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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：增持增持（首次）（首次）市場價格：市場價格：8.058.05 分析師：鄧欣分析師：鄧欣 執業證書編號：執業證書編號：S0740518070004 電話：021-20315125 Email： 聯系人：谷寒婷聯系人：谷寒婷 Email：guht 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)712 流通股本(百萬股)712 市價(元)8.05 市值(百萬元)5,734 流通市值(百萬)5,734 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 如何看待重組膠原的市場格局？2023.01.14 魯商發展：重塑成長新邏

2、輯專注與拓展2022.12.06 巨子生物：重組膠原龍頭的成長路徑2022.11.27 復銳醫療科技：產品為基，渠道開路2022.04.08 四環醫藥：肉毒之上，平臺初現 2022.02.10 醫美細分 V：重組膠原龍頭的路徑選擇2022.11.07 醫美細分 I：再生元年的針劑趨勢2021.06.08 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）1,872 1,775 1,736 1,942 2,429 增長率 yoy%-11%-5%-2%12%25%凈利潤（百萬元

3、）-506 23-83 40 123 增長率 yoy%-885%104%-467%147%213%每股收益（元）-0.71 0.03 -0.12 0.06 0.17 每股現金流量 -0.58 0.63 0.07 0.09 0.03 凈資產收益率-27%1%-5%3%8%P/E 13.5 37.0 -68.8 145.9 46.7 備注：股價取自 2022/2/6 收盤價 報告摘要報告摘要 廿余載醫藥廿余載醫藥謀變、謀變、醫美成破局之道醫美成破局之道 江蘇吳中發展二十余年，持續以醫藥為主線探尋新成長路徑。2020 年以來形成以醫藥醫藥為主、醫美重點培育、投資板塊賦能為主、醫美重點培育、投資板塊賦

4、能的業務布局：醫藥主業研產銷產業鏈全覆蓋；醫美板塊通過自研+并購已在童顏針童顏針、膠原、玻尿酸、膠原、玻尿酸、溶脂針溶脂針注射管線布局；當前收入以醫藥業務為主，未來醫美將貢獻顯著增量。醫美醫美增量在即增量在即：代理代理童顏針童顏針預期預期 2 23H23H2 上市上市 頂尖海外頂尖海外童顏針產品童顏針產品加持，預期加持，預期 2023H22023H2 資質落地資質落地。2021.12 公司取得聚雙旋乳酸產品愛塑美在中國大陸的獨家代理權。2021 年國內童顏針市場規模約 1.1 億元，預期以預期以 4 48%8%CAGRCAGR 增長至增長至 2 2030030 年的年的 3 37.67.6 億

5、億，當前僅 3 款產品獲批，愛塑美優勢包括海外高認知，臺灣份額接近龍頭塑然雅；經多重認證，雙旋結構更優化；專利多孔性微球體結構誘導膠原增生更自然長效；濃度可調配，速溶技術更高效安全。醫美醫美長期長期布局：布局：外引外引前瞻重組膠原前瞻重組膠原技術技術HumedixHumedix，新品新品預計預計 2 25 5 年上市年上市 外引外引突破性突破性重組膠原重組膠原技術具完整三螺旋三聚技術具完整三螺旋三聚體，預計體，預計 20232023 啟動產品開發啟動產品開發。2022.10 公司宣布從美國引進具有三螺旋和三聚體結構的重組型人膠原蛋白生物合成技術，公司旗下中凱生物將承接該技術，預計 2023 年

6、實現原料工藝打通，并啟動產品開發，望于 2026-2027 年實現產品上市。當前公司已先行布局重組膠原敷料品牌“嬰芙源”。獲獲 HumedixHumedix 玻尿酸玻尿酸新品獨家代理權，預計新品獨家代理權，預計 20252025 上市上市。2021.7 公司獲 Humedix 最新款 HARA 玻尿酸中國獨家代理權，有望 2025 年獲批上市。產品擁有 Humedix 專有 HDRM 和 HiVE 雙相交聯升級技術，使得黏度和彈性出色、持久性更佳，顆粒細膩、舒適性更佳。醫藥：醫藥：研產銷全產業鏈，拓展研產銷全產業鏈，拓展 CDMOCDMO 醫藥業務研產銷產業鏈完善，產線豐富醫藥業務研產銷產業鏈

7、完善，產線豐富，推進，推進 C CDMODMO 進程進程。公司已建成涵蓋基因藥物、化學藥物與現代中藥，集研發、生產和銷售為一體的完整產業鏈，主要產品涵蓋“抗病毒/抗感染、免疫調節、抗腫瘤、消化系統、心血管”領域，目前公司重點聚焦高端仿制藥、首仿藥、?？朴盟?，穩步推進創新藥研發。投資建議：投資建議：公司醫藥業務有望迎疫后復蘇公司醫藥業務有望迎疫后復蘇、長期企穩；醫美業務長期企穩；醫美業務未來未來貢獻核心增量，其中貢獻核心增量，其中即將獲即將獲批的愛塑美預測期內預計貢獻約批的愛塑美預測期內預計貢獻約 9 90%0%醫美收入醫美收入，長期看，長期看玻尿酸玻尿酸-膠原膠原-溶脂針溶脂針持續接力。持續接

8、力。預計公司 22-24 年收入 17.36、19.42、24.29 億元，同比-2%、12%、25%；歸母-0.84、0.40、1.23 億元，同比-467%、147%、213%，當前市值 57 億，對應 24 年 PE47X，公司醫美產品儲備完善、具獲批爆發潛力，疊加醫藥疫后復蘇，首次覆蓋，“增持”評級。風險提示：風險提示：產品獲批進度不及預期；行業政策風險；引用第三方數據可信度及滯后風險 立足立足醫藥謀變醫藥謀變、醫美醫美破局在即破局在即 江蘇吳中 600200.SH/美容護理 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 2 月 6 日-30%-20%-10%0%10%20%30%40%5

9、0%2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01江蘇吳中 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 一、廿余載深耕醫藥，醫美成破局之道一、廿余載深耕醫藥，醫美成破局之道.-4-1.1 1.1 發展歷程：堅定醫藥主線，醫美注射管線全布局發展歷程：堅定醫藥主線，醫美注射管線全布局.-4-1.2 1.2 組織架構：醫藥背景深厚，激勵綁定長期利益組織架構：醫藥背景深厚，激勵綁定長期

10、利益.-4-1.3 1.3 業績表現：調整后醫藥為核心業績表現：調整后醫藥為核心.-5-二、醫美板塊：團隊蓄勢以待發，再生先行二、醫美板塊：團隊蓄勢以待發，再生先行.-6-2.1 2.1 設立吳中美學，外引尖端人才搭建核心團隊設立吳中美學，外引尖端人才搭建核心團隊.-6-2.2.2 2 童顏針：頂尖海外產品加持，預期童顏針：頂尖海外產品加持，預期 2023H22023H2 落地銷售落地銷售.-7-2.3 2.3 重組膠原：外引突破性技術有望實現彎道超車重組膠原：外引突破性技術有望實現彎道超車.-10-2.4 2.4 透明質酸：代理透明質酸：代理 Humedix Humedix 新品新品 HAR

