能科技-公司研究報告-工商業分布式光伏優質運營商儲能和充電樁業務有望打造新的增長點-230209（28頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明 工商業分布式光伏工商業分布式光伏優質運營商，優質運營商，儲能和充電樁業儲能和充電樁業務有望打造新的增長點務有望打造新的增長點 芯能科技芯能科技(603105603105.SH.SH)推薦推薦 (首次首次)核心觀點：核心觀點：工商業工商業分布式光伏迎來黃金發展機遇分布式光伏迎來黃金發展機遇，預計，預計 2222-2525 年新增年新增 2 25 5-35GW35GW。2021 年下半年起全國大工業平均電價普遍提高，并且各地“能耗雙控”政策頻出。對電站投資方來說，大工業平均用電價格提高意味著“自發自用，余電上網”分布式光伏電站綜

2、合度電收入相應提高，帶動項目收益率提高；對業主來說，其使用光伏電不僅能降低用電成本，還能幫助自身更好地完成能耗考核。2022 中國分布式光伏行業發展白皮書預測，2022-2025 年全國分布式光伏新增呈平穩上升趨勢，預計新增 52-70GW，其中工商業分布式占比約 50%，預計新增 25-35GW。持續持續獲取獲取優質屋頂資源，優質屋頂資源，力爭力爭 2 2023023 年年自持電站自持電站向向 G GW W 級邁進。級邁進。2013年開始，公司主營業務由光伏產品向下游分布式光伏電站開發服務和投資運營延伸，開始涉足分布式光伏電站開發。截至 2022 年上半年，公司已累計獲取屋頂資源超 1000

3、 萬平方米，涉及工業企業 861 家，自持電站總裝機容量 662MW，另有在建、待建和擬簽訂合同的自持分布式光伏電站 167MW。根據公司規劃，在保證自持電站項目投資回報率的基礎上，力爭在 2023 年自持電站規模向 GW 級邁進。品牌及經驗優勢、成本優勢明顯。品牌及經驗優勢、成本優勢明顯。屋頂資源開發的過程中，公司通過為眾多業主提供優質的服務贏得信任，在行業內形成了良好的口碑。經過多年積累，公司現擁有公司現擁有 GWGW 級以上的優質分布式客戶資源（主要是級以上的優質分布式客戶資源（主要是上市公司等高質量客戶）上市公司等高質量客戶）,形成了較強的客戶黏性和品牌效應，為后續業務擴張打下堅實基礎

4、。此外，公司在光伏產業鏈多環節布局，能夠自主完成屋頂資源獲取、電站設計、施工監理、組件供應、電站備案并網等多個環節的作業，特別公司是擁有自建的光伏組件生產線，能夠有效降低電站投資成本，因此公司自持電站投資成本低于行業平均。儲能和充電樁業務有望打造新的業績增長點儲能和充電樁業務有望打造新的業績增長點。（1）工商業儲能業務方面，公司已有多個示范項目落地，未來隨著儲能系統成本逐步降低，公司將根據收益情況繼續推進工商業儲能業務；（2）戶用儲能產品方面，公司三款主要產品目前出于研發階段，2023-2024 年有望相繼面世并實現收入；（3）充電樁業務方面，主要依托現有分布式光伏屋頂資源企業主鋪設充電樁并收

5、取電費。隨著新能源汽車充電需求的增加，有效充電小時數有望持續提高，從而帶動充電樁鋪設規模及盈利能力持續提升。估估值的判斷與評級說明值的判斷與評級說明。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為1.89 億元、2.55 億元、3.30 億元，EPS 為 0.38 元、0.51 元、0.66 元，當前股價對應 PE 為 44.5x、33.1x、25.6x?？紤]到公司在獲取屋頂資源方面的優勢，并且充電樁和儲能等新興業務有望打造新的增長點，應當享受一定的估值溢價。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示。項目開拓不及預期；政策支持力度不及預期；電價大幅下降的風險；市場競爭加劇的風險。分析師分

6、析師 陶貽功：010-80927673：taoyigong_ 分析師登記編碼：S0130522030001 嚴明：010-80927667：yanming_ 分析師登記編碼：S0130520070002 研究助理研究助理 梁悠南：010-80927656：liangyounan_ 市場數據市場數據 2023-2-7 A 股收盤價(元)16.86 股票代碼 603105 A 股一年內最高價(元)19.60 A 股一年內最低價(元)8.01 滬深 300 4094.23 市盈率（TTM）48.0 總股本（萬股）50,000 實際流通 A 股（萬股）50,000 流通 A 股市值(億元)84 相對滬

7、深相對滬深 300300 表現圖表現圖 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告環保公用環保公用行業行業 2022023 3 年年 2 2 月月 9 9 日日 證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明 主主要財務指標要財務指標 20202 21 1A A 20222022E E 20232023E E 2022024 4E E 營業收入（百萬元）445.13 626.94 783.00 990.00 收入增長率%4.31 40.84 24.89 26.44 凈利潤（百萬元）110.01 189.34 255.00 329.77 利潤增速%36.

8、01 72.11 34.68 29.32 毛利率%54.82 52.01 52.44 52.15 攤薄 EPS(元)0.22 0.38 0.51 0.66 PE 75.55 44.52 33.06 25.56 PB 5.17 4.69 4.11 3.54 PS 0.06 0.07 0.08 0.10 資料來源：wind，中國銀河證券研究院。收盤價為 2023 年 2 月 7 日。mWgVpZoYlV9Y8X9UuZfWbRbP9PmOmMtRnOeRqQtRkPmMzQbRoPoOMYrNoNxNoPrR 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份

9、有限公司免責聲明。3 投資概要：投資概要：驅動因素、關鍵假設及主要預測：驅動因素、關鍵假設及主要預測：2021 年下半年起隨著全國大工業平均電價提高，以及各地“能耗雙控”政策頻出，部分企業被通過停產、限電的方式控制能耗以完成年度能源“雙控”目標。在此背景下，“自發自在此背景下，“自發自用，余電上網”的工商業分布式光伏迎來了發展的新機遇。用，余電上網”的工商業分布式光伏迎來了發展的新機遇。對電站投資方來說，大工業平均用電價格提高意味著“自發自用，余電上網”分布式光伏電站綜合度電收入相應提高，存量和新增的分布式電站項目收益率將提高；對業主來說，其使用光伏電不僅能降低用電成本，還能幫助自身更好地完成

10、能耗考核，出于于降本增效的目的，業主安裝光伏電站的意愿大大增強。2022 中國分布式光伏行業發展白皮書 預測，2022-2025 年全國分布式光伏新增程平穩上升趨勢，預計新增 52-70GW，其中工商業分布式占比約 50%，預計新增 25-35GW。（1）光伏發電：預計 2022-2024 年末公司自持電站裝機容量分別為 700MW、900MW、1100MW；利用小時數為 1000 小時；預計后續年份電價水平在 2022 年基礎上保持穩定，按照電費收入/發電量的統計口徑，2022-2024 年單位發電量收入均為 0.77 元，毛利率均為 62%。（2）開發建設及服務：考慮到 2021 年收入基

11、數較低，以及分布式光伏建設需求提速，預計 2022-2024 年營收分別為 3000 萬元、4000 萬元、5000 萬元，毛利率均為 25%。（3）光伏產品：考慮到 2021 年收入基數較低，以及分布式光伏建設需求提速，預計2022-2024 年營收分別為 6000 萬元、7000 萬元、8000 萬元，毛利率分別為 0、10%、10%。（4）充電樁：隨著新能源汽車銷量提升帶動充電需求增加，預計充電樁業務進入快速增長期，2022-2024 年營收分別為 450 萬元、700 萬元、1000 萬元，毛利率均為 24%。（5）儲能及其他：隨著儲能成本降低以及峰谷電價拉大，工商業儲能項目有望加速推

