859 9,311 同比增速(%)11.4%0.6%16.4%18.5%每股盈利(港元)0.67 0.67 0.79 0.93 市盈率(倍)25.3 25.2 21.6 18.3 市凈率(倍)5.1 4.2 3.5 3.0 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年1月18日收盤價 證券分析師：劉佳昆證券分析師：劉佳昆 郵箱： 執業編號：S0360521050002 公司基本數據公司基本數據 總股本(億股)100.00 總市值(億港元)1700.00 資產負債率(%)64.22%每股凈資產(元)

8、3.17 12 個月內最高/最低價 18.16/12.08 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%恒生指數周大福華創證券研究所華創證券研究所 周大福（周大福（01929.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 1）以購物中心與步行街數量為切入點，量化測算終端門店天花板。）以購物中心與步行街數量為切入點，量化測算終端門店天花板。本報告首次以全國購物中心和步行街數量為底

9、層數據，以抽樣數據為基準，為提高準確性，分別設立三重假設，測算終端天花板數量，預計 22 年終端可容納 9 萬家門店，25 年可容納 13 萬家，通過量化數據分析當前終端門店雖競爭激烈，但仍存空白市場可以開拓。2）從博弈論角度探討公司長期發展下，產品創新與品牌價值提升為根基。從博弈論角度探討公司長期發展下，產品創新與品牌價值提升為根基。當前中國珠寶市場競爭激烈，未來以何戰略實現長期發展尚未得到充足定論。本報告以博弈論囚徒困境模型為理論基礎，深入分析紅海效應戰略以價格下降為基礎進行競爭，最終結果適得其反，可行度偏低。通過對比與結合實際，認為品牌建設與產品持續創新為公司長期發展最佳路徑。投資投資邏

10、輯邏輯 短期來看，公司持續推動三四線城市渠道建設，FY2023H1 新增 933 家周大福零售珠寶店，已超額完成原定開店目標，預計全年將增開 1400+家周大福零售珠寶網點，FY2024 預計可新增 600+家門店，渠道持續擴張，推力強勁，短期業績保障性強。中長期看，公司注重品牌價值提升與產品差異化，與故宮等傳統文化 IP 聯合，拔高品牌高度，古法黃金與人生四美等系列新品頻出。未來在國潮風興起，新一代消費群體崛起，產品差異化愈發被重視的背景下，公司發展動力充足，有望繼續擴大市場份額。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 國內珠寶行業雖步入穩態增長階段，但考慮消費升級驅動與行業格局優化

11、，龍頭企業在品牌壁壘與渠道優勢、雄厚經濟基礎等因素加持下，市占率提升可期，疊加周大福在外部環境不確定下，拓店之勢仍較為客觀，公司業績有望持續兌現。預計 22-24 年營業收入分別為 1052.0/1180.2/1340.3 億港元，增速分別為 6.3%/12.2%/13.6%，歸母凈利潤分別為 67.5/78.6/93.1 億港元，增速分別為 0.6%16.4%/18.5%，對應 EPS 分別為 0.67/0.79/0.93 港元，22-24 年為25/22/18X，依據絕對估值法給予目標價 19.5 港元，首次覆蓋給予“推薦”評級。2YnUrUgUoZ8VzRyQ6McM6MtRpPsQnO

12、lOoOnMkPoMzQ7NrRuNNZoNoRvPoPpP 周大福（周大福（01929.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、公司歷史復盤：百年品積淀，版圖擴張公司歷史復盤：百年品積淀，版圖擴張.6 二、二、行業前景幾何：需求、供給均未達頂部行業前景幾何：需求、供給均未達頂部.8（一）回溯復盤：市場規模整體提升，行業集中度相較偏低.8（二）立足當下：品牌端龍頭優勢凸顯，產品端黃金仍為主力.9（三）展望未來：需求端產品需求仍在，渠道端尚未達天花板.12 1、黃金：避險與高保值屬性加成下，潛在需求空間

13、較大.12 2、鉆石：硬幣的兩面性單身群體增多帶來新消費場景.13 3、渠道：終端門店競爭激烈情況下，天花板還有多高？.13 三、三、公司現狀盤點：基本面健康，優勢仍在公司現狀盤點：基本面健康，優勢仍在.14（一）產品：基于完備產業鏈，優化產品矩陣.14 1、產品：品類齊全，創新位居行業前列.14 2、品牌：品牌矩陣成型，受眾人群廣泛.16 3、同業相較：產業鏈相對完備，產品分散風險強.17（二）渠道：線上創新運營，線下精耕下沉.18 1、線上：多模式運營+產品區隔，有別于行業一般模式.18 2、線下：精耕下沉三四線城市，門店持續擴張.20 3、狀態剖析：疫情雖影響較大，但仍呈逆勢拓店之勢.2

14、2 四、四、未來發展：短期業績確定性高，長期品牌與創新為最強護城河未來發展：短期業績確定性高，長期品牌與創新為最強護城河.23（一）短期：渠道下沉擴張為主要推動力.23（二）長期：產品創新與品牌高度為最大護城河.25 1、紅海市場下以價格強力競爭是否為最佳戰略？.25 2、品牌建設與產品持續創新為新突破點.26 五、五、盈利預盈利預測測.27 六、六、風險提示風險提示.28 周大福（周大福（01929.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 周大福百年發展梳理.6 圖表 2 周大福 2012-

15、至今發展戰略轉變.7 圖表 3 周大福增速顯著弱于行業.8 圖表 4 終端門店數量不斷增長.8 圖表 5 2021 年消費者信心與預期指數均居高位（%）.9 圖表 6 2014-2021 年珠寶首飾市場規模.9 圖表 7 中英日三國珠寶行業 CR5 對比（%）.9 圖表 8 2013-2021 年中國品牌市場份額.9 圖表 9 2022 年珠寶首飾企業經營狀態分布.10 圖表 10 2022 年中國珠寶品牌競爭格局.10 圖表 11 2021 年中國珠寶首飾行業產品格局.11 圖表 12 國內黃金供不應求.11 圖表 13 行業競爭圖譜.11 圖表 14 黃金價格與黃金首飾需求的相關性.12

16、圖表 15 2011-2021 年中國珠寶首飾消費群體年齡分布.12 圖表 16 潛在金飾消費者年齡分布.12 圖表 17 鉆石主要消費場景.13 圖表 18 悅己需求占比領先.13 圖表 19 結婚登記數量及增速.13 圖表 20 女性收入提升（元/月）.13 圖表 21 終端門店數量天花板預測（家）.14 圖表 22 全國購物中心分布百度地圖.14 圖表 23 不同類型產品零售值（億港元）.15 圖表 24 黃金首飾及產品占比升高.15 圖表 25 “傳承”系列收入在黃金產品銷售占比.15 圖表 26 T MARK 在鉆石品類中銷售占比.15 圖表 27 周大福產品結構圖.16 圖表 28

17、 周大福持續收購或建立新品牌.16 圖表 29 周大福與老鳳祥生產端對比.17 圖表 30 周大福與老鳳祥產品、品牌對比.18 圖表 31 線上渠道趨于完善.19 圖表 32 線上 DIY 與直播帶貨合作.19 圖表 33 線上渠道零售值持續上升.19 周大福（周大福（01929.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 周大福部分電商?？町a品.20 圖表 35 線下渠道政策發展復盤.20 圖表 36 周大福零售點分布-按品牌.21 圖表 37 周大福零售點分布-按地區.21 圖表 38 各線城市零售點數量（個

18、）.21 圖表 39 各線城市零售值占比.21 圖表 40 直營店/加盟店數量（個）.22 圖表 41 直營店/加盟店營業額占比.22 圖表 42 中國內地零售/批發營業額（億港元）.22 圖表 43 中國內地零售與批發營業額占比.22 圖表 44 同店銷售收入增速.23 圖表 45 單店銷售收入及增速（百萬港元，%）.23 圖表 46 各品牌開店及閉店數.23 圖表 47 龍頭企業終端門店數量變動概況（個）.24 圖表 48 周大福渠道持續精耕下沉.24 圖表 49 毛利率提升后單店凈利潤顯著提升.25 圖表 50 價格戰下的囚徒困境模型.26 圖表 51 周大福規模效應尚未實現大幅改善成本

19、結構.26 圖表 52 新消費群體更重消費表達.26 圖表 53 新消費群體購買國潮商品的因素.26 圖表 54 2022 年中國珠寶首飾行業品牌力指數排名.27 圖表 55 主營收入預測.28 周大福（周大福（01929.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、公司公司歷史復盤：歷史復盤：百年品積淀，版圖擴張百年品積淀，版圖擴張 百年發展經營模式領先，匠心深厚積淀品牌價值。百年發展經營模式領先，匠心深厚積淀品牌價值。周大福創立于 1929 年，縱覽其百年歷程，可以發現，管理層及時調整的市場戰略與領先的運作經營模

20、式，為周大福屹立百年而不倒的基礎。圖表圖表 1 周大福百年發展梳理周大福百年發展梳理 資料來源：公司公告，集團官網，華創證券 港澳發展期間：港澳發展期間：20 世紀三十年代因時局動蕩，周大福自廣州遷移至香港與澳門，以良好的經營模式快速提升市場份額，并打造行業標準的引領者身份，推出“四條九金”黃金標準，成為香港黃金首飾成色標準，并摒棄高折扣定價方式，推行珠寶首飾一口價政策，引領行業經營模式。內地發展期間內地發展期間：周大福在改革開放后，內地經濟快速發展時，于 1990 年重返內地市場，并逐步以內地市場為重心。公司先以北京為重點區域發展，不斷完善一二線城市布局，隨后擴展至全國各地，成為首家開拓內地

