鵬鼎控股-公司研究報告-PCB行業多年龍頭布局新領域積蓄成長動能-230201（31頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。鵬鼎控股 002938.SZ 公司研究|首次報告 PCB 行業龍頭，全品類多領域布局。行業龍頭，全品類多領域布局。公司深耕 PCB 行業二十余年，多年蟬聯行業龍頭，具備為不同客戶提供全方位 PCB 產品及服務的強大實力。由于公司聚焦的高端市場需求穩定、產品結構優化，2022Q1-Q3 公司實現營業總收入 248 億元，同比增長 18%，歸母凈利潤增長 95%至 33 億元。PCB 行業朝高端化發展，公司加大高端硬板投資。行業朝高端化發展，公司加大高端硬板

2、投資。未來隨著可穿戴設備等智能電子終端產品向更輕、更薄、更小的方向發展，PCB 將持續向高精密、高集成、輕薄化方向發展，HDI 板產品有望得到推動，Prismark 預測 2021-2026 年市場規模復合增長率為 4.9%，高于行業整體。近年來公司加大對高端硬板的投資，憑借 SLP、Mini LED 背光板等新產品成功搶占高端市場占有率，高階 HDI、SLP 等產品市場也逐步打開，預計未來高階硬板產品也將成為業績穩定增長的動力基礎。消費電子創新應用帶來增量需求，公司積極布局新興領域。消費電子創新應用帶來增量需求，公司積極布局新興領域。隨著折疊屏、5G 等技術和 XR、元宇宙等新領域的不斷創新

3、發展，消費電子對 PCB 的需求還將進一步增長。在消費電子用板領域，公司的下游客戶包括國內外領先廠商，已成為市場主流VR 產品的主要供應商。同時，公司提前進行了 5G 相關產品研發技術的儲備，已經具備了生產 5G 天線等關鍵產品的技術實力。汽車汽車 PCB 打開成長空間，有望貢獻增量收入。打開成長空間，有望貢獻增量收入。在電動化、智能化的促進下，PCB持續向高密度、高集成、高速高頻、高散熱、輕薄化等方向發展，多層板、剛撓結合板、HDI 板、FPC 板、高速高頻板等高階產品的需求日益上升。在汽車領域，公司應用于電池模塊的 FPC 類產品已經供貨，同時公司積極布局 ADAS 以及車用影像感測產品等

4、市場，目前已有包括自駕域控制器、雷達模組、攝像模組等在內的多款車載產品批量供貨。公司汽車電子產品儲備不斷增加。行業格局大者恒大，公司不斷優化獲取份額。行業格局大者恒大，公司不斷優化獲取份額。高端電路板屬于高資本投資與高技術密集的產業，需要穩定的投資驅動未來營收成長。近年來中國大陸等地投資增加導致競爭加劇，日本廠商的市占率逐年下降，其中 FPC 下滑幅度明顯。過去幾年來，公司持續推動工業 4.0 的進程，實現了在員工人數保持穩定的基礎上，營業收入持續增長。我們預測公司 2022-2024 年每股收益分別為 2.14、2.26、2.50 元，根據可比公司 23年平均 17 倍 PE 估值水平，對應

5、目標價為 38.42 元，首次給予買入評級。風險提示風險提示 下游需求不及預期；大客戶占比較高風險；原材料價格上漲風險；研發或產能投放不及預期；匯率變動風險；假設條件變化影響測算結果 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)29,851 33,315 36,215 42,066 46,300 同比增長(%)12.2%11.6%8.7%16.2%10.1%營業利潤(百萬元)3,288 3,812 5,706 6,031 6,667 同比增長(%)-4.1%15.9%49.7%5.7%10.5%歸屬母公司凈利潤(百萬元)2,841 3,317 4,963 5,

6、246 5,798 同比增長(%)-2.8%16.7%49.6%5.7%10.5%每股收益（元）1.22 1.43 2.14 2.26 2.50 毛利率(%)20.3%20.4%23.7%23.6%23.6%凈利率(%)9.5%10.0%13.7%12.5%12.5%凈資產收益率(%)13.7%14.6%19.2%17.5%16.9%市盈率 23.6 20.2 13.5 12.8 11.5 市凈率 3.1 2.8 2.4 2.1 1.8 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2023年01月31日）28.

7、83 元 目標價格 38.42 元 52 周最高價/最低價 36.68/25.02 元 總股本/流通 A 股（萬股）232,116/223,933 A 股市值（百萬元）66,919 國家/地區 中國 行業 電子 報告發布日期 2023 年 02 月 01 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現-2.01 5.06-3.12-19.29 相對表現-1.42-2.31-21.59-10.37 滬深 300-0.59 7.37 18.47-8.92 蒯劍 021-63325888*8514 執業證書編號：S0860514050005 香港證監會牌照：BPT856 李庭旭 執業證書編號：S08

8、60522090002 韓瀟銳 楊宇軒 張釋文 薛宏偉 PCB 行業多年龍頭，布局新領域積蓄成長動能 買入 （首次）鵬鼎控股首次報告 PCB行業多年龍頭，布局新領域積蓄成長動能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 1.PCB 行業龍頭，全品類多領域布局.5 1.1 PCB 應用廣闊，公司多年蟬聯行業龍頭.5 1.2 盈利能力不斷改善，資本開支注入成長動能.7 2.PCB 行業朝高端化發展，HDI、SLP 成新趨勢.11 2.1 PCB 行業整體保持穩定，下游需求倒逼高端板快速增長

9、.11 2.2 HDI、SLP 工藝水平較高，公司高端硬板市場逐步打開.15 3.消費電子產品更新迭代，提高單機價值量.16 3.1 手機、可穿戴設備需求或將恢復，創新應用提高單機用量.16 3.2 XR、元宇宙前景廣闊，公司提前儲備相關技術.18 4.新能源汽車加速滲透，汽車 PCB 打開成長空間.19 4.1 電子化、智能化加速滲透，催生新興 PCB 需求.19 4.2 車用 PCB 增速高于行業整體，公司產品儲備不斷增加.22 5.競爭壁壘形成大者恒大格局，不斷優化獲取份額.23 5.1 行業結構持續調整，大者恒大格局利好龍頭企業.23 5.2 公司轉型數字化、智能化，保持領先優勢.24

10、 盈利預測與投資建議.26 盈利預測.26 投資建議.27 風險提示.27 ZVjYrUgUsVcZwOzRaQbP6MnPmMoMpMkPrRmOiNqQsQ9PqQxOuOsQsNvPtPtR 鵬鼎控股首次報告 PCB行業多年龍頭，布局新領域積蓄成長動能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：PCB 行業上下游產業鏈.5 圖 3：ONE AVARY 一站式服務平臺.6 圖 4：公司股權結構（截至 2022 年 9 月 30 日）.6 圖 5：

11、鵬鼎控股貢獻臺灣臻鼎大部分收入和利潤.7 圖 6：臺灣臻鼎業務板塊.7 圖 7：公司營業總收入及同比增速.7 圖 8：公司歸母凈利潤及同比增速.7 圖 9：公司月度營收情況.8 圖 10：公司營收構成.8 圖 11：公司各產品毛利率情況.8 圖 12：公司與可比公司毛利率水平.9 圖 13：公司費用率情況.9 圖 14：公司研發費用及同比增速.10 圖 15：2021 年重點領域主要已完成研發項目.10 圖 16：限制性股票解除限售條件.11 圖 17：員工持股平臺股份解鎖及減持情況.11 圖 18：2018-2026E 全球印刷電路板市場規模（百萬美元）.11 圖 19：2016-2026E

