四方新材-公司研究報告-深耕重慶混凝土行業礦山一體化優勢顯著-230314（22頁）.pdf

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1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：建筑材料|個股報告 2023 年 3 月 14 日 股票股票投資評級投資評級 增持增持|首次覆蓋首次覆蓋 個股表現個股表現 資料來源：聚源，中郵證券研究所 公司基本情況公司基本情況 最新收盤價（元）最新收盤價（元）15.62 總股本總股本/流通股本（億股）流通股本（億股）1.72/0.59 總市值總市值/流通市值（億元）流通市值（億元）26.92/9.16 52 周內最高周內最高/最低價最低價 22.79/14.53 資產負債率資產負債率(%)43.5%市盈率市盈率 33.91 第一大股東第一大股東 李德志 持股比例持股

2、比例(%)59.5%研究所研究所 分析師:丁士濤 SAC 登記編號:S1340522090005 Email: 研究助理:劉依然 SAC 登記編號:S1340122090020 Email: 四方新材四方新材(605122.SH605122.SH)深耕重慶混凝土行業深耕重慶混凝土行業，礦山礦山一體化一體化優勢顯著優勢顯著 重慶混凝土頭部企業，重慶混凝土頭部企業，橫向并購擴張產能橫向并購擴張產能 公司是重慶市最早成立的建材制造商之一，以商品混凝土為主業，同時生產砂石骨料。根據業績預告，公司 22 年營收約為 16.55 億元、YOY+22.54%，扣非后歸母凈利潤在-1.31 至-0.87 億元

3、之間，主要由于混凝土產品價格下降、運輸成本上升、計提減值損失所致。上市后公司持續進行行業整合，先后收購硂磊高新、重慶鑫科、重慶慶誼輝股權，混凝土產能增至 1550 萬 m，實現了重慶主市場的全覆蓋。隨著收購項目的陸續投產，23 年公司混凝土產量有望繼續增長。受益經濟圈戰略，重慶基建需求釋放受益經濟圈戰略，重慶基建需求釋放 成渝城市圈有望成為國內經濟增長“第四級”，推動公司所在巴南區“一區五城”建設有序發展。23 年重慶市計劃完成交通投資 1100億元、水利投資 390 億元，與 22 年相比，交通領域投資增加 7%、水利領域投資增加 49%，對區域混凝土需求構成利好。橫向擴產提升份額，縱向并購

4、降低成本橫向擴產提升份額，縱向并購降低成本 公司所處巴南區石灰巖資源豐富，19 年公司對原有礦山進行整合，實際年產量已達 598.3 萬噸，2021 年收購的白云山社石灰石礦山的采礦證規模為 100 萬噸/年。按照 1 m混凝土消耗 1.9 噸砂石計算，23 年公司砂石原料自給率約 56%，有利于成本的下降。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們看好 23 年重慶混凝土市場需求，有助于公司新產能的釋放，同時公司新并購的礦山將提升原料自給率，進而降低成本。我們預計22-24 年公司營收分別為 16.55/26.82/31.75 億元，歸母凈利潤分別為-1.15/2.08/3.10 億元。首次

5、覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示 礦山政策變動風險；原料價格波動風險；銷售區域集中風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 項目項目 年度年度 20212021A A 20222022E E 20232023E E 20242024E E 營業收入（百萬元）1,350.17 1,654.97 2,681.83 3,175.15 增長率(%)14.49%22.58%62.05%18.39%EBITDA（百萬元）231.67 367.11 540.73 654.44 歸屬母公司凈利潤（百萬元）133.86-115.09 208.50 310.09 增長率(%)-45.10%-185.98%

6、281.16%48.73%EPS(元/股)0.78-0.67 1.21 1.80 市盈率（P/E）21.30 13.67 9.19 市凈率（P/B）1.23 1.31 1.19 1.05 EV/EBITDA 16.10 8.46 5.80 5.04 數據來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 -29%-25%-21%-17%-13%-9%-5%-1%3%7%2022-032022-052022-082022-102022-122023-03四方新材建筑材料 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 目錄目錄 1 1 重慶混凝土頭部企業，區位優越經營穩健重慶混凝土頭部企業，區位優越經營穩健 .5

7、 5 1.1 1.1 深耕巴渝多年，持續完善生態布局深耕巴渝多年，持續完善生態布局 .5 5 1.2 1.2 疫情結束有望復蘇，降本增益效果顯著疫情結束有望復蘇，降本增益效果顯著 .7 7 2 2 受益成渝經濟圈戰略，重慶基建需求穩步釋放受益成渝經濟圈戰略，重慶基建需求穩步釋放 .8 8 2.1 2.1 財政收入恢復增勢，基建投入力度加強財政收入恢復增勢，基建投入力度加強 .8 8 2.2 2.2 成渝經濟圈崛起，巴南基建迎來機遇成渝經濟圈崛起，巴南基建迎來機遇 .1111 3 3 橫向擴產提升份額，縱向并購降低成本橫向擴產提升份額，縱向并購降低成本 .1313 3.1 3.1 四大基地覆蓋重

8、點城區，產能擴張助力規模擴容四大基地覆蓋重點城區，產能擴張助力規模擴容 .1313 3.2 3.2 礦山資源儲量豐富，自產原料有效節約成本礦山資源儲量豐富，自產原料有效節約成本 .1515 3.3 3.3 資產負債率不斷改善，收現比優于同業公司資產負債率不斷改善，收現比優于同業公司 .1717 4 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 .1717 4.1 4.1 收入及利潤預測收入及利潤預測 .1717 4.2 4.2 投資建議投資建議 .1818 5 5 風險提示風險提示 .1818 rRqRWWcVfVbZqUeXyX6MbP6MpNmMsQsRiNoOmPlOqRmRaQmNxPwM

