建筑行業專題報告：國企改革提速疊加估值體系重塑積極布局低估值績優央國企-230208（26頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 、國企改革國企改革提速提速疊加估值疊加估值體系體系重塑重塑，積極布局低估值績優央國企，積極布局低估值績優央國企 建筑行業建筑行業專題報告專題報告 建筑裝飾建筑裝飾 證券研究報告證券研究報告/行業行業專題專題 2023年年2月月8日日 評級：增持（維持）評級：增持（維持）分析師：耿鵬智分析師：耿鵬智 執業證書編號：執業證書編號：S0740522080006 Email： 基本狀況基本狀況 上市公司數 163 行業總市值(百萬元)1855188 行業流通市值(百萬元)767334 行業行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報

2、告 重點公司基本狀況重點公司基本狀況 簡稱 股價(元)EPS PE PB 評級 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 中國能建 2.36 0.16 0.19 0.23 0.27 15.1 12.2 10.4 8.8 1.1 增持 中國電建 7.00 0.50 0.64 0.74 0.86 14.0 10.9 9.4 8.1 1.1 買入 中國中鐵 6.03 1.12 1.25 1.40 1.57 5.4 4.8 4.3 3.8 0.6 增持 中國鐵建 8.04 1.82 2.03 2.23 2.47 4.4 4.0 3.6 3.3 0.5

3、買入 中國中冶 3.41 0.40 0.47 0.54 0.61 8.4 7.2 6.3 5.6 0.8 增持 安徽建工 5.30 0.64 0.74 0.91 1.13 8.3 7.1 5.8 4.7 1.1 買入 備注：股價取自 2023 年 2 月 7 日收盤價 報告摘要報告摘要 國企改革提速，建筑央國企迸發成長新動能國企改革提速，建筑央國企迸發成長新動能（1）國資管控強化：國企改革提速，錨定央企考核體系指引方向。國資管控強化：國企改革提速，錨定央企考核體系指引方向。作為“1+N”政策體系具體施工圖，國企改革三年行動方案（2020-2022 年）重落實、講實效；2023年，國務院國資委對

4、央企考核由“兩利一率”逐步優化為“一利五率”、“一增一穩四提升”，較較 2022 年考核指標年考核指標新增“凈資產收益率、營業現金比率”兩大指標，新增“凈資產收益率、營業現金比率”兩大指標，更加強調效更加強調效益增長質量。益增長質量。（2）企業多維改善：改革成效顯著、建筑央國企多維指標向好企業多維改善：改革成效顯著、建筑央國企多維指標向好 成長端：戰略重組優布局，再融資擴張助發展。成長端：戰略重組優布局，再融資擴張助發展。2022/12/30-2023/1/14，三峽集團和中交集團水利電力建設資源整合等 5 起央企專業化整合事件密集發生；19-22 年，建筑央國企（擬）再融資總金額由 28 億

5、元增至 309 億元，CAGR 高達 123.9%。業績端：股權激勵錨定業績，股份回購彰顯信心。業績端：股權激勵錨定業績，股份回購彰顯信心。20-22 年，A 股建筑央國企股權激勵 13 起，位列申萬一級行業（2021）第 7，多家企業要求（扣非）凈利潤 CAGR超 10%；建筑央國企中，中國化學、中國建筑、中國電建及中國交建曾發布股份回購計劃，其目的主要在于提升公司整體價值、推動估值提升以及健全激勵機制、提升員工積極性?；貓蠖耍悍旨t比例保持穩健，股息率具備提升潛力?；貓蠖耍悍旨t比例保持穩健，股息率具備提升潛力。1）現金分紅方面，）現金分紅方面，地方國資委控股企業股東回報更具競爭力，2021

6、年，8 大建筑央企/4 大國際工程央企/4 大省級路橋國企平均現金分紅比例分別 17.5%/28.1%/29.3%；4 大省級路橋國企中，四川路橋/安徽建工排名前 2，分別由 2015 年 14.7%/12.5%提升至 40.5%/39.3%，增長迅速。2）股息率方面，）股息率方面，以 2 月 7 日收盤市值為基準，2021 年股息率：中國交通 建 設 中 國 鐵 建 中 國 中 鐵 中 國 中 冶 中 國 能 源 建 設，分 別5.9%/5.7%/5.4%/5.2%/2.7%，4 家 H 股建筑央企股息率超 5%。穩定分紅比例預期下，5 家 H 股建筑央企或受益歸母凈利增長，股息率存在穩步提

7、升空間。國企改革國企改革提速提速疊加估值疊加估值體系體系重塑，積極布局低估值績優央國企重塑，積極布局低估值績優央國企（1）基本面：多重預期差下，當前低估值建筑央國企價值提升進行時基本面：多重預期差下，當前低估值建筑央國企價值提升進行時。截至 2 月 7 日收盤，SW 建筑裝飾一級行業 PE（TTM）/PB（LF）分別 9.7/0.9，分別處于 2013 年初以來 23.9%/15.1%估值分位。折價原因折價原因 1：市場認為國內城鎮化水平已到一定程度，進一步提升空間小。預期差：市場認為國內城鎮化水平已到一定程度，進一步提升空間小。預期差：需求方面，逆周期調節下，投資重回高增速區間。需求方面，逆

8、周期調節下，投資重回高增速區間。（1）復盤看，）復盤看，2020 年 2 月之后，基建固定資產投資累計增速觸底回升，2022 年 12 月達 11.5%，自 2017 年（增速13.9%）后，全年增速首次再回兩位數區間。（2）展望看，）展望看，全國（大陸地區）22 個省份披露 23 年固投增速目標，目標增速=10%、7%-10%、20%20%四川路橋 2022-2024 每一年度以現金方式分配利潤不低于當年度歸屬于上市公司股東凈利潤 50%。分配比例近三年保持穩定。中材國際 2021-2023 每年以現金方式分配利潤應不低于當年實現可供分配利潤 30%。15%15%現金方式分配利潤占當年可分配