12、 全球各類別 PCB 占比.13 圖 20：HDI 下游應用空間廣泛.14 圖 21：2021 款 iPad Pro 采用 Mini LED 屏幕.14 圖 22：特斯拉 HW3.0 電路板.14 圖 23：2016-2021 年全球服務器市場規模情況.15 圖 24：服務器中的 PCB 應用.15 圖 25：改良型半加成法（mSAP）的工藝流程.15 圖 26：2021 年全球 PCB 下游應用領域結構.16 圖 27：2020-2026E 全球手機銷量規模（左）及價格（右）.16 圖 28：全球折疊手機出貨量及滲透率.17 圖 29：4G 與 5G 的射頻前端零件對比（個）.17 圖 30

13、：2021-2026E 可穿戴設備出貨量（百萬臺）.18 圖 31：全球 VR/AR 頭顯出貨量規模預測（百萬部）.19 圖 32：Meta Oculus Quest 2.19 圖 33：汽車電子提升汽車各環節性能.20 圖 34：汽車電子占整車成本比例趨勢.20 鵬鼎控股首次報告 PCB行業多年龍頭，布局新領域積蓄成長動能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：新型汽車 PCB 需要具備的性能要求.20 圖 36：新能源車電控系統.21 圖 37：自動駕駛系統中 PCB 的應用

14、.22 圖 38：全球車載毫米波雷達市場規模（單位：億美元）.22 圖 39：單車 PCB 價值增量（單位：元）.22 圖 40：2021 年全球前 10 大 PCB 制造商.23 圖 41：2021 年全球前 10PCB 制造商資本開支（百萬美元）.23 圖 42：2019-2021 年 NTI-100 入榜家數.24 圖 43：2022 年 1-9 月日本 PCB 產量、產額增長變化情況.24 圖 44：公司員工數量（左）與人均創收（右）.25 圖 45：直接人工成本（百萬元）與直接人工占營業成本比重.25 圖 46：可比公司估值.27 表 1：公司園區業務分布及重大投資項目.10 表 2

15、：PCB 產品分類及應用領域.12 表 3：普通 PCB、HDI、SLP、IC 載板技術參數比較.13 表 4：各品牌智能手機 FPC 單機使用量（片）.17 表 5：新能源汽車電控系統 PCB 使用情況.21 表 6：2020-2026E 全球汽車 PCB 市場規模預測.23 鵬鼎控股首次報告 PCB行業多年龍頭，布局新領域積蓄成長動能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 1.PCB 行業龍頭，行業龍頭，全全品類品類多領域多領域布局布局 1.1 PCB 應用廣闊，公司多年蟬聯行業龍頭

16、深耕深耕PCB行業二十余年，多年蟬聯行業龍頭行業二十余年，多年蟬聯行業龍頭。公司連續多年位列中國電子電路排行榜第一和全球最大 PCB 生產企業，行業龍頭地位穩固。公司前身富葵精密成立于 1999 年 4 月，2016 年美港實業和集輝國際通過股權增資方式，將宏恒勝和慶鼎等公司注入富葵精密，實現 PCB 業務整合。2017 年整體變更為鵬鼎控股（深圳）股份有限公司，并引入了員工持股平臺和外部投資者。2018 年公司正式在深交所掛牌上市。圖 1：公司發展歷程 數據來源：公司官網、公司公告、東方證券研究所 PCB 為為電子產品之母，下游電子產品之母，下游應用應用空間廣闊空間廣闊。公司所屬行業為 PC

17、B（印制電路板）制造業，國家發改委明確將“高密度互連印制電路板、柔性多層印制電路板、特種印制電路板”作為電子核心產業列入 2016 年度戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄。PCB 以絕緣板為基材，切成一定尺寸，其上至少附有一個導電圖形，并布有孔（如組件孔、緊固孔、金屬化孔等），用來代替以往裝置電子元器件的底盤，并實現電子元器件之間的相互連接，起中繼傳輸的作用，是電子元器件的支撐體。PCB 是承載電子元器件并連接電路的橋梁，廣泛應用于通訊電子、消費電子、計算機、汽車電子、工業控制、醫療器械、國防及航空航天等領域，是現代電子信息產品中不可或缺的電子元器件，PCB 產業的發展水平可在一定程度上反映

18、一個國家或地區電子信息產業的發展速度與技術水準。在當前云技術、5G 網絡建設、大數據、人工智能、共享經濟、工業 4.0、物聯網等加速演變的大環境下，作為“電子產品之母”的 PCB 行業將成為整個電子產業鏈中承上啟下的基礎力量。圖 2：PCB 行業上下游產業鏈 鵬鼎控股首次報告 PCB行業多年龍頭，布局新領域積蓄成長動能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 數據來源：公司招股書、東方證券研究所 全品類多領域產品全品類多領域產品布局布局。公司擁有優質多樣的 PCB產品線，涵蓋 FPC、HDI

19、、RPCB、Module、SLP、Rigid Flex 等多類產品，并廣泛應用于通訊電子產品、消費電子、計算機類產品、汽車及服務器等產品，具備為不同客戶提供全方位 PCB 產品及服務的強大實力，打造了全方位的 PCB 產品一站式服務平臺。圖 3：ONE AVARY 一站式服務平臺 數據來源：公司公告、東方證券研究所 持股集中，為臺灣臻鼎貢獻主要收入和利潤持股集中，為臺灣臻鼎貢獻主要收入和利潤。截至 9 月 30 日，控股股東美港實業持股 66%，間接控股股東為臺灣地區上市公司臻鼎控股，持股比例為 72%，其第一大股東為鴻海集團全資子公司 Foxconn（Far East）。德樂投資和悅灃有限公

20、司為員工持股平臺，分別持股 1.58%和 0.94%，其余均為社會投資。目前臺灣臻鼎的業務版塊主要包括生產各類 PCB 的鵬鼎控股、主要生產半導體相關產品（如 IC 載板）的碁鼎科技和研發制造網通、高速運算、網路、汽車等相關領域 PCB的先豐通訊。圖 4：公司股權結構（截至 2022 年 9 月 30 日）鵬鼎控股首次報告 PCB行業多年龍頭，布局新領域積蓄成長動能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 數據來源：公司公告、東方證券研究所 圖 5：鵬鼎控股貢獻臺灣臻鼎大部分收入和利潤 圖

21、6：臺灣臻鼎業務板塊 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 1.2 盈利能力不斷改善，資本開支注入成長動能 收入和凈利潤收入和凈利潤增速恢復增速恢復，盈利能力持續改善，盈利能力持續改善。公司營收中通訊用板比重較大，隨著近年來智能手機銷量增速放緩，公司積極調整產品結構，目前已初見成效。2021 年公司實現營業總收入 333 億元，同比增長 12%，實現歸母凈利潤 33 億元，同比增長 17%，實現年初預算，主要由于盈利性較高的消費電子及計算機用板業務同比增長44%。2022年前三季度，公司加速增長，實現營業總收入增長 18%至 248 億元，歸母凈利潤則增長 9

22、5%至 33 億元，接近翻倍，主要由于高端市場產品需求穩定、產品結構改善和數字化轉型實現降本增效，疊加匯兌損益的影響。公司年初計劃全年實現營業收入 357-390 億元、凈利潤 38-42 億元，根據業績預告 22 年歸母凈利潤為 48-52 億元，同比增長 45-57%，超額完成年初目標。圖 7：公司營業總收入及同比增速 圖 8：公司歸母凈利潤及同比增速 85%90%95%100%105%110%05101520253035402021年營業收入2021年凈利潤臻鼎（人民幣十億元）鵬鼎（人民幣十億元）鵬鼎占比 鵬鼎控股首次報告 PCB行業多年龍頭，布局新領域積蓄成長動能 有關分析師的申明，見

23、本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 圖 9：公司月度營收情況 數據來源：公司公告、東方證券研究所 產品結構產品結構持續優化，消費電子及計算機貢獻收入和毛利持續優化，消費電子及計算機貢獻收入和毛利。2021年，通訊用板實現營收220億元，與 20 年持平，營收占比大幅下降至 66%，毛利率微升至 18.8%，整體保持穩定。消費電子及計算機用板營收增長 44%至 111億元，占比提升至 42%，毛利率微降至 23.9%，高于通訊用板和汽車服

