麗人麗妝-公司研究報告-美妝代運營龍頭經銷為主估值重塑-230201（23頁）.pdf

《麗人麗妝-公司研究報告-美妝代運營龍頭經銷為主估值重塑-230201（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《麗人麗妝-公司研究報告-美妝代運營龍頭經銷為主估值重塑-230201（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 美妝代運營龍頭，經銷為主估值重塑 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 橫縱拓展橫縱拓展+全鏈路運營全鏈路運營預計是預計是 TP 主要趨勢主要趨勢，美妝類美妝類服務服務需求更強需求更強 我們認為代運營服務商未來的發展方向主要包括 1）橫向拓展）橫向拓展：立足優勢渠道賦能品牌數字化升級，拓展社交電商、內容電商等新渠道，為品牌帶來新增量。2）縱向滲透）縱向滲透：凝結自身渠道、運營以及銷售等能力，孵化自有品牌，圈定私域領地。3）全鏈路打通）全鏈路打通：在電商代運營之外，為品牌提供一站式、全鏈路的服務。而美妝品類相而美妝品類相較服飾、較服飾、3

2、C 家電等家電等較其他品類較其他品類對電商服務的需求更為依賴，對電商服務的需求更為依賴，根據艾瑞咨詢，美妝品類對于電商服務的需求比例達到 50%-60%，并且傭金率達到 15%-20%。主要由于美妝品類的消費頻次高，品類、品牌多元，產品迭代快，行業競爭激烈，因此對于電商服務需求比例高。并且美妝產品毛利率相對較高能支付更高的傭金率。分銷為主增強客戶粘性分銷為主增強客戶粘性，降低客戶損失風險，降低客戶損失風險 代運營企業主要以代運營模式和分代運營企業主要以代運營模式和分/經銷模式或混合模式與下游品牌端經銷模式或混合模式與下游品牌端進行合作。進行合作。其中，（1）代運營模式中代運營方無商品定價權、無

3、商品所有權，經營成本較低，主要以收取服務費為主，因此對于品牌的話語權也較低。（2）而分/經銷模式中，服務方需要獲得品牌商的正品授權。先以自有資金從品牌商處采購商品進行線上銷售，具有商品定價權、有商品所有權，主要賺取進銷差價。因此對于品牌的參與度更深，與品牌的綁定也更為緊密。麗人麗妝在 2021 年分銷業務占比達到 92%，遠高于壹網壹創（23%）和若羽臣（31%），因此我們認為麗人麗妝在客戶的穩定性方面更具優勢。拓展新興渠道拓展新興渠道+自有品牌自有品牌，有望貢獻業績新有望貢獻業績新增量增量 公司在深耕天貓平臺的同時，積極拓展抖音、小紅書等新興渠道公司在深耕天貓平臺的同時，積極拓展抖音、小紅書

4、等新興渠道，截至2021 年年末，公司運營的抖音小店為 33 家。2021 年公司除天貓外其他平臺營收達到 2.82 億元，20192021CAGR 為 876%，其他平臺營收占比從 0.1%提升至 6.8%。品牌方面，品牌方面，覆蓋了各個美妝細分品類以及覆蓋了各個美妝細分品類以及歐美日韓等國家類別，歐美日韓等國家類別，截至 2022 年 6 月 30 日，公司與雪花秀、雅漾、后、施華蔻、芙麗芳絲、奧倫納素、馥綠德雅等 60 多個品牌達成合作關系。此外，還不斷持續開拓新興品類，布局隱形眼鏡、食品、玩具等消費品類。同時公司已先后推出了美壹堂、玉容初、尋味檔案、愛貝萌等自有品牌，通過孵化自有品牌提

5、升品牌自主性。投資建議投資建議 短期來看，業績受疫情影響，預計防疫政策放開后業績將逐漸修復；中長期來看，經銷模式客戶粘性強，公司積極拓展抖音等新興平臺，打造自有品牌，看好業績持續增長。我們預計公司 20222024 年 EPS 分別為 0.32、0.66、0.79 元/股，對應當前股價 PE 分別為 41、20、17 倍。維持“買入”評級。Table_StockNameRptType 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）公司研究/公司深度 投資評級：買入（維持）投資評級：買入（維持）報告日期：2023-02-01 Table_BaseData 收盤價（元）13.02 近 12 個月最高/最低（元

6、）20.71/11.00 總股本（百萬股）400 流通股本（百萬股）196 流通股比例（%）48.97 總市值（億元）52 流通市值（億元）26 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：王洪巖分析師：王洪巖 執業證書號：S0010521010001 郵箱： 聯系人：梁瑞聯系人：梁瑞 執業證書號：S0010121110043 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 1.經營短期承壓，積極布局新興渠道 2022-10-28 2.頭部美妝服務商，深耕與拓展并進 2022-10-11 -55%-38%-

7、21%-4%13%2/225/228/2211/22麗人麗妝滬深300Table_CompanyRptType1 麗人麗妝麗人麗妝（605136.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/23 證券研究報告 風險提示風險提示 商品質量較難控制；供應商集中度較高；市場競爭激烈等。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 4155 3653 4105 4526 收入同比（%）-9.7%-12.1%12.4%10.3%歸屬母公司凈利潤 411 127 265 314 凈利潤同比（%）

8、21.0%-69.1%109.1%18.6%毛利率（%）36.5%30.3%35.2%35.8%ROE（%）15.3%4.6%8.8%9.5%每股收益（元）1.03 0.32 0.66 0.79 P/E 23.64 41.15 19.67 16.58 P/B 3.64 1.91 1.74 1.57 EV/EBITDA 16.05 21.73 10.16 6.85 資料來源：wind，華安證券研究所 ZVmVoXhVtUcZvNwO6MaO9PtRoOsQtQiNqQtRiNmMoMaQmMwPvPpNsRuOpMnOTable_CompanyRptType1 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）

9、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/23 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 基于優質品牌商拓展小眾，成就美妝基于優質品牌商拓展小眾，成就美妝 TP 龍頭龍頭.5 1.1 深耕化妝品網絡零售服務十余年，持續開拓海外品牌深耕化妝品網絡零售服務十余年，持續開拓海外品牌.5 1.2 創始人為實控人，阿里股東背景加持創始人為實控人，阿里股東背景加持.6 1.3 財務分析：收入利潤穩定增長，盈利能力穩中有進財務分析：收入利潤穩定增長，盈利能力穩中有進.7 2 電商代運營行業景氣，美妝品類服務需求更強電商代運營行業景氣，美妝品類服務需求更強.9 2.1 電商代運營拓展新興渠道，規模有望持續增長電商代運營拓

10、展新興渠道，規模有望持續增長.9 2.2 美妝品類線上滲透率持續提高，服務需求更強美妝品類線上滲透率持續提高，服務需求更強.11 3 鞏固行業龍頭地位，持續開拓新平臺、新品類鞏固行業龍頭地位，持續開拓新平臺、新品類.14 3.1 先發優勢顯著，數字化能力為品牌運營賦能先發優勢顯著，數字化能力為品牌運營賦能.14 3.2 深耕天貓經驗豐富，拓展抖音有望帶來新增量深耕天貓經驗豐富，拓展抖音有望帶來新增量.16 3.3 分銷模式加強大客戶綁定，拓展分銷模式加強大客戶綁定，拓展自有自有品牌提升自主性品牌提升自主性.17 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.20 4.1 盈利預測盈利預測.20 4