9、利潤比例最低值現金方式分配利潤占當年可分配利潤比例最低值20%20%山東路橋 2021-2023 每年以現金方式分配利潤應不低于當年實現可分配利潤 15%，且公司連續三年以現金方式累計分配的利潤不少于該三年實現年均可分配利潤 35%。分配比例近五年保持穩定。重慶建工 2020-2022 公司發展階段屬成熟期且無重大資金支出安排/屬成熟期且有重大資金支出安排/屬成長期且有重大資金支出安排，進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低分別應達到80%/40%/20%。新疆交建 2022-2024 公司每年度現金分工金額應不低于當年實現的可供分配利潤（不含年初未分配利潤）20%。分配比例近三

10、年保持穩定。浙江建投 2022-2024 每年以現金方式分配利潤不少于當年實現可供分配利潤 15%。中國鐵建 2021-2023 每年以現金分配利潤不少于當年實現合并報表可供分配利潤 15%。分配比例近十年保持穩定?，F金方式分配利潤占當年可分配利潤比例最低值現金方式分配利潤占當年可分配利潤比例最低值15%15%深桑達 A 2022-2024 現金分配股利總額（包括中期已分配現金紅利）不低于當年實現可分配利潤 10%；而且最近三年以現金方式累計分配利潤不少于最近三年實現年均可分配利潤 30%。分配比例近五年保持穩定。北方國際 2021-2023 每年以現金方式分配利潤應不低于當年實現可分配利潤

11、10%。公司最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十。分配比例近十年保持穩定。中鋼國際 2020-2022 每年以現金分配利潤應不低于當年實現可分配利潤 10%，最近三年以現金累計分配的利潤不少于最近三年實現年均可分配利潤 30%?，F金分紅在公司利潤分配中所占比例最低應達到 20%。中工國際 2021-2023 每年以現金方式分配利潤不少于當年實現母公司可供分配利潤 10%，最近三年以現金方式累計分配利潤不少于最近三年實現年均可分配利潤 30%。分配比例近十年保持穩定。浙江交科 2022-2024 每年以現金方式分配利潤不少于當年實現可分配利潤 10%，最

12、近三年以現金方式累計分配利潤不少于最近三年實現年均可分配利潤 30%。分配比例近五年保持穩定。海南發展 2021-2023 每年以現金方式分配利潤不低于當年實現可分配利潤 10%，或三個連續年度內以現金方式累計分配利潤不少于該三年實現年均可分配利潤 30%。中國化學 2020-2022 原則上當年以現金方式分配利潤不少于當年度實現可供分配利潤 10%，且連續三年內以現金方式累計分配利潤不低于最近三年實現年均可分配利潤 30%。中國中鐵 2021-2023 任何三個連續年度內，公司以現金累計分配利潤不少于該三年實現年均可分配利潤 30%；年度以現金方式分配利潤一般不少于當年度實現可分配利潤 10

13、%。分配比例近十年保持穩定。中國核建 2021-2023 每年以現金方式分配利潤不少于當年可分配利潤 10%，最近三年以現金形式累計分配利潤不少于最近三年實現年均可供分配利潤 30%。分配比例近五年保持穩定。中國交建 2023-2025 每年向普通股股東以現金形式分配利潤不少于當年實現可供普通股股東分配利潤 10%。分配比例近五年保持穩定。來源：公司公告、中泰證券研究所 注：僅列示市值超 70 億建筑央國企 2019 年以來發布的未來三年股東回報規劃 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-行業專題行業專題 H 股建筑央企股息率股建筑央企股息率較高，并具備提升

14、潛力。較高，并具備提升潛力。2021 年，5 家 H 股建筑央企現金分紅占歸母凈利比例：中國中冶中國交通建設中國中鐵中國能源建設中國鐵建，分別 19.3%/17.9%/17.6%/14.4%/13.5%；以 2 月7 日收盤市值為基準，對應股息率：中國交通建設中國鐵建中國中鐵中國中冶中國能源建設，分別 5.9%/5.7%/5.4%/5.2%/2.7%，4 家 H 股建筑央企股息率超 5%。穩定分紅比例預期下，穩定分紅比例預期下，5 家家 H 股建筑央企或受股建筑央企或受益歸母凈利增長，股息率存在穩步提升空間。益歸母凈利增長，股息率存在穩步提升空間。圖表圖表12：5家家H股建筑央企股息率股建筑央

15、企股息率具備提升潛力具備提升潛力 項目項目 0390.HK 1186.HK 1800.HK 3996.HK 1618.HK 中國中鐵中國中鐵 中國鐵建中國鐵建 中國交通建設中國交通建設 中國能源建設中國能源建設 中國中冶中國中冶 2023/02/07 收盤市值收盤市值(億元億元)901 586 556 350 313 2020 年年 歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)251.9 223.9 164.8 46.8 78.6 現金分紅(億元)44.2 31.2 29.2 8.2 15.5 分紅比例 17.6%13.9%17.7%17.5%19.8%對應股息率對應股息率 4.9%5.3%5.3%2.3

16、%5.0%2021 年年 歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)276.2 246.9 183.5 65.0 83.7 現金分紅(億元)48.5 33.4 32.9 9.4 16.2 分紅比例 17.6%13.5%17.9%14.4%19.3%對應股息率對應股息率 5.4%5.7%5.9%2.7%5.2%2022 年年 （E）歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)313.1 284.5 202.9 84.5 95.4 現金分紅(億元)55.1 38.4 36.3 12.2 18.4 分紅比例 17.6%13.5%17.9%14.4%19.3%對應股息率對應股息率 6.1%6.6%6.5%3.5%5.9%2

