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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 繼峰股份(603997.SH)2023 年 07 月 26 日 買入買入（首次首次）所屬行業：汽車/汽車零部件 當前價格(元)：15.92 證券分析師證券分析師 俞能飛俞能飛 資格編號：S0120522120003 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)11.95 17.40 24.47 相對漲幅(%)10.63 15.95 26.17 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 繼峰股份：向國產乘用車座椅龍繼峰股份：向國產乘用車座椅龍頭進擊頭進擊

2、 投資要點投資要點 繼峰股份：座艙內飾件龍頭，外延并購繼峰股份：座艙內飾件龍頭，外延并購+內生增長實現品類擴張內生增長實現品類擴張。公司成立于 1996年，持續深耕座艙內飾件領域，已成長為全球領先供應商。繼峰本部是國內乘用車座椅頭枕龍頭，收購格拉默后產品涵蓋乘用車+商用車兩大板塊，以乘用車座椅為核心，內生拓展戰略新興業務，下游客戶資源優質。2019 年并表格拉默后，公司收入體量大幅增長。格拉默毛利率水平較低，明顯拖累繼峰整體盈利能力。公司近年歸母凈利潤波動較大，剔除特殊事項影響后，2021、2022 年盈利能力持續改善?？鄢厥馐马椨绊懞?，2022 年公司實現歸母凈利潤 1.82 億元，同比增

3、長 43.84%。乘用車座椅業務：大市場，大變局，打開大空間乘用車座椅業務：大市場，大變局，打開大空間。座椅直接關系到用戶舒適度、愉悅度與安全性，是座艙核心部件。主機廠圍繞座椅打造個性化賣點，推動座椅消費升級，2025 年國內乘用車座椅市場空間預計將超千億。汽車座椅市場高度集中，多家外資寡頭壟斷，2021 年全球 CR5 達 78%，2020 年國內 CR5 達 70%。座椅設計與制造難度大，可靠性要求高，合資車企更傾向于選擇體系內的合資供應商，供應體系粘性較強。新能源汽車滲透率持續上行，自主品牌在新能源轉型方面先發優勢明顯，市占率持續提升。與合資廠商相比，自主品牌更注重成本控制，供應鏈更為開

4、放，本土座椅廠商在成本控制、快速響應等方面更具優勢，有望打破原有競爭格局。公司乘用車座椅業務有兩大核心競爭優勢：1）傳統業務經驗與客戶資源具有遷移性；2）依托格拉默品牌效應，組建乘用車座椅團隊，商用車-乘用車座椅研發經驗具有復用性。已獲多家主機廠乘用車座椅定點，從 1 到 N 未來可期。并購格拉默：從整合到融合，當前開始進入效益輸出階段并購格拉默：從整合到融合，當前開始進入效益輸出階段。繼峰作為“白衣騎士”阻止 Hastor 家族對格拉默的惡意收購，2019 年完成收購格拉默，2020 年從組織架構調整開始，自上而下，從降本增效、產業布局、協同發展等方面推進格拉默全面整合。從收入端來看，并購以

5、來格拉默亞太區收入增長明顯。從利潤端來看，外部因素沖擊明顯，近三個季度盈利能力持續改善。2022 年 10 月，公司向格拉默派出首位中國籍高管，降本增效計劃全面加速推進。2025 年格拉默全球目標為Operating EBIT Margin 提升至 5%以上，各經營區域利潤水平持續改善盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤 3.29、8.06、12.99 億元，對應 PE 為 55、22、14 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：乘用車銷量不及預期，乘用車座椅客戶拓展不及預期，格拉默整合利潤釋放不及預期，市場競爭加劇。Table_Bas

6、e股票數據股票數據 總股本(百萬股)：1,135.89 流通 A 股(百萬股)：1,135.89 52 周內股價區間(元)：10.58-17.37 總市值(百萬元)：18,083.39 總資產(百萬元)：15,597.96 每股凈資產(元)：3.20 資料來源：公司公告 Table_Finance主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)16,832 17,967 19,987 24,164 28,178(+/-)YOY(%)7.0%6.7%11.2%20.9%16.6%凈利潤(百萬元)126-1,417329 806 1,

7、299(+/-)YOY(%)148.9%-1221.6%123.2%145.3%61.2%全面攤薄 EPS(元)0.11-1.250.29 0.71 1.14 毛利率(%)14.1%13.1%15.1%18.5%20.4%凈資產收益率(%)2.7%-41.0%8.4%16.2%19.5%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤-34%-23%-11%0%11%23%34%2022-072022-112023-032023-07繼峰股份滬深300 公司首次覆蓋 繼峰股份（603997.SH）2/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容

8、目錄內容目錄 1.繼峰股份：座艙內飾件龍頭，外延并購+內生增長實現品類擴張.5 1.1.專注座艙內飾件細分賽道，長坡厚雪持續深耕.5 1.2.乘用車+商用車雙輪驅動，外延并購+內生增長實現品類擴張.6 1.3.并表格拉默后收入體量躍升，整體盈利能力受到拖累.7 2.乘用車座椅業務：大市場，大變局，打開大空間.9 2.1.大市場：座椅是乘用車座艙核心部件，消費升級開啟千億級別市場.9 2.2.大變局：自主品牌借新能源東風異軍突起，下游格局變化將帶來乘用車座椅產業變革.11 2.3.大空間：公司極具競爭優勢，乘用車座椅業務有望開啟第二成長曲線.13 3.并購格拉默：從整合到融合，當前開始進入效益輸

9、出階段.14 3.1.化身“白衣騎士”阻止惡意收購，強強聯合攜手共贏.14 3.2.多措并舉優化格拉默盈利能力，全方位推進整合.15 3.3.外部因素干擾利潤端整合效果，近三個季度盈利能力持續改善.17 3.4.全面降本增效加速推進，利潤端有望迎來釋放.18 4.盈利預測與相對估值.19 4.1.盈利預測.19 4.2.相對估值.20 5.風險提示.21 0WpY1VRZmWzWaQ8Q9PtRqQpNtQkPmMpQkPoMrObRqQvMNZtRmNwMmPoO 公司首次覆蓋 繼峰股份（603997.SH）3/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司自成

10、立以來在座艙內飾件領域持續深耕.5 圖 2：王義平家族是公司的實際控制人.5 圖 3：隱藏式電動出風口能夠實現工程與造型設計的完美融合.6 圖 4：公司產品矩陣覆蓋乘用車+商用車兩大板塊.6 圖 5：2019 年并表格拉默后公司收入體量大幅增長.7 圖 6：2019 年并表格拉默后公司收入結構變化明顯.7 圖 7：公司整體毛利率水平受到格拉默明顯拖累.7 圖 8：2018 年-2022 年公司期間費用率整體保持穩定.8 圖 9：2020 年以來，公司歸母凈利潤波動較大.8 圖 10：剔除特殊事項影響后，公司盈利能力持續改善.8 圖 11：圍繞消費屬性，座椅功能體驗全面升級.9 圖 12：202

