保險行業年度策略：負債端逐步改善資產端關注利率走勢、股市表現和涉房資產-230130（29頁）.pdf

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1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1保險保險保險年度策略保險年度策略領先大市領先大市-A(維持維持)負債端逐步改善，資產端關注利率走勢、股市表現和涉房資產負債端逐步改善，資產端關注利率走勢、股市表現和涉房資產2023 年年 1 月月 30 日日行業行業研究研究/行業年度策略行業年度策略保險保險板塊近一年市場表現板塊近一年市場表現資料來源：最聞首選股票首選股票評級評級601318.SH中國平安買入-A601628.SH中國人壽買入-B601601.SH中國太保增持-A相關報告：【山證保險】主力產品結構有所變化，預計銷售態勢良好-【山證金融&衍生品

2、】上市險企 2023 開門紅展望 2023.1.3【山證保險】壽險增速轉負，產險增速繼續回落-保險行業 11 月保費點評2022.12.15分析師：分析師：崔曉雁執業登記編碼：S0760522070001郵箱：研究助理：研究助理：王德坤郵箱：投資要點：投資要點：2022 年回顧年回顧：保險指數跌 5.51%，較滬深 300 取得+16.12%的超額收益，較萬得全 A 取得+13.15%的超額收益。個股漲幅排名：國壽+23.36%人保+11.06%平安-6.76%太保-9.59%新華-22.63%。1-3Q22 的 NBV 增速：國壽-15.4%、平安-26.6%、太保-37.8%、新華-48.

3、5%。個股漲幅與基本面基本對應。權益資產表現不佳拖累總投資收益率，資產減值壓力大幅減輕。負債端負債端：儲蓄險新單占比提升，健康險新單占比下降。短期來看：儲蓄險對于保費規模維穩仍然重要，健康險增長仍受制于居民收入增速減緩、普惠保險替代等負面影響。渠道方面，我們認為代理人的流失速度將減緩，并有望在 2023 年企穩回升。銀保渠道發展戰略將延續。展望 2023 年，我們預計 NBV 增速：太保+8.1%國壽+5.8%平安+0.7%新華-2.9%。投資端：投資端：上市險企涉房投資占比處 3.6%-5.1%區間，房地產預期改善背景下，平安或最受益。IMF 預測 2023 年中國實際 GDP 有望達到 4

4、.44%，高于 2022 年的 3.21%，經濟有望復蘇帶動利率上行，10 年期國債收益率已從 8月中旬的 2.58%升至 1 月 29 日的 2.92%，上升幅度 24BP。滬深 300 當前市盈率處近 5 年約 40%分位，市凈率約 30%分位，估值較為合理。利率上行、股市上行有望給險企帶來貝塔行情。投資建議投資建議：2023 年，險企面臨的或將是負債端有改善但仍相對較弱、利率上行、股市有望上行的情景，我們認為這與 2020 年 4 月至 11 月類似，彼時險企的貝塔行情較為明顯?；诖艘来瓮扑]國壽、平安、太保?！緡鴫邸控搨藘炗谕瑯I，資產端彈性較足?！緡鴫邸控搨藘炗谕瑯I，資產端彈性較足

5、。人力隊伍穩固程度優于同業、新單增長穩健、資產端對利率和股市走勢敏感性較高。1 月 20 日股價對應2023E P/EV 0.71x，處于合理估值區間?！酒桨病酒桨病控搨藟毫徑庳搨藟毫徑?，涉房投資資產質量涉房投資資產質量&收益率改善收益率改善。公司堅定推進渠道&產品改革，目前產品結構好轉、代理人質量提升，我們認為公司業績或漸入佳境。1 月 20 日股價對應 2023E P/EV 0.57x，處近 5 年以來相對低位?！咎！控搨嗣黠@改善?！咎！控搨嗣黠@改善。公司新單增速快，對個險&銀保渠道改革推進落地執行情況良好。1 月 20 日股價對應 2023E P/EV 0.43x，處于近

6、 5 年以來較低位置。風險提示：風險提示：涉房投資惡化，宏觀經濟下行，股市波動加劇等。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2目錄目錄1.保險股保險股 2022 年股價及業績表現年股價及業績表現.31.1 保險股較滬深保險股較滬深 300、萬得全、萬得全 A 取得超額收益取得超額收益.31.2 壽險：新單保費增速分化，壽險：新單保費增速分化，NBVM 持續承壓，持續承壓，NBV 降幅逐步收窄降幅逐步收窄.41.3 產險：保費增速呈高位下行，綜合成本率略有下降產險：保費增速呈高位下行，綜合成本率略有下降.51

7、.4 資產端：資本市場拖累影響較大資產端：資本市場拖累影響較大.62.負債端：雖有改善但仍偏弱負債端：雖有改善但仍偏弱.82.1 產品：儲蓄險對保費規模維穩仍然重要產品：儲蓄險對保費規模維穩仍然重要.82.2 渠道：個險渠道逐步復蘇，銀保渠道持續發力渠道：個險渠道逐步復蘇，銀保渠道持續發力.122.3 各上市險企各上市險企 2023 年年 NBV 預測預測.133.資產端：關注利率走勢、股市表現和涉房資產資產端：關注利率走勢、股市表現和涉房資產.173.1 涉房資產：物權投資占比高的業績彈性或最大，平安最為受益涉房資產：物權投資占比高的業績彈性或最大，平安最為受益.173.2 經濟復蘇有望帶動

8、利率上行，股市當前估值處于合理偏低位置經濟復蘇有望帶動利率上行，股市當前估值處于合理偏低位置.193.3 關注關注 IFRS 9 和和 IFRS 17 的同步實施的同步實施.204.投資建議投資建議.234.1 中國人壽：負債端優于同業，資產端彈性較足中國人壽：負債端優于同業，資產端彈性較足.244.2 中國平安：負債端壓力緩解，涉房投資資產質量中國平安：負債端壓力緩解，涉房投資資產質量&收益率改善。收益率改善。.254.3 中國太保：負債端明顯改善中國太保：負債端明顯改善.26風險提示風險提示.272YmVvYlZpYbWuMwO9PdN9PsQrRpNsReRpPmOkPnNoM9PpPy