17、023 年年 （E）歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)350.2 322.6 226.9 94.7 108.7 現金分紅(億元)61.6 43.5 40.6 13.6 21.0 分紅比例 17.6%13.5%17.9%14.4%19.3%對應股息率對應股息率 6.8%7.4%7.3%3.9%6.7%2024 年年 （E）歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)392.1 360.4 250.9 104.4 123.8 現金分紅(億元)69.0 48.6 44.9 15.0 23.9 分紅比例 17.6%13.5%17.9%14.4%19.3%對應股息率對應股息率 7.7%8.3%8.1%4.3%7.6%

18、來源：Wind、公司公告、中泰證券研究所 注：1）22-24 年，公司歸母凈利潤采用 Wind 一致預期，現金分紅比例基于公司既往利潤分配方案及穩定假設預測；2）中國交通建設（1800.HK）歸母凈利潤 Wind 一致預期缺失，采用其 A 股中國交建（601800.SH）Wind 一致預期；3）按照 1 港元=0.86 人民幣換算各公司市值。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-行業專題行業專題 2、國企改革國企改革疊加估值重塑疊加估值重塑，積極布局積極布局低估值績優央國企低估值績優央國企 2.1 基本面基本面：多重：多重預期差下，當前低估值建筑央國企價值提

19、升進行時預期差下，當前低估值建筑央國企價值提升進行時 眾多績優央國企估值處眾多績優央國企估值處 10 年歷史底部，存在估值修復空間。年歷史底部，存在估值修復空間。1）行業層）行業層面：面：截至 2 月 7 日收盤，SW 建筑裝飾一級行業 PE（TTM）/PB（LF）分別 9.7/0.9，分別處于 2013 年初以來 23.9%/15.1%估值分位；SW 基建市政工程三級行業 PE（TTM）/PB（LF）分別 7.6/0.7，分別處于 2013年初以來 17.4%/4.9%估值分位。2）個股層面：）個股層面：截至 2 月 7 日收盤，眾多績優建筑央企和省級路橋國企估值處10年歷史底部，中國中鐵P

20、E/PB估值分位分別 10%/7%，中國鐵建分別 13%/5%，中國能建分別14%/24%，安徽建工分別 17%/36%。圖表圖表13：2月月7日，建筑裝飾日，建筑裝飾/基建市政板塊基建市政板塊PE僅僅9.7/7.6倍倍 圖表圖表14：2月月7日，建筑裝飾日，建筑裝飾/基建市政板塊基建市政板塊PB僅僅0.9/0.7倍倍 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 多因素下央國企估值處底部，預期差改善促回歸合理水平多因素下央國企估值處底部，預期差改善促回歸合理水平。折價原因折價原因 1：市場認為國內城鎮化水平已到一定程度，進一步提升：市場認為國內城鎮化水平已到一定程度，進一步

21、提升空間小空間小。我國城鎮化水平已超 60%，基建投資動能或逐步衰減。2010-2021 年，我國城鎮率由 49.68%升至 64.7%。2021 年，城鎮率同比增速僅 1.3%。據國家統計局數據，上海、北京、天津、廣東、江蘇、遼寧、浙江、重慶八個省份城鎮化率都已超過 70%。城鎮化系拉動中國經濟增長的一大動力，城鎮化空間受限，基建需求端或受影響。預期差預期差：需求方面，需求方面，逆周期調節下，投資重回高增速區間。逆周期調節下，投資重回高增速區間。（1）復）復盤看，盤看，2020 年 2 月之后，基建固定資產投資累計增速觸底回升，2022 年 12 月達 11.5%，自 2017 年（增速 1

22、3.9%）后，全年增速首次再回兩位數區間。（2）展望看，）展望看，2023 年各省份固定資產投資增速目標穩中有升。截至 1 月 16 日，全國（大陸地區）31 省份兩會均已召開，22 個省份披露 23 年固投增速目標。1）增速端）增速端：目標增速=10%、7%-10%、=10%西藏 13%左右 交通、能源-18.0%海南 12%左右 自由貿易港、數字經濟 8%左右-4.2%新疆 11%左右 能源、新材料、交通、新基建，邊境經濟合作區 10%左右 7.6%安徽 10%以上 制造業、基礎設施、數字經濟 10%以上 9.0%遼寧 10%以上 產業集群、數字經濟、基礎設施、綠色經濟 10%左右 3.6

23、%內蒙古 10%以上 現代能源經濟、先進制造業、基礎設施-17.6%重慶 10%基礎設施、產業轉型升級、數字化變革 6%左右 0.7%河南 10%智能制造、城市建設 10%6.7%寧夏 10%產業基地，基礎設施，防洪、調水工程 8%10.2%甘肅 10%現代化產業體系、基礎設施、綠色轉型 9%10.1%7%23 年固投目標增速年固投目標增速10%云南 9%左右 交通建設，區域性城市建設，水電站建設 7%以上 7.5%江西 8%以上 基礎設施、公共服務、技改 8%以上 8.6%黑龍江 8%以上 新型基礎設施建設，能源，產業集群 10%以上 0.6%廣東 8%產業集群、設備更新和技改、數字化轉型

24、8%-2.6%湖南 7%以上 新能源汽車生產基地、基礎設施 7.5%6.6%山西 7%以上 交通，能源綠色轉型，產業集群，中部城市群 8.0%5.9%吉林 7%左右 能源、產業集群、數字經濟 7%左右-2.4%23 年固投目標增速年固投目標增速7%河北 6.5%左右 智能制造、綠色化技改，產業集群，交通，能源 6.5%7.9%浙江 6%以上 先進制造業、高新技術產業、綠色能源-9.1%福建 6%數字經濟、能源、城鎮化改造、制造業 6.5%7.5%2022/12,11.5%2022/12,9.4%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%基建固定資產投資基建固定資產

25、投資:累計同比累計同比基建固定資產投資（不含電力）：累計同比基建固定資產投資（不含電力）：累計同比20M2之后，基建固之后，基建固定資產投資觸底回升定資產投資觸底回升 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-行業專題行業專題 貴州 5%左右 礦產資源精深加工、交通物流-5.1%天津 3%左右 智能制造，港產城融合，建筑節能，城市建設 5.5%左右-9.9%未披露未披露 23 年固投目標增速年固投目標增速 北京-高精尖產業、數字經濟、智慧城市建設-3.6%上海-高端制造業、基礎設施、水處理-1.0%江蘇-現代化產業體系、農業農村現代化-3.8%山東-基礎設施、產