24、務器及其他產品用板，主要受益于疫情帶來的遠程經濟興起和公司新產品淮安超薄線路板開始量產。汽車服務器及其他產品用板營收增長 74%至 3 億元，毛利率降至 5.7%。22 年上半年，通訊用板、消費電子及計算機用板、汽車服務器及其他產品用板營收分別為 82、59、1 億元，占比分別為 58%、42%、1%，毛利率分別為 16.4%、24.0%、16.1%，產品結構進一步改善，汽車服務器及其他產品用板毛利率回升。圖 10：公司營收構成 圖 11：公司各產品毛利率情況 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05101520253035營業總收入（十億元）同比增速-20%0%20%40

25、%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.5歸母凈利潤（十億元）同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%2020.12020.22020.32020.42020.52020.62020.72020.82020.92020.102020.112020.122021.12021.22021.32021.42021.52021.62021.72021.82021.92021.102021.112021.122022.12022.22022.32022.42022.52022.62022.72022.82022.92022.102022.112022.12

26、05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000營業收入（百萬元）同比增長 鵬鼎控股首次報告 PCB行業多年龍頭，布局新領域積蓄成長動能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 前三季度毛利率創新高，盈利能力改善前三季度毛利率創新高，盈利能力改善。由于會計準則調整，2020 年和 2021 年公司毛利率水平較低。2021 年公司毛利率為 20.4%，與 20 年基本持平。

27、22 年前三季度公司毛利率為 22.6%，為近幾年新高，與可比公司的差距逐漸縮小。得益于公司的降本增效舉措和數字化轉型，公司銷售費用率和管理費用率相對穩定，2020 年銷售費用率下降主要由于會計準則調整。除 2020 年由于研發中使用模治具及物耗費用減少導致研發費用率降低外，公司研發費用率持續提高，主要系持續推出高附加值產品需要不斷增加研發投入。22 年前三季度公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為 0.5%、3.5%、4.9%，銷售費用率和管理費用率繼續下降，研發費用率維持在 5%的水平。圖 12：公司與可比公司毛利率水平 圖 13：公司費用率情況 數據來源：Wind、東方證券研究所*

28、公司與可比公司統一采用會計準則調整后的 2020 年毛利率 數據來源：公司公告、東方證券研究所 研發研發緊跟技術前沿，緊跟技術前沿，產學研合作產學研合作加快成果轉化。加快成果轉化。公司通過提前布局未來 3 年可能出現的產品與技術，直接參與客戶下一代、下下代產品的開發與設計，通過與世界一流客戶合作研發、參與先期產品開發與設計從而掌握市場趨勢及新產品商機，準確把握未來的產品與技術方向。公司的研發策略因應產品發展潮流與趨勢，包括元宇宙產品之高頻高撓折技術和壓傳感技術，5G終端之微型主板高密度技術，5G通訊之毫米波天線及高頻傳輸技術，智慧汽車之車載雷達和域控制板技術，云端超算之 AI server 和

29、 HPC 板級應用技術，新型顯示及高密度集成模塊技術等，拓展多元化產品線業務版圖。除自身研發外，公司亦已架構產、學、研合作的前瞻技術研發計劃開發平臺，并建立技術研發中心，與兩岸三地多所知名大學及兩家研究院共同研究開發，并建立了長期的合作78.7%79.0%74.8%73.7%66.0%57.6%21.2%21.0%25.2%25.8%33.2%41.5%0.1%0.1%0.0%0.5%0.8%0.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1通訊用板消費電子及計算機用板汽車服務器及其他產品用板10%15%20%25%3

30、0%201720182019202020212022H1通訊用板消費電子及計算機用板0%5%10%15%20%25%30%35%鵬鼎控股東山精密深南電路景旺電子滬電股份博敏電子金祿電子0%1%2%3%4%5%6%銷售費用率管理費用率研發費用率 鵬鼎控股首次報告 PCB行業多年龍頭，布局新領域積蓄成長動能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 關系。同時公司持續推動產業鏈戰略伙伴交流合作，促進行業上下游的技術整合、開發與制程運用，并創建 PCB 技術開發平臺，及時把握 PCB 前沿技術的發

31、展方向。圖 14：公司研發費用及同比增速 圖 15：2021 年重點領域主要已完成研發項目 應用領域應用領域 20212021 年主要已完成研發項目年主要已完成研發項目 AR/VR 10L 超薄高密度主板開發、超薄超靈敏感壓傳感技術開發 5G 5G 毫米波仿真測試技術產業化、5G 基站天線板開發、5G 毫米波 AiP 天線板開發、5G 毫米波天線封裝模塊電路板開發 車載電子 超長異形互連技術開發、高可靠性電壓監控板技術開發、汽車板雷達板驗證開發、高壽命電池保護模組開發及產業化 服務器 AI Sever FPGA 產品驗證開發、高縱橫比電鍍技術通孔板產業化、高多層板背鉆對塞工藝通孔板產業化 數據

32、來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所整理 生產園區業務豐富，生產園區業務豐富，資本開支維持高位。資本開支維持高位。公司目前在深圳、秦皇島、淮安、臺灣高雄、印度清奈等地設有生產園區，覆蓋FPC、RPCB、HDI、SLP、超薄線路板、模組等產品。近幾年公司資本開支保持在 30-60 億元之間，主要投向產能擴張和 HDI、SLP 等高端產品的研發。軟板方面，產能擴充與技術升級齊頭并進，鞏固了公司在軟板方面的競爭實力。模組組裝方面，公司印度園區已于2021年下半年開始陸續投入生產，深圳第二園區第二期也在按計劃推進中。硬板方面，公司的投資豐富了產品類型并提升了公司在硬板方面

33、的競爭實力，有利于完善產品結構。此外，公司將繼續根據行業及技術發展趨勢，擇選優勢項目進行投資，為公司發展增加新的動能。表 1：公司園區業務分布及重大投資項目 園區園區 主要業務主要業務 重大投資項目重大投資項目 深圳園區 FPC、HDI、模組 2022H1 正在進行：總部大樓建設項目 已完工：多層軟板投資計劃(秦皇島及深圳園區)深圳第二廠區（燕川二廠）自動化后端組裝項目 2022H1 正在進行：深圳第二園區建設項目 秦皇島園區 FPC、SLP、模組 已完工：宏啟勝精密電子（秦皇島）有限公司高階 HDI 印制電路板擴產項目、多層軟板投資計劃(秦皇島及深圳園區)淮安第三園區 HDI、SLP 202

34、2H1 正在進行：淮安第三園區高端 HDI 和先進 SLP 類載板智能制造項目 淮安第二園區（原淮安園區）FPC、超薄線路板 2022H1 正在進行：淮安第二園區 2022 年軟板擴充投資計劃 已完工：慶鼎精密電子（淮安）有限公司柔性多層印制電路板擴產項目及超薄線路板投資項目、淮安超薄線路板投資計劃 淮安第一園區（原綜保園區）RPCB、HDI 2022H1 正在進行：淮安第一園區（原綜保園區）投資計劃 臺灣高雄園區 FPC、模組 2022H1 正在進行：臺灣高雄 FPC 項目一期投資計劃 印度園區 模組 已完工：印度模組投資計劃 數據來源：公司公告、東方證券研究所整理 重視吸引人才，重視吸引人

35、才，多種多種激勵措施激勵措施并舉并舉。PCB 行業是資本、技術密集型行業，經驗豐富的管理人員以及技術研發人才是公司生存和發展的重要基礎，也是公司競爭優勢之一，為此公司采取了多種員工激勵措施。1）員工持股平臺：益富投資、信群投資、長益投資等八家員工持股平臺由公司共-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800研發費用（百萬元）同比增速 鵬鼎控股首次報告 PCB行業多年龍頭，布局新領域積蓄成長動能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告

