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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 天山鋁業天山鋁業（002532）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 01 月月 06 日日 投資投資評級評級 行業行業 有色金屬/工業金屬 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 5.9 元 目標目標價格價格 7.40 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)4,651.89 流通A 股股本(百萬股)3,838.97 A 股總市值(百萬元)27,446.12 流通A 股市值(百萬元)22,649.91 每股凈資產(元)5.06 資產負債率(%)58.60 一年內最高/最低(元)9

2、.44/5.57 作者作者 劉奕町劉奕町 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523050001 孫亮孫亮 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516110003 陳凱麗陳凱麗 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 電解鋁龍頭，一體化電解鋁龍頭，一體化+海外拓展打造第二成長曲線海外拓展打造第二成長曲線 電解鋁龍頭企業，電解鋁龍頭企業，新疆產能成本優勢突出新疆產能成本優勢突出。公司在電解鋁及上游原材料領域深耕多年，當前已形成鋁土礦氧化鋁電解鋁高純鋁/電池鋁箔上下游一體化產業鏈布局，并配套自備電廠和預焙陽極：1）鋁土礦：鋁土礦：國內廣西百色擁有 3800 萬噸鋁土

3、礦資源，作為當地氧化鋁產線配套，當前公司正推進探轉采進度；海外印尼取得三個鋁土礦采礦權，其中一個礦權資源儲量預計 6800 萬噸，當前三個礦權正處于詳勘過程中。2）氧化鋁：氧化鋁：公司在廣西建有 250 萬噸氧化鋁生產線，可滿足電解鋁全部生產所需，在印尼規劃建設 200 萬噸氧化鋁產線。3）預焙陽極：預焙陽極：公司在新疆布局 60 萬噸預焙陽極，實現百分百自供，同時得益于靠近石油焦產地及新疆較低的天然氣價格，具有較強成本優勢。4）電力：電力：公司在新疆配套天瑞能源 6 臺 350MW 自備發電機組，新疆煤炭資源豐富，價格顯著低于內地，發電成本優勢顯著，年發電量可滿足公司電解鋁生產 80%-90

4、%的電力需求。5）電解）電解鋁鋁：120 萬噸產能位于國家級石河子經濟技術開發區，通過三項原料一體化具備顯著成本優勢。一體化向下延伸一體化向下延伸+海外拓展打造公司第二成長曲線。海外拓展打造公司第二成長曲線。我們認為公司未來成長性一方面來自于持續不斷向下游延伸，另一方面來自于海外拓展。1）一體化向下延伸方面，）一體化向下延伸方面，公司在高純鋁領域具備領先的技術優勢，采用偏析法生產 4N6 及更高純度的高純鋁產品，能耗及生產成本優勢顯著。一期規劃建設的 6 萬噸產能已全面投產，后續仍有 4 萬噸產能待建。除不斷鞏固高純鋁優勢，公司向電池鋁箔領域發力，在江陰規劃 22 萬噸產能，同時在新疆石河子配

5、套年產能 30 萬噸電池鋁箔坯料生產線，當前電池鋁箔產能正處于建設及認證過程中，一體化生產保障公司產品及成本競爭力。2）海外拓展方面海外拓展方面：公司規劃建設 200 萬噸氧化鋁生產線，從而形成海外氧化鋁生產基地，考慮到印尼當地豐富的鋁土礦資源，預計建成后將對盈利形成較好補充。電解鋁需求：傳統需求韌性較強，新能源需求占比持續提升。電解鋁需求：傳統需求韌性較強，新能源需求占比持續提升。1）傳統需求領域：）傳統需求領域：電解鋁主要應用于建筑地產/交通運輸/電力/消費品/機械領域，占比分別為 26%/24%/13%/12%/12%。地產領域 1-9月國內房屋竣工面積同比+20%，對鋁需求形成明顯拉動

6、；交運領域傳統汽車產量雖受到新能源車替代整體增量有限，但單車用鋁量或持續提升；傳統需求整體韌性強于預期。2）新能源領域：）新能源領域：電解鋁需求主要由光伏及新能源車拉動。年內光伏裝機的超預期增長疊加新能源車產銷的高景氣度為鋁需求提供較多增量。據我們測算 23 年新能源領域對國內鋁需求拉動或在 3-4%。盈利：成本定價轉為供需定價，成本上行空間有限保障高利潤延續。盈利：成本定價轉為供需定價，成本上行空間有限保障高利潤延續。鋁價由過往的成本驅動轉為供需驅動，而我們認為其原料成本不具備大幅上漲侵蝕行業利潤的基礎：1）氧化鋁：）氧化鋁：短期因供應擾動導致的現貨緊張驅動價格上行，但中期過剩趨勢明顯，價格

7、漲幅有限。2）動力煤：）動力煤：8 月以來安監壓力加大以及非電需求表現較好帶動價格上漲，后續供應壓力緩解后預計價格將有所回落。3）預焙陽極：預焙陽極：原料石油焦決定陽極價格波動。進口石油焦的持續補充以及高位港口庫存下石油焦價格不具備大漲基礎。在供需格局向好，而三大核心成本項不具備大幅漲價的基礎上，我們認為當前行業的高盈利水平能夠得以維持。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：電解鋁供需向好帶來鋁價價格中樞抬升，同時公司通過一體化向下延伸及海外拓展打造第二成長曲線，盈利具備較好彈性。我們預計 23-25 年公司歸母凈利 25/34/37 億元，同比-5.2%/+36.4%/+6.7%，當前市值對

8、應 PE 分別為 11/8/8 倍。給予 24 年 10 x PE，目標價 7.40 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：項目建設、上游原材料波動、電解鋁新投產能超預期、下游需求不及預期、測算具有主觀性風險。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)28,744.77 33,008.42 32,336.48 33,907.88 34,992.29 增長率(%)4.68 14.83(2.04)4.86 3.20 EBITDA(百萬元)7,130.59 5,739.09 5,156.47 6,381.37 6,720.28

9、歸屬母公司凈利潤(百萬元)3,833.04 2,650.48 2,513.89 3,429.77 3,659.45 增長率(%)100.44(30.85)(5.15)36.43 6.70 EPS(元/股)0.82 0.57 0.54 0.74 0.79 市盈率(P/E)7.16 10.36 10.92 8.00 7.50 市凈率(P/B)1.29 1.20 1.12 1.03 0.94 市銷率(P/S)0.95 0.83 0.85 0.81 0.78 EV/EBITDA 5.97 7.06 6.00 4.78 4.36 資料來源：wind，天風證券研究所 -28%-22%-16%-10%-4%

10、2%8%14%2023-012023-052023-09天山鋁業滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.天山鋁業：電解鋁龍頭企業，一體化優勢顯著天山鋁業：電解鋁龍頭企業，一體化優勢顯著.5 1.1.天山鋁業：新疆一體化電解鋁龍頭企業.5 1.2.鋁錠貢獻主要盈利，盈利能力優于同行彰顯成本優勢.5 1.3.產業鏈布局完善，上下游一體化布局彰顯成本優勢.7 2.電解鋁：供需趨緊，高利潤有望延續電解鋁：供需趨緊，高利潤有望延續.8 2.1.供應：國內產能接近天花板，海外短期增量有限.9 2.2.需求：傳統需求韌性較強，

11、新興需求持續增長.11 2.3.進出口：海外需求疲軟帶來進口大增，后續影響或減弱.15 3.盈利能力：供需偏緊使得成本定價轉向供需定價盈利能力：供需偏緊使得成本定價轉向供需定價.16 4.下游延伸布局高盈利高純鋁下游延伸布局高盈利高純鋁+電池鋁箔，打造新增長電池鋁箔，打造新增長.19 4.1.高純鋁：應用高端，高盈利空間.20 4.2.電池鋁箔：一體化、專業化和專一化生產優勢.22 5.盈利預測盈利預測.26 6.風險提示風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：天山鋁業發展歷程.5 圖 2：公司股權結構穩定，實控人持股比例較高(截止 23 年 7 月).5 圖 3：公司營收主要來自于鋁錠銷售

12、（億元）.6 圖 4：公司毛利主要來自于銷售自產鋁錠（億元）.6 圖 5：近年來公司自產鋁錠產銷量相對穩定.6 圖 6：自產鋁錠單噸收入和單噸成本(元/噸).6 圖 7：公司鋁錠業務毛利率領先同行.6 圖 8：公司歸母凈利潤及增速.7 圖 9：公司現金回款能力較好（億元）.7 圖 10：近幾年公司借款規模持續下降（單位：億元）.7 圖 11：公司資產負債率持續下降.7 圖 12：天山鋁業產業鏈一體化布局圖.7 圖 13：公司近年來氧化鋁產銷量（萬噸）.8 圖 14：國內電解鋁產能（萬噸）.9 圖 15：國內電解鋁產量（萬噸）.9 圖 16：23 年鋁水轉化率水平較往年比有所提升（%）.9 圖

13、17：2022 年全球電解鋁產量分布.10 圖 18：23 年海外電解鋁產量持平于 22 年（萬噸）.10 圖 19：歐洲天然氣價格已有所回落（美元/百萬英熱）.10 圖 20：歐洲電解鋁現貨溢價持續回落表明需求疲軟（美元/噸）.10 dVNAwUnZmVaUrUaQaO6MpNnNoMrNiNpPpOiNmMzR6MmNqRvPqMqQNZsOvN 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 21：2022 年鋁加工材分品種產量.11 圖 22：鋁型材開工率（%）.11 圖 23：鋁板帶箔開工率（%）.11 圖 24：23 年國內鋁材產量為歷年

