納思達-公司深度報告：國產打印之星閃耀寰球舞臺-230209（48頁）.pdf

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1、 國產打印之星，閃耀寰球舞臺 Table_CoverStock 納思達（002180.SZ）深度報告 Table_ReportTime2023 年 02 月 09 日 龐倩倩 計算機行業首席分析師 莫文宇 電子行業首席分析師 執業編號：S1500522110006 執業編號：S1500522090001 郵箱： 郵箱： 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 深度報告 納思達納思達(002180.SZ002180.SZ)投資評級投資評級 買入買入 資料來源：萬得，信達證券研發中心 公司主要數據 收盤價（元）52.36 52 周內股價 波動區間(元)34.13

2、-58.99 最近一月漲跌幅()0.87 總股本(億股)14.16 流通 A 股比例()85.20 總市值(億元)741.44 資料來源：萬得，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 國產打印之星，閃耀寰球舞臺國產打印之星，閃耀寰球舞臺 Table_ReportDate 2023 年 02 月 09 日 本期內容提要本期內容提要:深耕打印行業二十余載，內生外延并舉，深耕打印行業二十余載，內生外延并舉，打造打造全產業鏈一體化布局全產業鏈一體化布局，助力，助力公司邁向全

3、球打印行業龍頭梯隊公司邁向全球打印行業龍頭梯隊。納思達成立于 2000 年，通過內生外延并舉，打造全產業鏈一體化全球布局，目前已成為全球第四大激光打印機廠商，2020 年激光打印機銷量全球市占率 6.7%，且近十年穩居全球通用打印耗材行業龍頭地位。公司公司主要主要看點看點：奔圖借助信創持續提高在國內激光打印機市場的市占率；“利盟+奔圖”聯合，提高在全球市場的競爭力；由打印機及耗材芯片拓展至通用 MCU 領域，開啟第二成長曲線。2022 年公司發布新一輪股權激勵計劃，按年公司發布新一輪股權激勵計劃，按 100%解鎖目標，解鎖目標，2022-2024 年年凈利潤考核目標分別為凈利潤考核目標分別為

4、18.61 億元、億元、25.13 億元、億元、34.43 億元億元，較 2021 年分別增長 60%、116%及 196%，高增速利潤考核指標彰顯管理層對公司未來業績增長的良好預期。信創帶來國產打印機全新增量市場空間，奔圖競爭優勢信創帶來國產打印機全新增量市場空間，奔圖競爭優勢明顯明顯。根據我們測算，2023 年我國政府機構及國央企單位激光打印機及硒鼓市場總規模有望達到 167.3 億元，對應相應規模的信創市場空間。納思達旗下奔圖電子掌握打印機各級源代碼及軟固件核心技術，擁有自主可控的打印機 SoC 芯片等關鍵零部件及自主知識產權的打印機引擎，在黨政信創市場招投標項目平均覆蓋率 96.79%

5、，參與的招投標項目平均中標率 70.12%，市場份額領先。目前公司產品已逐步由中低端的 A4 黑白打印機向中高端的 A4 彩色及 A3 打印機延伸，產品力的不斷提升亦為公司行業信創市場拓展奠定持續競爭優勢?！袄恕袄?奔圖”一體化協同，帶動全球市占率提升；奔圖產品線持續升級，奔圖”一體化協同，帶動全球市占率提升；奔圖產品線持續升級，打開中高端打印機更打開中高端打印機更廣闊廣闊市場空間市場空間。產品端，產品端，奔圖以中低端打印機為主，并向中高端產品布局，利盟以中高端為主；生產端，生產端，利盟已將部分原裝耗材及中低端彩色打印機產線轉移至具有打印產業集群優勢的珠海；銷售端，銷售端，利盟以歐美發達國

6、家市場為主，奔圖以中國等發展中國家市場為主，兩公司在產品、生產、銷售端的一體化協同有望驅動納思達激光打印機全球市占率持續提升。此外，奔圖產品線已逐步由中低端 A4 黑白打印機向中高端 A4 彩色打印機及 A3 打印機延伸，進一步打開更廣闊的產品市場空間。并購擴張帶來并購擴張帶來通用打印耗材市場通用打印耗材市場集中度提升，全產業鏈一體化布局，集中度提升，全產業鏈一體化布局，納思納思達達龍頭地位穩固龍頭地位穩固。通用耗材市場廠商眾多，頭部廠商通過兼并重組不斷沿產業鏈擴張，形成上下游一體化競爭優勢。納思達近十年穩居全球通用打印耗材行業龍頭地位，品牌、技術、營銷、資源整合能力均較強，憑借全產業鏈一體化

7、優勢，市占率有望進一步提升。打印芯片為基，打印芯片為基，物聯網芯片開啟第二成長曲線物聯網芯片開啟第二成長曲線。納思達是國內通用耗材芯片行業龍頭，2019 年按外部銷售額計算的國內市占率達到 41.5%，伴隨下游通用耗材市場份額進一步向以納思達為代表的龍頭廠商集中，其通用耗材芯片業務亦有望持續受益。此外，公司憑借多年打印機及耗材芯片領域技術積累，業務向以通用 MCU 為代表的物聯網芯片延伸，并實現通用 MCU 業務在工控、汽車等中高端應用領域的快速增長，伴隨芯片產業國產替代加速，以通用 MCU 為代表的物聯網芯片有望開啟公司芯片業務第二成長曲線。此外，1 月 3 日，公司公告籌劃芯片業務控股子公

8、司極海微電子分拆上市，有望進一步提高極海微電子的戰略聚焦和治理能力，助力芯片業務快速發展。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級：評級：我們認為，公司是 A 股能在激光打印機領域-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02納思達滬深300mWkZvXsUkUfWbU8VrU9Y9PaO7NsQmMmOmPiNqQsQiNqRpP8OpPxOMYrRqRwMnOoO 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露

9、http:/ 3 實現技術、專利、生產制造全領域閉環的稀有標的，伴隨行業信創催化、奔圖打印機產品線持續向中高端領域延伸、利盟及奔圖一體化協同帶來的全球市占率提升以及并購整合效應逐步顯現帶來的公司整體經營管理效率提升，納 思達業 績有望 保持快 速增長。預 計 2022-2024 年 EPS 分 別為1.34/1.84/2.51，對應 PE 為 39.0/28.5/20.9 倍，按分部估值法測算，對應按分部估值法測算，對應2023 年總市值為年總市值為 1,275 億元，首次覆蓋，給億元，首次覆蓋，給予予“買入”評級?！百I入”評級。風險提示：風險提示：1.信創推進進展不及預期；2.奔圖及利盟全球

10、市場業務推進不及預期；3.行業競爭加劇，產品價格下跌；4.物聯網芯片業務發展不及預期。主要財務指標主要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)21,116 22,792 26,284 31,838 38,319 增長率 YoY%-9.4%7.9%15.3%21.1%20.4%歸屬母公司凈利潤(百萬元)145 1,163 1,900 2,600 3,555 增長率 YoY%-80.5%701.2%63.4%36.8%36.7%毛利率(%)32.5%34.1%35.0%35.1%35.3%ROE(%)1.7%8.1%11.6%13.9%16.3%E

11、PS(攤薄)(元)0.10 0.82 1.34 1.84 2.51 P/E 260.72 58.14 39.01 28.51 20.85 P/B 4.51 4.73 4.52 3.97 3.40 Table_ReportClosing 資料來源：Wind，信達證券研發中心預測;股價為2023年2月8日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 目 錄 核心觀點.6 一、納思達：內生外延并舉，邁向全球打印行業龍頭梯隊.8 1.1 發展歷程：“內生成長+外延并購”雙輪驅動，構筑打印行業全產業鏈一體化全球布局 8 1.2 主營業務：打印行業全產業鏈布局，芯片業務邊界向通用 MCU 延

12、伸.10 1.3 財務分析：內生外延，歷史業績穩健增長，有效整合，經營效率持續提升12 1.4 公司治理：股權架構清晰，新一輪股權激勵計劃彰顯管理層對未來業績增長的良好預期 14 二、打印機：信創催化國產業績增長，協同驅動全球市占提升.18 2.1 打印機系成熟行業，市場規模穩定，但仍具結構性增長機會.18 2.2 打印機行業壁壘高，形成寡頭壟斷競爭格局.22 2.3 信創帶來國產打印機全新增量市場空間，奔圖競爭優勢顯著.23 2.4 奔圖產品線持續向中高端激光打印機延伸，有望打開更加廣闊產品市場空間 25 2.5“利盟+奔圖”一體化協同，公司全球市占率有望進一步提升.27 2.6 打印機市占

13、率提升有望同步帶動原裝耗材業務銷量增長.32 三、通用耗材：市場規模穩步增長，公司龍頭地位穩固.34 3.1 通用耗材產業鏈成熟，耗材芯片是產業鏈毛利率最高環節.34 3.2 中國是全球通用耗材主要產地，納思達是行業龍頭.34 3.3 并購擴張帶來行業集中度提升，全產業鏈一體化布局，公司龍頭地位穩固35 四、芯片：打印芯片為基，物聯網芯片開啟第二成長曲線.37 4.1 通用耗材芯片市占率國內第一，產業鏈下游一體化協同，競爭優勢明顯.37 4.2 自主可控打印機 SoC 芯片奠定信創市場核心競爭優勢.39 4.3 物聯網芯片打開公司芯片業務第二成長曲線.40 五、盈利預測、估值與投資評級.43

14、5.1 盈利預測及假設.43 5.2 估值與投資評級.43 風險因素.45 表 目 錄 表 1：納思達自上市以來重要資產并購事項梳理.9 表 2：納思達自上市以來歷次股權激勵計劃基本情況匯總.16 表 3：主流打印機按工作方式分類.18 表 4：激光打印機及耗材信創市場空間測算.23 表 5：奔圖電子在信創市場的競爭優勢.24 表 6：奔圖電子產品線由黑白向彩色、A4 向 A3 延伸.27 表 7：市場主流打印機品牌廠商耗材年度銷量/打印機期初保有量比率.33 表 8：納思達打印機 SoC 芯片型號及性能參數.40 表 9：公司分業務營收預測.43 表 10：奔圖電子營收及凈利潤情況.44 表

15、 11：奔圖電子可比公司估值情況.44 表 12：利盟國際營收情況.44 表 13：利盟國際可比公司估值情況.44 表 14：通用耗材及配件業務可比公司估值情況.45 表 15：芯片業務可比公司估值情況.45 圖 目 錄 圖 1：納思達歷史沿革及營收和市值變動趨勢.8 圖 2：納思達 2014-2022Q3 商譽變化情況.10 圖 3：納思達 2022H1 商譽期末余額構成情況.10 圖 4：納思達主要業務板塊及產品情況.11 圖 5：納思達 2014-2022H1 營收構成變化.11 圖 6：納思達 2014-2022H1 毛利潤構成變化.11 圖 7：納思達 2014-2022Q3 營收變

16、化及增速.12 圖 8：納思達 2014-2022Q3 歸母凈利潤變化及增速.12 圖 9：納思達 2014-2022Q3 有息負債及利息費用變化.13 圖 10：納思達 2014-2022H1 匯兌損益情況.13 圖 11：納思達 2014-2022H1 分業務毛利率變化.13 圖 12：納思達 2015-2022Q3 期間費用率及凈利率變化.13 圖 13：納思達員工人數及構成變化.14 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 圖 14：納思達人效變化情況.14 圖 15：納思達股權結構及重點子公司情況.15 圖 16：極海微電子股權結構.16 圖 17：打印行業產業鏈及主要商

17、業模式.19 圖 18：全球激光及噴墨打印機保有量情況.20 圖 19：全球激光及噴墨打印機年銷售量情況.20 圖 20：全球打印機及打印耗材市場規模.20 圖 21：中國打印機及打印耗材市場規模.20 圖 22：全球激光打印機及硒鼓市場規模.21 圖 23：中國激光打印機及硒鼓市場規模.21 圖 24：全球市場低端及中高端激光打印機銷量.21 圖 25：中國市場低端及中高端激光打印機銷量.21 圖 26：全球激光打印機銷售均價.22 圖 27：中國激光打印機銷售均價.22 圖 28：打印機行業壁壘較高.22 圖 29：全球激光打印機市場份額（按銷量）.23 圖 30：中國激光打印機市場份額（

18、按銷量）.23 圖 31：2018-2021H1 奔圖電子信創市場營收快速增長.25 圖 32：2018-2021H1 奔圖電子信創打印機及硒鼓銷量及增速.25 圖 33：2016-2020 年全球激光打印機銷售額（按色彩）.26 圖 34：2016-2020 年全球激光打印機平均單價（按色彩）.26 圖 35：2016-2020 年全球激光打印機銷售額（按型號）.26 圖 36：2016-2020 年全球激光打印機平均單價（按型號）.26 圖 37：利盟激光打印機產品以中高端為主.28 圖 38：利盟業務區域與中國市場開拓.29 圖 39：利盟國際 2019-2022H1 營收及增速.29

19、圖 40：利盟國際 2019-2022H1 凈利潤及增速.29 圖 41：2018-2021H1 奔圖電子分產品類別營收占比.30 圖 42：2020 年奔圖電子主要銷售區域營收占比.30 圖 43：奔圖電子全球業務布局.30 圖 44：2018-2022H1 奔圖電子營收及增速.31 圖 45：2018-2022H1 奔圖電子凈利潤及增速.31 圖 46：利盟及奔圖在產品、生產及銷售端具有互補性.32 圖 47：利盟及奔圖激光打印機銷量全球市占率.33 圖 48：利盟及奔圖激光打印機銷量中國市占率.33 圖 49：通用打印耗材行業產業鏈.34 圖 50：全球通用打印耗材市場規模.35 圖 5

20、1：全球通用耗材占打印耗材整體市場的份額.35 圖 52：全球按產量計算的通用打印耗材市場規模.35 圖 53：納思達及鼎龍股份通用耗材業務營收及增速.35 圖 54：納思達及鼎龍股份對外并購產業鏈布局一覽圖.36 圖 55：通用打印耗材芯片生命周期.37 圖 56：全球每年推出新原品牌打印機型號數.37 圖 57：中國通用打印耗材芯片平均價格.38 圖 58：全球按產量計算的通用打印耗材芯片市場規模.38 圖 59：中國通用打印耗材芯片市場規模.38 圖 60：2019 年按外部銷售金額計算的通用耗材芯片市場份額.39 圖 61：2019 年按外部銷量計算的通用耗材芯片市場份額.39 圖 6

21、2：國內主要通用打印耗材芯片廠商研發投入情況.39 圖 63：國內主要通用打印耗材芯片廠商芯片業務營收及增速.39 圖 64：納思達旗下極海半導體芯片業務發展歷史沿革.41 圖 65：2017-2021 年我國 MCU 行業市場規模及增速.41 圖 66：2021 年我國 MCU 細分市場結構.41 圖 67：不同類型汽車單車搭載 MCU 數量對比情況.42 圖 68：我國新能源車月銷量及占當月汽車總銷量的比重.42 圖 69：極海半導體主要物聯網芯片產品情況.42 圖 70：極海微電子 2021 年芯片業務收入構成.42 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 核心觀點 納思達作

22、為國產打印機龍頭，納思達作為國產打印機龍頭，我們認為我們認為在信創驅動下有廣闊的國產化替代空間；加之全產業在信創驅動下有廣闊的國產化替代空間；加之全產業鏈布局及市場端海內外一體化協同效應逐步顯現，全球市占率有望持續提升；公司芯片業務鏈布局及市場端海內外一體化協同效應逐步顯現，全球市占率有望持續提升；公司芯片業務從打印芯片擴展到物聯網芯片，為公司帶來第二增長曲線。從打印芯片擴展到物聯網芯片，為公司帶來第二增長曲線。全球打印機行業現狀：全球打印機行業現狀：無紙化辦公對打印行業的影響無紙化辦公對打印行業的影響相對相對有限，行業仍具結構性增長機會有限，行業仍具結構性增長機會。根據納思達公告及賽迪顧問統