26、業基地、技改-6.1%湖北-技改、交通物流、保障性住房-15.0%廣西-技改、平陸運河建設 10%0.1%四川-現代化產業體系、成渝雙城經濟圈建設 8%6.0%陜西-制造業，高鐵，大中小城市協同發展 7%左右 8.1%青海-新興產業、實體經濟、產業轉型升級-7.6%來源：各省政府工作報告、國家統計局、Wind、中泰證券研究所 折價原因折價原因 2：建筑央企應收款項：建筑央企應收款項及及合同資產占總資產比重高，存一合同資產占總資產比重高，存一定風險敞口定風險敞口。1）縱向看，縱向看，2018-2021 年，疫情疊加房地產行業變化雙重影響，建筑央企、地方國企應收款項及合同資占總資產比重總體均呈現上

27、升趨勢；2）橫向看，橫向看，建筑央企該指標顯著低于地方建筑國企。圖表圖表17：地方建筑國企應收賬款及合同負債占總資產比重顯著高于中地方建筑國企應收賬款及合同負債占總資產比重顯著高于中央建筑企業央建筑企業（應收賬款（應收賬款+合同資產）合同資產）/當期末總資產當期末總資產 證券簡稱證券簡稱 2018 2019 2020 2021 18-21 年增幅年增幅 中國建筑 9%15%14%17%7%中國鐵建 24%25%23%26%2%中國中鐵 23%21%19%20%-3%中國交建 17%17%16%16%-1%中國電建 6%7%13%14%8%中國能建 22%21%21%23%1%山東路橋 20%1

28、7%43%49%29%浙江交科 11%13%37%50%38%四川路橋 6%7%29%35%30%安徽建工 23%22%32%35%12%來源：Wind、中泰證券研究所 預期差：預期差：資產結構方面，資產結構方面，涉房融資新規疊加地產政策持續寬松，敞涉房融資新規疊加地產政策持續寬松，敞口計提口計提風險風險減少、資產端改善。減少、資產端改善。2022 年 11 月 28 日，證監會發布涉房融資新規，壓制建筑國央企估值不利因素有望緩解，建筑央國企地產和房建工程業務迎良性循環。融資新規發布后，世茂股份、綠地控股等眾多涉房企業發布融資公告。房地產企業新增募集資金用于“保交樓、保民生”，建筑央國企房建業

29、務風險敞口或下降，有望帶動資產負債表持續改善。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-行業專題行業專題 圖表圖表18：2022年年11月月28日日融資新規發布后，眾多涉房企業發布融資公告融資新規發布后，眾多涉房企業發布融資公告 涉房企業涉房企業 時間時間 具體公告內容具體公告內容 北新路橋 2022/11/29 公司擬向不超過 35 名特定投資者非公開發行股票，數量不超過本次發行前總股本的 30%，募集資金擬用于項目建設和日常經營。世茂股份 2022/11/29 公司擬向不超過 35 名特定投資者非公開發行股票，數量不超過發行前總股本的 30%，募集資金擬用于

30、“保交樓、保民生”相關項目。福星股份 2022/11/29 公司擬向不超過 35 名特定投資者非公開發行 A 股股票，數量不超過發行前公司總股本的30%，募集資金總額不超過 13.41 億元。嘉凱城 2022/12/05 公司擬向 1 名特定投資者非公開發行 A 股股票，數量不超過 5.4 億 股，擬募集資金的總額不超過 10.25 億元。華發股份 2022/12/06 公司擬向不超過 35 名特定投資者非公開發行 A 股股票，數量不超過 6.35 億股，募集資金總額不超過 60 億元。綠地控股 2022/12/06 公司擬向不超過 35 名特定投資者非公開發行股票，數量不超過發行前總股本的

31、30%。募集資金擬用于“保交樓、保民生”相關項目。大名城 2022/12/08 公司擬向不超過 35 名特定投資者非公開發行 A 股股票，數量不超過 6 億股，募集資金總額不超過 30 億元。來源：公司公告、中泰證券研究所 折價原因折價原因 3：建筑央國企委托代理現象突出：建筑央國企委托代理現象突出。我國央國企大部分由對應層級國資委直接/間接出資，高管基本不持有公司股權，其職務升遷、薪酬考核一定程度上和公司發展掛鉤，但強制性激勵較少。預期差：治理結構方面，股權激勵錨定公預期差：治理結構方面，股權激勵錨定公司中長期穩健發展。建筑司中長期穩健發展。建筑央企率先實施股權激勵，推動完善公司治理與激勵機

32、制。央企率先實施股權激勵，推動完善公司治理與激勵機制。1）中國建筑實施股權激勵計劃后，業績表現良好。2019-2021 年，公司凈利潤 CAGR 達 10.9%，高于 7%解鎖條件。2）中國交建/中國化學股權激勵解鎖條件中，凈利潤/扣非歸母凈利潤增速均高于歷史指標（2019-2021 年 CAGR）。3）2022 年 12 月 15 日，中國交建公告限制性股票激勵計劃（草案），縱向看，凈利潤增速目標高，中期維度下業績有望穩健增長、錨定高質量發展；橫向看，中國交建為 8 大建筑央企中第 4 家實施股權激勵企業，承前啟后、有望持續增強市場信心。圖表圖表19：8大建筑央企中已有大建筑央企中已有4家實

