繼峰股份-公司深度報告：加速國產替代的全球座椅潛在龍頭-230202（57頁）.pdf

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1、僅供機構投資者使用證券研究報告/公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明加速國產替代的全球座椅潛在龍頭華西汽車團隊：崔琰（S1120519080006） 優選智能電動增量+新勢力產業鏈人工成本客戶維度產品維度增量部件傳統部件電動化增量三電系統、熱管理、輕量化智能化增量智能駕駛+智能座艙國產替代雙維共振最佳智能電動車導入期+成長期核心觀察指標智能電動車成長期+成熟期核心觀察指標PEG為主機廠降成本或者提供更多功能nXhUuWoYkUfWaV9UvYcV9PdN7NpNqQpNmPkPpPoMiNqQnO9PnMnNwMpNoQxNrNqR零部件秩序重塑|三條主線 優選域控制器、線控底

2、盤、聲學、光學、一體化壓鑄、座椅圖：核心賽道滲透率和單車配套價值（%；元）三條主線，優選域控制器、線控底盤、聲學、光學、一體化壓鑄、座椅 滲透率加速：智能化細分賽道處于導入期，滲透率有望加速提升，綜合軍備競賽效果和成本考慮，優選線控底盤、域控制器、車載聲學、車載光學，此外主機廠降本增效將驅動一體化壓鑄滲透率進一步提升。國產替代加速：燃油車時代由于復雜穩定的供應鏈關系網，國產替代進程相對緩慢，智能電動汽車時代由于新玩家的加入，打破原有的供應模式，部分賽道的國產替代明顯加速，優選座椅。全球化加速：一方面因為疫情、缺芯等導致加速海外重資產零部件細分行業加速出清，另一方面海外零部件巨頭紛紛轉型智能電動

3、業務，戰略性放棄偏重資產制造的業務，國內零部件企業借機加速出海，優選輕量化、內飾件。注：紅色為2022年，藍色為2025年表：核心賽道梳理產品賽道單車配套價值（元）滲透率（%）國產化率（%）全球化進程競爭格局域控制器2,000-10,0003%-6%15%-20%未開始依賴芯片格局線控底盤10,000+0%10%未開始寡頭壟斷車載聲學1,000-250012%25%中場寡頭壟斷車載光學1,500-7,00010%15%-20%未開始壟斷競爭一體化壓鑄2,000-10,000+2.5%6%加速壟斷競爭座椅4,000-10,000100%歐洲美洲，其中中國、歐洲、美洲的主要競爭對手分別為華域（32

4、%）、佛吉亞（19%）、李爾（15%）。陡峭增長 預計2025座椅銷量突破百萬套 隨著在手訂單的逐步量產，我們判斷座椅將于2023年起開始貢獻收入，2024年開始貢獻利潤，我們預計2025年座椅銷量有望突破百萬套。展望遠期，我們預計公司全球范圍內市占率有望達16%，對應座椅收入900億元，假設6%凈利率，對應利潤52億元。圖：中歐美座椅競爭格局資料來源：Marklines，華西證券研究所資料來源：Marklines，華西證券研究所圖：公司座椅收入展望（億元）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010020030040050060070080090010002023E2024E20

5、25E遠期座椅收入（億元，LHS）全球市占率（%，RHS）目錄481 公司概況：座椅細分龍頭 并購格拉默布局全球2 乘用車座椅：加速國產替代的千億市場3 核心看點：整合協同 乘用車座椅從0到13.1 整合協同：繼峰+格拉默 全面協同劍指全球3.2 乘用車座椅加速突破：由Tier2邁進Tier1 加速從1到N3.3 智能座艙前瞻延申：橫向升級傳統產品 縱向研發全新產品4 投資建議和風險提示智能座艙前瞻延申|智能化座艙變革 橫向升級傳統產品+縱向研發全新產品時間具體進度2021年4月繼峰股份控股子公司格拉默攜“Pure”智能概念座艙參加了上海車展2021年上半年格拉默中國區控股總部及研發生產基地項