36、最后一頁的免責申明。11 計 156 名骨干員工投資設立，持有 1.85 億公司股份，預計于 2024 年全部解鎖完畢。2）股票激勵：2021 年公司實施了限制性股票激勵，2021 年 6 月 15 日，公司以 16.44 元/股的授予價格向286 名激勵對象授予 1004.5 萬股第一類限制性股票。3）績效薪酬：公司將中高級管理人員及核心技術人員的利益與企業的利益相結合，根據公司經營狀況和個人的工作績效進行年終考核并確定業績獎金。公司于每會計年度結束后按上一年度經審計的凈利潤的 8%計提業績獎金，當公司年度凈資產回報率超過 8%時，每增加一個百分點，則業績獎金的計提比例在 8%的基礎上相應增

37、加 0.2 個百分點。圖 16：限制性股票解除限售條件 圖 17：員工持股平臺股份解鎖及減持情況 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 2021 年度營業收入不低于 328 億元 第二個解除限售期 2022 年度營業收入不低于 353 億元 第三個解除限售期 2023 年度營業收入不低于 378 億元 第四個解除限售期 2024 年度營業收入不低于 403 億元 第五個解除限售期 2025 年度營業收入不低于 428 億元 年份年份 解鎖股份解鎖股份（股）（股）占員工持占員工持股平臺持股平臺持股比例股比例 減持股份減持股份（股）（股）占上市公占上市公司股份比司股份比

38、例例 2020 37,016077 20%36,654,414 1.59%2021 37,016077 20%35,626,990 1.53%2022 37,016077 20%/數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 2.PCB 行業朝高端化發展，行業朝高端化發展，HDI、SLP 成新趨勢成新趨勢 2.1 PCB 行業整體保持穩定，下游需求倒逼高端板快速增長 PCB 未來仍將未來仍將穩步穩步增長。增長。PCB 行業發展歷史悠久，已經歷了若干個周期，從 1980-1990 年的快速起步（CAGR=15.9%），到 1991-2000 年的持續增長（CAGR=7.

39、1%），到 2001-2010 年間經歷大波動（CAGR=2.1%），再到 2011-2021 步入平穩增長期（CAGR=3.9%）。隨著下游通信、汽車、云計算、物聯網、智能家居、可穿戴設備等新興領域的蓬勃發展，作為整個電子產業鏈中承上啟下的基礎力量，PCB行業迎來了新一輪的發展周期。Prismark數據顯示，在手機、個人電腦、汽車電子等領域帶動下，2021 年全球 PCB 市場實現大幅增長，市場規模達 809 億美元，同比增長達 24.1%。同時，Prismark 預測 2022 年 PCB 行業產值預計將增長 1.5%至 821 億美元，2021 至 2026 年之間全球 PCB 行業產值

40、將以 4.6%的年復合增長率成長，到 2026 年將達到 1,016億美元。圖 18：2018-2026E 全球印刷電路板市場規模（百萬美元）鵬鼎控股首次報告 PCB行業多年龍頭，布局新領域積蓄成長動能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 數據來源：Prismark、公司公告、東方證券研究所 HDI、IC載板成載板成PCB增長新動能增長新動能。根據基材材質，PCB板可分為剛性板、柔性板和剛撓結合板，其中剛性板又可分為單/雙層板、多層板和 HDI 板。目前全球 PCB 市場剛性板仍然占據

41、主導地位，2021 年全球 PCB 市場中單/雙面板和多層板合計占比約為 50%，柔性板約為 18%，HDI 板約為15%，IC 載板約為 18%。未來隨著可穿戴設備等智能電子終端產品向更輕、更薄、更小、更便捷的方向發展，PCB 將持續向高精密、高集成、輕薄化方向發展，HDI 板和 IC 載板等產品有望得到推動，Prismark 預測 2021-2026 年市場規模復合增長率分別為 4.9%和 8.6%，高于行業整體。表 2：PCB 產品分類及應用領域 產品類型產品類型 基材材質與特性基材材質與特性 主要應用主要應用 剛性板（RPCB）由不易彎曲、具有一定強韌度的剛性基材制成的印制電路板，其優

42、點是可以為附著其上的電子元件提供一定的支撐 廣泛應用于計算機、網絡設備、通信設備、工業控制、汽車、軍事航空等電子設備 柔性板（FPC）又稱撓性板，是由柔性基材制成的印制電路板，主要由金屬導體箔、膠粘劑和絕緣基膜三種材料組合而成，其優點是輕薄、可彎曲、可立體組裝、適合具有小型化、輕量化和移動要求的各類電子產品 應用廣泛，目前主要應用領域為智能手機、平板電腦、可穿戴設備、其他觸控設備等移動智能終端 剛撓結合板（Rigid Flex）又稱軟硬結合板，指將不同的柔性板與剛性板層壓在一起，通過孔金屬化工藝實現剛性印制電路板和柔性印制電路板的電路相互連通，柔性板部分可以彎曲，剛性板部分可以承載重的器件，形

43、成三維的電路板 通信設備、計算機、工控醫療、航空航天、汽車電子、消費電子等領域 HDI 板 即高密度互聯技術，HDI 板一般采用積層法制造，采用激光打孔技術對積層進行打孔導通，使整塊印刷電路板形成了以埋、盲孔為主要導通方式的層間連接 消費電子、通信、汽車、航空航天等領域 IC 載板（IC substrate）IC 封裝載板，直接用于搭載芯片，可為芯片提供電連接、保護、制程、散熱、組裝等功效，以實現多引腳化，縮小封裝產品體積、改善電性能及散熱性、超高密度或多芯片模塊化的目的 移動通信產品、數據寬帶等領域-5%0%5%10%15%20%25%30%-20,000 40,000 60,000 80,

44、000 100,000 120,00020182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E全球印刷電路板市場規模（百萬美元）同比增長 鵬鼎控股首次報告 PCB行業多年龍頭，布局新領域積蓄成長動能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 數據來源：公司招股書、前瞻產業研究院、東方證券研究所 圖 19：2016-2026E 全球各類別 PCB 占比 數據來源：Prismark、東方證券研究所 PCB 層數和密度不斷增加層數和密度不斷增加。隨著電子產品向輕薄

45、短小的方向發展，對 PCB 提出了高密度的要求。PCB 上需要搭載的元器件不斷增加但要求的尺寸卻不斷縮小，在這樣的背景下，PCB導線寬度、間距，微孔盤的直徑和孔中心距離，以及導體層和絕緣層的厚度都在不斷下降。HDI 是使用微盲埋孔技術、線路分布密度較高的電路板，按照制造難易程度可以進一步將 HDI 分為一階、二階、三階、四階及以上、任意層（Any Layer）和 SLP 等，其中 SLP 相對傳統低階 HDI 產品在層數、線寬線距上更具優勢。對比傳統 PCB，HDI 板可以實現更小的孔徑、更細的線寬、更少通孔數量，節約 PCB 可布線面積、大幅度提高元器件密度、改善射頻干擾/電磁波干擾/靜電釋

46、放等；SLP 則在 HDI 的基礎上將線寬/線距從 40/40 微米縮進至 30/30 微米，堆疊層數更多、線寬線距更小、可以承載更多功能模組，性能優勢顯著。表 3：普通 PCB、HDI、SLP、IC 載板技術參數比較 技術參數技術參數 普通普通 PCB HDI SLP IC 載板載板 層數層數 190+416 210 210 板厚板厚 0.3-7mm 0.25-2mm 0.2-1.5mm 0.1-1.5mm 最小線寬最小線寬/間距間距 50-100m 40-60m 20-30m 10-30m 孔徑孔徑 75m 75m 60m 50m 板尺寸板尺寸-300mm*210mm-1 Gbps 天線

