《芯能科技-公司研究報告-工商業光伏運營量利齊升打造光儲充一體化平臺-230705（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《芯能科技-公司研究報告-工商業光伏運營量利齊升打造光儲充一體化平臺-230705（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|公司深度|電力 1/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 芯能科技(603105)報告日期：2023 年 07 月 05 日 工商業光伏運營量利齊升，打造光儲充一體化平臺工商業光伏運營量利齊升，打造光儲充一體化平臺 芯能科技芯能科技深度報告深度報告 投資要點投資要點 公司公司系國內工商業光伏運營龍頭系國內工商業光伏運營龍頭，布局充儲打造新增長點。，布局充儲打造新增長點。公司系國內工商業光伏運營龍頭，公司 2022 年營業收入為 6.50 億元，同比增長46.00%，2019-2022 三年營收 CAGR 為 18.85%；2022 年歸母凈利潤為 1.92 億元，同比增長 74

2、.10%，2019-2022 三年歸母凈利潤 CAGR 為 65.68%；2023 年第一季度公司營業收入為 1.27 億元，同比增長 9.13%；實現歸母凈利潤 0.30 億元，同比增長180.05%；主要系公司光伏發電量及電價同步提升且充電樁及儲能業務放量所致。光伏光伏：加碼光伏電站布局：加碼光伏電站布局，電改，電改+成本下降工商業電站成本下降工商業電站運營商經濟性逐步提升運營商經濟性逐步提升。電改趨勢下電力市場化交易占比提升，需求旺盛地區有望迎工商業電價提升；根據PvinFolink 數據，截至 2023年 6月 28 日，182mm單晶 Perc組件價格已下降至 1.40-1.43 元

3、/w，組件價格下行推動建設成本下降催化運營商迎量利齊升。公司系國內工商業光伏運營龍頭，穩步推進分布式光伏電站裝機，2022 年末公司光伏電站累計并網容量達 726.49MW，在手電站分布于浙江、江蘇、江西、安徽、廣東、天津、湖北等工商業電價優勢地區；并擬發行可轉債建設 160.33MW 光伏電站，截至 2023 年 5月，募投項目已并網 34.50MW，建設中 22.09MW，準備階段 109.66MW。充儲充儲：背靠光伏優質資源平臺，發力充電樁及儲能板塊背靠光伏優質資源平臺，發力充電樁及儲能板塊。公司依托光伏優質資源平臺，推進充電樁+儲能業務布局。公司充電樁運營依托分布式光伏平臺，獲取資源成

4、本顯著偏低；且利用分布式光伏電力設施冗余資源降低充電樁的投資成本。公司加快推進“工商業儲能運營+戶儲產品研發與制造”儲能業務發展格局；電改后浙江峰谷價差繼續提升，2023 年 7 月浙江省單一制 1-10kv 一般工商業用電峰谷價差達 0.98 元/kWh；較 5 月提升 3%；儲能投資收益率有望進一步提升。盈利預測與估值盈利預測與估值 首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司為國內工商業光伏運營龍頭，布局充儲打造一體化平臺。我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤分別為 2.55億元、4.46 億元、6.08億元；23-25年歸母凈利潤 CAGR 為 47%；對應 EPS分

5、別為 0.51元、0.89 元、1.22 元；對應PE分別為 34、19、14X。我們選取晶科科技、能輝科技、特銳德、盛弘股份為分布式光伏運營、充電樁、儲能行業的可比公司，2023-2025 年行業平均 PE為 40、28、20X，綜合考慮公司業績成長性和安全邊際，我們給予公司 2024 年 PE估值 28倍，對應當前市值有 43%上漲空間；首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：項目建設進度項目建設進度不及預期、不及預期、銷售電價銷售電價波動、波動、產業鏈成本波動產業鏈成本波動等。等。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：張雷分析師：張雷 執業證書號：S123052112000

6、4 分析師：陳明雨分析師：陳明雨 執業證書號：S1230522040003 研究助理：盧書劍研究助理：盧書劍 基本數據基本數據 收盤價￥17.43 總市值(百萬元)8,715.00 總股本(百萬股)500.00 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 649.88 788.82 1287.55 1774.81 (+/-)(%)46.00%21.38%63.22%37.84%歸母凈利潤 191.53 254.69 445.99 608.22 (+/-)(%)74.10%32.97%75

7、.11%36.38%每股收益(元)0.38 0.51 0.89 1.22 P/E 45 34 19 14 ROE(%)11.35%11.10%14.97%18.16%資料來源：浙商證券研究所 -14%-1%13%26%39%52%22/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0623/07芯能科技上證指數芯能科技(603105)公司深度 2/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 國內民營工商業光伏運營龍頭，布局充儲板塊打造新增長點國內民營工商業光伏運營龍頭，布局充儲板塊打造新增長點.5 2 分布式光伏裝機需求加

8、速放量，工商業電站迎量利齊升分布式光伏裝機需求加速放量，工商業電站迎量利齊升.8 2.1 光伏平價全面深化，國內分布式市場需求加速.8 2.2 電改下工商業電價邊際增長明確，光伏產業鏈成本下降帶動收益率提升.9 3 加碼分布式光伏電站布局，打造發電加碼分布式光伏電站布局，打造發電+運維運維+制造一體化產業鏈制造一體化產業鏈.13 4 背靠光伏優質資源平臺，發力充電樁及儲能板塊背靠光伏優質資源平臺，發力充電樁及儲能板塊.16 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.21 5.1 盈利預測.21 5.2 估值與投資建議.22 6 風險提示風險提示.23 BVmV8XgX8V9XwVfWtO6M9R7Nt

9、RrRmOsRjMpPrOjMnNoR7NqRnNMYqRoMuOpPmO芯能科技(603105)公司深度 3/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主要業務示意圖.5 圖 2：公司發展歷程.5 圖 3：公司營業收入與同比增速（單位：百萬元、%）.6 圖 4：公司歸母凈利潤與同比增速（單位：百萬元、%）.6 圖 5：公司主營業務營業收入（單位：百萬元）.6 圖 6：公司主營業務營收結構（單位：%）.6 圖 7：公司毛利率與凈利率（單位：%）.7 圖 8：公司主營業務毛利率情況（單位：%）.7 圖 9：公司股權結構（截至 2023 年一季度）.7 圖 10：201

10、4-2025E全球光伏新增裝機（單位：GW、%）.8 圖 11：2016-2025E國內光伏新增裝機（單位：GW，%）.9 圖 12：2016-2025E國內光伏新增裝機結構（單位：%）.9 圖 13：各省含稅燃煤基準電價（單位：元/kWh）.11 圖 14：2022-2023H1 廣東省含稅市場化交易電價（單位：元/kWh）.11 圖 15：2023 年 6 月各省工商業電度用電價格（單位：元/kWh，1-10kv 電壓等級，單一制）.12 圖 16：光伏多晶硅致密料價格情況（單位：元/kg）.13 圖 17：光伏組件價格情況（單位：元/w）.13 圖 18：公司光伏電站并網容量（單位：MW

11、、%）.14 圖 19：公司發電量情況（單位：億千瓦時，%）.14 圖 20：區域工商業電價及公司在手電站分布占比（單位：元/kWh，%）.14 圖 21：公司上網電量及自發自用比例（單位：億 kWh、%）.15 圖 22：公司平均銷售電價及發電毛利率（單位：元/kWh，%）.15 圖 23：公司屋頂資源推廣平臺.16 圖 24：國內新能源車銷量及增速（單位：萬輛、%）.17 圖 25：國內充電樁保有量及增速（單位：萬臺，%）.17 圖 26：2015-2022 年中國儲能累計、新增裝機規模及全球占比（單位：GW、%）.17 圖 27：公司充電站運行模式.19 表 1：公司主要子公司情況.8