23、計數據，2020 年全球打印機整機銷售額約為 421 億美元，打印耗材銷售額約為 518 億美元，打印機及耗材整體市場規模約為 939 億美元，同比略降約2.80%。其中，中國市場 2020 年打印機整機銷售額約為 321 億元，打印耗材銷售額約為 93億元，打印機及耗材整體市場規模約為 414 億元，同比增長約 1.97%。無紙化辦公趨勢對打印行業的影響相對有限，原因如下：（1）相對于電子化存儲可能帶來的網絡安全、數據丟失等風險，紙質文檔在安全穩定性方面仍具有很大優勢，針對企業內控及檔案管理等業務而言，打印仍是剛需；（2）終端用戶打印習慣變化仍需時間，且無紙化辦公同樣涉及較高成本，傳統打印需

24、求亦不會快速減少；（3）受遠程辦公等家用打印需求快速增長及國內信創市場催化，行業仍具結構性增長機會。信創帶來國產打印機增長信創帶來國產打印機增長機遇機遇，納思達是，納思達是 A 股能在激光打印機領域實現技術、專利、生產股能在激光打印機領域實現技術、專利、生產制造全領域閉環的稀有標的制造全領域閉環的稀有標的，競爭優勢明顯。，競爭優勢明顯。根據我們測算，2023 年我國政府機構及國央企單位激光打印機及硒鼓市場總規模有望達到 167.3 億元，對應相應規模的信創市場空間。納思達旗下奔圖電子掌握打印機各級源代碼及軟固件核心技術，擁有自主可控的打印機SoC芯片等關鍵零部件及自主知識產權的打印機引擎，在黨

25、政信創市場招投標項目平均覆蓋率96.79%，參與的招投標項目平均中標率 70.12%，市場份額領先。目前公司產品已逐步由中低端的 A4 黑白打印機向中高端的 A4 彩色及 A3 打印機延伸，產品力的不斷提升亦能夠為公司行業信創市場拓展奠定持續競爭優勢。奔圖電子產品奔圖電子產品持續持續升級升級有望有望帶來更加廣闊的潛在增長空間帶來更加廣闊的潛在增長空間。激光打印機按色彩及型號可大致分為 4 類，也是激光打印機產品由中低端到中高端發展的 4 個階段，即 A4 黑白、A4 彩色、A3 黑白及 A3 彩色打印機。根據華經產業研究院統計數據，按色彩劃分，2020 年全球彩色激光打印機市場規模約為 207

26、 億美元，約占當年全球激光打印機市場總規模的 61%；按型號劃分，2020 年全球 A3 激光打印機市場規模約為 243.6 億美元，約占當年全球激光打印機市場總規模的 73%，中高端的彩色及 A3 激光打印機平均單價更高、市場規模更大。奔圖電子以往產品主要以奔圖電子以往產品主要以 A4 黑白等中低端打印機為主，目前逐步向黑白等中低端打印機為主，目前逐步向 A4 彩色及彩色及 A3 等中高等中高端打印機布局，隨端打印機布局，隨著中高端產著中高端產品的不斷推出，奔圖電子亦品的不斷推出，奔圖電子亦有望有望打開彩色和打開彩色和 A3 激光打印機兩激光打印機兩大更加廣闊的產品市場空間。大更加廣闊的產品

27、市場空間。利盟及奔圖海內外一體化協同效應有望帶來全球市占率持續提升。利盟及奔圖海內外一體化協同效應有望帶來全球市占率持續提升。產品端，奔圖以中低端打印機為主，并向中高端產品布局，利盟以中高端為主；生產端，利盟已將部分原裝耗材及中低端彩色打印機產線轉移至具有打印產業集群優勢的珠海；銷售端，利盟以歐美發達國家市場為主，奔圖以中國等發展中國家市場為主，兩公司在產品、生產及銷售端具有互補性，海內外一體化協同有望驅動納思達激光打印機全球市占率持續提升。利盟等并購整合效果逐步顯現帶來公司整體經營管理效率提升。利盟等并購整合效果逐步顯現帶來公司整體經營管理效率提升。2017 年后公司并購整合效果逐漸顯現，降

28、本增效成果顯著，銷售及管理費用率均呈快速下降趨勢，分別從 2017 年的19.36%及 10.75%下降至 2022 年前三季度的 9%和 7.7%，人均銷售及管理費用自 2017 年后亦出現大幅下降趨勢。綜合來看，公司自綜合來看，公司自 2016 年完成利盟并購后，整合效果顯著，伴隨年完成利盟并購后，整合效果顯著，伴隨后續全球及全產業鏈一體化協同效應進一步加強，公司期間費用率有望持續下降，后續全球及全產業鏈一體化協同效應進一步加強，公司期間費用率有望持續下降，為為未來凈未來凈利潤利潤的持續的持續穩健增長穩健增長奠定奠定堅實基礎。堅實基礎。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 打

29、印芯片為基，物聯網芯片開啟第二成長曲線。打印芯片為基，物聯網芯片開啟第二成長曲線。納思達是國內通用耗材芯片行業龍頭，2019年按外部銷售額計算的國內市占率達到 41.5%，伴隨下游通用耗材市場份額進一步向以納思達為代表的龍頭廠商集中，其通用耗材芯片業務亦有望持續受益。此外，公司憑借多年打印機及耗材芯片領域技術積累，業務向以通用 MCU 為代表的物聯網芯片延伸，并實現通用MCU 業務在工控、汽車等中高端應用領域的快速增長，伴隨芯片產業國產替代加速，以通用 MCU 為代表的物聯網芯片有望開啟公司芯片業務第二成長曲線。此外，1 月 3 日，公司公告籌劃芯片業務控股子公司極海微電子分拆上市，有望進一步

30、提高極海微電子的戰略聚焦和治理能力，助力芯片業務快速發展。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 一、一、納思達：納思達：內生外延并舉，內生外延并舉，邁向全球打印行業龍頭梯隊邁向全球打印行業龍頭梯隊 1.1 發展歷程：發展歷程：“內生成長“內生成長+外延并購”雙輪驅動，外延并購”雙輪驅動，構筑打印行業全產業鏈一體化構筑打印行業全產業鏈一體化全球全球布局布局 納思達成立于納思達成立于 2000 年，年，2014 年于深交所上市，年于深交所上市，自通用墨盒業務起家，深耕打印行業二十自通用墨盒業務起家，深耕打印行業二十余載，通過持續內生成長及海內外并購雙輪驅動，打造余載，通過持續內生成長

31、及海內外并購雙輪驅動，打造業務業務端端覆蓋打印機及通用耗材芯片、覆蓋打印機及通用耗材芯片、通用耗材、打印機整機及原裝耗材通用耗材、打印機整機及原裝耗材、打印服務管理解決方案打印服務管理解決方案在內的打印行業全產業鏈在內的打印行業全產業鏈，市場市場端端面向面向海海內外的全球內外的全球化化布局布局。目前，公司已成為全球第四大激光打印機廠商，且近十年穩居全球通用打印耗材行業龍頭地位，業務遍及全球 150 多個國家和地區，擁有包括“艾派克（APEXMIC）”、“格之格”、“G&G”、“Static Control”、“利盟國際（LEXMARK）”及“奔圖（PANTUM）”等多個行業內知名品牌。公司成長

32、歷程可大致分公司成長歷程可大致分為為三階段：三階段：（1）第一階段（2000-2013），該階段公司主要通過內生成長方式不斷突破耗材芯片、激光打印機整機及打印機專用 Soc 芯片等專利技術壁壘，業務由通用耗材拓展至打印行業全產業鏈；（2）第二階段（2014-2021），該階段公司通過大規模資本運作及業務整合，不斷完善產業鏈及海外業務布局，2014 年芯片業務借殼上市，2015年收購美國 SCC 并將母公司耗材業務注入上市公司，2016 年收購美國利盟國際，2021 年將母公司打印機業務奔圖電子注入上市公司，全產業鏈一體化競爭優勢持續加強，并將芯片業務拓展至通用 MCU 領域；（3）第三階段（2

33、021 年以后），該階段公司打印行業全產業鏈及全球化布局體系全面完成，進入一體化協同發展全新階段。圖圖 1 1：納思達歷史沿革及營收和市值變動趨勢納思達歷史沿革及營收和市值變動趨勢 資料來源：Wind，納思達官網，納思達年報及公告，信達證券研發中心 外延并購是公司上市以來夯實打印全產業鏈布局及海外業務擴張的重要戰略舉措。外延并購是公司上市以來夯實打印全產業鏈布局及海外業務擴張的重要戰略舉措。芯片方芯片方面，面，2015 年收購美國通用打印耗材及通用耗材芯片廠商 SCC、香港通用耗材芯片廠商晟碟科技及內地系統級芯片（SoC）廠商杭州朔天科技。通用打印耗材方面，通用打印耗材方面，2015 年除 S

34、CC 收購外，將母公司打印耗材業務資產包注入上市公司；2017 年收購國內通用耗材領域競爭對 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 手拓佳科技、欣威科技及中潤靖杰 3 家公司各 51%股權，并于 2020 年完成欣威科技及中潤靖杰剩余股權收購；2021 年收購中山市三潤打印耗材公司 51%股權。打印機整機及原裝耗打印機整機及原裝耗材方面，材方面，2016 年收購美國高端激光打印機品牌利盟國際（原 IBM 打印機事業部，紐交所上市公司）；2021 年將母公司打印機業務奔圖電子注入上市公司。2014 年上市后，公司通過年上市后，公司通過海內外海內外一系列成功資本運作，進一步夯實打印全

35、產業鏈布局，并實現海外市場及銷售渠道的一系列成功資本運作，進一步夯實打印全產業鏈布局，并實現海外市場及銷售渠道的快速擴張，全球全產業鏈一體化競爭優勢逐步形成?？焖贁U張，全球全產業鏈一體化競爭優勢逐步形成。序號序號 并購完并購完 成時間成時間 并購標的并購標的 并購股并購股權比例權比例 交易金額交易金額 并購方式并購方式 合并方式合并方式 主要業務主要業務 1 2015-07-17 Static Control Components,Inc.100%0.63 億美元 現金收購 非同一控制 通用打印耗材芯片及通用和再生打印耗材相關產品，包括碳粉、鼓、輥等 2 2015-07-20 HONG KON

36、G SANDIS TECHNOLOGY CO.,LIMITED 100%3,980 萬元 現金收購 非同一控制 集成電路設計、研發與銷售 3 2015-09-30 母公司賽納科技耗材業務資產包，包含：1.耗材事業部；2.珠海愛麗達電子科技有限公司；3.珠海納思達企業管理有限公司；4.珠海格之格數碼科技有限公司；5.Ninestar Image Tech Limited；6.Seine(Holland)B.V；7.Seine Tech(USA)Co.,LTD 100%22.50 億元 發行股份 同一控制 打印機耗材 4 2015-11-17 珠海盈芯科技有限公司 55%0.35 億元 增資入股

37、非同一控制 全資子公司杭州朔天科技有限公司主營集成電路系統芯片(SOC)設計 5 2016-03-11 珠海艾派克微電子有限公司（剩余股權）3.33%1.18 億元 現金收購 非同一控制 通用打印耗材芯片 6 2016-04-14 Nihon Ninestar Company Limited 100%1 港元 現金收購 非同一控制 打印耗材銷售 7 2016-04-25 Ninestar Technology Company Ltd 100%179.42 萬美元 現金收購 非同一控制 打印耗材銷售 8 2016-11-29 Lexmark International,Inc.51.18%27

38、億美元(100%股權)現金收購 非同一控制 打印機整機及相關耗材、配件及打印管理服務；企業內容管理軟件解決方案（2017 年剝離）9 2017-05-31 珠海市拓佳科技有限公司 51%2.22 億元 現金收購 非同一控制 打印機耗材 10 2017-05-31 珠海欣威科技有限公司 51%2.04 億元 現金收購 非同一控制 打印機耗材 11 2017-05-31 珠海中潤靖杰打印科技有限公司 51%1.30 億元 現金收購 非同一控制 打印機耗材 12 2019-12-31 珠海盈芯科技有限公司（剩余部分股權）42.75%2.99 億元 現金收購 非同一控制 全資子公司杭州朔天科技有限公司

39、主營集成電路系統芯片(SOC)設計 13 2020-12-10 珠海欣威科技有限公司（剩余股權）49%2.09 億元 發行股份 非同一控制 打印機耗材 14 2020-12-10 珠海中潤靖杰打印科技有限公司（剩余股權）49%1.33 億元 發行股份 非同一控制 打印機耗材 15 2021-05-31 Rainbow Tech International Limited 100%0.22 億美元 現金收購 非同一控制 打印機耗材 16 2021-10-10 珠海奔圖電子有限公司 100%66 億元 發行股份/支付現金 同一控制 打印機整機及原裝耗材 17 2021-12-31 中山市三潤打印耗

40、材有限公司 51%0.41 億元 現金收購 非同一控制 打印機耗材 資料來源：納思達公告，納思達年報，信達證券研發中心 對外并購事項形成較大金額商譽，對外并購事項形成較大金額商譽，以利盟以利盟并購形成并購形成為主為主，目前均未發生減值情況。，目前均未發生減值情況。公司商譽主要源于 2016 年對利盟國際的收購，按 2022 年半年報計算，利盟并購所形成商譽余額約為 120.54 億元，占期末商譽總余額的 95.27%。各項商譽形成以來均未發生減值，其中 2017年商譽期末余額較 2016 年出現大幅下降，主要因：2017 年公司對利盟國際合并購買日遞表表 1 1：納思達自上市以來重要資產并購事

41、項梳理納思達自上市以來重要資產并購事項梳理 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 延所得稅負債進行重述，原確認的購買日可辨認凈資產公允價值因負債減少而相應增加2.56億美元，進而商譽同步調減 2.56 億美元以及 2017 年出售利盟國際軟件業務 Kofax Limited100%股權轉出相應賬面商譽及當期匯率波動等影響綜合所致，2017 年后的商譽變動則主要為匯率波動影響。圖圖 2 2：納思達納思達 2014-2022Q3 商譽變化情況商譽變化情況 圖圖 3 3：納思達納思達 2022H1 商譽期末余額構成情況商譽期末余額構成情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來

42、源：納思達2022年半年報，信達證券研發中心 1.2 主營業務：打印行業全產業鏈布局，主營業務：打印行業全產業鏈布局，芯片業務邊界向通用芯片業務邊界向通用 MCU 延伸延伸 業務板塊及主要產品方面：業務板塊及主要產品方面：芯片、通用耗材、打印機整機及原裝耗材全芯片、通用耗材、打印機整機及原裝耗材全產業鏈布局，一體化產業鏈布局，一體化優勢顯著；芯片業務邊界向通用優勢顯著；芯片業務邊界向通用 MCU 延伸，有望打開延伸，有望打開業務板塊業務板塊第二第二成成長曲線。長曲線。通過內生成長及外延并購雙輪驅動，目前公司已形成包括芯片、通用耗材、打印機整機及原裝耗材在內的打印行業全產業鏈布局。打印機整機及原

43、裝耗材業務打印機整機及原裝耗材業務核心經營主體為奔圖電子及利盟國際，21 年板塊實現營收 167.45 億元，約占公司總營收的 73.47%；通用耗材及配件業務通用耗材及配件業務核心經營主體為原耗材事業部、SCC、中潤靖杰、欣威科技、拓佳科技等子公司，產品主要包括硒鼓、碳粉、墨盒、墨水、色帶架、色帶芯等打印機通用耗材及配件，21 年板塊總營收46.24 億元，占比 20.29%；芯片業務芯片業務核心經營主體為極海微電子及極海半導體等子公司，產品主要包括通用打印耗材芯片、打印機專用 SoC 芯片、通用 MCU 等，21 年業務板塊實現營收 7.11 億元，占比約 3.12%。目前，公司通用目前，