11、1 年全球汽車座椅市場 CR5 達 78%.11 圖 13：2020 年國內汽車座椅市場 CR5 達 70%.11 圖 14：2020 年以來，新能源乘用車滲透率快速提升.12 圖 15：2019 年至 2022 年乘用車市場消費者偏好發生改變.12 圖 16：自主品牌新能源轉型先發優勢明顯.12 圖 17：2020 年以來，自主品牌市占率穩步提升.12 圖 18：公司是乘用車座椅頭枕國內龍頭，2018 年市占率預計達 25%.13 圖 19：格拉默乘用車座椅新產品亮相 2023 年上海車展.13 圖 20：繼峰歷時近三年，完成對格拉默的收購.15 圖 21：2013-2018 年，格拉默毛利

12、率水平在 11%左右.15 圖 22：2013-2018 年，格拉默凈利率水平在 1-3%左右.15 圖 23：公司自上而下推動格拉默全面整合.16 圖 24：座椅頭枕工藝流程.16 圖 25：2022 年格拉默國內重卡座椅市占率提升至 10%.17 圖 26：2019 年以來，格拉默持續拓展國內重卡頭部客戶.17 圖 27：20 年格拉默收入下滑明顯，21 年以來緩慢提升.18 圖 28：2019 年以來，格拉默亞太區營業收入持續穩步增長.18 圖 29：2022 年三季度起，格拉默季度 EBIT 持續為正.18 圖 30：格拉默 EBIT Margin 尚未完全恢復到 2019 年水平.1

13、8 圖 31：VAVE 工具協助成本管理.19 圖 32：PLM 數字化管理提升研發效率.19 公司首次覆蓋 繼峰股份（603997.SH）4/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：2025 年格拉默全球目標為 Operating EBIT Margin 提升至 5%以上.19 表 1：座椅已成為新車型的重要差異化賣點.9 表 2：國內乘用車座椅市場空間測算.10 表 3：2020 年以來各車系主機廠座椅供應商以外資或合資廠商為主.11 表 4：公司乘用車座椅業務客戶從造車新勢力向豪華品牌、主流合資品牌不斷拓展.14 表 5：繼峰本部分業務盈利預測.20 表 6：格拉默分區域

14、盈利預測.20 表 7：相對估值.21 公司首次覆蓋 繼峰股份（603997.SH）5/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.繼峰股份：座艙內飾件龍頭，外延并購繼峰股份：座艙內飾件龍頭，外延并購+內生增長實現品內生增長實現品類擴張類擴張 1.1.專注座艙內飾件細分賽道，長坡厚雪持續深耕專注座艙內飾件細分賽道，長坡厚雪持續深耕 持續深耕座艙內飾件領域，已成長為全球領先供應商。持續深耕座艙內飾件領域，已成長為全球領先供應商。公司成立于 1996 年，繼峰本部業務以乘用車座椅配套零部件的生產銷售為主，包括座椅頭枕、扶手等，在國內乘用車座椅頭枕細分市場處于龍頭地位。2019 年完成收購格拉

15、默后，產品矩陣不斷豐富，進一步拓展了中控系統、商用車座椅、功能性塑料件等其他汽車內飾件，全面布局乘用車和商用車領域。圖圖 1：公司自成立以來在座艙內飾件領域持續深耕：公司自成立以來在座艙內飾件領域持續深耕 資料來源：公司公告，公司官網，德邦研究所 股權結構集中，對格拉默絕對控股。股權結構集中，對格拉默絕對控股。王義平、鄔碧峰、王繼民通過寧波繼弘控股、寧波東證繼涵間接控制公司 24.11%、20.36%的股份，鄔碧峰通過 WING SING 間接持有公司 13.15%的股份。王義平與鄔碧峰為夫妻，王繼民為其子，三人合計控制公司 57.62%的股份，是公司的實際控制人。公司于 2019 年 10

16、月完成對格拉默的收購，并表格拉默。截至 2022 年末，公司間接持有格拉默 88.11%的股份。圖圖 2：王義平家族是公司的實際控制人：王義平家族是公司的實際控制人 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 注：主要持股比例截至 2023 年一季報；實際控制人與一致行動人關系截至 2022 年報 公司首次覆蓋 繼峰股份（603997.SH）6/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2.乘用車乘用車+商用車雙輪驅動，外延并購商用車雙輪驅動，外延并購+內生增長實現品類擴張內生增長實現品類擴張 產品涵蓋乘用車產品涵蓋乘用車+商用車兩大板塊。商用車兩大板塊。乘用車領域主要產品包括乘用車座椅

17、、頭枕、扶手、中控系統、隱藏式電動出風口、內飾部件、操作系統等，為客戶提供深度定制化產品；商用車領域主要產品包括卡車座椅、非道路車輛座椅部件（農業機械、牽引機、建設機械和叉車）、火車及公共汽車座椅部件、游艇座椅部件、航空座椅部件等。外延并購格拉默，進入商用車座椅領域。外延并購格拉默，進入商用車座椅領域。格拉默是歐美商用車座椅龍頭企業、商用車系統行業標準制定者，業務覆蓋全球市場。公司通過收購格拉默，進入商用車座椅領域，充分發揮格拉默技術優勢與品牌影響，大力開拓國內商用車座椅市場。2022 年，格拉默在國內重卡座椅市占率達到 10%左右。以乘用車座椅為核心，內生拓展戰略新興業務。以乘用車座椅為核心

18、，內生拓展戰略新興業務。公司緊跟電動化、智能化行業趨勢，推進戰略新興業務發展。2020 年，公司隱藏式電動出風口產品獲得大眾、吉利領克、長城汽車、蔚來等客戶的定點，2021 年底開始量產，2022 年實現收入近 9000 萬元，未來有望實現連續翻倍增長。此外，公司車載冰箱產品已于 2022年獲客戶定點、隱藏式門把手產品已于 2023 年 3 月獲客戶定點，將成為公司新的增長點。圖圖 3：隱藏式電動出風口能夠實現工程與造型設計的完美融合：隱藏式電動出風口能夠實現工程與造型設計的完美融合 資料來源：搜狐汽車，德邦研究所 下游客戶資源優質，彰顯公司強大競爭力。下游客戶資源優質，彰顯公司強大競爭力。公

19、司客戶結構優質，主要客戶均為行業內的頭部公司，分領域來看：1）乘用車領域。乘用車領域。包括奧迪、寶馬、保時捷、豐田等外資品牌，吉利、長城、比亞迪等頭部自主品牌，以及蔚來、小鵬、理想等頭部造車新勢力；2）商用車領域。商用車領域?？ㄜ嚭头寇囎蔚闹饕蛻粲写髂防?、MAN、帕卡、上汽集團、福田等，農業機械和建筑機械座椅主要客戶有 AGCO、迪爾公司、利勃海爾等，物料運輸車和草坪車領域的主要客戶有皇冠、現代等，軌道交通和公共汽車領域的主要客戶有阿爾斯通、龐巴迪、西門子等。圖圖 4：公司產品矩陣覆蓋乘用車：公司產品矩陣覆蓋乘用車+商商用車兩大板塊用車兩大板塊 公司首次覆蓋 繼峰股份（603997.SH）