9、RxNpNnMNZnNpP行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 31.保險股保險股 2022 年股價及業績表現年股價及業績表現1.1 保險股較滬深保險股較滬深 300、萬得全、萬得全 A 取得超額收益取得超額收益2022 年全年，保險指數1跌 5.51%，而滬深 300 跌 21.63%、萬得全 A 跌 18.66%，保險指數較滬深 300取得+16.12%的超額收益，較萬得全 A 取得+13.15%的超額收益。分月度來看，保險指數的超額收益主要產生于 1 月、8-9 月及 11-12 月。其中，1 月時市

10、場風格偏向與低估值的金融風格，在滬深 300 及萬得全 A 下跌時保險指數走勢相對穩健。8-9 月時外資超預期流出，但因外資持有保險股市值比例較低，及保險股中報披露的相關業務數據顯示保險業務降幅有所收窄，保險股在大市下跌之下小幅上漲。11 月以來，房地產行業預期持續改善，保險股因資產質量擔憂減輕，股價快速反彈，較大市取得了較為明顯的超額收益。圖 1：保險指數與滬深 300、萬得全 A 漲跌幅比較圖 2：保險指數各月的月度超額收益資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所2022 年全年，保險個股漲幅排名：中國人壽+23.36%中國人保+11.06%中國平安-6.76%

11、中國太保-9.59%新華保險-22.63%。個股漲幅排名與基本面表現基本匹配。中國人壽負債端表現相對穩健且資產端彈性較足，與之相比，平安、太保資產端彈性不足，新華負債端較為弱勢，所以國壽股價表現較好。2022 年前十個月，產險保費一直處于高增狀態，一方面是由于 2021 年低基數影響，另一方面新能源車等汽車銷量增速較快使得車險銷售良好。受此帶動，中國人保股價表現也較為亮眼。平安 2022 年仍受負債端發展不佳、資產端資產質量擔憂的困擾，11 月之前股價走勢較弱，11 月之后因房地產預期改善股價反彈幅度較大。太保自重拾銀保渠道以來，新單保費增速雖然較快，但價值率受到明顯負面影響，因此股價表現并不

12、突出。新華則因負債端量、價均表現不佳，且資產端受到利率下行及股市拖累，股價表現弱于其他險企。1本文以申萬二級保險指數代表保險指數，下同。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4圖 3：各險企漲跌幅比較資料來源：Wind，山西證券研究所1.2 壽險：新單保費增速分化，壽險：新單保費增速分化，NBVM 持續承壓，持續承壓，NBV 降幅逐步收窄降幅逐步收窄1-3Q22 的 NBV 增速：中國人壽-15.4%、中國平安-26.6%、中國太保-37.8%，降幅均較 H122 收窄。從新單增速和NBVM兩個角度來看，各

13、險企降幅收窄原因不同：1）中國平安新單增速不佳，1-3Q22同比-12.9%；但 NBVM 降幅明顯收窄，1-3Q22 為 25.8%、較 H122+0.1pct、較 2021 年-2.0pct（vs2021 年較 2020 年-5.5pct）。2）中國人壽新單增速穩健，1-3Q22 同比+6.3%；NBVM 略有承壓，H122 為 18.5%、較 2021 年-7.0%（vs2021年較 2020 年-4.6%）。3）中國太保新單增速明顯上行，1-3Q22 同比+30.9%，明顯高于同業；同時，NBVM也出現拐點，1-3Q22 為 14.1%、較 H122+3.4pct、較 2021 年-9

14、.4pct（vs2021 年較 2020 年-15.4pct）。4）新華保險的新單增速、NBVM 雙雙徘徊在低位，1-3Q22 新單同比-2.9%、增速僅高于平安，1-3Q22 的 NBVM 為6.6%、較 H122-6.3pct，在 2021 年的低基數基礎上繼續下滑。各險企新單增速及 NBVM 變化與各自經營策略有關，在第 2 章中我們會進行詳述。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 5圖 4：各險企 NBV 增速變化趨勢資料來源：公司公告，山西證券研究所圖 5：各險企壽險新單保費增速變化圖 6：各險企

15、新業務價值率變化資料來源：公司公告，山西證券研究所資料來源：公司公告，山西證券研究所1.3 產險：保費增速呈高位下行，綜合成本率略有下降產險：保費增速呈高位下行，綜合成本率略有下降2020 年 10 月的車險綜改對產險市場發展影響較大。車險綜改施行后，2021 年前 10 個月產險市場持續低迷，但自當年 10 月開始，由于低基數的原因，產險保費增速迅速回正并上行至雙位數的高位。到 2022年 10 月，產險保費增速又開始下降，這一方面是因為 2021 年基數較高，另一方面則是因為汽車銷量增速降低。就絕對值而言，當前各家上市險企的產險保費規?；疽鸦謴椭僚c車險綜改前持平或略有超出。前三季度產險綜

16、合成本率與 2021 年略有下降，平安、人保分別為 97.9%和 96.5%，較 2021 年全年-0.1pct行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 6和 3.0pct。綜合成本率下行主要由綜合費用率下行來驅動，2022 年綜合費用率延續了 2021 年的下行趨勢。圖 7：各險企產險保費增速變化圖 8：各險企產險綜合成本率變化資料來源：公司公告，山西證券研究所資料來源：公司公告，山西證券研究所圖 9：各險企綜合賠付率變化圖 10：各險企產險綜合費用率變化資料來源：公司公告，山西證券研究所資料來源：公司公告，

17、山西證券研究所1.4 資產端：資本市場拖累影響較大資產端：資本市場拖累影響較大前三季度凈投資收益率：平安 4.20%、國壽 4.12%、太保 4.10%、新華未披露；總投資收益率：平安 2.70%、國壽 4.03%、太保 4.10%、新華 3.70%。權益類資產的投資收益率波動是拖累投資收益的主因。根據太保 H122 公告，其權益類資產投資收益率僅 1.20%，而固收類資產為 4.7%、投資性房地產為 6.4%，權益類資產投資收益率大大低于其他大類資產。投資資產減值損失已不再是影響投資收益的重要因素：以平安為例，平安在 2021 年時即處理華夏幸福相關資產減值 432 億元，H122 公告顯示

18、平安持有華夏幸福股權投資僅余 31.54 億元，規模較小。此外，平行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 7安投資的中國金茂、旭輝、碧桂園等公司，計提的減值準備也基本可以覆蓋投資損失。圖 11：上市險企凈投資收益率變化趨勢圖 12：上市險企總投資收益率變化趨勢資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所圖 13：中國太保的投資資產中，權益投資類收益率波動最大資料來源：Wind，山西證券研究所行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后

