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1、證券研究報告公司深度研究醫療美容 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 江蘇吳中（600200）立足醫藥邁向醫美立足醫藥邁向醫美，童顏針童顏針蓄勢待發蓄勢待發 2023 年年 11 月月 29 日日 證券分析師證券分析師 吳勁草吳勁草 執業證書：S0600520090006 證券分析師證券分析師 張家璇張家璇 執業證書：S0600520120002 證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證書：S0600520070004 證券分析師證券分析師 冉勝男冉勝男 執業證書：S0600522090008 股價走勢股價走勢 市場數據市

2、場數據 收盤價(元)9.23 一年最低/最高價 6.85/10.96 市凈率(倍)3.60 流通 A 股市值(百萬元)6,549.22 總市值(百萬元)6,574.40 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)2.56 資產負債率(%,LF)56.73 總股本(百萬股)712.29 流通 A 股(百萬股)709.56 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）2,026 2,267 2,794 3,452 同比 14%12%23%24%歸屬母公司凈利潤（百萬元）-76 21 128 259 同比-435%1

3、27%513%103%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）-0.11 0.03 0.18 0.36 P/E（現價&最新股本攤?。?16.17 51.55 25.35 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#新產品、新技術、新客戶新產品、新技術、新客戶 Table_Summary 投資要點投資要點 立足醫藥邁向大健康新格局，打造“醫藥立足醫藥邁向大健康新格局，打造“醫藥+醫美”雙產業醫美”雙產業：公司成立于1994 年，為適應市場形勢的發展變化，先后剝離服裝、地產、化工等業務，2020 年以來明確打造“醫藥+醫美”雙產業。2022 年公司實現營收20.26 億元，同增 14.13%。2023 年 Q1

4、Q3 公司營收/歸母凈利分別同增8.91%/123.39%，呈現良好恢復趨勢。未來若童顏針、玻尿酸等醫美產品順利獲批，有望帶來營收業績新的增長驅動。搭建醫美產業平臺，內生外延布局醫美賽道搭建醫美產業平臺，內生外延布局醫美賽道：2021 年 4 月成立醫美事業部以來，公司搭建醫美產業平臺，并且不斷擴充在研發、生產、銷售方面的核心人才，推動醫美管線全面布局。（1）Aesthefill 童顏針：童顏針：采用聚雙旋乳酸成分&空心微球專利技術，定位再生材料高端市場，具有刺激再生效率較高、可多濃度復配、速溶性、安全性等顯著差異化優勢，有望于 2024Q1 獲批。（2）HARA 玻尿酸：玻尿酸：艾莉薇的迭代

5、新品，使用最新交聯技術，擁有更高的安全性和穩定性，處于臨床階段，有望于2024Q1 提交注冊申請。（3）重組膠原蛋白：）重組膠原蛋白：內外并進，外部和浙大、東萬生物以及美國企業達成技術合作或引進，內部中凱生物制藥擁有重組蛋白藥物產業化經驗，溶液和植入劑處于臨床前階段，敷料自有品牌“嬰芙源”于 2022 年上市。（4）溶脂針：）溶脂針：發展潛力較大，2022 年已完成立項工作，在臨床前階段。（5）利丙雙卡因乳膏：）利丙雙卡因乳膏：依托吳中醫藥團隊研發，處于臨床階段，有望于 2025 年獲批。深耕醫藥產業鏈，產品線豐富底蘊深厚深耕醫藥產業鏈，產品線豐富底蘊深厚：（1）產品線豐富：）產品線豐富：公司

6、已在“抗病毒、抗腫瘤、抗感染、免疫調節”等多個規模大且成長迅速的領域形成了完善的產品布局，構筑了核心競爭優勢。（2）研產銷一體化：研產銷一體化：已經形成集研發、生產、銷售為一體化的完整產業鏈。（3）CDMO 蓄力新增蓄力新增長：長：吳中醫藥集團研發及產業化基地一期項目總投資額為 17.28 億元，集研究、中試放大和規?；a一體，也承接 CDMO 業務。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司醫藥產品和產業鏈布局完善，通過內生外延醫美業務也蓄勢待發，童顏針和玻尿酸等產品有望在未來陸續獲批貢獻新的利潤增長。我們預計公司202325年分別實現歸母凈利潤0.2/1.3/2.6億元，分別同增 12

7、7%/513%/103%，當前市值對應 202325 年 PE 316/52/25X，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：在研產品進展不及預期，產品推廣不及預期，行業政策變化風險。-7%-2%3%8%13%18%23%28%33%38%43%2022/11/282023/3/292023/7/282023/11/26江蘇吳中滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/27 內容目錄內容目錄 1.立足醫藥邁向大健康新格局，打造立足醫藥邁向大健康新格局，打造“醫藥醫藥+醫美醫美”雙產業雙產業.4 1.1.管

8、理層經驗豐富，兼具各方人才.6 1.2.股權結構穩定，股權激勵激發團隊活力.6 1.3.業務調整下收入增長趨勢向好，毛利率穩中有升.8 2.搭建醫美產業平臺，內生外延布局醫美賽道搭建醫美產業平臺，內生外延布局醫美賽道.10 2.1.Aesthefill 童顏針：采用獨家專利技術，引領再生市場風潮.11 2.2.HARA 玻尿酸：定位精致輕奢市場，有望成為業績增長新動力.14 2.3.重組膠原蛋白：持續推進技術研發，賦能終端產品上市.16 2.4.溶脂針：積極布局產品研發工作，發展潛力較大.18 2.5.醫美團隊：核心成員履歷經驗豐富，推動醫美管線全面布局.19 3.深耕醫藥產業鏈，產品線豐富底

9、蘊深厚深耕醫藥產業鏈，產品線豐富底蘊深厚.20 3.1.多年深耕打下堅實基礎，豐富產品管線構筑競爭優勢.20 3.2.研產銷一體化助力醫藥業務快速發展.21 3.3.定增布局醫藥業務，CDMO 蓄能業績新增長.22 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.23 4.1.盈利預測.23 4.2.估值比較.24 4.3.投資建議.25 5.風險提示風險提示.25 qVgU9UrViVqVaXtVvXmVaQdN6MnPmMoMsRlOpOmOiNrRrN9PoPnNMYrNoOuOtQyQ 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/

10、27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構.7 圖 3：公司分業務收入占比.8 圖 4：公司營業收入及同比增速.9 圖 5：公司歸母凈利潤及同比增速.9 圖 6：公司毛利率和凈利率變化.9 圖 7：分行業毛利率變化.9 圖 8：公司期間費用率變化.10 圖 9：公司醫美管線整體布局.11 圖 10：聚雙旋乳酸（PDLLA）可結合即時填充與刺激膠原蛋白再生雙重效果.12 圖 11：空心微球表面多孔，內部呈海綿狀疏松.12 圖 12：高濃度立即填充凹陷，低濃度改善皮膚狀態.12 圖 13：Aesthefill 全球年銷量超過 20 萬支.13 圖 14：Aesthefi