12、進；儲能產品處于研發過程中，預計 2023-2024 年相繼面世。預計 2022-2024 年營收分別為 3000萬元、5000 萬元、8000 萬元，毛利率均為 20%。估值與投資建議：估值與投資建議：我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 1.89 億元、2.55 億元、3.30 億元，EPS 為 0.38元、0.51 元、0.66 元，當前股價對應 PE 為 44.5x、33.1x、25.6x。我們選取同樣布局分布式光伏運營業務的南網能源、晶科科技、天合光能、能輝科技作為可比公司，考慮到公司在獲取屋頂資源方面的優勢，并且充電樁和儲能等新興業務有望打造新的增長點，應當享受一定的估

13、值溢價。首次覆蓋，給予“推薦”評級。股價股價表現的催化劑：表現的催化劑：項目開拓進度超預期；政策支持力度超預期；儲能與充電樁等新興業務取得突破。主要風險因素：主要風險因素：項目開拓不及預期；政策支持力度不及預期；電價大幅下降的風險；市場競爭加劇的風險。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。4 目目 錄錄 一、分布式光伏優質運營商，布局儲能和充電樁新興業務一、分布式光伏優質運營商，布局儲能和充電樁新興業務.5（一）抓住分布式光伏發展契機，由光伏產品向下游電站開發轉型.5（二）轉型后光伏發電業務占據主導，盈利能力穩步提升.6 二、

14、政策與成本因素驅動下，工商業分布式迎來黃金發展機遇二、政策與成本因素驅動下，工商業分布式迎來黃金發展機遇.9（一）2022 年以來工商業分布式異軍突起，前三季度同比+300%.9（二）自發自用、余電上網模式盈利能力更強.16 三、持續獲取優質屋頂資源，力爭三、持續獲取優質屋頂資源，力爭 20232023 年向年向 GWGW 級邁進級邁進.19（一）深耕行業多年，品牌及經驗優勢、成本優勢明顯.19（二）儲能和充電樁業務有望打造新的增長點.21 四、盈利預測及估值四、盈利預測及估值.23 五、風險提示五、風險提示.24 六、附錄六、附錄.25 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請

15、務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。5 一、一、分布式光伏優質運營商，布局儲能和充電樁新興業務分布式光伏優質運營商，布局儲能和充電樁新興業務 （一）抓住分布式光伏發展契機，由光伏產品向下游電站開發轉型 芯能科技成立于 2008 年，成立之初主要從事硅片等光伏產品的研發、生產和銷售業務。2013 年開始，公司抓住國內分布式光伏產業發展的契機，主營業務由光伏產品向下游分布式光伏電站開發服務和投資運營延伸，開始涉足分布式光伏電站開發。經過多年的發展，公司在分布式光伏電站開發方面積累了豐富的經驗和案例，形成了較高的品牌知名度，尤其是在工業屋頂分布式光伏開發領域處于領先地位。近年來，公司

16、穩步推進工商業儲能運營業務，加快戶用儲能產品的研發與制造，并穩步推進充電樁業務，打造新的利潤增長點。圖圖 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 張利忠、張文娟夫婦及其子張震豪是公司的實際控制人，張利忠、張文娟夫婦及其子張震豪是公司的實際控制人，股權結構穩定。股權結構穩定。張利忠系芯能科技董事長，張震豪為公司董事兼總經理。截至 2022 年三季度末，三人直接或間接持有公司37.11%的股份，是公司的實際控制人。圖圖 2 2：公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2 2022022 年年三季度末三季度末）資料來源：wind，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深

17、度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。6（二）轉型后光伏發電業務占據主導，盈利能力穩步提升 光伏發電光伏發電業務業務是公司營收的主要來源。是公司營收的主要來源。隨著公司從光伏產品生產向下游分布式電站開發轉型，光伏發電業務在公司營收的占比不斷提高。2022 年上半年，公司總營收 2.94 億元，其中光伏發電營收 2.43 億元，占比 83.7%，占據絕對主導地位。光伏產品業務主要是光伏組件的生產銷售，公司組件生產規模較小，在優先滿足電站業務對光伏組件需求的前提下對外銷售。充電樁業務主要是依托現有分布式光伏屋頂資源企業主，鋪設充電樁并收取電費，隨著

18、新能源汽車充電需求的增加，有望成為新的業績增長點。圖圖 3 3：2012017 7-2022H12022H1 芯能科技芯能科技分板塊營收分板塊營收/億元億元 圖圖 4 4：2 2022H1022H1 芯能科技芯能科技分板塊營收占比分板塊營收占比 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 屋頂資源獲取能力優異，自持電站裝機及發電量持續增長。屋頂資源獲取能力優異，自持電站裝機及發電量持續增長。在屋頂資源開發的過程中，公司通過為眾多屋頂業主提供優質的服務，贏得了越來越多客戶的信任，在行業內形成了良好的口碑。在此基礎之上，逐漸形成了公司強大的屋頂資源獲取能力。截至

19、 2022 年上半年，公司自持電站總裝機容量 662MW，同比增長 17.4%，另有在建、待建和擬簽訂合同的自持分布式光伏電站 167MW。公司自持分布式光伏電站規模以穩定的增長態勢向 GW 級邁進。2022 年上半年公司自持電站發電量 3.09 億 kWh，同比增長 15.5%。圖圖 5 5：2012017 7-2022H12022H1 芯能科技芯能科技自持電站自持電站裝機裝機及同比及同比 圖圖 6 6：2 2017017-2022H12022H1 芯能科技自持電站發電量及同比芯能科技自持電站發電量及同比 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司深

20、度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。7 隨著業務轉型基本完成，隨著業務轉型基本完成，2 2019019 年以來年以來營收和營收和歸母凈利潤大幅增長。歸母凈利潤大幅增長。在公司向下游分布式電站開發轉型期間，新增項目所帶來的發電收入及利潤不足以彌補光伏電站開發與服務、光伏產品銷售所下降的收入及利潤，因此 2016-2018 年營收處于下滑狀態。2019 年以來業務轉型基本完成，光伏發電業務占絕對主導地位，因此公司營收和歸母凈利潤隨著自持電站裝機規模擴大而增長。2022 年前三季度營收 5.19 億元（同比+50.3%）、歸母凈利潤（同

21、比+68.7%）；2022年全年歸母凈利潤 1.70-1.90 億元（同比+54.5%-72.7%）。業績高增長主要受益于裝機、發電量增長以及電價上漲。2022 年前三季度光伏發電平均綜合度電收入（不含補貼）0.58 元（同比+23.4%）。圖圖 7 7：2012017 7-2022022 2 年年 9 9 月芯能科技營業收入及同比增速月芯能科技營業收入及同比增速 圖圖 8 8：2012017 7-2022022 2 年年 9 9 月芯能科技歸母凈利潤及同比增速月芯能科技歸母凈利潤及同比增速 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 光伏發電盈利能力保持高

22、位，公司整體盈利能光伏發電盈利能力保持高位，公司整體盈利能力穩步提升。力穩步提升。根據 2022 年半年報在排除長時間陰、雨、雪天氣等不可抗力因素條件下，以 2022 年上半年末大工業用電執行價格進行測算，公司自持電站預計年發電收入 5.2 億元（不含稅），毛利 3.4 億元，毛利率可達 65%左右，持續 15-20 年。隨著高毛利的光伏發電業務營收占比不斷上升，公司整體毛利率和凈利率也隨之提升。2022 年前三季度整體毛利率 58.56%（同比+1.94pct），整體凈利率 31.01%（同比+3.39pct）。圖圖 9 9：20172017-2022022 2 年年 9 9 月芯能科技月芯

23、能科技毛利率與凈毛利率與凈利率利率 圖圖 1010：2 2017017-2 2022H1022H1 芯能科技發電業務及整體毛利率芯能科技發電業務及整體毛利率 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 費用控制能力費用控制能力優異，優異，2 2022022 年以來財務費用率和管理費用率大幅下行年以來財務費用率和管理費用率大幅下行。2017 年以來隨著自持電站建設規模增加，融資需求增加帶動財務費用率上升，至 2021 年全年財務費用率為 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。8 16.48%。

