社服行業：后疫情時代國內市內免稅展望與規模測算-230209（34頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告（優于大市，維持優于大市，維持）汪立亭汪立亭S0850511040005 許櫻之許櫻之S0850517050001 2023年年2月月9日日 海通社服海通社服：后疫情時代，國內市內免稅展望與規模測算后疫情時代，國內市內免稅展望與規模測算 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 投資要點投資要點 2 市內免稅政策改善空間大市內免稅政策改善空間大，政策風向積極政策風向積極。市內免稅店指將出境的外籍人士，及自國外返回后180日內的本國人士日內的本國人士可光顧的位于市中心的旅游零售商店。對于國人國人而言，出境返回后市內免稅店交易額度不得超

2、過不得超過5000元元（部分地區額度為部分地區額度為8000元元），額度、購買時間和方式均受到一定限制；對于外國游客外國游客而言，市內免稅店購物便利性有待提高。2020年以來，市內免稅政策暖風頻吹。22年4月25日國務院辦公廳關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見中提出：“完善市內免稅店政策完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色規劃建設一批中國特色市內免稅店市內免稅店?！?2年12月26日國家衛健委通知，23年年1月月8日起逐步恢復水路日起逐步恢復水路、陸路口岸客運出入境陸路口岸客運出入境，有序恢復中國公民出境旅游有序恢復中國公民出境旅游。我們認為，隨著出入境客流的恢復及積極的政策風向

3、，市內免稅消費潛力有望釋放。中免中出服已布局市內免稅業務中免中出服已布局市內免稅業務。中免中免：中國內地擁有5家面向外國游客的離境前免稅店、1家面向國人的入境后免稅店。中出中出服服：開設國人入境后市內免稅店，現已布局北京、上海、青島、重慶、南京等12座城市。韓國市內免稅蓬勃發展韓國市內免稅蓬勃發展。韓國政策大力支持市內免稅韓國政策大力支持市內免稅，供給完善供給完善：韓國政府出臺一攬子放開購物額度、市內牌照等措施，促進韓國免稅業發展；其市內免稅店主要位于首爾市中心商業繁華路段；品牌方面，樂天明洞店共計492個品牌，而仁川機場免稅店品牌數目不足150個，市內免稅店供給優勢明顯。韓國本國人市內免稅高

4、滲透韓國本國人市內免稅高滲透、高客單高客單：我們推算疫情前韓國市內免稅在本國人中的滲透率超30%；2022年11月韓國本國人市內免稅客單價為215.9美元（1463元人民幣），高于同期機場免稅消費的客單價。市內免稅市內免稅對外國游客吸引力較高對外國游客吸引力較高：外國旅客韓國市內免稅消費占比近90%，市內客單價為機場免稅的8倍。全國全國/北京北京/上海市內免稅市場規模測算和分析上海市內免稅市場規模測算和分析。國人市內免稅規模測算國人市內免稅規模測算。若市內免稅店額度不變：若市內免稅店額度不變：我們假設25年全國/上海/北京的國內居民出境人次恢復至19年的100%/100%/140%，市內免稅滲

5、透率各3%/12%/12%，客單價各1700/2600/2600元，測算得25年全國/上海/北京國人市內免稅規?？蛇_86/37/29億元。若額度放開至若額度放開至3萬元萬元：在25年全國/上海/北京客單價各6375/9750/9750元、滲透率各3%/12%/12%的中性假設下，測算25年全國/北京/上海國人市內免稅規模各324/140/110億元。外國人市內免稅消費羽翼外國人市內免稅消費羽翼未豐未豐：我們判斷，外國人市內免稅的發展主要受市內免稅店品類配臵和東南亞等周邊國家的競爭情況影響。中免中免/王府井市內免稅業務有望發力王府井市內免稅業務有望發力。中免中免：市內免稅店布局有望逐步豐富。已與

6、成都、武漢、長沙、天津、廣州（母公司國旅集團牽頭）5個城市達成市內免稅店合作意向。王府井王府井：有稅龍頭品牌資源、管理能力等方面實力強大，其市內免稅業務受到官方大力支持，假設王府井市內免稅業務在北京地區市占率50%，那么我們測算在國人市內免稅額度不放開/放開情景下，25年王府井市內免稅收入分別為15/55億元。此外，萬寧王府井國際免稅港于1月18日試營業，我們測算25年萬寧項目離島免稅收入約35億元。投資建議投資建議。我們認為，出入境客流的恢復是未來的趨勢，被疫情阻斷的市內免稅店政策優化進程也有望重啟并繼續推進，市內免稅是免稅的重要部分，也有望成為吸引消費回流的重要渠道，中國中免是國內免稅龍頭

7、，綜合實力強勁，已擁有相對完備的市內免稅店體系，未來市內業務發展也有望為其帶來收入和業績增量；王府井作為有稅龍頭，在政策的支持下，依靠自身強大的物業和品牌資源，也有望在市內渠道取得亮眼表現。推薦：推薦：中國中免中國中免，王府井王府井；建議關注：；建議關注：海汽集團海汽集團，海南發展海南發展。風險提示風險提示。疫情風險，政策推進不及預期，居民消費能力下滑，機場渠道競爭和分流風險。2YlWpWhVpYcZxPxP7N8QaQtRmMsQtQkPnNoMfQmMwPbRnMoOuOoNwPMYoPpO目錄目錄 1.國內市內免稅發展現狀國內市內免稅發展現狀 市內免稅市內免稅政策改善空間大政策改善空間大

8、，政策風向積極政策風向積極 中免中免、中出服分別主營離境中出服分別主營離境、入境店入境店 2.他山之石：韓國市內免稅蓬勃發展，滲透率高他山之石：韓國市內免稅蓬勃發展，滲透率高 政策推動政策推動+供給完善供給完善，韓國免稅蓬勃發展韓國免稅蓬勃發展 韓國本國人市內免稅滲透率高韓國本國人市內免稅滲透率高、客單價高客單價高 外國旅客韓國市內免稅消費占比近外國旅客韓國市內免稅消費占比近90%3.不同額度假設下市內免稅規模測算分析不同額度假設下市內免稅規模測算分析 4.中免逐步豐富市內免稅布局，王府井有望入局中免逐步豐富市內免稅布局，王府井有望入局 5.風險提示風險提示 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律

9、聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 根據國家衛健委，2023年1月8日起核酸檢測結果陰性者可來華，取消入境后全員核酸檢測和集中隔離，逐步恢復水路、陸路口岸客運出入境，有序恢復中國公民出境旅游。我們認為未來出入境客流有望逐步恢復至疫情前狀態，市內免稅行業有望隨著客流恢復進一步得到發展。市內免稅店市內免稅店指(i)具有有效身份證明文件及出境交通憑證快將出境的外籍人士，及(ii)本國人士自國外返回后180日內光顧的、位于市中心的旅游零售商店。本國人士入境市內免稅店單筆交易價格不得超過5000元，部分地區額度為8000元、外籍人士市內免稅店購物無額度限制。市場規模：市場規模：據中國中免港股

10、招股書援引弗若斯特沙利文，疫情前的2019年我國市內免稅的規模不足10億元，同年口岸免稅規模已達到342億元規模，相比之下市內免稅的發展相對遲緩。資料來源：中國中免港股招股書原因弗若斯特沙利文，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.1 概覽：市內免稅概覽：市內免稅政策改善空間大政策改善空間大，政策風向積極，政策風向積極 4 20.3 26.1 34.2 0.1 0.3 0.3 8.0 10.1 13.5 1.5 1.6 2.1 01020304050602017年 2018年 2019年 口岸免稅店 市內免稅店 離島免稅店 其他免稅店

11、 圖圖 我國市內免稅行業規模（單位：十億元）我國市內免稅行業規模（單位：十億元）國人市內免稅消費：額度等方面改善空間大國人市內免稅消費：額度等方面改善空間大，政策風向積極政策風向積極 市內免稅發展歷程：市內免稅發展歷程：市內免稅店起源于國務院1988、1999年先后批準的在5個城市開設的市內免稅店，后續其銷售對象和地點等逐步得到明確。當前國人市內免稅消費額度（不超過8000元）、購買方式（僅離境返回后）仍有較大改善空間。政策風向積極政策風向積極，市內免稅店政策有望優化市內免稅店政策有望優化：2020年以來，政策暖風頻吹。2月關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見提出要鼓勵有條件的城