11、.2 投資建議投資建議.21 風險提示：風險提示：.21 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.22 Table_CompanyRptType1 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/23 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程.6 圖表圖表 2 公司股權結構（公司股權結構（截至截至 2022Q3).7 圖表圖表 3 股票激勵計劃凈利潤考核目標股票激勵計劃凈利潤考核目標.7 圖表圖表 4 公司營業收入及增速公司營業收入及增速.8 圖表圖表 5 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速.8 圖表圖表 6 公司及可比公司毛利率公司及可

12、比公司毛利率.8 圖表圖表 7 公司及可比公司凈利率公司及可比公司凈利率.8 圖表圖表 8 公司及可比公司總資產周轉率公司及可比公司總資產周轉率.9 圖表圖表 9 公司及可比公司存貨周轉率公司及可比公司存貨周轉率.9 圖表圖表 10 電商代運營市場規模電商代運營市場規模.10 圖表圖表 11 DP 與與 TP 代運營代運營.10 圖表圖表 12 品牌電商服務的專業化發展品牌電商服務的專業化發展.11 圖表圖表 13 中國中國美妝電商美妝電商行業市場規模行業市場規模.11 圖表圖表 14 電商渠道規模變化電商渠道規模變化.11 圖表圖表 15 全球美妝行業渠道格局全球美妝行業渠道格局.12 圖表

13、圖表 16 中國美妝行業渠道格局中國美妝行業渠道格局.12 圖表圖表 17 中國零售美妝市場規模（億元）中國零售美妝市場規模（億元）.12 圖表圖表 18 各品類對電商服務需求比例及傭金率對比各品類對電商服務需求比例及傭金率對比.12 圖表圖表 19 DP 與與 TP 代運營的區別代運營的區別.13 圖表圖表 20 公司公司主營業務介紹主營業務介紹.14 圖表圖表 21 主要合作品牌線上店鋪建設主要合作品牌線上店鋪建設.15 圖表圖表 22 公司公司合作品牌合作品牌“后后”線下門店線下門店.15 圖表圖表 23 公司服務介紹公司服務介紹.15 圖表圖表 24 同行同行公司公司核心競爭力對比核心

14、競爭力對比.16 圖表圖表 25 天貓各星級評分標準天貓各星級評分標準.16 圖表圖表 26 線上分銷模式線上分銷模式.17 圖表圖表 27 代運營模式與經銷模式比較代運營模式與經銷模式比較.17 圖表圖表 28 垂類代運營垂類代運營公司公司營收占比對比營收占比對比.18 圖表圖表 29 公司公司服務品牌變動情況服務品牌變動情況.18 圖表圖表 30 公司自主品牌公司自主品牌.19 圖表圖表 31 公司盈利預測公司盈利預測.20 Table_CompanyRptType1 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/23 證券研究報告 1 基于優質品牌商拓展小眾，成就

15、美妝基于優質品牌商拓展小眾，成就美妝 TP 龍頭龍頭 1.1 深耕化妝品網絡零售服務十余年，持續開拓海外品牌深耕化妝品網絡零售服務十余年，持續開拓海外品牌 麗人麗妝業內深耕十余年，麗人麗妝業內深耕十余年，是國內領先的化妝品網絡零售服務商。是國內領先的化妝品網絡零售服務商。與多家國內外知名化妝品品牌保持長期合作，深度綁定優質品牌商并拓展小眾品牌，通過自身對全鏈路網絡零售綜合服務的深刻理解及在美妝領域積累的豐富經驗，助力品牌發展，與品牌方形成緊密伙伴關系，共同成長。公司憑借對行業特點、品牌特征及消費習慣的深刻理解和洞察，以及在線上零售方面積累的專業運作經驗、數據分析及精準營銷策劃能力，主要接受品牌

16、方的委托，在線上開設、運營官方旗艦店，實現產品的在線銷售。復盤公司發展歷史，可主要分為以下四個發展階段：復盤公司發展歷史，可主要分為以下四個發展階段：以相宜本草淘寶商城以相宜本草淘寶商城起步，上海麗人麗妝總部正式成立（起步，上海麗人麗妝總部正式成立（2007-2010）：）：麗人麗妝公司于 2007 年在北京正式成立，旗下運營的相宜本草也同年上線淘寶。公司前身為上海麗人麗妝化妝品有限公司，成立于 2010 年。初創初創融資迅速增量，進入電商業務擴張階段（融資迅速增量，進入電商業務擴張階段（2011-2012）：）：在此期間，麗人麗妝通過 4 輪增資將注冊資本從 10 萬元增加至 2822.55

17、 萬元。阿里于 2012 年入股麗人麗妝，同年阿里創投增資持股 20%，此外還獲得施華蔻、妮維雅、蘭芝等知名品牌授權。多家大品牌入駐，自創品牌登上舞臺（多家大品牌入駐，自創品牌登上舞臺（2013-2015）：）：受益于海外大牌入駐國內電商的大潮中，期間公司獲蘭蔻、歐萊雅、雪花秀等國際品牌授權，協助進行品牌宣傳及電商代運營。自創品牌方面，2014 年麗人麗妝創立自有品牌 momoup，并成功進駐微信商城、亞馬遜等大流量平臺。2015 年，麗人麗妝海外旗艦店成立，韓品 3CE、ReEn 睿嫣、The Saem、berrisom、九朵云等品牌順利進駐。繼續深化各品牌合作，繼續深化各品牌合作，并于并于

18、 2020 年年 9 月成功上市月成功上市（2016 年至今）：年至今）：2016 年3 月 10 日，公司正式變更為中外合資型股份有限公司，并于同年開始籌備上市計劃。此期間，公司兩次擴大經營業務，并先后順利取得了雪花秀、植村秀、后、凡客、露華濃、回天等品牌的正品授權，如今麗人麗妝已與超過 60 個品牌達成合作關系。2020 年 9 月 29 日，麗人麗妝正式登陸 A 股。2022 年獲評最佳投資者關系管理上市公司以及最具社會責任上市公司，并榮登上海百強企業 4 大榜首。Table_CompanyRptType1 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/23 證券

19、研究報告 圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：招股說明書，公司公告，華安證券研究所 1.2 創始人為實控人，阿里股東背景加持創始人為實控人，阿里股東背景加持 公司股權結構集中，創始人黃韜先生即為實控人。公司股權結構集中，創始人黃韜先生即為實控人。公司控股股東、實際控制人為黃韜先生。截至招股說明書簽署日，黃韜先生直接持有公司 37.22%的股權，通過上海麗仁間接持有公司 0.13%股份，合計持有公司 37.35%的股份。發行前第二大股東為阿里網絡，持股比例為 19.55%，對于公司早期進入天貓平臺帶來有力的支持。20072010麗人麗妝公司在北京正式成立旗下運營的相宜本草上線淘寶上

