螢石網絡-公司研究報告-智能家居系列三：商業模式和激勵機制創新三個問題看清智能安防龍頭成長空間-230206（41頁）.pdf

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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告A A 股公司深度股公司深度 其他家電其他家電 智能家居系列三：商智能家居系列三：商業模式和激勵機制創業模式和激勵機制創新，三新，三個問題看清個問題看清智能安防龍頭成長空間智能安防龍頭成長空間 核心觀點核心觀點 螢石網絡具有商業模式和激勵機制核心亮點，推動長期發展和持續創新。需求端目前以 B 端市場為主，隨著線下消費場景復蘇和C 端消費者需求增長，短期修復和長期增

2、長空間廣闊。渠道端以經銷商為主，公司經銷渠道實力強勁，助力國內外市場開拓。螢石云平臺付費率提升潛力大，未來有望貢獻較大的利潤彈性。摘要摘要 本篇報告在介紹螢石網絡核心亮點的同時，主要從需求端、渠道端、云平臺等三個方面對市場關心的問題進行回答。核心亮點：核心亮點：具有智能家居+云平臺雙主業發展戰略、員工激勵機制，構成核心亮點，推動公司長期發展和持續創新。需求端：需求端：主要面向 B 端市場，隨著線下消費場景復蘇、終端消費者需求增長，公司短期收入彈性較大，中長期需求增長強勁。渠道端：渠道端：以經銷渠道為主，多元化渠道布局，前期利用?？登纼瀯?，目前自建渠道體系，經銷商實力強，推動市占率提升。云平臺

3、：云平臺：螢石云平臺業務布局完善，隨著更多增值服務的開放，以及消費者付費意愿的提升，云平臺利潤貢獻有望持續增長。投資建議：投資建議：雙主業商業模式及激勵機制推動發展創新，享受 B+C端需求彈性釋放，以經銷商為主的渠道布局完善，云平臺業務有望持續貢獻收入利潤。我們預測 2022-2024 年公司實現歸母凈利潤 3.41/5.05/7.09 億元，對應 EPS 為 0.61/0.90/1.26 元，當前股價對應 PE 為 63.23/42.65/30.38 倍，首次評級給予“買入”評級。風險提示：風險提示：需求不及預期、渠道拓展不及預期、云平臺業務開拓不及預期。重要財務指標重要財務指標 2020

4、2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)3,078.59 4,237.94 4,412.37 5,640.12 7,220.03 YoY(%)30.20 37.66 4.12 27.83 28.01 凈利潤(百萬元)326.21 450.71 340.83 505.28 709.24 YoY(%)54.53 38.17-24.38 48.25 40.37 毛利率(%)34.94 35.26 35.41 37.10 38.46 凈利率(%)10.60 10.64 7.72 8.96 9.82 ROE(%)35.85 31.98 19.48 22.40 23.92 EPS(

5、攤薄/元)0.58 0.80 0.61 0.90 1.26 P/E(倍)66.06 47.81 63.23 42.65 30.38 P/B(倍)23.68 15.29 12.31 9.56 7.27 資料來源：iFinD 中信建投 首次評級首次評級 買入買入 馬王杰 SAC 編號:S1440521070002 發布日期：2023 年 02 月 06 日 當前股價：38.31 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月 47.74/42.11/12 月最高/最低價（元）38.31/24.61 總股本（萬股）56,250.00 流

6、通 A 股（萬股）8,377.35 總市值（億元）215.49 流通市值（億元）32.09 近 3 月日均成交量（萬）973.82 主要股東 杭州?？低晹底旨夹g股份有限公司 48.00%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 2022-12-20【中信建投家用電器】其他家電:智能視覺安防舉目千里，螢石網絡擁抱開放生態 -3%17%37%57%螢石網絡上證指數螢石網絡螢石網絡(688475.SH)(688475.SH)A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 引言.1 一、如何成長為家庭安防龍頭，其核心亮點是什么？.1 1.1 智能家居+云平臺雙主業，前者增

7、收后者盈利.1 1.2 跟投計劃從源頭進行激勵，激發員工創造性.2 二、智能攝像頭需求拆分，如何尋找行業驅動因素？.4 2.1 消費人群精細化發展，攝像頭擁抱 C 端需求.5 2.2 線下消費場景復蘇，B 端需求有望迎來回升.10 2.3 海外市場空間廣闊，中國品牌出海大有可為.11 三、智能安防多元化銷售，螢石如何進行渠道布局？.13 3.1 拆解各品牌銷售渠道，螢石經銷渠道強勢.13 3.2 利用?？登纼瀯?，正在自建經銷商體系.15 3.3 經銷商數量規模提高，大商收入占比提升.16 四、云平臺是一門好生意嗎，如何貢獻收入和利潤？.19 4.1 螢石云平臺筑基，開放平臺有望釋放潛力.20

8、 4.2 訂閱市場蓬勃發展，智能安防付費待開發.29 4.3 云平臺服務收入增長，利潤貢獻規?？捎^.30 五、盈利預測.33 六、風險提示.34 報表預測.35 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：螢石自 2013 年起延伸智能家居產品和云平臺服務，2020 年形成雙主業發展格局.1 圖表 2：細分產品收入構成.2 圖表 3：細分產品毛利構成.2 圖表 4：公司發行前后的股權結構，員工持股平臺發行前持有 40%的股權.3 圖表 5：持有人通過?？低暩队媱澫碛泄竟煞輰臋嘁媲闆r.3 圖表 6：公司董監高、核心技術人員及其近親屬通過?？低暩队媱澫碛泄竟煞輰臋嘁媲闆r.4 圖表 7：海外不同

9、應用場景攝像頭產品收入占比.5 圖表 8：2022 年中國智能門鎖市場渠道結構.5 圖表 9：不同年齡的抽樣人口數占比.5 圖表 10：中國平均家庭戶規模（人/戶）小型化趨勢明顯.5 圖表 11：2022 年出生人口數量跌破 1000 萬.6 圖表 12：中等出生率下，2030 年前兒童期人口 7000 萬以上.6 圖表 13：中國嬰兒看護器銷額 2021-2026 年 CAGR 達 66.9%.6 圖表 14：中國嬰兒看護器滲透率低于其他主要市場.6 圖表 15：2021 年中國獨居單身成年人接近 1 億.7 圖表 16：2022 年 6 月租客年齡結構分布.7 XXkXqViWuXaXvN

10、wObR8Q8OoMrRnPtQjMnNtRlOrRpQ8OrQmMxNmOsQwMnQpQ A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 17：2021 年城市租客居住體驗關注程度.7 圖表 18：畢業生租房時關注因素.7 圖表 19：2022 年 65 歲及以上人口數量占比接近 15%.8 圖表 20：2032-2033 年 65 歲及以上人口數量占比超過 20%.8 圖表 21：城鎮化率和流動人口整體提升.8 圖表 22：上海獨居老年人維持在 30 萬以上.8 圖表 23：中國寵物數量超 2 億只，城鎮犬貓超 1.12 億只.9 圖表 24：養寵人數占比僅為 5%

11、左右.9 圖表 25：寵物主年齡低，2021 年 95 后寵物主占 22.9%.9 圖表 26：寵物智能用品品類偏好程度整體提高.9 圖表 27：2021 年不同年齡段寵物主的寵物智能用品品類偏好 TOP3.10 圖表 28：2022 年線下零售額同比減少.10 圖表 29：2022 年美團活躍商家數量增速逐季下滑.10 圖表 30：智能視頻監控市場規模及其同比增速.11 圖表 31：2022 年可參考 2020 年智能視頻監控市場規模增速.11 圖表 32：中國以城市監控攝像頭為主，商業市場空間廣闊.11 圖表 33：中國視頻監控設備下游應用結構.11 圖表 34：智能視頻監控市場規模占比變

12、化.12 圖表 35：海外家庭安全監控設備出貨量及市場規模預測.12 圖表 36：各國和各地區智能攝像頭滲透率.12 圖表 37：AI 攝像頭出貨量滲透率.12 圖表 38：全球智能視頻監控廠商市場份額.13 圖表 39：全球智能視頻監控市場集中度進一步提升.13 圖表 40：螢石境內智能家居產品細分渠道收入結構.14 圖表 41：創米主營業務細分渠道收入結構.14 圖表 42：螢石境外、睿聯智能家居產品，以及 Arlo 產品及服務細分渠道收入結構.14 圖表 43：螢石、創米、睿聯智能家居產品細分渠道毛利率對比.15 圖表 44：關聯銷售金額、重合客戶營業收入（億元）及占比.15 圖表 45

13、：2021 年關聯銷售金額結構（億元）.15 圖表 46：賬面外銷收入構成（億元）.16 圖表 47：重合經銷商銷售收入（億元）占比逐漸降低.16 圖表 48：新老經銷商的收入（億元）及同比增速.16 圖表 49：新老經銷商單價（元/件）及毛利率（右軸）.16 圖表 50：螢石全國線下零售服務網點分布.17 圖表 51：螢石服務網點提供一站式售后服務.17 圖表 52：經銷商收入及同比增速.17 圖表 53：經銷商數量及平均收入變化.17 圖表 54：不同區域經銷商收入（億元）及同比增速.18 圖表 55：不同區域經銷商單價（元/件）及毛利率（右軸）.18 圖表 56：不同地區經銷商收入占比.

14、18 圖表 57：不同地區經銷商單價（元/件）及毛利率（右軸）.18 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 58：不同層級經銷商收入占比.19 圖表 59：不同層級經銷商單價（元/件）及毛利率（右軸）.19 圖表 60：不同層級經銷商數量和單家收入情況.19 圖表 61：云平臺付費服務內容和收費模式.20 圖表 62：螢石云平臺服務收入結構.20 圖表 63：螢石云平臺消費者 ARPU 構成（元/名）.20 圖表 64：螢石云視頻 APP 面向消費者的代表性增值服務.21 圖表 65：云存儲服務優勢.22 圖表 66：云存儲收費模式.22 圖表 67：智能識別服

15、務優勢.22 圖表 68：智能識別收費模式.22 圖表 69：視頻 VIP 服務優勢.23 圖表 70：視頻 VIP 收費模式.23 圖表 71：螢石寵物養育套裝.23 圖表 72：寵物養育收費模式.23 圖表 73：老人看護服務優勢.24 圖表 74：老人看護收費模式.24 圖表 75：在線值守服務優勢.24 圖表 76：在線值守收費模式.24 圖表 77：離崗檢測服務優勢.25 圖表 78：離崗檢測收費模式.25 圖表 79：螢石軟件開放平臺產品服務.25 圖表 80：企業版套餐.26 圖表 81：增值服務收費模式.26 圖表 82：螢石 IoT 開放平臺產品服務.27 圖表 83：云存儲

16、收費模式.28 圖表 84：物聯網卡、電話提醒收費模式.28 圖表 85：廣告服務與生態產品收入（萬元）及同比增速.28 圖表 86：目前廣告以自有產品為主.28 圖表 87：螢石云平臺與可比平臺付費率對比.29 圖表 88：螢石云平臺與可比平臺 ARPU 對比.29 圖表 89：智能安防品類的購買障礙及解決方案總結.29 圖表 90：智能攝像頭需求障礙分析.29 圖表 91：螢石、Arlo、Alarm 產品與服務收入占比及增速.30 圖表 92：螢石、Arlo、Alarm 產品與服務毛利率變化.31 圖表 93：Arlo 云平臺 2020Q2 改變業務模式.31 圖表 94：改變業務模式后，

17、付費用戶數量和付費率高增.31 圖表 95：Arlo 云平臺的付費用戶季度流失率較低.31 圖表 96：Alarm 云平臺的續訂率較高.31 圖表 97：螢石云平臺收入及毛利測算.32 圖表 98：螢石網絡盈利預測.33 1 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 引言引言 在智能家居系列二：智能視覺安防舉目千里，螢石網絡擁抱開放生態中，我們對智能安防行業進行了初步梳理，從供需兩端分析智能安防的市場空間，以及物聯網云平臺的商業模式；并且剖析了智能安防產業鏈，進一步深入分析龍頭企業螢石網絡，總結其發展歷程、主營業務和競爭優勢。本篇報告本篇報告繼續挖掘國內外智能安防頭部品牌

18、，在介紹螢石網絡核心亮點的同時，主要從繼續挖掘國內外智能安防頭部品牌，在介紹螢石網絡核心亮點的同時，主要從需求端、渠道端、需求端、渠道端、云平臺云平臺等三個方面對市場關心的問題進行回答。等三個方面對市場關心的問題進行回答。一、一、如何成長為如何成長為家庭安防家庭安防龍頭，龍頭，其其核心亮點是什么核心亮點是什么？硬件方面，螢石網絡智能攝像頭的出貨量位于市場前列，根據 IDC 數據，其國內份額超過 25%；根據艾瑞咨詢統計，其全球份額約 18%，在東南亞、歐洲等地區建立較為領先的市場地位。軟件方面，螢石云視頻 APP擁有行業前兩位的月度活躍數量，視頻類設備接入數占國內同類物聯網云平臺 30%。我們

19、認為，公司公司成為家庭成為家庭智能安防領域的龍頭，得益于智能安防領域的龍頭，得益于其具有智能家居其具有智能家居+云平臺雙主業發展戰略、云平臺雙主業發展戰略、員工激勵機制，同時員工激勵機制，同時也構成螢石商業也構成螢石商業模式和創新機制的模式和創新機制的核心亮點核心亮點。1.1 智能家居智能家居+云平臺雙主業，前者增收后者盈利云平臺雙主業，前者增收后者盈利 產品產品+服務雙向發展近十年，構成螢石服務雙向發展近十年，構成螢石商業商業模式。模式。1）智能家居產品：）智能家居產品：2013 年首推智能攝像頭產品，2014年發布智能控制品類，2016 年發布智能入戶品類，2018 年推出智能服務機器人和

20、智能家居生態產品，2019 年構建“1+4+N”智能家居 IoT 生態；2）物聯網云平臺：）物聯網云平臺：2013 年推出螢石云服務平臺和螢石云視頻 APP，2015年推出軟件開放平臺，2020 年推出 IoT 開放平臺，并確認“云平臺服務+智能家居”雙主業格局。圖圖表表 1：螢石自螢石自 2013 年起延伸智能家居產品和云平臺服務，年起延伸智能家居產品和云平臺服務，2020 年形成雙主業發展格局年形成雙主業發展格局 年份 智能家居產品 物聯網云平臺 2013 推出互聯網攝像機等消費類產品，首款智能攝像頭產品 C1 獲得德國紅點設計大獎。推出螢石云服務平臺，螢石云視頻 v1.0 發布 APP、

21、PC、Web。2014 推出智能傳感器產品；形成家居智能安防解決方案。推出云存儲服務，APP 用戶數接近 100 萬名。2015 豐富智能攝像頭產品。推出軟件開放平臺賦能行業客戶解決方案。2016 推出智能門鎖系列等產品。APP 用戶數達到 1000 萬名；IoT 能力開放，打造生態產品。2017 推出指紋鎖、智能貓眼系列等產品；擁有多款商用安防設備，服務智慧商業領域。逐漸成為承載商業智能的公有云平臺，擁有 10000+合作伙伴入駐。2018 推出智能門鈴、兒童陪護機器人；豐富商業場景；形成以視頻技術為核心的全屋智能家居系統。推出 AI 算法服務；開放螢石 SaaS 通用組件，ToB 增值服務