24、2022 年以來受益于利率水平下行、公司融資成本下降，2022 年前三季度財務費用率10.88%（同比-4.10pct）。在自持電站建設規模增加的同時，公司采取了加強內部管理，控制成本費用等諸多節流及防范經營風險的措施，2019 年以來管理費用率持續下行，2022 年前三季度管理費用率 7.60%（同比-4.29pct）。圖圖 1111：20172017-2022022 2 年年 9 9 月芯能科技費用率情況月芯能科技費用率情況 圖圖 1212：20222022 年前三季度期間費用占比年前三季度期間費用占比 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資產負

25、債率資產負債率保持平穩，經營性凈現金流持續增加。保持平穩，經營性凈現金流持續增加。2018 年以來公司資產負債率基本保持穩定，在 50%上下波動，2022 年第三季度末資產負債率為 50.45%。2018 年以來隨著自持電站投運規模增加，經營性凈現金流逐年增加，且高于凈利潤水平，體現了良好的回款能力與收益質量。2022 年前三季度經營性凈現金流 4.20 億元（同比+99.5%）,主要由于光伏發電業務收入的大幅增加，相應收到的電費大幅增加。充足的經營性凈現金流為后續電站規模持續擴張提供了資金支持。圖圖 1313：20172017-2022022 2 年年 9 9 月芯能科技月芯能科技資產負債率

26、資產負債率 圖圖 1414：20172017-2022022 2 年年 9 9 月芯能科技經現月芯能科技經現凈額與凈利潤凈額與凈利潤 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。9 二二、政策與成本因素驅動下，工商業分布式迎來黃金發展機遇政策與成本因素驅動下，工商業分布式迎來黃金發展機遇 （一）2022 年以來工商業分布式異軍突起，前三季度同比+300%“雙碳”目標驅動能源轉型，光伏裝機“雙碳”目標驅動能源轉型，光伏裝機增長迅速增長迅速。進入十四五，新能

27、源已經成為新增裝機的主力。2022 年 1-11 月風光合計新增裝機 88.23GW，占同期全部新增裝機的 61.1%。2022年 1-11 月全國太陽能新增裝機 65.71GW，同比增加 88.7%；截至 11 月末，太陽能累計裝機372.02GW，同比增長 29.4%。圖圖 1515：全國全國太陽能太陽能新增裝機新增裝機（G GW W）及及同比同比 圖圖 1616：全國全國太陽能累計太陽能累計裝機裝機（GWGW）及及同比同比 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 十四五光伏裝機有望持續高增長。十四五光伏裝機有望持續高增長。根據光伏協會2022 年光

28、伏行業上半年發展回顧與下半年形勢展望，預計 2022 年全國光伏新增裝機 85-100GW，同比增長 55%-82%，12 月搶裝期光伏有望新增 20GW 以上；2023-2025 年光伏新增裝機呈遞增趨勢。按照保守預測，十四五光伏新增裝機將達到 395GW，十四五末光伏累計裝機將達到 648GW；按照樂觀預測，十四五光伏新增裝機將達到 460GW，十四五末光伏累計裝機將達到 713GW。圖圖 1717：全國光伏新增裝機（：全國光伏新增裝機（G GW W）及預測）及預測 資料來源：光伏協會，中國銀河證券研究院 分布式與集中式并舉發展，分布式與集中式并舉發展，分布式在光伏裝機中的占比逐漸提高。分

29、布式在光伏裝機中的占比逐漸提高。從裝機形式看，光伏產業實現分布式與集中式并舉發展，其中分布式實現工商業與戶用并舉發展。根據國家能源局2022 年前三季度光伏發電建設運行情況，前三季度我國集中式光伏新增 1727 萬千瓦，分 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。10 布式光伏 3533 萬千瓦（工商業分布式 1874 萬千瓦，戶用分布式 1659 萬千瓦），分布式占據前三季度新增裝機的 2/3。截至 9 月底，分布式光伏裝機 14243 萬千瓦，占比接近 40%，逐漸縮小與集中式光伏的差距。圖圖 1818：全國全國分布式分布式

30、光伏光伏新增裝機新增裝機（G GW W）及及同比同比 圖圖 1919：全國全國分布式分布式光伏光伏累計累計裝機裝機（GWGW）及及同比同比 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 在解決消納問題、政策支持、在解決消納問題、政策支持、經濟性經濟性驅動等因素的作用下，分布式光伏驅動等因素的作用下，分布式光伏在我國在我國擁有廣闊擁有廣闊發展空間。發展空間。（1）解決消納問題：分布式光伏一般建設在戶用、工商業建筑屋頂，可以在用戶側實現就近消納；（2）政策支持：以 2021 年 6 月“整縣推進”試點為代表，各地積極響應，地方政府和社會各界發展分布式光伏的意愿強烈

31、；（3）經濟性驅動：2021 年以來全國工商業電價普遍大幅上漲，企業出于降低用能成本同時降低能耗水平的考慮，從而推動工商業分布式快速上量。表表 1 1：集中式與分布式的對比集中式與分布式的對比 項目項目 集中式光伏發電系統集中式光伏發電系統 分布式光伏發電系統分布式光伏發電系統 基本建設原則 充分利用荒漠地區豐富和相對穩定的太陽能資源構建大型光伏電站，接入高壓輸電系統供給遠距離負荷 主要基于建筑物表面，就近解決用戶的用電問題，通過并網實現供電差額的補償與外送 建設規模 投入大量太陽能電池組件的集中發電 使用相對少量的太陽能電池組件實現分布式發電 建設地點 主要在戈壁和沙漠地區 主要在戶用、工商

32、業建筑屋頂 并網電壓等級 一般是 35KV 或者 110KV，電壓較高 一般是 220V/380V 電壓并網，電壓較低 輸送距離 一般高壓并網、遠距離傳輸 一般就地并網，供當地及附近的用戶使用 投資特點 具有電站投資大、建設周期長、占地面積大等特點，通過規模效應降低單瓦發電成本 具有投資小、建設快、占地面積小、政策支持力度大等特點，隨著光伏平價上網的發展而在全球市場逐步實現經濟性 資料來源：昱能科技招股說明書，中國銀河證券研究院 中東部經濟發達省份用電需求旺盛，光伏消中東部經濟發達省份用電需求旺盛，光伏消納能力更強。納能力更強。中東部地區經濟發達，用能需求旺盛，當地新能源電量可以在用戶側就近消

33、納，光伏利用率普遍處于高水平；西部沙戈荒地區新能源稟賦好，但由于本地消納能力有限且地處偏遠、外送通道建設滯后等因素局限，光伏利用率普遍偏低。2022 年前三季度，北京、江蘇、上海、浙江、廣東等地區光伏利用率為 100%，公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。11 全國平均水平為 98.2%，而新疆、寧夏、蒙西、青海、西藏等地區光伏利用率均低于全國水平，其中青海和西藏低于 90%。圖圖 2020：部分省份部分省份 2 2022022 年前三季度光伏利用率年前三季度光伏利用率 資料來源：國家能源局，中國銀河證券研究院“整縣推進”推

34、動分布式光伏快速上量；“整縣推進”推動分布式光伏快速上量；2 2022022 年年 1 1-9 9 月公開招標的分布式光伏月公開招標的分布式光伏 E EPCPC 中，中，整縣推進占比整縣推進占比 5 57%7%。2021 年 6 月 20 日，國家能源局下發關于報送整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點方案的通知，到 9 月 14 日國家能源局公布了 676 個試點縣名單。根據財新網估算，每縣分布式光伏存在 200MW 建設規模，676 個試點縣將累計產生超 130GW 的建設規模，市場規?；驅⑼黄迫f億元。2022 年整縣推進建設維持高景氣度，截至 2022 年 9 月底，整縣推進分布式完成備案

35、約 90GW,并網規模約 30GW。2022 年 1-9 月，公開招標的分布式光伏項目 EPC中，約 57%為整縣推進分布式。圖圖 2121：2 2022022 年年 1 1-9 9 月分布式光伏招標中整縣推進的占比月分布式光伏招標中整縣推進的占比 資料來源：中國分布式光伏行業發展白皮書 2022，中國銀河證券研究院 分布式光伏分布式光伏補貼已補貼已全面退坡，正式進入平價時代全面退坡，正式進入平價時代。2013 年 8 月國家發改委發文（發改價格20131638 號），首次明確分布式光伏可享受國補 0.42 元/千瓦時。此后在 2017 年 12 月、2018 年 5 月，國補分別下調至 0.