14、來最高（萬噸）.12 圖 25：國內房屋新開工及竣工面積（億平）.12 圖 26：國內傳統汽車銷量（萬輛）.13 圖 27：國內電源及電網投資情況（%）.14 圖 28：國內電網基本建設投資完成額（億元）.14 圖 29：國內光伏新增裝機量及同比增速（GW）.14 圖 30：國內組件產量及同比增速（GW）.14 圖 31：油車到新能源車單車用鋁量明顯提升（磅）.14 圖 32：國內新能源汽車銷量（萬噸）.14 圖 33：電解鋁進口數量（噸）.15 圖 34：國內鋁錠主要進口自俄羅斯（23 年 1-8 月）.15 圖 35：未鍛軋鋁及鋁材出口數量（萬噸）.16 圖 36：全球鋁消費分布.16 圖

15、 37：歐美制造業 PMI.16 圖 38：電解鋁各項成本占比變化.17 圖 39：國內氧化鋁現貨價格（元/噸）.17 圖 40：23 年 9 月國內氧化鋁運行產能有所下降（萬噸）.17 圖 41：23 年初以來動力煤價格整體呈下行走勢（元/噸）.18 圖 42：電解鋁行業加權平均電價走勢（元/度）.18 圖 43：國內預焙陽極價格變化（元/噸）.19 圖 44：石油焦價格變化（元/噸）.19 圖 45：23 年 9 月行業平均噸鋁盈利 3695 元/噸.19 圖 46：23 年 9 月電解鋁行業產能成本曲線.19 圖 47：高純鋁下游應用廣泛.20 圖 48：高純鋁下游主要應用于電子鋁箔領域

16、（截止 22 年 12 月）.20 圖 49：電極箔行業產業鏈示意圖.21 圖 50：預計 21-26 年國內鋁電解電容器市場規模增速相對較快.21 圖 51：公司高純鋁銷售量逐漸上升.22 圖 52：公司高純鋁單噸毛利較高（元/噸）.22 圖 53：鋁箔-電池鋁箔工藝流程.22 圖 54：2018-2025 年中國新能源汽車動力鋰電池 BMS 市場規模及預測(億元；%).23 圖 55：中國電池鋁箔產量（萬噸）及增長率（%）.23 圖 56：動力電池占電池鋁箔需求達到 70%（截止 23 年 3 月）.23 圖 57：我國新能源汽車銷量和同比大幅增加（單位：萬輛；%）.23 圖 58：公司電

17、池鋁箔一體化布局.25 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 1：中國電解鋁已建成新產能 2023 年擬投產、在建產能可投產明細（萬噸）.10 表 2：中國氧化鋁已建成新產能 2023 年擬投產、在建產能可投產明細（萬噸）.17 表 3：2023 年中國氧化鋁預期復產明細（萬噸）.18 表 4：高純鋁制備方法比較.20 表 5：國內主要高純鋁企業生產情況.21 表 6：電池企業實際擴產時間較長.24 表 7：電池鋁箔產能統計（萬噸/年）（截止 22 年 12 月）.24 表 8：電池鋁箔供需平衡及預測表（萬噸/年）.25 表 9：公司主要產

18、品銷量及噸毛利假設.26 表 10：公司主要產品營收及毛利率.26 表 11：可比公司估值（截至 2024 年 1 月 4 日）.27 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.天山鋁業：電解鋁龍頭企業，一體化優勢顯著天山鋁業：電解鋁龍頭企業，一體化優勢顯著 1.1.天山鋁業：新疆一體化電解鋁龍頭企業天山鋁業：新疆一體化電解鋁龍頭企業 天山鋁業成立于 2010 年，在電解鋁及上游原材料領域深耕多年后于 2020 年借殼上市。公司主營業務涵蓋鋁土礦、氧化鋁、陽極碳素、發電、電解鋁、高純鋁、動力電池鋁箔、鋁深加工等生產環節，是國內少數幾家具有完整一

19、體化鋁產業鏈優勢的綜合性鋁生產、制造和銷售的大型企業之一。圖圖 1：天山鋁業發展歷程：天山鋁業發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，天風證券研究所 股權結構穩定，管理團隊專業。股權結構穩定，管理團隊專業。公司為民營企業，截至 23 年 7 月實際控制人曾氏家族擁有 42.01%股份，公司管理團隊專注鋁行業超過 30 年，在鋁全產業鏈的建設運營、生產、技術以及管理方面擁有豐富經驗，對市場變化具有敏銳的判斷。圖圖 2：公司股權結構穩定，實控人持股比例較高公司股權結構穩定，實控人持股比例較高(截止截止 23 年年 7 月月)資料來源：公司公告，愛企查，天風證券研究所 1.2.鋁錠鋁錠貢獻主要盈利貢

20、獻主要盈利，盈利能力優于同行彰顯成本優勢盈利能力優于同行彰顯成本優勢 利潤利潤主要主要源于鋁錠源于鋁錠銷售銷售，氧化鋁及高純鋁形成補充氧化鋁及高純鋁形成補充。公司營收及毛利主要來自于銷售自產及外購鋁錠，近年來鋁錠銷售營收及毛利占比超過 85%，其中利潤主要來源于銷售自產鋁錠，氧化鋁及高純鋁對盈利形成一定補充，但利潤體量較鋁錠相對較小。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 3：公司營收公司營收主要來自于鋁錠銷售主要來自于鋁錠銷售（億元）（億元）圖圖 4：公司毛利：公司毛利主要來自于銷售自產鋁錠主要來自于銷售自產鋁錠（億元）（億元）資料來源：

21、公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 近年來產銷量相對穩定近年來產銷量相對穩定，毛利毛利率率水平優于同行水平優于同行。近年來公司鋁錠產銷量相對穩定，我們認為營收及毛利變化主要源于鋁價及單位成本波動。近年來鋁價均價持續抬升增厚公司營收，由于成本抬升趨勢較為明顯，噸鋁盈利漲后回落。較同行相比，公司鋁錠業務毛利率水平相對更高，彰顯了公司產能處于新疆的成本優勢。圖圖 5：近年來公司自產鋁錠產銷量相對穩定近年來公司自產鋁錠產銷量相對穩定 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 6：自產鋁錠單噸收入和單噸成本自產鋁錠單噸收入和單噸成本(元元/噸噸)圖圖 7：公司鋁錠業務毛利率領先

22、同行公司鋁錠業務毛利率領先同行 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 借貸規模下行驅動資產負債率下降。借貸規模下行驅動資產負債率下降。近年來在相對較高鋁價的支撐下，公司盈利能力較好，且具備較好的現金回款能力，驅動公司借款規模及資產負債率下降，23Q3 公司資產負債率已下降至 59%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 8：公司公司歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 圖圖 9：公司公司現金回款能力較好（億元）現金回款能力較好（億元）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖

23、 10：近幾年公司借款規模持續下降近幾年公司借款規模持續下降（單位：億元）（單位：億元）圖圖 11：公司公司資產資產負債率負債率持續持續下降下降 資料來源：公司公告，Choice，天風證券研究所 資料來源：公司公告，Choice，天風證券研究所 1.3.產業鏈布局完善，上下游一體化布局彰顯成本優勢產業鏈布局完善，上下游一體化布局彰顯成本優勢 上下游一體化布局完善。上下游一體化布局完善。公司不斷優化產業布局和資源配備，在資源和能源富集的區域興建產業基地，形成了從鋁土礦、氧化鋁到電解鋁、高純鋁、電池鋁箔研發制造的上下游一體化，并配套自備電廠和自備預焙陽極的完整鋁產業鏈布局，使公司的電解鋁產品在上游

24、的電力自供、鋁土礦資源儲備、氧化鋁及陽極碳素供應保障和成本優勢方面保持較強的競爭力。上下游一體化的協同優勢使公司的抗風險能力和持續盈利能力進一步增強，為公司業績的可持續增長提供了強勁的發展空間。圖圖 12：天山鋁業產業鏈一體化布局天山鋁業產業鏈一體化布局圖圖 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 鋁土礦：鋁土礦：1）國內：）國內：公司在國內的廣西百色國家生態型鋁產業示范基地，配套鋁土礦資源量約 3800 萬噸，當前公司正持續推進靖西天桂鋁土礦探轉采進度，穩定國內原料供應渠道。2）海外：）海外：公司于 2023

25、 年 2 月公告境外孫公司收購 PT Inti Tambang Makmur100%股份，從而擬間接取得三家礦業子公司的控制權，對應三個鋁土礦的采礦權。該礦權位于印度尼西亞西加里曼丹省桑高區，礦區總占地面積合計約 3 萬公頃，總勘探面積達 25.90 萬公頃，其中一個礦權儲量預計 6800 多萬噸，當前三個礦權正處于詳勘過程中。公司將聘任專業勘探機構對三個礦區進行詳細勘探。電力：電力：配套天瑞能源 6 臺 350MW 自備發電機組，年發電量能滿足電解鋁生產 80%-90%的電力需求。新疆煤炭價格低廉帶來顯著電力成本優勢。氧化鋁：氧化鋁：1）國內：）國內：廣西百色靖西天桂建有 250 萬噸氧化鋁

26、生產線。2）海外：）海外：公司計劃投資 15.56 億美元在印尼規劃建設 200 萬噸氧化鋁生產線，分兩期建設，從而形成海外氧化鋁生產基地，充分利用印尼當地豐富的鋁土礦資源。圖圖 13：公司近年來氧化鋁產銷量（萬噸）公司近年來氧化鋁產銷量（萬噸）資料來源：公司公告，天風證券研究所 預焙陽極：預焙陽極：公司在石河子配套建成盈達碳素 30 萬噸預焙陽極碳素產能，在南疆阿拉爾配套建成 30 萬噸預焙陽極碳素產能，兩個碳素配套產能 60 萬噸可以滿足公司全部電解鋁生產所需陽極碳素的需要。電解鋁：電解鋁：公司產能位于國家級石河子經濟技術開發區，子公司天鋁有限建成 120 萬噸電解鋁產能。下游延伸：下游延