22、上線，擁有 30000+合作伙伴入駐。2019 形成多元縱深的智能攝像頭產品體系，推出首款掃地機器人；構建“1+4+N”智能家居 IoT 生態。螢石云平臺從視頻云平臺升級為物聯網云平臺，構建生態體系。2020 推出視頻鎖、工程前裝產品，推出智慧屏產品；形成“云平臺服務+智能家居”雙主業格局類。推出云盤、老人看護等多元化的增值服務，日活躍用戶數超過 1000 萬名；推出 IoT 開放平臺。2021 發布全屋無線覆蓋產品，發力無線網絡產品市場，推出洗地機，全面鋪開智能服務機器人產品線。推出算法商店和算法開放平臺，平均月付費用戶數超過 150 萬名；行業客戶數超過 20 萬名。2022 升級迭代智能

23、攝像頭、智能入戶、智能服務機器人全品類產品，重點布局螢石生態，推出智能照明、智能晾衣機、智能插座、智能寵物喂食器和飲水機等新品。接入設備數超過 1.8 億臺，APP 用戶數超過 1 億名，月活躍用戶數接近 4000 萬名，日活躍用戶數超過 1600 萬名；上線 ERTC 實時音視頻服務；行業客戶數接近 24 萬名。資料來源：公司招股書 ?？低暪?公司官網 螢石智能家居微信公眾號 螢石安全智能微信公眾號 中信建投 2 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 智能家居產品系主要收入來源，智能家居產品系主要收入來源，物聯網物聯網云平臺貢獻利潤。云平臺貢獻利潤。1）收入端：

24、）收入端：公司智能家居產品穩定貢獻收入，整體占比達到 85%左右，并且以智能攝像頭為基礎，其收入占比接近 70%；云平臺服務成為新的收入增長點，軟件服務占比超過 15%，隨著云平臺功能強化+接入數量增加+使用粘性提高，收入規模及占比穩定增長。2）利）利潤端：潤端：智能家居產品毛利率逐年提升，整體硬件毛利占比 70%左右，其中穩定迭代、產品成熟的智能攝像頭類毛利率較高，其毛利貢獻達到 60%左右；云平臺受益于服務拓展、用戶規模增長和經營成本攤薄，因此毛利率整體提升，貢獻接近 30%的毛利，同時由于軟件服務的邊際成本較小，我們判斷螢石的凈利潤主要來源于云平臺服務。圖圖表表 2：細分產品收入構成細分

25、產品收入構成 圖圖表表 3：細分產品毛利構成細分產品毛利構成 資料來源：公司招股書 公司公告 中信建投 資料來源：公司招股書 公司公告 中信建投 1.2 跟投計劃從源頭進行激勵，激發員工創造性跟投計劃從源頭進行激勵，激發員工創造性 變革變革創新和激勵機制，設立員工跟投平臺創新和激勵機制，設立員工跟投平臺。?？蛋l展路徑實現非線性躍遷之后，已具備企業內部創業的條件，2016 年落地實施核心員工跟投創新業務管理辦法，設立跟投合伙企業，?？岛透镀脚_以 6:4 的股權合資成立子公司，構建事業合伙人機制，核心員工與創新業務共擔風險、共享收益，核心員工跟投創新業務機制成為?？祫撔掳l展的重要方式，也推動創新

26、業務快速發展，2017 年螢石營收突破 10 億元并實現盈利，成為?？凳讉€盈利的創新業務。目前，負責實施跟投計劃的青荷投資持有?？禉C器人、?？灯?、?？滴⒂皞鞲?、?？荡鎯?、?？祷塾?、?？迪?、睿影科技等公司 40%的股權，并持有螢石發行后 32%的股權。64%62%66%69%68%9%8%9%8%8%2%2%2%2%3%9%12%10%7%5%11%11%13%13%15%4%5%0.2%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022Q1-Q3其他業務軟件云平臺服務配件產品其他智能家居智能入戶智能攝像頭智能家居產品52%51%54%61%58%8%7%8%7%6

27、%1%1%1%2%2%5%6%5%3%1%23%23%31%27%31%12%13%1%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022Q1-Q3其他業務軟件云平臺服務配件產品其他智能家居智能入戶智能攝像頭智能家居產品 3 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖表表 4：公司發行前后的股權結構，員工持股平臺發行前持有公司發行前后的股權結構，員工持股平臺發行前持有 40%的股權的股權 資料來源：公司招股書 中信建投 剖析員工跟投計劃，激發螢石員工拼搏精神。剖析員工跟投計劃，激發螢石員工拼搏精神。跟投計劃采用強制跟投 A 計劃和自愿跟投 B

28、 計劃的靈活跟投方法，以螢石為例，A 計劃的對象系由?？低暭捌湎聦僮庸镜闹懈邔庸芾砣藛T和核心骨干員工組成，持有螢石 32%的權益，確保?？岛诵膯T工與螢石牢牢綁定，形成共創、共擔的業務平臺；B 計劃的對象系由螢石網絡的全職核心員工組成，持有螢石 8%的權益，其中總經理持有 2%的權益，全職核心員工持有 6%的權益，旨在進一步激發螢石員工的創造性和拼搏精神，建立符合行業慣例的高風險和高回報的人才吸引、人才管理模式。圖圖表表 5：持有人通過?？低暩队媱澫碛谐钟腥送ㄟ^?？低暩队媱澫碛泄竟竟煞輰煞輰牡臋嘁媲闆r權益情況 持有人分類 持有跟投計劃比例 通過持有?？低暩队媱澐蓊~享有

29、公司股份對應的權益 發行前比例 發行后比例 發行價格對應市值（億元）公司董事、監事、高級管理人員及核心技術人員 10.93%4.372%3.4976%5.66 公司及其控制的企業的員工 13.81%5.524%4.4192%7.15 ?？低暥录案呒壒芾砣藛T 18.32%7.328%5.8624%9.49 ?？低暭捌淇刂频钠渌髽I的員工 56.94%22.776%18.2208%29.49 合計 100.00%40.00%32.00%51.79 注：公司發行后總股本為5.625億股，發行價格為28.77元/股。資料來源：公司招股書 中信建投 通過跟投計劃享有豐厚權益，綁定核心員工利益。通過

30、跟投計劃享有豐厚權益，綁定核心員工利益。根據公司招股書，螢石董監高、核心技術人員及其近親屬通過跟投計劃享有公司發行后 3.52%的股份，其中董事長、總經理蔣海青持有 1.70%的股份，對應市值 2.75億元；副總經理金升陽、郭航標（兼董秘和財務總監）、李興波持有 0.21%+的股份，對應市值超過 3500 萬元。此外，核心技術人員也持有對應市值 800-1600 萬元的股份。跟投計劃將螢石及其核心員工的利益緊緊綁定，有效激發員工的工作潛力，推動公司創新發展。4 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖表表 6：公司公司董監高、核心技術人員及其近親屬董監高、核心技術人

31、員及其近親屬通過通過?？低暩队媱澓？低暩队媱澫碛邢碛泄竟竟煞莨煞輰臋嘁媲闆r對應的權益情況 姓名 職務/親屬關系 通過持有?？低暩队媱澐蓊~享有公司股份對應的權益 發行前比例 發行后比例 發行價格對應市值（億元）蔣海青 董事長、總經理 2.1265%1.7012%2.75 郭旭東 董事 0.1207%0.0966%0.16 浦世亮 董事 0.1425%0.1140%0.18 金艷 董事 0.1303%0.1042%0.17 王丹 監事會主席、職工監事 0.0326%0.0261%0.04 徐禮榮 監事 0.1381%0.1105%0.18 楊穎 監事 0.0471%0.0377

32、%0.06 金升陽 副總經理 0.3067%0.2454%0.40 郭航標 副總經理、董事會秘書、財務總監 0.2924%0.2339%0.38 李興波 副總經理 0.2740%0.2192%0.35 金靜陽 核心技術人員 0.1211%0.0969%0.16 明旭 核心技術人員 0.1250%0.1000%0.16 李凱 核心技術人員 0.0786%0.0629%0.10 李輔炳 核心技術人員 0.1175%0.0940%0.15 蘇輝 核心技術人員 0.0628%0.0502%0.08 陳冠蘭 核心技術人員 0.1131%0.0905%0.15 鄭建平 核心技術人員 0.0789%0.06

33、31%0.10 葛迪鋒 核心技術人員 0.0617%0.0494%0.08 郭育紅 董事郭旭東之姐，?？低晢T工 0.0053%0.0042%0.01 郭琳琳 監事楊穎之配偶，?？低晢T工 0.0187%0.0150%0.02 孔萍萍 核心技術人員蘇輝之配偶，?？低晢T工 0.0030%0.0024%0.004 合計 4.3966%3.5173%5.69 注：公司發行后總股本為5.625億股，發行價格為28.77元/股。資料來源：公司招股書 中信建投 二二、智能智能攝像頭需求拆分攝像頭需求拆分，如何，如何尋找行業驅動因素？尋找行業驅動因素？攝像頭分家用攝像頭分家用+商用場景商用場景，國內當前以

34、國內當前以小型店鋪等中小企業客戶為主小型店鋪等中小企業客戶為主，C 端需求支撐未來增長端需求支撐未來增長。根據睿聯技術公告數據，海外用戶的家用場景（包括室內監控和庭院看護）使用占比相對較高，小型商業視頻監控的使用占比為 20%-24%。我們推斷，國內智能攝像頭在商用場景中的使用占比更大，主要系：1）當前國內家用庭院看護的應用場景較少，且中國智能安防家庭滲透率較低；2）?？导扔薪涗N商及螢石新拓展經銷渠道主要面向中小企業等 B 端客戶提供安防設備；3）參考智能門鎖渠道結構，B 端市場份額超過 50%。同時，隨著品類滲透率提升，疊加國內人口和家庭結構不斷變化，消費者對智能攝像頭等安防產品的需求也會逐

35、漸增加。5 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖表表 7：海外不同應用場景攝像頭產品收入占比海外不同應用場景攝像頭產品收入占比 圖圖表表 8：2022 年中國智能門鎖市場渠道結構年中國智能門鎖市場渠道結構 注：從公司產品設計對應的應用場景角度獲取數據。資料來源：睿聯技術公告 中信建投 資料來源：洛圖科技 中信建投 2.1 消費人群精細化發展，攝像頭擁抱消費人群精細化發展，攝像頭擁抱 C 端端需求需求 人口年齡結構及家庭戶規模變化，關注不同消費群體需求。人口年齡結構及家庭戶規模變化，關注不同消費群體需求。1）年齡結構：）年齡結構：嬰幼兒、少年兒童、中年人口占比保持

36、穩定，青年人口占比逐年下降，老年人口占比逐年上升；2）家庭規模：）家庭規模：2021 年中國平均家庭戶規模為2.77 人，跌破“三口之家”的數量底線。人口老齡化及家庭規模小型化，催生了許多不同消費群體的新需求新理念，我們以嬰幼兒、租房青年、獨居老人、養寵人群為例，分析智能攝像頭的 C 端需求。圖圖表表 9：不同年齡的抽樣人口數占比不同年齡的抽樣人口數占比 圖圖表表 10：中國平均家庭戶規模（人中國平均家庭戶規模（人/戶）小型化趨勢明顯戶）小型化趨勢明顯 資料來源：國家統計局 中信建投 資料來源：國家統計局 中信建投 一、一、嬰幼兒：嬰幼兒：兒童人數維持較高水平，高效監護訴求顯現兒童人數維持較高

37、水平，高效監護訴求顯現 出生人口數量逐年減少，但未來出生人口數量逐年減少，但未來適齡兒童適齡兒童保持高基數保持高基數。中國新生兒數量自 2016 年以來逐年減少，但 2022年 0-6 歲兒童期人口規模維持在億級水平。根據聯合國的預測，在中等出生率假設下，中國 2025 年的兒童期人口保持在 8000 萬以上，2030 年仍有 7000 萬以上，帶來可觀的嬰幼兒監護需求。29%25%23%21%56%58%59%55%87%84%80%80%15%17%17%24%13%16%20%20%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H12019202020212022H

38、1攝像機單機攝像機套裝小型商業視頻監控家用庭院看護家用室內監控30.0%18.0%6.0%28.4%17.6%門配房地產開發安防零售-線上零售-線下6%6%6%6%6%6%6%6%6%5%11%11%11%11%11%11%11%11%11%13%24%24%23%23%22%21%20%19%18%17%46%46%46%45%45%45%46%46%47%47%14%14%15%16%16%17%17%18%18%19%0%20%40%60%80%100%201120122013201420152016201720182019202160歲以上30-60歲15-30歲5-14歲0-4歲14

39、%14%15%15%13%14%16%17%18%17%26%26%27%28%25%26%27%28%30%24%28%28%27%27%26%26%25%23%22%22%32%32%31%31%35%34%32%32%30%37%2.62.72.82.93.03.13.20%20%40%60%80%100%2011201220132014201520162017201820192021一人戶二人戶三人戶四人戶及以上戶平均家庭規模-右軸 6 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖表表 11：2022 年出生人口數量跌破年出生人口數量跌破 1000 萬萬 圖圖表

40、表 12：中等出生率下，中等出生率下，2030 年前兒童期人口年前兒童期人口 7000 萬以上萬以上 資料來源：國家統計局 中信建投 注：兒童期包括新生兒和嬰兒期（0-1歲）、學步兒期（1-2歲）、早期兒童期（2-6歲）。資料來源：聯合國 中信建投測算 智能硬件輔助嬰幼兒監護，智能攝像頭市場空間有望打開。智能硬件輔助嬰幼兒監護，智能攝像頭市場空間有望打開。隨著我國撫養比提升，父母面臨著越來越大的家庭責任和職業發展的雙重壓力，尤其是職場媽媽群體規模日益壯大的背景下，年輕父母對于輕松育兒解決方案的需求持續提升，根據 GfK 中怡康調查數據，接近 90%的孕育期女性會關注母嬰類家電，50.8%的用戶

41、認為選購專業母嬰家電是有必要的，并且超過 90%的用戶愿意支付平均 18.9%的溢價。參考智能嬰兒看護器，其具有嬰兒實時動態分享、位置探測、哭聲監測等功能，與智能攝像頭的主要功能類似；根據 CIC 灼識咨詢數據，中國智能嬰兒看護器的滲透率僅為 2%左右，預計未來市場規模保持高速增長。圖圖表表 13：中國嬰兒看護器銷額中國嬰兒看護器銷額 2021-2026 年年 CAGR 達達 66.9%圖圖表表 14：中國嬰兒看護器滲透率低于其他主要市場中國嬰兒看護器滲透率低于其他主要市場 資料來源：CIC灼識咨詢 中信建投測算 資料來源：CIC灼識咨詢 中信建投 二、二、租房租房青年青年：“單身“單身獨居時

