東威科技-公司研究報告-PCB電鍍龍頭橫向拓展復合銅箔設備一體化優勢顯著-230201（29頁）.pdf

《東威科技-公司研究報告-PCB電鍍龍頭橫向拓展復合銅箔設備一體化優勢顯著-230201（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《東威科技-公司研究報告-PCB電鍍龍頭橫向拓展復合銅箔設備一體化優勢顯著-230201（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 688700152.54 東威科技東威科技(688700)PCBPCB電鍍龍頭橫向拓展，復合銅箔設備一體化優勢顯著電鍍龍頭橫向拓展，復合銅箔設備一體化優勢顯著 東威科技首次覆蓋報告東威科技首次覆蓋報告 徐喬威徐喬威(分析師分析師)魯悅魯悅(研究助理研究助理)王佳王佳(研究助理研究助理)021-38676779 021-38031651 010-83939781 證書編號 S0880521020003 S0880121060025 S0880122010073 本報告導讀：本報告導讀：公司是公司是PCB電鍍設備龍頭，積極拓展復合銅

2、箔制造及光伏電鍍銅等新能源業務，實電鍍設備龍頭，積極拓展復合銅箔制造及光伏電鍍銅等新能源業務，實現真空磁控與水電鍍設備一體化布局，產品獲客戶認可，在手訂單飽滿超出預期現真空磁控與水電鍍設備一體化布局，產品獲客戶認可，在手訂單飽滿超出預期。投資要點：投資要點：投資建議：投資建議：公司是公司是 PCB電鍍設備龍頭，復合銅箔設備獲得量產優勢。電鍍設備龍頭，復合銅箔設備獲得量產優勢。預計 2022-2024 年公司 EPS 為 1.55/2.97/4.26 元。結合 PE 與 PS 估值，給予公司目標價 165.32 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。PCB 電鍍設備龍頭，傳統優勢業務高速增長電鍍設備龍

3、頭，傳統優勢業務高速增長。公司已形成以垂直連續電鍍技術等為核心的技術體系，VCP 設備市占率 50%以上。公司在 PCB領域技術積累深厚，自主創新能力強，業務保持高速增長。復合銅箔產業化在即，公司實現磁控濺射與水電鍍一體化布局。復合銅箔產業化在即，公司實現磁控濺射與水電鍍一體化布局。相較于傳統銅箔，復合銅箔具有更高的能量密度、更低的成本和更可靠的安全性。預計 2025 年復合銅箔市場規模有望達到 166.99 億元，其中磁控濺射設備市場規模約 75.9 億元，市場空間廣闊。在復合銅箔生產兩步法中，磁控濺射和水電鍍是核心工藝。公司是業內唯一能夠量產水電鍍設備的公司，并將產品線延伸至前道磁控設備，

4、形成一體化布局。公司客戶基礎深厚，在手訂單充足。公司新能源設備目前在手訂單已接近 300 臺，金額達 20 億元以上，超出年初預期。光伏電鍍銅助力降本光伏電鍍銅助力降本，公司產品已研發至第三代。公司產品已研發至第三代。光伏領域通過電鍍銅代替絲網印刷，有望實現降本。公司自 2020 年起研發“光伏電池片金屬化 VCP 設備，二代設備已獲客戶驗收，目前研發的第三代垂直連續硅片電鍍設備在性能和成本均具備優勢，設備產能達 8000 片/小時，計劃于 2023 年上半年出貨至客戶處。風險提示：風險提示：復合銅箔滲透率不及預期；同業競爭加劇。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 20

5、22E 2023E 2024E 營業收入營業收入 554 805 1,053 2,013 2,875(+/-)%26%45%31%91%43%經營利潤（經營利潤（EBIT）101 173 257 491 703(+/-)%18%71%48%91%43%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）88 161 228 438 627(+/-)%18%83%42%92%43%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.60 1.09 1.55 2.97 4.26 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.60 0.42 0.74 0.93 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E

6、2024E 經營利潤率經營利潤率(%)18.3%21.6%24.4%24.4%24.5%凈資產收益率凈資產收益率(%)24.5%20.9%23.9%31.5%31.1%投入資本回報率投入資本回報率(%)25.2%20.2%23.7%31.3%30.9%EV/EBITDA 54.31 71.06 37.46 25.41 市盈率市盈率 214.05 116.83 82.51 42.95 29.96 股息率股息率(%)0.0%0.5%0.3%0.6%0.7%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：165.32 當前價格：127.69 2023.02.01 交易數據 52 周內股價

7、區間（元）周內股價區間（元）50.50-179.82 總市值（百萬元）總市值（百萬元）18,796 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）147/89 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 61%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）1.81 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）265.34 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）871 每股凈資產每股凈資產 5.91 市凈率市凈率 21.6 凈負債率凈負債率-41.07%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.18 0.27 Q2 0.29 0.36 Q3 0.28

8、0.36 Q4 0.34 0.56 全年全年 1.09 1.55 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-11%-14%128%相對指數-16%-26%131%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -16%35%86%137%188%239%2022-02 2022-05 2022-08 2022-1152周內股價走勢圖周內股價走勢圖東威科技上證指數資本貨物資本貨物/工業工業 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 29 Table_Page 東威科技東威科技(688700)(688700)模型更新時間：2023.01.31

9、股票研究股票研究 工業 資本貨物 東威科技(688700)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：165.32 當前價格：127.69 2023.02.01 公司網址 公司簡介 憑借公司自主研發的垂直連續電鍍等技術，公司 VCP 設備在電鍍均勻性、貫孔率(TP)等關鍵指標上均達到了業內領先水平。其中柔性板片對片 VCP 在板厚 36m-300m 時電鍍均勻性能夠達到 10m1m，達到了國際同類設備的技術水平，通過了江蘇省新產品新技術鑒定，并獲評“江蘇省首臺(套)重大裝備產品”、“江蘇省高新技術產品”、“蘇州市科學技術進步獎”；柔性板卷對卷 VCP 在板厚 24m-100m

10、時電鍍均勻性能夠 絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 50.50-179.82 市值（百萬元）18,796 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 554 805 1,053 2,013 2,875 營業成本 329 462 601 1,155 1,647 稅金及附加 5 6 10 17 23 銷售費用 43 63 68 133 190 管理費用 33 40 47 91 129 EBIT 101 173 257 491 703 公允價值變動收益 0 2 0 0 0 投資收益 -1 2 0

11、1 3 財務費用 0-2-3-2-1 營業利潤營業利潤 100 181 260 493 708 所得稅 11 19 31 56 80 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 88 161 228 438 627 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 146 444 412 354 954 其他流動資產 7 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 47 51 72 98 113 無形及其他資產 26 19 24 30 30 資產合計資產合計 858 1,492 1,766 3,201 4,081 流動負債 479 693 783 1,780 2,033 非流

12、動負債 22 31 31 31 31 股東權益 358 769 952 1,390 2,017 投入資本投入資本(IC)358 769 952 1,390 2,017 現金流量表現金流量表 NOPLAT 90 155 226 436 623 折舊與攤銷 6 8 5 8 9 流動資金增量 -11-332-165-429 20 資本支出 -54-47-57-75-57 自由現金流自由現金流 31-217 10-61 596 經營現金流 112 89 69 17 654 投資現金流 -55-298-57-75-54 融資現金流 -29 254-44 0 0 現金流凈增加額現金流凈增加額 29 46-

13、32-58 600 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 25.6%45.1%30.9%91.1%42.8%EBIT 增長率 18.0%70.9%48.1%91.2%43.2%凈利潤增長率 18.3%83.2%41.6%92.1%43.3%利潤率 毛利率 40.7%42.6%42.9%42.6%42.7%EBIT 率 18.3%21.6%24.4%24.4%24.5%凈利潤率 15.8%20.0%21.6%21.7%21.8%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)24.5%20.9%23.9%31.5%31.1%總資產收益率(ROA)10.2%10.8%12.9%13.7%15.4%投入資

14、本回報率(ROIC)25.2%20.2%23.7%31.3%30.9%運營能力運營能力 存貨周轉天數 215.7 220.5 224.0 220.1 221.5 應收賬款周轉天數 160.5 162.7 166.4 163.2 164.1 總資產周轉周轉天數 483.3 525.9 556.7 444.2 455.9 凈利潤現金含量 1.3 0.6 0.3 0.0 1.0 資本支出/收入 9.8%5.9%5.4%3.7%2.0%償債能力償債能力 資產負債率 58.3%48.5%46.1%56.6%50.6%凈負債率 139.8%94.1%85.4%130.2%102.3%估值比率估值比率 PE

15、 214.05 116.83 82.51 42.95 29.96 PB 52.50 24.45 19.73 13.52 9.32 EV/EBITDA 54.31 71.06 37.46 25.41 P/S 25.42 23.36 17.84 9.34 6.54 股息率 0.0%0.5%0.3%0.6%0.7%-42%-14%15%43%71%99%128%156%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-5%46%97%148%199%250%2022-022022-062022-10股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅東威科技價格漲幅東威科技相對指數漲幅18%33%47%6

16、2%77%91%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)20%22%25%27%29%32%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)85%96%107%118%129%140%500813112614381751206320A21A22E23E24E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)YUmVpWgUvWdYwOxP6M8Q9PoMpPtRnOeRqQmOfQrRqR8OrRvMMYpMsOuOmQpO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文