11、AHARA 預計預計 20252025 年上市年上市.-12-2.5 2.5 其他管線：溶脂針穩步推進其他管線：溶脂針穩步推進.-13-三、醫藥板塊：研產銷全產業鏈，拓展三、醫藥板塊：研產銷全產業鏈，拓展 CDMOCDMO.-14-四、四、盈利估值盈利估值.-17-風險提示風險提示.-18-lVgVsUsUkUfWaVdYpWfWbRbPaQtRpPpNsRiNnNoMfQoOzR6MrRyRvPtOsQMYtQmR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程.-4-圖表圖表

12、2 2：江蘇吳中股權結構圖：江蘇吳中股權結構圖.-5-圖表圖表 3 3：公司股權激勵業績目標：公司股權激勵業績目標.-5-圖表圖表 4 4：江蘇吳中收入業績增長表現（億元）：江蘇吳中收入業績增長表現（億元）.-6-圖表圖表 5 5：江蘇吳中盈利能力走勢：江蘇吳中盈利能力走勢.-6-圖表圖表 6 6：江蘇吳中營收結構走勢江蘇吳中營收結構走勢.-6-圖表圖表 7 7：江蘇吳中分江蘇吳中分行業毛利率行業毛利率.-6-圖表圖表 8 8：江蘇吳中核心醫美團隊：江蘇吳中核心醫美團隊.-7-圖表圖表 9 9：公司主要醫美管線：公司主要醫美管線.-7-圖表圖表 1010：中國基于聚乳酸：中國基于聚乳酸的皮膚填

13、充劑產品市場規模（億元）的皮膚填充劑產品市場規模（億元）.-7-圖表圖表 1111：中國境內：中國境內類醫療器械再生產品類醫療器械再生產品.-8-圖表圖表 1212：愛塑美聚雙旋乳酸：愛塑美聚雙旋乳酸 PDLLAPDLLA 的雙重機制的雙重機制.-8-圖表圖表 1313：愛塑美專利多孔性微球體結構愛塑美專利多孔性微球體結構.-8-圖表圖表 1414：AestheFillAestheFill（愛塑美）童顏針競品對比（愛塑美）童顏針競品對比.-9-圖表圖表 1515：中國重組膠原蛋白細分應用市場增長（零售額：億元）：中國重組膠原蛋白細分應用市場增長（零售額：億元）.-10-圖表圖表 1616：國內

14、重組膠原拓展一覽：國內重組膠原拓展一覽.-10-圖表圖表 1717：江蘇吳中重組膠原發展歷程：江蘇吳中重組膠原發展歷程.-11-圖表圖表 1818：江：江蘇吳中重組膠原規劃蘇吳中重組膠原規劃.-11-圖表圖表 1919：嬰芙源產品分類及特色：嬰芙源產品分類及特色.-12-圖表圖表 2020：中國透明質酸皮膚填充劑市場（十億元）：中國透明質酸皮膚填充劑市場（十億元）.-12-圖表圖表 2121：中國透明質酸注射填充競爭格局（按銷售額）：中國透明質酸注射填充競爭格局（按銷售額）.-12-圖表圖表 2222：HARAHARA 與同業透明質酸填充劑對比與同業透明質酸填充劑對比.-13-圖表圖表 232

15、3：溶脂針市場規模增長（億元）溶脂針市場規模增長（億元）.-13-圖表圖表 2424：江蘇吳中醫藥業務產業鏈情況一覽：江蘇吳中醫藥業務產業鏈情況一覽.-14-圖表圖表 2525：醫藥研發團隊儲備：醫藥研發團隊儲備.-14-圖表圖表 2626：研發投入項研發投入項目結構變化趨勢目結構變化趨勢.-15-圖表圖表 2727：核心醫藥產品：核心醫藥產品.-15-圖表圖表 2828：江蘇吳中醫藥業務收入結構江蘇吳中醫藥業務收入結構.-16-圖表圖表 2929：江蘇吳中醫藥分產品毛利率江蘇吳中醫藥分產品毛利率.-16-圖表圖表 3030：江蘇吳中收入拆分：江蘇吳中收入拆分.-17-圖表圖表 3131：同業

16、估值對比：同業估值對比.-17-圖表圖表 3232：盈利預測：盈利預測.-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 一、一、廿余載深耕醫藥，醫美成破局之道廿余載深耕醫藥，醫美成破局之道 1.1 1.1 發展歷程發展歷程：堅定醫藥主線，：堅定醫藥主線，醫美注射管線全布局醫美注射管線全布局 20202020 年正式開啟醫美之路年正式開啟醫美之路。江蘇吳中成立于 1994 年，1996 年成立中凱生物制藥廠邁入醫藥領域，二十余年發展歷程中，堅持深耕醫藥行業，先后歷經醫藥+紡服+貴金屬加工（1994-2009）、醫藥+地產+貴金屬加工（20

17、10-2016）、醫藥+化工+地產（2016-2020）等多重業務轉型，2020 年以來形成以“醫藥“醫藥+醫美”醫美”為核心的發展戰略，圍繞醫藥大健康產業布局，目前形成以醫藥板塊為主、醫美板塊重點培育新產品、投資板塊賦能的業務布局。醫藥板塊醫藥板塊研產銷研產銷產業鏈產業鏈全覆蓋全覆蓋。擁有集研-產-銷為一體的完整產業鏈，產品覆蓋抗病毒/抗感染、免疫調節、抗腫瘤、消化系統、心血管類等領域，擁有多個國內獨家產品。醫美板塊醫美板塊四四大類注射管線全布局大類注射管線全布局。2020 年提出把醫療美容作為新興大健康子行業重點培育，以期與現有醫藥產業形成協同和互補，并初步搭建醫美運營平臺，于 2021

18、正式開啟醫美領域布局，目前已成功合作引進童顏針、玻尿酸、膠原蛋白等國際醫美產品或技術。投資板塊投資板塊外延擴張外延擴張矩陣矩陣邊界邊界。以 2018 年投資成立的江蘇吳中醫藥產業投資有限公司為核心，圍繞醫藥+醫美的產業格局，推動并購整合、外延擴張，拓展產品矩陣。1.2 1.2 組織架構組織架構：醫藥背景深厚，激勵綁定醫藥背景深厚，激勵綁定長期利益長期利益 公司控股股東為蘇州吳中控股集團有限公司，持股比例公司控股股東為蘇州吳中控股集團有限公司，持股比例 17.24%17.24%，公司實際控制人為現任總裁、副董事長錢群英，間接持股 9.25%。公司股權結構穩定，管理層具有豐富的醫藥研發、投資并購經

19、驗，并且通過股權激勵計劃綁定管理層及核心技術/業務人員利益。2022 年 2 月向包含核心技術人員及核心業務人員等的110 人授予限制性股票共 412.4 萬股，建立起健全的長效激勵約束機制。圖表圖表 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司官方公眾號、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 1.3 1.3 業績表現：業績表現：調整后醫藥為核心調整后醫藥為核心 公司原有房地產、化工、貴金屬加工等逐漸剝離，僅保留醫藥及貿易業務并拓展醫美業務，其中醫藥業務為公司核心，近年營收占比超七成。收入端：歷經調整，收入端：歷經調

