《偉星股份-公司首次覆蓋報告：輔料龍頭產能疊加品類擴張國際份額提升可期-240401（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《偉星股份-公司首次覆蓋報告：輔料龍頭產能疊加品類擴張國際份額提升可期-240401（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、紡織服飾紡織服飾/紡織制造紡織制造 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/23 偉星股份偉星股份（002003.SZ）2024 年 04 月 01 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/3/29 當前股價(元)10.49 一年最高最低(元)11.16/8.52 總市值(億元)122.66 流通市值(億元)91.65 總股本(億股)11.69 流通股本(億股)8.74 近 3 個月換手率(%)42.73 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 輔料龍頭產能輔料龍頭產能疊加疊加品類品類擴張擴張，國際國際份額提升份額提升可期可期 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 呂明（分析

2、師）呂明（分析師）周嘉樂（分析師）周嘉樂（分析師）吳晨汐（聯系人）吳晨汐（聯系人） 證書編號：S0790520030002 證書編號：S0790522030002 證書編號：S0790122120013 輔料龍頭產能輔料龍頭產能疊加疊加品類擴張，國際份額提升可期品類擴張，國際份額提升可期，首覆首覆給予給予“買入”評級“買入”評級 公司深耕輔料 40 余年，是國內綜合規模最大、品類最齊全的輔料龍頭。短期來看，下游去庫接近尾聲，接單趨勢持續向好，公司恢復態勢優于同行；長期來看，隨著公司基于自身競爭優勢，持續布局海外產能并加強產品質量標準化，我們認為公司有望復刻 YKK 成功路徑并搶占 YKK 份額

3、，未來業績有望穩步增長，我們預計 2023-2025 年歸母凈利潤為 5.54/6.46/7.28億元，對應 EPS為 0.47/0.55/0.62元，當前股價對應 PE 為 22.1/19.0/16.8 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。輔料行業：市場空間較大，本土龍頭有望搶占全球份額輔料行業：市場空間較大，本土龍頭有望搶占全球份額 輔料行業市場空間較大，輔料行業市場空間較大，經過測算2023年全球/中國輔料市場規模約為2455/1080億元，其中中國拉鏈/紐扣市場規模約為 560/287 億元，我國為拉鏈/紐扣出口大國，占全球出口額比重的 68%/64.7%，出口景氣度較好。從競爭格局來看，

4、從競爭格局來看，中高端頭部供應商占據優勢地位，低端市場同質化低價競爭激烈，我們認為具備擴張勢能、盈利能力穩定的本土龍頭有望持續搶占全球中高端市場份額，偉星股份拉鏈/紐扣 2018-2022 年市占率穩步提升 0.7pct/1.2pct。他山之石：從他山之石：從 YKK 看輔料龍頭成功路徑，全球化擴張可期看輔料龍頭成功路徑，全球化擴張可期（1）復盤復盤 YKK：龍頭 YKK 拉鏈規模約 200 億，全球份額占據 21%，YKK 憑借自制設備一體化生產以及全球產能布局，以標準化、高質量、創新性產品快速搶占市場份額，成為全球拉鏈行業龍頭；未來 YKK 將加強成本競爭力，從客戶需求出發加強商品企劃和開

5、發，持續拓展客戶。（2）偉星股份：）偉星股份：偉星股份憑借“產品+服務”的差異化戰略打開市場，保持高水平研發投入和新品開發，并投入數字化智造賦能需求實現。未來將通過全球產能布局和多品類擴張，持續搶占客戶份額。（3）對標）對標 YKK：未來偉星股份將基于自身競爭優勢，通過海外產能布局復刻 YKK 擴張路徑，數字化智造支撐規模擴張，我們認為偉星股份有望復刻YKK 成功路徑并搶占 YKK 份額。風險提示：風險提示：產能爬坡不及預期，下游客戶需求疲軟風險、原材料價格大幅上漲。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)3

6、,356 3,628 3,916 4,414 4,979 YOY(%)34.4 8.1 7.9 12.7 12.8 歸母凈利潤(百萬元)449 489 554 646 728 YOY(%)13.2 9.0 13.3 16.6 12.7 毛利率(%)38.0 39.0 40.4 40.6 40.7 凈利率(%)13.4 13.5 14.1 14.6 14.6 ROE(%)16.3 16.6 17.6 19.3 20.0 EPS(攤薄/元)0.38 0.42 0.47 0.55 0.62 P/E(倍)27.3 25.1 22.1 19.0 16.8 P/B(倍)4.6 4.2 4.0 3.7 3.

7、4 數據來源：聚源、開源證券研究所 -32%-16%0%16%32%2023-042023-082023-12偉星股份滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/23 目目 錄錄 1、偉星股份：拉鏈&紐扣雙龍頭，穩步邁向國際化.4 1.1、歷史回顧：深耕輔料四十余年，戰略調整邁向國際化.4 1.2、股權結構：股權結構較為穩定，股權激勵充分.5 1.3、財務表現：拉鏈和紐扣雙輪驅動業績增長，盈利能力穩步提升.5 2、輔料行業：市場空間較大，本土龍頭有望搶占全

8、球份額.7 2.1、拉鏈業務：市場規模穩步增長，本土龍頭搶占中高端份額.8 2.1.1、市場規模：2023 年規模約為 993 億元，出口景氣驅動規模穩步增長.8 2.1.2、競爭格局：中高端頭部供應商占據優勢地位，本土龍頭搶占全球市場份額.9 2.2、紐扣業務：市場規模平穩增長，分散格局下龍頭優勢突出.11 2.2.1、市場規模：2022 年規模約為 280 億元，裝飾需求&出口需求驅動規模增長.11 2.2.2、競爭格局：競爭格局較為分散，龍頭優勢突出.11 3、他山之石：從 YKK 看輔料龍頭成功路徑，全球化擴張可期.12 3.1、復盤 YKK：一體化生產&全球產能布局，構建全球拉鏈龍頭

9、.12 3.2、偉星股份：滿足客戶需求搶占份額，全球產能布局持續擴張規模.14 3.2.1、核心競爭力：以客戶需求為導向，數字化智造賦能需求實現.14 3.2.2、未來看點：全球產能布局&多品類擴張，有望持續搶占客戶份額.15 3.3、對標 YKK：偉星股份有望復刻 YKK 成功路徑并搶占 YKK 份額.17 4、盈利預測與投資建議.19 4.1、關鍵假設.19 4.2、盈利預測與估值.20 5、風險提示.20 附：財務預測摘要.21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司七大系列形成了多維全覆蓋式產品矩陣.4 圖 2：公司深耕輔料四十余年，戰略調整邁向國際化.4 圖 3：實控人章卡鵬和張三云先生合計

10、控股 16.37%（截至 2023/10/23）.5 圖 4：2017-2022 年營業收入 CAGR 達 6.69%.6 圖 5：2017-2022 年歸母凈利潤 CAGR 達 6.04%.6 圖 6：以拉鏈、紐扣為主，拉鏈&紐扣雙輪驅動增長.6 圖 7：以國內市場為主，國際市場占比逐步提升.6 圖 8：2019 年以來，盈利能力總體呈現穩步提升態勢.7 圖 9：公司持續優化銷售&管理費用率.7 圖 10：2023Q1-3 存貨周轉天數同比增加 6 天.7 圖 11：2023Q1-3 經營性凈現金流同比減少 14.86%.7 圖 12：經過測算，2023 年全球/中國輔料市場規模約為 244