9、mNnNwMtOnN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 .5 5 圖表圖表 2 2：公司股權及業務結構（截至公司股權及業務結構（截至 2222 年年 Q3Q3）.6 6 圖表圖表 3 3：公司業務產業鏈公司業務產業鏈 .6 6 圖表圖表 4 4：20162016-2022E2022E 公司營業總收入及同比公司營業總收入及同比 .7 7 圖表圖表 5 5：20162016-2022E2022E 公司歸母凈利潤及同比公司歸母凈利潤及同比 .7 7 圖表圖表 6 6：20162016-20212021 年公司主營業務營收占比年公司主營

10、業務營收占比 .7 7 圖表圖表 7 7：20192019 年公司各區域營收占比年公司各區域營收占比 .7 7 圖表圖表 8 8：20162016-20212021 年公司主營業務毛利率年公司主營業務毛利率 .8 8 圖表圖表 9 9：20162016-2022Q32022Q3 年公司毛利率及凈利率年公司毛利率及凈利率 .8 8 圖表圖表 1010：20162016-2023E2023E 重慶市地方財政收入規模重慶市地方財政收入規模 .9 9 圖表圖表 1111：20172017-2023E2023E 重慶市重慶市 GDPGDP 及增速及增速.9 9 圖表圖表 1212：20172017-20

11、23E2023E 重慶市固定資產投資及增速重慶市固定資產投資及增速 .9 9 圖表圖表 1313：20172017-20222022 年重慶市基礎設施投資及增速年重慶市基礎設施投資及增速 .1010 圖表圖表 1414：20172017-20222022 年重慶市房地產開發投資及增速年重慶市房地產開發投資及增速 .1010 圖表圖表 1515：20212021-20232023 年重慶水利交通基建投資額工作展望（億元）年重慶水利交通基建投資額工作展望（億元）.1010 圖表圖表 1616：20172017-20222022 年重慶市房屋施工面積年重慶市房屋施工面積 .1111 圖表圖表 171

12、7：20172017-20222022 年重慶市商品混凝土產量年重慶市商品混凝土產量 .1111 圖表圖表 1818：重慶水泥均價重慶水泥均價 .1111 圖表圖表 1919：成渝雙城經濟圈戰略規劃示意圖成渝雙城經濟圈戰略規劃示意圖 .1212 圖表圖表 2020：全國經濟發展全國經濟發展“四極四極”.1212 圖表圖表 2121：巴南區巴南區“一區五城一區五城”戰略布局戰略布局 .1212 圖表圖表 2222：巴南區軌道網規劃布局巴南區軌道網規劃布局 .1212 圖表圖表 2323：巴南區巴南區“十四五十四五”時期基建發展目標時期基建發展目標.1313 圖表圖表 2424：公司商品混凝土生產

13、工藝流程公司商品混凝土生產工藝流程 .1414 圖表圖表 2525：公司商品混凝土專利技術公司商品混凝土專利技術 .1414 圖表圖表 2626：公司四大混凝土生產基地公司四大混凝土生產基地 .1414 圖表圖表 2727：公司四大生產基地區位及覆蓋范圍公司四大生產基地區位及覆蓋范圍 .1414 圖表圖表 2828：20172017-20222022 年公司商品混凝土產量及產能利用率年公司商品混凝土產量及產能利用率 .1515 圖表圖表 2929：20172017-2022E2022E 公司商品混凝土銷量及均價公司商品混凝土銷量及均價 .1515 圖表圖表 3030：姜家鎮礦區與巴南區生產基地

14、區位對比姜家鎮礦區與巴南區生產基地區位對比 .1616 圖表圖表 3 31 1：20182018 年白云山村、紋石村石灰巖礦增產計劃年白云山村、紋石村石灰巖礦增產計劃 .1616 圖表圖表 3232：外購與自產自用砂石骨料單位成本對比外購與自產自用砂石骨料單位成本對比 .1616 圖表圖表 3333：砂石骨料占比提升對毛利率的影響砂石骨料占比提升對毛利率的影響 .1616 圖表圖表 3434：20162016-2022Q32022Q3 公司與同業公司資產負債率對比公司與同業公司資產負債率對比 .1717 圖表圖表 3535：20202020-2022Q32022Q3 公司與同業公司銷售收現比率

15、對比公司與同業公司銷售收現比率對比 .1717 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表圖表 3636：盈利預測（億元）盈利預測（億元）.1818 圖表圖表 3737：可比公司估值可比公司估值 .1818 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 1 1 重慶混凝土重慶混凝土頭部企業，頭部企業，橫向并購擴張產能橫向并購擴張產能 1.1 1.1 深耕深耕巴渝巴渝多年多年，持續完善生態布局持續完善生態布局 公司是重慶市最早成立的商品混凝土企業之一，以商品混凝土研發、生產和銷售為主業，同時生產建筑用砂石骨料。經過多年耕耘已經建立起“環保型、規?；?、自動化”的商品混凝土生產基地，產品銷量和市占率長期保持

16、重慶市商品混凝土行業的前列，其產品廣泛用于基礎設施建設和房地產開發。公司所處的重慶市巴南區擁有豐富的建筑用石灰巖礦產資源，并且水路、陸路交通運輸便利，區位優勢十分明顯。自成立以來公司一直重視技術研發，現已具備 C10-C100 強度等級和各類特種用途混凝土自主研發生產能力，配有 14 個大型砂石骨料儲料倉，每條生產線配備 5 個砂石骨料配料倉，滿足各種施工條件的要求。公司通過強大的技術實力、高效的運營管理能力、優異的產品質量和良好的服務，獲得了廣泛的客戶認可度和忠誠度，與客戶建立了良好的合作關系。圖表圖表1 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 截至 2022 年第

17、三季度，公司實際控制人為董事長兼總經理李德志先生，持有公司 59.46%的股份。福建晉江十月華隆股權投資合伙企業（有限合伙）以及其他自然人股東合計持有公司40.54%的股份。公司下屬重慶光成建材有限公司、重慶四方建通科技有限公司、重慶慶誼輝實業有限公司、重慶鑫科新型建筑材料有限責任公司和重慶硂磊高新混凝土有限公司，分別持股100%、100%、82%、78%、65%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖表圖表2 2：公司公司股權及業務結構（截至股權及業務結構（截至 2222 年年 Q Q3 3）資料來源：iFinD，中郵證券研究所 公司主要產品為商品混凝土，行業上游主要包括水泥制造行業、砂石

