三環集團-公司研究報告-高容產品加速放量業績增長回暖可期-230127（30頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 01 月月 27 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：34.50 元 三環集團（三環集團（300408）電子電子 目標價：41.65 元（6 個月）高容產品加速放量，業績增長回暖可期高容產品加速放量，業績增長回暖可期 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：王謀 執業證號：S1250521050001 電話：0755-23617478 郵箱： 分析師：徐一丹 執業證號：S1250522090002 電話：021-58351908 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數

2、據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)19.16 流通 A 股(億股)18.50 52 周內股價區間(元)24.2-40.16 總市值(億元)661.19 總資產(億元)139.28 每股凈資產(元)6.62 相關相關研究研究 投資邏輯投資邏輯：MLCC是公司的核心增量業務。1）行業層面：從價格、庫存水位等維度來看，處于下行周期的 MLCC行業或已觸底，且出現邊際改善跡象，靜待下游需求復蘇驅動行業進入下一輪上行周期。2）公司層面：公司定增項目推進順利、產能充足，隨著高容 MLCC產能陸續釋放、高容產品占比不斷提升，疊加整體價格企穩、稼動率或將回升，公司毛利率有望觸底反彈、業績拐點可

3、期。MLCC 業務：國產替代趨勢下潛在開拓空間廣闊，高容產品放量助力實現量價業務：國產替代趨勢下潛在開拓空間廣闊，高容產品放量助力實現量價齊升。齊升。5G 商用、新能源汽車滲透率持續提升，其終端產品對 MLCC 產品性能和規格要求更高、用量需求更大，為 MLCC行業打開新的增量空間。國內 MLCC市場在全球范圍內占據重要地位，但整體需求量遠大于出貨供給，尤其是較為高端的 MLCC目前仍主要依賴于海外進口，高容、小尺寸產品國產替代空間廣闊。公司先后兩次定增，募集資金主要用于高容和 5G 通訊用 MLCC 的擴產，待兩個項目實施完成，達產后有望新增產能 5400 億只/年，預計可實現收入約38 億

4、元/年。公司是國內 MLCC 行業少有的實現產業鏈垂直一體化布局的平臺型龍頭企業，技術、產能、成本、產品價格優勢突出，在國產替代進程中公司或將憑借優勢爭取更多的份額。隨著高容 MLCC 產能陸續釋放，公司有望在MLCC 業務打開新的增量空間、實現量價齊升。傳統業務和新業務并舉，伴隨下游需求企穩回暖有望實現多點開花傳統業務和新業務并舉，伴隨下游需求企穩回暖有望實現多點開花。公司傳統陶瓷插芯業務市占率穩居第一位，隨著 IDC 建設和 5G 基站建設增速回暖，公司該業務有望直接受益；公司通過自研實現打破海外企業在陶瓷封裝基座領域的技術壟斷，隨著晶振需求逐步向好、SAW 濾波器基座逐步放量，未來受益于

5、國產化替代趨勢有望加速導入市場；氮化鋁陶瓷基片、陶瓷劈刀、燃料電池隔膜板等新業務推進順利、發展勢頭良好，雖體量尚小但增速可觀，未來其業績貢獻有望逐步放量。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤為 15.6/22.8/31.2 億元?？紤]到 MLCC 行業成長性可觀、國產替代尚有廣闊空間可拓展，公司作為平臺型電子陶瓷企業在產業鏈布局、成本和價格方面競爭優勢明顯，高容產品放量進展順利、占比有望持續提升進一步增強整體毛利率優勢，我們給予公司2023 年 35 倍 PE，對應目標價格 41.65 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：定增項目進度

6、不達預期；下游需求回暖不達預期；行業競爭加劇。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）6218.04 5464.09 7074.98 9530.64 增長率 55.69%-12.13%29.48%34.71%歸屬母公司凈利潤（百萬元）2010.81 1564.53 2277.16 3122.82 增長率 39.68%-22.19%45.55%37.14%每股收益EPS（元）1.05 0.82 1.19 1.63 凈資產收益率 ROE 12.43%9.00%11.77%14.18%PE 33 42 29 21 PB 4.08 3.80 3.42 3.

7、00 數據來源：Wind，西南證券 -40%-32%-24%-16%-8%0%22/122/322/522/722/922/1123/1三環集團 滬深300 公司研究報告公司研究報告/三環集團（三環集團（300408）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：電子陶瓷領域龍頭企業，公司概況：電子陶瓷領域龍頭企業，MLCC業務打開成長新空間業務打開成長新空間.1 1.1 基本介紹：深耕電子陶瓷領域，構建多元化產品矩陣.1 1.2 財務分析：業績重回高增長通道，盈利水平有望逐步回升.3 2 MLCC 行業：下游需求趨勢長期向好，高端產品行業：下游需求趨勢長期向好，高端產品國產替代空

8、間廣闊國產替代空間廣闊.6 2.1 行業整體呈穩健增長態勢，海外廠商占據市場主導地位.6 2.2 行業下行周期有望見底，靜待新一輪上行周期.9 2.3 新能源汽車與 5G 雙驅動，有望推動行業實現量價齊升.12 2.4 國內高端 MLCC 供需倒掛，國產替代進程方興未艾.17 3 公司分析：發力推進公司分析：發力推進 MLCC業務發展，高容產品放量有望帶動量價齊升業務發展，高容產品放量有望帶動量價齊升.19 3.1 MLCC 業務：產品向高容、小型化拓展，為公司增長注入核心動能.19 3.2 產品線多元化布局，新業務成長性可期.20 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.22 4.1 盈利預測.2

9、2 4.2 相對估值.23 5 風險提示風險提示.23 hZiXtVoYmW9YaVdYrUdU9P8Q9PnPoOpNsRfQmMpNeRmMpO9PoOyRwMpNvNMYtRqQ 公司研究報告公司研究報告/三環集團（三環集團（300408）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：三環集團主要發展歷程.1 圖 2：公司股權結構.3 圖 3：公司營業收入及增速.4 圖 4：公司歸母凈利潤及增速.4 圖 5：公司主營業務結構.4 圖 6：公司主營業務毛利率情況.4 圖 7：可比公司毛利率對比.5 圖 8：可比公司凈利率對比.5 圖 9：期間費用率情況.5 圖 10：研發投入情

10、況.5 圖 11：公司庫存商品金額變動情況.6 圖 12：公司庫存商品占存貨比重變動情況.6 圖 13：公司存貨同比增速變動情況.6 圖 14：各類陶瓷電容優缺點及應用范圍.7 圖 15：不同類型的陶瓷電容器占比.7 圖 16：MLCC 內部結構.7 圖 17：MLCC 產品示例.7 圖 18：MLCC 產業鏈一覽.8 圖 19：MLCC 成本結構.8 圖 20：全球 MLCC 市場規模.9 圖 21：國內 MLCC 市場規模.9 圖 22：2021年全球 MLCC 市場競爭格局.9 圖 23：2020年全球 MLCC 產量份額.9 圖 24：全球 MLCC 出貨量及增速.10 圖 25：ML

11、CC 平均價格變動情況.10 圖 26：臺灣 MLCC 企業月度營收同比增速變動情況.10 圖 27：日本 MLCC 企業年度營收同比增速變動情況（單位%）.10 圖 28：2020 年 MLCC 應用領域占比.11 圖 29：全球前 10大 MLCC 供貨商 BB Ratio.11 圖 30：MLCC 產品價格走勢預測.12 圖 31：國巨季度存貨同比增速變動情況.12 圖 32：華新科季度存貨同比增速變動情況.12 圖 33：全球新能源汽車銷量情況.12 圖 34：全球新能源汽車滲透率情況.12 圖 35：智能駕駛的發展階段.13 圖 36：全球 L2 級別以上汽車出貨量.13 圖 37：

12、傳統燃油車四大系統單車 MLCC 用量（單位：顆）.13 圖 38：新能源汽車單車 MLCC 用量（單位：顆）.13 圖 39：不同自動化級別智能駕駛汽車和燃油車 MLCC 用量比較.14 公司研究報告公司研究報告/三環集團（三環集團（300408）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：全球車用 MLCC 需求量（單位：億顆）.14 圖 41：國內新建 5G 基站數量預測（萬站）.15 圖 42：2022 年 11 月全球 5G 基站數量占比.15 圖 43：4G、5G 基站 MLCC 需求量比較.15 圖 44：5G 基站建設 MLCC 需求量預測.15 圖 45：全球 5G 手機滲透率

13、情況.16 圖 46：全球 5G 手機出貨量預測.16 圖 47：不同 iPhone 機型單機 MLCC 用量（單位：顆）.16 圖 48：歷代手機 MLCC 單機用量（單位：顆）.16 圖 49：全球 5G 手機 MLCC 需求量預測（單位：億顆）.17 圖 50：不同尺寸 MLCC 產品占比的變動情況.18 圖 51：不同終端產品對 MLCC 的規格要求.18 圖 52：全球和國內 MLCC 市場需求量（萬億顆）.18 圖 53：中國 MLCC 進出口數量（萬億顆）.18 圖 54：2021年光纖陶瓷下游應用占比.20 圖 55：2021年全球光纖陶瓷插芯產量分布.20 圖 56：光纖陶瓷

14、下游應用占比.21 圖 57：國內 IDC 行業市場規模及增速情況.21 圖 58：片式電阻內部結構.22 圖 59：陶瓷封裝基座主要應用領域.22 表表 目目 錄錄 表 1：公司部分重點產品介紹.2 表 2：公司 MLCC 產品介紹.19 表 3：公司定向增發項目介紹.20 表 4：分業務收入及毛利率.22 表 5：可比公司估值.23 附表：財務預測與估值.24 公司研究報告公司研究報告/三環集團（三環集團（300408）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況：公司概況：電子陶瓷領域龍頭企業，電子陶瓷領域龍頭企業，MLCC 業務打開成業務打開成長長新新空間空間 1.1 基本介紹：深