17、之后的免責條款部分 3 of 29 Table_Page 東威科技東威科技(688700)(688700)目錄目錄 1.PCB電鍍設備龍頭，積極向新能源領域拓展.4 1.1.深耕主業近二十載，持續拓寬業務版圖.4 1.2.公司股權集中，組織結構穩定.6 1.3.業績穩定增長，PCB電鍍設備仍占主導.7 2.下游應用領域拓展，PCB設備市場規模穩步增長.9 2.1.電子元器件連接載體，印刷電路板應用廣泛.9 2.2.我國高端 PCB產品占比較低，國產替代加速.10 2.3.應用領域拓展，PCB電鍍設備市場規模持續擴大.11 2.4.PCB產品高階化，VCP 設備成為市場主流.12 3.復合銅箔產

18、業化在即，電鍍設備率先受益.14 3.1.復合銅箔成為趨勢，磁控濺射+水電鍍兩步法占主導.14 3.2.復合銅箔需求提升，設備市場規模迅速增長.18 3.3.業內多玩家布局，復合銅箔產業化加速.20 4.以銅代銀，光伏電鍍銅處于產業化初期.21 5.研發驅動產品迭代創新，一體化布局打開成長空間.22 5.1.研發優勢顯著，產品持續升級創新.22 5.2.積極向前道工藝延伸，一體化布局打開成長空間.23 5.3.客戶基礎深厚，連續斬獲優質訂單.24 6.盈利預測與估值.25 6.1.收入預測.25 6.2.費用預測.26 6.3.估值.27 6.3.1.PE 估值.27 6.3.2.PS 估值.

19、27 7.風險提示.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 29 Table_Page 東威科技東威科技(688700)(688700)1.PCB 電鍍設備龍頭，電鍍設備龍頭，積極向新能源領域拓展積極向新能源領域拓展 1.1.深耕主業近二十載深耕主業近二十載，持續拓寬業務版圖持續拓寬業務版圖 公司公司是是 PCB電鍍設備龍頭企業，電鍍設備龍頭企業，積極積極向新能源向新能源、光伏、光伏領域拓展領域拓展。公司成立于 2005 年，主要從事高端精密電鍍設備及其配套設施的研發、設計、生產和銷售。公司的初期產品為通用五金類相關產品，后期逐漸拓展至PCB 電鍍領域

20、，形成兩大業務同步發展的格局；2006 年公司推出首條VCP 連續電鍍設備；2021 年公司于科創板上市，并募集資金用于擴產及新品研發；2020 年以來公司積極研發新技術產品，包括鍍膜設備、卷式水平膜材電鍍設備、磁控濺射卷繞鍍膜設備，可應用于新能源汽車、動力電池、光伏等新興領域。圖圖 1 公司深耕公司深耕 PCB 領域十七載領域十七載 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 公司產品類別主要包括公司產品類別主要包括 PCB電鍍專用設備電鍍專用設備、通用、通用五金電鍍設備五金電鍍設備、新能新能源動力電池負極材料源動力電池負極材料專用設備、專用設備、光伏領域光伏領域專用專用設備設備四四大類。大類。具

21、體來看，公司在 PCB 電鍍領域主要包括垂直電鍍設備、水平式表面處理設備和水平鍍設備，其中垂直連續電鍍設備市占率超過 50%。此外，公司進一步將產品范圍延伸到與 PCB電鍍相關的前后道工序配套設備，如復合銅箔真空磁控濺射設備、卷式水平膜材電鍍設備等；在通用五金類電鍍設備領域，公司產品主要包括龍門式電鍍設備和五金連續電鍍設備；在新能源動力電池負極材料設備及光伏領域，公司產品主要包括卷式水平膜材電鍍設備、磁控濺射設備、光伏鍍銅設備。表表 1：公司產品類別：公司產品類別以以 PCB 電鍍專用設備及其配套設備為主電鍍專用設備及其配套設備為主 行業 分類 產品 下游應用 圖例 PCB 電 鍍專 用 設

22、備及 其 配 套設備 垂直連續電鍍設備（VCP 設備）剛性板垂直連續電鍍設備 消費電子、通訊設備、5G 基站、航空航天等 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 29 Table_Page 東威科技東威科技(688700)(688700)柔性板片對片垂直連續電鍍設備 穿戴設備、智能家電、通訊設備等 柔性板卷對卷垂直連續電鍍設備 穿戴設備、智能家電、通訊設備等 水平式表面處理設備 水平式除膠化銅設備 用于 PCB 電鍍前進行除膠化銅 水平鍍設備 水平鍍設備 用于消費電子、通訊設備、5G 基站、服務器、云儲存、航 空航天等高密度多層板 通 用 五 金類 電 鍍

23、設備 龍門式電鍍設備 龍門式電鍍設備 大型半導體清洗，航空 航天，汽車，5G 通訊，3C 產品等 五金連續電鍍設備 五金連續電鍍設備 5G 通訊、計算機、物聯網、汽車、電能、航天航空等 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 29 Table_Page 東威科技東威科技(688700)(688700)新 能 源 動力 電 池 負極 材 料 專用 設 備 及光 伏 領 域專用設備 卷式水平膜材電鍍設備 卷式水平膜材電鍍設備 鋰電動力電池和儲能電 池行業制作陰極載流板 磁控濺射卷繞鍍膜設備 磁控濺射卷繞鍍膜設備 鋰電動力電池和儲能電 池行業及其他行業柔性材料的金

24、屬化處理 光伏鍍銅設備 光伏鍍銅設備 光伏電池硅片等 鍍銅代替銀漿 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 1.2.公司公司股權集中，組織結構穩定股權集中，組織結構穩定 東威科技創始人劉建波為公司實際控制人，持股約東威科技創始人劉建波為公司實際控制人，持股約 33%。據公司 2022年第三季度報告顯示，劉建波直接持有公司 32.34%股權，并通過昆山方方圓圓企業管理中心間接持有公司約 0.034%股權，股權較為集中，公司決策效率高。另外，公司副總經理李陽照、聶小建分別持股 3.62%、2.72%，管理層和核心人員持股有利于增強公司人員穩定性，強化公司管理。公司下設公司下設五家子公司，業務覆蓋四大

25、事業部。五家子公司，業務覆蓋四大事業部。昆山總部主要涉及新能源膜材裝備、水平設備、五金連續線、龍門電鍍設備（光伏設備）四大業務；從子公司來看，廣德東威為 VCP 設備生產基地，深圳東威為 VCP 設備銷售及售前中心，東莞東威為水平設備事業部，常熟東威為高端表面處理裝備生產基地，東威機械則承擔龍門式電鍍設備售后服務。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 29 Table_Page 東威科技東威科技(688700)(688700)圖圖 2 實際控制人劉建波直接持股實際控制人劉建波直接持股 32.34%數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 1.3.業績穩定增長，

26、業績穩定增長，PCB 電鍍設備仍占主導電鍍設備仍占主導 受益于受益于 PCB行業的快速發展，公司盈利能力持續提升。行業的快速發展，公司盈利能力持續提升。2017-2021 年公司營業收入由 3.8 億元增長至 8.1 億元，2021 年營業收入增長率高達45.11%；2017-2021 年歸母凈利潤由 0.5 億元增長至 1.6 億元，2021 年的歸母凈利潤增長率為 83.21%；2017-2021 年公司毛利率維持在 40%以上，凈利率由 12.07%上升至 19.99%。2022Q3 公司營業總收入達到 6.8 億元/+20.98%，歸母凈利潤為 1.46 億元/+31.56%，利潤增幅

27、顯著大于營收增速，規模效應顯著。圖圖 3 2021 年公司營業收入增速為年公司營業收入增速為 45.11%圖圖 4 2021 年公司年公司歸母凈利潤增速達歸母凈利潤增速達 83.21%數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 從行業占比來看，從行業占比來看，PCB電鍍專用設備為公司營收的主要來源電鍍專用設備為公司營收的主要來源。2021 年公司營收 8.05 億元，其中 PCB 電鍍設備營收 6.6 億元，占總營收比例為 82%，毛利率為 45.27%；五金表面處理專用設備營收 0.74 億元，占總營收比例 9.18%，毛利率為 19.51%；新能源動力電池負

28、極材料專用設備營收 965.66 萬元，占總營收比例 1.2%，毛利率 31.18%。8.23%8.39%25.56%45.11%0%10%20%30%40%50%0246810營業收入（億元）yoy39.14%17.43%18.28%83.21%0%20%40%60%80%100%00.511.52201720182019202020212022Q3歸母凈利潤（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 29 Table_Page 東威科技東威科技(688700)(688700)圖圖 5 2021 年年 PCB 電鍍電鍍設備收入占營收比重為設備收

29、入占營收比重為 82.54%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 從產品結構來看，垂直連續電鍍設備是公司從產品結構來看，垂直連續電鍍設備是公司PCB設備類產品的核心構設備類產品的核心構成，毛利率常年維持在成，毛利率常年維持在 40%以上。以上。2021 年垂直連續電鍍設備營收額為6.55 億元/+38.77%，占總營收比例為 90.10%，毛利率為 45.40%；龍門式電鍍設備營收額為 0.62 億元/+326.67%，占總營業收入 8.80%，毛利率18.70%；滾鍍類設備營收額為 0.01 億元/+0%，占總營業收入 0.14%，毛利率為 24.93%；水平式表面處理設備營收額為 0.07