19、一頁股票評級說明和免責聲明8 82.負債端：雖有改善但仍偏弱負債端：雖有改善但仍偏弱保險市場的穩固發展需要合理平衡保險公司、渠道、消費者三方的利益。此前銷售較好的重疾險即使如此：它可以滿足保險公司對保費規模及內含價值增長的需求，也可以滿足保險代理人對于高傭金的需求，還能滿足保險消費者患重疾后對醫療費用、收入損失等進行補償的需求。2020 年以來，因居民收入增長乏力、重疾險需求空間被逐步填滿，加之保險公司自身進行的代理人清虛等改革，保費增長一度陷入低迷。保險市場需要由一種新產品來帶動發展。以增額壽為代表的儲蓄險較好地重建了險企、渠道、消費者三方利益平衡。對于保險公司而言，它可以滿足增加保費規模的

20、迫切需求；對于渠道商而言，雖然儲蓄險傭金率較重疾險更低，但件均成交保費規模大，傭金收入也較為可觀；對于消費者而言，保險產品具有的確定性收益滿足了其儲蓄需求，其中增額壽 3%+的復利收益不僅收益率較高，而且完全確定，使之成為熱銷產品。展望 2023 年，基于新平衡逐步建立、經濟逐步好轉后居民收入預期改善、儲蓄險產品吸引力仍較強等因素，我們認為保險產品銷售將逐步從“銷售難傭金收入低人力流失”的惡性循環轉向“銷售改善傭金提升人力企穩”的良性循環。我們判斷 2023 年代理人的規模變動將從大規模流失逐步變為自然汰換，人均產能則受益于險企改革推進而保持提升。銀保渠道由于具備銷售儲蓄險的天然優勢，新單占比

21、有望繼續提升。新單保費規模有望實現正增長，但 NBVM 會因銷售產品的結構變化而小幅下滑。綜合影響之下NBV 表現有明顯改善。2.1 產品：儲蓄險對保費規模維穩仍然重要產品：儲蓄險對保費規模維穩仍然重要儲蓄險新單占比提升，健康險/保障型新單占比下降是各家上市險企的共性。以平安為例，其長期保障型新單占比從 2016 年的 50.5%降至 H122 的 9.3%，而長交/短交保障儲蓄混合型新單占比從 2016 年的7.0%/35.6%升至 H122 的 21.4%/63.7%，儲蓄險新單基本占據絕對主導地位。國壽、新華也呈現大致相同的趨勢。新單結構的變化深刻反映了市場需求的變化，對于客戶而言，20

22、22 年資產配置更偏謹慎。以增額壽為代表的儲蓄險 IRR 較高且確定，風險收益比高于銀行理財、貨幣基金等產品，因此市場認可度較高。但對于保險公司而言，儲蓄險的熱銷可以幫助其實現規模維穩，但 NBVM 有明顯降低。根據平安 2021年報，其長期保障型產品 NBVM 為 86.7%，而長/短交保障儲蓄混合型為 47.4%/20.8%。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 9圖 14：中國平安新單結構變化圖 15：中國人壽新單結構變化資料來源：公司公告，山西證券研究所資料來源：公司公告，山西證券研究所圖 16：新

23、華保險新單結構變化資料來源：公司公告，山西證券研究所展望展望 2023 年年，我們認為儲蓄險銷售熱度將持續我們認為儲蓄險銷售熱度將持續，商業健康險仍將面臨居民需求不足和普惠健康險的沖商業健康險仍將面臨居民需求不足和普惠健康險的沖擊擊。根據上市險企開門紅產品來看，儲蓄險的種類已有所豐富。此前年度開門紅產品一般由“年金+萬能賬戶”主導，但 2023 年開門紅中平安、太保則引入了增額壽。對于客戶而言，增額壽和“年金+萬能賬戶”的收益結構明顯不同。增額壽類似于銀行儲蓄，但是其 IRR 略高于銀行儲蓄，且為完全確定的復利收益，當持有保單時間達到一定長度時，該復利收益可以達到 3%以上?！澳杲?萬能賬戶”

24、收益率會有波動，波動主要來自于萬能賬戶的結算利率。上市險企 2023 年開門紅產品中，萬能賬戶的結算利率普遍較 2022 年下降，這也順應長端利率下行的趨勢。在此種背景下，我們認為收益率完全確定的增額壽產品將更獲青睞。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1010表 1：上市險企 2023 年與 2022 年開門紅主力產品比較險企2023 開門紅產品2022 開門紅產品比較中國平安主險御享財富 23、財富養老 23、盛世金越（尊享版）主險御享金瑞、御享財富、御享財富養老主險產品 IRR：保障期限較短的御享財富

25、23較御享財富+7BP；保障期限較長的財富養老23 較御享財富養老-16BP。萬能賬戶結算利率：保底利率不變，但現行結算利率-20BP?？偨Y：萬能賬戶結算利率有所下調以順應長端利率下行趨勢，但對客戶而言仍有一定吸引力。此外，盛世金越（尊享版）作為增額壽加入開門紅，預計將有良好銷售態勢。主險 IRR御享財富 23：30 歲男性/3 年繳費/8 年保障期，IRR 為1.81%；財富養老 23：60 歲男性/3 年繳費/10 年保障期，IRR 為1.77%；盛世金越（尊享版）：增額壽，保額按照 3.5%年復利遞增。主險 IRR御享金瑞：30 歲男性/3年繳費/8 年保障期，IRR為 0.60%；御享

26、財富：30 歲男性/3年繳費/8 年保障期，IRR為 1.74%；御享財富養老：60 歲男性/3 年繳費/10 年保障期，IRR 為 1.93%。附加賬戶聚財寶終身壽（萬能型）：保底利率 1.75%，當前結算利率 4.8%；聚財寶養老（萬能型）：保底利率 1.75%，當前結算利率4.8%。附加賬戶聚財寶 21（萬能型）：保底利率 1.75%，彼時結算利率 5.0%。中國人壽主險鑫享未來、鑫瑞穩贏、鑫瑞年年主險鑫裕臻享、鑫裕金生、鑫裕年年、鑫裕尊享主險產品 IRR：有所下降但幅度不大，降幅基本在 10BP 以內。萬能賬戶結算利率：保底利率不變，鑫尊寶 A款和 C 款現行結算利率-20BP?？偨Y：

