非銀金融行業：曙光乍現后市可期-230206（16頁）.pdf

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1、 曙光乍現，后市可期 Table_Industry 非銀金融 Table_ReportDate2023 年 02 月 06 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 行業研究 Table_ReportType 行業專題研究（普通）Table_StockAndRank 非銀金融非銀金融 投資評級投資評級 看好看好 上次評級上次評級 看好看好 Table_Author 王舫朝 非銀金融行業首席分析師 執業編號：S1500519120002 聯系電話：010-83326877 郵 箱： 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧

2、市口大街9號院1號樓 郵編：100031 Table_Title 曙光乍現，后市可期曙光乍現，后市可期 Table_ReportDate 2023 年 02 月 06 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary Table_Summary 截至截至 1 月末月末，券商板塊走出明顯上漲行情。券商指數報，券商板塊走出明顯上漲行情。券商指數報 8733.25點，較年初漲幅點，較年初漲幅 9.71%，跑贏滬深，跑贏滬深 300 2.34 個百分點。截至個百分點。截至 1 月月31 日，券商板塊估值日，券商板塊估值 1.39X，位于三年來歷史估值的，位于三年來歷史估值的 20%分位。分位。

3、從歷史復盤來看，我們認為驅動券商估值修復行情的從歷史復盤來看，我們認為驅動券商估值修復行情的主要原因有主要原因有二：一是經濟因素，包含市場流動性和經濟修復過程；二是行業二：一是經濟因素，包含市場流動性和經濟修復過程；二是行業監管政策支持。監管政策支持。1）經濟因素方面經濟因素方面，一是一是剩余流動性走高回落驅動剩余流動性走高回落驅動股債收益差的從高股債收益差的從高到到低低縮窄縮窄，在此在此過程中，往往伴隨股票市場走牛，券商過程中，往往伴隨股票市場走牛，券商在歷次行情中在歷次行情中都能實現超額收益都能實現超額收益。其超額收益主要源自股債收益差回歸中位數期間的估值修復階段，而此后券商能否實現超額收

4、益取決于盈利是否兌現。二是二是經濟修復與股票市場關聯緊密，其邏輯或在于企業盈利經濟修復與股票市場關聯緊密，其邏輯或在于企業盈利提升，催化提升，催化 EPS 上行，進一步吸引流動性向股市轉移。上行，進一步吸引流動性向股市轉移。券商經紀、信用、自營等業務收入與市場交投活躍度，指數表現等相關性較強，使券商可以直接受益于市場回暖，提升相關業務收入，從而提升券商 EPS。2）政策因素方面，政策端對券商行業的影響在于業務前景的改善，其政策端對券商行業的影響在于業務前景的改善，其直接影響為板塊估值。直接影響為板塊估值。行業積極政策可從業務多元化、盈利預期、盈利質量等多方面抬升券商業績預期，提高板塊估值。我們

5、認為當前市場仍放大了券商板塊不利因素的影響，忽視了政我們認為當前市場仍放大了券商板塊不利因素的影響，忽視了政策對行業業績的驅動作用。當前行業估值積極驅動因素仍存，若策對行業業績的驅動作用。當前行業估值積極驅動因素仍存，若行業政策兌現、行業基本面出現明顯改善或將對未來階段券商行行業政策兌現、行業基本面出現明顯改善或將對未來階段券商行情產生積極影響，助推行業實現超額收益。情產生積極影響，助推行業實現超額收益。1）流動性方面，2022 年 10 月份以來的行情中，股債收益差高位下滑驅動的估值修復行情或將結束，而券商板塊估值修復過程中并未走出明顯超額收益，其中或包含了市場對行業估值中樞下滑的隱憂。經濟

6、修復方面，當前來看，盡管當前經濟修復過程仍具復雜性，但總的來說，防疫政策優化調整后，我們預計經濟修復成為 2023 年的大概率事件。我們預計寬信用進程后續將加速推進，利好企業資產端盈利質量，帶動下一輪市場和券商行情。2）政策方面，我們認為當前的政策環境較好，利好券商的盈利能力提升，有望驅動估值補漲。在經紀業務傭金率企穩，投行規模和費率有望進一步改善，用表業務有望擴容從而推動券商杠桿率水平加速提升的預期下，未來券商盈利能力有望得到改善。未來股票市場的吸引力或在于寬信用下，企業盈利能力修復帶來的企業未來股票市場的吸引力或在于寬信用下，企業盈利能力修復帶來的企業利潤和利潤和 EPS 提升，券商亦如此

7、。提升，券商亦如此。結合我們對券商結合我們對券商 2023 年前景的判斷年前景的判斷，從盈利能力提升角度，從盈利能力提升角度，我們認為在我們認為在 2022 年低基數下，年低基數下，2023 年行業業績年行業業績增速有望反轉。增速有望反轉。經濟修復進展和良好的政策環境下的業績兌現或成為未經濟修復進展和良好的政策環境下的業績兌現或成為未ZVkXuZgUtU8VyQvNaQbP8OoMnNtRoNjMoOoMeRpPrO6MrQpPxNoNtMMYmMsN 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 來影響券商行情的重要因素。來影響券商行情的重要因素。風險因素：風險因素：經濟回暖不及預期，