30、 億元/-50%，占總營業收入 0.96%，毛利率為 32.28%。垂直連續電鍍設備毛利率遠超其他設備的原因在于其生產技術較成熟，能夠批量且自動化生產，制造成本相對較低，較大的銷售體量為其提供規模優勢。圖圖 6 垂直連續電鍍設備占公司營業收入的垂直連續電鍍設備占公司營業收入的 90.10%圖圖 7 2021 年垂直電鍍設備毛利率為年垂直電鍍設備毛利率為 45.40%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 內控程度加強，研發投入持續增長。內控程度加強，研發投入持續增長。公司年報數據顯示，三費比率均呈下降趨勢。具體來看，2020-2021 年公司期間費用率顯著下

31、降，主要受公司內部加強費用管控以及 2021 年起運費不再作為銷售費用進行核算影響所致。2022 年前三季度公司研發費用率為 8.8%，較去年同期上漲1.3pct。預計公司將持續維持研發力度，提升產品競爭力，保障公司的行業領先地位。9.21%1.20%82.54%7.05%五金表面處理專用設備新能源動力電池負極材料專用設備高端印制電路（PCB）電鍍專用設備其他(行業)90.10%8.80%0.14%0.96%垂直連續電鍍設備龍門式電鍍設備滾鍍類設備水平式表面處理設備-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021垂直連續電鍍設備龍門式電鍍

32、設備滾鍍類設備水平式表面處理設備 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 29 Table_Page 東威科技東威科技(688700)(688700)圖圖 8 公司三費占比持續下降公司三費占比持續下降 圖圖 9 公司研發費用公司研發費用率穩中有升率穩中有升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司存貨規模持續擴張公司存貨規模持續擴張，復合年均增長率為復合年均增長率為 36%。2018-2022H1數據顯示，公司存貨總量由 1.37 億元增長至 4.21 億元，整體增速較快。僅 2021年公司存貨為 3.4 億元，同比增

33、長 57.81%。分類別來看，發出商品在存貨中的占比最高，為 46.73%；其次為在產品，為 30.51%。圖圖 10 2022H1 公司公司存貨規模為存貨規模為 4.21 億元億元 圖圖 11 發出品在存貨中的占比為發出品在存貨中的占比為 46.73%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.下游應用領域拓展下游應用領域拓展，PCB 設備市場規模穩步增長設備市場規模穩步增長 2.1.電子元器件連接載體，印刷電路板應用廣泛電子元器件連接載體，印刷電路板應用廣泛 PCB是電子元器件的連接是電子元器件的連接載體，廣泛應用于電子產品制造過程載體，廣泛應用于電子產

34、品制造過程。PCB印刷電路板的主要功能是為各種電子零組件形成的預定電路提供中繼傳輸，具有導電線路和絕緣底板的雙重作用。它能夠代替復雜的布線，實現電路中各元件之間的電氣連接，可以采用標準化設計，保障的一致性。隨著電子設備的體積越來越小，PCB的結構和密度要求也不斷提升，新產品的出現也為 PCB 帶來更加多樣的應用場景。目前，PCB 主要覆蓋通訊電子、消費電子、手機等傳統領域以及人工智能、5G、新能源等新興領域。-0.50%1.50%3.50%5.50%7.50%9.50%11.50%17年18年19年20年21年22Q1-Q3銷售費用占比管理費用占比財務費用占比0.00%2.00%4.00%6.

35、00%8.00%10.00%201720182019202020212022Q3研發費用率20.34%35.21%57.81%16.83%0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030035040020182019202020212022H1庫存（百萬元）yoy原材料14%在產品30%發出商品47%庫存商品9%原材料在產品發出商品庫存商品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 29 Table_Page 東威科技東威科技(688700)(688700)圖圖 12 PCB 是電子工業的重要部件是電子工業的重要部件 圖圖 1

36、3 PCB 下游下游應用領域廣泛應用領域廣泛 數據來源：深南電路官網 數據來源：國泰君安證券研究 中國中國 PCB產值占全球比重較高，產值占全球比重較高，但高端技術仍但高端技術仍被國外廠商掌控被國外廠商掌控。Prismark 數據顯示，2020 年我國 PCB 產值為 350 億美元，占全球總產值的比重高達 54%，位于全球首位。據 CPCA 預測，2021-2026 年我國 PCB 市場規模將由 436 億美元擴展至 546 億美元，復合年均增長率為 4.6%。市場規模的提升主要在于高端 PCB 的國產化替代釋放空間。目前，以 IC載板為代表的高端 PCB仍被 TTM 迅達、建滔集團等外資廠

37、商掌控。圖圖 14 2025 年全球年全球 PCB 市場規?；驅⑦_到市場規?；驅⑦_到 962 億美元億美元 數據來源：Prismark，國泰君安證券研究 2.2.我國高端我國高端 PCB 產品占比較低，國產替代加速產品占比較低，國產替代加速 PCB 產品性能升級，撓性板、產品性能升級，撓性板、HDI 和封裝基材生產難度大和封裝基材生產難度大。PCB電鍍能夠有效避免元器件中的銅制品因氧化而失去光澤、遭受腐蝕而失去焊接性。按產品結構來看，主要包含剛性板、撓性板、剛撓結合、HDI 板和封裝基材。其中，撓性板可折疊；HDI 能實現高密度布線；封裝基材具有高密度、高精度、高性能、小型化及薄型化等特點。因

38、此，這三者在制作難度上比傳統產品高。國內高端產品占比較低，國產化替代空間大。國內高端產品占比較低，國產化替代空間大。我國作為全球最大PCB制造基地，高端產品的量產能力低于西方發達國家。Prismark 數據顯示，目前，我國中低層板 PCB的產值占比為 47.8%，中高端 PCB 產品的產值占比僅約 10%，美國、日本、亞洲中高端產品占比高達 68.6%、80.4%-0.17%2.38%1.16%-0.33%33.22%1.23%3.66%5.88%0.89%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010002015 2016 2017 2018 2019 20

39、21 2022E 2023E 2024E 2025E市場規模（億美元）增長率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 29 Table_Page 東威科技東威科技(688700)(688700)和 84.7%。在貿易數據來看，2022 年我國高端 PCB產品（4 層以上）貿易逆差 32 億塊，較 2017 年增長 22 億塊。這意味著，伴隨我國高端 PCB產品國產化，市場空間有望擴大。圖圖 15 我國中高端我國中高端 PCB 產品占比僅為產品占比僅為 10%圖圖 16 2022 年我國高端年我國高端 PCB 貿易逆差為貿易逆差為 32 億塊億塊 數據來源：

40、Prismark，國泰君安證券研究 數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 2.3.應用領域拓展，應用領域拓展，PCB 電鍍設備市場規模持續擴大電鍍設備市場規模持續擴大 5G、消費電子、新能源汽車等下游領域的發展對、消費電子、新能源汽車等下游領域的發展對 PCB產品需求迅速提產品需求迅速提升，同時也對產品質量提出更高要求。升，同時也對產品質量提出更高要求。具體如下：（1）高系統集成化：智能終端升級要求產品具備高集成度和多功能化。PCB廠商致力于在減小 PCB體積與重量的同時附加更多功能元件；（2）高性能化：高端 PCB 產品具有較快的數據傳輸頻率及速度、較大的數據容量。PCB產品高性能化的趨勢表

41、現為 PCB制作工藝向微孔化（直徑 0.05mm 或更?。?、細線化（線寬/線距 0.05mm 或更?。?、多層化（常用多層板層厚平均從 4-6 層變為 8-10 層甚至更多）的方向發展。新領域的拓展有望為 PCB行業帶來新的增長點。表表 2：PCB 應用行業及市場規模應用行業及市場規模 行業行業 2018 2019 2023E 計算機 165 182 212 消費電子 89 96 116 汽車 70 76 100 通信基建 210 213 254 工業 27 29 34 醫療 12 12 14 國防/航空航天 25 26 32 總計總計 588 624 748 數據來源：Prismark，國泰君

42、安證券研究 PCB電鍍設備市場與電鍍設備市場與 PCB行業發展行業發展密切密切相關。相關。PCB電鍍是PCB生產制作中的必備環節，是 PCB濕制程工藝中的關鍵設備。一般而言，PCB電鍍設備的性能和質量會對 PCB產品的集成性、導通性、信號傳輸等功能造成直接影響。因此，PCB設備與 PCB 行業往往保持同步發展的趨勢。2016-2020 年，我國 PCB電鍍設備市場規模和 PCB產值增速保持高度相關。47.80%12%17%20%2%0%20%40%60%80%100%中國美國日本4444577727313136461644114014074531342982963274351640501001

43、5020025030035040045050020182019202020212022H14層進口4層出口4層進口4層出口 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 29 Table_Page 東威科技東威科技(688700)(688700)圖圖 17 2020 年年 VCP 設備市場規模增速達設備市場規模增速達 15%數據來源：Prismark，國泰君安證券研究 2.4.PCB 產品高階化，產品高階化，VCP 設備成為市場主流設備成為市場主流 PCB產品高階化發展對設備提出更高要求，新型電鍍設備（產品高階化發展對設備提出更高要求，新型電鍍設備（垂直連續電垂