18、骨料行業、混凝土外加劑等，下游主要為市政及基礎設施建設、房地產開發行業。水泥和砂石骨料是商品混凝土最主要的原材料，其穩定供應對商品混凝土行業的發展至關重要。我國水泥行業發展迅速，行業競爭激烈，市場供應充足，為商品混凝土行業快速發展提供充足的原材料來源。隨著我國開采限制、淘汰落后產能等工作開展，部分地區砂石骨料供不應求，價格持續上漲。下游行業中，隨著我國基礎設施建設投資的持續穩定增長，將推動商品混凝土行業持續發展。圖表圖表3 3：公司業務產業鏈公司業務產業鏈 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 1.2 1.2 疫情結束有望復蘇疫情結束有望復蘇，降本增益效果顯

19、著降本增益效果顯著 營業收入逆勢增長。營業收入逆勢增長。2020 年受疫情影響，公司營業收入由 15.26 億元下降至 11.79 億元。2021年公司平穩渡過疫情階段，商品混凝土銷售量出現回升，收入增長至13.5億元，YOY+14.5%。2022 年受疫情及高溫天氣影響，區域市場需求下滑，但是公司在 2022 年完成兩個新混凝土基地的布局，營業收入逆勢實現增長。根據業績快報，公司預計 2022 年實現營業收入 16.55 億元，YOY+22.54%。市場行情遇冷導致價格下滑，盈利空間大幅收縮。市場行情遇冷導致價格下滑，盈利空間大幅收縮。2020 年公司歸母凈利潤為 2.44 億元，YOY+4

20、.6%，得益于公司混凝土和礦山一體化經營優勢，自產砂石骨料可以滿足自用需求，使公司盈利水平在收入下滑的情況下逆勢增長。2021 年受重慶市房地產新開工面積下滑、商品混凝土市場競爭激烈等因素影響，重慶市商品混凝土價格大幅下滑，導致公司當年歸母凈利潤下降至 1.34 億元。2022 年受需求下滑影響，產品價格回落，加之運輸成本增加，進一步壓縮了盈利空間。根據業績快報，公司預計 2022 年歸母凈利潤為-0.87 億元至-1.31 億元之間。圖表圖表4 4：2 201016 6-20222022E E 公司營業總收入及同比公司營業總收入及同比 圖表圖表5 5：2 201016 6-20222022E

21、 E 公司歸母凈利潤及同比公司歸母凈利潤及同比 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 巴南區巴南區貢獻核心收入貢獻核心收入。商品混凝土作為公司的核心業務，2021 年公司商品混凝土創造營業收入 12.97 億元，占比 96.1%。公司從重慶巴南區起家，2019 年巴南區營業收入 10.34 億元，營收占比 70.4%。隨著公司產能布局的完善，收入的區域分布將更加廣泛。圖表圖表6 6：2 20 01616-20212021 年公司主營業務營收占比年公司主營業務營收占比 圖表圖表7 7：2 2019019 年公司年公司各區域營收占比各區域營

22、收占比 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 7.079.2814.5215.2611.7913.5016.55-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%024681012141618201620172018201920202021 2022E營業總收入(億元)YOY(右軸)-0.870.530.661.442.332.441.34-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.020162017201820192020202120

23、22E歸母凈利潤(億元)YOY(右軸)-1.31100.0%99.0%99.5%96.3%96.0%96.1%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021商品砼其他業務預拌砂漿70.4%巴南區南岸區九龍坡區大渡口區沙坪壩區江北區渝中區綦江區渝北區江津區 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 商品硂驅動綜合毛利率，盈利受市場行情影響較大。商品硂驅動綜合毛利率，盈利受市場行情影響較大。2016-2020 年公司盈利水平持續回升，水泥、砂石骨料的市場價格繼續上漲推動商品混凝土市場價格持續上漲，而且隨著公司砂石骨料產線的投產，公司自產原材料占比有所提升，抵消了材

24、料價格上漲的不利影響。2020 年公司毛利率為 33.9%，較 2017 年上升 16.3%。受宏觀經濟影響，2021 年重慶商品混凝土市場競爭激烈，產品價格下跌，導致毛利率降至 21.5%，較 20 年高點下滑 12.4 個百分點。2022 年前三季度受價格下滑及信用減值損失影響，公司毛利率降至 14.9%、凈利率降至 4.35%。圖表圖表8 8：2 2016016-20212021 年公司主營業務毛利率年公司主營業務毛利率 圖表圖表9 9：2 2016016-2022022Q32Q3 年公司毛利率及凈利率年公司毛利率及凈利率 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵

25、證券研究所 2 2 受益受益成渝成渝經濟圈經濟圈戰略戰略，重慶重慶基建需求基建需求穩步穩步釋放釋放 2.1 2.1 財政收入財政收入恢復增勢恢復增勢，基建投入力度基建投入力度加強加強 重慶市綜合財力雄厚，預計重慶市綜合財力雄厚，預計 2323 年將恢復增長趨勢。年將恢復增長趨勢。地方政府財政收入主要由一般公共預算收入和政府性基金收入構成。根據重慶市財政局數據，2022 年重慶市地方財政收入為 3857.3億元，較上年下降 16.9%，主要系疫情散發、經濟下行和房地產行業深度調整等影響，但整體收入規模較高，完成年初計劃的 101.8%。隨著疫情進入尾聲，房地產行業利好政策頻發，經濟有望得到復蘇。

