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1、 公司研究丨深度報告丨深南電路（002916.SZ）Table_Title 深南電路：內資 PCB 龍頭，布局載板引領高端%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/31 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary深南電路成立于 1984 年，始終專注于電子互聯領域，經過 40 年的深耕與發展，擁有印制電路板、電子裝聯、封裝基板三項業務，形成了業界獨特的“3-In-One”業務布局。公司以互聯為核心，在不斷強化印制電路板業務領先地位的同時，大力發展與其“技術同根”的封裝基板業務及“客戶同源”的電子裝聯業務。公司業務覆蓋 1 級到 3 級封裝產業鏈環節，具備提供“樣品中小批量大批量”的綜

2、合制造能力，現已成為中國電子電路行業的領先企業，中國封裝基板領域的先行者，電子裝聯特色企業。分析師及聯系人 Table_Author 楊洋 SAC：S0490517070012 SFC：BUW100%2eZbUdXfVaVfYfVdX6M9R9PtRqQnPsOiNpPvNeRoMuMaQqQvMMYoMrQuOqNrM請閱讀最后評級說明和重要聲明丨證券研究報告丨深南電路（002916.SZ）Table_Title2深南電路：內資 PCB 龍頭，布局載板引領高端 公司研究丨深度報告Table_Rank 投資評級 買入丨首次Table_Summary2 深南電路：內資 PCB 龍頭，布局載板引領

3、高端深南電路成立于深南電路成立于 1984 年，始終專注于電子互聯領域，經過年，始終專注于電子互聯領域，經過 40 年的深耕與發展，擁有印制電路板、電子裝聯、封裝基板三項業務，形成了業界獨特的“年的深耕與發展，擁有印制電路板、電子裝聯、封裝基板三項業務，形成了業界獨特的“3-In-One”業務布局?！睒I務布局。公司以互聯為核心，在不斷強化印制電路板業務領先地位的同時，大力發展與其“技術同根”的封裝基板業務及“客戶同源”的電子裝聯業務。公司業務覆蓋 1 級到 3 級封裝產業鏈環節，具備提供“樣品中小批量大批量”的綜合制造能力，現已成為中國電子電路行業的領先企業，中國封裝基板領域的先行者，電子裝聯

4、特色企業。PCB：行業底部向上，高景氣領域有望引領成長PCB 是組裝電子零件用的關鍵互連件，不僅為電子元器件提供電氣連接，也承載著電子設備數字及模擬信號傳輸、電源供給和射頻微波信號發射與接收等業務功能，PCB 廣泛應用于通訊電子、消費電子、計算機、汽車電子、工業控制、醫療器械、國防及航空航天等領域。當下電子產品輕薄短小和高頻高速的趨勢對 PCB 的精密度和穩定性都提出了更高的要求，PCB 行業將向高密度化、高性能化方向發展。從下游領域來看，隨著從下游領域來看，隨著 AI 算力需求爆發和汽車電氣化算力需求爆發和汽車電氣化+智能化勢頭強勁，相關領域智能化勢頭強勁，相關領域 PCB 產品將不斷升級，

5、帶動市場持續擴容。產品將不斷升級，帶動市場持續擴容。數通：高景氣細分賽道助力 PCB 量價齊升2023 年以來，年以來，ChatGPT 出現引發了新一輪的科技浪潮，由此也帶來了巨大的算力需求，全球出現引發了新一輪的科技浪潮，由此也帶來了巨大的算力需求，全球AI 基礎設施支出持續呈現高增長態勢，巨大的算力需求打開了基礎設施支出持續呈現高增長態勢，巨大的算力需求打開了 AI 服務器的市場空間。服務器的市場空間。其中，趨于高端的服務器通常對 PCB 的要求包括高層數、高縱橫比、高密度和高傳輸速度等，其要求層數少至 8 層，多達 46 層。此外，而 5G 通信設備信息互聯的復雜度快速提升，配套的 PC

6、B也將向高速大容量的方向發展，在頻率、速率、層數、尺寸以及光電集成上提出更新的要求，有望帶動高速多層 PCB（20-30 層，核心設備高速 PCB 層數達 40 層以上）需求大幅提升。深南電路：深南電路：公司在高多層板領域加工制造方面始終處于行業領先地位，公司產品定位于高中端應用市場，具有高精度、高密度和高可靠性等特點。目前，公司生產的背板樣板層數最高可達120 層，批量生產的背板層數亦達到 68 層，板厚孔徑比超過 20:1，處于行業領先水平。IC 載板：國產化率低，頭部集中于海外封裝基板產品有別于傳統封裝基板產品有別于傳統 PCB，高加工難度與高投資門檻是封裝基板的兩大核心壁壘。，高加工難

7、度與高投資門檻是封裝基板的兩大核心壁壘。中國臺灣、韓國與日本的 IC 封裝基板廠商產值占整體產值超過 90%，我國封裝基板產業起步較晚，國產化率提升仍有較大空間。未來，AI、工業智能、智能駕駛等因素將會促進半導體集成電路的進一步發展，帶動 IC 載板市場規模不斷擴容。深南電路：深南電路：公司已形成具有自主知識產權的封裝基板生產技術和工藝，并成為日月光、安靠科技、長電科技等全球領先封測廠商的合格供應商，在細分市場上擁有領先的競爭優勢。先進制程能力方面，公司的高密度封裝基板已實現量產，部分領先產品已具備小批量生產能力。風險提示1、技術創新不及預期；2、下游需求增長不及預期；3、盈利預測假設不成立或

8、不及預期的風險。公司基礎數據公司基礎數據 Table_BaseData當前股價(元)106.19 總股本(萬股)51,288 流通A股/B股(萬股)51,083/0 每股凈資產(元)26.44 近12月最高/最低價(元)130.62/46.78 注：股價為 2024 年 8 月 26 日收盤價 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)資料來源：Wind 相關研究相關研究 -22%22%66%110%2023/82023/122024/42024/8深南電路電子設備、儀器和元件上證綜合指數2024-08-27%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/31 公司研究|深度報告 目錄 深南

9、電路：內資 PCB 龍頭，布局載板引領高端.6 PCB：行業底部向上，高景氣領域有望引領成長.9 數通：高景氣細分賽道助力 PCB 量價齊升.13 服務器：AI 算力+平臺迭代帶動 PCB 需求增長.13 通信：高階數據中心驅動 PCB 高性能化.15 深南電路：內資 PCB 龍頭企業，技術實力雄厚.18 IC 載板：封裝環節核心材料，國產化率低.20 格局：日臺廠商為主，國產替代空間大.23 BT 載板ABF 載板：內資廠商核心布局領域.24 深南電路：內資載板領先企業，深度布局高端產能.25 風險提示.28 圖表目錄 圖 1：封裝基板、印制電路板和電子裝聯（含電子整機/系統總裝）所處產業鏈

10、環節.6 圖 2：公司股權結構一覽（截至 2024 年 8 月 25 日）.7 圖 3：公司歷年營業收入一覽（單位：億元）.8 圖 4：公司歷年歸母凈利潤一覽（單位：億元）.8 圖 5：公司歷年費用率情況一覽.8 圖 6：公司歷年毛利率和凈利率情況一覽.8 圖 7：公司專注于“3-In-One”業務布局.9 圖 8：2023 年印制電路板和封裝基板毛利率小幅下滑.9 圖 9：公司重視研發投入，研發費用率節節攀升（單位：億元）.9 圖 10：PCB 終端需求情況.10 圖 11：PCB 的分類及應用.11 圖 12：全球及中國 PCB 產值（單位：億美元）.11 圖 13：全球各應用領域 PCB

11、 產值（單位：億美元）.11 圖 14：2021 年全球 PCB 細分產品結構.12 圖 15：2021 年全球 PCB 下游應用領域情況.12 圖 16：終端應用輕薄短小+高頻高速化推動 PCB 趨于高密度化+高性能化.12 圖 17：全球各細分應用市場 PCB 行業市場規模預測（單位：億美元）.13 圖 18：全球各細分產品結構 PCB 行業規模預測（單位：億美元）.13 圖 19：PCB 在數通領域中的應用一覽.13 圖 20：應用于服務器/計算機領域的 PCB 產品圖.13 圖 21：AI 服務器整機出貨量及增速.15 圖 22：通信系統結構圖.16 圖 23：通信網絡應用示意圖.16

