【公司研究】麗人麗妝-新股分析：美妝代運營領軍企業規模及效率優勢突出-20200927（26頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券證券研究報告研究報告 | 公司公司深度報告深度報告 信息技術信息技術 | 互聯網互聯網 無評級 麗人麗妝麗人麗妝 605136.SH 新股分析 新股分析 2020年年09月月27日日 美妝代運營領軍企業美妝代運營領軍企業 規模及效率優勢突出規模及效率優勢突出 發行數據發行數據 發行前總股本(萬) 36000 新發行股數(萬) 老股配售(萬) 發行后總股本(萬) 發行價（元） 12.23 發行市盈率（倍） 22 發行日期 2020-09-17 上市日期 主要股東主要股東 持股比例 黃韜 37.22% 阿里巴巴(中國)網絡技術 有限公司 19.55% Crescent

2、 Lily Singapore Pte. Ltd 9.69% 上海麗仁創業投資合伙 企業 有限合伙 8.71% Asia-Pacific Commerce 5.87% 行業指數行業指數 資料來源：貝格數據、招商證券 顧佳顧佳 S1090513030002 謝笑妍謝笑妍 S1090519030003 鄭愷鄭愷 S1090514040003 劉麗劉麗 S1090517080006 麗人麗妝作為國內領先的化妝品電商服務商成立于 2007 年，憑借強大合作品牌 陣容、阿里深度合作關系、全鏈條精細化數字化運營能力、以及龐大的規模優勢， 頭部地位不斷穩固。上市后在資金的助力下，有望實現品牌擴充以及平臺多樣

3、化 擴張， 根據發行后股本測算， 預計公司 2020 年-2022 年 EPS 分別為 0.82 元、 0.97 元、1.14 元，發行價為 12.23 元，對應 20PE15X，估值較低。 國內美妝代運營領軍企業，擁有品牌國內美妝代運營領軍企業，擁有品牌& &渠道渠道& &技術技術& &規模優勢。規模優勢。公司成立于 2007 年，歷經十余載運營積累，與國際成熟品牌商關系緊密，目前公司與包括施 華蔻/蘭芝/雅漾/雪花秀/相宜本草/芙麗芳絲/凡士林在內的 65 個品牌達成合作 關系。渠道方面與阿里深度綁定，多次成為天貓六星級電商服務商。規模優 勢突出，2013 年至 2019 年公司收入規模從

4、 3.8 億元增長至 38.7 億元，為 A 股同板塊公司中規模最大。技術基礎深厚，實現從消費者洞察到精準營銷到 供應鏈管理到會員管理全流程精細化運營，經營效率優勢突出。 美妝代運營服務快速增長，頭部集中效應明顯美妝代運營服務快速增長，頭部集中效應明顯：國內美妝行業具備增長確定 性及韌性，電商滲透率達 30%。美妝品牌對電商服務需求占比達 50%-60%， 位居所有品類中最高水平，美妝中海外品牌（市場環境不熟悉&人才短板）與 國內品牌對運營服務需求占比為 8:2。推算化妝品代運營行業規模在 2019 年 達到約 400 億+。占化妝品電商規模接近 30%。預計未來三年，化妝品代運 營行業仍可保

5、持 25%以上增長，增速快于化妝品電商大盤。行業格局呈現高 度集中，受資金規模、技術實力、運營經驗、品牌資源等壁壘加持，麗人麗 妝、壹網壹創、杭州悠可 GMV 合計占據了行業 60-70%份額，頭部效應明顯。 募投項目募投項目： 本次擬公開發行不超過 4001 萬股， 募集資金 5.86 億元， 其中 2.68 億元用于品牌推廣及渠道建設，6683 萬元用于信息化升級，1.3 億元用于綜 合服務中心建設，1.21 億元用于補充流動資金。 盈利預測與盈利預測與估值估值：預計公司上市后在資金助力之下，2020 年-2022 年在擴品 牌、擴渠道驅動下收入規模分別為 45.74 億元/52.73 億

6、元/60.81 億元。受規 模效益以及運營提效影響，毛利率穩定，期間費用率小幅下降，凈利潤分別 為 3.28 億元、3.90 億元、4.58 億元，同比增幅分別為 15%、19%、17%。 按照發行后股本計算，公司 EPS 分別為 0.82 元、0.97 元、1.14 元，發行價 為 12.23 元，對應 20PE15X，估值較低。 風險提示：風險提示：品牌商合同到期后不再續簽的風險；網絡零售零售模式下的庫存 風險；對天貓渠道依賴過重的風險；品牌方返利政策發生重大不利變化風險。 主要主要財務數據財務數據 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬元