11、ll 在海南完成首例注射.13 圖 15：Rephoria HARA-L 產品.14 圖 16：HiVE 交聯技術原理.14 圖 17：我國玻尿酸注射劑市場競爭格局（按銷售額）.15 圖 18：聯合研究室 AI 驅動的蛋白質設計技術.16 圖 19：公司實施“內部研發+外部合作”的雙重戰略開展重組膠原蛋白研發工作.17 圖 20：嬰芙源銷售啟動會現場.18 圖 21：嬰芙源重組膠原蛋白生物修復敷料產品.18 圖 22：溶脂針作用原理.19 圖 23：公司各類藥品占比.20 圖 24：公司內外結合研發體系.22 表 1：公司主要管理層履歷.6 表 2：公司限制性股票激勵計劃主要內容.7 表 3：

12、Aesthefill 與國內已獲批再生針劑產品對比.13 表 4：HARA 玻尿酸與國內主要競品對比.15 表 5：我國膠原蛋白填充劑市場主要產品.18 表 6：國內主要溶脂針產品審批進展對比.19 表 7：公司核心醫美團隊成員.20 表 8：公司醫藥業務主要產品.21 表 9：公司募集資金用途.23 表 10：公司分業務收入拆分預測.24 表 11：分部估值表.24 表 12：可比公司估值比較.25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/27 1.立足醫藥邁向大健康新格局立足醫藥邁向大健康新格局，打造“醫藥，打造“醫

13、藥+醫美”雙產業醫美”雙產業 江蘇吳中成立于 1994 年，通過收購、改制、存續分立、資產重組，公司先后剝離服裝、房地產、化工等業務，目前主要業務有醫藥、醫美和投資。服裝服裝+醫藥（醫藥（1994-2009）：）：江蘇吳中實業股份有限公司于 1994 年成立，通過收購兼并吳縣制衣廠、上海市服裝進出口公司等校辦企業進入紡服行業，1996 年成立蘇州中凱生物制藥廠司，從傳統服裝業轉型醫藥行業，1999 年發行年發行 A 股在上交所上市股在上交所上市，成為蘇，成為蘇州第六家上市公司州第六家上市公司。2005 年年 9 月，江蘇吳中醫藥集團有限公司成立，深耕醫藥制造業。月，江蘇吳中醫藥集團有限公司成立

14、，深耕醫藥制造業。醫藥醫藥+地產（地產（2010-2015）：2010 年，江蘇吳中轉讓江蘇吳中服裝集團有限公司股權，剝離了服裝業務，同年成立江蘇中吳置業，形成醫藥、房地產、投資的產業布局。醫藥醫藥+化工（化工（2016-2020）：）：公司于 2016 年發行股份及支付現金收購恒利達科技化工有限公司，開始布局化工行業。2018 年年 5 月，成立江蘇吳中醫藥產業投資有限公司，依月，成立江蘇吳中醫藥產業投資有限公司，依托醫藥資源，深化投資布局。托醫藥資源，深化投資布局。2019 年，“321 響水爆炸事故”導致工業園區關停，同年完成江蘇中吳置業有限公司股權轉讓，剝離房地產業。2020 年，與江

15、蘇響水生態化工園區管理委員會簽訂響水生態化工園區企業退出補償協議。醫藥醫藥+醫美（醫美（2020-至今）：至今）：公司于 2019 年制定五年戰略規劃（2020-2024），確定正式開啟醫美領域布局。2021 年年 10 月，江蘇吳中美學生物科技有限公司成立，開拓醫月，江蘇吳中美學生物科技有限公司成立，開拓醫美事業。美事業。2021 年公司完成兩大年公司完成兩大醫美并購。其中，醫美并購。其中，2021 年 6 月，通過增資入股戰略控股尚禮生物下屬公司尚禮匯美 60%的股權，取得韓國 Humedix 最新玻尿酸產品中國區獨家代理權。2021 年 12 月，收購達透醫療 51%股權，獲得 Aest

16、heFill 在中國大陸地區的獨家銷售代理權。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/27 圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/27 1.1.管理層經驗管理層經驗豐富，兼具各方人才豐富，兼具各方人才 管理層經營管理、醫藥研究和投資并購經驗豐富。管理層經營管理、醫藥研究和投資并購經驗豐富。錢群山為公司董事長兼首席執行官；錢群英女士為公司副董事長兼總裁，并且為公司法定代

17、表人和實際控制人；公司董事兼副總裁孫田江曾任揚子江藥業集團總經理助理、副總經理；公司財務總監孫曦曾任職于天健會計師事務所；公司董秘顧鐵軍曾任上海宏達礦業股份有限公司行政人事部總監、董事會秘書。江蘇吳中管理層兼具各方面人才，有助于公司綜合全面的發展。表表1：公司主要管理層公司主要管理層履歷履歷 姓名姓名 年齡年齡 職務職務 主要工作經歷主要工作經歷 錢群山 50 董事長、首席執行官 歷任浙江復基集團有限公司總裁，杭州復暉實業有限公司總經理，蘇州吳中投資控股有限公司總裁。錢群英 55 副董事長、總裁 曾任浙江蘭溪華豐置業有限公司總經理，浙江復基控股集團有限公司、杭州復暉實業有限公司和蘇州吳中投資控

18、股有限公司董事長、總經理。孫田江 52 董事、副總裁 曾任揚子江藥業集團總經理助理、副總經理，江蘇吳中醫藥集團有限公司副總經理，常務副總經理。朱菊芳 55 副總裁 曾任江蘇吳中實業股份有限公司董秘室主任兼證券事務代表，江蘇吳中集團有限公司黨委委員，曾榮獲“金牌董秘”、“優秀董秘”、“最佳優秀董秘”稱號。顧鐵軍 42 董事、董事會秘書 曾任上海宏達礦業股份有限公司董事會秘書 孫曦 42 財務總監 曾任職于天健會計師事務所等 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.股權結構穩定，股權激勵激發團隊活力股權結構穩定，股權激勵激發團隊活力 公司股權結構穩定公司股權結構穩定，旗下子公司旗下子公司主要主

19、要覆蓋醫藥、醫美和投資覆蓋醫藥、醫美和投資。公司控股股東為蘇州吳中投資控股有限公司，截至 2023Q3 持股比例為 17.24%。公司實際控股人為副董事長兼總裁錢群英，間接持股 9.25%。錢群山與錢群英系姐弟關系，持股結構穩定利于長久發展。公司旗下子公司產業布局包含醫藥、醫美和投資。醫藥板塊已形成集研發、生產和銷售為一體的完整產業鏈；醫美板塊聚焦上游產品端，通過產品引進和自主研發拓展產品矩陣，與醫藥板塊形成協同與互補；投資板塊圍繞醫藥大健康發展戰略目標進行投資并購，通過專業化管理和市場運作推動公司并購整合及外延式擴張。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券

20、研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/27 圖圖2：公司股權結構公司股權結構 數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所（注：股權結構為截至 2023Q3）股權激勵調動員工積極性股權激勵調動員工積極性。2022 年 1 月，公司推出限制性股票激勵計劃。向 143 名核心技術人員及核心業務人員授予數量為 412 萬股。激勵計劃的業績考核目標是以 2021年營業收入/凈利潤為基數，2022-2024 年營收或歸母凈利潤增長率分別不低于 10%、20%、30%。激勵計劃有利于綁定核心員工利益，調動員工積極性。表表2：公司限制性股票激勵計劃公司限制性股票激勵計劃主要內容主要內容 解除限售安排解除限