21、三、四線城市的香港珠寶企業，占據先發優勢，門店擴張進入高速發展階段。周大福（周大福（01929.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 2 周大福周大福 2012-至今發展戰略轉變至今發展戰略轉變 資料來源：公司公告，李卓周大福上市以來的經營發展模式研究，華創證券 2012-2013：上下游齊頭并進，有效推進戰略擴張上下游齊頭并進，有效推進戰略擴張。該階段公司雖增速慢于行業，但主要因其發展重心放置優化產業鏈及版圖擴張，基本面增速同比下降：1）生產端生產端：公司分別與 Alrosa 簽訂供應協議，與 Crossw

22、orks 簽訂大中華區獨家銷售協議，獲得八心八箭切割方型鉆石專利，原料供應充足，生產工藝增強，供給端競爭力加強。2）銷售端銷售端：公司利用加盟商平臺資源，推行零售點策略，增加零售店開設的同時針對性改善零售店生產力，關閉效益低下的零售店，并挑選效益較優的拓展店面，拓展與整合零售網絡并存。2014-2017：Smart+計劃，穩定深耕，推行多品牌策略。計劃，穩定深耕，推行多品牌策略。該階段公司營業收入增速、歸母凈利潤增速總體呈下降趨勢，在 FY2015-FY2017 年度內周大福的營收增速、歸母凈利潤增速呈負增長狀態，行業整體增長速度基本維持在正數增長水平，主要系該段時間內國內經濟增長疲弱及周大福

23、著手收購建立品牌、逐漸發展品牌矩陣所致。品牌矩陣逐步建立完善品牌矩陣逐步建立完善。周大福在發展本品牌的基礎上，于 2014 年 8 月完成收購HEARTS ON TIRE，定位高端消費，打開集團鉆石消費市場。2016 年起順應消費需求轉變，持續推出鉆石品牌 T MARK、潮搭珠寶品牌 MONOLOGUE；2017 年根據婚戀市場打造輕奢蜜戀品牌 SOINLOVE，以粉鉆戒指鑲嵌為重要賣點，補充婚嫁前空白的蜜戀市場，完善品牌矩陣，同時推出古法黃金新工藝，亦引領消費熱潮。產品產品戰略戰略渠道渠道周大福營收及歸母增速周大福營收及歸母增速FY2021-至今至今FY2014-2017FY2018-202

24、0FY2012-2013推出電商專屬系列產品，針對不同市場推出當地特色的定制黃金產品，擴大產品差異化加強與加盟商合作，進一步開拓低線城市，深入探索內地免稅業務發展空間致力優化分店形象，推動數字化渠道，聚焦挖掘線上新渠道，建立完善私域經營生態推銷毛利率較高的珠寶鑲嵌首飾，推出福星寶寶系列以及完美婚嫁系列呼應顧客對產品的情感訴求，T MARK讓顧客從源頭追蹤鉆石；推出迪斯尼星球大戰以周大福核心品牌為主軸，踐行多品牌發展策略一二線城市繼續選擇性開設新店，較次級城市利用加盟模式進一步擴大市場滲透推出多元化的零售體驗，包括周大福藝堂、周大福傳承等，建立云柜臺、D-ONE以及云商365整合線上線下渠道，注

25、重分店差異化經營，開設名貴、豪雅、時尚形象店及重塑店鋪形象整合零售網絡，針對性地改善零售點生產力，以提升同店銷售增長集中經營較次級城市，利用特許經營模式，對于三線及其他城市充分利用加盟商進行滲透三四線增設零售店，一二線城市加強與百貨公司建立策略伙伴關系-100%-50%0%50%100%150%02004006008001,0001,200FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入yoy歸母凈利潤yoy 周大福（周大福（01929.HK）深度研究報告）深度研究報告

26、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 3 周大福增速顯著弱于行業周大福增速顯著弱于行業 圖表圖表 4 終端門店數量不斷增長終端門店數量不斷增長 資料來源：同花順數據庫，華創證券 資料來源：同花順數據庫，華創證券 2018-2020：smart+2020 優化品牌矩陣，加速渠道下沉優化品牌矩陣，加速渠道下沉。FY2018-FY2020 周大福公司營業收入增速、歸母凈利潤增速整體波動幅度較大，行業整體增長速度在這三年內處于負增長水平，總體而言周大福的表現優于行業整體水平，主要得益于線下門店擴張，疊加差異化品牌策略?！靶鲁擎傆媱潯迸c“省代模式”“

27、新城鎮計劃”與“省代模式”擴大三四線市場，加速渠道下沉擴大三四線市場，加速渠道下沉。2018 年公司零售點布局重點在二線城市地帶，進行中高端消費市場的滲透，并逐步推動“新城鎮計劃”與“省代模式”有效實施，在一、二線城市選擇性開設新店，著重提升平均售價；較次級城市以擴大市場滲透為首要，把握全國各個地區的城鎮化和基建發展所帶來的機遇，三四線城市的零售點布局迅速增長，2020 年末內地零售店超 4000 家。鉆石鑒定證書的提供塑造差異化品牌戰略。鉆石鑒定證書的提供塑造差異化品牌戰略。珠寶因其高價值以及維權成本較高等特性，消費者往往對保真性較為看重，周大福精準把握消費者心理，與 GIA 合作，通過向消

28、費者提供數碼鉆石鑒定證書以提升保真度，不僅開辟了新型品牌打造戰略，同時增加消費者信任度，塑造了品牌良好信譽。二、二、行業行業前景幾何：需求、供給均未達頂部前景幾何：需求、供給均未達頂部（一）（一）回溯復盤：市場規模整體提升，行業集中度相較偏低回溯復盤：市場規模整體提升，行業集中度相較偏低 中國珠寶市場規模不斷提升，中國珠寶市場規模不斷提升，2019 年以來呈現年以來呈現 V 字反彈。字反彈。20152019 年，中國珠寶首飾市場規模整體趨于穩步增長趨勢，主要得益于中國的經濟發展與人均可支配收入的提升，雖 2020 年因新冠疫情影響，消費場景缺失，疊加公司線下渠道開拓進程受阻，珠寶市場規模呈現負

29、增長，但 2021 年初，隨著疫情防控初見成效，遞延的婚慶剛需和消費回彈助推疫情后的一大珠寶消費高峰，珠寶市場規模呈現 V 字反彈趨勢，根據中寶協數據顯示，2021 年我國珠寶行業零售總額約為 7200 億元，相較于受到疫情影響最為嚴重的2020 年 6100 億元而言，漲幅為 18.0%。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%FY2014FY2015FY2016FY2017金銀珠寶零售額增速周大福營收增速周大福歸母凈利潤增速16%17%18%19%20%21%22%23%0500100015002000250030003500400045005000FY

30、2018FY2019FY2020FY2021終端門店數（個）門店增速（%）周大福（周大福（01929.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 5 2021 年消費年消費者信心與預期指數均居高位（者信心與預期指數均居高位（%）圖表圖表 6 2014-2021 年珠寶首飾市場規模年珠寶首飾市場規模 資料來源：同花順數據庫，國家統計局，華創證券 資料來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，轉引自智研咨詢，華創證券 行業集中度行業集中度雖不斷雖不斷提升，但仍提升，但仍低于發達國家，提升空間仍大低于發達國家，提升空間仍大。中國珠

31、寶行業集中度雖不斷提升，CR5/CR10 由 2017 年 15.9%/18.7%提升至 2022 年 24.5%/29.7%，分別同增8.6pcts/11.0pcts，但與發展較早的日本（2022 年 CR5/CR10 分別為 30.6%/39.1%）和英國（2022 年 CR5/CR10 則為 32.7%/42.1%）相比仍然較低。造成國內珠寶行業集中度偏低的原因有二：1）國內珠寶產品更迭速度慢）國內珠寶產品更迭速度慢，行業進入壁壘低。行業進入壁壘低。相比于國際市場較高的時尚敏感度和產品的設計能力，國內產品模仿化現象嚴重，產品低創新度與低更迭速度導致進入壁壘低，中小品牌得以入局分散集中度。

32、2）消費者重需求更重價格。）消費者重需求更重價格。我國消費者注重珠寶產品的保值避險等實用性需求，因此價格成為影響需求量的重要因素，而因高產品同質化，國內品牌溢價能力偏低，消費者更傾向于購買價格偏低、款式類似的中小品牌產品。圖表圖表 7 中英日三國珠寶行業中英日三國珠寶行業 CR5 對比對比（%）圖表圖表 8 2013-2021 年中國品牌市場份額年中國品牌市場份額 資料來源：歐睿，華創證券 資料來源：歐睿，華創證券 （二）（二）立足當下：品牌端龍頭優勢凸顯，產品端黃金仍為主力立足當下：品牌端龍頭優勢凸顯，產品端黃金仍為主力 品牌端：品牌端：疫情下中小企業加速出清，珠寶行業加速向龍頭集中疫情下中

33、小企業加速出清，珠寶行業加速向龍頭集中。雖因行業起步較晚，我國珠寶行業高端市場被國外品牌占據，內資及港資企業多定位中高端品牌，但行業 CR580901001101201302017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月消費者預期指數消費者信心指數0%5%10%15%20%0100020003000400050006000700080002014201520162017201820192020

34、2021中國珠寶首飾市場規模（億元）行業規模YoY51015202530352013201420152016201720182019202020212022英國日本中國0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018201920202021周大福老鳳祥老廟周大生周生生Tiffany卡地亞梵克雅寶六福DRCHJ明牌Bvlgari謝瑞麟珠寶施華洛世奇潘多拉APM其他 周大福（周大福（01929.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 均為中國品牌，其中周大福