27、主險 IRR 及萬能結算利率均有所下調，順應長端利率下行趨勢。萬能險保證利率較可觀且現行結算利率較高，對客戶而言有一定吸引力。主險 IRR鑫享未來：30 歲男性/3 年繳費/10 年保障期，IRR 為1.67%；鑫瑞穩贏：30 歲男性/3 年繳費/15 年保障期，IRR 為1.64%；鑫瑞年年：60 歲男性/3 年繳費/保障至 70 歲，IRR 為2.76%。主險 IRR鑫裕臻享：30 歲男性/3年繳費/10年保障期，IRR為 1.77%；鑫裕金生：30 歲男性/3年繳費/10年保障期，IRR為 1.68%；鑫裕年年：60 歲男性/3年繳費/保障至 70 歲，IRR 為 2.77%；鑫裕尊享：

28、30 歲男性/3年繳費/15年保障期，IRR為 1.71%。附加賬戶保底利率均為 2.5%，當前結算利率如下：鑫尊寶終身壽（萬能型）（A款）：4.8%；附加賬戶保底利率均為 2.5%，彼時結算利率如下：鑫尊寶終身壽（萬能型）（A 款）：5.0%；行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1111險企2023 開門紅產品2022 開門紅產品比較鑫尊寶終身壽（萬能型）（C款）：3.7%；鑫尊寶終身壽（萬能型）（樂鑫版）：4.4%。鑫尊寶終身壽（萬能型）（C 款）：3.7%；鑫尊寶終身壽（萬能型）（樂鑫版）：4.6%。中

29、國太保主險長相伴（盛世版），增額壽，保額按 3.5%年復利遞增。主險鑫享事誠（慶典版）主險產品由原來的短期年金變為增額壽，IRR 有明顯提升。萬能賬戶結算利率：傳世慶典結算利率保持不變，傳世贏家和傳世管家降幅較大?？偨Y：主險主推增額壽，利于增強對客戶的吸引力。萬能賬戶結算利率雖下滑，但考慮到客戶購買增額壽以后持有時間較長，結算利率下降不會對產品銷售產生明顯負面影響。主險 IRR30 歲男性/3 年繳費時，持有保單時間越長 IRR 越高。持有 25 年 IRR 可達 3%以上，最高接近 3.35%。主險 IRR30 歲男性/3 年繳費/7 年保障期，IRR 為 1.57%附加賬戶保底利率均為 2

30、.5%，當前結算利率如下：傳世慶典（萬能型）：5%；傳世贏家（萬能型）：4.5%；傳世管家（萬能型）：4%。附加賬戶保底利率均為 2.5%，彼時結算利率如下：傳世慶典（萬能型）：5%；傳世贏家（萬能型）：4.8%；傳世管家（萬能型）：4.6%。新華保險主險惠金享 2023主險惠金享 2022主險產品 IRR：保持不變。萬能賬戶結算利率：保底利率不變，現行結算利率-40BP?？偨Y：主險 IRR 不變。萬能賬戶結算利率下降，順應長端利率下行趨勢。萬能賬戶結算利率處同業中中等偏下水平。主險 IRR30 歲男性/3 年繳費/8 年保障期，IRR 為 1.76%主險 IRR30 歲男性/3 年繳費/8

31、年保障期，IRR 為 1.76%附加賬戶金利優享（萬能型）：保底利率 2.5%，當前結算利率 4.6%附加賬戶金利優享（萬能型）：保底利率 2.5%，彼時結算利率 5.0%中國太平主險國金一號主險國璽世享主險產品 IRR：略有上升，以 30 歲男性/3 年期繳費/8 年保障期來看，上升幅度為 8BP。萬能賬戶結算利率：保底利率不變，可附加賬戶由兩種減為一種，現主險 IRR30 歲男性/3 年繳費/8 年保障期，IRR 為 1.82%。主險 IRR30 歲男性/3 年繳費/8 年保障期，IRR 為 1.74%。附加賬戶中鑫賬戶（萬能型）：保底利率 2.5%，當前結算利率4.9%。附加賬戶保底利率

32、均為 2.5%，彼時結算利率如下：榮耀至尊（萬能型）：5.0%；行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212險企2023 開門紅產品2022 開門紅產品比較行結算利率較去年較高者-10BP?？偨Y：主險 IRR 小幅上升，萬能賬戶現行結算利率在同業中處于較高水平。榮耀鉆（萬能型）：4.6%。資料來源：各險企官方微信，各險企官網，保險師 APP，山西證券研究所2.2 渠道：個險渠道逐步復蘇，銀保渠道持續發力渠道：個險渠道逐步復蘇，銀保渠道持續發力2022 年代理人渠道增長仍然承壓，但銀保渠道表現亮眼。個險新單增速

33、：平安-8.3%（上半年）、國壽-0.4%（上半年）、太保-25.8%（前三季度）、新華-28.3%（前三季度）。太保、新華增速較低，主要因為重點轉向銀保渠道，二者銀保新單占比近年來顯著提升。銀保新單占比：平安 18.3%（上半年）、國壽 12.1%（上半年）、太保 38.8%（前三季度）、新華 65.1%（前三季度），較 2021 年變動：平安-4.5pct、國壽+2.7pct、太保+25.2pct、新華+11.0pct。圖 17：各險企個險新單增速圖 18：各險企銀保新單占比資料來源：公司公告，山西證券研究所資料來源：公司公告，山西證券研究所代理人仍然是保險銷售的最重要渠道。拆分代理人新單

34、來看，代理人降幅已經收窄，代理人產能有明顯提升。上半年代理人規模增速：平安-18.6%、國壽-12.2%、太保-40.6%、新華-18.3%，除太保外降幅均處于收窄狀態；人均產能增速：平安+66.1%、國壽+53.5%、太保+33.3%、新華+6.1%，除新華外均大幅提升。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1313圖 19：代理人數量降幅收窄圖 20：代理人產能大幅提升資料來源：公司公告，山西證券研究所資料來源：公司公告，山西證券研究所我們認為代理人的流失速度將減緩，并有望在 2023 年實現筑底。在經歷了