21、售安排 解除限售比例解除限售比例 業績考核標準（滿足下列條件之一）業績考核標準（滿足下列條件之一）第一個解除限售期 40%以 2021 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于10%；以 2021 年凈利潤為基數，增長率不低于 10%第二個解除限售期 30%以 2021 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于20%；以 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于20%。第三個解除限售期 30%以 2021 年營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于30%；以 2021 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于30%數據來源：公司公告，東吳證券研

22、究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/27 1.3.業務調整下收入增長趨勢向好，毛利率穩中有升業務調整下收入增長趨勢向好，毛利率穩中有升 公司曾布局多業務領域，經業務調整已確定以公司曾布局多業務領域，經業務調整已確定以“醫藥“醫藥+醫美”醫美”為核心發展方向。為核心發展方向。公司在歷史上曾布局服裝、醫藥、房地產、化工、貴金屬加工、投資等多領域，經業務調整戰略方向已確定。在 2019 年制定的五年戰略規劃（2020-2024）中，明確以“醫藥+醫美”為核心發展方向，堅持產業發展和資本運作雙輪驅動發展戰略。一方面進一

23、步鞏固提升醫藥產業的核心地位；另一方面把醫療美容等作為新興大健康子行業重點培育，與現有醫藥產業形成協同和互補。圖圖3：公司分業務收入占比公司分業務收入占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2017 年年以來業務板塊調整導致營收波動，以來業務板塊調整導致營收波動，2023 年年 Q1Q3 營收營收、歸母凈利、歸母凈利呈現良好呈現良好恢復趨勢恢復趨勢。（1）營收層面，營收層面，業務板塊調整導致公司營收波動。2017 年開始縮減貴金屬加工、房地產業務以及 2018 年化工園區環保整治，導致 2017-2018 年營收分別同比-25.8%/-42.5%。房地產和化工業務分別于 2019 年和 20

24、20 年剝離。2021 年受疫情影響診療服務受限，營收小幅下調 5.1%。2022 年以來，受疫情后對抗病毒藥物需求增加，公司營收實現恢復性增長。（2）業績業績層面，層面，2020 年歸母凈利潤降幅較大，主要系疫情影響診療服務使得藥品銷售受限，以及響水恒利達所在化工園區爆炸后在 2020 年計提大額資產減值準備。2022 年歸母凈利潤同比下降，主要系公司為拓展醫藥及醫美生科業務，加碼營銷費用、研發費用等各類費用投入。2023 年以來公司營收、業績增速均呈現良好恢復趨勢，2023Q1Q3 公司實現營收 15.0 億元（同增 8.9%），實現歸母凈利潤 0.11 億元（同增 123.4%）。0%1

25、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022其他收入其他主營業務收入貴金屬加工房地產業化工行業醫美生科貿易行業醫藥行業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/27 圖圖4：公司公司營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖圖5：公司公司歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2020年以來年以來公司毛利率公司毛利率相對穩定相對穩定，未來未來醫美醫美針劑產品若獲批針劑產品若獲批有

26、望拉升有望拉升整體整體毛利率毛利率。2020 年以前，公司毛利率隨著逐步向醫藥核心業務集中有所提升，2020 年以來毛利率已相對穩定。未來若醫美產品順利逐漸推出，公司有望享受到高增長紅利，帶動整體毛利率提升。圖圖6：公司毛利率和凈利率變化公司毛利率和凈利率變化 圖圖7：分行業毛利率變化分行業毛利率變化 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 期間費用率期間費用率管控良好管控良好。受 20172018 年收入下滑影響，總部費用無法完全攤薄使得期間費用率有所提升。20192022 年公司銷售費用率維持在 22%25%，管理費用率維持在 5%7%，總體較為穩定。隨著醫

27、藥和醫美研發布局，公司研發費用率從 2019 年的 0.6%提升至 2022 年的 1.4%。-25.8%-42.5%24.0%-11.3%-5.1%14.1%8.9%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%051015202530354045營業收入（億元）yoy(%)（右軸）84.9%-314.5%122.6%-884.7%104.5%-435.4%123.4%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-6-5-4-3-2-1012歸母凈利（億元）yoy(%)（右軸）11.6%21.6%35.5%29.6%30.7%28.8%28.6%28.3%

28、2.0%4.6%-16.6%2.9%-27.1%1.2%-3.9%0.6%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)39.7%42.3%38.2%38.5%3.2%3.5%4.2%4.4%48.2%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022醫藥行業 貿易行業 醫美生科 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/27 圖圖8：公司期間費用率變化公司期間費用率變化 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.搭建醫美產業平臺搭建醫美產業平臺，內生外延

29、布局醫美賽道內生外延布局醫美賽道 公司公司搭建醫美產業平臺，搭建醫美產業平臺，通過通過并購并購+自研自研形式布局形式布局醫美產品管線。醫美產品管線。2021 年 4 月成立醫美事業部以來，公司搭建醫美產業平臺，布局多元化醫美產品管線。（1）并購：）并購：2021年 7 月，投資人民幣 3000 萬元收購尚禮匯美 60%的股權，同時獲得韓國醫美企業Humedix（匯美德斯）最新一款高端注射用雙相交聯含利多卡因透明質酸鈉凝膠產品HARA 在中國的獨家銷售代理權。同年 12 月，子公司吳中美學通過增資+股權轉讓的方式，以 1.66 億元收購達透醫療 51%的股權，同時獲得韓國公司 Regen Bio

30、tech（麗臻）一款高端聚雙旋乳酸童顏針產品 AestheFill 在中國大陸地區的獨家銷售代理權。（2）自）自研研&合作：合作：依托藥企基因，通過自研、合作研發和技術轉讓等方式布局重組膠原蛋白、溶脂針、表麻等重點領域。4.7%10.5%25.2%22.9%24.4%23.4%22.1%18.2%3.9%6.2%9.6%5.8%6.4%5.9%5.8%5.1%3.0%0.6%2.0%1.2%1.4%1.9%1.1%1.1%1.9%2.3%3.2%3.6%3.5%3.7%0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019202020212022 2023Q13銷售費用率管理費

31、用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/27 圖圖9：公司醫美管線整體布局公司醫美管線整體布局 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.1.Aesthefill 童顏針：采用獨家專利技術，引領再生市場風潮童顏針：采用獨家專利技術，引領再生市場風潮 Aesthefill 采用采用聚雙旋乳酸成分聚雙旋乳酸成分&空心微球專利技術，定位再生材料高端市場，具有空心微球專利技術，定位再生材料高端市場，具有顯著的差異化優勢顯著的差異化優勢。Aesthefill 采用多孔性微球體獨家技術，主要成分為聚雙旋乳酸

32、（PDLLA），可結合即時填充與刺激膠原蛋白再生雙重效果。其作用機理是通過多孔性微球體建立穩固“再生支架”，在肌膚凹陷處產生一定體積支撐。其中，空心多孔結構為纖維母細胞提供生長空間，誘導膠原蛋白新生，外層球體則逐漸為肌膚吸收。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/27 圖圖10：聚雙旋乳酸（聚雙旋乳酸（PDLLA）可結合即時填充與刺激膠原蛋白再生雙重效果可結合即時填充與刺激膠原蛋白再生雙重效果 數據來源：Lambre health，東吳證券研究所 與國內獲批的其他再生注射劑產品相比，與國內獲批的其他再生注射劑產品相比