15、耕電子陶瓷領域，構建多元化產品矩陣基本介紹：深耕電子陶瓷領域，構建多元化產品矩陣 三環集團成立于 1970 年，其前身為潮州無線電瓷件廠，2014 年于深交所成功上市。公司致力于研發、生產及銷售電子基礎材料、電子元件、通信器件等產品，深耕陶瓷電子元件領域數十年，實現了深厚的技術積累、掌握了行業關鍵核心技術、實現了產業鏈的大同，成為陶瓷領域元器件研發與生產的龍頭企業。公司對陶瓷產業上下游的一體化深度整合：在上游原材料環節，公司掌握陶瓷粉體配比等關鍵技術，實現漿料、成型、燒結、加工垂直一體化；在產業鏈下游，公司研發生產了光纖陶瓷插芯、陶瓷封裝基座、陶瓷基板、MLCC 等一系列產品。公司以陶瓷材料為

16、基點，積極拓寬產品邊界、提升產品布局豐度以滿足市場需求。目前，公司光纖陶瓷插芯、陶瓷基板、電阻器用陶瓷基體等產品銷量位于全球前列，主要產品廣泛覆蓋了光通信、電子、電工、機械、節能環保、新能源等領域。圖圖 1：三環集團主要發展歷程三環集團主要發展歷程 資料來源：公司官網，西南證券整理 產品創新節奏提速，深度構建多元產品矩陣。產品創新節奏提速，深度構建多元產品矩陣。借助 50 余年的技術與經驗積累，公司成功突破電子陶瓷多項核心技術，實現向產業鏈上下游的全貫通，在專利技術與產品成本方面有著絕對優勢。依托對陶瓷產業鏈的深度整合，公司積極拓寬產品類型實現產品結構的多元化，形成了陶瓷外觀件、精密陶瓷結構件

17、、元器件、光通訊、封裝、模組、電子材料七大類產品矩陣。多元化的產品矩陣也進一步放大公司產業鏈整合的協同優勢，下游應用邊界的拓寬形成開發、引入、發展和成熟期全生命周期產品結構，助力公司打開新的業績增長空間、為其長期發展不斷注入新的增長動能。公司研究報告公司研究報告/三環集團（三環集團（300408）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 表表 1：公司部分重點產品介紹：公司部分重點產品介紹 種類種類 產品產品 應用應用 陶瓷外觀件 手機陶瓷蓋板 包括平板后蓋、2.5D后蓋以及 3D后蓋，用于 5G及中高端手機產品，無屏蔽和電子干擾 智能穿戴陶瓷外觀件 應用于智能手機、手表、筆記本電腦等產品的裝飾部件

18、，具有防刮耐刮的特性 指紋識別模組用陶瓷蓋板 作為蓋板應用于智能手機、筆記本電腦、銀行系統、保密 U盤、門禁安防領域的指紋識別模組 元件類 多片式陶瓷電容器 家電、電源、照明中的應用為主，目前已進入醫療設備，5G通訊設備市場 固定電容器 廣泛應用于節能燈、LED燈、電子整流器、充電器、家用電器、儀器儀表等電子電路中 光通訊類 陶瓷插芯系列 廣泛運用于光連接器、減衰器、分路器等網絡傳輸節點的光器件 陶瓷套筒系列 適用于光學適配器和組件 MT 插芯與導針 用于 MPO/MTP多芯光纖連接器和高速光模塊組件 快速連接器 應用在光纖傳輸線路、光纖配線架和光纖測試儀器中，是目前光纖到戶工程中使用廣泛的光

19、纖接入方案 封裝類 玻璃與金屬封裝 應用在家用、商用、特殊環境用途及新能源汽車用壓縮機及接線板或電器產品 陶瓷封裝基座 產品主要用于智能手機、無線通訊、GPS、藍牙、汽車電子等領域 陶瓷劈刀 作為邦定機的焊接工具，適用與 LED、二極管、三極管、IC芯片等線路的引線縫合封裝 模組類 壓電噴射閥 可實現多樣化的用戶定制配置，既滿足精細復雜應用、也滿足高粘度應用工藝 電子材料類 電子漿料 主要應用于片式電阻的制造中 粉體 主要應用于陶瓷釉料、耐火材料 金屬化陶瓷 廣泛用于高頻片式電感器、片式微型變壓器、半導體模塊絕緣、陶瓷密封、機械零部件等領域 陶瓷結構件 應用于傳動軸承、硬盤磁架、醫療器械和工業

20、機械零部件等 陶瓷基體 廣泛用于家電、電子消費品、汽車、新能源等領域 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/三環集團（三環集團（300408）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 公司股權結構相對集中、穩定，前十大股東中機構投資者占比較多。公司股權結構相對集中、穩定，前十大股東中機構投資者占比較多。張萬鎮為公司實控人，直接持有三環集團 2.80%的股份，并通過三江投資有限公司間接持股 19.94%股份，合計持股比例達 22.74%。公司股權結構相對集中，有助于公司貫徹長期經營戰略、持續布局未來成長點。除了實控人外，其他股東持股比例均低于 5%，且機構投資者占比較高，公司股權

21、結構整體較為穩定。圖圖 2：公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司官網，西南證券整理 1.2 財務分析：業績重回高增長通道，財務分析：業績重回高增長通道，盈利水平盈利水平有望逐步回升有望逐步回升 業績整體呈穩健增長態勢，短期承壓不改未來向好趨勢。業績整體呈穩健增長態勢，短期承壓不改未來向好趨勢?；仡櫣具^往業績情況：1）營收端：公司營業收入整體穩健增長，2017-2021 年營業收入從 31 億元增至 62 億元，期間CAGR 約為 18.7%。其中 2019 年公司營收出現明顯下滑，主要是因為貿易摩擦導致外部需求承壓，加上當年 MLCC 行業由高景氣轉向供給過剩，行業進入去庫存階段。但 2

22、020 年之后隨著 5G 和新能源汽車滲透率的提升，下游需求回暖，公司營收連續兩年實現高速增長。2）利潤端：2017-2021 年公司歸母凈利潤從 11 億元增至 20 億元，期間 CAGR 約為 16.7%，其中 2021 年同比增速達 40%。根據公司 2022 年三季報數據：前三季度公司實現營業收入39.5 億元，同比下降 13.8%；實現歸母凈利潤 12.4 億元，同比下降 27.2%。公司業績下行主要因為下游需求疲軟，庫存水位有待消化，公司產品價格和稼動率都處于相對低位。公司研究報告公司研究報告/三環集團（三環集團（300408）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 3：公司營業

23、收入及增速：公司營業收入及增速 圖圖 4：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 MLCC 業務加速發展，電子元件材料業務成為公司營收的主要來源。業務加速發展，電子元件材料業務成為公司營收的主要來源。公司主營業務分為電子元件材料、光通信部件、半導體部件、接線端子和其他業務。2018 年之前，公司營業收入主要來自于光通信部件，隨著電子元件材料業務的加速發展，該業務占比迅速提升，成為公司營收的主要來源；其中，2018 年 MLCC 行業供給緊張，加上公司 MLCC 產能產能釋放，電子元件及材料業務占比大幅提升，同比增加 22pp

24、。此外，由于近幾年公司漿料和燃料電池隔膜板業務加速發展，其他業務板塊收入占比持續提升，目前占比超過 17%。從分業務毛利率情況來看，2021 年電子元件材料業務毛利率最高，約為 53.5%；光通信部件業務毛利率約 50%；半導體業務毛利率相對較低，明顯低于公司整體毛利率水平，約為 37.6%。圖圖 5：公司主營業務結構：公司主營業務結構 圖圖 6：公司主營業務毛利率情況公司主營業務毛利率情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 盈利水平整體穩步提升，獲利能力優勢持續顯著盈利水平整體穩步提升，獲利能力優勢持續顯著?；仡櫣具^往利潤率情況：公司盈利能力整體穩健提升，

25、近五年來公司毛利率始終維持在 50%上下波動，凈利率則始終在 32%以上。2021 年，公司毛利率約 48.8%，凈利率約 32.2%。橫向對比大陸、臺灣和日本同行業的可比公司，公司毛利率和凈利率均具有突出的領先優勢。公司在電子陶瓷產業鏈中縱向深度整合，實現陶瓷粉體、漿料、相關元器件制造設備等的自研、自制、自供，從而實現降本、毛利率居于較高水平。以低容 MLCC 產品為例，粉體原料成本大概占總成本的 40%，粉體材料銷售毛利率大概為 40%-50%，因此粗略估計公司通過粉體自供可以使低容 MLCC產品毛利率大幅提升。根據公司 2022 年三季報數據：前三季度公司毛利率為 44.8%，同比-40

26、%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0 10 20 30 40 50 60 70 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業收入（億元）增速YoY-40%-20%0%20%40%60%80%0 5 10 15 20 25 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021歸母凈利潤（億元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021電子元件材料光通信部件半導體部件接線端子其他0%10%20%30%4

27、0%50%60%70%2018201920202021電子元件材料光通信部件半導體部件 公司研究報告公司研究報告/三環集團（三環集團（300408）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 下滑 6.7pp；凈利率為 31.5%，同比下滑 5.8pp，主要因為下游需求疲軟，產品庫存水位較高，導致產線稼動率較低、產品價格下行。隨著庫存水位健康化、價格止跌、稼動率提升，疊加高容產品占比不斷提升，公司盈利水平有望實現企穩回升。圖圖 7：可比公司毛利率對比：可比公司毛利率對比 圖圖 8：可比公司凈利率對比可比公司凈利率對比 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 持續加大研發投入