26、根據重慶市財政局預算草案，2023 年重慶市全市一般公共預算收入預計為2280 億元、政府性基金預算收入預計 1827 億元，合計財政收入為 4107 億元，較 2022 年增長6.5%，財政收入有望恢復增長。0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021商品砼其他業務預拌砂漿0%5%10%15%20%25%30%35%40%201620172018201920202021 2022Q3毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖表圖表1010：2012016 6-2022023E3E 重慶市重慶市地方財政收入地方財政收入規模規模 資料來源：

27、重慶市人民政府，重慶市財政局，中郵證券研究所 重慶市重慶市 GDPGDP 穩定遞增，固定資產投資持續上升。穩定遞增，固定資產投資持續上升。2022 年重慶市 GDP 高達 2.9 萬億元，YOY+4.43%，2017-2022 年 CAGR 為+7.7%。同時固定資產投資額也隨生產總值同步增長，2022 年重慶市固定資產投資額高達 2.3 萬億元，YOY+6.10%，2017-2022 年 CAGR 為+5.5%。根據重慶市人民政府數據，2023 年全市生產總值有望實現 6%以上的增長，突破 3.1 萬億元，全市固定資產投資額有望以 10%以上的高增速達到 2.5 萬億元。同時重慶市致力于推動

28、市內經濟發展，計劃到 2027 年全市生產總值邁上 4 萬億元臺階，近十年 CAGR 為+7.1%。圖表圖表1111：2 2017017-2022023E3E 重慶市重慶市 G GDPDP 及增速及增速 圖表圖表1212：2 2017017-2022023E3E 重慶市固定資產投資及增速重慶市固定資產投資及增速 資料來源：重慶市人民政府，中郵證券研究所 資料來源：重慶市人民政府，中郵證券研究所 基建市場發力疊加房地產市場止跌，需求有望恢復?；ㄊ袌霭l力疊加房地產市場止跌，需求有望恢復?；ㄍ顿Y與固定資產投資保持同步增長，2022 年重慶市基礎設施投資以 9.0%的高增速突破 8000 億元,2

29、017-2022 年 CAGR 為+7.3%，復合增長率較高。2022 年重慶房地產開發投資 3468 億元，與 2021 年相比出現大幅下滑。我們認為，隨著各地穩定地產政策的陸續出臺，房地產市場對于混凝土需求的負面影響有望降低。2,228 2,252 2,266 2,135 2,095 2,285 2,103 2,280 1,497 2,251 2,316 2,248 2,458 2,358 1,754 1,827-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035004000450050002016201720182019202

30、0202120222023E一般公共預算收入(億元)政府性基金預算收入(億元)YOY(右軸)20,066 21,589 23,606 25,041 27,894 29,129 30,877 40,000 0%5%10%15%20%25%30%35%40%050001000015000200002500030000350004000045000201720182019202020212022 2023E 2027E重慶市GDP(億元)YOY(右軸)17,441 18,661 19,725 20,494 21,745 22,767 25,043 0%2%4%6%8%10%12%05,00010,0

31、0015,00020,00025,00030,000201720182019202020212022 2023E重慶市固定資產投資額(億元)YOY(右軸)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖表圖表1313：2 2017017-2022022 2 年重慶市基礎設施投資及增速年重慶市基礎設施投資及增速 圖表圖表1414：2 2017017-2022022 2 年重慶市房地產開發投資及增速年重慶市房地產開發投資及增速 資料來源：重慶市人民政府，中郵證券研究所 資料來源：重慶市人民政府，中郵證券研究所 2 23 3 年政府投資規劃落地，基礎設施年政府投資規劃落地，基礎設施建設逐漸完善建設逐漸完善

32、。2023 年重慶市政府繼續加大對市內基礎設施建設的投入力度，計劃完成交通投資 1100 億元，加快交通強市建設，重點發力渝宜高鐵、黔江至吉首高鐵等項目；計劃完成水利投資 390 億元。與 2022 年相比，交通領域投資增加 7%，水利領域投資增加 49%。交通和水利領域投資增加對混凝土需求構成利好。圖表圖表1515：2 2021021-20232023 年重慶水利交通基建投資額工作展望年重慶水利交通基建投資額工作展望（億元）（億元）項目 2021A 2022A 2023E 2023 年交通水利戰略計劃 交通投資 960.6 1023.9 1100 加快交通強市建設，力爭啟動建設渝宜高鐵、黔江

33、至吉首高鐵等項目，開工建設重慶站改造、重慶新機場綜合交通樞紐、洛磧港一期、烏江白馬至彭水航道整治等工程，投用巫溪至鎮坪等 169 公里高速公路，基本建成江北國際機場第四跑道主體工程、萬州機場航站樓擴建等項目。水利投資 188 261 390 重點推進渝西水資源配置工程、藻渡水庫、向陽水庫、跳蹬水庫等項目建設。資料來源：重慶市人民政府網，人民政協網，重慶市交通局，重慶發布，中郵證券研究所 混凝土行情進入底部，有望隨下游基建行情回暖混凝土行情進入底部，有望隨下游基建行情回暖。受房地產行業需求影響，2022 年重慶市房屋施工面積下滑至 2.27 億，同比下降 15.6%，商品混凝土產量亦下降至 62

34、26.6 萬，同比下滑 30.7%，行業進入筑底階段。隨著重慶市對城市基礎設施建設投入力度的不斷增強以及支持房地產行業政策出臺，混凝土需求有望恢復。5,659 6,310 6,266 6,867 7,375 8,039-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0100020003000400050006000700080009000201720182019202020212022重慶市基礎設施建設投資(億元)YOY(右軸)3,980 4,249 4,439 4,352 4,355 3,468-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%05001,0001,5002,000

35、2,5003,0003,5004,0004,5005,000201720182019202020212022重慶市房地產開發投資(億元)YOY(右軸)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 圖表圖表1616：2 2017017-2022022 2 年重慶市房屋施工面積年重慶市房屋施工面積 圖表圖表1717：2 2017017-2022022 2 年重慶市商品混凝土產量年重慶市商品混凝土產量 資料來源：產業信息網，公司公告，華經情報網，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，混凝土雜志，中郵證券研究所 重慶水泥價格處于低位，公司利潤重慶水泥價格處于低位，公司利潤有望提振有望提振。作為商品混凝土的重要