33、，Aesthefill 具有以下核心優勢：具有以下核心優勢：1）再生微再生微球結構特殊，刺激膠原增生的效率更高球結構特殊，刺激膠原增生的效率更高：Aesthefill 童顏針的再生微球結構是一種多孔狀多孔狀的空心微球的空心微球，內部呈現海綿狀的疏松結構。表面多孔以及內部海綿狀結構給膠原纖維逐漸生長提供了較好的環境，膠原纖維可以順著孔洞長到微球的內部中去。相比單位體積的實心微球，空心微球可刺激膠原的量更大，而大部分其他再生產品采用實心微球技術，Aesthefill 童顏針可實現產品差異化競爭。2）具有可具有可多濃度復配的優勢多濃度復配的優勢：Aesthefill 是可以濃度定制化的再生注射劑產品

34、，醫生可以根據每位顧客的要求及具體情況調配濃度，為顧客提供量身定制的產品。例如，高濃度注射劑可用作填充臉部局部凹陷部分實現塑性效果，低濃度可以用作全面改善皮膚暗淡、粗糙的狀態，增加彈性度。多濃度復配的特點能夠實現量身定制，也能夠更好地體現醫生價值。3）Aesthefill 童顏針童顏針具有專利速具有專利速溶特性溶特性：Aesthefill 產品泡制快速均勻，能夠大幅降低術后感染節結等并發癥。4）Aesthefill童顏針童顏針安全性安全性較較高高：Aesthefill 童顏針采用納米級圓型的微小顆粒，不會有針管阻塞或其他副作用。圖圖11：空心微球表面多孔，內部呈海綿狀疏松空心微球表面多孔，內部

35、呈海綿狀疏松 圖圖12：高濃度高濃度立即立即填充凹陷，低濃度填充凹陷，低濃度改善皮膚狀態改善皮膚狀態 數據來源：教主醫美整形外科診所，東吳證券研究所 數據來源：粹究美學診所，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/27 表表3：Aesthefill 與與國內已獲批再生針劑產品對比國內已獲批再生針劑產品對比 Aesthefill 艾維嵐艾維嵐 濡白天使濡白天使 伊妍仕伊妍仕 廠商 江蘇吳中 長春圣博瑪 北京愛美客 華東醫藥 主要成分 PDLLA 聚雙旋乳酸+CMC 羧甲基纖維素 PLLA 聚左旋乳酸+CM

36、C 羧甲基纖維素+甘露醇 PLLA-PEG 聚左旋乳酸-乙二醇共聚物+HA透明質酸鈉凝膠（含利多卡因）PCL 聚己內酯+CMC羧甲基纖維素 核心成分空間結構 多孔狀微球 實心結晶體 玻尿酸混懸物+實心結晶體 實心結晶體 作用機理 空心顆粒，內外均刺激膠原合成 實心顆粒，PLLA 刺激膠原再生 玻尿酸填充+PLLA 刺激膠原再生 CMC 填充+PCL 刺激膠原再生 即刻效果 有 無 有 有 維持時間 2 年 13 年 2 年 1-2 年 國內市場價格-18800 元/1ml 12800 元/1ml 18800 元/1ml 數據來源：公司官網，新氧，醫美部落，E 美最前線，東吳證券研究所 Aest

37、hefill 在海外市場表現優異，在海外市場表現優異，已已在海南順利完成全國首例注射在海南順利完成全國首例注射。Aesthefill 于 2014年獲得韓國食品藥品監督管理局(KFDA)的審批并上市銷售，目前產品已經獲得歐盟 CE認證，覆蓋全球 50 多個國家和地區。產品在海外市場表現優異，在韓國市場是第一梯隊的再生注射產品，在中國臺灣是排名第一的再生注射產品。在國內，憑借樂城先行區特許政策優勢，Aesthefill 于 2021 年 12 月在海南博鰲一齡生命養護中心完成全國首例注射。2022 年 9 月，童顏針 AestheFill 的臨床注冊申請正式獲得國家藥品監督管理局出具的受理通知書

38、，若后續審批順利有望于明年獲批。圖圖13：Aesthefill 全球年銷量超過全球年銷量超過 20 萬支萬支 圖圖14：Aesthefill 在海南完成首例注射在海南完成首例注射 數據來源：Jlaserclinic，東吳證券研究所 數據來源：一齡之家，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/27 2.2.HARA 玻尿酸：定位精致輕奢市場，有望成為業績增長新動力玻尿酸：定位精致輕奢市場，有望成為業績增長新動力 HARA 玻尿酸玻尿酸是艾莉薇的迭代新品，是艾莉薇的迭代新品，使用最新交聯技術，使用最新交聯技

39、術，擁有更高的安全性和穩定擁有更高的安全性和穩定性性。HARA 玻尿酸（Rephoria HARA-L）是韓國醫美企業 Humedix 公司在 Elravie 艾莉薇基礎上推出的最新一代注射用雙相交聯含利多卡因透明質酸鈉凝膠產品，于 2020 年在韓國批準上市。HARA 玻尿酸結合 Humedix 獨家 HDRM 和 HiVE 交聯技術，在低交聯劑使用的情況下，實現了極佳的各項性能，同時內含利多卡因成分，可以顯著減輕注射過程的疼痛感。圖圖15：Rephoria HARA-L 產品產品 圖圖16：HiVE 交聯技術原理交聯技術原理 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券

40、研究所 HARA 玻尿酸玻尿酸定位中高端精致輕奢市場定位中高端精致輕奢市場，擁有量價俱佳的優勢擁有量價俱佳的優勢。HARA 玻尿酸主要定位與精致輕奢群體，相比中高端品牌喬雅登和瑞藍具有顯著的性價比優勢，相比主打實用和性價比的伊婉、愛芙萊等品牌也具有獨特優質的產品性能。HARA 玻玻尿酸的核尿酸的核心競爭優勢主要包括：（心競爭優勢主要包括：（1）更好的舒適性：）更好的舒適性：顆粒細膩，注射平順；（2）更強的穩定性：）更強的穩定性：粘度和彈性優異，可以與組織融合，使填充區域看起來更加自然，不易形成結塊或硬塊；（3）更長的持久性：）更長的持久性：獨特交聯技術可延長保持時間，增加皮膚的彈性和豐滿度。作

41、為艾莉薇的迭代新品，HARA 玻尿酸具有良好的品牌基礎，若成功上市有望繼承一定的市場份額。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/27 圖圖17：我國玻尿酸注射劑市場我國玻尿酸注射劑市場競爭競爭格局（按銷售額）格局（按銷售額）數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 表表4：HARA 玻尿酸與國內主要競品對比玻尿酸與國內主要競品對比 品牌 廠商廠商 市場定位市場定位 技術特點技術特點 終端價格終端價格 HARA 韓國 Humedix 精致輕奢 HDRM+HiVE 技術：高粘度、高形狀穩定性，持久舒適 35

42、00-6800 元/支 依婉 韓國 LG 公司 經濟實用 HICE 技術：產品擁有優越支撐能力，維持時間更長 3000-6000 元/支 喬雅登 艾爾建 奢侈 HYLACROSS 技術：柔順均勻，注射后不會發硬，適合面部除皺、豐唇 5000-17000 元/支 瑞藍 瑞典 Q-med 中高端 NASHLA 技術：呈顆粒狀，適合隆鼻、隆下巴等塑形 4000-10000 元/支 姣蘭 昊海生物 經濟實用 LTDT 低溫二次交聯技術：適合唇部、眼周的精細化打造 3000-4000 元/支 潤百顏 華熙生物 性價比高 BioBT 預飽和技術：確保精準的塑性效果 480-2000 元/支 愛芙萊 愛美客

