社會服務行業人力資源疫后復蘇的海外經驗啟示：β與α共振上行人服開啟新一輪成長周期-230209（43頁）.pdf

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1、 行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 社會服務 2023 年 02 月 09 日 與共振上行，人服開啟新一輪成長周期 看好 人力資源疫后復蘇的海外經驗啟示 相關研究 春節黃金周回歸，旅游消費復蘇-休閑服務行業 2023 春節假期數據解讀 2023 年 1 月 29 日 可選消費短期承壓，中長期消費復蘇可期-12 月社會零售品消費數據點評 2023 年 1 月 17 日 證券分析師 趙令伊 A0230518100003 研究支持 曹敦鑫 A0230121070010 聯系人 曹敦鑫(8621)23297818 本期投資提示：海外就業市場疫后迅速回暖，勞動力供需兩端復蘇節奏錯位造成用工短

2、缺。2020 年海外主要經濟體受疫情沖擊，勞動力市場短期萎縮，2021 年下半年起，發達經濟體逐步調整防疫政策，生產和消費均有所恢復，受疫情沖擊更大的服務業表現更強彈性。就業市場隨之回暖，主要經濟體失業率和就業率基本恢復至疫前水平，企業用工需求迅速復蘇，職位需求超過疫前水平，服務業職位需求旺盛；但用工需求大幅反彈下，勞動力回歸市場節奏相對滯后，供需失衡下職位空缺率創新高，引發企業加薪搶奪職工，短期職位空缺率及薪資水平仍將處于高位，食宿服務和醫療保健等領域職位空缺現象突出。后疫情時代，員工希望靈活安排遠程工作時間，遠程或混合工作模式將繼續存在。海外人服巨頭邁過短期波折，把握機遇疫后業績邁上新臺階

3、。人服行業整體順周期且高彈性，后疫情時代用工短缺，企業對中介機構需求增加，同時持續攀升用工成本推動靈活用工接受程度持續提高。海外頭部人服公司韌性強勁，把握行業性機遇滿足客戶需求，在疫后 實 現 業 績 快 速 反 彈，營 業 利 潤 顯 著 增 長，2021財 年Adecco/Randstad/Manpower/ADP/Recruit 實現營收 209 億歐元/246 億歐元/207 億美元/150 億美元/28,700 億日元，同比增長 7%/19%/15%/3%/27%，2022 年一季度，除 Adecco 外，其他頭部公司業績甚至已超越疫情前同期水平。分業務看，長期聘用業績恢復優于靈活用

4、工，外包及科技業務疫后增速亮眼，Randstad 招聘流程外包業務增勢強勁，Adecco 外包及咨詢服務業務增幅顯著，Manpower 各項業務持續穩定發展，Recruit人力資源技術服務營收高增，ADP 專業雇主業務或大有可為。中國人服疫后基本面改善，海外復蘇邏輯有望重演，行業長期發展空間廣闊。2022 年 12月國內防疫政策實質性調整，基本面將持續改善。展望中國人服市場，短期看，參考海外，預計企業受疫情抑制用人需求將在我國消費和經濟復蘇進程中逐步釋放。長期看，國內勞動力供需結構性矛盾仍較突出，大學及以上學歷就業者失業率達到 16.4%，大學生“就業難”問題顯著。由于人口紅利消退與老齡化加劇

5、，企業用人成本持續提升，降本增效需求顯著。產業結構方面，隨著我國產業結構向高端制造與服務業轉型升級和防疫政策放開后服務業的大幅修復，人服行業有望迎來新增長，其中，靈活用工市場有望進一步發展，推動整個行業快速回暖。政策引導方面，在持續推動穩就業政策與就業優先戰略的基礎上，人社部進一步部署人服行業創新發展計劃，助力行業提速發展。國內人服巨頭乘風而上，看好行業性機會帶來業績和估值提升。北京城鄉/外服控股是綜合性國資人服公司，國資稟賦優異，客戶積累深厚，在現有客戶基礎上公司發力外包業務推動業績高速增長，同時堅持數字化投入提升服務水平?？其J國際/人瑞人才/萬寶盛華等靈活用工公司在招聘核心競爭能力加持下，