44、公司通用 MCU 業務板塊已實現業務板塊已實現在在工控工控、汽車等汽車等中高端應用領域的快速增長，中高端應用領域的快速增長，并并與知名廠商達成合作與知名廠商達成合作，伴隨工控、汽車等下游需求放量，伴隨工控、汽車等下游需求放量，通通用用 MCU 有望打開公司有望打開公司芯片業務芯片業務板塊板塊第二成長曲線。第二成長曲線。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 圖圖 4 4：納思達主要業務板塊及產品情況納思達主要業務板塊及產品情況 資料來源：信達證券研發中心整理 從營收及毛利潤構成來看，打印機整機及原裝耗材業務仍占主要貢獻，但近年占比有逐年下從營收及毛利潤構成來看，打印機整機及原裝耗

45、材業務仍占主要貢獻，但近年占比有逐年下降趨勢，通用耗材及配件以及芯片業務占比逐年提升。降趨勢，通用耗材及配件以及芯片業務占比逐年提升。營收端，營收端，2022 年上半年，打印機整機及原裝耗材業務所占營收比重約為 69%，較 2021 年下降約 4.47 個百分點；通用耗材及配件業務占比 23.89%，較 2021 年提升 3.6 個百分點；芯片業務占比 4.34%，較 2021 年提升 1.22 個百分點。毛利端，毛利端，2022 年上半年，打印機整機及原裝耗材業務所占毛利潤比重約為 63.06%，較 2021 年下降約 9.33 個百分點；通用耗材及配件業務占比 27.02%，較 2021年

46、提升 9.67 個百分點；芯片業務占比 8.22%，較 2021 年提升 2.27 個百分點。圖圖 5 5：納思達納思達 2014-2022H1 營收構成變化營收構成變化 圖圖 6 6：納思達納思達 2014-2022H1 毛利潤構成變化毛利潤構成變化 資料來源：Wind，納思達年報，信達證券研發中心 資料來源：Wind，納思達年報，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 1.3 財務分析：財務分析：內生外延，內生外延，歷史歷史業績穩健增長，有效整合，業績穩健增長，有效整合，經營經營效率持續提升效率持續提升 內生成長疊加并購助力，營收內生成長疊加并購助力，營收快

47、速快速增長；增長；受利息支出、匯兌損益及并購整合期各類非經常性受利息支出、匯兌損益及并購整合期各類非經常性損益影響，公司歸母凈利潤波動幅度較大，但穩健向好趨勢明顯。損益影響，公司歸母凈利潤波動幅度較大，但穩健向好趨勢明顯。營收層面，營收層面，上市后 SCC、母公司耗材資產包、利盟國際等大規模資產并購帶來營收快速增長，由 2014 年的 4.80 億元快速增長至 2017 年的 213.24 億元；2020 年受疫情影響，營收出現下滑，2021 年后增長趨勢回暖。歸母凈利潤層面，歸母凈利潤層面，2016-2017 年因利盟并購整合，銷售、管理等期間費用大幅增加，加之利息支出、融資費用大幅增加以及

48、匯兌損益等因素綜合影響，2016 年歸母凈利潤出現大幅下滑，2017 年表現較好則主要因處置 Kofax Limited 股權等獲得非經常性投資收益約 13.70 億元以及美國稅改影響調整當期收益約 33.33 億元所致；2020 年歸母凈利潤大幅下滑則主要因疫情影響以及匯兌損失大幅增加所致。近年來近年來，伴隨，伴隨公司并購整合效果逐公司并購整合效果逐步顯現，期間費用率步顯現，期間費用率呈逐年下降趨勢呈逐年下降趨勢，加之有息負債余額下降帶來的利息支出，加之有息負債余額下降帶來的利息支出逐年減少以逐年減少以及及針對匯率針對匯率風險敞口采取外匯遠期、期權等衍生品交易對沖風險，公司凈利潤增長穩健向好

49、趨風險敞口采取外匯遠期、期權等衍生品交易對沖風險，公司凈利潤增長穩健向好趨勢明顯。勢明顯。圖圖 7 7：納思達納思達 2014-2022Q3 營收營收變化變化及增速及增速 圖圖 8 8：納思達納思達 2014-2022Q3 歸母凈利潤變化及增速歸母凈利潤變化及增速 資料來源：Wind，納思達年報，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 利息費用及匯兌損益是影響公司利息費用及匯兌損益是影響公司凈利潤凈利潤表現表現的重要方面的重要方面。利息費用方面，利息費用方面，因 2016 年利盟收購導致公司有息負債余額大幅增加。根據利盟并購融資方案，總交易對價 27 億美元，其中納思達、太盟投

50、資及朔達投資聯合體以自有資金出資 15.18 億美元，納思達出資 7.77 億美元、太盟投資 6.52 億美元、朔達投資 0.89 億美元，剩余款項由并購所設海外子公司向銀團申請中長期并購貸款取得；納思達 7.77 億美元則主要來源于自有資金及股東借款。根據公司年報披露數據計算，截至 2016 年末，納思達有息負債賬面余額約為 234.21 億元（含股東借款），較高的有息負債規模導致利息費用大幅增加，2017 年達到約 9.84 億元。2017 年后，伴隨有息負債余額逐年降低，公司利息費用也呈逐年減少趨勢，2022 年前三季度約為3.92 億元，同比減少約 11%。匯兌損益方面，匯兌損益方面，

51、公司歷史匯兌損益同美元兌人民幣匯率走勢整體呈反向變化關系，即美元對人民幣升值形成匯兌收益，美元貶值形成匯兌損失，22 年上半年，因美元升值等影響，公司共形成匯兌收益約 5.27 億元。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 圖圖 9 9：納思達納思達 2014-2022Q3 有息負債及利息費用變化有息負債及利息費用變化 圖圖 1010：納思達納思達 2014-2022H1 匯兌損益情況匯兌損益情況 資料來源：Wind，納思達年報，信達證券研發中心 資料來源：Wind，國家外匯管理局官網，信達證券研發中心 整合效果逐漸顯現，公司整體經營效率穩步提升。整合效果逐漸顯現，公司整體經營效

52、率穩步提升。毛利率方面，毛利率方面，打印機整機及原裝耗材、通用耗材及配件業務毛利率相對穩定，2022 年上半年分別為 30.90%、38.25%，芯片業務毛利率較 2017-2018 年的高點有所下降，2022 年上半年約為 64.06%；綜合毛利率方面，2014-2017 年，受毛利率較低的通用耗材業務、打印機整機及原裝耗材業務相繼并購入表，綜合毛利率總體呈下降趨勢，2017 年之后穩定保持在 32%-35%左右，2022 年上半年約為33.82%。期間費用率方面，期間費用率方面，2017 年后公司整合效果逐漸顯現，降本增效成果顯著，銷售及管理費用率均呈快速下降趨勢，分別從 2017 年的

53、19.36%及 10.75%下降至 2022 年前三季度的 9%和 7.7%，研發費用率一直保持在 6%以上。人效方面，人效方面，公司自 2016 年完成利盟并購后開始實施減員增效措施，2018 年員工總數較 2016 年末減少約 2,659 人，減員主要為綜合管理及銷售人員，降本增效成果明顯，人均銷售及管理費用自 2017 年后亦出現大幅下降趨勢。綜合來看，公司自綜合來看，公司自 2016 年完成利盟并購后，整合效果顯著，伴隨后續全球及全產年完成利盟并購后，整合效果顯著，伴隨后續全球及全產業鏈一體化協同效應進一步加強，公司期間費用率有望持續下降，業鏈一體化協同效應進一步加強，公司期間費用率有

54、望持續下降，奠定未來凈利潤穩健增長奠定未來凈利潤穩健增長堅實基礎堅實基礎。圖圖 1111：納思達納思達 2014-2022H1 分業務分業務毛利率變化毛利率變化 圖圖 1212：納思達納思達 2015-2022Q3 期間費用率及凈利率變化期間費用率及凈利率變化 資料來源：Wind，納思達年報，信達證券研發中心 資料來源：Wind，納思達年報，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 圖圖 1313：納思達員工人數及構成變化納思達員工人數及構成變化 圖圖 1414：納思達人效變化情況納思達人效變化情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證

55、券研發中心 1.4 公司治理：股權架構清晰，公司治理：股權架構清晰，新一輪股權激勵計劃彰顯管理層對未來業績增長的良好預期新一輪股權激勵計劃彰顯管理層對未來業績增長的良好預期 股權結構方面：股權結構方面：股東層面控制權穩定，子公司層面業務管理條線清晰。股東層面控制權穩定，子公司層面業務管理條線清晰。股東層面，股東層面，公司控股股東為珠海賽納科技有限公司，截至 2023 年 1 月 27 日持股比例為 28.96%；實際控制人為汪東穎、李東飛及曾陽云，三人通過珠海恒信豐業科技有限公司直接持有珠海賽納科技有限公司 60.75%股權，通過珠海艾派克投資有限公司及 APEX INTERNATIONAL

56、HOLDINGS LIMITED 間接持有珠海賽納科技有限公司 3.72%股權，通過珠海賽納科技有限公司實際控制上市公司。2022 年年 10 月月 9 日，公司公告三人續簽一致行動協議日，公司公告三人續簽一致行動協議 5 年，股東層面控制權年，股東層面控制權有望有望持續持續保持長期穩定。保持長期穩定。子公司層面，通用打印耗材業務目前已統一整合至珠海橫琴格之格子公司層面，通用打印耗材業務目前已統一整合至珠海橫琴格之格科技有限公司旗下；打印機整機及原裝耗材業務主要包括奔圖電子及利盟國際；科技有限公司旗下；打印機整機及原裝耗材業務主要包括奔圖電子及利盟國際；芯片芯片業務則業務則統一整合至極海微電子

57、股份有限公司（原珠海艾派克微電子有限公司）旗下，業務管理條線統一整合至極海微電子股份有限公司（原珠海艾派克微電子有限公司）旗下，業務管理條線清晰。清晰。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 圖圖 1515：納思達股權結構及重點子公司情況納思達股權結構及重點子公司情況 資料來源：Wind，企查查，納思達公告，信達證券研發中心；數據截至2023年1月27日 籌劃極海微電子分拆上市，有望助力公司芯片業務籌劃極海微電子分拆上市，有望助力公司芯片業務持續快速持續快速發展。發展。1 月 3 日，公司發布公告，籌劃旗下芯片業務控股子公司極海微電子股份有限公司（原“艾派克微電子”）分拆上市。極

58、海微電子多年來聚焦打印機行業芯片設計，目前業務已由打印機行業芯片拓展至包括工業控制、汽車及新能源等行業在內的通用 MCU 領域。極海微電子 2021 年實現營收 14.32億元，其中打印機通用耗材芯片業務營收 10.60 億元，工控/安全芯片業務營收 1.91 億元，消費電子芯片業務營收 1.42 億元，車規級芯片業務營收 0.32 億元。我們認為，本次分拆上我們認為，本次分拆上市將市將在在有利于納思達堅定聚焦打印機產業的同時，提高極海微電子的戰略聚焦和治理能力，有利于納思達堅定聚焦打印機產業的同時，提高極海微電子的戰略聚焦和治理能力，持續加大芯片業務投入，加快在集成電路領域的技術推進、人才引

59、進和中高端芯片國產化進持續加大芯片業務投入，加快在集成電路領域的技術推進、人才引進和中高端芯片國產化進程，助力公司芯片業務持續快速發展。程，助力公司芯片業務持續快速發展。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 圖圖 1616：極海微電子股權結構極海微電子股權結構 資料來源：納思達公告，信達證券研發中心 上市以來多次實施股權激勵計劃，新一輪股權激勵計劃業績考核指標彰顯管理層對未來業上市以來多次實施股權激勵計劃，新一輪股權激勵計劃業績考核指標彰顯管理層對未來業績增長的良好預期?？冊鲩L的良好預期。2022 年 2 月底，公司發布新一輪股權激勵計劃，同 2016 年及 2019 年相比，

60、本次股權激勵計劃業績考核目標大幅提升。按 100%解鎖目標，公司 2022-2024 年凈利潤增速較 2021 年需分別增長至少 60%、116%及 196%；按最低達標 70%解鎖目標，2022-2024 年凈利潤增速較 2021 年需分別增長至少 45%、90%及 166%，大幅提升的業績大幅提升的業績考核目標充分彰顯管理考核目標充分彰顯管理層對公司未來業績增長的良好預期。此外，納思達旗下負責半導體業層對公司未來業績增長的良好預期。此外，納思達旗下負責半導體業務板塊子公司艾派克微電子（現更名為極海微電子）亦于務板塊子公司艾派克微電子（現更名為極海微電子）亦于 2022 年年 2 月底同時發

61、布股權激勵月底同時發布股權激勵計劃，將持有的計劃，將持有的 2.07%艾派克微電子股權轉讓予員工持股平臺艾派克微電子股權轉讓予員工持股平臺。從上市公司到旗下子公司從上市公司到旗下子公司，一系列股權激勵計劃實施一系列股權激勵計劃實施亦亦有望進一步綁定核心骨干員工，為公司持續發展奠定堅實人才有望進一步綁定核心骨干員工，為公司持續發展奠定堅實人才基礎?；A。計劃計劃 公告日公告日 激勵激勵 標的標的 授予授予 數量數量 占公告占公告日總股日總股本比例本比例 授予授予人數人數 授予授予/行權價行權價格格 公司層面業績考核目標公司層面業績考核目標 最低業績最低業績目標（億目標（億元）元）同比增同比增速速

62、 實際完成實際完成（億元）（億元）目標完目標完成率成率 備注備注 2016/9/9 限制性股票 1,601.24萬股 1.61%516人 16.48元/股 a.以 2015 年歸母扣非凈利潤為基準，2016 增長不低于 20%；3.54 20.00%5.01 141.50%考核口徑為不含利盟盈虧及并購利盟所發生費用金額 b.以 2015 年歸母扣非凈利潤為基準，2017 增長不低于 40%；4.13 16.67%7.89 190.96%c.以 2015 年歸母扣非凈利潤為基準，2018 增長不低于 60%4.72 14.29%7.49 158.57%2019/9/18 股票期權 5,841.2

63、3萬份 5.49%765人 27.63元/股 a.以 2018 年歸母扣非凈利潤為基礎，2019 年增長不低于 15%；7.29 15.00%6.55 89.82%考核口徑為剔除本次股權激勵計劃股份支付費用影響后的金額 b.以 2018 年歸母扣非凈利潤為基礎，2020 年增長不低于 45%；9.19 26.09%未達條件 c.以 2018 年歸母扣非凈利潤為基礎，2021 年增長不低于 70%；10.77 17.24%未達條件 d.以 2018 年歸母扣非凈利潤為基礎，2022 年增長不低于 110%13.31 23.53%表表 2 2：納思達自上市以來歷次股權激勵計劃基本情況匯總納思達自上

64、市以來歷次股權激勵計劃基本情況匯總 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 2022/2/28 限制性股票 534.54 萬股 0.38%444人 24.82元/股 a.2022 年凈利潤較 2021年增長率（A）60%18.61 60.00%2021 年凈利潤包含奔圖電子歸屬上市公司 2021 年 1-9 月 39.31%份額及 10-12月 100%份額凈利潤；并剔除本激勵計劃股份支付費用 b.2023 年凈利潤較 2021年增長率（A）116%25.13 35.00%c.2024 年凈利潤較 2021年增長率（A）196%34.43 37.04%資料來源：納思達公告，信達證

65、券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 二二、打印機：信創催化國產業績增長打印機：信創催化國產業績增長，協同驅動全球市占提升，協同驅動全球市占提升 2.1 打印機打印機系系成熟成熟行業行業，市場規模穩定，但仍具結構性增長機會，市場規模穩定，但仍具結構性增長機會 打印機是重要的日常辦公設備，廣泛應用于各類辦公場景，按工作方式不同可分為激光打印打印機是重要的日常辦公設備，廣泛應用于各類辦公場景，按工作方式不同可分為激光打印機、噴墨打印機、針式打印機等多種類型。機、噴墨打印機、針式打印機等多種類型。其中，激光打印機因打印速度快、成像效果好，印字質量高、噪音小等優點，廣泛應用