44、直連續電鍍設備、垂直升降式電鍍設備和水平連續式電鍍設備鍍設備、垂直升降式電鍍設備和水平連續式電鍍設備）對）對傳統傳統龍門式龍門式設設備備實現替代實現替代。其中，垂直連續電鍍設備（VCP）具備效率高、穩定性強、成本低和污染少的特點。其優勢在于：1）相較于傳統龍門式設備，VCP 設備在批量生產 PCB 時精度更高、污染更少、安全隱患更??；2）相較于垂直升降式電鍍設備，VCP 設備在貫孔率和均勻性方面更好；3）相較于水平連續電鍍設備，VCP 設備具備更高的性價比。表表 3：VCP 設備設備具有效率高、穩定性強、成本低和污染少等優勢具有效率高、穩定性強、成本低和污染少等優勢 技術路線 水平連續電鍍設備

45、 垂直升降式電鍍 垂直連續電鍍設備 結構差異 傳動裝置 減速馬達、傳動轱轆 升降馬達、傳動齒輪 減速馬達 機械運動方向 向前運動與連續生產 在不同槽體間升降、推進 固定高度，水平傳動 設備參數 均勻度 運用超精細加工技術提升表面電鍍均勻性，電鍍均勻性行業領先 25.4m3.81m （R7.62）25m2.5m (R5)貫孔率 縱橫比 12：1 TP85%縱橫比 7.8：1 TP85%縱橫比 20:1 TP95%；縱橫比 16:1，TP110%優勢設備 電鍍性能 穩定性：優秀 貫孔率：優秀 穩定性：欠佳 貫孔率：一般 穩定性：較好 貫孔率：較好 設備兼容度 需搭配專用電鍍液 無需搭配特定藥水 無

46、需搭配特定藥水 成本 價格：高昂 價格：適中 價格：低 運維成本：低 市場參與者 安美特、東威科技 臺灣競銘 東莞宇宙 深圳寶龍 東威科技 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 VCP設備逐漸完成對龍門式電鍍設備的市場替代。設備逐漸完成對龍門式電鍍設備的市場替代。龍門式電鍍設備主要應用應用于 PCB 電鍍工藝發展的初期。隨著 PCB 產品的功能逐漸豐富，市場對其制造方面的要求顯著提高，龍門式電鍍設備在電鍍均勻性、貫孔率等方面的劣勢凸顯，VCP 設備逐步實現替代，根據中國印制電路板15-1001020304020162017201820192020(%)PCB產值增速（%）VCP設備市場規

47、模增速（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 29 Table_Page 東威科技東威科技(688700)(688700)用垂直連續電鍍設備狀況 數據，2012-2019 年 VCP 設備市場占比由 14%上漲至 22%，預計未來份額仍有提升空間。圖圖 18 VCP 設備市場設備市場份額逐步提升份額逐步提升 圖圖 19 垂直電鍍設備新增產量加速增長垂直電鍍設備新增產量加速增長 數據來源：印制電路信息，國泰君安證券研究 數據來源：印制電路信息，國泰君安證券研究 公司作為本土企業堅持自主研發，公司作為本土企業堅持自主研發，PCB領域領域 VCP設備市場份

48、額逾設備市場份額逾50%。PCB電鍍設備行業發展成熟，國內外重點企業競爭激烈。其中，安美特是美國凱雷集團旗下負責表面處理業務的公司，在電鍍液等 PCB專用化學品方面具備優勢。東莞宇宙是香港地區上市公司亞洲聯網科技下屬的負責 PCB 電鍍設備制造與銷售的公司，重點制造 PCB 和光電產品的自動化生產設備。臺灣競銘的產品主要包括垂直連續電鍍設備、黑氧化處理設備、除膠渣化學銅處理設備等。而東威科技在垂直連續電鍍設備、水平式表面處理設備、龍門式電鍍設備和滾鍍類設備方面均有布局，公司在投資者關系活動記錄表中披露，公司 PCB 領域的 VCP 設備占市場50%以上。相較于同行業其余公司大多隸屬于境外公司旗

49、下，東威科技作為本土公司，堅持自主研發，把握行業技術趨勢，在 PCB電鍍市場掌握較大份額。表表 4：電鍍設備行業主要供應商大多隸屬于境外公司電鍍設備行業主要供應商大多隸屬于境外公司 公司名稱 主要產品 服務范圍 安美特 Uniplate 系列水平沉銅線，水平化學銅生產線 Polygon P/LB 線和VCP 連續電鍍生產線 覆蓋全球范圍客戶的綜合類供應商，在 PCB 專用化學品領域具備優勢 臺灣競銘 VCP 連續電鍍設備，黑氧化處理設備，除膠渣化學銅處理設備，化學鎳金設備和 ABS電鍍設備 客戶覆蓋中國、日韓、東南亞、美國、墨西哥、巴西等國家 東莞宇宙 PCB 沉銅、清洗、電鍍、蝕刻、檢測等多

50、種 PCB 加工設備 客戶覆蓋中國、日韓、東南亞、中亞、歐洲、美洲及非洲等地區 東威科技 垂直連續電鍍設備、水平式表面處理設備、龍門式電鍍設備、滾鍍類設備 客戶覆蓋中國、日韓、歐洲、東南亞等地區 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 14%16%18%19%20%21%22%22%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019龍門式設備占比VCP設備占比4.245.216.418.0110.713.4112.9814.8717.1420.1823.7805101520250100200300400500600（億元）（臺）產量

51、（臺）市場規模（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 29 Table_Page 東威科技東威科技(688700)(688700)3.復合銅箔復合銅箔產業化產業化在即，電鍍設備率先受益在即，電鍍設備率先受益 3.1.復合銅箔成為趨勢，磁控濺射復合銅箔成為趨勢，磁控濺射+水電鍍兩步法占主導水電鍍兩步法占主導 銅箔生產對鋰電池降本增效具有重要作用。銅箔生產對鋰電池降本增效具有重要作用。在鋰電池的生產過程中，銅箔常用于負極材料集流體部分。其主要作用是能夠集聚電池活性物質產生的電流，以輸出更大電流。因此，電池的制造成本和性能與銅箔生產相關。在成本方面，銅箔

52、占鋰電池的總成本約 8%，僅次于正極、負極和隔膜；在重量方面，銅箔約占鋰電池總重量的 13%，僅次于正極、負極和電解液；在厚度方面，銅箔厚度輕薄一方面可以減輕鋰電池整體質量，使得電阻減??；另一方面，這也會使單位體積電池所包含的活性物質量增加，從而實現同體積下電池容量增加，實現電池能量升級。與 8 m 鋰電銅箔相比，6 m 及以下鋰電銅箔可提升鋰電池 5%-10%的能量密度。綜上，銅箔在電池生產流程中將逐漸低成本化和輕薄化。圖圖 20 銅箔在鋰電池中起到承載負極活性物質銅箔在鋰電池中起到承載負極活性物質 圖圖 21 銅箔占據鋰電池成本的銅箔占據鋰電池成本的 8%和匯集電流的作用和匯集電流的作用

53、數據來源：GREPOW 數據來源：2022-2027 年中國鋰離子電池行業市場調研及投資戰略 規劃建議報告，國泰君安證券研究 與傳統銅箔相比，復合銅箔具有低成本、安全度高、能量密度強等優勢與傳統銅箔相比，復合銅箔具有低成本、安全度高、能量密度強等優勢。傳統銅箔主要指電解銅箔，是以銅料為主要原材料，通過電解法生產。而復合銅箔則以 PET 等高分子材料為基材，在上下兩面沉淀金屬銅，形成“銅-高分子-銅”的復合結構。表表 5：復合銅箔：復合銅箔在安全性等方面優于傳統銅箔在安全性等方面優于傳統銅箔 類別類別 傳統銅箔傳統銅箔 復合銅箔復合銅箔 工藝原理 溶銅電解+電鍍 真空鍍膜+離子置換 組成 99.

54、5%純銅 由“銅-高分子材料-銅”構成的三明治結構 特點 單位面積重量較高，金屬銅材使用量高，成本較高；導熱性強，電池安全性弱；工藝較成熟 單位面積重量輕；銅采使用量少，有望降低成本；電池安全性好；工藝尚未成熟；快充性能受限。數據來源：重慶金美環評報告，國泰君安證券研究 在安全性方面，復合銅箔的絕緣層能夠解決鋰電池熱失控問題。在安全性方面，復合銅箔的絕緣層能夠解決鋰電池熱失控問題。由于傳正極材料45%負極材料15%電解液10%隔膜18%銅箔8%其它4%正極材料負極材料電解液隔膜銅箔其它 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 29 Table_Page 東

55、威科技東威科技(688700)(688700)統銅箔在電池使用過程中，一直處于拉伸-恢復中，性能下降速度較快，同時還易造成電阻等安全隱患，如果出現外力撞擊，可能引發鏈式反應，導致電池過熱、起火、爆炸。而復合銅箔的有機絕緣層能夠在發生外部擠壓和碰撞中起到緩沖作用，緩解電池熱失控。圖圖 22 鋰電池熱失控鋰電池熱失控鏈式反應造成安全隱患鏈式反應造成安全隱患 數據來源：三元鋰離子動力電池熱失控及蔓延特性實驗研究 在成本方面，復合銅箔能夠降低銅材料使用量，在成本方面，復合銅箔能夠降低銅材料使用量，降低生產成本降低生產成本。傳統鋰電銅箔的成本以直接材料為主，其材料價格遠高于PET(或PP)材料價格。截止