28、，銷售和管理費用管控效果顯著持續加大研發投入，銷售和管理費用管控效果顯著。從費用端來看：公司銷售費用率始終維持在 1%-2%的較低水平，2021 年銷售費用率為 0.8%，同比下降 0.06pp；管理費用率為 7.3%，同比下降 0.2pp；研發費用率為 6.7%，同比增加約 0.7pp，主要因為當年公司研發投入同比大幅提升 75%。為增強創新能力、提升產品核心競爭力，近年來公司持續加大研發投入。2017-2021 年，公司研發投入從 1.1 億元增至 4.2 億元，金額增長接近 3 倍，CAGR超過 38%；研發人員則從 834 人增至 1370 人，研發人員占比約為 11%。圖圖 9：期間

29、費用率情況：期間費用率情況 圖圖 10：研發投入情況研發投入情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 消化庫存水位成效逐漸凸顯，公司業務下行周期有望見底消化庫存水位成效逐漸凸顯，公司業務下行周期有望見底。從絕對數值來看，2020H1以后公司庫存商品持續增加，截至 2022H1，庫存商品金額達到 8.8 億元，同比增長 2 倍以上。從相對數值來看，2020H1 以后公司“庫存商品/存貨”比重亦持續增加，截至 2022H1，庫存商品占存貨比重從 14%增至 40%?；谝陨献儎?，可見 2020H1 之后公司庫存水位不斷增加。從季度邊際變化來看，2022Q1 以來，雖

30、然公司存貨仍然是同比增長狀態，但是同比增速逐季大幅收窄。靜待下游需求復蘇、庫存水位進一步消化，公司主營業務下行周期有望見底。0%10%20%30%40%50%60%70%2012201320142015201620172018201920202021三環集團風華高科村田華新科國巨-20%-10%0%10%20%30%40%50%2012201320142015201620172018201920202021三環集團風華高科村田華新科國巨0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率-40%-20%0%20%40%60%80%0.0

31、0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021研發投入（億元）YoY 公司研究報告公司研究報告/三環集團（三環集團（300408）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 11：公司庫存商品金額變動情況：公司庫存商品金額變動情況 圖圖 12：公司庫存商品占存貨比重變動情況公司庫存商品占存貨比重變動情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 13：公司存貨同比增速變動情況公司存貨同比增速變動情況 數據來源：Wind，西南證券整理 2 ML

32、CC 行業：下游需求趨勢長期向好，高端產品行業：下游需求趨勢長期向好，高端產品國產替國產替代空間廣闊代空間廣闊 2.1 行業整體呈穩健增長態勢行業整體呈穩健增長態勢，海外廠商占據市場主導地位，海外廠商占據市場主導地位 電容器電容器根據介質材料的不同可分為陶瓷電容器、鋁電解電容器、鉭電解電容器、薄膜電容器等。不同介質材料制成的電容器性質有很大差異，且應用于不同的領域；根據中國電子元器件協會數據（2019 年），電容器市場中陶瓷電容器份額最大，約達 43%。陶瓷電容器陶瓷電容器根據結構的不同又可分為單層陶瓷電容、引線式多層陶瓷電容、片式多層陶瓷電容器三大類；根據中國電子元器件協會數據（2019 年

33、），片式多層陶瓷電容器（MLCC）占據 93%的市場份額。-100%-50%0%50%100%150%200%250%0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2017H120172018H120182019H120192020H120202021H120212022H1庫存商品(億元）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017H120172018H120182019H120192020H120202021H120212022H1-20%0%20%40%60%80%100%120%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q

34、32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 公司研究報告公司研究報告/三環集團（三環集團（300408）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 14：各類陶瓷電容優缺點及應用范圍各類陶瓷電容優缺點及應用范圍 圖圖 15：不同類型的陶瓷電容器占比不同類型的陶瓷電容器占比 數據來源：西南證券整理 數據來源：中國電子元件行業協會數據，西南證券整理 MLCC 性能優勢突出，更好地滿足終端產品對高電容的需求。性能優勢突出，更好地滿足終端產品對高電容的需求。MLCC 是電子產品中的核心被動元件之一，被

35、稱為“工業大米”。MLCC 是將多層內電極在陶瓷介質膜片上以交錯的方式排布并進行高溫燒結，由外部封上金屬層后形成的獨立電容器；其主要結構由內電極、陶瓷層和端電極三部分組成。由于 MLCC 是在單層陶瓷電容技術的基礎上，通過多層堆疊的工藝增加層數，其電容量與電極的相對面積、堆疊層數成正比，因此可以在不增加元件個數、體積有限的情況下，滿足終端產品對高容量的需求，因此具有體積小、成本低、容量廣、耐具有體積小、成本低、容量廣、耐高溫、耐高壓等優點高溫、耐高壓等優點。MLCC 品類多樣，下游應用領域極為廣泛。品類多樣，下游應用領域極為廣泛。MLCC 分類方式多樣，常見的劃分標準有陶瓷介質類型、溫度和材料

36、等特性、SIZE 封裝大小，以及電容量等。其中比較常見的分類方式有：1）根據電容量的不同，MLCC 可分為高容和低容兩類。2）根據 SIZE 封裝大小的不同，可分為超大尺寸、中大尺寸、小尺寸等。中大尺寸封裝高容值、高耐壓的 MLCC 應用場景最為廣泛（如：0402、0603、0805、1206），小尺寸封裝的 MLCC（如：0201、01005）通常用于小型電子產品中，超大尺寸封裝的 MLCC（如：1808、2220 及以上）則多用在超高容、超高壓場景。圖圖 16：MLCC內部結構內部結構 圖圖 17：MLCC產品示例產品示例 數據來源：西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 MLCC

37、 行業技術壁壘較高，國內廠商正在加速突破核心技術。行業技術壁壘較高，國內廠商正在加速突破核心技術。從產業鏈來看，MLCC 產業鏈分為：上游陶瓷粉體和電極材料、中游元器件制造以及下游產品應用。其中，其核心壁壘主要有三點：上游原材料陶瓷粉料的配比，中游的 MLCC 疊層印刷技術、陶瓷成型的共燒技術。4%3%93%單層陶瓷電容引線式多層陶瓷電容片式多層陶瓷電容器 公司研究報告公司研究報告/三環集團（三環集團（300408）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 1）粉體配方：粉體配方：MLCC 陶瓷粉體是基于鈦酸鋇基礎粉中按一定比例加入稀土元素形成改良陶瓷粉體，不同配方會有不同的微細度和均勻度，從而直接

38、影響 MLCC 的尺寸、電容量和性能的穩定性。目前，掌握陶瓷粉末配方及技術的廠商較少，主要由日本和美國廠商主導，日本堺化學、日本化學、美國 Ferro 占據了 6 成以上的份額，大陸掌握 MLCC 粉體配方的廠商主要有三環集團、風華高科、國瓷材料，但其技術和海外仍有一定的差距。陶瓷粉體在MLCC 成本結構中占比較大，高容產品因對陶瓷粉末的性能、顆粒度等有更高的要求，粉體成本占比則更高，約為 35-45%?；诜垠w的技術壁壘和成本占比情況，且隨著產品向高容化發展陶瓷粉末的價值更為凸顯，上游粉末廠商在行業中的議價能力較強，因此粉體能否自制會直接影響 MLCC 廠商的盈利水平。2）疊層印刷技術：疊層

39、印刷技術：MLCC 產品的電容量大小與內部堆疊層數呈正相關，在該過程中疊層印刷技術為關鍵核心。日本廠商普遍實現了在 2m 的薄膜介質上堆疊 1000 層厚度，制成 1m 厚的 100F 的 MLCC；頭部的村田和太陽誘電已研發出 0.3m 的產品。大陸廠商正在加速突破該技術，已能完成流延成 3m 厚的薄膜介質，燒結成瓷后制成 2m 厚介質的 MLCC，層數可疊 300500 層，但整體與海外廠商仍有差距。3）共燒技術：共燒技術：由于 MLCC 元件在制作工藝涉及將陶瓷介質和內外金屬電極共燒制成成品，而不同材料的收縮率差異將導致產品可能出現分層、開裂等問題，因此共燒技術成為解決該問題的關鍵。尤其

40、在高層數 MLCC 的制造上，對共燒技術的精度要求更高，共燒技術很大程度影響產品良率和疊層上限，擁有好的共燒技術可以生產出更薄介質、更高層數（2m以下、1000 層以上）的 MLCC。在 MLCC 燒結專用設備技術方面，日本企業有各式氮氣氛窯爐，在設備自動化、精度方面也有著明顯優勢。圖圖 18：MLCC產業鏈一覽產業鏈一覽 圖圖 19：MLCC成本結構成本結構 數據來源：西南證券整理 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 MLCC 市場規模整體呈上行態勢，國內市場規模占比達市場規模整體呈上行態勢，國內市場規模占比達 4成以上。成以上。從市場規模來看，全球 MLCC 市場規模整體呈穩健增長的態

41、勢，其中 2019 年受 MLCC 量價齊降的影響出現短期波動，而后隨著 5G 和新能源汽車滲透率提升驅動需求的提升，市場逐步回暖。根據中國MLCC 市場競爭研究報告數據，2021 年全球 MLCC 市場規模約 1147 億元，預計到 2026年市場規模有望增至 1547 億元，期間年復合增長率約為 6.2%。中國是全球最大的 MLCC市場，根據中國電子元件行業協會數據，2021 年國內 MLCC 市場規模約達 484 億元，同比增長約 5%，市場規模占據全球的 40%以上。分類低容MLCC高容MLCC陶瓷粉體20-25%35-45%閃電極（鎳/銀/鈀）5%5-10%外電極（銅/銀）5%5-1

42、0%包裝材料20-30%1-5%人工成本10-20%10-20%設備折舊及其他20-35%20-30%公司研究報告公司研究報告/三環集團（三環集團（300408）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 20：全球：全球 MLCC市場規模市場規模 圖圖 21：國內國內 MLCC市場規模市場規模 數據來源：中國MLCC市場競爭研究報告，西南證券整理 數據來源：中國電子元件行業協會，西南證券整理 MLCC 市場集中度較高，日本占據行業主導地位。市場集中度較高，日本占據行業主導地位。從市場格局來看，全球 MLCC 核心制造廠商主要集中在日本、韓國、中國臺灣、美國和中國大陸。全球范圍內的 MLCC 廠