20、整，疫情擾動。疫情擾動。2018 年響水恒利達化工園區環保整治停產引起營收大幅下滑，2019 年醫藥業務收入帶動應收增長，2020-2022 年醫藥業務受新冠疫情影響經歷低潮期，營業收入小幅下降，2022Q1-3 營業收入 13.08 億元（-5.96%）。利潤端利潤端：因業務調整及疫情影響波動較大因業務調整及疫情影響波動較大。2018 年和 2020 年由于響水恒利達停產及計提大額資產減值，疊加 2020 年疫情影響醫藥業務銷售，凈利潤出現虧損；2019 年和 2021 年因基數、業績補償和投資收益等原因有所改善，扭虧為盈，圖表圖表 2 2：江蘇吳中股權結構圖：江蘇吳中股權結構圖（截至（截至

21、 2 2022/9/30022/9/30）來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表 3 3：公司股權激勵：公司股權激勵業績目標業績目標 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 需滿足下列兩個條件之一:1、以 2021 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 10%；2、以 2021 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 10%。第二個解除限售期 需滿足下列兩個條件之一:1、以 2021 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 20%；2、以 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 20%。第三個解除限售期 需滿足下列

22、兩個條件之一:1、以 2021 年營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于 30%；2、以 2021 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 30%。來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 2022Q1-3 受基數+疫情+前臵費用投入等影響歸母凈利潤-0.468 億元（-195%），凈利率-3.51%。二、醫美板塊：二、醫美板塊：團隊蓄勢團隊蓄勢以以待發，待發，再生再生先行先行 2.1 2.1 設立吳中美學，外引尖端人才搭建核心團隊設立吳中美學，外引尖端人才搭建核心團隊 醫美業務發展歷程醫

23、美業務發展歷程：2020 年以來形成以“醫藥+醫美”為核心的發展戰略2021.04 成立醫美事業部2021.07 戰略控股成都尚禮匯美生物科技（HARA 獨家代理）2021.10 設立江蘇吳中美學生物科技2021.12 戰略控股達透醫療器械（深圳）（AestheFill 獨家代理）2022.01 設立吳中美學（香港），執行醫美戰略海外布局醫美團隊構建。頂尖醫美專家林睿禹坐鎮，外引資深人才搭建核心團隊頂尖醫美專家林睿禹坐鎮，外引資深人才搭建核心團隊。公司當前核心醫美團圖表圖表 4 4：江蘇吳中收入業績增長表現（億元）：江蘇吳中收入業績增長表現（億元）圖表圖表 5 5：江蘇吳中盈利能力走勢：江蘇吳

24、中盈利能力走勢 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表 6 6：江蘇吳中營收結構走勢江蘇吳中營收結構走勢 圖表圖表 7 7：江蘇吳中分行業毛利率江蘇吳中分行業毛利率 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 隊已基本搭建完成，原 Regen Biotech 醫療總顧問林睿禹擔任首席醫學教育官，常務副總經理李艷章曾任華東醫藥醫美事業部總經理，BD 總監曾任欣可麗高級業務發展經理，技術顧問同樣醫美背景深厚。圖表圖表 8 8：江蘇吳中核心醫美團隊江

25、蘇吳中核心醫美團隊 姓名姓名 職務職務 工作背景工作背景 林睿禹林睿禹 吳中美學首席醫學教育官、達透吳中美學首席醫學教育官、達透醫療首席醫學顧問醫療首席醫學顧問 原 Regen Biotech 醫療總顧問；中國臺灣醫美整形專家；臺灣 Vitalsigns 醫療器械首席醫療顧問；臺北力安胺醫美整形診所院長；擁有近 15 年整形美容經驗 李艷章李艷章 醫美事業部總經理、吳中美學常醫美事業部總經理、吳中美學常務副總經理務副總經理 曾任華東醫藥醫美事業部總經理、Sinclair 美學中國區副總裁 孫孫 洋洋 吳中美學吳中美學業務發展中心總監業務發展中心總監 畢業于浙江工業大學藥學院微生物與生化藥學專業

26、，曾任華東醫藥股份有限公司/欣可麗美學（華東醫藥股份有限公司全資子公司）高級業務發展經理 林川元林川元 吳中美學醫療技術顧問吳中美學醫療技術顧問 臺灣外科醫學會外科?？漆t師，臺灣整形外科醫學會整形外科?？漆t師，具有多年外科整形臨床經驗 許乃仁許乃仁 吳中美學醫療技術顧問吳中美學醫療技術顧問 臺灣皮膚暨美容外科醫學會理事，中國整型美容協會海峽兩岸分會委員，臺灣皮膚科醫學會美容醫學皮膚科醫師，Sculptra(童顏針)、Aesthefill(精靈針)、法國高德美大藥廠國際玻尿酸注射種子教學講師 來源：公司公告、中泰證券研究所 產品矩陣：四產品矩陣：四大類注射管線全布局大類注射管線全布局 公司切入醫

27、美領域后，擬通過“取得代理權迅速切入市場技術引入培育自研能力完全自研建立自有技術平臺及核心壁壘”三步縱深戰略布局，目前擬在醫療器械布局童顏針、玻尿酸、膠原蛋白，藥品布局溶脂針，此外還有輔助類產品比如含乳膏、麻膏等產品。圖表圖表 9 9：公司主要醫美管線公司主要醫美管線 來源：公司公告、中泰證券研究所 2.2.2 2 童顏針童顏針：頂尖海外頂尖海外產品產品加持，加持，預期預期 2023H22023H2 落地銷售落地銷售 國內再生市場起步晚、占比低，但市場潛力巨大。國內再生市場起步晚、占比低，但市場潛力巨大。境外市場童顏針產品已合法使用多年，主要成分聚左旋乳酸是獲得美國 FDA 認證安全的材料，當

28、前主流童顏針包括法國 Sulptra（塑然雅）、韓國 AestheFill（愛塑美）、美國 DermaVeil（得美顏），但均未在國內獲批。與境外成熟市場相比，內地再生市場起步較晚，獲批產品數少。據沙利文，2021 年國內基于聚乳酸的皮膚填充劑產品市場規模約 1.1 億元，預期 2030 年有望達到 37.6 億元，預計未來 9 年 CAGR48%，市場潛力巨大。圖表圖表 1010：中國基于聚乳酸的皮膚填充劑產品市場規模（億元）：中國基于聚乳酸的皮膚填充劑產品市場規模（億元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 來源：Frost Su

29、llivan、中泰證券研究所 注射醫美市場邁入“再生時代”，市場望進一步拓注射醫美市場邁入“再生時代”，市場望進一步拓容容。2021 年以前，中國合規再生類注射醫美市場處于空白。2021 年，中國國家藥品監督管理局先后批準了三款基于聚乳酸等生物高分子材料的皮膚填充劑，分別為 Ellans伊妍仕（華東醫藥）、Lviselle 艾維嵐（長春圣博瑪）、濡白天使（愛美客），同時還有多款產品在中國積極開展臨床試驗，預計在未來幾年陸續上市。圖表圖表 1111：中國境內類醫療器械：中國境內類醫療器械再生產品再生產品 名稱名稱 注冊人名稱注冊人名稱 產品名稱產品名稱 批準日期批準日期 20222022 預期銷