8、市場競爭風險加劇、注冊制落地進展不及預期、券商杠桿率提升進程不及預期。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 目 錄 券商行情的驅動因素？.5 如何看待當前的市場、政策因素對券商板塊的影響？.9 表 目 錄 表 1：股債收益差下降過程與券商行情.6 表 2：全面注冊制落地后投行業務對券商 IPO 收入貢獻.11 表 3：現行股票發行注冊制下保薦及跟投安排.12 表 4：券商 2023 年盈利預測.14 圖 目 錄 圖 1：“剩余流動性”與銀行間市場利率.5 圖 2：“剩余流動性”與萬得全 A 股債收益差.5 圖 3：股債收益差與券商指數.6 圖 4：股債收益差與券商 PB.6 圖

9、5：PMI 與指數表現.7 圖 6：2020 年 PMI 回升驅動工業企業利潤同比增速回暖.7 圖 7：券商收入結構.7 圖 8：券商業務收入與市場表現.7 圖 9：政策端驅動券商行業估值.7 圖 10：2008 年至 2010 年 M2 同比變化.8 圖 11：2008 年至 2010 年存款準備金率.8 圖 12：券商資產結構 2012 年后出現明顯變化.8 圖 13：券商收入結構變化.8 圖 14：上市券商股票質押表內規模（億元）.9 圖 15：上市券商信用減值損失.9 圖 16：未來收入信心指數、更多儲蓄占比、經營景氣指數.9 圖 17：新增企事業單位中長期人民幣貸款及增速.9 圖 1

10、8：2019 年以來各板塊上市項目數.10 圖 19：2019 年以來各板塊募資金額.10 圖 20：承銷保薦收入繼上市項目費率.11 圖 21：2019-2022 年注冊制板塊費率.11 圖 22：2019 年以來各板塊上市募資額占比.12 圖 23：政策端驅動券商行業估值.13 圖 24：場外衍生品新增名義本金.13 圖 25：場外衍生品月末存續規模及增速.13 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 券商行情的驅動因素？通過歷史通過歷史復盤，我們認為復盤，我們認為過往過往驅動券商估值修復行情的主要原因有驅動券商估值修復行情的主要原因有二二：一是：一是經濟因素，包含經濟因素，包

11、含市市場場流動性流動性和和經濟經濟修復修復過程；過程；二二是是行業行業監管政策支持監管政策支持。1、經濟因素：經濟因素：市場流動性市場流動性和經濟修復和經濟修復“剩余流動性”由高走低驅動股債收益差收窄?！笆Ｓ嗔鲃有浴庇筛咦叩万寗庸蓚找娌钍照?。依據 DDM 模型，理論上來看，宏觀流動性寬松情況下，資產市場分子分母端均可得到改善，市場有望實現指數級上漲。其具體路徑一是由寬貨幣向寬信用傳導，幫助企業擴大投資提升盈利水平；二是寬貨幣政策下“錢更便宜”，推動市場無風險利率下行，從分母端改善權益資產估值。我們以“M2 同比增速同比增速-社融存量同比增速社融存量同比增速”來衡量除實體部門流動性需求之外的“

12、剩余流動性”邊際變化，從歷史來看，剩余流動性在傳導過程中首先向銀行間市場溢出，形成金融機構負債，投資端表現出股債收益差擴大，呈現為“債強股弱”。后續若剩余流動性走闊放緩或轉向，股債收益差將得到明顯修復，我們預計股票市場有望獲得短期驅動走牛，其背后邏輯或在于股票資產吸引力增強，流動性轉向股市，提升市場估值。對比 2005 年以來“剩余流動性”與股債收益差的關系發現，除 2015 年股市牛市外，其余時間內剩余流動性對股債收益差表現均有明顯指引。2021 年 4 月以來，“剩余流動性”持續走闊，截至 2022 年 12 月，已達 2005 年以來的 94%分位。圖圖 1：“剩余流動性”與銀行間市場利

13、率“剩余流動性”與銀行間市場利率 資料來源:萬得，信達證券研發中心 圖圖 2：“剩余流動性”與萬得全“剩余流動性”與萬得全 A 股債收益差股債收益差 資料來源:萬得，信達證券研發中心 歷史上，股債收益差收窄過程中，券商均能跑贏市場。歷史上，股債收益差收窄過程中，券商均能跑贏市場?；厮萑痰膸状未蠹墑e行情，均與股債收益差的快速下降相關，歷史上股債收益差大幅下降的階段，券商均能大幅上漲并跑贏市場。2008 年 12 月到 2009 年 7 月，股債收益差從 4.18%大幅回落至-0.84%，券商指數從 4621 點迅速提升至 10540 點，漲幅 128%，跑贏滬深 300 23 個百分點；201