56、 11 月 23 日，陰極銅價格為 64950 元/噸，PET 和 PP 材料價格僅7340 元/噸和 7800 元/噸，價格差異近 100 倍。后期，隨著 PET（或 PP）復合銅箔工藝的成熟，其生產良率將步提升，工藝成熟后 PET（或 PP）復合銅箔價格將低于傳統銅箔。按照測算，同等厚度下 6.5m 復合銅箔單位成本為 1.276 元，較傳統銅箔 3.757 元下降了 66%1。表表 6：復合銅箔：復合銅箔在厚度及單位面積成本方面具備在厚度及單位面積成本方面具備優勢優勢 構成 復合銅箔（6.5m）傳統銅箔（6.5m）銅 厚度（m）2 6.5 單位價格（元/kg）64.95 64.95 單位

57、面積成本（元）1.156 3.757 銅靶材 厚度（m）0.060 單位價格（元/kg）129.9 單位面積成本（元）0.069 PET 厚度（m）4.5 單位價格（元/kg）7.34 單位面積成本（元）0.046 總成本（元）1.271 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 1靶材利用率假設 100%，價格假設為銅價的 2 倍；銅的密度為 8.9 g/m3；PET 密度為 1.38 g/m3。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 29 Table_Page 東威科技東威科技(688700)(688700)圖圖 23 銅價高于銅價高于 PET和和 PP

58、材料價格材料價格 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 從長期測算來看，復合銅箔總成本有望在從長期測算來看，復合銅箔總成本有望在未來數年內未來數年內低于傳統銅箔。低于傳統銅箔。測算過程為：（1）利用兩步法分別計算磁控濺射、水電鍍成本。其中，磁控濺射成本包括靶材、PET、設備、人力、電費和其他成本；水電鍍成本包括銅、設備、人力、電費和其他成本。之后，再求和計算總成本；（2）通過假設各類成本元素的年變化率可得到復合銅箔短期（5 年內）的總成本。設定條件包括設定銅價漲幅 5%，PET 漲幅 50%，設備售價 1300-1500 萬元/臺，人工成本漲幅 5%等。最終的測算結果表明，2022 年復合銅箔

59、單位總成本為 3.624 元，與傳統銅箔成本值 3.737 元相當。隨著設備的不斷更新和原材料價格波動，2023 年復合銅箔單位總成本約為2.828 元，未來有望低于傳統銅箔的單位總成本。表表 7：復合銅箔兩步法：復合銅箔兩步法單位單位總成本總成本有望低于傳統銅箔有望低于傳統銅箔 方式 PET 銅箔 2022 2023 2024 磁控濺射 靶材 厚度（m）0.060 0.060 0.060 單位價格（元/kg）129.9 136.4 143.2 利用率 60%70%80%單位面積成本（元）0.116 0.104 0.096 PET 厚度（m）4.5 4.5 4.5 單位價格（元/kg）7.34

60、 11.01 16.515 單位面積成本（元）0.001 0.001 0.001 設備 售價（萬元/臺）1200 1300 1500 寬幅（mm）1200 1300 1365 線速（m/min）13 20 20 年工作時間（小時）7920 7920 7920 良率 80%85%88%產能利用率 70%75%80%年產量（萬平方米）415.1 1050 1112 60000.0061000.0062000.0063000.0064000.0065000.0066000.0067000.0068000.006600.006800.007000.007200.007400.007600.007800

61、.008000.008200.002022-11-012022-11-022022-11-032022-11-042022-11-052022-11-062022-11-072022-11-082022-11-092022-11-102022-11-112022-11-122022-11-132022-11-142022-11-152022-11-162022-11-172022-11-182022-11-192022-11-202022-11-212022-11-222022-11-23現貨價:PET切片(纖維級)元/噸現貨價:PP(拉絲):國內 元/噸期貨結算價(活躍合約):陰極銅 元/噸

62、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 29 Table_Page 東威科技東威科技(688700)(688700)折舊年限（年）10 10 10 單位面積折舊（元）0.29 0.12 0.13 人力 員工（人）6 6 6 人工成本（萬元/年人）12 12.60 13.23 單位面積人工費用（元）0.20 0.08 0.08 電費 用電量（度）1400000 2000000 2000000 工業電價（元/度）0.8 0.8 0.8 單位面積電費（元/平方米）0.27 0.15 0.14 其他 元/平方米 0.1 0.08 0.08 合計成本 元/平方米

63、0.97 0.54 0.54 水電鍍 銅 厚度（m）2 2 2 單位價格（元/kg）64.95 68.1975 71.607375 利用率 85%90%95%單位面積成本（元）1.36 1.35 1.34 設備 售價（萬元/臺）1200 1300 1500 寬幅（mm）1200 1300 1365 線速（m/min）7 9 10 年工作時間（小時）7920 7920 7920 良率 80%85%90%產能利用率 70%75%80%年產量 223.5 354.4 467（萬平方米）折舊年限 10 10 10 單位面積折舊（元）0.54 0.37 0.32 人力 員工（人）6 6 6 人工成本（萬

64、元/年 人）12 12.6 13.23 單位面積人工費用（元）0.32 0.21 0.17 電費 用電量（度）700000 1000000 1000000 工業電價（元/度）0.8 0.8 0.8 單位面積電費 0.25 0.23 0.17（元/平方米）其他 元/平方米 0.1 0.08 0.08 合計成本 元/平方米 2.57 2.23 2.08 廠房單位面積折舊 元/平方米 0.08 0.05 0.05 合計成本（元）3.62 2.83 2.67 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 29 Table_Page

65、東威科技東威科技(688700)(688700)3.2.復合銅箔需求提升，設備市場規模迅速增長復合銅箔需求提升，設備市場規模迅速增長 銅箔產業鏈工藝路徑豐富，復合銅箔應用領域廣闊。銅箔產業鏈工藝路徑豐富，復合銅箔應用領域廣闊。銅箔產業鏈由上游原料及設備商、中游銅箔生產商和下游客戶組成。其中，中游銅箔生產商的工藝路徑較為豐富，部分廠商依舊布局傳統電解銅箔工藝，部分廠商采用 PET 等功能性材料布局新工藝，也有部分廠商跨界生產。下游應用場景主要集中在動力電池廠商、消費電子廠商和儲能電池領域。圖圖 24 復合銅箔生產工藝路徑豐富復合銅箔生產工藝路徑豐富 數據來源：國泰君安證券研究 現階段，復合銅箔生

66、產主要采用兩步法和三步法現階段，復合銅箔生產主要采用兩步法和三步法，兩步法為，兩步法為磁控濺射（鍍磁控濺射（鍍膜）膜）+水電鍍（離子置換），三步法水電鍍（離子置換），三步法則則在在磁控濺射磁控濺射后增加真空蒸鍍。后增加真空蒸鍍。在鍍膜方面，大部分企業采用 4.5m PET 原膜作為基材，然后通過磁控濺射設備在基材上下表面進行金屬化處理，最終形成 15-60nm 的金屬層，并通過電鍍設備在金屬化后的 PET 膜上下表面鍍銅，使金屬層增厚至 1m，最終形成 6.5m 導電薄膜。相比電解銅箔，復合銅箔的工藝流程較短，且真空鍍膜工藝形成膜面作為陰極能夠直接在離子置換設備中反應。而真空蒸鍍環節的目的是提

67、高沉積速度，真空蒸鍍的沉積速度是磁控濺射的 3-4 倍，可補足薄銅膜到適合電鍍的厚度。圖圖 25 磁控濺射和水電鍍是復合銅箔生產的關鍵工藝磁控濺射和水電鍍是復合銅箔生產的關鍵工藝 數據來源：匯成真空招股書 磁控濺射工藝主要用于鍍膜。磁控濺射工藝主要用于鍍膜。具體過程為，在真空條件下，電子與氬原子發生碰撞，使其電離產生出 Ar 正離子和新的電子；受靶材背部磁場的約束，電子被約束在磁場周圍，Ar 離子在電場作用下加速飛向陰極靶，并以高能量轟擊 Cu 靶表面，使靶材發生濺射。在這過程中，中性的靶原子或部分離子沉積在基膜上形成 5-20nm（真空磁控濺射活化）和 10-40nm（真空磁控濺射鍍銅）的薄

68、膜。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 29 Table_Page 東威科技東威科技(688700)(688700)圖圖 26 磁控濺射磁控濺射通過級聯碰撞完成鍍膜通過級聯碰撞完成鍍膜 數據來源：研創材料 水電鍍工藝主要用于增厚銅層厚度。水電鍍工藝主要用于增厚銅層厚度。其具體過程為，先以磷銅球作為陽極，以經過磁控濺射后的基膜作為陰極，再放入酸性硫酸溶液藥劑中（硫酸：90170g/L，銅離子：50160g/L，氯離子：3060ppm），靜置后將在陰極表面上沉積出金屬銅層。與 PCB電鍍相比，PET 水電鍍的基材厚度更薄、幅度更寬、鍍層均勻性要求更高、電鍍

69、速度更快，因此對鍍膜設備要求更高。具體來看，復合銅箔 PET 基膜厚度僅為 4-4.5m，基膜幅寬一般達 1200-1600mm，PET 基膜均勻性需達 1m 0.1m，基膜線速下限為 8-10 米/分鐘。新能源新能源汽車終端需求汽車終端需求提升提升，復合銅箔市場快速增長。，復合銅箔市場快速增長。隨著動力電池和儲能的需求增長，鋰電池出貨量快速上漲。據 GGII 數據顯示，2021 年全球鋰電池出貨量達到 543GWh，同比增長 77.5%。與此同時，銅箔市場需求同步增長。GGII 數據顯示，2020 年全球鋰電池銅箔出貨量為 22.5萬噸，預計到 2025 年鋰電池銅箔出貨量達 97 萬噸，5