20、7/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司公告，各公司官網，德邦研究所 1.3.并表格拉默后收入體量躍升，整體盈利能力受到拖累并表格拉默后收入體量躍升，整體盈利能力受到拖累 2019 年并表格拉默后收入體量大幅增長，收入結構變化明顯。年并表格拉默后收入體量大幅增長，收入結構變化明顯。公司 2019 年并表格拉默后，營業收入從 2018 年的 21.51 億元大幅增至 180.01 億元。收購格拉默前，公司收入構成以頭枕、座椅扶手為主，2018 年收入占比分別為 46.06%、37.17%。并表格拉默后，新增商用車座椅、中控及其他內飾件兩大業務領域，2019年頭枕、座椅扶手

21、、商用車座椅、中控及其他內飾件收入占比分別為 26.42%、12.86%、26.40%、32.51%，收入結構變化明顯。圖圖 5：2019 年并表格拉默后公司收入體量大幅增長年并表格拉默后公司收入體量大幅增長 圖圖 6：2019 年并表格拉默后公司收入結構變化明顯年并表格拉默后公司收入結構變化明顯 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 格拉默毛利率水平較低，明顯拖累繼峰整體盈利能力。格拉默毛利率水平較低，明顯拖累繼峰整體盈利能力。2018 年公司毛利率為33.16%，2019 年并表格拉默后，毛利率降至 15.58%。2019 年起，公司確定了繼峰

22、、格拉默兩個報告分部。2019-2021 年，繼峰分部毛利率保持在 30%以上，2022 年由于上半年產能閑置成本較高，毛利率下降至 24.04%。2019-2022 年，格拉默分部毛利率維持在 11%左右。格拉默成本管控能力相對較差，拖累繼峰整體毛利率水平。圖圖 7：公司整體毛利率水平受到格拉默明顯拖累：公司整體毛利率水平受到格拉默明顯拖累-15%-10%-5%0%5%10%050100150200201820192020202120222023Q1營業收入（億元）YoY0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022商用車座椅汽車內飾頭枕

23、座椅扶手座椅扶手總成其他座椅扶手產品支桿其他主營業務 公司首次覆蓋 繼峰股份（603997.SH）8/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 并表前后期間費用率保持穩定。并表前后期間費用率保持穩定。2018-2022 年，公司期間費用率整體較為穩定，2020 年以來隨著降本增效措施的落地，整體呈下降趨勢。分項來看：1）銷售費用率。2018-2020 年在 2%左右，2020 年以來持續下降；2）管理費用率。2019-2022 年穩定在 8%左右，2018 年較高主要由于股權激勵攤銷、重大資產重組中介費用等所致；3）研發費用率。因公司圍繞乘用車座椅

24、拓展戰略新興業務，2019 年以來呈上升趨勢；4）財務費用率。2018 年因公司匯兌收益，財務費用率為負，并表格拉默后財務費用率在 1-2%左右。圖圖 8：2018 年年-2022 年公司期間費用率整體保持穩定年公司期間費用率整體保持穩定 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 近年歸母凈利潤波動較大，剔除特殊事項影響后近年歸母凈利潤波動較大，剔除特殊事項影響后 2021、2022 年盈利能力持年盈利能力持續改善。續改善。受新冠疫情、汽車芯片短缺等外部沖擊影響，公司 2020-2021 年歸母凈利潤波動較大。2022 年，受歐美地區無風險利率和貸款利率上升影響，公司對長期資產（含商譽）計提減

25、值對歸母凈利潤的影響為-14.27 億元?？鄢厥馐马椨绊懞?，2022 年公司實現歸母凈利潤 1.82 億元，同比增長 43.84%。圖圖 9：2020 年以來，公司歸母凈利潤波動較大年以來，公司歸母凈利潤波動較大 圖圖 10：剔除特殊事項影響后，公司盈利能力持續改善：剔除特殊事項影響后，公司盈利能力持續改善 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019202020212022繼峰股份毛利率格拉默分部毛利率繼峰分部毛利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率期間費用率 公司首次覆蓋

26、繼峰股份（603997.SH）9/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 2.乘用車座椅業務：大市場，大變局，打開大空間乘用車座椅業務：大市場，大變局，打開大空間 2.1.大市場：座椅是乘用車座艙核心部件，消費升級開啟千億級別市場大市場：座椅是乘用車座艙核心部件，消費升級開啟千億級別市場 座椅直接關系到用戶舒適度、愉悅度與安全性，是座艙核心部件，單車價值座椅直接關系到用戶舒適度、愉悅度與安全性，是座艙核心部件，單車價值量高。量高。座椅與駕駛員、乘客的乘坐體驗直接相關，感知度高，同時也是重要的安全部件，在整

27、車成本中占比為 5%。圖圖 11：圍繞消費屬性，座椅功能體驗全面升級：圍繞消費屬性，座椅功能體驗全面升級 資料來源：公司公告，延鋒官網，理想官網，蔚來官網，理想官方微博，易車網，Attention To Detail，theKEEA，魏牌官網，德邦研究所 主機廠圍繞座椅打造個性化賣點，推動座椅消費升級。主機廠圍繞座椅打造個性化賣點，推動座椅消費升級。由于座椅具有極高的消費者感知度，近年來各主機廠紛紛對座椅系統進行升級，打造產品差異化賣點，全方位提升駕乘體驗。表表 1：座椅已成為新車型的重要差異化賣點：座椅已成為新車型的重要差異化賣點 主機廠主機廠 車型車型 上市時間上市時間 座椅圖片座椅圖片

28、座椅賣點座椅賣點 理想 L9 2022/6/21 1.三排全電動座椅：三排全電動座椅：六個座椅配座椅加熱，一二排座椅通風和 SPA 級按摩功能 2.首創四項電動腿托：首創四項電動腿托：為二排右側座椅專屬配置，提供頭等艙級別體驗 3.四座小憩模式：四座小憩模式：第一二排四個座位均可實現躺平，營造舒適休閑氛圍-1800%-1600%-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-16-14-12-10-8-6-4-202420152016201720182019202020212022歸屬母公司股東的凈利潤（億元）YoY 公司首次覆蓋 繼峰股份（6

29、03997.SH）10/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 比亞迪 騰勢 D9 2022/8/23 1.超大七座無差別臻享空間：超大七座無差別臻享空間：二排座椅采用1080mm 超長電動滑軌，空間利用更加從容 2.中排零感人體工學座椅：中排零感人體工學座椅：高級 NAPPA 真皮、十向電動座椅調節，支持大角度靠背調節與按摩功能 小鵬 G9 2022/9/21 1.超低頻律動座椅：超低頻律動座椅：座椅可與音響實現同步律動，配合燈光可打造 5D 移動音樂廳 2.前排：前排：享受律動、加熱、按摩，副駕配套智能美妝鏡，打造女王副駕 3.后排座椅：后排座椅：后排支持電動調節，匹配象鼻式大腿托，