6、有望受益于疫后靈活用工賽道新一輪成長，數字化轉型顯著提升競爭能力，此外科銳前瞻性布局海外，已率先享受海外復蘇紅利。BOSS直聘作為互聯網招聘直聊模式開創者，預計顯著受益于就業市場疫后復蘇帶來的招聘需求增加，公司目前已恢復注冊用戶規模再創新高，聚焦藍領用戶有助于挖掘新增長空間?？春脟鴥热朔髽I持續深耕行業，實現業績和估值雙擊。推薦：北京城鄉、科銳國際，建議關注：外服控股、BOSS 直聘、人瑞人才、萬寶盛華、同道獵聘。風險提示：疫后復蘇不及預期，市場競爭加劇，行業政策、法規變化。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁共43頁簡單金融

7、成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 參考海外，國內防疫措施調整優化后就業市場基本面持續改善，看好頭部公司把握行業機遇，實現業績反彈復蘇。2022 年 12 月起，防疫措施實質性調整優化，居民經濟生活逐步回歸常態，企業運營回歸正軌，信心持續修復。參考海外人服行業復蘇經驗，我們預計用人企業疫情期間受抑制的用工需求有望在疫后快速釋放。針對整體勞動力市場信息不對稱及供需錯配困境，具備“中介”屬性的人服機構能有效減少勞動力市場信息不對稱程度，平衡市場供需關系，重要性進一步凸顯。我們認為國內頭部人服公司在后疫情時代有能力通過高成長性外包業務驅動業績快速增長，預期招聘和獵頭等高毛利業務修復帶來利潤端改善

8、，同時發力數字化，持續提升業務端和運營端競爭效率，看好頭部公司業績快速修復驅動估值進一步提升。推薦：北京城鄉、科銳國際，建議關注：外服控股、Boss 直聘、人瑞人才、萬寶盛華、同道獵聘。原因及邏輯 海外市場：2021 年下半年以來，海外疫情常態化，勞動力市場迅速回暖。然而勞動力供需兩端復蘇節奏錯位出現人才短缺，且供需缺口持續擴大，職位空缺率走高，部分行業如服務業人才供不應求現象尤其突出。人才短缺迫使企業提升職工薪資水平爭搶勞動者，同時尋求第三方專業機構幫助匹配供需，國際頭部人服機構迎來行業性機會，實現業績快速恢復。中國市場：2022 年二季度疫情反復疊加消費和經濟走弱，用人企業主動削減用人需求

9、，勞動力市場遇冷。2022 年 12 月以來，國內防疫政策實質性調整，基本面預期將持續改善。展望中國人服市場，參考海外，企業信心不斷修復，人才需求先行，受疫情抑制用工需求預期迅速釋放，人力資源行業業績有望先于消費和經濟實現反彈。重點公司：北京城鄉：2022 年 4 月 12 日，公司發布與北京外企人力資源有限公司重大資產重組草案。北京外企是中國首家人服公司，綜合性優勢顯著，兼具北京國資背景賦予資源優勢以及市場化運作帶來的經營效率。在經濟復蘇期，高成長性的外包業務有望推動公司業績實現高速增長。豐富的客戶資源是盈利能力可持續提升的保障，公司可在現有優質客戶基礎上通過 N 次銷售和交叉銷售，深化客戶

10、價值，實現盈利能力穩定提升?？其J國際：公司是領先的技術驅動型整體人才解決方案提供商，招聘核心能力突出，勞動力市場回暖后，靈活用工業務預期保持高速增長，同時招聘和獵頭業務復蘇有望改善公司盈利能力。此外公司持續深耕數字化、全球化，筑牢招聘核心優勢、拓展業務覆蓋范圍，同時通過技術賦能開拓平臺業務，打造第二增長曲線，進一步增強盈利能力。外服控股：公司致力于為用工企業提供一站式人力資源服務，大客戶合作關系穩定，人事管理等傳統業務保持穩健增長，同時外包和薪酬福利等新業務受益于靈活用工滲透率提升以及行業數字化轉型有望實現高增速。此外公司外延并購順利，收購遠茂股份后雙方預期發揮協同效應提升靈活用工競爭優勢。B

11、OSS 直聘：公司是中國在線招聘領軍企業，開創性的“直聊”模式改變行業生態。同時，作為首個采用基于信息流雙邊推薦系統平臺，強大算法驅動更精準人崗匹配，保持以技術為核心的平臺競爭優勢，持續吸引更多非專業招聘 Bosses 加入平臺。此外，公司深耕藍領用戶領域，推出“海螺優選”藍領職位保真計劃，有望打造第二增量點。有別于大眾的認識 市場普遍認為，疫后中國人服市場將恢復至疫情前增長水平，我們認為，市場低估了人服市場復蘇力度，參考海外市場，國內人服行業復蘇分為兩個階段：1）企業釋放受抑制用工需求，人服機構業績恢復至疫前水平；2）企業出于發展考慮，進一步釋放人才需求，勞動力供需復蘇節奏可能錯位，導致部分

