建筑材料行業：地產政策東風已至2023年地產鏈預期向上行業機遇大于風險-230201（27頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|行業深度 建筑材料 2023 年 02 月 01 日 建筑材料建筑材料 中性中性（維持維持）證券分析師證券分析師 閆廣閆廣 資格編號：S0120521060002 郵箱： 研究助理研究助理 王逸楓王逸楓 郵箱： 市場表現市場表現 相關研究相關研究 1.基金持倉分析-22Q4 建材獲基金增 持，持 倉 迎 來 觸 底 反 彈 ，2023.1.30 2.旗濱集團（601636.SH）：22Q4行業延續弱勢，23 年有望觸底回升，2023.1.29 3.周觀點：微觀信號積極向上，“小陽春”可期，2023.1.29 4.12

2、 月行業數據點評：23Q1 基建有望迎開門紅，繼續看好 23 年竣工需求釋放，2023.1.19 5.【德邦建材】周觀點：政策催化，順勢而為，2023.1.15 地產地產政策東風已至政策東風已至，2023 年地產鏈預年地產鏈預期向上期向上，行業機遇大于風險，行業機遇大于風險 Table_Summary 投資要點：投資要點：地產鏈最艱難階段已過，政策轉向地產鏈最艱難階段已過，政策轉向后關注基本面修復后關注基本面修復。地產基本面的持續下行對于地產鏈需求沖擊較大，風險外溢后至導致建材企業普遍出現收入增速下降、應收賬款壞賬比例提升等問題，引導建材板塊震蕩下行。我們認為，地產對建材的影響傳導邏輯為：地產

3、政策轉向地產基本面修復建材企業基本面改善。2022 年3-5 月、以及 11 月以來中央地產利好政策頻出，地產政策轉向較為明確，當前已進入地產基本面筑底修復階段?？紤]到政策傳導的時滯性以及本輪周期的特殊性，基本面修復所需時間或長于以往周期。房地產需求端：政策東風已至，基本面預期向上房地產需求端：政策東風已至，基本面預期向上。當前制約購房需求的不利因素在下降，核心矛盾在于如何扭轉預期：1）購房資格與門檻：）購房資格與門檻：中央多次強調支持剛性和改善性需求，地方因城施策推動政策放松，當前全國房貸利率在中央自上而下政策支持下已顯著下降，部分城市已調整限購政策，后續高能級在降低二套房貸利率、降低首付比

4、例、優化認房認貸標準、部分區域率先放開限購以及降低限售年限等方面仍有進一步優化空間；2）購房能力：購房能力：當前限制主要在于經濟增長承壓、就業壓力加劇下居民收入預期減弱，2023 年穩增長發力，經濟修復后居民部門仍有溫和加杠桿空間；3）購房意愿與預期：）購房意愿與預期：房企供給端政策得到實質性推進，交付風險有望緩解，目前核心矛盾在于如何扭轉居民預期，本輪周期缺乏自上而下的需求托底政策，當前預期反轉仍需全國層面更大力度的政策引導。2023 年需求預測年需求預測政策持續催化，銷售量價趨穩政策持續催化，銷售量價趨穩。當前基本面仍在筑底階段，下行程度超越 2008 年和 2014 年周期。短期來看，我

5、們預計 2023 年需求有望在 Q2 企穩，全年銷售面積/金額分別同比+0.4%/+0.7%。中長期來看，房地產仍然是超十億量級的行業，人口紅利漸消后，城鎮化水平提升以及改善性需求釋放有望支撐房地產中長期需求，我們測算 2023-2030 年我國商品住宅銷售面積的需求中樞約為年均 13.5 億平。房地產房地產投資端投資端修復滯后于需求修復滯后于需求。銷售作為中后端節點對前端的拿地、開工、施工環節產生重要影響，2023 年銷售量價有望趨穩，但供給端來看，由于傳導修復滯后投資端或仍將面臨一定下行壓力。中性假設下，我們預計 2023 年土地購置費/新開工/竣工/施工/投資分別同比-17.4%/-15

6、.6%/+5.0%/-8.0%/-9.6%。投資建議：投資建議：我們認為，當前“地基”產業鏈預期向上，2023 年行業機遇大于風險，地產鏈建議關注兩條投資主線：1）消費建材集中度提升趨勢確定，盈利拐點已現，建議重點關注：東方雨虹、科順股份東方雨虹、科順股份（防水新規提標擴容，有效對沖地產下行帶來的壓力，2023 年預期瀝青價格回落，毛利率有望繼續改善）；其次是三棵樹三棵樹（行業細分龍頭，市場認可度高）；然后是中國聯塑中國聯塑（管材龍頭，估值低位）、兔寶寶、蒙兔寶寶、蒙娜麗莎娜麗莎（低估值、高彈性，c 端銷售穩定增長）；偉星新材、北新建偉星新材、北新建材材（經營穩健，現金流好）；青鳥消防青鳥消防

7、（擴品類支撐收入高增長）；2）浮法玻璃將迎來底部反轉，全行業虧損下供給持續收縮，而當前地產仍處于地產竣工大周期，同時在“保交樓”的大背景下，竣工需求有支撐，我們看好在新的供需緊平衡狀態下，開春玻璃價格或迎來新一輪上漲，建議重點關注旗濱集團旗濱集團。風險提示：風險提示：固定資產投資低于預期；地產政策放松速度和力度低于預期；房企持續暴雷影響需求修復；地產投資大幅下滑；原材料價格大幅上漲帶來成本壓力。-29%-24%-20%-15%-10%-5%0%5%2022-022022-062022-10滬深300 行業深度 建筑材料 2/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.房

8、地產需求端：政策東風已至，基本面預期向上.5 1.1.地產需求現狀：不確定性因素下降，扭轉預期仍需政策引導.5 1.2.2023 需求預測：政策持續催化，銷售量價趨穩.14 1.3.中長期需求：人口紅利漸消，中長期需求中樞 13.5 億平.16 2.房地產投資端：修復滯后于需求.19 3.投資建議.26 4.風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：2021 年以來年以來 SW 建材指數走勢與地產基本面走勢對比建材指數走勢與地產基本面走勢對比.5 圖圖 2：房地產需求影響三因素：房地產需求影響三因素.6 圖圖 3：2021 年以來年以來 1 年期及年期及 5 年年期以上期以上 LPR 走勢（

9、走勢（%）.7 圖圖 4：貝殼主要城市首套及二套房貸主流平均利率：貝殼主要城市首套及二套房貸主流平均利率.7 圖圖 5：央行口徑金融機構個人住房貸款加權平均利率與基準利率：央行口徑金融機構個人住房貸款加權平均利率與基準利率.7 圖圖 6：央行口徑個人住房貸款加權平均利率打折及加點：央行口徑個人住房貸款加權平均利率打折及加點/減點走勢減點走勢.7 圖圖 7：央行首套住房貸款利率政策動態調整機制下，全國：央行首套住房貸款利率政策動態調整機制下，全國 70 城新建商品住宅價格指數同城新建商品住宅價格指數同環比趨勢環比趨勢.8 圖圖 8：2022 年各地因城施策月度政策放松頻次（次）年各地因城施策月度

10、政策放松頻次（次）.9 圖圖 9：2022 年各地因城施策月度四限政策放松頻次（次）年各地因城施策月度四限政策放松頻次（次）.9 圖圖 10：2013 年以來全國年以來全國 GDP 單季度及累計同比增速（單季度及累計同比增速（%）.10 圖圖 11：2018 年以來城鎮調查失業率走勢（年以來城鎮調查失業率走勢（%）.10 圖圖 12：2000 年以來我國居民部門杠桿率情況（年以來我國居民部門杠桿率情況（%）.11 圖圖 13：2022 年年 6 月居民部門杠桿率橫向對比（月居民部門杠桿率橫向對比（%）.11 圖圖 14：央行城鎮儲戶問卷調查中關于未來房價不同預期占比（：央行城鎮儲戶問卷調查中關

11、于未來房價不同預期占比（%）.13 圖圖 15：央行城鎮儲戶問卷調查中未來房價預期上漲比例走勢（：央行城鎮儲戶問卷調查中未來房價預期上漲比例走勢（%）.13 圖圖 16：2019 年以來房地產開發投資完成額走勢年以來房地產開發投資完成額走勢.14 圖圖 17：2019 年以來土地購置面積走勢年以來土地購置面積走勢.14 圖圖 18：三輪周期房地產開發投資完成額下行持續時間對比：三輪周期房地產開發投資完成額下行持續時間對比.14 圖圖 19：2019 年以來商品房銷售面積走勢年以來商品房銷售面積走勢.15 圖圖 20：2019 年以來商品房銷售額走勢年以來商品房銷售額走勢.15 圖圖 21：三輪

12、周期商品房銷售額下行持續時間對比：三輪周期商品房銷售額下行持續時間對比.15 ZVmVqViWuX8VzRwO8ObPaQtRoOpNpMeRmMsQiNnNtRaQqQvMMYoMnQvPmMyR 行業深度 建筑材料 3/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 22：中國：中國歷年總人口及自然增長率走勢歷年總人口及自然增長率走勢.17 圖圖 23：日本總人口趨勢：日本總人口趨勢.17 圖圖 24：中國城鎮化率（：中國城鎮化率（%）趨勢）趨勢.17 圖圖 25：2022 年中國與主要發達國家城鎮化率橫向對比（年中國與主要發達國家城鎮化率橫向對比（%）.17 圖圖 26：六普至七普期

13、間我國戶均人口變化情況：六普至七普期間我國戶均人口變化情況.18 圖圖 27：2018 年與年與 2021 年全國獨居人口增長情況（萬人）年全國獨居人口增長情況（萬人）.18 圖圖 28：房地產項目開發周期：房地產項目開發周期.19 圖圖 29：歷年商品房銷售面積累計同比與土地購置面積累計同比走勢：歷年商品房銷售面積累計同比與土地購置面積累計同比走勢.19 圖圖 30：2021 年以來土地購置面積和土地成交價格累計同比（年以來土地購置面積和土地成交價格累計同比（%）.20 圖圖 31：2021 年以來土地購置面積和土地成交價格當月同比（年以來土地購置面積和土地成交價格當月同比（%）.20 圖圖

14、 32：2010 年以來土地購置費與土地成交價款當季同比（年以來土地購置費與土地成交價款當季同比（%）.20 圖圖 33：土地成交價款當季同比滯后：土地成交價款當季同比滯后 3Q 后與土地購置費當季同比后與土地購置費當季同比.20 圖圖 34：2006 年以來新開工面積與商品房銷售面積累計同比走勢對比年以來新開工面積與商品房銷售面積累計同比走勢對比.21 圖圖 35：房地產開發資金來源中，銷售回款與國內貸款占比：房地產開發資金來源中，銷售回款與國內貸款占比.21 圖圖 36：2021 年以來房屋新開工面積累計值與累計同比增速走勢年以來房屋新開工面積累計值與累計同比增速走勢.21 圖圖 37：房

15、企資金、土地購置與房屋竣工面積累計同比增速走勢：房企資金、土地購置與房屋竣工面積累計同比增速走勢.23 圖圖 38：2019 年以來房屋施工、新開工、竣工面積累計同比年以來房屋施工、新開工、竣工面積累計同比.23 圖圖 39：2012 年以來施工面積與當期新開工年以來施工面積與當期新開工+上期轉入面積同比上期轉入面積同比.23 圖圖 40：房地產開發投資完成額（億元）及累計同比增速（：房地產開發投資完成額（億元）及累計同比增速（%）.24 圖圖 41：房地產開發投資完成額分項拆分（：房地產開發投資完成額分項拆分（%）.24 表表 1：2022 年中央各部委對于房地產合理需求相關表述年中央各部委