12、市對市內免稅店的建設經營提供土地、融資等支持，在機場口岸免稅店為市內免稅店設立離境提貨點。2022年1月和4月我國分別在“十四五”現代流通體系建設規劃及關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見中強調要進一步完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店。同年12月，擴大內需戰略規劃綱要（20222035年）提出要更好滿足中高端消費品消費需求，促進免稅業健康有序發展。資料來源：國務院，財政部，中國政府網、各地方政府網等，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.1 概覽：市內免稅概覽：市內免稅政策改善空間大政策改善空間大，政策風向積

13、極，政策風向積極 5 圖圖 我國市內免稅店發展及相關政策支持我國市內免稅店發展及相關政策支持 1998、1999年年 國務院先后批準在5個城市開設市內免稅店。服務人群：外國游客服務人群：外國游客 2020年年 2005年年 2000年年 關于進一步加強免稅業務集中統一管理的有關規定提到“開辦市內免“開辦市內免稅店，由中國免稅品稅店，由中國免稅品(集團集團)總公司提出總公司提出申請“。申請“。通過中華人民共和國海關對免稅商店及免稅品監管辦法，明確市內店銷明確市內店銷售對象及提貨地點。售對象及提貨地點。關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見提到免稅業應堅持服務境外人士和我出境居民并重境

14、外人士和我出境居民并重，鼓勵地方地方政策支持政策支持，并建設中國特色免稅體系中國特色免稅體系。2021年年 上海、廣州、深上海、廣州、深圳、廣西圳、廣西等地積極響應政策，推動市內免稅店新政落地 2022年年 1月“十四五”現代流通體系建設劃、4月國務院辦公廳關于進一步釋放消費潛力 促進消費持續恢復的意見提到要完善市內免稅店政策，規完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店劃建設一批中國特色市內免稅店。2022年年12月月 擴大內需戰略規劃綱要（20222035年）提到促進促進免稅業健康有序發展。促進民族免稅業健康有序發展。促進民族品牌加強同國際標準接軌品牌加強同國際標準接軌。外國人免稅

15、消費：對標日歐外國人免稅消費：對標日歐，全域免稅有望成為長期發展方向全域免稅有望成為長期發展方向 針對外國人的市內免稅店供給不足：針對外國人的市內免稅店供給不足：國內的市內免稅店數量較少（大陸地區僅18家），對于往來中國的外國旅客而言，購物便利性上仍有改進空間。日本日本、歐洲市內退稅店遍布全國：歐洲市內退稅店遍布全國：日本：有退稅資格的商店（市內退稅店/Tax Free）直接在購物時向外國旅客退還消費稅。日本消費稅2014年4月由5%提升至8%，并于2019年10月提升至10%。截至2022年9月，日本擁有5.22萬家市內退稅店。歐洲：歐盟的增值稅稅率在4%-27%，非歐盟居民在歐盟以個人使用

16、為目的的購物，滿足最低消費金額后可申請退稅。成立于瑞典的全球最大的購物退稅服務機構Global Blue擁有超過40萬家合作商家。我們認為，長期看，通過數量更多、體系更完善的市內退稅店推動全域退稅有望成為釋放赴中國的外國旅客消費能力的方式之一。表表 主要歐洲國家增值稅退稅稅率主要歐洲國家增值稅退稅稅率 資料來源：Global Blue，新華網，Statista，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.1 概覽：市內免稅概覽：市內免稅政策改善空間大政策改善空間大，政策風向積極，政策風向積極 6 國家國家 標準標準VAT稅率稅率 最低購買金

17、額最低購買金額 國家國家 標準標準VAT稅率稅率 最低購買金額最低購買金額 國家國家 標準標準VAT稅率稅率 最低購買金額最低購買金額 法國 20%100.01歐元 芬蘭 24%40歐元 立陶宛 21%40歐元 比利時 21%125.01歐元 德國 19%50.01歐元 盧森堡 17%74歐元 克羅地亞 25%740HRK 希臘 24%50歐元 荷蘭 21%50歐元 塞浦路斯 19%50歐元 匈牙利 27%74.001匈牙利福林 波蘭 23%200波蘭茲羅提 捷克 21%2001捷克克朗 愛爾蘭 23%75歐元 葡萄牙 23%61.5歐元 丹麥 25%300.01丹麥克朗 意大利 22%154

18、.95歐元 愛沙尼亞 20%38.01歐元 拉脫維亞 21%44歐元 目前中免和中出服已布局市內免稅店目前中免和中出服已布局市內免稅店。中免持面向離境外國游客的出境前市內免稅店牌照，中出服、中僑（21年被中免收購）持有入境后市內免稅店牌照。王府井2020年6月10日公告稱獲得免稅品經營資質，允許經營免稅品零售業務，但暫未進行市內免稅店布局。中免現擁有中免現擁有10家市內免稅店家市內免稅店。當前中免在國內北京、上海等8個城市擁有10家市內免稅店（其中中國香港、澳門各3、1家），其中，除收購中僑獲得的哈爾濱市內免稅店為面向中國公民的入境后市內免稅店外，位于中國大陸境內的其余市內免稅店均為面向離境外

19、國游客的出境前免稅店。資料來源：中免集團官網，人民網，大眾點評網，北京商報，dutyzero Facebook官號，Wind，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2 布局：中免、中出服分別主營離境、入境店布局：中免、中出服分別主營離境、入境店 7 地點地點 開業時間開業時間 位臵位臵 開業面積開業面積 免稅商品品類免稅商品品類 青島青島 2019年5月1日 市北區CBD核心區卓越大融城購物中心一層 355平米 香水、化妝品、太陽鏡、手表、箱包等 廈門廈門 2019年5月1日 思明南路中華城購物中心南區一層 331平米 香水、化妝品、

20、太陽鏡、手表、箱包等 大連大連 2019年5月26日 沙河口區新星 星海中心，緊鄰大連城市標志之一星海廣場 500余平米 香水、化妝品、手表、首飾、眼鏡、箱包、美容儀器及小家電等 北京北京 2019年5月30日 朝陽公園路6號藍色港灣購物中心17號樓 513平米 香水、化妝品、太陽鏡、手表、箱包等 上海上海 2019年8月23日 浦東新區即墨路12-2號尚悅西廣場S2商墅 874平米 香水、化妝品、太陽鏡、手表、箱包等 哈爾濱哈爾濱 2022年4月23日收購完成 中國黑龍江省哈爾濱市道里區中央大街137號-139號萬象城 中國香港中國香港 2019年8月20日 中國香港大嶼山東涌達東路東薈城名

21、店倉18-20號 超1000平米 國際彩妝、護膚、香水及個人護理品牌 2022年10月1日 中國香港銅鑼灣羅素街38號金朝陽中心地下D鋪 美酒專門店 2022年9月30日 中國香港中環雪廠街10號新顯利大廈地下1及2號鋪 美酒專門店 中國澳門中國澳門 2021年12月31日 上葡京尚品匯購物中心一樓 7500平米 時裝配飾、鐘表珠寶、美妝香水、環球特色食品和紀念品 表表 中免市內免稅店情況中免市內免稅店情況 中出服經營入境市內免稅店中出服經營入境市內免稅店。中出服市內免稅店位于北京、上海、青島、鄭州、大連、哈爾濱、重慶、南京、杭州、合肥、昆明及南昌12座城市。資料來源：攜程旅行，大眾點評網，河

22、南日報，國藥集團官網，中國新聞網，新浪江蘇、浙江政務服務網，愛企查，新浪網，金融界，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2 布局：中免、中出服分別主營離境、入境店布局：中免、中出服分別主營離境、入境店 8 表表 中出服中出服市內免稅店情況市內免稅店情況 地點地點 開業時間開業時間 位臵位臵 開業面積開業面積 免稅商品品類免稅商品品類 上海上海 2016年8月8日 上海市靜安區萬航渡路889號悅達889廣場1-2樓 3300平米 香水、化妝品、太陽鏡、手表、箱包等 北京北京 2020年12月23日 大柵欄街道廊房頭條19號北京坊三陽號