7、) 3615 3874 4574 5273 6081 同比增長 6% 7% 18% 15% 15% 營業利潤(百萬元) 345 367 420 500 587 同比增長 0% 6% 15% 19% 18% 凈利潤(百萬元) 252 286 328 390 458 同比增長 -10% 13% 15% 19% 17% 每股收益(元) 0.70 0.79 0.82 0.97 1.14 ROE 19% 18% 14% 14% 15% 資料來源：公司數據、招商證券 -20 0 20 40 60 80 Sep/19Jan/20May/20Sep/20 (%)互聯網滬深300 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁

8、的重要說明 Page 2 正文目錄 一、麗人麗妝簡介：國內化妝品電商代運營領軍企業 . 5 1、美妝電商代運營領軍企業 擁有十余年運營經驗 . 5 2、電商零售為主，品牌服務為輔 . 6 3、股權結構：創始人為實控人，阿里為公司第二大股東 . 6 4、高管團隊專業度高，創始人擁有較強技術背景 . 7 二、美妝代運營：規?？焖僭鲩L 份額向頭部運營商集中 . 8 1、美妝電商代運營規?？焖僭鲩L 滲透率提升 . 8 1）美妝行業兼具成長性和韌性 . 8 2）美妝電商渠道快速增長 . 8 3）美妝電商代運營規?？焖僭鲩L 滲透率提升 . 9 2、行業格局：份額向頭部運營商集中 . 11 1）阿里對頭部代

9、運營商扶持態度明顯 . 11 2）化妝品電商服務商 CR3 達 60%-70% . 13 3、模式多樣化：代銷 VS 服務，各具特色 . 14 4、行業壁壘不斷加高，規?；?、精細化構筑競爭力 . 16 1）競爭壁壘：規模、技術實力、客戶資源缺一不可 . 16 2）行業挑戰與機遇并存 . 17 三、競爭優勢：技術&規模&客戶&效率優勢凸顯 . 18 1、多年持續技術投入 運營效率領先 . 18 2、客戶多為成熟品牌，合作數量位居行業前列 . 19 3、阿里平臺背書 助力公司獲得更多品牌合作機會 . 19 四、財務分析：收入規模大、運營效率高、盈利能力穩步提升 . 20 1、麗人麗妝為 A 股電商

10、代運營公司中收入規模最大 . 20 2、雖為重資產模式，但運營效率較高 . 20 3、盈利能力穩步提升 . 21 五、募投項目分析 . 22 六、盈利預測及估值 . 23 七、風險提示 . 23 qRqPrOtPoQmQtPtOmOpRsN8OaO6MtRoOpNoOiNqQyRjMsQyQ6MrRyQwMsOxOwMnMsO 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 3 圖表目錄 圖 1：麗人麗妝成長歷史 . 5 圖 2：麗人麗妝收入規模及同比增速 . 5 圖 3：麗人麗妝歸母凈利潤規模及同比增速 . 5 圖 4：麗人麗妝分業務收入結構 . 6 圖 5：品牌服務模式收入規模及同比增

11、速 . 6 圖 6：電商零售業務收入規模及同比增速 . 6 圖 7：2019 年電商零售業務前十大品牌收入占比 . 6 圖 8：上市前公司股權結構 . 7 圖 9：近十年來可選消費零售額增速（%） . 8 圖 10：今年 1-8 月美妝零售額累計同比實現正增長（%） . 8 圖 11：國內美妝分渠道銷售額增速 . 9 圖 12：國內美妝行業分渠道銷售額占比 . 9 圖 13：美妝產業鏈示意圖 . 9 圖 14：美妝電商服務業務流程 . 10 圖 15 電商服務市場規模（億元）及同比增速. 10 圖 16：2019 年服務商主要服務品類品牌數量占比 . 11 圖 17：2019 年三種品類電商服

12、務需求對比 . 11 圖 18：不同星級服務商數量 . 12 圖 19：品牌運營收入占比呈現提升趨勢 . 15 圖 20：電商零售及分銷收入占比呈現下降趨勢 . 15 圖 21：電商服務業務毛利率 . 15 圖 22：電商零售業務毛利率 . 15 圖 23：電商分銷業務毛利率 . 15 圖 24：存貨周轉天數比較 . 15 圖 25：美妝代運營壁壘逐漸抬高 . 16 圖 26：美妝代運營行業中遇到的挑戰與機遇 . 17 圖 27：麗人麗妝技術優勢 . 18 圖 28：目前與麗人麗妝合作的主要品牌商 . 19 圖 29:麗人麗妝與阿里深度綁定 . 20 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明