12、表 2：國內 TOP10省份分布式光伏電站累計并網容量（單位：MW）.9 表 3：2023 年 7月浙江省工商業用電價格（單位：元/kWh）.10 表 4：第三輪輸配電價改革主要內容.10 表 5：2023 年 6月份各地區電度用電價格及拆分（單位：元/kWh）.12 表 6：某浙江省 5MW 工商業光伏電站 IRR 敏感性分析（單位：元/w、元/kWh）.13 表 7：公司在手電站分布情況（單位：MW）.14 表 8：可轉債募投項目擬建光伏電站（MW）.15 表 9：2020-2025E國內新型儲能配置規模預測（單位：GW，GWh，h，%）.18 表 10：芯能科技儲能系統技術指標.20 表

13、 11：芯能科技業務拆分表（單位：百萬元、%）.21 表 12：芯能科技可比公司估值表（單位：億元，截至 2023 年 7 月 5日）.23 表附錄：三大報表預測值.24 芯能科技(603105)公司深度 4/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 芯能科技(603105)公司深度 5/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 國內民營國內民營工商業工商業光伏運營龍頭光伏運營龍頭，布局充儲板塊打造新增長點布局充儲板塊打造新增長點 公司公司系國內民營分布式光伏運營龍頭，系國內民營分布式光伏運營龍頭，圍繞主業拓展圍繞主業拓展充電樁、儲能等充電樁、儲能等領域。領域。公司系國內民營分布式光伏運營龍頭

14、，緊跟產品技術發展，圍繞主業拓展分布式新應用；聚焦“自發自用、余電上網”工商業屋頂分布式光伏電站的投資運營，主營業務包括分布式光伏電站投資運營（自持分布式光伏電站）、分布式光伏項目開發建設及服務（開發+EPC+運維）、光伏產品生產銷售、充電樁投資與運營；并依托分布式光伏電站屋頂資源業主布局“充電、儲電”等新應用領域。圖圖 1：公司主要業務示意圖公司主要業務示意圖 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 搶抓分布式搶抓分布式光伏光伏機遇機遇，進軍充、儲，進軍充、儲板塊板塊擴大業務布局。擴大業務布局。公司成立于 2008 年，是中國最早進入分布式光伏領域公司之一；2011 年公司獲得“國家級高新技術企

15、業”稱號。2014 年，公司完成 80MWp分布式電站建設，實現單一產品制造向分布式光伏業務重心轉移，搶抓分布式光伏機遇；2015年實現新三板上市，2018年實現 A股上市。2019 年，公司累計完成太陽能分布式電站裝機容量 1GW。2021 年公司儲能系統正式投運，依托分布式光伏屋頂資源進軍充電樁、儲能板塊，持續擴大業務板塊布局。圖圖 2：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所 受益新能源景氣加碼分布式光伏電站投資，公司營收利潤穩步增長受益新能源景氣加碼分布式光伏電站投資，公司營收利潤穩步增長。公司2020-2022年分別實現營業收入 4.27 億元、4.45

16、 億元、6.50 億元，同比增速分別為 10.24%、4.31%、46.00%；分別實現歸母凈利潤 0.81 億元、1.10 億元、1.92 億元，同比增速分別為 92.05%、36.01%、74.10%；受益于新能源行業景氣，公司穩步加碼分布式光伏投資，近 3 年營收利潤實現穩步增長。2023 年第一季度，公司實現營業收入 1.27 億元，同比增長 9.13%；實現芯能科技(603105)公司深度 6/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 歸母凈利潤 0.30 億元，同比增長 180.05%，主要系公司自持電站規模的持續擴大，光伏發電量大幅增加，高毛利率的發電業務收入同步增加，凈利潤大幅提

17、高，盈利能力不斷增強。圖圖 3：公司營業收入與同比增速公司營業收入與同比增速（單位：（單位：百萬百萬元、元、%）圖圖 4：公司歸母凈利潤與同比增速公司歸母凈利潤與同比增速（單位：（單位：百萬百萬元、元、%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 依托光伏電站運營資源，布局充儲板塊打造新增長點依托光伏電站運營資源，布局充儲板塊打造新增長點。公司目前主營業務主要為光伏發電、光伏產品、光伏開發建設、充電樁四大板塊；光伏發電板塊為公司主要營收來源，2020-2022 年公司光伏發電業務營收分別為 3.47 億元、4.08 億元、5.29 億元，同比增長分別為 27.06

18、%、17.44%、29.72%，占總營收比例分別為 81.32%、91.56%、81.36%。2022 年公司光伏產品、光伏開發建設及充電樁均實現迅速增長，發電業務營收占比有所下滑。依托光伏發電運營資源布局充儲板塊，2021-2022 年充電樁業務營收分別為 260.53 萬元、433.80萬元，同比增長分別為 822.16%、66.51%。圖圖 5：公司公司主營主營業務業務營業收入營業收入（單位：（單位：百萬元百萬元）圖圖 6：公司主營業務營收結構（單位：公司主營業務營收結構（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 分布式光伏電價中樞上移，公司盈利能

19、力穩步提升分布式光伏電價中樞上移，公司盈利能力穩步提升。2020-2022 年公司銷售毛利率分別為 50.97%、54.82%、54.90%，凈利率分別為 18.95%、24.71%、29.47%，毛凈利率均實現穩步提升，主要系公司“自發自用、余電上網”的商業模式下，光伏電價與大工業用電價格同步變動，隨工業用電價上行對發電業務收益產生積極影響。2023Q1 公司毛利率為53.01%，同比提升 9.58pct；凈利率為 23.62%，同比提升 14.42pct；主要系高毛利率的發電業務收入同步增加。結構看，公司 2020-2022 年光伏發電業務毛利率分別為 61.24%、0%10%20%30%

20、40%50%010020030040050060070020192020202120222023Q1營業收入YOY（%）-50%0%50%100%150%200%05010015020025020192020202120222023Q1歸母凈利潤（百萬元）YOY（%）020040060080020182019202020212022光伏發電（百萬元）光伏產品（百萬元）開發建設（百萬元）充電樁（百萬元）其他業務（百萬元）0%20%40%60%80%100%20182019202020212022光伏發電（%）光伏產品（%）開發建設（%）充電樁（%）其他業務（%）芯能科技(603105)公司深度

21、7/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 60.22%、65.54%，盈利能力持續處于高位；光伏產品毛利率分別為 3.40%、-14.57%、2.33%、光伏開發建設毛利率分別為 45.86%、5.76%、19.90%，2022年同比修復顯著，主要系全球光伏需求高增帶動海外組件銷售及光伏開發建設業務體量利潤回暖。圖圖 7：公司毛利率與凈利率（單位：公司毛利率與凈利率（單位：%）圖圖 8：公司主營業務毛利率情況（單位：公司主營業務毛利率情況（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 實際控制人為實際控制人為張利忠張利忠等三人等三人，光伏運營扎根浙江省基本

22、盤，光伏運營扎根浙江省基本盤。公司控股股東和實際控制人為張利忠、張文娟、張震豪，三人直接持有并通過法人股東海寧市正達經編有限公司和海寧市乾潮投資有限公司間接持有公司37.11%股份，及張佳穎作為一致行動人持有公司1%股份，合計持有公司股份的38.11%。截止2022年末，公司旗下直間接控股子公司共76家，分布式光伏布局浙江省嘉興、杭州、寧波等 11 個地級市；并往省外江蘇、江西、安徽、天津、廣東、湖北等地逐步拓張。圖圖 9：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年一季度年一季度）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%201820192020202

23、1202223Q1毛利率（%）凈利率（%）-20%0%20%40%60%80%20182019202020212022光伏發電（%）光伏產品（%）開發建設（%）充電樁（%）芯能科技(603105)公司深度 8/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 1：公司主要子公司情況公司主要子公司情況 公司名稱公司名稱 業務性質業務性質 持股比例持股比例 主要經營主要經營地地 海寧茂隆微電網技術有限公司 發電業務、輸電業務、供（配）電業務;輸電、供電、受電電力設施的安裝、維修和試驗;建設工程施工 100%海寧市 桐鄉科聯新能源有限公司 發電、輸電、供電業務 100%桐鄉市 嘉興能發電子科技有限公司