30、售額預期銷售額 伊妍仕 艾克蒂思醫療有限公司 AQTIS Medical B.V.注射用聚己內酯微球面部填充劑 2021-04-08 6-7 億元 艾維嵐 長春圣博瑪生物材料有限公司 聚乳酸面部填充劑 2021-04-19/濡白天使 愛美客技術發展股份有限公司 含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交聯透明質酸鈉凝膠 2021-06-24 3 億元 來源：國家藥監局、中泰證券研究所 公司公司第三代童顏針蓄勢待發。第三代童顏針蓄勢待發。2021 年 12 月，吳中美學通過增資+股權轉讓的方式，取得達透醫療 51%的股權，取得韓國公司 RegenBiotech,Inc 聚雙旋乳酸產品 AestheFill

31、 在中國大陸地區的獨家銷售代理權，12 月 27 日于海南博鰲一齡生命養護中心順利完成全國首例注射，預計 2023H2 取證上市。產品端產品端優勢：優勢：海外高認知，臺灣上市一年半市占率接近龍頭。海外高認知，臺灣上市一年半市占率接近龍頭。AestheFill（愛塑美）童顏針最早于 2014 年在韓國獲批上市，經歷 10 次臨床實驗和 3 次動物實驗，目前已獲得歐盟 CE 認證，在全球 68 個國家和地區銷售，不斷創下銷售佳績。AestheFill在臺灣市場引進后，很快形成較高市占率，一年半左右就與耕耘市場長達 10 年的龍頭 Sculptra 并駕齊驅。產品多重認證，雙旋結構更優化，安全性更高

32、產品多重認證，雙旋結構更優化，安全性更高。產品核心成分為聚雙旋乳酸PDLLA，能夠溫和刺激皮膚再生膠原蛋白，可被人體完全吸收、代謝，副作用極少，在 46 個國家有 FDA 認可，效果和安全性均有驗證。且注射時不易堵塞針頭，施打順滑；術后也無需按摩，不易產生結節，安全性更高。圖表圖表 1212：愛塑美聚雙旋乳酸：愛塑美聚雙旋乳酸 PDLLAPDLLA 的雙重機制的雙重機制 圖表圖表 1313：愛塑美專利多孔性微球體結構愛塑美專利多孔性微球體結構 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 第一重作用：立即填充效果 第二重作用：刺激自體膠原蛋白

33、增生 來源：公司官網、中泰證券研究所 來源：公司官網、中泰證券研究所 搭配專利多孔性微球體結構，誘導膠原增生更自然長效搭配專利多孔性微球體結構，誘導膠原增生更自然長效。多孔性微球體結構讓膠原蛋白有更多生長空間，初期提供肌膚的再生支架，內部空心多孔結構吸引纖維母細胞并誘導促進皮膚第一型膠原蛋白自然增生。PDLLA 搭配專利多孔性微球體使得術后肌膚更柔軟自然，可兼顧短期與長期效果，使肌膚漸進式年輕化，效果可長效維持 18 至 24 個月。注射濃度可調配，速溶技術更高效安全注射濃度可調配，速溶技術更高效安全。愛塑美產品可經由醫師的判斷，調整溶解濃度，配合個人改善需求，客制專屬的治療方案；百變濃度，也

34、可搭配各種部位施打。相較傳統童顏針產品，愛塑美產品溶解更均勻、速度更快；現場拆封溶解，安全性更高。圖表圖表 1414：AestheFillAestheFill（愛塑美）童顏針競品對比（愛塑美）童顏針競品對比 AestheFillAestheFill 濡白天使濡白天使 L Lviselleviselle EllansEllans SculptraSculptra 愛塑美愛塑美 艾維嵐艾維嵐 伊妍仕伊妍仕 塑然雅塑然雅 所屬公司所屬公司 韓國RegenBiotech,Inc 愛美客 長春圣博瑪 華東醫藥 法國 Galderma 主成分主成分 聚雙旋乳酸PDLLA+羧甲基纖維素 CMC 18%PLL

35、A-PEG 聚左旋乳酸-乙二醇+HA 玻尿酸 80%聚左旋乳酸 PLLA+羧甲基纖維素 CMC+甘露醇 30%聚己內酯微球 PCL+70%羧甲基纖維素 CMC 聚左旋乳酸 PLLA 微球+羧甲基纖維素鈉 粒徑粒徑 20-53m 不詳 10-20m 20-50m 40-80m 作用機理作用機理 多孔性微球建立再生支架提供支撐，內部空心結構誘導膠原生成 玻尿酸填充，PLLA（親脂性）+乙二醇（親水性）雙親性微球刺激膠原再生 PLLA 降解為乳酸刺激纖維細胞產生膠原 CMC 即刻填充，PCL 刺激膠原再生 PLLA 微球刺激膠原蛋白再生 劑型劑型 球型粉末 凝膠 結晶粉末 針劑/凝膠 結晶粉末 成分

36、結構成分結構 多孔性微球體 玻尿酸混懸物 實心結晶體 微球體/膠體 實心結晶體 濃度濃度 可調配 不可調配 不可調配 不可調配 不可調配 溶解時間溶解時間 20-30min 無需復溶 15-20min 無需復溶 24-48h 立即效果立即效果 有 有 無 有 無 按摩按摩 不需 不需 需要 不需 需要 維持性維持性 2 年 2 年 2 年 1 年或 2 年（依劑型）2 年 風險程度風險程度 極少不良反應，幾乎不會產生結節，很少出現堵針頭現象“雙親性”復合微球可解決結塊腫脹、炎癥問題 需要按摩輔助產品均勻分布 注射難度較大，對醫師要求較高 存在堵針風險，術后可能產生硬結，需要按摩促進微球均勻分布

37、 效果效果 效果自然，漸進式年輕化，專為亞洲膚質乳白色復合凝膠不透光、效果更加自然真實 即刻效果不顯著，支撐和塑形效果較弱，乳白色凝膠不透光，刺激膠原蛋白新生的效果更穩定、無即刻填充效果，長期刺激膠原再生，支撐度高 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 研發設計及制造 適合皮膚大面積注射 塑形能力強 價格價格 36000新臺幣(臺灣)/支 12800 元/支（0.75ml）20000 元/支（340mg）18800 元/支（1ml）/35000新臺幣(臺灣)/支 30000-35000 新臺幣（臺灣）/支 來源：江蘇吳中交流材料、各

38、公司官網、中泰證券研究所 2.2.3 3 重組膠原重組膠原：外引突破性技術有望實現彎道超車外引突破性技術有望實現彎道超車 重組膠原風起，行業迎千億空間重組膠原風起，行業迎千億空間。參考沙利文，重組膠原 2021 年規模合計 108億，預計 2027 年規模達 1083 億，未來 5 年 CAGR42%。其中功效護膚 2021 年 46億，未來 5 年 CAGR55%；醫用敷料 2021 年 48 億，未來 5 年 CAGR29%；肌膚煥活2021 年 4 億（22 年 26 億），未來 5 年 CAGR37%。圖表圖表 1515：中國重組膠原蛋白細分應用市場增長（零售額：億元）：中國重組膠原蛋