20、海麗人麗妝總部成立成都倉庫成立并投入使用2012阿里入股麗人麗妝阿里創投增資持股20%2013新增合作品牌：旁氏、妮維雅、優色林、泊美等2014創立自有品牌momoup，并成功進駐大流量平臺新增合作品牌：呂、絲芙塔、漢高、碧歐泉等2015麗人麗妝海外旗艦店成立，韓品3CE、ReEn睿嫣、TheSaem、berrisom、九朵云等品牌順利進駐新增合作品牌：蘭蔻、凡士林、芙麗芳絲、伊蒂之屋等2016公司正式變更為中外合資型股份有限公司開始籌備上市計劃新增合作品牌：歐萊雅、雪花秀、植村秀、雅漾等2017新增合作品牌：HERA、后、Fresh、科顏氏等2018新增合作品牌：奧倫納素、佰草集、LG生活健

21、康等終止合作品牌：蘭蔻、巴黎歐萊雅、美寶蓮、碧歐泉、植村秀、絲芙蘭、Fresh等2019新增合作品牌：露華濃、回天等終止合作品牌：佰草集、玉澤、夢妝、高芙等2019年天貓六星級運營服務商2020成為“春雷計劃”特許經營服務商9月29日，麗人麗妝（605136.SH）正式登陸 A 股終止合作品牌：相宜本草、希思黎等2021榮獲“上海市品牌電商優秀企業”、“天貓六星服務商”推出美壹堂、玉容初等自有品牌新增合作品牌：蘇菲娜、Burberry等2022獲評2022年最佳投資者關系管理上市公司獲評2022年最具社會責任上市公司榮登2022上海百強企業4大榜單Table_CompanyRptType1 麗

22、人麗妝（麗人麗妝（605136）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/23 證券研究報告 圖表圖表 2 公司股權結構（公司股權結構（截至截至 2022Q3)資料來源：公司公告，華安證券研究所 股權激勵機制完善，充分調動員工積極性。股權激勵機制完善，充分調動員工積極性。2021 年公司針對中高層管理人員及核心技術人員推出限制性股票激勵計劃，20212023 上市公司凈利潤同比增速分別不低于 20.0%、12.5%、11.1%。股權激勵計劃將公司發展與管理層及核心員工利益深度綁定，促進公司化妝品電商零售服務及品牌營銷服務進一步發展。圖表圖表 3 股票激勵計劃凈利潤考核目標股票激勵計劃凈利潤考核目標

23、2021 2022 2023 凈利潤（億元）3.71 4.17 4.64 增速（%）20.0%12.5%11.1%資料來源：公司公告，華安證券研究所 注：“凈利潤”指標是激勵成本攤銷前并扣除非經常性損益后的凈利潤。1.3 財務分析：收入利潤財務分析：收入利潤短期承壓短期承壓，盈利能力穩中有進，盈利能力穩中有進 收入收入平穩增長，平穩增長，增速放緩。增速放緩。2017-2020 年，公司營收由 34.2 億元增長至 46 億元，CAGR 為 10%。2021 年公司營收為 41.55 億元，同比降低 9.67%，主要原因系旁氏、凡士林等品牌由經銷模式轉為代運營模式。2022 前三季度營收為 20

24、.98 億元，同比降低 16.1%。利潤穩定增長，利潤穩定增長，疫情影響下短期承壓。疫情影響下短期承壓。2017-2021 年，公司歸母凈利潤由 2.3億元增長至 4.11 億元，2021 年同比增長 20.99%，呈現出穩定增長的態勢。2022年前三季度凈利潤為-0.4 億元，有所下降，主要是受疫情影響。上海麗仁上海麗仁實控人：實控人：黃韜先生黃韜先生揚州麗秀揚州麗秀上海麗人麗妝化妝品股份有限公司上海麗人麗妝化妝品股份有限公司17.51%7.73%33.34%1.53%7.48%4.43%領譽基石領譽基石Asia-Pacific2.03%1.28%3.93%MilestoneCresent

25、Lily阿里網絡阿里網絡22.36%其他其他Table_CompanyRptType1 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/23 證券研究報告 公司毛利率與凈利率水平較穩定，并逐年提升。公司毛利率與凈利率水平較穩定，并逐年提升。2017-2021 年受利于公司品牌與規模效應，近年來毛利率與凈利率水平均穩中有進。2022 年前三季度，公司毛凈利率有所下降，主要是因為受疫情影響公司加大了銷售折扣導致毛利率下降；并且由于物流受阻，倉儲和發貨受到影響，公司計提了存貨減值準備。資產經營效率較高，存貨周轉能力有所下降。資產經營效率較高，存貨周轉能力有所下降。公司存貨主要為

26、開展化妝品電商零售業務采購的產品，存貨周轉率在 2017-2020 年期間較穩定，存貨周轉率強，產品滯銷風險小，但于 2021 年以來出現了一個較明顯的下降。主要是由于疫情影響下，消費者對于化妝品的總體需求較疫情前有所疲軟，疊加封控對于倉儲和發貨等環節的影響，公司存貨周轉變慢。圖表圖表 4 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖表圖表 5 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：IFind，公司招股說明書，華安證券研究所 資料來源：IFind，公司招股說明書，華安證券研究所 圖表圖表 6 公司及可比公司毛利率公司及可比公司毛利率 圖表圖表 7 公司及可比公司凈利率公司及可比公司凈

27、利率 資料來源：IFind，公司招股說明書，華安證券研究所 資料來源：IFind，公司招股說明書，華安證券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%01020304050營業收入（億元）yoy(%)-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-1012345歸母凈利潤（億元）yoy(%)0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022Q3麗人麗妝若羽臣壹網壹創-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022Q3麗人麗妝若羽臣壹網壹創Table_CompanyRptType1 麗人

28、麗妝麗人麗妝（605136.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/23 證券研究報告 2 電商代運營行業景氣，美妝品類電商代運營行業景氣，美妝品類服務需求更強服務需求更強 2.1 電商代運營電商代運營拓展新興渠道拓展新興渠道，規模有望持續增長，規模有望持續增長 2021 年我國電商代運營產業規模年我國電商代運營產業規模 1.37 萬億，同比增長了萬億，同比增長了 5%。根據商務部定義，電商代運營服務是指為企業業提供全托式電子商務服務的一種服務模式，即指傳統企業以合同的方式委托專業電子商務服務商為企業提供部分或者全部的電子商務運營服務。盡管在競爭加劇、消費低迷的大環境下，許多互聯網電商平臺營

29、收增速呈現放緩的跡象，中國電商代運營市場進入平臺期，但產業規模還是在進一步擴大。2021 年，電商代運營服務提供商不僅幫助全球品牌進入和推進電商業務，實現自身快速增長，而且依靠其數字化平臺和運營能力，幫助品牌商和中小企業在后疫情時代快速實現數字化和線上運營。一方面，電商代運營企業進入新渠道意愿增強，一方面，電商代運營企業進入新渠道意愿增強，以滿足品牌的個性化營銷需求。以滿足品牌的個性化營銷需求。新渠道不僅為電商代運營市場和品牌帶來了新的流量和市場機會，也帶來了更加透明的運營方法和數據。另一方面，自有品牌孵化成另一方面，自有品牌孵化成運營服務升級的重要突破口，運營服務升級的重要突破口，不少代運營