35、、老鳳祥穩居行業前二。當下因疫情影響消費需求及線下門店的關閉，中小品牌資金流壓力較大，一些小品牌珠寶加盟店由于高昂的租金和成本無力繼續經營，被迫采取關停的措施，中小企業出清加速，使得行業末端企業進行重新布局，而珠寶龍頭企業憑借更好的品牌管理方式、更強的財務韌性和資金優勢實現逆勢擴張，并采用“下沉策略”搶奪低線市場的紅利，優勢凸顯，CR3 由 2020 年的 16.7%提升至 2022 年的 20.9%。圖表圖表 9 2022 年年珠寶首飾企業經營狀態分布珠寶首飾企業經營狀態分布 圖表圖表 10 2022 年年中國珠寶品牌競爭格局中國珠寶品牌競爭格局 資料來源：企查貓，轉引自前瞻產業研究院，華創

36、證券 資料來源：歐睿，華創證券 產品端：產品端：黃金占據半壁江山，鉆石、翡翠并列前三。黃金占據半壁江山，鉆石、翡翠并列前三。據中寶協，黃金、鉆石、玉石三類產品共占據我國珠寶市場整體份額 80%以上，是消費者們最青睞的三類珠寶。具體來看：1）黃金：黃金：2021 年黃金消費實現強勁反彈，積壓的黃金需求爆發，2021 年我國珠寶市場中黃金消費 4176 億元/+23.5%，在珠寶行業零售額中占比 58.3%/+2.6%。2）鉆石：鉆石：中國的鉆石首飾市場在疫情期間因婚禮場景遭受重創，但解除封控后市場迅速恢復。2021 年國內鉆石飾品零售額為 1001 億元，同增 25%，占比提升至 13.9%，總

37、體增長較為穩定。3）翡翠：翡翠：據翡翠行業白皮書統計，2021 年翡翠市場的女性消費者占比高達 72%，2021年整體銷售額達 1001 億元，占比 13.9%。造成目前產品端現狀的原因具體有以下幾點造成目前產品端現狀的原因具體有以下幾點：1）黃金避險與高保值屬性黃金避險與高保值屬性加成加成，外部外部環境不穩環境不穩下下吸引消費。吸引消費。近年，外部經濟和政治的不穩定性導致黃金的保值屬性愈發被人們所重視，也成為我國黃金銷售同比增長 23.5%的重要驅動因素。2）悅己需求悅己需求的增長的增長，日常消費場景增多。，日常消費場景增多。伴隨女性收入不斷提升，其消費能力也顯著增強，鉆石、翡翠等作為裝飾品

38、更多的融入了女性日常生活中作為配飾出現。存續在業注銷吊銷周大福老鳳祥老廟周大生周生生Tiffany卡地亞梵克雅寶六福DRCHJ明牌Bvlgari謝瑞麟珠寶施華洛世奇潘多拉APM其他 周大福（周大福（01929.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 11 2021 年中國珠寶首飾行業產品格局年中國珠寶首飾行業產品格局 圖表圖表 12 國內黃金供不應求國內黃金供不應求 資料來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，轉引自智研咨詢，華創證券 資料來源：中國黃金協會，轉引自智研咨詢，華創證券 生產端：上游議價權弱，中游盈利低

39、，下游競爭大。生產端：上游議價權弱，中游盈利低，下游競爭大。珠寶行業上游由于地理資源及技術等原因，稀有材料獲取較為困難，多依賴于國外進口，企業議價能力較弱。中游企業因加工生產成本大，不具備完成生產鏈，并且外協公司具備規模生產優勢，生產效率高，多數企業采用委托加工形式，同質化高盈利低，下游因高價值與高維權成本，行業銷售渠道以線下銷售為主，但伴隨電商發展，線上逐步銷售成為品牌商博弈重點。圖表圖表 13 行業競爭圖譜行業競爭圖譜 資料來源：公司官網，華創證券 58.3%13.9%13.9%黃金產品鉆石產品翡翠產品和田玉產品彩色寶石產品珍珠產品鉑金及白銀產品其他-30%-20%-10%0%10%20%

40、30%40%0200400600800100012001400201620172018201920202021黃金實際消費量（噸）黃金生產噸數消費量YoY生產量YoY 周大福（周大福（01929.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 （三）（三）展望未來：需求端產品需求仍在，渠道端尚未達天花板展望未來：需求端產品需求仍在，渠道端尚未達天花板 1、黃金：黃金：避險與高保值屬性避險與高保值屬性加成下，加成下，潛在需求空間較大潛在需求空間較大 金價走高金價走高趨勢保持趨勢保持下下，受益于避險與高保值屬性，受益于避險與高保值

41、屬性，黃金整體需求仍可提升。黃金整體需求仍可提升?；仡?2014年至今的金價與黃金首飾需求，可以發現：1）因黃金避險屬性，外部環境變動明顯時，金價上漲，黃金首飾需求亦有所上升；經濟走勢向好，金價有所回落，消費者考慮其高保值屬性，其需求也會上升。2）但當金價某一階段飆升時，黃金首飾需求明顯抑制，而金價驟跌時，消費者又會掀起搶購潮。就 2022 年以來，金價雖略有波動，但整體向上，在經歷短暫搶金熱潮后，需求有所回落，未來金價走高平穩趨勢下，黃金需求預計仍將整體提升。圖表圖表 14 黃金價格與黃金首飾需求的相關性黃金價格與黃金首飾需求的相關性 資料來源：同花順數據庫，華創證券 消費群體轉變，消費群體

42、轉變，新消費群體對黃金需求上升新消費群體對黃金需求上升，潛在需求仍存。，潛在需求仍存。伴隨 Z 世代與 Alpha 世代的成長，消費群體正處換代交接之際，新一代年輕人逐步成為珠寶首飾的主要消費群體，2021 年 18-35 歲消費者在中國珠寶首飾消費群體中占比過半。先前黃金消費受眾多為中青年與老年群體，在消費群體轉變背景下，主力消費者潛在消費意愿強烈，約六成 18-24歲年輕人有潛在購買黃金產品意愿，黃金發展空間仍大。圖表圖表 15 2011-2021 年中國珠寶首飾消費群體年齡分布年中國珠寶首飾消費群體年齡分布 圖表圖表 16 潛在金飾消費者年齡分布潛在金飾消費者年齡分布 資料來源：BCG，

43、轉引自前瞻研究院，華創證券 資料來源：中國黃金報社，轉引自Mob研究院，華創證券 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0000100200300400500600700800900珠寶首飾黃金需求量（噸）-左軸黃金價格（元/盎司）-右軸金價上漲黃金需求被抑制趨勢明顯金價繼續上漲黃金需求較先前下降金價區域平穩黃金需求亦保持平穩金價持續走高黃金需求下降0%20%40%60%80%100%2011年2016年2021年18-35歲35歲以上0%10%20%30%40%50%60%70%18-24歲25-34歲35-44歲45-54歲44-65歲 周大福（周大福（0

44、1929.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 2、鉆石：鉆石：硬幣的兩面性硬幣的兩面性單身群體增多帶來新消費場景單身群體增多帶來新消費場景 她經濟時代下，女性悅己需求帶來新消費場景。她經濟時代下，女性悅己需求帶來新消費場景。近年來年輕人結婚意愿下降，結婚登記對數已由 2014 年的 1307 萬對下降至 2021 年的 764 萬對，近乎砍半的結婚對數對于主要消費場景為結婚、求婚的鉆石市場來講，無疑是一記打擊。但結婚意愿的下降同時也彰示單身群體的崛起，她經濟時代下，單身女性悅己需求逐步增強，她們傾向于購買鉆石珠寶，

45、作為工作犒賞或精致裝飾來取悅自己，即鉆石在婚慶場景中需求或降低，但單身悅己需求的增長則一定程度彌補了該缺口，并且，伴隨女性收入不斷提升，其消費能力也顯著增強。圖表圖表 17 鉆石主要消費場景鉆石主要消費場景 圖表圖表 18 悅己需求悅己需求占比占比領先領先 資料來源：觀研天下，華創證券 資料來源：貝恩咨詢，華創證券 圖表圖表 19 結婚登記數量及增速結婚登記數量及增速 圖表圖表 20 女性收入提升女性收入提升（元（元/月月）資料來源：民政部，華創證券 資料來源：BOSS直聘2019中國職場性別差異報告、2020中國職場性別薪酬差異報告、2021年中國職場性別薪酬差異報告，華創證券 3、渠道渠道

46、：終端門店競爭激烈情況下，天花板還有多高？：終端門店競爭激烈情況下，天花板還有多高？預計預計 2022 年終端可容納門店數量超年終端可容納門店數量超 9 萬，萬，2025 年可超年可超 13 萬家。萬家。對于終端門店數量的天0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%0200400600800100012001400數量（萬對）yoy-4%-2%0%2%4%6%8%10%62006300640065006600670068006900700071002018201920202021女性平均薪資YoY 周大福（周大福（0192

47、9.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 花板，我們擬以全國購物中心與步行街數量為基礎進行測算。相關調研的抽樣數據表明，102 家購物中心中共有 1700 個珠寶鐘表門店，平均每個購物商場的鐘表珠寶業態商鋪為17 家，據華經研究院數據顯示，當下全國共有 5936 家購物中心，結合高德地圖數據并考慮城市步行街數量，我們以樂觀預計終端門店天花板 2022 年可達 13 萬家，悲觀預計下也仍超過 9 萬家，較當下 8 萬+實際門店仍有一定距離。2025 年則終端門店可超 13 萬家，終端門店遠未達天花板。圖表圖表 21 終