35、較長時間的渠道改革后，代理人人均產能明顯提升，改革的成效逐步顯現。伴隨產品的市場接受度提高，產品銷售難度將降低，代理人留存率、增員情況有望改善，代理人規模的變動將逐步由險企清虛主導演變為自然汰換主導。需要注意的是，人均產能的快速提升有一部分原因是代理人大規模流失所引起的被動提升，在流失速度明顯減緩后，人均產能提升速度也會有所降低，但綜合影響之下個險新單規模有望恢復增長。銀保方面，太保、新華將持續發力銀保渠道，平安圍繞平安銀行逐步完善新銀保建設，國壽銀保渠道較為穩健，預計 2023 年各險企關于銀保渠道的發展戰略不會發生較大變化。2.3 各上市險企各上市險企 2023 年年 NBV 預測預測中國

36、平安中國平安 2023 年負債端核心假設年負債端核心假設：1）個險渠道：）個險渠道：人力規模變動將由公司清虛主導變為自然汰換主導，代理人職業化、專業化程度提高，留存率提高，人力規模企穩回升，且人均產能繼續保持提升。預計 2023 年代理人規模同比+2.3%，人均產能同比+16.6%、繼續保持較高增速，個險新單同比+19.3%。個險渠道 NBVM 在儲蓄險銷售良好、保障型產品銷售欠佳的背景下繼續下滑，預計 2023 年同比-5.0pct。個險渠道個險渠道 NBV 同比同比+2.3%。2）銀保渠道銀保渠道：儲蓄險產品短期對于保費規模增長較為重要，銀保渠道以銷售儲蓄險產品為主，或將更加受到重視，預計

37、銀保新單同比+25.0%，增速繼續保持高位。同時，由于銷售產品結構變化，預計銀保渠道 NBVM 小幅下降 1.5pct。銀保渠道銀保渠道 NBV 同比同比+13.6%。3）其他渠道：）其他渠道：包括電銷、團險渠道等。預計 2023 年其他渠道 NBV 同比-18.1%。綜上，我們預測中國平安綜上，我們預測中國平安 2023 年的年的 NBV 同比同比+0.7%。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414表 2：預計中國平安 2022 年 NBV 同比-24.3%，2023 年同比+0.7%絕對值絕對值同比變

38、動幅度同比變動幅度2021A2022E2023EH1222022E2023E代理人數量（萬人）604344-44.8%-28.4%2.3%代理人產能（元/人/月）10,01212,89115,03266.1%28.7%16.6%個險新單（百萬元）72,13166,51679,367-8.3%-7.8%19.3%個險 NBVM43.1%35%30%-8.1pct-5.0pct個險個險 NBV（百萬元）（百萬元）31,07623,28023,810-30.6%-25.1%2.3%銀保新單（百萬元）9,15212,30415,38045.0%34.4%25.0%銀保 NBVM19.3%16.5%15

39、.0%-2.8pct-1.5pct銀保銀保 NBV（百萬元）（百萬元）1,7692,0302,30714.8%14.8%13.6%其他渠道（以電銷、團險其他渠道（以電銷、團險等為主）等為主）NBV（百萬元）（百萬元）5,0533,3722,763-25.2%-33.3%-18.1%NBV（百萬元）（百萬元）37,89828,68328,880-28.5%-24.3%0.7%資料來源：公司公告，山西證券研究所中國人壽中國人壽 2023 年負債端核心假設：年負債端核心假設：1）個險渠道個險渠道：國壽個險隊伍穩固，人力流失壓力小于同業，預計這種狀態可在 2023 年繼續保持，2023年代理人規模同比

40、+2.9%。同時，代理人產能保持提高，人均產能同比+14.6%。個險 NBVM 仍舊受到銷售產品結構的影響而下滑，同比-5.0pct。個險渠道個險渠道 NBV 同比同比+3.7%。2）其他渠道：）其他渠道：以銀保渠道為主（H122 新單占比超 95%），國壽銀保渠道經營保持穩健。H122 依靠銀保躉交上量，新單增速近 40%，2023 年國壽或將延續銀保躉交沖量的戰略，新單繼續保持增長，但因 2022年基數較高的影響增速有所下降。預計 2023 年其他渠道新單同比+34.7%。此外，由于產品銷售戰略基本延續+其他渠道 NBVM 已處于較低位置，預計 2023 年產品銷售結構無較大變化，NBVM

41、 保持穩定。其他渠其他渠道道NBV 同比同比+34.7%。綜上，我們預測中國人壽綜上，我們預測中國人壽 2023 年的年的 NBV 同比同比+5.8%。表 3：預計中國人壽 2022 年 NBV 同比-16.6%，2023 年同比+5.8%絕對值絕對值同比變動幅度同比變動幅度2021A2022E2023EH1222022E2023E代理人數量（萬人）826870-35.1%-17.1%2.9%代理人產能（元/人/月）10,34212,90414,78654.8%24.8%14.6%個險新單（百萬元）101,765105,300124,2000.4%3.5%17.9%個險 NBVM41.6%33

42、.0%28.0%-8.6pct-5.0pct個險個險 NBV（百萬元）（百萬元）42,94534,74936,018-16.5%-19.1%3.7%其他渠道（以銀保為其他渠道（以銀保為主）主）NBV（百萬元）（百萬元）1,8352,5923,49273.7%41.3%34.7%行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515絕對值絕對值同比變動幅度同比變動幅度NBV（百萬元）（百萬元）44,78037,34139,510-13.8%-16.6%5.8%資料來源：公司公告，山西證券研究所中國太保中國太保 2023

43、年負債端核心假設：年負債端核心假設：1）個險渠道個險渠道：2022 年太保各渠道中個險渠道表現明顯弱于銀保等其他渠道，代理人流失較為嚴重，預計這一狀況或將在 2023 年改善，人力規模同比+1.9%。公司于 2022 年開展長航計劃，注重代理人專業能力提升，預計 2023 年人均產能同比+18.2%。同時，此前太保個險渠道 NBVM 一直處于較高位置，考慮到市場需求和銷售產品結構的變化，預計 2023 年個險渠道 NBVM 同比-6.0pct。個險渠道個險渠道 NBV 同比同比+0.9%。2）銀保渠道銀保渠道：太保于 2020 年開始重拾銀保渠道，2022 年銀保發展突入快車道，2023 年銀