42、代獨居時代”到來，注重租房安全到來，注重租房安全 代際居住分離已成普遍現象，租房人群和單身青年達億級規模。代際居住分離已成普遍現象，租房人群和單身青年達億級規模。1）單身群體：）單身群體：根據民政部的統計數據，2018年中國單身成年人口高達 2.4 億，其中有 7700 萬人獨居，預計 2021 年增加至 9200 萬，并且適婚高學歷女性占比超過男性，在一線城市更為明顯。2）租房群體：）租房群體：根據2021 中國城市租住生活藍皮書預測，2030 年中國租房人群可能達到 2.6 億的規模；根據中指研究院的調查數據，主力租客群體年齡集中分布在 25-29 歲，城市能級越高，租客群體年輕化趨勢越明

43、顯。1588160416351640168716551883176515231465120010629560.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%02004006008001000120014001600180020002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022出生人口數量（萬人）出生率-右軸020004000600080001000012000140002010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024

44、E2025E2026E2027E2028E2029E2030EMedium variantHigh variantLow variant72.378.181.990.293.199.2105.3111.6118.2125.1132.20.30.30.40.40.51.12.03.55.89.314.60%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120140201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E全球銷售額（億元）中國銷售額（億元）全球YOY-右軸中國YOY-右軸40%10%2%0%10%20%3

45、0%40%50%美國日本中國嬰兒看護器滲透率 7 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖表表 15：2021 年年中中國獨居國獨居單身單身成年人接近成年人接近 1 億億 圖圖表表 16：2022 年年 6 月月租客年齡結構分布租客年齡結構分布 資料來源：民政局 中信建投測算 資料來源：中指數據CREIS 中信建投 租房青年更加關注租房青年更加關注安全性安全性，智能，智能安防產品安防產品能滿足安全感。能滿足安全感。當前針對深夜歸家的獨居女性所發生的犯罪依然時有出現，社區安全服務有待提高，根據貝殼研究院的調研數據，42.9%的獨居女性認為深夜在社區行走不安全，同時 1

46、7.8%的單身獨居青年在家發生傷病面臨孤立無援的困境，因此青年消費群體更關心其安全感是否能夠得到滿足。根據2021 中國城市租住生活藍皮書的調研數據，85 后、90 后等新生代租客對住房安全提出更高要求，47%的人關注安全保障，16%的人關注智能家居。由于智能攝像頭、智能門鎖、智能貓眼等安防設備能夠實現監測報警、遠程控制、視頻通話等功能，滿足人身安全需求，因此產品普及度有望進一步提升。圖圖表表 17：2021 年年城市租客居住體驗關注程度城市租客居住體驗關注程度 圖圖表表 18：畢業生租房時關注因素畢業生租房時關注因素 資料來源：2021中國城市租住生活藍皮書 中信建投 資料來源：2022年畢

47、業生租住報告 中信建投 三三、獨居獨居老人老人：人口老齡化將提速，人口老齡化將提速，空巢失能空巢失能化化帶來安全隱患帶來安全隱患 65 歲及以上人數超歲及以上人數超 2 億，十年后占比將超億，十年后占比將超 20%。根據國家統計局數據，中國 65 歲及以上人口數量從 2000年的 0.88 億增長至 2022 年的 2.10 億，占比由 7.0%上升至 14.9%，聯合國預測占比將在 2032-2033 年超過 20%，目標群體積淀將為老人看護行業帶來廣闊的市場空間。77009200650070007500800085009000950020182021獨居單身成年人口數量（萬人）6.5%8.

48、3%8.0%4.9%5.7%18.9%22.1%20.7%18.8%16.9%25.0%27.8%28.3%24.7%22.6%21.1%20.9%21.5%21.7%20.8%16.9%12.1%13.0%18.6%19.8%7.1%5.3%5.5%7.4%8.4%4.6%3.5%3.0%3.9%5.8%0%20%40%60%80%100%整體一線強二線普通二線三四線45歲以上40-44歲35-39歲30-34歲25-29歲20-24歲20歲以下16.28%47.33%52.05%55.77%62.50%0%10%20%30%40%50%60%70%是否配備智能家居等設備租客安全是否有保障房

49、屋是否美觀鄰里關系是否和睦室內環境是否健康環保15%16%17%22%23%25%27%27%29%31%34%34%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%戶型房型物業相關押付方式裝修周圍商業配套小區環境房屋配套設施租房合同的正規性租金價格地理位置房屋安全性交通情況 8 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖表表 19：2022 年年 65 歲及以上人口數量占比接近歲及以上人口數量占比接近 15%圖圖表表 20：2032-2033 年年 65 歲及以上人口數量占比超過歲及以上人口數量占比超過 20%資料來源：國家統計局 中信建投 資料來源：聯合國

50、 中信建投 空巢失能化系老齡化的深層挑戰，老人看護空巢失能化系老齡化的深層挑戰，老人看護需求凸顯需求凸顯。隨著家庭少子化趨勢和人口流動日趨頻繁，老年空巢化和失能化將進一步加劇應對人口老齡化的嚴峻性和復雜性。根據全國老齡工作委員會公布的數據，2020 年中國 60 歲以上失能老人超過 4200 萬，約占老年總人口比例的 16.6%；根據第四次中國城鄉老年人生活狀況抽樣調查成果，2020 年空巢和獨居老年人達到 1.18 億。智能居家看護設備能夠通過 AI 算法檢測老人的活動情況，當有異常時通過人工或智能語音的方式快速通知用戶，從而遠程看護獨居老人。未來相關產品及服務有望進一步完善，為中國家庭的居

51、家養老保駕護航。圖圖表表 21：城鎮化率和流動人口整體提升城鎮化率和流動人口整體提升 圖圖表表 22：上海獨居老年人維持在上海獨居老年人維持在 30 萬以上萬以上 資料來源：國家統計局 中信建投 資料來源：上海民政局 中信建投 四四、養寵人群：養寵人群：滲透率提升空間較大滲透率提升空間較大，智能用品，智能用品多點多點開花開花 寵物數量寵物數量穩定上漲穩定上漲，養寵滲透率養寵滲透率穩步穩步提升提升。從寵物數量來看，根據 Euromonitor 的統計數據，中國寵物數量維持穩定增長趨勢，中商產業研究院預測 2022 年寵物數量達到 2.2 億只。從養寵人數來看，根據中國寵物行業白皮書，2021 年

52、飼養犬貓的人群數量達到 6844 萬人（YOY+8.7%），其中養貓人數同比增長 19.4%；當前養寵人數僅占 5%左右，家庭養寵滲透率不及 20%，相較于歐美日仍有較大的提升空間。8.9%9.1%9.4%9.7%10.1%10.5%10.8%11.4%11.9%12.6%13.5%14.2%14.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05000100001500020000250002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202265歲及以上人口數量（萬人）65歲及以上人口數量占比-右軸12%14%16

53、%18%20%22%24%2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035EMedium variantHigh variantLow variant36.2%50.0%51.8%53.1%54.5%55.8%57.3%58.8%60.2%61.5%62.7%63.9%64.7%0%10%20%30%40%50%60%70%01234562000-2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人戶分離人口（億人）流動人口（人口）城鎮化

54、率-右軸22.3623.3523.5124.6326.3928.3332.1831.0131.7430.52-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%051015202530352011201220132014201520162017201820192020上海獨居老年人數（萬人）YOY-右軸 9 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖表表 23：中國寵物數量超中國寵物數量超 2 億只，城鎮犬貓超億只，城鎮犬貓超 1.12 億只億只 圖圖表表 24：養寵人數占比僅為養寵人數占比僅為 5%左右左右 資料來源：Euromonitor 中商產業研究院

55、 中國寵物行業白皮書 中信建投 資料來源：中國寵物行業白皮書 中商產業研究院 國家統計局 中信建投 寵物主寵物主年齡低年齡低+收入高收入高，寵物智能用品使用偏好增強寵物智能用品使用偏好增強。根據中國寵物行業白皮書，46.3%的寵物主是 90后，其中 95 后占比 22.9%；46.7%的寵物主月收入在 4000-9999 元，月收入在 10000 元以上的寵物主達到 34.9%，低齡化疊加高收入，往往意味著更強的消費能力，以及更長的消費周期。同時，伴隨著技術發展和當代寵物主養寵需求的升級變化，各品類寵物智能用品呈現整體均衡增長趨勢，其中智能飲水機、智能攝像頭、智能喂食器三大品類的滲透率遠高于其

56、他品類，逐漸成為養寵人士的剛需。此外，寵物主對于智能用品的滿意程度持續提升，對于價格的敏感度逐步降低，隨著寵物智能用品成熟度的不斷提升，以及用戶教育的不斷普及，寵物智能用品的市場規模有望不斷擴大。圖圖表表 25：寵物主年齡低，寵物主年齡低，2021 年年 95 后寵物主占后寵物主占 22.9%圖圖表表 26：寵物智能用品品類偏好程度整體提高寵物智能用品品類偏好程度整體提高 資料來源：中國寵物行業白皮書 中信建投 資料來源：中國寵物行業白皮書 中信建投 中老年寵物主消費潛力巨大，智能用品開拓全年齡段市場。中老年寵物主消費潛力巨大，智能用品開拓全年齡段市場。智能產品的需求并非年輕人的專屬，中老年人

57、的寵物智能用品消費潛力不容忽視。中國寵物行業白皮書數據顯示，智能飲水機的滲透率在 70 后中高達75.6%，為所有年齡段最高；在 60 后群體中，滲透率最高的則為智能攝像頭，達到 57.1%。因此，在人口老齡化的當下，中老年群體養寵的智能化需求也值得挖掘，一方面，寵物智能家電可以減輕中老年人養寵物的壓力，更好地護養寵物，更方便地獲得樂趣；另一方面，智能用品自帶的解決各類養寵難題的能力，也能夠助力寵物市場的年齡邊際延展得更寬。1.31.51.71.81.92.02.20.510.550.520.540.410.440.490.580%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.00.51.

58、01.52.02.52016201720182019202020212022E寵物數量（億只）寵物狗數量（億只）寵物貓數量（億只）寵物數量YOY-右軸22582451270132253447339036693593361937214.0%4.3%4.5%4.8%5.1%0%1%2%3%4%5%6%0500100015002000250030003500400020182019202020212022E養貓人數（萬人）養犬人數（萬人）養寵人數占比-右軸8.7%8.7%8.2%7.5%16.0%16.6%17.5%15.7%32.3%29.5%36.2%30.5%43.0%45.2%38.1%46

59、.3%0%20%40%60%80%100%201820192020202190后80后70后70前63.0%60.0%46.4%17.3%12.2%9.1%5.9%5.6%0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021 10 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖表表 27：2021 年年不同年齡段寵物主的寵物智能用品品類偏好不同年齡段寵物主的寵物智能用品品類偏好 TOP3 品類偏好 95 后 90 后 80 后 70 后 60 后 TOP1 62.9%63.6%60.2%75.6%57.1%智能飲水機 智能攝像頭 智能飲水機 智能飲水機

60、智能攝像頭 TOP2 61.1%62.0%57.8%48.8%42.9%智能攝像頭 智能飲水機 智能攝像頭 智能攝像頭 智能飲水機 TOP3 50.3%44.6%45.8%36.6%42.9%智能喂食器 智能喂食器 智能喂食器 智能喂食器 智能喂食器 資料來源：中國寵物行業白皮書 中信建投 2.2 線下消費線下消費場景場景復蘇復蘇，B 端需求有望迎來回升端需求有望迎來回升 2022 年疫情多點散發，線下實體店遭受猛烈沖擊。年疫情多點散發，線下實體店遭受猛烈沖擊。2022 年社會零售額為 43.97 萬億元（YOY-0.2%），為2000 年以來第 2 次年度負增長，上一次為 2020 年（YO

61、Y-3.9%）。我們測算線下零售額的下滑幅度更大，2020、2022 年分別同比-10.1%、-2.6%，主要系線下實體零售受到疫情反復持續的沖擊，根據國家統計局的數據，2022年百貨店、餐飲店零售額分別同比-9.3%、-6.3%。我們在上文提到，國內智能攝像頭可能主要應用于商用場景，因此線下實體零售下滑給國內智能攝像頭市場帶來更大程度的沖擊。圖圖表表 28：2022 年線下零售額同比減少年線下零售額同比減少 圖圖表表 29：2022 年美團活躍商家數量增速逐季下滑年美團活躍商家數量增速逐季下滑 注：線下零售額=社會消費品零售額-線上零售額。資料來源：國家統計局 中信建投測算 資料來源：美團公

62、告 中信建投 線下消費萎靡，導致視頻監控市場增長疲軟。線下消費萎靡，導致視頻監控市場增長疲軟。2022 年智能視頻監控市場規模增速可以參考 2020 年的情況，根據 Omdia 的研究數據，2020 年受新冠疫情爆發影響，全球智能視頻監控（不包含車載和家用視頻監控設備）市場增速僅為 2.2%，但排除人體熱成像測溫系統的銷售貢獻后，市場規模同比減少 3.8%；而中國市場相對穩健主要受益于政府投資的推動，排除人體熱成像測溫系統銷售貢獻前后的增速分別為+6.4%、-0.8%。2022 年的市場情況類似于 2020 年，消極因素包括：1）中國實施動態清零政策，部分城市實施靜默管理，導致相應地區的部分項

63、目延期，疊加地方政府的項目建設預算收緊、大型企業投資趨于謹慎以及中小企業活躍度下降等；2）持續的俄烏戰爭導致的國際能源危機與糧食危機，主要經濟體日益凸顯的通貨膨脹風險。-15%-10%-5%0%5%10%15%2500002600002700002800002900003000003100003200002016201720182019202020212022線下零售額（億元）YOY-右軸0%10%20%30%40%50%60%02468102017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q

64、22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3活躍商家數目（百萬）商家YOY-右軸 11 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖表表 30：智能視頻監控智能視頻監控市場規模及其同比增速市場規模及其同比增速 圖圖表表 31：2022 年可參考年可參考 2020 年智能視頻監控市場規模增速年智能視頻監控市場規模增速 資料來源：Omdia 中信建投測算 注：1包含人體熱成像測溫系統，2不包含人體熱成像測溫系統。資料來源：Omdia 中信建投 線下商用場景復蘇，線下商用場景復蘇，中國視頻監控中國視頻監控商業市

65、場空間廣闊。商業市場空間廣闊。1）從安裝量來看，從安裝量來看，中美兩國的監控攝像機安裝量均達到億級水平，中國的城市監控市場攝像頭安裝量最大，2018 年達到美國的 4.5 倍，而美國的零售和商業市場安裝量最大。2）從應用結構來看，從應用結構來看，根據 Omdia 報告，2021 年中國視頻監控應用占比最高行業依然為城市監控，政府項目、智慧交通、金融、教育等特殊部門的應用量較大，商業領域應用潛力大。因此，中國智能攝像頭商用市場的未來空間較大，其應用領域有望持續從特殊、重點部門向一般部門擴展，2023 年預計商用場景和 B 端需求實現快速回升。圖圖表表 32：中國以城市監控攝像頭為主，商業市場空間