24、太陽能級、半導體級硅料、硅錠、硅片、太陽能光伏組件的開發、生產、銷售;太陽能光伏發電的項目開發、運行維護及其技術的相關咨詢服務 100%桐鄉市 嘉興科潔新能源有限公司 發電、輸電、供電業務;各類工程建設活動 100%嘉善縣 浙江芯豪科技有限公司 發電業務、輸電業務、供（配）電業務;儲能逆變器等產品開發 100%海寧市 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2 分布式光伏裝機需求加速放量，工商業電站迎量利齊升分布式光伏裝機需求加速放量，工商業電站迎量利齊升 2.1 光伏平價全面深化，光伏平價全面深化，國內分布式市場需求加速國內分布式市場需求加速 全球新能源轉型加速，海內外光伏市場高速增長。全球新能

25、源轉型加速，海內外光伏市場高速增長。全球碳中和目標、地緣政治變化及能源短缺背景下，能源結構加速向清潔能源轉型。2017-2022 年，全球光伏新增裝機由95GW增長至 192GW，五年 CAGR為 15.09%。隨著光伏經濟性逐步凸顯，全球光伏裝機市場持續向好，光伏迎來快速發展機遇，多區域市場階段性超預期發展。同時，多晶硅產能瓶頸打開，價格快速回落，進一步刺激光伏市場需求。我們預計到 2025 年，全球光伏新增裝機有望達到 550GW，2022-2025三年 CAGR 達 42.13%。圖圖 10：2014-2025E 全球光伏新增裝機（單位：全球光伏新增裝機（單位：GW、%）資料來源：IRE

26、NA，浙商證券研究所 國內：地面電站需求蓄勢待發，分布式市場景氣持續。國內：地面電站需求蓄勢待發，分布式市場景氣持續。第二批新能源大基地方案指出，到2030年規劃建設風光基地總裝機約455GW。其中，“十四五”時期規劃總裝機約200GW；“十五五”時期規劃總裝機約 255GW。根據國家能源局，目前第一批項目（97.05GW）已全部開工，第二批項目正在陸續開工，第三批項目已經清單已經印發實施。同時，隨著光伏在建筑、交通等領域的融合發展，疊加整縣推進政策的推動，分布式光伏項目有望維持高-20%0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006002014 2015 20

27、16 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E全球新增裝機（GW）yoy（%）芯能科技(603105)公司深度 9/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 增，預計“十四五”期間將形成集中式與分布式并舉的發展格局。我們預計到 2025 年，我國光伏新增裝機有望達到 200GW，2022-2025 四年 CAGR 達 31.77%。圖圖 11：2016-2025E 國內光伏新增裝機（單位：國內光伏新增裝機（單位：GW，%）圖圖 12：2016-2025E 國內光伏新增裝機結構（單位：國內光伏新增裝機結構（單位：%）資料來源：國家能源局，浙商證券研

28、究所 資料來源：國家能源局，浙商證券研究所 分布式分布式：山東、浙江等地裝機領銜，各省加速推動分布式裝機山東、浙江等地裝機領銜，各省加速推動分布式裝機。根據國家能源局數據，2022年國內分布式光伏累計裝機容量達 157.62GW，其中山東、浙江、河北位列國內分布式裝機前三，累計裝機分別為 30.20GW、19.26GW、18.61GW。各省加速推動分布式裝機發展，海南、河南、福建等地裝機增速位列國內前三，22 年分布式光伏累計裝機并網容量增速分別為 137.63%、83.29%、78.98%；31省中 29 省實現分布式光伏裝機規模正增長。表表 2：國內：國內 TOP10 省份省份分布式光伏電

29、站累計并網容量（單位：分布式光伏電站累計并網容量（單位：MW）指標名稱指標名稱 2018 2019 2021 2022 全國合計 50620 62630 107508 157620 山東 7130 9420 23344 30202 浙江 7760 9250 12648 19255 河北 3780 5120 12625 18612 河南 3910 4540 9298 17042 江蘇 5400 6650 9749 15552 安徽 4410 4810 7598 10903 廣東 2450 3080 5119 8368 江西 2420 2630 3592 5067 山西 1830 2310 355

30、9 4387 福建 1110 1310 2379 4258 資料來源：國家能源局，國家發改委，Wind，浙商證券研究所 2.2 電改下工商業電價邊際增長明確，光伏產業鏈成本下降帶動收益率提升電改下工商業電價邊際增長明確，光伏產業鏈成本下降帶動收益率提升 工商業電價組成：工商業電價組成：上網電價上網電價+上網環節線損費用上網環節線損費用+輸配電價輸配電價+系統運行費用系統運行費用+政府性基金政府性基金及附加及附加。5 月 15 日，國家發改委印發關于第三監管周期省級電網輸配電價及有關事項的通知，進一步完善了輸配電價監管體系，并公布了自 2023 年 6 月 1 日起開始執行的新一輪省級電網輸配電

31、價。通知明確了工商業用戶用電價格由上網電價、上網環節線損費用、輸配電價、系統運行費用、政府性基金及附加組成。從浙江省電價組成來看，上網電價、-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250新增裝機量（GW）同比增長率（%）0%20%40%60%80%100%分布式（%）集中式（%）芯能科技(603105)公司深度 10/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 輸配電價系電價主要貢獻部分，23 年 7 月 1-10kv 單一制用電中，上網電價、電度輸配電價分別為 0.5016元/kWh，0.2144元/kWh，占電價組成比重分別為 62%、27%。表表 3：20

32、23 年年 7 月浙江省工商業用電價格（單位：元月浙江省工商業用電價格（單位：元/kWh）用電分類用電分類 電壓等級電壓等級 電度用電價格電度用電價格(元元/kWh)其中其中(元元/kWh)代理購電代理購電交易價格交易價格 上網環節上網環節線損費用線損費用 電度輸配電度輸配電價電價 系統運行系統運行費用費用 政府性基政府性基金及附加金及附加 公式 1=2+3+4+5+6 2 3 4 5 6 兩部制 大工業用電 1-10(20)千伏 0.7149 0.5016 0.0206 0.1260 0.0375 0.0292 35千伏 0.6844 0.5016 0.0206 0.0955 0.0375

33、0.0292 110千伏 0.6680 0.5016 0.0206 0.0791 0.0375 0.0292 220千伏及以上 0.6577 0.5016 0.0206 0.0688 0.0375 0.0292 一般工商業用電 1-10(20)千伏 0.7149 0.5016 0.0206 0.1260 0.0375 0.0292 35千伏 0.6844 0.5016 0.0206 0.0955 0.0375 0.0292 110千伏 0.6680 0.5016 0.0206 0.0791 0.0375 0.0292 220千伏及以上 0.6577 0.5016 0.0206 0.0688 0

34、.0375 0.0292 單一制 一般工商業用電 不滿 1千伏 0.8237 0.5006 0.0206 0.2452 0.0281 0.0292 1-10(20)千伏 0.8033 0.5016 0.0206 0.2144 0.0375 0.0292 35千伏及以上 0.7659 0.5016 0.0206 0.1770 0.0375 0.0292 資料來源：國家電網，浙商證券研究所 表表 4：第三輪輸配電價改革主要內容：第三輪輸配電價改革主要內容 改革方面改革方面 具體內容具體內容 輸配電價核定 輸配電價完成了與購銷電價脫鉤，開始按照“準許成本+合理收益”原則進行正算；華東、西北區域的電量