33、施股權激勵計劃家實施股權激勵計劃 證券簡稱證券簡稱 限制性股票計劃首次限制性股票計劃首次公告日期（草案）公告日期（草案）股權激勵解鎖條件股權激勵解鎖條件 中國交建 2022/12/16 1)2023-2025 年，凈利潤較 2021 年年復合增速需分別滿足8%、8.5%、9%；2)2023-2025 年，加權 ROE 分別7.7%、7.9%、8.2%，且對標企業 75 分位值。中國化學 2022/8/16 1)2023-2025 年，扣非加權平均 ROE 需分別滿足9.05%、9.15%、9.25%；2)2023-2025 年，歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤較 2021 年復合增長率15%，且

34、同行業平均業績水平或對標企業 75 分位值水平。中國中鐵 2021/11/23 1)2022-2024 年，扣非 ROE 需分別滿足10.5%、11.0%、11.5%；2)扣非凈利潤復合增速需滿足12%。中國建筑 2020/9/18 1)2022-2024 年，ROE 需分別滿足12.0%、12.2%、12.5%；2)凈利潤復合增長率需滿足7%。來源：Wind、公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-行業專題行業專題 圖表圖表 20：2019-2021年，中國年，中國化學化學/建筑建筑/中鐵中鐵/交建交建 凈利潤凈利潤CAGR+23.

35、4%/10.9%/9.6%/4.2%年份年份 2017 2018 2019 2020 2021 19-21 年年 CAGR 中國 交建 凈利潤（億元）213.2 202.9 216.2 193.5 235.0 4.2%yoy 23.8%-4.8%6.5%-10.1%21.4%歸母凈利（億元）205.8 196.8 201.1 162.1 179.9 -5.4%yoy 22.9%-4.4%2.2%-19.0%11.0%中國 建筑 凈利潤（億元）466.5 553.5 632.1 709.5 777.3 10.9%yoy 13.3%18.7%14.2%12.3%9.6%歸母凈利（億元）329.4

36、382.4 418.8 449.4 514.1 10.8%yoy 10.3%16.1%9.5%7.3%14.4%中國 中鐵 凈利潤（億元）142.0 174.4 253.8 272.5 304.7 9.6%yoy 11.8%22.8%45.5%7.4%11.8%歸母凈利（億元）160.7 172.0 236.8 251.9 276.2 8.0%yoy 22.9%-4.4%2.2%-19.0%11.0%中國 化學 凈利潤（億元）16.0 20.8 32.9 38.4 50.0 23.4%yoy-10.1%30.3%58.0%16.9%30.2%歸母凈利（億元）15.6 19.3 30.6 36.

37、6 46.3 23.0%yoy-12.0%24.1%58.5%19.5%26.6%來源：Wind、中泰證券研究所 2.2 政策端：政策端：中國特色估值體系中國特色估值體系催化催化建筑央國企估值修復建筑央國企估值修復 政策政策加碼、加碼、助力建筑央助力建筑央國國企估值回歸合理水平企估值回歸合理水平。2022 年 11 月 21 日，證監會主席在 2022 年金融街年會上提出，要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系。2022 年 12 月 2 日，上交所發布的中央企業綜合服務三年行動計劃指出，服務推動央企估值回歸合理水平。2023 年 2 月 2 日，中國證監會召開 2

38、023 年系統工作會議，針對“建設中國特色現代資本市場”再次提及“具有中國特色的估值體系”。多政策催化下，建筑央國企估值有望迎來修復。圖表圖表21：證監會、上交所證監會、上交所政策助力建筑政策助力建筑央國企估值回歸合理水平央國企估值回歸合理水平 日期日期 主體主體 摘要摘要 2022/11/21 證監會 易主席提出，要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系。要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系。上市公司尤其是國有上市公司，要“練好內功”，也要進一步強化公眾公司意識，主動加強投資者關系管理，讓市場更好地認識企業內在價值。2022/12/02

39、 上交所 上交所發布中央企業綜合服務三年行動計劃，涉及央企上市公司主要舉措：1、服務推動央企服務推動央企估值回歸合理水平；估值回歸合理水平；2、服務助推央企進行專業化整合，配合國務院國資委開展央企專業化整合；3、服務完善中國特色現代企業制度，積極引導央企上市公司用好股權激勵、員工持股等各類資本工具，不斷完善實現高質量發展的體制機制。2023/02/02 證監會 2023 年證監會系統工作會議針對“建設中國特色現代資本市場”提出：要推動提升估值定價科學性要推動提升估值定價科學性有效性。有效性。推動各相關方加強研究和成果運用，逐步完善適應不同類型企業的估值定價邏輯和具有逐步完善適應不同類型企業的估

40、值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，中國特色的估值體系，更好發揮資本市場的資源配置功能。來源：證監會、上交所、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-行業專題行業專題 2.3 個股端：個股端：重視低估值績優央國企投資機會重視低估值績優央國企投資機會 證監會再提中國特色估值體系、國企改革提速下建筑央國企多維指標向證監會再提中國特色估值體系、國企改革提速下建筑央國企多維指標向好，疊加估值好，疊加估值 10 年歷史底部等催化因素，建議積極布局低估值績優央年歷史底部等催化因素，建議積極布局低估值績優央國企。國企。重點推薦：安徽建工、中國中鐵重點推薦：安

41、徽建工、中國中鐵；重點關注：中國交建、四川路重點關注：中國交建、四川路橋、北方國際橋、北方國際；推薦：中國能建、中國電建、中國鐵建、中國中冶；推薦：中國能建、中國電建、中國鐵建、中國中冶；關注：中國建筑、中國化學、浙江交科、山東路橋、中工國際、中材國際、中鋼國際。圖表圖表22：眾多績優央國企估值處眾多績優央國企估值處10年歷史底部區間（年歷史底部區間（2023/2/7）公司簡稱公司簡稱 市值市值 PE PB(LF)年內年內漲幅漲幅 市盈率市盈率分位數分位數 市凈率市凈率分位數分位數(億元）億元）21A TTM 22E 23E 24E 建筑央企建筑央企 中國交建 1473 8.2 7.8 7.3

42、 6.5 5.9 0.6 13%46%19%中國中鐵 1493 5.4 5.0 4.8 4.3 3.8 0.6 8%10%7%中國能建 984 15.1 13.4 12.2 10.4 8.8 1.1 3%14%24%中國電建 1206 14.0 11.1 10.9 9.4 8.1 1.1 12%51%43%中國鐵建 1092 4.4 4.3 4.0 3.6 3.3 0.5 4%13%5%中國中冶 707 8.4 7.9 7.2 6.3 5.6 0.8 7%11%28%中國建筑 2306 4.5 4.0 4.1 3.6 3.3 0.6 1%9%5%中國化學 536 11.6 9.8 9.5 7.