13、Page 4 圖 30：A 股電商代運營公司收入規模（億元） . 20 圖 31：A 股電商代運營公司收入結構 . 20 圖 32：A 股電商代運營公司存貨周轉天數對比 . 21 圖 33：A 股電商代運營公司應收賬款周轉天數對比 . 21 圖 34：A 股電商代運營公司應付賬款周轉天數對比 . 21 圖 35：A 股電商代運營公司凈經營周期對比 . 21 圖 36：A 股電商代運營公司毛利率比較 . 21 圖 37：A 股電商代運營公司凈利潤率比較 . 21 圖 38：互聯網行業歷史 PE Band . 24 圖 39：互聯網行業歷史 PB Band . 24 表 1：麗人麗妝高管履歷 .

14、7 表 2：化妝品電商代運營市場規模（億元）測算 . 11 表 3：天貓代運營商評價維度 . 11 表 4：阿里六星級服務商情況 . 12 表 5：頭部化妝品電商服務商 . 13 表 6：TP 服務模式分類 . 14 表 7：麗人麗妝募投項目情況 . 22 表 8：麗人麗妝收入及凈利潤預測 . 23 附：財務預測表 . 25 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 5 一、麗人麗妝簡介：國內化妝品電商代運營領軍企業 1、美妝電商代運營領軍企業 擁有十余年運營經驗 眾多國內外美妝品牌走向前臺的幕后推手：眾多國內外美妝品牌走向前臺的幕后推手： 公司作為國內領先的化妝品網絡零售服務商 成

15、立于 2007 年，為化妝品品牌提供覆蓋店鋪基礎運營/頁面視覺設計/產品設計策劃/整 合營銷策劃/精準推廣投放/大數據分析/售前/售后客戶服務/CRM 及會員運營/倉儲物流 在內的零售運營服務，是眾多美妝品牌走向前臺的幕后推手。 圖圖 1：麗人麗妝成長歷史：麗人麗妝成長歷史 資料來源：招股書、招商證券 與合作品牌共成長，與合作品牌共成長，2019 年收入規模達年收入規模達 38.7 億元億元：目前公司與施華蔻/蘭芝/雅漾/雪花 秀/相宜本草/芙麗芳絲/凡士林等 65 個品牌達成合作關系，通過天貓平臺實現銷售占比 超過 99%。2013 年至 2019 年公司收入規模從 3.8 億元增長至 38

16、.7 億元，歸母凈利潤 規模從0.05億元增長至2.86億元， 收入及歸母凈利潤CAGR分別為47%/96%。 2020H1 公司收入及歸母凈利潤分別為 18.05 億元/1.5 億元，同比增速分別為 8.88%/-0.64%。 圖圖 2：麗人麗妝麗人麗妝收入規模及同比增速收入規模及同比增速 圖圖 3：麗人麗妝麗人麗妝歸母凈利潤規模及同比增速歸母凈利潤規模及同比增速 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 0% 25% 50% 75% 100% 0 10 20 30 40 2013年年 2014年年 2015年年 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 20

17、20H1 收入規模收入規模(億元）億元）YOY 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2013年年 2014年年 2015年年 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 2020H1 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）YOY 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 6 2、電商零售為主，品牌服務為輔 電商零售是電商零售是公司公司核心業務。核心業務。電商零售模式下，公司以買斷方式向品牌方或國內總代理采 購產品，在天貓開設品牌官方旗艦店，以零售的形式銷售給終端消費者。同時提供品牌 店鋪建設

18、及運營、產品采購及庫存管理、整合營銷策劃、精準推廣投放、訂單執行、倉 儲物流、客戶服務等服務。該業務收入規模從 2013 年的 3.54 億元增長至 2019 年的 37 億元，年復合增速達 48%。收入占比始終在 90%以上。 品牌服務模式品牌服務模式為輔為輔：該模式下店鋪及貨品所有權歸屬于品牌方，公司接受品牌方委托代 為運營其線上旗艦店或提供產品營銷推廣等服務，按照服務銷售賺取傭金，該業務收入 規模從2013 年1156 萬元增長至2019 年的 1.32億元， 其中 2018 年最高為 2.30 億元， 收入占比始終為個位數。 圖圖 4：麗人麗妝分業務麗人麗妝分業務收入結構收入結構 圖圖