36、37 元、0.32 元。隨著光伏產業鏈整體成本下降、某些地區消納能力出現瓶頸、以及補貼缺口不斷增加等因素，后續又經過多輪補貼退坡，2021 年起工商業分布式國補全面退坡，2022 年起戶用分布式光伏國補全面退坡?，F階段隨著國補全面退坡，分布式光伏正式進入平價時代。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。12 圖圖 2222：工商業分布式光伏補貼全面退坡工商業分布式光伏補貼全面退坡 圖圖 2323：戶用分布式光伏補貼全面退坡戶用分布式光伏補貼全面退坡 資料來源：CPIA，國家能源局，中國銀河證券研究院 資料來源：CPIA，國家能源

37、局，中國銀河證券研究院 2 2021021 年下半年以來全國電網代購電價格普遍大幅上漲。年下半年以來全國電網代購電價格普遍大幅上漲。2021 年下半年以來，受一次能源價格大幅上漲的影響，全國各省電網代購電價格普遍大幅上漲。以 2022 年 1 月為例，浙江、山東、河南、上海、天津上漲幅度均突破 20%的上限，江西、安徽、海南、河北、湖北等省份的漲幅也在 19%-20%之間。圖圖 2424：2 2022022 年年 1 1 月電網代理月電網代理購電價格購電價格較燃煤基準價漲幅較燃煤基準價漲幅 資料來源：北極星電力網，中國銀河證券研究院 電網代理購電價格傳導至用戶側后，工商業用能成本隨之上漲。電網

38、代理購電價格傳導至用戶側后，工商業用能成本隨之上漲。根據電網代理購電工商業用戶電價表，銷售電價=上網電價+輸配電價+線損折價+政府性基金及附加，其中除上網電價以外的費用相對固定。電網代理購電價格屬于上網電價，可直接傳導至用戶側，并導致工商業用戶終端電價同向變化。以 2019 年浙江省銷售電價為例，上網電價占比 62.6%。圖圖 2525：銷售電銷售電價組成部分價組成部分 圖圖 2626：20192019 年浙江省的銷售電價組成年浙江省的銷售電價組成 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。13 資料來源：全國能源信息平臺，中國銀

39、河證券研究院 資料來源：全國能源信息平臺，中國銀河證券研究院 受受 2 2021021 年下半年以來電價上漲影響年下半年以來電價上漲影響，2 2022022 工商業分布式增長最快工商業分布式增長最快（同比約（同比約+3+300%00%）。2022年 1-9 月，全國光伏新增裝機 52.6GW（同比+106%），其中地面光伏電站 17.27GW（同比+89%），戶用光伏 16.59GW（同比+42%），工商業分布式光伏 18.74GW（同比+296%）。從裝機規模來看，地面電站、工商業分布式、戶用光伏大約各占 1/3；從增速來看，工商業分布式增速明顯領先。我們預計主要是由于 2021 年以來工商

40、業電價大幅上漲，企業出于降低用能成本的考慮，從而推動工商業分布式快速上量。圖圖 2727：近兩年各類光伏新增裝機對比近兩年各類光伏新增裝機對比 圖圖 2828：2 2022022 年年 1 1-9 9 月各類光伏新增占比月各類光伏新增占比 資料來源：國家能源局，中國銀河證券研究院 資料來源：國家能源局，中國銀河證券研究院 分布式光伏分布式光伏裝機主要集中在中東部省份。裝機主要集中在中東部省份。新增裝機來看，2022 年 1-9 月分布式光伏新增裝機超過 1GW 的省份有 8 個，從高到低分別是山東、河南、河北、浙江、江蘇、廣東、安徽、福建，這 8 個省份的總計新增裝機占全國同期全部新增裝機的

41、84.3%；累計裝機來看，截至 2022年 9 月分布式光伏累計裝機超過 5GW 的省份有 7 個，從高到低分別是山東、河北、浙江、河南、江蘇、安徽、廣東，這 7 個省份的總計累計裝機占全國同期累計裝機的 76.3%。圖圖 2929：部分省份部分省份 2 2022022 年年 1 1-9 9 月新增分布式（萬千瓦）月新增分布式（萬千瓦）圖圖 3030：部分省份部分省份 2 2022022 年年 1 1-9 9 月累計分布式（萬千瓦）月累計分布式（萬千瓦）資料來源：國家能源局，中國銀河證券研究院 資料來源：國際啊能源局，中國銀河證券研究院 2 2022022 年年 1 1-9 9 月新增裝機中，

42、山東、河南、河北以戶用光伏為主，浙江、江蘇、廣東以工月新增裝機中，山東、河南、河北以戶用光伏為主，浙江、江蘇、廣東以工商業分布式為主。商業分布式為主。在分布式光伏主要省份當中，山東、河南、河北新增裝機主要是戶用光伏，其中河南戶用光伏占比達到 82.7%。上述三省光照條件較好，即使對于全額上網為主的戶用光伏來說，也能保證較高水平的收益率。此外地方政府大力支持整縣推進也是上述三省戶用光伏 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。14 發展迅速的重要因素。浙江、江蘇、廣東新增裝機主要是工商業分布式，其中浙江工商業分布式占比達到 98.

43、5%。上述三省電價水平較高，在電價上漲的催化下，企業更有積極性通過工商業分布式節省用能成本。圖圖 3131：部分省份部分省份 2 2022022 年年 1 1-9 9 月新增分布式（萬千瓦）月新增分布式（萬千瓦）及分類及分類 資料來源：國家能源局，中國銀河證券研究院 2 2022022 年以來國家級光伏行業重要政策頻繁出臺，涵蓋能源發展規劃、光伏產業鏈發展、年以來國家級光伏行業重要政策頻繁出臺，涵蓋能源發展規劃、光伏產業鏈發展、補貼、節能建筑、電力交易補貼、節能建筑、電力交易、整縣推進、整縣推進等多方面。等多方面。在能源發展規劃領域，“十四五”現代能源體系規劃 提出加快負荷中心及周邊地區分散式

44、風電和分布式光伏建設；積極推動工業園區、經濟開發區等屋頂光伏開發利用，推廣光伏發電與建筑一體化應用；“十四五”可再生能源發展規劃提出十四五期間風電和太陽能發電量實現翻倍。在分布式光伏整縣推進領域，自 2021 年 6 月國家能源局正式發布整縣文件以來，2022 年住建部在“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃以及城鄉建設領域碳達峰實施方案提出細化目標，十四五期間累計新增建筑太陽能光伏裝機 50GW，到 2025 年新建公共機構建筑、新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達到 50%。表表 2 2：2 2022022 年國家級光伏行業重要政策年國家級光伏行業重要政策 日期日期 發布部門發布部門 政策名稱政策名

45、稱 主要內容主要內容 2022.1 國務院“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃 鼓勵在交通樞紐場站以及公路、鐵路等沿線合理布局光伏發電及儲能設施。2022.2 中共中央、國務院 中共中央 國務院關于做好 2022 年全面推進鄉村振興重點工作的意見 鞏固光伏扶貧工程成效，在有條件的脫貧地區發展光伏產業；推進農村光伏、生物質能等清潔能源建設。2022.3 住建部“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃 積極推廣太陽能光伏在城鄉建筑及市政公用設施中分布式、一體化應用，鼓勵太陽能光伏系統與建筑同步設計、施工；鼓勵光伏制造企業、投資運營企業、發電企業、建筑產權人加強合作，探索屋頂租賃、分布式發電市場化交易

46、等光伏應用商業模式?！笆奈濉逼陂g，累計新增建筑太陽能光伏裝機容量 0.5 億千瓦。2022.3 國家發改委、國家能源局“十四五”現代能源體系規劃 優先就地就近開發利用，加快負荷中心及周邊地區分散式風電和分布式光伏建設；積極推動工業園區、經濟開發區等屋頂光伏開發利用，推廣光伏發電與建筑一體化應用。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。15 2022.5 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 關于推進以縣城為重要載體的城鎮化建設的意見 推動能源清潔低碳安全高效利用，引導非化石能源消費和分布式能源發展，在有條件的地區推進屋頂分布式光伏發電