16、對于房地產合理需求相關表述.7 表表 2：全國重點城市首套房商貸最低首付比例：全國重點城市首套房商貸最低首付比例.10 表表 3：2023 年年 31 個省市經濟增速目標個省市經濟增速目標.11 表表 4：2022 年年 11 月國有大行與月國有大行與 17 家房企簽訂戰略合作家房企簽訂戰略合作.12 表表 5：2022 年三次房企發債支持政策對比年三次房企發債支持政策對比.12 表表 6：2022 年年 7 月以來中央及地方保交樓政策情況月以來中央及地方保交樓政策情況.12 表表 7：房地產三輪周期對需求刺激明顯的中央自上而下主要政策：房地產三輪周期對需求刺激明顯的中央自上而下主要政策.13

17、 表表 8：三種情景假設下，：三種情景假設下，2023 年商品房銷售面積、銷售金額、銷售均價分季度情況年商品房銷售面積、銷售金額、銷售均價分季度情況.16 表表 9：三種情景假設下，：三種情景假設下，2023 年商品房銷售面積、銷售金額、銷售均價情況年商品房銷售面積、銷售金額、銷售均價情況.16 表表 10：中長期我國商品住宅銷售面積及銷售金額中樞測算：中長期我國商品住宅銷售面積及銷售金額中樞測算.18 表表 11：2023 年土地購置費預測年土地購置費預測.20 行業深度 建筑材料 4/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 12：中性假設下：中性假設下 2023 年房屋新開工面

18、積與商品房銷售面積預測年房屋新開工面積與商品房銷售面積預測.22 表表 13：中性假設性，：中性假設性，2023 年施工面積預測年施工面積預測.23 表表 14：中性假設下，：中性假設下，2023 年房地產開發投資完成額預測年房地產開發投資完成額預測.24 行業深度 建筑材料 5/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.房地產需求端房地產需求端：政策東風已至，基本面預期向上政策東風已至，基本面預期向上 地產鏈隨地產地產鏈隨地產基本面調整基本面調整進入進入震蕩下行階段震蕩下行階段。在地產調控政策趨嚴背景下，2021 年下半年開始地產基本面逐步走弱，地產銷售及投資數據均進入持續負增長階段

19、，至今下行周期已持續近一年半的時間。地產的持續下行對于地產鏈需求沖擊較大，尤其是消費建材，地產基本面惡化傳導至建材企業，導致企業普遍出現收入增速下降、應收賬款壞賬比例提升等問題，引導板塊震蕩下行。圖圖 1：2021 年以來年以來 SW 建材指數走勢與地產基本面走勢對比建材指數走勢與地產基本面走勢對比 資料來源：Wind、央行、新華社、財聯社、證券時報、中指院，德邦研究所 地產地產鏈鏈最艱難階段已過，政策預期扭轉后關注基本面修復。最艱難階段已過，政策預期扭轉后關注基本面修復。我們認為，地產對建材的影響傳導邏輯為：地產政策轉向地產基本面修復建材企業基本面改善。2022 年 3-5 月、以及 11

20、月以來中央地產利好政策頻出，地產政策轉向較為明確，當前已進入地產基本面筑底修復階段?？紤]到政策傳導的時滯性以及考慮到政策傳導的時滯性以及本輪周期的特殊性，基本面修復所需時間或長于以往周期：本輪周期的特殊性，基本面修復所需時間或長于以往周期：1）因城施策下政策放松速度較慢，且缺少全國性自上而下統一放松政策引導預期轉向；2）本輪下行周期始于房地產供給側出清，對需求形成負反饋；3）疫情反復限制購房行為，且影響居民收入預期。我們認為，當前地產政策轉向東風已至，地產鏈預期已然向上，后續重點需關注地產基本面修復情況。所以本篇報告主要對 2022-2023 年地產需求和投資各項核心數據進行前瞻和預測。1.1

21、.地產地產需求需求現狀現狀：不確定性因素下降，扭轉預期：不確定性因素下降，扭轉預期仍需政策引導仍需政策引導 購房資格與門檻、意愿或預期，以及購房能力綜合影響房地產需求。購房資格與門檻、意愿或預期，以及購房能力綜合影響房地產需求。2017 年以來“房住不炒”主基調下，房地產的金融屬性漸趨弱化，逐漸回歸消費品本質。作為消費品，地產需求主要受到購房資格、意愿以及能力三方面影響，其中購房資格和意愿由房地產政策主導，而購房能力主要由宏觀經濟情況決定。本輪房地產下行周期持續時間及下行幅度不亞于 2008 年和 2014 年的兩輪歷史周期，而自2021 年 9 月央行及銀保監首提“兩個維護”以來政策放松力度

22、不斷升級，但需求端始終處于磨底階段。我們認為，當前需求修復的核心矛盾在于預期的扭轉，本輪周期缺乏全國層面自上而下政策支持引導，且疫情防控優化后經濟活動進入正常區間仍需時間，需求的快速修復反彈仍需要等待標志性事件出現引導預期轉向，或在政策小步快跑下的情況下通過更長時間的消化進入長周期修復。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-40%-30%-20%-10%0%10%20%滬深300建筑材料(申萬)房地產開發投資:當月同比:右軸商品房銷售面積:當月同比:右軸21H2地產基本面開始進入持續負增長階段地產基本面開始進入持續負增長階段21Q3房企風險外溢房企風險外溢建材板塊開啟震

23、蕩下行建材板塊開啟震蕩下行21年年9月央行、銀保月央行、銀保監首提監首提兩個維護兩個維護；10-12月中央各部門月中央各部門表態轉積極表態轉積極316金穩委金穩委會議重振穩會議重振穩增長信心增長信心4月國常會、央月國常會、央行及外匯局加大行及外匯局加大支持實體經濟力支持實體經濟力度度23條措施、條措施、5月央行及銀保監月央行及銀保監調整首套房貸利調整首套房貸利率下限、率下限、5年期年期LPR下調下調15bp等利好集中出臺等利好集中出臺11月以來，月以來，金金融融16條條、民民企三支箭企三支箭等，等，房企供給端接房企供給端接連迎實質性利連迎實質性利好好 行業深度 建筑材料 6/27 請務必閱讀正

24、文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2：房地產需求影響三因素房地產需求影響三因素 資料來源：德邦研究所繪制 當前制約購房需求的不利因素在下降，核心矛盾在于預期扭轉：1）購房資格與門檻購房資格與門檻：中央多次強調支持剛性和改善性需求，地方因城施策推中央多次強調支持剛性和改善性需求，地方因城施策推動動房地產調控政策松綁房地產調控政策松綁，后續高能級城市仍有優化空間，后續高能級城市仍有優化空間。中央層面：中央層面：“房住不炒”主基調下，中央表態主要在于支持剛需和合理的改善性需求，從而具體的政策主要圍繞優化限貸和財稅政策、降低居民購房成本來推進。房貸利率方面，2022 年央行三次下調 5 年期以上 LP

25、R，累計下調 35bp（圖3），并于 5 月將首套房貸利率下限由加點改為減 20bp；2023 年 1 月 5 日，央行及銀保監會決定建立首套住房貸款利率政策動態調整機制，規定新建商品住宅銷售價格環比和同比連續 3 個月均下降的城市，可階段性維持、下調或取消當地首套住房貸款利率政策下限。我們認為，此政策為 2022 年 9 月央行、銀保監會決定階段性調整差別化住房信貸政策的延續，在基本面修復不及預期的情況下，差別化信貸政策延續寬松趨勢符合支持剛需和改善性需求的政策邏輯。資格與門檻資格與門檻 限購政策：限購政策：直接放松限購、配合多孩或養老以及放松戶籍政策間接放松限購 限貸政策：限貸政策：首套與

26、二套房貸利率、首付比例、首套房認定標準限購：限購：因城施策逐步放松，高能級城市仍有空間限貸：限貸：自上而下引導購房成本降低意愿或預期意愿或預期 房價預期：房價預期：全國層面自上而下政策支持引導、高能級城市政策放松帶動市場回溫 期房交付預期：期房交付預期：“保交樓”政策持續推進、房企供給端政策支持當前核心矛盾在于如何扭當前核心矛盾在于如何扭轉預期轉預期能力能力 當前收入和未來收當前收入和未來收入預期：入預期：宏觀經濟穩定發展、就業穩定收入增長預期防疫優化、防疫優化、2023年穩增長年穩增長發力等發力等 行業深度 建筑材料 7/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1：2022 年中

27、央各部委對于房地產合理需求相關表述年中央各部委對于房地產合理需求相關表述 日期日期 中央部門中央部門 政策內容政策內容 5 月 23 日 國常會 因城施策支持剛性和改善性住房需求 7 月 23 日 國常會 因城施策促進房地產市場平穩健康發展，保障住房剛性需求，合理支持改善性需求 7 月 28 日 中央政治局會議 要穩定房地產市場，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責任，保交樓、穩民生 8 月 31 日 國常會 支持剛性和改善性住房需求，地方要“一城一策”用好政策工具箱，靈活運用階段性信貸政策和保交樓專項借款 9 月 8 日

28、國務院專題會議 支持剛性和改善性住房需求，因城施策運用政策工具箱中多項工具 9 月 28 日 國常會 因城施策運用政策工具箱中的工具，支持剛性和改善性住房需求，實施好保交樓政策 10 月 27 日 國常會 因城施策支持剛性和改善性住房需求 11 月 24 日 國常會 落實因城施策支持剛性和改善性住房需求的政策，指導地方加強政策宣傳解讀 12 月 15 日 中央經濟工作會議 要因城施策，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題，探索長租房市場建設 12 月 20 日 國常會 落實穩經濟一攬子政策措施，抓好填平補齊，確保全面落地。落實支持剛性和改善性住房需求、保交樓和房企融資等 1

29、6 條金融政策 資料來源：中指院、新華社、財政部等，德邦研究所 圖圖 3：2021 年年以來以來 1 年期及年期及 5 年期以上年期以上 LPR 走勢走勢（%）圖圖 4：貝殼主要城市貝殼主要城市首套首套及二套房貸及二套房貸主流平均利率主流平均利率 資料來源：Wind、全國銀行間同業拆借中心，德邦研究所 資料來源：貝殼研究院，德邦研究所 從絕對值和房貸利率折扣來看，當前從絕對值和房貸利率折扣來看，當前房貸利率仍有下調空間。房貸利率仍有下調空間。從房貸利率絕對值來看，根據貝殼研究院數據，貝殼監測的全國百城首套房貸主流平均利率2022 年 12 月為 4.09%，已降至 2021 年以來的歷史低點，

30、而二套房貸利率 2022年 12 月仍接近 5%（圖 4）。我們認為，在我們認為，在央行建立的首套住房貸款利率政策動態央行建立的首套住房貸款利率政策動態調整機制下，截至調整機制下，截至 2022 年年 12 月滿足階段性下調首套房貸利率的城市有月滿足階段性下調首套房貸利率的城市有 35 城城（圖（圖7），下調或取消首套房貸利率下限的城市有望擴圍，下調或取消首套房貸利率下限的城市有望擴圍，首套房和二套房貸利率仍有首套房和二套房貸利率仍有下降空間下降空間。從房貸利率折扣以及加點情況來看，截至 2022 年 9 月房貸利率較基準利率折扣仍維持在 101%左右，基本與基準利率持平，較 2008-200