43、商可分為 3 個梯隊：第一梯隊主要是日韓廠商，如村田、三星電機等，該梯隊的廠商在產能和技術方面領先全球；第二梯隊以中國臺灣廠商為主，如國巨、華新科等，其在技術上稍遜于日本大廠；第三梯隊則以中國大陸廠商為主，如風華高科、三環集團等。根據2022 年版中國 MLCC 市場競爭研究報告數據，2021 年日本 MLCC 廠商占據全球市場半壁江山，市占率約 54%，位居全球首位，而中國大陸僅有 7%的份額，目前大陸廠商的份額在全球市場中占比較低，主要以中低端產品為主。從市場份額來看，MLCC 市場集中度較高，根據前瞻產業研究院數據，2020 年 MLCC 行業的 CR4 高達 89%；其中村田份額位居第

44、一，約占 32%，隨后依次是三星電機、國巨、太陽誘電，份額分別為 19%、15%、13%。圖圖 22：2021年全球年全球 MLCC市場競爭格局市場競爭格局 圖圖 23：2020年全球年全球 MLCC產量份額產量份額 數據來源：中國MLCC市場競爭研究報告，西南證券整理 數據來源：前瞻產業研究院，西南證券整理 2.2 行業下行周期有望見底，靜待新一輪上行周期行業下行周期有望見底，靜待新一輪上行周期 MLCC 行業具有周期屬性，價格、需求、產能均呈現周期性波動的特點。行業具有周期屬性，價格、需求、產能均呈現周期性波動的特點。供需失衡是MLCC 行業周期性波動的直接原因，宏觀經濟形勢則影響著行業的

45、供需關系。MLCC 行業高景氣度來臨之時，往往伴隨下游需求提升、產品價格上漲、產能大幅擴張等情況?；仡?MLCC行業最近三次上行周期：-20%-10%0%10%20%30%40%50%0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 201720182019202020212022E.2026E市場規模（億元）YoYCAGR 6.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 20172018201920202021市場規模（億元）YoY7%54%38%中國大陸日本其

46、他32%19%15%13%3%3%15%村田三星電機國巨太陽誘電TDKAVX其他 公司研究報告公司研究報告/三環集團（三環集團（300408）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 1）2013-2015 年（需求驅動）：這一上行周期主要受益于智能手機和 4G 的加速滲透一方面，以蘋果、三星品牌為代表的智能手機出貨量高速增長；另一方面，智能手機相比功能機、4G 相比 3G 而言，單機 MLCC 用量也有著大幅提升。多輪驅動 MLCC 需求爆發式增長，帶動產品價格上行。2）2017Q2-2018Q3（供給驅動）：這一上行周期主要受益于終端需求持續提升、供給缺口導致的產品價格上行2016 年底，日韓

47、廠商產能逐步向汽車、工控等高端產品轉移，導致中低端 MLCC 的供給不足；三星電機因受爆炸事故的影響停產三個月，復工后由于三星集團整改品質管理體系，導致其交貨周期延長；與此同時，臺灣廠商、渠道商大量囤貨，多因素導致 MLCC 供需缺口逐步拉大。3）2020Q3-2021Q2（需求驅動）：這一上行周期主要受益于 5G 的快速滲透和汽車電動化、智能化升級。經過一年的去庫存階段，2019Q4 基本實現出清，2020H2 疫情好轉、疊加 5G 手機和新能源汽車滲透率快速提升、5G 基站建設提速，MLCC 行業進入供不應求階段，各大廠商陸續發力擴產。圖圖 24：全球全球 MLCC出貨量及增速出貨量及增速

48、 圖圖 25：MLCC平均價格變動情況平均價格變動情況 數據來源：Paumanok，中商產業研究院，西南證券整理 數據來源：中國電子元件行業協會，華經產業研究院，西南證券整理 圖圖 26：臺灣臺灣 MLCC企業月度營收同比增速變動情況企業月度營收同比增速變動情況 圖圖 27：日本日本 MLCC企業年度營收同比增速變動情況（單位企業年度營收同比增速變動情況（單位%）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：TrendForce，西南證券整理 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0 50 100 150 200 250 2015201620172018201920202021價

49、格（元/萬顆）YoY-100%-50%0%50%100%150%200%250%2016/092017/092018/092019/092020/092021/092022/09(10)(5)0 5 10 15 20 25 30 35 20122013201420152016201720182019202020212022H1村田TDK太陽誘電 公司研究報告公司研究報告/三環集團（三環集團（300408）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 下游需求疲軟疊加擴產力度較大，下游需求疲軟疊加擴產力度較大，MLCC 步入新一輪下行周期步入新一輪下行周期。從下游應用來看，MLCC廣泛應用于手機、PC、

50、汽車、AIOT等領域，2020 年應用份額占比分別為 38%、19%、16%、15%，目前消費電子為 MLCC 的主要應用領域。受宏觀經濟和終端產品創新較弱等因素的影響，手機、PC 等消費電子產品需求持續不景氣，導致 MLCC 整體需求疲軟。然而在上一輪上行周期中，各大 MLCC廠商積極擴產，同時大量囤貨，從而出現供過于求的局面。從 2021Q3開始，MLCC 進入下行周期，產品價格持續下跌，庫存水位也維持在高位。BB Ratio（Book-to-Bill Ratio，訂單出貨比值）可以用作判斷行業景氣度的先行指標。當 BB ratio 大于 1，則說明該行業的企業訂單較多、來不及做，由此判斷

51、該行業的景氣度是向上的；當 BB ratio 小于 1，則說明企業訂單情況相對欠佳，由此判斷該行業未來一段時間內景氣可能下行。根據 TrendForce 數據，自 2021Q4 以來，全球前 10 大 MLCC 供貨商 BB Ratio 一直小于 1，2022Q3 前 10 大 MLCC 供貨商 BB Ratio 降至 0.86；受到旺季需求不旺、下游拉貨保守影響，預計 2022Q4 供貨商平均 BB Ratio 或將進一步下滑，降至 0.81。截至2022Q4，本輪下跌周期已持續接近 6 個季度。圖圖 28：2020年年 MLCC應用領域占比應用領域占比 圖圖 29：全球前全球前 10 大大

52、 MLCC供貨商供貨商 BB Ratio 數據來源：前瞻產業研究院，西南證券整理 數據來源：TrendForce，西南證券整理 MLCC 行業邊際改善初露頭角，下行周期有望見底。行業邊際改善初露頭角，下行周期有望見底。庫存、稼動率、產品價格是判斷MLCC 行業景氣度的重要指標。2021 年 Q3 以來，MLCC 行業進入下行周期，產能過剩、多數產品價格持續下行。1）價格：價格：占據 MLCC 市場大頭的消費規產品價格下降幅度最大，根據 TrendForce 數據，截至 2022Q3，本輪下行周期消費規 MLCC 價格平均已下滑幾十個百分點，為了刺激客戶拉貨意愿、消化庫存，2022Q4 消費規產

53、品平均價格或再下降 1-2%；工控領域的服務器、智能電表等需求尚可，帶動整體工控規 MLCC 價格下滑幅度相對小一些；而車用規產品受益于新能源汽車需求旺盛，供不應求，價格承壓較小。根據 TrendForce 預測數據，2022Q4工控規和車用規 MLCC 產品價格均有望止跌、維持平穩，消費規產品價格雖然有進一步下行的壓力，但從降價幅度來看 2022H2 則逐季收窄。2）庫存：庫存：受下游需求不振影響，去庫存是 2022 年 MLCC 行業的主旋律，多家廠商放慢了擴產節奏。根據 TrendForc 集邦咨詢調查，截至 2022 年 11 月上旬，從 MLCC 行業整體來看，供應商自有庫存水位平均

54、約為 90 天，渠道代理商平均庫存水位約 90-100 天，大型ODM 平均庫存約 3-4 周，距離整體市場（合計代理商、供應商、ODM）健康水位 120 天仍有一段距離。但從邊際變化來看，根據國巨和華新科的季度存貨同比增速數據，可看到存貨同比增幅正在逐季收窄，庫存消化成效顯著，去庫存階段已逐步進入尾聲。38%19%16%15%12%手機PC汽車AIOT工業及其他0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4(E)公司研究報告公司研究報告/三環集團（三環集團（300408）請務必閱讀正文后的重要聲

55、明部分 12 圖圖 30：MLCC產品價格走勢預測產品價格走勢預測 數據來源：TrendForce，西南證券整理 圖圖 31：國巨季度存貨同比增速變動情況國巨季度存貨同比增速變動情況 圖圖 32：華新科季度存貨同比增速變動情況華新科季度存貨同比增速變動情況 數據來源：Wind，公司公告，西南證券整理 數據來源：Wind，公司公告，西南證券整理 2.3 新能源汽車與新能源汽車與 5G 雙驅動，有望推動行業實現量價齊升雙驅動，有望推動行業實現量價齊升 長期增量：汽車電動化、智能化不斷升級，車用長期增量：汽車電動化、智能化不斷升級，車用 MLCC 需求持續旺盛需求持續旺盛 電動化：新能源汽車滲透率持

56、續提升。電動化：新能源汽車滲透率持續提升。新能源汽車區別于傳統車最核心的是“三電”系統：電機系統、電控系統和電池系統，具體包括控制器、電動引擎、直流轉換器、逆變器、電池管理系統、充電系統等。近幾年，在多國政策加碼扶持下，新能源汽車市場進入加速放量期。根據 EV Volumes 數據，2021 年全球新能源汽車銷量接近 650 萬輛，同比翻倍增長。根據中商產業研究院數據，截至 2022 年 6 月全球新能源汽車銷量滲透率達 12%；根據 IEA預測數據，2030 年全球新能源汽車銷量將達 4000 萬輛，滲透率達 50%。圖圖 33：全球新能源汽車銷量情況：全球新能源汽車銷量情況 圖圖 34：全