30、商依靠自己的運營經驗和優勢能力加持，加快發展自有品牌，自營品牌對于代運營公司的意義已不僅僅在于業務增長，更在于運營能力的升級。圖表圖表 8 公司公司及可比公司及可比公司總資產總資產周轉率周轉率 圖表圖表 9 公司公司及可比公司及可比公司存貨周轉率存貨周轉率 資料來源：IFind，公司招股說明書，華安證券研究所 資料來源：IFind，公司招股說明書，華安證券研究所 0112233201720182019202020212022Q3麗人麗妝若羽臣壹網壹創02468101214201720182019202020212022Q3麗人麗妝若羽臣壹網壹創Table_CompanyRptType1 麗人麗

31、妝麗人麗妝（605136.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/23 證券研究報告 圖表圖表 10 電商代運營市場規模電商代運營市場規模 資料來源：商務部中國電子商務報告（2021），華安證券研究所 天貓天貓流量去中心化，代運營服務需求更加流量去中心化，代運營服務需求更加多樣化多樣化。TP 是為商家在淘寶開店提供服務的中間商，聯通商家、平臺、消費者三方。TP 是通過淘寶資質審核，為品牌商提供單項或者整體電商運營服務的第三方服務群體。從業務類型商，TP 業務分為兩類：1）經銷業務：從品牌手里買斷經銷權，成本自負、自行售賣，賺取中間差價；2）服務業務：即主要負責建設、運營其線上品牌旗艦店，店

32、鋪和商品都歸屬于品牌方，服務商只從品牌那里收取服務費和傭金。TP 升級為升級為 TEP，衍生出直播電商業務。，衍生出直播電商業務。天貓 GMV 快速增長，TP 業務從單一的代運營擴展向多樣化綜合業務，一站式品牌服務商出現。2019 年 TP 升級為 TEP，即 Tmall Ecological Partner，為商家提供智能商業一站式解決方案。隨著淘寶直播的興起，部分 TP 開始衍生出直播電商業務。并且并且 2021 年年隨著流量去中心化隨著流量去中心化以及抖快等平臺的興起以及抖快等平臺的興起，更多品牌開始自播更多品牌開始自播并拓展抖并拓展抖快渠道快渠道，為代運營企業提供新的增長機會為代運營企

33、業提供新的增長機會。圖表圖表 11 DP 與與 TP 代運營代運營 DP TP 定義 抖音電商代運營服務商 淘寶電商代運營服務商 區別 去中心化；注重內容；融合了內容營銷和消費環節 具有排他性；內容屬性很低；以消費環節為主 優勢 更低更可控的電商成本、更多的品牌參與 業務難度較低，發展時間更長，更具經驗 共同點 同一種商業模式在不同平臺的演化，都是電商平臺和商家之外的第三方，提供代運營服務，淘系代運營商目前也在發展抖音業務。資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 全程式服務體系利于服務商更加全面地把握品牌商的發展需求和特征，與品牌商進行更深層次的利益綁定，利于輸出最大化的服務價值。在全程式服務體系

34、上有綜合實力（例如品牌資源、資金能力等）的服務商將會在激烈的市場競爭中脫穎而出，強化某方面的服務能力，發展自身核心競爭力，實現服務的專業化?？春蒙罡?%5%10%15%20%25%30%35%020004000600080001000012000140001600020172018201920202021電商代運營市場規模（億元）yoyTable_CompanyRptType1 麗人麗妝麗人麗妝（605136.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/23 證券研究報告 某一細分品類或區域性市場的電商服務商。圖表圖表 12 品牌電商服務的專業化發展品牌電商服務的專業化發展 資料來源：艾瑞咨詢

35、，華安證券研究所 2.2 美妝品類線上滲透率持續提高美妝品類線上滲透率持續提高，服務需求服務需求更強更強 化妝品零售線上滲透率持續提升?；瘖y品零售線上滲透率持續提升。在消費觀念升級、消費結構轉變背景下，美妝線上零售增速總體高于線下，線上滲透率持續提升。中國美妝電商市場規模持續擴大，2021 年中國美妝電商市場規模達 251.7 億元，同比增長 26.6%。根據艾瑞咨詢數據，2017-2021 年期間，電商渠道規模占護膚和美妝總體規模的比重從 28.3%和 35.8%上升到 45%和 55.7%。中國美妝市場線上渠道已經覆蓋中國美妝市場線上渠道已經覆蓋 39.3%的銷售額。的銷售額。在數字化手段

36、快速發展以及疫情期間線下銷售渠道的限制下，全球以及中國美妝市場在過去五年時間內，線上渠道的滲透率不斷提高，其中中國市場的滲透率高于全球平均水平。差別化戰略差別化戰略專一化戰略專一化戰略實現范圍實現范圍要點要點策略策略全行業市場服務模式差別化，在行業中樹立獨特性旗幟發展IT技術、品牌營銷、倉儲物流等核心服務核心服務，拓展數據分析等增值服務增值服務，做到行業內領先地位實現范圍實現范圍要點要點策略策略某一行業市場服務專一化，主攻某類品牌商、某類細分領域或某區域市場深耕某細分品類品類或區域區域性市場，將呈現綜合型與垂直型兩級分化趨勢，發展自身相對優勢圖表圖表 13 中國中國美妝電商美妝電商行業市場規模

37、行業市場規模 圖表圖表 14 電商渠道規模變化電商渠道規模變化 資料來源：觀研報告網，華安證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05010015020025030020172018201920202021中國美妝電商行業市場規模（億元）yoy（%）0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021本土護膚線上渠道占比本土彩妝線上渠道占比Table_CompanyRptType1 麗人麗妝麗人麗妝（605136.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/23 證券研究報告 較其他品類美妝對于電

38、商服務需求比例高，預計較其他品類美妝對于電商服務需求比例高，預計服務商服務商將將持續受益于美妝市場持續受益于美妝市場增長增長。根據艾瑞咨詢數據，預計中國零售美妝市場 20212025 年 CAGR 為 13.4%，美妝品類有望維持高景氣。相對于其他品類，美妝品類對于電商服務的需求比例達到 50%-60%，并且傭金率達到 15%-20%。主要是由于美妝品類品牌和品類豐富，產品迭代快、消費頻次高，所以對于運營能力的要求更高，品牌也更愿意支付較高的傭金率。圖表圖表 17 中國中國零售美妝市場規模（億元）零售美妝市場規模（億元）圖表圖表 18 各品類對電商服務需求比例及傭金率對比各品類對電商服務需求比

39、例及傭金率對比 資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 國際品牌對于代運營服務商的依賴更高。國際品牌對于代運營服務商的依賴更高。國際品牌對品牌服務商的需求比例達到了 80%90%，遠高于國內品牌（20%30%），主要因為相對于國內品牌，國際品牌對于國內市場不熟悉，沒有成熟的團隊，因此通過服務商可以借助專業資源快速打開中國電商渠道，實現銷量增長的同時進行品牌建設，提升消費者體驗。同時由于國際品牌注重品牌的長期發展，對服務質量要求較高，合作穩定性較強。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000美妝品牌50%