11、5/1080 億元.8 圖 13：2023 年全球拉鏈/紐扣/其他輔料市場規模分別約為 993/781/671 億元.8 圖 14：2023 年中國拉鏈/紐扣/其他輔料市場規模分別約為 560/287/233 億元.8 圖 15：全球拉鏈市場規模 2018-2023 年 CAGR 為 1.0%.9 圖 16：中國拉鏈市場規模 2018-2023 年 CAGR 為 1.1%.9 圖 17：中國拉鏈凈出口規?？焖僭鲩L.9 OAlWnV9ZgVlXjYaQdNbRnPrRmOmQkPnNmQkPpPsR8OnMmNvPrQyQMYoMnR公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露

12、和法律聲明 3/23 圖 18：2022 年中國拉鏈出口額占全球比重的 68%.9 圖 19：中高端頭部供應商占據優勢地位，低端市場競爭激烈.10 圖 20：YKK 份額領先，偉星股份份額穩步提升.10 圖 21：偉星股份拉鏈收入 2018-2022 年 CAGR 領先（單位：億元）.10 圖 22：YKK 和偉星股份經營利潤率領先.11 圖 23：YKK 拉鏈均價超偉星股份 82%（單位：元/條）.11 圖 24：2000-2021 年每件衣服紐扣需求量快速提升.11 圖 25：中國紐扣凈出口規模穩步增長.11 圖 26：紐扣制造企業多聚集在沿海區域.12 圖 27：偉星股份在紐扣市場的市占

13、率穩步提升.12 圖 28：鏈扣事業部 FY2016-2022 收入 CAGR 為 4.5%.12 圖 29：YKK 占全球拉鏈市場比重預計持續下滑至 18%.12 圖 30：鏈扣業務 FY2016-2022 銷量 CAGR 為 1.0%.13 圖 31：鏈扣業務 FY2016-2022 均價 CAGR 為 3.5%.13 圖 32：YKK 從客戶需求出發調整架構開啟新增長階段.13 圖 33：公司保持高水平研發投入和新品開發，并具備品質保障.14 圖 34：布局 50+個銷售服務網點，營銷網絡輻射國內外.15 圖 35：人均紐扣/拉鏈產量持續提升.15 圖 36：基于浪潮 GS 系統，實現降

14、本增效、快速反應.15 圖 37：2022-2028 年織帶市場規模 CAGR 為 4.6%.17 圖 38：2021 年以來公司其他輔料業務快速發展.17 圖 39：YKK/偉星股份 FY2022 營收分別 197/36 億元.17 圖 40：YKK/偉星股份近 7 年營收 CAGR 為 4.5%/8.9%.17 圖 41：YKK/偉星股份 FY2022 營業利潤率為 11%/16%.18 圖 42：YKK/偉星股份 FY2022 研發費用率為 3.5%/4%.18 圖 43：對標 YKK，偉星股份有望復刻 YKK 成功路徑并搶占 YKK 份額.19 表 1：股權激勵充分，核心員工利益綁定.

15、5 表 2：公司多次獲得客戶榮譽，客戶的認可度和粘性持續提升.14 表 3：公司布局全球產能，海外產能持續爬坡.16 表 4：定增布局海內外產能，不斷提升品牌全球影響力.16 表 5：預計公司 2023-2025 年分別實現歸母凈利潤 5.54/6.46/7.28 億元（單位：億元）.19 表 6：偉星股份具備較強的競爭壁壘和業績韌性，恢復態勢優于同行.20 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/23 1、偉星股份：偉星股份：拉鏈拉鏈&紐扣雙龍頭，紐扣雙龍頭，穩步邁向國際化穩步邁向國際化 公司于 1988 年成立，于 2004 年上市，深耕輔料研發、制造

16、和銷售，是國內綜合規模最大、品類最齊全的輔料企業。目前公司共有七個系列產品，拉鏈系列、紐扣系列、金屬制品系列、塑膠制品系列、衣架系列、標牌系列以及繩帶系列，產品覆蓋范圍廣，用于服裝、箱包等多種應用場景，兼具功能性與時尚性，形成了多維全覆蓋式產品矩陣。圖圖1：公司七大系列形成了多維全覆蓋式產品矩陣公司七大系列形成了多維全覆蓋式產品矩陣 資料來源：公司官網、開源證券研究所 1.1、歷史回顧：歷史回顧：深耕深耕輔料輔料四十余年四十余年，戰略調整邁向國際化戰略調整邁向國際化 公司以紐扣業務起家，公司以紐扣業務起家，深耕服飾輔料深耕服飾輔料 4 40 0 余年，公司發展歷程余年，公司發展歷程主要主要分為

17、分為 4 4 個階個階段段：（1）創業起步創業起步階段階段（1976-2003 年）：1978 年偉星集團前身臨海市有機玻璃廠成立并于 1984 年研發出不飽和聚脂樹脂紐扣，成為紐扣龍頭；2001 年實施大輔料戰略，產品拓展至拉鏈、金屬制品。（2）快速）快速成長階段成長階段（2004-2011 年）：2004 年公司成功登陸深交所，成為國內紐扣、拉鏈行業首家上市公司；2006 年提出“一站式（全程）服飾輔料供應”模式，并陸續建立江南工業園、大洋工業園。（3）戰略調整戰略調整階段階段（2012-2016 年）：2013 年公司轉讓上海偉星光學 70%的股份，剝離光學鏡片業務，專注于服裝輔料。（4

18、）國際化）國際化大輔料階段大輔料階段（2017 年至今）：2017 年開始陸續布局海內外產能，如 2017 年建設頭門港工業園、2018 年孟加拉工業園投產、2021 年建設邵家渡工業園、濰坊工業園、越南工業園等。圖圖2：公司公司深耕輔料四十余年，戰略調整邁向國際化深耕輔料四十余年，戰略調整邁向國際化 資料來源：公司公告、公司官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/23 1.2、股權結構：股權結構股權結構：股權結構較為較為穩定，穩定，股權股權激勵激勵充分充分 實控人實控人章卡鵬和張三云章卡鵬和張三云先生先生合計控股合計控股 16.37

19、%，高管，高管團隊團隊多人持股多人持股。截至2023/10/23，實控人章卡鵬和張三云先生直接持股合計 9.43%，通過偉星集團有限公司間接控股合計 6.94%，此外高管團隊多人持股，員工激勵到位。圖圖3：實控人章卡鵬和張三云先生合計控股實控人章卡鵬和張三云先生合計控股 16.37%（截至（截至 2023/10/23）資料來源：wind、開源證券研究所 股權激勵充分，股權激勵充分，核心員工利益核心員工利益綁定綁定。2006 年以來，公司先后推出了五期股權激勵計劃，激勵對象逐步覆蓋至董事、高級管理人員、主要中層管理骨干以及核心技術和業務骨干等，充分調動員工積極性，綁定核心員工利益。目前，前三期股

20、權激勵均達成考核指標，第四、五期股權激勵的 2021-2022 年考核期目標也已達成，彰顯對未來持續發展的信心。表表1：股權激勵充分，股權激勵充分，核心員工利益綁定核心員工利益綁定 計劃計劃 年份年份 授予價格授予價格 激勵對象激勵對象 股票數量股票數量 業績考核目標業績考核目標 考核完成情況考核完成情況 第一期 2006 年 9.06 元/股 9 人 608 萬股 2008 年加權/扣非加權平均凈資產收益率均不低于 10%；2006、2007 年凈利潤分別超 4434.20、5542.75 萬元，即以 2005 年度為基數，CAGR 超過 25%達成 第二期 2013 年 9.83 元/股