70、 年復合平均增長率為 33.9%。在我國，2020 年鋰電池銅箔出貨量為 24 萬噸，預計 2025年將增長至 63 萬噸，有望帶動復合銅箔的市場需求。圖圖 27 全球鋰電池銅箔出貨量全球鋰電池銅箔出貨量持續提升持續提升 圖圖 28 我國鋰電池銅箔出貨量及增我國鋰電池銅箔出貨量及增速較快速較快 數據來源：高工產業研究院（GGII），國泰君安證券研究 數據來源：高工產業研究院（GGII），國泰君安證券研究 復合銅箔市場需求提升，設備規模有望快速增長。復合銅箔市場需求提升，設備規模有望快速增長。根據 GGII 預測，2022-2025 年鋰電池銅箔出貨量分別為 34、44、54、63 萬噸；根據靈

71、寶華鑫官網數據，8m、6m 和 4.5m 鋰電銅箔單位面積質量分別為 72 25.70%21.50%16.40%32%32.40%40%40.50%34.60%20.50%0%10%20%30%40%50%0204060801001202017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E全球鋰電池銅箔出貨量（萬噸）同比（%）34.10%27.30%17%17%13.60%40%41.70%29.40%22.70%0%10%20%30%40%50%0102030405060702017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024

72、E 2025E中國鋰電池銅箔出貨量（萬噸）同比（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 29 Table_Page 東威科技東威科技(688700)(688700)g/、54 g/、40 g/，可得平均銅箔單位面積質量為 55.33 g/；由于 PET 復合銅箔滲透率目前較低，但下游膜材廠商、電解銅箔供應商均積極布局 PET 復合銅箔產能或已處于產品送樣階段。因此，后期滲透率將不斷提升。據此，我們假設 2022-2025 年復合銅箔滲透率為 2%、10%、15%、20%；假設 PET 鍍膜設備價值量約 1200 萬/臺，磁控濺射設備單價 1500 萬元

73、/臺；每臺磁控濺射設備搭配 1.5 臺 PET 鍍膜設備。經以上假設后測算，2025 年復合銅箔設備市場規模有望達到 166.99 億元，其中磁控濺射設備市場規模約 75.9 億元，市場需求廣闊。表表 8：預計：預計 2025 年年復合銅箔復合銅箔設備市場規模設備市場規模有望達到有望達到 167 億元億元 2022E 2023E 2024E 2025E 鋰電池出貨量（萬噸）34 44 54 63 平均單位面積質量（克/平方米）55 55 55 55 鋰電池銅箔總產量（萬平方米）614,458 795,181 975,904 1138,554 復合銅箔滲透率（%）0.02 0.1 0.15 0.

74、20 PET 復合銅箔需求量（萬平方米）12,289 79,518 146,385 227,711 鍍膜設備產能（萬平方米/年）300 300 300 300 PET 鍍膜設備臺數 41 265 488 759 PET 設備單價（萬元）1200 1200 1200 1200 單 GW 鍍膜設備價值量（萬元）PET 鍍膜設備市場規模（億元）鍍膜設備市場規模（億元）4.92 31.81 58.55 91.08 磁控濺射設備臺數 27 177 325 506 磁控濺射設備單價（萬元）1500.00 1500.00 1500.00 1500.00 單 GW 磁控濺射設備價值量（萬元）磁控濺射市場規模（

75、億元）磁控濺射市場規模（億元）4.10 26.51 48.80 75.90 總規模（億元）總規模（億元）9.01 58.31 107.35 166.99 數據來源：GGII，公司年報，國泰君安證券研究 3.3.業內業內多玩家多玩家布局布局，復合銅箔產業化加速，復合銅箔產業化加速 多家公司布局多家公司布局 PET鍍銅技術，復合銅箔或將實現產業化。鍍銅技術，復合銅箔或將實現產業化。截至目前，PET 鍍銅技術已有玩家可劃分為以下幾類：（1）電池環節：寧德時代率先布局，目前企業已研發的多功能復合集流體技術已完成全自動產線生產測試。國軒高科在 PET 銅箔領域多項專利在手，僅次于寧德時代。廈門海辰投資

76、60 億以上在重慶成立了新公司，目前已經定有兩條線做復合銅箔；（2）設備環節：昆山東威、上海驕成、匯成等企業已基本實現磁控濺射、水電鍍以及后道的超聲焊國產化替代。寶明科技一期生產設備已完成交付；（3）前道設備：騰勝科技復合銅箔真空鍍膜設備以 2 代機和 2.5 代機為主，良率可達到 90%，設計產能是行業同類設備的 2.5倍。廣東匯成深耕真空設備，磁控濺射設備已實現量產。海格瑞特與金美合作，持續精進設備；（4）直接生產過程：雙星新材目前光學級 PET基膜已達到年產 106 萬噸的產能規模。元琛科技已與中科大實驗室成功研發新能源復合箔材。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條

77、款部分 21 of 29 Table_Page 東威科技東威科技(688700)(688700)表表 9：PET鍍銅技術主要玩家鍍銅技術主要玩家覆蓋電池及設備等領域覆蓋電池及設備等領域 公公司名稱司名稱 研發進展研發進展 國軒高科 已擁有 140 項國軒高科 PET 復合銅箔集流體專利 廈門海辰 投資 60 億以上成立新公司，有兩條線做復合銅箔 騰勝科技 公司訂單 80%以上都是訂購 2.5 代機 廣東匯成 具備 HC-IN Line 連續式真空鍍膜設備等產品，可實現高度定制化。目前匯成真空磁控濺射設備已實現量產 海格瑞特 掌握真空應用技術及高水準電子自動化控制技術，復合銅箔金屬化設備二代已小

78、規模量產 寧德時代 已研發的多功能復合集流體技術已完成全自動產線生產測試 寶明科技 PET 復合銅箔一期生產設備已開始交付；項目環評按計劃推進；與各大電池廠商積極合作中 雙星新材 光學級 PET 基膜年產能達 106 萬噸 勝利精密 第一條全制程生產線（1 臺磁控濺射+1 條水電鍍）已安裝調試完成，第二條水電鍍產線也在安裝調試中 元琛科技 新一代復合集流體產品正式生產 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.以銅代銀，光伏電鍍銅處于產業化初期以銅代銀，光伏電鍍銅處于產業化初期 替代銀漿絲網印刷替代銀漿絲網印刷，電鍍銅有望實現降本增效，電鍍銅有望實現降本增效。電鍍銅技術主要利用電解原理在導電層

79、表面沉積金屬，基于種子層柵線的方法替代絲網印刷制作電極，即制備阻擋層和銅種子層后，再制備掩膜并進行層壓、曝光、顯影，之后進行電鍍并去除各層材料實現導通。圖圖 29 銅銅電極有望對銀電極實現替代電極有望對銀電極實現替代 數據來源：安徽華晟HJT 電池對于產業鏈帶來的變革 技術方案尚未確定，電鍍銅成本仍有技術方案尚未確定，電鍍銅成本仍有下降空間。下降空間。電鍍銅目前的問題在于技術方案尚未確定且生產成本較高，仍處于研發驗證階段。電鍍的解決方案包括垂直連續電鍍、水平電鍍等。垂直電鍍的難點在于處理因薄片形成張力而造成的易碎、易破等問題；水平電鍍的難點集中在導電方式的選擇等方面。中科院電工所數據表明，電鍍

80、銅能夠帶來約 0.2%-0.4%的效率增益，但綜合考慮環保、曝光顯影、干磨、研孔、線路、設備折舊、化學用品、生態環境等因素，電鍍銅成本仍較高。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 29 Table_Page 東威科技東威科技(688700)(688700)表表 10：公司近期發布第三代公司近期發布第三代太陽能垂直連續硅片電鍍設備太陽能垂直連續硅片電鍍設備 項目項目 參數參數 優勢優勢 應用場景應用場景 尺寸規格 H210mm*W105mm 不碎片，高精度，高穩定性 光伏電池柵格線的電鍍加工，代替傳統銀漿工藝 厚度 110m-180m 電鍍均勻性 R10%

81、破片率要求 1 設備產能 達 8000 片/小時 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司光伏公司光伏 VCP設備設備已研發至第三代，精度和穩定性具備顯著優勢已研發至第三代，精度和穩定性具備顯著優勢。2020年 8 月，公司立項研發“光伏電池片金屬化 VCP 設備”，二代設備量產速率可達到 7000 片/小時，在均勻性上也具備優勢，圖形均勻性達 3%。公司第二代太陽能垂直連續硅片電鍍設備于 2022 年初交付客戶并完成驗收，經客戶反饋均勻性、破片率等重要指標均達到要求。目前，公司繼續研制效率高、成本低、性能更優的 8000 片/小時第三代設備。第三代VCP 設備采用獨創的精密自動上下料機、專

82、利級的精密硅片電鍍掛具和連續傳動技術，在精度、穩定性方面具備顯著優勢，計劃于 2023 年上半年出貨至客戶處。5.研發驅動產品迭代創新，一體化布局打開成長空間研發驅動產品迭代創新，一體化布局打開成長空間 5.1.研發優勢顯著，產品持續升級創新研發優勢顯著，產品持續升級創新 公司核心技術均依靠自主研發，產品布局具備創新性和前瞻性。公司核心技術均依靠自主研發，產品布局具備創新性和前瞻性。公司自設立時主要從事龍門式電鍍設備進行研發和生產，2007 年起通過自主研發推出針對 PCB電鍍的垂直連續電鍍設備，在公司自主研發的垂直連續電鍍設備上市以前，國內垂直連續電鍍設備主要采用國外垂直升降式電鍍方法，機械