44、保渠道或將仍為太保的增長重點。預計 2023 年銀保新單同比+100.9%，NBVM 與 2022 年持平，銀保渠道銀保渠道 NBV 同比同比+100.9%。3）其他渠道：）其他渠道：主要為團險渠道。預計發展狀態與 2022 年基本一致，NBV 同比同比+10.0%。綜上，中國太保綜上，中國太保 2023 年年 NBV 同比同比+8.1%。表 4：預計中國太保 2022 年 NBV 同比-33.5%，2023 年同比+8.1%絕對值絕對值同比變動幅度同比變動幅度2021A2022E2023EH1222022E2023E代理人數量（萬人）52.52727.5-51.3%-48.6%1.9%代理人

45、產能（元/人/月）4,8666,8878,14433.3%41.5%18.2%個險新單（百萬元）30,65722,31526,874-35.1%-27.2%20.4%個險 NBVM42.6%37.0%31.0%-5.6pct-6.0pct個險個險 NBV（百萬元）（百萬元）130748,2568,331-36.8%0.9%銀保新單（百萬元）9,39832,00664,3011125.5%240.6%100.9%銀保 NBVM3.3%2.0%2.0%-1.3pct-0.0pct銀保銀保 NBV（百萬元）（百萬元）3136401,286-104.5%100.9%其他渠道（以團險為其他渠道（以團險為

46、主）主）NBV（百萬元）（百萬元）17,06419,11321,024-12.0%10.0%NBV（百萬元）（百萬元）13,4128,9259,649-45.3%-33.5%8.1%資料來源：公司公告，山西證券研究所新華保險新華保險 2023 年負債端核心假設：年負債端核心假設：1）個險渠道：）個險渠道：新華個險渠道在 2022 年呈現代理人大幅流失、人均產能未見明顯提升、NBVM 大幅下滑的狀況。2023 年，人力降幅或有所收窄，人均產能提升仍不明顯，NBVM 受市場需求和銷售產品的機構影響仍為下滑趨勢。個險渠道個險渠道 NBV 同比同比-7.2%。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略

47、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明16162）銀保渠道銀保渠道：新華于 2019 年開始大力發展銀保躉交業務，銀保新單在歷經 2019 年、2020 年的高速增長后增速逐步下降，預計 2023 年銀保新單同比+10.0%。銀保渠道銷售產品結構或無較大變化，NBVM 與2022 年基本持平。銀保渠道銀保渠道 NBV 同比同比+1.5%。綜上，新華保險綜上，新華保險 2023 年年 NBV 同比同比-2.9%，弱于上市同業。，弱于上市同業。表 5：預計新華保險 2022 年 NBV 同比-44.9%，2023 年同比-2.9%絕對值絕對值同比變動幅度同

48、比變動幅度2021A2022E2023EH1222022E2023E代理人數量（萬人）38.93031-27.9%-22.9%3.3%代理人產能（元/人/月）3,9594,1074,2401.3%3.7%3.2%個險新單（百萬元）18,47914,78515,771-27.0%-20.0%6.7%個險 NBVM31.3%23.5%22.0%-7.8pct-1.5pct個險個險 NBV（百萬元）（百萬元）5,7803,4003,154-46.2%-41.2%-7.2%銀保新單（百萬元）25,24427,74630,52010.4%9.9%10.0%銀保 NBVM2.0%1.3%1.2%-0.7p

49、ct-0.1pct銀保銀保 NBV（百萬元）（百萬元）497361366-20.9%-27.4%1.5%團險渠道團險渠道 NBV（百萬元百萬元）-297-290-319NBV（百萬元）（百萬元）5,9803,2983,201-48.4%-44.9%-2.9%資料來源：公司公告，山西證券研究所行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明17173.資產端：關注利率走勢、股市表現和涉房資產資產端：關注利率走勢、股市表現和涉房資產展望 2023 年，我們認為上市險企資產端需重點關注三方面：1）涉房投資；2）經濟復蘇預期下的

50、利率走勢；3）股市表現。我們認為這三個因素在 2023 年邊際改善的概率較大。涉房投資在房地產行業預期改善下，資產質量擔憂有望減輕；經濟復蘇有望帶動長端利率上行，自 2022 年 8 月以來，10 年期國債收益率已上升 20BP 有余；股市當前估值仍處合理偏低區間，在經濟復蘇預期下也有望上行。因此，我們認為 2023年上市險企資產端的業績彈性或將催化股價上行。3.1 涉房資產：物權投資占比高的業績彈性或最大，平安最為受益涉房資產：物權投資占比高的業績彈性或最大，平安最為受益2022 年，支持房地產的政策密集發布，尤其是 11 月以來關于支持優質房地產融資的政策密集發布，直接催化了房地產板塊及與

51、之密切相關的銀行、保險板塊的反彈行情?；仡?2022 年關于房地產政策，我們認為關鍵詞包括：保交樓、保優質市場主體、預期改善等。表 6：今年 11 月以來房地產相關重要政策時間部門/會議/文件主要內容2022 年11 月 1 日銀行間市場交易商協會、房地產協會、中債增公司召集 21 家民營房企召開座談會，進一步加大對民營房企發債支持。2022 年11 月 8 日銀行間市場交易商協會繼續推進并擴大民企債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產企業在內的民企發債融資。預計可支持約 2500 億元民企債券融資，后續可視情況進一步擴容。2022 年11 月 9 日中債增公司發布 關于接收民營企業

52、債券融資支持工具房企增信業務材料的通知意向民營房地產企業可提出增信需求。2022 年11 月 10 日銀行間市場交易商協會受理龍湖集團 200 億元儲架式注冊發行。2022 年11 月 14 日央行、銀保監會、住建部關于商業銀行出具保函置換預收監管資金有關工作的通知監管賬戶資金達到限額以后，房企可通過銀行保函提取預售資金，進而改善企業的流動性。11 月 15 日銀行間市場交易商協會受理美的置業 150 億元儲架式注冊發行。龍湖集團 200 億元發行完畢。2022 年11 月 17 日銀行間市場交易商協會受理新城控股 150 億元儲架式注冊發行。2022 年11 月 23 日央行、銀保監會關于做

53、好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知（“十六條”）保障房地產融資平穩有序、積極做好“保交樓”金融服務、積極配合做好受困房地產企業風險處置、階段性調整部分金融管理政策、加大住房租賃金融支持力度。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1818時間部門/會議/文件主要內容2022 年11 月 28 日證監會新聞發言人答記者問在股權融資方面調整優化 5 項措施，支持房地產市場平穩健康發展。2023 年1 月 10 日央行、銀保監會召開主要銀行信貸座談會實施改善優質房企資產負債表計劃，開展“資產激活”、“負債接