31、9 年周期最低點的 73 折、基準利率減 160bp 仍有進一步下調空間。圖圖 5：央行口徑央行口徑金融機構個人住房貸款加權平均利率金融機構個人住房貸款加權平均利率與基準利率與基準利率 圖圖 6：央行口徑央行口徑個人住房貸款加權平均利率個人住房貸款加權平均利率打折及加點打折及加點/減點走勢減點走勢 資料來源：Wind、全國銀行間同業拆借中心、中國人民銀行，德邦研究所 資料來源：Wind、全國銀行間同業拆借中心、中國人民銀行，德邦研究所 4.65 4.60 4.45 4.30 3.003.504.004.505.00貸款市場報價利率(LPR):1年貸款市場報價利率(LPR):5年4.10%4.9

32、1%0204060804%5%6%7%21/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/01平均放款周期（天）:右軸首套房貸利率(%)二套房貸利率(%)4.344.30 4.005.006.007.008.0008/1209/0910/0611/0311/1212/0913/0614/0314/1215/0916/0617/0317/1218/0919/0620/0320/1221/0922/06金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款(%)房貸利率基準(%)73%101%-200-10001002000%50%1

33、00%150%08/1209/0910/0611/0311/1212/0913/0614/0314/1215/0916/0617/0317/1218/0919/0620/0320/1221/0922/06基準利率加點/減點(bp):右軸房貸利率折扣（%）行業深度 建筑材料 8/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 7：央行央行首套住房貸款利率政策動態調整機制下首套住房貸款利率政策動態調整機制下，全國，全國 70 城新建商品住宅價格指數同環比城新建商品住宅價格指數同環比（%）趨勢趨勢 資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所 2022/102022/112022/122022/1

34、02022/112022/12北京5.95.75.80.40.10.2上海4.04.04.10.30.30.4廣州0.20.20.4-0.3-0.5-0.4深圳0.50.0-0.2-0.7-0.5-0.3天津天津-4.1-4.0-4.0-0.3-0.6-0.7石家莊石家莊-4.1-3.2-2.9-0.7-0.2-0.6太原太原-4.7-4.9-4.6-0.4-0.7-0.6呼和浩特-2.3-1.8-3.10.00.0-1.4沈陽沈陽-4.8-5.1-5.2-0.6-0.7-0.6大連大連-4.6-4.9-4.9-1.2-0.5-0.4長春長春-3.1-3.5-4.3-0.7-0.8-1.1哈爾

35、濱哈爾濱-7.8-8.0-7.6-0.6-0.9-0.4南京-0.10.60.3-0.50.3-0.1杭州6.46.66.40.30.70.3寧波0.91.21.80.40.10.2合肥1.51.91.60.60.1-0.1福州福州-2.1-2.0-2.3-0.5-0.3-0.2廈門廈門-3.9-3.6-3.9-0.7-0.2-0.1南昌1.51.91.8-0.1-0.1-0.3濟南1.52.01.90.1-0.1-0.1青島0.10.20.6-0.2-0.20.3鄭州鄭州-3.8-3.6-3.4-0.5-0.4-0.6武漢武漢-6.4-5.8-5.6-0.6-0.2-0.1長沙2.73.03

36、.20.20.50.5南寧南寧-3.0-3.5-3.4-1.0-0.6-0.2成都7.28.09.00.30.50.5貴陽貴陽-2.0-1.6-1.4-0.4-0.8-0.2昆明-2.7-2.5-3.0-0.80.2-0.7重慶0.80.70.0-0.6-0.3-0.5西安1.81.42.0-0.3-0.30.1蘭州蘭州-5.8-5.5-5.6-0.4-0.1-0.5無錫-1.2-1.2-0.3-0.8-0.30.4徐州徐州-0.8-1.1-1.0-0.5-0.5-0.3溫州溫州-5.1-5.8-6.3-0.7-0.8-0.2金華金華-1.7-1.9-2.1-0.6-0.5-0.3惠州惠州-2

37、.1-2.4-2.8-0.7-0.2-0.7?？?.50.81.0-0.1-0.2-0.2烏魯木齊1.21.71.7-0.20.0-0.3西寧-4.7-4.3-3.6-0.60.0-0.3銀川2.71.82.3-0.2-0.70.1唐山唐山-0.8-1.3-2.1-0.2-0.7-0.6秦皇島秦皇島-6.4-6.3-5.9-0.7-0.3-0.5包頭-4.8-4.7-4.60.0-0.3-0.4丹東丹東-5.0-4.9-4.8-0.1-0.1-0.2錦州錦州-3.6-3.3-3.5-0.9-0.2-0.4吉林吉林-3.2-3.3-3.8-0.3-0.5-0.5牡丹江牡丹江-2.9-3.3-3.

38、2-1.1-1.0-0.5揚州-4.4-3.9-3.3-0.4-0.20.6蚌埠蚌埠-2.5-2.8-2.7-0.1-0.6-0.1安慶-4.7-4.6-4.90.1-0.1-0.3泉州-5.4-4.5-3.1-0.60.50.7九江-3.2-3.1-2.5-0.4-0.30.2贛州0.90.6-0.1-0.6-0.4-0.3煙臺-2.7-2.1-2.0-0.20.3-0.2濟寧濟寧-4.2-4.9-4.7-0.6-1.1-0.3洛陽洛陽-4.8-5.0-4.8-0.7-0.4-0.5平頂山-3.0-2.9-2.6-0.3-0.20.2宜昌宜昌-5.1-5.1-5.0-0.9-0.2-0.2襄

39、陽襄陽-5.4-5.3-4.4-0.1-0.5-0.1岳陽岳陽-7.4-8.0-8.2-0.8-0.4-0.6常德常德-5.6-5.7-5.7-0.5-0.3-0.4湛江湛江-8.7-8.8-8.3-0.6-0.5-0.5韶關韶關-3.0-3.5-3.5-0.3-0.7-0.6桂林桂林-3.5-3.8-4.7-0.3-0.8-0.6北海北海-10.7-10.6-10.3-0.7-0.4-0.4三亞0.1-0.5-0.8-0.10.2-0.2瀘州-5.1-4.0-4.3-0.30.4-0.4南充-4.7-3.6-2.81.00.50.1遵義-1.5-0.7-1.3-0.60.3-0.5大理-5.

40、7-4.7-4.6-0.50.1-0.3二線城市二線城市三四線城市三四線城市新建商品住宅價格指數新建商品住宅價格指數:當月同比當月同比新建商品住宅價格指數新建商品住宅價格指數:環比環比城市城市城市能級城市能級一線城市一線城市 行業深度 建筑材料 9/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公積金方面，2022 年 9 月 30 日央行時隔 7 年再次下調首套個人住房公積金貸款利率 0.15 個百分點，5 年以下（含 5 年）和 5 年以上公積金貸款利率分別降至為 2.6%和 3.1%，第二套個人住房公積金貸款利率政策保持不變，即 5 年以下（含 5 年）和 5 年以上利率分別不低于 3.

41、025%和 3.575%。降稅費方面，房地產稅試點延后：2022 年 3 月財政部有關負責人接受采訪表示，“房地產稅改革試點依照全國人大常委會的授權進行，一些城市開展了調查摸底和初步研究，但綜合考慮各方面的情況，今年內不具備擴大房地產稅改革試點城市的條件”；購房退稅：9 月財政部與稅務總局階段性對出售后 1 年內重新購房家庭實施退稅優惠，出售自有住房并在現住房出售后 1 年內在市場重新購買住房的納稅人，對其出售現住房已繳納的個人所得稅予以退稅優惠，執行期限為 2022年 10 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日。地方地方層面：層面：因城施策推進政策放松，但政策放松力度與速度不及以往

42、周期。從各地政策放松頻次來看，2022 年以來中央多次提出“因城施策用足用好政策工具箱”，給予各地較高的調控自由度。根據中指院數據，2022 年有超 300 省市（縣）出臺房地產放松政策超千條。從政策放松類型來看，主要涉及優化限購政策、降低首付比例、提高公積金貸款額度、發放購房補貼、降低限售年限、降低交易稅費等方面。從政策放松時間來看，4-6 月政策進入實質性寬松期，政策放松節奏加快、松綁力度加大，且不斷向熱點二線城市升級；2022 年 6 月房企年中沖量疊加長三角疫情緩解，房地產銷售數據有所回溫，各地因城施策頻率稍緩；9 月以來基本面再次下行，各地政策放松重新提速；而進入 22Q4 各線城市

43、政策繼續優化的空間有限，政策調控頻次有所放緩。圖圖 8：2022 年各地因城施策月度政策放松頻次（次）年各地因城施策月度政策放松頻次（次）圖圖 9：2022 年各地因城施策月度四限政策放松頻次（次）年各地因城施策月度四限政策放松頻次（次）資料來源：中指院，德邦研究所 資料來源：中指院，德邦研究所 從不同城市能級放松類型來看，一線城市一線城市基本面夯實支撐需求，政策放松以微調為主，根據中指院統計，上海、北京等城市多憑借人才引進、養老、落戶等政策間接放松；二線城市二線城市需求有所分化，核心區域需求支撐度較高，所以多采取漸進式放松模式，如成都、濟南等城市從限購、限貸、限售等多方面放松房地產政策，年底

44、核心二線城市政策優化力度增加，杭州、成都、西安、南京、武漢等城市政策持續調整。三四線城市三四線城市政策多數已基本放開，整體政策優化空間有限，多集中于調整公積金、發放購房補貼、加強人才引進等方面，對市場的提振作用較為有限。454104154204一線二線三四線424446484104124144優化限購優化限售優化限貸優化限價 行業深度 建筑材料 10/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 特殊背景下，“因城施策”導致政策放松力度和速度弱于以往周期：特殊背景下，“因城施策”導致政策放松力度和速度弱于以往周期：在“房住不炒”主基調下，地方政府主動搶先松綁放松力度較高的“四限”政策意愿不強，

45、且出現政策被中央叫?；蛘{整的現象，如蘇州、青島部分取消限購政策被撤回、南京下調首套/二套首付比例至 30%/60%政策被暫緩執行、太原首套首付比例 20%政策被監管部門要求調整，以及濟源、齊河縣、長治等地區部分政策出現“一日游”。我們認為，當前各地政策放松空間已較為有限，但在基本面修復不及預期情我們認為，當前各地政策放松空間已較為有限，但在基本面修復不及預期情況下，后續況下，后續各地政策容忍度或將加大各地政策容忍度或將加大，高能級城市如一線及核心二線城市在降低，高能級城市如一線及核心二線城市在降低二套房貸利率、降低首付比例、優化認房認貸標準、部分區域率先放開限購以及二套房貸利率、降低首付比例、

46、優化認房認貸標準、部分區域率先放開限購以及降低限售年限等政策方面仍有進一步優化空間。降低限售年限等政策方面仍有進一步優化空間。表表 2：全國重點城市首套房商貸最低首付比例全國重點城市首套房商貸最低首付比例 首套房首套房商貸最低首付比例商貸最低首付比例 城市城市 3.5 成 北京、上海 3 成 深圳、廣州、天津、杭州、廈門、成都、南京、合肥、西安等 2 成（含部分區域或部分銀行執行）重慶、武漢、南昌、石家莊、長春、哈爾濱、貴陽、南寧、烏魯木齊等 82 城 資料來源：貝殼研究院，德邦研究所 2）購房能力：）購房能力：當前限制主要在于經濟增長承壓、就業壓力加劇下居民收入預當前限制主要在于經濟增長承壓