48、端門店數量天花板預測終端門店數量天花板預測（家）（家）2022E 購物中心悲觀購物中心悲觀 購物中心中性購物中心中性 購物中心樂觀購物中心樂觀 步行街悲觀步行街悲觀 95675 109425 123175 步行街中性步行街中性 99875 113625 127375 步行街樂觀步行街樂觀 104075 117825 131575 2025E 購物中心悲觀購物中心悲觀 購物中心中性購物中心中性 購物中心樂觀購物中心樂觀 步行街悲觀步行街悲觀 137171 157305 177439 步行街中性步行街中性 141371 161505 181639 步行街樂觀步行街樂觀 145571 165705

49、185839 資料來源：光明網，華東地產商業匯，華創證券測算。注：購物中心數量基于前五年增速平均值計算，對每個購物中心中珠寶門店數量予以三重假設；步行街數量以21年新華社新聞為基準不變，對單條步行街數量進行從低到高的假設。圖表圖表 22 全國購物中心分布全國購物中心分布百度百度地圖地圖 資料來源：百度地圖，華創證券 注：臺灣數據缺失 三、三、公司現狀盤點公司現狀盤點：基本面健康基本面健康，優勢仍在優勢仍在（一）（一）產品產品：基于完備產業鏈，優化產品矩陣基于完備產業鏈，優化產品矩陣 1、產品產品：品類齊全，品類齊全，創新位居行業前列創新位居行業前列 產品品類齊全，黃金產品居于主導地位。產品品類

50、齊全，黃金產品居于主導地位。周大福產品主要涉及珠寶鑲嵌、鉑金及 K 金首飾、黃金首飾及產品、鐘表三類，在剔除疫情與大宗商品價格波動的影響后，整體產品 周大福（周大福（01929.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 收入具備向上趨勢，其中黃金產品收入連年攀升，占比近七成，鐘表類產品增速亮眼。具體來看：圖表圖表 23 不同類型產品零售值（億港元）不同類型產品零售值（億港元）圖表圖表 24 黃金首飾及產品占比升高黃金首飾及產品占比升高 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 黃金首飾及產品黃金首飾及產

51、品：黃金首飾及產品自 FY2020 以來連續增長，FY2022 收入已達 364億港元，占比達 67.6%。我們判斷，黃金系列產品暢銷主要有兩方面影響，一是黃金自身保值避險屬性加成，疊加新一代年輕人崇尚國潮，黃金作為我國傳統珠寶，所受歡迎度與日俱增。二是周大福注重產品創新，傳承及人生四美等系列產品頻出，繁復工藝與精巧設計彰顯品牌匠心，一方面產品差異化優勢凸顯，另一方面新品亦成為主力產品，傳承系列在黃金產品收入中占比已超四成。圖表圖表 25 “傳承”系列收入在黃金產品銷售占比“傳承”系列收入在黃金產品銷售占比 圖圖表表 26 T MARK 在鉆石品類中銷售占比在鉆石品類中銷售占比 資料來源：公司

52、公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 其他產品：其他產品：在黃金首飾及產品 FY2018-2022 年復合增長率 6.6%，珠寶鑲嵌4 年CAGR為負的背景下，鐘表類產品復合增速達 14%，表現相較亮眼，主要因國際旅游受限，本地需求上升。珠寶鑲嵌類則因黃金首飾產品與鐘表類占比上升，占比有所下降，占比約 21.7%，其中 T MARK 因獨特定制模式收入持續提升。-40%-20%0%20%40%60%0100200300400FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾黃金首飾及產品鐘表珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾YoY（右軸）黃金首飾及產品YoY（右

53、軸）鐘表YoY（右軸）0%20%40%60%80%100%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾黃金首飾及產品鐘表0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%FY2020FY2021FY2022FY2023H10%5%10%15%20%25%30%35%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022中國內地占比香港及澳門占比 周大福（周大福（01929.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 27 周大福產品結構圖周大福產品結構圖 資料來

54、源：公司官網，華創證券 2、品牌：品牌矩陣成型，受眾人群廣泛品牌：品牌矩陣成型，受眾人群廣泛 收購、收購、原創原創雙重推力下品牌矩陣成型，個性化品牌打開千禧代市場。雙重推力下品牌矩陣成型，個性化品牌打開千禧代市場。自 2014 年開始，周大福逐步創立新品牌，構建品牌矩陣。2014 年通過收購 HEARTS ON FIRE，掌握全球奢華鉆石品牌和世界級工藝及設計，與集團品牌定位及產品組合互補。2016 年推出可以追尋源頭的鉆石 T MARK。隨著顧客需求漸趨于個性化及多元化，公司緊接推出以音樂為創作靈感的 MONOLOGUE、為千禧女生設計的輕奢蜜戀珠寶 SOINLOVE、和主打彩色珠寶的 EN

55、ZO。目前品牌矩陣已經成型，可進一步吸引各類消費者，打開千禧代市場。圖表圖表 28 周大福持續收購或建立新品牌周大福持續收購或建立新品牌 品牌品牌 時間時間 品牌定位品牌定位 特色特色 品牌主打系列品牌主打系列 HEARTS ON FIRE 2014 年 8 月 高端、個性化 品牌以鉆石生產定制為主營業務，以先進技術工藝卓越的大師全程手工切割打磨聞名 Aerial 系列、心火系列、ILLA限量系列等 T MARK 2016 年 8 月 中高端 4T 理念：可信、可知、可頌、可尋；注重每一顆天然鉆石皆可溯源的特色服務，納米級鉆石印記打造工藝 星旅系列、trace your glory 系列、她他

56、系列等 MONOLOGUE 2016 年 9 月 個性化 以音樂文化為核心，為喜好音樂的靈魂定制，透過珠寶詮釋不同的音樂元素滿足消費者悅己心理 HOOK 系列、國潮系列等 SOINLOVE 2017 年 5 月 個性化 以粉鉆為主要產品，為追求品位生活的千禧女生打造的輕奢蜜戀珠寶品牌，填補婚前蜜戀期市場的珠寶行業空白 BB 戒系列、心愛系列、小確幸系列等 資料來源：公司官網，華創證券 品牌品牌T MARKHEARTS ON FIREENZOSOINLOVEMONOLOGUE帝舵腕表帝舵腕表類別類別重要系列傳承INGhello Kitty故宮文化幻響高級珠寶人生四美LORELEI系列花球系列BB

57、戒系列HOOK系列空中霸王型格林尼治型 IIranger推出/收購時間2017年2020年2014年2017年2018年2016年2014年2020年2017年2016年1908年1908年1908年定位-輕奢潮流千禧一代高端高端中高端高端輕奢潮流輕奢潮流輕奢潮流高端高端高端品牌價值以今之術，承古之魂永不停歇，愛無止境小禮物，大微笑璀璨生活，永致精品賞藝藏珍愿一切美好如約而至全世界車工最完美的鉆石珍貴寶石，真愛色彩贈與您一份親密禮物肆放自由，無謂自我馳騁長空 突破極限突破疆界 與時俱進我們忠于經典，卻不安于現狀品牌關鍵詞款式新穎，工藝精湛簡約、網紅款、復古、百搭可愛、萌元素多元化的珠寶零售體驗

58、高級珠寶尊貴體驗主打嚴選原石、大師手工切割打磨全球第一個鉆石品牌風格時尚的彩色珠寶品牌輕奢蜜戀珠寶品牌年輕一代的潮搭珠寶品牌致敬敢于探索的飛行先驅，激勵佩戴者掌握自身命運環球旅行必備之腕表傳統美學標準具體產品年年如意足金手鏈（63顆）日月星辰守護足金項鏈凱蒂貓足金黃金轉運珠故宮百寶閣奇靈【如意之羽】黃金鑲天然鉆石耳飾 transcendengagement ring14K金多彩寶石耳釘EZV5266小確幸VU908HOOK系列M126900-0001M126711CHNR-0002M79950-0002價格區間（元）2666-807671888-38881000-2000-大多為定制款，價格浮

59、動較大5000-100000100-10000100-30000，少數可達幾十或上百萬100-2000068000左右320000左右23000左右圖例鐘表類鐘表類周大福珠寶周大福珠寶黃金首飾及產品黃金首飾及產品珠寶鑲嵌、鉑金及珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾金首飾勞力士腕表勞力士腕表 周大福（周大福（01929.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 3、同業相較：同業相較：產業鏈相對完備，產品分散風險強產業鏈相對完備，產品分散風險強 周大福與老鳳祥為國內珠寶行業兩大龍頭，兩者市場份額幾乎接近，且與后續品牌拉開差距，超出其他

60、品牌 4%+，因此我們選取老鳳祥為對標企業，探究周大福的產品在何處選取老鳳祥為對標企業，探究周大福的產品在何處具備優勢具備優勢。生產端：生產端：原材料供應相對多元，中游生產掌控力更強。原材料供應相對多元，中游生產掌控力更強。原材料方面，原材料方面，周大福因為港資企業，相較內資老鳳祥，多了一重香港公司帶來的供應渠道，且鉆石供應商直達源頭，簽立獨家協議，競爭力更勝一籌。制造方面，制造方面，在同業普遍以代工廠生產的模式下，周大福堅持自加工，在多地設廠提升產能，并引入智慧制造優化工序，生產自動化達 35%，公司每年自主生產首飾超 250 萬件，中游掌控力明顯增強。圖表圖表 29 周大福與老鳳祥生產端對