21、10 人 800 萬股 以 2012 年歸母凈利潤為基數，2013-2015 年凈利潤增速不低于10%/25%/40%，加權平均凈資產收益率不低于 11%/12%/13%達成 第三期 2016 年 6.39 元/股 77 人 1290萬股 以 2013-2015 年平均凈利潤為基數，2016-2018 年凈利潤增長率分別不低于 13.5%/21%/32%，加權平均凈資產收益率不低于11%/11%/11%達成 第四期 2020 年 2.95 元/股 149 人 1800萬股 以 2019 年的扣非歸母凈利潤為基數，2021-2023 年凈利潤增長分別不低于 15%/32%/52%2021-202

22、2 年達成 第五期 2021 年 4.44 元/股 161 人 2200萬股 以 2020 年的扣非歸母凈利潤為基數，2021-2025 年凈利潤增長分別不低于 58%/80%/95%/115%/140%2021-2022 年達成 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、財務表現：財務表現：拉鏈和紐扣雙輪驅動拉鏈和紐扣雙輪驅動業績增長業績增長，盈利能力盈利能力穩步提升穩步提升 近五年業績穩步增長，近五年業績穩步增長，2023Q1-3 海外需求疲軟疊加下游客戶去庫存，業績增速海外需求疲軟疊加下游客戶去庫存，業績增速放緩放緩。公司近五年業績穩步增長，營業收入從 2017 年的 26.24 億元

23、增長至 2022 年的36.28 億元，2017-2022 年 CAGR 達 6.69%；歸母凈利潤從 2017 年的 3.65 億元增加至 2022 年的 4.89 億元，2017-2022 年 CAGR 達 6.04%；2023Q1-3 營收/凈利潤分別實現 29.04/5.32 億元，分別同比+3.05%/+2.31%，海外需求疲軟疊加下游客戶去庫存，業績增速放緩。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/23 圖圖4：2017-2022 年年營業收入營業收入 CAGR 達達 6.69%圖圖5：2017-2022 年年歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGR 達

24、達 6.04%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 分產品看，以拉鏈、紐扣為主，分產品看，以拉鏈、紐扣為主，拉鏈拉鏈&紐扣雙輪驅動紐扣雙輪驅動增長。增長。（1）拉鏈業務：）拉鏈業務：2022年實現營收 20.06 億元，2017-2022 年 CAGR 為 8.22%，量價齊升拉動收入增長，銷量和均價 2017-2022 年 CAGR 分別為 5.6%/2.4%。2023H1 實現營收 10.15 億元，同比-2.8%，占收入比重 55.5%。（2）紐扣業務：）紐扣業務：2022 年實現營收 14.68 億元，2017-2022年 CAGR 為 7.90%，量

25、價齊升拉動收入增長，銷量和均價 2017-2022 年 CAGR 分別為 2.7%/5.0%。2023H1 實現營收 7.30 億元，同比+3.2%，占收入比重 39.9%。（3）其他服裝輔料其他服裝輔料業務業務：2023H1 實現營收 0.62 億元，同比+25.1%，占收入比重 3.4%，尚處于培育階段。分地區看，以分地區看，以國內市場國內市場為主，為主，國際國際市場占比逐步提升。市場占比逐步提升。2023H1 國內/國際市場分別實現營收 12.31/5.98 億元，同比變動-5.6%/+13.8%。近年來，公司加強國際市場業務拓展，國際競爭力不斷提升，國際市場收入占比從2017年的22.

26、1%提升至2023H1的 32.7%，越南以及孟加拉工業園也為國際市場的拓展提供有力保障。圖圖6：以拉鏈、紐扣為主，以拉鏈、紐扣為主，拉鏈拉鏈&紐扣紐扣雙輪驅動雙輪驅動增長增長 圖圖7：以以國內國內市場為主，市場為主，國際國際市場占比逐步提升市場占比逐步提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 費用優化費用優化&產品結構調整，產品結構調整，盈利能力盈利能力總體總體呈現呈現穩步穩步提升態勢提升態勢。（1）毛利率：）毛利率：產產品結構優化帶動品結構優化帶動毛利率毛利率提升提升，2022 年毛利率為 39.01%，同比提升 0.99pct，其中拉鏈/紐扣毛利率分別

27、+1.68/-0.25pct，主要系產品結構變化和生產效率提高帶動拉鏈業務毛利率提升所致；2023Q1-3 毛利率為 41.58%，同比提升 1.13pct，主要系高附加值產品占比提升、原材料價格略下降所致。（2）費用率：）費用率：公司公司持續持續優化銷售優化銷售&管理管理-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025303540營業收入（億元）同比增速（右）-20%-10%0%10%20%30%40%0123456歸母凈利潤（億元）同比增速（右）0%20%40%60%80%100%拉鏈紐扣其他服裝輔料0%20%40%60%80%100%國內國際公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報

28、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/23 費用率，費用率，2023Q1-3 財務財務費用率小幅提升，費用率小幅提升，2023Q1-3 期間費用率為 20.46%，同比提升 1.73pct，主要系匯兌收益減少導致財務費用率同比提升 1.30pct。（3）歸母歸母凈利率：凈利率：2022 年歸母凈利率為 13.48%，同比提升 0.1pct；2023Q1-3 歸母凈利率為 18.33%，同比下降 0.1pct。圖圖8：2019 年以來年以來，盈利能力總體呈現盈利能力總體呈現穩步穩步提升態勢提升態勢 圖圖9：公司持續優化公司持續優化銷售銷售&管理費用率管理費用率 數據來源：Wind、開源

29、證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司營運能力公司營運能力總體總體良好。（良好。（1）存貨：）存貨：2023Q1-3 末存貨規模為 6.26 億元，同比增加 12.77%；（2）存貨周轉天數：）存貨周轉天數：2023Q1-3 存貨周轉天數為 95 天，同比增加 6 天。（3）經營性凈現金流）經營性凈現金流：2023Q1-3 經營性凈現金流為 4.83 億元，同比減少 14.86%。圖圖10：2023Q1-3 存貨周轉天數同比增加存貨周轉天數同比增加 6 天天 圖圖11：2023Q1-3 經營性凈現金流經營性凈現金流同比減少同比減少 14.86%數據來源：Wind、開源證券研究所

30、數據來源：Wind、開源證券研究所 2、輔料行業：輔料行業：市場空間市場空間較較大，本土龍頭有望搶占全球份額大，本土龍頭有望搶占全球份額 輔料行業市場空間較大，輔料行業市場空間較大，2023 年全球年全球/中國輔料市場規模中國輔料市場規模約約為為 2445/1080 億元。億元。根據歐睿國際數據，2023 年全球服裝和箱包市場規模共 11.3 萬億元，假設商品毛利率為 77%，服裝/箱包輔料分別占成本比重的 8%/22%，服裝/箱包拉鏈分別占輔料比重的 48%/17%，服裝/箱包紐扣分別占輔料比重的 35%/22%；經過測算得到 2023 年全球輔料市場規模約為 2445 億元，拉鏈/紐扣市場

31、規模分別約為 993/781 億元。由于中國為服裝出口大國，2023 年中國服裝（內銷+凈出口）和箱包市場規模共 3.5 萬億元，假設商品毛利率為 65%，服裝/箱包輔料分別占成本比重的 8%/22%，服裝/箱包拉鏈分別占輔料比重的 59%/17%，服裝/箱包紐扣分別占輔料比重的 27%/22%；經過13.9%11.4%10.6%15.9%13.4%13.5%18.3%42.6%40.6%38.3%38.8%38.0%39.0%41.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%歸母凈利率銷售毛利率22.6%23.6%25.2%25.5%22.0%22.6%20.5%-5%0%5