19、 5：品牌服務模式收入規模及同比增速品牌服務模式收入規模及同比增速 資料來源：招股書、招商證券 資料來源：招股書、招商證券 圖圖 6：電商零售業務收入規模及同比增速電商零售業務收入規模及同比增速 圖圖 7：2019 年電商零售業務前十大品牌收入占比年電商零售業務前十大品牌收入占比 資料來源：招股書、招商證券 資料來源：招股書、招商證券 3、股權結構：創始人為實控人，阿里為公司第二大股東 公司控股股東、 實際控制人為黃韜先生。 上市前黃韜先生直接持有公司 37.22%的股權， 通過上海麗仁間接持有公司 0.13%股份，合計持有公司 37.35%的股份。阿里網絡持有 0% 25% 50% 75%

20、100% 2013年年2014年年2015年年2016年年2017年年2018年年2019年年 電商零售占比電商零售占比品牌服務占比品牌服務占比其他占比其他占比 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 5000 10000 15000 20000 25000 2013年年 2014年年 2015年年 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 品牌服務業務（萬元）品牌服務業務（萬元）YOY 0% 25% 50% 75% 100% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000

21、2013年年 2014年年 2015年年 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 電商零售業務電商零售業務(萬元）萬元）YOY電商零售占比電商零售占比 雪花秀雪花秀, 11.23% 芙麗芳絲芙麗芳絲, 9.94% 美寶蓮美寶蓮, 9.76% 蘭芝蘭芝, 9.43% 漢高漢高, 8.98% 雅漾雅漾, 6.98% 希思希思 黎黎, 5.52% 凡士林凡士林, 4.74% 相宜本草相宜本草, 4.45% 奧倫納素奧倫納素, 2.87% 其他其他, 26.10% 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 7 公司 19.55%股權，為第二大股東，平臺優勢突出。 圖圖 8：上

22、市前公司股權結構：上市前公司股權結構 資料來源：招股書、招商證券 4、高管團隊專業度高，創始人擁有較強技術背景 公司高管專業度高公司高管專業度高：董事長黃韜畢業于清華大學自動化專業，曾擔任美國通用無線通信 產品總監，飛拓無限執行董事，在互聯網信息技術領域具有豐富經驗及專業背景；副總 黃梅曾擔任阿里高級投資經理、寶尊電商財務副總裁；董事胡偉雄曾擔任過雅詩蘭黛、 LVMH 化妝品事業部品牌總經理、目前擔任天貓大快消事業部總經理。 表表 1：麗人麗妝高管履歷：麗人麗妝高管履歷 姓名姓名 高管職務高管職務 詳細介紹詳細介紹 黃韜 董事長、總經 理 1998 年畢業于清華大學自動化專業，1998 年至

23、2000 年任教于清華大學，2000 年 2002 年擔任美國通用無線通信有限公司產品總監、上海公司總經理，2003 年至 2006 年擔任飛拓無限執行董事；2007 年創立北京麗人麗妝，擔任董事長至今 黃梅 董事、副總經 理 2005 年 至 2008 年任漢理資本高級經理；2008 年 至 2011 年任阿里巴巴高級投資 經理；2012 年至 2014 年任寶尊財務副總裁；2014 年至今擔任麗人麗妝董事、副總經 理。 杜紅譜 董秘、董事 上海財經大學碩士，1997 年至 2007 年華晨集團投資部項目經理，金杯汽車董秘，2007 年至 2011 年上海匯麗建材董秘，2011 年至 201

24、7 年百泰投資董秘，2018 年至今擔任麗 人麗妝董秘及董事 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 8 李愛麗 財務總監 上海財經大學碩士研究生,CPA.先后任職上海中遠置業財務經理、 州世外桃源度假酒店財 務總監、上海喜來登由由酒店財務總監、上海證大喜瑪拉雅酒店管理有限公司財務總監、 上海證大房地產財務部總經理、 上海聯美投資財務總監。 2016 年 9 月至今擔任麗人麗妝 財務總監。 胡偉雄 董事 2006 年至 2008 年任雅詩蘭黛集團品牌銷售總監， 2008 年至 2015 年任法國路威酩軒集 團化妝品事業部品牌總經理； 2016 年至今擔任阿里集團天貓大快消事業部總經