61、比周大福與老鳳祥生產端對比 周大福周大福 老鳳祥老鳳祥 供供應應及及采采購購 供應商 黃金及鉑金：上海黃金交易所；香港公司其他渠道 黃金及鉑金：上海黃金交易所 鉆石：De Beers、Rio Tinto 及 Alrosa 三大鉆石供應商 鉆石：上海鉆石交易所 供應商特點 供應商多元化、業內認可度高 供應商相較單一 應對風險 黃金借貸 黃金借貸、黃金租賃、黃金遠期 采購標準 推行周大福供應商最佳責任標準，確保 100%長期合作的重點供貨商全面遵守，以確保業務原材料都達到最佳的行業采購標準 公司內部制定了采購的控制規定，從生產計劃部門到采購、倉儲、財務等各個業務部門環環相扣進行對采購的控制 生生產

62、產 人才 數十名擁有超過 40 年經驗的黃金及珠寶制作的工藝大師，近 50 位擁有逾 20 年珠寶制作經驗的高級工藝師榮獲相關國家級別資格認證 擁有國家級工藝美術大師 8 人、上海市工藝美術大師 9人，團隊已獲 300 多項獎項，一些作品已被國內外知名博物館館藏 生產方式 自加工為主 委托加工、自加工 產能 在南非約翰尼斯堡設有兩間鉆石切割廠，廠內員工逾300 多人，另于香港及順德、深圳亦設有首飾加工廠房，工廠員工多達 3000 多人，每年生產首飾超過 250 萬件 2014 年公司建立東莞素金生產基地，年生產加工黃金首飾近 50 噸，年開發新品近四千款。2017 年建立東莞鑲嵌生產基地，自產

63、比例提升 50-60%，年生產加工黃金首飾近 50 萬件 智慧制造 通過優化工序及技術研發創新，使生產線的自動化比例由 FY2020 的約 14%提升到 FY2022 約 35%。同時，先進的物流配送系統能確保高效處理顧客訂單及前線補貨需求，集團總配貨量約 40%均由自動化物流倉處理 公司建設了 600 平方米的設備研發中心，研發自動化設備來取代手工加工，其中，“鏈條成型一體機”2016年獲得國家發明專利，開啟了整個行業鏈珠碰焊、扣接完全無需人手的先河，使制鏈生產效率提升了 5 倍以上 資料來源：公司公告，公司官網，華創證券 產品及品牌產品及品牌端：端：產品與品牌區隔明顯，產品與品牌區隔明顯，

64、黃金產品黃金產品依賴度相對較低，風險分散力強。依賴度相對較低，風險分散力強。周大福品牌及產品矩陣相對完善，從黃金、鉆石與彩色寶石等方面齊發力，其中黃金產品雖占比較高，但相較老鳳祥，依賴度仍相對較低，在黃金產品受到外部環境影響時，收入端所受波動有所分擔。同時，公司各類品牌的受眾人群與定價匹配，如更貼合年輕人的彩色寶石與粉鉆對應的定價顯著低于其他品牌。周大福（周大福（01929.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 30 周大福與老鳳祥產品、品牌對比周大福與老鳳祥產品、品牌對比 資料來源：公司公告，上海老鳳祥會

65、員商城，蘇寧易購周大福官方旗艦店，華創證券 （二）（二）渠道渠道：線上：線上創新運營，線下精耕下沉創新運營，線下精耕下沉 線上線下渠道雙線發展，但線上目前仍為渠道主力軍。線上線下渠道雙線發展，但線上目前仍為渠道主力軍。周大福雖早已提出全渠道模式，并以“云動力+實動力”雙動力戰略為基礎，意在打造線上線下雙輪驅動，但目前周大福線上零售值占比雖逐年提升，線下渠道仍然是公司渠道收入來源的主力軍。營業額方面，FY2023H1 數據顯示，線下業務收入約為 400 億港元，占總業務收入的 95%，銷量方面，線下銷量約占總銷量的 87%。1、線上：線上：多模式運營多模式運營+產品區隔產品區隔，有別于行業一般模

66、式有別于行業一般模式 多模式運營多模式運營+產品區隔產品區隔，線上銷售收入逐年提升。，線上銷售收入逐年提升。2010 年公司入駐天貓平臺，運用社群媒體網站擴大曝光率，提高品牌知名度，由此正式建立電子商務，隨后建立 O2O 渠道，啟動“Smart+”計劃，并設立 C2M 客戶互動平臺，提升用戶體驗，以“云商 365”微信小程序和云柜臺為重要節點，打通全渠道零售。公司在布局相對完善的運營模式基礎上，推出有別于行業的獨特線上 DIY 珠寶，吸引新受眾人群，同時以線上線下產品區隔，獨立的線上產品系列構建了線上渠道的獨特性，兩方面因素帶動銷售收入逐年提升。主力產品主力產品“傳承”系列“人生四美”系列“藏

67、寶金”系列“鳳祥喜事”系列點羽系列所屬類別所屬類別黃金珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾珠寶工藝工藝定價模式定價模式受眾人群及定位受眾人群及定位價格區間價格區間周大福珠寶和 T MARK：1000-50000元金飾品價格主要在1000-20000元之間銀飾品價格在200-1000元間腕表主要在萬元以上其他產品價格定價于千元檔HEARTS ON FIRE：主要以萬元起步SOINLOVE 和 MONOLOGUE：200-9000元ENZO：2000-6000元傳承龍紋平安扣（18-19克）工費2080元/件10克以上加工費是200元超出30克加工費是370元計價/定價計價/定價中高端消費群體及千禧一代等年輕

68、群體受眾偏中青年，公司正逐步轉向吸引年輕群體古法金金銀細工制作技藝工費工費10克以內加工費是150元傳承實心手鐲（25-27克）工費1480元/件傳承情比金堅戒指（8-10克）工費780/件老鳳祥黃金品牌矩陣品牌矩陣黃金首飾：周大福珠寶、MONOLOGUE鉆石：HEARTS ON FIRE、T MARK粉鉆：SOINLOVE彩色寶石：ENZO周大福周大福老鳳祥老鳳祥 周大福（周大福（01929.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 31 線上渠道趨于完善線上渠道趨于完善 資料來源：公司公告，華創證券 1）多

69、模式運營擴大受眾人群，增強客戶粘性多模式運營擴大受眾人群，增強客戶粘性。線上線上 DIY 定制定制占領藍海市場占領藍海市場：考慮消費群體的轉變對個性化差異重視度愈發強烈，周大福積極發展自有 D-ONE 珠寶定制線上平臺，顧客可自主選擇款式和鉆石進行個性化定制，并 24 小時內交付訂單，創新的 DIY 模式既吸引獨特需求的客戶，又巧妙的與同業運營模式相區別，占領鉆石定制藍海市場。主播主播+藝人引流合作藝人引流合作，吸引客流，吸引客流：公司入駐電商平臺，截至 2022 財年，以天貓、京東為首，公司布局超 80 個電子商務平臺，并順勢加入線上直播賣貨行列，且與多位藝人、主播合作直播，吸引粉絲群體并擴

70、大受眾，與李佳琦合作慈善公益直播活動，30 秒內賣出約 5000 件珠寶?！霸粕獭霸粕?365”+“云柜臺”“云柜臺”提升用戶粘性提升用戶粘性：2020 年初，公司推出“云商 365”微信小程序，將客戶引流到公司網絡旗艦店，通過小程序連接顧客與員工，顧客透過手機享受一站式服務。因溝通便捷，“云商 365”的顧客重復購買次數約為普通周大福會員的 1 倍，其銷售轉化率約為電商平臺的 10 倍。同年設立云柜臺，云柜臺配置靈活，可將體驗店的線上訂單連接至電商平臺，擴大私域經營，提升客戶體驗。隨著 2020 年“云商 365”與“云柜臺”的推出，FY2021/FY2022 線上零售值占比相對大幅增大，分

71、別為 7.1%/8.6%，同增 2.1%/1.5%。圖表圖表 32 線上線上 DIY 與直播帶貨合作與直播帶貨合作 圖表圖表 33 線上渠道零售值持續上升線上渠道零售值持續上升 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券-20%0%20%40%60%80%100%0%5%10%15%20%20182019202020212022線上零售值占比線上銷量占比線上零售值YoY（右軸）周大福（周大福（01929.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 2）產品區隔提升線上渠道粘性）產品區隔提升線上渠道粘性 公司

72、持續推出電商專屬的差異化產品系列，一方面滿足多樣化的顧客需求，另一方面則以獨特的產品吸引顧客嘗試線上渠道，從而提升對線上渠道的接受度。截止 FY2022，內地電商專屬款式占電商平臺零售值已由上年同期約 50%提升至約 55%，零售收入占內地零售值 8.6%，銷量占比達 17.4%。圖表圖表 34 周大福周大福部分部分電商?？町a品電商?？町a品 資料來源：周大福微信小程序，華創證券 2、線下：線下：精耕下沉三四線城市精耕下沉三四線城市，門店持續擴張，門店持續擴張 憑借時代東風與戰略正確，渠道拓寬與下沉齊頭并進。憑借時代東風與戰略正確，渠道拓寬與下沉齊頭并進。20 世紀末周大福以北京為起點，發展內地

73、市場，憑借經濟高速發展與行業放開的東風，周大福高速發展，2010 年開設內地第 1000 家零售點。2018 年公司推行“新城鎮計劃”，下沉三四線，挖掘潛在市場，2019年又開啟“省代”模式，開辟省級代理商，將品牌授權下放，利用加盟模式拓寬市場銷售渠道，2021 年內大陸新開的約一千家零售點內近半在“新城鎮”地區的下沉市場，加盟商的數量也是遠超直營店的數量，新城鎮計劃與省代模式成功有效。圖表圖表 35 線下線下渠道政策發展復盤渠道政策發展復盤 資料來源：公司官網，華創證券 產品名產品名歲歲平安足金金幣歲歲平安足金金幣豬寶寶足金轉運珠豬寶寶足金轉運珠百福鎖足金掛墜百福鎖足金掛墜價格5581380