35、電價下降，華北、華中、東北區域電網的電量電價上調 簡化用戶類型 用戶用電價格逐步歸并為居民生活、農業生產及工商業用電（除執行居民生活和農業生產用電價格以外的用電）三類；尚未實現工商業同價的地方，可分為居民生活、農業生產、大工業、一般工商業用電四類 容需量電費核定 首次允許了按照電壓等級核定容需量電費，反映不同電壓等級的容量成本差異 用戶電價構成 明確了工商業用戶用電價格由上網電價、上網環節線損費用、輸配電價、系統運行費用、政府性基金及附加組成。其中，系統運行費用包括輔助服務費用、抽水蓄能容量電費等。這將原包含在輸配電價中的上網環節線損和抽水蓄能容量電費等單列，更準確地反映了輸配電環節的定位 電

36、價執行方式 用電容量在 100千伏安及以下的，執行單一制電價；100 千伏安至 315千伏安之間的，可選執行單一制或兩部制電價:315千伏安及以上的，執行兩部制電價，現執行單一制電價的用戶可選擇執行單一制電價或兩部制電價。選擇執行需量電價計費方式的兩部制用戶，每月每千伏安用電量達到 260千瓦時及以上的，當月需量電價按本通知核定標準 90%執行。資料來源：發改委，浙商證券研究所 上網電價上網電價采取燃煤基準價采取燃煤基準價+上下浮動模式，市場化交易占比逐步提升。上下浮動模式，市場化交易占比逐步提升。2021 年 10 月 11日，發改委發布關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知，提出有

37、序放開全部燃煤發電電量上網電價，燃煤發電電量原則上全部進入電力市場，通過市場交易在“基準價+上下浮動”范圍內形成上網電價。本次改革擴大市場交易電價上下浮動范圍，將燃煤發電市場交易價格浮動范圍由現行的上浮不超過 10%、下浮原則上不超過 15%，擴大為上下浮動原則上均不超過 20%，高耗能企業、電力現貨市場交易電價不受上浮 20%限制。市場化交易占比不斷提升，2022 年國內市場化交易電量已達全社會用電量的 60%；市場化交易下，電源側電價的上漲將更快速同步地傳導至用戶側，地域電力資源匱乏、極端天氣等因素也將不斷影響并推高上網電價水平。從廣東省電價來看，市場化交易放開后廣東省電價逐步提升，根據廣

38、東省電力交易中心，2023 年廣東年度雙邊協商均價 0.55388 元/kWh；芯能科技(603105)公司深度 11/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 年度掛牌成交均價 0.55228 元/kWh；年度集中競爭交易成交均價 0.5539 元/kWh；可再生能源年度交易成交均價 0.52994 元/kWh，環境溢價均價 0.02121元/kWh。圖圖 13：各省含稅燃煤基準電價（單位：元：各省含稅燃煤基準電價（單位：元/kWh）資料來源：各省政府，浙商證券研究所 圖圖 14：2022-2023H1 廣東省含稅市場化交易電價（單位：元廣東省含稅市場化交易電價（單位：元/kWh）資料來源：廣

39、東省電力交易中心，浙商證券研究所 需求旺盛地區電價上漲，北京、廣東、浙江等地需求旺盛地區電價上漲，北京、廣東、浙江等地 6 月工商業電價相對偏高。月工商業電價相對偏高。推行電改后，以 1-10kv 電壓等級為例，2023 年 6 月工商業電價國內排名前五地區分別為北京、海南、廣東、浙江、上海，地區電度用電電價分別為 0.87 元/kWh、0.85 元/kWh、0.80 元/kWh、0.80 元/kWh、0.79 元/kWh；電價結構中北京、海南、上海上網線損、輸配電價、系統運行相對偏高，受電網影響較大；廣東、浙江上網電價顯著偏高，主要系當地電力需求旺盛影響。0.000.050.100.150.

40、200.250.300.350.400.450.50廣東湖南海南廣西湖北上海浙江江西四川重慶山東福建江蘇安徽河南遼寧黑龍江吉林河北北網天津河北南網北京陜西貴州云南山西青海甘肅蒙東蒙西新疆寧夏0.470.480.490.500.510.520.530.540.550.56芯能科技(603105)公司深度 12/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 15：2023 年年 6 月各省工商業電度用電價格（單位：元月各省工商業電度用電價格（單位：元/kWh，1-10kv 電壓等級，單一制）電壓等級，單一制）資料來源：國家電網、南方電網，浙商證券研究所 表表 5：2023 年年 6 月份月份各地區

41、電度用電價格及拆分（單位：元各地區電度用電價格及拆分（單位：元/kWh）地區地區 電壓等級電壓等級 電度用電價格電度用電價格(元元/kWh)其中其中(元元/kWh）代理購電交易代理購電交易價格價格 上網環節線損上網環節線損費用費用 電度輸配電價電度輸配電價 系統運行費用系統運行費用 政府性基金及政府性基金及附加附加 公式 1=2+3+4+5+6 2 3 4 5 6 北京 1-10kv 0.86979 0.419625 0.018979 0.390000 0.014020 0.027168 海南 1-10kv 0.84741 0.521732 0.029845 0.236100 0.032904

42、 0.026825 廣東 1-10kv 0.79917 0.550100 0.015500 0.199400 0.006500 0.027669 浙江 1-10kv 0.79750 0.525700 0.020400 0.214400 0.007800 0.029200 上海 1-10kv 0.79272 0.455800 0.019400 0.230500 0.057900 0.029115 資料來源：國家電網，南方電網，浙商證券研究所 硅料價格加速下跌，硅料價格加速下跌，光伏組件價格下行推動光伏系統建設成本下降光伏組件價格下行推動光伏系統建設成本下降。根據 PvinFolink數據，截至

43、2023 年 6 月 28 日，多晶硅主流價格 64 元/KG，較 3 月價格高點 230 元/kg 已下降 72%，硅料價格創年內新低。根據 PVinFolink 數據，截至 2023 年 6 月 28 日，182mm 單晶 Perc 組件價格已下降至 1.40-1.43 元/w，210mm 單晶 Perc 組件價格已下降至 1.41-1.44 元/w；根據水發興業 807MW 組件集采招標情況，P 型 182 單面標段集采的最低報價為 1.18 元/瓦，創下近期組件招標價格新底。隨硅料價格成本下降逐步往下游進行成本傳導，下游收益率有望逐步提升。0.000.100.200.300.400.5

44、00.600.700.800.901.00北京海南廣東浙江上海吉林天津湖南黑龍江湖北江蘇山東重慶江西廣西河南遼寧安徽蒙東河北福建陜西四川冀北甘肅蒙西山西寧夏青海新疆貴州云南芯能科技(603105)公司深度 13/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 16：光伏光伏多晶硅致密料多晶硅致密料價格情況（單位：元價格情況（單位：元/kg）圖圖 17：光伏組件價格情況（單位：元光伏組件價格情況（單位：元/w）資料來源：PVinFolink，浙商證券研究所 資料來源：PVinFolink，浙商證券研究所 隨組件價格下降及電價提升，工商業電站全投資收益率有望隨組件價格下降及電價提升，工商業電站全投資

45、收益率有望持續提升持續提升。我們以某裝機量為 5MW，位于浙江的工商業光伏項目為例估算，假設該光伏電站平均利用小時數 1000h，自發自用比例為 100%；假設組件價格為 1.50 元/w，含稅工商業電價為 0.50 元/kWh 時，項目全投資 IRR 約為 6.97%；若維持組件價格不變，含稅電價上升至 0.80 元/kWh 時，工商業電站全投資 IRR 達到 15.85%，提升內部收益率 8.88pct。若在含稅電價為 0.80 元/kWh 時，組件價格下降至 1.20元/w，工商業電站全投資 IRR達到 17.59%，提升內部收益率 1.74pct。表表 6：某浙江?。耗痴憬?5MW