32、%10%15%20%25%30%期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率69 68 73 86 77 91 95 02040608010001234567存貨（億元）存貨周轉天數（天，右）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0246810經營性現金流凈額（億元）同比增速（右）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/23 測算得到 2023 年中國輔料市場規模約為 1080 億元，拉鏈/紐扣市場規模約為 560/287億元。圖圖12：經過測算，經過測算，2023 年全球年全球/中國輔料市場規模中國輔料市場規模約約為為 2

33、445/1080 億元億元 數據來源：Wind、華經產業研究院、開潤股份公司公告、頭豹研究院、歐睿國際等、開源證券研究所 圖圖13：2023 年年全球全球拉鏈拉鏈/紐扣紐扣/其他輔料市場規模分別其他輔料市場規模分別約約為為 993/781/671 億元億元 圖圖14：2023 年中國拉鏈年中國拉鏈/紐扣紐扣/其他輔料市場規模分別其他輔料市場規模分別約約為為 560/287/233 億元億元 數據來源：華經產業研究院、歐睿國際等、開源證券研究所 數據來源：華經產業研究院、歐睿國際等、開源證券研究所 2.1、拉鏈業務：拉鏈業務：市場規模穩步增長，本土市場規模穩步增長，本土龍頭龍頭搶占中高端份額搶占

34、中高端份額 2.1.1、市場規模市場規模：2023 年規模約為年規模約為 993 億元億元，出口景氣驅動出口景氣驅動規模穩步增長規模穩步增長 全球拉鏈市場規模全球拉鏈市場規模近近千億元，千億元，中國中國占據占據超超五成市場。五成市場。根據上文測算以及偉星股份定增預案披露，2023 年全球拉鏈市場規模約為 993 億元，2018-2023 年 CAGR 為1.0%；中國拉鏈市場規模約為 560 億元，2018-2023 年 CAGR 為 1.1%，占全球市場規模的 56%。0500100015002000250030002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E202

35、5E拉鏈紐扣其他02004006008001000120014002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E拉鏈紐扣其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/23 圖圖15：全球拉鏈全球拉鏈市場市場規模規模 2018-2023 年年 CAGR 為為 1.0%圖圖16：中國拉鏈中國拉鏈市場規模市場規模 2018-2023 年年 CAGR 為為 1.1%數據來源：華經產業研究院、歐睿國際等、開源證券研究所 數據來源：華經產業研究院、歐睿國際等、開源證券研究所 我我國為國為拉鏈拉鏈出口大國，出口大國，出口出口景氣度較好景氣

36、度較好。根據 UN Comtrade 數據，2022 年我國凈出口金額為 14.71 億美元，同比增長 13.0%，2017-2022 年 CAGR 為 8.9%，出口規?？焖僭鲩L，超過全球/中國拉鏈市場規模增速。作為拉鏈出口大國，中國在世界拉鏈出口總額中排名第一，根據 UN Comtrade 數據，2022 世界拉鏈出口額前三名分別為中國、意大利以及日本，分別占比 68%/3%/3%，未來中國制造商有望憑借產品質量和服務水平進一步搶占海外市場份額。圖圖17：中國拉鏈凈出口規?？焖僭鲩L中國拉鏈凈出口規?？焖僭鲩L 圖圖18：2022 年中國年中國拉鏈拉鏈出口出口額額占占全球比重的全球比重的 68

37、%數據來源：UN Comtrade、開源證券研究所 數據來源：UN Comtrade、開源證券研究所 2.1.2、競爭格局競爭格局：中高端頭部供應商占據優勢地位中高端頭部供應商占據優勢地位，本土本土龍頭龍頭搶占搶占全球全球市場份額市場份額 中高端頭部供應商占據優勢地位，低端中高端頭部供應商占據優勢地位，低端市場市場競爭激烈。競爭激烈。全球拉鏈市場主要分為奢侈品市場、中高端市場、中低端市場這三個層級。（1）奢侈品市場：）奢侈品市場：主要由瑞士RIRI、意大利 LAMPO 等歐洲企業占據，這些制造商采用高端的設計制造，產品質量較高，和 LVMH、愛馬仕等奢侈品集團深度合作，但是由于價格昂貴、制造工

38、期較長，生產規模較??；（2）中高端市場：）中高端市場：以日本 YKK 和中國偉星股份、潯興股份為代表，具備差異化設計研發能力以及穩定的供應鏈能力，合作一眾國內外知名品牌，這些品牌要求高品質、設計的同時，也需要大批量快速生產，故這類中高端制造商生產規模較大，占據主要市場份額；（3）中低端市場：）中低端市場：同質化低價競爭較為激烈，主要由國內 2000 多家本土拉鏈企業構成，多為中小型企業和家庭作坊式企業。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020040060080010001200全球拉鏈市場規模（億元）yoy（右）-10%-5%0%5%10%010020030040

39、0500600700中國拉鏈市場規模（億元）yoy（右）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0246810121416201720182019202020212022中國拉鏈凈出口規模（億美元）yoy（右）67.7%3.5%3.3%3.2%3.1%19.1%中國意大利日本瑞士越南其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/23 拉鏈行業拉鏈行業集中度較低，集中度較低，YKK 份額份額領先，偉星股份份額穩步提升。領先，偉星股份份額穩步提升。（1）市占率：市占率：YKK2022 年 YKK/偉星股份/潯興股份市占率分別為 21.

40、3%/2.2%/1.7%，偉星股份2018-2022 年份額穩步提升 0.7pct，超過潯興股份；（2）收入增速：偉星股份增速領收入增速：偉星股份增速領先，快速先，快速擴張擴張。FY2022YKK 鏈扣事業部收入為 3805 億日元（約 197 億元），FY2018-2022CAGR 為-0.7%，偉星股份/潯興股份 2022 年拉鏈收入為 20/16 億元，2018-2022 年 CAGR 分別為 9.1%/2.6%；（3）盈利能力：）盈利能力：偉星股份經營利潤率領先偉星股份經營利潤率領先。2022 年 YKK/偉星股份/潯興股份經營利潤率分別為 11.5%/16.2%/2.9%，偉星股份盈

41、利能力維持在較高水平，并總體呈提升態勢；（4）產品均價：）產品均價：偉星股份偉星股份均價均價處于處于中中間價格帶間價格帶。2022 年 YKK/偉星股份/潯興股份拉鏈銷售均價分別為 2.1/1.2/0.9 元/條，YKK拉鏈均價是偉星股份/潯興股份的1.8/2.5倍，偉星股份的均價處于中間價格帶，可以滿足快時尚客戶的性價比需求，同時偉星股份和潯興股份的均價小幅提升，產品力持續提升。對比以上四個維度，我們認為具備擴張勢能、盈利能力穩定的本土龍頭有望持續搶占全球中高端市場份額。圖圖20：YKK 份額份額領先，偉星股份份額穩步提升領先，偉星股份份額穩步提升 圖圖21：偉星股份拉鏈偉星股份拉鏈收入收入

42、 2018-2022 年年 CAGR 領先領先（單（單位：億元）位：億元）數據來源：YKK 公司官網、Wind、華經產業研究院、歐睿國際等、開源證券研究所（注：YKK 為財年）數據來源：YKK 公司官網、Wind、開源證券研究所（注：YKK為財年）21.3%18.5%19.0%19.5%20.0%20.5%21.0%21.5%22.0%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%20182019202020212022偉星股份（左）潯興股份（左）YKK（右）050100150200250YKK偉星股份潯興股份20182019202020212022CAGR：2.6%圖圖19