66、于商務辦公及設計、印刷等領域，但價格相對昂貴；噴墨打印機價格低廉，但打印速度慢，適合家用及小型辦公場景；針式打印機因其特有的高速跳行、多份拷貝打印、寬幅面打印等優勢，主要應用于銀行、超市等用于票單打印的少數地方。納思達旗下打印機業務板塊利盟國際及奔圖電子主要布局激光打印機領域。納思達旗下打印機業務板塊利盟國際及奔圖電子主要布局激光打印機領域。類別類別 激光打印機激光打印機 噴墨打印機噴墨打印機 針式打印機針式打印機 工作原理工作原理 激光源發出的激光束經由字符點陣信息控制的聲光偏轉器調制后，進入光學系統，通過多面棱鏡對旋轉的感光鼓進行橫向掃描，在感光鼓光導薄膜層形成字符或圖像的靜電潛像，再經過

67、顯影、轉印和定影，在紙上得到所需字符或圖像 先產生小墨滴，再利用噴墨頭把細小的墨滴導引至設定的位置上，墨滴越小，打印圖片越清晰 通過打印機和紙張的物理接觸來打印字符圖形 主要耗材主要耗材 碳粉、硒鼓 墨水、墨盒 色帶 優點優點 打印速度快、印字質量高、噪音小 分辨率高、靈活方便改變字符尺寸和字體、印字能耗小、無噪聲、結構輕便 中等分辨率和打印速度、耗材便宜、高速跳行、多份拷貝打印、寬幅面打印、維修方便 缺點缺點 價格昂貴 速度慢、字跡保存性差 很低的打印質量、很大的工作噪聲使其無法適應高質量、高速度的商用打印需求 應用領域應用領域 打印速度快、成像效果好，適用于大型商務機構及設計、印刷領域 價

68、格低廉、打印速度慢，較適合家用、小型辦公室 銀行、超市等用于票單打印的少數地方 資料來源：華經情報網，信達證券研發中心 打印機行業系成熟行業，打印機行業系成熟行業，產業鏈及商業模式產業鏈及商業模式成熟。商業模式上，成熟。商業模式上，采用“剃須刀”模式，即將主產品打印機（“剃須刀”）以微利甚至虧損方式出售搶占市場份額，通過后期高毛利率的原裝耗材（“刀片”）獲取主要利潤。參考利盟國際，因 2014-2015 年，海外打印機價格競爭激烈，其采取虧損方式銷售打印機策略，但其原裝耗材毛利率高達 72%左右。打印機廠商這一商業模式進一步催生通用打印耗材市場。根據美佳音控股招股說明書及灼識咨詢相關統計數據，

69、通用打印耗材的價格一般為原裝耗材的 10%-40%，較低的用戶使用成本及不斷完善的使用功能體驗，使得通用耗材成為打印行業重要一環。為防止通用耗材廠商生產能夠兼容其打印機的通用耗材，原裝打印機廠商通過不斷升級耗材芯片及生產技術以增加技術門檻；通用耗材廠商則需要破解相關技術，且不能侵犯原裝打印機廠商的知識產權。產業鏈方面，產業鏈方面，打印機上游主要為主控芯片、激光掃描器、圖像傳感器等核心部件以及塑料、鈑金、膠輥等原材料；打印耗材上游則主要包括耗材芯片、硒鼓的 OPC 鼓/顯影輥/充電輥/碳粉、墨盒的能量發生器/液壓平衡器/墨水等原材料；打印機廠商通常采用自產及第三方代工結合方式生產，對打印機主控芯

70、片、激光掃描器、耗材 OPC 鼓、碳粉等核心機密環節保有控制權；行業最下游為政府機構、企業、家庭個人等終端消費者。銷售模式方面，銷售模式方面，打印機廠商通常采用經銷商經銷、電商平臺直銷以及 ODM 代工生產銷售等表表 3 3：主流打印機按工作方式分類主流打印機按工作方式分類 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 19 方式，國產打印機信創市場亦有通過系統集成商銷售模式。圖圖 1717：打印行業產業鏈及打印行業產業鏈及主要主要商業模式商業模式 資料來源：納思達公告，中船漢光招股說明書，美佳音控股招股說明書，灼識咨詢，珠海耗材行業協會，中國海關總署，聯合國商貿數據庫，美國海關，信達證券研

71、發中心 全球打印機保有量及年銷量均保持相對穩定狀態，激光打印機占比持續提升。全球打印機保有量及年銷量均保持相對穩定狀態，激光打印機占比持續提升。受行業步入成熟期及無紙化辦公等因素綜合影響，全球打印機保有量及年銷量均呈相對穩定、略有下降趨勢。根據美佳音控股招股說明書及灼識咨詢預測數據，2022 年全球激光及噴墨打印機保有量將達到 4.2 億臺，同比減少約 90 萬臺，其中激光打印機保有量將達到 1.66 億臺，占比由2021 年的 39.04%提升至 39.24%。同時，根據納思達公告及賽迪顧問統計數據，2020 年全球激光及噴墨打印機出貨量約為 8,769 萬臺，同比減少約 225 萬臺，其中

72、激光打印機銷量約為 3,209 萬臺，占比由 2019 年的 36.01%上升至 36.59%。我們認為，我們認為，隨著無紙化辦公隨著無紙化辦公進一步發展，全球打印機需求可能會受到輕微影響，后續打印機保有量仍可能略有下降，但進一步發展，全球打印機需求可能會受到輕微影響，后續打印機保有量仍可能略有下降，但基于以下原因，影響是有限的：（基于以下原因，影響是有限的：（1）相對于電子化存儲可能帶來的網絡安全、數據丟失等風）相對于電子化存儲可能帶來的網絡安全、數據丟失等風險，紙質文檔在安全穩定性方面仍具有險，紙質文檔在安全穩定性方面仍具有很很大優勢，針對企業內控及檔案管理等業務而言，打大優勢，針對企業內

73、控及檔案管理等業務而言，打印仍是剛需；（印仍是剛需；（2）終端用戶打印習慣變化仍需時間，且無紙化辦公同樣涉及較高成本，傳統）終端用戶打印習慣變化仍需時間，且無紙化辦公同樣涉及較高成本，傳統打印需求打印需求亦亦不會快速減少不會快速減少；（；（3）遠程辦公等家用打印需求有望帶來結構性增長機會。）遠程辦公等家用打印需求有望帶來結構性增長機會。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 20 圖圖 1818：全球激光及噴墨打印機保有量情況全球激光及噴墨打印機保有量情況 圖圖 1919：全球激光及噴墨打印機年銷售量情況全球激光及噴墨打印機年銷售量情況 資料來源：美佳音控股招股說明書，灼識咨詢，信達證

74、券研發中心 資料來源：納思達公告，賽迪顧問，信達證券研發中心 全球打印機全球打印機及耗材市場規模約為及耗材市場規模約為 939 億美元，中國約為億美元，中國約為 414 億元億元。根據納思達公告及賽迪顧問統計數據，2020 年全球打印機整機銷售額約為 421 億美元，打印耗材銷售額約為 518億美元，打印機及耗材整體市場規模約為 939 億美元，同比略降約 2.80%。其中，中國市場 2020 年打印機整機銷售額約為 321 億元，打印耗材銷售額約為 93 億元，打印機及耗材整體市場規模約為 414 億元，同比增長約 1.97%。圖圖 2020：全球打印機及打印耗材市場規模全球打印機及打印耗材

75、市場規模 圖圖 2121：中國打印機及打印耗材市場規模中國打印機及打印耗材市場規模 資料來源：納思達公告，賽迪顧問，信達證券研發中心 資料來源：納思達公告，賽迪顧問，信達證券研發中心 激光打印機領域，激光打印機領域，全球激光打印機及硒鼓市場規模全球激光打印機及硒鼓市場規模約為約為 752 億美元，中國約為億美元，中國約為 317 億元億元。根據納思達公告及賽迪顧問統計數據，2020 年，全球激光打印機銷售額約為 338 億美元，硒鼓銷售額約為 414 億美元，激光打印機及硒鼓整體市場規模約為 752 億美元，同比略降約 1.44%。中國市場方面，2020 年激光打印機銷售額約為 239 億元，

76、硒鼓銷售額約為 78億元，激光打印機及硒鼓整體市場規模約為 317 億元，同比增長約 2.26%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 21 圖圖 2222：全球激光打印機及硒鼓市場規模全球激光打印機及硒鼓市場規模 圖圖 2323：中國激光打印機及硒鼓市場規模中國激光打印機及硒鼓市場規模 資料來源：納思達公告，賽迪顧問，信達證券研發中心 資料來源：納思達公告，賽迪顧問，信達證券研發中心 對比全球，中國市場激光打印機對比全球，中國市場激光打印機仍仍以低端為主，中高端打印機有較大市場空間。以低端為主，中高端打印機有較大市場空間。打印機市場以速度段區分中高端產品和低端產品，其中低端產品為

77、30ppm（每分鐘打印 30 頁）及以下的黑白激光打印機和 20ppm（每分鐘打印 20 頁）及以下的彩色激光打印機。根據納思達公告及賽迪顧問統計數據，2020 年全球中高端激光打印機銷量約為 1,626 萬臺，占激光打印機總銷量的比重達到 50.67%；而同期中國中高端激光打印機銷量約為 232 萬臺，占比約為26.10%，中高端打印機仍具有較大成長空間中高端打印機仍具有較大成長空間。此外，中高端打印機較低端打印機價格更高，此外，中高端打印機較低端打印機價格更高，其占比的持續提升有望拉動我國激光打印機整體市場規模持續增長。其占比的持續提升有望拉動我國激光打印機整體市場規模持續增長。圖圖 24

78、24：全球市場低端及中高端激光打印機銷量全球市場低端及中高端激光打印機銷量 圖圖 2525：中國市場低端及中高端激光打印機銷量中國市場低端及中高端激光打印機銷量 資料來源：納思達公告，賽迪顧問，信達證券研發中心 資料來源：納思達公告，賽迪顧問，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 22 圖圖 2626：全球激光打印機銷售均價全球激光打印機銷售均價 圖圖 2727：中國激光打印機銷售均價中國激光打印機銷售均價 資料來源：納思達公告，賽迪顧問，信達證券研發中心 資料來源：納思達公告，賽迪顧問，信達證券研發中心 2.2 打印機行業壁壘高，形成寡頭壟斷競爭格局打印機行業壁壘

79、高，形成寡頭壟斷競爭格局 打印機行業打印機行業壁壘高，形成寡頭壟斷競爭格局，納思達已成為全球第四大打印機廠商。壁壘高，形成寡頭壟斷競爭格局，納思達已成為全球第四大打印機廠商。打印機行業屬高科技行業，集合激光成像技術、微電子技術、精細化工技術、精密自動控制技術和精密機械技術等，在專利、技術、規模、銷售與服務網絡、品牌、行業經驗等方面形成極高行業壁壘，全球能夠設計和制造打印機的國家主要為美國、日本和中國，且市場份額主要集中于布局行業較早的美、日企業手中，新進入者較少，形成寡頭壟斷競爭格局。根據納思達公告及賽迪顧問統計數據，以銷量計算，2020 年全球激光打印機 CR5 約為 80.6%，其中惠普占

80、據 41.3%；中國激光打印機 CR5 約為 85.6%，其中惠普占據 46.2%，市場集中度較高。其中，其中，2020 年年納思達旗下納思達旗下利盟利盟國際國際及及奔圖奔圖電子電子激光激光打印機銷量全球市占率打印機銷量全球市占率合計合計約為約為 6.7%，中國市占率中國市占率合計合計約為約為 8.2%，已成為全球第四大打印機廠商，而中國市場以海外廠商為主的，已成為全球第四大打印機廠商，而中國市場以海外廠商為主的競爭格局，在信創催化下，亦競爭格局，在信創催化下，亦有望有望為為以納思達旗下奔圖電子為代表的國產打印機廠商帶來以納思達旗下奔圖電子為代表的國產打印機廠商帶來較較大大潛在市場機遇。潛在市

81、場機遇。圖圖 2828：打印機行業壁壘較高打印機行業壁壘較高 資料來源：納思達公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 23 圖圖 2929：全球激光打印機市場份額（按銷量）全球激光打印機市場份額（按銷量）圖圖 3030：中國激光打印機市場份額（按銷量）中國激光打印機市場份額（按銷量）資料來源：納思達公告，賽迪顧問，信達證券研發中心 資料來源：納思達公告，賽迪顧問，信達證券研發中心 2.3 信創帶來國產打印機全新增量市場空間，奔圖競爭優勢顯著信創帶來國產打印機全新增量市場空間，奔圖競爭優勢顯著 打印機是重要的計算機外設，打印機是重要的計算機外設，能夠直接接觸和處理

82、計算機系統的數字信息資料能夠直接接觸和處理計算機系統的數字信息資料，在信息安全，在信息安全領域重要性極高，也是信創的核心環節。領域重要性極高，也是信創的核心環節。國內激光打印機國產替代進度同信創“2+8+N”節奏整體一致，即 2019-2021 年已逐步完成黨政領域國產替代，2022 年上半年主要為黨政信創余量，2023 年有望全面開啟行業信創市場。根據賽迪顧問預測數據，2023 年我國打印機市場規模有望達到 344.5 億元，參考賽迪顧問統計數據，假設 2023 年我國激光打印機市場規模占打印機市場總規模的比重為 74.7%，硒鼓市場規模同激光打印機市場規模的比值為 36%，則 2023 年

83、我國激光打印機市場規模有望達到 257.3 億元，對應硒鼓市場規模約為 92.7 億元，激光打印機及硒鼓市場總規模約為 350億元。參考華經產業研究院統計數據，假設 2023 年我國激光打印機下游應用市場中，政府機構占 25%，企業機構占 67%；參考國央企占企業機構就業總人數的比重約 34%計算，我國激光打印機下游應用市場中國央企占比約 22.8%，則我國激光打印機下游應用市場政府機構及國央企單位合計占比約 47.8%。依此計算，。依此計算，2023 年我國政府年我國政府機構機構及國央企單位激光及國央企單位激光打印機及硒鼓市場總規模打印機及硒鼓市場總規模有望達到有望達到 167.3 億元，其

84、中激光打印機億元，其中激光打印機 123 億元，硒鼓億元，硒鼓 44.3 億元。億元。由于由于政府政府機構機構及國央企及國央企是是信創的核心主體，信創的核心主體，則則 2023 年我國激光打印機及硒鼓的信創市場空年我國激光打印機及硒鼓的信創市場空間即為間即為 167.3 億元億元。項目項目 公式公式 2022E 2023E 2024E 數據來源與說明數據來源與說明 中國打印機市場規模預測（億元）A 337.8 344.5 351.1 賽迪顧問預測數 激光打印機占打印機市場總規模的比重（%）B 74.5%74.7%75.0%參考賽迪顧問統計 2016-2020 年中國激光打印機銷售額占打印機市場

85、整體銷售額的比重預測 中國激光打印機市場規模預測（億元）C=AB 251.7 257.3 263.3 中國硒鼓市場規模/激光打印機市場規模（%）D 34.0%36.0%38.0%參考賽迪顧問統計 2016-2020 年中國硒鼓市場規模同激光打印機市場規模的比例預測 中國硒鼓市場規模預測（億元）E=CD 85.6 92.7 100.1 中國激光打印機及硒鼓市場總規模預測（億元）F=C+E 337.2 350.0 363.4 表表 4 4：激光打印機激光打印機及耗材及耗材信創市場信創市場空間空間測算測算 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 24 激光打印機下游應用市場政府機構單位占比（