47、。2022.5 財政部 財政支持做好碳達峰碳中和工作的意見 優化清潔能源支持政策，大力支持可再生能源高比例應用，推動構建新能源占比逐漸提高的新型電力系統。支持光伏、風電、生物質能等可再生能源，以及出力平穩的新能源替代化石能源。2022.6 國家發改委等 9 部門“十四五”可再生能源發展規劃“三北”地區優化推動風電和光伏發電基地化規?；_發，在西南地區統籌推進水風光綜合開發，在中東南部地區重點推動風電和光伏發電就地就近開發；“十四五”期間，可再生能源發電量增量在全社會用電量增量中的占比超過 50%，風電和太陽能發電量實現翻倍。2022.6 工信部等6部門 工業能效提升行動計劃 加快分布式光伏、分

48、散式風電、高效熱泵、余熱余壓利用、智慧能源管控等一體化系統開發運行，推進多能高效互補利用；推動智能光伏創新升級和行業特色應用，創新“光伏+”模式，推進光伏發電多元布局。2022.7 國家發改委“十四五”新型城鎮化實施方案 推動能源清潔低碳安全高效利用，有序引導非化石能源消費和以電代煤、以氣代煤，發展屋頂光伏等分布式能源，因地制宜推廣熱電聯產、余熱供暖、熱泵等多種清潔供暖方式，推行合同能源管理等節能管理模式。2022.7 住建部、國家發改委 城鄉建設領域碳達峰實施方案 推進建筑太陽能光伏一體化建設，到 2025 年新建公共機構建筑、新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達到 50%。推動既有公共建筑屋頂加裝

49、太陽能光伏系統，加快智能光伏應用推廣，到2025 年城鎮建筑可再生能源替代率達到 8%。2022.8 工信部、國家發改委、生態環境部 工業領域碳達峰實施方案 鼓勵企業、園區就近利用清潔能源，支持具備條件的企業開展“光伏+儲能”等自備電廠、自備電源建設。引導企業、園區加快分布式光伏、智慧能源管控等一體化系統開發運行。2022.10 國家發改委、國家能源局 關于促進光伏產業鏈健康發展有關事項的通知 多措并舉保障多晶硅合理產量，創造條件支持多晶硅先進產能按期達產，鼓勵多晶硅企業合理控制產品價格水平，充分保障多晶硅生產企業電力需求，鼓勵光伏產業制造環節加大綠電消納，完善產業鏈綜合支持措施，推動上中下游

50、平衡協調發展，有序推進光伏產業鏈建設。2022.11 工信部等4部門 建材行業碳達峰實施方案 引導建材企業積極消納太陽能、風能等可再生能源，促進可再生能源電力消納責任權重高于本區域最低消納責任權重，減少化石能源消費。2022.11 工信部等3部門 有色金屬行業碳達峰實施方案 鼓勵和引導有色金屬企業通過綠色電力交易、購買綠色電力證書等方式積極消納可再生能源，確?？稍偕茉措娏ο{責任權重高于本區域最低消納責任權重。力爭 2025 年、2030年電解鋁使用可再生能源比例分別達到 25%、30%以上。2022.11 國家發改委、國家統計局、關于進一步做好新增可再生能源消費不納入能源消費不納入能源消費

51、總量的可再生能源，現階段主要包括風電、太陽能發電、水電、生物質發電、地熱能發電等可再生能源。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。16 國家能源局 總量控制有關工作的通知 資料來源：政府部門公告，中國銀河證券研究院 預計預計 2 2022022 年分布式光伏年分布式光伏新增新增 5 52GW2GW，其中工商業分布式和戶用光伏占比各半，其中工商業分布式和戶用光伏占比各半；2 2025025 年新年新增增 6 65 5-70GW70GW。根據2022 中國分布式光伏行業發展白皮書的預測，2022 年分布式光伏新增52GW，其中工商

52、業分布式和戶用光伏分別新增 25.5GW 和 26GW。2023-2025 年分布式光伏裝機預計平穩上升，至 2025 年新增 65-70GW 左右。在政策支持、減碳需求以及節省用能成本的多重因素推動下，我們看好分布式光伏長期增長空間。圖圖 3232：全國分布式光伏：全國分布式光伏新增裝機（新增裝機（G GW W）及預測）及預測 資料來源：分布式光伏白皮書編委會，中國銀河證券研究院（二）自發自用、余電上網模式盈利能力更強 公司公司自持自持電站都是“自發自用，余電上網”模式的電站。電站都是“自發自用，余電上網”模式的電站。分布式光伏電站按消納模式可分為“全額上網”與“自發自用，余電上網”兩種模式

53、。漁光、農光、林光、戶用等類型分布式電站由于就地消納能力有限，“自發自用”電量占比較低，幾乎等同于“全額上網”分布式電站。工商業分布式光伏消納能力較強，以“自發自用，余電上網”電站為主。公司自持電站都是“自發自用，余電上網”電站，在電站建成運營后，所發電量優先供應屋頂資源業主使用,給予屋頂資源業主一定的電價折扣或者支付屋頂資源業主一定的租賃費用。若電站所發電量供屋頂資源業主使用后尚有余電，則余電全額上網。圖圖 3333：自持分布式光伏電站業務模式：自持分布式光伏電站業務模式 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河

54、證券股份有限公司免責聲明。17 由于各省大工業電價遠高于標桿電價，因此自發自用比例越高，平均度電收入也就越高。由于各省大工業電價遠高于標桿電價，因此自發自用比例越高，平均度電收入也就越高。對于大工業客戶，“自發自用、余電上網”模式電費收入=屋頂資源業主自用電量大工業電價折扣+余電上網電量脫硫煤標桿電價。由于輸配電價、政府性基金及附加等費用的存在，全國各省大工業電價普遍大幅高于上網電價。按照較為典型的數值進行估算，扣除增值稅后假設某省大工業電價為 0.65 元，標桿電價為 0.35 元，項目給予 80%的折扣。根據下表測算結果，100%自發自用的平均度電收入有 0.52 元，而 100%全額上網

55、的度電收入只有 0.35 元，即使考慮到自發自用電量的折扣，兩者平均度電收入也有接近 0.2 元的差距。表表 3 3：“自發自用、余電上網”模式“自發自用、余電上網”模式度度電收入測算電收入測算 自發自用比例自發自用比例 余電上網比例余電上網比例 大工業電價大工業電價 標桿電價標桿電價 折扣折扣 平均度電收入平均度電收入 100%0%0.65 0.35 80%0.52 80%20%0.65 0.35 80%0.49 60%40%0.65 0.35 80%0.45 40%60%0.65 0.35 80%0.42 20%80%0.65 0.35 80%0.38 0%100%0.65 0.35 80

56、%0.35 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院。備注：電價及度電收入均為稅后“自發自用“自發自用，余電上網”工商業分布式電站度電收入大幅高于集中式電站。，余電上網”工商業分布式電站度電收入大幅高于集中式電站。我們選取 7家具有代表性的上市公司進行橫向對比。其中江蘇新能、芯能科技、南網能源旗下運營的光伏電站均為“自發自用，余電上網”工商業分布式電站，按照光伏發電收入/上網電量的口徑計算（含補貼，除增值稅），其 2021 年光伏度電收入均超過 0.7 元；華能國際、中國核電、三峽能源、中國電力旗下運營的光伏電站以集中式為主，按照同樣口徑計算，其 2021 年光伏度電收入均低于 0.6 元。圖圖