43、 性價比高 特別加入舒緩減痛配方 Lidocaine，讓注射更加舒適 1000-3000 元/支 數據來源：各公司官網，百度百科，SFDA，新氧，東吳證券研究所 注：終端價格均以最新推出產品為參考標準 HARA 推進推進國內國內臨床試驗工作臨床試驗工作，上市后有望成為公司業績增長的新動力。，上市后有望成為公司業績增長的新動力。自 2021年獲得 HARA 在中國的獨家銷售代理權以來，公司穩步推進 HARA 的臨床試驗工作。2023 年 2 月，復旦大學附屬上海華山醫院順利完成中國臨床試驗首例受試者入組，并由主要研究者吳文育教授親自完成臨床注射。2023 年 6 月，HARA 進口注冊臨床試驗完

44、成最后一例受試者入組，臨床試驗進度較原計劃提前一個月。若后續申請進展順利，HARA 玻尿酸有望于 2024Q1 提交注冊申請，于 2025 年上市。HARA 玻尿酸競爭優勢明顯，上市后有望迅速實現醫療機構覆蓋及消費者教育，成為公司業績增長的新動力。12.7%13.4%13.2%26.8%26.4%25.5%16.4%17.9%19.4%18.4%14.9%12.2%5.7%7.0%8.6%7.0%5.4%6.6%7.8%8.2%7.2%5.2%6.8%7.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018其他昊海生物華熙生物愛美客瑞典Q-med美國A

45、llergan韓國LG韓國Humedix 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/27 2.3.重組膠原重組膠原蛋白蛋白：持續推進技術研發，賦能終端產品上市：持續推進技術研發，賦能終端產品上市 公司通過公司通過“內部研發“內部研發+外部合作”外部合作”并進并進，持續推進重組膠原蛋白技術和產品研發，持續推進重組膠原蛋白技術和產品研發，構成“研發構成“研發-生產生產-銷售”的重組膠原蛋白產品閉環銷售”的重組膠原蛋白產品閉環。1、研發端、研發端（1）2022 年年 7 月，月，吳中美學與浙江大學杭州國際科創中心成立吳中美學與

46、浙江大學杭州國際科創中心成立了“了“生物與分子智生物與分子智造平臺造平臺-吳中美學重組膠原蛋白聯合實驗室”，開展重組膠原蛋白創新型研究。吳中美學重組膠原蛋白聯合實驗室”，開展重組膠原蛋白創新型研究。聯合實驗室創新性地使用 AI 驅動的蛋白質設計技術和高通量生物鑄造裝置進行重組 III 型膠原蛋白的開發。相比于傳統的開發路線，該 AI 驅動的 IT-BT 融合技術極大地縮短了膠原蛋白的開發周期，為定制化、個性化的可編程化膠原蛋白開發奠定了技術基礎?！眻D圖18：聯合研究室聯合研究室 AI 驅動驅動的蛋白質設計技術的蛋白質設計技術 數據來源：公司官網，東吳證券研究所（2）從從美國美國獨家引進具備三聚

47、體結構的重組獨家引進具備三聚體結構的重組 III 型人源化膠原蛋白生物合成技術，型人源化膠原蛋白生物合成技術，開拓全結構膠原蛋白市場。開拓全結構膠原蛋白市場。該項技術能夠通過基因工程編輯成功表達具有天然全長三聚體結構的 III 型膠原蛋白序列，使重組 III 型人源化膠原蛋白在合成過程中形成更牢固、支撐性更好、更加不容易分解流失的膠原蛋白結構，持久力更強。目前該項技術已經實現交接，正在中凱生物制藥廠進行工藝優化和產業化放大。（3）2023 年年 10 月，月，吳中美學吳中美學與與南京東萬生物公司達成技術合作南京東萬生物公司達成技術合作。吳中美學取得東萬生物重組人膠原蛋白原料在合作領域內的獨家經

48、銷權與獨家開發權，該膠原蛋白通過CHO 細胞體系表達，并由中國食品藥品檢定研究院出具的檢測報告認為其具有膠原蛋白三螺旋結構，公司同時委托東萬生物基于該重組人膠原蛋白原料開發相關 III 類醫療器械產品。吳中美學與東萬生物計劃共同推進全球首款基于重組 I 型人膠原蛋白的醫美植入劑產品的臨床研究，此次合作也將使得江蘇吳中能夠利用南京東萬生物的哺乳動物 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/27 細胞表達技術生產重組膠原蛋白。圖圖19：公司公司實施“內部研發實施“內部研發+外部合作”的雙重戰略外部合作”的雙重戰略開展重組膠

49、原蛋白研發工作開展重組膠原蛋白研發工作 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 2、生產端、生產端 公司旗下中凱公司旗下中凱生物制藥擁有多年重組蛋白藥物產業化經驗，具有堅實的產業化基礎。生物制藥擁有多年重組蛋白藥物產業化經驗，具有堅實的產業化基礎。公司旗下中凱生物制藥廠為 1996 年創辦的集研發、生產于一體的生物工程基因藥物生產基地，在重組蛋白的發酵純化領域擁有豐富經驗，尤其擅長利用酵母細胞表達體系實現高質量高產率的蛋白表達，其“重組蛋白提取純化新工藝”曾獲國家發明技術專利。公司的醫藥基因為重組膠原打下堅實的產業基礎。2023 年 7 月，公司與上海東方美谷達成戰略合作，打造融合人工智能、合成生

50、物技術、自動化控制的創新生物鑄造工廠，為重組原料研發后續的產業化奠定堅實基礎。3、銷售端、銷售端 營銷先行，營銷先行，2022 年公司創立年公司創立首首個重組膠原自有品牌“個重組膠原自有品牌“嬰芙源”嬰芙源”，產品主要為，產品主要為重組膠重組膠原蛋白生物修復敷料原蛋白生物修復敷料，為后續重組膠原蛋白產品打下良好的市場基礎。，為后續重組膠原蛋白產品打下良好的市場基礎。2022 年，公司創立首個重組膠原自有品牌“嬰芙源”，率先上市的產品包括重組膠原蛋白生物修復敷料X 型及 M 型。（1）X 型：重組 III 型人源化膠原蛋白純度高，過敏率低，且膠原蛋白濃度含量更適合亞洲肌膚；原料運用的脂質體包裹技

51、術，粒徑均值 250nm 左右，水溶性好，讓產品的吸收力更強。（2）M 型：在治療完成后的修復、抗炎和鎖水方面有著顯著效果。兩款產品搭配使用效果更佳。嬰芙源作為吳中美學的首個重組膠原蛋白品牌，為吳中美學下一步上市的 Aesthefill 童顏針等醫美產品在國內市場發展打下良好鋪墊。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/27 圖圖20：嬰芙源嬰芙源銷售啟動會現場銷售啟動會現場 圖圖21：嬰芙源重組膠原蛋白生物修復敷料嬰芙源重組膠原蛋白生物修復敷料產品產品 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券