14、4 年 4 月至 2015 年 5 月，股債收益差從 4.28%降至-0.04%，券商指數從 4858 點漲至 15535 點，漲幅 220%，跑贏滬深300 96 個百分點；2018 年 12 月至 2019 年 4 月，股債收益差從 4.38%降至 2.24%，券商指數從 6239 點漲至 8791 點，漲幅 41%，跑贏滬深 300 11 個百分點；2020 年 3 月至 8 月，股債收益差從 3.70%降至 1.22%，券商指數從 8233 點漲至 11382 點，漲幅 38%，跑贏滬深 300 8個百分點。我們認為超額收益的主要原因是券商可以從牛市本身中獲利，因此提升了估值和EPS。

15、請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 圖圖 3：股債收益差與券商指數股債收益差與券商指數 資料來源:萬得，信達證券研發中心 圖圖 4：股債收益差與券商股債收益差與券商 PB 資料來源:萬得，信達證券研發中心 此外，在此外，在股債收益差縮窄股債收益差縮窄至中位數至中位數過程中，若過程中，若券商板塊券商板塊明顯低估，則更明顯低估，則更易實現易實現超額超額上漲上漲，表現，表現出估值修復出估值修復，后續是否有超額收益將主要看，后續是否有超額收益將主要看 EPS 是否有明顯是否有明顯改善改善。我們選取 2005 年至今股債收益差中位數為界，以表示股票市場“合理的風險溢價”，計算得到約為 1

16、.7%。通過回測得到三條結論，一是股債收益差從 1.7%上方回落至中位時，若板塊處于歷史估值較低分位，在回測的三次券商行情中，券商指數均實現了超額上漲，表現出估值修復；二是若券商估值不處于歷史低位，則在股債收益差回歸中位時不一定有超額上漲；三是股債收益差歸回中位數后續是否有超額上漲以及超額上漲幅度在本次行情中是否足夠大取決于 EPS 是否有改善。表表 1：股債收益差下降：股債收益差下降過程過程與券商行情與券商行情 時間區間 時間時間 股債收益差股債收益差 券商指數券商指數 期間漲幅期間漲幅 滬深滬深 300 期間漲幅期間漲幅 券商跑贏滬券商跑贏滬深深 300 股債收益差低于中股債收益差低于中位

17、數后，券商跑贏位數后，券商跑贏市場市場 滾動滾動EPS 期期間增幅間增幅 Pb 歷史分歷史分位（三位（三年）年）2008.12-2009.07 2008-12 4.18%4,621.11 1,817.72 8%3%2009-03 1.71%7,069.73 53%2,507.79 38%15%-43%26%2009-07-0.84%10,539.79 128%3,734.62 105%23%-43%58%2014.04-2015.05 2014-04 4.28%4,853.45 2,158.66 0%-6%10%2015-02 2.02%12,958.02 167%3,572.84 66%10

18、1%69%96%2015-05-0.04%15,534.67 220%4,840.83 124%96%137%94%2018.12-2019.04 2018-12 4.38%6,238.94 3,010.65 0%0%5%2019-04 2.24%8,790.63 41%3,913.21 30%11%0%40%未達中位數 -2020.03-2020.08 2020-03 3.70%8,233.16 3,686.16 10%49%2020-06 2.27%9,065.68 10%4,163.96 13%-3%-4%85%2020-08 1.22%11,381.52 38%4,816.22 31%

19、8%17%最高 2022.10-2023.01 2022-10 3.71%7,326.07 3,508.70 0%最低 2023-01 2.70%8,811.65 20%4,201.35 20%1%0%23%資料來源:萬得，信達證券研發中心 從經濟修復角度來看，從經濟修復角度來看，在在寬信用過程寬信用過程下，下，經濟修復經濟修復與股票市場關聯緊密，與股票市場關聯緊密，其邏輯或在于企業盈其邏輯或在于企業盈利提升，催化利提升，催化 EPS 上行，進一步吸引流動性向股市轉移。上行，進一步吸引流動性向股市轉移。券商經紀、信用、自營等業務收入與市場交投活躍度，指數表現等相關性較強，直接受益于市場回暖，提

20、升相關業務收入，從而提升券商 EPS。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 圖圖 5：PMI 與指數表現與指數表現 資料來源:萬得，信達證券研發中心 圖圖 6：2020 年年 PMI 回升驅動工業企業利潤同比增速回暖回升驅動工業企業利潤同比增速回暖 資料來源:萬得，信達證券研發中心 圖圖 7：券商收入結構券商收入結構 資料來源:證券業協會，信達證券研發中心 圖圖 8：券商業務收入與市場表現券商業務收入與市場表現 資料來源:萬得，證券業協會，信達證券研發中心 2、政策因素政策因素：業務放開與政策支持：業務放開與政策支持 政策端對券商行業的影響在于業務前景的改善，其直接影響為板塊估值

21、。政策端對券商行業的影響在于業務前景的改善，其直接影響為板塊估值?；販y券商板塊估值與EPS 同比增速發現，2009 年、2012 年、2019 年，券商行業 EPS 增速與行業估值產生了明顯背離。究其原因在于政策端利好推動了行業盈利預期改善，從而推升了估值，形成了政策驅動的行情。圖圖 9：政策端驅動券商行業估值政策端驅動券商行業估值 資料來源:萬得，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 2009 年，在此前金融危機影響下，我國年，在此前金融危機影響下，我國四季度出口增速和四季度出口增速和 PPI 出現斷崖式下滑，出現斷崖式下滑，隨后隨后積極財積極財政政策落地，推