40、60%3C家電10%20%服飾品牌20%30%美妝品牌15%20%3C家電2%10%服飾品牌10%15%各品類對電商服務需求比例各品類對電商服務需求比例各品類電商服務傭金率各品類電商服務傭金率圖表圖表 15 全球美妝行業渠道格局全球美妝行業渠道格局 圖表圖表 16 中國美妝行業渠道格局中國美妝行業渠道格局 資料來源：2022 巨量引擎美妝白皮書，華安證券研究所 資料來源：2022 巨量引擎美妝白皮書，華安證券研究所 05010015020025020172018201920202021線上渠道（百億）線下渠道（百億）051015202530354020172018201920202021線上渠

41、道（億）線下渠道（億）Table_CompanyRptType1 麗人麗妝麗人麗妝（605136.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/23 證券研究報告 圖表圖表 19 DP 與與 TP 代運營的區別代運營的區別 資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 國際品牌對品牌服務商的需求比例80%90%國內品牌對品牌服務商的需求比例20%30%傾向于外包服務商，合傾向于外包服務商，合作穩定性較強作穩定性較強國際品牌通過外包服務商可以借助專業資源快速打開中國電商渠道，實現銷量增長的同時幫助其進行品牌建設，提升消費者體驗；同時注重品牌的長期發展，對服務質量要求較高，合作穩定性較強國際品牌國際品牌大品牌

42、：根據品牌所處發展階大品牌：根據品牌所處發展階段不同，需求呈現差異化特征段不同，需求呈現差異化特征 處于擴張期的大品牌，品牌影響力與競爭力不斷上升，自建團隊進行電商運營；處于下坡期的大品牌，會選擇與服務商合作，期望服務商助力其電商運營并為品牌進行數據賦能，提升品牌的影響力國內品牌國內品牌小品牌：受制于成本壓小品牌：受制于成本壓力，尋求與服務商合作力，尋求與服務商合作國內中小品牌由于自建電商難以找到合適的人才以及成本高的因素，會考慮與服務商進行合作，借助服務商打通電商渠道，降低品牌的運作成本Table_CompanyRptType1 麗人麗妝麗人麗妝（605136.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評

43、級說明 14/23 證券研究報告 3 鞏固行業龍頭地位，持續開拓新平臺、新品類鞏固行業龍頭地位，持續開拓新平臺、新品類 3.1 先發優勢顯著，先發優勢顯著，數字化能力數字化能力為品牌運營賦能為品牌運營賦能 公司在業內深耕十余年，公司在業內深耕十余年，具有先發優勢。具有先發優勢。與多家國內外知名化妝品品牌保持長期合作，通過自身對全鏈路網絡零售綜合服務的深刻理解及在美妝領域積累的豐富經驗，助力品牌發展。公司主營業務包括電商零售業務及品牌營銷運營服務，為品牌方提供覆蓋店鋪基礎運營、頁面視覺設計、產品設計策劃、整合營銷策劃、精準推廣投放、大數據分析、售前/售后客戶服務、CRM 及會員運營、倉儲物流等多

44、個環節的全鏈路網絡零售綜合服務，從而提高品牌線上零售的運營效率，助力品牌在線上渠道的價值重塑和銷售轉化，挖掘其市場潛力，提升其品牌形象與市場地位，與品牌方攜手共贏；同時，滿足消費者對于優質正品和消費升級的訴求，并以個性化服務優化消費者的購物效率和體驗。圖表圖表 20 公司公司主營業務介紹主營業務介紹 業務模式業務模式 2022 年前三季年前三季度營業收入（百度營業收入（百萬元）萬元）業務收入業務收入占比占比 業務細分業務細分 直接客戶類型直接客戶類型 盈利模式盈利模式 電商零售業務 1912.37 91.15%電商零售 C 端消費者 銷售價格與采購成本及各項費用的差額 品牌營銷運營服務 69.

45、78 3.33%品牌運營 品牌營銷 品牌方 收取的服務費用與發生的人力、營銷投入采購等成本及各項費用的差額 其他（品牌策劃業務）115.9 5.52%分銷業務寄售業務 線上渠道分銷商 屈臣氏等線下店鋪 分銷價格與成本的差額 寄售終端價格與采購成本及各項費用的差額 資料來源：IFind，公司季報，華安證券研究所 業務層面，公司以數據精準營銷驅動銷售轉化。業務層面，公司以數據精準營銷驅動銷售轉化。公司通過與大量品牌的合作經驗，積累和沉淀了龐大而有效的用戶消費數據，通過多維度數據挖掘分析，進行消費者畫像和標簽特征區分，實現對品牌目標客群的精準定位，定制個性化的營銷策略以精準觸達目標消費者，促進了線上

46、線下全渠道融合。Table_CompanyRptType1 麗人麗妝麗人麗妝（605136.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/23 證券研究報告 公司高度重視信息技術的創新驅動作用，積累了豐富的技術及研發經驗。公司高度重視信息技術的創新驅動作用，積累了豐富的技術及研發經驗。擁有數據分析、數據開發、系統開發、商用軟件開發和 IT 維護等多個專業化、高水平的信息技術團隊。圖表圖表 23 公司服務介紹公司服務介紹 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 公司具備專業的公司具備專業的 IT 研發及應用落地能力。研發及應用落地能力。公司通過信息化系統銜接各部門的不同業務環節，確保各項業務的精細化

47、管理，為消費者提供流暢、高效的購物體驗。1、品牌店鋪建品牌店鋪建設設2、貨品采購及貨品采購及庫存管理庫存管理3、精準整合營精準整合營銷策劃及執銷策劃及執行行4、售前售前/售后售后客戶服務客戶服務5、銷售訂單銷售訂單履行履行6、品牌品牌CRM及及會員運營會員運營以精細化管理重塑供應鏈價值以精細化管理重塑供應鏈價值 科學制定采購計劃 采購訂單下達 產品驗收及儲倉儲 庫存實時監控及管理優化以精準營銷觸達目標客群以精準營銷觸達目標客群 大數據挖掘分析；目標客群定位；平臺流量規則洞察 營銷方案策劃；平臺資源整合及營銷渠道甄選；內容運營策劃及素材設計；投放效果測試與優化 營銷活動執行及廣告投放活動效果跟蹤

48、及經驗總結以個性化服務保障購物體驗以個性化服務保障購物體驗 承接客戶咨詢、促成銷售轉化 反饋客戶問題、處理客戶投訴及退換貨 客戶評價處理及品牌口碑維護塑造品牌形象，優化產品呈現塑造品牌形象，優化產品呈現 平臺申請及店鋪入駐、后臺系統搭建及對接 店鋪呈現視覺設計、專題頁面及活動改版設計 產品陳列區分及文案設計、產品上下架管理 流量入口產品分析、贈品及組合銷售策略助力品牌提升客戶資產價值助力品牌提升客戶資產價值 消費者資料采集及整理、消費者大數據分析及客群分層模型建設 會員等級及權益規則設計、會員互動方案策劃 會員活動執行及效果評估以流暢高效的業務流程提升購物效率以流暢高效的業務流程提升購物效率