43、：中高端頭部供應商占據優勢地位，低端市場競爭激烈中高端頭部供應商占據優勢地位，低端市場競爭激烈 資料來源：公司官網、浙江省洗染行業協會、企查貓等、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/23 圖圖22：YKK 和偉星股份經營利潤率領先和偉星股份經營利潤率領先 圖圖23：YKK 拉鏈拉鏈均價超均價超偉星股份偉星股份 82%（單位：元（單位：元/條）條）數據來源：YKK 公司官網、Wind、開源證券研究所（注：YKK為財年）數據來源：YKK 公司官網、Wind 等、開源證券研究所（注：YKK為財年）2.2、紐扣業務紐扣業務：市場規模平穩增長，

44、：市場規模平穩增長，分散分散格局下格局下龍頭優勢突出龍頭優勢突出 2.2.1、市場規模市場規模：2022 年規模約為年規模約為 280 億元，億元，裝飾需求裝飾需求&出口需求驅動規模增長出口需求驅動規模增長 我國為紐扣出口大國，我國為紐扣出口大國，裝飾需求裝飾需求&出口需求驅動規模增長出口需求驅動規模增長。根據華經產業研究院統計，2022 年中國紐扣市場規模約為 280 億元，預計 2025 年市場規模達到 313億元，2022-2025 年 CAGR 為 3.8%，隨著紐扣裝飾功能增強，約 70%的紐扣需求為裝飾需求；2000-2021 年，我國紐扣市場需求量預估從 143 億?？焖僭鲩L至近

45、 2000億粒，每件服裝的紐扣需求量預估從 2.4 粒/件提升至約 6.5 粒/件。作為紐扣出口大國，中國在世界紐扣出口總額中排名第一，根據 UN Comtrade 數據，2022 年紐扣出口額前三名為中國（含香港）、意大利以及西班牙，分別占比 64.7%/8.0%/3.6%。2022年我國紐扣凈出口金額為7.34億美元，同比增長24.0%，2017-2022年CAGR為7.6%。圖圖24：2000-2021 年年每件每件衣服衣服紐扣需求量紐扣需求量快速快速提升提升 圖圖25：中國中國紐扣凈出口規模穩步增長紐扣凈出口規模穩步增長 數據來源：觀研天下、中國服飾報、工信部、開源證券研究所 數據來源

46、：UN Comtrade、開源證券研究所 2.2.2、競爭格局競爭格局：競爭格局：競爭格局較為較為分散，龍頭優勢突出分散，龍頭優勢突出 紐扣市場競爭格局較為分散，紐扣市場競爭格局較為分散，龍頭優勢突出。龍頭優勢突出。根據企查貓統計，截至 2024 年 1月 16 日，全國共有 708 家紡織服裝類紐扣制造企業，其中 70%的企業注冊資本在 100萬元以下，大多規模較小且集中在沿海區域，此類制造企業生產工藝傳統、自動化-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%20182019202020212022YKK偉星股份潯興股份0.000.501.001.50

47、2.002.5020182019202020212022YKK偉星股份潯興股份2.44.05.56.501234567050010001500200025002000200920172021E紐扣消費量(億粒)每件衣服的紐扣需求量（粒/件，右）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%012345678201720182019202020212022凈出口金額(億美元)yoy（右）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/23 程度較低，競爭較為激烈。而中高端生產企業具備較強的生產和設計能力優勢突出，如偉星股份市占率穩步提升，從 2018

48、年的 4.1%穩步提升至 2022 年的 5.2%。圖圖26：紐扣制造企業多聚集在沿海區域紐扣制造企業多聚集在沿海區域 圖圖27：偉星股份在紐扣市場的市占率穩步偉星股份在紐扣市場的市占率穩步提升提升 資料來源：企查貓、自然資源部、開源證券研究所 數據來源：華經產業研究院、歐睿國際等、開源證券研究所 3、他山之石：他山之石：從從 YKK 看看輔料輔料龍頭成功路徑龍頭成功路徑，全球化擴張可期，全球化擴張可期 3.1、復盤復盤 YKK：一體化生產一體化生產&全球產能布局全球產能布局，構建全球拉鏈龍頭，構建全球拉鏈龍頭 龍頭龍頭 YKK 拉鏈規模拉鏈規模 200 億億，全球份額占據全球份額占據 21%

49、。YKK 創立于 1934 年，FY2022收入規模為 8932 億日元（超 450 億元），主要業務包括拉鏈、建材和機械設備等，其中 FY2022 鏈扣事業部收入為 3805 億日元（近 200 億元），FY2016-2022 營收 CAGR為 4.5%，占收入比重為 43%；而 2022 年全球拉鏈的市場規模約 925 億元，由此推算 YKK 市占率約為 21%，預計到 2024 年將持續下滑至 18%。量價拆分來看，鏈扣業務銷量和均價為 93 億條/41 日元，FY2016-2022 CAGR 分別為 1.0%/3.5%，隨著公司在創新和技術的持續投入，均價穩步提升。圖圖28：鏈扣鏈扣事

50、業部事業部 FY2016-2022 收入收入 CAGR 為為 4.5%圖圖29：YKK 占占全球全球拉鏈市場比重預計持續下滑至拉鏈市場比重預計持續下滑至 18%數據來源：YKK 公司官網、開源證券研究所 數據來源：YKK 公司官網、華經產業研究院、歐睿國際等、開源證券研究所 3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%20182019202020212022偉星股份市占率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000350040004500營業收入（億日元）YOY(右)16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%19.0%1

51、9.5%20.0%20.5%21.0%21.5%22.0%YKK份額占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/23 圖圖30：鏈扣業務鏈扣業務 FY2016-2022 銷量銷量 CAGR 為為 1.0%圖圖31：鏈扣業務鏈扣業務 FY2016-2022 均價均價 CAGR 為為 3.5%數據來源：YKK 公司官網、開源證券研究所 數據來源：YKK 公司官網、開源證券研究所 復盤復盤 YKK 發展的發展的 90 年，主要分為年，主要分為四大發展階段四大發展階段：（1）一體化生產創立階段（）一體化生產創立階段（1934-1958 年）：年）：YKK 的前生

52、三 S 創立于 1934 年，當時拉鏈靠人工裝配，退貨率較高；而創始人吉田忠雄憑借自己研制的修理小工具將退貨拉鏈修理出售，冠以金錘拉鏈的美稱。戰后吉田忠雄創立 YKK，1950 年從美國進口 4 臺拉鏈鏈條機，用機械化生產代替人工，并且開始自己研制設備，逐步構建從材料、制造設備到產品的一體化生產體制；（2）全球布局階段（）全球布局階段（1959-2000 年）：年）：1959 年，吉田忠雄開始進行全球擴張，考慮到區域間貿易沖突問題，他選擇利用當地廉價勞動力，在海外建廠生產，就地推銷商品。（3）新價值創造階段（）新價值創造階段（2001-2020 年）：年）：作為全球拉鏈的領導者，YKK 繼續投

53、入技術和開發，為新價值創造完善基礎，并致力于全面自動化；這個階段 YKK 鏈扣事業部收入已經達到 2500-3300 億日元，利潤達到 350-550 億日元，銷量達 80-100億條。（4）“）“One YKK”階段（”階段（2021 年至今）：年至今）：2021 年開始，YKK 調整組織架構和海外經營體制，新設業務戰略部、改組全球銷售總部、總部職能轉移至越南等，從客戶需求出發開啟新增長階段，預計到FY2024鏈扣事業部收入/利潤有望達到3949/640億日元，銷量達 121 億條。圖圖32：YKK 從客戶需求出發調整架構開啟新增長階段從客戶需求出發調整架構開啟新增長階段 資料來源：YKK