47、下行 2*2 MIMO 上下行 4*4 MIMO 數據來源：IDC、東方證券研究所 數據來源：Skyworks、東方證券研究所 可穿戴設備規模平穩增長，可穿戴設備規模平穩增長，FPC 有望持續受益。有望持續受益。根據 IDC 數據，2021 年全球可穿戴設備出貨量達 5.3 億臺，其中蘋果出貨量達 1.6 億臺，同比增長 6.8%，以 30.3%的市占率排名第一，預計全球可穿戴設備出貨量 22 年將小幅下滑至 5.2 億臺左右，2026 年出貨量將達到 6.3 億臺，2021-2026 年 5 年 CAGR 為 3.3%。由于可穿戴內部空間小，且追求輕薄化、便攜化，而 FPC 具有輕薄、可自由

48、彎曲、可立體組裝的特點，與可穿戴設備契合度高，因此成為可穿戴設備的首選連接器件。目前 FPC已廣泛引用于可穿戴設備，如 Airpods采用6片 FPC，Apple Watch采用13片。隨著可穿戴設備市場規模增長和輕薄化需求驅動，FPC 份額有望持續擴大。圖 30：2021-2026E 可穿戴設備出貨量（百萬臺）數據來源：IDC、東方證券研究所 3.2 XR、元宇宙前景廣闊，公司提前儲備相關技術 XR 市場前景廣闊，拉動市場前景廣闊，拉動 FPC 需求增長。需求增長。2021 年以來，元宇宙概念風靡全球，AR/VR 作為其載體、交互入口，也開啟了新一輪高速發展期，PCB 行業也將大幅受惠。根據

49、 IDC 數據，22 年全球 VR/AR 出貨量約為 1100 萬部，較 21 年基本持平，23 年行業將重回高增長通道，出貨量有望達到 1600 萬部，24 年突破 2000 萬部。工研院 IEK 分析，AR/VR 穿戴裝置包含了熒幕、鏡頭、SoC 晶片模組、主機板、感測器、I/O 接口等。為實現設備小型化、輕量化，滿足對電池容量、散熱性能、精度和反應速度的高要求，各項零組件會采用軟板來連接，從而有限空間內集成大量1.97.127.60.2%0.5%1.8%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%051015202530202020212025

50、E全球折疊手機出貨量（百萬臺）滲透率五年CAGR=69.9%0100200300400500600700-5%0%5%10%15%20%25%20212022E2023E2024E2025E2026E耳機出貨量（百萬臺）智能手表出貨量（百萬臺）手環出貨量（百萬臺）其他設備出貨量（百萬臺）可穿戴設備出貨量同比增速 鵬鼎控股首次報告 PCB行業多年龍頭，布局新領域積蓄成長動能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 電子元器件。參考智能手機相關功能配置，預計 AR/VR 設備中單機 FPC 使

51、用量在 10 條以上，部分高端機型可能在 20 條以上。同時，XR 設備對高階硬板也有需求，為了能有效節省裝置空間，以及提高布線密度來支應復雜的元件組合，HDI 是主機板的最佳方案，例如 Meta Oculus頭盔采用了兩塊 12 層以上的高階 HDI 板。隨著 XR 設備在體積、延時、分辨率等性能要求的不斷提高，引入傳感器數目增多，預期未來 PCB 用量將進一步提升，并朝向微型化、多層化發展。圖 31：全球 VR/AR 頭顯出貨量規模預測（百萬部）圖 32：Meta Oculus Quest 2 數據來源：IDC、東方證券研究所 數據來源：公司官網、東方證券研究所整理 公司客戶基礎公司客戶基

52、礎廣泛，積極布局新興領域。廣泛，積極布局新興領域。在消費電子用板領域，公司的下游客戶包括蘋果、Google、Facebook、Amazon、微軟、諾基亞、索尼、華為、OPPO、Vivo和小米等國內外領先廠商，已成為市場主流 VR 產品的主要供應商。同時，公司提前進行了 5G 相關產品研發技術的儲備，已經具備了生產 5G 天線等關鍵產品的技術實力。未來，公司還將積極加強研發投入，包括元宇宙產品之高頻高撓折技術和壓傳感技術，5G 終端之微型主板高密度技術，5G 通訊之毫米波天線及高頻傳輸技術等，以提升公司競爭優勢。4.新能源新能源汽車加速滲透，汽車加速滲透，汽車汽車 PCB 打開成長空間打開成長空

53、間 4.1 電子化、智能化加速滲透，催生新興 PCB 需求 新能源車迎加速滲透，汽車電子占比持續提升。新能源車迎加速滲透，汽車電子占比持續提升。2022 年 1-11 月，我國新能源乘用車銷量達 579萬輛，同比增長 104%，滲透率從 21 年末的 15%攀升至 27%，新能源車消費群體已經從少數人擴展到了主流人群，行業從政策驅動轉為市場驅動后仍保持旺盛需求。在政策、造車新勢力、傳統車企、科技大廠、基礎設施等多方勢力共同推動下，新能源車將迎來加速滲透階段。汽車電子可以分為車體汽車電子控制裝置和車載汽車電子裝置，其中車體汽車電子控制裝置主要包括動力控制系統、安全控制系統和車身電子系統。汽車電子

54、對提高汽車的動力性、安全性、穩定性起到了非常關鍵的作用，同時也使汽車兼備了娛樂、辦公和通信等豐富功能。在汽車產業以電動化智能化、網聯化為長期趨勢的發展路徑下，汽車電子占整車比重持續上升，進而帶動汽車 PCB 板的需求增長。如特斯拉 Model 3，其 PCB 總價值量超過 2500 元，是普通燃油車的 6.25 倍。051015202530354020212022E2023E2024E2025E2026EARVR 鵬鼎控股首次報告 PCB行業多年龍頭，布局新領域積蓄成長動能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告

55、最后一頁的免責申明。20 圖 33：汽車電子提升汽車各環節性能 圖 34：汽車電子占整車成本比例趨勢 數據來源：東方證券研究所繪制 數據來源：觀研天下、東方證券研究所 車載車載 PCB 需求結構升級，進一步推升單車價值量。需求結構升級，進一步推升單車價值量。在電動化和智能化的促進下，PCB 持續向高密度、高集成、高速高頻、高散熱、輕薄化等方向發展，多層板、剛撓結合板、HDI 板、FPC 板等產品的需求量將日益上升。電動化趨勢使得車內電子器件和布線趨于復雜，對車載 PCB 的集成度、高密度化、多層化和輕量化等指標提出更高需求。例如其需要經受 100 萬小時壽命時間內，幾百安的電流，以及高至 80

56、0V 的電壓。此外，傳感器用量和種類的增加對數據傳輸量及傳輸速度要求 更高，將進一步拓寬高頻高速 PCB 板在汽車中的應用，一定程度上促進車用 PCB 量價齊升。圖 35：新型汽車 PCB 需要具備的性能要求 數據來源：搜狐、東方證券研究所 汽車電動化助力汽車汽車電動化助力汽車 PCB新增量。新增量。新能源汽車與傳統汽車的差別主要在動力系統，燃油車的油箱被電池包取代，“發動機+變速箱”被“電機+電機控制器+減速器”取代，相應也增加了電子電氣控制模塊，如逆變器、DC-DC、車載充電機、電源管理系統、電機控制器等，直接催生大量的汽車 PCB 板需求，其中主要的增量來自于電控單元的三大動力控制系統（

57、BMS、VCU 和 MCU）。0%10%20%30%40%50%60%2000201020202030E 鵬鼎控股首次報告 PCB行業多年龍頭，布局新領域積蓄成長動能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 圖 36：新能源車電控系統 數據來源：PCB 資訊、東方證券研究所 BMS 單體價值高。單體價值高。BMS 是電池單元中的核心組件，通過對電壓、電流、溫度和 SOC 等參數的采集和計算，進而控制電池的充放電過程，實現對于電池的保護和綜合管理。BMS 硬件由主控(BCU)和從控(BMU)