66、廣闊中國以城市監控攝像頭為主，商業市場空間廣闊 圖圖表表 33：中國視頻監控設備下游應用結構中國視頻監控設備下游應用結構 資料來源：Omdia 中信建投 資料來源：Omdia 中信建投 2.3 海外市場空間廣闊海外市場空間廣闊，中國品牌出海大有可為中國品牌出海大有可為 海外海外市場規模占比提升空間大，未來有望市場規模占比提升空間大，未來有望提供較大增量提供較大增量。我們根據 Omdia、IDC 和 Statista 的數據測算，海外智能視頻監控市場規模占比維持在 50%左右，商業領域占比預計更高，從長期來看，海外家庭安全監控設備出貨量和市場規模將達到 1.64 億臺、232.8 億美元，分別為

67、中國市場的 1.6 倍、3.2 倍，后續增量業務機會廣闊。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05010015020025030035020172018201920202021-2024E全球市場規模（億美元）中國市場規模（億美元）全球YOY-右軸中國YOY-右軸6.4%2.2%-0.8%-3.8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%中國全球中國全球2020年同比增速2.103.495.670.470.700.854.55.06.70123456780123456201520182021中國（億臺）美國（億臺）中國/美國-右軸14%14%14%11%8%6%5%5%5%5%4%

68、4%2%2%1%交通城市治安政府項目金融商用民用電力電信體育場館教育酒店娛樂企業運用石油石化醫院其他 12 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖表表 34：智能視頻監控市場規模智能視頻監控市場規模占比變化占比變化 圖圖表表 35：海外家庭安全監控設備出貨量及市場規模預測海外家庭安全監控設備出貨量及市場規模預測 資料來源：Omdia 中信建投測算 資料來源：IDC Statista 中信建投測算 歐洲和東南亞歐洲和東南亞市場有待挖掘市場有待挖掘，AI 滲透率提升推高市場規模滲透率提升推高市場規模。除美國以外的海外地區（以欠發達及較為分散的地區為主，如東南亞、歐洲）

69、滲透率和普及度低下，市場潛力巨大。根據 Omdia 研究數據，東南亞視頻監控設備市場從 2015 年到 2020 年以 7.7%的 CAGR 持續增長，增速高于東亞、印度以及大洋洲市場，其中泰國、印尼和馬來西亞是東南亞最大的三個視頻監控市場，伴隨大型基礎設施和制造業的投資拉動，印尼和越南市場預計在未來 5 年增長最快。長期來看，全球數智化進程加速，視頻監控作為 AIoT 解決方案中重要一環將迎來新一輪的發展機遇，海外 AI 深度學習和推理的網絡攝像機滲透率提升空間巨大，有助于推高智能攝像頭的市場規模。圖圖表表 36：各國和各地區智能攝像頭滲透率各國和各地區智能攝像頭滲透率 圖圖表表 37：AI

70、 攝像頭出貨量攝像頭出貨量滲透率滲透率 資料來源：Statista 中信建投 資料來源：Omdia 中信建投 中國品牌中國品牌具有具有產品產品優勢，但出海面臨諸多挑戰。優勢，但出海面臨諸多挑戰。中國廠商的智能攝像頭具有智能化和性價比優勢中國廠商的智能攝像頭具有智能化和性價比優勢：1）在智能化方面，在智能化方面，中國品牌在手機平臺、攝像頭產品等技術更為領先，推動國內市場消費級產品需求上漲；2）在性價比方面，在性價比方面，2015 年 Omdia 統計美國消費級攝像頭平均售價 95 美元，亞洲僅為 27 美元，如果海外市場具有足夠的價格敏感度，國內廠商將會獲得主動權。品牌優勢可以參考專業級監控攝像

71、頭行業，根據 Omdia 的統計數據，全球智能視頻監控市場集中度提升，其中 TOP10廠商中有一半是中國廠商，包括?？低?、大華、宇視、華為以及天地偉業。但中國廠商出海面臨一些困難和挑戰：但中國廠商出海面臨一些困難和挑戰：1）中國品牌在國內市場主要通過在線零售商直接銷售給消費者，海外市場渠道復雜多樣，需要花費大量時間和投資與海外線下零售商建立關系；2）小廠商只能專注于通過海外電商平臺進行銷售，但是缺乏資金設置本地化的銷售機構和客戶服務。出海挑戰最終體現在海外市場的競爭格局，42%45%48%50%51%56%58%55%52%50%49%44%0%20%40%60%80%100%2017201

72、8201920202021-2024E海外中國-10%0%10%20%30%40%50%05010015020025020182019202020212022E2023E2024E2025E2026E出貨量（百萬臺）市場規模（億美元）出貨量YOY-右軸市場規模YOY-右軸0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E美國中國全球歐洲東南亞10%63%2%15.6%0%10%20%30%40%50%60%70%201920222024E中國海外全球 13 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參

73、閱最后一頁的重要聲明 根據 Omdia 的統計數據，在美國市場，中國品牌的消費級視頻監控設備在 2016 年美國市場營收中所占份額僅約為 5%；在東南亞市場，中國供應商和東南亞本土供應商的占比較低，日本和西方品牌一直保持較高的市場份額，主要系日本、美國和歐盟是最大的 FDI 投資國，FDI 投資項目的工程總包公司通常選擇其合作過的視頻監控設備供應商。圖圖表表 38：全球智能視頻監控廠商市場份額全球智能視頻監控廠商市場份額 圖圖表表 39：全球智能視頻監控市場集中度進一步提升全球智能視頻監控市場集中度進一步提升 資料來源：Omdia 中信建投測算 資料來源：Omdia 中信建投 海外市場擁有廣闊

74、的開拓空間，中國品牌出海大有可為。海外市場擁有廣闊的開拓空間，中國品牌出海大有可為。由于美國等市場視頻監控的增長已經放緩，智能攝像頭品牌未來將會在東南亞、歐洲等海外市場尋求更多發展機會。以東南亞市場為例，為了更好服務當地市場，許多視頻監控供應商在新加坡等城市設立區域總部，并在每個國家設立本地銷售辦事處。以螢石為代表的中國品牌也開始建立自有銷售渠道，螢石境外業務重點布局東南亞、歐洲等地區，在多個國家建立了較為領先的市場地位，北美地區業務拓展主要以云平臺服務為主。三、三、智能安防智能安防多元化銷售多元化銷售，螢石，螢石如何進行如何進行渠道渠道布局布局？螢石螢石渠道布局多元化，從線上到線下。渠道布局

75、多元化，從線上到線下。螢石 2013 年建立電子商務平臺“螢石商城”；2014 年合作 BAT、京東等互聯網巨頭和大型運營商，建立“螢石”生態圈；2016 年在全國超過 500 個城市發展了一千多家螢石O2O 店，攜手碧桂園等頭部房企打造科技住宅；2019 年推出首家線下直營店，拓展中國電信、中國移動、LG Uplus Corp.等電信運營商客戶；2020 年合作頭部地產開發商，開拓智能家居前裝業務。上文提到中國智能攝像頭廠商通過線上電商平臺、線下零售渠道，或自建渠道向國內、海外消費者進行銷售，我們通過對比國內外品牌的渠道結構，總結境內和境外市場的銷售渠道特點，以及螢石的渠道布局優勢。我們通過

76、對比國內外品牌的渠道結構，總結境內和境外市場的銷售渠道特點，以及螢石的渠道布局優勢。3.1 拆解各品牌拆解各品牌銷售渠道，螢石銷售渠道，螢石經銷渠道強勢經銷渠道強勢 我們對螢石網絡、創米數聯、睿聯技術等 3 家國內公司，以及國外企業 Arlo Technologies 的銷售渠道進行分析，其中螢石以境內收入為主，境外收入占比呈現提升趨勢；創米主要通過國內市場銷售，睿聯和 Arlo 主要通過國外市場銷售，隨著螢石境外銷售增長，境外銷售渠道也具有研究價值。?？低暣笕A安迅士華為其他內圈：2020外圈：202160.2%47.2%64.1%50.5%0%10%20%30%40%50%60%70%全球

77、TOP10中國廠商20202021 14 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 一、一、境內渠道對比境內渠道對比：螢石、創米：螢石、創米 螢石以線下經銷為主，創米主要為小米代工。螢石以線下經銷為主，創米主要為小米代工。1）螢石：）螢石：線下產品收入占比 80%，其中經銷商占比 55%+，系螢石智能家居產品銷售的主要模式；專業客戶占比 20%+，系螢石增長最快的銷售渠道。2）創米：）創米：小米模式收入占比 60%左右，收入比重較高但呈下降趨勢；自有品牌經銷商占比接近 30%，直營店接近 5%，直營店的客戶主要是中國移動、中國電信等運營商專業客戶，與螢石的專業客戶渠道類似

78、。因此，我們判斷線下經銷商和專業客戶是國內市場近年增長的核心渠道。圖圖表表 40：螢石螢石境內境內智能家居產品智能家居產品細分渠道收入結構細分渠道收入結構 圖圖表表 41：創米創米主營業務細分渠道收入結構主營業務細分渠道收入結構 資料來源：公司招股書 公司公告 中信建投 資料來源：創米數聯招股書 中信建投 二、二、境外渠道對比：螢石、境外渠道對比：螢石、睿聯、睿聯、Arlo 線下零售線下零售+戰略客戶門檻較高，螢石拓展海外經銷商，睿聯依靠線上電商平臺。戰略客戶門檻較高，螢石拓展海外經銷商，睿聯依靠線上電商平臺。1）螢石：）螢石：仍然采取與境內類似的、以經銷商渠道為主的銷售模式，經銷商收入占比

79、85%+，專業客戶占比逐年下降；同時亞馬遜平臺收入占比穩定在 10%左右。2）睿聯：）睿聯：線上產品收入比重較高且維持在 90%左右，其中亞馬遜占比 65%左右；同時推進渠道多元化，大力拓展線下銷售渠道，收入占比接近 10%，主要來源于自主品牌的銷售增長。3）Arlo：零售/電商平臺收入占比 40%+，DTC 和戰略客戶的合計收入占比超過 50%，二者的快速增長正在推動收入多樣化和可預測性。結合我們上文對于中國品牌出海挑戰的分析，我們判斷海外市場的線下零售和專業客戶渠道的進入難度較大，國內自主品牌通過經銷商和線上零售方式，進行差異化的渠道布局和市場競爭。螢石以經銷商為核心銷售渠道，其優勢主要有

80、：1）海外市場地域及客戶數量眾多且分散，直接對接客戶成本較高，經銷商具備專業優勢，有助于品牌加大區域覆蓋縱深、提高市場占有率；2）經銷商可以充分發揮本地就近服務優勢，根據客戶需求提供適合的產品、售后和技術支持，從而降低公司溝通和服務成本。圖圖表表 42：螢石境外、睿聯智能家居產品，以及螢石境外、睿聯智能家居產品，以及 Arlo 產品及服務產品及服務細分細分渠道收入渠道收入結構結構 資料來源：公司招股書 公司公告 睿聯技術招股書 Arlo Technologies公告 中信建投測算 19.0%11.7%12.4%11.5%11.9%8.3%8.0%8.6%65.4%69.6%55.6%56.2%

81、3.7%10.3%23.8%23.7%0.01%0.04%0.1%0.1%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1直營店專業客戶經銷商電商平臺B2C線下線上89.2%75.7%59.8%4.3%6.3%5.3%2.3%2.1%2.1%4.2%15.0%27.9%0.1%0.8%4.8%0%20%40%60%80%100%201920202021直營店經銷商電商平臺B2C小米模式線上線下 15 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 三三、渠道毛利率對比：螢石、創米、睿聯渠道毛利率對比：螢石、創米、睿聯 螢石毛利率高于螢石毛利率高于 ODM

82、 品牌品牌，低于境外電商銷售水平。低于境外電商銷售水平。1）分業務模式：）分業務模式：自主品牌（螢石、睿聯）的毛利率在 35%-55%區間，創米 ODM 模式的毛利率整體低于 20%。2）分銷售）分銷售地區地區：以境內銷售為主的螢石、創米毛利率在 20%-35%區間，主銷境外的睿聯毛利率整體高于 50%。3）分銷售渠道：）分銷售渠道：螢石、創米、睿聯的線上銷售毛利率分別達到 40%、28%、56%左右，線下銷售毛利率分別為 27%、18%、35%左右，主要系需要讓利于經銷商。4）分公司來看：）分公司來看：螢石總體毛利率穩定提升至 35%左右，隨著境外子公司的逐步設立及境外多元化渠道的逐步完善，

83、未來毛利率有望持續提升；創米總體毛利率穩定提升至 20%左右，主要受小米模式和線上銷售毛利率改善的影響；睿聯通過海外電商渠道銷售，受疫情和需求影響毛利率有所下滑，但基本都處于 50%-60%區間。圖圖表表 43：螢石、創米、睿聯智能家居產品細分渠道毛利率對比螢石、創米、睿聯智能家居產品細分渠道毛利率對比 資料來源：公司招股書 公司公告 創米數聯招股書 睿聯技術招股書 中信建投測算 3.2 利用?？登纼瀯?，正在自建經銷商體系利用?？登纼瀯?，正在自建經銷商體系 ?？岛Ｍ馇啦季滞晟?，螢石前期借助母公司渠道出海。?？岛Ｍ馇啦季滞晟?，螢石前期借助母公司渠道出海。截至 2021 年末，?？翟诟郯呐_

84、地區及海外國家/地區設立了 66 家分支機構，為全球 150 多個國家和地區的客戶提供產品和服務。螢石前期利用?？登纼瀯?，境外收入快速增長，2021 年螢石向關聯方和?？抵睾峡蛻舻目備N售金額達到 25 億元，占營業收入比重接近 60%。1）關聯銷售：）關聯銷售：智能家居產品占比超過 70%，其中經銷商占比接近 40%，運營商占比接近 25%。圖圖表表 44：關聯銷售金額關聯銷售金額、重合客戶營業收入（億元）及占比、重合客戶營業收入（億元）及占比 圖圖表表 45：2021 年關聯銷售金額結構（億元）年關聯銷售金額結構（億元）資料來源：公司公告 中信建投 資料來源：公司公告 中信建投 1.422

85、.155.245.272.815.999.5112.8219.458.2548.5%49.3%58.7%58.3%52.9%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253020182019202020212022H1關聯銷售金額重合客戶銷售金額相關收入占比-右軸2.10,39.9%1.29,24.5%0.39,7.4%1.31,24.9%0.18,3.4%境外經銷境內市場運營商境內解決方案配套產品云平臺服務其他業務收入智能家居產品 16 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 2）重合客戶銷售：）重合客戶銷售：重合客戶以經銷商為主，主要系：?？到涍^

86、 20 年的發展，建立了發達的經銷商體系，下游經銷商主要為安防工程商、電腦商鋪等，主要面向中小企業提供安防設備銷售、適配和安裝等服務，同時螢石和?？迪Ｍ诰惩馔茝V產品及擴大市場，均需要與當地的大型區域經銷商建立業務關系，因此導致了對其銷售的重合。同時，由于國內電信運營商加大對智能家居業務投入，以及螢石通過合作越南、泰國等東南亞國家的運營商進入境外市場，導致重合運營商收入增加。圖圖表表 46：賬面賬面外銷收入構成（億元）外銷收入構成（億元）圖圖表表 47：重合經銷重合經銷商銷售收入（億元）占比逐漸降低商銷售收入（億元）占比逐漸降低 注：出口銷售額、賬面外銷收入、境外營業收入之間存在差異。資料來源