22、升金融企業盈利預期。政政策落地，推升金融企業盈利預期。2008 年 11 月 5 日，央行宣布實施適度寬松貨幣政策和積極財政政策；11 月 10 日，“四萬億“經濟刺激計劃正式推出；11 月 12 日，國務院常務會議出臺擴大內需、促進增長的四項實施措施；9 月份以后，四次下調存款準備金率，五次下調存貸款基準利率。在強勁的政策驅動下，截至 2009 年 4 月，券商 EPS 同比-56%，但券商行業 PB 持續走高至 7 月的 5.54XPB。圖圖 10：2008 年至年至 2010 年年 M2 同比變化同比變化 資料來源:萬得，信達證券研發中心 圖圖 11：2008 年至年至 2010 年存款

23、準備金率年存款準備金率 資料來源:萬得，信達證券研發中心 2012 年年 5 月，在行業面臨盈利模式及轉型的壓力巨大的背景下，由中證協、滬深交易所、中月，在行業面臨盈利模式及轉型的壓力巨大的背景下，由中證協、滬深交易所、中國證監會主辦的券商行業創新大會召開國證監會主辦的券商行業創新大會召開，推進了券商業務多元化，提升了盈利預期。，推進了券商業務多元化，提升了盈利預期。此次創新大會落地 11 條政策支持券商創新業務的開展，具體包括提高證券公司理財類產品創新能力、加快新產品新業務創新進程、放寬業務范圍和投資方式限制、擴大證券公司代銷金融產品范圍等，極大的推進了券商業務多元化進程，引導券業傳統通道業

24、務占比下降，提升創新業務收入。截至 2012 年 10 月，行業 EPS 同比-19%，但 2012 年全年 PB 由年初的 1.66X 走高至 2.1X。圖圖 12：券商資產結構券商資產結構 2012 年后出現明顯變化年后出現明顯變化 資料來源:證券業協會，信達證券研發中心 圖圖 13：券商收入結構變化券商收入結構變化 資料來源:證券業協會，信達證券研發中心 2019 年年，在股票質押新規落地，科創板注冊制推出背景下，券商盈利質量，在股票質押新規落地，科創板注冊制推出背景下，券商盈利質量提升提升預期預期和投行業和投行業務收入增速提升預期務收入增速提升預期加速了券商板塊估值修復。加速了券商板塊

25、估值修復。一方面，股票質押新規后，券商表內股票質押規模加速下滑，券商信用減值幅度逐步提升，風險疏解下，券商盈利質量改善預期增強；另一方面，科創板注冊制的落地提升了券商投行業務的業績成長預期。截至 2019 年 10 月，券商EPS 同比+18%，但估值從年初的 1.24XPB 增長至 1.86XPB。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 圖圖 14：上市券商股票質押表內規模（億元）上市券商股票質押表內規模（億元）資料來源:萬得，信達證券研發中心 圖圖 15：上市券商信用減值損失上市券商信用減值損失 資料來源:萬得，信達證券研發中心 如何看待當前的市場、政策因素對券商板塊的影響？我

26、們認為當前市場仍放大了對券商板塊不利因素的影響，我們認為當前市場仍放大了對券商板塊不利因素的影響，忽視了政策對行業業績的驅動作用。忽視了政策對行業業績的驅動作用。當前行業估值積極驅動因素仍存，若行業當前行業估值積極驅動因素仍存，若行業政策兌現、行業基本面出現明顯改善或將對未來階段政策兌現、行業基本面出現明顯改善或將對未來階段券商行情券商行情產生積極影響產生積極影響，助推行業實現超額收益，助推行業實現超額收益。流動性方面，流動性方面，股債收益差股債收益差高位高位下滑驅動的下滑驅動的估值估值修復修復行情行情或或將將結束，結束，而券商板塊估值修復過程中而券商板塊估值修復過程中并未走出明顯超額收益，其

27、中或并未走出明顯超額收益，其中或包包含了市場對行業含了市場對行業盈利水平下降、盈利水平下降、估值中樞下滑的隱憂。估值中樞下滑的隱憂。短期來看，一方面，剩余流動性處于歷史高位，我們判斷未來將大概率不會繼續走闊，流動性或將進入股市從而推動市場反彈，利好券商板塊。但另一方面，10 月份以來，股債收益差已明顯修復，股票市場相對吸引力水平已漸近歷史中位，而在此期間券商指數并未走出明顯超額收益，1月末行業估值 1.39XPB 仍處于歷史較低水平（三年 PB 估值的 20%分位），其中或包含了市場對行業盈利水平下降、估值中樞下滑的隱憂。經濟修復方面，經濟修復方面，當前來看，當前來看，盡管當前經濟修復過程仍具