43、4 6.3 1.1 11%22%30%國際工程央企國際工程央企 北方國際 102 16.3 16.1 12.1 9.9 8.4 1.3 23%53%28%中鋼國際 90 13.9 14.6 14.6 12.1 10.7 1.5 20%41%33%中工國際 106 37.5 27.8 27.1 23.3 17.3 1.0 9%85%24%中材國際 212 11.7 10.9 10.0 8.4 7.1 1.5 10%34%32%省級路橋國企省級路橋國企 安徽建工 91 8.3 7.9 7.1 5.8 4.7 1.1 10%17%36%四川路橋 780 14.0 9.6 8.4 7.0 5.8 2.

44、0 13%32%84%山東路橋 121 5.7 4.8 4.8 3.7 3.1 0.9 13%3%5%浙江交科 111 11.4 8.5 8.8 7.7 6.1 0.9 12%24%11%來源：Wind、中泰證券研究所 注：1)中鋼國際、山東路橋已公布 22 年歸母凈利，22 年 PE 基于歸母凈利實際值計算得到，其他公司 22 年 PE 基于預測值計算得到；2）底色標橙公司預測數據由中泰建筑組測算，其他公司均采用 Wind 一致預期；3）估值分位區間取 2013/1/1-2023/2/7。2.3.1 重點推薦：安徽建工重點推薦：安徽建工、中國中鐵、中國中鐵（1）安徽建工）安徽建工（23 年業

45、績對應年業績對應 5.8xPE，1.1xPB）：安徽國資旗下低估安徽國資旗下低估值建筑龍頭，受益涉房再融資新規、資金需求與再融資能力兼備值建筑龍頭，受益涉房再融資新規、資金需求與再融資能力兼備。1）工程主業發展勢頭強勁工程主業發展勢頭強勁：2022 年，公司新簽 1327 億元，同比高增 75%，其中基建工與房建工程新簽分別 830/489 億元，同比分別高增 85%/58%，公路橋梁新簽 415 億元，同比大增 200%；22Q4 單季度新簽 376 億元，同比大增 91%。2）再融資新規釋放資金面向好：）再融資新規釋放資金面向好：22 年 11 月 28 日，證監會發布涉房上市公司融資新規

46、，18-21 年，公司資產負債率維持約 84%，PB（LF）1.0 倍，從實操層面具備股權再融資條件。3）水電“投融建）水電“投融建運”一體化優勢驅動中長期業績：運”一體化優勢驅動中長期業績：公司具備綠色能源投建營一體化能力，擁有 7 座控股運營水電站，總裝機 0.25GW；22H1，水電業務營收/利 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-行業專題行業專題 潤總額分別 1.1/0.6 億元，同比高增 38%/56%。安徽安徽省省 23 年固投目標年固投目標超超 10%，區域需求強勁！，區域需求強勁！重點推薦！重點推薦！政策端：安徽省經濟形勢向好，固投目標保持

47、高位政策端：安徽省經濟形勢向好，固投目標保持高位。安徽省內經濟持續向好、空間足：根據2023 年安徽省政府工作報告，2022 年全省 GDP 達到 4.5 萬億元左右，增速 3.5%；人均地區生產總值突破 1 萬美元。實現從“總量居中、人均靠后”向“總量靠前、人均居中”的歷史性轉變。安徽省內 23 年固投目標增速高：根據 2023年安徽省政府工作報告，2023 年固定資產投資力爭 10%以上，保持 2022 年高水平，區域需求強勁。公司端：新管理層就位，綠色能源投建營未來可期，涉房再融資新公司端：新管理層就位，綠色能源投建營未來可期，涉房再融資新規下、資金面有望向好規下、資金面有望向好。新董事

48、長上任、強調一流作風：董事長楊善賦于2022年底由馬鞍山市委常委調任安建集團，擔任安建集團、安徽建工（股份）董事長，新任董事長于 2023 年工作謀劃會上強調：努力創造一流業績，打造一流企業。堅持“跳起來摘桃子”，立足安徽、放眼全國、走向世界。（2）中國中鐵（中國中鐵（23 年業績對應年業績對應 4.3xPE，0.6xPB）：新興領域拓展加速新興領域拓展加速推進，股票激勵引發新動能。推進，股票激勵引發新動能。2022 年，公司新簽合同額 30323.9 億元，同比增加 11.1%；22Q1-3，營業收入和歸母凈利潤分別 8481.8/230.2億元，同比分別增加 10.5%/11.5%。1）公

49、司發力水利水電、清潔能源、港口航道、海上風電等新興領域拓展力度，打造“第二成長曲線”、基建巨頭成長路徑清晰；2）公司股權激勵激發動能，2022 年 11 月 2 日，授予公司中層管理人員及一線骨干員工 1192.2 萬股限制性股票。1 月月17 日，公司發布公告，近期中標日，公司發布公告，近期中標 24 項重大工程，中標金額共計項重大工程，中標金額共計 1097.2億元，約占億元，約占 2021 年營業收入年營業收入 10.3%。短期：股權激勵激發動能，業績增速目標誠意足。短期：股權激勵激發動能，業績增速目標誠意足。股權激勵：解鎖行權條件較高，2022 年-2024 年，公司扣非 ROE 需分