87、：公司公告 中信建投測算 資料來源：公司公告 中信建投 建立自有銷售渠道，建立自有銷售渠道，整體盈利水平提升整體盈利水平提升。螢石與?？抵睾峡蛻舻臄盗匡@著下降，從 2018 年的 1014 名下降至 2021 年的 692 名，重合經銷商收入占比從 39%下降至 31%。2021 年，螢石歐洲投入運行后，開拓更多境外經銷商，新增經銷商銷售單價和毛利率較高，因此整體毛利率有所提升。圖圖表表 48：新老經銷商的收入（億元）及同比增速新老經銷商的收入（億元）及同比增速 圖圖表表 49：新老經銷商單價（元新老經銷商單價（元/件）及毛利率（右軸）件）及毛利率（右軸）資料來源：公司公告 中信建投 資料來源

88、：公司公告 中信建投 3.3 經銷商數量經銷商數量規模提高，大商收入占比提升規模提高，大商收入占比提升 螢石螢石經銷商渠道經銷商渠道建立完善，建立完善，收入體量及收入體量及單家單家規模擴大規模擴大。智能安防需要增強對終端用戶的覆蓋能力，因此螢石在國內各主要城市、中小型國家選定核心經銷商，由經銷商自主向中間商、零售商、最終消費者等客戶銷售。1）經銷商類型：）經銷商類型：境內經銷商會在電腦城、家居城等設立螢石品牌的專營店，同時部分具有線上銷售經驗的0246810122018201920202021其他重合經銷商重合電信運營商重合境外大型區域經銷商其他重合客戶5.988.9110.8613.1439

89、.1%37.7%35.3%31.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024681012142018201920202021重合經銷商銷售收入重合經銷商銷售收入占比-右軸1.16 1.67 1.14 3.17 7.45 11.63 17.94 19.62-50%0%50%100%150%200%05101520252018201920202021新增經銷商存續經銷商新增YOY-右軸存續YOY-右軸165.13170.88147.64181.2123.7%28.9%28.9%34.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608010012014016

90、01802002018201920202021新增單價存續單價新增毛利率存續毛利率 17 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 經銷商也會在電商平臺銷售產品，境內經銷商渠道建設已相對成熟，目前擁有 2500 個服務網點，提供上門安裝服務、全屋智能定制、一元上門勘測、線下產品體驗等服務；境外經銷商一般是區域代理商，同時拓展大型家居連鎖超市（如樂華梅蘭等）或家居精品店進行銷售，并且?？导捌湎聦僮庸驹谇捌跁鳛榻涗N商代為銷售，目前境外經銷商渠道建設仍在開拓中。圖圖表表 50：螢石全國螢石全國線下零售服務網點線下零售服務網點分布分布 圖圖表表 51：螢石螢石服務網點服務網點

91、提供一站式售后服務提供一站式售后服務 資料來源：公司官網 中信建投 資料來源：公司官網 中信建投 2）經銷商）經銷商規模規模：螢石加大經銷商渠道覆蓋網絡縱深，經銷商數量和收入持續增長，2021 年收入達到 22.79億元（YOY+19.4%），數量達到 2402 家（YOY+23.6%）；同時，完善產品矩陣并優化經銷商隊伍，經銷商實力不斷提升，單家收入從 2018 年的 51.17 萬元增加至 2021 年的 94.87 萬元，CAGR 達到 22.8%。圖圖表表 52：經銷商收入及同比增速經銷商收入及同比增速 圖圖表表 53：經銷商數量及平均收入變化經銷商數量及平均收入變化 資料來源：公司招

92、股書 中信建投 資料來源：公司公告 中信建投 境外占境外占經銷商收入經銷商收入比比重重 30%+，單價和毛利率高于境內。，單價和毛利率高于境內。螢石大力拓展海外經銷商渠道，收入及占比提升較快，收入從 2018 年的 0.43 億元增長至 2021 年的 7.17 億元，CAGR 達到 156.3%，占比由 5.0%上升至 31.5%。此外，螢石進入的東南亞等亞洲地區，其市場飽和度及市場競爭激烈程度較低，因此能夠憑借產品質量優勢和渠道先發優勢獲得較好的市場溢價；歐洲和北美地區的消費者購買力較高，因此可以通過高銷售定價來彌補激烈的市場競爭帶來的負面影響。8.6113.3019.0922.7911.

93、3554.5%43.5%19.4%2.1%0%10%20%30%40%50%60%051015202520182019202020212022H1經銷商收入（億元）YOY-右軸168316921943240251.1778.6298.2594.870204060801001200400800120016002000240028002018201920202021經銷商數量（家）平均收入（萬元）-右軸 18 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖表表 54：不同區域經銷商不同區域經銷商收入收入（億元）（億元）及同比增速及同比增速 圖圖表表 55：不同區域經銷商不同區

94、域經銷商單價（元單價（元/件）及件）及毛利率毛利率（右軸）（右軸）資料來源：公司公告 中信建投 資料來源：公司公告 中信建投 華東華東占占全國經銷商收入全國經銷商收入比比重重 50%+，單價和毛利率，單價和毛利率不存在重大差異不存在重大差異。螢石總部位于浙江杭州，因此在華東地區的經銷商渠道建設最為成熟，收入從 2018 年的 3.66 億元增長至 2021 年的 8.36 億元，CAGR 達 31.7%，占比由 44.7%上升至 53.5%。此外，國內各地區銷售智能家居產品的單價和毛利率沒有太大差異。圖圖表表 56：不同地區經銷商收入占比不同地區經銷商收入占比 圖圖表表 57：不同地區經銷商單

95、價（元不同地區經銷商單價（元/件）及毛利率（右軸）件）及毛利率（右軸）資料來源：公司公告 中信建投 資料來源：公司公告 中信建投 1000 萬以上萬以上占占經銷商收入經銷商收入比比重接近重接近 40%，從規模效應到結構改善從規模效應到結構改善。隨著經銷商渠道不斷完善和優化，中大型經銷商收入及占比持續提升，其中 1000 萬以上經銷商收入從 2018 年的 0.43 億元增長至 2021 年的 9.04 億元，CAGR 達 176.4%，占比由 5.0%上升至 39.7%；500 萬-1000 萬經銷商收入從 0.91 億元增長至 5.35 億元，CAGR為 80.6%，占比由 10.5%上升至

96、 23.5%。此外，不同層級經銷商的單價和毛利率變動趨勢整體保持平穩，2018-2019年大型經銷商因其采購規模較大，返利比例較高，因此銷售單價較低；2020-2021 年大型經銷商規模及結構可能發生較大變化，且采購的高單價產品可能較多，因此銷售單價提高。8.1911.2114.9715.610.432.104.127.1736.9%33.5%4.3%391.7%96.8%74.0%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0246810121416182018201920202021境內境外境內YOY-右軸境外YOY-右軸21.8%18.2%24.5%25.5

97、%23.3%33.7%29.6%32.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002502018201920202021境內單價境外單價境內毛利率境外毛利率16.8%16.4%11.5%11.9%44.7%44.2%56.9%53.5%17.7%16.9%14.5%16.1%11.9%13.1%9.5%10.5%9.0%9.4%7.6%7.9%0%20%40%60%80%100%2018201920202021華中華西華南華東華北0%5%10%15%20%25%30%040801201602002018201920202021華北單價華東單價華南單價華西單價華

98、中單價華北毛利率華東毛利率華南毛利率華西毛利率華中毛利率 19 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖表表 58：不同層級經銷商收入占比不同層級經銷商收入占比 圖圖表表 59：不同層級經銷商單價（元不同層級經銷商單價（元/件）及毛利率（右軸）件）及毛利率（右軸）資料來源：公司公告 中信建投 資料來源：公司公告 中信建投 中大型經銷商數量增加，單家收入貢獻提高。中大型經銷商數量增加，單家收入貢獻提高。隨著經銷商體系不斷成熟，中大型經銷商的數量有所增加，1000 萬以上經銷商從 2019 年的 3 家增加至 2021 年的 32 家，500 萬-1000 萬經銷商從

99、14 家增加至 77 家。同時，單家經銷商的收入貢獻有所集中，1000 萬以上經銷商單家收入由 1426.77 萬元提高至 2823.96 萬元，CAGR 達到 25.6%。圖圖表表 60：不同層級經銷商數量和單家收入情況不同層級經銷商數量和單家收入情況 資料來源：公司招股書 中信建投 四四、云平臺是一門好生意嗎，如何貢獻收入和利潤？云平臺是一門好生意嗎，如何貢獻收入和利潤？如上文所說，螢石云平臺服務貢獻 15%的收入，以及 30%的毛利，由于軟件服務的邊際成本較小，其凈利潤貢獻水平更高。市場擔心螢石云平臺業務無法持續貢獻收入和利潤，我們我們通過梳理螢石云平臺增值服務，以通過梳理螢石云平臺增值

100、服務，以及對比國內外云平臺的收入規模，展望螢石云平臺業務的收入和利潤貢獻空間。及對比國內外云平臺的收入規模，展望螢石云平臺業務的收入和利潤貢獻空間。5.0%14.8%36.7%39.7%10.5%17.5%18.3%23.5%52.4%47.3%31.3%28.6%32.1%20.4%13.7%8.2%0%20%40%60%80%100%2018201920202021100萬以下100萬-500萬500萬-1000萬1000萬以上0%5%10%15%20%25%30%35%0408012016020020182019202020211000萬以上單價500萬-1000萬單價100萬-500萬

101、單價100萬以下單價1000萬以上毛利率500萬-1000萬毛利率100萬-500萬毛利率100萬以下毛利率39193214345077220304278 27016301547170420541427 2183 3688 2824 648 686 697 695 205 207 215 242 17 18 15 9 050010001500200025003000350040000500100015002000250020182019202020212018201920202021201820192020202120182019202020211000萬以上500萬-1000萬100萬-50

102、0萬100萬以下數量（家）單家收入（萬元）-右軸 20 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 4.1 螢石螢石云平臺云平臺筑基，開放平臺有望釋放潛力筑基，開放平臺有望釋放潛力 以視覺技術和云平臺為基，滿足用戶多元需求。以視覺技術和云平臺為基，滿足用戶多元需求。螢石自主研發物聯網云平臺，以視覺交互形式和視音頻 AI算法技術為特色，主要向個人、家庭及類家居場景用戶提供智能家居產品及服務，以及向品牌商、硬件制造商、方案運營商等行業客戶提供增值服務、IoT 聯網及智能化解決方案技術工具，同時面向廣告主提供廣告推廣服務。圖圖表表 61：云平臺云平臺付費付費服務內容和收費模式服務

103、內容和收費模式 客戶群體 項目 主要服務內容 收費模式 面向消費者 云增值服務 云存儲、電話提醒、語音助手、畫面異常巡檢、秘鑰托管服務、智能識別、哭聲檢測、老人看護、時光相冊、視頻分享等收費的 SaaS 服務 銷售包月或包年的增值服務產品權益；此外存在向客戶提供體驗版云存儲服務的情形 面向行業客戶 IoT 開放平臺 提供設備接入及運維保障服務 設備接入服務按照設備接入量計價，運維保障服務按照云資源消耗量等計價 軟件開放平臺 提供 API、SDK、SaaS 組件等構建解決方案的技術工具 根據不同技術工具的使用權益進行定價 面向廣告主 廣告推廣服務 利用螢石云視頻用戶流量，將開機廣告等廣告投放權銷

104、售予廣告聯盟或廣告代理商以獲得廣告服務收入 利用相關用戶流量，將開機廣告等廣告投放權銷售予廣告聯盟或廣告代理商以獲得廣告服務收入 資料來源：公司公告 中信建投 以消費者增值服務為基礎，以消費者增值服務為基礎，ToB 增值服務和廣告服務增長可期。增值服務和廣告服務增長可期。1）云增值服務云增值服務：收入占比超過 50%+，2021年收入規模接近 3 億元，其中云存儲在消費者云平臺業務中貢獻接近 90%的收入。2）IoT 開放平臺：開放平臺：收入從 2018年的 6301.66 萬元增長至 2021 年的 1.02 億元，占行業客戶開放平臺服務的比重為 65.3%，其中運維支持服務收入從 5170

105、.45 萬元增加至 8137.09 萬元，占比 50%+。3）軟件開放平臺：）軟件開放平臺：收入從 2018 年的 665.94 萬元增長至 2021年的 5104.20 萬元，CAGR 為 97.2%，占開放平臺服務的比重由 9.5%提升至 32.6%。圖圖表表 62：螢石云平臺服務收入結構螢石云平臺服務收入結構 圖圖表表 63：螢石云平臺螢石云平臺消費消費者者 ARPU 構成（元構成（元/名）名）注：開放平臺包括IoT開放平臺、軟件開放平臺。資料來源：公司招股書 公司公告 中信建投 注：ARPU=云增值服務收入年度累計付費用戶數。資料來源：公司公告 中信建投 52.9%55.3%48.4%

106、48.6%49.4%0.3%2.0%2.9%3.2%3.4%5.3%4.6%3.1%2.7%2.3%32.8%6.4%6.2%4.9%3.9%3.8%6.5%5.7%9.5%0.3%0.3%0.6%0.6%1.6%3.8%20.0%16.5%12.0%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1廣告推廣服務開放平臺-其他服務軟件開放平臺IoT開放平臺-其他服務IoT開放平臺-運維支持服務開放平臺云增值服務-便捷工具云增值服務-智能服務云增值服務-云存儲110.84103.66100.4595.330.663.705.926.1911.048.726.375.