47、、就業壓力加劇下居民收入預期減弱，期減弱，2023 年穩增長發力，經濟修復后居民部門仍有溫和加杠桿空間。年穩增長發力，經濟修復后居民部門仍有溫和加杠桿空間。GDP 增速降至歷史低位，失業率環比改善但就業壓力仍然較大。增速降至歷史低位，失業率環比改善但就業壓力仍然較大。2022 年我國 GDP 同比增長 3.0%，處于 2010 年以來的低位，其中四季度同比增長 2.9%，增速環比減小1個百分點。失業率方面，2022年12月全國城鎮調查失業率5.5%，較前值改善0.2個百分點，位于2022年兩會提出的全年5.5%的目標失業率上限。圖圖 10：2013 年以來全國年以來全國 GDP 單季度及累計同

48、比增速（單季度及累計同比增速（%）圖圖 11：2018 年以來城鎮調查失業率走勢（年以來城鎮調查失業率走勢（%）資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所 資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所 收入預期承壓導致政策效果有限。收入預期承壓導致政策效果有限。我國居民部門杠桿率上升較快，略低于所有報告國平均水平?？v向來看，2022 年 9 月我國居民部門杠桿率達到 62.4%的歷史高位，杠桿率攀升與過去房地產發展、全國經濟水平提升關系密切，2022 年上升趨勢有所減緩；橫向來看，我國居民部門杠桿率略低于國際水平，與發達經濟體相比仍有 10 個百分點的差距。我們認為，2022 年以來雖然央行降息

49、、房貸利率下行，但受制于經濟增速放緩以及失業率高增導致的收入預期承壓，政策效果有所折扣，對房地產銷售的提振效果有限。-10-50510152013/0313/1214/0915/0616/0316/1217/0918/0619/0319/1220/0921/0622/0322/12GDP:不變價:累計同比GDP:不變價:當季同比5.50 4.04.55.05.56.06.518/0118/1019/0720/0421/0121/1022/07城鎮調查失業率 行業深度 建筑材料 11/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2023 年堅持穩字當頭，經濟修復年堅持穩字當頭，經濟修復下房貸利

50、下房貸利率下降的刺激效果有望釋放。率下降的刺激效果有望釋放。2022年 12 月政治局會議定調明年要堅持穩字當頭、穩中求進，2023 年 1 月各地方兩會總體上延續中央經濟工作會議主基調。我們認為，2023 年穩增長再次發力，經濟修復下居民仍有溫和加杠桿空間，房貸利率下降對購房需求的刺激效果有望加強釋放。圖圖 12：2000 年以來我國居民部門杠桿率情況（年以來我國居民部門杠桿率情況（%）圖圖 13：2022 年年 6 月居民部門杠桿率橫向對比（月居民部門杠桿率橫向對比（%）資料來源：Wind、國家資產負債表研究中心，德邦研究所 資料來源：Wind、國際清算銀行，德邦研究所 表表 3：2023

51、 年年 31 個省市經濟增速目標個省市經濟增速目標 經濟增速目標區間經濟增速目標區間 4-5%5-6%6-7%8%省份省份 遼寧 5%河北 6%江西 7%海南 9.5%浙江 5%山西 6%新疆 7%西藏 8%廣東 5%內蒙古 6%安徽 6.5%江蘇 5%吉林 6%湖北 6.5%山東 5%黑龍江 6%湖南 6.5%青海 5%福建 6%寧夏 6.5%北京 4.5%重慶 6%天津 4%四川 6%貴州 6%云南 6%甘肅 6%河南 6%上海 5.5%廣西 5.5%陜西 5.5%資料來源：金十數據、各省市政府工作報告，德邦研究所 3）購房意愿與預期）購房意愿與預期：房企供給端政策得到實質性推進，交付風險

52、有望緩解，房企供給端政策得到實質性推進，交付風險有望緩解，目前核心矛盾在于如何扭轉居民預期，或仍需要全國層面自上而下更大力度的政目前核心矛盾在于如何扭轉居民預期，或仍需要全國層面自上而下更大力度的政策引導。策引導。期房交付預期：我們在 2022 年 11 月 30 日的專題報告房企融資迎三箭齊發，保交樓有望持續推進，看好建材估值修復中，詳細復盤了 2022 年 11 月以來以“民企三支箭”、“保交樓”專項資金為主的供給端政策。2023 年 1 月 13 日，根據新華社報道，有關部門起草了改善優質房企資產負債表計劃行動方案，擬重點推進 21 項工作任務，引導優質房企資產負債表回歸安全區間，推動行

53、業向新發展模式平穩過渡。我們認為，當前房企在信貸、債券、股權三個外部融資渠道均得到本輪去杠桿周期以來的實質性放松，疊加各部門及各地方跟進推出專項借款62.40 0102030405060702000/032001/072002/112004/032005/072006/112008/032009/072010/112012/032013/072014/112016/032017/072018/112020/032021/07居民部門杠桿率020406080100120140瑞士澳大利亞韓國加拿大荷蘭新西蘭香港丹麥瑞典泰國挪威英國美國馬來西亞日本法國中國比利時發達經濟體所有報告國新興市場 行業深

54、度 建筑材料 12/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 及紓困基金，房地產行業風險有望實現軟著陸，存量風險有望逐步化解，對竣工端形成有效支撐，居民對于期房交付的擔憂有望逐步緩釋，從而降低觀望情緒。表表 4：2022 年年 11 月國有大行與月國有大行與 17 家房企簽訂戰略合作家房企簽訂戰略合作 銀行銀行 時間時間 授信意向額度（億）授信意向額度（億）涉及涉及房企房企 具體額度（億）具體額度（億）農業銀行農業銀行 2022/11/23 暫未披露 萬科集團、金地集團、龍湖集團、中海發展、華潤置地/中國銀行中國銀行 2022/11/23 超 6000 億元 萬科集團 1000 龍湖集團

55、600 碧桂園 600 美的置業 300 中海、華潤置地、招商蛇口、金地集團、綠城中國、濱江集團/交通銀行交通銀行 2022/11/23 1200 萬科集團 1000 美的置業 200 工商銀行工商銀行 2022/11/24 6550 萬科集團、金地集團、綠城中國、龍湖集團、碧桂園、美的置業、金輝集團、中海發展、華潤置地、保利發展、招商蛇口、華僑城/郵儲銀行郵儲銀行 2022/11/24 2800 碧桂園 500 萬科集團、綠城中國、龍湖集團、美的置業/建設銀行建設銀行 2022/11/24 暫未披露 萬科集團、龍湖集團、美的置業、合生創展、大華、中國交建、首開、越秀/資料來源：人民網、經濟觀

56、察網等、各公司公告，德邦研究所；注：表中數據統計截至 2022 年 11 月 29 日，可能與實際協議簽訂情況存在差異 表表 5：2022 年三次房企發債支持政策對比年三次房企發債支持政策對比 11 月“第二支箭”月“第二支箭”5 月信用保護工具債券月信用保護工具債券 8 月增信擔保債券月增信擔保債券 發債企業發債企業 性質性質 協會受理日期協會受理日期 發債方式發債方式 規模規模 首批發債首批發債 發債企業發債企業 發債規模發債規模 發債企業發債企業 發債規模發債規模 龍湖 民企 11 月 10 日 儲架式注冊發行 200 億元 20 億元 龍湖 5 億元 龍湖 15 億元 美的置業 民企

57、11 月 14 日 中期票據儲架式注冊發行 150 億元 15 億元 美的置業 10 億元 美的置業 10 億元 新城 民企 11 月 17 日 儲架式注冊發行 150 億元 /新城 10 億元 新城 10 億元 萬科 混合所有制 11 月 22 日 儲架式注冊發行 280 億元 /旭輝 5 億元 旭輝 12 億元 金地 混合所有制 11 月 22 日 儲架式注冊發行 150 億元 /碧桂園 5 億元 碧桂園 15 億元 金輝 混合所有制 11 月 24 日 中期票據注冊發行 20 億元 12 億元 卓越 6 億元 資料來源：中指院、中國銀行間交易所協會、中債信用增進公司，德邦研究所 表表 6

58、：2022 年年 7 月以來中央及地方保交樓政策情況月以來中央及地方保交樓政策情況 中央中央/地方地方 時間時間 部委部委/地方地方 政策內容政策內容 中央中央 2022 年 7 月 28 日 中共中央政治局 會議指出，要穩定房地產市場，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責任，保交樓、穩民生。保交樓、穩民生。2022 年 8 月 29 日 央行 專項用于“保交樓”“保交樓”2000 億元全國性紓困基金億元全國性紓困基金啟動，由央行指導國家開發銀行、中國農業發展銀行在現有貸款額度中安排，后續，中國進出口銀行或也會加入。中央財政

59、將根據實際借款金額，對政策性銀行予以 1%的貼息，貼息期限不超過兩年。2022 年 8 月 31 日 國務院常務會議 支持剛性和改善性住房需求，地方要“一城一策”用好政策工具箱，靈活運用階段性信貸政策和保交樓保交樓專項借款專項借款。2022 年 11 月 21 日 央行、銀保監會 人民銀行、銀保監會聯合召開全國性商業銀行信貸工作座談會，研究部署金融支持穩經濟大盤政策措施落實工作，會后人民銀行行長易綱在 2022 年金融街論壇年會上講話表示，房地產業關聯很多上下游行業，其良性循環對經濟健康發展具有重要意義。在 2023 年 3 月 31 日前，央行將向商業銀行提供 2000億元免息再貸款億元免息

60、再貸款，支持商業銀行提供配套資金用于助力“保交樓”，封閉運行、?？顚Ｓ?。2022 年 11 月 24 日 銀保監會 國家開發銀行和中國農業發展銀行按照有關政策和要求，設立了封閉運行、?？顚Ｓ?，專項用于支持已售逾期難交付住宅項目建設的“保交樓”專項借款。目前，專項借款資金已基本投放至項目，資金投入專項借款資金已基本投放至項目，資金投入已帶動形成一批實物工作量，有效促進了項目建設交付。已帶動形成一批實物工作量，有效促進了項目建設交付。地方地方 2022 年 8 月 鄭州 鄭州市政府印發了鄭州市房地產紓困基金設立運作方案，將按照“政府引導、多層級參與、市場化運作”原則，由中心城市基金下設立紓困專項基

61、金，規模暫定紓困專項基金，規模暫定 100 億元億元，采用母子基金方式運作，相關開發區、區縣（市）據紓困項目，吸引不同類型社會資本共同出資設立子基金，并按照項目及子基金設立情況，資金分期到位。2022 年 8 月 湖北 在全省地方金融組織不良資產處置項目對接會上，湖北省資產管理有限公司與浙商資產管理有限公司聯合設立設立 50 億元紓困基金億元紓困基金，聚焦助企紓困，加大對全省不良資產的收購、處置力度，服務“保交樓、保民生、保穩定”。2022 年 8 月 南寧 南寧市平穩房地產基金正式設立，基金首期規?；鹗灼谝幠?30 億元億元，首筆出資已于 8 月 18 日完成繳付，后續資金將陸續到位，現已