52、研究所 國內重組膠原蛋白填充劑市場處于起步階段，以三聚體原料為基礎的重組填充劑產國內重組膠原蛋白填充劑市場處于起步階段，以三聚體原料為基礎的重組填充劑產品未來發展前景廣闊。品未來發展前景廣闊。目前中國獲得 NMPA 三類醫療器械認證的膠原蛋白填充劑僅 6款，其中重組膠原蛋白僅 1 款，市場未來發展前景廣闊。若公司重組 III 型膠原蛋白填充劑研發和上市進程順利，其有望憑借支撐性好、持久性強的產品優勢快速搶占市場份額，建立起差異化競爭優勢。表表5：我國膠原蛋白填充劑市場主要產品我國膠原蛋白填充劑市場主要產品 企業 產品產品 膠原類別膠原類別 獲批時間獲批時間 維持時間維持時間 終端價格終端價格

53、雙美生物 膚柔美 豬皮膠原 2014 年 6-8 個月 3700-6000 元/0.5ml 膚麗美 豬皮膠原 2017 年 6-8 個月 8500 元/ml 膚力原 豬皮膠原 2019 年 6-8 個月-長春博泰 弗縵 牛皮膠原 2012 年 6-8 個月 4000-5800 元/0.5ml 錦波生物 薇旖美 重組膠原 2021 年 3-6 個月 4600-7000 元/4mg 荷蘭漢福生物 愛貝芙 牛皮膠原 2012 年 6-12 個月 15960 元/0.5ml 巨子生物-重組膠原 預計 2024 年-江蘇吳中-重組膠原 預計 2026 年-數據來源：醫美部落，新氧，巨子生物招股說明書，東

54、吳證券研究所 2.4.溶脂針：積極布局產品研發工作，溶脂針：積極布局產品研發工作，發展潛力較大發展潛力較大 溶脂針可以溶脂針可以達到減肥的作用，在治療后具有恢復皮膚彈性的功效。達到減肥的作用，在治療后具有恢復皮膚彈性的功效。溶脂針主要利用特殊的溶脂儀器，將溶脂液注入到脂肪層區域，快速的將脂肪組織溶解掉，之后使用溶脂針將脂肪引流出來，從而達到治療的效果。溶脂具有較好的溶解脂肪和加速身體脂肪代謝的能力，注射之后能夠使患者的局部脂肪快速的燃燒和溶解，然后分解成細小的液體，隨著人體淋巴的血液循環排出體外。通過做相應的治療，患者身體肥胖以及脂肪堆積的問題能夠得以改善。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務

55、必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/27 圖圖22：溶脂針作用原理溶脂針作用原理 數據來源：知乎，東吳證券研究所 公司通過自研公司通過自研積極布局溶脂針積極布局溶脂針產品產品，目前在臨床前階段目前在臨床前階段。溶脂針（脫氧膽酸）是公司內部醫藥團隊研發的產品，也是公司醫美管線布局的重要組成部分。2022 年公司已經完成溶脂針的立項工作。目前原料端已經實現中試，希望做更多的改良以解決痛感問題。公司預計 2024 年溶脂針產品有望啟動臨床，若進展順利預計 2029 年左右上市。溶脂針在全球范圍內已有多款產品，國內尚無產品獲批。溶脂針在全球范圍內已有多款產品

56、，國內尚無產品獲批。在國際市場上，已經有較多的溶脂針品牌，包括 Kybella 溶脂針、DERMCLAR 溶脂針、Aqualyx 溶脂針等。其中，美國艾爾建旗下 Kythera 的脫氧膽酸注射劑于 2015 年獲得 FDA 批準。國內尚無溶脂針產品獲批，但是已有多家廠商布局，包括江蘇吳中、南京邁諾威、愛美客、科迪生物等。表表6：國內主要溶脂針產品國內主要溶脂針產品審批進展審批進展對比對比 廠商廠商 在研階段在研階段 江蘇吳中 處于臨床前階段預計 南京邁諾威 2021 年 7 月正式啟動中國 III 期臨床試驗 愛美客 處于臨床前階段 科笛生物 已完成 1 期臨床實驗 數據來源：觀研網，杭州赫貝

57、科技有限公司，東吳證券研究所 2.5.醫美團隊：核心成員履歷經驗豐富，推動醫美管線全面布局醫美團隊：核心成員履歷經驗豐富，推動醫美管線全面布局 引進引進醫美行業醫美行業尖端人才，尖端人才，夯實夯實醫美醫美團隊建設。團隊建設。2021 年，公司成立醫美事業部，設立吳中美學，正式進軍醫美行業。公司核心團隊已經搭建完成，其中，醫美事業部總經理項臻曾任麥格理資本大中華區投資銀行部經理；常務副總經理李艷章曾擔任華東醫藥醫美事業部總經理，Sinclair 美學中國區副總裁；副總經理丁鵬負責吳中美學營銷條線工作，曾擔任錦波生物醫美事業部總經理、林特醫藥醫美事業部總經理；研發負責人具有多年重組膠原蛋白和多肽類

58、原料的開發經驗；首席醫學官為中國臺灣醫美專家，有望在產品推廣方面形成很大的助力。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/27 表表7：公司核心公司核心醫美團隊醫美團隊成員成員 職位職位 姓名姓名 履歷履歷 總經理 項臻 曾任麥格理資本大中華區投資銀行部經理 常務副總經理 李艷章 曾擔任華東醫藥醫美事業部總經理，Sinclair 美學中國區副總裁 副總經理 丁鵬 曾擔任錦波生物醫美事業部總經理、林特醫藥醫美事業部總經理 原料研發負責人 張鳳龍 曾任漢肽生物研發中心總經理、巨子生物分子組組長 首席醫學官 林睿禹 曾擔任 R

59、egen Biotech 醫療總顧問，中國臺灣醫美整形專家 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.深耕醫藥產業鏈，深耕醫藥產業鏈，產品線豐富底蘊深厚產品線豐富底蘊深厚 3.1.多年深耕打下堅實基礎，豐富產品管線構筑競爭優勢多年深耕打下堅實基礎，豐富產品管線構筑競爭優勢 吳中醫藥已在吳中醫藥已在“抗病毒、抗腫瘤、抗感染、免疫調節”等“抗病毒、抗腫瘤、抗感染、免疫調節”等多個規模多個規模大大且且成長成長迅速迅速的的領域形成了完善領域形成了完善的的產品布局，構筑了核心競爭優勢。產品布局，構筑了核心競爭優勢。截至 2023Q3，吳中醫藥持有 290 余個藥品生產文號、140多個藥品品種和20多項國家

60、新藥證書，形成了以“抗感染/抗病毒、免疫調節、抗腫瘤、消化系統、心血管”等治療領域為核心的產品布局?；瘜W制劑方面化學制劑方面，匹多莫德口服溶液、鹽酸阿比多爾片、注射用普羅碘銨、注射用卡絡磺鈉、美索巴莫注射液等公司重點產品均為國內獨家，其中鹽酸阿比多爾片進入 2021 版國家醫保目錄并成為國家衛健委官方推薦的抗流感病毒藥物，2023 年 3 月進入 成人普通感冒診斷和治療臨床實踐指南(2023)，產品使用前景廣闊。生物制劑方面生物制劑方面，公司不斷加強自主創新，加快開發優質生物制劑產品，其中重點產品為重組人粒細胞刺激因子注射液。中藥制劑中藥制劑方面方面，公司擁有多個中藥制劑批準文號，其中自主研發