36、原料，水泥價格對于產品成本至關重要。截至 2023 年 3 月，重慶普通水泥單價回落至 404.1 元/噸，處于 2020 年9 月以來的低點。水泥單位成本的下降有助于降低單位采購成本，對混凝土企業盈利形成利好。圖表圖表1818：重慶水泥均價重慶水泥均價 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 2.2 2.2 成渝經濟圈崛起，成渝經濟圈崛起，巴南巴南基建基建迎來機遇迎來機遇 受益于國家戰略規劃，成渝城市圈經濟地位不斷抬升。受益于國家戰略規劃，成渝城市圈經濟地位不斷抬升。成渝雙城經濟圈是我國西部地區發展水平最高、發展潛力較大的城鎮化區域，是發展長江經濟帶的重要戰略組成。政府相繼出臺成渝經濟區區域規

37、劃和成渝城市群發展規劃，明確要將成渝城市群打造成經濟活躍、生態環境良好的國家級城市群，并向世界級城市群邁進。隨著國家戰略部署的不斷升級，成渝城市圈與京津冀、長三角和粵港澳大灣區并列，成為國家經濟增長的“第四級”。2.60 2.72 2.80 2.74 2.69 2.27 0.00.51.01.52.02.5201720182019202020212022重慶市房屋施工面積(億)6,038.0 6,955.5 8,061.9 7,570.1 8,143.2 5,636.7 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002017201820192020

38、20212022重慶市商品混凝土產量(萬m)3503703904104304504704905105305502018-07-112018-08-022018-08-242018-09-172018-10-152018-11-062018-11-282018-12-202019-01-142019-02-132019-03-072019-03-292019-04-232019-05-162019-06-102019-07-022019-07-242019-08-152019-09-062019-09-302019-10-282019-11-192019-12-112020-01-032020-

39、02-102020-03-032020-03-252020-04-172020-05-122020-06-032020-06-282020-07-202020-08-112020-09-022022-08-012022-08-232022-09-152022-10-122022-11-032022-11-252022-12-192023-01-112023-02-13平均價:普通水泥:P.O42.5散裝:重慶(元/噸)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 圖表圖表1919：成渝雙城經濟圈戰略規劃示意圖成渝雙城經濟圈戰略規劃示意圖 圖表圖表2020：全國經濟發展“四極”全國經濟發展“四極”資料

40、來源：國家發改委，中郵證券研究所 資料來源：證券時報網，中郵證券研究所 推進推進巴南巴南“一區五城一區五城”建設建設，努力努力打造重慶打造重慶南部重點南部重點增長極增長極。近十年來重慶中心城區發展迅速，城區建設開發已經進入成熟階段，主城區建設已經進入“外環時代”，巴南區等外環主城區開發建設將迎來重要發展機遇。立足區位發展優勢，巴南區提出加快建設南部新城、重慶國際生物城、重慶高職城、惠民智慧總部新城和大江科創城的“五城”重點戰略，未來各區域聯動發展的潛力不斷釋放，為基礎設施建設提供持續的動力。同時全區提前布局新型基礎設施，為推動高質量發展提供智能引擎。圖表圖表2121：巴南區巴南區“一區五城一區

41、五城”戰略布局戰略布局 圖表圖表2222：巴南區巴南區軌道網軌道網規劃布局規劃布局 資料來源：重慶市人民政府，中郵證券研究所 資料來源：重慶市巴南區人民政府，中郵證券研究所 打造城市基建新體系，加快綜合性交通立體網絡布局。打造城市基建新體系，加快綜合性交通立體網絡布局?！笆奈濉睍r期巴南區基礎設施建設總體目標是：到 2025 年全區基礎設施聯通水平大幅提升，基本建成與“一區五城”相匹配的城市功能布局和基礎設施體系，城市空間格局基本形成，內陸南向開放高地基本建成，有望建成重慶中心城區南向門戶樞紐，將巴南區打造成為重慶南部新的重要增長極。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖表圖表2323：巴

42、南區巴南區“十四五”時期“十四五”時期基建基建發展目標發展目標 類別類別 指標指標 目標目標 交通領域 鐵路營業里程 73 公里 高速鐵路營業里程 36 公里 高鐵站場個數 1 個 高速公路通車里程 248 公里 城市干道、高等級公路銜接率 100%高速公路互通高等級公路覆蓋率 100%城市軌道交通總里程 308 公里 城市軌道交通站場個數 17 個 城市道路服務能力 快速路項目 8 個/159.6 億元 城市主干道項目 6 個/47.5 億元 橋梁項目 7 個/196.7 億元 隧道項目 8 個/210.4 億元 市政道路項目 40 個/233.5 億元 城鄉公路通道建設 國省道升級改造 2

43、59km 高速公路連接道新改建 132km 農村聯網公路改造 500km 資料來源：重慶市巴南區人民政府，中郵證券研究所 3 3 橫向擴產提升份額橫向擴產提升份額，縱向并購降低成本縱向并購降低成本 3.1 3.1 四大基地覆蓋重點城區，四大基地覆蓋重點城區，產能擴張助力規模擴容產能擴張助力規模擴容 專精混凝土研發技術，經驗豐富產能優越。專精混凝土研發技術，經驗豐富產能優越。公司通過長期的研發和生產實踐，形成了自身技術優勢，具備 C10-C100 強度等級和各類特種用途混凝土自主研發生產能力，同時能夠利用原料優選技術和混凝土配合比技術，降低商品混凝土生產成本并提升產品質量。公司目前采用集中統一布