27、伸：1）高純鋁：高純鋁：公司引進國際領先的高純鋁偏析法生產技術及工藝，在石河子建設高純鋁生產線。較傳統的高純鋁生產技術和工藝，公司采用的偏析法大幅降低了 95%以上的能耗量，成本相當于下降 4000-5000 元每噸，并且生產出 4N6 及更高純度的高純鋁產品，獲得下游客戶的高度認可，市場前景良好。公司一期規劃建設的 6 萬噸產能已全面投產。2）電池鋁箔：電池鋁箔：公司在電池鋁箔領域具有一體化、專業化和專一化生產優勢。公司利用自身上游優質的鋁液量身定制為生產電池鋁箔坯料提供穩定和品質優良的原材料。同時在電解鋁產地就地加工成坯料，節約了熔鑄成本，且新疆擁有豐富、低廉的電力和天然氣，能大幅降低鋁箔

28、坯料的加工成本。在江陰建設一期規模 22 萬噸的電池鋁箔生產基地，在新疆石河子生產基地就地利用鋁液配套布局 30 萬噸電池鋁箔坯料項目，利用公司上游優質鋁液的優勢，打造行業內最具競爭力的一體化、專業化和專一化的電池鋁箔生產模式。2.電解鋁：供需趨緊，高利潤有望延續電解鋁：供需趨緊，高利潤有望延續 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 2.1.供應：供應：國內產能接近天花板，海外短期增量有限國內產能接近天花板，海外短期增量有限 建成產能即將達峰，產能利用率為歷史高位。建成產能即將達峰，產能利用率為歷史高位。國內電解鋁存在產能天花板，2017 年國

29、家發改委等四部委聯合發布清理整頓電解鋁行業違法違規項目行動工作方案的通知，我國電解鋁行業產能的天花板被劃定為 4400-4500 萬噸。2018 年工信部頒布關于電解鋁企業通過兼并重組等方式實施產能置換有關事項的通知以及多項產能限制政策的推進下，全國電解鋁產量同比增速快速下降，4500 萬噸產能天花板逐步確立。截至 23 年 10 月底，國內電解鋁建成產能及運行產能分別為 4484/4309 萬噸，建成產能接近 4500 萬噸天花板，同時產能利用率已達到 96%，為歷史高點。近年來隨著建成產能以及運行產能的增加，國內電解鋁產量持續提升，23 年 1-10 月國內電解鋁產量 3443.26 萬噸

30、，同比+2.8%。圖圖 14：國內電解鋁產能（萬噸）：國內電解鋁產能（萬噸）圖圖 15：國內電解鋁產量（萬噸）：國內電解鋁產量（萬噸）資料來源：鋼聯，天風證券研究所 資料來源：鋼聯，天風證券研究所 鋁水轉化率持續提升，鋁錠低庫存或將成為常態化現象。鋁水轉化率持續提升，鋁錠低庫存或將成為常態化現象。年初以來隨著鋁棒及其他初級加工品產量的提升，鋁水轉化率較往年比有明顯提升，導致年內電解鋁產量雖同比增長，但鑄錠量同比顯著下降，轉化率提升是今年以來電解鋁庫存持續維持低位的一大重要原因。據鋼聯數據，23 年 9 月鋁水轉化率為 68.8%，而根據工信部、發改委及生態環境部印發的工業領域碳達峰實施方案，到

31、 25 年鋁水直接合金化比例提高到 90%以上。隨著鋁水轉化率的進一步提高，預計鋁錠低庫存將成為常態化現象。圖圖 16：23 年鋁水轉化率水平較往年比有所提年鋁水轉化率水平較往年比有所提升（升（%）資料來源：鋼聯，天風證券研究所 建成及運行產能后續增長空間有限。建成及運行產能后續增長空間有限。新投方面，年內待新投產能僅內蒙古白音華 20 萬噸及云南宏泰部分產能，由于云南宏泰為置換產能，實際年內新增產能僅白音華的 20 萬噸。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 預計在云南不發生減產的情況下，23 年底國內運行產能將達到 4311 萬噸?？紤]到

32、云南減產 115 萬噸，預計年底運行產能將降至 4196 萬噸?？紤]到建成產能已接近產能天花板，而當前產能利用率位于歷史高位，后續建成及運行產能增長空間有限。而參考過去幾年國內電解鋁運行產能變化規律，云南或受限于偏緊的水電供應在四季度發生減產，其他地區產量也可能受到電力或者意外事故擾動。當前國內電解鋁供應面臨的是增量有限而易發生減量的脆弱局面。表表 1：中國電解鋁已建成新產能中國電解鋁已建成新產能 2023 年擬投產、在建產能可投產明細（萬噸）年擬投產、在建產能可投產明細（萬噸）企業 新產能 新產能已投產 待開工新產能 始投產時間 預期年內還可投產 預期年度最終實現累計 甘肅中瑞鋁業有限公司

33、11.2 11.2 0 2023/01 0 11.2 內蒙古錫林郭勒白音華煤電有限責任公司鋁電分公司 26 6 20 2023/01 20 26 云南宏泰新型材料有限公司 108 40 68 2023Q2 15 55 貴州興仁登高新材料有限公司 12.5 12.5 0 2023Q2 0 12.5 貴州元豪鋁業有限公司 10 8 0 2023/01 0 8 貴州華仁新材料有限公司 10 10 0 2023Q3 0 10 總計 177.7 87.7 88 35 122.7 資料來源：百川盈孚大數據，天風證券研究所 海外電解鋁產量相對穩定，中西歐因停產貢獻一定減量。海外電解鋁產量相對穩定，中西歐因停

34、產貢獻一定減量。國內電解鋁產量占全球比重逐年提升，貢獻全球主要產量增量。近年來海外電解鋁產量相對穩定，22 年海外產量占全球比重約 41%。因能源價格高企，21 年以來歐美較多鋁廠減產或關閉，至今尚未恢復。23 年 1-9 月海外電解鋁產量 2150 萬噸，同比+0.5%。從各個地區產量來看，中西歐貢獻主要減量，產量同比減量 19.3 萬噸，同比-9.0%；南美洲貢獻主要增量，產量同比增量 16.2萬噸，同比+17.5%。歐洲前期因能源問題停產導致的減量被亞洲、南美等一些地區所彌補。圖圖 17：2022 年全球電解鋁產量分布年全球電解鋁產量分布 圖圖 18：23 年海外電解鋁產量持平于年海外電

35、解鋁產量持平于 22 年（萬噸）年（萬噸）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 海外需求或抑制前期停產產能短期內復產意愿。海外需求或抑制前期停產產能短期內復產意愿。隨著歐洲能源問題的緩解，歐洲天然氣價 格已有明顯回落，但至今并沒有大規模復產的跡象，一方面系前兩年高企的成本導致部分 中小企業現金流緊張從而瀕臨破產，重新復產啟槽壓力較大；另一方面我們認為歐洲電解 鋁現貨溢價持續回落表明消費相對疲軟，或部分抑制了鋁企的復產意愿。圖圖 19：歐洲天然氣價格已有所回落（美元：歐洲天然氣價格已有所回落（美元/百萬英熱）百萬英熱）圖圖 20：歐洲電解鋁現貨溢價持續回落表明需

36、求疲軟（美元歐洲電解鋁現貨溢價持續回落表明需求疲軟（美元/噸）噸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：ifind，天風證券研究所 海外新投項目短期內或受限于基礎設施及電廠建設。海外新投項目短期內或受限于基礎設施及電廠建設。23 年以后海外新投電解鋁產能主要集 中在印尼、馬來西亞等國，考慮到印尼基礎設施條件相對較差，我們認為短期內海外項目 大規模放量的可能性較小。此外較多中資企業去印尼建廠，而我國不再新建境外煤電項目 后，中資企業海外電解鋁產能配套的電廠建設或也將存在一定難度。2.2.需求：傳統需

37、求韌性較強，新興需求持續增長需求：傳統需求韌性較強，新興需求持續增長 電解鋁需求可通過終端或中游指標加以交叉驗證。電解鋁需求可通過終端或中游指標加以交叉驗證。電解鋁下游按終端消費分，地產及交運為主要消費領域，22 年需求占比分別達到 26%/24%，其余應用領域較為分散，電力/消費/機械分別占比 12%-13%，下游應用整體和宏觀經濟相關性強。擠壓材及板帶箔為主要鋁加工材形態，占比分別達到 54%/34%。在判斷需求時，既可以通過下游終端需求指標，也可以加工端開工率變化加以驗證。圖圖 16：2022 年電解鋁下游需求結構年電解鋁下游需求結構 圖圖 21：2022 年鋁加工材分品種產量年鋁加工材

38、分品種產量 資料來源：中研網，天風證券研究所 資料來源：中國有色金屬加工工業協會，天風證券研究所 鋁加工材開工率不及往年，但產量觀為近年來新高。鋁加工材開工率不及往年，但產量觀為近年來新高。觀察下游鋁加工材開工率，占據電解鋁下游應用比重較高的鋁型材及鋁板帶箔二季度以來開工率水平低于往年同期，從鋁開工率數據容易得到今年需求弱于往年的結論。圖圖 22：鋁型材開工率（：鋁型材開工率（%）圖圖 23：鋁板帶箔開工率（：鋁板帶箔開工率（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：鋼聯，天風證券研究所 資料來源：鋼聯，天風證券研究所 鋁材產量位于