62、圍繞“保交樓、穩民生”開展工作，對部分項目進行調研。2022 年 10 月 紹興 祥生控股集團公告稱，紹興市人民政府主導成立的房地產紓困穩保產業基金已落地房地產紓困穩保產業基金已落地，公司位于諸暨市的城市之光項目或成為穩?；痦椣聺撛谑芤嫒酥?，基金注入總額為 7 億元。資料來源：新華網、財聯社、證券時報、央視網、中國房地產報、澎湃網、南寧日報、每日經濟新聞等，德邦研究所 行業深度 建筑材料 13/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 房價預期：當前居民對于房價的悲觀預期已到了歷史底部，根據央行每季度在全國 50 個城市、400 個銀行網點隨機抽取的共 2 萬名儲戶組成的城鎮儲戶問卷調

63、查，截至 2022 年 12 月居民對于未來房價預期持上漲的占比達 14%，處于 2009年有數據以來的最低值，而對于未來房價預期持下降的占比達 18.5%，2020 年 12月以來該比例不斷提升。圖圖 14：央行城鎮儲戶問卷調查中關于未來房價不同預期占比（央行城鎮儲戶問卷調查中關于未來房價不同預期占比（%）圖圖 15：央行城鎮儲戶問卷調查中未來房價央行城鎮儲戶問卷調查中未來房價預期上漲比例走勢（預期上漲比例走勢（%）資料來源：Wind、中國人民銀行，德邦研究所 資料來源：Wind、中國人民銀行，德邦研究所 預期預期根本性根本性扭轉仍需更大力度的支持政策。扭轉仍需更大力度的支持政策。對比 20

64、08 年和 2014 年兩輪歷史周期來看，本輪周期在“房住不炒”大基調下缺乏全國層面的需求托底政策，更多集中在優化限貸和各地“因城施策”小幅調整當地限購、限貸政策。我們認為，居民預期的扭轉或需等待標志性事件出現，如更高級別會議定調、更高能級城市放松四限政策等。表表 7：房地產三輪周期對需求刺激明顯的中央自上而下主要政策房地產三輪周期對需求刺激明顯的中央自上而下主要政策 周期周期 政策日期政策日期 中央部委中央部委 政策文件政策文件 政策內容政策內容 2008-2009 年年周期周期 2008 年 10 月 央行 關于擴大商業性個人住房貸款利率下浮幅度等有關問題的通知 商業性個人住房貸款利率的下

65、限擴大為貸款基準利率的下限擴大為貸款基準利率的 0.7 倍，最低首付款倍，最低首付款比例調整為比例調整為 20%；對居民首次購買普通自住房和改善型普通自住房貸款需求，金融機構可在貸款利率和首付款比例上按優惠條件給予支持；下調個人住房公積金貸款利率。2008 年 11 月 國務院 國務院常務會議部署擴大內需促進經濟增長的措施 會議確定了當前進一步擴大內需、促進經濟增長的十項措施，初步匡算約需投資投資 4 萬億元。萬億元。2008 年 12 月 國務院 國務院常務會議部署促進房地產市場健康發展措施 進一步鼓勵普通商品住房消費。對已貸款購買一套住房但人均面積低于當地平均水平，再申請購買第二套普通自住

66、房的居民，比照執行首次貸款購買普再申請購買第二套普通自住房的居民，比照執行首次貸款購買普通自住房的優惠政策。通自住房的優惠政策。2008 年 12 月 中共中央、國務院 中央經濟工作會議 要把滿足居民合理改善居住條件愿望和發揮房地產支柱產業作用結合起來，增加保障性住房供給，減輕居民合理購買自住普通商品住房負擔，發揮房地發揮房地產在擴大內需中的積極作用。產在擴大內需中的積極作用。2014-2015 年年周期周期 2014 年 3 月-兩會政府工作報告 關于針對不同城市情況，將實行分類調控，關于針對不同城市情況，將實行分類調控，增加中小套型商品房和共有產權住房供應，抑制投機投資性需求，促進房地產市

67、場持續健康發展。2014 年 7 月 住建部 住建部城鄉建設工作會議 新任部長陳政高就完善房地產政策提出了三點落實意見，1、千方百計地消化千方百計地消化庫存；庫存；2、進一步加強房地產結構調整；3、完善房地產項目周邊配套設施。2014 年 9 月 央行、銀保監會 關于進一步做好住房金融服務工作的通知 對于貸款購買首套普通自住房的家庭，貸款最低首付款比例為貸款最低首付款比例為 30%，貸款利，貸款利率下限為貸款基準利率的率下限為貸款基準利率的 0.7 倍；倍；對擁有 1 套住房并已結清相應購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房，銀行業金融機構執為改善居住條件再次申請貸款購買普

68、通商品住房，銀行業金融機構執行首套房貸款政策。行首套房貸款政策。2015 年 3 月 央行、住建部、銀保監會 關于個人住房貸款政策有關問題的通知 對擁有 1 套住房且相應購房貸款未結清的居民家庭，為改善居住條件再次申請商業性個人住房貸款購買普通自住房，最低首付款比例調整為不低于最低首付款比例調整為不低于40%。2015 年 9 月 央行、銀保監會 關于進一步完善差別化住房信貸政策有關問題的通知 在不實施“限購”措施的城市，對居民家庭首次購買普通住房的商業性個人住房貸款，最低首付款比例調整為不低于最低首付款比例調整為不低于 25%。0%50%100%14/0314/0915/0315/0916/

69、0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/09未來房價預期:看不準占比未來房價預期:下降占比未來房價預期:基本不變占比未來房價預期:上漲占比0102030405009/0310/0110/1111/0912/0713/0514/0315/0115/1116/0917/0718/0519/0320/0120/1121/0922/07房價預期上漲比例 行業深度 建筑材料 14/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 本輪本輪 周期周期 2022 年 5 月 央行、銀保監會 關于調整差別化住房信貸政策有關問

70、題的通知 對于貸款購買普通自住房的居民家庭，首套住房商業性個人住房貸款利率下限調整為不低于相應期限貸款市場報價利率減減 20 個基點。個基點。2022 年 9 月 央行、銀保監會 階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限 對于 2022 年 6-8 月份新建商品住宅銷售價格環比、同比均連續下降的城市，在 2022 年底前，階段性放寬首套住房商業性個人住房貸款利率下限。階段性放寬首套住房商業性個人住房貸款利率下限。2023 年 1 月 央行、銀保監會 建立首套住房貸款利率政策動態調整機制 對于評估期內新建商品住宅銷售價格環比和同比連續 3 個月均下降的城市，階段性放寬首套住房商業性個人住房貸款利率

71、下限。地方政府按照因城施策原則，可自主決定自下一個季度起，階段性維持、下調或取消當地首套住房階段性維持、下調或取消當地首套住房商業性個人住房貸款利率下限。商業性個人住房貸款利率下限。資料來源：中國政府網、中新網、新華網、中國證券報、中國人民銀行，德邦研究所 1.2.2023 需求需求預測：政策持續催化，銷售量價趨穩預測：政策持續催化，銷售量價趨穩 當前基本面仍在筑底階段當前基本面仍在筑底階段，下行，下行程度超越程度超越 2008 年和年和 2014 年周期。年周期。1）投資端：2022年全年房地產開發投資完成額13.29萬億元，同比減少10.0%，體量重回 2019 年水平；自 2021 年初

72、以來房地產開發投資完成額累計同比增速持續下降，并于 2022 年 4 月進入已持續 9 個月的負增長階段，且增速降幅不斷擴大，是歷史首次出現較長時間的房地產開發投資完成額負增長。投資的拖累項主要來自于前端土地出讓，2022 年全年土地購置面積 1 億平，同比下降 53.4%，而2019 年以來土地購置面積年均超過 2 億平，2022 年土地出讓基本腰斬。圖圖 16：2019 年以來房地產開發投資完成額走勢年以來房地產開發投資完成額走勢 圖圖 17：2019 年以來土地購置面積走勢年以來土地購置面積走勢 資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所 資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所 圖圖

73、 18：三輪周期房地產開發投資完成額下行持續時間對比三輪周期房地產開發投資完成額下行持續時間對比 資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所 2）需求端：2022 年全年商品房銷售面積 13.58 億平，同比下降 24.3%，商品房銷售額 13.33 萬億元，同比下降 26.7%，不考慮價格因素，2022 年商品房銷售量級重回 2015 年的 13 億平左右；商品房銷售額自 2022 年以來已持續 11 個月負增長。-20%0%20%40%60%450,004100,004150,004200,00419/0219/1120/0821/0522/0222/11房地產開發投資累計完成額(億元，左

74、軸）房地產開發投資累計完成額同比(%，右軸）-60%-40%-20%0%20%40%45,00410,00415,00420,00425,00430,00419/0219/1120/0821/0522/0222/11土地購置面積累計值（萬平，左軸）土地購置面積累計同比(%，右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%房地產開發投資累計完成額同比增速下滑7個月最低點1.0%增速下滑23個月最低點1.0%增速下滑23個月負增長9個月最低點-10%行業深度 建筑材料 15/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 19：2019 年以來年以來商品房銷售面積商品房銷售面積走勢走勢

75、 圖圖 20：2019 年以來年以來商品房銷售額走勢商品房銷售額走勢 資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所 資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所 圖圖 21：三輪周期三輪周期商品房銷售額商品房銷售額下行持續時間對比下行持續時間對比 資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所 中性假設下中性假設下 2023 年需求有望在年需求有望在 Q2 企穩，全年銷售面積企穩，全年銷售面積/金額分別同比金額分別同比+0.4%/+0.7%。為了預估 2023 年房地產需求端核心數據，我們假設以下三種情景假設：1）中性假設：需求端限購政策“因城施策”逐步優化、房貸利率維持低位；供給端政策維持 22 年

76、節奏型推進、房企現金流逐步改善、“保交樓”下居民信心逐步修復；宏觀經濟穩步修復。預計銷售面積在 Q1 降幅小幅收窄，Q2 年中沖量疊加低基數下走出負增長區間，Q3/Q4 漸進修復，銷售價格在 Q3 銷售面積企穩回升后小幅轉正。此假設下此假設下預計預計 2023 年年全年商品房銷售面積全年商品房銷售面積 13.6 億平，同比億平，同比+0.4%，銷售額，銷售額 13.4 萬億元，同比萬億元，同比+0.7%，銷售均價，銷售均價 9841 元元/平，同比平，同比+0.3%。2）樂觀假設：需求端出臺自上而下大力度托底政策扭轉居民預期、高能級城市松綁四限、房貸利率持續下探；供給端房企融資快速獲得支持、“

77、保交樓”快速落地居民置業信心快速修復；各地經濟快速修復。預計銷售面積在 Q1 實現快速收窄，Q2 年中沖量下小幅增長，Q3/Q4 延續修復趨勢增速擴大，銷售價格在 Q2量穩后開始修復。此假設下預計 2023 年全年商品房銷售面積 14.5 億平，同比+6.6%，銷售額 14.5 萬億元，同比+8.8%，銷售均價 10020 元/平，同比+2.1%。3）悲觀假設：需求端政策放松速度較慢、一線及核心二線維持現有政策不變；供給端政策落位較慢，“保交樓”雖然繼續推進但房企現金流壓力延續，居民觀望情緒依然較重；各地經濟修復受阻。預計銷售面積在 Q1 維持較大降幅，Q2 在年中沖量和基數效應下有所收窄但仍