6、目位于肥東經濟開發區，目前已完成簽約，計劃總投資8億元，建設用地面積約80畝，包括格拉默中國總部、智能座艙系統生產基地、智能座艙系統產學研中心三大板塊2021年6月繼峰智能座艙部件產業基金由合肥市國資委聯合繼峰股份成立的。其中，合肥國資出資57.143%，繼峰股份出資42.856%，基金總規模7億元表：智能座艙項目進度 圖：智能座艙概念圖 展望未來的行業趨勢，車輛內部將成為人們另一個全新的生活空間，更高品質，更具科技感，更加智能化、功能化的內飾決定了駕駛者和乘客的愉悅度和舒適度。新材料的應用以及多功能的設計會帶動乘用車座椅價格提升，進一步擴大行業規模。公司智能座艙業務的規劃主要體現在兩個方面：

7、一是利用格拉默在全球商用車座艙領域的領先優勢，發力商用車智能座艙；二是打造“硬件+”概念乘用車智能座艙。布局智能座艙再下一城：繼峰智能座艙部件產業基金的入駐合肥，有望成為合肥新能源汽車產業鏈上的重要一環。同時，繼峰股份依托合肥地方優勢自身在電子化、智能化產品升級方面也將展開新的篇章。智能化座艙變革 橫向升級傳統產品+縱向研發全新產品 49智能座艙前瞻延申|智能化座艙變革 橫向升級傳統產品+縱向研發全新產品 隱藏式電動出風口適用于電動車和智能化需求下的傳統車型之上，能夠實現觸摸控制、語音控制、自動掃風等功能的隱藏式新型出風口。2020年先后獲得了大眾、吉利領克、長城汽車、蔚來等客戶的定點。延展金

8、屬技術格拉默新研發的延展金屬技術能夠使得氣流定向通過膨脹金屬表面，實現除霜、除霧、擴散通風、高級通風等功能。同時，該技術還具備高空氣性和聲音透氣性。2020年該類產品已獲得奔馳某車型項目定點。微米級加工工藝公司引進國外先進技術，提供從造型設計、造型打樣、逆向掃描等紋理設計技術，并結合公司全球化布局，為全球主機廠提供更具性價比的內外飾裝飾件新型產品。該技術具有環保、高效、特殊質感、高性價比等特點，將在未來的汽車內飾件領域開辟新的市場。2020年公司已獲得國內某主機廠的技術定點。2021年，公司在隱藏式電動出風口（新產品）、微米級加工工藝（新飾件）等獲得了更多客戶訂單，并向大量潛在客戶進行了推廣，

9、潛在客戶對新產品、新技術認可度較高。音響頭枕2020年，公司與音頻專家哈曼建立合作伙伴關系，共同開發音響頭枕，在結構、工藝等技術上均實現了新的突破和跨越，將音頻系統集成到頭枕中，為車輛乘員提供個性化的音頻編程，改善乘客對音頻服務的個性化使用。該產品同時具備聽音樂、通訊私密性的功能。移動中控系統和扶手公司新推出應用于智能駕駛時代的中控系統和扶手，集多種功能于一體，擁有直觀的人機交互界面操作系統，具有移動、觸控、多層次空間等特點。3D Glass 玻璃技術格拉默推出的 3D 玻璃成型技術，適用于形狀復雜的真實 3D 玻璃，能夠實現表面高光澤或亞光澤，具有良好的耐劃傷性和耐化學性。同時能夠將多種智能

10、功能無縫集成，例如實現集成 LED，實現 HMI（人機接口）的功能。2020年該類產品已獲得寶馬某車型項目定點。橫向升級傳統產品縱向研發全新產品50目錄511 公司概況：座椅細分龍頭 并購格拉默布局全球2 乘用車座椅：加速國產替代的千億市場3 核心看點：整合協同 乘用車座椅從0到14 投資建議和風險提示52總結乘用車座椅：加速國產替代的千億市場 乘用車座椅是最易被消費者感知的賽道之一，消費者付費/主機廠堆料意愿雙輪驅動，功能提升+舒適度提升+智能化加持，千億市場空間再擴容。傳統燃油車時代，乘用車座椅由于技術壁壘高，長期被安道拓、李爾等外資供應商壟斷，新勢力供應鏈趨向于扁平化，車型迭代加速，對供