58、組成，從控安裝于模組內部，用來檢測單體電壓、電流和均衡控制；主板位置比較靈活，用于繼電器控制、荷電狀態值(SOC)估計和電氣傷害保護等。BMS 一般采用穩定性更好的多層板，單體價值較其他電路板高。BMS 單元的主控線路板單價可高達 20000 元/平方米，從控板價格則在 1500-2000 元/平米左右，而相較之下，VCU 與 MCU 所用的 PCB 為普通板，附加值不高，價格在 1000 元/平米。表 5：新能源汽車電控系統 PCB 使用情況 電控系統電控系統 作用作用 PCB 使用情況使用情況 單價單價 VCU 檢測車輛狀態、實施整車動力控制決策 控制電路使用 PCB,用量約 0.03 1

59、000 元/MCU 根據 VCU 發岀的決策指令控制電機運行 控制電路使用 PCB,用量約 0.15 1000 元/BMS 控 制 電 池 充 放 電 過程，實現對于電池的保護和綜合管理 主控電路使用 PCB,用量約 0.15 ,單體管理單元使用 PCB，用量約 3-5 主控線路板20000元/，從控板 1500-2000 元/數據來源：協和電子、佐思汽研、電子發燒友、東方證券研究所 汽車智能化進程加速，催生新興汽車智能化進程加速，催生新興PCB需求。需求。汽車智能化高度依賴于高靈敏傳感器的應用，包括車載攝像頭、激光雷達、毫米波雷達等，三者在暗光環境、惡劣天氣、探測距離、識別能力等方面優勢互補

60、，共同組成自動駕駛的感知層。隨著 ADAS 加速滲透、自動駕駛逐漸落地，單類傳感器用量將大幅提升，且多傳感器融合大勢所趨，感知層硬件配置方案將從目前的“攝像頭+毫米波雷達”向“攝像頭+毫米波雷達+激光雷達”進階。據估算，特斯拉 Model 3 ADAS 傳感器 PCB 價值量在 536-1,364 元之間，占整車 PCB 價值總量的 21%55%，由此可以看出自動駕駛感知硬件配置對汽車 PCB 需求量增長的推動作用顯而易見。鵬鼎控股首次報告 PCB行業多年龍頭，布局新領域積蓄成長動能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證

61、券研究報告最后一頁的免責申明。22 毫米波雷達毫米波雷達 PCB 材料特性要求高。材料特性要求高。毫米波雷達指的是工作在 30-300GHz 頻域（波長為 1-10mm）的雷達。由于其波長特性，可以輕易地穿透灰塵及雨滴，保證在惡劣情況下也能有較強工作性能；同時毫米波也不受物體表面形狀、顏色及大氣流的影響，探測的穩定性較高。車載毫米波雷達的工作頻率為一般為 24GHz 和 77GHz，77GHz、79GHz 毫米波雷達主要負責遠距離探測，可以實現 70-200 米的感知距離，而 24GHz 為中短毫米波雷達，可以實現 10-70 米的感知距離。毫米波雷達所采用的高頻 PCB 板很大程度上決定著雷

62、達傳感器天線的性能，需要具有穩定介電常數和超低損耗的 PCB 材料，選擇更光滑的銅箔可進一步降低電路損耗和減小介電常數容差變化。同時，材料需要隨時間、溫度，濕度等外界工作環境改變下仍具有可靠的電氣性能和機械特性。圖 37：自動駕駛系統中 PCB 的應用 圖 38：全球車載毫米波雷達市場規模（單位：億美元）數據來源：PCBworld、東方證券研究所 數據來源：Yole、東方證券研究所 4.2 車用 PCB 增速高于行業整體，公司產品儲備不斷增加 車用車用 PCB 市場規?？焖僭鲩L。市場規?？焖僭鲩L。據公開信息顯示，傳統燃油車單車 PCB 價值量約 400 元，新能源汽車帶來價值增量在 2000

63、元以上，毫米波雷達、攝像頭等 ADAS 系統增加 550 元左右。結合 IDC 全球自動駕駛滲透率、EV Tank 全球新能源車銷量數據，我們測算得出 22 年全球汽車 PCB 市場規模約 663 億元，26 年將超過 1300 億元，22-26E CAGR 19%，增速遠超整體 PCB 市場。圖 39：單車 PCB 價值增量（單位：元）02040608010012024GHz77GHz79GHz4008002000550500050010001500200025003000350040004500傳統轎車傳統轎車高級轎車高級轎車電動化（電動化（MCU、BMS、VCU）智能化（攝像頭、雷智能化

64、（攝像頭、雷達）達）輕量化（輕量化（FPC）鵬鼎控股首次報告 PCB行業多年龍頭，布局新領域積蓄成長動能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 數據來源：電子發燒友網、東方證券研究所 表 6：2020-2026E 全球汽車 PCB 市場規模預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 傳統燃油車銷量（萬輛）7456 7362 7015 6812 6873 6738 6585 傳統燃油車單車 PCB 價值量（元）400 400 400 400 400

65、 400 400 新能源車銷量（萬輛）315 653 1080 1607 2135 2720 3157 新能源車單車 PCB 價值量（元）2400 2400 2400 2400 2400 2400 2400 L2+自動駕駛汽車銷量（萬輛）880 1803 2234 2812 3867 4669 5898 智能化單車 PCB 價值增量（元）550 550 550 550 550 550 550 汽車 PCB 市場規模（億元）422 550 663 813 1000 1179 1345 22E-26E CAGR 19%數據來源：ICV Tank、安森美、聚辰股份、PCB 網城訊、東方證券研究所 緊

66、跟技術前沿緊跟技術前沿，積極布局汽車領域。，積極布局汽車領域。制造經驗對汽車 PCB 的良率有較大的影響，生產初期良率較低，供應商為增強競爭力需要承受長期的不盈利階段。在汽車領域，公司應用于電池模塊的FPC 類產品已經供貨，同時公司積極布局 ADAS 以及車用影像感測產品等市場，目前已有包括自駕域控制器、雷達模組、攝像模組等在內的多款車載產品批量供貨。公司汽車電子產品主要通過與電池廠及 Tier1 模組廠合作，產品儲備不斷增加。因每個車型的需求規模不大，所以汽車產品目前總體營收體量不大，未來隨著越來越多的產品得到認證，該業務領域的增量會明顯提升。5.競爭壁壘競爭壁壘形成形成大者恒大大者恒大格局

67、，格局，不斷優化獲取份額不斷優化獲取份額 5.1 行業結構持續調整，大者恒大格局利好龍頭企業 資金、技術壁壘形成大者恒大格局。資金、技術壁壘形成大者恒大格局。高端高端電路板屬于高資本投資與高技術密集的產業，需要穩定的投資驅動未來營收成長。全球約有 2100 家電路板制造商，但大者恒大為不變的趨勢。2021 年有 25 家制造商營收超 10 億美元，占整體產值的 52%，其中有 10 家營收超 20 億美元；而 2002年時沒有一家電路板廠營收超過 10 億美元。圖 40：2021 年全球前 10 大 PCB 制造商 圖 41：2021 年全球前 10PCB 制造商資本開支（百萬美元）鵬鼎控股首

68、次報告 PCB行業多年龍頭，布局新領域積蓄成長動能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 排名排名 當地名稱當地名稱 區域區域 2021 營業額營業額（百萬美元）（百萬美元）年年增長增長率率 1 臻鼎科技控股 中國臺灣 5,609 18.10%2 欣興電子 中國臺灣 3,783 19.00%3 蘇州東山精密 中國大陸 3,201 9.20%4 Nippon Mektron 日本 2,944 13.90%5 華通電腦 中國臺灣 2,281 4.20%6 健鼎科技 中國臺灣 2,279 18

69、.40%7 TTM Technologies 美國 2,249 6.80%8 深南電路 中國大陸 2,178 20.20%9 Ibiden 日本 2,174 42.70%10 瀚宇博德 中國臺灣 2,062 24.70%數據來源：N.T.I、東方證券研究所 數據來源：Bloomberg、東方證券研究所 注：NOK 為 Mektron 母公司，年報截止日期為 3 月 31 日 行業格局持續調整，龍頭份額有望進一步提高。行業格局持續調整，龍頭份額有望進一步提高。近年來中國大陸等地投資增加導致競爭加劇，日本廠商的市占率逐年下降，其中 FPC 下滑幅度明顯。日本主要的 PCB 廠商包括 NOK 旗下的