39、近年來高位，中游開工率下降或因總產能提升。鋁材產量位于近年來高位，中游開工率下降或因總產能提升。從國內鋁加工材產量數據來看，23 年 1-9 月國內鋁加工材產量 4333 萬噸，同比+3.8%，表明實際鋁加工材產量依然維持增長，因此我們判斷加工材開工率下降或由于加工企業總產能增加導致的競爭加劇，而非下游需求萎縮。圖圖 24：23 年國內鋁材產量為歷年來最高（萬噸）年國內鋁材產量為歷年來最高（萬噸）資料來源：Wind，天風證券研究所 注：由于統計局僅公布 1-2 月合計產量，對其做平均處理。地產竣工為鋁第一大應用領域，近年來韌性較強。地產竣工為鋁第一大應用領域，近年來韌性較強。建筑地產占電解鋁下

40、游需求比重較高，鋁在建筑地產中主要應用于門窗、幕墻等，受竣工端影響較大。22 年 7 月政治局會議將“保交樓”寫入政治局會議文件，隨后央行、住建部等部門出臺多項措施，“保交樓”成為房地產行業出清過程中首要目標之一。在“保交樓”等政策的推動下，23 年 1-9 月國內竣工面積累計同比+20%，對年內鋁需求形成明顯拉動，此外前期面臨違約的項目在“保交樓”政策下，我們預計或將在近幾年陸續得到交付，對地產用鋁形成一定支撐。圖圖 21：新開工及竣工面積累計增速：新開工及竣工面積累計增速 圖圖 25：國內房屋新開工及竣工面積（億平）：國內房屋新開工及竣工面積（億平）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報

41、告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 交通運輸為鋁第二大下游應用領域，車用鋁合金范圍廣泛。交通運輸為鋁第二大下游應用領域，車用鋁合金范圍廣泛。由于鋁合金材料所具有的優勢，其在汽車上的應用范圍越來越廣，汽車用鋁合金包括鑄造、軋制、擠壓和鍛造四大類，其中鑄造鋁合金主要用于汽車發動機缸體、缸蓋、離合器殼、保險杠、車輪、發動機托架等零部件；軋制鋁板帶箔主要用于車身面板、車門蒙皮、散熱系統、電池殼、電池箔等；擠壓型材主要用于防撞梁、懸掛件、各種支架、電池托盤等；鍛造件主要用于車輪、保險杠、曲軸等。傳統車產量增長有限，但單

42、車用鋁量仍有提升空間。傳統車產量增長有限，但單車用鋁量仍有提升空間。23 年 1-9 月國內傳統汽車銷量 1479萬輛，同比-0.7%，由于新能源車對傳統汽車的替代，傳統車產量增長空間有限，為滿足汽車輕量化的要求，鋁制材料在汽車上的應用率不斷提高，也基本成為汽車減重的首選材料，此外新能源汽車單車用鋁量高于傳統車，其占比提升也將帶動單車用鋁量持續提升。圖圖 26：國內傳統汽車銷量（萬輛）：國內傳統汽車銷量（萬輛）資料來源：Wind，天風證券研究所 電力是國內鋁下游第三大應用領域，特高壓提供額外需求增量。電力是國內鋁下游第三大應用領域，特高壓提供額外需求增量。在導電性能性能和銅芯電纜相當的前提下，

43、鋁合金電纜有很多性能優于銅芯電纜，若成本低、損耗低、重量輕、耐腐蝕、抗疲勞能力強等，發展前景十分可觀。此外，特高壓電網項目輸電電纜主要采用的鋼芯鋁絞線，是由鋁線和鋼線絞合而成的線纜，在滿足相同導電性能的前提下，相同質量的鋁合金電纜長度是銅電纜的兩倍。隨著國內特高壓電網項目持續推進，鋁制桿線的消費比重將逐年提高。除鋁桿線用途以外，電力用鋁還包括母線鋁排、變電端變壓器和互感器等電力輸送端的用途。電網投資維持高位，對鋁需求形成托底。電網投資維持高位，對鋁需求形成托底。23 年國家電網將加大投資，投資額將超過 5200億元，同比增長約 4%。1-9 月國內電源/電網投資累計增速分別為+41.1%/+4

44、.2%。整個十四五期間國網和南網的投資規模將超過 3 萬億元，預計近幾年電網投資將維持高位。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 27：國內電源及電網投資情況（：國內電源及電網投資情況（%）圖圖 28：國內電網基本建設投資完成額（億元）：國內電網基本建設投資完成額（億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 光伏裝機超預期，光伏裝機超預期，23 年貢獻鋁需求主要增量。年貢獻鋁需求主要增量。鋁合金在光伏領域主要用于支架及光伏組件邊框，在支架領域鋁合金因重量輕、安裝方便快捷等特點，更多應用于分布式電站，據

45、SMM預測，光伏邊框及支架對鋁單耗分別為 0.65/0.7 萬噸/GW。23 年以來在光伏電站投資經濟性及環境效益提升的驅動下，光伏新增裝機量大幅增長。1-8月國內光伏新增裝機 113GW，同比+154%；1-7 月國內光伏組件產量 265GW，同比+57%。按照 SMM 對國內全年裝機量 180GW 以及組件產量 500GW 的預測，23 年國內光伏領域用鋁量 451 萬噸，同比增加 189 萬噸，考慮到原鋁占比，對原鋁需求增量約 124 萬噸，對今年鋁需求增量起到了重要拉動作用。圖圖 29：國內光伏新增裝機量及同比增速（：國內光伏新增裝機量及同比增速（GW）圖圖 30：國內組件產量及同比增

46、速（：國內組件產量及同比增速（GW）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：SMM，鋼聯，天風證券研究所 新能源車因車身結構差異，單車用鋁量有顯著提升。新能源車因車身結構差異，單車用鋁量有顯著提升。據 DuckerFrontier 研究，新能源車單車鋁合金使用量比傳統燃油車多 41.6%。其中因減少了燃油車用發動機、傳動系統以及其他零部件，較燃油車用鋁量分別減少了 24.0%、18.9%和 2.2%。而純電動車因動力系統和車身結構件鋁合金用量更多，動力傳動系統、結構件及其他零部件分別使單車用鋁量提高了10.3%、48.7%、2.3%。從鋁材類型來看，傳統壓鑄用鋁比例下降，軋制板帶箔和擠壓

47、型材占比相對提升。新能源車產銷維持高景氣度，對鋁需求形成有效補充。新能源車產銷維持高景氣度，對鋁需求形成有效補充。在年初新能源補貼退坡以及燃油車降價搶占市場份額的背景下，1-9 月國內新能源汽車銷量 628 萬輛，同比+38%，行業依然維持了較高的景氣度。根據國際鋁協數據，2021 年中國新能源車單車用鋁量預計為 220kg/輛，整體單車用鋁為 160kg/輛，2025 年單車用鋁量將達到 240kg/輛。我們假設當前新能源車單車用鋁量維持在 220kg，假設全年國內新能源車銷量同比增速約 30%，測算得新能車帶來需求增量 45 萬噸。圖圖 31：油車到新能源車單車用鋁量明顯提升（磅：油車到新

48、能源車單車用鋁量明顯提升（磅）圖圖 32：國內新能源汽車銷量（萬噸）：國內新能源汽車銷量（萬噸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：全球鋁合作伙伴公眾號，汽車材料網公眾號，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 有別于過往鋁需求隨下游傳統行業周期變化呈現出的比較明顯的周期性波動，我們認為當下及未來的鋁需求呈現出兩大異于以往的特征：1）新能源提供持續增量。）新能源提供持續增量。近年來隨著光伏及新能源車行業的發展，新能源在鋁下游應用中占比持續提升，一定程度上平滑了傳統需求的周期性波動。據我們測算當前光伏+新能源車領域用鋁需

49、求已占到國內用鋁需求的約 15%，23 年拉動的內需增速達到 4%，對總需求的拉動作用不可忽視。2）需求特征變化導致傳統終端跟蹤指標有效性不足。）需求特征變化導致傳統終端跟蹤指標有效性不足。我們認為當前細分領域消費需求的差異化、多樣化、反季節化已成為當前國內鋁下游行業典型特征之一，例如 7 月以來以鋁塑膜、A356 鋁合金、電池殼等車用材料細分需求增量明顯，部分企業訂單量恢復至前高或刷新歷史新高，但從汽車產量數據無法反映細分領域需求變化，表明隨著下游鋁應用范圍的持續拓寬，在各個領域的單耗提升導致當前終端需求總量指標無法充分反映鋁下游實際需求情況。2.3.進出口：進出口：海外需求疲軟帶來進口大增

50、，后續影響或減弱海外需求疲軟帶來進口大增，后續影響或減弱 進口同比大增，俄羅斯為主要來源國。進口同比大增，俄羅斯為主要來源國。國內電解鋁進口數量與內外盤鋁價差有關，23 年1-9 月國內電解鋁進口量 95.6 萬噸，同比大幅增加，主要系 22 年鋁價因海外限電等原因保持內強外弱格局，而 23 年尤其是近期內盤鋁較外盤更為強勢導致進口窗口打開，電解鋁大量流入國內。國內電解鋁進口來源國主要為俄羅斯、伊朗、巴林、印度等國家，23 年 1-8 月俄羅斯占比達到 87%。22 年下半年以來國內電解鋁進口主要來源國一直為俄羅斯，一方面系俄鋁具有國際低碳認證標準，國內部分下游對此有一定剛需；另一方面受海外政

51、局影響，俄鋁在海外貿易方式發生變化，更多流向中國。圖圖 33：電解鋁進口數量（噸）：電解鋁進口數量（噸）圖圖 34：國內鋁錠主要進口自：國內鋁錠主要進口自俄羅斯（俄羅斯（23 年年 1-8 月）月）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：海關總署，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 鋁材出口同比下降，對國內電解鋁需求形成拖累。鋁材出口同比下降，對國內電解鋁需求形成拖累。因存在較高出口關稅，國內鋁出口主要通過鋁加工材形式。22H1 鋁材出口景氣度較高，自 22H2 回落以來，鋁及鋁材出口量相對穩定。22 年全年未鍛軋鋁及