12、 圖 24：2018-2025 年中國網絡通信設備市場規模及增速情況.17 圖 25：2018-2025 年中國交換機行業市場規模及增速情況.17%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/31 公司研究|深度報告 圖 26：2021 年全球交換機行業市場規模情況.17 圖 27：2021 年中國交換機行業市場規模情況.17 圖 28：全球通訊電子市場 PCB 行業市場規模.18 圖 29：背板與單板組裝截面圖.19 圖 30：OTN 光傳送網、光纖到戶以及數據中心等核心設備一覽.19 圖 31：IC 封裝基板連接示意圖.20 圖 32：傳統集成電路封裝展示圖.20 圖 33：封裝基板展示圖.20

13、 圖 34：封裝基板生產環節一覽.21 圖 35：封裝基板主要應用一覽.21 圖 36：引線鍵合封裝基板和倒裝封裝基板的工作原理.21 圖 37：2022 年全球 IC 封裝基板市場結構.23 圖 38：2022 年全球前十大封裝基板廠.23 圖 39：全球半導體變化源于產品階段性創新，當前位于大周期中的第一個中型周期末期.23 圖 40：2022 年全球前五大 ABF 封裝基板廠.24 圖 41：2022 年全球前五大 BT 封裝基板廠.24 圖 42：AI 服務器將成為服務器的核心增長點（單位：億美元）.25 圖 43：相比較傳統服務器，AI 服務器整體成本中計算芯片占比更高.25 圖 4

14、4：中國大陸 IC 封裝基板行業進口替代空間及市場競爭格局.25 表 1：公司發展歷程一覽.6 表 2：服務器類產品主要性能指標.14 表 3：服務器升級要求 PCB 板層數增加.14 表 4：全球 PCB 按下游應用分類市場規模（單位：百萬美元）.15 表 5：公司的產品應用及特征.18 表 6：公司 PCB 產品加工能力一覽.19 表 7：主流封裝基板的分類和應用.21 表 8：封裝基板與其他類型 PCB 產品對比.22 表 9：2023 年 PCB 行業產品結構.22 表 10：BT 基板和 ABF 基板的區別.24 表 11：公司封裝基板產品一覽.26 表 12：公司封裝基板技術能力一

15、覽.26 表 13：公司利潤敏感性分析（單位：億元）.28%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/31 公司研究|深度報告 深南電路：內資 PCB 龍頭，布局載板引領高端 深南電路成立于 1984 年，始終專注于電子互聯領域，經過 40 年的深耕與發展，擁有印制電路板、電子裝聯、封裝基板三項業務，形成了業界獨特的“3-In-One”業務布局。公司以互聯為核心，在不斷強化印制電路板業務領先地位的同時，大力發展與其“技術同根”的封裝基板業務及“客戶同源”的電子裝聯業務。公司業務覆蓋 1 級到 3 級封裝產業鏈環節，具備提供“樣品中小批量大批量”的綜合制造能力，通過開展方案設計、制造、電子裝聯、微組

16、裝和測試等全價值鏈服務，能夠為客戶提供專業高效的一站式綜合解決方案。圖 1：封裝基板、印制電路板和電子裝聯（含電子整機/系統總裝）所處產業鏈環節 資料來源：公司公告，長江證券研究所 深南電路自 1984 年成立，并于 1993-1994 年間完成向通信領域的轉型，開始生產高起點的雙面板、多層板，并于 2006 年具備了生產 42 層板的技術能力，達到國內領先水平。2008 年，公司提出“3-in-one”戰略：圍繞電子互聯布局 PCB、封裝基板、電子裝聯以及設計、一站式服務，布局業務轉型，并于 2009 年進入半導體封裝基板領域。2019年，公司最高加工層數突破到 120 層，現已成為中國電子

17、電路行業的領先企業，中國封裝基板領域的先行者，電子裝聯特色企業。表 1：公司發展歷程一覽 年份 事件 1984 年 深圳市深南電路有限公司”正式成立 1993-1994 年 完成向通信領域的轉型，開始生產高起點的雙面板、多層板 1995 年 生產面積擴大至 6500 平方米，生產能力擴大至 4 倍 首次實現國內最高端的 12 層板的批量加工 1999 年 啟動剛撓結合板研發項目 2001 年 啟動以高多層板為主，突出內層制作、過程控制，加大 PCB 的前瞻性技術研發，將 HDI 工藝、特性阻抗工藝、激光打孔工藝等先迚技術作為發展方向的FEP 工程，并成為國內首家制作通信背板的 PCB 企業 2

18、005 年 啟動厚銅板研發項目 2006 年 具備生產 42 層板的技術能力，達到國內領先水平 高端印制電路板投資工程舉行奠基儀式%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/31 公司研究|深度報告 2007 年 龍崗制造基地 PCB 生產廠實現全流程連線試生產，啟動金屬基電路板研發項目，布局 3G 業務 2008 年 提出“3-in-one”戰略：圍繞電子互聯布局 PCB、封裝基板、電子裝聯以及設計、一站式服務，布局業務轉型 2009 年 深南電路進入半導體封裝基板領域 2010 年 剛撓結合板實現量產 2011 年 封裝基板產線全線貫通，投入試生產，MEMS-MIC 實現量產 2013 年 無

19、錫深南半導體封裝基板項目開工 2014 年 無錫深南 PCBA 連線投產，PCB 無錫一廠正式連線投產 2015 年 開始涉足產品設計環節，一站式服務能力初具雛形 無錫深南半導體封裝基板項目（一期）落成 2016 年 最高加工層數突破到 100 層 啟動德國電信 CSR 項目 2018 年 邁向智能制造的探索性工廠南通深南電路 PCB 工廠投產 2019 年 最高加工層數突破到 120 層 封裝基板無錫工廠成功連線 深南電路智能制造研究院和深南電路先進技術應用研究院正式成立 2021 年 投資建設廣州封裝基板生產基地項目 資料來源：公司官網，長江證券研究所 公司是中央國有控股性質，股權結構較為

20、集中，控股股東為中航國際控股有限公司，持股比例為 63.97%，實際控制人是中國航空工業集團有限公司，性質則是中央國資管理機構。圖 2：公司股權結構一覽（截至 2024 年 8 月 25 日）資料來源：Wind，長江證券研究所 公司歷年來營業收入和歸母凈利潤呈穩步增長態勢，而在 2023 年，受掣于下游市場需求下行，封裝基板和 PCB 業務全年整體稼動率較上年同期有所下降，疊加封裝基板新項目建設、新工廠爬坡等帶來的費用和固定成本增加等因素影響，公司實現營業總收入135.26 億元，同比下降 3.33%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 13.98 億元，同比下降14.81%。中航國際控股有限公司香港

21、中央結算有限公司深南電路股份有限公司國家集成電路產業投資基金二期股份有限公司南通深南電路有限公司無錫深南電路有限公司天芯互聯科技有限公司SHENNAN CIRCUITS USA無錫廣芯封裝基板有限公司廣州廣芯封裝基板有限公司1.89%63.97%0.42%100%100%100%100%100%100%山東省國有資產投資控股有限公司科威特政府投資局其他股東深圳廣芯封裝基板有限公司100%0.54%0.40%32.78%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/31 公司研究|深度報告 步入 2024 年上半年，公司把握行業結構性機會，加大各項業務市場拓展力度，訂單同比增長，產能稼動率保持在良好水平

22、，業務收入實現同比增長，同時由于 AI 的加速演進及應用深化，疊加通用服務器迭代升級等因素，公司產品結構優化，助益利潤同比提升。根據公司 2024 年半年度業績預告，2024 年上半年公司有望實現歸母凈利潤 9.110億元，同比增長 92.01%111.00%。圖 3：公司歷年營業收入一覽（單位：億元）圖 4：公司歷年歸母凈利潤一覽（單位：億元）資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 5：公司歷年費用率情況一覽 圖 6：公司歷年毛利率和凈利率情況一覽 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 分業務來看，公司專注于“3-In-O