70、旗勝（Mektron）、揖斐電（IBIDEN）、名幸電子（Meiko）、藤倉（Fujikura）、新光電氣（SHINKO）、CMK 等，在 2000 年全球前 122 大 PCB 制造商中日本入榜廠商有 51 家，相較于中國大陸、中國臺灣、韓國入榜家數均為正成長，2021 年日本進入 NTI-100 廠商已減少到 23 家。隨著日本廠商積極轉型車用 PBC 和 IC 載板等中高階產品，產值占比有所回升，但主要應用于消費電子的 FPC 市場份額或將進一步向龍頭集中。圖 42：2019-2021 年 NTI-100 入榜家數 圖 43：2022 年 1-9 月日本 PCB 產量、產額增長變化情況

71、地區地區 2000 年年前前122 大廠商大廠商 2019 年年 NTI-100 入榜家數入榜家數 2020 年年 NTI-100 入榜家數入榜家數 2021 年年 NTI-100 入榜家數入榜家數 中國臺灣 19 27 25 27 中國大陸 6 52 56 69 日本 51 18 21 23 南韓 7 12 14 14 美國 20 4 4 5 歐洲 16 5 5 5 東南亞 3 4 3 3 合計合計 122 122 128 146 *NTI-100 指當年營收超過 1 億美元的企業名單 數據來源：N.T.I、東方證券研究所 數據來源：JPCA、東方證券研究所 5.2 公司轉型數字化、智能化，

72、保持領先優勢 公司持續公司持續推進數字化，推進數字化，生產效率生產效率不斷不斷優化。優化。過去幾年來，公司持續推動工業 4.0 的進程，不斷推進智能生產和智能工廠的建設，新建生產線均具備了很高的智能化生產水平，同時不斷對舊生產02004006008001000120020172018201920202021鵬鼎控股欣興電子東山精密NOK*華通健鼎科技TTM深南電路Ibiden瀚宇博德-15%-10%-5%0%5%10%15%20%PCB硬板軟板模塊基板產量增速產值增速 鵬鼎控股首次報告 PCB行業多年龍頭，布局新領域積蓄成長動能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明

73、之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 線進行智能化改造，實現了在員工人數保持穩定的基礎上，營業收入持續增長。2021 年，公司全面啟動數字化轉型，將數字化戰略從生產端升級至整個企業管理端，成立數字化轉型中心，由公司總經理親自帶隊，同時設立數字化轉型委員會與智慧制造委員會，將數字化轉型升級從上到下貫穿公司各階層組織，除了智能制造以外，在人資、財務、商務等各個部門落實數字化轉型，提升管理效率以及決策精準度，實現公司管理能夠快速響應市場及其他外部環境變化，建立可持續發展的競爭優勢。公司已形成為下游客戶提供短時間內快速設計、開發制樣到快速爬坡（Ramp-up

74、）、大量生產的服務能力，協助客戶縮短產品上市時間并贏得市場先機，即協助客戶建立“Time to Market+Time to Volume+Time to Money/Market share”的成功營運模式，從而與下游領先品牌客戶建立緊密聯系，形成長久且穩固的商業合作伙伴關系。圖 44：公司員工數量（左）與人均創收（右）圖 45：直接人工成本（百萬元）與直接人工占營業成本比重 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 010203040506070809005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000

75、50,0002018201920202021公司員工數量（人）人均創收（萬元）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%135014001450150015501600165017001750180018502018201920202021直接人工（百萬元）直接人工占比 鵬鼎控股首次報告 PCB行業多年龍頭，布局新領域積蓄成長動能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：1)收入的大幅增長主

76、要來自于通訊用板、消費電子及計算機用板和汽車服務器及其它產品用板。受益于下游通信、汽車、云計算、物聯網、智能家居、可穿戴設備等新興領域的蓬勃發展，PCB 市場規模仍將穩定增長。同時，公司資本開支維持高位，不斷擴展新領域、新技術，市占率有望提升。我們預測公司 22-24 年收入分別為362.1/420.7/463.0 億元。a)通訊用板：主要包括應用于手機、路由器和交換機等通訊產品上的各類印制電路板。公司生產的印制電路板廣泛應用于通訊電子產業的多類終端產品上，并以智能手機領域為主，滿足了移動通信技術發展過程中對高傳輸速率、高可靠性、低延時性的持續要求。公司生產的通訊用板包括柔性印制電路板、剛性印

77、制電路板、高密度連接板、SLP 等多類產品，服務的客戶包括了國內外領先電子品牌客戶。我們預測 22-24 年該業務收入分別為 243.8、287.2、318.7 億元。b)消費電子及計算機用板：主要應用于平板電腦、可穿戴設備、游戲機和智能家居設備等與現代消費者生活、娛樂息息相關的下游產品。公司在設立的早期即已涉入消費電子用板領域。計算機用板為 PCB 行業的傳統領域，其具體應用在臺式機、筆記本電腦等下游計算機類產品。21 年公司超薄 HDI（Mini LED 背光板）投產，未來有望貢獻增量收入。我們預測 22-24 年該業務收入分別為 114.9、128.5、137.0 億元。c)汽車服務器及

78、其他產品用板：主要應用于傳統及電動汽車、服務器類等行業的PCB 產品。公司近年來加快了對汽車及高速服務器用板市場的開拓，相關產品已經和正在陸續獲得國內外客戶認證。我們預測 22-24 年該業務收入分別為 3.4、5.0、7.3 億元。2)公司持續優化產品結構，不斷提高毛利率較高的高端產品的占比，同時公司不斷推進數字化轉型升級，提高生產效率，有望帶動公司毛利率的提升。我們預測公司22-24年毛利率分別為 23.7%,23.6%和 23.6%。3)公司 22-24 年銷售費用率為 0.49%,0.46%和 0.43%，管理費用率為 3.46%,3.36%和3.30%。銷售和管理費用率的小幅下降主要

79、考慮到銷售收入的增長帶來一定的攤薄影響。研發費用方面，22-24年研發費用率為4.72%,4.71%和4.72%，主要考慮到公司拓展新領域、新技術需要持續投入研發。盈利預測核心假設 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 通訊用板通訊用板 銷售收入（百萬元）21,989.6 21,983.1 24,384.0 28,720.3 31,867.4 增長率 10.5%-0.0%10.9%17.8%11.0%毛利率 18.6%18.8%22.6%22.6%22.6%消費電子及計算機用板消費電子及計算機用板 銷售收入（百萬元）7,715.0 11,076.2 11,486.0 12

80、,847.5 13,704.8 鵬鼎控股首次報告 PCB行業多年龍頭，布局新領域積蓄成長動能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 增長率 15.1%43.6%3.7%11.9%6.7%毛利率 25.3%23.9%26.0%26.0%26.0%汽車汽車服務器及其他產品用板服務器及其他產品用板 銷售收入（百萬元）146.8 255.6 344.7 498.6 727.6 增長率 1087.5%74.1%34.9%44.6%45.9%毛利率 14.2%5.7%20.0%21.0%22.0%合

81、計合計 29,851.3 33,314.9 36,214.7 42,066.3 46,299.8 增長率 12.2%11.6%8.7%16.2%10.1%綜合毛利率 20.3%20.4%23.7%23.6%23.6%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 我們預測公司 2022-2024 年每股收益分別為 2.14、2.26、2.50 元，我們選擇 A 股 PCB 公司東山精密、深南電路、滬電股份、奧士康、博敏電子、金祿電子，以及覆銅板行業龍頭生益科技作為可比公司。根據可比公司 23 年平均 17 倍 PE 估值水平，對應 38.42 元人民幣目標價，首次給予買入評級。圖 46：可比