30、輔以加熱按摩等功能 吉利 極氪 001 2023 款 2023/1/1 1.全車座椅進化：全車座椅進化：采用更高級的 Monaco NAPPA 頭層真皮面料，配合腰部調節功能，提升乘車舒適度 2.前排：前排：全系標配座椅加熱、通風、按摩及記憶功能，可實現電動調節 長城 魏牌藍山 2023/4/13 1.女神副駕：女神副駕：標配零重力座椅、NAPPA 真皮、腿托、12 向電動調節、座椅迎賓、8 點按摩、通風/加熱 2.悅己主駕：悅己主駕：標配與副駕統一標準的電調、按摩等功能 3.第二排：第二排：配備 NAPPA 真皮座椅，擁有 10向電動調節及最大可調 50 度靠背后傾角度，搭載了 2 檔座椅按

31、摩、3 檔通風、3 檔加熱等諸多舒適配置 蔚來 ES6 2023款 2023/5/25 1.前排座椅：前排座椅：標配 20 向調節，全面實現依據乘客體型、身高的個性化調節，頭枕采用懸浮設計，靈活調節、支撐到位 2.零重力暖心副駕：零重力暖心副駕：靠背、座墊、腿托三區全域加熱，多達 22 向調節，一鍵零重力或舒躺姿態 3.寬敞后排：寬敞后排：采用寬體設計，帶來 1538mm寬敞的車內橫向空間，座椅采用環繞式全軟包設計，加長座墊，標配椅背電動調節 資料來源：各公司官網，德邦研究所 我們基于以下核心假設，對乘用車座椅市場空間進行測算：我們基于以下核心假設，對乘用車座椅市場空間進行測算：（1）2023

32、/2024/2025 年乘用車銷量同比增速分別為 5%/4%/3%；（2）消費升級驅動乘用車座椅單車價值量提升，2023-2025 年乘用車座椅單車價值量同比增速保持在 7%。根據測算結果，2022 年國內乘用車座椅市場空間約為 1021 億元，2025 年預計將達 1407 億元。表表 2：國內乘用車座椅市場空間測算：國內乘用車座椅市場空間測算 主機廠主機廠 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 乘用車銷量（萬輛）乘用車銷量（萬輛）1,978 2,109 2,315 2,431 2,529 2,604 YOY 6.66%9.77%5%4%3%乘用車座椅單車價

33、值量（元）乘用車座椅單車價值量（元）4,000 4,200 4,410 4,719 5,049 5,402 公司首次覆蓋 繼峰股份（603997.SH）11/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 YOY 5%5%7%7%7%乘用車座椅市場規模（億元）乘用車座椅市場規模（億元）791.20 885.78 1020.92 1147.12 1276.89 1406.80 YOY 11.99%15.26%12.35%11.28%10.21%資料來源：Wind，乘聯會，中研網，德邦研究所測算 2.2.大變局：自主品牌借新能源東風異軍突起，下游格局變化將帶來乘用大變局：自主品牌借新能源東風異軍突起

34、，下游格局變化將帶來乘用車座椅產業變革車座椅產業變革 汽車座椅市場高度集中，多家外資寡頭壟斷。汽車座椅市場高度集中，多家外資寡頭壟斷。全球汽車座椅市場主要被安道拓、李爾、佛吉亞、豐田紡織、麥格納等外資巨頭壟斷，CR5 達 78%。國內汽車座椅市場的大部分份額被延鋒安道拓（華域汽車）、李爾、安道拓等外資或合資供應商占據，CR5 達 70%。圖圖 12：2021 年全球汽車座椅市場年全球汽車座椅市場 CR5 達達 78%圖圖 13：2020 年國內汽車座椅市場年國內汽車座椅市場 CR5 達達 70%資料來源：Marklines，德邦研究所 資料來源：觀研報告網，德邦研究所 高安全性高安全性+高可靠

35、性要求導致合資品牌更傾向選擇體系內合資供應商，供應高可靠性要求導致合資品牌更傾向選擇體系內合資供應商，供應體系粘性較強。體系粘性較強。座椅是汽車重要安全件，產品品質直接關系到乘坐者的生命安全，設計與制造難度大，可靠性要求高。因此座椅供應商在通過產品質量、研發水平和安全標準認證后，通常與主機廠保持長期配套供應關系，合資車企更傾向于選擇體系內的合資供應商。以一汽大眾、上汽大眾為代表的德系主機廠的汽車座椅由體系內安道拓合資廠商提供；以一汽豐田、廣汽豐田、北京現代為代表的日系、韓系主機廠偏好選擇日韓獨資或合資供應商，供應體系較為封閉；而美系主機廠座椅供應商以獨家專供為主，如上汽通用的座椅主要由延鋒安道

36、拓等廠商配套提供。表表 3：2020 年以來各車系主機廠座椅供應商以外資或合資廠商為主年以來各車系主機廠座椅供應商以外資或合資廠商為主 車系車系 主機廠主機廠 座椅供應商座椅供應商 德系 上汽大眾 延鋒安道拓 一汽大眾 長春富維安道拓 日系 一汽豐田 豐田紡織（天津），長春富維安道拓，天津英泰 廣汽豐田 廣州櫻泰 東風本田 東科延鋒（廣州），提愛思（武漢），東風李爾（武漢）廣汽本田 提愛思（廣州），安道拓（廣州）韓系 北京現代 現代坦迪斯 美系 上汽通用 延鋒國際、上海李爾、延鋒（煙臺）自主 比亞迪 寧波雙林，麥格納宏立（江蘇、合肥），深圳佛吉亞，東風李爾，比亞迪 長城 北汽李爾，諾博汽車 李

37、爾,25%安道拓,25%其他,22%佛吉亞,11%豐田紡織,9%麥格納,8%延鋒安道拓（華域汽車）,32%李爾,14%安道拓,12%豐田紡織,7%TS TECH,5%其他,30%公司首次覆蓋 繼峰股份（603997.SH）12/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 長安 李爾長安（長春、重慶），麥格納宏立，安道拓（重慶）理想 佛吉亞（長春、上海）蔚來 安道拓（重慶），康斯伯格莫爾斯（上海），延鋒云鶴（合肥）小鵬 延鋒安道拓，浙江天成，安道拓（重慶）資料來源：Marklines，德邦研究所 新能源汽車滲透率持續提升，下游整車行業迎來大變局。新能源汽車滲透率持續提升，下游整車行業迎來大變局

38、。國內汽車行業正在經歷新舊動能轉換，新能源汽車實現爆發式增長。2020 年 1 月至 2023 年 5 月，新能源乘用車滲透率由 2.71%提升至 33.6%。從乘用車銷量榜單變化來看，2019年銷量 Top 10 車型全是燃油車，而 2022 年銷量 Top 3 車型均為新能源汽車，銷量 Top 10 車型中有 4 款新能源汽車。消費者對新能源汽車的認知度快速提升，新能源替代燃油已成為確定性行業趨勢。圖圖 14：2020 年以來，新能源年以來，新能源乘用車乘用車滲透率快速提升滲透率快速提升 圖圖 15：2019 年至年至 2022 年乘用車市場消費者偏好發生改變年乘用車市場消費者偏好發生改變

39、 資料來源：Wind，乘聯會，德邦研究所 資料來源：Marklines，德邦研究所 乘新能源轉型東風，自主品牌市占率持續提升。乘新能源轉型東風，自主品牌市占率持續提升。相較于主流合資品牌與豪華品牌，自主品牌在新能源轉型方面先發優勢明顯，2023 年一季度，新能源汽車零售份額中，自主品牌占 81.30%，處于絕對領先地位。受益于新能源汽車滲透率快速提升，2020 年以來自主品牌市占率也在持續提升。2022 年 9 月以來，自主品牌市占率穩定在 50%以上。自主新勢力供應鏈更為開放，注重快速響應能力，本土座椅廠商迎來發展新自主新勢力供應鏈更為開放，注重快速響應能力，本土座椅廠商迎來發展新機遇。機遇

40、。與合資廠商相比，自主品牌更注重成本控制，供應鏈更為開放，更傾向于0%5%10%15%20%25%30%35%40%新能源乘用車市場滲透率圖圖 16：自主品牌新能源轉型先發優勢明顯：自主品牌新能源轉型先發優勢明顯 圖圖 17：2020 年以來，自主品牌市占率穩步提升年以來，自主品牌市占率穩步提升 資料來源：乘聯會，德邦研究所 資料來源：Wind，中國汽車工業協會，德邦研究所 74.60%79.80%84.60%81.30%9.10%6.80%5.60%5.20%16.40%13.40%9.80%13.50%2020年2021年2022年2023年1-3月自主品牌份額主流合資品牌份額豪華品牌份額

41、0%10%20%30%40%50%60%2020/1 2020/6 2020/11 2021/4 2021/9 2022/2 2022/7 2022/12自主品牌市場占有率 公司首次覆蓋 繼峰股份（603997.SH）13/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 選擇本土座椅零部件廠商。同時，自主新勢力研發周期更短，更注重供應商的快速相應、同步設計研發能力。傳統汽車廠商的汽車研發周期為 2-3 年，而為推動車型迭代、搶占市場先機，新勢力的研發周期縮短為 1.5-2 年。本土座椅廠商在成本控制、快速響應等方面更具優勢，有望打破原有競爭格局。2.3.大空間：公司極具競爭優勢，乘用車座椅業務有

42、望開啟第二成長曲線大空間：公司極具競爭優勢，乘用車座椅業務有望開啟第二成長曲線 我們認為，公司乘用車座椅業務領域有以下兩我們認為，公司乘用車座椅業務領域有以下兩點差異化核心競爭優勢：點差異化核心競爭優勢：1、傳統業務經驗與客戶資源具有遷移性，產能布局覆蓋全國。、傳統業務經驗與客戶資源具有遷移性，產能布局覆蓋全國。公司在座椅頭枕、扶手領域具有長期經驗和技術積累，頭枕產品市場認可度高，是乘用車座椅頭枕國內龍頭，我們測算 2018 年市占率達 25%。公司在頭枕、扶手領域傳統業務經驗具有一定復用性，客戶資源積累也有助于乘用車座椅業務開拓。同時，繼峰國內產能布局完善，可充分配合下游主機廠研發節奏。圖圖

43、 18：公司是乘用車座椅頭枕國內龍頭，：公司是乘用車座椅頭枕國內龍頭，2018 年市占率年市占率預計預計達達 25%資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所測算 2、依托格拉默依托格拉默技術與人才資源稟賦技術與人才資源稟賦，進入進入乘用車座椅乘用車座椅領域領域，商用車座椅，商用車座椅-乘乘用車座椅研發經驗具有復用性。用車座椅研發經驗具有復用性。格拉默是商用車座椅全球龍頭，公司依托格拉默技術與人才資源稟賦，快速切入乘用車座椅領域。同時，格拉默商用車座椅系統研發實力雄厚，深刻理解客戶與終端消費者產品需求，在舒適性、安全性、人體工程學、用戶友好等方面具有豐富經驗積累，能夠賦能乘用車座椅總成研發。20

44、23年上海車展上，格拉默推出乘用車座椅新產品，座椅靠背可向前和向后自動翻轉成平面，能夠打造更寬闊的車內空間。圖圖 19：格拉默乘用車座椅新產品亮相：格拉默乘用車座椅新產品亮相 2023 年上海車展年上海車展 0%5%10%15%20%25%30%201320142015201620172018由于不同座椅設計不同，每輛乘用車座椅一般配置4-5個頭枕，此處根據公司并購書建議單車座椅數量取均值4.5乘用車頭枕產品市場占有率 公司首次覆蓋 繼峰股份（603997.SH）14/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：蓋世汽車每日速遞微信公眾號，德邦研究所 已獲多家主機廠乘用車座椅定點，

45、從已獲多家主機廠乘用車座椅定點，從 1 到到 N 未來可期未來可期。2021 年 10 月，公司獲得某新勢力主機廠乘用車座椅項目定點，乘用車座椅業務實現了從 0到 1 的突破。2023 年 2 月，公司首次獲得傳統豪華品牌主機廠乘用車座椅項目定點，為奧迪開發、生產前后排座椅總成產品，配套 eQ5、eQ6、E6 等新能源車型。2023 年 6 月，公司獲得傳統燃油車乘用車座椅項目定點，成為一汽大眾乘用車座椅總成供應商，配套車型為探岳。公司乘用車座椅產品競爭力強勁，客戶從造車新勢力向傳統豪華品牌、主流合資品牌不斷拓展，未來份額提升可期。表表 4：公司乘用車座椅業務客戶從造車新勢力向豪華品牌、主流合

46、資品牌不斷拓展：公司乘用車座椅業務客戶從造車新勢力向豪華品牌、主流合資品牌不斷拓展 客戶名稱客戶名稱 定點項目定點項目 定點時間定點時間 量產時間量產時間 項目生命周期項目生命周期 預計總金額預計總金額 某造車新勢力品牌主機廠 新能源汽車座椅產品 2021 年 10 月 2023 年 1 月-某新能源主機廠 新能源汽車座椅總成產品 2022 年 7 月-某新能源主機廠 新能源汽車座椅總成項目 2022 年 11 月 2024 年 7 月 5 年 18 億-25 億 某新能源汽車主機廠 新能源汽車座椅總成項目 2023 年 3 月 2024 年 6 月 4 年 58 億 奧迪汽車股份公司 新能源

47、汽車平臺型項目 2023 年 2 月 2024 年 12 月 7 年 80 億-100 億 一汽-大眾汽車有限公司 探岳配套座椅總成項目 2023 年 6 月 2024 年 11 月 8 年 57 億 資料來源：公司公告，德邦研究所 3.并購格拉默：從整合到融合，當前開始進入效益輸出階并購格拉默：從整合到融合，當前開始進入效益輸出階段段 3.1.化身化身“白衣騎士白衣騎士”阻止惡意收購阻止惡意收購，強強強強聯合攜手共贏聯合攜手共贏 繼峰作為繼峰作為“白衣騎士白衣騎士”阻止惡意收購阻止惡意收購，與格拉默實現共贏與格拉默實現共贏。2016 年開始，Hastor家族逐步持有格拉默 20%左右股份，試

48、圖對格拉默施加重大影響。但由于 Hastor旗下其他業務主體與大眾、戴姆勒等格拉默大客戶存在訴訟糾紛，若 Hastor 家族成為格拉默第一大股東，將嚴重影響格拉默日常經營。格拉默監事會、董事會、工會代表對繼峰充分認可，邀請繼峰以“白衣騎士”身份進行跨境并購，協助格拉默穩定股權結構。2017 年 2 月，JAP（由鄔碧峰控制）認購格拉默發行的 6000 萬歐元的強制性可轉債，并在二級市場持續增持，至 2017 年 10 月累計持有格拉默25.56%的股份；2018 年 5 月，繼燁投資（公司控股股東寧波繼宏與其他投資人共同投資設立的投資主體）向格拉默發起要約收購，并與JAP簽署股份購買協議，公司

49、首次覆蓋 繼峰股份（603997.SH）15/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 收購 JAP 持有的格拉默全部股份，至 2018 年 9 月完成對格拉默 84.23%股份的收購；2019 年 8 月，繼峰股份通過發行可轉換債券、股份及支付現金購買繼燁投資 100%股份事項獲證監會核準，2019 年 10 月繼燁投資完成過戶，公司取得對格拉默的絕對控制權。圖圖 20：繼峰歷時近三年，完成：繼峰歷時近三年，完成對格拉默的收購對格拉默的收購 資料來源：公司公告，德邦研究所 3.2.多措并舉優化格拉默盈利能力，全方位推進整合多措并舉優化格拉默盈利能力，全方位推進整合 格拉默成本管控能力相對

50、較差，與繼峰本部利潤率水平相差明顯格拉默成本管控能力相對較差，與繼峰本部利潤率水平相差明顯。繼峰本部成本管控能力較強，產品生產鏈完整，產品自制率高，能夠自行配置生產化工原料、自主設計制造部分生產模具。2013-2018 年，繼峰毛利率在 30%以上，凈利率在 14%以上。格拉默的生產經營地位于海外，人力成本較高，其商用車座椅業務需滿足客戶的高度定制化需求，自動化生產程度較低，2013-2018 年格拉默毛利率在 11%左右，銷售凈利率在 1-3%，利潤水平與繼峰本部存在較大差距。2020 年開始，公司開始全方位推進格拉默整合：年開始，公司開始全方位推進格拉默整合：公司 2019 年完成對格拉默

51、的收購，更換格拉默董事會、監事會成員，2020圖圖 21：2013-2018 年，格拉默毛利率水平在年，格拉默毛利率水平在 11%左右左右 圖圖 22：2013-2018 年，格拉默凈利率水平在年，格拉默凈利率水平在 1-3%左右左右 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 0%10%20%30%40%50%201320142015201620172018繼峰銷售毛利率格拉默銷售毛利率0%5%10%15%20%25%30%201320142015201620172018繼峰銷售凈利率格拉默銷售凈利率 公司首次覆蓋 繼峰股份（603997.SH）16/23 請務必閱讀正文

52、之后的信息披露和法律聲明 年開始對格拉默進行全面整合，從組織架構調整開始，自上而下，從降本增效、產業布局、協同發展等方面推進全面改革。圖圖 23：公司自上而下推動格拉默全面整合：公司自上而下推動格拉默全面整合 資料來源：公司公告，德邦研究所 1、進行組織架構調整，成立乘用車、商用車兩大業務部門。、進行組織架構調整，成立乘用車、商用車兩大業務部門。業務部門方面，業務部門方面，格拉默推進部門整合，原有的乘用車 4 個產品部門進行合并，形成乘用車、商用車兩大業務部門，以提升溝通效率、增強業務單元協同。經營區域方面，經營區域方面，格拉默從德國總部垂直管理模式，調整為格拉默成立美洲、EMEA、亞太三大獨

53、立經營區域，各區域具有高度自主權，獨立進行決策、財務核算和運營，以激發各區域主觀能動性。德國總部不再進行垂直管理，轉而負責支持部門和區域的戰略執行。2、進行聯合采購，降低采購成本。、進行聯合采購，降低采購成本。2020 年 3 月，公司與格拉默簽訂聯合采購協議。公司能夠發揮模具、支桿、泡沫發泡料等生產資料和物料上的優勢，降低雙方原材料采購成本，提高雙方的成本管控能力。同時，公司可將精細化管理能力對格拉默進行賦能，提高生產效率，實現從原材料采購端到產品生產端的聯合降本。圖圖 24：座椅頭枕工藝流程座椅頭枕工藝流程 公司首次覆蓋 繼峰股份（603997.SH）17/23 請務必閱讀正文之后的信息披

54、露和法律聲明 資料來源：公司公告，德邦研究所 3、格拉默自身結構性降本增效。、格拉默自身結構性降本增效。2020 年開始，格拉默新任管理層全面推動結構性降本增效。通過降低采購成本和管理成本、優化物流和倉儲、調整財務和稅費結構等方式，全面提升成本管控能力。綜合運用設定成本控制指標、調整工廠規模、建立配套激勵機制等措施，提升下屬工廠生產運營效率。4、產業布局整合，提高管理效率。、產業布局整合，提高管理效率。為提高管理效率，降低生產成本，格拉默 2020 年開始進行產業布局調整，推進集團工廠整合：1）美洲區。2020 年 1 月起，將 TMD WEK、TMD 田納西、TMD 威斯康星和 TMD WE

55、K 北四家工廠，整合至 TMD Inc，以提升管理效率；2）亞太區。2020 年 7 月，將江蘇工廠與寧波工廠合并，9 月將沈陽工廠與繼峰沈陽工廠合并，實現產能共享。5、聯合開拓市場，提升市場份額。、聯合開拓市場，提升市場份額。乘用車領域，乘用車領域，格拉默與繼峰優勢互補，相互賦能，格拉默優勢在歐系、美系客戶，繼峰優勢在自主品牌與部分德系、日系合資品牌，雙方能夠補足對方客戶資源短板。商用車領域，商用車領域，憑借公司國內資源優勢與格拉默優質產品性能，持續突破國內重卡座椅市場，2019年以來重卡領域新增陜汽重卡、一汽解放、福田汽車、一汽青島、沃爾沃等頭部客戶，格拉默國內重卡座椅市場占有率從2019

56、 年的 4.1%提升至 2022 年的 10%左右。3.3.外部因素干擾利潤端整合效果，近三個季度盈利能力持續改善外部因素干擾利潤端整合效果，近三個季度盈利能力持續改善 從收入端來看，并購以來格拉默亞太區收入增長明顯。從收入端來看，并購以來格拉默亞太區收入增長明顯。2019 年以來，在公司大力協助下，格拉默國內市場拓展順利。新客戶、新業務驅動下，格拉默亞太區營業收入由 2019 年的 3.13 億歐元穩步增長至 2022 年的 4.26 億歐元，CAGR 達10.82%，而同期格拉默營業收入 CAGR 為 1.93%，亞太區收入增速明顯高于格拉默整體水平。圖圖 25：2022 年格拉默國內重卡