52、鋁材出口量為 660 萬噸，23 年 1-9 月為 426 萬噸，因去年的高基數，同比減量 94 萬噸，年內鋁材出口對國內電解鋁需求形成一定拖累。圖圖 35：未鍛軋鋁及鋁材出口數量（萬噸）：未鍛軋鋁及鋁材出口數量（萬噸）資料來源：Wind，天風證券研究所 年內海外消費疲軟拖累鋁需求，后續鋁錠進口沖擊或有所減弱。年內海外消費疲軟拖累鋁需求，后續鋁錠進口沖擊或有所減弱。全球鋁消費約一半集中在國內，此外歐洲及北美占比較高，分別達到 16%/12%。今年以來歐美地區制造業 PMI 持續處于榮枯線以下，對鋁需求形成一定拖累，我們認為疲軟的海外需求是導致今年國內進口鋁錠較多而出口鋁材較少的原因之一。下半年

53、開始歐美制造業 PMI 已有企穩回升態勢，若后續海外需求階段性企穩，一定程度上減少進口鋁錠對國內供應的沖擊，同時也能夠拉動國內鋁材出口需求，改善國內供需關系。圖圖 36：全球鋁消費分布：全球鋁消費分布 圖圖 37：歐美制造業：歐美制造業 PMI 資料來源：千際投資，HALAMIN，資產信息網，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.盈利能力：供需偏緊使得成本定價轉向供需定價盈利能力：供需偏緊使得成本定價轉向供需定價 鋁價當前由供需驅動，三大核心成本項不具備大幅上漲侵蝕行業利潤的基礎。鋁價當前由供需驅動，三大核心成本項不具備大幅上漲侵蝕行業利潤的基礎。近一年來由于成本回落而鋁價維

54、持相對穩定，行業平均盈利大幅抬升。結合上文我們對行業供需的分析，年內竣工以及新能源需求的高增速對鋁需求形成明顯拉動，庫存持續去化，因此我們認為當前的鋁價更多是由供需驅動，而非成本定價（成本定價無法解釋當前行業接近 3000的平均噸鋁盈利）?？紤]到后續電解鋁國內及全球供應增量均有限，而需求端新能源能夠持續提供增量，傳統需求領域“保交樓”或對地產需求提供一定托底，汽車單車用鋁量的提升支撐車用鋁材需 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 求，電力需求預計將穩步增長，預計中期供需格局將維持在較好水平，使得電解鋁行業繼續維持當前的供需定價邏輯。而在供需

55、定價邏輯下，成本端三大核心成本項（氧化鋁、電力、預焙陽極）不具備大幅漲價的基礎上，我們認為當前行業的高盈利水平或能夠得以維持。圖圖 38：電解鋁各項成本占比變化：電解鋁各項成本占比變化 資料來源：鋼聯，天風證券研究所 氧化鋁價格受供需偏緊階段性反彈。氧化鋁價格受供需偏緊階段性反彈。23 年 8 月以來云南復產帶動氧化鋁需求大規模復蘇，而供應端受到礦石緊張及成本上移影響，部分地區復產及新投進度不及預期，疊加中下旬氧化鋁企業集中檢修，供應階段性趨緊導致國內氧化鋁現貨價格反彈明顯。圖圖 39：國內氧化鋁現貨價格（元國內氧化鋁現貨價格（元/噸）噸）圖圖 40：23 年年 9 月國內氧化鋁運行產能有所下

56、降（萬噸）月國內氧化鋁運行產能有所下降（萬噸）資料來源：鋼聯，天風證券研究所 資料來源：鋼聯，天風證券研究所 中期氧化鋁價格中樞預計將回落。中期氧化鋁價格中樞預計將回落。據百川盈孚，截至23年8月底國內氧化鋁建成產能10220萬噸，開工產能 8510 萬噸，開工率 83.27%。當前國內在建的氧化鋁產能尚有 400 萬噸，預計 24 年投產后對國內氧化鋁產能進行進一步補充。此外前期因成本過高而停產的部分產能，我們預計將在當前較高的利潤刺激下有所復產?？紤]到供應端新投產及復產對供應端形成有效補充，而需求端在云南復產完畢后，后續由于電解鋁產能的受限增量優先，預計氧化鋁供應將走向過剩，價格中樞或將回

57、落，中期維度不會侵蝕電解鋁環節的利潤。表表 2：中國氧化鋁已建成新產能中國氧化鋁已建成新產能 2023 年擬投產、在建產能可投產明細（萬噸）年擬投產、在建產能可投產明細（萬噸）廠家 在建產能（萬噸）備注 山西奧凱達化工有限公司 0 擴建產能 40 萬噸已建成但尚未投產 北海東方希望材料科技有限公司 200 該項目一期產能正在建設中，預計將于 2024 年投產運行 貴州其亞鋁業有限公司 0 擴建 30 萬噸產能已建成但尚未投產 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 廣西華昇新材料有限公司 200 該企業二期 200 萬噸正在建設中 資料來源：百

58、川盈孚大數據，天風證券研究所 表表 3：2023 年中國氧化鋁預期復產明細（萬噸）年中國氧化鋁預期復產明細（萬噸）廠家 可復產產能（萬噸）備注 中鋁集團山西交口興華科技股份有限公司 35 由于成本過高壓產 山西孝義華慶鋁業有限公司 45 目前停產，復產時間待定 中鋁山西新材料有限公司 100 預計已減產 100 萬噸產能較難重啟，或退出市場 山東東岳能源交口肥美鋁業有限責任公司 140 礦石不足 山西信發化工有限公司 120 部分已復產，其余原料不足，看礦山復采情況 孝義市泰興鋁鎂有限公司 40 目前停產，復產時間待定 東方希望晉中鋁業有限公司 200 需視后期礦石供給及自身狀況而定 中鋁中州

59、鋁業有限公司 0 由于成本過高，階段性減產 三門峽義翔鋁業有限公司 10 由于成本過高預計難以恢復滿產 河南有色匯源鋁業有限公司 80 由于種種問題很難復產 河南中美鋁業有限公司 40 成本偏高，階段性恢復氧化鋁焙燒產量 洛陽香江萬基鋁業有限公司 40 部分已復產，其余看成本情況 東方希望（三門峽）鋁業有限公司 150 視后期成本變化而定 廣西信發鋁電有限公司 100 已復產部分 貴州華飛化學工業有限公司 20 受成本較高等原因短期難以復產 內蒙古蒙西鄂爾多斯鋁業有限公司 20 受資金等因素影響 重慶市南川區水江氧化鋁有限公司 80 由于企業自身規劃暫停生產 重慶市南川區先鋒氧化鋁有限公司 8

60、0 由于企業自身規劃退出市場 資料來源：百川盈孚大數據，天風證券研究所 動力煤價格回落驅動行業電力成本下行。動力煤價格回落驅動行業電力成本下行。23 年年初以來動力煤供需較去年更為寬松，供應端國內繼續推進保供穩價工作，原煤產量穩步增長；同時疫情放開后對煤炭產銷阻礙消除，進口煤大幅增長，但由于需求增速不及預期，國內煤價中心不斷下移，帶來行業平均電價持續下行。九月以來金九銀十帶動下游季節性恢復，而短期供應不足帶動煤價快速反彈。短期來看，安全檢查的趨嚴帶動供給階段性收縮，而非電行業需求增加疊加電煤冬儲拉動需求，短期煤價或有一定支撐，但長期看在穩價保供政策及進口煤補充下，我們認為未來動力煤價格上行空間

61、有限。受益于煤炭價格整體的回落，電解鋁企業外購電價從 23 年年初的 0.4897 回落至 9 月的 0.440 元/度，自備電廠電價從 23 年年初的 0.4318 回落至 9 月的 0.392 元/度，電價的回落是 23 年以來電解鋁行業盈利提升的原因之一。圖圖 41：23 年初以來動力煤價格整體呈下行走勢（元年初以來動力煤價格整體呈下行走勢（元/噸）噸）圖圖 42：電解鋁行業加權平均電價走勢（元電解鋁行業加權平均電價走勢（元/度）度）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：鋼聯，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19

62、 預焙陽極環節本身偏過剩，原料成本決定價格變化。預焙陽極環節本身偏過剩，原料成本決定價格變化。預焙陽極是電解過程中電解槽的陽極材料，既作為導體，又參與電化學反應而產生消耗。預焙陽極以石油焦為骨料，以煤化工業的副產品煤瀝青為粘結劑制造而成。國內預焙陽極產能整體過剩，近年來整體開工率在七成左右。而由于其生產成本中原料占比超過 80%，因此原料尤其是石油焦成本變化是導致陽極價格變化的主要原因。進口石油焦緩解供需壓力，帶動陽極價格下行。進口石油焦緩解供需壓力，帶動陽極價格下行。石油焦生產工藝單一，是以原油經過常減壓裝置產出的減壓渣油或其它重油為原料經延遲焦化裝置生成的，其供應取決于國內延遲焦化裝置開工

63、率及進口，需求端電解鋁占其下游比重超過 60%，是其需求端主要變量。石油焦社會庫存以港口庫存為代表性，對市場影響較大。23 年上半年石油焦原料端產品多呈現下跌趨勢，對石油焦的成本支撐有所減弱，此外上半年成品油市場表現尚可帶動石油焦國內產量增加，進口焦到港量不斷增加導致庫存累積，而下游觀望情緒濃厚，供過于求基本面使得石油焦市場承壓，石油焦價格的大幅回落帶動了預焙陽極價格回落?；诟劭趲齑娴膲毫?，我們預計石油焦價格可能仍將受到壓制。圖圖 43：國內預焙陽極價格變化（元國內預焙陽極價格變化（元/噸）噸）圖圖 44：石油焦價格變化（元石油焦價格變化（元/噸）噸）資料來源：鋼聯，天風證券研究所 資料來源