74、5791圖例產品名產品名水波鏈足金黃金項鏈水波鏈足金黃金項鏈 蝴蝶結流蘇足金項鏈蝴蝶結流蘇足金項鏈雪花鈴鐺足金項鏈雪花鈴鐺足金項鏈價格193026134035圖例產品名產品名簡約素圈足金戒指簡約素圈足金戒指幾何珠黃金手鏈幾何珠黃金手鏈簡約時尚足金手鐲簡約時尚足金手鐲價格956303226463.5圖例 周大福（周大福（01929.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 分品牌來看，分品牌來看，截止到 2022 年 9 月 30 日，周大福有線下零售點共計 6948 家，其中周大福珠寶的零售網絡最為龐大，共有 6679

75、家，占所有的銷售零售點的 96%。分渠道來看，分渠道來看，加盟商一直是線下零售點的重要組成部分，并且今年仍有增加的趨勢，目前周大福共有 4929 個加盟零售點，較 FY2022 的 4010 家增長了 22.91%。在加盟零售店數量提升背景下，公司計劃考慮提升直營店零售店數量與占比，希冀于保證貨物銷售渠道拓寬的同時也保障產品質量，并拉升毛利率。分地區來看，分地區來看，中國內地市場仍然是戰略布局的重心，大陸的零售店目前共有 6812 個（不包括店中店和店內專柜）。港澳臺地區零售點數量 112 個，較 FY2022 減少 3 家，關閉的零售點位于旅游區內，是公司基于對于港澳臺疫情波及到旅游業發展做

76、出的策略調整。東南亞地區今年逐步放開疫情管控措施、推出振興經濟措施、經濟有回暖之勢，公司在馬來西亞新增 1 個零售點。圖表圖表 36 周大福零售點分布周大福零售點分布-按品牌按品牌 圖表圖表 37 周大福零售周大福零售點分布點分布-按地區按地區 資料來源：公司公告，華創證券 注：不包含店中店及店內專柜。資料來源：公司公告，華創證券 注：不包含店中店及店內專柜。城市城市戰略：戰略：個性化門店吸引高線消費者，省代個性化門店吸引高線消費者，省代+加盟模式搶占低線市場。加盟模式搶占低線市場。周大福初入中國市場時，市場容量較大，一、二線城市消費能力高，公司可通過擴展自營店數量提升零售額，創建個性化品牌及

77、相應個性化門店、建設多個體驗店、主題店拉高品牌地位，吸引消費者。隨著一、二線城市門店趨于穩定，市場飽和，周大福著手開拓三、四線城市新板塊。尋求新增長點，考慮到低線城市管理邊際成本較高，公司對低線城市采取省代與加盟商模式，大量新開設周大福珠寶門店，搶占市場，據 FY2023 中報最新數據，公司三、四線城市零售店較 FY2018 增加約 2247 家，占比提升約 12.1%。圖表圖表 38 各線城市零售點數量各線城市零售點數量（個）（個）圖表圖表 39 各線城市零售值占比各線城市零售值占比 資料來源：公司公告，華創證券 注：2018年、2019年三線城市包含三線城市及以下城市 資料來源：公司公告，

78、華創證券 注：2018年、2019年三線城市包含三線城市及以下城市 周大福珠寶周大福鐘表HEARTS ON FIREENZOSOINLOVEMONOLOGUE中國內地中國香港中國澳門中國臺灣柬埔寨日本韓國馬來西亞菲律賓新加坡泰國美國越南05001000150020002500FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022一線城市二線城市三線城市四線城市0%20%40%60%80%100%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022一線城市占比二線城市占比三線城市占比四線城市占比 周大福（周大福（01929.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨

79、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 戰略效果：戰略效果：加盟店數量增加，帶動內地批發營業額寬幅上漲。加盟店數量增加，帶動內地批發營業額寬幅上漲。2018 年至 2022 年，公司內地零售/批發營業收入分別由 280.81/87.23 億港元，漲至 438.14/431.18 億港元，CAGR為 11.76/49.11，批發收入大幅增長，占比大幅增高，由 2018 年占比 23.7%提升至2023H1 的 55%，主要系新增加盟店數量上升所致（FY2018 至 FY2023H1，公司加盟店由 924 家增至 4929 家）。圖表圖表 40 直營店直營店/加盟店數量加盟店數量

80、（個）（個）圖表圖表 41 直營店直營店/加盟店營業額占比加盟店營業額占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 42 中國內地零售中國內地零售/批發營業額（億港元）批發營業額（億港元）圖表圖表 43 中國內地零售與批發營業額占比中國內地零售與批發營業額占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 3、狀態剖析：疫情雖影響狀態剖析：疫情雖影響較大較大，但仍呈逆勢拓店之勢，但仍呈逆勢拓店之勢 當下現狀：當下現狀：疫情影響消費場景，同店疫情影響消費場景，同店/單店波動較大單店波動較大。黃金珠寶產品因高價格與高維權成本，顧客往往傾向線下消費，新冠疫

81、情爆發后，因疫情防控需要，線下消費場景嚴重缺失，致使內地與港澳同店/單店銷售收入于 FY2020 下滑較大。具體來看，FY2020 年內地疫情封控，FY2021 管控有效，消費場景逐步恢復，消費回補明顯；港澳 FY2021 疫情爆發，消費缺失，線下閉店較多，FY2022 回暖后邊際修復顯著。-10%0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022直營店加盟店加盟店-YoY直營店-YoY60.1%53.7%43.5%35.1%26.5%39.9%46.3%56.5%64.9%73.5%0%20%40%6

82、0%80%100%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022直營店占比加盟店占比-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022零售批發零售-YoY批發-YoY76.3%71.7%65.7%59.8%50.4%23.7%28.3%34.3%40.2%49.6%0%20%40%60%80%100%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022零售占比批發占比 周大福（周大福（01929.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（200

83、9）1210 號 23 圖表圖表 44 同店銷售收入增速同店銷售收入增速 圖表圖表 45 單店銷售收入及增速（百萬港元，單店銷售收入及增速（百萬港元，%）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 優勢優勢看點：看點：龍頭效應凸顯，公司龍頭效應凸顯，公司逆勢開店。逆勢開店。疫情爆發以來，疫情發生地區的門店多采取暫時閉店或減少客流的措施，以響應防控政策與對居民安全健康的考慮。珠寶行業因其產品高價值與高維權成本，消費者往往青睞線下消費，因此消費場景受損。2020 年至今，行業分化態勢明顯，中小企業加速出清，周大福等龍頭則受益于品牌壁壘等因素，逆勢開店并提速，FY2022 開店數達

84、1300 家，遙遙領先行業，渠道發力凸顯。圖表圖表 46 各品牌開店及閉店數各品牌開店及閉店數 資料來源：各公司公告，華創證券 注：2022（最新）指公司中最新公告中所披露的數據，“-”為年報中未披露數據。四、四、未來發展未來發展：短期業績確定性高，長期品牌與創新為最強護城河：短期業績確定性高，長期品牌與創新為最強護城河（一）（一）短期短期：渠道下沉擴張為：渠道下沉擴張為主主要推動力要推動力 可實現的目標指引提供明確可實現的目標指引提供明確前進前進方向為前提方向為前提，公司，公司順利推進擴張順利推進擴張。據公司 FY2023 最新公布數據，終端門店已超 7000 家，在此基礎上，公司計劃在不受

85、疫情影響的情況下繼續開展零售網絡的拓展業務，針對性選址，將零售網絡下放至有消費潛力的地區，進一步擴大市場覆蓋面，預計 FY2023 或將完成新增 1400+零售點的目標，目標實現可以期待。同時，公司規劃 FY2024 門店擴張目標為 600-800 家，結合當下逆勢拓店情形，完成度具備保障。公司明確指引，戰略方向明晰，同時可達成度高，有效激發員工動力，執行力度強。-60%-40%-20%0%20%40%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022中國內地中國香港和中國澳門-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200FY2018FY201

86、9FY2020FY2021FY2022內地單店收入其他市場單店收入內地YOY其他市場YOY周大福周大福老鳳祥老鳳祥周大生周大生周生生周生生潮宏基潮宏基中國黃金中國黃金周大福周大福老鳳祥老鳳祥周大生周大生周生生周生生潮宏基潮宏基 中國黃金中國黃金2019694-955-227-137-319-163-2020903-63389205-180-45541181-2021963-734170254840226-421461732792022（最新）1574-4155580103264-3442258292開店數開店數閉店數閉店數 周大福（周大福（01929.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審

87、核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 47 龍頭企業終端門店數量變動概況龍頭企業終端門店數量變動概況（個）（個）資料來源：公司公告，華創證券 注：老鳳祥2022尚未披露，周大福為2022財年數據?？瞻资袌鋈跃?，疊加先發優勢空白市場仍具，疊加先發優勢，終端，終端發展發展空間仍大?？臻g仍大。就前文行業終端門店天花板一節所述，無論是在 2022 年抑或是 2025 年，我們認為終端門店的增長數量始終小于天花板數量，即尚未達到存量競爭時代，可開拓空白市場仍存。一二線城市雖相較三四線飽和，但在消費持續升級的背景下，公司可通過升級門店，一方面拉升品牌高度，另一