82、公司估值 數據來源：朝陽永續、東方證券研究所 風險提示風險提示 下游需求不及預期：下游需求不及預期：如果未來市場環境發生變化，PCB 的通訊電子、消費電子等下游領域出現需求增長緩慢或公司主要客戶在市場競爭中處于不利地位，將可能影響公司的規模和業績水平；大客戶占比較高大客戶占比較高風險風險：近幾年公司前五大客戶占比保持在 80%上，如公司下游主要客戶的經營狀況或業務結構發生重大變化，或其在未來減少對發行人 PCB 產品采購，公司業績將受到不利影響；原材料價格上漲風險：原材料價格上漲風險：公司的 PCB產品以電子零件、銅箔基板、鋼片、背膠、覆蓋膜、金鹽、半固化片、油墨、銅球和銅粉等為主要原材料，同

83、時公司生產中需要大量電力，原材料和能源價格的波動將直接影響公司產品的毛利率水平；研發研發或產能投放或產能投放不及預期：不及預期：公司仍在持續拓展汽車、服務器等新領域和高階 HDI、SLP 等高端產品，如遇新品研發或在建項目產能投放不及預期，會對公司營收產生不利影響；公司公司代碼代碼最新價格(元)最新價格(元)2023/1/312021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E東山精密00238428.601.091.411.762.1726.2620.3416.2713.18深南電路00291676.312.893.213.914.7026.4323.7819.5

84、216.23滬電股份00246312.720.560.670.861.1022.6919.0414.7611.54奧士康00291326.911.521.762.272.8617.6715.2911.859.41博敏電子60393614.040.470.400.751.1829.6635.3818.7311.88金祿電子30128230.370.660.881.462.1745.7734.5120.7714.01生益科技60018316.151.220.690.931.1813.2823.5717.4313.72最大值45.7735.3820.7716.23最小值13.2815.2911.85

85、9.41平均數25.9724.5617.0512.85調整后平均24.5424.2517.3412.87每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 鵬鼎控股首次報告 PCB行業多年龍頭，布局新領域積蓄成長動能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 匯率變動風險：匯率變動風險：公司主要客戶及供應商為境外企業，公司出口商品、進口原材料主要使用美元結算，隨著生產、銷售規模的擴大，公司原材料進口和產品出口金額將不斷增加，外匯結算量將繼續增大，外匯市場的波動將直接影響公司業績。假設條件變化影響測算結

86、果：假設條件變化影響測算結果：文中測算基于設定的前提假設基礎之上，存在汽車銷量、單車價值量等假設條件發生變化導致結果產生偏差的風險。鵬鼎控股首次報告 PCB行業多年龍頭，布局新領域積蓄成長動能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 5,671 3,171 3,44

87、7 4,004 4,407 營業收入營業收入 29,851 33,315 36,215 42,066 46,300 應收票據、賬款及款項融資 7,168 7,970 8,664 10,064 11,076 營業成本 23,781 26,523 27,649 32,131 35,374 預付賬款 521 531 578 671 738 營業稅金及附加 162 143 156 181 199 存貨 2,714 3,695 3,852 4,476 4,928 銷售費用 165 181 176 192 199 其他 731 569 490 522 546 管理費用及研發費用 2,393 2,760 2

88、,961 3,398 3,714 流動資產合計流動資產合計 16,806 15,937 17,030 19,737 21,696 財務費用 140 58(646)113 153 長期股權投資 0 6 6 6 6 資產、信用減值損失 83 69 322 130 102 固定資產 12,174 14,984 19,933 25,685 31,172 公允價值變動收益 16 56 10 10 10 在建工程 828 1,621 3,707 4,650 4,240 投資凈收益 5(1)(2)(2)(2)無形資產 1,780 1,721 1,643 1,565 1,486 其他 141 178 100

89、100 100 其他 1,514 1,272 1,190 1,187 1,187 營業利潤營業利潤 3,288 3,812 5,706 6,031 6,667 非流動資產合計非流動資產合計 16,297 19,605 26,479 33,093 38,091 營業外收入 7 8 8 8 8 資產總計資產總計 33,102 35,541 43,509 52,830 59,787 營業外支出 7 4 4 4 4 短期借款 2,359 3,490 7,515 11,857 13,492 利潤總額利潤總額 3,288 3,817 5,710 6,036 6,671 應付票據及應付賬款 5,751 4,

90、686 4,885 5,677 6,250 所得稅 448 501 749 792 875 其他 3,042 2,767 2,449 2,554 2,667 凈利潤凈利潤 2,840 3,316 4,961 5,244 5,796 流動負債合計流動負債合計 11,151 10,943 14,849 20,087 22,409 少數股東損益(2)(1)(2)(2)(2)長期借款 0 159 159 159 159 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 2,841 3,317 4,963 5,246 5,798 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）1.22 1.43 2.14 2.26 2

91、.50 其他 392 626 626 626 626 非流動負債合計非流動負債合計 392 785 785 785 785 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 11,543 11,728 15,634 20,872 23,194 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 1 0(2)(4)(6)成長能力成長能力 實收資本（或股本）2,311 2,321 2,321 2,321 2,321 營業收入 12.2%11.6%8.7%16.2%10.1%資本公積 12,345 12,454 12,614 12,614 12,614 營業利潤-4.1%15.9%4

92、9.7%5.7%10.5%留存收益 6,978 9,140 12,942 17,027 21,664 歸屬于母公司凈利潤-2.8%16.7%49.6%5.7%10.5%其他(77)(102)0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 21,559 23,813 27,875 31,958 36,593 毛利率 20.3%20.4%23.7%23.6%23.6%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 33,102 35,541 43,509 52,830 59,787 凈利率 9.5%10.0%13.7%12.5%12.5%ROE 13.7%14.6%19.2%17.5%16.9%現金

93、流量表 ROIC 12.9%13.1%13.9%13.4%12.6%單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 2,840 3,316 4,961 5,244 5,796 資產負債率 34.9%33.0%35.9%39.5%38.8%折舊攤銷 1,443 1,786 2,432 3,482 4,693 凈負債率 0.0%2.1%15.3%25.2%25.3%財務費用 140 58(646)113 153 流動比率 1.51 1.46 1.15 0.98 0.97 投資損失(5)1 2 2 2 速動比率 1.25 1.10 0.8

94、8 0.75 0.74 營運資金變動 629(3,010)(945)(1,285)(892)營運能力營運能力 其它 136 2,144 492 120 92 應收賬款周轉率 4.5 4.4 4.3 4.5 4.4 經營活動現金流經營活動現金流 5,184 4,296 6,296 7,674 9,843 存貨周轉率 9.5 7.9 7.0 7.4 7.2 資本支出(4,515)(5,202)(9,697)(10,194)(9,770)總資產周轉率 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 長期投資 0(6)0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他(55)(1,744)8 8 8 每股收益 1.

95、22 1.43 2.14 2.26 2.50 投資活動現金流投資活動現金流(4,570)(6,952)(9,689)(10,186)(9,762)每股經營現金流 2.24 1.85 2.71 3.31 4.24 債權融資 0 192 0 0 0 每股凈資產 9.29 10.26 12.01 13.77 15.77 股權融資 131 119 160 0 0 估值比率估值比率 其他(1,210)(89)3,510 3,069 322 市盈率 23.6 20.2 13.5 12.8 11.5 籌資活動現金流籌資活動現金流(1,080)221 3,670 3,069 322 市凈率 3.1 2.8 2

96、.4 2.1 1.8 匯率變動影響(173)(64)-0-0-0 EV/EBITDA 13.2 11.4 8.6 6.7 5.6 現金凈增加額現金凈增加額(639)(2,500)276 557 403 EV/EBIT 18.8 16.6 12.7 10.5 9.4 資料來源：東方證券研究所 鵬鼎控股首次報告 PCB行業多年龍頭，布局新領域積蓄成長動能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。30 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全

97、部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5

98、%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%

99、+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施

100、防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特

101、定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資

102、收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址： 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。