64、：鋼聯，天風證券研究所 噸鋁盈利位于歷史較高水平，全行業現金成本盈利。噸鋁盈利位于歷史較高水平，全行業現金成本盈利。據 mysteel 數據，23 年 9 月國內電解鋁行業加權平均完全成本為 15845 元/噸。以 9 月鋁錠現貨均價 19540 元/噸進行測算得行業平均稅前噸鋁盈利 3695 元/噸，位于歷史較高水平。按完全成本計及按現金成本計，電解鋁行業全行業均處于盈利區間。我們認為從當前較好的盈利水平也能夠推斷出行業內能夠開啟的合規產能基本已達到峰值，預計后續除新投產能外，運行產能幾無增量。圖圖 45：23 年年 9 月行業平均噸鋁盈利月行業平均噸鋁盈利 3695 元元/噸噸 圖圖 46

65、：23 年年 9 月電解鋁行業產能成本曲線月電解鋁行業產能成本曲線 資料來源：鋼聯，天風證券研究所 資料來源：鋼聯，天風證券研究所 4.下游延伸布局高盈利高純鋁下游延伸布局高盈利高純鋁+電池鋁箔，打造新增長電池鋁箔，打造新增長 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 4.1.高純鋁：應用高端，高盈利空間高純鋁：應用高端，高盈利空間 純度（鋁含量）大于純度（鋁含量）大于 99.8%的純鋁的純鋁為為高純鋁。高純鋁。高純鋁是以優質精鋁為原料，采用定向凝固提煉法生產的。高純鋁又可細分為次超高純鋁（鋁含量 99.5%99.95%）、超高純度鋁（鋁含量 9

66、9.996%99.999%）和極高純度鋁（鋁含量 99.999%以上）。高純鋁的表示方法有兩種：一種是直接寫出純度的百分數，如 99.95%、99.999%、99.996%等，但是這種表示方式相對比較繁瑣；另一種則是用“數字+N+數字”或“數字+N”來表示，“N”是英文 nine（9）的縮號，這種表達方式相對第一種來說簡潔明了，應用較為廣泛，例如 4N（99.99%）、4N6（99.996%）、5N（99.999%）等；若它的成分是介于 4N 與 5N 之間，也可寫作“4N+”。高純鋁制備方法高純鋁制備方法包括包括三層電解液法和偏析法三層電解液法和偏析法，偏析法在電耗、能耗等方面優勢顯著，偏析

67、法在電耗、能耗等方面優勢顯著。在三層液電解精煉過程中，電解精煉體系包括三層熔體：待精煉原鋁處于下，電解產物即高純鋁處于上層，電解質處于中間層。在制備過程中，使鋁液處于電解精煉體系最上層的目的是為了盡可能地減少電解質的揮發。在偏析法制備過程中，利用不同元素在鋁液中的平衡分配系數存在比較大的差異性，達到提純的目的。偏析法高純鋁制備工藝包括：單向凝固法、分步結晶法、冷凝法、區域熔煉法等幾種。相較于三層液電解精煉法，偏析法更加具有省電、低能耗、環保等優勢。表表 4：高純鋁制備方法比較高純鋁制備方法比較 制備方制備方法法 優點優點 缺點缺點 三層液電解精煉 精度可達 4-5N，提純精度和生產效率較高 能

68、耗大 分步結晶法（偏析法）純度可由 3N5 提高至 4N5 流程長 區域熔煉法（偏析法）主要生產 5N5-6N5 超高純鋁 生產效率低，不適于大批量工業化生產 單向凝固法（偏析法）提純效率高 提純效果一般 冷凝法（偏析法）生產效率高 提純效果一般 資料來源：曹鵬高純鋁制備方法對比分析，天風證券研究所 從需求端看，高純鋁是高技術高附加值材料，具有低的變形抗力、高的電導率及良好的塑性等性能，下游主要應用于電子鋁箔（78%）、照明、硬盤等領域。電子鋁箔通過蝕刻的方式，增加鋁箔的表面積，制成腐蝕箔，再通過化成的方式，在其表面生成一層氧化膜（Al2O3）作為介電質，制成化成箔。從電極箔的產業鏈來看，上游

69、主要為生產電極箔所需的原料、試劑和能源等，下游主要為鋁電解電容器的應用領域。電極箔生產屬于鋁電解電容器產業鏈的中間環節，電極箔的性能決定鋁電解電容器的容量、漏電流、損耗、壽命、可靠性、體積大小等關鍵技術指標，也是鋁電解電容器中技術含量和附加值最高的部分。圖圖 47：高純鋁下游應用：高純鋁下游應用廣泛廣泛 圖圖 48：高純鋁下游：高純鋁下游主要應用于電子鋁箔領域主要應用于電子鋁箔領域（截止（截止 22 年年 12 月）月）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 資料來源：觀研報告網，中研網，天風證券研究所 資料來源：觀研報告網，天風證券研究所 圖

70、圖 49：電極箔行業產業鏈示意圖電極箔行業產業鏈示意圖 資料來源：華經情報網，天風證券研究所 由于約 95%的電極箔用于生產鋁電解電容器，因此電極箔行業的發展與鋁電解電容器行業的發展高度相關。隨著我國鋁電解電容器產業密集程度不斷提高，我們預計電解電容器市場規模有望保持一定增長。圖圖 50：預計預計 21-26 年國內鋁電解電容器市場規模增速年國內鋁電解電容器市場規模增速相對較快相對較快 資料來源：前瞻產業研究院，中國電子元件行業協會信息中心，天風證券研究所 高純鋁行業市場集中度較高高純鋁行業市場集中度較高。高純鋁主要生產商包括新疆眾和、天山鋁業、包頭鋁業，近兩年內擴產產能主要來自于天山鋁業。公

71、司一期規劃建設的 6 萬噸產能已全面投產，當前尚有 4 萬噸產能在建。表表 5：國內主要高純鋁企業生產情況國內主要高純鋁企業生產情況 類別類別 天山鋁業天山鋁業 新疆眾和新疆眾和 包頭鋁業包頭鋁業 內蒙古新長江內蒙古新長江 高純鋁純度 4N6 3N5 及以上 3N 及以上 4N6 及 5N 工藝路線 偏析法 三層電解液法/偏析法 偏析法 偏析法 建成產能（萬噸）6 5.5 5 4.2 在建產能 4 0 1 0 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 擴產計劃 0 2.3 0 0 達成后產能 10 7.8 6 4.2 資料來源：觀研報告網，智研咨

72、詢，天風證券研究所 公司高純鋁生產線引進國外技術和設備，關鍵工藝控制精細度高，在生產高品質高純鋁產品時，開創性的低耗能位居行業領先水平，使一噸高純鋁生產的電力消耗由 16000 度降至 600 度左右，實現了真正的低能耗生產。近年來公司高純鋁銷量大幅增加，22 年達到4.05 萬噸，23 年因出口關稅原因銷量受到一定影響，我們預計在出口關稅重新調整后有望恢復出口。圖圖 51：公司高純鋁銷售量逐漸上升公司高純鋁銷售量逐漸上升 圖圖 52：公司高純鋁單噸公司高純鋁單噸毛利較高（元毛利較高（元/噸）噸）資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 隨著對高純鋁性能的進一步認

73、識和開發，高純鋁的應用前景越來越廣闊。如在新能源發電領域，為應對氣候變化以及化石能源危機，新能源發電市場不斷擴大，而新能源發電設備對電極箔的需求擴大，拉動上游高純鋁的需求提升。在 5G 建設領域，5G 需求增長下 5G基礎設施建設將持續完善，將帶動高純鋁、電子鋁箔、電極箔等上游產業需求。在新能源汽車領域，隨著新能源汽車滲透率持續提高，將倒逼其基礎設施的加速建設與完善，充電樁行業將進一步發展擴張，新能源汽車領域高純鋁需求有望快速釋放。4.2.電池鋁箔：一體化、專業化和專一化生產優勢電池鋁箔：一體化、專業化和專一化生產優勢 電池鋁箔電池鋁箔主要主要用用于鋰電池于鋰電池正極正極集流體。集流體。根據制

74、作材料的不同，目前電池箔主要分為兩類，一類是電池鋁箔，一類是電池銅箔。其中，電池鋁箔主要作為鋰離子電池的正極集流體，由于鋁箔在低電位下易于鋰發生合金化反應，因此常把銅箔作為鋰離子電池的負極集流體。此外，由于鈉離子電池和鋁箔的合金化反應并不明顯，因此電池鋁箔還可以作為鈉離子電池的正負極集流體而被廣泛需要。電池鋁箔及電池銅箔主要應用領域均為鋰電池領域。圖圖 53：鋁箔：鋁箔-電池鋁箔工藝流程電池鋁箔工藝流程 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 資料來源：百川盈孚、天風證券研究所 在需求端，電池鋁箔主要應用在動力電池、儲能電池和消費電池領域。在需

75、求端，電池鋁箔主要應用在動力電池、儲能電池和消費電池領域。其中，動力電池是電池鋁箔的主要應用領域。據中商產業研究院，2018 年我國動力鋰電池 BMS 市場規模僅32 億元，2022 年我國動力鋰電池 BMS 市場規模增至 138 億元，同比增長 89%，較 2020年增長兩倍。據中商產業研究院預計 2023 年市場規模將達 176 億元，2025 年增至 236 億元。圖圖 54：2018-2025 年中國新能源汽車動力鋰電池年中國新能源汽車動力鋰電池 BMS 市場規模及預測市場規模及預測(億元；億元；%)資料來源：GGII，中商產業研究院，天風證券研究所 鋰電需求驅動鋰電需求驅動電池鋁箔產