86、%）G 25.0%25.0%25.0%華經產業研究院 激光打印機下游應用市場企業機構占比（%）H 67.0%67.0%67.0%華經產業研究院 國央企單位占企業機構就業人數的比重（%）I 34.0%34.0%34.0%參考中國統計年鑒（2021），全國企業單位就業人員總數約 1.70億人，其中國有及集體單位約 0.58億人，占比約 34%激光打印機下游應用市場國央企單位占比（%）J=HI 22.8%22.8%22.8%激光打印機下游應用市場政府機構及國央企單位合計占比（%）K=G+J 47.8%47.8%47.8%政府機構及國央企激光打印機市場規模（億元）L=CK 120.2 123.0 12

87、5.8 政府機構及國央企硒鼓市場規模（億元）M=EK 40.9 44.3 47.8 政府機構及國央企激光打印機及硒鼓市場總規模（億元）N=L+M 161.1 167.3 173.6 資料來源：納思達公告，賽迪顧問，華經產業研究院，中國統計年鑒（2021），信達證券研發中心 奔圖電子掌握激光打印機核心技術，奔圖電子掌握激光打印機核心技術，在國內信創市場在國內信創市場競爭優勢明顯競爭優勢明顯，處于龍頭地位，處于龍頭地位。自 2010年奔圖電子在人民大會堂發布第一款自研激光打印機以來，經過多年發展，公司已掌握打印機各級源代碼和軟固件核心技術，擁有自主可控的 SoC、LSU 等關鍵零部件以及具有自主知

88、識產權的打印機引擎，成為國內能在激光打印機領域實現技術、專利、生產制造全領域閉環的稀有標的，在信創市場的先發競爭優勢明顯。截至 2021 年上半年，奔圖電子共有 257項境內專利、102 項境外專利和 3 款自主研發 A4 黑白打印機引擎、1 款在研 A4 彩色打印機引擎以及 2 款 A3 打印機引擎，同國際主要大廠商惠普、佳能、兄弟差距逐步縮小。同時，奔圖電子憑借母公司納思達從耗材到打印機整機的全產業鏈一體化布局競爭優勢，加之位于“打印耗材之都”珠海帶來的產業集群區位優勢，展現出良好的成本控制能力。根據納思達根據納思達并購奔圖電子發行股份及支付現金購買資產并募集配套資并購奔圖電子發行股份及支

89、付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書披露數金暨關聯交易報告書披露數據，奔圖電子參與信創市場打印機招投標項目的平均覆蓋率為據，奔圖電子參與信創市場打印機招投標項目的平均覆蓋率為 96.79%，參與的招投標項目，參與的招投標項目中平均中標率為中平均中標率為 70.12%，在信創市場的份額處于絕對領先，在信創市場的份額處于絕對領先地位地位。項目項目 優勢優勢 技術優勢技術優勢 奔圖電子掌握打印機各級源代碼和軟固件核心技術，擁有自主可控的 SoC、LSU 等關鍵零部件以及具有自主知識產權的打印機引擎。自主品牌優勢自主品牌優勢 作為我國打印機自主品牌的重要代表，奔圖電子憑借自主可控的核心技術，較

90、早開始進行國產化適配工作，為國內打印設備行業的國產化奠定了重要基礎，在逐步發展的過程中知名度不斷提升，形成了較高的自主品牌價值及聲譽，積累了豐富的信創市場客戶資源，在信創市場具有一定先發優勢。全產業鏈布局及成本控制優勢全產業鏈布局及成本控制優勢 奔圖電子已構建從耗材到打印機整機生產的全產業鏈布局，位居“打印耗材之都”珠海，隨著我國打印機和耗材產業制造水平的不斷提升，珠海及其周邊地區也成長為全球著名的產業基地，具備完善的打印產業鏈。依托珠海良好的產業集群優勢，奔圖電子展現出良好的成本控制能力。信創市場份額優勢信創市場份額優勢 奔圖電子參與信創市場打印機招投標項目平均覆蓋率為 96.79%，參與的

91、招投標項目中平均中標率為70.12%，其中，在中央信創客戶方面招投標平均中標率為 85.21%；省級及以下信創客戶方面，招投標平均中標率為 68.42%，具有市場份額優勢。資料來源：納思達公告，信達證券研發中心 表表 5 5：奔圖電子在信創市場的競爭優勢奔圖電子在信創市場的競爭優勢 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 25 針對信創針對信創市場，公司自市場，公司自 2017 年即開始布局國產化適配，并成功入圍信創目錄，先發優勢明年即開始布局國產化適配，并成功入圍信創目錄，先發優勢明顯。顯。根據納思達公告相關數據，2021 年報告期內，奔圖電子參與信創市場打印機招投標項目平均覆蓋率為

92、 96.79%，在參與的招投標項目中，平均中標率為 70.12%，市場份額占據優勢。2019-2021 年，伴隨黨政信創放量，奔圖電子激光打印機及原裝耗材信創市場業務迎來快速發展，2020 年實現信創市場營收 10.48 億元，2018-2020 年復合增速達到 226.68%；信創打印機出貨量達到 26.41 萬臺，2018-2020 年復合增速達到 170.85%；信創硒鼓銷量達到 31.83 萬支，2018-2020 年復合增速達到 634.50%。2023 年，伴隨行業信創市場逐步年，伴隨行業信創市場逐步放量，公司信創業務有望迎來第二輪快速增長。放量，公司信創業務有望迎來第二輪快速增長

93、。圖圖 3131：2018-2021H1 奔圖電子信創市場營收快速增長奔圖電子信創市場營收快速增長 圖圖 3232：2018-2021H1 奔圖電子信創打印機及硒鼓銷量及增速奔圖電子信創打印機及硒鼓銷量及增速 資料來源：納思達公告，信達證券研發中心 資料來源：納思達公告，信達證券研發中心 2.4 奔圖產品線持續向中高端激光打印機延伸，有望打開更加廣闊產品市場空間奔圖產品線持續向中高端激光打印機延伸，有望打開更加廣闊產品市場空間 激光打印機按色彩及型號可大致分為激光打印機按色彩及型號可大致分為 4 類，也是激光打印機產品由中低端到中高端發展的類，也是激光打印機產品由中低端到中高端發展的4 個階段

94、，即個階段，即 A4 黑白、黑白、A4 彩色、彩色、A3 黑白及黑白及 A3 彩色打印機。彩色打印機。根據華經產業研究院統計數據，按色彩劃分，2020 年全球彩色激光打印機市場規模約為 207 億美元，約占當年全球激光打印機市場總規模的 61%，彩色激光打印機平均單價約為 2,710 美元，約是同期黑白打印機的 5 倍；按型號劃分，2020 年全球 A3 激光打印機市場規模約為 243.6 億美元，約占當年全球激光打印機市場總規模的 73%，A3 激光打印機平均單價約為 5,840 美元，約是同期 A4 打印機的 17.8 倍，A3 及彩色及彩色激光打印機激光打印機平均單價更高，對應平均單價更

95、高，對應市場規模更大。市場規模更大。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 26 圖圖 3333：2016-2020 年全球激光打印機銷售額（按色彩）年全球激光打印機銷售額（按色彩）圖圖 3434：2016-2020 年全球激光打印機平均單價（按色彩）年全球激光打印機平均單價（按色彩）資料來源：華經產業研究院，信達證券研發中心 資料來源：華經產業研究院，信達證券研發中心 圖圖 3535：2016-2020 年全球激光打印機銷售額（按型號）年全球激光打印機銷售額（按型號）圖圖 3636：2016-2020 年全球激光打印機平均單價（按年全球激光打印機平均單價（按型號型號）資料來源：華經產

96、業研究院，信達證券研發中心 資料來源：華經產業研究院，信達證券研發中心 奔圖產品線逐步由奔圖產品線逐步由 A4 黑白黑白等中低端打印機向等中低端打印機向 A4 彩色及彩色及 A3 等中高端打印機延伸，打開更等中高端打印機延伸，打開更加廣闊的產品市場空間。加廣闊的產品市場空間。奔圖傳統激光打印機產品以 A4 黑白等中低端打印機為主，近年通過持續研發和突破，不斷擴充產品線布局，A4 彩色及 A3 等中高端激光打印機產品線不斷完善，目前已逐步形成黑白、彩色、目前已逐步形成黑白、彩色、A4、A3 全階段覆蓋的產品線布局。伴隨全階段覆蓋的產品線布局。伴隨 A4 彩色及彩色及 A3等中高端產品銷量持續增長

97、，公司將進一步打開更加廣闊的產品市場空間。等中高端產品銷量持續增長，公司將進一步打開更加廣闊的產品市場空間。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 27 幅面幅面 色彩色彩 型號型號 打印速度打印速度 基礎功能基礎功能 建議零售價（元）建議零售價（元）打印機外形打印機外形 A4 黑白黑白 P2518NW 黑白激光單功能打印機 22ppm 打印 979 黑白黑白 M6700DW Plus黑白激光多功能一體機 30ppm 打印、復印、掃描 3,999 彩色彩色 CP1155DN 彩色激光單功能打印機 19ppm 打印 彩色彩色 CM1108ADN 彩色激光多功能一體打印 18ppm 打印、

98、復印、掃描 6,999 A3 黑白黑白 M9006DN 黑白激光多功能一體機 45ppm 打印、復印、掃描、傳真 58,999 彩色彩色 CM8505DN 彩色多功能數碼復合機 32ppm 打印、復印、掃描 資料來源：奔圖電子官網，信達證券研發中心 2.5“利盟利盟+奔圖奔圖”一體化協同，”一體化協同，公司公司全球市占率有望進一步提升全球市占率有望進一步提升 利盟成立于利盟成立于 1990 年，年，1991 年收購年收購 IBM 信息成像業務，信息成像業務，1995 年于美國紐交所上市，年于美國紐交所上市，2016年被納思達收購。年被納思達收購。自成立之初，利盟一直專注于打印機行業，是世界領先

99、的打印產品及服務供應商，為全球 170 多個國家和地區客戶提供服務。利盟產品覆蓋多種型號的黑白激光打印機、彩色激光打印機、多功能數碼復合一體機以及與之相關的耗材、配件和一系列打印管理服務，下游客戶主要集中于金融、零售、制造業以及教育、醫療等公共領域。從產品端來從產品端來看，根據利盟官網列示主要打印機型號及功能，按打印速度分類，其產品主要為看，根據利盟官網列示主要打印機型號及功能，按打印速度分類，其產品主要為 ppm 大于大于30 頁頁/分鐘的中高端打印機產品，且型號豐富。分鐘的中高端打印機產品，且型號豐富。表表 6 6：奔圖電子產品線由黑白向彩色、奔圖電子產品線由黑白向彩色、A4A4 向向 A

100、3A3 延伸延伸 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 28 圖圖 3737：利盟激光打印機產品以中高端為主利盟激光打印機產品以中高端為主 資料來源：利盟國際官網，信達證券研發中心 從生產端來看，從生產端來看，根據納思達利盟國際收購報告書公告，利盟在美國、中國及瑞士設有生產控制中心，在美國及墨西哥等地設有自有生產基地，通過自產與第三方代工結合形式，以求最高效生產能力滿足客戶需求。從銷售端來看，從銷售端來看，利盟主要通過其遍布全球的分銷及轉銷網絡來銷售產品，亦會通過代工生產協議（OEM）方式來實現其產品銷售，客戶主要集中于美國及客戶主要集中于美國及歐洲等歐洲等發達國家地區，根據納思達年

101、報及相關公告計算，發達國家地區，根據納思達年報及相關公告計算，2020 年利盟在美國、德國、法國年利盟在美國、德國、法國及加拿大及加拿大 4 國銷售收入合計約為國銷售收入合計約為 83.85 億元，約占利盟當年總營收的億元，約占利盟當年總營收的 60.76%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 29 圖圖 3838：利盟業務利盟業務區域與中國市場開拓區域與中國市場開拓 資料來源：納思達公告，信達證券研發中心 受全球疫情影響及并購人員整合費用增加以及人民幣匯率升值帶來的人民幣并購貸匯兌損受全球疫情影響及并購人員整合費用增加以及人民幣匯率升值帶來的人民幣并購貸匯兌損失等因素綜合影響，利

102、盟失等因素綜合影響，利盟 2020 年業績出現大幅下滑，年業績出現大幅下滑，2021 年伴隨歐美打印市場從年伴隨歐美打印市場從 2020 年年疫情谷底中逐步恢復，市場需求疫情谷底中逐步恢復，市場需求開始開始復蘇復蘇，利盟利盟業績重回增長業績重回增長趨趨勢。勢。2021 年實現營收 21.77億美元，同比增長 8.74%；實現凈利潤 0.13 億美元，扭虧為盈；2022 年上半年實現營收11.58 億美元，同比增長 9.35%，實現凈利潤 0.48 億美元，同比增長 108.70%。圖圖 3939：利盟國際利盟國際 2019-2022H1 營收及增速營收及增速 圖圖 4040：利盟國際利盟國際

103、2019-2022H1 凈利潤及增速凈利潤及增速 資料來源：納思達年報，信達證券研發中心 資料來源：納思達年報，信達證券研發中心 奔圖電子成立于奔圖電子成立于 2014 年，前身為納思達母公司賽納科技打印機事業部年，前身為納思達母公司賽納科技打印機事業部，于，于 2021 年裝入上年裝入上 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 30 市公司體內市公司體內。自 2010 年在人民大會堂發布第一款自研激光打印機以來，現已全面構建“關鍵零部件打印機打印管理服務”一體化的全產業鏈布局，產品涵蓋從 A4 到 A3、黑白到彩色、單功能到多功能、硬件到解決方案全產品線覆蓋，銷售網絡遍及全球 80

104、多個國家及地區。從產品端來看，從產品端來看，根據奔圖電子近年營收占比，其主要產品仍以中低端的二類激光打印機及原裝耗材為主，并不斷向中高端打印機布局，2021 年上半年二類激光打印機及原裝耗材占比約 86.99%，一類產品占比約為 12.14%。從生產端來看，從生產端來看，奔圖電子在“全球耗材之都”珠海設有制造接地，接近產業集群，具有供應鏈優勢。從銷售端來看，從銷售端來看，奔圖電子采用經銷商經銷、電商平臺直銷、信創產品系統集成商銷售以及ODM代工生產等多種銷售方式，在美國、荷蘭及香港等地設有銷售分公司，負責海外銷售業務。從銷售區域來看，公司產品從銷售區域來看，公司產品主要集中于中國主要集中于中國

105、等發展中國家等發展中國家，根據納思達年報及公告相關數據計算，根據納思達年報及公告相關數據計算，2020 年，奔圖電子年，奔圖電子在中國區域在中國區域的的銷售額占比達到銷售額占比達到 79.29%。圖圖 4141：2018-2021H1 奔圖電子分產品類別營收占比奔圖電子分產品類別營收占比 圖圖 4242：2020 年奔圖電子主要銷售區域營收占比年奔圖電子主要銷售區域營收占比 資料來源：納思達公告，信達證券研發中心 資料來源：納思達公告，信達證券研發中心 圖圖 4343：奔圖電子全球業務布局奔圖電子全球業務布局 資料來源：奔圖電子官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http

106、:/ 31 受益于受益于 2019 年開啟的規?；h政信創，加之公司在商用領域不斷推出新品，市占率年開啟的規?；h政信創，加之公司在商用領域不斷推出新品，市占率持續提持續提升，升，2019 年以來奔圖年以來奔圖電子電子業績持續保持高速增長趨勢。業績持續保持高速增長趨勢。根據納思達年報披露數據，2021 年奔圖電子實現營收約 38.70 億元，同比增長 71.87%，2019-2021 年復合增速達到 60.82%；實現凈利潤 6.79 億元，同比增長 140.21%，2019-2021 年復合增速達到 83.83%。2022 年，受黨政信創接近尾聲，疊加疫情反復等因素影響，上半年業績增速放緩，