54、公司年報、開源證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120銷量（億條）YOY(右)-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0均價（日元）YOY(右)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/23 YKK 憑借自制設備一體化生產以及全球產能布局，以標準化、高質量、創新性憑借自制設備一體化生產以及全球產能布局，以標準化、高質量、創新性產品持續搶占市場份額，成為全球拉鏈行業龍頭；未來產品持續搶占市場份額，成為全球拉鏈行業龍頭；未來 YK

55、K 將加強成本競爭力，將加強成本競爭力，從客戶需求出發加強商品企劃和開發，持續從客戶需求出發加強商品企劃和開發，持續拓展客戶拓展客戶。3.2、偉星股份：偉星股份：滿足客戶需求滿足客戶需求搶占份額搶占份額，全球產能布局持續擴張，全球產能布局持續擴張規模規模 3.2.1、核心競爭力核心競爭力：以客戶需求為導向以客戶需求為導向，數字化智造賦能需求實現，數字化智造賦能需求實現（1）產品研發）產品研發：公司保持公司保持高水平高水平研發投入研發投入和新品開發和新品開發，已經儲備豐富的發明專利，截至 2022 年底，擁有授權專利 1139 項，位列同行業國內專利數之首；新品開發業受到行業認可，2022 年連

56、帽服專用滑鏈獲 ISPO 全場最佳輔料獎。產品品質保產品品質保障，障，公司獲得頭部客戶和第三方專業機構認證，如 NIKE 實驗室、ADIDAS 實驗室、bluesign 認證等，為產品品質背書。圖圖33：公司保持高水平研發投入和新品開發公司保持高水平研發投入和新品開發，并具備品質保障，并具備品質保障 資料來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所（2）以客戶需求為導向以客戶需求為導向：堅持堅持以“產品以“產品+服務”的經營理念，服務”的經營理念，為客戶一對一提供一站式個性化解決方案，堅持“時尚設計”理念，和客戶共同開發產品。公司已經與國內外眾多一線品牌建立合作，如 Adidas、迪卡儂、ZARA

57、、NIKE、波司登、安踏、FILA 等，并多次獲得客戶榮譽，如波司登 2022 年度快反領先獎、探路者 2023年度金牌供應商獎等，客戶的認可度和粘性持續提升。表表2：公司公司多次獲得客戶榮譽多次獲得客戶榮譽，客戶的認可度和粘性持續提升客戶的認可度和粘性持續提升 年份年份 榮譽榮譽 年份年份 榮譽榮譽 2023 波司登 2022 年度快反領先獎 2022 太平鳥時尚服飾 2021 年度精準服務獎 2023 探路者 2023 年度金牌供應商獎 2021 森馬服飾簽署戰略合作伙伴協議 2022 波司登 2021 年度核心材料品質優秀獎 2019 FILA2019 最佳突破獎 2022 安踏“冠軍龍

58、服”感謝信 資料來源：公司官網、開源證券研究所 全球銷售服務網絡布局全球銷售服務網絡布局，在全球建立 20 多家銷售分公司、50 多個營銷網點，截至 2022 年末，公司的銷售人員超過 1100 人；形成覆蓋國內各大中城市和輻射歐、美、亞、非、大洋洲五大洲的營銷網絡；SAB 與全球眾多知名服裝品牌建立戰略合作伙伴關系，立足中國大陸，深入拓展歐美市場，并依托孟加拉工業園高效服務東南亞服裝加工市場，加速推進國際化。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/23 圖圖34：布局布局 50+個銷售個銷售服務服務網點，營銷網絡輻射國內外網點，營銷網絡輻射國內外 資料

59、來源：公司官網（3）智能制造：）智能制造：生產端提效生產端提效顯著顯著，2016 年開始，公司積極打造智慧工廠，實現智能化生產，2022 年人均紐扣/拉鏈年產量持續提升至 150.3 萬粒/8.4 萬米，2016-2022CAGR 為 0.2%/2.8%，生產端提效顯著，并賦能柔性制造。信息系統信息系統賦能賦能需求實現需求實現，公司基于浪潮 GS 系統，對外打造供應鏈管理系統進行銷售管理，提高了訂單和客戶響應速度，生產周期為 3-15 天，交期平均縮短 24 小時，小單快反能力持續提升；對內實施訂單成本法，實現了內部采購和庫存的精細化管理，有效降低企業成本。此外，推進產業協同平臺建設，實現公司

60、與品牌商、成衣加工廠之間的協同，進一步挖掘、滿足客戶需求。圖圖35：人均人均紐扣紐扣/拉鏈拉鏈產量產量持續提升持續提升 圖圖36：基于基于浪潮浪潮 GS 系統系統，實現降本增效、快速反應，實現降本增效、快速反應 數據來源：Wind、開源證券研究所 資料來源：浪潮 ERP 公眾號、開源證券研究所 3.2.2、未來看點：未來看點：全球產能布局全球產能布局&多品類擴張，有望持續搶占客戶份額多品類擴張，有望持續搶占客戶份額（1）全球產能布局：）全球產能布局：海外產能持續爬坡，海外產能持續爬坡，東南亞布局具備成本和規模優勢。東南亞布局具備成本和規模優勢。截至 2023H1 末，公司擁有產能紐扣 116

61、億粒、拉鏈 8.5 億米，國內目前有 7 大生產基地，截至 2023H1 末，國內產能占比為 85.05%。2016 年開始，公司逐步布局東南亞產能，2018 年孟加拉工業園正式投產，2022 年建設越南工業園。截至 2023H1 末，孟加拉產能占比為 14.95%，產能利用率為 44.66%，處于穩步爬坡階段。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/23 表表3：公司布局公司布局全球產能，全球產能，海外產能持續爬坡海外產能持續爬坡 2020 2021 2022 分產品分產品 拉鏈產能（億米）拉鏈產能（億米）6.5 8.5 8.5 產能利用率 55.99

62、%55.49%56.02%拉鏈實際產量 3.64 4.72 4.76 紐扣產能（億粒）紐扣產能（億粒）101 116 116 產能利用率 77.19%79.63%73.25%紐扣實際產量 78.0 92.4 85.0 分區域分區域 國內占比 91.27%85.05%85.05%產能利用率 69.74%74.71%66.49%海外占比 8.73%14.95%14.95%產能利用率 21.50%19.05%39.70%資料來源：公司公告、開源證券研究所 2023 年公司定增加速推進海內外產能布局年公司定增加速推進海內外產能布局，其中越南清化的服裝輔料生產項目規劃產能拉鏈 1.24 億條、金屬扣 3

63、.98 億套，預計一期于 2024 年初投產。東南亞布局具備成本和規模優勢，也將高效服務東南亞服裝加工市場和國際品牌客戶。此外，公司也在考慮布局全球產能，更好的服務歐洲高端客戶，不斷提升品牌全球影響力。表表4：定增布局海內外產能，不斷提升品牌全球影響力定增布局海內外產能，不斷提升品牌全球影響力 項目名稱項目名稱 地址地址 投資總額投資總額（萬元）（萬元）項目建項目建設期設期 項目產品項目產品 利潤利潤測算測算（萬元）（萬元）年產能年產能 年產年產 9.7 億米高檔拉鏈配套織帶億米高檔拉鏈配套織帶搬遷及服飾輔料技改項目（一期）搬遷及服飾輔料技改項目（一期）臨海邵家渡工業園 47460 3 年 白