76、銷量大幅增加電池鋁箔產銷量大幅增加。在動力鋰電池需求的推動下，近幾年電池鋁箔產量呈現整體上漲的趨勢，22 年產量達到 23.38 萬噸，同比上升 69.42%。當前動力電池需求占電池鋁箔需求比重達到 70%。作為電池正極材料集流體，鋁箔雖在鋰電池中的成本占比較低但卻不可或缺。尤其在新能源汽車行業景氣度持續高漲助推下，鋰電池鋁箔市場需求有望迎來上升。目前電池鋁箔市場供應偏緊，整體產量保持穩中有漲趨勢。圖圖 55：中國電池鋁箔產量：中國電池鋁箔產量（萬噸）（萬噸）及增長率及增長率（%）圖圖 56：動力電池占電池鋁箔需求達到動力電池占電池鋁箔需求達到 70%（截止（截止 23 年年 3 月）月）資料

77、來源：百川盈孚，天風證券研究所 資料來源：百川盈孚，天風證券研究所“雙碳”政策“雙碳”政策+智能化趨勢驅動下，新能源車開啟黃金時代。智能化趨勢驅動下，新能源車開啟黃金時代。2022 年新能源市場仍保持高景氣度，產銷分別完成 703.98 萬輛和 687.26 萬輛，同比分別增長 96.01%和 99.29%，市場占有率達到 25.6%。同時，我國鋰電池行業創新持續加速，高端產品供給能力不斷提高，三元電池、磷酸鐵鋰電池等產品能量密度陸續取得突破，持續上漲。隨著動力電池與儲能電池的持續發展，動力電池需求仍將是電池鋁箔最大的需求來源，儲能電池需求則為電池鋁箔的第二大需求來源。圖圖 57：我國我國新能

78、源汽車銷量和同比大幅增加（單位：萬輛；新能源汽車銷量和同比大幅增加（單位：萬輛；%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 資料來源：鋼聯，天風證券研究所 供應端電池鋁箔擴產周期較長。供應端電池鋁箔擴產周期較長。首先，廠商會通過采購進口設備來提高產品良品率，而采購進口設備投建的周期要長于采購國產設備 6 個月，電池鋁箔廠商因為采購進口軋制設備，導致擴產周期延長。因此，電池鋁箔實際從投建到滿產周期往往會超過規劃周期。其次，可快速轉產電池鋁箔的雙零箔生產企業轉產意愿不高。根據鼎勝新材的轉產經驗，雙零箔企業轉產電池鋁箔一般需要三個月時間。據實際調研情

79、況，當前雙零箔和電池鋁箔的利潤相差不大，導致生產雙零箔的企業將雙零箔產能大量轉為電池鋁箔的意愿不是很強烈。表表 6：電池企業實際擴產電池企業實際擴產時間較長時間較長 企業名稱企業名稱 擴產規劃擴產規劃 開始建設時間開始建設時間 投產時間投產時間 滿產時間滿產時間 實際周期實際周期 規劃周期規劃周期 華北鋁業 年產 6 萬噸新能源電池箔項目 2021.3 2022.12 2024 年 3 年 24 個月 萬順新材 年產 7.2 萬噸高精度電子鋁箔生產項目（一期）2018.8 2021.12 2023 年 4 年 28 個月 東陽光 鋰電池用電鋁箔/高精度鋁箔新材料項目 2019.5 2021 年

80、底 2024 年 5 年 36 個月 東陽光 年產 10 萬噸低碳高端電池鋁箔項目（一期）2022.1 2023 年 2025 年 3 年 36 個月 南山鋁業 高性能高端鋁箔生產線項目 2019.3 2021.10 2024 年 5 年 28 個月 資料來源：鋼聯，天風證券研究所 根據鋼聯測算，2022 年電池鋁箔產能為 33.5 萬噸，預計 2023 年電池鋁箔產能為 53 萬噸，2024 年電池鋁箔產能為 79.8 萬噸，2025 年電池鋁箔產能為 108.6 萬噸。表表 7：電池鋁箔產能統計（萬噸電池鋁箔產能統計（萬噸/年）年）（截止截止 22 年年 12 月）月）企業名稱企業名稱 規

81、劃產能規劃產能 當前產能當前產能 2023E 2024E 2025E 鼎盛新材 20.0 9.4 16.1 22.7 26.4 天山鋁業 22.0 0.0 5.2 6.5 8.3 萬順新材 13.2 4.0 5.2 8.4 9.0 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 東陽光 11 1.2 1.8 2.8 5.3 神火股份 7.0 0.8 0.9 1.9 3.9 常鋁股份 3.0 0.45 1.45 2.45 3.45 華北股份 6.0 3.0 3.7 4.0 4.5 南山鋁業 1.7 1.5 1.6 1.7 1.8 云鋁股份 5.0 1.5

82、 3 4.0 4.5 眾源新材 5.0 0.0 0.0 1.0 2.0 明泰鋁業 10.0 0.0 0.0 2.0 3.5 其他企業合計 69.4 11.65 14.05 22.35 35.95 總計 173.3 33.5 53 79.8 108.6 資料來源：鋼聯，天風證券研究所 電池鋁箔加工費將逐步回歸至合理水平。電池鋁箔加工費將逐步回歸至合理水平。根據鋼聯測算，2022 年電池鋁箔供給產能為 33.5萬噸，需求為 34.4 萬噸，電池鋁箔供應在年內將持續偏緊，支撐加工費上行。到 2023 年下半年，據鋼聯預計電池鋁箔加工費將會存在一定的下降預期。到 2024 年和 2025 年，電池鋁箔

83、供應量持續增加，預計電池鋁箔的加工費將隨著產能的釋放和良品率的提升，將逐步回歸至合理利潤水平。表表 8：電池鋁箔供需平衡及預測表（萬噸電池鋁箔供需平衡及預測表（萬噸/年）年）供需平衡表供需平衡表 2022 2023E 2024E 2025E 電池鋁箔總供給量 33.5 53.0 79.8 108.6 電池鋁箔總需求量 34.4 50.6 67.9 87.8 供需缺口-1.0 2.4 11.9 20.7 資料來源：鋼聯，天風證券研究所 公司切入電池鋁箔賽道優勢顯著。公司切入電池鋁箔賽道優勢顯著。1）一體化生產控制品質并節約成本。）一體化生產控制品質并節約成本。公司利用自身上游優質的鋁液為生產電池

84、鋁箔坯料提供穩定和品質優良的原材料。同時在電解鋁產地就地加工成坯料，節約了熔鑄成本，且新疆擁有豐富、低廉的電力和天然氣，能大幅降低鋁箔坯料的加工成本。2）進口）進口+國產設備搭配控制品質同時降本。國產設備搭配控制品質同時降本。公司采用國產+進口的一體化定制設備解決方案，在保證項目快速推進的同時，核心檢測、主控等環節配備了霍尼韋爾、西門子等行業領先的設備，確保產品在板形、厚差、表面張力等方面的先進水平。3）深加工產深加工產能地理位置優越便于運輸。能地理位置優越便于運輸。公司電池鋁箔深加工基地位于江陰，地理位置優越，周邊新能源產業集群密集，貼近客戶，能更快反饋市場客戶需求。未來，隨著新能源汽車的持

85、續放量以及儲能裝機規模的快速增長，新能源電池產能規模的不斷擴大將釋放巨大的電池鋁箔需求空間，開辟公司的第二成長曲線。圖圖 58：公司電池鋁箔一體化布局：公司電池鋁箔一體化布局 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 資料來源：公司公告，天風證券研究所 5.盈利預測盈利預測 電解鋁：電解鋁：1）量：量：公司近年來鋁錠產量穩定在 113-116 萬噸，預測 23-25 年自產鋁錠量為116 萬噸?？紤]到自產鋁錠部分用于高純鋁及電池鋁箔生產，預計 23-25 年鋁錠銷量為112/103/96 萬噸。2）利：利：考慮到供需緊張下鋁價預期還有一定上漲空間

86、，此外各項原材料成本上漲概率較小，預計公司噸鋁盈利仍有提升空間。假設 23-25 年電解鋁含稅價格18700/19200/19200 元/噸，對應公司噸鋁毛利分別為 3700/4500/4500 元。高純鋁高純鋁：1）量：量：23 年因受到出口關稅影響，高純鋁銷量同比有所下降，后續出口關稅事件或得到解決，疊加公司高純鋁產能爬坡，預測 23-25 年公司高純鋁出貨量分別為 2/4/5萬噸。2）利：利：23 年由于出貨量下降導致固定資產折舊攤銷成本上升，預計高純鋁噸毛利有所下降，后續銷量恢復后預計噸毛利將有所回升，預計 23-25 年公司高純鋁噸毛利分別為 6700/9500/9500 元。電池鋁

87、箔電池鋁箔：1）量：量：公司 2 萬噸電池鋁箔技改項目已正式投產，20 萬噸新建項目軋機正在安裝過程中?？紤]到產能爬坡及認證節奏，預計 23-25 年電池鋁箔出貨量分別為 0.4/8/15萬噸。2）利：利：因公司電池鋁箔產能 23 年剛投產，尚處于爬坡過程中，預計盈利能力相對較弱，24 年產能放量以后盈利能力將得到提升，預計 23-25 年公司電池鋁箔噸毛利為3700/8500/8000。表表 9：公司主要產品公司主要產品銷量及噸毛利假設銷量及噸毛利假設 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷量（萬噸）自產鋁錠 114 113 106 116 112 1