57、座椅市占率提升至年格拉默國內重卡座椅市占率提升至 10%圖圖 26：2019 年以來，格拉默持續拓展國內重卡頭部客戶年以來，格拉默持續拓展國內重卡頭部客戶 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 0%2%4%6%8%10%12%2019年2020年2021年2022年格拉默座椅在國內重卡市場占有率 公司首次覆蓋 繼峰股份（603997.SH）18/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 從利潤端來看，外部因素沖擊明顯，近三個季度盈利能力持續改善。從利潤端來看，外部因素沖擊明顯，近三個季度盈利能力持續改善。2020 年受新冠疫情沖擊，全球范圍停工停產，格拉默生產經營

58、受阻，2020 年二季度 EBIT Margin 一度下滑至-18.1%。2021-2022 上半年，在汽車芯片短缺、新冠疫情反復、原料價格上漲等多種外部因素共同作用下，格拉默 EBIT 和 EBIT Margin 表現不佳。2022 年下半年開始，隨著公司產銷能力得到釋放，格拉默“Path to Profitability”計劃效果逐步顯現，格拉默盈利水平有所提升，2022 年三季度以來連續三個季度EBIT 持續為正，但 EBIT Margin 尚未完全恢復到 2019 年同期水平。3.4.全面降本增效加速推進，利潤端有望迎來釋放全面降本增效加速推進，利潤端有望迎來釋放 首次向格拉默總部派遣

59、中國籍高管，降本增效計劃全面加速推進。首次向格拉默總部派遣中國籍高管，降本增效計劃全面加速推進。2022 年 10月，公司任命格拉默中國區 CEO 李國強為格拉默全球 COO，是公司向格拉默派出的首位中國籍高管。2023 年，格拉默開始全面落實降本增效，進入效益輸出階段，聚焦供應鏈管理、VAVE、工廠效率運營三大領域，細化降本措施落地。成本管理層面，引入 VAVE 工具實現成本改善，兼顧降本與功能價值，達到消除過剩功能、優化加工方法、降低采購成本的目的，提高產品持久競爭力；效率層面，公司對全球工廠進行 PLM 數字化管理，集成概念開發、原型設計、產品生產和工藝規劃等多個研發流程，針對產品全生命

60、周期的信息管理提出解決方案，全面提升開發效率。圖圖 27：20 年格拉默收入下滑明顯，年格拉默收入下滑明顯，21 年以來緩慢提升年以來緩慢提升 圖圖 28：2019 年以來，格拉默亞太區營業收入持續穩步增長年以來，格拉默亞太區營業收入持續穩步增長 資料來源：Capital IQ，德邦研究所 資料來源：Capital IQ，德邦研究所 圖圖 29：2022 年三季度起，格拉默季度年三季度起，格拉默季度 EBIT 持續為正持續為正 圖圖 30：格拉默：格拉默 EBIT Margin 尚未完全恢復到尚未完全恢復到 2019 年水平年水平 資料來源：Capital IQ，德邦研究所 資料來源：Capi

61、tal IQ，德邦研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05101520252019202020212022格拉默營業收入（億歐元）YoY0246810122019202020212022EMEA營業收入（億歐元）亞太區營業收入（億歐元）美洲區營業收入（億歐元）-60-50-40-30-20-10010203040Q1Q2Q3Q42019（百萬歐元）2020（百萬歐元）2021（百萬歐元）2022（百萬歐元）2023（百萬歐元）-20%-15%-10%-5%0%5%10%Q1Q2Q3Q420192020202120222023 公司首次覆蓋 繼峰股份（603997.SH）19

62、/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2025 年格拉默全球目標為年格拉默全球目標為 Operating EBIT Margin 提升至提升至 5%以上，各經營以上，各經營區域利潤水平持續改善區域利潤水平持續改善：1）美洲區。美洲區是格拉默業績彈性最大的經營區域，現處于虧損狀態，2022 年 Operating EBIT Margin 為-7.2%，但預計未來經營持續改善，實現大幅減虧，美洲區 2025 年目標為 Operating EBIT Margin 提升至 3%以上；2）亞太區。隨著格拉默國內市場開拓加速，亞太區業務發展穩健，2022 年Operating EBIT Marg

63、in 為 11.4%，預計保持持續增長，2025 年 Operating EBIT Margi 目標為 10%；3）EMEA。作為格拉默營收體量最大的經營區域，自 2021年開始利潤水平不斷提升，2022 年 Operating EBIT Margin 為 5.3%，預計 2025年可提升至 7%。圖圖 33：2025 年格拉默全球目標為年格拉默全球目標為 Operating EBIT Margin 提升至提升至 5%以上以上 資料來源：格拉默官網，德邦研究所 4.盈利預測與相對估值盈利預測與相對估值 4.1.盈利預測盈利預測 1、繼峰本部、繼峰本部 1）頭枕、扶手等業務：）頭枕、扶手等業務：

64、公司傳統主業。繼峰本部是國內乘用車座椅頭枕細分市場龍頭，預計公司頭枕、扶手業務將繼續平穩增長，2023-2025 年營收增速保持在 9%左右。2）電動出風口業務：）電動出風口業務：公司重要戰略新興業務。2021 年獲大眾、吉利、長城、圖圖 31：VAVE 工具協助成本管理工具協助成本管理 圖圖 32：PLM 數字化管理提升研發效率數字化管理提升研發效率 資料來源：新理財微信公眾號，德邦研究所 資料來源：smartsheet 網站，德邦研究所 公司首次覆蓋 繼峰股份（603997.SH）20/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 蔚來等客戶定點，截至 2022 年報已獲得在手項目超 30

65、 個，預計未來幾年將持續獲得新訂單，更多項目將陸續實現量產。預計收入持續快速增長，2023-2025 年營收增速為 211.11%、96.43%、36.36%。3）乘用車座椅業務：）乘用車座椅業務：公司核心戰略新興業務，收入彈性最大來源。2021 年10 月獲某造車新勢力主機廠座椅定點，實現從 0 到 1 的突破，2022 年以來持續獲得新定點，客戶從新能源主機廠向傳統合資、豪華品牌不斷拓展，從 1 到 N 加速推進。預計收入將高速增長，2024-2025 年營收增速為 553.13%、75.44%。表表 5：繼峰本部分業務盈利預測繼峰本部分業務盈利預測 業務業務 項目項目 2022A 202

66、3E 2024E 2025E 頭枕、扶手等業務頭枕、扶手等業務 收入（收入（億億元）元）24.44 26.64 29.04 31.66 增速增速-9.00%9.00%9.00%電動出風口業務電動出風口業務 收入（收入（億億元）元）0.90 2.80 5.50 7.50 增速增速-211.11%96.43%36.36%乘用車座椅乘用車座椅業業務務 收入（收入（億億元）元）-4.80 31.35 55.00 增速增速-553.13%75.44%合計合計 收入（收入（億億元）元）25.34 34.24 65.89 94.16 增速增速 11.87%35.12%92.42%42.89%毛利率（毛利率（

67、%）24.04%30.05%33.03%33.29%資料來源：公司公告，德邦研究所 2、格拉默、格拉默 1）歐洲區：）歐洲區：格拉默規模最大經營區域，2022 年收入占比約 50%。格拉默是全球商用車座椅系統與乘用車內飾全球龍頭，市場份額穩定。預計歐洲區收入將平穩增長，2023-2025 年營收增速為 1.5%、2%、3%。2）美洲區：）美洲區：2022 年收入占比約 30%。格拉默美洲區已建立廣泛的客戶覆蓋，預計收入將平穩增長，2023-2025 年營收增速為 10%、8%、8%。3）亞太區：）亞太區：2022 年收入占比約 20%，格拉默重要收入增長來源。在格拉默技術競爭力與品牌影響力優勢