25、理， 2018 年至今擔任公司董事 資料來源：招股書、招商證券 二、美妝代運營：規?？焖僭鲩L 份額向頭部運營商集中 1、美妝電商代運營規?？焖僭鲩L 滲透率提升 1）美妝行業兼具成長性和韌性 2017 年后美妝品類增長跑贏可選消費其他子行業，同時美妝消費韌性強，今年 1-8 月 零售累計同比增長 3.2%。原因在于：消費升級后端，是女性崛起/代際切換/財富效應的 產物；新渠道包括線上渠道、微商、小程序等紅利釋放；新營銷包括直播帶貨及內容營 銷興起激發購買欲望。 圖圖 9：近十年來可選消費零售額增速（近十年來可選消費零售額增速（%） 圖圖 10： 今年今年 1-8 月美妝零售額累計同比實現正增長月

26、美妝零售額累計同比實現正增長 （%） 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 2）美妝電商渠道快速增長 隨著線下渠道的客流減少、渠道費用增加，以及與海外品牌差異化競爭的考慮，2012 年眾多國貨開始入駐電商渠道。2016 年開始海外大牌、新銳小眾品牌紛紛布局線上業 務。2017 年開始的內容營銷，以及 2019 年的直播熱潮更是把化妝品電商推向了至關 重要的地位。據歐睿統計，2019 年化妝品在電商渠道銷售規模估算為 1446 億元，過 去的 10 年年復合增速達 27%。 0 0 1010 2020 3030 4040 5050 服裝服裝美妝美妝金銀珠寶金銀珠寶 家電家電

27、家具家具汽車汽車 (20) (15) (10) (5) 0 5 化妝品化妝品汽車汽車家用電器家用電器家具家具金銀珠寶金銀珠寶服裝服裝 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 9 圖圖 11：國內美妝分渠道銷售額增速國內美妝分渠道銷售額增速 圖圖 12：國內美妝行業分渠道銷售額占比國內美妝行業分渠道銷售額占比 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 3）美妝電商代運營規?？焖僭鲩L 滲透率提升 電商服務在美妝產業鏈上扮演者重要的角色：對于品牌商而言，服務商充當著線上營銷 推廣、店鋪運營、會員運營、倉儲物流建設、IT 服務的角色；對于消費者而言，正是有 了類似麗人麗妝

28、、壹網壹創、杭州悠可、寶尊這樣的頭部代運營商的大規模采購和高效 率運營，才能夠便捷的、以較為合理的價格買到正品行貨。 圖圖 13：美妝產業鏈示意圖：美妝產業鏈示意圖 資料來源：招商證券 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2012年年 2013年年 2014年年 2015年年 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 電商電商線下線下 0% 25% 50% 75% 100% 電商電商商超商超化妝品專營店化妝品專營店百貨百貨其他其他 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 10 圖圖 14：美妝電商服務業務流程美妝電商服務業務流程 資料來源：招股書

29、、招商證券 電商代運營電商代運營行業規?？焖僭鲩L。行業規?？焖僭鲩L。根據艾瑞咨詢公布的數據，2012 年至 2018 年中國品 牌電商服務市場交易規模從 89 億元增長至 1613 億元，年復合增速達 62%。預計 2021 年行業規?？蛇_ 3474 億元，仍保持 20%以上增長。天貓亦宣布 2023 年天貓服務商交 易規模將達 5000 億規模市場（全品類） 。 圖圖 15 電商服務市場規模（億元）及同比增速電商服務市場規模（億元）及同比增速 資料來源：艾瑞咨詢、招商證券 美妝電商代運營需求旺盛。美妝電商代運營需求旺盛。分品類來看，美妝品類線上運營特點復雜，SKU 眾多，海 外品牌居多，因此

30、是眾多行業中使用電商服務比例最高的。服務商主要服務品類中美妝 品牌數量占比高達 21%，同時美妝品牌對電商服務需求占比達 50%-60%，位居所有品 類中最高水平，美妝中海外品牌與國內品牌對 TP 服務需求占比為 8:2。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2012年年2013年年2014年年2015年年2016年年2017年年2018年年2019E2020E2021E 中國品牌電商服務市場交易規模（億元）中國品牌電商服務市場交易規模（億元）YOY 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 11 圖圖 16：2019 年服務商主要服務品類品牌數量占比年服務商主要服務品類品牌數量占比 圖圖 17：2019 年三種品類電商服務需求對比年三種品類電商服務需求對比 資料來源：艾瑞咨詢、招商證券 資料來源：艾瑞咨詢、招商證券 根據艾瑞咨詢預測，電商服務行業規模在 2019 年達 2151 萬元，其中化妝品品類占比 約為 20%+,因此推算化妝品代運營行業規模在 2019 年達到了 400 億+。占化妝品電商 規模接近 30%