28、復雜性盡管當前經濟修復過程仍具復雜性，但總的但總的來說來說，防疫政策優化調防疫政策優化調整整后，后，我們預計我們預計經濟修復經濟修復將將成為成為 2023 年的大概率事件。年的大概率事件。雖然社融同比增速仍處于持續下滑趨勢下，居民端收入信心下滑、儲蓄意愿增強、企業家經營景氣指數下滑為寬信用和經濟修復帶來不確定性。但是政策托底下，企事業單位長期貸款已見數月連續增長；春節期間居民消費需求明顯抬升；地產、互聯網行業政策反轉逐步推進。預計寬信用進程后續將加速推進，利好企業資產端盈利質量，帶動下一輪市場和券商行情。圖圖 16：未來收入信心指數、更多儲蓄占比、經營景氣指數未來收入信心指數、更多儲蓄占比、經

29、營景氣指數 資料來源:央行，萬得，信達證券研發中心 圖圖 17：新增企事業單位中長期人民幣貸款及增速新增企事業單位中長期人民幣貸款及增速 資料來源:萬得，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 政策方面，我們認為當前的政策環境政策方面，我們認為當前的政策環境較好，較好，利好券商的盈利能力提升，有望驅動估值補漲。利好券商的盈利能力提升，有望驅動估值補漲。在經紀業務傭金率企穩，投行規模和費率有望進一步改善，用表業務有望擴容從而推動券商杠桿率水平加速提升的預期下，未來券商盈利能力有望得到改善。1）經紀業務傭金率企穩：）經紀業務傭金率企穩：1 月 13 日出臺的證券經紀

30、業務管理辦法中提到“證券公司向投資者收取證券交易傭金，不得收取的傭金明顯低于證券經紀業務服務成本；使用“零傭”、“免費”等用語進行宣傳。當前股票交易主要的交易費用包括證券賣出時按成交金額千分之一計的印花稅、向買賣雙向收取成交金額萬分之 0.1 的過戶費、向買賣雙方收取萬分之 0.687 的交易規費、券商收取的萬分之 2.43 左右的凈傭金，行業傭金率在多年充分市場競爭下已見企穩。相關條款的提出對行業傭金率企穩明顯利好，有望打消此前監管提出降低制度性交易成本下，市場對于證券業務再打傭金戰的顧慮，穩定經紀業務的盈利水平。2）投行投行 ipo 規模有望改善：規模有望改善：一是一是全面注冊制落地在即：

31、全面注冊制落地在即：2 月 1 日，證監會就全面實行股票發行注冊制主要制度規則向社會公開征求意見，經歷了四年試點，繼科創板、創業板、北交所注冊制試點實施注冊制后，主板將迎來注冊制改革。從過往經驗來看，注冊制對從過往經驗來看，注冊制對 IPO 上市項目上市項目規模影響明顯。規模影響明顯。注冊制試點實施后，企業通過注冊制板塊上市規模增量明顯，注冊制試點后，IPO 數量與規模都處于高位。2019 至 2022 年，A 股IPO 上市項目數分別為 203/437/524/428 家，募資規模分別為 2521、4793、5426、5869 億元。圖圖 18：2019 年以來各板塊上市項目數年以來各板塊上

32、市項目數 資料來源:萬得，信達證券研發中心 圖圖 19：2019 年以來各板塊募資金額年以來各板塊募資金額 資料來源:萬得，信達證券研發中心 預期預期 ipo 項目的項目的承銷保薦費率承銷保薦費率將將提升提升。注冊制在信息披露機制、新股發行定價、中介責任機制方面，對投行業務的銷售組織能力、研究定價能力等專業服務能力做出了更高要求，注冊制下，投行需要對上市主體資質做出實質性判斷，因此我們預計投行將從過往的發行通道回歸定價和銷售本源，有望帶動承銷保薦費率提升。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 圖圖 20：承銷保薦收入繼上市項目費率承銷保薦收入繼上市項目費率 資料來源:萬得，信達

33、證券研發中心 圖圖 21：2019-2022 年年注冊制板塊費率注冊制板塊費率 資料來源:萬得，信達證券研發中心 對對 2023 年年券商收入的彈性券商收入的彈性貢獻約貢獻約 1%。我們假設全面注冊制落地對券商 IPO 業務費率產生積極影響，尤其改善主板承銷費率，中性情況下假設上證主板/深證主板/科創板/創業板/北交所承銷保薦費率從當前的 2.03%/6.78%/5.29%/6.42%/7.64%增長至 2.70%/7.0%/5.30%7.0%/8.0%；預計 2023 年，IPO 收入為 333 億元，同比+28.7 億元，參考前期我們給與行業 2022 年的營收預測，我們判斷中性情況下，全

34、面注冊制落地對券商行業的營收影響約為 1%，樂觀情況下，影響約為 4%。表表 2：全面注冊制落地后投行業務對券商全面注冊制落地后投行業務對券商 IPO 收入貢獻收入貢獻 2019 2020 2021 2022 2023 悲觀 2023 中性中性 2023 樂觀樂觀 募集金額募集金額 上證主板 1050.84 1208.18 1625.22 1068.46 1376.44 1920.73 2545.09 深證主板 344.67 372.26 222.08 318.81 353.44 488.16 641.42 科創板 824.27 2226.22 2029.04 2520.44 1901.36