78、維持負增長，Q4 小幅回正，銷售價格在以價換量下全年依然呈現小幅負增長。此假設下預計 2023 年全年商品房銷售面積 12.8億平，同比-5.8%，銷售額 12.3 萬億元，同比-7.8%，銷售均價 9609 元/平，同比-2.1%。-50%0%50%100%150%450,004100,004150,004200,00419/0219/1120/0821/0522/0222/11商品房銷售面積累計值（萬平，左軸）商品房銷售面積累計同比(%，右軸)-50%0%50%100%150%450,004100,004150,004200,00419/0219/1120/0821/0522/0222/1

79、1商品房銷售額累計值(億元，左軸)商品房銷售累計同比(%，右軸)-50%0%50%100%150%商品房銷售累計同比增速下滑24個月連續負增長15個月最低點-15.8%增速下滑12個月連續負增長9個月最低點-19.8%截至2022.12增速下滑22個月連續負增長11個月最低點-31.5%行業深度 建筑材料 16/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 8：三種情景假設下，三種情景假設下，2023 年商品房銷售面積、銷售金額、銷售均價分季度情況年商品房銷售面積、銷售金額、銷售均價分季度情況 季度季度 商品房銷售面積商品房銷售面積（萬平）（萬平）商品房銷售額商品房銷售額（億元）（億元）

80、銷售均價銷售均價（元（元/平）平）商品房銷售面積商品房銷售面積 當季同比（當季同比（%）商品房銷售額商品房銷售額 當季同比（當季同比（%）銷售均價銷售均價 環比（環比（%）2020Q1 21978.32 20364.86 9265.88-26%-25%1%2020Q2 47425.35 46529.71 9811.15 3%7%6%2020Q3 47669.00 48752.72 10227.34 10%20%4%2020Q4 59013.55 57965.37 9822.38 13%20%-4%2021Q1 36007.05 38377.79 10658.41 64%88%9%2021Q2

81、52628.30 54553.52 10365.81 11%17%-3%2021Q3 41696.43 41863.62 10040.10-13%-14%-3%2021Q4 49101.63 47135.02 9599.48-17%-19%-4%2022Q1 31045.96 29654.60 9551.84-14%-23%0%2022Q2 37877.08 36417.78 9614.73-28%-33%1%2022Q3 32498.68 33307.31 10248.82-22%-20%7%2022Q4 34415.28 33928.31 9858.50-30%-28%-4%中中性性假假設

82、設 2023Q1 E 24836.77 24240.48 9759.92-20%-18%-1%2023Q2 E 37877.08 36967.72 9759.92 0%2%0%2023Q3 E 34123.61 33637.40 9857.52 5%1%1%2023Q4 E 39577.57 39403.79 9956.09 15%16%1%樂樂觀觀假假設設 2023Q1 E 27941.36 27546.00 9858.50-10%-7%0%2023Q2 E 39770.94 39600.27 9957.09 5%9%1%2023Q3 E 35748.55 35951.09 10056.66

83、 10%8%1%2023Q4 E 41298.34 41947.65 10157.22 20%24%1%悲悲觀觀假假設設 2023Q1 E 23284.47 22495.90 9661.33-25%-24%-2%2023Q2 E 35983.23 34416.94 9564.72-5%-5%-1%2023Q3 E 32498.68 31084.07 9564.72 0%-7%0%2023Q4 E 36136.04 34908.74 9660.37 5%3%1%資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所測算 表表 9：三種情景假設下，三種情景假設下，2023 年商品房銷售面積、銷售金額、銷售均價

84、情況年商品房銷售面積、銷售金額、銷售均價情況 年度年度 商品房銷售面積商品房銷售面積 商品房銷售額商品房銷售額 商品房銷售均價商品房銷售均價 絕對值（萬平）同比（%）絕對值（億元）同比（%）絕對值（元/平）同比（%）2020 176086 2.6%173613 8.7%9860 5.9%2021 179433 1.9%181930 4.8%10139 2.8%2022 135837-24.3%133308-26.7%9814-3.2%2023E 中性假設 136415 0.4%134249 0.7%9841 0.3%2023E 樂觀假設 144759 6.6%145045 8.8%10020

85、2.1%2023E 悲觀假設 127902-5.8%122906-7.8%9609-2.1%資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所測算 1.3.中長期需求中長期需求：人口紅利漸消，中長期需求中樞：人口紅利漸消，中長期需求中樞 13.5 億平億平 中長期房地產需求主要受人口和城鎮化兩核心因素影響。中長期房地產需求主要受人口和城鎮化兩核心因素影響。在不考慮投資需求的情況下，住宅需求可以簡單拆分為剛性需求和改善性需求兩方面，其中剛需主要為城鎮常住人口帶來的增量需求，受到人口和城鎮化率綜合影響；改善性需求源自居民對美好生活的追求產生，主要受人均住房面積影響。此外住宅需求還包括以舊換新、拆遷等更新需

86、求。行業深度 建筑材料 17/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 人口人口紅利消失，對需求的支撐性減弱。紅利消失，對需求的支撐性減弱。我國人口增速隨經濟社會發展程度加深而逐漸邁入低速區間，最新人口統計數據顯示 2022 年我國總人口約 14.12 億人，同比減少 0.06%，近四十年以來首次負增長。參考發達國家情況，由于美國移民人口較多，我們選擇日本作為研究參考。日本自 2011-2021 年經歷了長達 11年的人口負增長，剔除疫情影響的 2020-2021 年數據后日本人口增速在-0.05%至-0.19%區間波動，基本沒有出現大幅下滑情況。我們假設現有人口政策不變，保守假設下不考慮

87、多孩政策對人口的拉動效果，假設總人口增速每年遞減-0.01 個百分點。圖圖 22：中國歷年總人口及自然增長率走勢中國歷年總人口及自然增長率走勢 圖圖 23：日本總人口趨勢日本總人口趨勢 資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所 資料來源：Wind、世界銀行，德邦研究所 城鎮化率或成為中長期房地產需求的主要驅動。城鎮化率或成為中長期房地產需求的主要驅動。我們認為，在人口增量受限情況下，區域間人口流動帶來的結構性增量或持續支撐房地產需求。2022 年我國城鎮化率達到 65.22%，較 1990 年提升了 38.81 個百分點，但橫向對比發達國家仍有一定的增長空間。我們假設 2023 年起我國城鎮

88、化率每年提升 1 個百分點，2030 年預計提升至 73.22%，較大部分發達國家 80%以上的水平仍有一定差距。圖圖 24：中國城鎮化率中國城鎮化率（%）趨勢趨勢 圖圖 25：2022 年年中國與主要發達國家城鎮化率橫向對比（中國與主要發達國家城鎮化率橫向對比（%）資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所 資料來源：Wind、聯合國，德邦研究所 改善性需求驅動改善性需求驅動人均居住面積人均居住面積提升，人口持續負增長后提升或陷入瓶頸期提升，人口持續負增長后提升或陷入瓶頸期。根據國家統計局發布的中國人口普查年鑒2020，2020 年城市人均居住面積36.52 平。我們認為，在改善性需求的持續

89、釋放下我國人均居住面積還有增長空間，但人口持續負增長后，老齡化、少子化問題逐漸突出，或將導致家庭小型化現象加劇，從而拖累人均居住面積的持續增長。我們假設，當人口增速高于-0.10%-505101520050,000100,000150,000197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020總人口（萬人）自然增長率（）：右軸-1.0-0.50.00.51.0110,000115,000120,000125,000130,00019801983198619891992199519982001200420072010201320

90、162019日本:人口:總計（千人）日本:人口:同比（%）：右軸65.22 01020304050607019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022總人口:城鎮:比重(城鎮化率)92.89%65.22%0%20%40%60%80%100%行業深度 建筑材料 18/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 時人均居住面積年均增長 1 平，人口增速低于-0.10%時人均居住面積年均減少 1平，以此反映人口深度負增長帶來的家庭小型化現象。圖圖 26：六普至七普期間我國戶均人口變化情況六普至七普期間我國戶

91、均人口變化情況 圖圖 27：2018 年與年與 2021 年全國獨居人口增長情況年全國獨居人口增長情況（萬人）（萬人）資料來源：國家統計局、如是金融研究院，德邦研究所 資料來源：民政部、艾媒咨詢、如是金融研究院，德邦研究所 中期需求中樞年均中期需求中樞年均 13.5 億平億平。通過對我國總人口增速、城鎮化率水平、人均居住面積等指標進行合理假設，我們測算 2023-2030 年期間，我國商品住宅銷售面積的需求中樞約為年均 13.5 億平，人口持續負增長下至 2030 年仍有 12 億平的量級。表表 10：中長期我國商品住宅銷售面積及銷售金額中樞測算中長期我國商品住宅銷售面積及銷售金額中樞測算 核

92、心指標核心指標 假設假設 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 人 口人 口增長增長 總人口（萬人）140541 141008 141212 141260 141175 141076 140963 140836 140695 140540 140371 140188 139992 人口增速（%）每年遞減-0.01pct 0.38%0.33%0.14%0.03%-0.06%-0.07%-0.08%-0.09%-0.10%-0.11%-0.12%-0.13%-0.14%城 鎮城 鎮化 率化

93、率提升提升 城鎮人口（萬人）86433 88426 90220 91425 92071 93420 94755 96078 97389 98687 99972 101244 102502 城鎮化率（%）每年遞增 1pct 61.50%62.71%63.89%64.72%65.22%66.22%67.22%68.22%69.22%70.22%71.22%72.22%73.22%城 鎮 人 口 增 長（萬人）2090 1993 1794 1205 646 1349 1335 1323 1311 1298 1285 1272 1258 商 品商 品住 宅住 宅銷 售銷 售面 積面 積測算測算 城市人

94、均居住面積（平方米）注：2021-2022年也為假設數據 人口增速高于-0.10%時年均增長 1 平，人口增速低于-0.10%時年均減少 1 平 36.52 37.52 38.52 39.52 40.52 41.52 40.52 39.52 38.52 37.52 36.52 新 增 住 房 需 求（萬平）72150 70806 65513 45212 24884 53332 54083 54927 53110 51301 49503 47716 45942 城鎮化新增人口住 房 需 求 占 比（%)城鎮化、人口、人均居住面積帶來的新增住宅需求占商品住宅總量取近 5 年均值38%49%47%4

95、2%29%22%38%38%38%38%38%38%38%38%商品住宅銷售面積（萬平）147929 150144 154878 156532 114631 140346 142324 144546 139762 135002 130270 125568 120900 商品住宅銷售面積 YOY（%)2.2%1.5%3.2%1.1%-26.8%22.4%1.4%1.6%-3.3%-3.4%-3.5%-3.6%-3.7%商 品商 品住 宅住 宅銷 售銷 售金 額金 額測算測算 商品住宅總成交均價（元每平）年漲幅 2%（近十年 CPI 平均為 2%）8544 9287 9980 10396 1018

96、5 10388 10596 10808 11024 11245 11470 11699 11933 商品住宅銷售額（億元）126393 139440 154567 162730 116747 145796 150808 156225 154076 151805 149413 146901 144269 商品住宅銷售額YOY（%）14.7%10.3%10.8%5.3%-28.3%24.9%3.4%3.6%-1.4%-1.5%-1.6%-1.7%-1.8%資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所測算 13.414.13.12.622.22.42.62.83.03.213.013.213.413.