107、實現營收 21.13 億元，同比增長約 13%；實現凈利潤 3.61 億元，同比增長約 3%。我們認為，我們認為，2023 年伴隨行年伴隨行業信創逐步開啟，加之疫情等影響因素逐步消解，奔圖電子業績有望迎來第二輪高速增長。業信創逐步開啟，加之疫情等影響因素逐步消解，奔圖電子業績有望迎來第二輪高速增長。圖圖 4444：2018-2022H1 奔圖電子營收及增速奔圖電子營收及增速 圖圖 4545：2018-2022H1 奔圖電子凈利潤及增速奔圖電子凈利潤及增速 資料來源：納思達年報及公告，信達證券研發中心 資料來源：納思達年報及公告，信達證券研發中心 利盟國際同奔圖電子打印機業務在利盟國際同奔圖電子

108、打印機業務在產品、生產及銷售端均具有互補性，一體化協同效應顯產品、生產及銷售端均具有互補性，一體化協同效應顯著。在產品端，著。在產品端，奔圖電子產品主要以二類中低端激光打印機為主，并逐步向高端打印機拓展，而利盟國際產品則以中高端打印機為主。生產端，生產端，截至 2019 年，利盟國際已將其原裝耗材16 個產品系列，共計 28 條生產線轉移至珠?；厣a，并開始在珠?；亓慨a其新款中低端彩色打印機產品，協同產業鏈區位優勢逐步顯現。銷售端，銷售端，利盟國際市場主要集中于美國、加拿大等北美以及德國、法國等歐洲發達國家和地區，奔圖市場主要集中于中國等發展中國家和地區，兩者具有較強的市場區位互補性。我們

109、認為，伴隨利盟和奔圖在激光打印機領域我們認為，伴隨利盟和奔圖在激光打印機領域的協作逐步深入，兩者在產品、供應鏈、市場銷售渠道等領域的一體化協同效應的協作逐步深入，兩者在產品、供應鏈、市場銷售渠道等領域的一體化協同效應有望有望進一步進一步凸顯，凸顯，憑借利盟及奔圖在產業鏈憑借利盟及奔圖在產業鏈及及全球化協同競爭優勢的持續加強，納思達在全球激光打印全球化協同競爭優勢的持續加強，納思達在全球激光打印機市場市占率有望進一步提升機市場市占率有望進一步提升。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 32 圖圖 4646：利盟及奔圖利盟及奔圖在產品、生產及銷售端具有互補性在產品、生產及銷售端具有互補性

110、 資料來源：納思達公告，納思達年報，信達證券研發中心 2.6 打印機市占率提升打印機市占率提升有望有望同步帶動原裝耗材業務銷量增長同步帶動原裝耗材業務銷量增長 打印機行業采用“剃須刀”式商業模式，故其原裝耗材銷量往往同市場上相應品牌打印機保打印機行業采用“剃須刀”式商業模式，故其原裝耗材銷量往往同市場上相應品牌打印機保有量呈正相關關系，有量呈正相關關系，廠商廠商本品牌打印機市場保有量的提升有望同步本品牌打印機市場保有量的提升有望同步帶動帶動其其原裝耗材銷量原裝耗材銷量持持續續增長。增長。根據希普曼公司官網及賽迪顧問統計數據，2016-2020 年，奔圖電子及利盟國際激光打印機銷量合計市占率保持

111、快速增長，2020 年全球銷量市占率合計達到約 6.7%，中國市占率達到約 8.2%。其中，奔圖打印機市占率增長迅速，根據納思達并購奔圖電子發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書披露數據，截至 2020 年，奔圖打印機市場保有量已經達到 500 萬臺左右。同時，奔圖打印機原裝耗材年平均消耗速度（原裝耗材年度銷量/打印機期初保有量）約為 0.76，顯著低于佳能、兄弟、理光等主流廠商，主要因奔圖打印機產品主要以中低端為主，客戶相應打印需求及頻次不及高端打印機用戶。我們認為，我們認為，后續后續伴隨奔圖在伴隨奔圖在中高端打印機領域布局持續深入，其原裝耗材年平均消耗速度有中高端打印機領

112、域布局持續深入，其原裝耗材年平均消耗速度有望繼續提升望繼續提升，疊加信創驅動帶來的國內市占率提升以及同利盟國際一體化協同帶來的全球，疊加信創驅動帶來的國內市占率提升以及同利盟國際一體化協同帶來的全球市占率穩步增長，公司整體原裝耗材業務亦有望保持市占率穩步增長，公司整體原裝耗材業務亦有望保持持續穩定增長趨勢持續穩定增長趨勢。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 33 圖圖 4747：利盟及奔圖激光打印機銷量全球市占率利盟及奔圖激光打印機銷量全球市占率 圖圖 4848：利盟及奔圖激光打印機銷量中國市占率利盟及奔圖激光打印機銷量中國市占率 資料來源：希普曼公司官網，賽迪顧問，信達證券研發中

113、心 資料來源：希普曼公司官網，賽迪顧問，信達證券研發中心 耗材平均消耗速度耗材平均消耗速度 2019 年年 2020 年年 惠普 1.88/佳能 2.05 1.75 兄弟 1.95 1.68 聯想 0.24 0.22 京瓷 2.12 1.81 理光 4.08 3.72 利盟 3.56 2.88 奔圖電子 0.73 0.76 資料來源：納思達公告，賽迪顧問，信達證券研發中心 表表 7 7：市場主流打印機品牌廠商耗材年度銷量市場主流打印機品牌廠商耗材年度銷量/打印機期初保有量比率打印機期初保有量比率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 34 三三、通用耗材：通用耗材：市場規模穩步增長，

114、公司龍頭地位穩固市場規模穩步增長，公司龍頭地位穩固 3.1 通用耗材產業鏈成熟，耗材芯片是產業鏈毛利率最高環節通用耗材產業鏈成熟，耗材芯片是產業鏈毛利率最高環節 如前文所述，原裝打印機廠商通過低毛利率的打印機整機搶占市場，以高毛利率的原裝耗材如前文所述，原裝打印機廠商通過低毛利率的打印機整機搶占市場，以高毛利率的原裝耗材賺取主要利潤的“剃須刀”式商業模式催生出通用打印耗材市場。賺取主要利潤的“剃須刀”式商業模式催生出通用打印耗材市場。通用打印耗材廠商在避免侵犯原裝打印機廠商專利的前提下，破解打印耗材芯片，并生產能夠兼容相應型號打印機的通用打印耗材，為客戶提供符合成本效益的替代品。根據美佳音控股

115、招股說明書及灼識咨詢統計數據，通用打印耗材價格一般為原裝耗材的 10%-40%，性價比極高。經過長期發展，通用打印耗材行業已形成成熟穩定的產業鏈。經過長期發展，通用打印耗材行業已形成成熟穩定的產業鏈。產業鏈上游主要包括耗材芯片、硒鼓的 OPC 鼓/顯影輥/充電輥/碳粉、墨盒的能量發生器/液壓平衡器/墨水等原材料，下游則主要通過經銷商、電商平臺等渠道將產品銷售給終端用戶。從產業鏈利潤分布來看，根據美從產業鏈利潤分布來看，根據美佳音控股招股說明書及灼識咨詢統計數據佳音控股招股說明書及灼識咨詢統計數據，耗材芯片環節毛利率最高，耗材芯片環節毛利率最高，達到約達到約 40%-70%，充分反映了芯片在通用

116、耗材商業模式中的核心地位；其次為硒鼓、墨盒等通用耗材制造充分反映了芯片在通用耗材商業模式中的核心地位；其次為硒鼓、墨盒等通用耗材制造環環節節，毛利率約，毛利率約在在 25%-40%左右。左右。圖圖 4949：通用打印耗材行業產業鏈通用打印耗材行業產業鏈 資料來源：美佳音控股招股說明書，灼識咨詢，中船漢光招股說明書，恒久科技招股說明書，信達證券研發中心 3.2 中國是中國是全球通用耗材主要產地，納思達是行業龍頭全球通用耗材主要產地，納思達是行業龍頭 2020 年全球通用耗材市場規模約為年全球通用耗材市場規模約為 40 億美元億美元，通用耗材占打印耗材整體市場通用耗材占打印耗材整體市場規模規模的比

117、重的比重持續上升持續上升。根據美佳音控股招股說明書及灼識咨詢統計數據，全球通用耗材占打印耗材整體市場規模的比重保持持續上升趨勢，按銷售收入統計的市場份額由 2016 年的 6.9%上升至2020 年的 7.7%，2022 年有望達到 8.1%。根據納思達公告及賽迪顧問統計數據，根據納思達公告及賽迪顧問統計數據，2020 年年全球打印耗材市場規模約為全球打印耗材市場規模約為 518 億億美美元，按通用耗材占比元，按通用耗材占比 7.7%計算，計算，2020 年全球通用耗年全球通用耗材市場規模約為材市場規模約為 40 億美元。億美元。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 35 圖圖 50

118、50：全球通用打印耗材全球通用打印耗材市場規模市場規模 圖圖 5151：全球通用耗材全球通用耗材占打印耗材整體市場的份額占打印耗材整體市場的份額 資料來源：納思達公告，賽迪顧問，美佳音控股招股說明書，灼識咨詢，珠海耗材行業協會，中國海關總署，聯合國商貿數據庫，美國海關，信達證券研發中心 資料來源：美佳音控股招股說明書，灼識咨詢，珠海耗材行業協會，中國海關總署，聯合國商貿數據庫，美國海關，信達證券研發中心 生產端，生產端，全球通用全球通用打印打印耗材產地主要集中于中國耗材產地主要集中于中國，形成以珠海為代表的全球最大的通用打印，形成以珠海為代表的全球最大的通用打印耗材產業集群，供應鏈區位優勢明顯

119、。耗材產業集群，供應鏈區位優勢明顯。根據美佳音控股招股說明書及灼識咨詢統計數據，2019年全球通用打印耗材產量約為5.87億件，其中中國產量為4.65億件，占比達到79.26%，預計這一比例在 2022 年將達到 80.38%，所占全球通用打印耗材產量份額穩步提升。市場端，市場端，生產廠家眾多，納思達是全球通用打印耗材行業龍頭廠商。生產廠家眾多，納思達是全球通用打印耗材行業龍頭廠商。根據納思達年報數據，2021 年公司通用打印耗材業務營收約為 46.24 億元，參考前文計算 2020 年全球通用打印耗材市場規模 40 億美元估算，公司市場份額處于全球通用打印耗材行業龍頭地位。圖圖 5252：全

120、球按產量計算的通用打印耗材市場規模全球按產量計算的通用打印耗材市場規模 圖圖 5353：納思達及鼎龍股份通用耗材業務營收及增速納思達及鼎龍股份通用耗材業務營收及增速 資料來源：美佳音控股招股說明書，灼識咨詢，珠海耗材行業協會，聯合國商貿數據庫，信達證券研發中心 資料來源：納思達年報，鼎龍股份年報，信達證券研發中心 3.3 并購擴張帶來行業集中度提升并購擴張帶來行業集中度提升，全，全產業鏈一體化布局產業鏈一體化布局，公司龍頭地位穩固公司龍頭地位穩固 頭部頭部廠商通過兼并重組不斷擴張，行業集中度有廠商通過兼并重組不斷擴張，行業集中度有逐步逐步提升趨勢，納思達憑借產業鏈一體化競提升趨勢，納思達憑借產

121、業鏈一體化競爭優勢，市占率有望進一步提升。爭優勢，市占率有望進一步提升。從納思達及鼎龍股份打印耗材業務發展歷程來看，通用打印耗材行業頭部廠商通過對外并購逐步實現產業鏈擴張，形成上下游一體化競爭優勢。納思達上市前，母公司賽納科技已通過內生成長形成覆蓋通用耗材芯片及打印機芯片、通用耗材以及打印機整機的全產業鏈布局，上市后陸續通過一系列并購加強產業鏈各環節技術及資源能力。鼎龍股份上市時主營業務為碳粉及墨水上游原材料電荷調節劑及商業噴碼噴墨用顯色19.90%20.30%20.80%21.10%21.40%21.70%22.10%6.90%7.20%7.40%7.70%7.70%7.90%8.10%0%

122、5%10%15%20%25%20162017201820192020E2021E2022E全球通用耗材市場份額（按銷量）全球通用耗材市場份額（按銷售收入）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 36 劑，2013 年后通過一系列并購，逐步實現在下游耗材芯片、碳粉以及硒鼓、墨盒等通用耗材領域的布局。我們認為，通過并購整合，產業鏈公司我們認為，通過并購整合，產業鏈公司在選擇供應商時會合理優先選擇本集團內單位，通過在選擇供應商時會合理優先選擇本集團內單位，通過相互協同不斷擴大客戶群，行業競爭力有望持續提升相互協同不斷擴大客戶群，行業競爭力有望持續提升；未來一些規模較小的市場參與者未來一些規模

123、較小的市場參與者或或將將逐漸被淘汰或收購，行業集中度有望進一步提升。逐漸被淘汰或收購，行業集中度有望進一步提升。納思達納思達在通用打印耗材及芯片等領域均是在通用打印耗材及芯片等領域均是業內龍頭廠商，上市后通過一系列資本運作和并購整合已基本形成業內龍頭廠商，上市后通過一系列資本運作和并購整合已基本形成覆蓋覆蓋打印行業核心領域打印行業核心領域的的全產業鏈布局，且是國內為數不多的具有自主知識產權的國產打印機廠商，品牌、技術、全產業鏈布局，且是國內為數不多的具有自主知識產權的國產打印機廠商，品牌、技術、營銷、資源整合能力均較強，產業鏈一體化競爭優勢顯著，未來市占率有望進一步提升。營銷、資源整合能力均較

124、強，產業鏈一體化競爭優勢顯著，未來市占率有望進一步提升。圖圖 5454：納思達及鼎龍股份對外并購產業鏈布局一覽圖納思達及鼎龍股份對外并購產業鏈布局一覽圖 資料來源：納思達公告，鼎龍股份公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 37 四四、芯片：芯片：打印芯片為基，打印芯片為基，物聯網芯片物聯網芯片開啟第二成長曲線開啟第二成長曲線 4.1 通用耗材芯片通用耗材芯片市占率國內第一，市占率國內第一，產業鏈產業鏈下游下游一體化協同，競爭優勢明顯一體化協同，競爭優勢明顯 耗材芯片是硒鼓及墨盒核心元件之一，主要用于打印機識別、打印機及耗材之間的通訊、資耗材芯片是硒鼓及墨盒核心

125、元件之一，主要用于打印機識別、打印機及耗材之間的通訊、資料存儲、耗材消耗量記錄等功能料存儲、耗材消耗量記錄等功能。原裝打印機廠商通常通過耗材芯片設置門檻，防止用戶自行灌粉，同時打擊通用耗材廠商；通用耗材芯片廠商則在避免侵犯原裝廠商專利的前提下破解并生產兼容相應打印機型號的通用耗材芯片，用于生產性價比更高的通用耗材。影響通用打印耗材芯片價格及廠商毛利率的核心因素有兩點，即（影響通用打印耗材芯片價格及廠商毛利率的核心因素有兩點，即（1）每年原裝廠商新推出）每年原裝廠商新推出打印機型號數量；（打印機型號數量；（2）通用耗材芯片廠商的快速研發能力。）通用耗材芯片廠商的快速研發能力。為不斷滿足客戶新需求

126、以及產品差異化競爭需要，打印機廠商需要不斷推出新打印機型號。根據美佳音控股招股說明書及灼識咨詢數據，針對新打印機型號，通用耗材芯片廠商推出對應的通用耗材芯片一般需要 6-18 個月時間，而首次推出的新打印機型號通用耗材芯片定價及毛利率相對較高，伴隨后續市場中研發出相應型號打印機通用耗材芯片的廠商越來越多，競爭將逐漸激烈，芯片價格快速下降，因此能夠率先研發出新型號打印機通用耗材芯片的廠商將占據核心競爭優勢。我們我們認為，未來隨著打印機下游客戶對打印質量以及云打印等新功能的需求不斷提升，打印機廠認為，未來隨著打印機下游客戶對打印質量以及云打印等新功能的需求不斷提升，打印機廠商推出新型號的數量有望不