107、25122.54116.07112.75106.760204060801001201402018201920202021云存儲智能服務便捷工具 21 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 一、一、面向消費者用戶面向消費者用戶的的云平臺云平臺服務服務 提供豐富增值服務，賦能用戶智慧生活。提供豐富增值服務，賦能用戶智慧生活。為了打造面向消費者用戶的智能生活解決方案，螢石在全面發展智能家居產品的同時，更加重視滿足用戶在多元化場景下的應用需求。通過基于物聯網云平臺的技術服務，為普通消費者用戶提供多元場景下的解決方案。螢石現階段主要提供云存儲、智能服務（基于 AI 技術能力提供

108、的服務）、便捷工具（應用型云服務）等適用于家居或類家居場景的增值服務，增值服務主要通過螢石云視頻 APP對外提供。用戶若希望開通相關增值服務列示的功能，需要購買螢石智能家居產品，并在應用程序中定期支付一定的增值服務費用，相關增值服務通過智能家居產品與手機應用端等共同實現。圖圖表表 64：螢石云視頻螢石云視頻 APP 面向消費者的代表性增值服務面向消費者的代表性增值服務 類型 具體功能介紹 云存儲 為設備產生的視頻和圖片提供云端存儲能力的服務。能夠把設備產生的視頻和圖片遠程加密存儲在云平臺上，保證在設備發生故障、設備丟失、設備損壞的情況下，設備已經產生的視頻和圖片能夠得到保留，提高視頻和圖片信息

109、的安全性和可靠性。電話提醒 通過語音電話、VoLTE 等用戶強感知的方式，為用戶提供設備關鍵事件提醒，重要服務內容提醒、用戶自定義消息提醒等內容提醒，提高用戶對關鍵事件和信息的感知能力，方便用戶及時對一些關鍵事件和內容采取對應的有效的處理措施。用戶可以自定義提醒類型、自定義提醒計劃、個性化提醒內容，滿足及時有效地通知自己或指定人士處理重要提醒的需求。語音助手 用戶可以通過設置以提醒自己、家人或其他相關方重要內容，包括會議、天氣、紀念日、重要待辦事件等，滿足其準時完成計劃事項的需求。用戶可以自定義自己要提醒的語音內容。畫面異常巡檢 基于物聯網云平臺的 AI 分析能力，對用戶的設備進行工作狀態監測

110、，對于異常的設備及時通知用戶進行維護和處理。服務能夠提供設備、畫面的狀態檢測，包括設備在線狀態、網絡狀態、存儲狀態、畫面有無、畫面模糊、畫面色彩異常等狀態監測，主動幫助用戶掌握設備和畫面狀態，確保設備工作狀態正常。密鑰托管 借助第三方提供的可靠安全的存儲能力，為用戶提供設備秘鑰托管的安全服務，使用戶無需記錄設備的秘鑰信息，當需要使用時，只需要通過本服務直接獲取相關秘鑰信息即可。本服務能夠為管理大量設備的管理人員提升秘鑰存儲的安全性及秘鑰管理效率，在“螢石云視頻”中產品名稱為“視頻鑰匙串”。智能識別 在用戶授權的前提下，基于對設備產生告警圖片的智能分析，為用戶提供更精準的告警信息?；谟脩羰跈嗍?/p>

111、用的數據，通過對設備上報的告警事件和告警圖片進行人形、車形、寵物、帽子、口罩等要素的智能化分析，將分析的結果通過推送消息的方式告知用戶，為用戶提供了更多細化的場景化的內容識別和通知服務；入戶場景下，以用戶錄入的人臉為基礎，通過人臉識別算法，為用戶識別陌生人、熟人、家人，并通過推送方式提醒用戶，協助用戶完成風險防控?？蘼暀z測 用戶可以實時檢測特定范圍內兒童的哭聲情況，并接到相應的消息提醒，以便第一時間處理，實現對兒童的實時看護。老人看護 通過“螢石”品牌智能家居產品和具備相關資質的第三方服務商，提供面向居家養老的老人群體的 24 小時在線的看護服務，協助子女滿足老人居家的安全照料需求。時光相冊

112、根據用戶設置的規則，定期地對用戶指定設備和點位進行視頻和圖片的抓取和存儲，并按照周、月、年的方式為用戶合成相關視頻，通過記錄某個對用戶有意義的位置較長時間的變化，幫助用戶記錄時光信息。視頻分享 設備產生的內容通常只能滿足點對點的預覽和回放需求。視頻分享通過云端的流媒體多路轉發服務能力為用戶提供了按照需求進行預覽和回放按需擴容的服務，滿足用戶對設備進行多人分享和多人同時查看預覽和回放的需求。用戶可以通過本服務按照自己分享人數需求進行并發路數擴容。資料來源：公司招股書 中信建投 1）通用生活服務）通用生活服務 云存儲云存儲：為用戶保存重要數據，自動運作上傳并保存錄像，為用戶保存重要數據，自動運作上

113、傳并保存錄像，擁有擁有金融級加密。金融級加密。云存儲服務不僅滿足消費者云端存儲的剛需，也深度應用螢石自研的分布式存儲技術，在億級設備接入量下，能夠靈活調度和協調各類基礎云存儲資源，同時實現PB級數據量的靈活存取和檢索。2022H1云存儲業務實現收入1.53億元（YOY+29.2%），年付費用戶在智能服務功能上平均消費 100 元左右，并且云存儲的毛利率持續保持在 70%+，對螢石的盈利能力發揮著重要貢獻。22 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖表表 65：云存儲服務優勢云存儲服務優勢 圖圖表表 66：云存儲收費模式云存儲收費模式 錄像保存天數（循環）套餐類型

114、費用 7 天 年套餐 120 元 半年套餐 66 元 月套餐 12 元 30 天 年套餐 300 元 半年套餐 160 元 月套餐 28 元 90 天 年套餐 660 元 180 天 年套餐 1080 元 360 天 年套餐 2000 元 資料來源：螢石云視頻APP 中信建投 資料來源：公司官網 中信建投 智能識別智能識別：將用戶指定的內容如人、車、寵物等，通過將用戶指定的內容如人、車、寵物等，通過 APP 推送方式提醒用戶。推送方式提醒用戶。螢石在培養消費者用戶AI 使用習慣的基礎上，從 2018 年開始探索 AI 類應用的商業化付費服務，以智能識別為代表的智能服務業務收入至今保持了 100

115、%+的復合增長率；2022H1 實現 1060.48 萬元收入，年付費用戶在智能服務功能上平均消費 6.19元，相較于 2018 年的 0.66 元大幅提升。圖圖表表 67：智能識別智能識別服務優勢服務優勢 圖圖表表 68：智能識別智能識別收費模式收費模式 套餐類型 智能識別服務月數（不限提醒次數）費用 月套餐 1 個月 30 元 季套餐 3 個月 90 元 年套餐 12 個月 360 元 資料來源：螢石云視頻APP 中信建投 資料來源：螢石云視頻APP 中信建投 視頻視頻VIP：用戶可遠程查看監控視頻無時長限制。用戶可遠程查看監控視頻無時長限制。隨著螢石各類應用型云服務工具的不斷開發，以視頻

116、VIP、視頻分享等為代表的便捷工具收入呈現穩定增長趨勢，從 2018 年的 924.26 萬元增長至 2021 年的 1440.73 萬元，CAGR 為 15.9%；2022H1 實現 724.92 萬元收入，年付費用戶在便捷工具功能上平均消費 5.25 元。23 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖表表 69：視頻視頻 VIP 服務優勢服務優勢 圖圖表表 70：視頻視頻 VIP 收費模式收費模式 套餐類型 費用 單畫面年套餐 159 元 單畫面半年套餐 89 元 資料來源：螢石云視頻APP 中信建投 資料來源：螢石云視頻APP 中信建投 寵物養育寵物養育：為用

117、戶提供專屬空間和養育管家，通過聯動，分析，聚合來記錄寵物動態。為用戶提供專屬空間和養育管家，通過聯動，分析，聚合來記錄寵物動態。螢石既有智能攝像頭、喂食器、飲水機等寵物用品，又有專門的寵物云平臺服務，支持視頻分析、成長記錄、社區分享等功能，未來有望為螢石云平臺帶來增量。圖圖表表 71：螢石螢石寵物養育套裝寵物養育套裝 圖圖表表 72：寵物養育收費模式寵物養育收費模式 套餐類型 費用 寵物養育尊享套包（攝像頭+喂食器+飲水機+3 個月服務）839 元 寵物喂食看護套包（攝像頭+喂食器+3 個月服務）629 元 寵物養育基礎套包（喂食器+飲水機+3 個月服務）609 元 資料來源：螢石云視頻APP

118、 中信建投 資料來源：螢石云視頻APP 中信建投 老人看護老人看護：專業值守人員通過專業值守人員通過 AI 算法及多種硬件看護設備檢測老人活動情況，算法及多種硬件看護設備檢測老人活動情況，在線遠程看護老人。在線遠程看護老人。2022年螢石發布居家養老服務及智能居家養老工作站，在面向消費者用戶提供老人看護硬件套裝和服務的同時，助力智慧養老行業客戶打造更高效智能的養老服務方案合作杭州在水一方養老服務集團，服務萬千家庭。24 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖表表 73：老人看護服務優勢老人看護服務優勢 圖圖表表 74：老人看護收費模式老人看護收費模式 看護類型 套

119、餐類型 費用 人工看護 人工在線看護年套餐 800 元 人工在線看護月套餐 80 元 人工在線看護月套餐（連續包月）72 元 基礎視頻看護套包 999 元 活動追蹤看護套包 1899 元 自主看護 年套餐 299 元 月套餐 30 元 資料來源：螢石云視頻APP 中信建投 資料來源：螢石云視頻APP 中信建投 2）店鋪工具）店鋪工具 在線值守在線值守：發現可疑人員活動時，通知用戶并解決問題。發現可疑人員活動時，通知用戶并解決問題。具有商鋪防盜值守、家庭安防值守、空置房/倉庫值守、養殖場/農場值守等多種應用場景；支持攝像機、無線傳感器等多種設備接入，全面覆蓋無盲區，實現全空間覆蓋檢測，角落/盲區

120、均可覆蓋；附贈店鋪盜搶險，最高可賠付 5 萬元。圖圖表表 75：在線值守在線值守服務優勢服務優勢 圖圖表表 76：在線值守在線值守收費模式收費模式 值守類型 套餐類型 費用 夜間值守 年套餐 650 元 連續包月 58 元 月套餐 65 元 全天值守 年套餐 800 元 連續包月 75 元 月套餐 80 元 假日值守 假日套餐 30 元 周末套餐 15 元 實時值守 月套餐 600 元 年套餐 6000 元 資料來源：螢石云視頻APP 中信建投 資料來源：螢石云視頻APP 中信建投 25 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 離崗檢測離崗檢測：云端云端 AI 分析指定

121、時間和區域內是否離崗，并通過分析指定時間和區域內是否離崗，并通過 APP 推送方式提醒用戶。推送方式提醒用戶。在值班室、監控室等值班場所有人離崗時提醒用戶，減輕用戶管理負擔，提升社區安全性；在前臺、收銀臺、門崗等重要區域，有人離崗提醒用戶，減少客戶等待時間，提升客戶滿意度。圖圖表表 77：離崗檢測離崗檢測服務優勢服務優勢 圖圖表表 78：離崗檢測離崗檢測收費模式收費模式 版本 套餐類型 費用 標準版 連續包月 18 元 12 個月 158 元 3 個月 48 元 1 個月 22 元 專業版 連續包月 29 元 12 個月 188 元 月套餐 35 元 資料來源：螢石云視頻APP 中信建投 資料

122、來源：公司官網 中信建投 二、面向行業客戶的二、面向行業客戶的開放平臺開放平臺服務服務 1）軟件開放平臺）軟件開放平臺 專注音視頻領域研究，助力合作伙伴騰飛專注音視頻領域研究，助力合作伙伴騰飛。行業客戶能夠利用螢石軟件開放平臺提供的 API、SDK、SaaS組件及 SaaS 助推器等技術工具開發 SaaS 層應用程序，構建商超、工地、農場、社區等復雜場景下的解決方案。公司不直接參與解決方案的開發過程，而是作為 PaaS 層云平臺提供技術工具。圖圖表表 79：螢石軟件開放平臺產品服務螢石軟件開放平臺產品服務 產品方案 細分方案 具體服務 產品 云接入 成品設備接入：螢石協議設備接入、國標 GB2

123、8181 設備接入、部標 JT808 設備接入；平臺間對接：國標向上級聯；非成品設備接入：硬件設備 SDK、模組接入。云直播 直播：提供低延遲、并發、高清流暢的視頻直播服務、面向監控設備提供便捷的視頻獲取服務；視頻開發套件：輕應用-視頻開發套件。云通話 實時音視頻（面向監控設備提供專業的音視頻通話能力）、視頻客服、各類協議接入設備均支持客戶端與設備端雙向語音對講功能、云廣播。云存儲 云存儲：面向設備提供偷不走、砸不壞的私密云端存儲功能，存儲視頻隨用隨調；云錄制：面向監控設備提供便捷的視頻、通話內容錄制存儲服務。云信令 消息獲?。合⑼扑停皶r、高效向用戶主動推送設備產生各類重要事件告警）；消息

124、觸達：支持通過短信方式快速觸達手機用戶、電話提醒。AI 服務 通用算法：算法市場、人證核驗、AI 人臉檢測/比對、證件/執照識別、銀行卡識別、離崗檢測等；螢石算法訓練系統：面向行業算法提供算法訓練服務。螢石用戶開放 設備托管：C 用戶可以通過設備托管將設備權限授權給開發者用戶，用于設備的二次開發；螢石通行證。行業解決 方案 智能家居 一站式智能化平臺，為客戶提供軟硬件解決方案、IoT 云平臺、芯片模組、數據分析一體化產品服務，助力服務商快速實現智能家居業務落地。社會資源整合 通過獲取覆蓋范圍更廣的互聯網社會面視頻圖像資源，為公安各警種展開業務應用提供服務。同時，為民眾、小微企業、公安、綜治等多

125、方提供視頻共享服務。遠程巡檢 面向工地、鐵路施工等安全風險較高場所，針對管理零散，人工現場巡查成本高、記錄留存困難的問題。結合執法記錄儀等可移動視頻設備，提供遠程巡檢方案。停車計費 針對路邊停車場景，結合?？低＼嚧u設備，提供完整的停車計費流程組件，有效降低人工管理成本以及計費錯誤概率。農場直播 快速接入各廠家監控攝像機，低成本，易管理的高清直播方案。資料來源：公司官網 中信建投 26 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 以直接銷售為主，以直接銷售為主，軟件服務平臺收入快速增長。軟件服務平臺收入快速增長。螢石會根據行業客戶所屬設備接入路數的規模，將行業客戶分成兩類；其

126、中，針對規模以上的行業客戶主要提供線下定制化銷售和技術服務，針對規模以下的行業客戶主要提供標準化的技術工具。圖圖表表 80：企業版套餐企業版套餐 圖圖表表 81：增值服務收費模式增值服務收費模式 增值服務 套餐類型 錄像保存（循環）價格 云存儲 月套餐 7 天 12 元 30 天 28 元 半年套餐 7 天 66 元 30 天 168 元 年套餐 7 天 120 元 30 天 300 元 90 天 660 元 180 天 1080 元 360 天 2000 元 NVR 年套餐 7 天 199 元 30 天 599 元 AI 接口 人臉識別 0.002 元/次 人形識別 0.002 元/次 文字

127、識別 0.03 元/次 車輛識別 0.002 元/次 資料來源：公司官網 中信建投 資料來源：公司官網 中信建投 2）IoT 開放平臺開放平臺 提供一站式產品聯網及智能化解決方案提供一站式產品聯網及智能化解決方案，構建智能家居生態構建智能家居生態。IoT 開放平臺擁有 Wi-Fi 模組、藍牙模組和視頻模組等多款模組產品，對其他第三方品牌的硬件設備開放接入，模組中包含螢石物聯云平臺的接入協議、AI 算法和安全程序等，合作廠家可以將這些模組嵌入到自己的智能硬件整機中，從而快速接入到螢石物聯云平臺，共同打造物聯網生態體系，并由公司提供持續的設備接入和運維服務。除了接入與運維服務外，IoT 開放平臺的

128、核心功能還包括設備管理、設備消息推送、智能視頻、語音控制、數據統計、安全保障及應用端控制等。27 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖表表 82：螢石螢石 IoT 開放平臺產品服務開放平臺產品服務 產品服務方案 細分服務方案 具體服務 設備開發 通訊模組 支持 Wi-Fi、藍牙+Wi-Fi、藍牙、Zigbee、CAT1、4G、NB-IoT 等主流協議的 SoC 方案和 MCU 方案。視頻模組 支持多種類型選擇：經濟版、專用版、智能版、低功耗版等。嵌入式組件 支持通訊芯片/模組的協議、SDK 開發方式及視頻能力 SDK 開發模式。云開發 租戶管理 提供租戶子賬號模