44、局的模式，建設有“環保型、規?；?、自動化”的商品混凝土生產基地，通過不斷技術創新，在高強度混凝土、特種混凝土研發方面積累了豐富的經驗，利用新技術、新工藝、新材料研制新型產品，滿足各類建筑結構所需。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 圖表圖表2424：公司公司商品混凝土生產工藝流程商品混凝土生產工藝流程 圖表圖表2525：公司商品混凝土專利技術公司商品混凝土專利技術 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司官網，中郵證券研究所 完成完成四大生產基地四大生產基地布局布局，經濟半徑覆蓋重慶主城區經濟半徑覆蓋重慶主城區。公司在重慶主城東、南、西、北擁有四大生產基地，覆蓋重慶主城全域及璧山

45、、江津、銅梁等重點新興發展區域。公司在巴南區擁有 8 條 240 型生產線的南彭基地，年產能為 480 萬 m，單基地規模西部第一；2021 年 9 月公司收購砼磊高新 65%股權，在南岸區具備了 4 條 270 型生產線的砼磊高新基地，年產能達 380萬 m；2022 年 5 月公司收購了重慶鑫科 78%的股權，在璧山區擁有 4 條 240 型生產線的鑫科新材基地，年產能為 240 萬 m；2022 年 6 月，公司收購慶誼輝 82%股權，在兩江新區建設 6條 HLS300 型智能化、標準化生產線的慶誼輝基地，年產能為 450 萬 m。若四大基地完全實現投產，公司具備年產 1550 萬 m的

46、生產能力?；炷恋慕洕\輸半徑一般低于 50 公里，以便滿足在生產完 2 小時內運輸至施工現場并澆筑完畢的要求，公司四大生產基地布局能夠覆蓋重慶所有主城區，搶占城區及周邊業務需求。圖表圖表2626：公司公司四大四大混凝土生產基地混凝土生產基地 圖表圖表2727：公司公司四大生產基地區位及覆蓋范圍四大生產基地區位及覆蓋范圍 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司官網，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 生產基地推動產能擴充，生產基地推動產能擴充，助力公司擴大經營規模助力公司擴大經營規模。除 2020 年因疫情影響生產外，公司產量整體處于穩步增長，根據公司最新數據

47、2017-2022 年產量由 270 萬 m上升至 426 萬 m。銷量方面，由于公司產銷率長期保持在 100%以上，假設 2022 年銷量與產量持平，則 2017-2022年公司混凝土銷量復合增長率高達 9.2%。隨著公司四大生產基地產能逐漸釋放，預計公司產銷量有望同步升高。由于上游水泥和砂石骨料價格抬升以及下游基建需求增加，公司商品混凝土產品的價格整體抬升，由 2017 年的 339.7 元/m升至 2021 年的 511.2 元/m。但受市場行情影響，2022 年公司商品混凝土銷售價格下滑至約 372.8 元/m。我們認為，隨著 2023 年需求的回暖及公司產能的增長，公司有望充分受益。

48、圖表圖表2828：2 2017017-2022022 2 年公司商品混凝土產量及產能利用率年公司商品混凝土產量及產能利用率 圖表圖表2929：2 2017017-2022022E2E 公司商品混凝土銷量及均價公司商品混凝土銷量及均價 資料來源：公司公告，公司官網，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 3.2 3.2 礦山資源儲量豐富，礦山資源儲量豐富，自產原料有效節約成本自產原料有效節約成本 區位布局優勢突出，礦山資源儲量豐厚區位布局優勢突出，礦山資源儲量豐厚。根據重慶市礦產資源總體規劃，重慶中心城區內石灰巖礦山關閉整合，目前僅有巴南區豐盛-接龍-姜家、北碚區天府-清平等碎石生產

49、基地允許石灰巖開采。公司所處的巴南區是唯一擁有姜家、豐盛兩座石灰巖礦山的主城區，水陸路交通運輸便利，礦山與公司生產基地距離僅 40km，區位優勢明顯。公司擁有姜家鎮白云山村宋扁石灰巖礦采礦權，采礦證規模 196 萬噸/年。2021 年公司收購 100%光成建材股權，獲得姜家鎮白云山村白云山社石灰巖礦，該礦山采礦證規模 100 萬噸/年。270 317 295 254 326 426 0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350400450201720182019202020212022產量(萬m)產能利用率(右軸)275 317 295 254 32

50、7 426 0100200300400500600050100150200250300350400450201720182019202020212022E銷量(萬m)均價(元/m)(右軸)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 圖表圖表3030：姜家鎮礦區與巴南區生產基地區位對比姜家鎮礦區與巴南區生產基地區位對比 圖表圖表3131：2 2018018 年白云山村、紋石村石灰巖礦年白云山村、紋石村石灰巖礦增產計劃增產計劃 資料來源：公司官網，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 自用原料占比提升自用原料占比提升可可有效節約成本有效節約成本。隨著公司礦山資源儲量不斷增厚，生產原料中自

51、用砂石骨料占比不斷提升。截至 2020 年上半年，公司自產自用碎石占比提升至 100%，自產自用機制砂占比提升至 93.84%。隨著砂石骨料市場價格的上漲和自產自用比例提升，自產自用砂石骨料對單位成本的影響逐年增強，對毛利率的貢獻程度逐漸增大。為確保質量和控制成本，公司將逐步加大自產砂石骨料的供應量，實現自產對外購原料的有效替代。圖表圖表3232：外購與自產自用砂石骨料單位成本對比外購與自產自用砂石骨料單位成本對比 圖表圖表3333：砂石骨料占比提升對毛利率的影響砂石骨料占比提升對毛利率的影響 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 礦山并購提升原料自給率礦山并

52、購提升原料自給率。公司生產每立方米商品混凝土大約需要 1.9 噸砂石原料（骨料+碎石）。我們以 2020 年上半年公司 42.77%的產能利用率計算，2023 年公司商品混凝土產量約663 萬方，對應砂石原料需求約 1260 萬噸。2019 年公司對原有砂石骨料產線進行整合，實際年產量已達 598.3 萬噸，2021 年收購的白云山社石灰石礦山的采礦證規模為 100 萬噸/年。通過并購，公司砂石原料的自給率提高，有利于成本的下降。0204060801001201401602017201820192020H1外購砂石骨料單位成本(元/噸)自產自用砂石骨料單位成本(元/噸)55.9%47.1%81