54、續”、“權益補充”、“預期提升”四項行動，引導優質房企資產負債表回歸安引導優質房企資產負債表回歸安全區間。全區間。資料來源：各政府部門、協會網站，山西證券研究所上市險企中，平安在其 2022 年三季報中披露了不動產投資的詳細情況：股權 471.42 億元、債權 437.27億元、物權 1156.28 億元，合計 2065.07 億元，占投資資產比重 4.81%。按照平安披露的口徑，我們將國壽、太保、新華的涉不動產投資規模及占比進行了測算。規模：國壽 1790.66 億元、太保 985.70 億元、新華 584.80億元，占比：國壽 3.60%、太保 5.08%、新華 5.13%。各家險企不動產

55、投資結構差異也較大，平安物權投資占比高，國壽股權和債權投資并重，太保、新華則集中于債權投資。股權、債權、物權投資對險企業績的影響不同。股權方面，當前房地產支持政策較為積極，但是房地產利潤表改善預計仍需時間，股權投資收益主要來源分紅預計在 2023 年增幅不大；債權方面，險企的投資收益率即為房企的融資成本，未來房企融資成本下行的可能性遠大于上行。平安和太保披露的不動產非標投資收益率近年來呈現出較為明顯的下行趨勢，預計 2023 年大概率持續；物權方面，太保披露的投資性房地產投資收益率隨經濟波動明顯，伴隨經濟復蘇、線下商業活動逐漸活躍，投資性房地產出租率、租金收益提高，物權投資有望實現較佳回報。因

56、此，物權投資占比最高的平安業績彈性較高。圖 21：各險企涉房投資中的股權、債權、物權規模及合計占比資料來源：公司公告，山西證券研究所行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1919圖 22：平安和太保涉不動產非標投資收益率圖 23：太保投資性房地產投資收益率資料來源：公司公告，山西證券研究所資料來源：公司公告，山西證券研究所3.2 經濟復蘇有望帶動利率上行，股市當前估值處于合理偏低位置經濟復蘇有望帶動利率上行，股市當前估值處于合理偏低位置根據 IMF 預測，2023 年中國實際 GDP 增速為 4.44%，202

57、2 年為 3.21%，經濟復蘇有望帶動利率上行。10 年期國債收益率從 2022 年 8 月中旬的 2.58%升至 1 月 29 日的 2.92%，升幅 24BP。上市險企對利率變化的敏感性差異較大，其中國壽、新華最為敏感，太保次之，平安敏感度最低。圖 24：10 年期國債收益率逐步上行圖 25：評估利率+50BP 時的利潤總額變動2百分比資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：公司公告，山西證券研究所股市方面，滬深 300 當前估值處于近 5 年以來合理估值區間下區間，市盈率屬于近 5 年以來 40%分位、市凈率處于近 30%分位。伴隨國內經濟復蘇，上市公司 ROE 有望實現提升，股市可

58、能呈現出估值、盈利雙擊的走勢。上市險企中，新華和國壽業績對股市表現最為敏感，太保、平安的敏感度較低。2見各險企年報財務報表附注中的風險管理部分，該部分內容披露了壽險保險合同稅前利潤對于評估利率等重要精算假設的敏感性分析。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2020圖 26：滬深 300 估值及估值分位變化趨勢資料來源：Wind，山西證券研究所圖 27：股基資產價值+10%變動3占稅前利潤比重圖 28：股基資產價值+10%變動占 EV 比重資料來源：公司公告，山西證券研究所資料來源：公司公告，山西證券研究所3.

59、3 關注關注 IFRS 9 和和 IFRS 17 的同步實施的同步實施保險業將于 2023 年實施 IFRS 9 和 IFRS 17 會計準則。IFRS 9 主要涉及金融資產重分類，其主要根據業務模式和現金流特征對金融資產進行分類。實施后最3計算方式：（當期險企持有的股票資產價值+權益型基金資產價值）*10%/當期稅前利潤。占 EV 比重計算方式同理。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2121大的變化在于，原會計準則下的可供出售金融資產（AFS）將被重分類進入以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產（FV

60、TPL）和以公允價值計量且變動計入其他綜合收益的金融資產（FVOCI），原會計準則下的交易性金融資產被重分類進入 FVTPL，原會計準則下的持有至到期投資（HTM）被重分類進入以攤余成本計量的金融資產（AC）。平安在 2018 年時便已執行 IFRS 94，執行后 FVTPL 占比從 2017 年的 4.6%升至 2018 年的 24.0%。因為 FVTPL 占比明顯提升，預計執行 IFRS 9 后上市險企短期利潤波動程度將明顯增加。圖 29：平安于 2018 年實施 IFRS 9 之后金融資產結構變化資料來源：Wind，山西證券研究所IFRS 17 會計準則下，保險公司利潤表列示科目發生較大

61、變化，能夠更加清楚地辨別保險公司利潤是來自于承保利潤還是投資收益。新會計準則下險企利潤表的兩點主要變化：1）收入的確認方式。）收入的確認方式。IFRS 17 準則下，保險服務收入的確認嚴格遵循了權責發生制原則，對于保障期限在一年期以上的保險業務收入，要根據其保單期限，在考慮利息增值的情況下逐期確認收入。而在老準則下，保障期限在一年期以上的保險業務收入，當期保費收入全部計入營業收入，未嚴格遵循權責發生制。在新會計準則下，保險服務收入的數值會顯著小于已賺保費，但是這不代表保險業景氣度的降低，只是收入的會計確認方式不同。2）保險服務業績和投資業績分開列示保險服務業績和投資業績分開列示。保險服務業績相

62、當于承保利潤，是在假設保險合同負債和分出再保險資產均會計息增值的條件下，保險公司因提供當期保險服務而實現的當期利潤。投資業績主要為保4A 股上市險企中僅平安在 2018 年實行 IFRS 9 會計準則，其余各家預計將在 2023 年開始實行 IFRS 9 會計準則。所有上市險企預計將在 2023 年實行 IFRS 17 會計準則。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2222險公司所有投資收益之和減去承保財務損益，承保財務損益相當于開展保險業務的資金成本。分開列示有助于投資者區分保險公司的真正利源，保險服務業績