39、白細分應用市場增長（零售額：億元）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E CAGR(2017CAGR(2017-2021)2021)CAGR(2022ECAGR(2022E-2027E)2027E)功效護膚 46 72 112 174 269 416 645 53%53%55%55%醫用敷料 48 72 101 135 173 213 255 92%92%29%29%肌膚煥活應用 4 26 37 51 70 93 121 37%37%生物醫用材料 5 7 10 14 19 27 37

40、39%39%39%39%一般護膚 5 6 7 8 9 10 11 25%25%13%13%保健食品 1 1 1 1 1 1 19%19%其他 0 1 3 4 6 9 13 65%65%43%43%合計 108 185 271 387 547 769 1083 63%63%42%42%來源：沙利文、中泰證券研究所 當前多家入局，共促“做大蛋糕”當前多家入局，共促“做大蛋糕”。膠原因技術難度（仍處行業技術進階期）、成本定價（量產未及透明質酸導致高成本高定價）、監管（批文更少）等原因格局相比玻尿酸更優。隨著第一款重組膠原針劑的獲批和行業標準的設立，多家醫美、護膚、原料公司紛紛入局，開拓重組膠原原料生

41、產并積極規劃下游應用。圖表圖表 1616：國內重組膠原拓展一覽：國內重組膠原拓展一覽 公司公司 巨子生物巨子生物 錦波生物錦波生物 丸美股份丸美股份 華熙生物華熙生物 江蘇吳中江蘇吳中 魯商發展魯商發展 暨源生物暨源生物 江山聚源江山聚源 江蘇創健江蘇創健 技術來源技術來源 自研 自研 暨南大學 自研 G 公司 河北納科 暨南大學 自研 自研 拓展時間拓展時間 2000 2008 2021 2021 2022 2022 2012 2015 2016 膠原膠原 型、型 型、型 型、型 型 型 型 型 型 I、XV型 核心技術核心技術 全面分子庫儲備；高產率擴張技術；重組膠原仿生組合 164.88

42、柔性三螺旋結構 I&嵌合雙膠原；獨家C-Pro扣環技術；“翻譯暫?！睂＠家劳袆撔录毎S，并開發定制化功能性重組膠原 引進具有三螺旋和三聚體結構的重組型人膠原蛋白生重組型人源化膠原蛋白 混合重組人源化膠原蛋白、重組類人膠原蛋白 重組人源膠原蛋白（RHC）規?；a 重組 I、XV型膠原蛋白規?；?、標準化生產 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 術 物合成技術 產能產能 10.9 噸，募投擴產212.5 噸 102kg 噸級/不詳 諸暨項目達產后將達 12 噸 2.5 噸 下游應用下游應用 敷料、功效護膚 醫美針劑、敷料、功效護膚

43、 功效護膚/敷料/功效護膚品、醫療器械 敷料、功效護膚 敷料、功效護膚 核心品牌核心品牌 可復美、可麗金 薇旖美 丸美/嬰芙源/麗普司肽、思美潤 蒂美生、科媄氏 悅白之幾 來源：各公司公告、各公司官網、中泰證券研究所 中凱生物重組蛋白經驗深厚，中凱生物重組蛋白經驗深厚，20222022 年迎持續突破。年迎持續突破。中凱生物成立膠原蛋白研究團隊及專業實驗室2022.04 與蘇州納米微電子達成戰略合作2022.07與浙江大學杭州科創中心合作建立吳中美學重組膠原蛋白聯合實驗室 2022.08 敷料品牌嬰芙源面世2022.10 從美國引進具有三螺旋三聚體結構的重組型人膠原蛋白生物合成技術。外引前瞻技術

44、具備完整三螺旋三聚體，產業化突破有望實現彎道超車外引前瞻技術具備完整三螺旋三聚體，產業化突破有望實現彎道超車。G 公司為一家位于美國加州的新藥研發公司，從事重組膠原蛋白研究已超過 5 年，掌握全球領先的重組人膠原蛋白合成技術，通過基因工程技術成功表達了具有天然全長的型膠原蛋白序列，在完整的天然序列基礎上形成了正確的三螺旋和三聚體結構。當前該技術具備一定的成熟度，較純產物的分子量在 400kd 左右，99%情況下具備完整的三螺旋三聚體結構。三螺旋構象是理化特性和生物學活性的基礎，前期基礎研究顯示其研究樣品具有低抗原活性、低刺激性和低細胞毒性的特點，安全性較高。圖表圖表 1717：江蘇吳中重組膠原

45、發展歷程：江蘇吳中重組膠原發展歷程 來源：公司官方公眾號、中泰證券研究所 自研重組膠原平臺自研重組膠原平臺有望承接引進前沿技術有望承接引進前沿技術，預計預計2 20 02323年臨床年臨床20262026-20272027年上市。年上市。中凱生物制藥廠具 20 余年重組蛋白藥物生產經驗，獲得“重組蛋白提取純化新工藝”國家發明專利技術，并且成立了膠原蛋白研究團隊及專業實驗室，未來將承接從美國引進的重組膠原合成技術，該技術目前處于研發階段，將在工藝優化后形成產業化重組膠原材料，用于開發支撐塑形功能的膠原填充劑，預計2023 年實現原料端工藝打通并啟動臨床，預計 2026-2027 年實現產品上市。

46、圖表圖表 1818：江蘇吳中：江蘇吳中重組膠原規劃重組膠原規劃 核心要素核心要素 進展進展 核心技術核心技術 通過基因工程技術表達具有天然全長的型膠原蛋白序列，在完整的天然序列基礎上形成了三螺旋和三聚體結構。其研究樣品具有低抗原活性、低刺激性和低細胞毒性的特點，安全性較高。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 研發進度研發進度 預計 2023 年中凱生物實現技術承接、原料工藝打通并啟動臨床。下游產品下游產品 當前主要以嬰芙源二類敷料產品率先布局渠道（第三方采購原料產品），未來預計拓展注射填充類產品、醫用敷料、功效型護膚品及功能性食品

47、等領域 來源：公司官網、中泰證券研究所 公司膠原蛋白當前主要以嬰芙源二類敷料產品率先布局渠道，以重組 III 型人源化膠原為核心成分，主打修復和抗衰功能，在靶向修復受損細胞、改善干紋細紋和調理膚質等方面有著顯著作用。目前推出修復敷料 X 型及 M 型，兩者定位互補，搭配使用效果更佳。圖表圖表 1919：嬰芙源嬰芙源產品分類及特色產品分類及特色 分類分類 圖示圖示 特點特點 X 型 純度高，過敏率低，濃度含量更適合亞洲肌膚，運用脂質體包裹技術，粒徑均值 250nm 左右，水溶性好，吸收力強 M 型 用于治療完成后的修復、抗炎、鎖水方面效果顯著 來源：官方公眾號、中泰證券研究所 2.2.4 4 透

48、明質酸：透明質酸：代理代理 Humedix Humedix 新品新品 HARAHARA 預計預計 20202525 年上市年上市 透明質酸填充劑長期市場達透明質酸填充劑長期市場達 441441 億億。據沙利文，中國透明質酸填充劑市場 2021年 64 億元，歷史 4 年 CAGR 為 19.7%，預計于 2026 年達 196 億元，2021-2026年 CAGR 為 25.0%，2030 年將達 441 億元，2026-2030 年 CAGR 為 22.5%。Humedix旗下艾莉薇占據約 4-5%的市場份額。圖表圖表 2020：中國透明質酸皮膚填充劑市場（十億元）中國透明質酸皮膚填充劑市場