35、2512.14 3177.09 創業板 301.21 892.95 1475.11 1796.36 1082.02 1519.90 2024.73 北證 0 93.3 74.97 164.77 158.75 209.62 264.96 合計 2520.99 4792.91 5426.42 5868.84 4872.02 6650.55 8653.29 費率費率 上證主板 2.93%3.47%2.99%2.03%2.2%2.70%3.2%深證主板 3.69%7.16%6.66%6.78%6.6%7%7.0%科創板 5.76%5.00%5.27%5.29%5.1%5.30%5.5%創業板 7.00

36、%5.82%7.26%6.42%6.3%7%6.7%北證 6.52%6.79%7.64%7.5%8%7.9%合計 4.45%4.97%5.21%5.19%4.73%5.01%5.29%承銷保薦收入承銷保薦收入 上證主板 30.8 41.97 48.56 21.65 30.28 51.86 81.44 深證主板 12.71 26.66 14.78 21.6 23.33 33.19 44.90 科創板 47.51 111.32 106.99 133.28 96.97 133.14 174.74 創業板 21.09 51.95 107.11 115.28 68.17 98.79 135.66 北證

37、6.08 5.09 12.59 11.91 16.14 20.93 IPO 收入貢獻收入貢獻 112.11 237.98 282.53 304.4 230.65 333.13 457.67 資料來源:萬得，信達證券研發中心 二是二是央國企證券化率央國企證券化率有望有望提升：提升：推進國有資產資本化證券化，是深化國有企業改革的重要環節。推進國有資產資本化證券化，是深化國有企業改革的重要環節。2022 年 5 月，國資委發布提高央企控股上市公司質量工作方案，重點強調了推動上市平臺布局優化和功能發揮，包括分類推進上市平臺建設，推動優質資源向上市公司匯聚、充分發揮上市平臺功能，支持主業發展等；11 月

38、，證監會提出“中國特色估值體系”，指出要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，促進市場資源配置功能更好發揮。12 月，上交所制定新一輪推動提高滬市上市公司質量三年行動計劃和中央企業綜合服務三年行動計劃。文中明確提 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 到：服務推動央企估值回歸合理水平。同時深交所制定發布落實工作方案，明確了未來三年的工作重點。文中明確提及支持深化國資國企改革，促進提高國有控股企業競爭力。在在一系列政策的一系列政策的指導下，央企及地方國企的證指導下，央企及地方國企的證券化率有望提升，券化率有望提升，我們預計我們預計在在全面注冊制的推動下，更多優質企業有望上市全面注冊制

39、的推動下，更多優質企業有望上市，對投行業務形成，對投行業務形成增量增量。三是三是企業融資階段前移，專精特新企業上市預計帶來新增量：企業融資階段前移，專精特新企業上市預計帶來新增量：專精特新企業是地方經濟發展的專精特新企業是地方經濟發展的重要抓手，對地方經濟的發展有著較強的帶動作用。重要抓手，對地方經濟的發展有著較強的帶動作用。這些企業往往處于產業鏈的中間位置，有著較大的發展潛力，之前受制于資金、人才等方面的限制，未能實現規模上的突破，在享受政策配套服務之后，有望進入快速增長期，這對地方的稅收、就業都會起到促進作用。近期政策明顯加大了對專精特新企業上市融資的支持力度。近期政策明顯加大了對專精特新

40、企業上市融資的支持力度。1 月 11 日召開的全國工業和信息化工作會議提出，力爭到 2023 年年底，全國專精特新中小企業超過 8 萬家、“小巨人”企業超過1 萬家。同日，工信部亦印發助力中小微企業穩增長調結構強能力若干措施的通知，提出“支持專精特新中小企業上市融資，北京證券交易所實行“專人對接、即報即審”機制，加快專精特新中小企業上市進程”。2022 年北交所貢獻投行業務收入 12.59 億元，同比增長 147%，在 ipo 項目承銷保薦費用收入中占比從 1.8%提升至 4.1%。當前北交所為引導券商參與北交所IPO 項目，放開券商“保薦+直投”，專精特新企業加速上市預計將為券商投行及私募、

41、直/跟投業務帶來明顯業績增量。圖圖 22：2019 年以來各板塊年以來各板塊 IPO 承銷收入占比承銷收入占比 資料來源:wind，信達證券研發中心 表表 3：現行股票發行注冊制現行股票發行注冊制下保薦及下保薦及跟投安排跟投安排 北交所北交所 科創板科創板 創業板創業板 相關政策相關政策 監管規則適用指引-機構類 1 號 科創板股票發行與承銷業務指引 深圳證券交易所創業板首次公開發行證券發行與承銷業務實施細則（2021 年修訂）保薦及投資保薦及投資 允許“保薦+直投”、“直投+保薦”試行“跟投機制”，制定四檔跟投標準 差異化跟投，“除未盈利企業、特殊股權結構企業、紅籌企業和高發行價企業，對一般