97、613.814.014.2六普七普總人口（億人）戶均人口（人）：右軸770092006,5007,0007,5008,0008,5009,0009,50020182021 行業深度 建筑材料 19/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.房地產投資端：修復滯后于需求房地產投資端：修復滯后于需求 銷售作為中后端節點對前端環節產生銷售作為中后端節點對前端環節產生重要重要影響影響，房企普遍傾向右側拿地，房企普遍傾向右側拿地。1）直接影響：房企以銷定產策略下，銷售市場波動將影響房企前端拿地意愿和開工意愿。當房企市場將處于持續下行階段時，房企普遍選擇減緩拿地和開工進度，降低資金沉淀的同時，亦有

98、利于投資回報率的實現；2）間接影響：銷售回款作為房企重要資金來源，市場下行導致銷售受阻，此時拿地將加劇房企資金壓力?；谕顿Y修復滯后性，我們在第一部分對 2023 年需求趨勢進行前瞻預測后，才能對投資端進行預測。圖圖 28：房地產項目開發周期房地產項目開發周期 資料來源：Wind，德邦研究所 土地市場修復滯后于銷售修復，本輪周期滯后性或更加明顯。土地市場修復滯后于銷售修復，本輪周期滯后性或更加明顯。2022 年土地購置面積 1.0 億平，同比下降 53.4%，土地成交價款 9166 億元，同比下降 48.4%。通過對 2008-2016 年三輪周期復盤，土地市場見底滯后銷售時長約 3-8 個月

99、，同比增速轉正則需要更長時間。本輪周期銷售下行時間長于以往周期，且房企面臨供給側出清，供給端政策更注重化解存量風險而非新增投資，我們認為本輪周期土地市場修復或需要更長時間。圖圖 29：歷年商品房銷售面積累計同比與土地購置面積累計同比歷年商品房銷售面積累計同比與土地購置面積累計同比走勢走勢 資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所 融資融資土地獲取土地獲取規劃設計規劃設計項目報建項目報建施工建設施工建設竣工交付竣工交付出租出租/經營經營市場銷售市場銷售竣工交付竣工交付物業管理物業管理存量房交易存量房交易前期前期中期中期后期后期-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%

100、120%06/0206/0807/0207/0808/0208/0809/0209/0810/0210/0811/0211/0812/0212/0813/0213/0814/0214/0815/0215/0816/0216/0817/0217/0818/0218/0819/0219/0820/0220/0821/0221/0822/0222/08商品房銷售面積：累計同比本年購置土地面積：累計同比拐點滯后拐點滯后3個月個月拐點滯后拐點滯后8個月個月拐點滯后拐點滯后6個月個月持續下行持續下行 行業深度 建筑材料 20/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 30：2021 年以來土地購

101、置面積和土地成交價格累計同比（年以來土地購置面積和土地成交價格累計同比（%）圖圖 31：2021 年以來土地購置面積和土地成交價格當月同比（年以來土地購置面積和土地成交價格當月同比（%）資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所 資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所 土地購置費滯后于土地成交價款，預計土地購置費滯后于土地成交價款，預計 2023 年同比年同比-17.4%。根據統計局定義，土地成交價款指進行土地使用權交易活動的最終金額，而土地購置費指房地產開發企業通過各種方式取得土地使用權而支付的費用，除了土地出讓金以外還包含一級土地整理所支付的安置補償費，且按照當期實際發生額計入投資。根

102、據定義二者存在一定滯后性，歷史數據顯示滯后約 3 個季度，且土地購置費口徑更大，波動小于土地成交價款。我們認為，2022 年土地市場持續下行且降幅不斷擴大，將在 2023 年對土地購置費形成拖累。2022 年土地成交價款 9166 億元，同比下降 48.4%，我們預計 2023 年土地購置費預計同比下降 17.4%至 3.4 萬億元。圖圖 32：2010 年以來土地購置費與土地成交價款當季同比（年以來土地購置費與土地成交價款當季同比（%）圖圖 33：土地成交價款當季同比滯后土地成交價款當季同比滯后 3Q 后與土地購置費當季同比后與土地購置費當季同比 資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所

103、資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所 表表 11：2023 年土地購置費預測年土地購置費預測 季度季度 本年土地成交價款（億元）本年土地成交價款（億元）土地購置費（億元）土地購置費（億元）本年土地成交價款當季同比（本年土地成交價款當季同比（%）土地購置費當季同比（土地購置費當季同比（%）2020Q1 977.5 7,003.5-18.1%1.0%2020Q2 3,058.6 14,401.1 16.8%8.8%2020Q3 5,279.4 13,310.6 20.7%12.3%2020Q4 7,953.3 9,736.7 21.9%0.8%2021Q1 808.9 7,802.7-17.

104、2%11.4%2021Q2 2,998.7 14,957.3-2.0%3.9%2021Q3 5,539.3 12,323.2 4.9%-7.4%2021Q4 8,409.4 8,421.6 5.7%-13.5%2022Q1 672.4 7,852.8-16.9%0.6%-60-40-2002040本年購置土地面積:累計同比本年土地成交價款:累計同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%本年購置土地面積:當月同比本年土地成交價款:當月同比-100%-50%0%50%100%150%10Q110Q411Q312Q213Q113Q414Q315Q216Q116Q417Q318Q219Q11

105、9Q420Q321Q222Q1土地購置費當季同比（%）本年土地成交價款當季同比（%）-50%0%50%100%12Q112Q413Q314Q215Q115Q416Q317Q218Q118Q419Q320Q221Q121Q422Q3土地購置費當季同比（%）本年土地成交價款:當季同比-滯后3Q 行業深度 建筑材料 21/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2022Q2 1,370.9 13,867.7-54.3%-7.3%2022Q3 2,980.8 11,591.2-46.2%-5.9%2022Q4 4,142.0 7,452.2-50.7%-11.5%2023Q1 E 5,889.6

106、 -25%2023Q2 E 11,787.5 -15%2023Q3 E 9,273.0 -20%2023Q4 E 6,706.9 -10%年度年度 本年土地成交價款（億元）本年土地成交價款（億元）土地購置費（億元）土地購置費（億元）本年土地成交價款同比（本年土地成交價款同比（%）土地購置費同比（土地購置費同比（%）2020 17269 44452 17.4%6.7%2021 17756 43505 2.8%-2.1%2022 9166 40764-48.4%-6.3%2023E 33657 -17.4%資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所測算；注：土地購置費數據披露有所滯后，截至 202

107、3 年 1 月 18 日尚未披露 2022 年 12 月數據，假設 2022 年 1-12月土地購置費同比增速與 2022 年 1-11 月一致，全年同比下降-6.3%。土地購置費季度增速根據滯后三個季度的土地成交價款同比變動趨勢預測。新開工面積同時受銷售和拿地影響新開工面積同時受銷售和拿地影響。銷售對新開工的影響主要通過銷售回款和開工意愿體現，而土儲作為房企生產資料，決定了房企的產能和新開工面積上限。根據歷史數據，2012 年以前新開工面積增速拐點往往滯后于銷售增速拐點，但 2012 年以后二者增速走勢逐漸趨同，我們認為主要可能緣于銷售回款在房企資金來源中的重要性逐漸上升。圖圖 34：200

108、6 年以來新開工面積與商品房銷售面積累計同比年以來新開工面積與商品房銷售面積累計同比（%）走勢對比走勢對比 資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所 圖圖 35：房地產開發資金來源房地產開發資金來源中，銷售回款與國內貸款占比中，銷售回款與國內貸款占比 圖圖 36：2021 年以來房屋新開工面積年以來房屋新開工面積累計值與累計同比增速走勢累計值與累計同比增速走勢 資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所 資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所-60-40-200204060801001202006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082

109、009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-05房屋新開工面積:累計同比商品房銷售面積:累計同比新開工拐點滯后于銷售拐點新開工拐點滯后于銷售拐點新開工拐點與銷售拐點逐漸一致新開工拐點與銷售

110、拐點逐漸一致0%10%20%30%40%50%60%銷售回款（定金及預收款+個人按揭貸款）國內貸款-60-40-20020406080050,000100,000150,000200,000250,00021/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/1022/12房屋新開工面積：累計值（萬平）房屋新開工面積：累計同比（%）：右軸 行業深度 建筑材料 22/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2023 年預計新開工面積同比年預計新開工面積同比-15.6%。2022 年全國新開工面積約 12.1 億平，同比下降 39.4%，絕對

111、值基本回到了 2009 年水平，2022 年新開工降幅較為明顯。根據我們在 1.2 部分對 2023 年銷售的中性預測，銷售預計在 2023Q3 實現同比回正，我們預計房屋新開工面積增速趨勢與銷售大致相同，但由于 2022 年土地市場斷崖式下滑制約房企新開工上限，我們預計新開工面積修復節奏或慢于銷售，預計 2023 年房屋新開工面積同比下降 15.6%至 10.2 億平。表表 12：中性假設下中性假設下 2023 年年房屋新開工面積與商品房銷售面積房屋新開工面積與商品房銷售面積預測預測 季度季度 商品房銷售面積商品房銷售面積（萬平萬平）房屋新開工面積房屋新開工面積（萬平萬平）商品房銷售面積商品

112、房銷售面積當季同比（當季同比（%）房屋新開工面積房屋新開工面積當季同比（當季同比（%）2020Q1 21,978.3 28,203.0-26.3%-27.2%2020Q2 47,425.4 69,333.4 3.2%3.8%2020Q3 47,669.0 62,553.6 9.9%3.9%2020Q4 59,013.5 64,343.1 12.7%4.7%2021Q1 36,007.1 36,162.5 63.8%28.2%2021Q2 52,628.3 65,125.8 11.0%-6.1%2021Q3 41,696.4 51,655.2-12.5%-17.4%2021Q4 49,101.6

113、 45,951.5-16.8%-28.6%2022Q1 31,046.0 29,837.6-13.8%-17.5%2022Q2 37,877.1 36,585.9-28.0%-43.8%2022Q3 32,498.7 28,343.8-22.1%-45.1%2022Q4 34,415.3 25,819.7-29.9%-43.8%2023Q1 E 24836.8 19394.4-20.0%-35.0%2023Q2 E 37877.1 31098.0 0.0%-15.0%2023Q3 E 34123.6 25509.4 5.0%-10.0%2023Q4 E 39577.6 25819.7 15.0

114、%0.0%年度年度 商品房銷售面積商品房銷售面積（萬平萬平）房屋新開工面積房屋新開工面積（萬平萬平）商品房銷售面積商品房銷售面積同比（同比（%）房屋新開工面積房屋新開工面積同比（同比（%）2020 176086 224433 2.6%-1.2%2021 179433 198895 1.9%-11.4%2022 135837 120587-24.3%-39.4%2023E 136415 101822 0.4%-15.6%資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所測算 “保交樓”推動下竣工面積韌性較強“保交樓”推動下竣工面積韌性較強，預計，預計 2023 年竣工面積同比年竣工面積同比+5%。房企在

115、一個完整項目開發周期中，主要經營性支出包括前端拿地后土地費的支付，以及開發施工階段各節點工程款的支付。從歷史數據可以看出，在房企資金增速位于高位時，房企傾向將資金用于增儲擴張，同期土地購置增速快速攀升，而竣工面積增速往往滯后修復。但本輪周期中，以“保交樓”為代表的供給端政策重點在于化解存量風險、保障房屋交付，從而數據顯示在房企到位資金增速持續走低且長期處于負增長區間時，房屋竣工面積增速反而有所上升。2022 年房屋竣工面積約 8.6 億平，同比下降 15.0%，韌性明顯強于其他核心指標。我們認為，2023年“保交樓”及其配套資金持續落地有望對竣工面積形成持續支撐，2023H1 竣工面積同比降幅