49、訂單導入、訂單審核及合并、營銷活動適配 庫存判斷、分倉調度 訂單配貨、分揀包裝、物流配送為品牌方：為品牌方：優化品牌形象及運營效率聯結品牌方與消聯結品牌方與消費者：費者：實現銷售轉化為消費者：為消費者：提升購物效率及體驗圖表圖表 21 主要合作品牌線上店鋪建設主要合作品牌線上店鋪建設 圖表圖表 22 公司公司合作品牌合作品牌“后后”線下門店線下門店 資料來源：天貓網站，華安證券研究所 資料來源：品觀網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 麗人麗妝麗人麗妝（605136.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/23 證券研究報告 公司自行研發了業界領先的 OMS(訂單

50、管理系統)、IMS(庫存管理系統)、WMS(倉庫管理系統)，能夠確保訂單安全、快速處理。圖表圖表 24 同行同行公司公司核心競爭力對比核心競爭力對比 公司名稱公司名稱 IT 系統系統 倉庫倉庫 OMS WMS TMS ERP CRM BI 系統系統 麗人麗妝 自研 IMS 自有+外包，且以外包為主 自研 自研 自研 自研 寶尊電商 自研 LMS 自有 自研 自研 自研 自研 自研 壹網壹創 自有+外包 自研 即神盾系統 自研+第三方 自研 杭州悠可 自有+第三方 第三方 自研 自研 第三方（金蝶K3)若羽臣 第三方 自研 自研 自研 資料來源：各公司招股書，各公司公告，華安證券研究所 3.2

51、深耕天貓深耕天貓經驗豐富經驗豐富，拓展抖音，拓展抖音有望帶來新增量有望帶來新增量 公司深耕天貓渠道，公司深耕天貓渠道，在店鋪運營、營銷策劃等方面均形成了豐富的經驗，截至截至2022H1 公司連續公司連續 7 次蟬聯天貓六星級運營服務商，運營實力雄厚。次蟬聯天貓六星級運營服務商，運營實力雄厚。在公司除了繼在公司除了繼續深耕天貓平臺之外，持續擴大以抖音為代表的新平臺業務發展規模。續深耕天貓平臺之外，持續擴大以抖音為代表的新平臺業務發展規模。通過短視頻、內容種草、店鋪自播及達人合作等多種營銷方式實現經營品牌用戶群擴大以及品牌資產增長，公司抖音業務持續保持增長。圖表圖表 25 天貓各星級評分標準天貓各

52、星級評分標準 資料來源：天貓服務商官網，華安證券研究所 二 星 及 以 上 服 務 商二 星 及 以 上 服 務 商三 星 及 以 上 服 務 商三 星 及 以 上 服 務 商四 星 及 以 上 服 務 商四 星 及 以 上 服 務 商五 星 及 以 上 服 務 商五 星 及 以 上 服 務 商六 星 及 以六 星 及 以上 服 務 商上 服 務 商GMV30億RMB,且運營品牌人群資產2億。GMV 10億RMB,且運營品牌人群資產2億。GMV 5億RMB,且運營品牌人群資產5千萬。GMV 1億RMB,且運營品牌人群資產2千萬。GMV 5千萬RMB。一 星 及 以 上 服 務 商一 星 及 以

53、 上 服 務 商GMV 1千萬RMB。Table_CompanyRptType1 麗人麗妝麗人麗妝（605136.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/23 證券研究報告 2021 年，公司對以抖音平臺抖音平臺為代表的新興電商營銷平臺持續投入，通過短視頻、內容種草、店鋪自播及達人合作等多種營銷方式實現經營品牌用戶群擴大以及品牌資產增長。公司先后與包括漢高集團、花王集團、皮爾法伯集團、LG 集團、科蒂集團等美妝知名集團進行合作，為施華蔻、芙麗芳絲、Kate、皚麗、雅漾、馥綠德雅等品牌運營其抖音小店運營其抖音小店。此外，公司在抖音平臺上開拓了以趣多多（食品）為代表的非化妝品賽道，拓展了經營范

54、圍,豐富了品牌矩陣。截至截至 2021 年年年末，年末，公司運公司運營的抖音小店為營的抖音小店為 33 家。家。公司子公司上海妝雅化妝品有限公司榮獲“抖音電商年度品牌服務商”，代表著抖音平臺對于公司抖音運營能力的認可。麗人麗妝在其他合作平臺（快手、小紅書、京東等主流電商購物平臺及社交電商平臺）的店鋪數量，也從2020 年年末的 12 家增至 2021 年年末的 35 家。2021 年公司除天貓外其他平臺營收達到 2.82 億元，20192021CAGR 為 876%，其他平臺營收占比從 0.1%提升至6.8%。3.3 分銷模式加強分銷模式加強大客戶綁定大客戶綁定，拓展，拓展自有自有品牌品牌提升

55、自主性提升自主性 分銷業務系客戶銷售重要渠道，與客戶綁定度更高。公司的化妝品分銷業務是公分銷業務系客戶銷售重要渠道，與客戶綁定度更高。公司的化妝品分銷業務是公司化妝品電商零售業務的重要補充。司化妝品電商零售業務的重要補充。公司從品牌方獲得分銷業務授權，面向在天貓和淘寶的店鋪買家分銷化妝品產品。分銷分銷/代銷業務代銷業務指的是公司基于品牌方分銷業務授權，以貨品買斷的形式向品牌方進行采購后，再分銷給天貓、淘寶的賣家或其他第三方 B2C 平臺，再由上述分銷商銷售給終端消費者，這是一種重資產模式重資產模式，這種模式下的利潤來源于銷售收入與采購成本及各項費用的差額。代運營業務代運營業務則是輕資產業務輕資

56、產業務，主要是公司接受品牌方的委托，負責建設、運營其線上品牌官方旗艦店；或為品牌方就某項產品或活動提供營銷推廣服務，并向品牌收取相關費用。圖表圖表 26 線上分銷模式線上分銷模式 資料來源：公司招股書，華安證券研究所 圖表圖表 27 代運營代運營模式與經銷模式比較模式與經銷模式比較 商業模式商業模式 定義定義 主要特點主要特點 盈利來源盈利來源 代運營模代運營模式式 只給品牌商提供電商運營電商運營（包括 IT 系統、網店運營、營銷推廣、客服與倉儲物流等）相關服務 無商品定價權、無商品所有權，經營成本較低（1）純服務費（所占比例較低）（2）銷售提成（提成與銷售額及品類有關）（3）服務費服務費+銷