46、工商業光伏電站工商業光伏電站 IRR 敏感性分析（單位：元敏感性分析（單位：元/w、元元/kWh）IRRIRR（%）工商業電價工商業電價（含稅，元含稅，元/kWh）0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 組件成本（元/W）1.90 2.80%5.78%8.59%11.29%13.91%1.80 3.02%6.06%8.92%11.68%14.36%1.70 3.25%6.35%9.28%12.09%14.83%1.60 3.50%6.65%9.64%12.52%15.33%1.50 3.75%6.97%10.03%12.98%15.85%1.40 4.02%7.31%10.44%13

47、.46%16.40%1.30 4.30%7.67%10.87%13.96%16.98%1.20 4.59%8.04%11.32%14.50%17.59%資料來源：CPIA、國家電網、浙商證券研究所 3 加碼分布式光伏電站布局，打造發電加碼分布式光伏電站布局，打造發電+運維運維+制造一體化產業鏈制造一體化產業鏈 分布式光伏裝機容量穩健增長，新能源發電量逐步提升。分布式光伏裝機容量穩健增長，新能源發電量逐步提升。公司穩步推進分布式光伏電站裝機，2020-2022 年末公司光伏電站累計并網容量分別為 519.23MW、605.03MW、726.49MW，同比增長分別為 25.30%、16.52%、2

48、0.08%，裝機容量實現穩健增長。受益裝機增長 2020-2022 年公司新能源發電量分別為 4.56 億 kWh、5.65 億 kWh、6.75 億 kWh，同比增長分別為 34.31%、23.99%、19.42%。05010015020025030035020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/041.301.501.701.902.102.3020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/1022/1223/0223/042

49、3/06182mm單面單晶PERC組件210mm單面單晶PERC組件182mm雙面單晶PERC組件210mm雙面單晶PERC組件TOPCon雙玻組件-182mmHJT雙玻組件-210mm芯能科技(603105)公司深度 14/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 18：公司公司光伏電站并網容量光伏電站并網容量（單位：（單位：MW、%）圖圖 19：公司發電量：公司發電量情況（單位：情況（單位：億千瓦時億千瓦時，%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 扎根浙江輻射全國，布局工商業電價優勢區域扎根浙江輻射全國，布局工商業電價優勢區域。公司光伏電站主要位于浙

50、江區域，2020-2022 年浙江省電站并網容量分別為 489.25MW、549.94MW、631.91MW，占公司在手持有電站比重分別為 94.23%、90.89%、86.98%。公司依托浙江省基本盤發力省外市場，布局工商業電價優勢區域，截至 2022 年末，公司在手電站已分布至江蘇、江西、安徽、廣東、天津、湖北 6 個省區；2022 年公司省外裝機增加約 39MW，占新增裝機比例為 32.23%；從儲備的裝機量來看，截至 2022 年末，公司儲備省外裝機約 58MW，占儲備裝機比例為33.72%。公司布局區域均為電價優勢區域，廣東、天津、湖北、江蘇 23年 6月 1-10kv工商業含稅電度

51、電價均超過 0.70 元/kWh，有望持續提升公司盈利能力。表表 7：公司在手電站分布情況（單位：公司在手電站分布情況（單位：MW）2018 2019 2020 2021 2022 浙江 291.94 385.64 489.25 549.94 631.91 江蘇 9.31 19.33 20.56 33.13 52.92 江西 7.23 7.23 7.23 9.22 17.62 安徽 2.19 2.19 2.19 6.57 9.02 廣東 3.84 11.05 天津 2.33 3.56 湖北 0.41 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖圖 20：區域工商業電價及區域工商業電價及公司在手電站公

52、司在手電站分布占比分布占比（單位：元（單位：元/kWh，%）資料來源：國家電網、南方電網、公司公告，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%010020030040050060070080020182019202020212022并網容量（MW）YOY(%)-150%-100%-50%0%50%100%01234567820182019202020212022發電量（億千瓦時）YOY(%)-20%0%20%40%60%80%100%0.60.70.70.80.80.9浙江江蘇江西安徽廣東天津湖北23年6月工商業電價（元/kWh）在手電站占比（%）芯能科技(60310

53、5)公司深度 15/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 自發自用余電上網模式優勢明確，平均銷售電價逐步提升。自發自用余電上網模式優勢明確，平均銷售電價逐步提升。公司自持電站的消納模式皆為“自發自用，余電上網”，自用部分電費在與用電業主結算時，結算價格是以業主大工業實時電價為基礎，給予業主一定的電價折扣；公司2020-2022年上網電量分別為1.21億kWh、1.26 億 kWh、1.58 億 kWh，自發自用比例分別為 73.55%、77.73%、76.58%，占比持續處于高位。自 2021 年下半年至今，全國絕大部分省份陸續上調大工業電價，其中公司自持電站廣泛分布及重點開發的浙江省、江蘇

54、省、廣東省等諸多東中部經濟發達省份電價上調尤為明顯；2020-2022 年公司平均銷售電價分別為 0.76 元/kWh、0.72 元/kWh、0.78 元/kWh，2022 年銷售電價增長顯著，帶動公司發電業務毛利率逐步提升。圖圖 21：公司公司上網電量及自發自用比例上網電量及自發自用比例（單位：（單位：億億 kWh、%）圖圖 22：公司平均銷售電價及發電毛利率：公司平均銷售電價及發電毛利率（單位：（單位：元元/kWh，%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 募投建設募投建設 160MW 光伏電站，加速分布式光伏資源布局。光伏電站，加速分布式光伏資源布局。公

55、司擬發行可轉債建設160.33MW 光伏電站，分布于浙江、江蘇、安徽、廣東、天津、湖北等地區；截至 2023 年5 月，募投項目已并網 34.50MW，建設中 22.09MW，準備階段 109.66MW；募投項目建設進行后公司電站裝機有望進一步擴容。表表 8：可轉債可轉債募投項目擬建光伏電站（募投項目擬建光伏電站（MW）募投項目募投項目 擬建容量（擬建容量（MWMW）浙江 128.92 江蘇 5.96 安徽 2.40 廣東 17.07 天津 0.06 湖北 5.92 合計 160.33 已并網 34.50 建設中 22.09 準備階段 109.66 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 70%7

56、2%74%76%78%80%0.00.51.01.52.020182019202020212022上網電量（億kWh）自發自用比例（%）54%56%58%60%62%64%66%68%70%72%0.00.20.40.60.81.020182019202020212022平均銷售電價（元/kWh）光伏發電毛利率（%）芯能科技(603105)公司深度 16/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 依托光伏發電資源平臺，打造光伏開發建設及組件產品銷售一體化產業鏈依托光伏發電資源平臺，打造光伏開發建設及組件產品銷售一體化產業鏈。公司陸續承接央、國企 EPC 項目，布局組件銷售 2022 年實現分布式

57、光伏開發建設服務業務（開發+EPC+運維）收入2899.44萬元，同比增加194.56%；實現光伏組件銷售收入8380.60萬元，同比增加472.26%?！白园l自用，余電上網”分布式電站服務的對象是眾多工商企業，各個電站分布零散，各地的氣候、環境、情況各異，需要配置足夠專業的運維人員和設備；公司設立了專門的電站運維部，組建了專業維護檢修團隊，開發了光伏電站、儲能、充電樁三合一智能監測運維平臺；公司擁有自建的光伏組件生產線，2022 年公司實現組件生產142.94MW，對外銷售 48.39MW。圖圖 23：公司屋頂資源推廣平臺公司屋頂資源推廣平臺 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4 背靠光伏

58、優質資源平臺，發力充電樁及儲能板塊背靠光伏優質資源平臺，發力充電樁及儲能板塊 新能源車銷售量加速提升，充電樁保有量穩步增長。新能源車銷售量加速提升，充電樁保有量穩步增長。根據中汽協數據，2020-2022 年我國新能源車銷量分別為 136.70 萬輛、350.79 萬輛、687.16 萬輛，同比增長分別為 13.35%、156.62%、95.89%。充電樁作為新能源車配套核心基礎設施保有量穩步增長，根據中國充電聯盟數據，2020-2022 年末我國公共充電樁保有量分別為 80.74 萬臺、114.70 萬臺、179.75萬臺，同比增長分別為 56.35%、42.06%、56.72%；截至 20