61、獨家產品連芩珍珠滴丸已被列入2020 年國家醫保目錄。圖圖23：公司各類藥品占比公司各類藥品占比 數據來源：公司年報，公司公告，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023Q1Q3其他類用藥中樞興奮藥血液系統用藥心血管系統用藥消化系統用藥眼科用藥免疫調節類藥抗感染用藥解熱鎮痛藥骨骼肌松弛藥電解質補充藥 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/27 表表8：公司公司醫藥業務主要產品醫藥業務主要產品 細分行業細分行業 主要治療領域主要治療領域 藥（產）品

62、名稱藥（產）品名稱 產品圖示產品圖示 適應癥或功能主治適應癥或功能主治 化學制劑藥 消化系統疾病藥物 注射用奧美拉唑鈉 消化性潰瘍出血、吻合口潰瘍出血、急性胃黏膜損害等 注射用蘭索拉唑 用于口服療法不適用的伴有出血的十二指腸潰瘍 血液和造血系統領域 洛葉-注射用卡絡磺鈉 泌尿系統、上消化道、呼吸道和婦產科疾病出血 心血管領域 愛怡令-鹽酸曲美他嗪片/緩釋片 主要用于對一線抗心絞痛治療控制不佳或無法耐受的穩定型心絞痛成年患者的對癥治療 中樞作用肌肉松弛藥 力制同-美索巴莫注射液 治療急性骨骼肌疼痛的中樞作用肌松藥 全身抗病毒藥領域 瑪諾蘇-鹽酸阿比多爾片 治療由 A、B 型流感病毒等引起的上呼吸

63、道感染 感覺系統領域 洛冠-注射用普羅碘銨 用于晚期肉芽腫或非肉芽腫性虹膜睫狀體炎、視網膜脈絡膜炎，眼底出血、玻璃體混濁等 免疫增強劑 芙露飲-匹多莫德口服液 主要用于慢性或反復發作的呼吸道感染與尿路感染輔助治療 生物制劑 免疫調節劑 重組人粒細胞刺激因子注射液 用于中性粒細胞減少癥的治療和預防,減輕中性粒細胞減少的程度，縮短粒細胞缺乏癥持續時間 中藥制劑 連芩珍珠滴丸 快速止痛，多靶點強效修復粘膜，治療口腔潰瘍 數據來源：公司年報，公司官網，東吳證券研究所 3.2.研產銷一體化助力研產銷一體化助力醫藥業務快速醫藥業務快速發展發展 公司已經形成公司已經形成集集研研發、生發、生產產、銷銷售為售為

64、一體化的一體化的完整完整產業鏈。產業鏈。研發端研發端，公司形成了內外結合的研發體系，內部由創新藥物研究所、生物醫藥研究所、藥物研究院構成了“兩所一院”的研發管理與運營體系，并設立了吳中蘇藥、蘇州澤潤研發子公司；外部與多所高校和單位建立了緊密的合作關系，其中蘇州澤潤在浙江大學技術支持下研發的腫瘤治療創新藥 YS001 膠囊已獲得補充申請批準通知書，確保臨床研究合規化推進。生產生產端端，公司擁有以化學藥物制劑、化學原料藥與現代中藥為主的蘇州制藥廠生產基地，以及以生物制品為主的中凱生物制藥廠。銷售端銷售端，公司成立了醫藥銷售、醫藥營銷兩家子公司，形成了以自營終端、配送、招商、OTC、電商等為主的銷售

65、模式，渠道涵蓋全國各區域內的代理商、醫療機構和零售藥店等，未來計劃進一步拓展渠道，并做好開發上量，提高產品銷售額。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/27 圖圖24：公司內外結合研發體系公司內外結合研發體系 數據來源：公司年報，公司官網，東吳證券研究所 3.3.定增定增布局布局醫藥業務，醫藥業務，CDMOCDMO 蓄能業績新增長蓄能業績新增長 公司充分發揮自身產能和區位優勢，整合上下游資源，大力開拓公司充分發揮自身產能和區位優勢，整合上下游資源，大力開拓 CDMO 業務。業務。CDMO 業務的主要目標是為客戶的產品

66、提供工藝開發、制備、工藝優化、注冊和驗證批生產以及商業化定制研發生產等服務。結合目前蘇州新藥研發高效、產業化能力有限的狀況，江蘇吳中充分利用自身產能優勢和區位優勢謀劃產能布局，通過深度合作幫助初創藥企研發產品的產業化落地；同時發揮研產銷全產業鏈優勢，打造一站式 CDMO 業務，力爭實現“蘇州市醫藥制造業的標桿”的目標。公司研發及產業化基地一期項目順利公司研發及產業化基地一期項目順利開工開工，定增助力，定增助力醫藥板塊發展醫藥板塊發展。2022 年 1 月，公司公告擬募集資金 12 億元，用于江蘇吳中醫藥集團研發及產業化基地一期項目（9 億元）以及償還銀行貸款（3 億元）。江蘇吳中醫藥集團研發及

67、產業化基地一期項目總投資額為 17.28 億元，規劃總建筑面積約為 161390 平方米，主要建設內容包括綜合辦公中心、生物創新中心、質檢研發中心、注射劑樓、口服制劑樓、綜合制劑樓、倉庫及環保處理設施等。項目集現代藥物實驗室研究、中試放大研究和商業規?；a一體，也可以承接多劑型多品種 CDMO 業務。項目已于 2023 年上半年開工，公司預計 2025 年投入使用。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/27 表表9：公司募集資金用途公司募集資金用途 序號序號 項目名稱項目名稱 項目總投資項目總投資（萬元）（萬元）擬

68、投入募集資金擬投入募集資金（萬元）（萬元）1 江蘇吳中醫藥集團研發及產業化基地一期項目 166,791.48 90,000 2 償還銀行貸款 30,000 合計合計 120,000 數據來源：公司募集說明書，東吳證券研究所 4.盈利預測與盈利預測與估值估值 4.1.盈利預測盈利預測 收入結構假設收入結構假設（1）醫藥業務醫藥業務：公司醫藥產品線豐富，隨著定增落地有望維持穩步增長，我們預測20232025 年醫藥業務分別實現營收 16.21/18.27/20.46 億元，分別同比增長14.1%/12.7%/12%。（2）醫美生科業務：）醫美生科業務：敷料產品嬰芙源 2022 年上市以來，已貢獻一

69、定收入。Aesthefill童顏針和 HARA 玻尿酸在海外表現優異，正在臨床審批進程中，若后續進展順利，分別有望于 2024 年和 2025 年上市，我們預測 20232025 年醫美生科業務分別實現營收 0.10/2.99/7.05 億元，分別同比增長 3570.1%/2890.3%/135.4%。（3）貿易業務：）貿易業務：預計未來收入規?；痉€定。毛利率假設毛利率假設 醫藥、貿易業務毛利率基本保持穩定，隨著醫美生科業務的 Aesthefill 童顏針、HARA玻尿酸陸續上市，整體毛利率也有望得到大幅提升，我們預測 20232025 年整體毛利率分別為 29.3%/35.7%/41.2%

70、。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/27 表表10：公司分業務收入拆分預測公司分業務收入拆分預測 項目項目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 醫藥（億元）醫藥（億元）13.38 12.91 14.21 16.21 18.27 20.46 YOY -3.5%10.0%14.1%12.7%12.0%毛利率 42.3%38.2%38.5%38.5%39.0%39.0%醫美生科醫美生科（億元）（億元）0.003 0.10 2.99 7.05 YOY 3570.1%2893.0%135.4%