23、ne”業務布局，2023 年公司印制電路板業務實現主營業務收入 80.73 億元，同比下降 8.52%，占公司營業總收入的 59.68%；毛利率 26.55%，同比下降 1.57 個百分點。封裝基板業務實現主營業務收入 23.06 億元，同比下降 8.49%，占公司營業總收入的 17.05%；毛利率 23.87%，同比下降 3.11 個百分點。公司電子裝聯業務實現主營業務收入21.19億元，同比增長21.50%，占公司營業總收入的15.67%；毛利率 14.66%，同比增加 1.51 個百分點。-10%0%10%20%30%40%50%02040608010012014016020102011

24、2012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1營業收入（億元）同比（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012141618201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）同比（右軸）-5%0%5%10%15%20%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率0%5%10%15%20%25%

25、30%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1毛利率凈利率%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/31 公司研究|深度報告 圖 7：公司專注于“3-In-One”業務布局 圖 8：2023 年印制電路板和封裝基板毛利率小幅下滑 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 此外，公司長期堅持技術領先戰略，以技術發展為第一驅動力，高度重視技術與產品的研發工作，持續加大研發投入規模，不斷提升研發和創新能力，2024Q1 公司研發費用率達到 8.53%，公司各項研發項目進展順利，通信、數據中

26、心及汽車電子相關 PCB 技術研發，FC-BGA 基板平臺能力建設，FC-CSP 精細線路基板和射頻基板技術能力提升等項目均按期穩步推進并取得階段性進展。圖 9：公司重視研發投入，研發費用率節節攀升（單位：億元）資料來源：Wind，長江證券研究所 PCB：行業底部向上，高景氣領域有望引領成長 PCB 是指在通用基材上按預定設計形成點間連接及印制元件的印制板，其主要功能是使各種電子零組件形成預定電路的連接，起中繼傳輸作用。PCB 是組裝電子零件用的關鍵互連件，不僅為電子元器件提供電氣連接，也承載著電子設備數字及模擬信號傳輸、電源供給和射頻微波信號發射與接收等業務功能，絕大多數電子設備及產品均需配

27、備，因而被稱為“電子產品之母”。PCB 的制造品質不僅直接影響電子產品的可靠性，而且影響芯片與芯片之間信號傳輸的完整性，其產業的發展水平可在一定程度上反映一個國家或地區電子信息產業的發展速度與技術水平。印制電路板的終端需求可分為企業級用戶需求和個人消費者需求。其中，企業級用戶需0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020202120222023印制電路板封裝基板電子裝聯其他業務0%5%10%15%20%25%30%35%20132014201520162017201820192020202120222023印

28、制電路板封裝基板電子裝聯4.56%5.10%5.56%5.61%5.86%7.93%8.53%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.02.04.06.08.010.012.02018201920202021202220232024Q1研發投入（億元）研發費用率%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/31 公司研究|深度報告 求主要集中于通信設備、工控醫療和航空航天等領域，相關 PCB 產品往往具有可靠性高、使用壽命長、可追溯性強等特性，對相應 PCB 企業的資質認證更為嚴格、認證周期更長；個人消費者需求主要集中于計算機、移動終端和消費電子等領域，相關 PCB 產品通常具有輕薄化、小型化

29、、可彎曲等特性，終端需求較大，要求相應 PCB 企業具有大批量供貨能力。圖 10：PCB 終端需求情況 資料來源：深南電路招股書，長江證券研究所 企業級用戶終端需求個人消費者終端需求通訊設備工控醫療航空航天汽車電子計算機移動終端消費電子樣板中小批量板樣板大批量板品種多品種少樣品成型樣品成型%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/31 公司研究|深度報告 圖 11：PCB 的分類及應用 資料來源：深南電路招股書，長江證券研究所 PCB 作為承載電子元器件并連接電路的橋梁，廣泛應用于通訊電子、消費電子、計算機、汽車電子、工業控制、醫療器械、國防及航空航天等領域。近年來，全球 PCB 產值整體呈

30、現穩步向上趨勢，2017-2022 年全球 PCB 產值 CAGR 達到 5%左右。圖 12：全球及中國 PCB 產值（單位：億美元）圖 13：全球各應用領域 PCB 產值（單位：億美元）資料來源：億渡數據，長江證券研究所 資料來源：億渡數據，長江證券研究所 從產品結構上看，全球 PCB 產業均在向高精度、高密度和高可靠性方向靠攏，不斷提高性能、提高生產效率，向專業化、規?；途G色生產方向發展，以調整產業結構，并特特征征描描述述主主要要應應用用在絕緣基材上僅一面具有導電圖形的印制電路板普通家電、遙控器、傳真機等在絕緣基材的正反兩面都形成導體圖形的印制電路板，一般采用絲印法或感光法制成計算機周邊

31、產品、家用電器等普普通通多多層層板板內層由四層及以上導電圖形與絕緣材料壓制而成，外層為銅箔。層間導電圖形通過導孔進行互連消費電子、通信設備和汽車電子等領域背背板板用于連接或插接多塊單板以形成獨立系統的印制電路板通信、服務/存儲、航空航天、超級計算機、醫療等重要場合高高速速多多層層板板由多層導電圖形和低介電損耗的高速材料壓制而成的印制電路板通信、服務/存儲等金金屬屬基基板板由金屬基材、絕緣介質層和電路層三部分構成的復合印制線路板通信無線基站、微波通信等厚厚銅銅板板使用厚銅箔（銅厚在3OZ及以上）或成品任何一層銅厚為3OZ及以上的印制電路板通信電源、醫療設備電源、工業電源、新能源汽車等高高頻頻微微

32、波波板板采用特殊的高頻材料（如聚四氟乙烯等）進行加工制造而成的印制電路板通信基站、微波傳輸、衛星通信、導航雷達等H HD DI I孔徑在0.15mm以下、孔環之環徑在0.25mm以下、接點密度在130點/平方英寸以上、布線密度在117英寸/平方英寸以上的多層印制電路板智能手機、平板電腦、數碼相機、可穿戴設備等消費類電子產品，在通信設備、航空航天、工控醫療等領域亦增長較快由柔性基材制成的印制電路板，基材由金屬導體箔、膠黏劑和絕緣基膜三種材料組合而成，其優點是輕薄、可彎曲、可立體組裝。智能手機、平板電腦、可穿戴設備等移動智能終端撓撓性性板板產產品品種種類類剛剛性性板板單單面面板板雙雙面面板板多多層

33、層板板0100200300400500600700800201720182019202020212022E全球PCB產值中國PCB產值0100200300400500600700800201720182019202020212022E通訊電子計算機消費電子汽車電子工控醫療軍事航空及其他%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/31 公司研究|深度報告 適應下游通信、服務器和數據存儲、新能源和智能駕駛、消費電子等市場的發展。其中，全球 PCB 下游應用領域主要以通訊、計算機為主，分別占比約為 32%和 24%，服務器領域占比為 10%左右。圖 14：2021 年全球 PCB 細分產品結構 圖

34、15：2021 年全球 PCB 下游應用領域情況 資料來源：Prismark，長江證券研究所 資料來源：Prismark，長江證券研究所 作為電子信息產業重要的配套，PCB 行業的技術發展通常需要適應下游電子終端設備的需求。目前，電子產品主要呈現出兩個明顯的趨勢：一是輕薄短小，二是高速高頻，下游行業的應用需求對 PCB 的精密度和穩定性都提出了更高的要求，PCB 行業將向高密度化、高性能化方向發展。高高密密度度化化：高密度化是未來印制電路板技術發展的重要方向，對電路板孔徑大小、布線寬度、層數高低等方面提出了更高的要求；高密度互連技術（HDI）正是當今PCB 先進技術的體現，通過精確設置盲、埋孔

35、的方式來減少通孔數量，節約 PCB可布線面積，大幅度提高元器件密度。高高性性能能化化：高性能化主要是針對 PCB 的阻抗性和散熱性等方面的性能提出要求。高層 PCB 板配線長度短、電路阻抗低，可高頻高速工作且性能穩定，可承擔更復雜的功能，也是增強產品可靠性的關鍵。圖 16：終端應用輕薄短小+高頻高速化推動 PCB 趨于高密度化+高性能化 資料來源：Prismark，億渡數據，長江證券研究所 隨著人工智能、大數據等新一代信息技術的發展，服務器和數據中心的需求都將呈現高增長態勢，因而有望帶動相關領域的 PCB 市場持續擴容。伴隨著算力的要求越來越高，多層板38%柔性版17%HDI板15%封裝基板1

36、8%單雙面板12%通訊32%計算機24%消費電子15%汽車電子11%服務器10%其他8%終端應用輕薄短小終端產品高速高頻產業趨勢產業趨勢高密度化高性能化電路板孑徑更小、布線寬度更窄、層數更高、布線面積更小技術變化層數更高、配線更短、電路阻抗更低，可高頻高速工作、性能穩定、可承擔更復雜的功能精確設置盲、埋孑提高可靠性 高密度互聯通過精確設置盲、埋孑的方式來減少通孑數量，節約PCB可布線面積，大幅度提高元器件密度 高性能化針對PCB的阻抗性和散熱性等方面的性能提出要求%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/31 公司研究|深度報告 對于 PCB 相關產品的要求將不斷升級。此外，在凈零碳排的驅動

37、下，新能源汽車產業及汽車電動化、智能化、網聯化加速發展，帶動車用 PCB 快速增長。圖 17：全球各細分應用市場 PCB 行業市場規模預測（單位：億美元）圖 18：全球各細分產品結構 PCB 行業規模預測（單位：億美元）資料來源：Prismark，威爾高招股書，頭豹研究院，長江證券研究所 資料來源：Prismark，威爾高招股書，頭豹研究院，長江證券研究所 數通：高景氣細分賽道助力 PCB 量價齊升 從 PCB 下游應用來看，PCB 最主要的下游之一為數通行業。具體而言，又可分為近期景氣度向上的服務器領域以及細分賽道高景氣的通信領域。服務器：AI 算力+平臺迭代帶動 PCB 需求增長 2023

38、 年以來，由 ChatGPT 的顯著成功引發新一輪人工智能和算力革命，隨著全球通用人工智能技術加速演進，人工智能訓練和推理需求持續擴大，當前 AI 產業來到高速發展日新月異的階段。AI 服務器和高速網絡系統的旺盛需求推動對大尺寸、高速高多層PCB 的需求，伴隨著算力的要求越來越高，對于 PCB 相關產品的要求將不斷升級。圖 19：PCB 在數通領域中的應用一覽 圖 20：應用于服務器/計算機領域的 PCB 產品圖 資料來源：聯茂電子公告，長江證券研究所 資料來源：生益電子招股書，長江證券研究所 隨著服務器向高速度、高性能、大容量等方向的不斷發展，PCB 的相關參數及性能也在同步升級。趨于高端的

39、服務器通常對 PCB 的要求包括高層數、高縱橫比、高密度和高傳輸速度等。據生益電子招股書顯示，不同等級的服務器所需的 PCB 板各不相同，其要求層數少至 8 層，多達 46 層。由于高端服務器對于制作材料要求較高，通常 PCB 廠010020030040050060070080090010002023E2024E2025E2026E通訊電子計算機消費電子汽車電子工控醫療軍事航空及其他010020030040050060070080090010002023E2024E2025E2026E撓性板多層板HDI板封裝基板單/雙面板%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/31 公司研究|深度報告 商

40、需要通過嚴苛的認證后才具備該等級項目打樣及供貨資格，因此只有少數供應商能通過高端 PCB 板認證。表 2：服務器類產品主要性能指標 名名稱稱 參參數數指指標標 層數 8-46 層 尺寸、板厚、厚徑比 尺寸 200mm-530mm，板厚 2mm-5mm，厚徑比 15:1-20:1 材料 高速材料 特殊工藝 深微盲孔工藝、N+N 機械盲孔工藝、分級金手指、高厚徑比設計、1000小時的 CAF 測試要求、多種材料混壓、多種背鉆工藝 資料來源：生益電子招股書，長江證券研究所 根據各家服務器廠商推出的服務器平臺來看，此類型新產品通常在芯片制程、內存標準、總線標準等方面都有較大變化。首先，隨著服務器更新迭

41、代，PCB 板層數也在不斷增加，從 10 層以下增加至 16 層以上。其次，平臺迭代同時帶來了傳輸速率的提升，由 Purley平臺的 28Gbps 逐步提升至 Eagle Stream 平臺的 112Gbps，服務平臺每升級一代，傳輸速率翻一倍。除 PCB 本身之外，其所使用的覆銅板類型也有所更新，為了實現高頻高速工作，PCB 需要采用 Ultra-Low-Loss 等級的覆銅板材料制作。表 3：服務器升級要求 PCB 板層數增加 平平臺臺 Purley Whitley Eagle Stream 傳輸速率（Gbps）28 56 112 高速覆銅板類型 Mid-Loss Low-Loss Ult

42、ra-Low-Loss 應用時間 2017 年 2020 年 2022-2023 年 主板層數 10 層及以下 12-14 層 16 層以上 覆銅板對應介電損耗 0.01-0.015 0.005-0.01 小于 0.003 對應插損（dB/inch）0.65 0.55 0.35 典型 Dk 值 4.1-4.3 3.7-3.9 3.3-3.6 典型 Df 值 0.008-0.01 0.005-0.008 0.002-0.004 對標松下產品型號 M4 及以上 M6 及以上 資料來源：Prismark，臺光，臺耀，聯茂，億渡數據，長江證券研究所 展望后市，根據 IDC 預測數據，2023 年全球服

43、務器市場規模同比幾乎持平，2024 年及以后服務器市場將保持 8-11%區間增速，預計到 2027 年市場規模達到 1,780 億美元。TrendForce 預計 2023 年全球 AI 服務器出貨量約為 118.3 萬臺，預計到 2026 年 AI 服務器出貨量將達到 236.9 萬臺。%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/31 公司研究|深度報告 圖 21：AI 服務器整機出貨量及增速 資料來源：Trendforce，長江證券研究所 隨著人工智能、大數據等新一代信息技術的發展，服務器和數據中心的需求都將呈現高增長態勢，因而有望帶動相關領域的 PCB 市場持續擴容。伴隨著算力的要求越來

44、越高，對于 PCB 相關產品的要求將不斷升級。表 4：全球 PCB 按下游應用分類市場規模（單位：百萬美元）下下游游應應用用 2020 2021 2022 2027E 2022-2027 復復合合增增長長率率 服服務務器器 5,876 7,804 9,894 14,281 7.60%汽車 6,507 8,728 9,468 12,773 6.20%有線基礎設施 4,968 6,111 6,665 8,131 4.10%無線基礎設施 2,771 3,337 3,585 4,493 4.60%移動電話 13,950 16,116 15,968 19,125 3.70%軍事/航空航天 2,824 3

45、,113 3,356 4,355 5.40%工業 2,563 3,226 3,317 3,908 3.30%消費 9,466 11,858 11,085 13,106 3.40%醫療 1,273 1,532 1,553 1,811 3.10%其他電腦設備 3,801 4,554 4,106 4,229 0.60%個人電腦 11,220 14,542 12,745 12,177-0.90%合計 65,219 80,920 81,740 98,388 3.80%資料來源：公司公告，長江證券研究所 通信：高階數據中心驅動 PCB 高性能化 通信領域的 PCB 需求可分為通信設備和終端，其中通信設備主

46、要指用于有線或無線網絡傳輸的通信基礎設施，包括通信基站、路由器、骨干網傳輸設備、微波傳輸設備、光纖到戶設備等；通信終端主要指智能手機。通信領域主要應用于有源天線處理單元（AAU）、射頻拉遠單元（RRU）、小基地臺（Small Cell）、光模塊等。85.5118.3150.4189.5236.98.50%38.4%27.1%26.0%25.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05010015020025020222023E2024F2025F2026FAI服務器出貨量（萬臺）同比%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/31 公司研究|深度報告 交交換換機機是是為為接

47、接入入網網絡絡節節點點提提供供獨獨享享電電信信號號通通路路的的網網絡絡設設備備，具具有有擴擴展展靈靈活活、性性價價比比高高的的特特點點。交換機整體分類多種多樣，根據不同標準可以劃分為不同的產品組合。根據傳播介質和傳播速度的不同，可以分為以太網交換機、快速以太網交換機和 ATM 交換機，其中以太網成為目前世界上普及率最高的計算機網絡，以太網交換機（根據部署場景的不同）可進一步分為企業網交換機和數據中心交換機兩類。5G 通通信信技技術術的的演演進進將將促促使使通通信信設設施施的的換換代代和和重重建建。由于 5G 頻率更高，基站的信號覆蓋范圍比 4G 基站覆蓋范圍更小，因此建設密度更大，5G 宏基站

48、數量將超過 600 萬個，并將建設大量配套的小基站。同時，5G 基站結構由 4G 時代的 BBU（Base Band Unit）+RRU（Remote Radio Unit）+天饋系統升級為 DU（Distributed Unit）+CU（Centralized Unit）+AAU（Active Antenna Unit）結構，單個宏基站對于 PCB 的需求量將比 4G 基站大幅增加。5G 通通信信設設備備信信息息互互聯聯的的復復雜雜度度快快速速提提升升，配配套套的的 PCB 也也將將向向高高速速大大容容量量的的方方向向發發展展，在在頻頻率率、速速率率、層層數數、尺尺寸寸以以及及光光電電集集成

49、成上上提提出出更更新新的的要要求求。從目前領先的 25Gbps 總線速度向更高的 56Gbps 發展。5G 設備尺寸變化不大的前提下要求數據轉發處理能力大幅增強，帶動高速多層 PCB（20-30 層，核心設備高速 PCB 層數達 40 層以上）需求大幅提升。圖 22：通信系統結構圖 圖 23：通信網絡應用示意圖 資料來源：生益電子招股書，長江證券研究所 資料來源：深南電路招股書，長江證券研究所 從網絡設備市場來看，伴隨云廠商資本開支回暖、運營商對新興業務資本開支的投入提升、數字經濟政策利好以及長期數據流量的增長，國內 ICT 設備規模有望維持穩健增長。預計 2025 年市場規模達到 1144

50、億元，2021-2025 年 CAGR 約 14%。云計算業務和云流量的快速增長，帶動數據中心進入快速發展通道，交換機在數據中心市場迎來巨大發展空間。從市場規模來看，預計 2025 年市場規模達到 915 億元。%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/31 公司研究|深度報告 圖 24：2018-2025 年中國網絡通信設備市場規模及增速情況 圖 25：2018-2025 年中國交換機行業市場規模及增速情況 資料來源：華經產業研究院，長江證券研究所 資料來源：華經產業研究院，長江證券研究所 從市場競爭格局來看，行業集中度較高，思科、華為、新華三等少數幾家企業占據著絕大部分的市場份額，呈現寡

51、頭競爭的市場格局。全球市場方面，以 2021 年為例，思科占據 45.3%市場份額，其次為華為 10.2%市場占比；國內市場，華為和新華三占比合計超過 70%，分別為 36.4%、35.2%。圖 26：2021 年全球交換機行業市場規模情況 圖 27：2021 年中國交換機行業市場規模情況 資料來源：華經產業研究院，長江證券研究所 資料來源：華經產業研究院，長江證券研究所 根據 DellOro Group 最新預測，未來五年園區交換機市場銷售額將超過 950 億美元。到 2026 年，千兆交換機（2.5/5/10 Gbps）預計將占據端口出貨量的 10%。DellOro 表示，預計到 2026

52、 年，PoE 端口將占據園區端口總出貨量的近一半；預計中國到 2026年將占全球園區交換機銷額的 25%；預計新的軟件功能和人工智能功能的引入將在預測范圍內增加，對網絡即服務（NaaS）產品的興趣預計將會上升，但對產品的采用可能需要時間。此外，從 2021 年至 2026 年期間全球數據中心以太網交換機市場的年復合增長率將接近兩位數，未來五年該市場的累計支出將接近 1,000 億美元。400Gbps 和更高速度將占支出的一半，到 2025 年，800Gbps 將超過 400Gbps。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0200400600800100012001400201820

53、19202020212022E2023E2024E2025E市場規模（億元）同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0100200300400500600700800900100020182019202020212022E2023E2024E2025E市場規模（億元）同比思科45%華為10%Arista8%新華三6%HPE6%Juniper3%其他22%華為36%新華三35%星網銳捷13%思科5%中興通訊2%其他9%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/31 公司研究|深度報告 圖 28：全球通訊電子市場 PCB 行業市場規模 資料來源：Prismark，威爾高招股書，

54、頭豹研究院，長江證券研究所 深南電路：內資 PCB 龍頭企業，技術實力雄厚 公司專業從事高中端印制電路板的設計、研發及制造，產品應用以通信設備為核心，重點布局航空航天和工控醫療等領域。公司印制電路板產品定位于高中端應用市場，具有高精度、高密度和高可靠性等特點，類型涵蓋背板、高速多層板、多功能金屬基板、厚銅板、高頻微波板、剛撓結合板等，產品類型豐富。經過三十余年的積累，公司在背板等各種高中端 PCB 的加工工藝方面擁有領先的綜合技術能力，牢牢樹立了 PCB 技術的行業領先地位。表 5：公司的產品應用及特征 應應用用領領域域 主主要要設設備備 相相關關 PCB 產產品品 特特征征描描述述 通信 無

55、線網 通信基站 背板、高速多層板、高頻微波板、多功能金屬基板 金屬基、大尺寸、高多層、高頻材料及混壓 傳輸網 OTN 傳輸設備、微波傳輸設備 背板、高速多層板、高頻微波板 高速材料、大尺寸、高多層、高密度、多種背鉆、剛撓結合、高頻材料及混壓 核心網 路由器、交換機 背板、高速多層板、高頻微波板 高速材料、大尺寸、高多層、高密度、多種背鉆、剛撓結合、高頻材料及混壓 固網寬帶 OLT、ONU 等 光纖到戶設備 背板、高速多層板 多層板、剛撓結合 數據中心 交換機、服務器/存儲設備 背板、高速多層板 高速材料、大尺寸、高多層、高密度、多種背鉆、剛撓結合 工控醫療 工控、醫療系統 高速多層板 高可靠性

56、、多層板、剛撓結合 消費電子 電池保護、光學攝像、無線耳機等 剛撓結合板、HDI 高密度、輕薄、立體組裝、高可靠性 汽車電子 毫米波雷達、激光雷達、攝像頭、新能源汽車 高頻微波板、剛撓結合板、厚銅板 高頻材料及混壓、高可靠性、HDI、剛撓結合、多層板、厚銅 資料來源：公司公告，長江證券研究所 5.8%5.9%6.0%6.1%6.2%6.3%6.4%0501001502002503003502023E2024E2025E2026E市場規模（億美元）同比%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/31 公司研究|深度報告 圖 29：背板與單板組裝截面圖 圖 30：OTN 光傳送網、光纖到戶以及數據

57、中心等核心設備一覽 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 公司在背板加工制造方面始終處于行業領先地位，自主開發的背鉆技術、臺階槽技術、側邊金屬化技術以及高頻材料背板加工技術均處于行業領先水平。目前，公司生產的背板樣板層數最高可達 120 層，批量生產的背板層數亦達到 68 層，板厚孔徑比超過 20:1，處于行業領先水平。表 6：公司 PCB 產品加工能力一覽 項項目目 批批量量 樣樣品品 層數 268L 120L 最大板厚 10mm（394mil）14mm（551mil）最小線寬間距 內層 2.2mil/2.2mil 2.0mil/2.0mil 外層 2.5/

58、2.5mil 2.2/2.2mil 對位能力 同張芯板對位 25um 20um 層間對位 5mil 4mil 最大銅厚 6Oz 30Oz 孔徑 機械鉆孔 0.15mm(6mil)0.1mm(4mil)激光鉆孔 0.1mm（4mil）0.050mm（2mil）最大尺寸 單板 850mmX570mm 1000mmX600mm（完成尺寸）背板 1250mmX570mm 1320mmX600mm 厚徑比 單板 20:1 28:1（完成孔徑）背板 25:1 35:1 材料 無鉛/無鹵 EM827,370HR,S1000-2,IT180A,EM825,IT158,S1000/S1155,R1566W,EM

59、285,TU862HF 高速 Megtron6,Megtron4,Megtron7,TU872SLK,FR408HR,N4000-13 Series,MW4000,MW2000,TU933 高頻 Ro3003,Ro3006,Ro4350B,Ro4360G2,Ro4835,CLTE,Genclad,RF35,FastRise27 其他 Polyimide,Tk,LCP,BT,C-ply,Fradflex,Omega,ZBC2000 表面處理 噴錫，化學鎳金，化學錫，OSP，化學銀，金手指，電鍍硬金/軟金，選擇性 OSP，化學鎳鈀金 資料來源：公司官網，長江證券研究所%19 請閱讀最后評級說明和重

60、要聲明 20/31 公司研究|深度報告 IC 載板：封裝環節核心材料，國產化率低 IC 封裝基板是芯片封裝環節的核心材料，具有高密度、高精度、高性能、小型化及薄型化等特點，與晶片、引線等經過封裝測試后共同組成芯片。IC 封裝基板不僅為芯片提供支撐、散熱和保護作用，同時在芯片與 PCB 之間提供電子連接，起著“承上啟下”的作用，甚至可埋入無源、有源器件以實現一定系統功能。圖 31：IC 封裝基板連接示意圖 資料來源：和美精藝招股書，長江證券研究所 傳統的集成電路（Integrated Circuit，簡稱 IC）封裝采用引線框架作為 IC 導通線路與支撐 IC 的載體，連接引腳于導線框架的兩旁或

61、四周，如雙側引腳扁平封裝（Dual Flat Package，簡稱 DFP）、四側引腳扁平封裝（Quad Flat Package，簡稱 QFP）等。隨著半導體技術的發展，IC 的特征尺寸不斷縮小，集成度不斷提高，相應的 IC 封裝向著超多引腳、窄節距、超小型化方向發展。20 世紀 90 年代中期，一種以球柵陣列封裝（Ball Grid Array，簡稱 BGA）、芯片尺寸封裝（Chip Scale Package，簡稱 CSP）為代表的新型 IC 高密度封裝形式問世，從而產生了一種封裝的必要新載體封裝基板。圖 32：傳統集成電路封裝展示圖 圖 33：封裝基板展示圖 資料來源：深南電路招股書，

62、長江證券研究所 資料來源：深南電路招股書，長江證券研究所 在高階封裝領域，封裝基板已取代傳統引線框架，成為芯片封裝中不可或缺的一部分，不僅為芯片提供支撐、散熱和保護作用，同時為芯片與 PCB 母板之間提供電子連接，起著“承上啟下”的作用；甚至可埋入無源、有源器件以實現一定系統功能。封裝基板%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/31 公司研究|深度報告 是在 HDI 板的基礎上發展而來，是適應電子封裝技術快速發展而向高端技術的延伸，兩者存在著一定的相關性。封裝基板作為一種高端的 PCB，具有高密度、高精度、高性能、小型化及薄型化等特點，以移動產品處理器的芯片封裝基板為例，其線寬/線距為 2

63、0m/20m，在未來 2-3 年還將不斷降低至 15m/15m，10m/10m。圖 34：封裝基板生產環節一覽 圖 35：封裝基板主要應用一覽 資料來源：和美精藝招股書，長江證券研究所 資料來源：和美精藝招股書，長江證券研究所 封裝基板按照芯片與基板之間的連接方式，可以分為引線鍵合（WB）和倒裝封裝（FC）兩大類。引線鍵合是指利用金屬線連接芯片上的電性接點和封裝基板上的輸入電路接點；倒裝封裝是指將芯片正面覆蓋，以凸塊直接連接封裝基板以實現互聯?；诓煌姆庋b形式和尺寸，引線鍵合和倒裝封裝又可以分為多個產品類型，分別為 FC-BGA/PGA/LGA、FC-CSP、FC-BOC、WB-PBGA、W

64、B-CSP、RF&Digital Module(射頻與數字模組)等。從需求端來看，FC-BGA/PGA/LGA 主要應用于 CPU、GPU、高端服務器等領域，隨著 5G、AI、云計算等應用推動高算力芯片需求的增加，FC-BGA/PGA/LGA 基板也有望在未來成為封裝基板中占比最高的部分。圖 36：引線鍵合封裝基板和倒裝封裝基板的工作原理 資料來源：深南電路招股書，長江證券研究所 表 7：主流封裝基板的分類和應用 芯芯片片與與基基板板的的連連接接方方式式 類類型型 簡簡稱稱 產產品品應應用用領領域域 終終端端產產品品 打線 球柵陣列 WB BGA 微處理器，南橋芯片，網絡芯片 電腦、平板電腦、

65、手機、游戲機等 芯片級封裝 WB CSP 電腦內存，手機內存，快閃內存 電腦、手機、照相機、攝影機、便攜式游戲機、MP3 射頻模塊 RF Module 無線射頻功率放大器，收發器，前端接收模塊 手機、平板電腦、游戲機、電腦等 數字模塊 Digital Module 數碼相機內存 數碼相機 倒裝 球柵陣列 FC BGA 微處理器，圖像處理器，基帶芯片，應用處理器，游戲處理器 電腦、平板電腦、游戲機等%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/31 公司研究|深度報告 針柵格陣列 FC PGA 微處理器 電腦、平板電腦、游戲機等 觸點柵格陣列 FC LGA 微處理器 電腦、平板電腦、游戲機等 芯片

66、級封裝 FC CSP 應用處理器，基帶芯片，智能手機加速處理器，電源管理/電力接受 電腦、平板電腦、照相機、攝影機、資料來源：珠海越亞招股書，長江證券研究所 封裝基板產品有別于傳統 PCB，高加工難度與高投資門檻是封裝基板的兩大核心壁壘。從產品層數、板厚、線寬與線距、最小環寬等維度看，封裝基板更傾向于精密化與微小化，而且單位尺寸小于 150*150mm，是一類更高端的 PCB，其中線寬/線距是產品的核心差異，封裝基板的最小線寬/線距范圍在 10130um，遠遠小于普通多層硬板 PCB 的501000um。表 8：封裝基板與其他類型 PCB 產品對比 技技術術參參數數 封封裝裝基基板板 類類載載

67、板板（SLP）高高密密度度互互聯聯板板（HDI）普普通通多多層層硬硬板板（PCB）層數 2-10 層 2-110 層 4-16 層 1-90+層 板厚 0.08-11.2mm 0.2-11.5mm 0.25-12mm 0.3-17mm 最小線寬/線距 10-130m 20-130m 40-160m 50-1000m 最小環寬 12.5-130m 50-160m 75m 75m 單位尺寸 150*150mm-300*120mm 左右-制程工藝 減成法/半加成法 半加成法 半加成法/減成法 減成法 資料來源：華經產業研究院，長江證券研究所 根據 Prismark 統計，2023 年以美元計價的全球

68、 PCB 產業產值同比下降 15.0%。從中長期看，產業將保持穩定增長。2023-2028年全球PCB產值的預計年復合增長率達5.4%。從產品結構看，封裝基板、18 層及以上的高多層板將保持相對較高的增速，未來五年復合增速分別為 8.8%、7.8%。表 9：2023 年 PCB 行業產品結構 全全球球產產品品結結構構表表現現 2023 年年 2028 年年 2023-2028 年年復復合合增增長長率率 E 產產值值（百百萬萬美美元元）同同比比 產產值值 E（百百萬萬美美元元）紙基板/單面板/雙面板 7,757-12.60%9,023 3.10%4-6 層板 15,469-12.00%18,29

69、1 3.40%8-16 層板 9,455-10.40%12,344 5.50%18 層板及以上 1,610-6.50%2,349 7.80%HDI 板 10,536-10.40%14,226 6.20%封裝基板 12,498-28.20%19,065 8.80%柔性板 12,191-11.90%15,117 4.40%合計 69,517-15.00%90,413 5.40%資料來源：公司公告，Prismark，長江證券研究所%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/31 公司研究|深度報告 格局：日臺廠商為主，國產替代空間大 中國臺灣、韓國與日本的 IC 封裝基板廠商產值占整體產值超過 90