116、有望持續收窄，2023H2 疊加低基數效應，增速有望轉正，預計 2023年全年竣工面積同比增長 5%至 9.1 億平。行業深度 建筑材料 23/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 37：房企資金、土地購置與房屋竣工面積房企資金、土地購置與房屋竣工面積累計同比增速累計同比增速（%）走勢走勢 資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所 施工面積波動最小施工面積波動最小，中性預測下，中性預測下 2023 年施工面積同比年施工面積同比-8%。根據統計局定義，施工面積指報告期內（月度）施工的全部房屋建筑面積，包括本期新開工的房屋建筑面積、上期跨入本期繼續施工的房屋建筑面積、上期停緩建在本

117、期恢復施工的房屋建筑面積、本期竣工的房屋建筑面積以及本期施工后又停緩建的房屋建筑面積。施工面積為各類面積的總口徑值，增速存在一定慣性，波動幅度小于新開工及竣工。2022年全年施工面積約為 90.5 億平，同比下降 7.2%。由于停工面積相對較小，當期新開工面積以及上期跨入本期繼續施工合計面積（上期施工-上期竣工）對施工面積影響較為明顯，二者增速走勢基本一致。根據我們前述預測的 2023 年新開工面積中性假設下同比預計仍有-15.6%的降幅，或將對 2023 年施工面積形成一定拖累，因此我們預計 2023 年全年施工面積同比降幅有小幅擴大至-8.0%，全年施工面積約 83.3 億平。圖圖 38：

118、2019 年以來房屋施工、新開工、竣工面積累計同比年以來房屋施工、新開工、竣工面積累計同比 圖圖 39：2012 年以來施工面積與當期新開工年以來施工面積與當期新開工+上期轉入面積同比上期轉入面積同比 資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所 資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所；注：當期代表 T 年，上期代表 T-1 年 表表 13：中性假設：中性假設下下，2023 年施工面積預測年施工面積預測 年度年度 房屋施工面積房屋施工面積（萬平）（萬平）房屋新開工面積房屋新開工面積（萬平）（萬平）房屋竣工面積房屋竣工面積（萬平）（萬平）上期跨入本期繼續施上期跨入本期繼續施工的房屋建筑面積工的

119、房屋建筑面積（萬平）（萬平）當期新開工當期新開工+上期跨入本上期跨入本期繼續施工合計面積期繼續施工合計面積（萬平）（萬平）房屋施工面積同比房屋施工面積同比（%）當期新開工當期新開工+上期跨入本上期跨入本期繼續施工合計面積同期繼續施工合計面積同比（比（%）2012 573418 177334 99425 414156 591489 13.2%14.2%2013 665572 201208 101435 473993 675200 16.1%14.2%-60-40-200204060802006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-08

120、2010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08房地產開發資金來源:合計:累計同比房屋竣工面積:累計同比本年購置土地面積:累計同比-100%-50%0%50%100%19/0219/0519/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0821/1

121、122/0222/0522/0822/11房屋施工面積:累計同比房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比-10%0%10%20%房屋施工面積同比（%）當期新開工+上期跨入本期繼續施工合計面積同比（%）行業深度 建筑材料 24/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2014 726482 179592 107459 564137 743729 9.2%10.1%2015 735693 154454 100039 619023 773477 1.3%4.0%2016 758975 166928 106128 635654 802582 3.2%3.8%2017 781484 1786

122、54 101486 652847 831501 3.0%3.6%2018 822300 209342 93550 679997 889339 5.2%7.0%2019 893821 227154 95942 728750 955904 8.7%7.5%2020 926759 224433 91218 797879 1022312 3.7%6.9%2021 975387 198895 101412 835541 1034436 5.2%1.2%2022 904999 120587 86222 873975 994562-7.2%-3.9%2023E 832599 101822 90549 818

123、777 920599-8.0%-7.4%資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所測算 中性假設下中性假設下 2023 年房地產開發完成額預計同比年房地產開發完成額預計同比-9.6%，新開工和土地購置費新開工和土地購置費為主要拖累項。為主要拖累項。根據統計局定義，房地產開發投資完成額由建筑工程、安裝工程、設備工器具購置和以土地購置費為主的其他費用（統計局口徑）構成，2022 年 1-11 月分別占比約 59%、3%、1%和 5%（統計局口徑其他費用中的土地購置費占比 32%）。我們認為，2022 年大幅下行的土地市場將拖累計入 2023 年的土地購置費，疊加滯后修復的新開工面積 2023 年預

124、計仍將承壓，房地產開發投資完成額2023 年仍然面臨下行壓力。圖圖 40：房地產開發投資完成額房地產開發投資完成額（億元）（億元）及累計同比增速及累計同比增速（%）圖圖 41：房地產開發投資完成額分項拆分房地產開發投資完成額分項拆分（%）資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所 資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所；注：圖中其他費用為統計局口徑其他費用減去土地購置費 表表 14：中性假設下，中性假設下，2023 年房地產開發投資完成額預測年房地產開發投資完成額預測 絕對值絕對值 房地產開發投資房地產開發投資完成額（億元）完成額（億元）建筑工程建筑工程 安裝工程安裝工程（億元）（億元）設

125、備工器具購設備工器具購置（億元）置（億元）其他費用其他費用 施工面積施工面積（萬平）（萬平）單位施工面積單位施工面積成本（元成本（元/平）平）建筑工程建筑工程（億元）（億元）土地購置費土地購置費（億元）（億元）其他費用其他費用-土地購置費土地購置費（億元）（億元）其他費用其他費用（億元）（億元）2015 95979 735693 859 63173 8022 1212 17675 5896 23572 2016 102581 758975 880 66793 9509 1462 18779 6038 24817 2017 109799 781484 882 68891 9687 1551 23

126、169 6501 29670 2018 120264 822300 819 67319 8673 1525 36387 6360 42747 2019 132194 893821 842 75248 6714 1713 41675 6843 48518 2020 141443 926759 884 81905 5850 1443 44452 7793 52245 2021 147602 975387 912 88910 5336 1331 43505 8520 52025 2022 132895 904999 881 79753 4658 1219 40764 6501 47265 2023E

127、 120200 832599 898 74772 3995 1160 33657 6616 40274 同比同比 -200204060050,000100,000150,000200,00021/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/1022/12房地產開發投資完成額:累計值房地產開發投資完成額:累計同比0%20%40%60%80%100%建筑工程安裝工程設備工器具購置土地購置費其他費用 行業深度 建筑材料 25/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2015 1.0%1.3%-1.2%0.1%7.7%-7.3%1.2%3.

128、3%1.7%2016 6.9%3.2%2.5%5.7%18.5%20.6%6.2%2.4%5.3%2017 7.0%3.0%0.2%3.1%1.9%6.1%23.4%7.7%19.6%2018 9.5%5.2%-7.1%-2.3%-10.5%-1.7%57.0%-2.2%44.1%2019 9.9%8.7%2.8%11.8%-22.6%12.4%14.5%7.6%13.5%2020 7.0%3.7%5.0%8.8%-12.9%-15.8%6.7%13.9%7.7%2021 4.4%5.2%3.1%8.6%-8.8%-7.8%-2.1%9.3%-0.4%2022-10.0%-7.2%-3.3%-

129、10.3%-12.7%-8.4%-6.3%-23.7%-9.1%2023E-9.6%-8.0%1.9%-6.2%-14.2%-4.9%-17.4%1.8%-14.8%資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所測算；注：建筑工程、安裝工程、設備工器具購置、土地購置費尚未披露 2022 年 12 月數據，2022 年 1-12 月同比增速取 2022 年 1-11 月累計同比；安裝工程、設備工器具購置、其他費用-土地購置費占比小于 5%，2023 年增速取近四年均值；單位施工面積成本 2023 年增速取近四年均值。行業深度 建筑材料 26/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.投資建議

130、投資建議 我們認為，我們認為，2023 年房地產整體下行趨勢年房地產整體下行趨勢有望有望得到緩解得到緩解。需求端來看，影響房地產需求的不利因素有望逐漸緩解，在購房資格與門檻以及購房能力均優化改善的情況下，當前核心矛盾在于如何扭轉居民預期，我們認為或需等待標志性事件出現，如更高級別會議定調、更高能級城市放松四限政策等。供給端來看，投資端由于傳導修復滯后，或仍將面臨一定下行壓力，但竣工端韌性仍在，18-21 年地產銷售面積均超 17 億平，隨著竣工周期到來以及“保交樓”持續推進，23 年竣工端仍有支撐。當前地產市場預期向上的趨勢基本確定，同時 2023 年提前批專項債額度下達，多省市額度相比 22

131、 年明顯增長，基建端也有望更快形成實物量?！暗鼗碑a“地基”產業鏈預期向上，業鏈預期向上，2023 年行業機遇大于風險，年行業機遇大于風險，地產鏈地產鏈建議關注建議關注兩兩條投資主線：條投資主線：1）主線一：消費建材集中度提升趨勢確定）主線一：消費建材集中度提升趨勢確定，盈利拐點已現，盈利拐點已現 22Q3 以來大宗原材料明顯回落，毛利率有望逐季度改善，隨著基本面拐點臨近，板塊迎修復期，建議重點關注：東方雨虹、科順股份東方雨虹、科順股份（防水新規提標擴容，有效對沖地產下行帶來的壓力，2023 年預期瀝青價格回落，毛利率有望繼續改善）；其次是三棵樹三棵樹（行業細分龍頭，市場認可度高）；然后是中國

132、聯塑中國聯塑（管材龍頭，估值低位）、兔寶寶、蒙娜麗莎兔寶寶、蒙娜麗莎（低估值、高彈性，c 端銷售穩定增長）；偉星新材、偉星新材、北新建材北新建材（經營穩健，現金流好）；青鳥消防青鳥消防（擴品類支撐收入高增長）。2）主線二：浮法玻璃將迎來底部反轉）主線二：浮法玻璃將迎來底部反轉 從行業盈利周期來看，當前浮法玻璃處于周期底部，全行業基本處于虧損狀態，加速行業冷修。供給收縮使得行業價格觸底企穩，而當前地產仍處于地產竣工大周期，同時在“保交樓”的大背景下，竣工需求有支撐。政策預期下，中下游提前開啟補庫，我們看好在新的供需緊平衡狀態下，開春玻璃價格或迎來新一輪上漲，建議重點關注旗濱集團旗濱集團。4.風險

133、提示風險提示 1）固定資產投資低于預期；2）地產政策放松速度和力度低于預期，導致需求修復不及預期；3）房企持續暴雷影響需求修復；4）地產投資大幅下滑；5）原材料價格大幅上漲帶來成本壓力 行業深度 建筑材料 27/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 閆廣 建筑建材首席分析師，香港中文大學理學碩士，先后任職于中投證券、國金證券、太平洋證券，負責建材研究，2021 年加入德邦證券，用扎實靠譜的研究服務產業及資本；曾獲 2019 年金牛獎建筑材料第二名；2019 年金麒麟新材料新銳分析師第一名；2019 年 Wind 金牌分析師建筑

134、材料第一名；2020 年 Wind 金牌分析師建筑材料第一名。王逸楓 建筑建材行業研究員，劍橋大學經濟學碩士，2022 年加入德邦證券，主要負責水泥、玻璃、玻纖和新材料。曾任職于浙商證券以及平安集團旗下不動產投資平臺，擁有產業和賣方研究復合背景。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDe

135、scription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資

136、評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報

137、告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。