盤江股份-公司首次覆蓋報告：業績大幅增長產能擴張疊加煤電聯營成長可期-230202（16頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 盤江股份（600395.SH）首次覆蓋報告 業績大幅增長，產能擴張疊加煤電聯營成長可期 2023 年 02 月 02 日 事件：2023 年 1 月 19 日，公司發布業績預告，預計 2022 年度實現歸屬于母公司所有者的凈利潤為19.6億元23.5 億元，與上年同期相比，將增加約7.88億元約 11.78 億元，同比增加 67.18%100.44%。歸屬于母公司所有者的扣除非經常性損益的凈利潤為 19.0 億元22.9 億元，與上年同期相比，將增加約5.28 億元9.18 億元，同比增加 38.47%66.89%。

2、公司煤炭銷售價量齊升為 2022 年業績增長主要原因。據公告，公司業績預增的主要原因為煤炭價格上漲，公司商品煤產銷量有所增加。2022 年，公司完成煤炭產量 1169.02 萬噸，同比增長 11.06%；煤炭銷量 1276.02 萬噸，同比增長 13.81%，其中自產煤炭銷量 1171.36 萬噸，同比增長 12.78%。據公告測算，2022 年公司煤炭綜合售價 905.38 元/噸，同比提升 8.09%；噸煤毛利 363.29元/噸，同比提升 28.63%；毛利率為 40.13%，較 2021 年抬升 6.40 個百分點。22Q4 公司業績有所下滑，煤炭產銷量穩步增長。據公告測算，1）預計公

3、司 22Q4 實現歸屬于母公司所有者的凈利潤為 3.02 億元6.92 億元，同比-18.82%+86.02%，環比-27.05%+67.15%。2）22Q4，公司完成煤炭產量306.24 萬噸，同比增長 2.53%，環比增長 0.91%；煤炭銷量 334.94 萬噸，同比增長6.47%，環比增長3.44%，其中自產煤炭銷量306.23 萬噸，同比增長6.43%，環比增長 2.78%。22Q4 公司煤炭綜合售價 804.38 元/噸，同比下降 26.30%，環比下降 4.89%；噸煤成本 557.04 元/噸，同比下降 23.59%，環比增長 9.24%；噸煤毛利247.35元/噸，同比下降3

4、1.75%，環比下降26.34%；毛利率為30.75%，同比下降 2.46 個百分點，環比下降 8.96 個百分點。產能持續擴張，煤電聯營提供未來成長空間。1）公司 90 萬噸/年發耳二礦西井一期項目即將進入聯合試運轉，2023 年產能有望增長，疊加焦煤下游需求修復，綜合售價將持續提升。2）產業鏈延伸促進煤電聯營協同發展，盤江新光電廠（266 萬千瓦燃煤發電）預計 24H1 建成投產，盤江普定電廠（266 萬千瓦燃煤發電）也已正式開工。3）轉型光伏，開展“風光火儲”多能互補一體化項目，規劃電源規模 612 萬千瓦，提供未來成長空間。投資建議：公司為貴州省煤炭龍頭，煤炭資源儲量豐富，資源稟賦優異

5、。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利為 21.99/25.31/27.30 億元，對應 EPS 分別為 1.02/1.18/1.27 元/股，對應 2023 年 2 月 1 日收盤價的 PE 分別為 7/6/6 倍。首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。風險提示：1）煤炭價格波動的風險。2）項目進度不及預期的風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）9726 11886 13911 15908 增長率（%）48.2 22.2 17.0 14.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）1172 2199 2531 2730 增長率（%）3

6、5.3 87.5 15.1 7.8 每股收益（元）0.55 1.02 1.18 1.27 PE 13 7 6 6 PB 2.2 1.3 1.2 1.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 2 月 1 日收盤價）謹慎推薦 首次評級 當前價格：7.10 元 分析師 周泰 執業證書：S0100521110009 郵箱： 分析師 李航 執業證書：S0100521110011 郵箱： 盤江股份(600395)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 業績大幅增長，四季度穩中有升.3 2 產能擴張疊加焦煤需求修復，盈