23、 1800余平米 香水、化妝品、太陽鏡、手表、箱包等 青島青島 2021年2月3日 延安三路234號海航萬邦1層 超1000平米 香水、化妝品、太陽鏡、手表、箱包等 鄭州鄭州 2020年6月18日 商都路街道鄭東新區東風南路榆林北路交叉口綠地天空之城1F-2F 達2000平米 進口品牌化妝品、香水、腕表、皮具、飾品、小家電、食品、健康產品、其他生活用品等 大連大連 2019年9月16日 恒隆廣場東區1-2層 近2000平米 國際彩妝、護膚、香水及個人護理品牌 哈爾濱哈爾濱 2018年9月26日 哈爾濱南崗區中興大道168號哈西萬達廣場一樓 2000余平米 香水、化妝品、太陽鏡、手表、箱包等 重

24、慶重慶 2021年3月19日 重慶市南岸區彈子石老街長嘉匯購物公園一層 1400平米 香水、化妝品、食品、日化、腕表、精品配飾等 南京南京 2019年9月 南京建鄴區金奧美學生活館 1802平米 護膚品、彩妝、香水、時尚包包、首飾、服飾、皮具、日化用品和家用電器。杭州杭州 2020年8月28日 杭州市濱江區濱盛路1766號星光大道二期1-2F 1872平米 香水、化妝品、太陽鏡、皮具、箱包、服裝、手表首飾、食品、工藝品、家用電器、日化用品等 昆明昆明 2011年11月12日-約1200方米-合肥合肥-合肥市蜀山區潛山路與休寧路交叉口綠地花都國際廣場-南昌南昌-韓國政策大力支持市內免稅：韓國政策

25、大力支持市內免稅：韓國免稅市場已有超50年歷史，1979年，為外國游客購物方便，韓國首次引進市內免稅制度，東和和樂天市內免稅店分別于當年12月和次年1月開業，韓國免稅產業正式啟動。此后，韓國政府一系列放寬購物額度、發放市內免稅牌照等措施，促進了韓國免稅業的大發展。資料來源：KDFA，樂天官網，亞洲日報，The Moodie Davitt Report，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.1 他山之石：政策推動他山之石：政策推動+供給完善，韓國市內免稅蓬勃發展供給完善，韓國市內免稅蓬勃發展 9 表表 韓國免稅業發展歷程韓國免稅業發展歷

26、程 時期 事件 60-70（萌芽期）1964年11月，韓國第一家免稅店開業。1967年，金浦機場開設了第一家機場免稅店。80-90（成長期）1979年7月，為外國游客購物方便，引進了市內免稅制度，并規定500美元免稅額度。1979年12月，東和市內免稅店開業。1980年1月，樂天免稅店開業。1985年，將韓國人離境免稅購物額度從500美元提升至1000美元。1995年，韓國居民離境免稅額度提升至2000美元。1997年12月，受亞洲金融危機和外匯危機的影響，將離境購物限額從2000美元減少至400美元。00-10（大發展時期）2000年，樂天網上免稅店開業，這是全球首家網上免稅店。2001年，

27、韓國人離境免稅額度恢復至2000美元。2006年2月起，韓國人離境免稅額度從2000美元上升至3000美元。10至今（繁榮時期）2010年，韓國超過英國成為全球免稅No.1。2010年，樂天收購了AK免稅；2012年韓際新世界收購了Paradise免稅。2012年，樂天印度尼西亞雅加達機場店 開業(韓國國內免稅業界首例進軍海外市場)，此后韓國免稅巨頭開啟海外擴張之路。2013年，韓國海關發放了9個市內免稅牌照。2013年，韓國市內免稅牌照有效期從原來的10年縮短至5年，并由自動續約變更為公開招標。2014年，韓國政府將國人進境免稅額度從400美元提升至600美元。2015年，韓國政府宣布發放4

28、個市內免稅牌照，3個在首爾、1個在濟州島。2016年，韓國政府宣布將發放4個市內免稅牌照。2016年，韓國政府將免稅店經營時間由5年延長至10年，經營權限到期后，只要滿足相關審核標準，就能繼續延長經營時間。2019年，韓國政府宣布將新頒發6個市內免稅店牌照。2022年，韓國取消出境公民5000美元的免稅購物限額；上調韓國常駐居民進境可攜帶物品免稅額度至800美元。位臵：韓國市內免稅布局核心區域位臵：韓國市內免稅布局核心區域，離境市民及外國游客消費便捷離境市民及外國游客消費便捷。免稅巨頭樂天，新羅及新世界開設的韓國主要市內免稅店主要位于首爾市中心，與周圍南大門、鄰近免稅店及樂天等高端酒店組成商業

29、繁華路段。各大市內免稅店依托首爾市內發達的交通網絡，從免稅店向主要機場的交通均相對便利。便利的位臵使免稅店吸引了眾多消費者。資料來源：谷歌地圖，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.1 他山之石：政策推動他山之石：政策推動+供給完善，韓國市內免稅蓬勃發展供給完善，韓國市內免稅蓬勃發展 10 圖圖 韓國主要免稅店與仁川國際機場、金浦國際機場相對位臵韓國主要免稅店與仁川國際機場、金浦國際機場相對位臵 表表 韓國主要免稅店地址及交通條件韓國主要免稅店地址及交通條件 圖圖 樂天免稅店位于明洞商圈樂天免稅店位于明洞商圈 店名店名 位臵位臵 交通

30、方式及時間交通方式及時間 樂天免稅店明洞本店樂天免稅店明洞本店 首爾特別市中區乙支路30 樂天百貨店總店912層 距金浦國際機場約45min，地鐵直達 新羅免稅店首爾本店新羅免稅店首爾本店 首爾特別市中區東湖路249 距金浦國際機場約1h5min，地鐵直達 新羅新羅IPARK免稅店免稅店 首爾特別市龍山區漢江大路 23路 55 IPARK MALL37層 距金浦國際機場約55min，地鐵轉公交 新世界免稅店明洞店新世界免稅店明洞店 首爾特別市中區退溪路77 新館812層 距金浦國際機場約45min，地鐵直達 現代百貨店免稅店（貿易中心店）現代百貨店免稅店（貿易中心店）首爾特別市江南區德黑蘭路5

31、17 8-10層 距金浦國際機場約1h16min，地鐵直達 品類：相較于機場免稅店品類：相較于機場免稅店，市內免稅店空間更大市內免稅店空間更大，產品品類更加齊全產品品類更加齊全。以樂天為例，樂天明洞店由樂天百貨店明洞總店9-12層賣場和樂天酒店首爾新館1層的STAR AVENUE賣場組成，產品品類涵蓋化妝品、香水、服裝、珠寶配飾等，共計492個品牌。而樂天仁川機場T1、T2航空樓店產品品類僅包含煙酒和食品，品牌數目不足150個。新羅仁川機場T1、T2航空樓店產品品類相對豐富，包括化妝品、香水、煙酒、腕表等，但品牌數目合計僅300個左右，與市內免稅店仍存在較大差距。資料來源：樂天/新羅網上免稅店

32、官網，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.1 他山之石：政策推動他山之石：政策推動+供給完善，韓國市內免稅蓬勃發展供給完善，韓國市內免稅蓬勃發展 11 圖圖 樂天明洞店樂天明洞店9層示意圖層示意圖 圖圖 新羅仁川機場新羅仁川機場T1航站樓店示意圖航站樓店示意圖 2019年市內免稅銷售額占韓國免稅消費額的年市內免稅銷售額占韓國免稅消費額的85%。在政策推動和供給完善下，韓國市內免稅蓬勃發展，疫情前，韓國市內免稅渠道銷售占比不斷上升，2019年達到韓國免稅行業總銷售額的85%，市內免稅店渠道中，韓國本國人消費規模相對穩定，從2015年的