88、方面吸引高凈值客戶人群，帶動客單價提升。三四線城市目前空白地帶尚具，雖行業均提出下沉三四線，但真正具備已經落實且推行有效的企業較少，公司早于 2018 年即推廣，先發優勢較足，在空白市場中提升開拓速度可能性強。圖表圖表 48 周大福渠道持續精耕下沉周大福渠道持續精耕下沉 資料來源：公司公告，全球加盟網，加盟星平臺，金投網，華創證券 產品組合產品組合轉變轉變帶動帶動毛利率、凈利率毛利率、凈利率上揚上揚，激活終端開店動力。激活終端開店動力。公司多次在公開場合提及通過改變產品組合帶動毛利率上行，基于此，公司推出人生四美系列，既滿足國潮風趨勢下黃金需求提升，又作為鑲嵌類產品，以 40%的毛利率有效拉動

89、整體毛利率上行?；诿噬蠐P的基礎，我們對周大福單店模型進行探討，發現其凈利率與投資回收期實現明顯提升，在短投資回收期與高凈利潤的驅動下，加盟商意愿顯著增強，終端開店動力增加。0100020003000400050006000700020182019202020212022（最新）周大福老鳳祥周大生周生生潮宏基中國黃金品牌品牌戰略戰略周大福2018年起公司持續推行“新城鎮計劃”、“省代”模式，開辟省級代理商，將品牌授權下放，利用加盟模式拓寬市場銷售渠道，2021年內大陸新開的零售點內近半在“新城鎮”地區的下沉市場，公司計劃在不受疫情影響的情況下繼續開展零售網絡的拓展業務，針對性選址，將零售網

90、絡下放至有消費潛力的地區，進一步擴大市場覆蓋面。老鳳祥公司戰略為“立足上海、輻射全國、走向世界”，未來招商傾向加盟，條件為：1）提供有效的經營場所,合法的經營資格。2）具有本行業管理經驗能力,須有專人管理。3）有效的經營加盟面積及投資額。4）接受老鳳祥有關加盟條例及加盟經銷合同所規定條款。5）能積極管理經營及維護本品牌形象。周大生公司致力于提升門店質量，對于不合要求的門店及時整改甚至予以關閉，城市分布方面，公司延續在一二線城市核心商圈開設自營店，對城市周邊及三、四線城市發展產生輻射和帶動作用的策略，一二線城市的自營店占比顯著高于三四線城市，三四線城市加盟店占比顯著超過公司平均水平。潮宏基推行省

91、代政策，具體要求如下：1）強烈認同潮宏基的品牌文化、品牌運作模式及經營管理。2）具備一定得市場拓展能力和風險承受能力。3）具備良好商業誠信和商譽的公司或個人。4）具備良好的投資理念及相當的資金實力。5）所選經營場地為當地知名商場或繁華地段商鋪。6）啟動資金不低于百萬。7）商場營業面積不低于20平方米，商鋪不低于50平方米。中國黃金地區布局上，公司通過在一、二線城市的核心商圈和重要交通樞紐開設旗艦店的方式，形成了經營標準化的樣板店，有效提升品牌影響力和知名度，并對城市周邊和三、四線城市的加盟店產生有力輻射和帶動作用，未來公司仍將以加盟店為主要擴張方式，持續布局三四線城市。周大福（周大福（0192

92、9.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 49 毛利率提升后單店凈利潤顯著提升毛利率提升后單店凈利潤顯著提升 資料來源：渠道調研，加盟網，華創證券測算 精耕下沉有效，短期業績保障性強。精耕下沉有效，短期業績保障性強。在可實現的目標指引提供明確前進方向為前提，空白市場仍存的背景下，公司占據下沉三四線城市的先發優勢，并以產品組合提升利潤、縮短投資回收期為吸引點，有效激發終端加盟商開店活力，疊加公司資金實力較強，新增直營店訴求強烈，我們認為渠道成功下沉擴張確定性強，業績保障性高。（二）（二）長期長期：產品創新與品

93、牌高度為最大護城河產品創新與品牌高度為最大護城河 1、紅海市場下紅海市場下以價格以價格強力競爭強力競爭是否為最佳戰略是否為最佳戰略？紅海效應紅海效應戰略以價格下降為基礎進行競爭戰略以價格下降為基礎進行競爭，可行性偏低，可行性偏低。周大福雖多年穩居行業龍頭，但老鳳祥緊隨其后，周大生等品牌亦為強勁對手，市場競爭激烈，長期發展后，當終端門店觸頂時，若公司采取紅海效應戰略，大概率從降低價格入手：1）降低成本，依賴規模效益將成本降低至行業底線。2）試圖直接以價格戰方式，公司短期承受虧損以擠壓市場。降低成本至行業底線的可行性較低：降低成本至行業底線的可行性較低：因周大?？紤]生產鏈的獨立自主性，中游制造多依

94、賴于自身加工，與同業代加工相比，成本顯著增加，因此該方法將成本降低至行業底線的可行性偏低。價格戰最后只會導致惡性競爭，兩敗俱傷價格戰最后只會導致惡性競爭，兩敗俱傷：1）以囚徒困境為理論依據，當周大福與同業均知曉自身先降價會有超額收益時，兩者會不約而同均選擇降價，隨后即陷入相繼惡性降低價格的狀態，損害自身利潤也未達到占領市場的目的。2）公司并未達到遙遙領先的龍頭狀態，自身資金實力與渠道基礎尚未能完全支持價格戰的持續進行，很有可能自身先無法承受虧損。（萬元）（萬元）一線一線二線二線三線三線四線四線（萬元）（萬元）一線一線二線二線三線三線四線四線收入222185148111收入22218514811

95、1毛利率25%23%20%19%毛利率30%28%25%24%毛利55.542.5529.621.09毛利66.651.83726.64租金2.41.61.00.7租金2.41.61.00.7人員工資2.11.91.41.0人員工資2.11.91.41.0水電雜費4.43.73.02.2水電雜費4.43.73.02.2廣告宣傳6543廣告宣傳6543其他支出2.21.91.51.1其他支出2.21.91.51.1凈利潤38.328.518.813.0凈利潤49.437.826.218.6凈利率17%15%13%12%凈利率22%20%18%17%投入資本93.472.047.336.7投入資本

96、93.472.047.336.7ROIC41%40%40%36%ROIC53%53%55%51%投資回收期2.42.52.52.8投資回收期1.91.91.82.0 周大福（周大福（01929.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 50 價格戰下的囚徒困境模型價格戰下的囚徒困境模型 圖表圖表 51 周大福周大福規模效應規模效應尚未實現大幅改善成本結構尚未實現大幅改善成本結構 當一方降價，另一方不當一方降價，另一方不降價時，降價的一方可以獲得降價時，降價的一方可以獲得比維持價格更高的收益時，雙方都會不約而同的

97、選擇比維持價格更高的收益時，雙方都會不約而同的選擇降價，從而即使在存在合作共贏的情況下，雙方仍會降價，從而即使在存在合作共贏的情況下，雙方仍會選擇最壞的情形選擇最壞的情形 降價降價 維持或提升價格維持或提升價格 降價降價（-1，-1）（-1,2）維持或提升價格維持或提升價格（2，-1）（1,1）資料來源：華創證券 注：-1，1，2分別代表所獲的受益多少。資料來源：公司公告，華創證券 產品創新與品牌產品創新與品牌建設建設仍仍將將為為公司公司長期發展長期發展的的根基根基。在上述紅海效應分析下，可以判斷，一味依賴價格作為競爭手段不可取，想要公司長期可持續發展，仍需將建設重點放至發展本源創新與品牌建設

98、上。2、品牌建設與產品持續創新為新突破點品牌建設與產品持續創新為新突破點 產品創新克服行業弊病，同時迎合新消費需求。產品創新克服行業弊病，同時迎合新消費需求。中國珠寶行業產品端的普遍弊病為產品同質化過于嚴重，主要體現在兩方面：1）產品款式多效仿國外經典款或流行款，而非獨立自己創新。2）一家創新出新款后，其余企業紛相模仿，同款產品泛濫市場。因此消費者在這樣的產品環境下，易產生品類單調乏味或模仿國外產品的異樣感，從而抑制消費需求。同時，在國潮興起下，新一代消費群體對產品的原創性與差異性要求更加提升，產品持續創新無疑是公司走向長遠的必經之路。圖表圖表 52 新消費群體更重消費表達新消費群體更重消費表

99、達 圖表圖表 53 新消費群體購買國潮商品的因素新消費群體購買國潮商品的因素 資料來源：知萌咨詢2021中國消費趨勢報告，華創證券 資料來源：微博&蜜度微熱點大數據研究院聯合知萌咨詢機構于2021年4月開展的新消費人群趨勢調研，華創證券 周大福早已意識該方面，公司投入人力物力進行創新，如傳承系列，引領行業古法0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022銷售費用率管理費用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%購買嗨潮產品帶來的嗨點30%32%34%36%38%40%42%“國潮”的設計能增強與群體的差異感，體現

100、自己的個性潮流產品中的時代印記和復古設計能引發自己的懷舊情緒身邊人和網友的爭先購買“國潮”而最終購買“國潮”在明星、關鍵意見領袖、或其他你認可的人的影響下開始了解或最終購買“國潮”“國潮”中的中國元素更能滿足自己的民族情感 周大福（周大福（01929.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 金潮流，人生四美的獨特鑲嵌工藝亦是有別市場，而這兩款創新系列也成為了公司當下收入的重要來源，古法金收入占比超黃金系列 40%，人生四美客單價達 1.6 萬元，均創公司新高。品牌價值建設或可成為突破競爭的重要利器。品牌價值建設或可成為