88、03 96 高純鋁 0.7 0.8 1.6 4.1 2.0 4.0 5.0 電池鋁箔-0.03 0.4 8 15 噸毛利（元/噸）自產鋁錠 2914 3349 5665 4000 3700 4500 4500 高純鋁 9802 9300 10498 8626 6700 9500 9500 電池鋁箔-3700 8500 8000 資料來源：公司公告，天風證券研究所 表表 10：公司主要產品公司主要產品營收及毛利率營收及毛利率 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營收（億元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

89、27 自產鋁錠 137 137 175 202 184 174 162 外購鋁錠 184 120 82 85 82 84 84 高純鋁 1 2 4 10 5 10 13 電池鋁箔-0 1 25 47 其他 4 16 26 32 54 52 52 合計 326 275 287 330 327 346 358 毛利率 自產鋁錠 24%28%34%23%22%27%27%外購鋁錠-1%-3%-1%-1%-1%-1%-1%高純鋁 48%48%43%34%29%38%38%電池鋁箔-11%12%27%26%資料來源：公司公告，天風證券研究所 我們預計 23-25 年公司營業收入 323/339/350

90、億元，同比-2.0%/+4.9%/+3.2%，歸母凈利25/34/37 億元，同比-5.2%/+36.4%/+6.7%，當前市值對應 PE 分別為 11/8/8 倍。較其他可比公司，公司后續通過電池鋁箔產能釋放以及海外氧化鋁產能建設仍有一定成長性，估值水平應當給予一定溢價，給予 24 年 10 x PE，目標價 7.40 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 11：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2024 年年 1 月月 4 日）日）股票代碼 公司名稱 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2023 2024 2025 000933.SZ 神火股份 386

91、 58 66 72 6.7 5.8 5.3 000807.SZ 云鋁股份 409 41 55 66 10.1 7.4 6.2 601600.SH 中國鋁業 961 71 88 106 13.6 10.9 9.0 600595.SH 中孚實業 138 12 18 22 11.9 7.5 6.2 平均值 10.6 7.9 6.7 天山鋁業 279 25 35 38 11.1 8.0 7.3 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：可比公司數據均來自于 wind 一致預期 6.風險提示風險提示 項目建設風險：項目建設風險：公司還有電池鋁箔及海外氧化鋁項目在建，若項目建設不及預期，將對公司盈利產生負面

92、影響。上游原材料波動風險：上游原材料波動風險：公司盈利能力同時取決于鋁價與原料成本，若原材料預焙陽極等價格大幅度波動，將會對公司盈利產生較大影響。電解鋁新投產能超預期電解鋁新投產能超預期：23 年及以后在海外印尼等地有較多新項目建設計劃，我們判斷基礎設施建設或電廠會限制新項目投產節奏，若上述因素得到緩解，海外電解鋁新投產能或超預期，對鋁價形成壓制。下游需求不及預期風險：下游需求不及預期風險：電解鋁下游傳統需求中地產及交運領域占比較大，若地產竣工或汽車產銷量不及預期，將對鋁需求形成明顯拖累。此外若新能源領域需求增長不及預期，也會對鋁價格產生負面影響。測算具有主觀性風險：測算具有主觀性風險：本文中

93、涉及到的行業部分供需以及公司產銷量及利潤水平均為主觀測算，若實際情況與測算假設不符，將會影響到本文結論。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 7,576.28 8,823.47 8,407.48 8,816.05 9,098.00 營業收入營業收入 28,744.77 33,008.42 32,336.48 33,907.88 34,

94、992.29 應收票據及應收賬款 1,614.95 1,886.61 1,207.41 2,213.26 1,225.84 營業成本 22,187.61 27,962.37 27,721.76 28,090.96 28,875.38 預付賬款 4,190.85 4,306.10 3,394.39 4,408.65 3,612.29 營業稅金及附加 458.30 477.11 467.40 490.11 505.79 存貨 8,834.39 9,531.59 9,719.63 9,787.98 10,264.36 銷售費用 18.99 18.09 16.17 16.95 17.50 其他 515

95、.11 353.37 491.36 394.64 478.55 管理費用 271.35 300.79 355.70 372.99 384.92 流動資產合計流動資產合計 22,731.59 24,901.14 23,220.28 25,620.59 24,679.03 研發費用 159.93 241.94 237.01 248.53 256.48 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 878.83 786.97 348.86 335.45 307.89 固定資產 25,117.73 27,396.99 27,107.40 26,942.82 26,703.2

96、3 資產/信用減值損失(5.01)(2.73)0.00 0.00 0.00 在建工程 3,523.22 2,159.72 3,459.72 4,959.72 6,459.72 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 1,123.95 1,171.64 1,143.19 1,114.74 1,086.29 投資凈收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 985.39 1,086.27 1,086.27 1,086.27 1,086.27 其他(168.57)(139.79)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 30,

97、750.28 31,814.63 32,796.59 34,103.56 35,335.52 營業利潤營業利潤 4,943.34 3,363.67 3,189.57 4,352.88 4,644.35 資產總計資產總計 53,481.87 56,715.77 56,016.87 59,724.14 60,014.55 營業外收入 6.34 8.25 7.30 7.78 7.54 短期借款 3,963.34 4,078.39 761.84 1,140.32 263.48 營業外支出 3.31 6.31 4.81 5.56 5.18 應付票據及應付賬款 13,182.89 14,337.76 11

98、,843.90 14,686.45 12,584.74 利潤總額利潤總額 4,946.38 3,365.61 3,192.06 4,355.10 4,646.71 其他 7,749.75 7,177.65 9,281.96 7,785.22 8,760.54 所得稅 1,113.41 715.01 678.14 925.23 987.18 流動負債合計流動負債合計 24,895.98 25,593.80 21,887.71 23,611.99 21,608.75 凈利潤凈利潤 3,832.97 2,650.60 2,513.92 3,429.88 3,659.53 長期借款 5,438.98

99、6,641.52 8,400.00 8,000.00 8,000.00 少數股東損益(0.07)0.12 0.04 0.11 0.08 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 3,833.04 2,650.48 2,513.89 3,429.77 3,659.45 其他 1,047.12 1,462.99 1,255.06 1,359.02 1,307.04 每股收益（元）0.82 0.57 0.54 0.74 0.79 非流動負債合計非流動負債合計 6,486.10 8,104.51 9,655.06 9,359.02 9,307.0

100、4 負債合計負債合計 32,213.08 33,875.71 31,542.76 32,971.01 30,915.79 少數股東權益 2.17 2.15 2.17 2.24 2.29 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 4,651.89 4,651.89 4,651.89 4,651.89 4,651.89 成長能力成長能力 資本公積 8,871.38 8,871.38 8,871.38 8,871.38 8,871.38 營業收入 4.68%14.83%-2.04%4.86%3.20%留存收益 7,744.76 9,464.86 11,0

101、98.89 13,328.24 15,706.88 營業利潤 106.69%-31.96%-5.18%36.47%6.70%其他(1.40)(150.21)(150.21)(100.61)(133.68)歸屬于母公司凈利潤 100.44%-30.85%-5.15%36.43%6.70%股東權益合計股東權益合計 21,268.80 22,840.06 24,474.11 26,753.13 29,098.76 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 53,481.87 56,715.77 56,016.87 59,724.14 60,014.55 毛利率 22.81%15.29%

102、14.27%17.16%17.48%凈利率 13.33%8.03%7.77%10.11%10.46%ROE 18.02%11.61%10.27%12.82%12.58%ROIC 22.15%12.61%10.15%13.21%13.09%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 3,832.97 2,650.60 2,513.89 3,429.77 3,659.45 資產負債率 60.23%59.73%56.31%55.21%51.51%折舊攤銷 1,322.06 1,489.04 1,618.04 1,693.04

103、1,768.04 凈負債率 26.76%24.97%18.76%15.49%10.29%財務費用 965.06 867.10 348.86 335.45 307.89 流動比率 0.88 0.97 1.06 1.09 1.14 投資損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 0.54 0.60 0.62 0.67 0.67 營運資金變動(3,358.90)(936.49)490.61(542.28)45.28 營運能力營運能力 其它(782.05)(913.10)0.04 0.11 0.08 應收賬款周轉率 23.45 18.85 20.90 19.83 20.35 經營

104、活動現金流經營活動現金流 1,979.15 3,157.14 4,971.43 4,916.08 5,780.73 存貨周轉率 3.98 3.59 3.36 3.48 3.49 資本支出 2,893.93 2,036.63 2,807.93 2,896.03 3,051.98 總資產周轉率 0.55 0.60 0.57 0.59 0.58 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(5,781.00)(4,155.41)(5,438.43)(5,880.78)(6,059.61)每股收益 0.82 0.57 0.54 0.74 0.79 投資活

105、動現金流投資活動現金流(2,887.07)(2,118.78)(2,630.50)(2,984.75)(3,007.63)每股經營現金流 0.43 0.68 1.07 1.06 1.24 債權融資 16.41 470.87(1,877.05)(371.91)(1,177.26)每股凈資產 4.57 4.91 5.26 5.75 6.25 股權融資(1,862.67)(1,074.56)(879.87)(1,150.85)(1,313.91)估值比率估值比率 其他 83.39(224.05)0.00 0.00 0.00 市盈率 7.16 10.36 10.92 8.00 7.50 籌資活動現金流

106、籌資活動現金流(1,762.87)(827.74)(2,756.92)(1,522.77)(2,491.16)市凈率 1.29 1.20 1.12 1.03 0.94 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 5.97 7.06 6.00 4.78 4.36 現金凈增加額現金凈增加額(2,670.79)210.62(415.99)408.56 281.95 EV/EBIT 7.33 9.54 8.74 6.50 5.92 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 分析師

107、聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報

108、告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責

109、任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告

110、中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相

111、對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：