83、結構較為復雜，零部件使用繁多，公司的垂直連續電鍍設備在制造成本與穩定性上均具備顯著優勢。公司一方面通過產品升級不斷推出新型“卷對卷”、“片對片”等垂直連續電鍍設備，另一方面將產品范圍延伸到與 PCB電鍍相關的前后道工序配套設備。公司自主創新的垂直連續的電鍍方法已經成為目前國產 PCB專用電鍍設備中的主流。公司的產品線擴張策略具備創新性和前瞻性，能夠較好的迎合行業發展趨勢，滿足下游客戶需求。深厚積累形成完備技術體系，研發實力塑造良好聲譽。深厚積累形成完備技術體系，研發實力塑造良好聲譽。目前，公司已形成以垂直連續電鍍技術等為核心的技術體系，擁有多項專利技術，多項核心技術處于國際或國內先進水平，在電

84、鍍均勻性、貫孔率（TP）等關鍵指標上處于行業領先水平，在穩定性、良品率、生產速度與節能降耗等其他多項指標上具有一定優勢。公司先后獲得“江蘇省高新技術企業”、“昆山市細分領域隱形冠軍”、“中國電子電路行業協會優秀民族品牌企業”等榮譽稱號。2022 年 10 月，公司被客戶 TDK 株式會社授予“優秀供應商”獎章。公司憑借多年的自主研發獲得深厚積累，具備精準高效的研發和生產能力和各功能模塊及系統的適配集成能力，形成了較強的技術壁壘，在市場上具備較強的競爭實力，強大的研發實力為公司樹立了良好的聲譽，促使公司在新領域的競爭中搶占先機。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2

85、3 of 29 Table_Page 東威科技東威科技(688700)(688700)表表 11：公司垂直電鍍技術具備穩定性、良率、生產速度等優勢公司垂直電鍍技術具備穩定性、良率、生產速度等優勢 項目項目 重要性重要性 技術方案技術方案 產品表現產品表現 市場地位市場地位 穩定性穩定性 電鍍專用設備有著較為復雜的結構與設計，穩定的設備表現是高效生產的保證。垂直連續電鍍技術、穩態傳動及電流均勻傳導系統技術、操作系統設計和集成技術 垂直連續電鍍設備采取的垂直連續電鍍工藝，結構簡單，耐用性好，穩定性高。穩定性優于垂直升降式電鍍設備 良品率良品率 PCB 制造企業對于電鍍良品率的要求較高。垂直連續電鍍

86、技術、穩態傳動及電流均勻傳導技術 垂直連續電鍍設備的良品率接近 100%。通過下游客戶驗證 生產速度生產速度 大型 PCB 制造企業要求電鍍設備具有較高的線速，從而提高 PCB的產能。垂直連續電鍍技術、功能槽體側部密封及擋水技術 片對片垂直連續電鍍設備平均1.5-2 米/分鐘，卷對卷垂直連續電鍍設備由于不需要機械手抓取上料，可達 3 米/分鐘。滿足下游客戶需求 節能降耗節能降耗 產業升級和降本需求必然要求電鍍設備向清潔化轉型。功能槽體側部密封及擋水技術、自動化清潔生產技術 廢水廢氣固廢顯著減少，節水、節電、銅球損耗少。符合產業發展趨勢 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 在技術創新體系的驅動

87、下，公司持續通過技術革新對產品迭代升級。在技術創新體系的驅動下，公司持續通過技術革新對產品迭代升級。針對垂直連續電鍍設備，通過傳動模式的迭代不斷增強設備的穩定性與電鍍的均勻性，通過對夾具設計的升級有效提升了柔性板的通過性與電流分布的均勻性；在全面推進自動化設計中顯著提高了設備的生產效率，降低了人工成本。真空磁控濺射雙面鍍銅產品獲得突破，預計成為業績增長新驅動源泉。真空磁控濺射雙面鍍銅產品獲得突破，預計成為業績增長新驅動源泉。公司憑借深厚的研發積累持續推陳出新，近日公司真空磁控濺射雙面鍍銅產品通過客戶預驗收，設備各項指標均達到設計要求，設備均勻性高，能夠實現膜材雙面一次鍍銅，單面厚度 2040n

88、m，膜層表面無褶皺，無劃痕、無針孔、粘結力好，無剝離現象。同時，該設備適用性強，鍍膜靶位采用 12 靶，薄膜厚度 4.5m，薄膜寬幅 1290mm-1350mm?？紤]到該設備價值量較高，預計量產后對公司業績具有積極影響。5.2.積極向前道工藝延伸，一體化布局打開成長空間積極向前道工藝延伸，一體化布局打開成長空間 公司依托電鍍領域深厚技術儲備，形成復合銅箔設備一體化布局。公司依托電鍍領域深厚技術儲備，形成復合銅箔設備一體化布局。復合銅箔對傳統銅箔的替代已成產業趨勢，其生產設備由真空磁控濺射雙面鍍銅設備與后道的水電鍍設備組成。針對該領域，公司開發水電鍍設備并實現業內唯一量產，在此基礎上向前道工藝延

89、伸，在多年磁控濺射鍍膜技術基礎之上，開發出適合產業化發展的磁控濺射類雙面鍍銅鍍膜設備，與水電鍍設備工藝密切銜接，形成復合銅膜生產一體化布局。公司是業內唯一能夠實現水電鍍設備量產的企業，具備顯著先發優勢公司是業內唯一能夠實現水電鍍設備量產的企業，具備顯著先發優勢。在水電鍍設備領域，公司具備量產優勢，并積極向前道真空磁控設備延伸。公司的卷式水平膜材電鍍設備可以在 PET 基膜材料上將銅層增厚1m，增強了安全性和導電性。在 PCB技術積累下，公司對機械、電鍍、膜材生產場景的綜合掌控能力以及系統經驗的積累在業內均處于領先地位。同時，若配套使用公司的真空磁控設備和水電鍍設備，能夠提升技術連貫性，有利于保

90、證產品的良品率，降低鍍膜成本。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 29 Table_Page 東威科技東威科技(688700)(688700)圖圖 30 公司公司雙邊夾卷式水平連續鍍膜設備可用雙邊夾卷式水平連續鍍膜設備可用于于鍍銅膜材基材生產鍍銅膜材基材生產 數據來源：東威科技官網 首臺真空磁控設備正式出貨，配合已量產的水電鍍設備打開增長空間。首臺真空磁控設備正式出貨，配合已量產的水電鍍設備打開增長空間。近期，公司真空磁控濺射雙面鍍銅首臺設備正式下線出貨，產品已通過客戶的預驗收，各項指標均達到客戶要求并實現銷售。該設備的成功出貨標志著公司正式涉足真空裝

91、備制造領域，與后道的水電鍍設備工藝密切銜接，形成一體化復合銅膜生產線，有助于客戶提升生產效率、產品良率，降低生產成本。5.3.客戶基礎深厚，連續斬獲優質訂單客戶基礎深厚，連續斬獲優質訂單 PCB 領域客戶基礎深厚，覆蓋一線優質廠商。領域客戶基礎深厚，覆蓋一線優質廠商。公司 PCB領域的下游客戶大多數為國內一線制造廠商。截至目前，公司已與鵬鼎控股、東山精密、健鼎科技、深南電路、滬電股份、瀚宇博德、勝宏科技、興森科技、名幸電子、崇達技術、定穎電子、生益科技、方正科技、奧士康等知名企業達成合作。同時，公司積極拓展海外市場，公司產品已成功出口至日本、韓國、歐洲和東南亞等地。表表 12：公司客戶覆蓋大部

92、分：公司客戶覆蓋大部分 PCB 一流供應商一流供應商 公司名稱 2022 年 PCB 百強排名 營業規模（億元）鵬鼎控股 1 333 東山精密 2 205 健鼎科技 3 140 深南電路 4 139 勝宏科技 11 74 滬電股份 12 74 瀚宇博德 14 64 崇達技術 15 60 興森科技 18 50 奧士康 19 44 數據來源：招股說明書，公司年報，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 29 Table_Page 東威科技東威科技(688700)(688700)公司新能源設備公司新能源設備已獲下游客戶訂單，具備先發優勢。已獲下

93、游客戶訂單，具備先發優勢。2021年東威科技已實現 1 臺卷式水平膜材電鍍設備的銷售；2022 年以來公司已公告的訂單及框架協議總計達 17.13 億元，對應產品均為雙邊夾卷式水平膜材電鍍設備，是目前國內唯一能量產該設備的企業，客戶反饋產品良率達 90%以上。表表 13：東威科技：東威科技近期近期簽訂簽訂一系列新能源設備一系列新能源設備協議協議 時間 類型 金額 產品 客戶 交付時間 2022 年 8 月 27 日 框架協議 5 億元 雙邊夾卷式水平 鍍膜設備-首臺設備交付并 安裝調試到應用 狀態后，余下設 備預計在其后兩 年內交付完成 2022 年 8 月 30 日 銷售合同 2.13 億元