49、（十億元）圖表圖表 2121：中國透明質酸：中國透明質酸注射填充注射填充競爭格局（按銷售額）競爭格局（按銷售額）來源：沙利文，中泰證券研究所 來源：沙利文，中泰證券研究所 獲獲 HumedixHumedix 新品獨家代理權，預計新品獨家代理權，預計 20252025 上市。上市。2021 年 7 月，江蘇吳中通過增資入股戰略控股尚禮生物子公司尚禮匯美 60%股權，獲得 Humedix 最新款高端含利多卡因雙相交聯透明質酸鈉凝膠產品（HARA 玻尿酸）中國區獨家銷售代理權，并在功能護膚，光電設備類領域保持進一步合作討論。目前 HARA 產品已完成臨 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文

50、之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 床前檢驗工作，并推進其在海南樂城醫療先行區的上市銷售，預計 2024 年 Q1提交注冊，有望 2025 年獲批上市。技術升級：技術升級：HumedixHumedix 專有的專有的 HDRMHDRM 和和 HiVEHiVE 雙相交聯技術。雙相交聯技術。HDRM（高密度網狀結構）技術結合高交聯率，將高分子透明質酸鈉轉化成高分子、高密度的網狀結構，可以維持均衡的穩定性，延長塑形效果的維持時間；HiVE 技術是 Humedix 公司的最新交聯技術，HARA 產品是該技術的首次應用，可令化學交聯劑最少化，物理交聯最大化，產品生物相容性較好。效果更佳效

51、果更佳：黏度和彈性出色、持久性更佳，顆粒細膩、舒適性更佳。：黏度和彈性出色、持久性更佳，顆粒細膩、舒適性更佳。作為 Humedix玻尿酸主打系列艾莉薇的迭代產品，HARA 剪切黏度和黏著力更高，可彌補單相交聯的缺點，塑形能力媲美固態假體，視覺維持時間長；在低交聯劑使用的情況下實現極佳性能，同時產品粒徑細膩且加入利卡多因，減少注射帶來的不適感。延續高端定位，最大化“量價具優”優勢。延續高端定位，最大化“量價具優”優勢。HARA 將延續高端玻尿酸產品定位，技術革新打造差異化優勢：顆粒更細膩舒適性更佳、高粘度形狀穩定性更佳、降解周期長持久性更佳等；同時最大化在高端產品中“量價具優”的優勢，定位輕奢高

52、性價比搶占市場份額。圖表圖表 2222：HARAHARA 與同業透明質酸填充劑對比與同業透明質酸填充劑對比 公司公司 價格價格/次次 核心成分核心成分 核心技術核心技術 功效時長功效時長 HARAHARA 定位精致輕奢、定位精致輕奢、量價俱佳量價俱佳 雙相交聯透明質酸鈉凝膠，添加利多卡因 使用最新專有 HRDM 與 HiVE 交聯技術，增加了黏性、彈性和穩定性，不易移位，持久性更好 12 個月以上 艾莉薇艾莉薇 35003500-68006800 單相交聯透明質酸 采用 HDRM(高密度網狀結構)專利技術，結合 12%的高交聯率，形成一種高分子、高密度的網狀結構，可以維持均衡的穩定性。延長塑形

53、效果的維持時間 12 個月以上 喬雅登喬雅登 60006000-1800018000 單相交聯透明質酸 采用 HYLACROS 技術制造，凝膠不含顆粒，注射后更加持久柔順，具有三維穩健的透明質酸基質結構，凝聚性高，維持時間更長 12-18 個月 伊婉伊婉 20002000-45004500 單相交聯透明質酸 采用 HICE 技術，彈性和粘度更好，使用壽命更長，分子結構為 300萬道爾頓，更接近人體結構 6-8 個月 嗨體嗨體 15001500-40400000 非交聯透明質酸 真皮層細胞賦活療法，系統性建立皮膚健康微循環，可以撫平細紋，收緊皮膚、讓皮膚水潤有彈性、恢復皮膚健康狀態 6-8 個月

54、 瑞藍瑞藍 60006000-1700017000 雙相交聯透明質酸 特有 NASHA 盈韌填充技術，有效提升輪廓，撫平皺紋 6-12 個月 來源：新氧、各公司官網、中泰證券研究所 2.2.5 5 其他管線：其他管線：溶脂針穩步推進溶脂針穩步推進 溶脂針已打通原料藥工藝，當前進度穩步推進，預計 2024 年拿到臨床批件，有望于 2027-2028 年取證上市。溶脂針預計合規市場溶脂針預計合規市場 2 2023023 年突破年突破，未來，未來 C CAGR60%AGR60%+。中國當前未有合規溶脂針，預計 2023 年市場規模 1.3 億元，預計以 60%+的 CAGR 增至 2030 年的 3

55、9 億元。圖表圖表 2323：溶脂針市場規模增長（億元）溶脂針市場規模增長（億元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 來源：沙利文，中泰證券研究所 三、醫藥板塊：研產銷三、醫藥板塊：研產銷全產業鏈，拓展全產業鏈，拓展 CDMO CDMO 吳中醫藥研產銷產業鏈完善，產線豐富。吳中醫藥研產銷產業鏈完善，產線豐富。吳中醫藥已建成涵蓋基因藥物、化學藥物與現代中藥，集研發、生產和銷售為一體的完整產業鏈，主要產品涵蓋“抗病毒/抗感染、免疫調節、抗腫瘤、消化系統、心血管類”等領域。目前公司重點聚焦高端仿制藥、首仿藥、?？朴盟?，穩步推進創新藥研發

56、，大力推進注射劑、片劑等品種的一致性評價。圖表圖表 2424：江蘇吳中醫藥業務產業鏈情況一覽江蘇吳中醫藥業務產業鏈情況一覽 來源：公司官網，中泰證券研究所 研發研發端端：強大專家團隊內外雙修研發體系保障強大專家團隊內外雙修研發體系保障公司創新公司創新動能動能。核心研發團隊由專家團隊、創新研發團隊、基層研發人員構成，其中合作專家包含 2 位中國工程院院士與 3 位高水平院校院長；科學顧問為全球醫療保健龍頭與學界的著名專家；校企合作包含浙江大學、復旦大學等 7 個高水平院校，強化產學研用閉環發展。同時公司采取內外雙修研發模式，集約高效，保障江蘇吳中研發動能。圖表圖表 2525：醫藥醫藥研發團隊儲備

57、研發團隊儲備 類型類型 姓名姓名 背景背景 專家團隊專家團隊 合作專家 沈倍奮沈倍奮 企業院士工作站企業院士工作站：中國工程院院士、免疫生物學專家 王廣基王廣基 科技服務站合作科技服務站合作：中國工程院院士、藥代動力學專家 楊波楊波 YS001YS001 項目總指導項目總指導：浙大藥學院院長、藥審中心新藥評審專家 石遠凱石遠凱 項目合作項目合作：中國醫學科學院腫瘤醫院副院長、腫瘤內科專家 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 何俏軍何俏軍 YS001YS001 項目首席科學家項目首席科學家：浙大（杭州）創新醫藥研究院副院長 科學顧問