53、.4%92.1%7.68%5.70%13.39%24.26%0%5%10%15%20%25%30%0%20%40%60%80%100%2017201820192020H1砂石骨料自用量占比自用資產砂石骨料對毛利率影響(右軸)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 3.3 3.3 資產負債資產負債率率不斷改善不斷改善，收現比優于同業公司收現比優于同業公司 2021 年公司通過公開發行股份募集資金 12.35 億元，其中 4.5/2.5/1.2 億元分別用于裝配式混凝土預制構件項目、干拌砂漿項目和物流配送體系升級項目，4.1 億元用于補充現金流。截止 2022 年上半年，公司募集資金使用比例僅為

54、36%?；炷列袠I是一個受上下游擠壓的行業，采購水泥和骨料需要現金支付，銷售產品時容易產生應收賬款，對企業的資金實力是考驗。借助于資本市場，一方面公司的募集資金尚未使用完畢，另一方面通過資本市場上市可以提升公司債權融資能力。截至 2022 年三季度，公司資產負債率 43.5%，優于同業可比公司。較低的負債率給予公司擴大產能提升市占率的機會，同時進行縱向一體化并購降低成本。圖表圖表3434：20162016-2022Q32022Q3 公司與同業公司資產負債率對比公司與同業公司資產負債率對比 圖表圖表3535：2 2020020-2022Q32022Q3 公司與同業公司銷售收現比率對比公司與同業公

55、司銷售收現比率對比 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 4 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 4.1 收入收入及利潤及利潤預測預測 我 們 預我 們 預 計 公 司計 公 司20222022-20242024年 營 業 總 收 入年 營 業 總 收 入 分 別分 別16.5516.55/26.8226.82/31.7531.75億 元億 元，YOYYOY+22.522.58 8%/+/+62.05%62.05%/+/+18.39%18.39%，毛利率分別為，毛利率分別為 13.38%13.38%/19.09%19.09%/20.46%20

56、.46%：1）商品混凝土：根據公司生產公告，22 年全年公司商品混凝土產量為 426.42 萬 m，公司四大生產基地產能高達 1550 萬 m，若 23-24 年公司產能利用率為 42.8%/50.0%，則 22-24 年混凝土產量分布為 426.4/662.9/775.0 萬 m。隨著未來重慶混凝土價格回暖，預計 22-24年對應營收為 16.02/26.19/31.00 億元，YOY+23.45%/+63.54%/+18.38%。由于 22 年重慶市商品混凝土需求不振，價格較 21 年下滑，另外柴油價格上升使得運輸成本增加，進一步壓縮利潤空間。隨著 23 年重慶市基建市場向好，混凝土價格有

57、望逐漸回暖，主營業務毛利率有望得到改善，預計 22-24 年商品混凝土業務毛利率分別為 12.92%/18.99%/20.50%。2）其他業務：其他業務主要為濕拌砂漿，收入規模較小，與主營業務保持同步增長，預計 22-24 年 其 他 業 務 營 收 分 別 為 0.54/0.63/0.75 億 元，毛 利 率 分 別 為27.19%/23.43%/18.81%。78.2%43.5%67.2%65.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201620172018201920202021 2022Q3四方新材西部建設0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

58、202020212022Q3四方新材西部建設 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 由于 22 年下游房企資金流動性不足，使公司應收款項兌付較往年有所延遲，信用減值損失計提金額大幅增加；另外，公司收購的重慶光成、重慶鑫科 22 年經營成果不達預期，計提相應資產減值損失，導致公司 22 年盈利出現虧損。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為-1.15/2.08/3.10 億元，凈利率分別為-6.95%/7.77%/9.77%。圖表圖表3636：盈利預測（億元）盈利預測（億元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 商品混凝

59、土 11.32 12.97 16.01 26.19 31.00 YOY-22.70%14.49%23.45%63.54%18.38%毛利率 33.61%21.16%12.92%18.99%20.50%其他業務 0.47 0.53 0.54 0.63 0.75 YOY-15.48%12.77%1.45%17.62%18.83%毛利率 42.6%30.2%27.19%23.43%18.81%公司營業收入公司營業收入 11.79 13.50 16.55 26.82 31.75 YOYYOY -22.70%14.49%22.58%62.05%18.39%毛利率毛利率 33.91%21.49%13.38

60、%19.09%20.46%歸母凈利潤歸母凈利潤 2.44 1.34 (1.15)2.08 3.10 凈利率凈利率 20.70%9.93%-6.95%7.77%9.77%資料來源：公司估值，中郵證券研究所 4.2 4.2 投資建議投資建議 我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 16.55/26.82/31.75 億元，歸母凈利潤分別為-1.15/2.08/3.10 億元，對應 23-24 年 PE 為 13.7/9.2X,公司估值略高于西部建設。我們看好 23 年重慶混凝土市場需求，有助于公司新產能的釋放，同時公司新并購的礦山將提升原料自給率，進而降低成本。鑒于以上兩點，我們認為公

61、司 23 年具有較大的業績彈性，首次覆蓋給予“增持”評級。圖表圖表3737：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司公司 收盤價（元收盤價（元）市值（億元市值（億元）EPSEPS PEPE 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 002302.SZ 西部建設 7.87 99.35 0.67 0.65 0.85 1.06 12.00 12.16 9.29 7.43 605122.SH 四方新材 15.62 26.92 0.78 -0.67 1.21 1.80 21.30 13.67 9.19 資料來源：iFinD，中