57、球新能源汽車滲透率情況全球新能源汽車滲透率情況 數據來源：EV Volume，西南證券整理 數據來源：中商產業研究院，西南證券整理-100%-50%0%50%100%150%200%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3-40%-20%0%20%40%60%80%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q30%2

58、0%40%60%80%100%120%0 100 200 300 400 500 600 700 20142015201620172018201920202021銷量（萬輛）增速YoY0%2%4%6%8%10%12%14%20122013201420152016201720182019202020212022H1 公司研究報告公司研究報告/三環集團（三環集團（300408）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 智能化：智能駕駛汽車自動化升級持續推進。智能化：智能駕駛汽車自動化升級持續推進。智能汽車的初級階段表現為駕駛輔助系統與各類自動駕駛系統等輔助系統的應用，終極階段則是無人駕駛。目前智能駕駛

59、處于 L2 的放量期、L3 的導入期。ADAS（高級駕駛輔助系統）的原理是通過車上的多個傳感器，配合GPS、雷達等產物，實時對路況和周邊環境進行分析、提前做出危險預判，為行車安全帶來保障。受益于政策推動，ADAS 是未來長期的發展趨勢。根據麥肯錫預測數據，2030 年全球 L2 級別以上智能汽車滲透率有望達 60%；根據 Fuji Chimera Research 預測數據，屆時全球 L2 級別以上智能汽車出貨量有望達 6200 萬輛。圖圖 35：智能駕駛的發展階段：智能駕駛的發展階段 圖圖 36：全球全球 L2 級別以上汽車出貨量級別以上汽車出貨量 數據來源：艾瑞咨詢，西南證券整理 數據來源

60、：EV-Volumes，麥肯錫，Fuji Chimera，西南證券整理 新能源和智能汽車單車新能源和智能汽車單車 MLCC 用量大幅增加，拉動車用用量大幅增加，拉動車用 MLCC 需求上行。需求上行。1）新能源）新能源汽車：汽車：在傳統燃油車中 MLCC 主要應用在各個電子系統中，如動力系統、安全系統、舒適系統、娛樂系統等。根據集微咨詢數據，安全系統單車 MLCC 需求量最多，約 1000-1500 顆；舒適系統需求量約 1000 顆；動力系統需求量約 600 顆；娛樂系統需要 500 顆以上?？偟膩碚f，傳統燃油車單車 MLCC 用量約為 3000-3500 顆。而新能源汽車中相對于傳統燃油汽

61、車增加了混合動力、智能節油等控制模塊，逆變器、電池管理系統、直流電源轉換器三項次系統更是核心，對高容值、高耐溫的車規 MLCC 需求增加，從而帶動單車 MLCC 總需求量大幅提升。根據 Murata 數據，傳統燃油車單車 MLCC 用量平均在 3000 顆左右，而混合動力汽車的單車用量約 4800 顆，插電式混合動力汽車和純電動汽車的用量則成倍增加，分別約為 1.2 萬顆、1.8 萬顆。圖圖 37：傳統燃油車四大系統單車：傳統燃油車四大系統單車 MLCC用量（單位：顆）用量（單位：顆）圖圖 38：新能源汽車單車新能源汽車單車 MLCC用量（單位：顆）用量（單位：顆）數據來源：集微咨詢，西南證券

62、整理 數據來源：Murata，西南證券整理 時間級別自動化程度代表功能2005年之前L0零自動盲點監測；車道偏離預警2005-2015L1駕駛輔助：解放雙腳盲點輔助；自動緊急制動；自適應系統2015-2020L2部分自動：解放雙手變道輔助；車道內自動駕駛；自動剎、泊車2020-2025L3有條件自動：解放雙眼自動變道；交通擁堵、高速公路輔助2025年之后L4高度自動：解放大腦高速公路、城市道路自動駕駛2025年之后L5全自動：無駕駛員0%10%20%30%40%50%60%70%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 20182019202020

63、21E 2022E 2023E.2030E出貨量（萬輛）滲透率0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 娛樂系統舒適系統安全系統動力系統0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 燃油車輕混合動力車強混合動力車插電式混合動力車純電動車 公司研究報告公司研究報告/三環集團（三環集團（300408）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 2）智能駕駛汽車：）智能駕駛汽車：高級駕駛輔助系統 ADAS 逐步成為新車型的標配，目前 L1、L2 是主要的智能加速配置等級。隨著

64、自動駕駛程度的提高，ADAS 系統在超聲傳感器、攝像頭、雷達和光線探測和測距等模塊的數量都會有翻倍增長，從而進一步增加單車 MLCC 的用量。根據 TrendForce 數據，L1、L2 級 ADAS 的車規 MLCC 用量約 1800-2200 顆；隨著 ADAS專屬的 MCU、Sensor IC 等發展越趨成熟，2023 年 L3 級的 ADAS 系統有望成為眾多車企高階車型的升級目標，L3 級 ADAS 的 MLCC 用量有望提升至 3000-3500 顆。隨著 ADAS的不斷升級，單車 MLCC 的用量也不斷提升。根據 TrendForce 數據，L1 級電動車 MLCC單車需求量是傳

65、統 L0 燃油車的 2.2 倍，L2 級的電動車則是其 2.7 倍，L3 級及以上的電動車則是其 3.3 倍以上；根據村田披露數據，L4 等級及以上的電動車單車 MLCC 用量在 20000顆左右。車用車用 MLCC 市場需求強勁，開啟行業長期增長曲線。市場需求強勁，開啟行業長期增長曲線。根據 TrendForce 數據，2020 年全球車用 MLCC 需求量約 3740 億顆；近兩年在特斯拉和國內新造車勢力的帶動下，電動汽車銷量持續高景氣，車用 MLCC 需求量也隨之大幅上行，預計到 2022 年，全球車用 MLCC需求量有望達 5620 億顆?；谄囯妱踊椭悄芑瘞淼膯诬?MLCC 用

66、量的變化，以及新能源汽車和 ADAS 滲透率的持續提升的考慮，經測算，我們預計 2025 年全球車用 MLCC 需求量有望達到 6800 億顆，2030 年需求量則有望實現 2 倍以上的增長。由于車用 MLCC 規格更高，產品價格也相對較高，隨著車用 MLCC 持續放量，未來 MLCC 有望實現量價齊升。圖圖 39：不同自動化級別智能駕駛汽車和燃油車：不同自動化級別智能駕駛汽車和燃油車 MLCC 用量比較用量比較 圖圖 40：全球車用全球車用 MLCC需求量（單位：億顆）需求量（單位：億顆）數據來源：TrendForce，西南證券整理 數據來源：集微，AIE，EVTank，PWC，羅蘭貝格，西

67、南證券預測 中短期增量：中短期增量：5G 商用持續滲透，增加基站、智能手機等終端對商用持續滲透，增加基站、智能手機等終端對 MLCC 的需求的需求 基于基于 5G自身功能特點，其對自身功能特點，其對 MLCC 的需求相較于的需求相較于 4G亦有所不同。亦有所不同。1）高頻：5G 頻率更高、帶寬更寬，對 MLCC 產品的高頻性有更高要求。2）耐高溫：5G 數據運算增加，基站功耗大，易造成局部高溫，需要 MLCC 產品有較好的耐高溫性能。3）高壓：5G 基站功耗大，供電電壓增加，對高壓 MLCC 的需求量提升。4）小型化：5G 頻段具有高頻、短波的特性，其信號衰減距離更短，因此為實現 5G 的高傳

68、輸速度與低延遲特性，基站布局會更為密集、體積更小，從而對 MLCC 的需求向小型化轉變。5）需求量：5G 數據流增大，需要更多的處理芯片和模塊；此外，由于基站布局會密集布局，數量也將高于 4G 時代的基站需求，因此 MLCC 需求量相比 4G 將明顯增加。5G 基站：基站建設在全球范圍內加速落地?；荆夯窘ㄔO在全球范圍內加速落地。近兩年，通信行業處于 4G 向 5G 逐漸轉移發展的階段，全球范圍內 5G 建設加速推進。2020 年開始全球 5G 基站建設數量大幅增長。X 2.2X 2.7X 3.3X 燃油車L1L2L3及以上 公司研究報告公司研究報告/三環集團（三環集團（300408）請務必

69、閱讀正文后的重要聲明部分 15 根據中商產業研究院數據，2021 年，全球 5G 基站數量約 200 萬個；截至 2022 年 10 月，全球已有 230 多家運營商推出了 5G 商用服務，5G 用戶達 7 億人。從國內建設情況來看，根據工信部最新數據，截至 2022 年 11 月末，國內 5G 基站總數達 228.7 萬個，比上年末凈增 86.2 萬個，總數占全球數量的 7 成以上。根據 GSMA 預測數據，2025 年 5G 將占全球連接的 20，移動網絡用戶或將達 50 億，物聯網連接數從由現在的 120 億增至 246 億，全球運營商 80%的移動通信資本支出將用于 5G 網絡建設，可

70、見未來 5G 覆蓋需布局建設更多新的基站。圖圖 41：國內新建國內新建 5G基站數量預測（萬站）基站數量預測（萬站）圖圖 42：2022年年 11 月月全球全球 5G基站數量占比基站數量占比 數據來源：前瞻產業研究院，西南證券整理 數據來源：中商產業研究院，西南證券整理 5G 基站需求量和單站基站需求量和單站 MLCC 用量雙提升，助力用量雙提升，助力 MLCC 行業需求量增長行業需求量增長。根據中國鐵塔的報告，華為、中興、大唐 5G 基站單系統的典型功耗分別為 3500W、3255W、4940W，而一般的 4G 基站單系統功耗僅為 1300W，可見 5G 基站功耗是 4G 的 3 倍以上；此