42、企業不要求跟投”聯合保薦聯合保薦 不適用“持股 7%需聯合保薦”限制 保薦機構及其控股股東、實際控制人、重要關聯方持有發行人股份合計超過 7%，或者發行人持有、控制保薦機構股份超過 7%的，保薦機構在推薦發行人證券發行上市時，應聯合 1 家無關聯保薦機構共同履行保薦職責，且該無關聯保薦機構為第一保薦機構 同科創板 資料來源:證監會，上交所，深交所，信達證券研發中心 3）用表業務有望擴容，推動券商杠桿率水平）用表業務有望擴容，推動券商杠桿率水平和盈利能力和盈利能力加速提升：加速提升：一是兩融標的一是兩融標的已已擴容擴容至至 2200 只，若市場風險偏好提升只，若市場風險偏好提升或或將提升兩融規模

43、，帶動券商盈利將提升兩融規模，帶動券商盈利。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 2022 年以來，兩融規模處于高位，截至 2023M1 行業兩融規模 1.54 萬億，占 A 股流通市值2.16%，自 2020 年 10 月以來已連續 28 個月處于 1.5 萬億規模以上。自 2022 年 10 月以來，兩融標的擴容，轉融資利率下調利好下，兩融規模有望向上，兩融滲透率有望持續提升。圖圖 23：政策端驅動券商行業估值政策端驅動券商行業估值 資料來源:萬得，信達證券研發中心 二二是是場外衍生品業務擴容場外衍生品業務擴容。2019 年以來場外衍生品規模高速增長，盡管受 2022 年市

44、場行情影響，場外衍生品規模仍維持高位。截至 22 年 12 月，收益互換+場外期權存量規模達到20868.21 億元，同比+3.5%，月度新增名義本金達 9299 億元，處于單月新增規模高位。區別于傳統受行情驅動業務，場外衍生品業務主要利用券商自營持倉服務于機構客戶的風險管理需求，獲得穩定收益，受益于金融機構資產管理規模擴張。同時，場外衍生品業務交易中介、撮合對沖的業務屬性，交易對手方越多、風險工具越豐富、業務規模越大，風險可控性越強。圖圖 24：場外衍生品新增名義本金場外衍生品新增名義本金 資料來源:中證報價公司，信達證券研發中心 圖圖 25：場外衍生品月末存續規模場外衍生品月末存續規模及增

45、速及增速 資料來源:萬得，信達證券研發中心 三是三是 ETF 期權擴容豐富資本市場風控工具，利好券商場內期權期權擴容豐富資本市場風控工具，利好券商場內期權交易和交易和做市。做市。年內深交所創業板 ETF 期權、中證 500ETF 期權（期權標的為嘉實中證 500ETF、易方達創業板 ETF）和上交所中證 500ETF 期權（期權標的為南方中證 500ETF）于 2022 年 9 月 19 日上市，中金所也上市中證 1000 股指期貨和期權交易，我國場內期權市場再次迎來擴容。股票期權是重要的機構投資者風險管理工具股票期權是重要的機構投資者風險管理工具。ETF 期權品種擴容有望滿足公募、社?；?、

46、保險資管等機構投資者大量入市資金的對沖需求，降低投資組合的市場風險敞口，提升持股意愿與持股比例，同時有利于引導增量長期資金入市。券商把持場內期權主導地位，扮演重要做市商角色。券商把持場內期權主導地位，扮演重要做市商角色。自上證 50ETF 期權推出以來，券商一直 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 占據主導地位，至 2021 年末，券商占據場內股票期權成交量的市場份額高達 75.6%，其中經紀 成交量 39.1%，自營成交量 36.6%。對券商而言，股票期對券商而言，股票期權業務權業務在增厚業績的同時也將有在增厚業績的同時也將有效平滑資產負債表與券商的業績波動，提高券商業績的

47、穩定性與持續成長性效平滑資產負債表與券商的業績波動，提高券商業績的穩定性與持續成長性。結合結合我們我們對券商對券商 2023 年前景年前景的判斷的判斷，從盈利能力提升角度從盈利能力提升角度來看來看，我們認為在我們認為在 2022 年低基數年低基數下，下，2023 年行業業績增速有望反轉。年行業業績增速有望反轉。2022 年全年日均股基成交額、再融資規模、債券融資規模、兩融余額等較上年均有同比下滑，疊加自營業務拖累，我們預計全年業績下滑幅度約 30%，考慮到 2023 年經濟預期修復以及全面注冊制預計落地，券商投行、自營、經紀、兩融等業務條線均有望實現深蹲起跳，今年盈利增長有望超 25%，EPS

48、 或將得到修復。未來股票市場的吸引力或在于寬信用下，企業盈利能力修復帶來的企業利潤和未來股票市場的吸引力或在于寬信用下，企業盈利能力修復帶來的企業利潤和 EPS 提升（基提升（基本面改善），券商亦如此。經濟修復進展和良好的政策環境下的業績兌現或成為未來影響券商本面改善），券商亦如此。經濟修復進展和良好的政策環境下的業績兌現或成為未來影響券商行情的重要因素。行情的重要因素。表表 4：券商券商 2023 年盈利預測年盈利預測 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 悲觀悲觀 2022E 中性中性 2022E 樂觀樂觀 2023E 悲觀悲觀 2023E 中性中性 2023E 樂