62、郵證券研究所 注：西部建設 22-24 年 EPS 均來自 iFinD 一致預測，四方新材 22-24 年 EPS 為中郵證券研究所所預測，股價時間為 2023-3-14 5 5 風險提示風險提示 石灰巖礦資源管理政策變動風險石灰巖礦資源管理政策變動風險：若國家和地方礦山資源管理政策變動，采礦資質條件發生重大變化，公司的采礦許可到期后不能續展，將對公司的生產經營造成不利影響；原材料價格波動的風險原材料價格波動的風險：公司生產所需原材料占生產成本的比例在 50%-60%，原材料價格大幅波動將對公司毛利率和利潤水平產生較大影響；請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 銷售區域集中的風險銷售區域集中

63、的風險：公司商品混凝土的銷售區域集中在重慶市，若重慶市基礎設施建設投資及房地產開發投資規模下滑，將對公司的生產經營造成不利影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 table_FinchinaDetail 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表財務報表(百萬元百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表 成長能力成長能力 營業收入營業收入 1,350.17 1,654.97 2,681.83 3,175.15 營業收入 14.49%22.58%62.05%18.39%營業成本

64、1,060.07 1,433.54 2,169.81 2,525.52 營業利潤-42.60%-167.48%330.55%48.73%稅金及附加 9.10 12.41 17.97 21.27 歸屬于母公司凈利潤-45.08%-185.98%281.16%48.73%銷售費用 8.29 11.25 16.63 19.69 獲利能力獲利能力 管理費用 41.88 67.36 83.14 98.43 毛利率 21.49%13.38%19.09%20.46%研發費用 6.30 9.10 13.14 15.88 凈利率 9.91%-6.95%7.77%9.77%財務費用 8.00 9.94 9.94

65、9.94 ROE 5.79%-5.27%8.72%11.47%資產減值損失-1.89 0.00 0.00 0.00 ROIC 4.90%13.62%14.99%16.53%營業利潤營業利潤 159.35 -107.53 247.91 368.72 償債能力償債能力 營業外收入 6.51 0.00 0.00 0.00 資產負債率 34.08%37.49%45.64%44.59%營業外支出 2.96 0.00 0.00 0.00 流動比率 3.07 2.69 2.11 2.18 利潤總額利潤總額 162.90 -107.53 247.91 368.72 營運能力營運能力 所得稅 25.68 7.5

66、6 39.42 58.63 應收賬款周轉率 1.14 1.10 1.33 1.22 凈利潤凈利潤 137.21 -115.09 208.50 310.09 存貨周轉率 77.26 55.41 63.11 63.75 歸母凈利潤歸母凈利潤 133.86 -115.09 208.50 310.09 總資產周轉率 0.48 0.47 0.68 0.68 每股收益（元）每股收益（元）0.78 -0.67 1.21 1.80 每股指標（元）每股指標（元）資產負債表資產負債表 每股收益 0.78 -0.67 1.21 1.80 貨幣資金 650.27 222.39 191.88 29.96 每股凈資產 1

67、3.42 12.67 13.88 15.68 交易性金融資產 100.00 100.00 100.00 100.00 估值比率估值比率 應收票據及應收賬款 1,506.59 1,844.65 2,674.35 3,226.14 PE 21.30 13.67 9.19 預付款項 5.25 5.73 8.68 10.10 PB 1.23 1.31 1.19 1.05 存貨 20.98 38.75 46.23 53.39 流動資產合計流動資產合計 2,666.42 2,648.34 3,555.45 4,027.01 現金流量表現金流量表 固定資產 277.15 295.25 313.35 331.

68、45 凈利潤 137.21 -115.09 208.50 310.09 在建工程 3.05 4.05 4.55 5.35 折舊和攤銷 68.55 26.90 26.90 26.90 無形資產 321.39 306.39 291.39 276.39 營運資本變動-488.45 -513.80 -515.40 -598.11 非流動資產合計非流動資產合計 860.47 864.57 868.17 872.07 其他 60.32 228.84 135.92 128.83 資產總計資產總計 3,526.89 3,512.91 4,423.62 4,899.07 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額-2

69、22.36 -373.16 -144.09 -132.30 短期借款 198.76 198.76 198.76 198.76 資本開支-46.35 -31.00 -26.48 -26.04 應付票據及應付賬款 531.64 620.77 1,109.05 1,241.08 其他-272.11 0.00 0.00 6.35 其他流動負債 138.44 164.20 378.14 411.47 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-318.46 -31.00 -26.48 -19.69 流動負債合計流動負債合計 868.84 983.73 1,685.95 1,851.31 股權融資 1,258.

70、42 0.00 0.00 0.00 其他 29.31 29.31 29.31 29.31 債務融資-124.67 0.00 150.00 0.00 非流動負債合計非流動負債合計 333.12 333.12 333.12 333.12 其他-37.64 -23.73 -9.94 -9.94 負債合計負債合計 1,201.96 1,316.85 2,019.07 2,184.43 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 1,096.11 -23.73 140.06 -9.94 股本 172.35 172.35 172.35 172.35 現金及現金等價物凈增現金及現金等價物凈增 555.28 -42

71、7.88 -30.51 -161.92 資本公積金 1,337.35 1,337.35 1,337.35 1,337.35 加額加額 未分配利潤 698.75 569.88 747.10 1,010.67 少數股東權益 12.25 12.25 12.25 12.25 其他 104.22 104.22 135.50 182.01 所有者權益合計所有者權益合計 2,324.94 2,196.06 2,404.55 2,714.64 負債和所有者權益總計負債和所有者權益總計 3,526.89 3,512.91 4,423.62 4,899.07 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后

72、的免責條款部分 21 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預

73、期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 買入 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 增持 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系

74、人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任

75、?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報

76、告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。中

77、郵證券的經營范圍包括證券經紀、證券投資咨詢、證券投資基金銷售、融資融券、代銷金融產品、證券資產管理、證券承銷與保薦、證券自營和與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問等。中郵證券目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西等地設有分支機構。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長。中郵證券努力成為客戶認同、社會尊重，股東滿意，員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所中郵證券研究所 北京北京 電話：010-67017788 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海上海 電話：18717767929 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3 樓 郵編：200000 深圳深圳 電話：15800181922 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048