7、利能力穩定釋放.4 2.1 公司煤炭產能規模處于擴張期.4 2.2 焦煤下游需求有望修復，公司區域優勢顯著.6 2.3 營業成本或將進一步提升.9 3 發展煤電一體化，積極布局“風光火儲”項目.10 3.1 采取煤電一體化實現煤電聯營.10 3.2 積極開展“風光火儲”多能互補一體化項目.11 4 盈利預測與投資建議.11 4.1 盈利預測假設與業務拆分.11 4.2 估值分析.12 5 風險提示.13 插圖目錄.15 表格目錄.15 lVhUtVpZmW8ZeZ8VoX8ZaQ9R6MsQoOoMpMkPmMtReRnNmPbRmMyRNZtQsPNZnNpM盤江股份(600395)/能源開

8、采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 業績大幅增長，四季度穩中有升 公司主營煤炭業務，煤炭板塊毛利率持續提升。公司主營煤炭、機械、電力業務，其中煤炭板塊 2021 年營收占比高達 96.61%。2021 年以來，煤炭價格大幅增長并維持高位運行，公司煤炭板塊毛利率持續上行，2022 年有望繼續抬升 6.43個百分點；電力板塊毛利率波幅較大，2021 年大幅下降原因主要是燃料煤價格上升導致成本承壓，毛利率由 2020 年的 14.30%降至-13.19%。圖1：2021 年公司主營業務構成 圖2：2018-2022E 年公司業務毛利率 資料來源：wi

9、nd，民生證券研究院 注：煤炭 2022 年毛利率根據業績預增公告測算得出。資料來源：wind，民生證券研究院 營收和利潤大幅增長，22Q4 業績表現穩中有升。據 Wind 數據，2022 年秦皇島 Q5500 動力煤均價為 1266 元/噸，較 2021 年增長 24.6%，受益于煤價高位運行，公司業績持續提升。根據公司業績預告及測算，2022 年度實現歸母凈利潤 19.6 億元23.5 億元，同比增長 67.18%100.44%；22Q4 實現歸母凈利潤3.02 億元6.92 億元，同比-18.82%+86.02%，環比-27.05%+67.15%。據公告，公司業績預增的主要原因為煤炭價格

10、上漲，公司商品煤產銷量有所增加。圖3：2018-2022Q1-3 營業收入(億元)及增速 圖4：2018-2022E 凈利潤(億元)及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 注：2022E 數據為業績預增公告歸母凈利潤區間中位數。資料來源：wind，民生證券研究院 96.61%4.73%0.43%2.27%-4.05%煤炭機械電力其他業務內部抵銷-20%0%20%40%60%20182019202020212022E煤炭機械電力其他業務0%20%40%60%020406080100120201820192020202122Q1-3營業收入同比增速(右)-50%0%50%100%0510152

11、02520182019202020212022E歸母凈利潤同比增速(右)盤江股份(600395)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖5：秦港動力煤 Q5500 價格 資料來源：wind，民生證券研究院 2 產能擴張疊加焦煤需求修復，盈利能力穩定釋放 2.1 公司煤炭產能規模處于擴張期 截至 2022 年末，公司核定產能 2310 萬噸/年。公司現擁有 10 座礦井，其中 9 座為在產礦井，合計年產能 2220 萬噸，90 萬噸/年的發耳二礦西井一期即將進入聯合試運轉，屆時公司核定產能（含代管松河煤礦）將達到 2310 萬噸/年。到 202

12、5 年，公司在建產能主要包括楊山煤礦兼并重組納木煤礦技改項目（120 萬噸/年）、馬依西一井項目（240 萬噸/年）和發耳二礦西井一期（90 萬噸/年）項目，該部分產能釋放后，公司產能將增至 2520 萬噸/年，發展后勁進一步增強。表1：公司產能情況（截至 2022 年末）礦井名稱 煤種 地質儲量(億噸)可采儲量(億噸)持股比例 核定產能(萬噸)權益產能(萬噸)核定產能 2025E 火鋪礦 焦煤、肥煤、氣煤 4.19 3.25 100.00%285 285 285 月亮田礦 1/3 焦煤、肥煤、氣煤、氣肥煤 3.46 2.4 100.00%180 180 180 山腳樹礦 1/3 焦煤、肥煤、

13、氣煤 4.9 3.06 100.00%310 310 310 土城礦 焦煤、肥煤、氣煤、氣肥煤 4.27 2.73 100.00%400 400 400 金佳礦 無煙煤、貧煤、瘦煤 5.04 3.25 100.00%255 255 255 響水礦 瘦煤、焦煤、貧煤 11.95 3.87 54.90%400 220 400 楊山煤礦 焦煤、瘦煤、貧煤、瘦貧煤 3.68 2.64 86.00%30 26 120 馬依西一井 無煙煤、貧煤、瘦煤、貧瘦煤 32.52 13.6 73.51%120 88 240 發耳二礦西井 貧煤、貧瘦煤、瘦煤、焦煤 11.42 4.69 90.00%90 81 90