101、突破競爭的重要利器。以國外知名品牌寶格麗、梵克雅寶等為例，支撐其長期發展的最重要因素即品牌價值，厚重的歷史文化與長期價值積淀賦予了品牌有別于市場的優越性，消費者更愿意為了品牌價值心甘情愿支持溢價，在同等價格下也往往更傾向于品牌強大的產品。周大福本身即為百年品牌，在珠寶行業中具備一定優勢，且目前品牌指數也位居第一。未來，在公司持續打造品牌，以高端活動贊助拉升品牌高未來，在公司持續打造品牌，以高端活動贊助拉升品牌高度、維護產品價格與品牌價值并行的舉措下，品牌價值提升，逐步積淀的品牌壁壘或將度、維護產品價格與品牌價值并行的舉措下，品牌價值提升，逐步積淀的品牌壁壘或將成為最大護城河。成為最大護城河。圖

102、表圖表 54 2022 年年中國中國珠寶首飾行業品牌珠寶首飾行業品牌力力指數排名指數排名 排名排名 品牌品牌 指數指數 1 周大福 579.6 2 老鳳祥 461.2 3 六福珠寶 411.5 4 周大生 399.2 5 周生生 375.7 6 卡地亞 355.7 7 中國黃金 351.2 8 施華洛世奇 335 9 老廟黃金 319.3 10 蒂芙尼 289.3 資料來源：C-BPI，華創證券 五、五、盈利預測盈利預測 短期渠道擴張保障性強，奠定業績基礎，中長期產品差異化與品牌價值提供內生動力。短期渠道擴張保障性強，奠定業績基礎，中長期產品差異化與品牌價值提供內生動力。公司持續推動三四線城市

103、渠道建設，FY2023H1 新增 933 家周大福零售珠寶店，公司已超額完成原定開店目標，下半年將更扎實的拓展零售網絡，預計全年將增開 1400+家周大福零售珠寶網點，FY2024 預計可新增 600+門店，渠道持續擴張，推力強勁，短期業績保障性強。中長期看，中長期看，公司注重品牌價值提升與產品差異化，與故宮等傳統文化 IP 聯合，拔高品牌高度，深化文化底蘊，古法黃金與人生四美等系列新品頻出，引領行業工藝潮流。未來在國潮風興起，新一代消費群體崛起，產品差異化愈發被重視的背景下，公司發展動力充足，有望繼續擴大市場份額。我們預計 22-24 年營業收入分別為1052.0/1180.2/1340.3

104、 億港元，增速分別為 6.3%/12.2%/13.6%，歸母凈利潤分別為67.5/78.6/93.1 億港元，增速分別為 0.6%16.4%/18.5%，對應 EPS 分別為 0.67/0.79/0.93 港元，22-24 年為 25/22/18X，依據絕對估值法給予目標價 19.5 港元，首次覆蓋給予“推薦”評級。周大福（周大福（01929.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 55 主營主營收入預測收入預測 百萬港元百萬港元 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY

105、2025E 營業總收入（百萬港元）56934 70373 99227 105526 118426 134536 yoy-15%24%41%6%12%14%營業收入 56751 70164 98938 105195 118016 134033 yoy-15%24%41%6%12%14%珠寶鑲嵌、鉑金及 K 金首飾 15413 16699 19951 17756 18644 19576 yoy-17%8%19%-11%5%5%黃金首飾及產品 37406 47255 72078 80727 92029 105833 yoy-14%26%53%12%14%15%鐘表 3431 5335 5868 52

106、81 5545 6044 yoy-5%55%10%-10%5%9%其他產品 501 875 1139 1431 1797 2579 yoy-28%75%30%26%43%33%其他業務收入 183 209 290 331 410 503 YoY 28%14%38%14%24%23%資料來源：公司公告，華創證券 六、六、風險提示風險提示 渠道拓展不及預期：公司持續下沉三四線城市，雖開店目標清晰明確，但疫情擾動或其他超預期因素下，仍存在渠道拓展和優化不及預期的可能。大宗商品價格波動：鉆石及黃金等大宗商品議價權弱，外部不確定性存在下，原料價格波動或影響最終利潤。宏觀經濟下行影響需求：疫情擾動及經濟增

107、速放緩下，居民收入及就業受到影響，或降低珠寶消費需求。周大福（周大福（01929.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬港元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬港元 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 14,942 31,288 46,174 57,759 營業總收入營業總收入 99,227 105,526 118,426 134,536 應收款項合計 4,911 5,260 4,131

108、4,691 主營業務收入 98,938 105,195 118,016 134,033 存貨 57,254 57,941 62,785 70,836 其他營業收入 290 331 410 503 其他流動資產 1,019 600 700 704 營業總支出營業總支出 90,602 96,421 107,936 122,183 流動資產合計 78,126 95,089 113,790 133,990 營業成本 76,598 80,474 89,692 101,195 固定資產凈值 5,039 4,938 4,789 4,826 營業開支 14,004 15,946 18,244 20,988 權

109、益性投資 78 38 46 54 營業利潤營業利潤 8,626 9,106 10,490 12,353 其他長期投資 244 252 248 248 凈利息支出 214 277 287 253 商譽及無形資產 1,219 1,203 927 800 權益性投資損益 6 5 5 5 土地使用權 569 557 599 641 其 他 非 經 營 性 損 益 138-68 8 26 其他非流動資產 2,462 2,362 2,351 2,391 非經常項目前利潤非經常項目前利潤 8,556 8,765 10,217 12,132 非流動資產合計 9,611 9,350 8,960 8,960 非經

110、常項目損益 427 280 306 323 資產總計資產總計 87,737 104,439 122,750 142,950 除稅前利潤除稅前利潤 8,983 9,045 10,523 12,454 應付賬款及票據 1,155 1,449 1,614 1,822 所得稅 2,103 2,118 2,464 2,916 短期借貸及長期借貸當期到期部分 22,996 28,996 34,996 40,996 少數股東損益 168 178 200 227 其他流動負債 25,479 28,707 32,107 36,068 持續經營凈利潤持續經營凈利潤 6,712 6,749 7,859 9,311

111、流動負債合計 49,630 59,152 68,717 78,886 非 持 續 經 營 凈 利 潤 0 0 0 0 長期借貸 1,789 2,289 2,789 3,289 凈利潤凈利潤 6,712 6,749 7,859 9,311 其他非流動負債 1,764 1,515 1,702 1,695 優 先 股 利 及 其 他 調 整 項 0 0 0 0 非流動負債合計 3,553 3,804 4,491 4,984 歸 屬 普 通 股 東 凈 利 潤歸 屬 普 通 股 東 凈 利 潤 6,712 6,749 7,859 9,311 負債總計負債總計 53,183 62,956 73,208

112、83,870 EPS（攤?。?.67 0.67 0.79 0.93 歸屬母公司所有者權益 33,619 40,369 48,228 57,539 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 935 1,114 1,314 1,541 2021 2022E 2023E 2024E 股東權益總計股東權益總計 34,554 41,483 49,542 59,080 成長能力成長能力 負債及股東權益總計負債及股東權益總計 87,737 104,439 122,750 142,950 營業收入增長率 41.0%6.3%12.2%13.6%現金流量表現金流量表 歸屬普通股東凈利潤增長率 11.4%0.6%16

113、.4%18.5%單位：百萬港元 2021 2022E 2023E 2024E 獲利能力獲利能力 經營活動現金流經營活動現金流 13938 11019 9438 6698 毛利率 22.6%23.5%24.0%24.5%凈利潤 6712 6749 7859 9311 凈利率 6.8%6.4%6.7%6.9%折舊和攤銷 2026 1547 1520 1432 ROE 20.9%18.2%17.7%17.6%營運資本變動 4963 2204 -414 -4494 ROA 8.8%7.0%6.9%7.0%其他非現金調整 237 519 473 450 償債能力償債能力 投資活動現金流投資活動現金流-1

114、458 -1639 -1379 -1744 資產負債率 60.6%60.3%59.6%58.7%資本支出-1531 -1773 -1385 -1695 流動比率 1.6 1.6 1.7 1.7 長期投資減少-49 32 -5 -7 速動比率 0.4 0.6 0.7 0.8 少 數 股 東 權 益 增 加 -33 0 0 0 每股指標（港元）每股指標（港元）其他長期資產的 減少/(增加)155 101 11 -42 每股收益 0.67 0.67 0.79 0.93 融資活動現金流融資活動現金流-3793 6966 6827 6631 每股經營現金流 1.39 1.10 0.94 0.67 借款增

115、加 12642 6500 6500 6500 每股凈資產 3.36 4.04 4.82 5.75 股利分配-3344 -4050 -5501 -6497 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 25.3 25.2 21.6 18.3 其他融資活動產生的現金流量凈額-13091 4516 5828 6628 P/B 5.1 4.2 3.5 3.0 資料來源：公司公告，華創證券預測 周大福（周大福（01929.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 輕工紡服組團隊介紹輕工紡服組團隊介紹 組長、首席分析師：劉佳

116、昆組長、首席分析師：劉佳昆 英國約克大學碩士，曾任職于興業證券、天風證券。水晶球入圍核心成員。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：劉一怡助理研究員：劉一怡 浙江大學碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：毛宇翔助理研究員：毛宇翔 英國倫敦政治經濟學院碩士。2022 年加入華創證券研究所。周大福（周大福（01929.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京

117、機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫

118、雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021

119、-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 周大福（周大福（01929.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投

120、資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師

121、在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也

122、未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請

123、您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522