94、 雙邊夾卷式水平 鍍膜設備 寶明科技 2023 年 4 月前交貨 2022 年 9 月 20 日 框架協議 10 億元 雙邊夾卷式水平 鍍膜設備-2024 年底前交貨完畢 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 與優質客戶簽約戰略合作，在手訂單飽滿加速擴產。與優質客戶簽約戰略合作，在手訂單飽滿加速擴產。公司近期與勝利精密簽訂了 戰略合作框架協議，針對新型高速高效水平夾持式復合銅箔電鍍設備展開合作。本次協議勝利精密承諾在設備開發成功，且雙方對訂單價格協商一致的前提下鎖定公司 2023 年上半年 10 臺、下半年 30 臺該設備產能。2022 年 12 月，公司在業績說明會上表示，目前在手新能源設備

95、訂單已接近 300 臺，預計在 2024 年底完成。10 月 24 日，公司公告擬與巴城鎮人民政府簽署 投資協議書，建設昆山東威新能源設備擴能項目，項目總投資為 10 億元，預計項目達產后實現年產銷 300 臺水平電鍍設備和 150 臺磁控濺射設備，年銷售額達到 50 億元以上。與優質客戶簽訂戰略合作框架協議表明公司產品得到認可，預計能夠為未來訂單簽訂提供支撐，新能源設備擴能項目的簽訂也為產能建設提供進一步保障。模塊化分段技術靈活度高，節拍式生產技術穩定高效。模塊化分段技術靈活度高，節拍式生產技術穩定高效。針對PCB行業設備專用性強、結構復雜性高及下游客戶定制化需求等特點，公司通過采用模塊化分

96、段技術與節拍式生產技術，顯著提升生產效率，降低生產成本。在生產和安裝過程中，不同模塊可以實現靈活配置，能夠最大限度滿足訂單的個性化需求。依靠自動化生產設備和流水線管理，公司可以精確控制設備中標準模塊的生產節奏，顯著提升設備的制造速度、縮短設備交期，保證產能滿足訂單需求。6.盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1.收入預測收入預測 五金表面處理專用設備業務：五金表面處理專用設備業務：公司五金表面處理專用設備業務占總收入比例在 9%左右，2020 年五金表面處理專用設備營業收入為 0.16 億元，2021 年已達到 0.74 億元。通用五金設備包括龍門和滾鍍設備，2022 年 請務必閱讀正文之后的免

97、責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 29 Table_Page 東威科技東威科技(688700)(688700)公司龍門設備訂單同比翻倍，滾鍍設備方面五金連續電鍍設備訂單同比增長數倍。預計 2023 年隨著疫情逐漸好轉，五金表面處理專用設備業務將提速。預計 2022-2024 年公司五金表面處理專用設備業務收入分別為1.33/1.73/2.25 億元，對應增速分別為 80%/30%/30%。新能源動力電池負極材料專用設備業務：新能源動力電池負極材料專用設備業務：公司新能源動力電池負極材料專用設備業務占總收入比例約 1%。該業務為公司近兩年新增，2021 年新能源動力電池負極

98、材料專用設備營業收入為 0.10 億元。受益于下游新能源領域需求提升，預計 2023 年新能源業務對營收貢獻將迅速增長。預計2022-2024 年公司新能源動力電池負極材料專用設備業務收入分別為0.77/8.50/14.87 億元，對應增速分別為 700%/1000%/75%。高端印制電路（高端印制電路（PCB）電鍍專用設備業務：）電鍍專用設備業務：公司高端印制電路（PCB）電鍍專用設備業務占總收入比例在 80%以上。公司深耕高端印制電鍍專用設備領域多年，市場占有率較高。2021 年高端印制電路（PCB）電鍍專用設備業務營業收入為 6.62 億元。公司垂直電鍍設備具有技術優勢，預計營收將在 2

99、022 年及以后穩步增長。預計 2022-2024 年公司高端印制電路（PCB）電鍍專用設備業務收入分別為 7.81/9.22/10.88 億元，對應增速分別為 18%/18%/18%。其他業務：其他業務：2017-2021 年公司其他業務占比均在 8%以下，占比相對較小，預計 2022-2024 年公司其他業務收入分別為 0.62/0.68/0.75 億元，對應增速分別為 10%/10%/10%。表表 14:公司各產品未來三年收入預測（公司各產品未來三年收入預測（億億元）元）2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 8.02 10.53 20.13 28.75 五金表面

100、處理專用設備 0.74 1.33 1.73 2.25 新能源動力電池負極材料專用設備業務 0.10 0.77 8.50 14.87 高端印制電路（PCB）電鍍專用設備業務 6.62 7.81 9.22 10.88 其他業務 0.56 0.62 0.68 0.75 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 6.2.費用預測費用預測 銷售費用：銷售費用：公司近年來業務規模有序拓展，新業務及新客戶持續開發，預計 2022-2024 年銷售費用占收入比分別為 6.50%/6.60%/6.60%，銷售費用分別為 0.68/1.33/1.90 億元。管理費用：管理費用：隨著公司進一步提升生產效率、加強管理能力

101、，預計 2022-2024 年管理費用占收入比分別為 4.50%/4.50%/4.50%，管理費用分別為0.47/0.91/1.29 億元。研發費用：研發費用：公司堅持研發創新，2021 年公司研發總投入 0.60 億元，同比增 長 43.86%。預 計 2022-2024 年 研發 費 用 占 收入 比 分 別 為8.80%/8.60%/8.60%，研發費用分別為 0.93/1.73/2.47 億元。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 29 Table_Page 東威科技東威科技(688700)(688700)表表 15：公司未來三年費用預測（：公司

102、未來三年費用預測（億元億元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用 0.43 0.63 0.68 1.33 1.90 管理費用 0.33 0.40 0.47 0.91 1.29 研發費用 0.42 0.60 0.93 1.73 2.47 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 綜上，預計公司 2022-2024年的營業收入分別為 10.53/20.13/28.75億元，同比增速為 30.90%/91.10%/42.80%。預計 2022-2024 年的歸母凈利潤為2.28/4.38/6.27 億元，同比增速分別為 41.60%/92.12%/43.34%。6.3.估值估

103、值 6.3.1.PE估值估值 公司為 PCB行業電鍍龍頭企業，致力拓展新能源、光伏兩大戰略性新興產業，在上市公司中選擇盛美上海、芯碁微裝、邁為股份和羅博特科作為可比公司進行分析。表表 16：同行業可比公司：同行業可比公司 PE估值估值 EPS PE 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價（元）（元）市值市值（億元）（億元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 盛美上海 86.22 373.81 1.29 1.68 2.20 66.88 51.43 39.22 芯碁微裝 94.25 113.85 1.24 1.80 2.52 75.88 52.42 37.37 邁為股份

104、 444.89 774.33 5.28 8.75 13.01 84.23 50.83 34.19 羅博特科 58.64 64.82 0.39 1.10 2.03 152.00 53.41 28.84 平均平均-2.05 3.33 4.94 94.75 52.02 34.90 東威科技 132.02 194.33 1.55 2.97 4.26 85.31 44.40 30.98 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：可比公司收盤價及市值以 2023 年 1 月 30 日為準，可比公司盈利預測來源于 Wind 一致預期，東威科技預測數據來自模型。同行業可比公司 2023 年平均 PE 為 52

105、.02X，公司具備核心技術優勢，研發能力不斷提升，在同業內形成了較強的競爭力，預計 2022-2024 年公司每股收益為 1.55/2.97/4.26 元，給予公司 2023 年 PE 56X，對應合理價值 166.32 元。6.3.2.PS 估值估值 由于公司堅持輕資產運營，因此采用 PS 法進行估值。預計 2022-2024年公司營業收入為 10.53/20.13/28.75 億元，可比公司 2023 年平均 PS 為8.81X。公司近年來不斷拓寬業務范圍，復合銅箔及光伏領域業務為公司業績增長打開空間，給予公司 2023 年 PS12X，對應合理市值 241.56 億元，對應合理價值 16

106、4.32 元。表表 17：同行業可比公司：同行業可比公司 PS 估值估值 營業收入營業收入（億億元）元）PS 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價市值市值 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 29 Table_Page 東威科技東威科技(688700)(688700)（元）（元）（億元）（億元）盛美上海 86.22 373.81 27.35 38.36 50.73 13.67 9.75 7.37 芯碁微裝 94.25 113.85 7.24 10.34 14.15 15.72 11.01

107、 8.05 邁為股份 444.89 774.33 45.52 74.47 107.75 17.01 10.40 7.19 羅博特科 58.64 64.82 11.43 15.82 21.23 5.67 4.10 3.05 平均平均-22.89 34.75 48.47 13.02 8.81 6.41 東威科技 132.02 194.33 20.29 28.64 65.75 9.58 6.79 2.96 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：可比公司收盤價及市值以 2023 年 1 月 30 日為準，可比公司盈利預測來源于 Wind 一致預期，東威科技預測數據來自模型。結合 PE 和 PS 兩

108、種估值方法，取平均給予公司目標價 165.32 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。7.風險提示風險提示 復合銅箔滲透率不及預期復合銅箔滲透率不及預期。復合銅箔在工藝和成本角度仍有下降空間，短期內存在未能對傳統銅箔實現替代、滲透率不及預期的風險。同業同業競爭加劇。競爭加劇。目前，水平連續式電鍍工藝、垂直升降式電鍍工藝方面均有外資在本地設廠，且后續將推出垂直連續電鍍設備。若上述企業利用其自身優勢擠壓、搶占市場，公司將面臨行業競爭加劇、市場占有率下降的風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 29 Table_Page 東威科技東威科技(688700)(688

109、700)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開

110、的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機

111、構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考

112、因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為

113、該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：