71、毛利率 48.2%50.0%82.7%83.0%1.Aesthefill 童顏針（億元）2.79 6.13 YOY 119.3%2.HARA 玻尿酸（億元）0.60 3.嬰芙源（億元）0.003 0.10 0.20 0.32 YOY 3570.1%100.0%60.0%貿易（億元）貿易（億元）5.18 4.69 5.86 6.15 6.46 6.78 YOY -9.4%24.8%5.0%5.0%5.0%毛利率 3.5%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.2.估值比較估值比較（1）醫美生科板塊：）醫美生科板塊：我們預計 2025 年凈利潤為 2 億元，

72、涉及醫美上游高端針劑的可比公司愛美客、錦波生物 2025 年的 PE 范圍為 2037x?？紤]公司同時布局再生&膠原高端醫美針劑且有望即將有產品獲批，我們給予公司醫美生科板塊 2025 年 PE 為 30 x，對應市值為 59 億元。（2）醫藥板塊：）醫藥板塊：我們預計 2025 年凈利潤為 0.5 億元，涉及仿制藥的可比公司仙琚制藥、科倫藥業和上海醫藥 2025 年的 PE 范圍為 717x。公司在醫藥板塊深耕多年，在“抗病毒、抗腫瘤、抗感染、免疫調節”等多個規模大且成長迅速的領域形成了完善的產品布局，我們給予公司醫藥板塊 2025 年 PE 為 10 x，對應市值為 5 億元。（3）現金）

73、現金&投資收益：投資收益：共約為 15 億元左右。綜上，采用分部估值法，我們預計公司的合理市值為 79 億元，市值仍有提升空間。表表11：分部估值表分部估值表 項目項目 2025E 凈利潤凈利潤（億元）（億元）2025E PE（X）合理市值合理市值（億元）（億元）醫美生科板塊 2.0 30 59 醫藥板塊 0.5 10 5 現金&投資收益 15 總計總計 79 數據來源：公司公告，東吳證券研究所（注：考慮歸母凈利潤）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/27 表表12：可比公司估值比較可比公司估值比較 證券代碼證券代

74、碼 股票簡稱股票簡稱 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（X)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300896.SZ 愛美客 683 12.6 19.0 26.2 34.6 54 36 26 20 832982.BJ 錦波生物 194 1.1 2.1 3.7 5.2 178 91 53 37 醫美平均醫美平均 116 63 39 28 002332.SZ 仙琚制藥 120 7.5 6.7 8.1 10.0 16 18 15 12 002422.SZ 科倫藥業 427 17.1 21.0 22.3 25

75、.5 25 20 19 17 601607.SH 上海醫藥 597 56.2 63.5 71.3 80.0 11 9 8 7 醫藥平均醫藥平均 17 16 14 12 600200.SH 江蘇吳中 66-0.8 0.2 1.3 2.6-316 52 25 數據來源：Wind，東吳證券研究所（注：估值日期為 2023.11.28；除仙琚制藥外均為東吳證券預測，仙琚制藥為Wind Wind 一致預期）4.3.投資建議投資建議 公司醫藥產品和產業鏈布局完善，通過內生外延醫美業務也蓄勢待發，童顏針和玻尿酸等產品有望在未來陸續獲批貢獻新的利潤增長。我們預計公司 202325 年分別實現歸母凈利潤 0.2

76、/1.3/2.6 億元，分別同增 127%/513%/103%，當前市值對應 202325 年 PE 316/52/25X，首次覆蓋給予“買入”評級。5.風險提示風險提示（1）在研產品進展不及預期。）在研產品進展不及預期。公司產品研發到上市存在一定不確定性，審批時間和獲批率均存在一定不確定性，進而可能對公司業績產生影響。（2）產品推廣不及預期。產品推廣不及預期。若產品上市后在終端放量不及預期，品牌推廣較慢，則可能影響公司業績。（3）行業政策變化風險。）行業政策變化風險。國家對醫藥和醫美均有嚴格監管政策，若產品的研發和審批等政策發生較大變化，則可能對業績釋放造成影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明

77、部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/27 江蘇吳中江蘇吳中三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2,730 2,988 3,338 3,842 營業總收入營業總收入 2,026 2,267 2,794 3,452 貨幣資金及交易性金融資產 1,477 1,649 1,772 1,902 營業成本(含金融類)1,447 1,603 1,797

78、 2,029 經營性應收款項 894 998 1,188 1,516 稅金及附加 14 16 20 25 存貨 113 125 145 169 銷售費用 448 462 598 778 合同資產 0 0 0 0 管理費用 117 120 148 203 其他流動資產 246 217 233 255 研發費用 29 32 39 55 非流動資產非流動資產 1,180 1,167 1,149 1,141 財務費用 71 57 63 71 長期股權投資 426 428 430 432 加:其他收益 13 14 17 21 固定資產及使用權資產 224 170 116 61 投資凈收益 12 34 1

79、7 17 在建工程 7 12 22 32 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 102 103 104 105 減值損失 0 0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 4 5 5 6 營業利潤營業利潤(75)25 163 330 其他非流動資產 417 449 473 506 營業外凈收支 0 0 0 0 資產總計資產總計 3,910 4,155 4,487 4,983 利潤總額利潤總額(75)25 162 330 流動負債流動負債 1,856 2,067 2,343 2,608 減:所得稅 3 4 31 64 短期借款及一年內到期的非流動負債 1,403

80、 1,597 1,805 1,992 凈利潤凈利潤(78)21 131 266 經營性應付款項 241 246 276 311 減:少數股東損益(2)1 3 7 合同負債 25 22 28 37 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(76)21 128 259 其他流動負債 187 202 234 268 非流動負債 231 234 239 244 每股收益-最新股本攤薄(元)(0.11)0.03 0.18 0.36 長期借款 165 175 180 185 應付債券 0 0 0 0 EBIT(16)82 226 401 租賃負債 0 0 0 0 EBITDA 33 148 293 469 其他非

81、流動負債 65 59 59 59 負債合計負債合計 2,086 2,301 2,583 2,853 毛利率(%)28.61 29.30 35.69 41.23 歸屬母公司股東權益 1,804 1,833 1,881 2,100 歸母凈利率(%)(3.76)0.92 4.56 7.51 少數股東權益 20 20 24 31 所有者權益合計所有者權益合計 1,824 1,853 1,904 2,131 收入增長率(%)14.12 11.87 23.27 23.53 負債和股東權益負債和股東權益 3,910 4,155 4,487 4,983 歸母凈利潤增長率(%)(435.43)127.29 51

82、3.28 103.40 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 56 56 102 111 每股凈資產(元)2.53 2.57 2.64 2.95 投資活動現金流 61(18)(33)(43)最新發行在外股份（百萬股）712 712 712 712 籌資活動現金流 115 129 134 103 ROIC(%)(0.50)1.99 4.85 7.90 現金凈增加額 232 166 203 170 ROE-攤薄(%)(4.22)1.13 6.78

83、12.35 折舊和攤銷 49 66 67 68 資產負債率(%)53.36 55.39 57.56 57.24 資本開支(41)(14)(15)(15)P/E（現價&最新股本攤?。?16.17 51.55 25.35 營運資本變動 22(69)(159)(296)P/B（現價）3.65 3.59 3.50 3.13 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”

84、）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資

85、料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數

86、，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527