129、式，通過云云對接的方式完成三方賬號與權限的關聯。設備管理 提供設備基礎管理(添加、刪除、修改、查詢以及設備運營管理（OTA）等功能。設備消息 提供服務開發側的設備消息推送訂閱開發組件。設備控制 提供支持 IoT 設備的物模型協議指令上報、指令下發的信道。APP 開發 公版 APP 提供螢石互聯公版 App，快速幫助客戶完成產品體驗測試、產品智能化。OEM APP 無需開發、支持品牌客戶快速 OEM APP，自助實現產品運營。APP SDK 支持開發者低代碼集成 SDK，快速體驗測試 APP 功能。面板 SDK 支持開發者自定義開發設備面板。OV 快應用 APP 可支持 OV 快應用。AI 服務

130、 云端 API 面向音視頻感知提供視頻檢測類、視頻識別類、顏檢測類等 AI 算法能力。本地 AI 動態加載 客戶通過動態加載 AI 算法解決多個場景問題。運營服務 數據看板 提供產品、用戶等多維度數據概覽、快速了解和運營市場業務。增值服務 云存儲 錄像云存儲，砸不壞偷不走。電話提醒 指定設備、用戶的電話提醒。物聯網卡 提供專業、穩定和安全的物聯網卡服務；所有卡均為運營商原卡。精彩瞬間 提供精彩瞬間聚合、形成視頻 vlog。單品方案 燈具可視化 支持全球化部署，多款視頻模組可應對客戶不同對接需求；專業的成品設計團隊，可支持提供輔助建議幫助成品設計更完善。智慧中控屏 提供一站式的泛網關類產品智能化

131、方案，實現中控網關類、屏幕類設備能夠通過云端授權或直連等形式與螢石生態產品互動，最終完成整體方案交付。智能車庫門 提供視頻、聯網模組+MCU 的對接方案，同時提供 APP 控制端和云平臺接入服務，助力打造可視化、聯網化車庫門新產品。行業方案 智能照明 提供包含智能硬件、線上設備端、云端、應用端的智能化選擇，助力傳統照明企業實現照明設備智能化。智能寵物用品 急速開發對接，提供模組+MCU 的開發模式。同時提供 WiFi、WiFi+BLE、視頻模組等多種模組對接方案。智能電工 幫助傳統電工產品智能化、互聯互通，并在酒店、公寓、商超、企業園區等領域共同建設系統級解決方案，提供可靠的安全產品方案。智能

132、家電 為傳統大小家電提供完善的 IoT 組件，實現設備聯網及智能化。與方案商、集成商客戶一同建設系統級解決方案，支持不同品牌設備之間的互聯互通。智能傳感器 覆蓋環境健康、財產安全、領域保護、科學養殖等多種場景，提供豐富的多維度聯動規則，幫助各行業硬件提供商和集成商完成方案落地。場景方案 隱私場所保護方案 隱私場所老人安全保護方案實現養老感知設備的智能化，與養老設備制造商、養老服務方案商一起，幫助更好的看護老人、保障老人安全。資料來源：公司官網 中信建投 以直接銷售為主，并借助經銷商渠道銷售。以直接銷售為主，并借助經銷商渠道銷售。設備制造方的 IoT 設備接入到螢石物聯云平臺，需要向螢石支付設備

133、接入、運維支撐等基礎服務的費用。在設備接入與運維支撐服務的基礎上，螢石還會將其中臺服務能力對行業客戶開放，包括消息服務、多媒體服務、AI 服務、云存儲服務等，也會根據行業客戶的需要，提供應用程序開發等技術服務。28 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖表表 83：云存儲收費模式云存儲收費模式 圖圖表表 84：物聯網卡、電話提醒物聯網卡、電話提醒收費模式收費模式 套餐類型 錄像保存（循環）價格 月套餐 7 天 12 元 30 天 28 元 半年套餐 7 天 66 元 30 天 168 元 年套餐 7 天 120 元 30 天 300 元 90 天 660 元 18

134、0 天 1080 元 360 天 2000 元 Plus 年套餐 7 天 199 元 30 天 599 元 服務類型 套餐類型 有效期 價格 物聯網卡 300GB 365 天 285 元 500GB 365 天 475 元 1000GB 365 天 950 元 5000GB 365 天 4750 元 10000GB 365 天 9500 元 20000GB 365 天 19000 元 電話提醒 1 萬次 12 月 900 元 10 萬次 12 月 8500 元 100 萬次 12 月 80000 元 資料來源：公司官網 中信建投 資料來源：公司官網 中信建投 三、三、面向廣告主的面向廣告主的廣

135、告服務廣告服務 提供提供 APP 廣告資源位獲得廣告服務收入廣告資源位獲得廣告服務收入，未來引流和收入可觀，未來引流和收入可觀。螢石云視頻 APP 在用戶活躍度方面對比國內其他智能家居類應用程序具有比較優勢，公司主要通過廣告聯盟模式向廣告主銷售廣告資源位。廣告聯盟模式是指大型互聯網企業通過搭建廣告分發平臺幫助廣告主投放廣告，并進行廣告投放數據監測統計，廣告主則按照實際投放效果支付廣告費用，現階段主要合作的廣告聯盟包括字節跳動、騰訊、今日頭條等。此外，APP廣告當前僅銷售自有產品，未來會與優秀生態廠商合作，將用戶流量轉化為智能家居產品訂單，廣告服務及生態產品收入有望高速增長。圖圖表表 85：廣告

136、服務與生態產品收入（廣告服務與生態產品收入（萬元）及同比增速萬元）及同比增速 圖圖表表 86：目前廣告以自有產品為主目前廣告以自有產品為主 資料來源：公司公告 中信建投 資料來源：螢石云視頻APP 中信建投 -100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%020004000600080001000020182019202020212022H1廣告服務生態產品廣告服務YOY-右軸生態產品YOY-右軸 29 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 4.2 訂閱市場蓬勃發展訂閱市場蓬勃發展，智能安防付費待開發智能安防付費待開發 訂閱型經濟欣欣向榮

137、，數字服務潛力巨大。訂閱型經濟欣欣向榮，數字服務潛力巨大。根據 Juniper Research 數據，2022 年全球訂閱型經濟市場規模將達到 2750 億美元（YOY+22.8%），其中訂閱型數字服務占比將達到 39%，隨著更多新興設備的普及（例如智能揚聲器、智能攝像頭等），占比將進一步提高?？杀绕脚_付費率高，可比平臺付費率高，螢石云平臺螢石云平臺提升空間大。提升空間大。1）付費率：）付費率：螢石云平臺的付費率約為 3%，而行業內公司 Arlo、Alarm 接近 10%，其他智能硬件如 TCL 電視為 17%左右，而音視頻平臺的付費率可以超過 20%，因此螢石付費率有很大提升空間。2）AR

138、PU：螢石云平臺的 ARPU 為 100 元左右，超過 TCL 電視，但是僅為行業內公司 Arlo、Alarm 的 30%左右，隨著智能服務的不斷開發，以及后續算法商店開始收費，螢石 ARPU 有望持續增長。圖圖表表 87：螢石云平臺與可比平臺付費率對比螢石云平臺與可比平臺付費率對比 圖圖表表 88：螢石云平臺與可比平臺螢石云平臺與可比平臺 ARPU 對比對比 注：付費率=付費用戶數活躍用戶數（或注冊用戶數），其中螢石、Alarm、Arlo為注冊用戶，其他平臺為活躍用戶。資料來源：公司招股書 公司公告 QuestMobile 中信建投測算 注：ARPU=付費用戶收入付費用戶數（折算為人民幣），

139、其中螢石、Alarm、Arlo為年度累計付費用戶，其他平臺為平均月付費用戶。資料來源：公司招股書 公司公告 WIND 中信建投測算 數據安全隱私擔憂數據安全隱私擔憂是最大痛點，是最大痛點，影響用戶付費意愿。影響用戶付費意愿。當前對于智能安防品類，消費者首要考慮安全隱私問題，“安防”屬性可替代性低，相比“智能”屬性其購買吸引力更高。強化信息安全屬性，滿足用戶對家庭安全的實用主義需求，是提升用戶付費意愿的關鍵所在。此外，解鎖更多智能化功能，提升產品體驗實用性和趣味性，加強場景化研發設計，增強用戶智能生活體驗感，也是吸引用戶付費的關鍵因素。圖圖表表 89：智能智能安防品類的購買障礙及解決方案總結安防

140、品類的購買障礙及解決方案總結 圖圖表表 90：智能攝像頭需求障礙分析智能攝像頭需求障礙分析 購買障礙 解決方案 安全隱私擔憂（53.2%）算法優化減少誤報識別更準確；防小黑盒、電子反鎖等（功能安全性）；物理隱私遮蔽，“在家模式”自動進入隱私遮蔽；云錄像金融級別加密（數據隱私擔憂）功能不實用（37.3%）除安防核心功能外，通過智能聯網設計融入視頻通話、智能語音助手、遠程監控等常用功能（智能功能實用性）價格昂貴（31.4%）不同品牌產品布局豐富，但不同價位產品功能區隔不明顯（價格）新品學習障礙（29.3%）提供新手指引、用戶幫助，智能語音助手協助（學習障礙）認知障礙（24.2%）產品宣傳以線上電商

141、和線下門店、體驗店廣告為主（認知障礙)資料來源：益普索Ipsos 中信建投 資料來源：益普索Ipsos 中信建投 0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003504004500.031 0.032 0.051 0.060 0.075 擔心功能操作太復雜，使用不方便周圍沒有人用/評價不好，不想用沒有想要的功能數據監測擔心隱私泄露擔心技術不成熟，還在觀望 30 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 全面推進云安全工作，全面推進云安全工作，提供更多增值服務提供更多增值服務。1）螢石云信息安全標準實現國際化，被國際云計算服務市場權）螢石云信息安

142、全標準實現國際化，被國際云計算服務市場權威認可。威認可。2018-2019 年獲得 CSA-STAR 云安全國際認證，融入全球安全標準，優化了內外部安全管理體系，使其具備持續提升組織安全能力；同時覆蓋了歐盟通用數據保護條例 GDPR 的要求，并滿足個人數據安全保護要求。當前螢石云已成為全球化視頻云服務平臺，為北美、南美、亞太、歐洲、俄羅斯、英國等全球客戶及用戶提供基礎視頻云服務。2）螢石云平臺不斷開發增值服務，滿足用戶功能需求。）螢石云平臺不斷開發增值服務，滿足用戶功能需求。當前簡單的互聯互通和遠程操作已經不能滿足消費者用戶對生活智能化的需求，螢石通過自主研發的物聯網云平臺和 AI 算法探索提

143、供更為多元化的增值服務，將智能攝像頭產品的價值周期延長，延伸客戶范圍和應用場景，形成與用戶更深層次的服務聯系，滿足用戶差異化需求，增強用戶的使用黏性。4.3 云平臺云平臺服務服務收入收入增長，增長，利潤貢獻利潤貢獻規?？捎^規?？捎^ 螢石、螢石、Arlo 軟件收入占比整體提升軟件收入占比整體提升，Alarm 以以云平臺云平臺為基。為基。1）螢石：）螢石：2021 年云平臺服務收入超過 5 億元，占比 15%+，其中國內云平臺業務占境內收入的 18%，海外云平臺業務占境外收入的 6%。2）Arlo：硬件產品收入占比整體下降，其中智能攝像頭占比由 78%降至 54%；同時 2019-2021 年服務

144、收入實現翻倍增長，2022Q1-Q3收入達到 7 億元，占比提升至 25%+。3）Alarm：2021 年軟件服務收入規模接近 30 億元，占比維持在 60%以上，主要系 Alarm 做智能安防系統起家，其擁有深厚的云平臺領域和用戶（消費者+行業客戶）基礎，根據 Parks Associates的統計數據，Alarm在美國VSaaS商業市場占有率高達29%，成為美國家居安防云平臺市場的領導者。圖圖表表 91：螢石螢石、Arlo、Alarm 產品與產品與服務服務收入收入占比占比及及增速增速 資料來源：公司招股書 公司公告 Arlo Technologies公告 A公告 中信建投 螢石產品力及產品

145、矩陣更有優勢，硬件毛利率優于國外品牌，云平臺盈利水平螢石產品力及產品矩陣更有優勢，硬件毛利率優于國外品牌，云平臺盈利水平相比國外品牌相比國外品牌仍有提升空間。仍有提升空間。1）螢石：）螢石：云平臺服務毛利率保持在 70%+，總體毛利率達到 36%左右。2）Arlo：2020 年改變云平臺業務模式，軟件服務毛利率持續上升，目前提升至 65%+，總體毛利率接近 30%，預計未來盈利模式將逐步轉向以付費服務為主。3）Alarm：軟件服務毛利率呈緩慢上升的趨勢，目前穩定在 85%+，總體毛利率維持在 60%左右。Arlo和 Alarm 等國外品牌重視云平臺建設，付費用戶數量及 ARPU 持續增長，軟件

146、服務收入占比穩步提升，且由于付費服務的獲客邊際成本為 0，軟件服務有望成為國外品牌未來的主要盈利業務；螢石現階段主要銷售智能攝像頭等硬件產品，以搶占智能家居產品市場份額為核心策略，未來市占率達到一定水平，有望在毛利率更高的云平臺服務上加大布局力度。31 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖表表 92：螢石、螢石、Arlo、Alarm 產品與服務毛利率變化產品與服務毛利率變化 資料來源：公司招股書 公司公告 Arlo Technologies公告 A公告 中信建投測算 參考參考 Arlo、Alarm 云平臺云平臺，付費付費率率和和續訂率續訂率較較高。高。1）Arl

147、o：2020Q2 改變云平臺業務模式后，轉化率由 5%提升至 50%，付費率由 4%提升至 10%，我們分析：豐富功能與較高的服務優先級、延長試用期促使用戶粘性和試錯成本增加、戰略客戶智能服務訂閱的增加，推動付費意愿和付費率提升；截至 2022Q3，共有 167.3 萬名付費用戶，且流失率較低。2）Alarm：云平臺續訂率穩定在 94%左右，我們測算其付費率由 2019 年的 6.8%左右提升至 2021 年的 8.4%左右；截至 2021 年底，共有 840 萬名付費用戶，以及 1.09 萬名服務提供商合作伙伴。圖圖表表 93：Arlo 云平臺云平臺 2020Q2 改變業務模式改變業務模式

148、圖圖表表 94：改變業務模式后，付費用戶數量和付費率高增改變業務模式后，付費用戶數量和付費率高增 業務模式 傳統業務模式（包括 Arlo 智能服務）新業務模式（包括 Arlo 智能服務）服務介紹 1）購買設備后，提供 7 天觸發事件的免費云存儲。2）Arlo 智能服務試用 30 天。購買設備后，提供 90 天的 Arlo智能服務，90 天后僅提供實時查看服務。轉化率 試用期滿后，Arlo 智能服務訂閱的轉化率約為 5%。試用期滿后，Arlo 智能服務訂閱的轉化率約為 50%。資料來源：Arlo Technologies公告 中信建投 資料來源：Arlo Technologies公告 中信建投