70、%。其中，中國臺灣IC 封裝基板廠商為全球最大 IC 封裝基板供應者，占整體產值約 38.3%。中國大陸內資自主品牌 IC 封裝基板廠商占整體產值約 3.2%。圖 37：2022 年全球 IC 封裝基板市場結構 圖 38：2022 年全球前十大封裝基板廠 資料來源：中國臺灣電路板協會，和美精藝招股書，長江證券研究所 資料來源：中國臺灣電路板協會，和美精藝招股書，長江證券研究所 展望后市，終端需求回暖+以 AI 為首的新技術新應用的爆發驅動全球半導體重回上行周期。自 2022 年年初以來，全球半導體市場在全球政治經濟形勢動蕩、終端需求不振、整體產能走向小幅過剩影響，整體呈現下行的態勢，隨后在 2

71、023 年全球經濟逐步回暖，結構性需求尤其是以 AI 為首的新技術新應用的爆發大幅拉動 GPU、HBM 等高端芯片進入量價齊升的通道，使得全球半導體銷售金額在 2023 年 5 月結束下行，重回上行周期，截至 2024 年 4 月，全球半導體銷售金額達 464.3 億美元，同比+15.96%，環比+1.13%。未來，AI、工業智能、智能駕駛等因素將會促進半導體集成電路的進一步發展，帶動 IC 載板市場規模不斷擴容。圖 39：全球半導體變化源于產品階段性創新，當前位于大周期中的第一個中型周期末期 資料來源：Wind，長江證券研究所 中國臺灣38.3%中國大陸內資廠3.2%韓國26.7%日本25.

72、6%歐洲地區6.1%欣興電子17.7%南亞電路10.3%揖斐電9.7%三星電機9.1%新光電氣景碩科技7.3%LG Innotek6.5%ATS6.1%大德電子4.9%信泰電子4.7%其他15.2%23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/31 公司研究|深度報告 BT 載板ABF 載板：內資廠商核心布局領域 依據基板材料分類，封裝基板可分為硬質封裝基板、柔性封裝基板和陶瓷封裝基板，其中硬質封裝基板應用較廣，主要由 BT 樹脂或 ABF 樹脂制成。通常 CSP、PBGA 和FCBGA（非 CPU 類）類型的封裝會采用 BT 基板，而 FC-BGA（CPU 類）一般采用ABF 基板，應用于 CP

73、U 和 GPU 產品。表 10：BT 基板和 ABF 基板的區別 BT 基基板板 ABF 基基板板 原材料 雙馬來酰亞胺三嗪樹脂 無玻纖成分的樹脂材料 供應商 日本三菱瓦斯、日立化成等 日本味之素 特點 高 Tg、高耐熱性、抗濕性、低介電常數(Dk)和低散失因素(Df)等多種優勢，但是由于具有玻纖紗層，較 ABF 材質的 FC 基板更硬，且布線較麻煩，鉆孔難度較高，無法滿足細線路要求，但可以穩定尺寸，防止熱脹冷縮而影響線路良率，因此多用于對于可靠度要求較高的網路芯片及可程式邏輯芯片 表面容易接受激光處理和直接鍍銅，線寬間距小，可用于做線路較細、適合高腳數高傳輸的 IC，但供給相對有限 主要應用

74、 PBGA、WBCSP、FCCSP 封裝 FC-BGA 封裝 應用領域 手機 MEMS、通信、內存和 LED 等 CPU、GPU、FPGA、ASIC 等高運算性能 IC 資料來源：立鼎產業研究網，江西省電子電路行業協會，長江證券研究所 2022 年全球 BT 封裝基板產值約為 81.8 億美元，占整體封裝基板產值約 45.9%。韓國BT 封裝基板廠商產值約占 43.6%，中國臺灣 BT 封裝基板廠商產值約占 30.3%，日本BT 封裝基板廠商產值約占 15.0%，中國大陸內資自主品牌 BT 封裝基板廠商產值約占7.0%。全球 ABF 封裝基板產值約為 96.6 億美元，占整體封裝基板產值約 5

75、4.1%。中國臺灣 ABF 封裝基板廠商產值約占 45.1%，日本 ABF 封裝基板廠商產值約占 34.6%，韓國 ABF 封裝基板廠商產值約占 12.4%。目前，中國內資企業暫不具備大規模量產 ABF封裝基板的能力。圖 40：2022 年全球前五大 ABF 封裝基板廠 圖 41：2022 年全球前五大 BT 封裝基板廠 資料來源：中國臺灣電路板協會，和美精藝招股書，長江證券研究所 資料來源：中國臺灣電路板協會，和美精藝招股書，長江證券研究所 欣興電子26%揖斐電15%南亞電路13%新光電氣13%ATS8%其他25%LG Innotek14%三星電機12%信泰電子10%景碩科技10%欣興電子8

76、%其他46%24 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/31 公司研究|深度報告 展望后市，在大模型的快速發展帶動中，AI 相關硬件、尤其是服務器相關的芯片需求大幅提升。AI 服務器專為處理復雜的數據密集型任務而設計，它們需要大量的并行計算能力來執行機器學習和深度學習算法，這使得計算芯片在 AI 服務器中占據了更高的成本比例。與傳統服務器相比，AI 服務器對計算能力的要求更高，因此對高性能計算芯片的需求也更為迫切。GPU 由于其并行處理能力，在加速這些計算密集型任務中發揮著至關重要的作用，特別是在 AI 訓練和推理過程中，GPU 能夠提供比傳統 CPU 更高的性能和效率。據 IDC 預測，202

77、7 年 AI 服務器硬件市場規模有望達 1000 億美元，而且其中相比傳統服務器占比更高的計算芯片（如 GPU、ASIC、FPGA）有望充分享受快速增長的浪潮。圖 42：AI 服務器將成為服務器的核心增長點（單位：億美元）圖 43：相比較傳統服務器，AI 服務器整體成本中計算芯片占比更高 資料來源：IDC，長江證券研究所 資料來源：IDC，長江證券研究所 深南電路：內資載板領先企業，深度布局高端產能 我國封裝基板產業起步較晚，受關鍵原料與設備所限，內資企業在技術水平、工藝能力及產業鏈布局等方面與外資廠商相比尚有差距。2022 年中國內資 IC 封裝基板企業產值約 5.71 億美元，占全球 IC

78、 封裝基板總產值約 3.2%。其中，境內內資企業主要生產 BT封裝基板，占全球 BT 封裝基板產值約 7%，高端邏輯芯片使用的 ABF 封裝基板尚未形成大規模產業化能力。我國內資企業中，深南電路 2022 年 IC 封裝基板業務產值為 25.20億元。圖 44：中國大陸 IC 封裝基板行業進口替代空間及市場競爭格局 資料來源：和美精藝招股書，長江證券研究所%25 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/31 公司研究|深度報告 公司生產的封裝基板產品大致分為五類，分別為存儲芯片封裝基板、微機電系統封裝基板、射頻模塊封裝基板、處理器芯片封裝基板和高速通信封裝基板等，主要應用于移動智能終端、服務/存儲

79、等。表 11：公司封裝基板產品一覽 產產品品名名稱稱 產產品品展展示示 產產品品用用途途 存儲芯片封裝基板（eMMC）智能手機及平板電腦的存儲模塊、固態硬盤等 微機電系統封裝基板（MEMS）智能手機、平板電腦、穿戴式電子產品的傳感器等 射頻模塊封裝基板（RF）智能手機等移動通信產品的射頻模塊 處理器芯片封裝基板 WB-CSP 智能手機、平板電腦等的基帶及應用處理器等 FC-CSP 高速通信 封裝基板 數據寬帶、電信通訊、FTTX、數據中心、安防監控和智能電網中的轉換模塊 資料來源：公司公告，長江證券研究所 目前，公司已形成具有自主知識產權的封裝基板生產技術和工藝，建立了適應集成電路領域的運營體

80、系，并成為日月光、安靠科技、長電科技等全球領先封測廠商的合格供應商，在部分細分市場上擁有領先的競爭優勢。例如，公司制造的硅麥克風微機電系統封裝基板大量應用于蘋果和三星等智能手機中，全球市場占有率超過 30%；自主開發的處理器芯片封裝基板大量應用于國內外芯片設計廠商的芯片產品封裝；在先進制程能力方面，公司的高密度封裝基板已實現量產，部分領先產品（如 FC-CSP）已具備小批量生產能力。表 12：公司封裝基板技術能力一覽 產產品品 層層數數 基基板板特特征征技技術術能能力力 應應用用領領域域 FC-CSP 基板 2,4,6 封裝方式:：FC 線寬/線距：12/12m25m/25m 智能手機、平板、