14、松河煤礦(代管)焦煤、肥煤 5.49 3.2 35.00%240 84 240 合計 86.92 42.69 8.3941 2310 1929 2520 資料來源：公司公告，民生證券研究院 05001,0001,5002,0002,5003,0002020(元/噸)2021(元/噸)2022(元/噸)盤江股份(600395)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 公司在建項目進展順利。1）首黔公司楊山煤礦技改項目有序推進，預計 2025年進入聯合試運轉。2）馬依公司馬依西一井項目于 2018 年 12 月正式開工建設，2019 年 8 月取得采

15、礦權許可證，其中一采區（120 萬噸/年）已于 2022 年 6 月進入聯合試運轉，二采區（120 萬噸/年）預計 2024 年底進入聯合試運轉。3）恒普公司發耳二礦西井一期 2018 年 1 月取得采礦權許可證，2018 年 4 月正式開工建設，公司在互動平臺表示，該礦井預計 2022 年 12 月底進入聯合試運轉；發耳二礦西井二期項目（150 萬噸/年）于 2019 年 12 月，獲得國家能源局核準批復。表2：公司技改擴建及在建礦井產能情況 礦井名稱 現有產能 規劃產能 投產時間 首黔公司 30 萬噸/年 楊山煤礦現有產能 30 萬噸/年，技改項目于 2020 年開工建設，兼并重組納木煤礦

16、 90 萬噸/年產能后，年產規模將達到 120 萬噸/年 預計 2025 年進入聯合試運轉 馬依公司 120 萬噸/年 礦井建設規模為 1080 萬噸/年，分兩期建設，一期工程 480 萬噸/年，馬依西一井和馬依東一井各 240 萬噸/年；二期工程 600 萬噸/年，馬依西一井和馬依東一井各 300 萬噸/年 馬依西一井一采區(120 萬噸/年)已于 2022.06 進入聯合試運轉，二采區(120萬噸/年)預計2024年底進入聯合試運轉 恒普公司/礦井建設規模為 420 萬噸/年，發耳二礦西井 240 萬噸/年、發耳二礦東井 180 萬噸/年，先期開發發耳二礦西井，其中一期工程建設規模 90

17、萬噸/年，二期工程建設規模 150 萬噸/年 發耳二礦西井一期(90 萬噸/年)預計 2022 年 12 月底進入聯合試運轉 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司產銷量持續增長，預計新礦井投產有望持續貢獻增量。近年來公司產銷量持續增長，2020-2022 年產量達到 975.56/1052.58/1169.02 萬噸，同比增速為29.17%/7.89%/11.06%；銷量達到 1036.26/1121.21/1276.02 萬噸，同比增速為 26.86%/8.20%/13.81%。產品結構方面，公司動力煤產銷占比逐年提升?？紤]到公司下屬產能有多個在建擬建礦井，現有規劃增量產能 1470 萬

18、噸，具備較大增產空間，我們預計伴隨新建礦井不斷投產，公司產量有望持續增長。圖6：公司 2017-2022 年產銷量持續增長 注：為拆分煤種結構，2019 年采用追溯調整前數據。資料來源：wind，民生證券研究院 0%10%20%30%40%050010001500201720182019202020212022產量(萬噸)銷量(萬噸)產量同比(右)銷量同比(右)盤江股份(600395)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖7：2017-2021 年公司煤炭產量結構 圖8：2017-2021 年公司煤炭銷量結構 資料來源：wind，民生證券研

19、究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2.2 焦煤下游需求有望修復，公司區域優勢顯著 2.2.1 地產鏈有望復蘇 地產連續迎來“三支箭”，復蘇預期漸起。2022 年 11 月，信貸、債券和股權三個融資渠道“三箭齊發”，房地產政策持續優化。長期來看，隨著房地產調控政策穩步推進，同時保障性住房和長租房市場持續發展，房地產開發企業發展將更加穩健，房地產行業正在向著集約、高效、長期、健康、穩定的方向發展和轉變。同時，隨著防疫管控的逐步放開，有利于工程進度加快，建材公司銷售及物流狀況有望恢復，建材需求有望回暖。表3：房地產融資“三支箭”齊發 項目 支持方向 政策 主要內容“第一支箭”信貸融資 關于做