59、23年 5月末，公共充電樁保有量208.4 萬臺，同比增長 46.82%。芯能科技(603105)公司深度 17/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 24：國內新能源車銷量及增速：國內新能源車銷量及增速（單位：（單位：萬輛萬輛、%）圖圖 25：國內充電樁保有量及增速：國內充電樁保有量及增速（單位：（單位：萬臺萬臺，%）資料來源：中汽協，浙商證券研究所 資料來源：中國充電聯盟，浙商證券研究所 儲能裝機量快速增長，配儲比例有望提高儲能裝機量快速增長，配儲比例有望提高。我國儲能市場尚處于起步階段，根據CNESA 統計，截至 2022年底，中國已投運儲能項目累計裝機規模 59.4GW，同比增

60、長37%。目前我國新能源配儲比例相對較低，在政策輔助下配儲要求持續增長，儲能增量市場景氣持續。圖圖 26：2015-2022 年中國儲能累計、新增裝機規模及全球占比（單位：年中國儲能累計、新增裝機規模及全球占比（單位：GW、%）資料來源：CNESA，浙商證券研究所 長期來看可再生能源發電占比提升，將有效釋放儲能廣闊需求空間，我們預計到長期來看可再生能源發電占比提升，將有效釋放儲能廣闊需求空間，我們預計到 2025年國內新增儲能裝機年國內新增儲能裝機 133GWh。假設條件如下：假設條件如下：1）表前市場：）表前市場：表前市場以新能源發電配套為主，假設 2023-2025年：1）國內光伏新增裝機

61、容量分別約 150GW、180GW、200GW，其中集中式占比 50%，對應約 75GW、90GW、100GW；我國 2023-2025年風電新增裝機容量分別約 75GW、85GW、95GW。2）儲能配置滲透率分別為 60%、70%、80%。3）配置比例分別為 14%、17%、20%。4）儲能配置時長分別為 2.1h、2.3h、2.5h。2）用戶側：）用戶側：用戶側主要考慮光儲系統的普及。我們假設 2023-2025年：1）我國分布式光伏新增裝機量分別約為 75GW、90GW、100GW；其中工商業新增裝機量分別為-50%0%50%100%150%200%0100200300400500600

62、7008002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新能源車銷量（萬輛）YOY(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/04充電樁保有量（萬臺）YOY(%)010203040506070201720182019202020212022累計裝機（GW）新增裝機（GW）芯能科技(603105)公司深度 18/25 請務必閱讀正文之后的免責條款

63、部分 42GW、51GW、53GW，戶用新增裝機量分別為 33GW、40GW、47GW。2）工商業光伏儲能配備滲透率有望加速提升，滲透率分別為 10%、20%、30%；戶用光伏儲能配置滲透率分別為 2%、4%、6%。3）用戶側功率配置比例為 20%。4）儲能配置時長分別為 2.3h、2.5h、2.7h。4）5G 基站：基站：我國是目前 5G 基站配置儲能的最大需求市場，目前我國 5G 基站儲能累計裝機量占到全球比例約60%，2021年國內新增5G基站超過60萬個，我們假設2023-2025年：1）我國 5G 基站新建數量分別為 97、107、117 萬個；2）5G 基站配置儲能的滲透率均為 7

64、0%；3）儲能功率配置比例為 100%；4）儲能配置時長由 3.6小時增加到 4 小時。5）數據中心：）數據中心：我國數據中心有望加速發展，配置儲能需求逐步提升，我們假設 2023-2025 年：1）我國數據中心新建數量分別為 163、203、254萬臺；2）5G基站配置儲能的滲透率均為 70%；3）儲能功率配置比例為 100%；4）儲能配置時長由 3.6 小時增加到 4 小時。表表 9：2020-2025E 國內新型國內新型儲能配置規模預測（單位：儲能配置規模預測（單位：GW，GWh，h，%）指標指標 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 表前市場表前市場

65、光伏新增裝機容量（GW）48.2 54.9 87.41 150.0 180.0 200.0 集中式光伏新增裝機容量（GW）32.7 25.6 43.7 75.0 90.0 100.0 風電新增裝機容量（GW）72.0 47.6 49.8 75.0 85.0 95.0 儲能配置滲透率（%）10%25%50%60%70%80%配置比例（%）10%11%12%14%17%20%配置時長（h）1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 電網側-獨立儲能占比（%）5%10%30%40%50%60%電源側-電站配儲占比（%）95%90%70%60%50%40%獨立儲能利用率（%）50%50%50%60

66、%70%80%電網側-獨立儲能新增容量規模（GW）0.1 0.4 3.4 8.4 14.9 23.4 電網側-獨立儲能新增能量規模（GWh）0.1 0.8 6.4 17.6 34.2 58.5 電源側-電站配儲新增容量規模（GW）0.8 2.0 3.9 7.6 10.4 12.5 電源側-電站配儲新增能量規模（GWh）1.2 3.4 7.5 15.9 23.9 31.2 表前市場儲能新增容量規模（表前市場儲能新增容量規模（GW）0.9 2.5 7.3 16.0 25.3 35.9 表前市場儲能新增能量規模（表前市場儲能新增能量規模（GWh）1.4 4.2 13.9 33.5 58.2 89.7

67、 用戶側用戶側 分布式光伏新增裝機容量（GW）15.5 29.3 43.7 75.0 90.0 100.0 工商業 5.4 7.8 18.4 42.1 50.5 52.6 戶用 10.1 21.5 25.3 32.9 39.5 47.4 工商業儲能配置滲透率（%）1.0%1.1%1.3%10.0%20.0%30.0%戶用儲能配置滲透率（%）0.5%0.7%1.0%2.0%4.0%6.0%配置比例（%）20%20%20%20%20%20%配置時長（h）1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 用戶側儲能新增容量規模（GW）0.0 0.0 0.1 1.0 2.3 3.7 用戶側儲能新增能量規

68、模（GWh）0.0 0.1 0.2 2.2 5.8 10.1 合計合計 國內電力儲能新增容量規模（國內電力儲能新增容量規模（GW）0.9 2.5 7.4 16.9 27.6 39.6 國內電力儲能新增能量規模（國內電力儲能新增能量規模（GWh）1.4 4.3 14.1 35.8 64.0 99.8 5G 基站基站 新建 5G基站數量（萬個）62 66 88 97 107 117 累計 5G基站數量（萬個）77 143 231 328 435 552 單站功率（W）3000 3000 3000 3000 3000 3000 新建基站規模（GW）1.9 2.0 2.6 2.9 3.2 3.5 芯能

69、科技(603105)公司深度 19/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 儲能配置滲透率（%）70%70%70%70%70%70%配置比例（%）100%100%100%100%100%100%配置時長（h）3 3.2 3.4 3.6 3.8 4 5G基站儲能新增容量規模（基站儲能新增容量規模（GW）1.3 1.4 1.9 2.0 2.2 2.5 5G基站儲能新增能量規模（基站儲能新增能量規模（GWh）3.9 4.4 6.3 7.3 8.5 9.9 數據中心數據中心 新增機架數量（萬臺)86 119 130 163 203 254 累計機架數量（萬臺）401 520 650 813 1016

70、1270 標準機架功率（kW）2.5 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 新建數據中心規模（GW）2.2 3.0 3.5 4.7 6.3 8.4 儲能配置滲透率（%）70%70%70%70%70%70%配置比例（%）100%100%100%100%100%100%配置時長（h）3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 數據中心儲能新增容量規模（數據中心儲能新增容量規模（GW）1.5 2.1 2.5 3.3 4.4 5.9 數據中心儲能新增能量規模（數據中心儲能新增能量規模（GWh）4.5 6.7 8.4 11.9 16.7 23.5 總計總計 國內儲能新增容量規模（國內儲能新增容量規