64、坯/染色/染色打樣織帶等拉鏈配套產品 3,879 9.7 億米 年產年產 2.2 億米高檔拉鏈擴建項目億米高檔拉鏈擴建項目 臨海大洋工業園 34620 3 年 高檔拉鏈產品，包含金屬/塑鋼/尼龍/隱形拉鏈 10,732 2.2 億米 越南服裝輔料生產項目越南服裝輔料生產項目 越南清化扁山工業區 44640 3 年 高檔拉鏈（金屬/塑鋼/尼龍拉鏈）和金屬扣（五金/合金扣）5,932.8 拉鏈 1.24 億條、金屬扣 3.98 億套 資料來源：公司公告、開源證券研究所（2）多品類擴張：）多品類擴張：在現有的服飾輔料的基礎上，拓展兼顧功能性和時尚性要求的通用型輔料品類，為客戶提供一站式解決方案。根據

65、貝哲斯信息咨詢統計，2022年全球織帶市場規模為 195 億元，預計 2022-2028 年以 4.6%的復合增速增長至 255億元，具備較大市場空間。2021 年公司開始拓展織帶業務，2022 年/2023H1 其他輔料業務分別同比增長 32%/25%，新業務增速較快。在多品類擴張下，各輔料品類有望實現客戶資源協同，充分發揮公司的服務和產品優勢，進一步提升客戶份額占比。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/23 圖圖37：2022-2028 年織帶市場規模年織帶市場規模 CAGR 為為 4.6%圖圖38：2021 年以來年以來公司其他輔料業務快速發展

66、公司其他輔料業務快速發展 數據來源：貝哲斯信息咨詢、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.3、對標對標 YKK：偉星股份有望復刻：偉星股份有望復刻 YKK 成功路徑并搶占成功路徑并搶占 YKK 份額份額 規模對比：規模對比：偉星股份收入規模較小，具備較大發展空間。偉星股份收入規模較小，具備較大發展空間。YKK 鏈扣業務/偉星股份 FY2022 營收分別為 197/36 億元，FY2016-2022CAGR 為 4.5%/8.9%。相比全球鏈扣巨頭 YKK180-200 億的收入規模，偉星股份的收入規模僅為 YKK 的 1/5，而復合增速為 YKK 的 2 倍，具備較大的發展空

67、間。圖圖39：YKK/偉星股份偉星股份 FY2022 營收分別營收分別 197/36 億元億元 圖圖40：YKK/偉星股份近偉星股份近 7 年營收年營收 CAGR 為為 4.5%/8.9%數據來源：YKK 公司官網、Wind、開源證券研究所（YKK 財年結算日為 3 月 31 日）數據來源：YKK 公司官網、Wind、開源證券研究所（YKK 財年結算日為 3 月 31 日）盈利盈利對比：對比：偉星股份偉星股份營業利潤率較高營業利潤率較高，研發投入較大研發投入較大。YKK 鏈扣業務/偉星股份FY2022 營業利潤率為 11.5%/16.2%，研發費用率為 3.5%/4.2%，偉星股份從客戶需求出

68、發進行定制化生產，并且持續投入數字化智能制造，其營業利潤率較高。0501001502002503002022年2028年織帶市場規模（億元）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.000.200.400.600.801.001.2020182019202020212022 2023H1其他輔料業務（億元）yoy（右）19736050100150200250YKK偉星股份-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022YKK拉鏈收入yoy偉星股份收入yo

69、y公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/23 圖圖41：YKK/偉星股份偉星股份 FY2022 營業利潤率營業利潤率為為 11%/16%圖圖42：YKK/偉星股份偉星股份 FY2022 研發費用率研發費用率為為 3.5%/4%數據來源：YKK 公司官網、Wind、開源證券研究所（YKK 財年結算日為 3 月 31 日）數據來源：YKK 公司官網、Wind、開源證券研究所（YKK 財年結算日為 3 月 31 日）戰略戰略&優勢優勢對比：對比：YKK 基于一體化生產基于一體化生產&全球產能布局，快速搶占市場份額，全球產能布局，快速搶占市場份額，并有效支撐未

70、來發展。并有效支撐未來發展。YKK 憑借其從自制設備、材料、模具的一體化生產的模式，有效保證了產品的質量、創新開發，并且控制了產品成本；同時，全球產能布局也使得 YKK 在具備成本規模優勢的基礎上更好匹配全球大客戶的業務需求，從而快速擴張規模。未來 YKK 將進一步針對不同區域和客戶的差異化需求，加強商品企劃和開發，把握高端市場；并針對市場特點，由拉鏈和機械制造的工程師協同定制設施和機器開發，加強成本競爭力，把握標準化大眾市場。除了基于一體化生產實現銷售、制造和開發的整合，推動需求落地實現和成本優化，YKK 推進數字化，加強為客戶提供數據服務，提高公司內部流程效率。而偉星股份憑借“產品而偉星股

71、份憑借“產品+服務”的服務”的差異化戰略打開市場，海外產能布局復刻差異化戰略打開市場，海外產能布局復刻 YKK擴張路徑，數字化智造支撐規模擴張擴張路徑，數字化智造支撐規模擴張。偉星股份以客戶需求為導向，投入數字化智造，破解客戶的需求痛點，并且以小單快反的柔性供應鏈滿足客戶的個性化需求，作為后進入者，偉星股份采取差異化戰略快速打開市場，搶占客戶份額。偉星股份于 2018 年開始布局海外產能，復刻 YKK 的擴張路徑，加強與品牌客戶和成衣加工廠的互動和粘性，并且逐步提升偉星股份在全球的品牌影響力；而數字化建設賦能生產流程的智能化、信息化，能夠快速響應客戶并滿足客戶差異化需求，支撐規模擴張。對標對標

72、 YKK，偉星有望復刻，偉星有望復刻 YKK 成功路徑并搶占成功路徑并搶占 YKK 份額份額。相較于 YKK 未來幾年重點發展客戶需求滿足和數字化，偉星股份在這兩部分已經具備自身明顯的競爭優勢。未來偉星股份將基于自身競爭優勢，持續布局海外產能并加強產品質量標準化，我們認為偉星股份有望復刻 YKK 成功路徑并搶占 YKK 份額。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%YKK偉星股份2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022YKK偉星股份公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/23 圖圖

73、43：對標對標 YKK，偉星，偉星股份股份有望復刻有望復刻 YKK 成功路徑并搶占成功路徑并搶占 YKK 份額份額 資料來源：YKK 公司官網、偉星股份公司公告、開源證券研究所 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵假設 收入端：收入端：我們認為隨著接單趨勢持續向好，公司在產能和品類擴張下，國際份額有望提升驅動業績增長，預計 2023-2025 年紐扣、拉鏈、其他服裝輔料業務分別增長 7%/10%/10%、9%/15%/15%、7%/12%/12%。成本成本端：端：毛利率保持穩中有升的態勢，預計 2023-2025 年毛利率分別為40.4%/40.6%/40.7%。費用

74、端：費用端：公司降本增效，同時持續投入越南市場，我們預計 2023-2025 年期間費用率分別為 23.7%/23.4%/23.3%。表表5：預計公司預計公司 2023-2025 年分別實現歸母凈利潤年分別實現歸母凈利潤 5.54/6.46/7.28 億元（單位：億元）億元（單位：億元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（億元）33.56 36.28 39.16 44.14 49.79 YOY 34.4%8.1%7.9%12.7%12.8%紐扣業務 13.91 14.68 15.68 17.25 18.97 YOY 26.2%5.6%6.8%10.0%10.0

75、%毛利率 41.4%41.2%41.4%41.4%41.4%拉鏈業務 18.36 20.06 21.86 25.14 28.91 YOY 37.9%9.2%9.0%15.0%15.0%毛利率 36.4%38.1%41.1%41.3%41.3%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/23 其他服飾輔料業務 0.81 1.06 1.14 1.27 1.43 YOY 217.9%31.6%7.0%12.0%12.0%毛利（億元）12.76 14.15 15.83 17.93 20.25 YOY 31.6%10.9%11.9%13.2%13.0%綜合毛利率 38