49、觀樂觀 投行收入（億元）投行收入（億元）510 370 483 672 700 644 654 664 664 743 901 YoY（%）-27.40%30.46%39%4%-8%-7%-5%2%14%38%IPO 規模（億元）規模（億元）2,296 1,378 2,521 4793 5426 5869 5869 5869 6105 6651 8160 YoY（%）-39.99%82.93%90.12%13.22%8%8%8%4%13%34%再融資規模（億元）再融資規模（億元）14,728 10,731 12,903 11,984 12,754 10996 10996 10996 11326

50、 11876 12536 YoY（%）-27.14%20.25%-7.12%6.42%-14%-14%-14%3%8%14%債券融資規模（億元）債券融資規模（億元）43944 56314 73146 101036 113907 100031 100031 100031 100031 105033 110035 YoY（%）28.15%29.89%38.13%12.74%-12%-12%-12%0%5%10%經紀收入（億元）經紀收入（億元）821 623 788 1161 1337 1169 1169 1169 1127 1235 1288 YoY（%）-22%-24%26%47%15%-13%

51、-13%1%-4%6%10%日均股基成交額（億日均股基成交額（億元）元）4,586 3,912 5,427 9,072 11,370 10234 10234 10234 10500 11500 12000 費率（費率（%）0.0367%0.0327%0.0297%0.026%0.024%0.023%0.023%0.023%0.022%0.022%0.022%利息凈收入（億元）利息凈收入（億元）348 215 464 594 644.09 539 539 539 602 669 743 YoY（%）-9%-38%116%28%8%-16%-16%-16%12%24%38%兩融日均余額（億元）兩融

52、日均余額（億元）9364 9,131.02 9,116.45 12,956.03 17,684.49 16,184.56 16,184.56 16,184.56 16200 18000 20000 自營（億元）自營（億元）861 800 1222 1404 1419 653 766 922 804 958 1034 YoY（%）51%-7%53%15%1%-54%-46%-35%5%25%35%資管（億元）資管（億元）344 307 313 348 372 354 361 380 379 390 397 YoY（%）-0.82%-11%2%11%7%-5%-3%2%5%8%10%五大業務小計（

53、億元）五大業務小計（億元）2884 2315 3269 4179 4472 3359 3490 3675 3577 3994 4364 其他收入（億元）其他收入（億元）230 348 336 306 552 269 279 294 364 406 434 其他收入占比（其他收入占比（%）7%13%9%7%11%8%8%8%10%10%10%總營收總營收 3113 2663 3605 4485 5024 3651 3794 3994 3974 4438 4849 YoY（%）-5%-14%35%28%7%-27%-24%-20%5%17%28%凈利潤（億元）凈利潤（億元）1130 666 123

54、1 1575 1911 1278 1366 1518 1510 1731 1939 YoY（%）-5%-41%85%28%21%-33%-29%-4%11%27%42%利潤率（利潤率（%）36.29%25.02%34.15%35.13%38.04%35.00%36.00%38.00%38.00%39.00%40.00%行業凈資產（億元）行業凈資產（億元）18500 18900 20200 23100 25700 26728 26728 26728 27797 27797 27797 YoY（%）12.80%2.16%6.88%14.36%11.26%4%4%4%4%4%4%ROE（%）6.11

55、%3.52%6.09%6.82%7.44%4.78%5.11%5.68%5.43%6.23%6.98%資料來源:wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 研究團隊簡介研究團隊簡介 王舫朝，非銀&中小盤首席分析師，畢業于英國杜倫大學企業國際金融專業，歷任海航資本租賃事業部副總經理，渤海租賃業務部總經理，曾就職于中信建投證券、華創證券。2019 年 11 月加入信達證券研發中心，負責非銀金融研究工作。冉兆邦，碩士，山東大學經濟學學士，法國昂熱高等商學院經濟學碩士，三年非銀金融行業研究經驗，曾任天風證券研究員，2022 年 8 月加入信達證券，從事非銀金融行業

56、研究工作。張凱烽，碩士，武漢大學經濟學學士，波士頓大學精算科學碩士，四年保險精算行業經驗，2022 年 6 月加入信達證券研發中心，從事非銀金融行業研究工作。機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售華北區銷售 樊榮

57、 15501091225 華北區銷售華北區銷售 秘僑 18513322185 華北區銷售華北區銷售 李佳 13552992413 華東區銷售總監華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售華東區銷售 李若琳 13122616887 華東區銷售華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售華東區銷售 李賢哲

58、 15026867872 華東區銷售華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售華東區銷售 賈力 15957705777 華東區銷售華東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售華東區銷售 曹亦興 13337798928 華南區銷售總監華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 華南區銷售

59、華南區銷售 劉瑩 15152283256 華南區銷售華南區銷售 蔡靜 18300030194 華南區銷售華南區銷售 聶振坤 15521067883 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證

60、監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資

61、收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及

62、的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交

63、易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。