68、+繼峰國內客戶資源優勢雙輪驅動下，格拉默將持續拓展國內市場，預計亞太區收入將保持較快增長態勢，2023-2025 年營收增速在13%左右。表表 6：格拉默分區域格拉默分區域盈利預測盈利預測 業務業務 項目項目 2022A 2023E 2024E 2025E 歐洲區歐洲區 收入（收入（億億元）元）79.06 80.25 81.85 84.31 增速增速 0.93%1.50%2.00%3.00%美洲區美洲區 收入（收入（億億元）元）46.99 51.69 55.83 60.29 增速增速 23.01%10.00%8.00%8.00%亞太區亞太區 收入（收入（億億元）元）29.81 33.69 38

69、.07 43.02 增速增速-0.54%13.00%13.00%13.00%合計合計 收入（收入（億億元）元）155.87 165.63 175.75 187.62 增速增速 6.39%6.26%6.11%6.75%毛利率（毛利率（%）11.38%12.00%13.00%14.00%資料來源：公司公告，德邦研究所 4.2.相對估值相對估值 公司首次覆蓋 繼峰股份（603997.SH）21/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 我們選?。盒氯煞?、岱美股份、松原股份作為可比公司。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 3.29、8.06、12.99 億元，對應 PE為 55、22、

70、14 倍。隨著乘用車座椅業務快速放量，以及格拉默利潤端持續釋放，公司未來兩年業績增長具有較強確定性，參考可比公司估值，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 7：相對估值相對估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 總市值總市值（億元億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元億元）PEPE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 603179.SH 新泉股份 235.66 4.71 99.20 128.63 159.11 39.86 30.39 22.06 16.99 603730.SH 岱美股份 236.22 5.70 62.33 76.44

71、88.60 26.58 29.21 23.33 19.34 300893.SZ 松原股份 55.99 1.18 13.62 18.33 24.76 51.27 28.79 20.47 15.05 PE 平均值 39.24 29.46 21.95 17.13 資料來源：Wind 一致預期，德邦研究所（截至 7 月 25 日收盤）5.風險風險提示提示 乘用車銷量不及預期，乘用車座椅客戶拓展不及預期，格拉默整合利潤釋放不及預期，市場競爭加劇。公司首次覆蓋 繼峰股份（603997.SH）22/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標

72、2022 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 17,967 19,987 24,164 28,178 每股收益-1.27 0.29 0.71 1.14 營業成本 15,616 16,971 19,703 22,416 每股凈資產 3.09 3.45 4.39 5.88 毛利率%13.1%15.1%18.5%20.4%每股經營現金流 0.94 0.75 1.39 2.01 營業稅金及附加 48 54 65 76 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.3%0.3%0.3%

73、0.3%價值評估(倍)營業費用 262 312 369 433 P/E 55.04 22.44 13.92 營業費用率%1.5%1.6%1.5%1.5%P/B 4.94 4.61 3.63 2.71 管理費用 1,368 1,550 1,862 2,176 P/S 0.99 0.90 0.74 0.64 管理費用率%7.6%7.8%7.7%7.7%EV/EBITDA 21.04 19.22 11.61 8.00 研發費用 376 490 592 690 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%研發費用率%2.1%2.5%2.5%2.5%盈利能力指標(%)EBIT 281 653 1,338 2

74、,010 毛利率 13.1%15.1%18.5%20.4%財務費用 200 224 219 205 凈利潤率-8.1%1.8%3.7%5.1%財務費用率%1.1%1.1%0.9%0.7%凈資產收益率-41.0%8.4%16.2%19.5%資產減值損失-1,567 0-260-394 資產回報率-9.2%2.0%4.4%6.3%投資收益 3-6-3-5 投資回報率 2.9%5.3%9.2%11.9%營業利潤-1,444 416 1,118 1,813 盈利增長(%)營業外收支 9 14 1-8 營業收入增長率 6.7%11.2%20.9%16.6%利潤總額-1,435 429 1,119 1,8

75、04 EBIT 增長率-24.8%132.7%104.7%50.2%EBITDA 1,047 1,189 1,911 2,599 凈利潤增長率-1221.6%123.2%145.3%61.2%所得稅 28 64 224 361 償債能力指標 有效所得稅率%-1.9%15.0%20.0%20.0%資產負債率 75.6%73.7%70.1%64.9%少數股東損益-45 37 90 144 流動比率 1.0 1.1 1.2 1.4 歸屬母公司所有者凈利潤-1,417 329 806 1,299 速動比率 0.6 0.7 0.8 0.9 現金比率 0.2 0.2 0.3 0.4 資產負債表資產負債表(

76、百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 經營效率指標 貨幣資金 1,163 1,433 2,092 3,499 應收帳款周轉天數 49.6 49.7 47.5 48.4 應收賬款及應收票據 2,712 2,964 3,605 4,195 存貨周轉天數 41.0 40.6 39.4 39.8 存貨 1,825 1,999 2,315 2,636 總資產周轉率 1.1 1.3 1.4 1.5 其它流動資產 1,177 1,229 1,437 1,617 固定資產周轉率 5.1 5.8 7.0 8.1 流動資產合計 6,877 7,625 9,449 11,947 長期股權投資

77、11 11 11 11 固定資產 3,504 3,444 3,473 3,444 在建工程 434 582 742 899 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 1,118 991 890 779 凈利潤-1,417 329 806 1,299 非流動資產合計 8,577 8,629 8,716 8,733 少數股東損益-45 37 90 144 資產總計 15,454 16,254 18,165 20,680 非現金支出 2,342 535 833 984 短期借款 2,135 2,135 2,135 2,135 非經營收益 191 22

78、1 254 266 應付票據及應付賬款 2,882 3,004 3,537 4,006 營運資金變動-18-269-409-414 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 1,052 853 1,573 2,279 其它流動負債 1,867 2,042 2,265 2,474 資產-833-499-664-620 流動負債合計 6,884 7,181 7,937 8,614 投資 940 0 0 0 長期借款 2,557 2,557 2,557 2,557 其他-931-71-3-5 其它長期負債 2,237 2,240 2,240 2,240 投資活動現金流-824-570-667-624

79、 非流動負債合計 4,794 4,797 4,797 4,797 債權募資 8 102 0 0 負債總計 11,678 11,979 12,734 13,412 股權募資 1 73 0 0 實收資本 1,117 1,126 1,126 1,126 其他-407-207-247-247 普通股股東權益 3,455 3,919 4,985 6,678 融資活動現金流-398-31-247-247 少數股東權益 320 356 446 590 現金凈流量-243 269 659 1,407 負債和所有者權益合計 15,454 16,254 18,165 20,680 備注：表中計算估值指標的收盤價日

80、期為 7 月 25 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 繼峰股份（603997.SH）23/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資

81、評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平

82、 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結

83、論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。