33、1.3萬億韓元（70.3億人民幣）增至2018年的1.9 萬 億韓元（102.8 億 人民幣），外國人市內免稅消費則迅速發展，從2015年的4.9 萬 億韓元（265.1億人民幣）增至2018年的13.5萬億韓元（730.3億人民幣），占比增至88%。韓國免稅吸引大批本國韓國免稅吸引大批本國、外國出入境旅客外國出入境旅客。疫情前的2019年，韓國免稅店國內、國外顧客數分別為2002、2843萬人，分別與當年入境旅游人數（1750萬）、韓國出境旅游人數（2871萬）處于同一水平（我們推測同一顧客多渠道消費、本國人濟州島消費等因素造成本國購物人數超過旅游人數）。免稅業的發展使韓國吸引大量消費留在國

34、內，其市內免稅業有望成為中國未來市內免稅空間的參考。資料來源：The Moodie Davitt Report，Wind，產業信息網，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.1 他山之石：政策推動他山之石：政策推動+供給完善，韓國市內免稅蓬勃發展供給完善，韓國市內免稅蓬勃發展 12 圖圖 疫情前韓國市內免稅店渠道和其他渠道免稅收入占比（疫情前韓國市內免稅店渠道和其他渠道免稅收入占比（%）60 65 67 72 77 81 85 40 35 33 28 23 19 15 0102030405060708090100201320142015

35、2016201720182019市內 機場&其他 圖圖 韓國免稅店顧客人數（百萬人）韓國免稅店顧客人數（百萬人）8 10 12 12 16 16 21 15 18 20 3 1 15 16 17 17 19 25 28 31 30 28 7 6 01020304050602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021免稅店國外顧客數 免稅店國內顧客數 疫情前韓國市內免稅在本國人中的滲透率超疫情前韓國市內免稅在本國人中的滲透率超30%。我們通過銷售額及推算的客單價推算歷年韓國市內免稅的本國人購物人次，除以韓國出境旅游人次以計

36、算滲透率，疫情前市內免稅的本國人滲透率達到了30%以上。本國人市內免稅客單價高于機場本國人市內免稅客單價高于機場。2022年11月韓國本國人市內免稅客單價為215.9美元（1463元人民幣），高于同期機場免稅消費的客單價，我們認為，韓國市內免稅店經營面積更大、銷售品牌與品類更豐富，使市內免稅店更能帶動本國人消費潛力的釋放。注：按1美元=6.9622人民幣計算 資料來源：wind，KDFA，產業信息網，the Moodie Davitt Report，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2 他山之石：韓國本國人市內免稅滲透率高、客單價

37、高他山之石：韓國本國人市內免稅滲透率高、客單價高 13 圖圖 2010-2019年韓國市內免稅店本國人滲透率年韓國市內免稅店本國人滲透率 圖圖 2022年年10、11月月韓國韓國人市內免稅店人市內免稅店/機場店客單價機場店客單價（美美元）元）37.9%40.1%38.0%35.8%35.8%39.5%38.7%36.1%32.3%30.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2010201120122013201420152016201720182019214.6 116.1 82.9 215.9 115.8 80.3 050100150200250市內店 出發廳 到達廳

38、2022/102022/11本國人機場出發廳免稅滲透率本國人機場出發廳免稅滲透率42.8%，高于市內免稅店高于市內免稅店、達到廳達到廳。10M22，韓國本國人機場出發廳購物人次達25.1萬，遠高于到達廳的4.1萬，也明顯高于市內免稅的10.1萬人次。參考上述出發/到達購物人數比例，我們推算5M19韓國本國人機場出發、到達免稅購物滲透率分別為42.8%和7%，出發遠高于到達，也領先同期本國人市內免稅滲透率（32.6%），我們認為，本國消費者更傾向于在外出旅行前購買免稅品，離境前國人免稅有廣闊空間，而相比市內免稅，機場免稅店就布局在出行者的必經之路，購物的便利性更高，因此也實現了更高的轉化率。注：

39、出發與達到滲透率的計算方式：按照10M22的韓國人出發與達到購物人次比例，乘5M19韓國人機場免稅購物人次，推算5M19韓國本國人出發與達到購物人次，除5M19韓國人航空出境旅游人次，得出滲透率。資料來源：wind，KDFA，產業信息網，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2 他山之石：韓國本國人市內免稅滲透率高、客單價高他山之石：韓國本國人市內免稅滲透率高、客單價高 14 圖圖 5M19韓國本國人免稅消費滲透率（韓國本國人免稅消費滲透率（%）圖圖 2022年年10月月韓國韓國本國人免稅購物人次（萬）本國人免稅購物人次（萬）42.8

40、 7.0 32.6 051015202530354045機場免稅滲透率-出發 機場免稅滲透率-到達 市內免稅滲透率 市內 10.1 出發廳 25.1 到達廳 4.1 指定 47.6 2010-19年韓國外國人免稅銷售額年韓國外國人免稅銷售額CAGR達達29%。以相對于世界銀行披露的韓國國際旅游收入的比例（兩指標出處不同，推測口徑不同，僅做縱向時間變化的分析）而言，2010年，外國人免稅消費僅相當于韓國國際旅游收入的12%，2019年，這一比例上升至70%。2018年外國人市內免稅消費規模占比年外國人市內免稅消費規模占比88%：疫情前的2016-18年，韓國市內免稅消費中，來自外國人的市內免稅消

41、費分別為440、562、813億元，分別占比84%、85%、88%。韓國市內免稅渠道吸引了大批外國旅客消費。圖圖 韓國國際旅游收入和外國人免稅銷售額（億美元）韓國國際旅游收入和外國人免稅銷售額（億美元）注：按照2016-18年1人民幣=169、167、166韓元換算。資料來源：the Moodie Davitt Report，Wind，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.3 他山之石他山之石：外國旅客韓國市內免稅消費占比近外國旅客韓國市內免稅消費占比近90%15 圖圖 外國人和韓國人市內免稅銷售額（萬億韓元）外國人和韓國人市內免稅銷

42、售額（萬億韓元）4.9 7.4 9.4 13.5 1.3 1.5 1.7 1.9 0246810121416182015201620172018外國人 韓國人 143 173 187 195 224 187 209 172 231 255 17 24 32 39 55 54 76 94 136 178 0501001502002503002010201120122013201420152016201720182019韓國國際旅游收入（億美元）韓國外國人免稅銷售額（億美元）外國人市內免稅客單價為機場免稅的外國人市內免稅客單價為機場免稅的8倍倍。以5M19為例，外國人在韓國市內免稅渠道消費客單價為

43、機場渠道的8倍，我們認為，韓國市內免稅店面積大、品類多，使外國旅客在市內免稅渠道消費更多。推算疫情前外國人市內免稅店滲透率超推算疫情前外國人市內免稅店滲透率超60%。我們參考外國人市內免稅店購物人次比例，推算出外國人市內免稅店購物人次，除以同期韓國入境旅游人次以計算滲透率，我們推算，疫情前外國人市內免稅店滲透率超60%，免稅消費成為赴韓游客的主要活動之一。我們認為，盡管外國旅客在中國國內的市內免稅渠道消費規模還不大，但韓國情況表明外國人市內免稅消費有充分潛力可供挖掘。圖圖 2019年年5月外國人在韓國各免稅渠道客單價（美元）月外國人在韓國各免稅渠道客單價（美元）資料來源：the Moodie

44、Davitt Report，Wind，產業信息網，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.3 他山之石他山之石：外國旅客韓國市內免稅消費占比近外國旅客韓國市內免稅消費占比近90%16 圖圖 2010-2019年韓國市內免稅店外國人滲透率年韓國市內免稅店外國人滲透率 52.3%56.7%60.6%57.4%62.4%68.3%67.3%63.7%66.7%64.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20102011201220132014201520162017201820191370.2 166.9 88.9 0200