57、 3434：2 2021021 年部分上市公司光伏度電收入年部分上市公司光伏度電收入（含補貼，除增值稅）（含補貼，除增值稅）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 浙江大工業電價處于全國前列浙江大工業電價處于全國前列；中東部經濟發達省份大工業電價普遍較高。；中東部經濟發達省份大工業電價普遍較高。根據最新 2023年 1 月全國各省電網代購電工商業用戶電價（單一制大工業電價，35kV 或 35-110kV），浙江大工業電價為 0.7210 元/kWh，位列全國各省第 6 名。其余省份中，廣東、上海、湖南、湖北等中東部省份電價普遍處于全國較高水平。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業

58、 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。18 圖圖 3535：2 2023023 年年 1 1 月電網代購電月電網代購電工商業用戶工商業用戶電價電價（單一制大工業電價，（單一制大工業電價，3 35 5kVkV 或或 3 35 5-110110k kV V）資料來源：北極星電力網，中國銀河證券研究院 公司自持電站公司自持電站 9 90%0%以上集中在浙江省，近年來加速浙江省外布局。以上集中在浙江省，近年來加速浙江省外布局。浙江省本身工業用電需求大、基礎好，分布式光伏發展在國內居于領先地位。公司經過多年的業務積累，具備了較強的經驗、技術優勢，分布式光伏業務已拓展到浙江省的絕大部分地

59、區。截至 2021 年底，公司自持電站裝機的 91%位于浙江省。近年來公司加速省外布局，已開拓江蘇、廣東、江西、安徽、湖北、天津等地的市場，這些省份的工業電價也處于全國較高水平。圖圖 3636：公司自持電站裝機（：公司自持電站裝機（M MW W）分布）分布 圖圖 3737：公司自持電站發電量（萬：公司自持電站發電量（萬 k kW Wh h）分布）分布 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。19 三三、持持續獲取優質屋頂資源續獲取優質屋頂資源，力爭，

60、力爭 2 2023023 年向年向 G GW W 級邁進級邁進 （一）深耕行業多年，品牌及經驗優勢、成本優勢明顯 公司進入公司進入分布式光伏發電領域較早分布式光伏發電領域較早，積累了豐富經驗和較高知名度。，積累了豐富經驗和較高知名度。分布式光伏電站根據屋頂資源業主屋頂屋面狀況不同，具有個性化特點，屬于非標產品，案例經驗對建成優質電站至關重要。公司是目前國內較早從事分布式光伏開發的企業之一，積累了豐富的經驗，“芯能”品牌已經在行業內形成了較高的知名度。截至 2022 年上半年，公司已累計獲取屋頂資源超 1000 萬平方米，涉及工業企業 861 家；自持電站總裝機容量 662MW，另有在建、待建和

61、擬簽訂合同的自持分布式光伏電站 167MW。根據公司規劃，在保證自持電站項目投資回報率的基礎上，力爭在 2023 年自持電站規模向 GW 級邁進。圖圖 3838：公司：公司光伏業務分布圖光伏業務分布圖 圖圖 3939：公司：公司屋頂資源涉及工業企業數量屋頂資源涉及工業企業數量 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 優質服務形成客優質服務形成客戶黏性戶黏性，支撐后續業務擴張，支撐后續業務擴張。在屋頂資源開發的過程中，公司通過為眾多屋頂資源業主提供優質的服務，贏得了越來越多客戶的信任，在行業內形成了良好的口碑。經過多年經營積累，公司現擁有 GW 級以上的優

62、質分布式客戶資源（主要是上市公司等高質量客戶），優質的服務使公司贏得了客戶的充分認可和信任，形成了較強的客戶黏性和品牌效應，為后續電站規模再擴大、推進充電樁和工商業分布式儲能業務提供了有利條件。圖圖 4040：公司：公司光伏業務知名合作客戶光伏業務知名合作客戶 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。20 客戶自發自用電量比例接近客戶自發自用電量比例接近 80%,80%,度電收入維持在較高水平。度電收入維持在較高水平。公司下游客戶主要是經營風險低、信用風險低、用電量大、經營穩定的優質上市公

63、司和海內外知名企業。從近年客戶用能情況來看，除了 2020 年因疫情影響結算電量比例低于 75%,其余年份均保持在 75%-80%左右。高比例的結算電量也保證了度電收入維持在較高水平。由于 2021 年下半年至今全國多數省份大工業電價上調，因此公司光伏發電業務的度電收入及利潤得到進一步增厚。按照電費收入/發電量的統計口徑，2022 年上半年公司度電收入為 0.79 元，較 2021 年全年提升 9.3%。圖圖 4141：公司：公司結算電量與上網電量（萬千瓦時）結算電量與上網電量（萬千瓦時）圖圖 4242：公司：公司電費電費收入收入/發電量（元發電量（元/kWh/kWh）資料來源：公司公告，中國

64、銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 產業鏈多環節產業鏈多環節布局帶來成本優勢。布局帶來成本優勢。公司自持電站投資成本低于行業平均，主要原因是公司具備較為完整的分布式光伏產業鏈，能夠迅速、高效、自主地完成屋頂資源獲取、電站設計、施工監理、組件供應、電站備案并網等多個環節的作業，有效降低電站的投資成本。此外公司擁有自建的光伏組件生產線，自持電站所用組件通過自產的方式有效控制成本。公司光伏產品生產銷售優先滿足公司電站業務對光伏產品的需求，為公司目前持續加大自持分布式電站規模奠定了堅實基礎，有助于公司保證所供應產品的質量和穩定的供貨周期，提升電站開發的效率和可控性。圖圖 4343：

65、公司：公司光伏組件產銷情況光伏組件產銷情況/MW/MW 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。21（二）儲能和充電樁業務有望打造新的增長點 依托分布式光伏業主發展儲能和充電樁新興業務，發揮協同效應優勢。依托分布式光伏業主發展儲能和充電樁新興業務，發揮協同效應優勢。公司以發電業務為核心，依托分布式光伏電站屋頂資源業主布局“充電、儲電”新應用領域。在降低投資成本的同時，也有利于提高客戶黏性，實現資源價值的深度挖掘。我們預計儲能、充電樁等新業務有望擴大收入來源，打造新的利潤增長點。工商業儲能工

66、商業儲能已有多個示范項目落地，后期隨儲能成本降低有更廣闊的成長空間。已有多個示范項目落地，后期隨儲能成本降低有更廣闊的成長空間。工商業儲能貼近于工商業用戶側進行谷充峰放，可有效緩解電力系統壓力，并獲取相谷價差收益及電網需求響應補貼。由于當前儲能系統成本相對較高，該模式尚未具備尚未具備大規模商業化應用條件。公司前期已實施多個“網荷光儲充智能微網”示范項目，并積累豐富經驗，現已正式對外開展工商業用戶側分布式儲能聚合業務，2022 年或有一定規模儲能項目落地。未來隨著技術革新以及產業鏈完善，儲能系統成本將逐步降低，公司將根據收益情況有序推進工商業儲能業務，在增厚收益的同時進一步鞏固客戶黏性。圖圖 4

67、444：分布式儲能應用場景分布式儲能應用場景 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 儲能產品業務處于研發期，儲能產品業務處于研發期，2 2023023-20242024 年有望相繼面世并實現收入。年有望相繼面世并實現收入。公司儲能產品主要有三種：（1）離網儲能逆變器：主要面向東南亞、非洲等海外電網不發達的地區，現已完成研發設計、產品定型和海外產品認證，具備對外銷售的資質。近階段將入駐電商的國際銷售平臺，完成產品定價，同時正通過代理商向海外市場小規模投放，以測試市場反饋，預計 2023 年有望明顯放量；（2）離、并網儲能逆變器：主要面向歐美澳等電網較發達，電價較高的地區，目前處于研發涉及階段，

68、海外認證海外認證時間相對較長，預計 2023 年面市；（3）便攜式移動電源：國內和海外皆有需求，預計 2023 年上半年面世。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。22 圖圖 4545：公司：公司離網儲能逆變器（離網儲能逆變器（3kW3kW-30kW30kW）概念圖）概念圖 圖圖 4646：公司：公司并離網一體儲能逆變器（并離網一體儲能逆變器（3kW3kW-20kW20kW）概念圖）概念圖 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 充電樁業務充電樁業務營收營收增長迅速增長迅速，盈利能力，盈