20、好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知（金融 16條）1.穩定房地產開發貸款投放；2.支持個人住房貸款合理需求；3.穩定建筑企業信貸投放；4.支持開發貸款、信托貸款等存量融資合理展期；5.保持債券融資基本穩定；6.保持信托等資管產品融資穩定；7.支持開發性政策性銀行提供“保交樓”專項借款；8.鼓勵金融機構提供 配套融資支持；9.做好房地產項目并購金融支持；10.積極探索市場化支持方式；11.鼓勵依 法自主協商延期還本付息；12.切實保護延期貸款的個人征信權益；13.延長房地產貸款集 中度管理政策過渡期安排；14.階段性優化房地產項目并購融資政策；15.優化住房租賃信 貸服務；16.拓寬

21、住房租賃市場多元化融資渠道?！暗诙Ъ眰谫Y 交易商協會繼續推進并擴大民營企業債券 融資支持工具 交易商協會繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資；預計可支持約 2500 億元民營企業債券融資?！暗谌Ъ惫蓹嗳谫Y 在股權融資方面調整優化 5 項措施 恢復涉房上市公司并購重組及配套融資；恢復上市房企和涉房上市公司再融資；調整完善 房地產企業境外市場上市政策；進一步發揮 REITs 盤活房企存量資產作用；積極發揮私募股權投資基金作用。資料來源：人民銀行網站，交易商協會，證監會，民生證券研究院 展望 2023 年，地產方面，低迷的新開工或仍對一段時間內

22、房地產用鋼需求造48%50%52%58%57%52%50%48%42%43%0%20%40%60%80%100%120%20172018201920202021動力煤產量占比焦煤產量占比46%48%51%59%58%54%52%49%41%42%0%20%40%60%80%100%120%20172018201920202021動力煤銷量占比焦煤銷量占比盤江股份(600395)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 成一定沖擊，但伴隨著“三支箭”齊發，房企融資環境改善的拐點確認，房地產正在度過其最差的時期，未來的需求復蘇仍然值得期待；基建方面仍

23、以穩為主，繼續支撐鋼材需求；制造業方面，隨著企業庫存不斷降低，伴隨著需求回暖，企業利潤改善，主動去庫存將逐步向主動補庫存階段過渡，進而支撐鋼鐵需求。2022 年 12月，中央經濟工作會議再度強調，2023 年的經濟工作仍然以“穩字當頭、穩中求進”以應對尚不牢固的經濟恢復基礎，以及需求收縮、供給沖擊、預期轉弱的三重壓力。隨著穩增長政策的推進以及疫情影響的消退，2023 年鋼材需求邊際改善預期增強。同時考慮到鋼鐵行業碳達峰時間延后，我們預計 2023 年鋼鐵產量有望小幅回升。2.2.2 焦煤供需缺口有望擴大，公司綜合售價或將提升 由于 2022 年末出臺了一系列的地產相關政策，因此，對于政策落地的

24、情況我們做出樂觀與中性兩種假設，預計2023年，中性假設下焦煤略有過剩1084萬噸，但在樂觀假設下，焦煤將出現缺口 763 萬噸。表4：中性假設下煉焦煤供需平衡表 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 產量（萬噸)45406 48060 48510 48991 49367 49976 50768 YoY 5.8%0.9%1.0%0.8%1.2%1.6%進口量 6532 7466 7256 5470 6259 7759 7800 出口量 108 140 87.4 9.2 30 30 30 總供給（萬噸）51830 55386 55679 54452

25、55595 57704 58538 生鐵產量（萬噸）77105 80937 88752 86857 86734 88468 88468 YoY 5.0%9.7%-2.1%0.7%2.0%0.0%煉焦用煤量 51952 55204 55771 54720 55423 56620 57328 供給-需求-122 182-92-268 172 1084 1210 注：煉焦煤的供給增加主要來自于進口量的增長以及新建產能的投產，我們預計進口的增加主要來自于蒙古運力的恢復以及俄羅斯煤的增加。資料來源：煤炭資源網，民生證券研究院預測 表5：樂觀假設下的煉焦煤供需平衡 2018A 2019A 2020A 20