45、4006008001000120014001600市內 機場 離島 22年年12月月26日國家衛健委發布通知優化中外人員往來管理日國家衛健委發布通知優化中外人員往來管理，核酸檢測結果陰性者可來華核酸檢測結果陰性者可來華，取消入取消入境后全員核酸檢測和集中隔離境后全員核酸檢測和集中隔離，逐步恢復水路逐步恢復水路、陸路口岸客運出入境陸路口岸客運出入境，有序恢復中國公民出境旅游有序恢復中國公民出境旅游。我們判斷我們判斷，出入境客流有望逐步恢復出入境客流有望逐步恢復，國人離境前市內免稅政策國人離境前市內免稅政策也有望加速落地也有望加速落地，我們對全國我們對全國、上上海海、北京的國人市內免稅規模進行測算

46、北京的國人市內免稅規模進行測算，主要測算方式為：主要測算方式為：客流：客流：2019年全國出境居民人次為1.69億，預計23-25年出境人次主要為恢復性增長，此后平穩上升；滲透率：滲透率：我們在前文中測算得疫情前韓國人市內免稅消費的滲透率超30%（2019年為30.7%），我們假設北上兩地市內免稅起始滲透率較低，為10%；而全國方面，由于目前市內免稅店數量較少、供給不足，因此假設起始滲透率為2%?？蛦蝺r：客單價：美蘭機場2017-19年平均免稅客單價為1840元，考慮到北京上海為一線城市，我們假設兩地市內免稅起始客單價為略高于美蘭的2200元，而全國市內免稅客單價則低于美蘭機場，為1500元。

47、全國：若額度不變全國：若額度不變，我們測算我們測算25年國人市內免稅規模年國人市內免稅規模86.3億元億元。我們假設：國人出境人次：23、24、25年國人出境人次分別恢復至19年同期的50%、80%、100%；滲透率：23年國人市內免稅消費滲透率為2%，后續勻速上升；客單價：23年全國國人市內免稅客單價為1500元，后續逐年上升。表表 全國國人市內免稅市場規模測算全國國人市內免稅市場規模測算 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 全國出境內地居民人次（百萬）162.0 16

48、9.2 34.8 37.1 54.8 84.6 135.4 169.2 176.7 184.6 192.8 201.4 210.4 219.8 yoy(%)4.5-79.4 6.6 47.6 54.4 60.0 25.0 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 恢復至19年比例（%）50.0 80.0 100.0 104.5 109.1 114.0 119.0 124.3 129.9 滲透率（%）2.0 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 客單價（元）1500 1600 1700 1800 1900 2000 2100 2200 2300 市場規模市場規模（億元億元）25.

49、4 54.1 86.3 111.4 140.3 173.6 211.5 254.6 303.3 注：表中藍色字體為推算數據，紅色字體為假設數據，2019-2020年出境內地居民人次為當年移民管理局披露的全國內地出入境人次2推算，2022年為（1Q22披露數據+按照1Q22內地出境人次占比推算的2-3Q22數據）43按時間比例推算。資料來源：Wind，國家移民管理局，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 3.1 額度不變額度不變/放開情景下，我們測算放開情景下，我們測算25年國人市內免稅規模各年國人市內免稅規模各86/324億億 結合

50、此前對推動市內免稅店政策的表述，我們認為，未來市內免稅店消費額度亦有望放開，參考海南離島免稅新政將原本3萬元的額度放開至10萬，根據海南免稅額度新政策放大倍數（3倍+），我們認為未來國人市內免稅店額度也有望放開至3萬元，屆時在客單價達到6375元（參考額度放大倍數等比放大、后文同）、滲透率3%的中性假設下，測算25年全國國人市內免稅店規模有望達到323.6億元?？蛦蝺r（元）客單價（元）滲透率滲透率 1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%1445 36.7 48.9 61.1 73.4 85.6 97.8 110.0 1530 38.8 51.8 64.7 77.7 90.6

51、103.6 116.5 1615 41.0 54.7 68.3 82.0 95.6 109.3 123.0 1700 43.1 57.5 71.9 86.3 100.7 115.1 129.4 1785 45.3 60.4 75.5 90.6 105.7 120.8 135.9 1870 47.5 63.3 79.1 94.9 110.7 126.6 142.4 1955 49.6 66.2 82.7 99.2 115.8 132.3 148.9 表表 2025年全國市內國人免稅市場規模敏感性分析（單位：億元）年全國市內國人免稅市場規模敏感性分析（單位：億元）客單價（元）客單價（元）滲透率滲透

52、率 1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5419 137.5 183.4 229.2 275.1 320.9 366.8 412.6 5738 145.6 194.2 242.7 291.3 339.8 388.3 436.9 6056 153.7 205.0 256.2 307.4 358.7 409.9 461.2 6375 161.8 215.7 269.7 323.6 377.5 431.5 485.4 6694 169.9 226.5 283.2 339.8 396.4 453.1 509.7 7013 178.0 237.3 296.6 356.0 415.3

53、474.6 534.0 7331 186.1 248.1 310.1 372.2 434.2 496.2 558.2 表表 額度放開情景下額度放開情景下25年全國國人市內免稅市場規模敏感性分析（單位：億元）年全國國人市內免稅市場規模敏感性分析（單位：億元）資料來源：新華社百家號，交通運輸部官網，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 3.1 額度不變額度不變/放開情景下，我們測算放開情景下，我們測算25年國人市內免稅規模各年國人市內免稅規模各86/324億億 資料來源：Wind，國家移民管理局，海南省政府官網，海通證券研究所 上海：若

54、額度不變上海：若額度不變，測算測算25年上海國人市內免稅規模年上海國人市內免稅規模37.4億元億元。出境人次：我們假設23、24、25年上海地區國人出境人次分別恢復至19年同期的50%、80%、100%；滲透率：我們假設23年國人市內免稅消費滲透率為10%，后續勻速上升；客單價：假設23年國人市內免稅消費客單為2200元，后續逐年上升。綜上，我們測算2025年上海國人市內免稅市場規模約37.4億元。表表 上海市內免稅市場規模測算上海市內免稅市場規模測算 2018 2019 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 上海出境內地居

55、民人次（百萬）11.6 12.0 6.0 9.6 12.0 12.4 12.8 13.3 13.7 14.2 14.7 yoy(%)3.5-50.0 60.0 25.0 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 恢復至19年比例（%）50.0 80.0 100.0 103.5 107.0 110.8 114.6 118.6 122.7 滲透率（%）10 11 12 13 14 15 16 17 18 客單價（元）2200 2400 2600 2800 3000 3200 3400 3600 3800 市場規模市場規模（億元億元）13.2 25.3 37.4 45.2 53.9 63.8

56、74.8 87.0 100.6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 3.2 額度不變額度不變/放開情景下，我們測算放開情景下，我們測算25年上海市內免稅規模各年上海市內免稅規模各37/140億億 注：表中紅色字體為假設數據，2018-2019年上海出境內地居民人次為當年上?？偝鋈刖橙舜稳珖用癯鼍橙舜握汲鋈刖橙舜蔚谋壤扑?，因數據缺失且2020-22年疫情期間為異常值，故省略2020-22年。資料來源：國家移民管理局，新民晚報百家號，中國新聞網百家號，海通證券研究所 若額度放開至3萬元，屆時在客單價達到9750元、滲透率12%的中性假設下，我們測

57、算25年上海國人市內免稅規模有望達到140億元?？蛦蝺r（元）客單價（元）滲透率滲透率 9%10%11%12%13%14%15%2210 23.9 26.5 29.2 31.8 34.5 37.1 39.8 2340 25.3 28.1 30.9 33.7 36.5 39.3 42.1 2470 26.7 29.6 32.6 35.6 38.5 41.5 44.4 2600 28.1 31.2 34.3 37.4 40.5 43.7 46.8 2730 29.5 32.7 36.0 39.3 42.6 45.8 49.1 2860 30.9 34.3 37.7 41.2 44.6 48.0 51

58、.5 2990 32.3 35.9 39.5 43.0 46.6 50.2 53.8 表表 2025年上海國人市內免稅市場規模敏感性分析（單位：億元）年上海國人市內免稅市場規模敏感性分析（單位：億元）客單價（元）客單價（元）滲透率滲透率 9%10%11%12%13%14%15%8287.5 89.5 99.4 109.4 119.3 129.2 139.2 149.1 8775 94.7 105.3 115.8 126.3 136.8 147.4 157.9 9262.5 100.0 111.1 122.2 133.3 144.4 155.6 166.7 9750 105.3 117.0 12