57、售提成銷售提成（較為常見，占比 80%-90%）經銷模式經銷模式 獲得品牌商的正品授權，從品牌商處采購商品進行線上銷售采購商品進行線上銷售 有商品定價權、有商品所有權，經營成本較高 進銷差價進銷差價，即商品銷售收入 線上線上分銷分銷貨品采購貨品采購品牌表達品牌表達（產品贈品開發）（產品贈品開發）線上品牌運營線上品牌運營資源整合，廣告投放資源整合，廣告投放大數據分析，視覺設計大數據分析，視覺設計天貓淘寶天貓淘寶賣家賣家其他第三方其他第三方B2CB2C平臺平臺Table_CompanyRptType1 麗人麗妝麗人麗妝（605136.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/23 證券研究報告

58、混合類?；旌项惸Ｊ绞?既給品牌商提供電商運營服電商運營服務務，同時也買斷部分商品進行經銷或代銷、分銷經銷或代銷、分銷；除經銷和代運營之外的其他模式 在商品授權的控制與管理方面相對自由（1）純服務費（2）銷售提成（3）服務費+銷售提成（4）進銷差價（5）其他服務收入 資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 麗人麗妝與客戶綁定度更強，麗人麗妝與客戶綁定度更強，其與若羽臣、壹網壹創都是垂類代運營麗人麗妝是線上化妝品營銷零售服務商，若羽臣的業務覆蓋美妝個護、食品保健品、母嬰；壹網壹創是快消領域的電子商務綜合類服務運營商。麗人麗妝不僅為客戶提供代運營服務，也是客戶銷售的重要渠道，所以相比于其他代運營商與客戶

59、綁定更強。圖表圖表 28 垂類代運營垂類代運營公司公司營收占比對比營收占比對比 麗人麗妝麗人麗妝 壹網壹創壹網壹創 若羽臣若羽臣 分代銷業務分代銷業務 代運營服務代運營服務 分代銷業務分代銷業務 代運營服務代運營服務 分代銷業務分代銷業務 代運營服務代運營服務（電商零售）（電商零售）（品牌營銷運營）（品牌營銷運營）（線上分銷）（線上分銷）（品牌線上服務）（品牌線上服務）（渠道分銷）（渠道分銷）（線上代運營）（線上代運營）2017 92%5%36%59%2018 93%6%15%84%41%51%2019 96%3%20%79%44%49%2020 95%4%27%73%36%57%2021 9

60、2%5%23%73%31%62%資料來源：各公司招股書，各公司公告，IFind，華安證券研究所 公司擁有多元化的優質客戶。公司擁有多元化的優質客戶。公司網絡零售服務合作品牌以國際美妝品牌為主，包括愛茉莉太平洋集團、愛茉莉太平洋集團、LG 集團、皮爾法伯集團、佳麗寶集團、漢高集團集團、皮爾法伯集團、佳麗寶集團、漢高集團等。截至 2022 年 6 月 30 日，公司與雪花秀、雅漾、后、施華蔻、芙麗芳絲、奧倫納素、雪花秀、雅漾、后、施華蔻、芙麗芳絲、奧倫納素、馥綠德雅馥綠德雅等 60 多個品牌達成合作關系，覆蓋了各個美妝細分品類以及歐美日韓等國家類別。此外，還不斷持續開拓新興品類，布局隱形眼鏡、食品

61、、玩具等消費品類。合作品牌基礎廣泛，先發優勢顯著。圖表圖表 29 公司公司服務品牌變動情況服務品牌變動情況 年份年份 業務類型業務類型 品牌變動品牌變動 品牌品牌 2016 電商零售 新增：10 終止：2 巴黎歐萊雅、雪花秀、its skin、希思黎、植村秀、艾諾碧、吉爾 斯圖爾特、馥綠德雅、康如、高斯 寵愛之名、卡爾文克雷恩 品牌營銷運營 新增：3 終止：1 絲芙蘭、嬌蘭、歐緹麗 蘭舒 2017 電商零售 新增：3 終止：3 赫妍、PONY EFFECT、嬋真 茱莉蔻、its skin、芭妮蘭 品牌營銷運營 新增：7 終止：1 后、科顏氏、高夫、貝玲妃、玉澤、貝蜜清、海昌 歐緹麗 2018

62、電商零售 新增：7 LG 生活健康、奧倫納素、寶貝魔力、飛利浦、凡客誠品、Table_CompanyRptType1 麗人麗妝麗人麗妝（605136.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/23 證券研究報告 終止：3 BeGLOW、栗祺 蘭蔻、巴黎歐萊雅、妮維雅 品牌營銷運營 新增：6 終止：2 菲詩小鋪、佰草集、瑰珀翠、云南白藥、珂萊歐、NEWA 絲芙蘭、馥蕾詩 2019 電商零售 新增：9 終止：4 奇士美、孩之寶、皚麗、露華濃、艾可玫、炫詩、新維士、菲麗菲拉、史丹利 PONY EFFECT、夢妝、艾諾碧、吉爾 斯圖爾特 品牌營銷運營 新增：4 終止：4 佑天蘭、安我、樂膚妥、可麗金

63、 海昌、碧歐泉、植春秀、高夫 2020 電商零售 新增：2 終止：2 謎尚、美壹堂（自有）相宜本草、希思黎 品牌營銷運營 新增：0 終止：0 2021 電商零售 新增：10 終止：2 Burberry、Mac Jacobs、Philosophy、蘇菲娜、多美滋、玉容初（自有）、Exacting（自有）、怪力浴室（自有）、銳度、博柏利美 旁氏、凡士林 品牌營銷運營 新增：2 終止：0 旁氏、凡士林 資料來源：招股說明書，公司公告，華安證券研究所 注：2020-2021 僅代表部分品牌，不代表公司所有合作關系變化 布局自主品牌孵化，布局自主品牌孵化，降低合作品牌損失風險。降低合作品牌損失風險。伴隨

64、消費者對國產品牌的信任度及喜好度的增加，以及細分市場不斷涌現的消費新需求，市場不斷出現新的機會與增長點。當合作品牌無法滿足消費者的新需求時，公司通過孵化自有品牌來填補空白司已先后推出了美壹堂美壹堂、玉容初玉容初、尋味檔案尋味檔案、愛貝萌愛貝萌等自有品牌。公司的孵化品牌在抖音、快手、小紅書和 B 站等電商營銷平臺上廣受追捧，并得到美妝達人的主動推薦。圖表圖表 30 公司自主品牌公司自主品牌 品牌名稱品牌名稱 產品理念產品理念 美壹堂美壹堂 主打保濕科技及修復，強調溫和安全 玉容初玉容初 主打植物養膚成分，針對敏感肌人群 尋味檔案尋味檔案 立足于鄉村振興、將全國各地的好味道帶給消費者 愛貝萌愛貝萌

65、 以溫和安全、分齡護理為專研理念，提供高品質、高效防護的兒童護膚產品 資料來源：公司招股書，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 麗人麗妝麗人麗妝（605136.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/23 證券研究報告 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 收入端：收入端：短期受疫情及品牌合作方式變化影響，營收增速承壓。但中長期看，公司持續拓展抖快等新渠道，合作品牌優質，經銷模式客戶與客戶合作更為深入，預計營收增速回到 2 位數。成本費用端：成本費用端：公司持續加強數字化建設，成本端有望得到有效控制。同時加強數字化應用，提高運營效率，嚴