50、別滿足10.5%、11.0%、11.5%；公司扣非凈利潤復合增速需滿足12%。2）2021 年，中國中鐵扣非 ROE 在 8.08%9.47%之間，扣非凈利潤復合增速為 10.6%，8 大建筑央企列第 2。3）2017-2021 年，公司 5 年經營現金流、自由現金流合計分 1100 億元、1300 億元，均列 8 大建筑央企首位。海外資源開發穩扎穩打，剛果（金）銅鈷礦投資收益彈性高。海外資源開發穩扎穩打，剛果（金）銅鈷礦投資收益彈性高。公司礦業資產主要分布在海外剛果（金）、蒙古等國家，國內黑龍江、內蒙古等資源大省，涉及銅、鈷、鉬、鉛、鋅、銀等多種礦產。當前控股或參股投資建成 5 座現代化礦山

51、，銅、鈷、鉬保有量分別約 820、61、66 萬噸。并表國內礦山部分：2021 年礦產資源業務實現收入59.57 億元，毛利率為 55%；參股部分：持股 41.7%海外剛果（金）華剛礦業銅鈷礦銅品位3.20%，鈷品位0.25%，銅金屬量766萬噸，鈷金屬量 59 萬噸，為世界級特大銅鈷礦山。21 年二期投產、投資收益向上彈性足。華剛礦業 2021 年營收 104 億元，yoy+76%，凈利潤 65.9 億元，yoy+135%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-行業專題行業專題 2.3.2 重點關注：中國交建、四川路橋、北方國際重點關注：中國交建、四川路橋

52、、北方國際（1）中國交建）中國交建（23 年業績對應年業績對應 6.5xPE/wind 一致預期一致預期，0.6xPB）：全：全球頭部基礎設施綜合服務商，球頭部基礎設施綜合服務商，聚焦主業聚焦主業、模式創新模式創新。22Q1-3，公司基建建設/基建設計/疏浚新簽合同額分別 9033.4/362.0/705.2 億元，同比分別增長 1.4%/11.3%/11.5%，主業行業龍頭地位穩固；利用基建建設與疏浚兩大業務優勢，開拓布局環保、基建投資領域，積極發展流域治理與抽水蓄能新業務，探索布局“鐵路+”、“港口+”、“機場+”等模式，22Q1-3，公司港口建設/鐵路設計業務新簽分別405.6/132.

53、9億元，同比分別高增 25.7%/167.7%。國際化指數列國際化指數列 8 大建筑央企大建筑央企 TOP3：2021 年，海外營收 948 億元，絕對值位居 8 大建筑央企首位，營收占比 14%，位列第 3，海外新簽合同額 2160 億元，占比 17%，排名第 4；回顧看，2017 年海外營收占比高增至 24.5%，“一帶一路”龍頭標的。2013-2021 年，海外新簽合同額 GAGR+6.71%，海外營收營收于 2017 年達到峰值1176 億元；并購構建發達國家市場平臺，實現屬地化經營。公司分別于 2015 年、2017 年先后收購 JohnHolland、Concremat，進入澳洲、

54、美洲市場；中長期驅動：發布股權激勵，業績行穩致遠；全面布局新能源領域，中長期驅動：發布股權激勵，業績行穩致遠；全面布局新能源領域，轉型提速。轉型提速。1）22 年年 12 月月 15 日，中國交建公告限制性股票激勵計日，中國交建公告限制性股票激勵計劃（草案）。劃（草案）。核心解鎖條件：23-25 年凈利潤較 2021 年年復合增速分別不低于 8%、8.5%、9%；加權 ROE 分別不低于 7.7%、7.9%、8.2%。中國交建股權激勵解鎖條件凈利潤增速遠高于歷史指標，中期維度下公司業績有望穩健增長、錨定高質量發展。2）海風工程）海風工程服務龍頭，設立中交海峰公司全面布局海上風電施工與運營市場。

55、服務龍頭，設立中交海峰公司全面布局海上風電施工與運營市場。2022 年 5 月 26 日，中國交建聯合三峽集團、大唐集團、國家能源集團、遠景能源設立中交海峰公司，主營海風運維、裝備投資，2022年 12 月 30 日，中交海峰風電 2500 噸風電安裝平臺順利完成全船貫通；3）中水電劃轉中交集團，注入股份可期。）中水電劃轉中交集團，注入股份可期。2023 年 1 月 14日，三峽集團所屬中水電將整體劃轉至中交集團，中水電尚未注入股份、后續可以期待，中水電凈資產 98 億元；營收 59 億元，利潤總額 15 億元，歸母凈利潤 13 億元，凈利率 22%。2022 年總資產221 億元，海外水電裝

56、機規模 0.95GW。（2）四川路橋）四川路橋（23 年業績對應年業績對應 7.0 xPE/wind 一致預期一致預期，2.0 xPB，）：蜀道通途“主力軍”，發力礦業新材料、新能源，有望駛入成長快車道。蜀道通途“主力軍”，發力礦業新材料、新能源，有望駛入成長快車道。1）傳統主業：）傳統主業：大股東蜀道集團系四川省交通基建投資和運營主力軍，省內高基建需求支撐公司業績高增；2017-2021 年，公司營收、歸母凈利潤分別由 327.6/10.6 億元增至 850.5/55.8 億元，CAGR 分別高達26.9%、51.3%。2）新業務板塊：）新業務板塊：公司通過整合下屬公司、收購股權等方式布局磷

57、礦、鋰礦、正極材料和磷酸鐵鋰等鋰電產業鏈板塊，并發力以水風光為代表的綠色能源。1 月月 31 日，公司公告，日，公司公告，2022 年，預計歸年，預計歸母凈利潤母凈利潤 112.1 億元，同比高增億元，同比高增 67.3%（基于重述數值計算），主因施（基于重述數值計算），主因施 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-行業專題行業專題 工項目數量工項目數量大幅增長和礦業新材料、清潔能源等新板塊規模壯大等。大幅增長和礦業新材料、清潔能源等新板塊規模壯大等。（3）北方國際）北方國際（23 年對應業績年對應業績 9.9xPE/wind 一致預期一致預期，1.3xPB