59、8.7 140.4 152.1 163.7 175.4 10237.5 110.5 122.8 135.1 147.4 159.7 171.9 184.2 10725 115.8 128.7 141.5 154.4 167.3 180.1 193.0 11212.5 121.1 134.5 148.0 161.4 174.9 188.3 201.8 表表 額度放開情景下額度放開情景下25年上海國人市內免稅市場規模敏感性分析（單位：億元）年上海國人市內免稅市場規模敏感性分析（單位：億元）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 3.2 額度不變額度不變/

60、放開情景下，我們測算放開情景下，我們測算25年上海市內免稅規模各年上海市內免稅規模各37/140億億 資料來源：國家移民管理局，新民晚報百家號，中國新聞網百家號，海通證券研究所 北京：若額度不變北京：若額度不變，我們測算我們測算25年北京國人市內免稅規模年北京國人市內免稅規模29.4億元億元。出境人次：我們認為，疫情后大興機場運載國際客流的作用有望得以發揮，假設23、24、25年北京地區國人出境人次各恢復至19年同期的50%、100%、140%；滲透率：我們假設23年國人市內免稅消費滲透率為10%，后續勻速上升；客單價：假設23年國人市內免稅客單價為2200元，后續逐年上升。綜上，我們測算20

61、25年北京國人市內免稅規模為29.4億元。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 表表 北京國人市內免稅市場規模測算北京國人市內免稅市場規模測算 2018 2019 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 北京地區國人出境人次（百萬）6.7 6.7 3.4 6.7 9.4 9.7 10.0 10.3 10.6 10.9 11.3 yoy(%)-0.2 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 恢復至19年比例（%）50.0 100.0 140.0 144.2 148.5 153

62、.0 157.6 162.3 167.2 滲透率（%）10 11 12 13 14 15 16 17 18 客單價（元）2200 2400 2600 2800 3000 3200 3400 3600 3800 市場規模市場規模（億元億元）7.4 17.8 29.4 35.4 42.0 49.5 57.7 66.9 77.0 3.3 額度不變額度不變/放開情景下，我們測算放開情景下，我們測算25年北京市內免稅規模各年北京市內免稅規模各29/110億億 注：表中紅色字體為假設數據，2018-2019年北京出境內地居民人次為當年北京總出入境人次全國居民出境人次占出入境人次的比例推算，因數據缺失且20

63、20-22年疫情期間為異常值，故省略2020-22年。資料來源：國家移民管理局，新京報百家號，海通證券研究所 若額度放開至3萬元，屆時在客單價達到9750元、滲透率12%的中性假設下，我們測算25年北京國人市內免稅規模有望達到110.3億元。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 客單價（元）客單價（元）滲透率滲透率 9%10%11%12%13%14%15%2210 18.8 20.8 22.9 25.0 27.1 29.2 31.3 2340 19.9 22.1 24.3 26.5 28.7 30.9 33.1 2470 21.0 23.3 25.

64、6 27.9 30.3 32.6 34.9 2600 22.1 24.5 27.0 29.4 31.9 34.3 36.8 2730 23.2 25.7 28.3 30.9 33.5 36.0 38.6 2860 24.3 27.0 29.7 32.4 35.1 37.8 40.5 2990 25.4 28.2 31.0 33.8 36.7 39.5 42.3 表表 2025年北京國人市內免稅市場規模敏感性分析（單位：億元）年北京國人市內免稅市場規模敏感性分析（單位：億元）客單價（元）客單價（元）滲透率滲透率 9%10%11%12%13%14%15%8287.5 70.3 78.1 86.0

65、93.8 101.6 109.4 117.2 8775 74.5 82.7 91.0 99.3 107.6 115.8 124.1 9262.5 78.6 87.3 96.1 104.8 113.5 122.3 131.0 9750 82.7 91.9 101.1 110.3 119.5 128.7 137.9 10237.5 86.9 96.5 106.2 115.8 125.5 135.2 144.8 10725 91.0 101.1 111.2 121.4 131.5 141.6 151.7 11212.5 95.2 105.7 116.3 126.9 137.5 148.0 158.6

66、 表表 額度放開情景下額度放開情景下25年北京國人市內免稅市場規模敏感性分析（單位：億元）年北京國人市內免稅市場規模敏感性分析（單位：億元）3.3 額度不變額度不變/放開情景下，我們測算放開情景下，我們測算25年北京市內免稅規模各年北京市內免稅規模各29/110億億 資料來源：國家移民管理局，新京報百家號，海通證券研究所 外國游客規?；A：外國游客規?；A：疫情前入境我國的外國旅客規模穩定，2019年為3188萬人次，為同期韓國入境旅游人次的1.8倍。2018年世界銀行統計我國國際旅游收入404億美元，為同期韓國國際旅游收入的1.7倍。我們認為，我國外國游客數量規?？捎^，有望成為外國人市內免稅

67、消費發展的基礎。但考慮到當前我國免稅店的主力商品多來自歐美香化品牌，海外游客對在中國購買這些品牌的興趣較弱，外國人市內免稅消費規模尚小，我們判斷，未來外國人市內免稅消費的發展主要受國內市內免稅店品類配臵和東南亞等周邊國家的競爭情況影響。資料來源：Wind，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 23 圖圖 中國接待外國入境旅游人次及增速中國接待外國入境旅游人次及增速 3.4 外國人市內免稅消費羽翼未豐外國人市內免稅消費羽翼未豐 2613 2711 2719 2629 2636 2599 2815 2917 3054 3188 -4-2024

68、681005001000150020002500300035002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019接待外國入境旅游人次（萬人次，左軸）YOY(%,右軸）圖圖 中國國際旅游收入及增速中國國際旅游收入及增速 458.1 484.6 500.3 516.6 440.4 449.7 444.3 385.6 403.9 -20-15-10-505100100200300400500600201020112012201320142015201620172018國際旅游收入（億美元，左軸）YOY(%,右軸）中免已與成都、武漢、長沙、天津、廣州（

69、為母公司國旅集團牽頭）5個城市達成市內免稅店合作意向，新增布局已提上日程。我們判斷，若政策順利落地，這些新增項目有望順利實施，屆時中免的市內免稅店布局也將更加完善。資料來源：成都市人民政府，武漢市漢江區人民政府，湖南省人民政府，中國廣州發布，Wind，天津市商務局，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.1 中國中免：市內免稅店布局有望逐步豐富中國中免：市內免稅店布局有望逐步豐富 24 表表 中免市內免稅店合作意向中免市內免稅店合作意向 地點地點 合作意向情況合作意向情況 成都成都 成都市錦江區商務局在2021年2月宣布與中免集團合作，

70、將在2021年內落地成都首家市內免稅店。武漢武漢 武漢港發集團在2020年7月與中免集團簽訂戰略合作意向備忘錄，計劃在2021年于武漢長江航運中心大廈設立中部地區的首個市內免稅店。長沙長沙 2021年4月27日，湘江集團與中免集團簽署戰略合作協議，將共同推進長沙首家市內免稅店落地，同時在免稅綜合體等方面開展深入合作。天津天津 2021年1月25日，市商務局李宏副局長帶領流通處，與津南區政府、津南區商務局赴中國免稅品（集團）有限責任公司推動天津市免稅綜合體建設選址等相關工作。中免集團王延光副總經理表示，中免集團將盡快在津南區開展意向考察，積極推進免稅綜合體建設。廣州廣州 中國旅游集團（中免母公司

71、）與廣州市政府合作打造一站式免稅綜合體廣州北站免稅綜合體項目，項目總占地面積約為9萬平方米，總建筑面積約為60萬平方米，總投資預計136億元，包含免稅商城、奧特萊斯商城、1棟辦公塔樓、2棟商業塔樓及部分公共配套設施等，2022年1月已開工，預計25年開業。中國中免：若額度不變中國中免：若額度不變，我們測算我們測算25年中免市內免稅收入為年中免市內免稅收入為43.1億元億元。鑒于中免已在北京、上海、青島、廈門、大連、哈爾濱全國6個城市開設了6家市內免稅店，另有5家市內免稅店正在推進中，在全國范圍內布局廣泛，我們以全國市內免稅情況推算中免的市內免稅業務銷售額。結合我們此前對全國市內免稅行業規模的測