66、控費用。圖表圖表 31 公司公司盈利預測盈利預測 2022E 2023E 2024E 營收（億元）36.53 41.05 45.26 YOY（%）-12.1%12.36%10.26%成本（億元）25.47 26.58 29.07 YOY（%）-3.52%4.35%9.38%毛利率（%）30.28%35.25%35.76%分業務營收分業務營收 電商零售業務 33.58 37.68 41.53 YOY（%）-13.27%12.20%10.24%天貓國內 29.38 32.76 35.87 YOY（%）-15.00%11.50%9.50%天貓國際 1.50 1.59 1.67 YOY（%）-2.00

67、%6.40%5.00%其他平臺 2.70 3.32 3.99 YOY（%）3.00%23.00%20.00%品牌營銷業務 2.28 2.64 2.96 YOY（%）5.00%16.00%12.00%其他業務 0.68 0.73 0.77 YOY（%）2.00%8.00%5.00%毛利率（毛利率（%）電商零售業務 27.35%32.47%32.87%天貓國內 27.35%32.89%33.26%天貓國際 39.09%39.89%40.47%其他平臺 20.81%24.80%26.18%品牌營銷業務 81.94%83.34%84.24%其他業務 2.02%4.74%5.65%資料來源：公司公告，華

68、安證券研究所 Table_CompanyRptType1 麗人麗妝麗人麗妝（605136.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/23 證券研究報告 4.2 投資建議投資建議 短期來看，業績受疫情影響，預計防疫政策放開后業績將逐漸修復；中長期來看，經銷模式客戶粘性強，公司積極拓展抖音等新興平臺，打造自有品牌，看好業績持續增長。我們預計公司 20222024 年 EPS 分別為 0.32、0.66、0.79 元/股，對應當前股價 PE 分別為 41、20、17 倍。維持“買入”評級。風險提示：風險提示：商品質量較難控制商品質量較難控制：盡管公司對商品質量實施嚴格控制，但由于公司采購面向眾多品

69、牌方，且從采購至商品最終送達消費者手中面臨諸多環節，消費者仍有可能會因遭遇質量問題向公司提出索賠。如果商品的質量問題并非品牌方的責任，或屬于品牌方的責任但公司向其追索未果，則公司須依法向消費者承擔賠償責任，這將會給公司帶來一定損失，并對公司的聲譽造成一定影響。供應商集中度較高：供應商集中度較高：目前公司向前五大供應商的采購集中度較高，雖然良好的合作歷史使公司與主要供應商之間建立了長期友好的互利關系，但是如果未來合作關系發生變化，如某一供應商改變供貨價格、服務費用等交易條款，出現終止合同等情況，可能將對公司的經營狀況產生一定的不利影響。市場競爭激烈：市場競爭激烈：隨著電商行業整體增速放緩，平臺之

70、間競爭加劇，各平臺算法、運營政策變化越來越快，行業參與者將面臨巨大的挑戰，優勝劣汰將不斷加速。如果公司不能快速適應相關的變化，或者投入資源的效率不能提高，則公司的財務狀況和經營業績增長也存在一定風險。Table_CompanyRptType1 麗人麗妝麗人麗妝（605136.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/23 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3121

71、 3136 3384 3826 營業收入營業收入 4155 3653 4105 4526 現金 1160 1736 1834 2535 營業成本 2640 2547 2658 2907 應收賬款 141 102 126 76 營業稅金及附加 7 11 13 12 其他應收款 370 278 512 344 銷售費用 836 850 1002 1110 預付賬款 158 127 118 149 管理費用 123 128 135 145 存貨 1261 861 763 691 財務費用-8 -6 -10 -11 其他流動資產 31 31 31 31 資產減值損失-60 0 0 0 非流動資產非流動

72、資產 312 342 379 419 公允價值變動收益 6 0 0 0 長期投資 13 15 21 26 投資凈收益 1 2 2 2 固定資產 34 45 56 63 營業利潤營業利潤 544 165 346 411 無形資產 1 2 2 2 營業外收入 0 0 0 0 其他非流動資產 264 280 300 328 營業外支出 4 0 0 0 資產總計資產總計 3434 3478 3763 4245 利潤總額利潤總額 541 165 346 411 流動負債流動負債 709 714 736 905 所得稅 131 39 82 98 短期借款 32 48 64 81 凈利潤凈利潤 410 12

73、6 264 313 應付賬款 164 387 112 436 少數股東損益-1 -1 -1 -1 其他流動負債 513 279 560 389 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 411 127 265 314 非流動負債非流動負債 35 35 35 35 EBITDA 543 164 343 409 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）1.03 0.32 0.66 0.79 其他非流動負債 35 35 35 35 負債合計負債合計 744 749 771 940 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益-1 -2 -3 -4 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股

74、本 402 400 400 400 成長能力成長能力 資本公積 759 759 755 755 營業收入-9.7%-12.1%12.4%10.3%留存收益 1530 1572 1837 2151 營業利潤 22.5%-69.7%110.2%18.7%歸屬母公司股東權益 2691 2731 2994 3309 歸屬于母公司凈利潤 21.0%-69.1%109.1%18.6%負債和股東權益負債和股東權益 3434 3478 3763 4245 獲利能力獲利能力 毛利率（%）36.5%30.3%35.2%35.8%現金流量表現金流量表 凈利率（%）9.9%3.5%6.5%6.9%會計年度會計年度 2

75、021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）15.3%4.6%8.9%9.5%經營活動現金流經營活動現金流-134 686 132 737 ROIC（%）14.5%4.2%8.2%8.9%凈利潤 410 126 264 313 償債能力償債能力 折舊攤銷 14 8 9 10 資產負債率（%）21.7%21.5%20.5%22.1%財務費用 6 3 4 4 凈負債比率（%）27.7%27.4%25.8%28.4%投資損失-1 -2 -2 -2 流動比率 4.40 4.39 4.60 4.23 營運資金變動-604 551 -143 411 速動比率 2.36 2.97 3.36 3

76、.27 其他經營現金流 1056 -424 407 -98 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-147 -36 -44 -48 總資產周轉率 1.27 1.06 1.13 1.13 資本支出-14 -36 -40 -45 應收賬款周轉率 29.38 30.00 36.00 45.00 長期投資-136 -3 -5 -6 應付賬款周轉率 12.39 9.25 10.64 10.61 其他投資現金流 3 2 2 2 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-31 -74 10 13 每股收益 1.03 0.32 0.66 0.79 短期借款 19 16 16 17 每股

77、經營現金流（攤?。?0.33 1.71 0.33 1.84 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 6.69 6.82 7.48 8.26 普通股增加 2 -2 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 41 0 -2 0 P/E 23.64 41.15 19.67 16.58 其他籌資現金流-92 -87 -4 -4 P/B 3.64 1.91 1.74 1.58 現金凈增加額現金凈增加額-313 576 98 701 EV/EBITDA 16.05 21.73 10.17 6.86 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 麗人麗妝麗人麗妝（605136.

78、SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/23 證券研究報告 Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲

79、明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報

80、告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告

81、發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。