26、21A 2022E 2023E 2024E 產量（萬噸)45406 48060 48510 48991 49367 49976 50768 YoY 5.8%0.9%1.0%0.8%1.2%1.6%進口量 6532 7466 7256 5470 6259 7759 7800 出口量 108 140 87 9 30 30 30 總供給（萬噸）51830 55386 55679 54452 55595 57704 58538 生鐵產量（萬噸）77105 80937 88752 86857 86734 91071 93803 YoY 5.0%9.7%-2.1%0.7%5.0%3.0%煉焦用煤量 519

27、52 55204 55771 54542 55510 58467 60784 供給-需求-122 182-92-90 86-763-2246 資料來源：煤炭資源網，民生證券研究院預測 盤江股份(600395)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 下游供需缺口或將擴大，公司綜合售價有望提升。隨著地產相關政策逐步落地，樂觀假設下，煉焦煤有望于 2023 年形成較大的供需缺口。從 2017 年至 2021 年，公司綜合售價先跌后漲，2021 年迎來了大幅反彈，綜合售價為 837.58 元/噸，同比增長約 39%，其主要原因是精煤平均售價增長約 61

28、3 元/噸，同比增長約 57%，而混煤和原煤平均售價有所降低。隨著下游供需缺口擴大，公司整體售價有望提升。圖9：公司綜合售價大幅反彈 資料來源：公司年報，民生證券研究院 2.2.3 區域資源緊缺，公司優勢顯著 西南區域煉焦煤資源相對緊缺，公司煉焦煤儲量占據貴州半壁江山。據煤炭資源網統計，截至 2022 年 11 月，全國煉焦煙煤產量達約 12.05 億噸，其中西南區域（貴州、云南、四川）共 8224.9 萬噸，占據全國煉焦煤產量的 6.8%，而貴州煉焦煙煤產量為 4887.4 萬噸，位居全國第五。根據卓創資訊數據統計，從產能布局來看，2022 年西南區域煉焦煤產能占全國 2.69%，相對其他地

29、區煉焦煤資源緊缺。作為國家重點開發礦區之一，公司礦區煤炭資源儲量豐富，截至 2020 年底，獲得總資源量 324.7 億噸，探明總資源量 192.5 億噸，保有儲量 186.3 億噸，煉焦煤儲量占貴州省煉焦煤總儲量的 47.97%。貴州省周邊均為缺煤省份，西南僅貴州為煤炭凈調出省，公司作為西南地區最大的煤炭生產企業，承擔著西南地區煤炭供應任務。西南地區區域市場進入壁壘高，一是運輸距離較遠，物流成本較高，煤炭產品缺乏競爭優勢；二是北煤南下需要協調沿線幾個鐵路局，協調難度較大。公司市場需求穩定，除了承擔區域能源供應保障任務，還與周邊的攀鋼、柳鋼、昆鋼等鋼廠建立了長期穩定的合作伙伴關系，因此公司具有

30、顯著的區域優勢。-20%0%20%40%60%0200400600800100020172018201920202021公司綜合售價（元/噸）YoY(%)盤江股份(600395)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖10：全國煉焦煙煤產量前五省份（萬噸）圖11：2022 年全國煉焦煙煤產能區域分布 資料來源：煤炭資源網，民生證券研究院；數據截至 2022 年 11 月 資料來源：卓創資訊，民生證券研究院 2.3 營業成本或將進一步提升 材料費成本占比有所提升，營業成本或進一步上漲。公司主營煤炭行業，從2018 年至 2021 年，單噸自產煤

31、成本先降后漲。2021 年煤炭營業成本為 62.29億元，同比上漲約 43%，單噸自產煤成本漲至 508.46 元/噸，同比上漲約 29%；單噸外購煤漲至 2422.97 元/噸，同比上漲約 57%。從成本構成來看，2021 年材料費單噸煤成本為 85.69 元/噸，同比上漲約 54%，材料費成本占比漲至 14.29%，主要是大宗物資價格上漲、公司所屬礦井進行智能化改造、進尺和商品煤產量增加導致材料配件投入增加所致。隨著未來公司商品煤產量逐步增加以及原材料成本上漲，煤炭營業成本或將進一步上漲。表6：單噸煤成本拆分（元/噸）行業 成本構成項目 2018 2019 2020 2021 自產煤 材料

32、費 70.37 60.14 55.55 85.69 職工薪酬 260.23 245.78 215.42 218.11 電力 44.19 36.25 29.86 30.99 提取的井巷工程費 3.22 3.01 2.93 3.33 提取的維簡費 10.31 9.63 9.38 10.66 地塌費 7.18 12.59 3.42 42.70 提取的安全費 51.53 48.15 46.92 53.32 其他支出 30.88 33.07 31.30 63.65 合計 477.91 448.61 394.78 508.46 外購煤 精煤 1326.01 1348.13 1180.11 2160.36

33、混煤 291.52 394.33 363.59 262.61 原煤 92.46 235.50 -合計 1709.99 1977.96 1543.70 2422.97 資料來源：公司年報，民生證券研究院 020000400006000080000山西安徽山東內蒙古貴州71.28%17.24%3.09%2.92%2.78%2.69%華北華東華中東北西北西南盤江股份(600395)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖12：分行業營業成本（億元）圖13：煤炭成本構成占比（%）資料來源：公司年報，民生證券研究院 資料來源：公司年報，民生證券研究院

34、 3 發展煤電一體化，積極布局“風光火儲”項目 3.1 采取煤電一體化實現煤電聯營 為了進一步發揮公司煤炭資源優勢，公司積極拓展煤炭下游產業鏈，促進煤電聯營協同發展。公司分別于 2020 年和 2022 年設立盤江新光發電公司和盤江普定發電公司，開展盤江新光 266 萬千瓦燃煤發電項目和盤江普定 266 萬千瓦燃煤發電項目，分別總投資額為 52.1 億元和 55.37 億元，建設 266 萬千瓦高效二次再熱超超臨界燃煤發電機組，實現年供電量 5092700MWh。由于國家能源局出臺關于開展全國煤電機組改造升級的通知，指出：除特定需求外，原則上采用超超臨界、且供電煤耗低于 270 克標準煤/千瓦

35、時的機組，因此公司追加投資優化設計，使設計供電煤耗從 280.11 克標準煤/千瓦時降至 269.88 克標準煤/千瓦時。盤江新光 266 萬千瓦燃煤發電項目預計于 2024 年投產，盤江普定 266 萬千瓦燃煤發電項目目前獲得核準批復。公司按照煤電一體化方式，燃煤以盤江煤電所屬煤礦為主供煤，安順區域煤礦補充供應，有利于促進煤電產業優勢互補。表7：煤電一體化項目 建設項目 總投資額（億元）裝機容量（MW)年供電量(MWh)設計供電標準耗煤(g/kWh）盤江新光 266 萬千瓦燃煤發電項目 52.1 2 X 660 5092700 274.34 盤江普定 266 萬千瓦燃煤發電項目 55.37

36、2 X 660 269.88 資料來源：公司公告，項目環評，民生證券研究院;備注：盤江普定供電量數據未披露 0102030405060702018201920202021煤炭機械電力0%20%40%60%80%100%2018201920202021其他職工薪酬材料費提取的安全費提取的維簡費盤江股份(600395)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 3.2 積極開展“風光火儲”多能互補一體化項目 公司積極布局光伏風電項目，“風光火儲”提供未來成長空間。2022 年 2 月，公司控股股東貴州盤江煤電集團有限責任公司（以下簡稱“盤江煤電”）與

37、安順市人民政府簽訂了戰略合作框架協議，為進一步做大做強上市公司，盤江煤電統籌安排由公司作為投資主體，在安順市開展盤江“風光火儲”多能互補一體化項目。2022 年 7 月 7 日，盤江煤電取得省國資委關于同意盤江集團安順市“風光火儲”多能互補一體化項目開展前期工作的通知，規劃電源規模 612 萬千瓦，其中：風電項目 30 萬千瓦、光伏項目 300 萬千瓦、火電項目“盤江普定 266 萬千瓦超超臨界燃煤發電”、抽水蓄能項目 150 萬千瓦。公司已在安順市關嶺縣、普定縣、西秀區、鎮寧縣獲得風電光伏發電年度建設規模項目 21 個，規模合計 258 萬千瓦，初步規劃總投資約 98.95 億元。表8：風電

38、光伏發電項目 公司 注冊資本（萬元）公司出資比例 建設項目（個）規模合計（萬千瓦）預計總投資（億元）風電項目（個）風電項目規模（萬千瓦）光伏發電項目（個）光伏發電項目規模（萬千瓦）新能源關嶺公司 8000 85%10 153 58.55 2 20 8 133 新能源普定公司 4000 100%7 80 30.4 1 10 6 70 新能源西秀公司 1000 100%1 10 3.5-1 10 新能源鎮寧公司 1000 100%3 15 6.5 1 5 2 10 資料來源：Wind，民生證券研究院 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 公司主營業務是包括煤炭業務以及電力和機械業

39、務，其中煤炭業務為公司主要利潤來源，毛利占比達 93%以上，因此我們要對煤炭業務進行拆分。根據上文我們對公司的煤炭業務產銷量、單位售價及單位成本做出如下假設：銷量：由于公司近期新建礦井投產，預計銷量整體保持穩中有升態勢，預計2022-2024 年公司商品煤銷量分別為 1276/1356/1424 萬噸。售價：由于煤炭行業產能瓶頸持續，預計煤價將保持高位并持續上漲，進而帶動公司綜合售價走高，預計 2022-2024 年公司綜合售價分別為 905/998/1087 元/噸。成本：預計 2022-2024 年公司噸煤銷售成本為 480/555/622 元/噸。具體拆分如下表：盤江股份(600395)

40、/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 表9：公司相關假設 煤炭業務 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 銷量（萬噸）1036 1121 1276 1356 1424 YoY(%)26.86%8.20%13.84%6.24%4.98%綜合售價(元/噸）599 838 905 998 1087 YoY(%)-20.85%39.79%8.07%10.20%8.94%噸煤綜合成本（元/噸）420 555 480 555 622 YoY(%)-15.10%32.10%-13.46%15.51%12.17%其中：精煤 銷量（萬噸

41、）426 470 529 571 599 單價(元/噸）1078 1691 1865 2052 2257 噸煤成本（元/噸）754 1119 951 1108 1264 其中：混煤 銷量（萬噸）609 640 736 773 812 單價(元/噸）266 225 229 234 239 噸煤成本（元/噸）187 150 149 154 158 其中：原煤 銷量（萬噸）1.18 11.11 11.56 12.14 12.50 單價(元/噸）58 50 51 52 53 噸煤成本（元/噸）40 48 49 50 51 資料來源：公司年報，民生證券研究院預測 基于以上假設，預計 2022-2024

42、年公司歸母凈利為 21.99/25.31/27.30 億元，對應 EPS 分別為 1.02/1.18/1.27 元/股，對應 PE 分別為 7/6/6 倍（基于 2023年 2 月 1 日股價）。4.2 估值分析 基于公司主要盈利來源為煤炭業務，且延伸煤炭產業鏈發展電力業務，我們選取中國神華、陜西煤業、山西焦煤以及靖遠煤電為可比公司，經對比后可見，公司 2022-2023 年 PE 分別 7/6 倍，與可比公司 PE 均值相當，估值處于合理水平。首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。表10：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元)EPS（元)PE（倍）2021A 2022E 202

43、3E 2021A 2022E 2023E 601088.SH 中國神華 28.28 2.53 3.53 3.78 11 8 8 601225.SH 陜西煤業 19.44 2.18 3.62 3.59 9 5 5 000983.SZ 山西焦煤 11.72 1.02 2.08 2.29 12 6 5 000552.SZ 靖遠煤電 3.55 0.32 0.43 0.63 11 8 6 可比公司PE均值 11 7 6 600395.SH 盤江股份 7.04 0.71 1.02 1.18 10 7 6 資料來源：wind，民生證券研究院；注：僅靖遠煤電采用 Wind 一致預期，其余為民生證券研究院預測，

44、股價時間為 2023 年 2 月 1 日 盤江股份(600395)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 5 風險提示 1）煤炭價格波動的風險。目前煤炭持續高位運行，若煤價開啟下行趨勢，可能影響公司業績。2）項目進度不及預期的風險。目前公司有多個火電、風電和光伏項目在推進或規劃中，若項目進度不達預期，可能影響公司業績。盤江股份(600395)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021

45、A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 9726 11886 13911 15908 成長能力（%）營業成本 6356 6398 7834 9214 營業收入增長率 48.20 22.21 17.04 14.35 營業稅金及附加 472 635 696 795 EBIT 增長率 72.24 59.72 11.48 6.97 銷售費用 19 24 28 32 凈利潤增長率 35.29 87.54 15.11 7.85 管理費用 843 1510 1642 1877 盈利能力（%）研發費用 122 214 250 286 毛利率 34.65 46.17 43.69 42.08 EBIT