71、模（GW）3.7 6.0 11.7 22.3 34.3 47.9 國內儲能新增能量規模（國內儲能新增能量規模（GWh）9.8 15.4 28.7 55.0 89.3 133.1 資料來源：國家能源局，CPIA，CWEA，GWEC，浙商證券研究所 圍繞分布式光伏資源布局充電樁運營，投資成本優勢明確。圍繞分布式光伏資源布局充電樁運營，投資成本優勢明確。公司充電樁投資與運營業務主要依托現有分布式光伏屋頂資源企業主，在業主產業園區及網點投資、鋪設并持有、運營直流快充充電樁。充電樁對外部運營車輛及企業員工提供充電服務，并根據電網購電價格向電動車主收取相應的充電電費及服務費。公司依托分布式光伏平臺，獲取資

72、源成本顯著偏低；且在充電樁建設過程中，可以利用分布式業務客戶相關電力設施的冗余資源，降低充電樁的投資成本，形成較強的成本優勢。公司估算已穩定運營的充電樁平均每日有效充電小時數可達 2小時，投資回收期約為 3-4年。圖圖 27：公司充電站運行模式公司充電站運行模式 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 芯能科技(603105)公司深度 20/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 拓展工商業儲能運營，受益浙江峰谷價差拉大。拓展工商業儲能運營，受益浙江峰谷價差拉大。公司加快推進儲能業務，構建“工商業儲能運營+戶儲產品研發與制造”雙輪驅動的儲能業務發展格局；2022 年公司前期實施的若干個工商業儲能示

73、范項目本期已陸續產生收入，代表項目海開微電網（歐意美園區）用戶側組串式儲能系統，項目容量為 0.2MWh。電改后浙江峰谷價差持續提升，2023 年 7 月電價中，1-10kv 浙江省一般工商業用電尖峰電價達 1.4058 元/kWh，低谷電價達 0.4258 元/kWh，峰谷價差達 0.9800 元/kWh；較 6 月價差 0.9730 元/kWh 環比提升 1%，較 5 月價差0.9517元/kWh提升 3%，公司儲能系統投資收益率有望進一步提升。表表 10：芯能科技儲能：芯能科技儲能系統技術指標系統技術指標 產品型號產品型號 250kW/500kWh 500kW/1MWh 1MW/2.5M

74、Wh 1MW/2.5MWh 直流參數 電池容量 約 430kWh 約 1MWh 約 2.5MWh 約 2.5MWh 電池簇數量 2 5 12 12 電池廠家 國內主流品牌 國內主流品牌 國內主流品牌 國內主流品牌 電池壽命 5000次 5000次 5000次 5000次 BMS通訊 CAN/RS485 CAN/RS485 CAN/RS485 CAN/RS485 最大直流電壓 1000Vdc 1000Vdc 1500Vdc 1500Vdc 直流工作電壓范圍 500-900Vdc 500-900Vdc 700-1500Vdc 700-1500Vdc 自動緩沖功能 具備 具備 具備 具備 并網輸出特

75、性 額定輸出功率 250kW 550kW 1000kW 1000kW 最大輸出功率 275kW 550kW 1100kW 1100kW 額定并網電壓 400Vac 400Vac 400Vac 10/35kV 允許并網電壓范圍-15%10%(可設)-15%10%(可設)-15%10%(可設)-15%10%(可設)額定電網頻率 50/60Hz 50/60Hz 50/60Hz 50/60Hz 最大輸出電流 397A 794A 1433A 1433A 電流總諧波 3%(額定功率)3%(額定功率)3%(額定功率)3%(額定功率)功率因數 1 超前-1滯后 1 超前-1滯后 1 超前-1滯后 1 超前-1

76、滯后 離網輸出特性 額定輸出電壓 400Vac 400Vac 400Vac 輸出電壓精度 1%1%1%最大輸出電流 397A 794A 1588A 額定輸出頻率 50/60Hz 50/60Hz 50/60Hz 過載能力 110%110%110%效率 儲能變流器效率 97.2%97.6%99.03%99.03%電池效率 94%94%94%94%資料來源：公司官網，浙商證券研究所 芯能科技(603105)公司深度 21/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 1、光伏發電業務、光伏發電業務 公司是國內民營工商業光伏運營龍頭，逐步開拓省外區

77、域市場。預計 2023-2025年公司工商業光伏裝機量有望逐步增長帶動公司工商業光伏發電量提升，我們預測 2023-2025年公司光伏電站有效裝機分別為 813MW、1544MW、2183MW，可利用小時數分別為 1001h、1009h、1012h；光伏發電量分別為 8.12 億 kWh、15.59 億 kWh、22.09 億 kWh。隨含補貼項目的占比減少，公司發電電價逐步下降，我們估計 2023-2025年公司不含稅發電均價分別為0.76 元/kWh、0.67 元/kWh、0.65 元/kWh。受光伏產業鏈降本影響，預計公司發電度電成本將逐步下降，我們預計 2023-2025 年公司發電度

78、電成本分別為 0.27 元/kWh、0.26 元/kWh、0.26 元/kWh。綜上，預計 2023-2025年公司光伏業務營收分別為 6.16億元、10.51億元、14.31億元，同比增速分別為 16.55%、70.57%、36.13%，毛利率分別為 64.00%、61.64%、59.16%。2、建設開發業務、建設開發業務 公司依托光伏發電產業資源布局光伏運維開發業務。預計 2023-2025年公司建設開發業務營收分別為在 0.58億元、0.75億元、0.98億元；參考歷史預計毛利率穩定為 20.00%。3、光伏產品銷售業務、光伏產品銷售業務 光伏產品銷售業務主要系公司組件的對外銷售相關業務

79、。我們預計 2023-2025年公司光伏產品銷售業務營業收入分別為 0.75 億元、0.63 億元、0.66 億元，參考歷史毛利率穩定為5%。4、充電樁運營業務、充電樁運營業務 充電樁運營業務主要系公司依托光伏發電資源布局的充電樁運營相關業務，預計隨公司充電樁布局業務營業收入將加速放量。我們預計 2023-2025年公司充電樁運營業務分別實現營業收入為 0.10 億元、0.40億元、0.80億元，參考歷史毛利率穩定為 20.00%。5、儲能業務、儲能業務 儲能業務主要系公司布局的儲能運營以及離網逆變器相關業務。我們預計 2023-2025年公司儲能業務分別實現營業收入為 0.25 億元、0.5

80、3 億元、0.94 億元，隨儲能系統成本下降公司運營毛利率有望穩步提升，預計 2023-2025 年公司毛利率分別為 34.00%、38.57%、46.00%。6、其他業務、其他業務 其他業務主要系廢舊物料銷售收入、材料銷售收入及租賃收入相關業務。我們預計2023-2025 年公司其他業務分別為 0.05 億元、0.05 億元、0.06 億元，參考歷史毛利率穩定為25.00%。表表 11：芯能科技芯能科技業務拆分表（單位：百萬元、業務拆分表（單位：百萬元、%）2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）649.88 788.82 1287.55 1774.81 YOY（

81、%）46.00%21.38%63.22%37.84%芯能科技(603105)公司深度 22/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 營業成本（百萬元）293.07 367.44 591.85 844.83 毛利（百萬元）356.81 421.38 695.70 929.98 毛利率（%）54.90%53.42%54.03%52.40%光伏發電業務 營業總收入（百萬元）528.71 616.21 1051.09 1430.81 YOY（%）29.72%16.55%70.57%36.13%營業成本（百萬元）182.17 221.83 403.21 584.39 毛利（百萬元）346.54 394.