63、較投資業績更加穩定，保險服務業績占比較高的險企或可據此獲得更高估值。表 7：新老會計準則下，利潤表列示科目對比老會計準則列報科目老會計準則列報科目新會計準則列報科目新會計準則列報科目已賺保費保險服務收入投資凈收益、公允價值變動損益保險服務費用營業收入營業收入分出保費的分攤退保金、賠付支出、保單紅利攤回保險服務費用手續費及傭金支出、管理費用保險服務業績保險服務業績攤回賠付、攤回分保費用投資凈收益、公允價值變動損益提取保險責任準備金承保財務損益攤回保險責任準備金分出再保險財務損益營業支出營業支出投資業績投資業績其他損益、所得稅等其他損益、所得稅等凈利潤凈利潤凈利潤凈利潤計入其他綜合收益的公允價值變

64、動計入其他綜合收益的公允價值變動計入其他綜合收益的負債變動計入其他綜合收益的負債變動綜合收益合計綜合收益合計綜合收益合計綜合收益合計資料來源：保險神譚微信公眾號，山西證券研究所行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明23234.投資建議投資建議展望 2023 年，我們認為保險股或將呈現負債端雖有改善但仍較弱、利率上行和股市有望上行的情景，這與 2020 年 4 月至 11 月有些類似，彼時保險股呈現出較為明顯的貝塔行情，中國人壽股價漲幅領先。與彼時不同的是：1）當前新華的負債端經營壓力較大，明顯弱于上市同業；2）

65、當前各險企負債端是由弱轉強逐步改善，而彼時是由強轉弱?；诖?，我們推薦中國人壽、中國平安和中國太保。圖 30：2020 年 4 月至 2020 年 11 月利率上行期間股價表現資料來源：Wind，山西證券研究所行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明24244.1 中國人壽：負債端優于同業，資產端彈性較足中國人壽：負債端優于同業，資產端彈性較足根據我們此前對 2023 年各上市險企 NBV 的預測，國壽的表現在同業中領先。同時，在利率上行、股市有望上行的情景下，國壽資產端的彈性較充足，在以前年度的類似情景中，國壽

66、的股價漲幅也領先同業。預計公司 2022-24E 歸母凈利潤 350.97、426.39、494.54 億元，同比-31.08%、+21.49%、+15.98%。公司1 月 20 日股價對應 2023E P/EV 0.71x，仍處合理區間?？紤]到公司人力隊伍穩固程度優于同業、新單增長穩健和資產端彈性較足，重申“買入-B”評級。圖 31：中國人壽調整后 P/EV5走勢資料來源：Wind，山西證券研究所。最新數據截至 2023 年 1 月 20 日。風險提示：負債端改善不及預期，長端利率下行，股市波動加劇等。5將計算 EV 時的投資收益率假設由 5.0%降至 4.5%，然后計算調整后 EV，并基于

67、調整后的 EV 計算 P/EV。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明25254.2 中國平安：負債端壓力緩解，涉房投資資產質量中國平安：負債端壓力緩解，涉房投資資產質量&收益率改善。收益率改善。平安當前擁有上市同業中最高的 NBVM，顯示平安對價值追求仍在，IFRS 17 執行后公司或可據此進一步提升估值。伴隨代理人流失減緩，公司負債端經營有望緩解壓力。公司不動產投資規模最大，物權占比最高，房地產預期改善將明顯減輕公司估值壓制。預計公司 2022-24E 歸母凈利潤 960.8、1108.6 和 1256.3

68、 億元，同比-5.45%、+15.39%、+13.32%。公司1 月 20 日股價對應 2023E P/EV 0.57x，處近 5 年以來相對低位?？紤]到公司堅定推進渠道&產品改革，且目前產品結構好轉、代理人雖規模流失但質量提升，我們認為公司業績或將漸入佳境，重申“買入-A”評級。圖 32：中國平安調整后 P/EV6走勢資料來源：Wind，山西證券研究所。最新數據截至 2023 年 1 月 20 日。風險提示：代理人持續大規模流失，房地產行業經營惡化，宏觀經濟下滑等。6為中國平安的壽險業務 P/EV 走勢。計算方式：（總市值-非壽險凈資產*0.6）/壽險 EV。行業研究行業研究/行業年度策略行

69、業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明26264.3 中國太保：負債端明顯改善中國太保：負債端明顯改善太保實行的是價值銀保戰略，前三季度在實現新單保費高增的同時，NBVM 還實現了逆勢提升（H122為 10.7%，1-3Q22 為 11.9%）。根據我們的預測，2023 年太保負債端的表現或將在上市同業中領先。預計公司 2022-24E 歸母凈利潤 246.56、286.43、334.25 億元，同比-8.12%、+16.17%、+16.70%。公司1 月 20 日股價對應 2023E P/EV 0.43x，處于近 5 年以來較低位置?？紤]到

70、公司新單增速快，對個險&銀保渠道改革推進落地執行情況良好，重申“增持-A”評級。圖 33：中國太保調整后 P/EV7走勢資料來源：Wind，山西證券研究所。最新數據截至 2023 年 1 月 20 日。風險提示：銀保發展不及預期，新業務價值率過快下降等。7為中國太保的壽險業務 P/EV 走勢。計算方式：（總市值-非壽險凈資產*0.6）/壽險 EV。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2727風險提示風險提示1、涉房投資業務資產質量惡化。、涉房投資業務資產質量惡化。當前房地產行業經營改善仍存一定風險，如若房地產

71、經營持續惡化，險企投資端將受到較大負面影響。2、宏觀經濟復蘇不及預期宏觀經濟復蘇不及預期。保險資產端收益率與宏觀經濟關系密切，宏觀經濟復蘇不及預期時，或使得投資收益率降低。此外，宏觀經濟不及預期還會影響居民收入，從而在需求端影響保險銷售。3、股市波動加劇。、股市波動加劇。保險股貝塔屬性較強，股市波動加劇將對保險股股價產生較大影響。4、負債端經營改善不及預期負債端經營改善不及預期。包括代理人流失超預期、產能提升不及預期，或銀保渠道發展不及預期等。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2828分析師承諾：分析師承諾

72、：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指

73、數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-

74、10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2929免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報

75、告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報

76、告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海深圳深圳上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 6 樓廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層太原太原北京北京太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981http:/北京市西城區平安里西大街 28 號中海國際中心七層電話：010-83496336