華友鈷業-公司深度報告：全球資源一體化布局打造全球鋰電池材料龍頭-230208（30頁）.pdf

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1、證券研究報告|公司深度|能源金屬 http:/ 1/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 華友鈷業(603799)報告日期：2023 年 02 月 08 日 全球資源一體化布局，打造全球鋰電池材料龍頭全球資源一體化布局，打造全球鋰電池材料龍頭 華友鈷業華友鈷業深度報告深度報告 投資要點投資要點 公司公司戰略布局上游鎳鈷鋰金屬開發及下游三元前驅體和正極材料供應鏈一體化戰略布局上游鎳鈷鋰金屬開發及下游三元前驅體和正極材料供應鏈一體化 公司初創時聚焦有色銅鈷業務，至 2016 年開始布局新能源相關業務，打造從上游鎳鈷鋰資源來發、冶煉到三元前驅體和正極材料的制造，再到鋰電回收一體化完整布局，整體產業

2、鏈完備，各項業務協同，成本優勢明顯。銅鈷傳統業務保證穩定收入，新能源業務逐步放量貢獻業績增量。鎳產品落子印尼，將在未來三年集中投放，大幅帶動公司業績上漲鎳產品落子印尼，將在未來三年集中投放，大幅帶動公司業績上漲 鎳產品隨華越及華科項目產能釋放迎來高速放量，2022H1 出貨量已實現 1.6 萬金噸，同比+126%，公司印尼華越、華科、華飛、華山四個鎳礦項目產能總計 34.5 萬金噸，對應的公司權益鎳產能為 20.85 萬金噸，在建的權產能中濕法項目的產能占比 87%。濕法高壓酸浸方案紅土具備大規模低成本優勢，構建極大的競爭壁壘。此外公司與行業巨頭青山、大眾、福特及淡水河谷等攜手合作，規劃總產能

3、 30 萬金噸。鋰資源布局將在鋰資源布局將在 2023 年開始貢獻業績增量年開始貢獻業績增量 公司目前持有 Manono 鋰礦項目 4.72%礦權，Manono 鋰礦為全球已發現最大可露天開發的富鋰偉晶巖礦床之一，公司權益占有 30.85 萬金屬噸的氧化鋰資源量。公司通過收購前景鋰礦公司獲得津巴布韋 Arcadia 鋰礦 100%的權益，目前項目建設已基本完成，預計 2023 和 2024 年分別生產鋰精礦 16 萬噸，32 萬噸。鋰電池材料一體化成本優勢明顯鋰電池材料一體化成本優勢明顯，未來放量未來放量可期可期 公司具有多年三元前驅體研發、銷售經驗，2015 年首次量產，2022 年底具有約

4、15 萬噸產能，2025 年產能規劃達 38.5 萬噸。下游客戶滲透至多家鋰電池及新能源整車頭部企業。2021 年公司收購正極材料龍頭天津巴莫 38.62%股權切入正極材料賽道，2022 年天津巴莫三元正極國內出貨量占比達 14%，居國內第二。2022 年公司擁有總的正極材料產能約為 12.75 萬噸，2025 規劃達 27 萬噸。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2022-2024 年營收合計分別達 63.67/99.26/129.44 億元，分別同比+80.30%/+55.89%/+30.41%，2022-2024 年歸母凈利潤分別達 43.97/99.61/131.18億元，分

5、別同比+12.82%/+162.54%/+31.69%，EPS 分別為 2.75/6.23/8.20 元/股。根據我們以上假設所得到的公司盈利預測，當前公司市值對應 2022-2024 年 PE 估值為 23.4/10.3/7.9 倍。風險提示風險提示 若新能源汽車未來銷量不及預期，將影響公司三元前驅體和正價材料銷量，公司盈利能力下滑。2）若全球鋰項目投產超預期，鋰精礦和鋰鹽可能大幅下滑，影響公司鋰項目盈利情況 3）公司項目多在海外，地緣政治沖突或將影響海外鋰和鎳等項目正常運行。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：施毅分析師：施毅 執業證書號：S1230522100002 基本數據基

6、本數據 收盤價￥64.45 總市值(百萬元)103,099.26 總股本(百萬股)1,599.68 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 35,317 63,674 99,258 129,439 (+/-)(%)66.69%80.30%55.89%30.41%歸母凈利潤 3,898 4,397 9,961 13,118 (+/-)(%)234.59%12.82%126.54%31.69%每股收益(元)2.44 2.75 6.23 8.20 P/E 26.45 23.45 10.35

7、 7.86 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 -31%-19%-6%6%18%31%22/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1223/0123/02華友鈷業上證指數華友鈷業(603799)深度報告 http:/ 2/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)給出盈利預測：預計公司 2022-2024 年營收合計分別達 63.67/99.26/129.44 億元，分別同比+80.30%/+55.89%/+30.41%，2022-2024 年歸母凈利潤分別達43.

8、97/99.61/131.18 億元，分別同比+12.82%/+162.54%/+31.69%。2)估值指標：公司 2022 年-2024 年的 EPS 分別為 2.75/6.23/8.20 元/股，PE 估值分別為 23.4/10.3/7.9 倍，選取行業內三元前驅體和正極材料龍頭企業作為可比公司，平均 PE 為 23.5/15.0/11.2，公司三元前驅體和正極材料將在未來三年逐步投產，上游資源也同步放量，自供率將顯著提高，一體化優勢明顯，公司整體盈利能力將持續提升，給予公司 2023 年 15 倍估值，對應目標價 93.4 元。關鍵假設關鍵假設 1)三 元 前 驅 體 業 務 2022-

9、2024 年 營 收 有 望 達 85/160/280 億 元，分 別 同 比+47.54%/88.24%/75.00%2)正 極 材 料2022-2024 年 營 收 有 望 達224/345/460 億 元，分 別 同 比+17.14%/17.39%/17.39%3)鎳 產 品2022-2024年 營 收 有 望 達54.0/127.5/168億 元，分 別 同 比+2050.48%/136.00%/31.76%4）鋰業務將在 2023 年開始貢獻收入，2023 和 2024 年營收分別達 54.4/64 億元 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場并未充分挖掘公司鋰業務板塊為

10、公司未來幾年產生的收益，公司非洲鋰礦山2023 年上半年有望投產，目前鋰價格仍維持高位，未來鋰業務將為公司業績帶來較大的彈性。風險提示風險提示 1）若新能源汽車未來銷量不及預期，將影響公司三元前驅體和正價材料銷量，公司盈利能力下滑。2）若全球鋰項目投產超預期，鋰精礦和鋰鹽可能大幅下滑，影響公司鋰項目盈利情況 3）公司項目多在海外，地緣政治沖突或將影響海外鋰和鎳項目正常運行。mWgVuWuWgY9Y8XcZuZcV7NaO7NoMoOpNmPfQrRoMkPrQmM7NrRuNvPpPoQvPpNxP華友鈷業(603799)深度報告 http:/ 3/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文

11、目錄正文目錄 1 華友鈷業：打造上游資源及中下游鋰電材料一體化華友鈷業：打造上游資源及中下游鋰電材料一體化.6 1.1 公司作為銅鈷行業領先企業，積極跨入新能源行業.6 1.2 公司營業收入穩步增長，盈利能力大大增強，新能源業務逐漸推進.7 2 夯實有色業務，多渠道布局上游資源夯實有色業務，多渠道布局上游資源.8 2.1 銅鈷業務打造資源到冶煉一體化，構造堅實原料保障基礎.8 2.2 鎳業務落子印尼，產能集中投放推動業績高增長.10 2.3 鋰業務及回收.13 2.3.1 積極開拓鋰礦資源布局，完善鋰電上游資源板塊，強化產業鏈自有金屬資源.13 2.3.2 率先布局回收業務，回收業務逐步放量.

12、16 3 堅定布局新能源業務，三元和正極材料未來可期堅定布局新能源業務，三元和正極材料未來可期.17 3.1 電氣化時代三元前驅體和正極材料具有長期需求剛性.17 3.1.1 新能源車需求高增下的千億空間市場.17 3.1.2 三元正極及前驅體向高鎳高壓方向迭代，能量密度提升.19 3.2 三元前驅體產能優勢明顯，下游客戶訂單飽滿.20 3.2.1 三元前驅體行業格局集中，龍頭份額提升.20 3.2.2 技術+資源雙壁壘打造核心競爭力，下游訂單飽滿.21 3.3 加速布局正極材料，未來放量可期.23 3.3.1 收購正極材料龍頭天津巴莫切入正極材料賽道.23 3.3.2 乘鋰電之東風，加大產能

13、布局，未來進入收獲期.24 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.26 4.1.1 盈利預測.26 4.1.2 估值預測.28 5 風險提示風險提示.28 華友鈷業(603799)深度報告 http:/ 4/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司股權結構及主要子公司.7 圖 3：公司正極材料已經成為營收最大的板塊.7 圖 4：公司近幾年營業收入穩步增長.8 圖 5：公司近兩年盈利能力顯著增強.8 圖 6：鈷鹽價格 2022Q3 跌幅較大.8 圖 7：LME 銅價 Q2 環比下滑 19%.8 圖 8：公司鈷產品產量 2018 年開始穩步回升.

14、9 圖 9：公司銅產品近五年產銷穩步增長.9 圖 10：公司銅產品毛利率近五年穩步增長.10 圖 11：公司鈷產品毛利率與鈷價格呈現明顯的相關性.10 圖 12：根據 USGS，鎳儲量主要集中在印尼，澳洲等地.11 圖 13：根據 USGS，2021年印尼鎳產量全球占比達 37%.11 圖 14：鎳產品產業鏈.11 圖 15：公司鎳產品未來產能投產情況預測.13 圖 16：Manono 項目位置與建設規劃圖.14 圖 17：Manono 項目是全球已發現最大可露天開發的富鋰 LCT（鋰、銫、鉭）偉晶巖礦床之一.14 圖 18：相比于其它非洲項目，Arcadia 在礦區至港口的物流運輸上具備優勢

15、.15 圖 19：鋰鹽價格目前處于高位震蕩狀態.16 圖 20：鋰精礦與鋰鹽價格一致，目前處于高位震蕩狀態.16 圖 21：華友打造動力電池生命周期產業鏈.16 圖 22：公司構建上中下游一體化.17 圖 23：全球新能源汽車需求快速提升，2022 年增速超過 100%.17 圖 24：2022 年中國新能源汽車增速達 96.9%.17 圖 25：全球動力電池裝機量快速增長，長期仍有較大發展空間.18 圖 26：三元電池是主流的動力鋰電池，未來或與鐵鋰電池共存.18 圖 27：全球新能源汽車需求快速提升，2022 年增速超過 100%.19 圖 28：三元前驅體因成本上漲階段性價格走高.19

16、圖 29：三元前驅體產品的高鎳化趨勢明顯.20 圖 30：預計未來高鎳三元前驅體將占據全球大部分市場份額.20 圖 31：2022 年中國占全球三元前驅體產量比例約 86%.20 圖 32：三元前驅體市占率持續提升.21 圖 33：三元前驅體行業龍頭市占率穩固.21 圖 34：公司三元產品原料成本占比最大.21 圖 35：公司三元前驅體毛利位于行業前列.22 圖 36：公司三元前驅體毛利位于行業前列.22 圖 37：公司三元前驅體未來產能投產情況預測.23 圖 38：截止 2021 年底天津巴莫產能占比達 9%.24 圖 39：2022 年三元正極產量天津巴莫占比達 14%.24 圖 40：三

17、元材料高鎳趨勢明顯.24 圖 41：預計 2025 年鐵鋰產能規劃占比約 6 成.24 圖 42：公司三元正極材料未來產能投產情況預測.25 華友鈷業(603799)深度報告 http:/ 5/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 1：公司 2019 年已有銅鈷冶煉產能情況.9 表 2：公司自有礦山基本情況.10 表 3：不同鎳生產方法優缺點.12 表 4：公司主要采用濕法冶煉為主.12 表 5：公司鎳項目產能及規劃.13 表 6：Manono 鋰礦總資源量達到 4.01 億噸，氧化鋰平均品位為 1.63%.14 表 7：不同型號三元正極材料性能對比，高鎳型號能量密度高于低鎳型號.19

18、表 8：公司三元前驅體產能規劃情況.22 表 9：公司主要簽訂大型訂單情況.23 表 10：公司正極材料產能規劃情況.25 表 11：公司盈利預測.27 表 12：可比公司 Wind 一致預期（截止 2023 年 2 月 7日）.28 表附錄：三大報表預測值.29 華友鈷業(603799)深度報告 http:/ 6/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 華友鈷業華友鈷業：打造上游資源及中下游鋰電材料一體化打造上游資源及中下游鋰電材料一體化 1.1 公司作為銅鈷行業領先企業，積極跨入新能源行業公司作為銅鈷行業領先企業，積極跨入新能源行業 公司 2002 年成立至 2015 年上市主要從事鈷

19、、銅有色金屬采、選、冶及鈷新材料產品的深加工與銷售。公司主導產品為四氧化三鈷、氧化鈷、硫酸鈷和氫氧化鈷等鈷產品。2008 年，公司以子公司 CDM 收購 MIKAS（現持股 100%）、WESO（已全部轉讓）、COMMUS（已全部轉讓）三家剛果（金）礦業企業，布局非洲優質資源。2016 年之前公司憑借多年深耕和資源優勢，業績穩步增長，成為全球鈷業領先企業。2016 年公司前瞻性布局新能源相關業務，開始研發多款三元前驅體，部分產品完成量產，且進入三星 SDI 等全球領先企業供應商。2017 年公司積極布局鋰電上游資源，收購海外相關優質鋰資源礦產，通過認購澳大利亞上市公司 AVZ 增發股份，占其增

20、發后 11.2%的股權，目前占比 6.29%。且前瞻性的設立華友循環，構建資源循環平臺。2018 年則涉足鎳礦資源布局，并啟動了首個項目華越年產 6 萬噸鎳金屬量氫氧化鎳鈷濕法冶煉項目。2021 年 5 月，公司收購天津巴莫 38.62%的股權，成為巴莫科技第一大股東，進一步加強在鋰電池正極材料領域的布局。2021 年 11 月收購前景鋰礦公司 100%股權，獲得 Arcadia 鋰礦 100%權益，再次夯實上游鋰資源。公司目前形成了資源、新材料、新能源三大業務板塊，打造了從鎳、鈷、鋰資源開發、有色金屬綠色精煉，到鋰電正極材料深加工，再到資源循環回收利用的新能源鋰電產業生態。圖1：公司發展歷程

21、 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 華友控股為公司控股股東，陳雪華為公司實際控制人。截止 2022Q3，陳雪華直接持有公司 6.88%的股份，華友控股持有公司 16.23%的股份，陳雪華通過直接和間接持有華友控股約 90%的股權，陳雪華合計持有公司約 21.49%股權。2002年浙江華友鈷鎳材料有限公司成立2008年收購 COMMUS、MIKAS、WESO 三家剛果（金）礦業企業，建立資源開發體系2006年設立CDM公司，深入非洲鈷資源市場2015年上交所主板上市。非公開發行募集資金22.41億元，開發PE527銅鈷礦，增強海外資源布局2017年PE527礦山項目投產；收購TMC公司布局資源

22、回收業務:認購澳大利亞上市公司 AVZ股份，布局鋰資源2016年1萬噸鈷冶煉+2萬噸三元前驅體項目先后投產2018年啟動華越鎳印尼年產6萬噸氫氧化鎳鈷濕法治煉項目；與LG和浦項合資成立四家公司，完成下游三元前驅體及正極材料布局2019年啟動華友衢州規劃3萬噸硫酸鎳項目:魯庫尼3 萬噸電積銅項目建成投產2020年募投華友新材料5萬噸高鎳型動力電池用三元前驅體項目:規劃華科鎳業4.5萬噸火法高冰鎳項目;印尼華越鎳項目開工2021年啟動年產12萬噸華飛鎳鉆濕法項目:直接持股巴莫38.6%，實現對巴莫控制:募建5萬噸華友新能源前驅體項目:募投廣西巴莫5萬噸正極材料、10萬噸三元前驅體一體化項目，收購津

23、巴布韋鋰礦公司，強化布局2022年華越項目正式達產，啟動華山年產 12 萬噸濕法冶煉項目。津巴布韋鋰礦項目接近完工。與寶馬開展回收與梯次利用合作華友鈷業(603799)深度報告 http:/ 7/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：公司股權結構及主要子公司 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司 2015-2017 的營收結構中，核心業務為銅、鈷資源開發及加工，兩大板塊合計收入占比保持 85%以上。2017 年以后其公司在保持銅、鈷業務穩定發展的同時，重點轉向新能源鋰電材料研發與制造，三元前驅體業務占比逐年提升，2021 年達 16%。公司并表巴莫后，正極材料營成為最大板塊。截止

24、2022H1，各項業務中營收占比較大的有：正極材料110.45 億元，占比達 35.6%；其他主營業務 62.68 億元，占比達 20.2%；鈷產品 55.27 億元，占比 17.8%；三元前驅體 41.5 億元，占比 13.4%；銅產品 24.85 億元，占比 8%。雖然鎳產品的營收在 2022H1 較小，但未來預計隨著鎳項目產能的投產及產量釋放為公司貢獻可觀利潤。圖3：公司正極材料已經成為營收最大的板塊 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.2 公司營業收入穩步增長，盈利能力大大增強，新能源業務逐漸公司營業收入穩步增長，盈利能力大大增強，新能源業務逐漸推進推進 根據公司最新發布的三季報，

25、2022 年前三季度，公司實現營收 487.12 億元，同比增長114%，環比降低 1%。歸母凈利潤 30.08 億元，同比增長 27%，環比降低 28%。凈利潤承壓主因（1）銅業務：LME 銅價格 Q3 均價為 7745 美元/噸，環比下跌較多約 19%，致公司銅板塊業績承壓；（2）鈷業務：據亞洲金屬網，22Q3 四氧化三鈷和硫酸鈷的均價分別為華友鈷業華友進出口華友香港華友礦業香港OIM公司友青貿易桐鄉華昂桐鄉華翎桐鄉華望CDM公司MIKAS公司華友衢州力科鎳鈷華友新能源新能源衢州廣西巴莫天津巴莫華友循環貿易及批發鈷銅原料及產品貿易礦業開發投資平臺鈷銅礦料等物流貨物進出口金屬礦石銷售貨物進出

26、口貨物進出口銅產品生產銷售及鈷礦料收購加工粗銅及電積銅等生產銷售鈷銅鎳產品研發生產及銷售銷售四氧化三鈷及氧化鈷等新能源技術開發及投資控股等三元前驅體材料生產銷售電池制造及銷售正極材料生產及銷售循環利用技術開發及廢舊電池回收等貿易有色新能源資源回收100.00%100.00%100.00%100.00%57.00%57.00%68.00%68.00%100.00%100.00%100.00%100.00%40.23%100.00%100.00%36.86%100.00%華友控股陳雪華其他TMA90.00%64.20%28.67%16.23%6.88%76.89%0%20%40%60%80%100

27、%20152016201720182019202020212022H1公司各項業務占比鈷產品三元銅產品鎳產品其他主營業務其他業務正極材料華友鈷業(603799)深度報告 http:/ 8/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23.6/6.05 萬元/噸，環比分別下滑約 35/36%，同時因為公司鈷原料生產及采購位于非洲，整體運輸周期較長，因此鈷價格下跌過程中在途原料等庫存平均成本可能會高于現貨價格，公司對存貨計提了約 3.3 億元減值，是拖累公司業績的主要原因。但目前鈷價格處于歷史地位，鈷價或已見底，未來存貨再次減值風險較小，此次減值為短期利潤擾動。圖4：公司近幾年營業收入穩步增長 圖5：

28、公司近兩年盈利能力顯著增強 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖6：鈷鹽價格 2022Q3 跌幅較大 圖7：LME 銅價 Q2 環比下滑 19%資料來源：亞洲金屬網，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 2 夯實有色業務夯實有色業務，多渠道布局上游資源多渠道布局上游資源 2.1 銅鈷業務打造資源到冶煉一體化，構造堅實原料保障基礎銅鈷業務打造資源到冶煉一體化，構造堅實原料保障基礎 公司構建采、選、冶一體化鈷銅資源開發體系，有效保障國內制造基地的原料供應。公司構建采、選、冶一體化鈷銅資源開發體系，有效保障國內制造基地的原料供應。資源端來看，穩定的

29、資源保障是公司的核心競爭力之一。公司資源板塊主要集中在非洲剛果（金），當地 CDM 公司擁有自有 PE527 礦區，通過自有礦山資源和本地外部長單與短單結合的方式采購，生產粗制氫氧化鈷和電積銅產品。截止 2022 年 3 月，PE527礦山的剩余儲量中，鈷礦石儲量為 694.86 萬噸，含鈷金屬量 2.65 萬噸，銅礦石儲量 1230.74 萬噸，含銅金屬量 20.59 萬噸。開采至許可證/采礦證有效期均為 2024 年 4 月，保證了公司未來兩年的鈷銅資源開發。-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00

30、營業收入（億元）同比(右，%)-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00歸母凈利潤（億元）同比(右，%)0246810121401020304050Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23四氧化三鈷中國交到價格（萬元/噸）硫酸鈷中國交到價格（萬元/噸，次軸）02,0004,0006,0008,00010,00012,000Jan-20Apr-20

31、Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23現貨結算價:LME銅（美元/噸）華友鈷業(603799)深度報告 http:/ 9/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 冶煉端來看。公司鈷銅業務的海外冶煉主要集中于非洲剛果（金）子公司 CDM 公司和 MIKAS 公司，MIKAS 和 CDM 兩個子公司共擁有 2.14 萬噸粗制氫氧化鈷產能以及 9.6萬噸電積銅產能。其中，CDM 公司粗制氫氧化鈷產能為 1.44 萬噸，電積銅產能為 6.6 萬噸；MIKAS 粗制氫氧化鈷產能為 0.7 萬噸，電積銅產能為 3

32、 萬噸，粗制氫氧化鈷產品主要用于國內有色業務鈷新材料的冶煉。鈷的國內冶煉產能主要集中在衢州和桐鄉，鈷產品產能合計 3.9 萬噸，衢州 3 萬噸和桐鄉 9 千噸。銅產品總產能 11.1 萬噸，國內衢州 1.5 萬噸和剛果 9.6 萬噸。2021 年公司鈷產品產量達 3.65 萬噸，產能利用率達 94%，銅產品產量達10.29 萬噸，產能利用率達 94%。表1：公司 2019 年已有銅鈷冶煉產能情況 類別 衢州 桐鄉 CDM 公司 MIKAS 公司 合計 鈷產品（金屬噸）30000 9000-39000 銅產品（金屬噸）15000-66000 30000 111000 粗制氫氧化鈷產品（金屬噸）-

33、14400 7000 21400 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖8：公司鈷產品產量 2018 年開始穩步回升 圖9：公司銅產品近五年產銷穩步增長 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 海外銅礦布局的降本成效顯現，產品結構優化大幅推升銅產品的整體毛利率。公司銅產品主要為粗銅和電積銅。2016 年，公司銅產品毛利率隨市場銅價走低，但 2017年后波動趨勢受銅價波動影響明顯變小。主要原因是公司的銅礦料自供占比和銅產品結構的優化調整。隨著公司自有礦山 PE527 擴產，公司銅原料來源于自有礦山的占比持續提升，降低了銅原料的單位成本，公司非洲銅資源端的成本優勢顯

34、現。產品結構優化：2018 年子公司MIKAS 擴建的 1.5 萬噸濕法冶煉電積銅項目達標投產，2019 年子公司 CDM 的 3 萬噸濕法冶煉電積銅項目建成投產，隨著這兩個項目的產能釋放爬坡，公司電積銅占比提升。由于電積銅毛利率比粗銅高，因此帶動了整個銅產品的平均毛利率上升。2017 至 2020 年，銅價雖然小幅下降，但公司銅產品毛利率依然保持提升，產品結構優化效果顯著。預計未來隨著經濟復蘇，銅價格有望溫和上漲，公司銅毛利率將持續維持較高水平。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00020152016201720182019

35、20202021鈷產品生產量（噸）鈷產品銷售量（噸）020,00040,00060,00080,000100,000120,0002015201620172018201920202021銅產品生產量(噸)銅產品銷售量(噸)華友鈷業(603799)深度報告 http:/ 10/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：公司自有礦山基本情況 礦山名稱 主要品種 資源量 儲量 品位 年產量 資源剩余可 開采年限 許可證效期/采礦權有 剛果 PE527 銅鈷礦魯蘇西礦（V2 硫化礦+V1 氧化礦）銅、鈷 516.40 萬噸 硫化礦 229.18萬噸；氧化礦132.30 萬噸 全銅 1.73%全鈷

36、0.39%110 萬噸 3.29 年 2024 年 4 月 3 日 剛果 PE527 銅鈷礦魯蘇西礦新增地表堆存氧化礦 銅、鈷 113.66 萬噸 銅 1.53%鈷 0.38%暫未計劃生產 2024 年 4 月 3 日 剛果 PE527 銅鈷礦魯蘇西礦原有地表堆存氧化礦 銅、鈷 219.72 萬噸 銅 1.76%鈷 0.37%暫未計劃生產 2024 年 4 月 3 日 剛果 PE527 銅鈷礦魯庫尼礦 銅 737.41 萬噸 535.88 萬噸（包含硫化礦118.80 萬噸）全銅 1.63%150 萬噸 3.57 年 2024 年 4 月 3 日 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 鈷產品毛利

37、率受鈷價影響明顯。公司鈷產品的定價一般跟隨倫敦金屬交易所（LME）的鈷價格，由供需雙方通過一定的計算方式確定最終價格。公司鈷產品的總成本中，原材料占比高達 80%以上。由于公司的鈷產品原材料主要依賴于非洲進口和外購，但是運回國的運輸及后續加工生產需要 3-6 個月的時間周期，因此鈷的產成品相對于鈷原料的購買，具有一定滯后性，因此市場的鈷金屬價格波動會導致存貨公允價值波動，同時會給鈷產品毛利潤率帶來較大影響。從過去幾年的鈷價和鈷產品毛利率的波動趨勢可以看出，公司的鈷產品毛利率走勢與市場估價的波動趨勢相近。鈷因 3C 消費電子需求疲軟，2022 年下半年跌幅較大，預計隨著未來消費電子需求回暖，未來

38、三年鈷價格觸底企穩，2023 年教 2022年小幅上漲，鈷產品毛利率將維持平穩。圖10：公司銅產品毛利率近五年穩步增長 圖11：公司鈷產品毛利率與鈷價格呈現明顯的相關性 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 2.2 鎳業務鎳業務落子印尼，產能集中投放推動業績高增長落子印尼，產能集中投放推動業績高增長 公司鎳產品打造一體化布局，已形成上游控資源、中游自加工、下游自供前驅體的業務模式。鎳資源主要集中在海外，主要分布在印尼，澳大利亞等地，其中印尼的紅土鎳礦，占世界紅土鎳礦儲量 10%以上。國內鎳礦資源緊張，根據 USGS 數據顯示，2021 年我國鎳資源儲量僅為 2

39、80 萬噸，占全球比重僅為 3.01%。2021 年印尼產量全球占比達 37%，居全球第一。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0000%10%20%30%40%50%60%2015201620172018201920202021銅產品毛利率（%）長江有色網：銅年度均價（右，元/噸）0100,000200,000300,000400,000500,000600,0000%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2015201620172018201920202021鈷產品毛利率（%）長江有色網：鈷年度均價（右，元/噸）華友鈷業

40、(603799)深度報告 http:/ 11/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：根據 USGS，鎳儲量主要集中在印尼，澳洲等地 圖13：根據 USGS，2021 年印尼鎳產量全球占比達 37%資料來源：USGS，浙商證券研究所 資料來源：USGS，浙商證券研究所 目前以印尼紅土鎳礦為資源冶煉生產硫酸鎳的工藝主要有濕法、火法兩種。濕法工藝路徑為紅土鎳礦濕法冶煉-濕法中間品-硫酸鎳，以上層易開采低品位紅土鎳礦為原料；火法工藝路徑為有火法冶煉-鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳，以下層的高品位紅土鎳礦為原料。因下游需求中不銹鋼占據約 7 成份額，為最大的需求，故最主要的鎳供需路徑為紅土鎳礦火法冶煉-

41、鎳鐵-不銹鋼。而隨著全球能源革命的到來，新能源汽車和儲能中電池對硫酸鎳的需求增速顯著，紅土鎳礦濕法和火法提煉硫酸鎳的重要性逐步凸顯。公司鎳產品業務，目前已經形成上游資源在印尼，加工制造在國內，銷售以直銷境內為主的業務布局。鎳資源板塊的采、選和初加工主要集中于印尼子公司華越科技和華科公司，鎳礦原料主要來源于參股礦山和長期供應合作協議，市場采購為補充。公司印尼鎳礦項目以濕法為主、以火法為輔。印尼項目加工制造的主要產品為粗制氫氧化鎳鈷和高冰鎳等鎳中間品，然后運回國內集中在華友衢州和桐鄉總部，加工生產成以硫酸鎳為主的鎳產品，主要用于動力電池三元前驅體材料。圖14：鎳產品產業鏈 資料來源：灼識咨詢，浙商

42、證券研究所 010002000300040005000600070008000900010000201020112012201320142015201620172018201920202021印度尼西亞澳大利亞巴西俄羅斯菲律賓中國其它050100150200250300201020112012201320142015201620172018201920202021印度尼西亞菲律賓俄羅斯新喀里多尼亞澳大利亞加拿大中國其它萬噸紅土鎳礦硫化鎳礦高冰鎳MHP/MSP鎳鐵火法冶煉濕法冶煉硫酸鎳電解鎳不銹鋼合金電鍍電池上游中游下游華友鈷業(603799)深度報告 http:/ 12/30 請務必閱讀正文之

43、后的免責條款部分 表3：不同鎳生產方法優缺點 原料 優點 缺點 鎳豆(粉)可直接投入三元電池前驅體生產線 投資相對較少，施工周期短 供應相對簡單，環保資質要求相對低 經濟性不強，成本較高 濕法冶煉中間品 總現金成本較低 生產過程相對安全，無高溫高壓環境 原料為褐鐵礦層紅土鎳礦，供應充足成本較低 尾渣量較大，處理成本高 投資周期長，風險高 高冰鎳(紅土鎳礦)建設周期短，投資成本相對較低 工藝靈活 原料為腐泥土層紅土鎳礦，成本較高 生產過程能耗高 再生鎳 現金成本相對較低 生產過程相對安全，無高溫高壓生產環境 供應量不穩定，受下游消費影響，動力電池目前回收量較少 供應商分布較為零散 資料來源：任鑫

44、等我國硫酸鎳產業發展趨勢及對策研究，浙商證券研究所 濕法項目優勢在于冶煉成本較火法低。濕法硫酸鎳冶煉成本約 1.0-1.1 萬美元/金噸，公司的濕法冶煉項目，單噸鎳金屬前期投資額約 2 萬美元上下?；鸱椖縿t冶煉工藝相對成熟，前期資本開支較低，但后期投入大，整體成本相比，火法高冰鎳技術生產硫酸鎳成本要高于濕法工藝。公司華越項目的達產，對于公司意義重大。濕法冶煉之前被視作不成熟的工藝，其他公司在濕法冶煉的建設和調試中，都遭遇不小難度。公司華越項目為代表的新一批濕法項目的順利投產，標志著高壓濕法酸浸工藝已經逐步走向成熟，得到工業化驗證。表4：公司主要采用濕法冶煉為主 公司 項目 股權 工藝 鎳產能

45、 鈷產能 投資額 投產時間（萬金屬噸）（萬金屬噸）（億美元）中偉股份 中青新能源 70%火法 6 6.6 2022 年 2 月投產 中偉興全 70%火法 4 4.2 規劃 中偉興球 70%火法 4 4.2 規劃 中偉興新 70%火法 4 4.2 規劃 翡翠灣項目 50%火法 2.75 1.5 規劃 華友鈷業 華越 58%濕法 6 0.78 12.8 22 年 4 月達產 華科 70%火法 4.5 5.2 22 年 11 月投產 華飛 51%濕法 12 1.5 20.8 23 年 6 月投產 華山 68%濕法 12 26 預計 2025 年投產 大眾、青山合資 濕法 12 1.5 規劃 與淡水河

46、谷合資 80%濕法 12 1.5 規劃 與淡水河谷合資 濕法 6 規劃 格林美 青美邦 63%濕法 7.3 0.4 13.7 3 萬噸投產，4.3 萬噸在建 與偉明、Merit 合資 濕法 5 規劃 與 ECOPRO、SKOn 合作 濕法 3 規劃 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 公司鎳金屬目前規劃總產能 64.5 萬金噸，其中 30 萬噸屬于簽訂合作戰略協議或框架協議的階段。截止 2022 年 9 月，已建設動工的印尼華越濕法、華科火法、華飛濕法及華山濕法四個項目的規劃鎳產能合計為 34.5 萬金噸，對應的公司權益鎳產能為 20.85 萬金噸，在建的權產能中濕法項目的產能占比 87%。

47、據公司已公布動工的四個項目的建設進程，測算公司 2022 年、2023 年、2024 年和 2025 年的規劃總產能分別為 10.5 萬噸、16.5 萬噸、華友鈷業(603799)深度報告 http:/ 13/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22.50 萬噸和 34.5 萬噸。對應測算的權益產能分別為 6.6 萬噸、9.63 萬噸、12.69 萬噸、20.85 萬噸。我們預計 2022-2025 權益出貨量分別達 3.1 萬噸、8.5 萬噸、12 萬噸、15 萬噸。表5：公司鎳項目產能及規劃 項目名稱 產品品類 建設及達產時間 現有/規劃產能 權益比例 權益產能 華越項目 MHP（氫氧

48、化鎳鈷）2018.10 啟動，2021.12 投產，2022.4 達產 6 萬噸鎳/年 57%3.42 萬噸鎳 華科項目 高冰鎳 2020.5 啟動，2022H2 投產 4.5 萬噸鎳/年 70%3.15 萬噸鎳 華飛項目 MHP（氫氧化鎳鈷）2021.5 啟動，預計 2023H1 投產 12 萬噸鎳/年（未投產）51%6.12 萬噸鎳 華山項目 MHP（氫氧化鎳鈷）2022.6 啟動，預計 2025 年投產 12 萬噸鎳/年（未投產）68%8.36 萬噸鎳 與大眾、青山達成合作意向 MHP（氫氧化鎳鈷）規劃 12 萬噸鎳/年 與淡水河谷（首次）、福特簽署合作備忘錄 MHP（氫氧化鎳鈷）規劃

49、12 萬噸鎳/年 與淡水河谷簽署合 作 協 議 框 架（二次）MHP（氫氧化鎳鈷）規劃6萬噸鎳/年 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖15：公司鎳產品未來產能投產情況預測 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.3 鋰業務及回收鋰業務及回收 2.3.1 積極開拓鋰礦資源積極開拓鋰礦資源布局，完善鋰電上游資源板塊，強化產業鏈自有金屬資源布局，完善鋰電上游資源板塊，強化產業鏈自有金屬資源 2017 年公司認購澳大利亞 AVZ 的股份，占 AVZ 當時增發完成后總股本的 11.2%。截至 2022 年 11 月，公司持有 AVZ 公司 6.29%股權，而 AVZ 持有 Manono 氧化鋰項目的

50、 75%的股權，故公司間接持有 Manono 鋰礦項目 4.72%礦權。Manono 鋰礦為全球已發現最大可露天開發的富鋰 LCT（鋰、銫、鉭）偉晶巖礦床之一，2021 年 7 月更新的 JORC 報告顯示，總資源量達到 4.01 億噸，氧化鋰平均品位為 1.63%，含氧化鋰折合碳酸鋰（LCE）當量 1,632 萬噸。按照華友鈷業持股的權益占比，Manono 鋰礦可給華友鈷業帶來 30.85 萬金屬噸的氧化鋰資源量。66664.54.54.54.5612121205101520253035402022202320242025華越項目華科項目華飛項目華山項目華友鈷業(603799)深度報告 ht

51、tp:/ 14/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：Manono 鋰礦總資源量達到 4.01 億噸，氧化鋰平均品位為 1.63%等級 礦石量（百萬噸）Li2O（%）推測 Li2O Sn（ppm）Ta（ppm）Fe2O3（%）P2O5（%）探明（Measured）100 1.67 167.0 870 35 0.93 0.3 控制（Indicated）174 1.65 287.1 807 35 0.97 0.29 推斷（Inferred）128 1.65 211.2 585 31 1.01 0.28 資源量總計 401 1.65 665.3 752 34 0.97 0.29 資料來源：A

52、VZ Minerals公司公告，浙商證券研究所 圖16：Manono 項目位置與建設規劃圖 資料來源：AVZ Minerals公司公告，浙商證券研究所 圖17：Manono 項目是全球已發現最大可露天開發的富鋰 LCT（鋰、銫、鉭）偉晶巖礦床之一 資料來源：AVZ Minerals公司公告，浙商證券研究所 華友鈷業(603799)深度報告 http:/ 15/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2021 年，公司以 4.22 億美元的對價收購津巴布韋的前景鋰礦 100%股權及關聯債權，獲得津巴布韋 Arcadia 鋰礦 100%的權益，并于 2022 年 4 月完成交割。Arcadia 位

53、于非洲津巴布韋以東的馬紹納蘭區，距離首都哈拉雷約 38 公里，項目靠近主要的高速公路和鐵路口，距離該地區最大的水電設施的主要輸電線路 11 公里，距離區域出口中心坦桑尼亞貝拉港公路運輸距離約 580 公里，公路均為雙車道水泥路，交通便利。截至 2021 年 10 月，前景公司公布的 Arcadia 項目資源量為 7,270 萬噸，氧化鋰品位1.06%，氧化鋰金屬量 77 萬噸。儲量 4,230 萬噸，氧化鋰品位 1.19%，氧化鋰金屬量 50.4萬噸。圖18：相比于其它非洲項目，Arcadia 在礦區至港口的物流運輸上具備優勢 資料來源：Prospect Resources 公司公告，浙商證券

54、研究所 根據 Arcadia 項目 2021 年 12 月公布的一次性達到年處理礦石量 240 萬噸優化可行性研究報告，項目建設期 2 年，生產年限 18 年，年產 14.7 萬噸鋰輝石精礦，9.4 萬噸技術級透鋰長石精礦，2.4 萬噸化學級透鋰長石精礦，以及 0.3 噸鉭精礦。根據 2022 年 6月公司對外投資公告，公司擬投資津巴布韋前景鋰礦公司建設年產 23 萬噸透鋰長石精礦和 29.7 萬噸鋰輝石精礦項目，且通過子公司廣西華友鋰業配套投資建設年產 5 萬噸電池級鋰鹽項目。目前津巴布韋項目已經取得開發建設的環評證，正在按計劃推進中。截止目前，項目基建基本完成，我們預計 2023年 Q1

55、項目有望開始生產，2023 年和 2024 年有望產出鋰精礦 16萬噸，32 萬噸。截止 2023 年 1 月 18 日，根據亞洲金屬網，電池級碳酸鋰價格 47.75 萬/噸，電池級氫氧化鋰價格 49.25 萬/噸，鋰精礦 SC6 價格 5970 美元/噸。我們預計 2023 年之后隨著全球新的綠地鋰礦項目的投產，鋰資源供給的緊缺程度或將緩解，鋰精礦和鋰鹽價格中樞或將下移，價格逐步回歸理性，我們預計 2023 和 2024 年鋰精礦價格年度均價分別約為 3.4 萬/噸、2 萬元/噸。公司抓住歷史機遇，收購優質鋰資源，且憑借多年有色項目經驗迅速建設產能，2023 年有望為公司貢獻相當的利潤。華友

56、鈷業(603799)深度報告 http:/ 16/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：鋰鹽價格目前處于高位震蕩狀態 圖20：鋰精礦與鋰鹽價格一致，目前處于高位震蕩狀態 資料來源：亞洲金屬網，浙商證券研究所 資料來源：亞洲金屬網，浙商證券研究所 2.3.2 率先布局回收業務，回收業務逐步放量率先布局回收業務，回收業務逐步放量 華友循環成立于 2017 年 3 月，是華友鈷業全資子公司，致力于構建新能源汽車動力電池全生命周期價值鏈，打造產業一體化協同發展的生態工業。公司專注于退役動力蓄電池的綜合利用，業務涵蓋退役動力蓄電池的回收、梯次利用研究及推廣、無害化物理拆解及其自動化研究、關鍵材

57、料的高效率再生利用等。目前華友已和國內外相關新能源汽車制造商和動力電池廠達成廢舊動力蓄電池回收綜合利用的深度合作，探索各種盈利模式的同時確保退役電池可追溯并合規化、安全性并符合生態環保要求地被回收利用，造福資源。公司是工信部認證的合規的回收企業的第一批名單中的第一名，再生材料獨立冶煉線 2018 年投產，2019 年已可實現年處理退役動力蓄電池 64680 噸，綜合回收鈷 5783 噸、鎳 9432 噸、鋰 2050 噸（金屬量）以及錳、銅箔、鋁箔等。與寶馬、豐田、沃爾沃、東風、等各乘用車企業都有回收合作，退役電池乘用車企業回收合作率全國第一。2020 年寶馬與華友循環合作開發廢舊動力電池在工

58、廠叉車上梯次利用的場景；2022 年 5 月再次合作，攜手在新能源汽車領域，打造動力電池材料閉環回收與梯次利用的創新合作模式，首次實現國產電動車動力電池原材料閉環回收，并將分解后的原材料，例如鎳、鈷、鋰等，提供給寶馬的電池供應商，用于生產全新動力電池，實現動力電池原材料的閉環管理。圖21：華友打造動力電池生命周期產業鏈 資料來源：高工鋰電，浙商證券研究所 0100000200000300000400000500000600000700000Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23電池級碳酸鋰（元/噸）電池級氫氧化鋰（元/噸）0100020003000400050006000

59、7000Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23鋰精礦SC6中國到岸（美元/噸）華友鈷業(603799)深度報告 http:/ 17/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 堅定布局新能源業務，三元和正極材料未來可期堅定布局新能源業務，三元和正極材料未來可期 3.1 電氣化時代三元電氣化時代三元前驅體和前驅體和正極材料具有長期需求剛性正極材料具有長期需求剛性 三元前驅體在電池產業鏈中位于中間偏上游位置，下游行業為三元正極材料及鋰電池行業，終端應用于電動汽車、儲能、消費電子等領域，其中電動汽車是三元前驅體主要終端應用。三元前驅體行業受益于下游動力電池及消費電池領域的需求增

60、長。公司目前構建上中下游一體化生態。圖22：公司構建上中下游一體化 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.1.1 新能源車需求高增下的千億空間市場新能源車需求高增下的千億空間市場 2021 年以后國內外新能源汽車市場均呈現快速發展、高景氣趨勢。2022 年新能源車市場景氣度不減，隨著產品力提升、基礎充電設施完善、政策推動等因素影響，我國新能源汽車滲透率快速上升，據中國汽車工業協會，產銷分別完成 705.8 萬輛和 688.7 萬輛，同比分別增長 96.9%和 93.4%，滲透率達到 25.6%。2022年 12 月，新能源汽車產銷分別完成79.5 萬輛和 81.4 萬輛，同比均增長 51.8

61、%，滲透率達到 31.8%。新能源汽車已經進入產品力驅動高滲透的階段，預計未來需求將持續增長。根據 EVTank 統計數據，2022 年，全球新能源汽車銷量達到 1082.4 萬輛，同比增長61.6%。展望未來，EVTank 預計全球新能源汽車的銷量在 2025 年和 2030 年將分別達到2542.2 萬輛和 5212.0 萬輛，新能源汽車的滲透率價格持續提升并在 2030 年超過 50%。圖23：全球新能源汽車需求快速提升，2022 年增速超過 100%圖24：2022 年中國新能源汽車增速達 96.9%資料來源：EVsales，中汽協，浙商證券研究所 資料來源：中汽協，浙商證券研究所-2

62、0%0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200201620172018201920202021 2022E全球新能源汽車銷量（萬輛）同比（右軸）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01002003004005006007008002016201720182019202020212022中國新能源汽車銷量（萬輛）同比（右軸）華友鈷業(603799)深度報告 http:/ 18/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 在新能源車及其他新能源需求高增背景下，鋰電產業鏈各環節快速發展。范圍來看，據 Frost&Sull

63、ivan 統計，2021 年，全球動力電池總裝機量為 293.7GWh，同比增長 112%，其中三元鋰電池裝機量約為 171.9GWh，占比 59%，磷酸鐵鋰電池裝機量約 120.9GWh，占比 41.9%。據 Frost&Sullivan 預測，2022-2030 年全球動力電池裝機量仍將有 25.7%的復合增速，市場空間巨量。三元正極性能優勢日益突出，無懼磷酸鐵鋰替代。鋰電池正極材料主要分為三元正極材料（NCM/NCA）、磷酸鐵鋰（LFP）、錳酸鋰（LMO）及鈷酸鋰（LCO）等。三元正極材料綜合了鎳、鈷、錳（鋁）三種元素的優點，具有高能量密度、高續航里程的優勢，在電動汽車仍需解決里程焦慮的

64、需求下，據 Frost&Sullivan 統計，2017-2019 年三元正極鋰電池占比由 53%提升至 71%，成為主流電動汽車正極材料，盡管短期內由于 2021 年原材料鎳價上漲使得三元材料正極占比有所震蕩，但長期看三元正極材料性能優勢仍難以被取代，隨著技術迭代及原材料供給改善，三元正極材料仍擁有較強性價比，將作為動力電池領域的主要正極材料。圖25：全球動力電池裝機量快速增長，長期仍有較大發展空間 圖26：三元電池是主流的動力鋰電池，未來或與鐵鋰電池共存 資料來源：Frost&Sullivan，浙商證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，浙商證券研究所 2022 年三元前驅體有

65、望崛起成電動車浪潮下的又一千億級別市場，未來三年空間或至少翻一倍。隨著全球三元鋰電池電池出貨量的增速發展，加之部分動力工具、消費電子領域三元鋰電池的逐步替代，全球三元前驅體出貨量加速發展。據 Frost&Sullivan 統計，2021 年全球三元前驅體材料出貨量達 76.33 萬噸，同比增長 61.65%。按 Frost&Sullivan 預測數據，2022 年全球三元前驅體出貨量達到 102.24 萬噸，以 523 型號過去三年平均價格10.7 萬元估算，到 2022 年三元前驅體材料市場規模將達到約 1100 億元，崛起成為千億級別市場，預計到 2025 年，出貨量有望達到 224 萬噸

66、，市場規模有望達到約 2400億。64 93 116 139 294 433 600 819 1,095 1,387 1,708 2,047 2,384 2,699 050010001500200025003000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E三元電池磷酸鐵鋰電池其他電池CAGR:46.5%CAGR:25.7%(GWh)53%64%71%69%59%57%57%56%55%42%34%27%30%41%42%43%44%44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20

67、1720182019202020212022E2023E2024E2025E三元電池磷酸鐵鋰電池其他電池華友鈷業(603799)深度報告 http:/ 19/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖27：全球新能源汽車需求快速提升，2022 年增速超過 100%圖28：三元前驅體因成本上漲階段性價格走高 資料來源：Frost&Sullivan，浙商證券研究所 資料來源：鑫欏資訊，浙商證券研究所 3.1.2 三元正極及前驅體向高鎳高壓三元正極及前驅體向高鎳高壓方向迭代，能量密度提升方向迭代，能量密度提升 動力電池技術趨勢仍在于提高能量密度。2020 年，中國汽車工程學會編制節能與新能源汽車技術

68、路線圖 2.0，計劃到 2025 年普及型動力電池電芯能量密度量至少達到200Wh/kg，并且預計在 2025-2035 年，動力電池比容量仍有較大幅度提升，以解決電動車續航里程問題的行業核心痛點。三元鋰電池憑借高比容量與高電壓性能優勢，仍將是動力電池領域特別是高端領域的主流選擇。目前高鎳三元材料實際比容量達到 200mAh/g 以上，相較于一般的 150mAh/g 左右的普通鐵鋰電池，高鎳三元材料擁有大約 20%以上的質量能量密度優勢，高鎳三元電池在體積能量密度上同樣具備優勢。對于追求續航里程、電池容量的高端新能源車，三元電池仍是電池首選。而磷酸鐵鋰電池在度電成本、循環次數、電池穩定性上的優

69、勢，更適合在低端新能源車及儲能領域得到大范圍應用。表7：不同型號三元正極材料性能對比，高鎳型號能量密度高于低鎳型號 正極種類 理論比容量(mAh/g)實際比容量(mAh/g)工作電壓(vs.Li/Li+)能量密度（以寧德時代產品為例）電芯度電成本（元/kWh）三元材料（低鎳NCM333）278 165 2.84.3V 200300Wh/kg 870970 元/kWh 三元材料（高鎳NCM811）276 205 2.04.8V 磷酸鐵鋰 170 150 2.54.2V 165200Wh/kg 760890 元/kWh 錳酸鋰 148 120 3.04.3V/低 鈷酸鋰 274 185 3.04.

70、45V/高 資料來源：鋰離子電池的工作原理與關鍵材料，寧德時代公告，鑫欏資訊等，浙商證券研究所 技術進步帶來的能量密度優勢下，三元前驅體產品的高鎳化趨勢明顯。2015-2020 年，高鎳細分型號 NCM811 出貨量占比分別由 0.1%提升到 23%，NCA 占比由 4%提升至10%，高鎳過渡產品 NCM622 占比由 9%提升至 21%，高鎳產品占比提升加速。據Frost&Sullivan，2021 年全球高鎳前驅體（8 系及以上）出貨量占比已提升至 42%，預計到2026 年將提升至 79%。21 32 41 47 76 102 134 174 224 0%10%20%30%40%50%6

71、0%70%050100150200250201720182019202020212022E2023E2024E2025E全球三元前驅體出貨量（萬噸）同比（右軸）010203040502019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1價格：523正極材料價格：811正極材料價格：622正極材料價格：NCA正極材料萬元/噸華友鈷業(603799)深度報告 http:/ 20/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖29：三元前驅體產品的高鎳化趨勢明顯 圖30：預計未來高鎳三元前驅體將占據全球大部分市場份額 資料來源：GGII，浙商證券研究所 資料來源：Frost&S

72、ullivan，浙商證券研究所 3.2 三元前驅體三元前驅體產能優勢明顯，下游客戶訂單飽滿產能優勢明顯，下游客戶訂單飽滿 3.2.1 三元前驅體行業格局集中，龍頭份額提升三元前驅體行業格局集中，龍頭份額提升 目前我國在三元前驅體研發與生產方面，已經處于全球領先地位。中國是三元前驅體主要生產國，2022 年中國占全球三元前驅體產量比例約 86%。國內三元前驅體行業格局集中度高且連年提升。據鑫欏資訊，2021 年前驅體行業 CR3 達 52%，相較 2018 年 45%提升7pct；，整體市場份額向優質廠商傾斜，2022 年前三季度，中國三元前驅體行業中偉股份、格林美、湖南邦普（寧德時代子公司）和

73、華友鈷業市占率位居全國前四，市場占比分別為27%、16%、13%與 11%。預計隨著未來頭部公司擴產推進，前驅體的集中度將進一步提高。圖31：2022 年中國占全球三元前驅體產量比例約 86%資料來源：先進電池材料集群產業發展論壇，浙商證券研究所 17%16%13%12%10%5%70%67%63%56%53%42%9%9%10%11%12%21%0%2%5%10%13%23%4%6%10%11%12%10%0%20%40%60%80%100%2015年2016年2017年2018年2019年2020年中國各型號前驅體出貨量占比NCM111NCM523NCM622NCM811NCA42%79%

74、95%58%21%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212026E2030E高鎳三元前驅體出貨量占比低鎳三元前驅體出貨量占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022國內三元前驅體產量占比華友鈷業(603799)深度報告 http:/ 21/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖32：三元前驅體市占率持續提升 圖33：三元前驅體行業龍頭市占率穩固 資料來源：鑫欏資訊，浙商證券研究所 資料來源：鑫欏資訊，浙商證券研究所 3.2.2 技術技術+資源雙壁壘打造核心競爭力，下游訂單飽滿資

75、源雙壁壘打造核心競爭力，下游訂單飽滿 未來前驅體項目產能擴張帶來的規?；?，將推動公司前驅體業務毛利率提升。印尼鎳礦項目產能釋放爬坡后，公司對前驅體的鎳鈷自供比將進一步提升，原料成本將繼續壓降。公司三元前驅體毛利率從 2016 年的 2.9%上升至 2021 年的 15.19%，近年來呈現波動下降趨勢，主要是受到原材料價格上漲的影響。近三年前驅體業務毛利率保持 15%以上，位于格林美和中偉股份之間，體現良好的市場競爭力，隨著后期印尼鎳產品放量，一體化流程打通完全打通，毛利率提升空間有望被打開。圖34：公司三元產品原料成本占比最大 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 26%15%10%11%6

76、%32%27%16%13%11%6%27%中國三元前驅體市占率內圈2021年，外圈2022Q1-3中偉股份格林美湖南邦普華友鈷業蘭州金通其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022Q1-3CR3CR50.02.04.06.08.010.02018201920202021公司三元前驅體單噸成本（萬元）原料輔料人工能源其他華友鈷業(603799)深度報告 http:/ 22/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖35：公司三元前驅體毛利位于行業前列 圖36：公司三元前驅體毛利位于行業前列 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告

77、，浙商證券研究所 公司自有及合資項目的三元前驅體產能，將在未來三年集中釋放，產能將數倍增長。目前公司衢州老線產能合計 5.5 萬噸，新建年產 5 萬噸高鎳型動力電池用三元前驅體材料項目和年產 5 萬噸高性能動力電池三元正極材料前驅體項目已達產。我們假設公司華金項目未來三年會擴產至 10 萬噸，2025 年目前在建項目均實現達產，廣西項目年產 10 萬噸三元前驅體材料一體化項目預計 2023 年建成。合資項目華金目前一期 4 萬噸建成投產，浦項年產 0.5 萬噸已建成。對于單噸 NCM811 三元前驅體消耗硫酸鎳約 2.3 噸，折合鎳 0.52 金屬噸，公司鎳產能規劃達 34.5 萬金屬噸，可以

78、滿足超過 69 萬噸三元前驅體生產，未來公司三元前驅體所用鎳可以完全自給自足。根據公司目前在建三元前驅體項目建設周期，從投產到達產以半年到一年為周期測算，公司 2022 年、2023 年、2024 年、2025 年預計產能分別為 15 萬噸、25 萬噸、35.5 萬噸、38.5 萬噸，對應的權益產能分別為 11.5 萬噸、21.5 萬噸、27.7 萬噸、28.3 萬噸。表8：公司三元前驅體產能規劃情況 項目名稱 股東 地點 投產/達產時間 規劃/現有產能 權益比例 權益產能 年產 20000 噸三元前驅體項目 華友鈷業 衢州 2016 年年底建成，2017 年達產 2 萬噸 100%2 萬噸

79、華海年產 5 萬噸動力電池三元前驅體新材料 華友鈷業 衢州 2021 年達產 5 萬噸 100%5 萬噸 年產 5 萬噸高鎳型動力電池用三元前驅體材料項目 華友鈷業 衢州 2022H1 一期 2.5 萬噸建成試產 100%5 萬噸 年產 5 萬噸高性能動力電池三元正極材料前驅體項目 華友鈷業 衢州 2022 年底已達產 5 萬噸 100%5 萬噸 年產 10 萬噸三元前驅體材料一體化項目 華友鈷業 廣西 建設中，預計2023 年建成 100%10 萬噸 華金 華友新能源51%/LG化學 49%衢州 2022.03 底 4 萬噸建成投產，產能爬坡中 一期 4 萬噸，規劃擴至10 萬噸 21%4

80、萬噸 浦項 華友新能源60%/POSCO40%浙江 0.5 萬噸已建成，2.5 萬噸建設中 一期 0.5 萬噸，共計 3 萬噸 24%0.5 萬噸 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 050001000015000200002500030000華友鈷業中偉股份格林美芳源股份三元前驅體單噸毛利（元）20182019202020210%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021三元前驅體毛利率華友鈷業中偉股份格林美芳源股份華友鈷業(603799)深度報告 http:/ 23/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖37：公司三元前驅體未來產能投產情況預測 資料來源

81、：公司公告，浙商證券研究所 公司三元前驅體已進入多個下游鋰電池及新能源整車頭部企業的供應鏈，2022 年與特斯拉達成采購訂單，獲得全球頂級整車企業認證。2021 年，公司與下游企業簽訂多個戰略合作協議和框架協議，容百科技，當升科技和孚能科技，累計 64.15-92.65 萬噸。2022 年 8月，與特斯拉簽訂框架協議，訂單以實際采購方式確定，將推動公司前驅體銷量的進一步增長。2023 年與浦項化學簽訂了三元前驅體購買協議。公司擬于 2023 年 1 月至 2025 年12 月期間向浦項化學供應電池材料三元前驅體產品合計約 16 萬噸，為公司未來三年的前驅體訂單飽滿。2022H1 公司前驅體出貨

82、量（包括內部自供）共計 3.69 萬噸，同比增長26%，高鎳產品占比持續提升，產品結構持續優化。表9：公司主要簽訂大型訂單情況 公告時間 合作方 供貨期限 總計供應量（萬噸）2021.11.20 容百科技 2022.1-2025.12 18-41.5；2026-2030 合作條件雙方另做協商約定 2021.12.1 當升科技 2022-2026 30-35 2021.12.3 孚能科技 2021.12-2025 16.15 2022.8.1 特斯拉 2022.7-2025 具體的采購情況特斯拉以訂單方式確定 2023.1.5 浦項化學 2023.1-2025.12 16 資料來源：公司公告，浙

83、商證券研究所 3.3 加速布局正極材料，未來放量可期加速布局正極材料，未來放量可期 3.3.1 收購收購正極材料龍頭正極材料龍頭天津巴莫切入正極材料賽道天津巴莫切入正極材料賽道 公司收購正極材料頭部企業天津巴莫，快速打開正極材料市場。2021 年 5 月，公司發布公告，擬支付現金 13.512 億元收購杭州鴻源持有的巴莫科技 38.62%的股權；同時大股東華友控股持有的 26.40%表決權委托給公司行使，公司將合計控制巴莫 65.02%的表決權。2021 年 7 月 29 日，完成上述股權交割及表決權的委托，公司實現對巴莫科技的控制。2021 年 10 月 20 日，巴莫科技實施股權激勵，完成

84、后公司對巴莫科技的持股比例降至36.76%。截止 2022 年 H2，公司持有巴莫科技比例為 36.86%。公司依托天津巴莫科技在正極材料方面的技術及市場優勢，快速實現三元正極材料的布局，2021 年并表后首次實現正極材料營業收入。天津巴莫目前位于市場三元正極材料第5.55.55.55.5555555551010447100.50.533010203040502022202320242025衢州老線5萬噸高鎳型5萬噸高性能動力10萬噸三元前驅華金浦項華友鈷業(603799)深度報告 http:/ 24/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 一梯隊，根據鑫欏資訊數據，截止 2021 年底，天津

85、巴莫的產能占比達 9%，排名第二，2022 年天津巴莫三元正極出貨量占比全市場的份額為 14%，排名同樣為第二。圖38：截止 2021 年底天津巴莫產能占比達 9%圖39：2022 年三元正極產量天津巴莫占比達 14%資料來源：鑫欏資訊，浙商證券研究所 資料來源：鑫欏資訊，浙商證券研究所 如前所述，三元電池向高鎳高壓方向迭代，根據鑫欏資訊，三元材料 523 在 2020 年產量占比達 50%以上，2022年 11 月排產數據，產量占比僅 30%。高鎳三元材料 811，在2020 年占比在 25%以下，2022 年 11 月排產數據達 47%，高鎳化趨勢明顯。公司抓住未來機遇，積極擴建高鎳三元正

86、極材料。跟據 TrendForce 集邦咨詢調查，2021 年全球正極材料企業已公告的擬擴產項目集中在中國和韓國，名義上規劃總產能超 1100 萬噸，其中磷酸鐵鋰正極規劃產能約占 64%。隨著2021 下半年以來鋰、鈷、鎳等核心電池原材料漲勢明顯，企業更加著重降低電池材料成本，磷酸鐵鋰性價比優勢突出，但三元鋰電池憑借高比容量與高電壓性能優勢，在未來將與鐵鋰長期共存。圖40：三元材料高鎳趨勢明顯 圖41：預計 2025 年鐵鋰產能規劃占比約 6 成 資料來源：鑫欏資訊，浙商證券研究所 資料來源：TrendForce，浙商證券研究所 3.3.2 乘鋰電之東風，加大產能布局，未來進入收獲期乘鋰電之東

87、風，加大產能布局，未來進入收獲期 公司高鎳正極材料具備市場強競爭力，與 LG 化學、POSCO 等海外巨頭深度合作，隨著公司正極材料項目產能逐步落地，公司正極材料產銷量將迎來高速增長。目前成都巴莫項目三期 5 萬噸試生產，擁有產能約 7 萬噸。廣西巴莫為公司 100%控股，產能規劃 5 萬噸，目前正在建設中。樂友和浦華作為聯營公司，均以權益法核算收益，樂友穩定量產 4容百科技天津巴莫當升科技長遠鋰科貴州振華南通瑞翔廈鎢新能源貝特瑞其他2021年底三元正極材料產能占比容百科技天津巴莫當升科技長遠鋰科貴州振華南通瑞翔廈鎢新能源貝特瑞其他2022年三元正極材料產量占比0%20%40%60%80%10

88、0%2020/2/12020/4/12020/6/12020/8/12020/10/12020/12/12021/2/12021/4/12021/6/12021/8/12021/10/12021/12/12022/2/12022/4/12022/6/12022/8/12022/10/1中國三元材料月度產量分型號占比111523622811NCA0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022E2023E2024E2025E2020-2025年全球磷酸鐵鋰和三元正極材料規劃產能占比磷酸鐵鋰三元材料華友鈷業(603799)深度報告 http:/ 25/30

89、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 萬噸，浦華穩定量產 3 萬噸。公司與 LG 化學合作的天津巴莫項目，預計在 2024年之后將釋放產能。公司正極材料出貨量中三元正極占比最高，三元高鎳正極材料市場競爭力強。2021 年公司生產正極材料 54,767 噸，同比增長 96.46%，銷售正極材料 56,703 噸，同比增長114.78%。2022H1 正極材料出貨量約 3.83 萬噸，其中三元正極材料總出貨量約 3.32 萬噸，同比增長 52%，高鎳三元正極材料的出貨量達到約 2.64 萬噸，占比三元材料總出貨量約80%。公司未來三年產能加速釋放。根據在建項目的建設周期測算，預測公司 2022-20

90、25年的正極產能分別為 12.75 萬噸、18.00 萬噸、25.00 萬噸、27.00 萬噸。2022-2025 權益出貨量達 4.1 萬噸、6.7 萬噸、11.2 萬噸、11.5 萬噸。表10：公司正極材料產能規劃情況 項目名稱 股東 華友權益占比 產品類型 已有產能 未來規劃產能 廣西巴莫 華友鈷業 100%高鎳型三元正極材料 2021.12 開始建設，預計兩年完成 5 萬噸產能建設 5 萬噸 成都巴莫 天津巴莫 36.68%正極材料 三期 5 萬噸試生產，在產約 7萬噸 運營 10 萬噸 樂友 華友新能源 49%/LG化學 51%19.71%正極材料 穩定量產 4 萬噸 可協商擴至 1

91、0 萬噸 浦華 華友鈷業40%/POSCO60%40.00%正極材料 穩定量產 3 萬噸 暫無擴產計劃 天津巴莫 天津巴莫 49%/LG化學 51%17.97%正極材料-2024-2027 年規劃達3/5/6/6.6 萬噸 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖42：公司三元正極材料未來產能投產情況預測 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 710101044441.75333155350510152025302022E2023E2024E2025E成都巴莫樂友浦華廣西巴莫天津巴莫華友鈷業(603799)深度報告 http:/ 26/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測與估值盈利

92、預測與估值 4.1.1 盈利預測盈利預測 我們拆分公司主要業務，未來業績增量主要來自于鎳產品，鋰礦產品，三元前驅體及正極材料，銅鈷業務業績相對穩定。鎳項目逐步投產后，我們預計鎳產品 2022-2024 年權益出貨量有望達 3.1、8.5、12 萬噸。價格端來看，鎳供給受地緣政治影響，俄鎳供給受阻，鎳短期供給缺失，鎳價處于歷史高位，2020-2022 年滬鎳均價分別為 11.0、13.9、20.0 萬元/噸，我們預計未來隨著全球供給的釋放，鎳的價格或將逐步回歸理性。雖然鎳產品價格可能逐漸回歸理性，但公司鎳項目逐步投產后，規模效應將顯現，成本有望降低，我們預計鎳產品毛利率有望達 22%、27%、2

93、1%。公司 2023 年上半年鋰礦項目有望投產，2023-2024 年出貨量有望達 16 萬噸、32 萬噸鋰精礦。全球鋰項目投產后，供需緊張有望得到一定緩解，鋰精礦價格中樞或將下移，預計 2023-2024 年鋰精礦價格分別為 3.4 萬/噸，2 萬/噸。2024 年公司項目達產后，鋰精礦生產成本有望大幅降低，預計 2023-2024 年鋰業務毛利率分別達 56%、66%。根據公司產能規劃，2022-2024 年三元前驅體出貨量有望分別達 8.5、16、28 萬噸，三元前驅體價格保持小幅震蕩，根據鑫欏資訊數據，以 523 前驅體為例，2022 年度均價為12.5 萬元/噸，同比增長 8%。而

94、2023 年 1 月均價回落至 9.8 萬元/噸，預計未來價格或將在10 萬元/噸上下震蕩。而公司三元前驅體簽訂多個大單，下游客戶較為穩定，預計公司產品價格維持不變，預計未來三年毛利也保持穩定，分別達 17%、18%、18%。三元正極材料出貨量分別有望達 8、15、20 萬噸，三元正極材料 2022 年價格漲幅較大，以 523 正極材料為例，2022 年度均價為 33.3 萬元/噸，同比增長 82%，三元正極材料隨著全球產能的逐步釋放，預計公司正極材料產品價格中樞或將下移，2022-2024 年產品價格分別為 28、23、23 萬元/噸。三元正極材料成本端隨著公司產能爬坡，成本也將優化，預計

95、2022-2024 年毛利率保持穩定，均為 17%。銅鈷產品我們預計公司 2023-2024 滿產滿銷。銅產品毛利率一直保持穩定，2022 銅價格略有下降，毛利預計短期承壓，隨著經濟復蘇銅毛利率有望回到 50%上下。鈷價格 2022年下半年跌幅較大，公司毛利承壓，未來隨著消費電子需求回暖，2022-2024 鈷業務毛利有望達 21%、29%、29%。根據各項業務的未來的訂單出貨量及產品價格，測算 2022-2024 年營收合計分別達63.67/99.26/129.44 億元，分別同比+80.30%/+55.89%/+30.41%，2022-2024 年歸母凈利潤分別達 43.97/99.61/

96、131.18 億元，分別同比+12.82%/+162.54%/+31.69%。分業務來看，三元前驅體業務 2022-2024 年營收有望達 85/160/280 億元，分別同比+47.54%/88.24%/75.00%，正極材料 2022-2024 年營收有望達 224/345/460 億元，分別同比+17.14%/17.39%/17.39%，鎳產品 2022-2024 年營收有望達 54.0/127.5/168 億元，分別同比+2050.48%/136.00%/31.76%，鋰業務將在 2023 年開始貢獻收入，2023 和 2024 年營收分別達 54.4/64 億元。華友鈷業(60379

97、9)深度報告 http:/ 27/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表11：公司盈利預測 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 業務類別 2020 2021 2022E 2023E 2024E 三元三元 營業收入（百萬元）2,532 5,761 8,500 16,000 28,000 營業成本（百萬元）2,095 4,886 7,055 13,120 22,960 毛利率（%）17.29%15.19%17.00%18.00%18.00%正極材料正極材料 營業收入（百萬元）4,764 22,400 34,500 46,000 營業成本（百萬元）4,213 18,560 28,500 38,0

98、00 毛利率（%）11.56%17.14%17.39%17.39%鈷產品鈷產品 營業收入（百萬元）5,081 8,412 10,360 12,090 12,090 營業成本（百萬元）4,012 5,760 8,140 8,580 8,580 毛利率（%）21.05%31.52%21.43%29.03%29.03%銅產品銅產品 營業收入（百萬元）3,014 5,378 5,460 6,006 6,607 營業成本（百萬元）1,658 2,738 2,940 3,080 3,300 毛利率（%）44.97%49.10%46.15%48.72%50.05%鎳礦產品鎳礦產品 營業收入（百萬元）481

99、251 5,402 12,750 16,800 營業成本（百萬元）421 217 4,216 9,350 13,200 毛利率（%）12.31%13.46%21.96%26.67%21.43%鋰礦業務鋰礦業務 營業收入（百萬元）5,440 6,400 營業成本（百萬元）2,400 2,176 毛利率（%）55.88%66.00%營業收入合計（百萬元）營業收入合計（百萬元）21,187 35,317 63,674 99,258 129,439 營業成本合計（百萬元）營業成本合計（百萬元）17,870 28,131 51,807 76,878 101,000 毛利率（毛利率（%）15.66%20.

100、53%18.41%22.55%21.97%華友鈷業(603799)深度報告 http:/ 28/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.1.2 估值預測估值預測 根據盈利預測，公司 2022 年-2024 年的 EPS 分別為 2.75/6.23/8.20 元/股，PE 分別為 23.4/10.3/7.9 倍，選取行業內三元前驅體和正極材料龍頭企業作為可比公司，平均 PE 為23.5/15.0/11.2，公司三元前驅體和正極材料將在未來三年逐步投產，上游資源也同步放量，自供率將顯著提高，一體化優勢明顯，公司整體盈利能力將持續提升，給予公司 2023年 15 倍估值，對應目標價 93.4 元

101、。表12：可比公司 Wind 一致預期（截止 2023 年 2 月 7 日）股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值(億元億元)每股收益（元每股收益（元/股）股）市盈率市盈率 PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 688005.SH 容百科技 352 2.03 3.41 5.33 7.10 38.4 22.9 14.6 11.0 300919.SZ 中偉股份 515 1.55 2.59 5.12 7.53 49.5 29.6 15.0 10.2 002340.SZ 格林美 412 0.19 0.32 0.47 0.63 4

102、2.2 25.1 17.1 12.7 300073.SZ 當升科技 337 2.15 4.09 4.96 6.22 30.9 16.3 13.4 10.7 平均值平均值 40.3 23.5 15.0 11.2 603799.SH 華友鈷業 1,031 2.44 2.75 6.23 8.20 26.4 23.4 10.3 7.9 資料來源：Wind，浙商證券研究所 5 風險提示風險提示 1）若新能源汽車未來銷量不及預期，將影響公司三元前驅體和正價材料銷量，公司盈利能力下滑。新能源汽車銷量將直接影響中游三元前驅體和正極材料的生產節奏，若銷量不及預期，電池和整車廠采購將大幅縮減。2）若全球鋰項目投產

103、超預期，鋰精礦和鋰鹽可能大幅下滑，影響公司鋰項目盈利情況。公司有望在 2023 年鋰礦項目投產出礦，若全球鋰項目投產超預期，全球鋰供給過剩較大，則產品價格或將跌幅較大，影響公司鋰項目盈利。3）公司項目多在海外，地緣政治沖突或將影響海外項目正常運行。公司在印尼、非洲等海外項目較多，地緣政治沖突可能影響公司鎳項目、鋰項目等正常運作，公司項目可能低于預期，影響公司盈利。華友鈷業(603799)深度報告 http:/ 29/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021A 2022E 2

104、023E 2024E (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 26,991 44,228 49,683 88,959 營業收入營業收入 35317 63,674 99,258 129,439 現金 9,769 23,153 6,443 44,507 營業成本 28131 51,943 76,878 101,000 交易性金融資產 333 333 333 333 營業稅金及附加 304 637 1,191 1,553 應收賬項 4,384 8,303 13,954 16,093 營業費用 38 76 129 168 其它應收款 235 387 1,068 46

105、0 管理費用 1180 2,101 3,474 4,271 預付賬款 1,050 2,480 3,101 3,769 研發費用 816 1,592 2,680 3,365 存貨 9,035 8,704 23,918 22,930 財務費用 484 653 508 604 其他 2,185 866 866 866 資產減值損失(48)(1,030)(230)(30)非流動資產非流動資產 30,998 33,335 33,303 32,943 公允價值變動損益(15)(10)(10)(10)金額資產類 41 41 41 41 投資凈收益 636 637 993 1,036 長期投資 3,428 3

106、,928 4,428 4,928 其他經營收益 51 89 99 91 固定資產 12,124 15,910 16,934 17,317 營業利潤營業利潤 4,901 6,356 15,248 19,561 無形資產 1,192 1,207 1,222 1,237 營業外收支(73)(47)(45)(40)在建工程 9,820 7,856 6,285 5,028 利潤總額利潤總額 4,828 6,309 15,203 19,521 其他 4,392 4,392 4,392 4,392 所得稅 805 1,136 3,345 3,904 資產總計資產總計 57,989 77,562 82,985

107、 121,902 凈利潤凈利潤 4,024 5,173 11,859 15,617 流動負債流動負債 25,562 38,516 32,293 55,754 少數股東損益 126 776 1,897 2,499 短期借款 8,084 7,584 6,584 5,584 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3,898 4,397 9,961 13,118 應付款項 11,044 23,585 14,854 36,394 EBITDA 5,921 9,563 17,523 22,016 預收賬款 645 25 40 52 EPS（最新攤?。?.44 2.75 6.23 8.20 其他 5,790 7

108、,322 10,815 13,724 非流動負債非流動負債 8,526 10,352 10,140 9,978 主要財務比率 長期借款 6,738 8,238 7,738 7,238 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 1,788 2,114 2,402 2,740 成長能力成長能力 負債合計負債合計 34,088 48,868 42,433 65,732 營業收入 66.69%80.30%55.89%30.41%少數股東權益 4,517 5,293 7,190 9,689 營業利潤 223.48%29.67%139.92%28.28%歸屬母公司股東權益 19,384 23,

109、401 33,362 46,480 歸屬母公司凈利潤 234.59%12.82%126.54%31.69%負債和股東權益負債和股東權益 57,989 77,562 82,985 121,902 獲利能力獲利能力 毛利率 20.35%18.42%22.55%21.97%現金流量表 凈利率 11.04%6.91%10.04%10.13%(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E ROE 20.11%18.79%29.86%28.22%經營活動現金流經營活動現金流(62)17,136 (13,168)41,436 ROIC 9.66%12.87%20.32%21.37%凈利潤 4024

110、 5,173 11,859 15,617 償債能力償債能力 折舊攤銷 1122 2,149 2,518 2,845 資產負債率 58.78%63.01%51.13%53.92%財務費用 475 751 739 668 凈負債比率 142.63%170.31%104.64%117.03%投資損失(688)(637)(993)(1,036)流動比率 1.06 1.15 1.54 1.60 營運資金變動(5176)8,611 (27,578)23,259 速動比率 0.63 0.84 0.68 1.10 其它 182 1,089 287 82 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(8761

111、)(3,938)(1,580)(1,533)總資產周轉率 0.83 0.94 1.24 1.26 資本支出(6845)(4,065)(2,063)(2,058)應收賬款周轉率 12.79 12.00 12.00 12.00 長期投資(1349)(500)(500)(500)應付賬款周轉率 7.01 5.14 7.20 7.01 其他(566)627 983 1,026 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 13278 186 (1,962)(1,840)每股收益 2.44 2.75 6.23 8.20 短期借款 2221 (500)(1,000)(1,000)每股經營現金(0.

112、04)10.71 (8.23)25.90 長期借款 5316 1,500 (500)(500)每股凈資產 12.12 14.63 20.86 29.06 其他 5741 (814)(462)(340)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 4619 13,384 (16,710)38,064 P/E 26.45 23.45 10.35 7.86 P/B 5.32 4.41 3.09 2.22 EV/EBITDA 24.06 10.30 6.49 3.37 資料來源：浙商證券研究所 華友鈷業(603799)深度報告 http:/ 30/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明

113、股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10

114、%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更

115、。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及

116、建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/