81、多媒體設備等領域高端處理器芯片的封裝%26 請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/31 公司研究|深度報告 WB-CSP 基板 2,4,6 封裝方式:WB 板厚:0.11mm0.56mm 線寬/線距：25/25m40m/40m 手機，平板電腦，機頂盒等用的應用處理器 Memory-eMMC 基板 2,3,4 打線手指節距 7090m 表面處理：電金+OSP 手機、PC、服務器等設備中的嵌入式存儲芯片封裝 Memory-MSD 基板 2,4 板厚：130m 打線手指節距:75m100m 表面處理：電硬金，電鍍軟金 手機，導航，數碼相機，PAD，Laptop 等設備中的 Memory 模塊 RF 基

82、板 28 表面處理方式:電鍍鎳金,無引線電鎳金，化學鎳鈀金，OSP 等 手機、可穿戴設備中的 RFFEM模塊等 MEMS-SEN 基板 2 精細線路 薄板：100m130m 表面處理方式:電鍍鎳金,無引線電鎳金，化學鎳鈀金，OSP 等 智能手機、可穿戴設備、汽車、醫療等領域的傳感器封裝 MEMS-MIC 基板 2,4,6 埋容埋阻技術 結構多樣，支持樹脂塞孔和銅塞孔 智能手機、智能音箱、可穿戴和PC 等設備中的微機電系統-麥克風模組封裝 資料來源：公司官網，長江證券研究所%27 請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/31 公司研究|深度報告 風險提示 1、技術創新不及預期。新技術、新產品在市場推

83、廣過程中存在失敗的風險，技術迭代是否吸引用戶存在不確定性。2、下游需求增長不及預期。PCB 下游主要涉及消費電子、通信、服務器等領域，產業技術變革持續進行，帶來新增需求，如果下游發展不及預期，會對 PCB 的需求造成影響。3、盈利預測假設不成立或不及預期的風險 在對公司進行盈利預測及投資價值分析時，我們基于 PCB 行業復蘇情況、新興技術將于終端產品落地以及公司在 IC 載板業務的穩健開拓，對公司未來營收業績進行預測?；谝陨霞僭O，我們預計公司 2024-2025 年分別實現歸母凈利潤 18.06 億元和 21.52 億元，同比增速分別為 29.2%和 19.1%。若上述假設不成立或者不及預期

84、則我們的盈利預測及估值結果可能出現偏差，具體影響包括但不限于公司業績不及我們的預期、估值結果偏高等，極端悲觀假設下，若公司在IC 載板領域推進速度放緩、新興技術進展不及預期等，則公司未來收入/業績增速或受影響，假設極端悲觀情況下，我們預測 2024-2025 年公司歸母凈利潤為 17.36 億元和18.95 億元，同比增速分別為 24.2%和 9.1%。表 13：公司利潤敏感性分析（單位：億元）單單位位：億億元元 基基準準情情形形 悲悲觀觀情情形形 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 135.26 167.05 189.10

85、 214.31 135.26 161.64 166.81 180.71 YOY-3.3%23.5%13.2%13.3%-3.3%19.5%3.2%8.3%毛利率 23.4%23.3%24.0%24.5%23.4%23.3%24.0%24.5%歸母凈利潤 13.98 18.06 21.52 25.30 13.98 17.36 18.95 20.39 YOY-14.7%29.2%19.1%17.6%-14.7%24.2%9.1%7.6%資料來源：公司公告，長江證券研究所%28 請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/31 公司研究|深度報告 財務報表及預測指標 Table_Finance利利潤潤表表（

86、百百萬萬元元）資資產產負負債債表表（百百萬萬元元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 營營業業總總收收入入 13526 16705 18910 21431 貨幣資金 853 870 1510 2692 營業成本 10357 12818 14367 16190 交易性金融資產 590 590 590 590 毛毛利利 3170 3887 4543 5240 應收賬款 3091 3556 4077 4647 營業收入 23%23%24%24%存貨 2686 3130 3534 4009 營業稅金及附加 103 125 138 159 預付

87、賬款 8 28 30 31 營業收入 1%1%1%1%其他流動資產 1369 1692 1812 1975 銷售費用 270 334 372 425 流流動動資資產產合合計計 8597 9866 11554 13944 營業收入 2%2%2%2%長期股權投資 4 3 3 3 管理費用 601 747 854 962 投資性房地產 5 5 5 4 營業收入 4%4%5%4%固定資產合計 10083 10740 11218 11510 研發費用 1073 1253 1418 1623 無形資產 544 602 651 693 營業收入 8%8%8%8%商譽 0 0 0 0 財務費用 31-23-1

88、5-32 遞延所得稅資產 272 280 280 280 營業收入 0%0%0%0%其他非流動資產 3102 4068 5022 5973 加：資產減值損失-152-3-3-4 資資產產總總計計 22607 25564 28733 32408 信用減值損失-33 0 0 0 短期貸款 400 503 630 794 公允價值變動收益 4 0 0 0 應付款項 2037 2310 2612 2975 投資收益 1 11 12 12 預收賬款 1 2 3 3 營營業業利利潤潤 1398 1860 2200 2584 應付職工薪酬 443 550 619 696 營業收入 10%11%12%12%應

89、交稅費 42 54 57 66 營業外收支 1 0 0 0 其他流動負債 3502 4118 4634 5166 利利潤潤總總額額 1398 1860 2200 2584 流流動動負負債債合合計計 6425 7537 8555 9700 營業收入 10%11%12%12%長期借款 2407 2407 2407 2407 所得稅費用 1 54 49 54 應付債券 0 0 0 0 凈利潤 1398 1806 2151 2530 遞延所得稅負債 197 222 222 222 歸歸屬屬于于母母公公司司所所有有者者的的凈凈利利潤潤 1398 1806 2152 2530 其他非流動負債 391 39

90、7 397 397 少數股東損益 0 0 0 0 負負債債合合計計 9420 10562 11581 12726 EPS（元元）2.73 3.52 4.20 4.93 歸屬于母公司所有者權益 13184 14999 17150 19680 現現金金流流量量表表（百百萬萬元元）少數股東權益 3 3 3 2 2023A 2024E 2025E 2026E 股股東東權權益益 13187 15001 17153 19683 經經營營活活動動現現金金流流凈凈額額 2589 3066 3686 4177 負負債債及及股股東東權權益益 22607 25564 28733 32408 取得投資收益收回現金 0

91、 11 12 12 基基本本指指標標 長期股權投資 0 0 0 0 2023A 2024E 2025E 2026E 資本性支出-3247-3042-3155-3136 每股收益 2.73 3.52 4.20 4.93 其他-314-126 0 0 每股經營現金流 5.05 5.98 7.19 8.14 投投資資活活動動現現金金流流凈凈額額-3561-3157-3143-3124 市盈率 26.00 30.15 25.31 21.52 債券融資 0 0 0 0 市凈率 2.76 3.63 3.18 2.77 股權融資 0 0 0 0 EV/EBITDA 14.23 17.12 14.63 12.

92、59 銀行貸款增加（減少）2528 103 127 164 總資產收益率 6.2%7.1%7.5%7.8%籌資成本-589-23-28-36 凈資產收益率 10.6%12.0%12.5%12.9%其他-2028 18 0 0 凈利率 10.3%10.8%11.4%11.8%籌籌資資活活動動現現金金流流凈凈額額-89 99 98 129 資產負債率 41.7%41.3%40.3%39.3%現現金金凈凈流流量量（不不含含匯匯率率變變動動影影響響）-1061 17 641 1182 總資產周轉率 0.62 0.69 0.70 0.70 資料來源：公司公告，長江證券研究所%29 請閱讀最后評級說明和重

93、要聲明 30/31 公司研究|深度報告 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲

94、幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相相關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/虹口區新建路 200 號國華金融中心 B 棟 22、23 層 P.C/（200080）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37

95、樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%30 請閱讀最后評級說明和重要聲明 31/31 公司研究|深度報告 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）

96、制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（香港）有限公司在香港地區發行。長江證券經紀（香港）有限公司具有香港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在

97、當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所

98、述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌

99、，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%31