127、斷增加，納思達等具有較強芯片研發能力的廠商有望優先受益。商推出新型號的數量有望不斷增加，納思達等具有較強芯片研發能力的廠商有望優先受益。圖圖 5555：通用打印耗材芯片生命周期通用打印耗材芯片生命周期 圖圖 5656：全球每年推出新原品牌打印機型號數全球每年推出新原品牌打印機型號數 資料來源：美佳音控股招股說明書，灼識咨詢，珠海耗材行業協會，信達證券研發中心 資料來源：美佳音控股招股說明書，灼識咨詢，原品牌打印機公司網站，信達證券研發中心 -100 200 300 400 500 600 700 8002010201120122013201420152016201720182019 2020E

128、2021E2022E 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 38 圖圖 5757：中國通用打印耗材芯片平均價格中國通用打印耗材芯片平均價格 資料來源：美佳音控股招股說明書，灼識咨詢，珠海耗材行業協會，兼容打印機耗材芯片行業內公司的年報，信達證券研發中心 中國是全球通用耗材芯片主要生產地，占比中國是全球通用耗材芯片主要生產地，占比 90%以上。以上。根據美佳音控股招股說明書及灼識咨詢統計及預測數據，2019 年全球通用耗材芯片產量約為 4.53 億件，其中中國約為 4.10億件，占比達到 90.5%，2022 年這一比例有望達到 91.4%。市場規模上，通用耗材芯片市市場規模上，通用耗

129、材芯片市場規模隨下游通用耗材行業發展場規模隨下游通用耗材行業發展而而穩步增長穩步增長。根據美佳音控股招股說明書及灼識咨詢預測，2022 年我國通用硒鼓及墨盒芯片市場規模有望達到 15.45 億元，同比增長約 6.87%。圖圖 5858：全球按產量計算的通用打印耗材芯片市場規模全球按產量計算的通用打印耗材芯片市場規模 圖圖 5959：中國通用打印耗材芯片市場規模中國通用打印耗材芯片市場規模 資料來源：美佳音控股招股說明書，灼識咨詢，珠海耗材行業協會，聯合國商貿數據庫，信達證券研發中心 資料來源：美佳音控股招股說明書，灼識咨詢，珠海耗材行業協會，信達證券研發中心 通用耗材芯片行業市場集中度高，納思

130、達是行業龍頭，國內市占率第一。通用耗材芯片行業市場集中度高，納思達是行業龍頭，國內市占率第一。根據美佳音控股招股說明書及灼識咨詢統計數據，2019 年按外部銷售額計算的國內通用耗材芯片市場份額CR3 為 61.8%，按外部銷售量計算的國內市場份額 CR3 為 50.3%，市場集中度高。其中，按銷售額計算，納思達國內市占率達到 41.5%，按銷量計算市占率達到 36.3%，是國內通用耗材芯片領域龍頭。我們認為，納思達作為同時布局下游通用耗材市場及上游通用耗材芯片我們認為，納思達作為同時布局下游通用耗材市場及上游通用耗材芯片市場的一體化廠商，產業鏈協同競爭優勢顯著，隨著通用耗材市場行業整合帶來的市

131、場集中市場的一體化廠商，產業鏈協同競爭優勢顯著，隨著通用耗材市場行業整合帶來的市場集中度進一步提升，納思達在下游通用耗材市場份額的提升有望進一步帶動自身上游通用耗材度進一步提升，納思達在下游通用耗材市場份額的提升有望進一步帶動自身上游通用耗材芯片芯片業務業務的持續快速增長。的持續快速增長。7.0 7.3 7.5 7.8 6.6 6.7 6.8 6.9 2.5 2.6 2.7 2.8 2.4 2.4 2.5 2.5 -1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0201520162017201820192020E2021E2022E通用硒鼓芯片（元/件）通用墨盒芯片（元/

132、件）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 39 圖圖 6060：2019 年按外部銷售金額計算的通用耗材芯片市場份額年按外部銷售金額計算的通用耗材芯片市場份額 圖圖 6161：2019 年按外部銷量計算的通用耗材芯片市場份額年按外部銷量計算的通用耗材芯片市場份額 資料來源：美佳音控股招股說明書，灼識咨詢，通用耗材芯片廠商年報，信達證券研發中心 資料來源：美佳音控股招股說明書，灼識咨詢，通用耗材芯片廠商年報，信達證券研發中心 納思達在研發投入絕對量上遠超納思達在研發投入絕對量上遠超國內國內競爭對手，持續高研發投入奠定公司在通用耗材芯片競爭對手，持續高研發投入奠定公司在通用耗材芯片領域龍

133、頭地位的堅實基礎。領域龍頭地位的堅實基礎。從研發投入上看，納思達2021年研發費用總額約為 14.52 億元，研發費用率為 6.37%，同期國內通用耗材芯片行業主要競爭對手美佳音控股及鼎龍股份研發費用分別為 0.20 及 2.55 億元，納思達在研發投入絕對量上遠超競爭對手。截至 2022 年上半年，納思達擁有自主研發的已取得專利 5,445 項，另有 1,489 項專利申請正在審查過程中。持續高研發投入，為公司在各種新型號打印機上市后能快速推出兼容芯片而搶占市場先持續高研發投入，為公司在各種新型號打印機上市后能快速推出兼容芯片而搶占市場先機奠定機奠定了了堅實基礎。堅實基礎。根據公司官網數據統

134、計，納思達已擁有對應不同打印機型號的墨盒芯片根據公司官網數據統計，納思達已擁有對應不同打印機型號的墨盒芯片型號約型號約 3,564 款，硒鼓芯片型號約款，硒鼓芯片型號約 5,348 款，款，能夠滿足市場不同類型的通用耗材芯片需求。能夠滿足市場不同類型的通用耗材芯片需求。圖圖 6262：國內主要通用國內主要通用打印打印耗材芯片廠商研發投入情況耗材芯片廠商研發投入情況 圖圖 6363：國內主要通用打印耗材芯片廠商芯片業務營收及增速國內主要通用打印耗材芯片廠商芯片業務營收及增速 資料來源：Wind，納思達年報，鼎龍股份年報，美佳音控股年報，信達證券研發中心 資料來源：Wind，納思達年報，鼎龍股份年

135、報，美佳音控股年報，信達證券研發中心 4.2 自主可控打印機自主可控打印機 SoC 芯片奠定信創市場核心競爭優勢芯片奠定信創市場核心競爭優勢 打印機主控打印機主控 SoC 芯片是打印機的核心部件，芯片是打印機的核心部件，負責打印機文印信息的控制和處理，控制外圍通信接口（USB、網絡等）、面板及打印機引擎，實現打印、掃描、復印、傳真等功能，因此也是信息泄露的主要源頭。打印機主控打印機主控SoC芯片芯片技術門檻高，技術門檻高，不僅集成通用的高速CPU、高速 DDR、USB 等通用接口，而且需要自主開發打印控制、掃描控制、圖像處理等專用 IP，相關專用 IP 晶體管規模占比超過 SoC 的 50%，

136、關鍵技術主要掌握在美日等國外廠商中。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 40 納思達旗下子公司極海微電子（原艾派克微電子）經過多年發展，成功研發具有自主知識產權的打印機主控 SoC 芯片，基于 UMC28 與 UMC40 納米工藝技術，采用國產平頭哥玄鐵CPU，支持彩色打印、復印、彩色掃描、傳真等，具有完全自主的芯片安全架構，具備高性能、突出安全策略、支持國密、商密算法和安全防護機制等特點。納思達自主可控打印機納思達自主可控打印機 SoC芯片的研發進一步奠定了其在激光打印機信創市場的核心芯片的研發進一步奠定了其在激光打印機信創市場的核心競爭優勢。競爭優勢。芯片型號芯片型號 處理器處

137、理器 打印打印 速度速度 打印分打印分 辨率辨率 彩色掃彩色掃描速度描速度 圖像處理硬件圖像處理硬件 外圍設備外圍設備 安全性安全性 HSP2210 1 顆玄鐵 810 1 顆玄鐵 803 1 顆玄鐵 802 35ppm(黑白)600*600dpi(A4)JBIG 編解碼器（兼容 T.82/T.85）USB 2.0 雙功能接口 SD/MMC/SDIO2.0 HOST SPI3，UART3，I2C，GPIO XPWM，10 位 ADC 密碼引擎 加密內存 真隨機數發生器 抗 SPA/DPA 攻擊 HSP2220 1 顆玄鐵 810 1 顆玄鐵 802 2 顆玄鐵 803 80ppm(黑白)120

138、0*1200dpi(A4)40spm JBIG 編解碼器，兼容 T.82/T.85 JPEG 編解碼器，兼容 T.81 光探測器 電壓檢測器 頻率檢測器 溫度頻率檢測器 密碼引擎 加密內存 真隨機數發生器 抗 SPA/DPA 攻擊 資料來源：納思達官網，信達證券研發中心 4.3 物聯網芯片打開公司物聯網芯片打開公司芯片業務芯片業務第二成長曲線第二成長曲線 納思達物聯網（非打印類）芯片主要由子公司極海微電子（原艾派克微電子）旗下子公司極納思達物聯網（非打印類）芯片主要由子公司極海微電子（原艾派克微電子）旗下子公司極海半導體負責。海半導體負責。極海半導體團隊擁有超 20 年集成電路設計經驗和嵌入式

139、系統開發能力，極海半導體目前在珠海、上海、杭州、鄭州、成都、美國北卡羅來納州建有六大芯片研發中心，擁有超 500 人的研發團隊。目前目前極海半導體極海半導體物聯網芯片產品主要包括物聯網芯片產品主要包括 APM32 工業級通用工業級通用 MCU 芯片、低功耗藍牙芯片、低功耗藍牙 5.1芯片芯片及及工業互聯網工業互聯網 SoC-eSE 安全芯片等安全芯片等。其中，APM32 工業級通用 MCU 產品主要應用于高端消費電子、工業控制、智能家電、醫療設備、檢測設備及汽車電子等領域；低功耗藍牙（BLE）5.1 芯片主要用于智能家居、可穿戴設備等；工業互聯網 SoC-eSE 安全芯片則主要應用于工業互聯網

140、領域。表表 8 8：納思達打印機納思達打印機 SoCSoC 芯片型號及性能參數芯片型號及性能參數 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 41 圖圖 6464：納思達旗下極海半導體芯片業務發展歷史沿革納思達旗下極海半導體芯片業務發展歷史沿革 資料來源：極海半導體官網，信達證券研發中心 我國通用我國通用 MCU 行業市場規模穩步增長，下游應用主要以汽車及工業類為主。行業市場規模穩步增長，下游應用主要以汽車及工業類為主。根據觀研天下統計數據，2021 年我國通用 MCU 市場規模約為 283 億元，同比增長約 5.2%，保持穩健增長趨勢，下游應用市場主要以汽車及工業類為主，2021 年占比

141、分別為 37%和 25%。目前國目前國內內 MCU 市場仍由以意法半導體、恩智浦、微芯科技、瑞薩電子、英飛凌以及德州儀器市場仍由以意法半導體、恩智浦、微芯科技、瑞薩電子、英飛凌以及德州儀器等等為為代表的海外廠商主導，國產頭部廠商主要有中穎電子、兆易創新等，但市場份額仍然較小。代表的海外廠商主導，國產頭部廠商主要有中穎電子、兆易創新等，但市場份額仍然較小。根據觀研天下報告數據，根據觀研天下報告數據，2020 年中穎電子及兆易創新國內通用年中穎電子及兆易創新國內通用 MCU 市場份額市場份額僅僅為為 3.5%和和2.8%，通用，通用 MCU 行業國產替代空間仍然行業國產替代空間仍然較較大。大。圖圖

142、 6565：2017-2021 年我國年我國 MCU 行業市場規模及增速行業市場規模及增速 圖圖 6666：2021 年我國年我國 MCU 細分市場結構細分市場結構 資料來源：觀研天下，信達證券研發中心 資料來源：觀研天下，信達證券研發中心 新能源汽車滲透率加速提升疊加汽車智能化趨勢帶動車載新能源汽車滲透率加速提升疊加汽車智能化趨勢帶動車載 MCU 需求快速增加，成為需求快速增加，成為驅動驅動我我國國通用通用 MCU 行業規模行業規模穩步穩步增長的核心動力之一。增長的核心動力之一。2020 年以來，我國新能源汽車滲透率加速提升，根據 Wind 統計數據測算，2022 年 10 月我國新能源車月

143、銷量占汽車總銷量的比重 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 42 已經達到約28.51%，新能源汽車滲透率加速提升，進一步為汽車智能化奠定良好平臺基礎。根據觀研天下統計數據，相比傳統燃油車，智能汽車單車搭載根據觀研天下統計數據，相比傳統燃油車，智能汽車單車搭載 MCU 數量將翻倍至大約數量將翻倍至大約 300顆顆/輛，伴隨新能源車和汽車智能化滲透率快速提升，輛，伴隨新能源車和汽車智能化滲透率快速提升，汽車行業汽車行業對對 MCU 的需求量的需求量亦亦有望迎有望迎來翻倍來翻倍增長增長。圖圖 6767：不同類型汽車單車搭載不同類型汽車單車搭載 MCU 數量對比情況數量對比情況 圖圖 6

144、868：我國新能源車月銷量及占當月汽車總銷量的比重我國新能源車月銷量及占當月汽車總銷量的比重 資料來源：觀研天下，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 通用通用 MCU 等物聯網芯片業務加速推進，受益于行業高景氣，有望打開公司芯片業務第二成等物聯網芯片業務加速推進，受益于行業高景氣，有望打開公司芯片業務第二成長曲線。長曲線。目前公司物聯網芯片產品主要包括 APM32 工業級通用 MCU 芯片、低功耗藍牙 5.1芯片及工業互聯網 SoC-eSE 安全芯片等。MCU 業務方面，2021 年公司憑借穩定可靠的質量，實現在工控、汽車等中高端應用領域的快速增長，與知名廠商（通力電梯、匯

145、川、長虹、美的、上汽五菱、小鵬、長城等）達成合作，面向汽車與新能源、工控、消費電子等行業，成立了市場與應用攻堅團隊，多款產品齊頭并進，進一步補充除 MCU 以外的如模擬器件、傳感器，BMS、電機和汽車應用等相關的芯片產品組合，全力推動多條產品線的交叉銷售和整體解決方案落地。2021 年極海微電子（含極海半導體）共實現物聯網芯片年極海微電子（含極海半導體）共實現物聯網芯片等非打印耗材等非打印耗材芯片芯片營收約營收約 3.72 億元，億元，2022 年上半年共實現年上半年共實現非打印耗材芯片非打印耗材芯片營收營收約約 2.98 億元，伴隨公司億元，伴隨公司通用通用 MCU 業務在汽車、新能源、工控

146、等高景氣賽道布局逐步深入，通用業務在汽車、新能源、工控等高景氣賽道布局逐步深入，通用 MCU 等物聯網芯等物聯網芯片業務有望打開片業務有望打開公司公司芯芯片板塊業務第二成長曲線。片板塊業務第二成長曲線。圖圖 6969：極海半導體主要物聯網芯片產品情況極海半導體主要物聯網芯片產品情況 圖圖 7070：極海微電子極海微電子 2021 年芯片業務收入構成年芯片業務收入構成 資料來源：極海半導體官網，信達證券研發中心 資料來源：納思達2021年年報，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 43 五、盈利預測、估值與投資評級五、盈利預測、估值與投資評級 5.1 盈利預測及假設盈