71、外，5G基站的覆蓋面積遠小于 4G 基站，因此若要實現相同面積的覆蓋，5G 基站的需求量大概是4G 的 3-4 倍。根據工信部數據，截至 2021 年底國內 4G 基站約 590 萬站，由此推算未來國內 5G 基站需求量在 1500 萬站以上，那么全球 5G 基站需求量則更大了，較于目前 300 多萬站的總量還有數倍增長空間。根據 VENKEL 數據，4G 基站 MLCC 用量約 3750 顆，5G基站用量則增加 3 倍，達到 15000 顆。我們預計 2022-2025 年全球 5G 基站建設數量有望新增 600 萬站左右，5G 基站建設貢獻 MLCC 需求增量超過 900 億顆。圖圖 43

72、：4G、5G基站基站 MLCC需求量需求量比較比較 圖圖 44：5G基站建設基站建設 MLCC需求量預測需求量預測 數據來源：VENKEL，西南證券整理 數據來源：賽迪顧問，前瞻產業研究院，西南證券預測 0 20 40 60 80 100 120 20202021E2022E2023E2024E2025E2026E73%10%5%3%3%6%中國韓國美國日本德國其他0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 4G基站5G基站0 50 100 150 200 250 300 20212022E2023E2024E2025E 公司研究

73、報告公司研究報告/三環集團（三環集團（300408）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 5G 手機：在換機潮帶動下滲透率持續提升。手機：在換機潮帶動下滲透率持續提升。2020 年開始，5G 手機換機潮開始加速推進。根據 Strategy Analytics 數據，2019年全球 5G智能手機出貨量僅為 1900萬臺；但 2020、2021 年 5G 手機出貨量就分別增至 2.4、5.5 億臺（IDC 數據）。2022 年，雖然手機市場整體需求疲軟，但根據 IDC 預測數據，2022 年全球 5G 手機出貨量仍有望同比增長 25.5%，達到 7 億部。Strategy Analytics 預測

74、，2022-2027 年 5G 智能手機出貨量 CAGR 有望達到20%。從滲透率來看，根據 Counterpoint 數據，截至 2022 年 Q2，全球 5G 手機出貨量首次超 4G，滲透率達到 49.9%，比 4G 手機滲透率高 0.2pp。雖然全球范圍內 5G 滲透率在加速提升，但相比國內 8 成的滲透率而言，仍有很大的提升空間。根據 IDC 預測，到 2026 年全球 5G 手機滲透率將提升至 78%。圖圖 45：全球：全球 5G手機滲透率情況手機滲透率情況 圖圖 46：全球全球 5G手機出貨量預手機出貨量預測測 數據來源：Counterpoint，西南證券整理 數據來源：IDC，西

75、南證券整理 手機迭代升級疊加手機迭代升級疊加 5G通信技術升級，帶動智能單機通信技術升級，帶動智能單機 MLCC 用量提升。用量提升。受手機功能迭代升級的驅動，單機 MLCC 用量通常會隨之增加。以 iPhone 手機舉例，隨手機迭代、功能和性能升級，其 MLCC 用量大幅提升，早期的 iPhone 4S 單機 MLCC 用量為 496 顆，而 iPhone 11 單機用量已增加到 1200 顆左右，iPhone 12 Max 更是增加到 1500 顆左右。此外，手機通信技術的升級也會帶動單機 MLCC 用量增長。2G 時代，手機單機 MLCC 用量約 170 顆，而到 5G 時代手機單機 M

76、LCC 用量則提升到 1000 顆左右。智能手機是 MLCC 的重要應用領域，在 5G 手機換機需求的驅動下，消費規 MLCC 需求有望實現穩健增長。IDC 預測 2025年 5G 手機出貨量有望達 10 億部以上，考慮到手機升級帶動單機 MLCC 用量提升的趨勢，我們預計 2025年平均單機用量有望達 1500顆，5G手機的 MLCC需求量有望達 5.5萬億顆。圖圖 47：不同：不同 iPhone 機型單機機型單機 MLCC用量（單位：顆）用量（單位：顆）圖圖 48：歷代手機歷代手機 MLCC單機用量（單位：顆）單機用量（單位：顆）數據來源：EMData，SemiMedia，前瞻產業研究院，

77、西南證券整理 數據來源：村田，前瞻產業研究院，西南證券整理 0 2 4 6 8 10 12 202020212022E2023E2024E2025E2026E0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 iPhone 4siPhone 5iPhone 6iPhone 7iPhone 8iPhone XiPhone 11iPhone 12 MaX0 200 400 600 800 1,000 1,200 2G2.5G3G4G5G 公司研究報告公司研究報告/三環集團（三環集團（300408）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 圖圖 49：全球全球 5G手機手

78、機 MLCC需求量預測（單位：億顆）需求量預測（單位：億顆）數據來源：IDC，Gartener，西南證券預測 2.4 國內高端國內高端 MLCC 供需倒掛，國產替代進程方興未艾供需倒掛，國產替代進程方興未艾 主流尺寸隨下游需求變化而更迭，主流尺寸隨下游需求變化而更迭，小尺寸占比逐漸提升。小尺寸占比逐漸提升。根據村田的數據，在 1997年之前，0805 尺寸的 MLCC 最為主流，占比約 50%。1997-2003 年，0603 尺寸則成為行業主流，占比一度達 42%。與此同時，0402 尺寸需求快速增長，逐步替代 0603、0805 尺寸的需求，于 2004 年成為行業最為主流的尺寸，2008

79、、2009 年其占比最高達 48%。小尺寸 0201 占比一直穩步提升，2010 年以來需求加速上行，2018 年之后成為行業主流，目前占比超過 40%。此外，近幾年小尺寸 01005、008004 的占比也逐漸提升。小型化、高容量、車規級產品需求增加，高端小型化、高容量、車規級產品需求增加，高端 MLCC 應用規模將顯著提升。應用規模將顯著提升。前文我們提到，5G 基站和 5G 手機為 MLCC 行業打開中短期成長空間，汽車領域是 MLCC 行業未來長期的重要增量來源。5G 基站對 MLCC 高頻、耐高溫、高壓、高容、小型化等有更高的要求。5G 手機則因功能更多、功耗更大、MLCC 用量更多

80、，而對小尺寸、大電容、低功耗的高端 MLCC 需求增多。新能源車動力系統和 ADAS 系統則以大尺寸、高容值、中高壓、高可靠性 MLCC 為主；根據村田測算，隨著汽車電動化、智能化的加速滲透，未來五年高容MLCC 用有望實現接近翻倍的增長，高可靠性的 MLCC 用量則會有近 3 倍的提升?？偟膩碚f，未來小型化、高容量化、高頻化、耐高溫、高可靠性是未來 MLCC 的重要發展方向，高端 MLCC 產品需求將顯著增長。0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 202020212022E2023E2024E2025E 公司

81、研究報告公司研究報告/三環集團（三環集團（300408）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 圖圖 50：不同尺寸不同尺寸 MLCC產產品占比的變動情況品占比的變動情況 圖圖 51：不同終端產品對：不同終端產品對 MLCC的規格要求的規格要求 數據來源：Murata，西南證券整理 數據來源：草根調研，西南證券整理 國內國內 MLCC 市場需求和供給倒掛，國產替代空間廣闊。市場需求和供給倒掛，國產替代空間廣闊。根據2021 年中國 MLCC 市場競爭研究報告，2020 年全球 MLCC 市場需求約為 4.4 萬億只，預計 2025 年有望超 6 萬億只，期間復合增速約 6.6%；國內 MLCC

82、市場需求旺盛，占據全球總需求量的大半壁江山，預計到 2025 年有望達 4.8 萬億只，期間復合增速約 8.2%。上文中已經提到，從全球 MLCC市場來看，國內市場占比僅為 7%，由此可見國內 MLCC 供給和需求存在很大缺口。根據中國海關數據，2021 年國內出口 MLCC 約 2 萬億只，而進口數量約 3.45 萬億只，且進口量近三年持續提升，可見目前國內 MLCC 的進口依賴性仍然較強。圖圖 52：全球和國內：全球和國內 MLCC市場需求量（萬億顆）市場需求量（萬億顆）圖圖 53：中國中國 MLCC進出口數量（萬億顆）進出口數量（萬億顆）數據來源：2021年中國MLCC市場競爭研究報告,

83、西南證券整理 數據來源：中國海關，西南證券整理 國內國內 MLCC 產品多以中低端為主，國產替代可拓展空間可期。產品多以中低端為主，國產替代可拓展空間可期。國內 MLCC 頭部廠商主要有三環集團、風華高科、宇陽科技和微容。三環集團目前產品以 0603、0805、1206 等大中尺寸產品居多；風華高科則覆蓋了全尺寸 MLCC，而宇陽科技和微容以小尺寸微型和超微型為主打，產品以 01005、0201、0402 居多。整體來說，目前國內在中低端 MLCC 產品方面漸趨成熟，國內廠商中低端產品的技術已能滿足大部分需求；而高端產品的發展尚有不足，主要由日系、韓系廠商主導。從國產替代的邏輯來看：1）中低端

84、 MLCC：近年來，由于看到高端 MLCC 市場拓展空間廣闊，海外廠商的產能不斷向高端產品轉移，中低端產能則出現部分出讓，因此國內廠商有望在中低端 MLCC 市場提升份額。2）高端 MLCC：國內大廠近年來技術不斷突破、發展迅速，積極募集資金向小型化、高容量等高端產品擴張。終端產品對相對高端的 MLCC 需求規模不斷擴大，且國內進口 MLCC 產品以此類產品居多，因此長期來看高端 MLCC 國產替代空間廣闊。時間規格要求主力尺寸手機小型、高容01005、0402PC普通規格為主0201、0402音視頻、IOT普通規格為主0402、0603汽車高可靠性、壽命長0603及以上工業普通規格為主，部分