72、算，在25年全國市內免稅客單價達到1700元、滲透率3%的中性情景下，我們假設中免全國市內免稅市占率為50%，據此測算25年中免市內免稅收入約43億元。若額度放開至若額度放開至3萬元萬元，在25年全國客單價達到6375元、滲透率3%的中性假設下，我們假設中免全國市內免稅市占率為50%，25年中免市內免稅收入有望達到161.8億元。資料來源：人民網，中免官網，Wind，國家移民管理局，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 25 表表 2025年中免市內免稅收入測算（單位：億元）年中免市內免稅收入測算（單位：億元）表表 額度放開情景下額度放開

73、情景下25年中免市內免稅收入測算（單位：億元）年中免市內免稅收入測算（單位：億元）客單價（元）客單價（元）滲透率滲透率 1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%1445 18.3 24.5 30.6 36.7 42.8 48.9 55.0 1530 19.4 25.9 32.4 38.8 45.3 51.8 58.3 1615 20.5 27.3 34.2 41.0 47.8 54.7 61.5 1700 21.6 28.8 36.0 43.1 50.3 57.5 64.7 1785 22.7 30.2 37.8 45.3 52.9 60.4 68.0 1870 23.7 31

74、.6 39.6 47.5 55.4 63.3 71.2 1955 24.8 33.1 41.4 49.6 57.9 66.2 74.4 客單價（元）客單價（元）滲透率滲透率 1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5419 68.8 91.7 114.6 137.5 160.5 183.4 206.3 5738 72.8 97.1 121.4 145.6 169.9 194.2 218.4 6056 76.9 102.5 128.1 153.7 179.3 205.0 230.6 6375 80.9 107.9 134.8 161.8 188.8 215.7 242.7 669

75、4 84.9 113.3 141.6 169.9 198.2 226.5 254.8 7013 89.0 118.7 148.3 178.0 207.7 237.3 267.0 7331 93.0 124.1 155.1 186.1 217.1 248.1 279.1 4.1 中國中免：市內免稅店布局有望逐步豐富中國中免：市內免稅店布局有望逐步豐富 著力打造著力打造“5+2”業務模式業務模式：王府井是我國有稅零售龍頭，正在打造百貨、購物中心、奧特萊斯、超市、免稅五大業態和自營、電商兩個核心經營能力。銷售網絡覆蓋中國七大經濟區域，已開設零售店鋪598家，其中大型零售門店88家?？偟赇伣ㄖ娣e近5

76、00萬平方米，擁有一批市場地位突出、業績優異、經營穩定、區位優勢顯著的實體門店，近年來王府井百貨/購物中心業務收入占比下降，業務多元化和綜合業態運營能力凸顯。資源整合實現協同效應資源整合實現協同效應。會員：截至1H22，王府井累計會員超1800萬人，會員消費在銷售額中的比重達到 63%，王府井各業態間可以共享會員，免稅業務有望從中受益。背靠首旅集團：19年王府井國有股權被劃轉至北京首旅集團直接持有，我們認為首旅旗下如家、環球影城等旅游資源均可帶來可觀客流，有望成為布局市內免稅的強大基礎。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 26 資料來源：王府井集團官網

77、，王府井歷年年報，Wind，首旅集團官網，首旅如家官網，北京環球度假區官網，海通證券研究所 4.2 王府井：免稅打開第二增長曲線王府井：免稅打開第二增長曲線 圖圖 首旅集團業務板塊部署及部分品牌一覽首旅集團業務板塊部署及部分品牌一覽 王府井專業的管理層是公司穩定發展的核心，其集團高層管理團隊在行業內深耕多年，沉淀了豐富的行業經驗，為王府井在零售業行穩致遠奠定堅實基礎。資料來源：王府井集團官網，王府井2021年報，wind人物庫，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.2 王府井：免稅打開第二增長曲線王府井：免稅打開第二增長曲線 27 表

78、表 王府井集團高管履歷表王府井集團高管履歷表 姓名 職務 工作經歷工作經歷 白凡 董事長 2019年起先后任公司總經理、黨委副書記、董事，2022年12月起任公司董事長?，F任北京首都旅游集團有限責任公司黨委副書記、董事、總經理。尚喜平 黨委書記、董事、總裁 曾任北京長安商場百貨部經理、公司零售本部常務副部長等。2011 年 6 月起先后任公司副總裁、常務副總裁，2019 年 12 月起任公司總裁?，F任公司董事、總裁、北京市東城區第十七屆人大代表。周晴 常務副總裁 曾任北京市百貨大樓零售本部經理等。2005 年起歷任包頭王府井百貨總經理、北京市百貨大樓總經理。2013 年 6 月起任公司副總裁。

79、杜建國 董事、副總裁 2007 年起先后任公司董事、副總裁、財務總監，現任公司董事、副總裁，首旅集團財務公司董事。王健 副總裁 曾任北京市西單商場股份有限公司董事、首商股份董事、副總經理等。2021 年 10 月起任公司副總裁、董事會秘書。任疆平 副總裁 曾任北京市西單商場副總經理等，零售管理經驗豐富。2021 年 10 月起任公司副總裁。曾群 黨委委員、副總裁 曾任北京王府井國際商業發展有限公司副總經理等，2019 年 2 月起任公司黨委委員、副總裁。胡勇 副總裁 百貨從業經驗豐富，曾任北京百貨大樓集團?？诠靖苯浝?、百貨事業部項目經理、成都王府井百貨有限公司總經理助理等。2020 年 11

80、 月起任公司副總裁。王宇 副總裁 2010 年 2 月起任公司副總裁?，F任公司副總裁、王府井奧萊管理公司總經理。祝捷 副總裁 曾任首商股份副總經理，北京新燕莎商業有限公司董事、總經理，2021 年 10 月起任公司副總裁。王府井：有稅零售根基深厚王府井：有稅零售根基深厚。王府井是國內有稅零售巨頭，在北京王府井商圈、長安街沿線商圈、成都春熙路商圈等多個核心商圈擁有高端自有物業，并與LVMH、歷峰、開云等奢侈品集團下屬品牌有良好的合作關系，物業地產、品牌資源方面的積累深厚有望成為其布局市內免稅的獨特優勢。王府井有望入局市內免稅王府井有望入局市內免稅。2020年9月，深化北京市新一輪服務業擴大開放綜

81、合試點建設國家服務業擴大開放綜合示范區工作方案獲國務院原則同意，其中提到：“支持王府井步行街在營造國際化消費環境和優質營商環境、打造國際化消費區域等方面先行先試。優化市內免稅店布局，統籌協調在機場隔離區內為市內免稅店設臵離境提貨點，落實免稅店相關政策?！?021年12月，北京市東城區商務局副局長胡嘉嘉表示東城區將力爭王府井首家市內免稅店落戶東城。公司亦曾表示正積極推進市內免稅項目落地。資料來源：王府井2020年報，北京、成都本地寶，百度百科，北京旅游網，聯網資訊，贏商網，馬蜂窩，騰訊網，中國政府網，中國青年報，證券時報e公司，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文

82、之后的信息披露和法律聲明 4.2 王府井：免稅打開第二增長曲線王府井：免稅打開第二增長曲線 28 表表 王府井部分自有門店一覽王府井部分自有門店一覽 城市 門店名稱 經營建筑面積 所處商圈 北京 北京百貨大樓 10.6萬平方米 王府井商圈 北京長安商場 2.9萬平方米 長安街沿線商圈 北京雙安商場 3.9萬平方米 中關村商圈 北京右安門王府井購物中心 2.0萬平方米 右安門商圈 成都 成都王府井百貨 5.8萬平方米 春熙路商圈 武漢 武漢王府井百貨 3.4萬平方米 江漢路商圈 廈門 廈門中山巴黎春天百貨 1.8萬平方米 中山路商圈 鄭州 熙地港（鄭州）購物中心 13.7萬平方米 鄭東新區CBD