147、利預測及假設 收入及毛利率假設：收入及毛利率假設：公司原裝打印機及耗材業務公司原裝打印機及耗材業務主要由子公司奔圖電子及利盟國際負責，受益于信創帶來的奔圖電子國產打印機增量市場空間以及奔圖電子及利盟國際在產品端、生產端及銷售端一體化協同帶來的全球市占率提升，預計原裝打印機及耗材業務有望保持快速增長，2022-2024 年營收增速分別為 14.7%、22.4%及 20.8%，毛利率為 32.7%；通用耗材及配件業務方面，通用耗材及配件業務方面，納思達是行業龍頭，隨著行業整合帶來的市場集中度逐步提升，具有產業鏈一體化布局的龍頭廠商優勢顯著，預計公司通用耗材及配件業務 2022-2024 年營收增速

148、分別為 11.8%、13.4%和14.5%，毛利率為 34.6%；芯片業務方面，芯片業務方面，全產業鏈一體化布局優勢進一步鞏固公司通用打印耗材芯片龍頭地位，物聯網芯片布局打開芯片業務第二成長曲線，預計公司芯片業務2022-2024 年營收增速分別為 43.2%、35.5%和 38.1%，毛利率為 69.8%；其他業務 2022-2024 年營收增速分別為 25%、23%和 20%，毛利率為 46.3%。綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2022-2024 年營收分別為年營收分別為 262.84 億元、億元、318.38 億元和億元和 383.19 億元；歸母凈利潤分別為億元；歸母凈利潤分別

149、為 19 億元、億元、26 億元和億元和 35.55 億元。億元。營收預測營收預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 原裝打印機及耗材業務（百萬元）13,907 16,745 19,207 23,503 28,388 同比增速（%）-24.1%20.4%14.7%22.4%20.8%毛利率（%）30.2%33.6%32.7%32.7%32.7%通用耗材及配件業務（百萬元）4,750 4,624 5,170 5,862 6,713 同比增速（%）15.2%-2.7%11.8%13.4%14.5%毛利率（%）33.7%29.2%34.6%34.6%34.6%芯片業務（百萬

150、元）540 711 1,018 1,380 1,906 同比增速（%）-14.5%31.8%43.2%35.5%38.1%毛利率（%）61.8%65.0%69.8%69.8%69.8%其他業務（百萬元）388 711 889 1,093 1,312 同比增速（%）81.8%83.2%25.0%23.0%20.0%毛利率（%）53.4%47.3%46.3%46.3%46.3%總營收（百萬元）19,585 22,792 26,284 31,838 38,319 同比增速（%）-15.9%16.4%15.3%21.1%20.4%毛利率（%）32.4%34.1%35.0%35.1%35.3%資料來源：

151、Wind，信達證券研發中心 5.2 估值與投資評級估值與投資評級 納思達主營業務納思達主營業務主要包括三部分：主要包括三部分：原裝打印機及耗材業務、通用耗材及配件業務以及芯片業原裝打印機及耗材業務、通用耗材及配件業務以及芯片業務，我們采用分部估值法對其進行估值。原裝打印機及耗材業務務，我們采用分部估值法對其進行估值。原裝打印機及耗材業務：主要由子公司奔圖電子及主要由子公司奔圖電子及利盟國際負責，利盟國際負責，其中其中奔圖電子正處于高速發展期，我們采用奔圖電子正處于高速發展期，我們采用 PEG 法對其進行估值。法對其進行估值。選取同奔圖電子業務相近的惠普、佳能及兄弟公司作為可比公司，按可比公司當

152、前總市值、彭博一致預期歸母凈利潤及2020-2024年歸母凈利潤復合增速計算的可比公司平均PEG約為3.32，考慮到可比公司非打印機業務影響，我們給給予予奔圖電子奔圖電子 2023 年年 1.3 倍倍 PEG 估值。估值。根據我表表 9 9：公司分業務營收預測：公司分業務營收預測 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 44 們盈利預測測算數據，奔圖電子奔圖電子 2023 年年營收約為營收約為 82.76 億元，按億元，按 16%凈利率測算，對應凈利率測算，對應2023 年凈利潤約為年凈利潤約為 13.24 億元億元，按盈利預按盈利預測測 2021-2024 年年復合增速復合增速 45

153、%作為增長率測算，作為增長率測算，奔圖電子奔圖電子 2023 年對應市值約為年對應市值約為 775 億元。億元。項目項目 公式公式 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 未來未來 3 年復年復合增速合增速 奔圖電子營收（億元）A 14.96 22.52 38.70 50.00 82.76 130.55 50%奔圖電子凈利潤（億元）B=AC 2.01 2.83 6.79 8.00 13.24 20.89 45%奔圖電子凈利率（%）C 13.44%12.56%17.56%16.00%16.00%16.00%資料來源：Wind，納思達年報及公告，信達證券研發中心 股

154、票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 單位單位 總市值總市值 歸母凈利潤（預測數為彭博一致預測）歸母凈利潤（預測數為彭博一致預測）P/E 復合增速復合增速 PEG 2023/2/8 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2023E（20-24 年年）2023E HPQ.N 惠普(HP)億美元 290.81 28.44 65.03 32.03 27.75 31.90 10.48 2.91%3.60 CAJ.N 佳能 億美元 293.29 7.81 19.56 18.67 19.97 20.14 14.69 26.73%0.55 6448.T BROTHER INDUSTRIES

155、 十億日元 499.79 49.57 24.52 61.03 53.32 52.84 9.37 1.61%5.82 平均平均 11.51 3.32 資料來源：Wind，Bloomberg，信達證券研發中心 由于利盟國際由于利盟國際近年近年凈利潤受匯兌損益、利息支出等因素影響波動相對較大，因此我們采用凈利潤受匯兌損益、利息支出等因素影響波動相對較大，因此我們采用PS 估值法對其進行估值。估值法對其進行估值。選取業務相近的佳能公司作為可比公司，可比公司當前市值及2023 年彭博一致預期營收對應的 PS 為 0.93 倍，考慮到利盟國際同奔圖電子協同效應有望帶來的市占率進一步提升，我們給與利盟國際給

156、與利盟國際 2023 年年 0.94 倍倍 PS 估值估值，根據我們盈利預測測算數據，利盟國際利盟國際 2023 年年營收約為營收約為 169.15 億元，則億元，則 2023 年對應市值約為年對應市值約為 159 億元，億元，按第二次回購完成后納思達所占利盟國際股權比例按第二次回購完成后納思達所占利盟國際股權比例 63.04%計算，納思達對應利盟國際部分計算，納思達對應利盟國際部分市值約為市值約為 100 億元。億元。項目項目 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利盟國際營收（億元）179.60 138.01 140.36 155.42 169.15 17

157、4.69 資料來源：Wind，納思達年報及公告，信達證券研發中心 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 單位單位 總市值總市值 營業收入營業收入 PSPS 估值估值 2023/2/8 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E CAJ.N 佳能 億美元 293.29 308.53 316.92 322.58 0.95 0.93 0.91 資料來源：Wind，Bloomberg，信達證券研發中心 通用耗材通用耗材及及配件業務配件業務以及專利許可等其他業務以及專利許可等其他業務：我們將公司通用耗材及配件業務以及專利我們將公司通用耗材及配件業務以及專利表表 1010：奔圖電

158、子營收及凈利潤情況奔圖電子營收及凈利潤情況 表表 1111：奔圖電子可比公司估值情況：奔圖電子可比公司估值情況 表表 1212：利盟國際營收情況：利盟國際營收情況 表表 1313：利盟國際可比公司估值情況：利盟國際可比公司估值情況 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 45 許可等其他業務合并估值，兩者均許可等其他業務合并估值，兩者均屬成熟期業務，盈利穩定，我們采用屬成熟期業務，盈利穩定，我們采用 PE 估值法對其進行估值法對其進行估值。估值。選取國內通用耗材業務領域鼎龍股份作為可比公司，按鼎龍股份當前市值及 2023 年Wind 一致預期歸母凈利潤數據計算的 2023 年 PE 為

159、 38.13 倍，考慮到鼎龍股份亦有芯片等其他板塊業務，我們給予納思達通用耗材及配件業務我們給予納思達通用耗材及配件業務以及其他業務以及其他業務板塊板塊整體整體 30 倍倍 PE 估估值，值，根據我們盈利預測測算數據，納思達通用耗材及配件業務 2023 年營收約為 58.62 億元，其他業務約為 10.93 億元，兩者合計約 69.55 億元，按 2022Q3 報告期通用耗材及配件業務凈利率約 4.3%測算，2023 年年凈利潤約為凈利潤約為 2.99 億元，對應市值約億元，對應市值約 90 億元。億元。股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（萬得一致預測）

160、（億元）歸母凈利潤（萬得一致預測）（億元）P/E 2023/2/8 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300054.SZ 鼎龍股份 214.51 3.96 5.63 7.49 54.17 38.13 28.63 資料來源：Wind，信達證券研發中心 芯片業務：芯片業務：采用 PE 估值法，選取國內通用耗材芯片領域廠商鼎龍股份及通用 MCU 廠商中穎電子及兆易創新作為可比公司，按可比公司當前市值及 2023 年 Wind 一致預期歸母凈利潤計算的平均 PE 為 30.07 倍，我們給予納思達芯片業務 2023 年 30 倍 PE 估值。根據我們根據我們盈利預

161、測數據，盈利預測數據，芯片業務子公司芯片業務子公司極海微電子（原“艾派克”）極海微電子（原“艾派克”）2023 年營收約為年營收約為 22 億元，根億元，根據據近年凈利率變動情況，按近年凈利率變動情況，按 47%凈利率計算，凈利率計算，極海微電子極海微電子 2023 年凈利潤約為年凈利潤約為 10.33 億元，億元，對應市值約對應市值約 310 億元。億元。股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（萬得一致預測）（億元）歸母凈利潤（萬得一致預測）（億元）P/E 2023/2/8 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 30005

162、4.SZ 鼎龍股份 214.51 3.96 5.63 7.49 54.17 38.13 28.63 300327.SZ 中穎電子 144.85 4.38 5.27 6.61 33.08 27.51 21.92 603986.SH 兆易創新 754.27 26.70 30.71 37.41 28.25 24.56 20.16 平均平均 38.50 30.07 23.57 資料來源：Wind，信達證券研發中心 綜上，我們預計納思達 2022-2024 年營收分別為 262.84 億元、318.38 億元和 383.19 億元；歸母凈利潤分別為 19 億元、26 億元和 35.55 億元。2023

163、年對應年對應總總市值為市值為 1,275 億元，首億元，首次覆蓋，給次覆蓋，給予予“買入”評級?！百I入”評級。風險因素 1.信創推進進展不及預期；2.奔圖及利盟全球市場業務推進不及預期；3.行業競爭加劇，產品價格下跌；4.物聯網芯片業務發展不及預期。表表 1414：通用耗材及配件業務可比公司估值情況通用耗材及配件業務可比公司估值情況 表表 1515：芯片業務可比公司估值情況芯片業務可比公司估值情況 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 46 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會

164、計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 15,356 19,081 21,621 25,729 31,081 營業總收入營業總收入 21,116 22,792 26,284 31,838 38,319 貨幣資金 7,043 9,750 12,171 14,360 17,602 營業成本 14,258 15,016 17,092 20,655 24,775 應收票據 56 5 26 32 34 營業稅金及附加 92 107 120 145 176 應收賬款 2,528 3,028 3,319 4,055 4,902 銷售費用 2,111 2,

165、135 2,208 2,674 3,027 預付賬款 282 252 287 357 422 管理費用 1,945 1,800 1,980 2,388 2,644 存貨 3,406 4,068 4,252 5,257 6,326 研發費用 1,378 1,452 1,669 2,022 2,406 其他 2,041 1,977 1,565 1,667 1,794 財務費用 1,624 613 341 364 312 非流動資產非流動資產 24,332 24,504 26,703 26,820 27,147 減值損失合計-163 -128 237 143 143 長期股權投資 61 144 14

166、2 142 142 投資凈收益 4 100 -105 32 38 固定資產（合計）2,673 2,423 2,989 3,133 3,358 其他 172 384 -81 324 371 無形資產 6,214 5,662 6,270 6,236 6,334 營業利潤營業利潤-280 2,025 2,925 4,089 5,531 其他 15,383 16,274 17,303 17,309 17,312 營業外收支-6 -19 -13 -15 -16 資產總計資產總計 39,688 43,585 48,324 52,549 58,227 利潤總額利潤總額-286 2,006 2,912 4,0

167、73 5,515 流動負債流動負債 15,137 13,064 13,562 14,857 16,572 所得稅-323 409 594 831 1,125 短期借款 1,755 1,190 2,070 2,070 2,070 凈利潤凈利潤 36 1,596 2,318 3,242 4,389 應付票據 81 96 98 122 147 少數股東損益-109 433 417 642 834 應付賬款 3,335 4,213 4,545 5,483 6,643 歸屬母公司凈利歸屬母公司凈利潤潤 145 1,163 1,900 2,600 3,555 其他 9,966 7,565 6,849 7,

168、181 7,712 EBITDA 2,583 3,558 4,237 4,796 6,183 非流動負債非流動負債 11,606 12,145 13,865 13,865 13,865 EPS（當年）（元）0.10 0.82 1.34 1.84 2.51 長期借款 7,040 7,487 9,206 9,206 9,206 其他 4,566 4,658 4,658 4,658 4,658 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 26,743 25,209 27,427 28,721 30,437 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股

169、東權益 4,553 4,083 4,500 5,142 5,976 經營活動現金流經營活動現金流 2,277 2,857 3,202 3,940 5,355 歸屬母公司股東權益 8,392 14,293 16,398 18,686 21,815 凈利潤 36 1,596 2,318 3,242 4,389 負債和股東權益負債和股東權益 39,688 43,585 48,324 52,549 58,227 折舊攤銷 1,252 1,276 1,022 842 893 財務費用 1,366 812 530 596 596 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-4 -100 105 -3

170、2 -38 主要財務指標主要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營運資金變動-314 -451 -810 -481 -250 營業總收入 21,116 22,792 26,284 31,838 38,319 其它-60 -276 38 -228 -235 同比(%)-9.4%7.9%15.3%21.1%20.4%投資活動現金流投資活動現金流-939 -724 -3,016 -843 -1,089 歸屬母公司凈利潤 145 1,163 1,900 2,600 3,555 資本支出-587 -699 -3,119 -951 -1,203 同比(%)-80.5%70

171、1.2%63.4%36.8%36.7%長期投資-46 3 553 0 0 毛利率(%)32.5%34.1%35.0%35.1%35.3%其他-305 -28 -449 108 114 ROE(%)1.7%8.1%11.6%13.9%16.3%籌資活動現金流籌資活動現金流 1,140 635 2,234 -908 -1,023 EPS（攤?。ㄔ?.10 0.82 1.34 1.84 2.51 吸收投資 2,607 5,255 5 0 0 P/E 260.72 58.14 39.01 28.51 20.85 借款-540 -509 2,599 0 0 P/B 4.51 4.73 4.52 3.

172、97 3.40 支付利息或股息-964 -879 -758 -908 -1,023 EV/EBITDA 12.85 19.42 17.95 15.40 11.42 現金凈增加額現金凈增加額 2,384 2,716 2,421 2,189 3,243 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 47 研究團隊簡介研究團隊簡介 龐倩倩，龐倩倩，計算機行業首席分析師，華南理工大學管理學碩士。曾就職于華創證券、廣發證券，2022 年加入信達證券研究開發中心。在廣發證券期間，所在團隊 21 年取得：新財富第四名、金牛獎最佳行業分析師第二名、水晶球第二名、新浪金麒麟最佳分析師第一名、上證報最佳分析師第

173、一名、21 世紀金牌分析師第一名。鄭祥，鄭祥，計算機行業研究助理，北京大學工商管理碩士，武漢大學管理學學士，2021 年 7 月加入信達證券研究所，從事計算機行業研究工作。機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售 秘僑 18513322185

174、華北區銷售 李佳 13552992413 華北區銷售 張斕夕 18810718214 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售 曹亦興 1333779

175、8928 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 華南區銷售 劉瑩 15152283256 華南區銷售 蔡靜 18300030194 華南區銷售 聶振坤 15521067883 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 48 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券

176、分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件

177、提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標

178、、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達

179、證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。