58、）：立立足國際工程、貨物貿易，轉型升級帶來價值重估。足國際工程、貨物貿易，轉型升級帶來價值重估。22H1，公司營業收入/歸母凈利潤分別 53.9/3.9 億元，同比分別高增 22.54%/41.83%，其中國際工程承包/貨物貿易/金屬包裝容器銷售業務營收7.8/29.2/5.9億元，占比分別 14.5%/54.1%/11.0%。公司實施轉型升級戰略，重點圍繞“一帶一路”沿線地區和國家，由國際工程承包向投建營一體化、市場一體化運作轉型，克羅地亞塞尼風電項目、孟加拉燃煤電站項目、蒙古礦山一體化項目等按計劃逐步落地，有望迎價值重估。1 月月 20 日，公司公告，日，公司公告，22Q4，新簽項目合同額

59、，新簽項目合同額 7.5 億美元（約億美元（約 50.8 億元億元），同比增長），同比增長 14.0%。2.3.3 推薦：推薦：中國能建中國能建、中國電建、中國鐵建、中國中冶、中國電建、中國鐵建、中國中冶（1）中國能建）中國能建（23 年業績對應年業績對應 10.4xPE，1.1xPB）：火電工程龍頭，火電工程龍頭，積極布局積極布局壓縮空氣壓縮空氣儲能儲能&氫能氫能業務。業務。2022 年，公司新簽合同額 10490.9億元，同比增長 20.2%，新能源及綜合智慧能源/傳統能源工程建設新簽合同額分別3550.1/2492.5億元，同比分別高增83.9%/23.9%。22Q1-3，營業收入和歸母

60、凈利潤分別 2417.8/41.8 億元，同比增長 15.4%/24.3%。1）公司湖北應城 300MW、山東泰安 350MW 壓縮空氣儲能項目相繼開工，規模、效率均處行業領先地位；2）公司加快氫能業務布局，簽訂鄂爾多斯納日松 40 萬千瓦光伏制氫示范項目、中能綠電（張掖）新能源有限公司氫能業務應用示范項目等一批代表項目。1 月月 31 日，公司完成日，公司完成分拆所屬子公司中國葛洲壩集團易普力股份有限公司重組上市，通過本分拆所屬子公司中國葛洲壩集團易普力股份有限公司重組上市，通過本次分拆，公司民用爆破板塊將增強資本實力。次分拆，公司民用爆破板塊將增強資本實力。（2）中國電建）中國電建（23

61、年業績對應年業績對應 9.4xPE，1.1xPB）：多重超預期下、堅多重超預期下、堅定看好能源電力定看好能源電力“投資投資+建設建設+運營運營”大白馬價值回歸。大白馬價值回歸。2022 年，公司新簽合同金額 10091.9 億元，同比增加 29.3%，其中能源電力業務新簽合同金額占比44.9%。1）公司定增獲批疊加12月硅料價格大幅下降超30%，資金先發優勢下、有望帶動公司 23 年新增風光裝機量超預期；2）公司砂石業務持續貢獻估值增量。22H1，公司綠色砂石骨料業務實現營業收入 16.2 億元，凈利潤 4.7 億元，對應已投運產能 5013 萬噸；預計22 年末砂石產能超 1 億噸，至 25

62、 年末預計達 4 億噸。1 月月 19 日，公司日，公司公告，簽訂天津港保稅區海港區城市更新項目公告，簽訂天津港保稅區海港區城市更新項目 EPC 工程總承包合同，工程總承包合同，合同金額約合同金額約 58.4 億元。億元。（3）中國鐵建（）中國鐵建（23 年業績對應年業績對應 3.6xPE，0.5xPB）：）：勇當綠色環保產業勇當綠色環保產業鏈“鏈長”，引領基礎設施綠色升級。鏈“鏈長”，引領基礎設施綠色升級。2022 年，公司新簽合同金額 32450.0億元，同比增加 15.1%，其中綠色環保業務新簽合同額 1906.6 億元，同 比 高 增 50.4%。22Q1-3，公 司 營 業 收 入和

63、歸 母 凈 利 潤 分別7984.2/187.5 億元，同比分別增加 8.6%/4.9%。公司緊抓 3060 目標，實現綠色環保產業規模效益快速增長，重點發展：1）流域治理、水環境 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-行業專題行業專題 綜合治理業務；2）光伏發電、風力發電、抽水蓄能等新能源業務；3）建筑垃圾資源化業務。1 月月 19 日，公司公告，近期中標日，公司公告，近期中標 19 項重大項目，項重大項目，項目金額合計項目金額合計 1094.0 億元，占公司億元，占公司 2021 年營業收入年營業收入 10.7%。（4）中國中冶（）中國中冶（23 年業績

64、對應年業績對應 6.3xPE，0.8xPB）：）：全球最大冶金建全球最大冶金建設承包商和運營服務商。設承包商和運營服務商。公司在生態環保、特色主題工程、美麗鄉村與智慧城市、康養產業等新興產業領域持續發力，取得行業領先地位。22Q1-3，公司新簽合同額 9352.7 億元，同比增長 6.6%，其中，房建 業 務/交 通 及 基 建/冶 金 工 程 業 務 新 簽 合 同 額 分 別4661.0/1526.1/1212.9 億元，同比分別+5.9%/-6.9%/+8%。1 月月 16日，公司公告，日，公司公告，2022 年，新簽合同額年，新簽合同額 13455.7 億元，同比增長億元，同比增長 1

65、1.7%。3、風險、風險提示提示 央央國企改革進度不及預期；國企改革進度不及預期；國內新冠疫情出現反彈；基建投資增速國內新冠疫情出現反彈；基建投資增速不及預期；房地產投資增速不及預期；不及預期；房地產投資增速不及預期；電力投資增速不及預期電力投資增速不及預期 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-行業專題行業專題 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數

66、漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數

67、或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本

68、公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。