83、核心區域 長沙 長沙王府井百貨（部分自有）7.1萬平方米 五一廣場商圈 西安 熙地港（西安）購物中心 14.8萬平方米 西安新城市CBD及行政中心區域 王府井：若額度不變王府井：若額度不變，我們測算我們測算25年王府井市內免稅收入為年王府井市內免稅收入為14.7億元億元?？紤]到王府井在北京地區根基深厚、市內免稅受到北京市政府的大力支持，我們以北京地區的市內免稅情況推算王府井的市內免稅業務收入。結合我們此前對全國市內免稅行業規模的測算，在25年在客單價達到2600元、滲透率12%的中性情景下，我們假設王府井北京地區市內免稅市占率為50%，據此測算25年王府井市內免稅收入有望約為15億元。若額度放

84、開至若額度放開至3萬元萬元，在25年北京客單價達到9750元、滲透率12%的中性情景下，我們假設王府井北京地區市內免稅市占率為50%，則25年王府井市內免稅收入有望達到55.2億元。資料來源：新京報百家號，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.2 王府井：免稅打開第二增長曲線王府井：免稅打開第二增長曲線 29 表表 2025年王府井市內免稅收入測算（單位：億元）年王府井市內免稅收入測算（單位：億元）表表 額度放開情景下額度放開情景下25年王府井市內免稅收入測算（單位：億元）年王府井市內免稅收入測算（單位：億元）客單價（元）客單價（元）

85、滲透率滲透率 9%10%11%12%13%14%15%2210 9.4 10.4 11.5 12.5 13.5 14.6 15.6 2340 9.9 11.0 12.1 13.2 14.3 15.4 16.5 2470 10.5 11.6 12.8 14.0 15.1 16.3 17.5 2600 11.0 12.3 13.5 14.7 15.9 17.2 18.4 2730 11.6 12.9 14.2 15.4 16.7 18.0 19.3 2860 12.1 13.5 14.8 16.2 17.5 18.9 20.2 2990 12.7 14.1 15.5 16.9 18.3 19.7

86、21.1 客單價（元）客單價（元）滲透率滲透率 9%10%11%12%13%14%15%8287.5 35.2 39.1 43.0 46.9 50.8 54.7 58.6 8775 37.2 41.4 45.5 49.6 53.8 57.9 62.1 9262.5 39.3 43.7 48.0 52.4 56.8 61.1 65.5 9750 41.4 46.0 50.6 55.2 59.8 64.4 69.0 10237.5 43.4 48.3 53.1 57.9 62.7 67.6 72.4 10725 45.5 50.6 55.6 60.7 65.7 70.8 75.9 11212.5

87、47.6 52.9 58.2 63.4 68.7 74.0 79.3 王府井國際免稅港將于王府井國際免稅港將于1月月18日正式啟動日正式啟動：萬寧王府井國際免稅港于23年1月18日試營業，迎來春節消費熱潮，高峰時一日接待4.8萬人次客流，除夕當天客流量也達到2萬人次。作為王府井集團第一家離島免稅旗艦店，免稅港將借鑒海南萬寧當地特色，整合線上線下，打造獨特的有稅+免稅購物模式。項目總經營面積10.25萬平方米，計劃分三期開業，目前，一期項目已引進香化、黃金配飾、數碼家電、家居等9大品類，近400個品牌，其中海南首進品牌 20 余家。我們測算我們測算25年萬寧王府井國際免稅港收入年萬寧王府井國際免

88、稅港收入35億元億元。我們假設：過夜旅客：假設23年萬寧過夜旅客恢復至19年的95%，即488萬人，預計后續客流穩步增長；購物轉化率和客單價：考慮到萬寧此前無離島免稅項目，我們假設萬寧23年起始購物轉化率和客單價較21年全島水平較低，分別為9.9%、4420元，后續穩步提升。我們假設王府井國際免稅港收入占萬寧離島免稅銷售額的90%，綜上，我們測算25年萬寧王府井國際免稅港收入35億元。表表 萬寧王府井國際免稅港項目免稅規模測算萬寧王府井國際免稅港項目免稅規模測算 年份年份 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 過夜旅客（萬）過夜旅客（萬）514 252

89、 352 317 488 561 617 648 YOY 10%-51%40%-10%54%15%10%5%購物轉化率購物轉化率（%）9.9 11.4 12.9 14.4 免稅購物人次（萬）48 64 80 93 YOY 32%24%17%客單價（元）客單價（元）4420 4641 4873 5117 YOY 5%5%5%免稅銷售金額免稅銷售金額(億元億元)21.4 29.7 38.8 47.8 YOY 39%31%23%其中：王府井其中：王府井免稅免稅收入（億元）收入（億元）19.2 26.8 35.0 43.0 YOY 39%31%23%假設王府井市占率 90%90%90%90%請務必閱讀

90、正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 30 注：表中藍色字體為推算數據，紅色字體為假設數據；2023首年客單價假設為海南21年離島免稅購物客單價的60%；假設萬寧的購物轉化率為海南整體轉化率的三分之一。資料來源：王府井國際免稅港官方微信公眾號，王府井集團官網，海南省商務廳，wind，海南日報，海通證券研究所 4.2 王府井：免稅打開第二增長曲線王府井：免稅打開第二增長曲線 4.投資建議投資建議 市內免稅行業有望隨出入境放開而擴張：市內免稅行業有望隨出入境放開而擴張：23年年1月月8日起日起，水路、陸路口岸客運出入境、中國公民出境旅游陸續恢復，我們認為，出入境客流的

91、恢復確定性較強，被疫情阻斷的市內免稅店政策優化進程也有望重啟并繼續推進。市內免稅是國內免稅行業的重要部分，國人市內免稅消費潛力不容忽視，未來有望形成口岸、離島和市內免稅協同發展、共促消費回流的新局面，重塑消費市場的新格局。中國中免：免稅龍頭中國中免：免稅龍頭，市內布局完備市內布局完備。中國中免是國內免稅龍頭，綜合實力強勁、領先優勢突出。中免擁有相對完備的市內免稅店體系，在國內北京、上海、大連、中國香港、中國澳門等8個城市擁有10家市內免稅店（其中大陸地區6家），且已與成都、武漢、長沙、天津、廣州（母公司國旅牽頭）5個城市達成市內免稅店合作意向，若未來政策優化、其新增項目有望順利實施，屆時中免的

92、市內免稅店布局也將更加完善，有望為其帶來收入和業績增量。王府井：有稅龍頭打開免稅增長曲線王府井：有稅龍頭打開免稅增長曲線。王府井作為國內有稅零售巨頭，擁有高端的自有物業、優質的實體門店、深厚的品牌資源及龐大的流量基礎。2020年9月深化北京市新一輪服務業擴大開放綜合試點建設國家服務業擴大開放綜合示范區工作方案獲國務院原則同意，支持王府井步行街在營造國際化消費環境和優質營商環境、打造國際化消費區域等方面先行先試。在政策的支持下，王府井有望在市內免稅渠道取得亮眼表現，此外，其離島免稅項目也于23年1月啟動，免稅業務行穩致遠。推薦：中國中免中國中免，王府井王府井；建議關注：海汽集團海汽集團，海南發展

93、海南發展。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 31 5.風險提示風險提示 疫情風險 政策推進不及預期風險 旅客消費能力下滑風險 機場渠道競爭和分流風險 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 32 分析師聲明分析師聲明 汪立亭、許櫻之汪立亭、許櫻之 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲

94、明。批零與社會服務行業首席分析師批零與社會服務行業首席分析師 汪立亭汪立亭 SAC編號：編號：S0850511040005 電話：電話：021-23219399 Email： 分析師分析師 許櫻之許櫻之 SAC編號：編號：S0850517050001 電話：電話：(0755)82900465 Email： 33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 分析師聲明和研究團隊分析師聲明和研究團隊 投資評級說明投資評級說明 法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“公司”）的客戶使用。公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告

95、中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行

96、交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月

97、內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評級行業投資評級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。34 信息披露和法律聲明信息披露和法律聲明