76、.0%39.0%40.4%40.6%40.7%期間費用率 22.0%22.6%23.7%23.4%23.3%歸母凈利潤（億元）4.49 4.89 5.54 6.46 7.28 YOY 13.2%9.0%13.3%16.6%12.7%歸母凈利率 13.4%13.5%14.1%14.6%14.6%數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 4.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 39.16/44.14/49.79 億元，同比增長7.9%/12.7%/12.8%，歸 母 凈 利 潤 分 別 為5.54/6.46/7.28億 元，同 比 增 長13.3%

77、/16.6%/12.7%，對應 EPS 為 0.47/0.55/0.62 元，當前股價對應 PE 為 22.1/19.0/16.8倍。我們選取了同樣綁定國內外優質大客戶并且布局海外產能的龍頭制造商申洲國際、魯泰 A、健盛集團作為可比公司，考慮到偉星股份深耕輔料行業數十年，競爭壁壘和業績韌性較強，具備高于可比公司均值的估值。短期來看，下游去庫接近尾聲，接單趨勢持續向好，偉星股份恢復態勢優于同行；長期來看，隨著公司基于自身競爭優勢，持續布局海外產能并加強產品質量標準化，我們認為偉星股份有望復刻 YKK 成功路徑并搶占 YKK 份額，未來業績有望穩步增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表6：偉星股份

78、偉星股份具備較強的競爭壁壘和業績韌性具備較強的競爭壁壘和業績韌性，恢復態勢優于同行恢復態勢優于同行 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價(元元)EPS PE 歸母凈利潤歸母凈利潤2023-2025CAGR 2024/3/29 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 申洲國際 67.18 3.04 3.03 3.87 4.54 25.8 22.2 17.4 14.8 22.5%魯泰 A 6.18 1.09 0.64 0.88 1.01 6.8 9.6 7.1 6.1 25.6%健盛集團 10.80 0.69 0.65 0.87 0.99 12.0

79、 16.6 12.5 11.0 23.2%平均 14.9 14.9 16.1 12.3 10.6 偉星股份 10.49 0.47 0.47 0.55 0.62 21.5 22.1 19.0 16.8 14.6%數據來源：Wind、開源證券研究所（注：申洲國際、健盛集團、偉星股份盈利預測來源于開源證券研究所，其他來源于 Wind 一致預期，2024 年 3 月 29 日匯率：港幣：人民幣=0.91）5、風險提示風險提示（1）產能爬坡不及預期：若越南清化的服裝輔料生產項目產能爬坡不及預期，或影響海外客戶開拓。（2）下游客戶需求疲軟風險：若下游客戶需求疲軟，或影響其下訂單的需求和意愿。（3）原材料價

80、格大幅上漲：若原材料價格大幅上漲，雖有一部分可轉嫁至下游客戶，但仍會對公司利潤率造成影響。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/23 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1764 1919 1686 1876 2111 營業收入營業收入 3356 3628 3916 4414 4979 現金 634 821 887 999 1127 營業成本 2080 2

81、213 2333 2622 2954 應收票據及應收賬款 427 381 0 0 0 營業稅金及附加 31 33 37 41 46 其他應收款 25 24 29 31 37 營業費用 262 313 322 354 400 預付賬款 45 18 50 27 59 管理費用 313 378 408 460 519 存貨 550 563 610 709 777 研發費用 139 151 163 184 208 其他流動資產 83 110 110 110 110 財務費用 25-22 28 28 25 非流動資產非流動資產 2275 2862 2887 3012 3148 資產減值損失-2-14-1

82、 0 0 長期投資 60 82 111 142 173 其他收益 27 27 29 31 29 固定資產 1229 1679 1731 1839 1936 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 309 375 398 429 458 投資凈收益 12 10 7 9 9 其他非流動資產 677 725 646 602 581 資產處置收益-4-1-2-2-2 資產總計資產總計 4039 4781 4572 4889 5260 營業利潤營業利潤 528 588 655 760 859 流動負債流動負債 1168 1496 1142 1282 1399 營業外收入 2 2 1 2 2 短期

83、借款 328 650 668 735 872 營業外支出 14 10 8 9 10 應付票據及應付賬款 364 359 0 0 0 利潤總額利潤總額 516 580 648 753 850 其他流動負債 476 487 474 546 527 所得稅 70 93 99 111 127 非流動負債非流動負債 138 353 313 275 237 凈利潤凈利潤 445 487 549 642 723 長期借款 5 199 159 121 83 少數股東損益-3-2-5-4-5 其他非流動負債 134 154 154 154 154 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 449 489 554 646

84、 728 負債合計負債合計 1306 1849 1455 1557 1636 EBITDA 700 823 872 1005 1129 少數股東權益 40 37 31 28 23 EPS(元)0.38 0.42 0.47 0.55 0.62 股本 798 1037 1037 1037 1037 資本公積 755 582 582 582 582 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 1287 1376 1451 1566 1690 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2693 2895 3086 3304 3601 營

85、業收入(%)34.4 8.1 7.9 12.7 12.8 負債和股東權益負債和股東權益 4039 4781 4572 4889 5260 營業利潤(%)14.1 11.5 11.3 16.1 12.9 歸屬于母公司凈利潤(%)13.2 9.0 13.3 16.6 12.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)38.0 39.0 40.4 40.6 40.7 凈利率(%)13.4 13.5 14.1 14.6 14.6 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)16.3 16.6 17.6 19.3 20.0 經營活動現金流經營活動現金

86、流 634 795 687 890 873 ROIC(%)14.3 13.3 14.1 15.4 15.9 凈利潤 445 487 549 642 723 償債能力償債能力 折舊攤銷 183 215 204 233 258 資產負債率(%)32.3 38.7 31.8 31.8 31.1 財務費用 25-22 28 28 25 凈負債比率(%)-7.6 4.0 1.4-1.1-1.9 投資損失-12-10-7-9-9 流動比率 1.5 1.3 1.5 1.5 1.5 營運資金變動-67 14-92-11-132 速動比率 1.0 0.9 0.8 0.8 0.9 其他經營現金流 60 110 5

87、 6 7 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-497-732-223-351-388 總資產周轉率 0.9 0.8 0.8 0.9 1.0 資本支出 450 734 200 328 364 應收賬款周轉率 9.4 9.0 0.0 0.0 0.0 長期投資-52-54-29-31-31 應付賬款周轉率 7.1 6.2 13.0 0.0 0.0 其他投資現金流 5 55 5 8 7 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-161 62-418-493-494 每股收益(最新攤薄)0.38 0.42 0.47 0.55 0.62 短期借款 114 321 18 67 1

88、36 每股經營現金流(最新攤薄)0.54 0.68 0.59 0.76 0.75 長期借款-10 195-40-38-38 每股凈資產(最新攤薄)2.30 2.48 2.64 2.83 3.08 普通股增加 22 239 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 115-173 0 0 0 P/E 27.3 25.1 22.1 19.0 16.8 其他籌資現金流-403-520-396-523-592 P/B 4.6 4.2 4.0 3.7 3.4 現金凈增加額現金凈增加額-39 188 47 45-8 EV/EBITDA 15.3 13.4 12.6 10.8 9.6 數據來源：聚源、開源

89、證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/23 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師

90、承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市

91、場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語

92、及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/23 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經

93、營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價

94、值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客

95、戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保

96、留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：