69、利能力有望持續提高。有望持續提高。公司充電樁投資與運營業務主要依托現有分布式光伏屋頂資源企業主，在業主產業園區及網點投資運營直流快充充電樁。充電樁對外部運營車輛及企業員工提供充電服務，并根據電網購電價格向電動車主收取相應的充電電費及服務費。2022 年上半年，公司充電樁業務實現收入 167.06 萬元，同比大幅增加 101.91%。依托獲客成本低以及建設成本低的相對優勢，公司已穩定運營的充電樁平均每日有效充電小時數可達 2 小時，投資回收期約為 3-4 年。隨著新能源汽車充電需求的增加，有效充電小時數有望持續提高，有望繼續增強充電樁投資與運營業務的的盈利能力。圖圖 4747：公司充電樁業務收入

70、公司充電樁業務收入 圖圖 4848：智慧電動汽車充電站示意圖：智慧電動汽車充電站示意圖 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。23 四四、盈利預測及估值、盈利預測及估值 （1）光伏發電：預計 2022-2024 年末公司自持電站裝機容量分別為 700MW、900MW、1100MW；利用小時數為 1000 小時；預計后續年份電價水平在 2022 年基礎上保持穩定，按照電費收入/發電量的統計口徑，2022-2024 年單位發電量收入均為 0.77 元，

71、毛利率均為 62%。（2）開發建設及服務：考慮到 2021 年收入基數較低，以及分布式光伏建設需求提速，預計 2022-2024 年營收分別為 3000 萬元、4000 萬元、5000 萬元，毛利率均為 25%。（3）光伏產品：考慮到 2021 年收入基數較低，以及分布式光伏建設需求提速，預計2022-2024 年營收分別為 6000 萬元、7000 萬元、8000 萬元，毛利率分別為 0、10%、10%。（4）充電樁：隨著新能源汽車銷量提升帶動充電需求增加，預計充電樁業務進入快速增長期，2022-2024 年營收分別為 450 萬元、700 萬元、1000 萬元，毛利率均為 24%。（5）儲

72、能及其他：隨著儲能成本降低以及峰谷電價拉大，工商業儲能項目有望加速推進；儲能產品處于研發過程中，預計 2023-2024 年相繼面世。預計 2022-2024 年營收分別為 3000萬元、5000 萬元、8000 萬元，毛利率均為 20%。表表 4 4：分業務預測表（單位：分業務預測表（單位：百萬百萬元）元）2021A2021A 20222022E E 20232023E E 2022024 4E E 光伏發電 收入/百萬元 407.57 502.44 616.00 770.00 YOY 17.5%23.3%22.6%25.0%成本/百萬元 162.12 190.93 234.08 292.6

73、0 毛利/百萬元 245.45 311.51 381.92 477.40 毛利率 60.2%62.0%62.0%62.0%開發建設及服務 收入/百萬元 9.84 30.00 40.00 50.00 YOY 99.4%204.9%33.3%25.0%成本/百萬元 9.28 22.50 30.00 37.50 毛利/百萬元 0.56 7.50 10.00 12.50 毛利率 5.7%25.0%25.0%25.0%光伏產品 收入/百萬元 14.64 60.00 70.00 80.00 YOY-78.0%309.8%16.7%14.3%成本/百萬元 16.78 60.00 63.00 72.00 毛利

74、/百萬元-2.14 0.00 7.00 8.00 毛利率-14.6%0.0%10.0%10.0%充電樁 收入/百萬元 2.61 4.50 7.00 10.00 YOY 822.2%72.4%55.6%42.9%成本/百萬元 1.99 3.42 5.32 7.60 毛利/百萬元 0.62 1.08 1.68 2.40 毛利率 23.8%24.0%24.0%24.0%儲能及其他 收入/百萬元 10.47 30.00 50.00 80.00 YOY 186.5%66.7%60.0%公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。24 成本/百

75、萬元 10.92 24.00 40.00 64.00 毛利/百萬元(0.45)6.00 10.00 16.00 毛利率-4.3%20.0%20.0%20.0%合計 收入/百萬元 445.13 626.94 783.00 990.00 YOY 4.3%40.8%24.9%26.4%成本/百萬元 201.09 300.85 372.40 473.70 毛利/百萬元 244.04 326.09 410.60 516.30 毛利率 54.8%52.0%52.4%52.2%資料來源：wind，中國銀河證券研究院 基于以上假設，我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 1.89 億元、2.55 億

76、元、3.30 億元，EPS 為 0.38 元、0.51 元、0.66 元，當前股價對應 PE 為 44.5x、33.1x、25.6x。我們選取同樣布局分布式光伏運營業務的南網能源、晶科科技、天合光能、能輝科技作為可比公司，考慮到公司在獲取屋頂資源方面的優勢，并且充電樁和儲能等新興業務有望打造新的增長點，應當享受一定的估值溢價。首次覆蓋，給予“推薦”評級。表表 5 5：可比公司估值：可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 股股價價 EPSEPS PEPE 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E202

77、3E 2024E2024E 003035.SZ 南網能源 6.79 0.13 0.17 0.21 0.27 54.3 41.0 32.1 25.0 601778.SH 晶科科技 5.67 0.12 0.14 0.22 0.28 45.5 40.4 25.7 20.5 688599.SH 天合光能 65.67 0.83 1.70 3.10 4.08 79.1 38.6 21.2 16.1 301046.SZ 能輝科技 39.96 0.69 1.13 1.75 2.62 57.6 35.5 22.8 15.2 平均數-59.6 40.0 26.3 20.5 603105.SH603105.SH 芯

78、能科技芯能科技 16.86 0.22 0.38 0.51 0.66 76.6 44.5 44.5 33.1 33.1 25.6 25.6 資料來源：wind，中國銀河證券研究院。收盤價為 2023 年 2 月 7 日，除芯能科技外估值采用 wind 一致預期 五、風險提示五、風險提示 項目開拓不及預期；政策支持力度不及預期；電價大幅下降的風險；市場競爭加劇的風險。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。25 六六、附錄、附錄 公司財務預測表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬

79、元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產 410.08 442.09 445.72 569.98 營業收入 445.13 626.94 783.00 990.00 現金 113.18 83.15 76.41 160.19 營業成本 201.09 300.85 372.40 473.70 應收賬款 61.20 85.88 85.81 94.93 營業稅金及附加 1.49 1.88 2.35 2.97 其它應收款 5.78 10.89 11.88 16.11 營業費用 0.76 1.25 1.57 1.98 預付賬款 3.29 4.69 5.95 7.48 管理費用 56.31

80、 56.42 58.73 69.30 存貨 35.47 63.01 71.84 95.30 財務費用 73.36 39.59 38.57 36.83 其他 191.16 194.45 193.83 195.96 資產減值損失-0.19 0.00 0.00 0.00 非流動資產 2729.58 2941.47 3209.83 3504.17 公允價值變動收益 2.02 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益-0.14 0.63 0.78 0.99 固定資產 2414.19 2527.99 2672.04 2843.84 營業利潤 125.71

81、218.16 294.52 381.46 無形資產 36.60 49.84 63.61 78.64 營業外收入 3.11 3.00 3.00 3.00 其他 278.79 363.63 474.18 581.69 營業外支出 0.90 1.00 1.00 1.00 資產總計 3139.66 3383.56 3655.56 4074.15 利潤總額 127.93 220.16 296.52 383.46 流動負債 531.76 586.31 603.31 692.13 所得稅 17.91 30.82 41.51 53.68 短期借款 92.39 78.68 0.00 0.00 凈利潤 110.0

82、1 189.34 255.00 329.77 應付賬款 53.62 79.38 98.79 125.33 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 385.74 428.25 504.53 566.80 歸屬母公司凈利潤 110.01 189.34 255.00 329.77 非流動負債 999.21 999.21 999.21 999.21 EBITDA 362.40 459.49 565.62 667.90 長期借款 892.00 892.00 892.00 892.00 EPS（元）0.22 0.38 0.51 0.66 其他 107.21 107.21 107.21