58、 戴衛國戴衛國 前強生公司科學總監、美中醫藥開發協會（SAPA）會長、美國藥學家學會（AAPS）成員、曾在安進、麗珠等多家制藥公司任職 甘勇甘勇 上海藥物研究所研究院、課題組長、博士生導師；中國藥學會藥劑專業委員會資深委員；國家藥監局審評中心外聘專家 合作院校 浙江大學、復旦大學、中國藥科大學、南京醫科大學、蘇州大學、安徽中醫藥大學、安徽醫科大學 創新研發團隊創新研發團隊 內部研發 藥物研究院、江蘇吳中醫藥集團藥物研發分公司、蘇州澤潤新藥研發有限公司 外部合作 江蘇省基因藥物工程技術中心、江蘇省企業技術中心 基層研究人員基層研究人員 各個項目部、實驗室等 來源：公司官網，中泰證券研究所 口腔、

59、醫美、眼科研發投入加大?？谇?、醫美、眼科研發投入加大。2022H1 抗病毒、心血管項目研發投入占比最大，分別為 25%、19%，消化系統項目占比快速下滑至 0，近兩年新增口腔用藥、醫美項目及眼科用藥的研發投入，占比分別為 11%、11%及 6%，研發緊跟公司策略以及市場趨勢變化，不斷開辟新領域。圖表圖表 2626：研發投入項目結構變化趨勢研發投入項目結構變化趨勢 來源：公司公告，中泰證券研究所 生產生產端端：管線全面，多款獨家品種份額居前列。管線全面，多款獨家品種份額居前列。蘇州制藥廠主要以生產現代中藥和化學藥為主，原料藥廠以生產化學原料藥為主，中凱生物制藥廠主要生產生物制品。公司獲得 290

60、+藥品批文、擁有 170+藥品品種、在產品種 40+，省高新技術產品 12種；包含硬膠囊劑、顆粒劑、片劑等多種劑型；逐步形成以“抗感染類/抗病毒、免疫調節、抗腫瘤、消化系統、心血管類”為核心的產品群，在骨科、免疫調節、眼科、心腦血管等細分領域市場份額居國內前列。在多領域中有多款獨家品種在多領域中有多款獨家品種。圖表圖表 2727：核心核心醫藥產品醫藥產品 主治領域主治領域 產品名稱產品名稱 特點特點 抗病毒抗病毒/抗感染抗感染 瑪諾蘇-鹽酸阿比多爾片 阻融合增強細胞抗毒能力，新類型廣譜抗病毒新選擇。進入國家衛健委第六、七、八版新冠病毒診療方案。利奈唑胺葡萄糖注射液 治療由特定微生物敏感株引起的

61、感染。愛路韋-阿德福韋酯膠囊 用于成年慢性乙型肝炎患者。免疫調節免疫調節 芙露飲-匹多莫德口服液 口服生物多肽，調節細胞免疫。獨家品種獨家品種，全國唯一唯一按時完成并提交臨床有效性再評價。消化類消化類 洛凱-注射用奧美拉唑鈉 抑制胃酸，迅速止血。洛匯-注射用蘭索拉唑 用于口服療法不適用的伴有出血的胃、十二指腸潰瘍、急性應激潰瘍、急性胃粘膜損傷。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 心血管類心血管類 愛怡令-鹽酸曲美他嗪片 優化心臟代謝途徑，治療缺血性心臟病。首家首家通過藥品一致性評價并入選國家第三批集采目錄 洛葉-注射用卡絡磺鈉、卡

62、絡磺鈉片 強化血管，回縮裂端，減少滲透，迅速止血。國內獨家。獨家。希珞瑛-西洛他唑片 抗血小板血栓，疏通脈管閉塞。潔欣 重組人粒細胞刺激因子注射液 口腔疾病口腔疾病領域領域 連芩珍珠滴丸 治療口腔潰瘍，純中藥制劑。獨家品種，國家醫保品種。中樞性肌中樞性肌松藥松藥 力制同-美索巴莫注射液 迅速解痙，協同止痛，用于急性骨骼肌疼痛或不適癥狀的治療。獨家品種獨家品種，首家首家通過一致性評價、全國唯一靜脈用中樞性肌松藥。來源：公司官網，中泰證券研究所 生產：生產：產品線持續拓寬，骨骼肌松弛、眼科、解熱鎮痛藥收入占比提升。產品線持續拓寬，骨骼肌松弛、眼科、解熱鎮痛藥收入占比提升。2021年從其他業務中剝離

63、的骨骼肌松弛藥業務、眼科用藥業務與解熱鎮痛藥收入占比增加，骨骼肌松弛藥業務一躍成為收入貢獻最大業務，抗感染用藥、心血管系統用藥等收入占比下滑，同時因納入集采和醫保目錄等影響毛利率有所下滑。圖表圖表 2828：江蘇吳中醫藥業務收入結構江蘇吳中醫藥業務收入結構 圖表圖表 2929：江蘇吳中醫藥江蘇吳中醫藥分產品毛利率分產品毛利率 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 渠道渠道端：端：多重銷售模式多重銷售模式覆蓋覆蓋 7000+7000+終端終端。公司擁有自營終端、配送、招商、OTC、電商等多種銷售模式，銷售渠道涵蓋全國各區域內的代理商、醫療機構和零售店等，總部成立醫藥集團

64、銷售中心，另組建江蘇吳中醫藥銷售、江西吳中醫藥營銷兩家專業醫藥銷售公司，在全國范圍內有著多個銷售中心，為全國 7000 多家等級醫院、代理商、醫療機構、零售藥店供應藥品，銷售團隊超過 1000 人。近年來公司積極推動營銷管理扁平化，加大營銷人員激勵，向醫藥供應鏈綜合服務商轉變。業務升級：業務升級：從從 CMOCMO 邁向邁向 CDMOCDMO。2017-2021 年，CDMO 行業規模由 29 億元上升至 159億元，歷史 5 年 CAGR 為 40.5%，行業規模增長迅速。公司規劃發展化學制劑和生物醫藥的一站式 CDMO 合作業務，聯合蘇州政府形成園中園孵化/投資參股-CDMO 業務收入-商

65、業化代理/MAH-股權投資回報的完整閉環，建設 CDMO 業務平臺，向“研發+生產+商業化推廣”的全產業鏈服務轉變。2022 年 1 月子公司吳中醫藥與蘇州吳中經開區招商局簽署用地項目投資協議書，將以自有資金 17.28 億元投資建設江蘇吳中醫藥集團研發及產業化基地一期項目，項目集現代化藥物實驗室研究、中試放大研究和商業規?；a于一體，也可以承接多劑型多品種的 CDMO 業務，全部項目建設內容在五年內建設完成。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 四、盈利估值四、盈利估值 收入端：收入端：（1 1）醫美：）醫美：預計愛塑美 202