11、應商快速響應及密切配合的需求大幅提升，且新勢力更加注重智能空間的打造，座椅為智能座艙的重要組成部分，承載著座艙向第三空間轉變，國產供應商有望借機實現突破。乘用車座椅持續突破 加速從1到N 公司于2021年10月獲得某造車新勢力品牌主機廠的乘用車座椅項目定點實現從0到1的突破，2022年7月、11月再獲某新能源主機廠的座椅總成項目定點，訂單量級可觀，乘用車座椅業務規?？焖偬嵘?。多家新能源汽車主機廠客戶定點體現對公司的認可，凸顯公司在乘用車座椅領域的快速成長，預計后續有望獲得更多的定點。全面協同 劍指全球智能座艙龍頭 繼峰集團2018年收購德國格拉默，2019年完成交割并于2019Q4開始并表，2

12、020年開啟全面整合，經營提升凸顯。格拉默和繼峰聯合開拓市場，產品相互賦能，客戶相互導入，共同提升市占率。面對汽車行業電動智能百年大變革，公司積極擁抱，橫向拓展乘用車座椅、音響頭枕、移動中控系統和扶手、3D Glass玻璃技術等智能化新品，縱向布局智能家居式重卡座艙、電動出風口等，并突破特斯拉、蔚來、理想等造車新勢力，長期來看“大繼峰”有望充分發揮格拉默百年積淀的座椅等技術優勢和繼峰的民企靈活機制沖擊智能座艙萬億元市場，劍指全球龍頭。53投資建議投資建議 在電動智能重塑整零關系的大趨勢下，借助新勢力實現乘用車座椅從0到1突破，聯合格拉默突破奧迪PPE全球供應體系實現傳統豪華品牌從0到1突破，千

13、億市場國產替代空間大，中長期有望成為全球智能座艙龍頭；同時整合成效漸顯，新產品和新客戶加速拓展，缺芯和原材料漲價緩解下業績修復彈性高；維持盈利預測：預計公司22-24年營收由195.2/235.1/268.9億元，歸母凈利為-12.2/5.1/7.5億元，EPS 為-1.10/0.46/0.67元，對應2023年2月2日17.02元/股收盤價，PE分別-16/37/25倍，“買入”評級。財務摘要2020A2021A2022E2023E2024E營業收入(百萬元)15,733 16,832 19,521 23,507 26,885 YoY（%）-12.6%7.0%16.0%20.4%14.4%歸

14、母凈利潤(百萬元)-258 126-1,224 512 750 YoY（%）-186.7%148.9%-1068.4%141.9%46.4%毛利率（%）13.6%14.1%11.5%13.4%14.0%每股收益（元）-0.23 0.11-1.10 0.46 0.67 ROE-6.0%2.7%-34.1%12.1%14.6%市盈率-73.61 150.41-15.53 37.10 25.35 表：繼峰股份盈利預測 54風險提示汽車需求低迷導致國內外汽車銷量不達預期；自動駕駛技術突破不及預期；智能座艙滲透率提升不及預期；法律法規及倫理道德帶來的不確定性；行業芯片短缺及原材料價格上漲。免責聲明分析師

15、與團隊簡介崔琰/首席分析師經濟學碩士，10余年證券從業研究經驗，曾任天風證券、國金證券、民生證券汽車行業首席分析師等，獲2022年新財富最佳分析師第五名、金牛獎第五名、水晶球入圍（公募榜單第三名）、新浪金麒麟第四名、上證報第三名、WIND第二名；2021年金牛獎汽車行業最佳分析師第五名、水晶球入圍、新浪金麒麟入圍、WIND第一名；獲2020年汽車行業最佳分析師水晶球公募組第五名，WIND第一名；2017年新財富入圍，水晶球第三名，金翼獎第四名，WIND第一名；2016年水晶球第一名，2014年新財富入圍。專注于汽車四化（電動化、智能化、網聯化、共享化）研究，在行業變革中深挖投資機會。鄭青青/王

16、旭冉/胡惠民/杜豐帆/喬木/馬天韻分析師承諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明公司評級標準投資評級說明以報告發布日后的6個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過15%增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%15%之間中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間減持分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數5%15%之間賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過15%行業評級標準以報告發布日后的6個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過10%中性分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間回避分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10%華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層網址：http:/ YOU57