85、需要高容、高壓0603及以上0 1 2 3 4 5 6 7 20202021E2022E2023E2024E2025E全球國內0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 20172018201920202021進口出口 公司研究報告公司研究報告/三環集團（三環集團（300408）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 3 公司分析：發力推進公司分析：發力推進 MLCC 業務發展，高容產品放量業務發展，高容產品放量有望帶動量價齊升有望帶動量價齊升 3.1 MLCC 業務：產品向高容、小型化拓展，為公司增長注入核心業務：產品向高容、小型化拓展，為公司增長注入核心動能動能

86、公司于 2000 年開始布局 MLCC 產品，截至目前已經有了 20 余年的技術和生產經驗的積累，在產能、市占率、客戶覆蓋等方面均位于行業前列，成為國內核心的 MLCC 廠商。公司的 MLCC 產品以中大尺寸居多，如 0402、0603、0805 和 1206。公司 MLCC 產品以中低容為主導，產品廣泛應用于家電、電源、照明等領域，主要客戶有美的、康佳、格力、TCL等知名品牌；近兩年，公司逐步發力布局高容產品，產品應用也不斷向通訊、汽車、5G 等領域拓展。公司 MLCC 產品主要可以分為五大類：常規產品、中高壓產品、節能燈專用 MLCC、高強度 MLCC、柔性電極 MLCC。表表 2：公司：

87、公司 MLCC產品介紹產品介紹 種類種類 應用應用 細分細分品類品類 介紹介紹 常規產品 廣泛應用于表面貼裝作業，適應各種狹小空間 C0G 屬于 I類介質材料，屬于順電材料，性能穩定，幾乎不隨溫度、電壓改變而改變，具有較好的高頻特性、低損耗、低 ESR、無極性 X7R 屬于 II 類介質材料，在工業中廣泛應用的溫度穩定型電容器，具有較高的介電常數，具有低成本、高比容、微型化、無極性的特點 X5R 屬于 II 類介質材料，在工業中廣泛應用的溫度穩定型電容器，具有較高的介電常數，容值老化率3%十年 中高壓產品 廣泛應用于工業電源、照明行業、家電行業 C0G I類電容器，適用于低損耗、穩定性要求高的

88、電路，如濾波器、諧振器和計時電路 X7R II類電容器，容量比 I類電容器高，適用于容量范圍廣、穩定性要求不高的電路，如隔直、耦合、旁路和鑒頻等電路。節能燈專用 MLCC 廣泛應用于照明行業解決 PCB 噪、無線充電 M3L I類電容器，介電常數較高，電性能較穩定，幾乎不隨時間和電壓變化，在節能燈中主要應用于續流和諧振位置（燈絲電容）高強度 MLCC 廣泛應用于工業電源、照明行業、家電行業-從結構上對 II 類介質的斷裂問題進行改善，抗外部應力效果更顯著，且成本也具有優勢 柔性電極 MLCC 廣泛應用于工業電源、照明行業-解決 MLCC應力斷裂的最優方案，適合應力無法避免的應用場合和高端電子產

89、品 數據來源：公司官網，西南證券整理 MLCC 產品結構布局逐步完善，高規格產品放量有望加速落地。產品結構布局逐步完善，高規格產品放量有望加速落地。公司于 2020、2021 年定向增發募集資金，分別用于 5G 通訊用高品質 MLCC 和高容量系列 MLCC 的擴產。1）5G通信用高品質多層片式陶瓷電容器擴產技術改造項目：主要開發高可靠性、高比容、小型化、高頻率的 MLCC 產品，項目建設期為 3 年，總投資 22.85 億元。項目實施完成后，達產產能約增加產能 2400 億只/年，預計可實現收入 15.6 億元/年。2）高容量系列多層片式陶瓷電容器擴產項目：該項目預計共投入資金 41 億元，

90、項目建設周期約 3 年，達產后可以貢獻 3000億只/年的新增產能，預計屆時可實現收入 22.5 億元/年。綜上，公司這兩個定增項目落地達產后，有望實現年收入約 38 億元、年產能將增加 5400 億只，較于目前的體量均有倍數增長。公司研究報告公司研究報告/三環集團（三環集團（300408）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 表表 3：公司定向增發項目介紹：公司定向增發項目介紹 項目名稱項目名稱 總投資額（億元）總投資額（億元）達產后年產能（億只）達產后年產能（億只）建設周期建設周期 預計實現收入（億元預計實現收入（億元/年年）高容量系列多層片式陶瓷電容器擴產項目 41 3000 3 年 2

91、2.5 5G 通信用高品質多層片式陶瓷電容器擴產技術改造項目 22.85 2400 3 年 15.6 數據來源：公司官網，西南證券整理 上游布局助力上游布局助力 MLCC 產品成本優勢顯著，國產替代提供廣闊發展空間。產品成本優勢顯著，國產替代提供廣闊發展空間。公司目前已實現部分設備自制、核心原材料自供、關鍵技術自研、下游產品自產，粉體和漿料的自供為公司構筑成本優勢、價格優勢奠定了堅實的基礎。前文已提到國產替代的邏輯，基于國產替代的大趨勢和空間，考慮到公司在 MLCC 行業明顯的價格優勢，我們認為在替代進程中公司有望拿到更多的份額和市場。3.2 產品線多元化布局，產品線多元化布局，新業務成長性可

92、期新業務成長性可期 公司在電子陶瓷領域深耕多年，產品矩陣多元化。除了 MLCC 這一重點業務以外，公司在陶瓷插芯、陶瓷基片、陶瓷封裝基座等業務領域也有深入布局。1）陶瓷插芯：陶瓷插芯：廣泛運用于光連接器、減衰器、分路器等網絡傳輸節點。光纖陶瓷插芯是應用于光通信器件連接的關鍵部件，原材料主要為納米氧化鋯，經過一系列配方、注射成型、高溫燒結、精密研磨加工等工序最終制成高精度特種陶瓷元件。光纖連接器為光纖通信中最基本的器件，用于實現光纖與有源、無源器件以及儀表活動之間的連接功能，其核心部件光纖陶瓷插芯會影響連接器的插入損耗、回波損耗等性能。光纖連接器被廣泛應用于基站、分路器、交接箱等設備中。光光纖陶

93、瓷插芯行業市場集中度較高，公司市占率位居全球第一。纖陶瓷插芯行業市場集中度較高，公司市占率位居全球第一。全球光纖陶瓷插芯產量主要集中在國內，根據華經產業研究院數據，2021 年國內產量份額達 90%以上。光纖陶瓷插芯行業整體市場集中度較高，三環集團、富士康和深圳太辰光合計產能占全球 80%以上，三環市占率位居首位，占據大半壁江山。近年來，在光纖入戶、5G 基站建設、IDC 建設等領域的驅動下，陶瓷插芯市場需求空間廣闊。圖圖 54：2021年年光纖陶瓷下游應用占比光纖陶瓷下游應用占比 圖圖 55：2021年年全球光纖陶瓷插芯產量分布全球光纖陶瓷插芯產量分布 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理

94、 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 3%25%72%光有源器件光分路器光纖連接器90%中國其他 公司研究報告公司研究報告/三環集團（三環集團（300408）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 圖圖 56：光纖陶瓷下游應用占比：光纖陶瓷下游應用占比 圖圖 57：國內：國內 IDC行業市場規模及增速情況行業市場規模及增速情況 數據來源：PointTopic，西南證券整理 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 2）陶瓷基片：陶瓷基片：在高溫下將銅箔鍵合到氧化鋁或氮化鋁陶瓷基片表面，制成具有電絕緣、高導熱、軟釬焊性和高附著強度的基板。陶瓷基片主要被應用于片式電阻中，具有耐高溫、電絕緣性能好、

95、介電常數和介質損耗低、熱導率大、化學穩定性好等特點。還可以將電阻的體積大幅縮小。目前，國內陶瓷基板產能相對較低，高端產品對外進口依賴程度較高，高端陶瓷基板主要由美日廠商主導，未來陶瓷基片的國產替代趨勢可期。在氧化鋁陶瓷基片方面，公司目前已服務全球頭部電阻大廠，且市場份額較為可觀；在氮化鋁陶瓷基片方面，公司雖處于產品導入初期但放量增速很快，由于氮化鋁陶瓷基片熱傳導性更好、在 IGBT 功率模塊和厚薄膜印刷電路散熱等領域應用優勢突出，未來隨著高功率設備散熱對氮化鋁陶瓷基片需求的提升，公司該業務有望持續高速成長。3）陶瓷封裝基座（陶瓷封裝基座（PKG）：）：將印有導電圖形和沖制有電導通孔的陶瓷生片按

96、一定次序相互疊合，經過氣氛保護燒結工藝加工后而形成的一種三維互連結構，主要用于晶振、濾波器、高端 CMOS 芯片等產品的封裝。陶瓷封裝基座主要有三大主要功能：為芯片提供安裝平臺，滿足氣密性封裝要求；實現封裝外殼的小型化、薄型化和可表面貼裝化；實現芯片與電路板電極的連通。2010 年以前，陶瓷封裝基座市場份額基本被京瓷、住友(NSSED)、NTK 三家日本企業壟斷，國內市場長期依賴進口。公司于 2010 年實現了陶瓷封裝基座在國內的量產，打破日美企業的壟斷，隨后幾年公司接連突破 SAW 聲波濾波器、CMOS 圖像傳感器封裝以及射頻封裝等領域，實現產品從低端向高端化的躍進。目前，陶瓷封裝基座的主要

97、廠商有日本京瓷、美國 NTK 和三環集團，其中京瓷市場份額位居第一，高達 8 成左右。晶振目前是陶瓷封裝基座的主要應用領域，公司在晶振封裝基座方面已量產多年；此外，公司將 PKG 拓展到 SAW濾波器領域，并且實現量產，打開新的增量空間。2017 年 NTK 開始退出陶瓷封裝基座的生產，在部分市場出讓的過程中，公司有望利用產品價格優勢獲取更多的市場份額。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0 2 4 6 8 10 12 14 2021E2030EFTTH/P/B用戶數（億戶）光纖寬帶滲透率0%5%10%15%20%25%30%35%0 1,000 2,000 3,000 4,0