46、 1951 3116 3474 3716 凈利潤率 12.05 18.50 18.19 17.16 財務費用 196 185 140 136 總資產收益率 ROA 5.72 8.15 8.98 9.23 資產減值損失 0 0 0 0 凈資產收益率 ROE 16.94 18.58 19.84 20.03 投資收益-195 71 83 95 償債能力 營業利潤 1543 3005 3422 3680 流動比率 0.90 1.71 1.51 1.32 營業外收支-1-75-75-75 速動比率 0.83 1.58 1.35 1.15 利潤總額 1541 2930 3347 3605 現金比率 0.2

47、7 0.92 0.63 0.41 所得稅 233 527 596 638 資產負債率（%）61.23 51.57 49.57 48.18 凈利潤 1308 2403 2751 2967 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 1172 2199 2531 2730 應收賬款周轉天數 12.78 13.00 13.00 13.00 EBITDA 2323 3542 4013 4372 存貨周轉天數 16.08 16.00 16.00 16.00 總資產周轉率 0.50 0.50 0.50 0.55 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 1785 585

48、4 4357 3168 每股收益 0.55 1.02 1.18 1.27 應收賬款及票據 3282 3680 4307 4925 每股凈資產 3.22 5.51 5.94 6.35 預付款項 191 589 721 848 每股經營現金流 0.78 1.24 1.56 1.71 存貨 280 280 343 404 每股股利 0.40 0.75 0.86 0.93 其他流動資產 460 454 653 747 估值分析 流動資產合計 5998 10858 10381 10092 PE 13 7 6 6 長期股權投資 572 643 726 822 PB 2.2 1.3 1.2 1.1 固定資產

49、 5748 7082 8304 9522 EV/EBITDA 7.79 4.19 3.87 3.71 無形資產 1150 1145 1144 1142 股息收益率（%）5.63 10.57 12.16 13.12 非流動資產合計 14504 16120 17791 19470 資產合計 20502 26977 28171 29561 短期借款 2716 1771 1771 1771 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 2487 2594 3155 3711 凈利潤 1308 2403 2751 2967 其他流動負債 1461 1968 1960

50、 2181 折舊和攤銷 372 427 539 656 流動負債合計 6663 6333 6886 7663 營運資金變動-316-331-149-123 長期借款 1757 3353 2853 2353 經營活動現金流 1679 2672 3339 3663 其他長期負債 4132 4227 4227 4227 資本開支-1522-2025-2197-2310 非流動負債合計 5889 7580 7080 6580 投資-147 0 0 0 負債合計 12552 13912 13966 14242 投資活動現金流-1633-2042-2197-2310 股本 1655 2147 2147 2

51、147 股權募資 0 3486 0 0 少數股東權益 1027 1231 1451 1689 債務募資 1136 808-819-500 股東權益合計 7950 13065 14206 15319 籌資活動現金流 330 3440-2639-2542 負債和股東權益合計 20502 26977 28171 29561 現金凈流量 376 4070-1498-1188 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 盤江股份(600395)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 插圖目錄 圖 1：2021 年公司主營業務構成.3 圖 2：2018-20

52、22E 年公司業務毛利率.3 圖 3：2018-2022Q1-3 營業收入(億元)及增速.3 圖 4：2018-2022E 凈利潤(億元)及增速.3 圖 5：秦港動力煤 Q5500 價格.4 圖 6：公司 2017-2022 年產銷量持續增長.5 圖 7：2017-2021 年公司煤炭產量結構.6 圖 8：2017-2021 年公司煤炭銷量結構.6 圖 9：公司綜合售價大幅反彈.8 圖 10：全國煉焦煙煤產量前五省份（萬噸）.9 圖 11：2022 年全國煉焦煙煤產能區域分布.9 圖 12：分行業營業成本（億元）.10 圖 13：煤炭成本構成占比（%）.10 表格目錄 盈利預測與財務指標.1

53、表 1：公司產能情況（截至 2022 年末）.4 表 2：公司技改擴建及在建礦井產能情況.5 表 3：房地產融資“三支箭”齊發.6 表 4：中性假設下煉焦煤供需平衡表.7 表 5：樂觀假設下的煉焦煤供需平衡.7 表 6：單噸煤成本拆分（元/噸）.9 表 7：煤電一體化項目.10 表 8：風電光伏發電項目.11 表 9：公司相關假設.12 表 10：可比公司 PE 數據對比.12 公司財務報表數據預測匯總.14 盤江股份(600395)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資

54、格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基

55、準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告

56、所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報

57、告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026