83、107.21 負債合計 1530.97 1585.52 1602.52 1691.34 主要財務比率 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 營業收入 4.31%40.84%24.89%26.44%歸屬母公司股東權益 1608.70 1798.03 2053.04 2382.81 營業利潤 40.19%73.54%35.00%29.52%負債和股東權益 3139.66 3383.56 3655.56 4074.15 歸屬母公司凈利潤 36.01%72.11%34.68%29.32%毛利率 54.82%52.01%52.44%52.1

84、5%現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 凈利率 24.71%30.20%32.57%33.31%經營活動現金流 378.29 458.45 634.36 689.53 ROE 6.84%10.53%12.42%13.84%凈利潤 110.01 189.34 255.00 329.77 ROIC 6.08%6.77%8.39%9.68%折舊攤銷 157.96 218.04 248.98 265.45 資產負債率 48.76%46.86%43.84%41.51%財務費用 74.08 41.19 40.04 39.05 凈負債比率 95.17%88.18%78.06%

85、70.98%投資損失 0.14 -0.63 -0.78 -0.99 流動比率 0.77 0.75 0.74 0.82 營運資金變動 35.18 6.24 85.30 48.35 速動比率 0.70 0.64 0.61 0.67 其它 0.92 4.27 5.83 7.90 總資產周轉率 0.14 0.19 0.21 0.24 投資活動現金流-375.01 -433.57 -522.39 -566.70 應收帳款周轉率 7.27 7.30 9.13 10.43 資本支出-340.18 -430.38 -517.53 -562.96 應付帳款周轉率 8.30 7.90 7.93 7.90 長期投資

86、-11.09 -3.82 -5.64 -4.73 每股收益 0.22 0.38 0.51 0.66 其他-23.74 0.63 0.78 0.99 每股經營現金 0.76 0.92 1.27 1.38 籌資活動現金流 18.76 -54.91 -118.72 -39.05 每股凈資產 3.22 3.60 4.11 4.77 短期借款 38.05 -13.71 -78.68 0.00 P/E 75.55 44.52 33.06 25.56 長期借款 84.49 0.00 0.00 0.00 P/B 5.17 4.69 4.11 3.54 其他-103.78 -41.19 -40.04 -39.0

87、5 EV/EBITDA 26.16 20.93 16.88 14.17 現金凈增加額 22.04 -30.03 -6.74 83.78 PS 18.94 13.45 10.77 8.52 數據來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。26 插 圖 目 錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構（截至 2022 年三季度末）.5 圖 3：2017-2022H1 芯能科技分板塊營收/億元.6 圖 4：2022H1 芯能科技分板塊營收占比.6 圖 5：2017-2022H1 芯能科技自持電站裝

88、機及同比.6 圖 6：2017-2022H1 芯能科技自持電站發電量及同比.6 圖 7：2017-2022 年 9 月芯能科技營業收入及同比增速.7 圖 8：2017-2022 年 9 月芯能科技歸母凈利潤及同比增速.7 圖 9：2017-2022 年 9 月芯能科技毛利率與凈利率.7 圖 10：2017-2022H1 芯能科技發電業務及整體毛利率.7 圖 11：2017-2022 年 9 月芯能科技費用率情況.8 圖 12：2022 年前三季度期間費用占比.8 圖 13：2017-2022 年 9 月芯能科技資產負債率.8 圖 14：2017-2022 年 9 月芯能科技經現凈額與凈利潤.8

89、 圖 15：全國太陽能新增裝機（GW）及同比.9 圖 16：全國太陽能累計裝機（GW）及同比.9 圖 17：全國光伏新增裝機（GW）及預測.9 圖 18：全國分布式光伏新增裝機（GW）及同比.10 圖 19：全國分布式光伏累計裝機（GW）及同比.10 圖 20：部分省份 2022 年前三季度光伏利用率.11 圖 21：2022 年 1-9 月分布式光伏招標中整縣推進的占比.11 圖 22：工商業分布式光伏補貼全面退坡.12 圖 23：戶用分布式光伏補貼全面退坡.12 圖 24：2022 年 1 月電網代理購電價格較燃煤基準價漲幅.12 圖 25：銷售電價組成部分.12 圖 26：2019 年浙

90、江省的銷售電價組成.12 圖 27：近兩年各類光伏新增裝機對比.13 圖 28：2022 年 1-9 月各類光伏新增占比.13 圖 29：部分省份 2022 年 1-9 月新增分布式（萬千瓦）.13 圖 30：部分省份 2022 年 1-9 月累計分布式（萬千瓦）.13 圖 31：部分省份 2022 年 1-9 月新增分布式（萬千瓦）及分類.14 圖 32：全國分布式光伏新增裝機（GW）及預測.16 圖 33：自持分布式光伏電站業務模式.16 圖 34：2021 年部分上市公司光伏度電收入（含補貼，除增值稅）.17 圖 35：2023 年 1 月電網代購電工商業用戶電價（單一制大工業電價，35

91、kV 或 35-110kV）.18 圖 36：公司自持電站裝機（MW）分布.18 圖 37：公司自持電站發電量（萬 kWh）分布.18 圖 38：公司光伏業務分布圖.19 圖 39：公司屋頂資源涉及工業企業數量.19 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。27 圖 40：公司光伏業務知名合作客戶.19 圖 41：公司結算電量與上網電量（萬千瓦時）.20 圖 42：公司電費收入/發電量（元/kWh）.20 圖 43：公司光伏組件產銷情況/MW.20 圖 44：分布式儲能應用場景.21 圖 45：公司離網儲能逆變器（3kW-30k

92、W）概念圖.22 圖 46：公司并離網一體儲能逆變器（3kW-20kW）概念圖.22 圖 47：公司充電樁業務收入.22 圖 48：智慧電動汽車充電站示意圖.22 表 格 目 錄 表 1：集中式與分布式的對比.10 表 2：2022 年國家級光伏行業重要政策.14 表 3：“自發自用、余電上網”模式度電收入測算.17 表 4：分業務預測表（單位：百萬元）.23 表 5：可比公司估值.24 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。28 分析師承諾及簡介分析師承諾及簡介 本人承諾，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰

93、準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。陶貽功，環保公用行業首席分析師，畢業于中國礦業大學（北京），超過 10 年行業研究經驗，長期從事環保公用及產業鏈上下游研究工作。曾就職于民生證券、太平洋證券，2022 年 1 月加入中國銀河證券。嚴明，環保行業分析師，材料科學與工程專業碩士，畢業于北京化工大學。于 2018 年加入中國銀河證券研究院，從事環保行業研究。評級標準評級標準 行業評級體系行業評級體系 未來 6-12 個月，行業指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業指數）相對于基準指數（交易所指數或市場中主要的指數）推

94、薦：行業指數超越基準指數平均回報 20%及以上。謹慎推薦：行業指數超越基準指數平均回報。中性：行業指數與基準指數平均回報相當?；乇埽盒袠I指數低于基準指數平均回報 10%及以上。公司評級體系公司評級體系 推薦：指未來 6-12 個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 20%及以上。謹慎推薦：指未來 6-12 個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 10%20%。中性：指未來 6-12 個月，公司股價與分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報相當?；乇埽褐肝磥?6-12 個月，公司股價低于分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 10%及以上。免責聲明免責聲

95、明 本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容反映的是

96、銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，

97、并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證券書面授權許可，任何機構或個人不得以任何形式轉發、轉載、翻版或傳播本報告。特提醒公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。本報告版權歸銀河證券所有并保留最終解釋權。聯系人聯系人 中國銀河證券股份有限公司中國銀河證券股份有限公司 研究院研究院 機構請致電：機構請致電：深圳市福田區金田路 3088 號中洲大廈 20 層 深廣地區：蘇一耘 0755-83479312 suyiyun_ 程 曦 0755-83471683 chengxi_ 上海浦東新區富城路 99 號震旦大廈 31 層 上海地區：何婷婷 021-20252612 陸韻如 021-60387901 luyunru_ 北京豐臺區西營街 8 號院 1 號樓青海金融大廈 北京地區：唐嫚羚 010-80927722 tangmanling_ 公司網址：