66、3 年 H2 上市，參考同業估算出廠單價約 5000元，2023 當年預測出貨約 1 萬支，對應收入約 5000 萬；2024 年完整年度參考同業預計出貨量 7 萬支，則對應收入 3.5 億元。因此預計 2022-2024 年醫美收入0.1/0.6/4 億元（其他醫美收入主要依靠嬰芙源敷料等業務）。（2 2）醫藥）醫藥：2022年整體受疫情影響有所下滑，但從 Q3 來看環比改善趨勢顯著，預計 2023 年后將恢復增長。拆分核心產品來看，抗感染用藥、心血管系統用藥等因納入集采或醫保毛利率承壓，同時占比下滑，未來骨骼肌松弛、眼科、解熱鎮痛藥等重磅產品預計繼續放量，疊加 CDMO 轉型貢獻增量，未來

67、增速有望企穩。盈利端：盈利端：預測毛利率將隨醫美放量而顯著提升，2022-2024 年為 31.5%、34.4%、42.7%；預計整體費用率維持穩定研發投入有所加大；凈利率 2022 年因公司資產處臵高基數等影響下降，2023 年疫后有望快速復蘇，2024 年隨醫美業務躍升。預計 2022-2024 年歸母凈利-0.84、0.40、1.23 億元，同比-467%、147%、213%。估值端：估值端：公司當前市值 57 億，對應 2024 年 PE47X，考慮到公司醫美團隊產品儲備完善、23-25 年陸續獲批爆發潛力強，疊加醫藥疫后復蘇，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表 3030：江蘇吳中收

68、入拆分：江蘇吳中收入拆分（百萬元）（百萬元）收入收入 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 醫藥 1291 1266 1417 1559 yoy-3.49%-2%12%10%占比 72.74%73%73%64%毛利率 38.25%41%42%43%醫美 10 60 400 yoy 500%567%愛塑美 50 350 銷量（萬支）1 7 占比 0.6%3.1%16.5%毛利率 80%85%86%貿易 469 446 450 455 yoy-9.41%-5%1%1%占比 26.44%25.68%23.19%18.73%毛利率 4.20%4.50%5%

69、5%其他業務 15 15 15 15 yoy 7.96%0 0 0 合計 1775 1736 1942 2429 yoy-5.14%-2.2%11.9%25.0%毛利率 28.83%31.5%34.4%42.7%來源：中泰證券研究所 圖表圖表 3131：同業估值對比：同業估值對比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 公司公司 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PEPE 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 愛

70、美客 1272 1303 1955 2737 98 65 46 華熙生物 597 1002 1310 1677 60 46 36 醫美行業平均醫美行業平均 79 79 55 55 41 41 復星醫藥 584 4441 5940 7099 13 10 8 華潤雙鶴 191 1118 1253 1372 17 15 14 海思科 264 282 439 660 93 60 40 醫藥行業平均醫藥行業平均 41 41 28 28 21 21 江蘇吳中 57 -84 40 123-69 146 47 來源：中泰證券研究所（股價截至 2023/2/6 收盤價），江蘇吳中、愛美客、華熙生物數據為中泰預測

71、，其他數據取自 wind 一致預期 風險提示風險提示 1 1、產品獲批產品獲批上市上市進度不及預期的風險進度不及預期的風險。當前預期公司核心醫美產品于 2023-2025年陸續獲批，若獲批進度放緩，將顯著影響公司短期業績節奏。2 2、醫美醫美領域行業競爭加劇的風險。領域行業競爭加劇的風險。市場競爭加劇，新產品持續獲批惡化競爭格局。3 3、行業政策風險行業政策風險。醫美面臨強監管，醫藥業務面臨集采、醫保等政策影響。4 4、愛塑美上市后銷售不及預期的風險。、愛塑美上市后銷售不及預期的風險。報告參考同業預測愛塑美的銷售情況，可能面臨銷售情況不及預期的風險。5 5、引用第三方數據可信度風險；依據數據信

72、息滯后風險引用第三方數據可信度風險；依據數據信息滯后風險。報告部分行業規模、品牌銷售等數據參考引用第三方，存在數據誤差較大或信息滯后的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 3232：盈利預測：盈利預測 來源：中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E貨幣資金1,131521583729營業收入營業收入1,7751,7361,942

73、2,429應收票據0000營業成本1,2641,1891,2741,392應收賬款760729800993稅金及附加12121316預付賬款18171820銷售費用415408456595存貨126119127139管理費用105103107134合同資產0000研發費用21353949其他流動資產649635709885財務費用63365788流動資產合計2,6842,0212,2382,766信用減值損失5000其他長期投資110110110110資產減值損失-2-12000長期股權投資395395395395公允價值變動收益0000固定資產2446159861,358投資收益18000在

74、建工程61061066其他收益19191919無形資產111155195231營業利潤營業利潤37-14765209其他非流動資產208208208208營業外收入7888非流動資產合計1,0741,5892,0002,308營業外支出5555資產合計資產合計3,7583,7583,6103,6104,2384,2385,0745,074利潤總額利潤總額39-14468212短期借款1,1161,2592,0432,947所得稅18-6832100應付票據21192123凈利潤凈利潤21-7636112應付賬款132124133145少數股東損益-28-4-11預收款項1122歸屬母公司凈利潤

75、歸屬母公司凈利潤23-8440123合同負債15151721NOPLAT54-5766158其他應付款294294294294EPS（按最新股本攤?。?.03-0.120.060.17一年內到期的非流動負債63636363其他流動負債54535461主要財務比率主要財務比率流動負債合計1,6961,8292,6263,555會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E長期借款16710543-19成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率-5.1%-2.2%11.9%25.0%其他非流動負債18181818EBIT增長率-123.1%-2

76、05.8%-215.2%139.9%非流動負債合計186124620歸母公司凈利潤增長率-104.5%-467.1%-147.1%212.6%負債合計負債合計1,8811,8811,9531,9532,6882,6883,5553,555獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益1,8551,6281,5241,505毛利率28.8%31.5%34.4%42.7%少數股東權益22302615凈利率1.2%-4.4%1.8%4.6%所有者權益合計所有者權益合計1,8771,6571,5501,519ROE1.2%-5.0%2.5%8.1%負債和股東權益負債和股東權益3,7583,7583,6103,6

77、104,2384,2385,0745,074ROIC4.0%-4.7%4.1%7.8%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率50.1%54.1%63.4%70.1%會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E債務權益比72.7%87.3%139.9%198.1%經營活動現金流經營活動現金流448536621流動比率1.61.10.90.8現金收益13411208378速動比率1.51.00.80.7存貨影響287-8-12營運能力營運能力經營性應收影響462152-72-195總資產周轉率0.50.50.50.5經營性應付影響-14-

78、91015應收賬款周轉天數147154142133其他影響-163-108-71-165應付賬款周轉天數53393636投資活動現金流投資活動現金流43-566-526-486存貨周轉天數40373535資本支出-56-566-526-486每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益0.03-0.120.060.17其他長期資產變化99000每股經營現金流0.630.070.090.03融資活動現金流融資活動現金流-46-97522611每股凈資產2.602.282.142.11借款增加4681722842估值比率估值比率股利及利息支付-62420-294-801P/E252-691

79、4647股東融資0000P/B3444其他影響-30-59894570EV/EBITDA38-1022412單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評

80、級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）

81、具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、

82、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。