98、00 5,000 6,000 7,000 201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E市場規模（億元）YoY 公司研究報告公司研究報告/三環集團（三環集團（300408）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 圖圖 58：片式電阻內部：片式電阻內部結構結構 圖圖 59：陶瓷封裝基座主要應用領域：陶瓷封裝基座主要應用領域 數據來源：電子工程專輯，西南證券整理 數據來源：西南證券整理 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設假設 1：MLCC 業務：2023 年公司高容 MLCC 收入占 MLCC 總收入的比例

99、有望進一步提升至 40%以上、出貨量占比有望提升至 15%左右；假設公司高容 MLCC 出廠價逐步回暖，低容產品價格企穩小幅回升。假設假設 2：陶瓷基片、陶瓷插芯業務：2023、2024 年公司市場份額有望保持穩定，產品價格整體企穩或有小幅回升。假設假設 3：陶瓷封裝基座業務：公司該業務市場份額有望進一步穩步提升，庫存水位或將在 2023 年年中逐步消化至正常水平。假設假設 4：隨著公司整體稼動率回升、產品價格止跌或有回暖，我們假設 2023、2024 年公司毛利率有望回升至 48.7%、50.6%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2022-2024 年分業務收入成本如下表：表表 4：分業務收入及

100、毛利率：分業務收入及毛利率 單位：億元單位：億元 2021A 2022E 2023E 2024E 電子元件及材料 收入 2103.1 1774.8 2825.6 4606.0 增速 59.6%-15.6%59.2%63.0%毛利率 53.5%43.0%52.0%54.0%通信部件 收入 1760.0 1436.2 1650.3 1895.7 增速 31.7%-18.4%14.9%14.9%毛利率 50.0%49.2%50.0%50.0%半導體部件 收入 1170.4 970.9 1084.4 1257.6 增速 76.2%-17.0%11.7%16.0%毛利率 37.6%35.0%37.0%4

101、0.0%公司研究報告公司研究報告/三環集團（三環集團（300408）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 單位：億元單位：億元 2021A 2022E 2023E 2024E 接線端子 收入 111.4 93.6 105.7 114.4 增速-5.0%-16.0%12.9%8.3%毛利率 45.0%45.0%45.0%45.0%其他主營業務 收入 1073.2 1188.5 1409.0 1657.0 增速 92.3%10.7%18.5%17.6%毛利率 50.0%50.0%50.0%50.0%合計 收入 6218.0 5464.1 7075.0 9530.6 增速 55.7%-12.1%29

102、.5%34.7%毛利率 48.8%44.8%48.7%50.6%數據來源：Wind，西南證券 4.2 相對估值相對估值 我們選取風華高科、順絡電子、法拉電子三家被動元件行業的企業作為可比公司，根據Wind 一致預期，2023 年三家公司的平均 PE 約為 26 倍。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤為 15.6/22.8/31.2 億元。雖然公司業績受疫情和下游需求疲軟的影響出現短期波動，但考慮到 MLCC 行業是被動元件領域具有較高成長性的賽道、國產替代尚有廣闊空間可拓展、行業下一輪上行周期有望在 2023-2024 年重現，公司作為平臺型電子陶瓷企業在產業鏈布局、成本和價格方面

103、競爭優勢明顯，高容產品放量進展順利、占比有望持續提升進一步增強整體毛利率優勢，同時結合公司往年上行周期的估值水平（例如：2020 年下半年-2021 年上半年的 PE 約 50 x），我們給予公司 2023 年 35 倍 PE，對應目標價格約 41.65 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 5：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 股價股價 EPS PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000636.SZ 風華高科 17.60 1.05 0.48 0.74 1.00 28.29 36.68 23.94

104、17.64 002138.SZ 順絡電子 28.96 0.97 0.81 1.14 1.48 39.24 35.65 25.49 19.57 600563.SH 法拉電子 172.90 3.69 4.55 6.00 7.75 62.95 38.03 28.81 22.32 平均值 43.49 36.79 26.08 19.84 數據來源：Wind，西南證券整理（數據截至2023.1.20收盤）5 風險提示風險提示 定增項目進度不達預期；下游需求回暖不達預期；行業競爭加劇。公司研究報告公司研究報告/三環集團（三環集團（300408）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 附表：財務預測與估值附表：

105、財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 6218.04 5464.09 7074.98 9530.64 凈利潤 2013.31 1567.03 2279.66 3125.32 營業成本 3186.51 3017.92 3627.23 4712.56 折舊與攤銷 379.96 466.75 466.75 466.75 營業稅金及附加 58.78 51.91 67.21 90.54 財務費用-96.13 1.09 1.41 1.91 銷售費用 5

106、1.32 43.71 56.60 76.25 資產減值損失-33.44 -45.59 -42.18 -38.76 管理費用 453.24 764.97 955.12 1286.64 經營營運資本變動-918.62 491.08 -725.42 -1162.43 財務費用-96.13 1.09 1.41 1.91 其他-190.76 -85.62 -83.57 -69.16 資產減值損失-33.44 -45.59 -42.18 -38.76 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 1154.32 2394.74 1896.66 2323.62 投資收益 74.99 132.71 130.63 11

107、4.86 資本支出-1712.02 0.00 0.00 0.00 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他-164.74 724.01 -73.12 -12.97 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-1876.76 724.01 -73.12 -12.97 營業利潤營業利潤 2294.53 1762.79 2540.21 3516.37 短期借款 42.16 -42.16 0.00 0.00 其他非經營損益 9.00 17.92 21.21 15.06 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總

108、額 2303.53 1780.72 2561.42 3531.43 股權融資 3879.81 0.00 0.00 0.00 所得稅 290.22 213.69 281.76 406.11 支付股利-454.23 -402.16 -312.91 -455.43 凈利潤 2013.31 1567.03 2279.66 3125.32 其他-139.64 160.86 122.19 125.04 少數股東損益 2.50 2.50 2.50 2.50 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 3328.11 -283.47 -190.72 -330.39 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 2010.81

109、 1564.53 2277.16 3122.82 現金流量凈額現金流量凈額 2597.52 2835.28 1632.81 1980.26 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 5552.41 8387.70 10020.51 12000.77 成長能力成長能力 應收和預付款項 2347.53 1913.16 2489.16 3382.25 銷售收入增長率 55.69%-12.13%29.48%34.71%存貨 1796.54 1698.96 2047.43 2

110、670.99 營業利潤增長率 37.59%-23.17%44.10%38.43%其他流動資產 3090.05 2300.27 2543.53 2742.79 凈利潤增長率 39.66%-22.17%45.48%37.10%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增長率 39.19%-13.49%34.87%32.46%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 5037.49 4599.92 4162.35 3724.78 毛利率 48.75%44.77%48.73%50.55%無形資產和開發支出 517.03 489

111、.82 462.60 435.39 三費率 6.57%14.82%14.32%14.32%其他非流動資產 279.00 307.03 332.78 361.83 凈利率 32.38%28.68%32.22%32.79%資產總計資產總計 18620.05 19696.85 22058.36 25318.80 ROE 12.43%9.00%11.77%14.18%短期借款 42.16 0.00 0.00 0.00 ROA 10.81%7.96%10.33%12.34%應付和預收款項 1168.74 1078.47 1315.41 1703.50 ROIC 28.02%19.95%30.79%39.

112、44%長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 41.47%40.82%42.52%41.81%其他負債 1217.57 1215.51 1376.72 1582.09 營運能力營運能力 負債合計負債合計 2428.48 2293.98 2692.13 3285.59 總資產周轉率 0.40 0.29 0.34 0.40 股本 1916.50 1916.50 1916.50 1916.50 固定資產周轉率 1.86 1.33 1.94 2.96 資本公積 6218.24 6218.24 6218.24 6218.24 應收賬款周轉率 4.59 3.81 4.59

113、 4.67 留存收益 8126.27 9288.63 11252.89 13920.27 存貨周轉率 2.31 1.70 1.90 1.97 歸屬母公司股東權益 16190.30 17399.09 19359.96 22024.44 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 80.58%少數股東權益 1.28 3.78 6.28 8.78 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 16191.57 17402.87 19366.23 22033.21 資產負債率 13.04%11.65%12.20%12.98%負債和股東權益合計 18620.05 19696.85 22058.36 25318.8

114、0 帶息債務/總負債 1.74%0.00%0.00%0.00%流動比率 8.12 10.86 10.77 10.14 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 6.98 9.57 9.48 8.84 EBITDA 2578.36 2230.64 3008.37 3985.02 股利支付率 22.59%25.70%13.74%14.58%PE 32.88 42.26 29.04 21.17 每股指標每股指標 PB 4.08 3.80 3.42 3.00 每股收益 1.05 0.82 1.19 1.63 PS 10.63 12.10 9.35 6.94

115、 每股凈資產 8.45 9.08 10.10 11.49 EV/EBITDA 22.36 24.82 17.79 12.90 每股經營現金 0.60 1.25 0.99 1.21 股息率 0.69%0.61%0.47%0.69%每股股利 0.24 0.21 0.16 0.24 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/三環集團（三環集團（300408）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀

116、地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，

117、個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市

118、：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可

119、能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構

120、成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究報告/三環集團（三環集團（300408）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸

121、家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 銷

122、售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 汪藝 銷售經理 13127920536 13127920536 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 陳陽陽 銷售經理 17863111858 17863111858 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 李煜 銷售經理 18801732511 18801732511 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級

123、銷售經理 18810922935 18810922935 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 胡青璇 銷售經理 18800123955 18800123955 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 丁凡 銷售經理 15559989681 15559989681