149、圖圖表表 95：Arlo 云平臺的付費用戶季度流失率較低云平臺的付費用戶季度流失率較低 圖圖表表 96：Alarm 云平臺的續訂率較高云平臺的續訂率較高 資料來源：Arlo Technologies公告 中信建投 資料來源：A公告 中信建投 101317131023191825 2419254358791141461821902052061954.4%10.4%0%2%4%6%8%10%12%0501001502002502017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3202

150、0Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3季度網絡付費用戶數量（千名）付費率-右軸傳統業務模式包括Arlo智能服務新業務模式包括Arlo智能服務傳統業務模式沒有Arlo智能服務4.9%4.8%4.1%4.0%3.5%2.5%2.4%2.8%0%1%2%3%4%5%6%HuluSpotifyBrinksNortonADTPelotonNetflixArlo1.772.362.913.373.934.6094%93%93%94%94%94%76%80%84%88%92%96%012345201620172018201920202021軟件服務及許可（

151、億美元）毛利率-右軸續訂率-右軸 32 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 結合結合 Arlo、Alarm 的發展模式進行分析，我們認為螢石云平臺付費率提升的催化劑的發展模式進行分析，我們認為螢石云平臺付費率提升的催化劑主要主要在于在于：國內用戶付：國內用戶付費意愿的普遍提高、螢石多元化增值服務及適配場景應用的開發費意愿的普遍提高、螢石多元化增值服務及適配場景應用的開發。當前螢石云平臺的付費率為 3%左右，假設短期付費率提升至 3.5%左右，ARPU 由于更多增值服務陸續開放而穩定在 100 元左右，毛利率 75%左右，我們測算螢石云平臺 2025 年能夠貢獻 10

152、 億以上收入和毛利；假設 2030 年付費率提升至海外品牌的 50%（即 4.5%左右），毛利率 80%左右，螢石云平臺將貢獻 60 億以上收入和毛利，盈利模式向 Arlo、Alarm 看齊。圖圖表表 97：螢石云平臺收入及毛利測算螢石云平臺收入及毛利測算 單位：億元，%2019 2020 2021 2022E 2025E 2030E 云平臺服務（設備測算視角）1.73 2.60 4.15 5.38 18.16 77.44 YOY 50.43%59.69%29.48%37.45%31.96%連接設備數（萬臺）5080.59 8284.37 11701.03 15891.92 45388.91

153、168525.86 YOY 63.06%41.24%35.82%30.00%30.00%單臺收入（元/臺）3.40 3.14 3.55 3.39 4.00 4.60 YOY -7.75%13.06%-4.67%5.73%1.51%云平臺服務（用戶測算視角）1.75 2.60 4.15 5.38 18.16 77.44 YOY 48.29%59.69%29.48%37.45%31.96%消費者增值服務 1.03 1.61 2.26 2.93 8.72 30.46 YOY 57.08%40.24%29.70%27.22%28.06%消費者數量（萬名）3369.73 5178.21 7168.88

154、9552.95 23844.16 59331.91 YOY 53.67%38.44%33.26%20.00%20.00%年度累計付費用戶數（萬名）83.70 138.80 200.39 274.48 840.09 2683.73 YOY 65.83%44.37%36.97%27.22%25.55%付費率（年度累計付費用戶數/消費者數量）2.48%2.68%2.80%2.87%3.52%4.52%YOY 0.20%0.11%0.08%0.20%0.20%ARPU 平均收入（元/名）122.54 116.07 112.75 106.76 103.80 113.48 YOY -5.28%-2.86%

155、-5.31%0.00%2.00%行業客戶開放平臺服務 0.70 0.89 1.07 1.56 7.88 41.21 YOY 27.14%19.62%46.61%52.78%35.28%行業客戶數量（萬名）3.51 7.07 14.24 20.92 64.25 162.54 YOY 101.16%101.60%46.87%25.00%20.00%年度累計付費行業客戶數量（萬名）0.16 0.35 0.60 1.40 7.07 34.13 YOY 112.58%70.52%135.10%52.78%32.63%付費率（年度累計付費行業客戶數量/行業客戶數量）4.68%4.95%4.19%6.70%

156、11.00%21.00%YOY 0.27%-0.76%2.51%2.00%2.00%ARPU 平均收入（元/名）42630.40 25496.57 17885.46 11153.41 11153.41 12072.81 YOY -40.19%-29.85%-37.64%0.00%2.00%廣告主廣告服務 0.03 0.10 0.83 0.89 1.56 5.78 YOY 258.85%735.50%6.82%30.00%30.00%毛利率 69.45%69.65%79.03%74.28%75.00%80.00%毛利潤 1.20 1.81 3.28 4.00 13.62 61.95 YOY 50

157、.86%81.19%21.70%39.31%33.63%資料來源：公司招股書 公司公告 中信建投測算 33 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 五五、盈利預測、盈利預測 雙主業商業模式及激勵機制推動發展創新，享受 B+C 端需求彈性釋放，以經銷商為主的渠道布局完善，云平臺業務有望持續貢獻收入利潤。我們預測 2022-2024 年公司實現歸母凈利潤 3.41/5.05/7.09 億元，對應 EPS 為0.61/0.90/1.26 元，當前股價對應 PE 為 63.23/42.65/30.38 倍，首次評級給予“買入”評級。圖圖表表 98：螢石網絡螢石網絡盈利預測盈利預

158、測 單位：億元，%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 智能家居產品 19.87 26.48 36.61 36.87 46.25 58.39 YOY 54.33%33.24%38.26%0.73%25.44%26.25%智能家居攝像機 14.76 20.19 29.39 29.98 37.47 47.47 YOY 51.69%36.80%45.51%2.01%25.00%26.69%銷量（萬臺）856.33 1278.85 1796.57 1814.54 2268.17 2789.85 YOY 57.58%49.34%40.48%1.00%25.00%23.00%單

159、位售價（元/臺）172.39 157.91 163.56 165.20 165.20 170.15 YOY-3.74%-8.40%3.58%1.00%0.00%3.00%智能入戶 1.93 2.66 3.35 3.22 4.19 5.36 YOY 37.04%37.74%26.02%-3.70%30.00%28.00%銷量（萬臺）30.57 46.98 65.26 58.73 76.35 97.73 YOY 52.01%53.68%38.91%-10.00%30.00%28.00%單位售價（元/臺）630.79 565.35 512.88 548.78 548.78 548.78 YOY-9.

160、85%-10.37%-9.28%7.00%0.00%0.00%其他智能家居產品 0.37 0.55 0.97 1.27 1.58 1.95 YOY 10.11%49.50%76.68%30.00%25.00%23.00%配件產品 2.81 3.07 2.90 2.41 3.01 3.61 YOY 100.61%9.32%-5.63%-17.00%25.00%20.00%云平臺服務 2.60 4.15 5.38 6.80 9.63 13.21 YOY 50.43%59.69%29.48%26.39%41.63%37.19%計算機軟件產品 1.07 0.05 YOY 67.60%-94.93%其他

161、業務 0.10 0.10 0.39 0.45 0.52 0.60 YOY 141.65%-2.43%289.41%15.00%15.00%15.00%營業收入合計 23.64 30.79 42.38 44.12 56.40 72.20 YOY 54.69%30.20%37.66%4.12%27.83%28.01%凈利率 8.93%10.60%10.64%7.72%8.96%9.82%歸母凈利潤 2.11 3.26 4.51 3.41 5.05 7.09 YOY 59.81%54.53%38.17%-24.38%48.25%40.37%資料來源：公司招股書 公司公告 中信建投預測 34 A 股公

162、司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 六、風險提示六、風險提示 1）需求不及預期：）需求不及預期：國內智能攝像頭在商用場景中的使用占比更大，參考智能門鎖 B 端市場份額超過 50%，同時 C 端需求也會逐漸增加。國內疫情防控措施調整優化后，如果線下消費場景復蘇節奏緩慢，或者消費者購買力難以快速恢復，智能攝像頭需求較難快速回升。2）渠道拓展不及預期渠道拓展不及預期：螢石渠道布局多元化，以線下經銷為主。如果境內外經銷商拓展速度減緩，或者專業客戶減少智能家居業務投入，渠道端可能面臨增長困境。3）云平臺業務開拓）云平臺業務開拓不及預期：不及預期：螢石云平臺的付費率和 ARPU 較低，

163、均為友商的 30%左右，同時消費者增值服務占云平臺收入的 50%以上，且云平臺貢獻 30%以上的利潤。螢石云平臺 ARPU 逐年降低，如果付費率難以提升，或者有所下滑，公司的利潤端將受到影響。在注冊用戶數量、ARPU 保持不變的情況下，假設消費者增值服務付費率提升或下降 1pct，付費用戶數量將增加或減少接近 100 萬名，營收增加或減少 1 億元左右，由于云平臺業務費用率較低，因此凈利率將提升或下降 2%左右。35 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 報表預測報表預測 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度 202

164、0A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2,294.40 3,074.31 3,700.62 4,816.17 6,299.30 營業收入營業收入 3,078.59 4,237.94 4,412.37 5,640.12 7,220.03 現金 1,014.89 1,232.09 1,885.37 2,525.81 3,398.16 營業成本 2,002.81 2,743.47 2,849.86 3,547.60 4,443.51 應收票據及應收賬款合627.36 767.98 840.

165、02 1,073.75 1,374.53 營業稅金及附加 9.25 15.45 17.50 22.37 28.64 其他應收款 1.21 7.82 5.59 7.14 9.14 銷售費用 308.05 454.79 507.42 648.61 830.30 預付賬款 15.41 21.89 22.30 28.51 36.49 管理費用 73.31 135.93 154.43 197.40 252.70 存貨 593.24 1,021.19 897.05 1,116.67 1,398.68 研發費用 427.65 490.49 617.73 789.62 1,010.80 其他流動資產 42.3

166、0 23.35 50.30 64.29 82.30 財務費用 3.02 6.36 4.40-6.04-9.24 非流動資產非流動資產 102.28 657.13 599.66 551.16 502.28 資產減值損失-1.37-12.64-5.68-7.25-9.29 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 信用減值損失-0.67-5.50-1.45-1.85-2.37 固定資產 52.30 230.01 209.02 185.23 158.65 其他收益 91.94 113.54 113.54 113.54 113.54 無形資產 26.62 26.82 22.35 17

167、.88 13.41 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 23.36 400.30 368.30 348.06 330.22 投資凈收益-0.02-0.74-0.26-0.26-0.26 資產總計資產總計 2,396.69 3,731.44 4,300.29 5,367.33 6,801.57 資產處置收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債流動負債 1,447.54 2,070.79 2,310.44 2,883.65 3,619.85 營業利潤營業利潤 344.37 486.11 367.17 544.73 764.94

168、 短期借款 0.00 350.36 0.00 0.00 0.00 營業外收入 2.00 0.74 0.95 0.95 0.95 應付票據及應付賬款合 1,002.03 1,061.60 1,711.94 2,131.08 2,669.26 營業外支出 0.13 0.23 0.15 0.15 0.15 其他流動負債 445.51 658.83 598.49 752.57 950.59 利潤總額 346.24 486.62 367.98 545.54 765.75 非流動負債非流動負債 39.29 251.49 239.87 228.42 217.22 所得稅 20.03 35.91 27.15

169、40.26 56.51 長期借款 0.00 51.92 40.30 28.85 17.65 凈利潤凈利潤 326.21 450.71 340.83 505.28 709.24 其他非流動負債 39.29 199.57 199.57 199.57 199.57 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 負債合計負債合計 1,486.82 2,322.28 2,550.30 3,112.07 3,837.07 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 326.21 450.71 340.83 505.28 709.24 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

170、EBITDA 360.37 542.34 418.09 588.00 805.39 股本 100.00 450.00 450.00 450.00 450.00 EPS（元）0.58 0.80 0.61 0.90 1.26 資本公積 242.80 325.12 325.12 325.12 325.12 留存收益 567.06 634.03 974.86 1,480.14 2,189.38 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 909.86 1,409.15 1,749.98 2,255.26 2,964.50 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

171、負債和股東權益負債和股東權益 2,396.69 3,731.44 4,300.29 5,367.33 6,801.57 成長能力成長能力 營業收入(%)30.20 37.66 4.12 27.83 28.01 營業利潤(%)41.91 41.16 -24.47 48.36 40.42 歸屬于母公司凈利潤54.53 38.17 -24.38 48.25 40.37 獲利能力獲利能力 毛利率(%)34.94 35.26 35.41 37.10 38.46 凈利率(%)10.60 10.64 7.72 8.96 9.82 ROE(%)35.85 31.98 19.48 22.40 23.92 現金流

172、量表（百萬元）現金流量表（百萬元）ROIC(%)-53.63 225.60 34.31 144.14 217.16 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 -226.31 289.04 1,028.35 654.52 882.99 資產負債率(%)62.04 62.24 59.31 57.98 56.41 凈利潤 326.21 450.71 340.83 505.28 709.24 凈負債比率(%)-111.54 -58.89 -105.43 -110.72 -114.03 折舊攤銷 11.11 49.36

173、45.71 48.50 48.89 流動比率 1.59 1.48 1.60 1.67 1.74 財務費用 3.02 6.36 4.40-6.04-9.24 速動比率 1.14 0.97 1.18 1.25 1.32 投資損失 0.02 0.74 0.26 0.26 0.26 營運能力營運能力 營運資金變動-808.25-440.37 616.98 98.10 125.42 總資產周轉率 1.28 1.14 1.03 1.05 1.06 其他經營現金流 241.58 222.24 20.17 8.42 8.42 應收賬款周轉率 4.98 5.55 5.34 5.34 5.34 投資活動現金流投資

174、活動現金流 -50.27-382.58-8.68-8.68-8.68 應付賬款周轉率 2.17 3.69 1.82 1.82 1.82 資本支出 163.95 217.03 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新攤薄)0.58 0.80 0.61 0.90 1.26 其他投資現金流-214.22-599.62-8.68-8.68-8.68 每股經營現金流(最新-0.40 0.51 1.83 1.16 1.57 籌資活動現金流籌資活動現金流 -26.23 313.73-366.38-5.41-1.96

175、每股凈資產(最新攤薄)1.62 2.51 3.11 4.01 5.27 短期借款 0.00 350.36-350.36 0.00 0.00 估值比率估值比率 長期借款 0.00 51.92-11.62-11.45-11.20 P/E 66.06 47.81 63.23 42.65 30.38 其他籌資現金流-26.23-88.55-4.40 6.04 9.24 P/B 23.68 15.29 12.31 9.56 7.27 現金凈增加額現金凈增加額 -313.73 217.20 653.29 640.43 872.35 EV/EBITDA 57.83 38.99 48.18 33.36 23.

176、46 資料來源：公司公告，iFinD，中信建投證券 36 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 馬王杰馬王杰 上海交通大學碩士，曾就職于申萬宏源、天風證券和國盛證券。深度覆蓋白電、廚電以及各類小家電公司。所在團隊曾獲得 2016 年新財富家電行業第五名、水晶球第二名；2017 年新財富入圍；2018 年金牛獎家電行業最佳團隊。研究助理研究助理 呂育儒呂育儒 37 A 股公司深度報告 螢石網絡螢石網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發

177、布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本

178、報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披

179、露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并

180、影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及

181、監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2106 室 福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 座 22 層 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk