【公司研究】華友鈷業-資源+冶煉+新能源三位一體打造鈷業航母-20200612[28頁].pdf

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1、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 華友鈷業（華友鈷業（603799603799） ：資源資源+ +冶煉冶煉+ + 新能源三位一體，打造鈷業航母新能源三位一體，打造鈷業航母 2020 年 06 月 12 日 強烈推薦/維持 華友鈷業華友鈷業 公司報告公司報告 投資要點：投資要點： 全產業鏈布局的鈷業龍頭：全產業鏈布局的鈷業龍頭：公司正著力構建“上游資源在剛果印尼、中游冶煉在中國、 下游市場在全球”的全產業鏈布局，形成資源、有色、新能源三大業務板塊一體化協 同發展的格局，成本優勢顯著。公司是

2、中國最大的鈷產品供應商， 目前擁有 3.9萬金屬 噸的鈷鹽產能，占全國總供給28.6%，處于絕對龍頭地位。 上控鈷礦資源，上控鈷礦資源，低成本原料供應得以保障：低成本原料供應得以保障：公司在剛果擁有 MIKAS及 CDM兩個子公 司與 4 個礦山股權，合計控制鈷 7.04萬噸，銅 58.39萬噸儲量。剛果業務板塊當前具 備 2.14萬噸粗鈷年產能，有效保障公司國內中游鈷產品的原料供應。公司在當地市場 具備穩定及低成本的收礦渠道。 發力開拓鎳中間品產能發力開拓鎳中間品產能，奠定轉型基礎奠定轉型基礎：公司擬投建印尼 6 萬噸氫氧化鎳濕法冶煉項 目、4.5萬噸高冰鎳項目以及衢州 3萬噸高純三元動力電

3、池級硫酸鎳項目，以保障三元 前驅體生產的原料供應，為公司向新能源鋰電材料供應商的戰略轉型奠定基礎。 下游下游三元三元前驅體前驅體產能產能逐年逐年攀升攀升，深度深度綁定客戶綁定客戶：公司公司當前三元前驅體總產能 5.5萬噸； 預計至 2022年，三元前驅體和正極材料產能分別達到 12.5萬噸和 7萬噸。公司核心 產品已進入三星 SDI、LG化學、CATL、比亞迪、POSCO 等新能源鋰電行業全球知名 客戶供應鏈。 供需緊平衡漸近供需緊平衡漸近，鈷價觸底回升概率大鈷價觸底回升概率大：2020 年，鈷供給端受 Mutanda 停產影響， 整體供應量減少，需求端受公共衛生事件影響也同步縮減。預計 20

4、21年起，在疫情消 退的情況下，消費電子和動力電池領域的鈷用量將恢復增長，需求端整體將明顯回暖； 而供給端增量較為有限，供應增速將低于需求增速。供需呈邊際改善格局，鈷價觸底 回升或為大概率事件。 盈利預測及投資評級：盈利預測及投資評級：我們預計公司 2020-2022年營收為 222.98 /261.25 /314.51億 元，歸母凈利潤分別為 6.68 /11.11 /19.36億元，對應 EPS為 0.62 /1.03 /1.79元，當 前股價對應 PE分別為 56.9 /34.2 /19.6倍?？紤]到鈷行業供需格局改善，景氣度持續 回升，且公司鈷業龍頭地位的估值溢價，維持“強烈強烈推薦推

5、薦”評級。 風險提示：風險提示：金屬價格下跌；3C對鈷需求不及預期；新能源汽車發展不及預期；項目投 產進度不及預期；資源國政治及政策風險。 財務指標預測 指標指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 14,450.76 18,852.83 22,297.74 26,125.43 31,451.30 增長率（%） 49.70% 30.46% 18.27% 17.17% 20.39% 凈歸母利潤（百萬元） 1,528.10 119.53 667.80 1,111.05 1,936.05 增長率（%） -19.14% -92.91% 517.63% 66.37

6、% 74.25% 凈資產收益率（%） 20.10% 1.54% 7.99% 11.80% 17.20% 每股收益(元) 1.84 0.11 0.62 1.03 1.79 PE 19.16 320.45 56.94 34.22 19.64 PB 3.85 4.91 4.55 4.04 3.38 資料來源：公司財報、東興證券研究所 公司簡介：公司簡介： 公司是一家專注于鈷、銅有色金屬冶煉及鈷 新材料產品深加工的高新技術企業，產品主 要用于鋰離子電池正極材料、航空航天高溫 合金、硬質合金、色釉料、磁性材料、橡膠 粘合劑和石化催化劑等領域。 交易數據交易數據 52 周股價區間（元） 54.78-20.

7、31 總市值（億元） 389.51 流通市值（億元） 368.15 總股本/流通 A股 （萬股） 114,126/107,867 流通 B股/H股（萬股） / 52 周日均換手率 3.59 5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：wind、東興證券研究所 分析師：鄭閔鋼分析師：鄭閔鋼 010-66554031 執業證書編號: S1480510120012 分析師：胡道恒分析師：胡道恒 021-25102923 執業證書編號: S1480519080001 研究助理：張天豐研究助理：張天豐 021-25102858 執業證書編號: S1480118100014 -6.9% 93.1% 19

8、3.1% 6/128/1210/12 12/122/124/12 華友鈷業 滬深300 P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 華友鈷業（603799） ：資源+冶煉+新能源三位一體，打造鈷業航母 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 錄錄 1. 資源資源+有色有色+新能源一體化協同發展的鈷業龍頭新能源一體化協同發展的鈷業龍頭. 5 1.1 公司發展歷程：內外并舉，不斷拓展業務版圖 . 5 1.2 大股東持股較為穩定，旗下子公司眾多 . 5 1.3 公司戰略規劃：向新能源材料行業領導者轉型 . 6 2. 公司業務：上控資源，中提產能，下拓市場公司業務：上控資源，中提

9、產能，下拓市場 . 7 2.1 綜述：構建全產業鏈布局 . 7 2.2 上游資源業務：制造環節的低成本原料保障 . 9 2.2.1 剛果鈷銅：CDM+MIKAS 形成資源保障 . 9 2.2.2 印尼鎳：預計形成 6 萬噸氫氧化鎳+4.5 萬噸高冰鎳的遠景產能 .10 2.2.3 鋰：參股 AVZ，邁出堅實一步. 11 2.3 中游有色冶煉業務：承上啟下環節，公司當前核心產品來源 . 11 2.4 下游新能源業務： “自有+合資”兩種模式，積極布局新能源材料領域.12 2.4.1 前驅體業務：自建+合資，后續擴產潛力足.13 2.4.2 正極材料業務：合資模式為主，2020 年起產能逐步釋放

10、.14 2.5 整體經營狀況：鈷價漲跌成業績雙刃劍，多業務布局有助于平抑波動 .14 3. 鈷行業：供應過剩格局逐步改善，價格或迎來上升周期鈷行業：供應過剩格局逐步改善，價格或迎來上升周期 .16 3.1 供給：嘉能可縮量明顯，其余新增產能有限 .16 3.1.1 產量分布集中 .16 3.1.2 嘉能可：Mutanda 停產+長單鎖定新增供應及庫存 .16 3.1.3 鈷礦整體供應增速有限 .17 3.2 需求：消費電子和動力電池用量增長引領需求回升 .19 3.2.1 消費電子：受公共衛生事件影響，5G 換機潮有所滯后但趨勢未變.19 3.2.2 動力電池：數量提升抵消單體用鈷量下降 .2

11、0 3.3 供需格局：過剩格局緩解，2022 年進入緊平衡 .22 4. 盈利預測及估值盈利預測及估值.23 4.1 關鍵假設及盈利預測 .23 4.2 敏感性分析 .24 4.3 估值對比 .24 5. 投資評級投資評級.25 6. 風險提示風險提示.25 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1： 華友鈷業公司發展歷程華友鈷業公司發展歷程. 5 圖圖 2： 公司前十大股東（截止公司前十大股東（截止 2020年年 3月底）月底） . 6 圖圖 3： 公司股權結構及一級子公司公司股權結構及一級子公司. 6 圖圖 4： 公司公司“十三五十三五”戰略規劃進入收戰略規劃進入收官之年官之年 . 7 圖圖 5： 公司

12、著力構建全產業鏈布局公司著力構建全產業鏈布局. 7 oPpQoQvNmMpQnNqPoQqOmPbR8Q8OmOrRpNmMlOmMrPfQnMrP9PoOvMMYsQmOvPrNtN 東興證券東興證券深度深度報告報告 華友鈷業（603799） ：資源+冶煉+新能源三位一體，打造鈷業航母 P3 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 圖圖 6： 公司產品陣列公司產品陣列. 8 圖圖 7： 公司主要產品產量變動（公司主要產品產量變動（2015-2019） . 8 圖圖 8： CDM 主主要生產工藝要生產工藝.10 圖圖 9： MIKAS 主要生產工藝主要生產工藝.10 圖圖

13、10： 印尼紅土鎳礦濕法冶煉項目股權及包銷結構印尼紅土鎳礦濕法冶煉項目股權及包銷結構 . 11 圖圖 11： 擬募資籌建擬募資籌建 4.5萬噸萬噸/年高冰鎳項目年高冰鎳項目. 11 圖圖 12： Manono 項目礦區位置項目礦區位置 . 11 圖圖 13： Manono 項目鉆探區域項目鉆探區域 . 11 圖圖 14： 華友衢州生產工藝流程華友衢州生產工藝流程 .12 圖圖 15： 公司中游冶煉產能持續擴張公司中游冶煉產能持續擴張 .12 圖圖 16： 公司成立合資項目深度綁公司成立合資項目深度綁定下游客戶定下游客戶 .13 圖圖 17： 公司營收及同比增速（公司營收及同比增速（2015-2

14、019） .14 圖圖 18： 公司扣非歸母凈利潤及同比增速（公司扣非歸母凈利潤及同比增速（2015-2019） .14 圖圖 19： 營收結構（營收結構（2015-2019） .15 圖圖 20： 毛利結構（毛利結構（2015-2019） .15 圖圖 21： 毛利率及凈利率變動（毛利率及凈利率變動（2015-2019） .15 圖圖 22： 不同產品毛利率變動（不同產品毛利率變動（2015-2019） .15 圖圖 23： 同業毛利率對比同業毛利率對比 .15 圖圖 24： 2019年存貨賬目價值顯著下降年存貨賬目價值顯著下降 .15 圖圖 25： 2019年全球鈷儲量分布年全球鈷儲量分布

15、 .16 圖圖 26： 2019年全球鈷產量分布年全球鈷產量分布 .16 圖圖 27： 嘉能可最新產量指引嘉能可最新產量指引 .17 圖圖 28： 嘉能可未來鈷產量預測（嘉能可未來鈷產量預測（2020-2025） .17 圖圖 29： 嘉能可旗下嘉能可旗下 Katanga 鈷庫存累計約鈷庫存累計約 1.66萬噸萬噸.17 圖圖 30： 嘉能可鈷產品已被多個客戶長單鎖定嘉能可鈷產品已被多個客戶長單鎖定 .17 圖圖 31： 2020年鈷供應量面臨收緊局面年鈷供應量面臨收緊局面 .18 圖圖 32： 動力電池需求項動力電池需求項占比將持續提升占比將持續提升 .19 圖圖 33： 鈷需求端預測（鈷需

16、求端預測（2020-2025） .19 圖圖 34： 中國中國 5G手機單月出貨量手機單月出貨量 .20 圖圖 35： 全球智能手機出貨量全球智能手機出貨量 2021年或恢復增長年或恢復增長 .20 圖圖 36： 全球新全球新能源汽車市場規模預測（能源汽車市場規模預測（2015-2040年）年） .21 圖圖 37： 高鎳體系在三元電池中的市場份額將持續提升高鎳體系在三元電池中的市場份額將持續提升 .21 圖圖 38： 全球鈷或于全球鈷或于 2022 年進入緊平衡狀態年進入緊平衡狀態 .22 圖圖 39： 鈷價走勢鈷價走勢 2015-2020.05.22 表格目錄表格目錄 表表 1： 2019年公司產能匯總年公司產能匯總. 8 表表 2： 剛果自有礦山銅鈷資源儲量匯總剛果自有礦山銅鈷資源儲量匯總 . 9 表表 3： 公司三元前驅體項目產能（公司三元前驅體項目產能（單位：噸）單位：噸） .