82、37 647.88 846.42 毛利率（%）65.54%64.00%61.64%59.16%建設開發業務 營業總收入（百萬元）28.99 57.99 75.39 98.00 YOY（%）194.56%100.00%30.00%30.00%營業成本（百萬元）23.22 46.39 60.31 78.40 毛利（百萬元）5.77 11.60 15.08 19.60 毛利率（%）19.90%20.00%20.00%20.00%光伏產品業務 營業總收入（百萬元）83.81 75.00 63.25 66.13 YOY（%）472.26%-10.51%-15.67%4.55%營業成本（百萬元）81.86

83、 71.25 60.09 62.82 毛利（百萬元）1.95 3.75 3.16 3.31 毛利率（%）2.33%5.00%5.00%5.00%充電樁業務 營業總收入（百萬元）4.34 10.00 40.00 80.00 YOY（%）66.51%130.52%300.00%100.00%營業成本（百萬元）3.53 8.00 32.00 64.00 毛利（百萬元）0.81 2.00 8.00 16.00 毛利率（%）18.63%20.00%20.00%20.00%儲能業務 營業總收入（百萬元）25.00 52.50 93.75 YOY（%）110.00%78.57%營業成本（百萬元）16.50

84、32.25 50.63 毛利（百萬元）8.50 20.25 43.13 毛利率（%）34.00%38.57%46.00%其他業務 營業總收入（百萬元）4.02 4.63 5.32 6.12 YOY（%）-61.55%15.00%15.00%15.00%營業成本（百萬元）2.28 3.47 3.99 4.59 毛利（百萬元）1.75 1.16 1.33 1.53 毛利率（%）43.37%25.00%25.00%25.00%資料來源：Wind，浙商證券研究所 5.2 估值與投資建議估值與投資建議 公司為國內工商業光伏運營龍頭，布局充儲打造新增長點。由于公司控費能力持續提升，我們預計 23-25 年

85、歸母凈利潤分別為 2.55 億元、4.46 億元、6.08 億元；23-25 年歸母凈利潤 CAGR 為 47%；對應 EPS 分別為 0.51 元、0.89 元、1.22 元；對應 PE 分別為 34、19、14倍。我們選取晶科科技、能輝科技、特銳德、盛弘股份為分布式光伏運營、充電樁、儲能行業的可比公司，2023-2025 年行業平均 PE 為 40、28、20X，綜合考慮公司業績成長性和芯能科技(603105)公司深度 23/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 安全邊際，我們給予公司 2024 年 PE 估值 28 倍，對應當前市值有 43%上漲空間；首次覆蓋，給予“買入”評級。表表

86、12：芯能科技：芯能科技可比公司估值表（單位：億元可比公司估值表（單位：億元，截至截至 2023 年年 7 月月 5 日日）代碼代碼 簡稱簡稱 最新價最新價 2023/7/5 歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)EPS（元（元/股）股）PE 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 601778.SH 晶科科技 4.90 2.09 5.29 6.93 9.60 0.08 0.15 0.19 0.27 60 33 25 18 301046.SZ 能輝科技 33.56 0.26 1.57 2.20 3.07 0.13 1.05 1.47 2.05

87、268 32 23 16 300001.SZ 特銳德 20.51 2.75 3.69 5.97 8.74 0.26 0.35 0.57 0.84 77 58 36 24 300693.SZ 盛弘股份 41.54 2.63 3.30 4.67 6.36 0.85 1.07 1.51 2.06 49 39 28 20 均值 113 40 28 20 603105.SH 芯能科技 17.38 1.92 2.55 4.46 6.08 0.38 0.51 0.89 1.22 45 34 19 14 資料來源：Wind，可比公司預測來自 wind一致預期，浙商證券研究所 6 風險提示風險提示 項目建設項目

88、建設不及預期：不及預期：公司為國內工商業光伏運營龍頭，發電量收到工商業光伏項目建設進度影響。如光伏項目建設不及預期，可能對公司發電量增長產生負面影響。銷售電價銷售電價波動：波動：公司采取自發自用、余電上網的發電銷售模式，自發自用電價參照大工業電價給予一定折扣；如果工商業電價出現大幅波動，可能對公司業績產生負面影響。產業鏈成本產業鏈成本波動：波動：公司光伏電站使用的主要部件系光伏電池組件，如光伏電池組件價格有所波動，可能會對公司項目收益率產生負面影響。芯能科技(603105)公司深度 24/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄

89、：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 408 1912 1584 1167 營業收入營業收入 650 789 1288 1775 現金 253 1751 1381 935 營業成本 293 367 592 845 交易性金融資產 0 3 3 2 營業稅金及附加 3 3 6 8 應收賬項 67 63 90 106 營業費用 3 3 4 5 其它應收款 3 8 12 16 管理費用 52 59 90 124 預付賬款 5 6 9 13 研發費用 18 20 30 37

90、存貨 15 17 24 30 財務費用 74 60 72 78 其他 65 65 65 65 資產減值損失(4)0 0 0 非流動資產非流動資產 3101 3735 4562 5557 公允價值變動損益(2)0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益(0)0 0 0 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 5 15 17 20 固定資產 2690 2692 2844 3143 營業利潤營業利潤 214 291 511 698 無形資產 36 42 50 54 營業外收支 1 1 1 1 在建工程 83 706 1365 2052 利潤總額利潤總額 215 293 513 699 其他

91、293 295 303 309 所得稅 24 38 67 91 資產總計資產總計 3509 5647 6146 6724 凈利潤凈利潤 192 255 446 608 流動負債流動負債 563 640 827 979 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 30 59 60 50 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 192 255 446 608 應付款項 292 334 503 651 EBITDA 419 529 776 994 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.38 0.51 0.89 1.22 其他 240 247 264 279 非流動負債非流動負債 1181 2183

92、2183 2183 主要財務比率 長期借款 1079 2079 2079 2079 2022 2023E 2024E 2025E 其他 102 104 104 104 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1744 2824 3010 3162 營業收入 46.00%21.38%63.22%37.84%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤 70.20%36.19%75.43%36.49%歸屬母公司股東權益 1765 2824 3136 3561 歸屬母公司凈利潤-57.91%32.97%75.11%36.38%負債和股東權益負債和股東權益 3509 5647 6146 6724 獲利能力獲利能

93、力 毛利率 54.90%53.42%54.03%52.40%現金流量表 凈利率 29.47%32.29%34.64%34.27%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 11.35%11.10%14.97%18.16%經營活動現金流經營活動現金流 573 530 848 1034 ROIC 7.21%5.82%9.12%11.29%凈利潤 192 255 446 608 償債能力償債能力 折舊攤銷 163 177 193 219 資產負債率 49.70%50.00%48.98%47.03%財務費用 74 60 72 78 凈負債比率 75.29%83.12%78.04%7

94、3.88%投資損失 0 0 0 0 流動比率 0.73 2.99 1.91 1.19 營運資金變動 218 41 151 140 速動比率 0.70 2.96 1.89 1.16 其它(74)(3)(14)(12)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(478)(810)(1014)(1206)總資產周轉率 0.20 0.17 0.22 0.28 資本支出(381)(800)(1000)(1200)應收賬款周轉率 10.17 12.16 16.80 18.05 長期投資 1 2 (2)0 應付賬款周轉率 4.93 5.16 6.05 6.45 其他(98)(12)(12)(7)每股指標

95、每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 0 1777 (204)(273)每股收益 0.38 0.51 0.89 1.22 短期借款(62)29 2 (11)每股經營現金 1.15 1.06 1.70 2.07 長期借款 187 1000 0 0 每股凈資產 3.53 5.65 6.27 7.12 其他(125)749 (206)(263)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 95 1497 (370)(446)P/E 45.37 34.12 19.48 14.29 P/B 4.92 3.08 2.77 2.44 EV/EBITDA 20.32 17.72 12.54 10.23

96、資料來源：浙商證券研究所 芯能科技(603105)公司深度 25/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6個月內，行業指數相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行

97、業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱

98、“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用

99、不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010