12、領域產生用工缺口，專業中介機構收獲增量需求，行業顯著受益于消費經濟復蘇，景氣度上行。gYhUsUtVgYfW9WdYuZcVaQbP6MoMoOnPpMiNoOpNkPqRmM9PnNxOvPpPuNNZsQrR 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁共43頁簡單金融成就夢想 1.海外就業市場疫后迅速回暖，勞動力供需復蘇錯位，職位缺口擴大.8 1.1 海外發達經濟體調整防疫政策，市場基本面迅速復蘇.8 1.2 疫后企業用工需求復蘇，海外主要經濟體勞動力市場回暖.9 1.3 海外勞動力回歸市場節奏滯后，勞動力供需關系出現失衡.10 1.4 遠程或混合工作模式將繼續存在.12

13、 2.邁過短期波折，國際人服巨頭疫后業績邁上新階.13 2.1 海外人服行業發展領先，行業趨于成熟.13 2.2 海外人服行業韌性強勁，龍頭公司業績企穩回升.15 2.2.1 Randstad：技術推動差異化服務，人力巨頭實現疫后業績回升.17 2.2.2 Adecco：營收恢復疫前水平，外包收入大幅增長.19 2.2.3 Manpower：歐洲巨頭疫后持續恢復，多業務并進持續穩定發力.21 2.2.4 Recruit：多品牌推動業績增長，疫后營收強勢恢復.23 2.2.5 ADP：深耕人服七十余載，疫后營收盈利持續恢復.25 3.中國人服開啟疫后新篇，海外復蘇邏輯有望重演.27 3.1 防疫

14、政策優化調整，就業市場基本面有望持續改善.27 3.2 疫后靈活用工滲透率提升空間廣，人服數字化大有可為.29 3.3 政策支持，穩就業保民生，人服行業創新發展在行動.31 4.國內人服巨頭乘風而上，重視行業性機會帶來超預期業績 32 4.1 北京城鄉：重組進展順利，業績兼具韌性和成長性.32 4.2 科銳國際：外包+數字化驅動業績增長，全球布局享受海外復蘇紅利33 4.3 外服控股：國內海外外延擴張，數字化轉型穩步推進.34 4.4 BOSS 直聘：港股雙重主要上市，恢復注冊用戶數創新高.36 4.5 人瑞人才：并購加速擴大業務版圖，技術賦能招聘提效.37 4.6 萬寶盛華：靈工業務發展未來

15、可期，數字化賦能科技生態.39 5.投資分析意見.40 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁共43頁簡單金融成就夢想 圖表目錄 圖 1：主要經濟體防控嚴格指數自 2022 年開始均有下降.8 圖 2：2019-2022 年主要經濟體零售額增速均有回暖.8 圖 3：主要經濟體制造業 PMI 恢復有所放緩.9 圖 4：主要經濟體服務業 PMI 反彈力度更甚且逐漸企穩.9 圖 5：全球主要經濟體失業率趨勢.9 圖 6：全球主要經濟體就業率趨勢.9 圖 7：疫后海外主要經濟體職位需求恢復.10 圖 8：海外主要經濟體高需求職位（指數/排名）.10 圖 9：美國勞動力參與率

16、恢復滯后于經濟恢復.11 圖 10：美英兩國就業人數回升較需求十分緩慢.11 圖 11：主要經濟體職位空缺率創新高.11 圖 12：主要經濟體企業薪酬逐步提升.11 圖 13：2021 年末英國住宿和餐飲行業職位空缺率達 7.9%.12 圖 14：2022 年一季度末美國住宿和餐飲行業職位空缺率達 10.3%.12 圖 15：海外 50%以上的員工已有遠程工作設備.13 圖 16：海外員工希望遠程工作時間占總工作時間 40%以上.13 圖 17：海外人力資源行業發展歷程.13 圖 18：疫情前全球人力資源服務市場規模逐年增加.14 圖 19：疫情前全球頭部人力資源公司營收增速放緩.14 圖 2

17、0：歐盟 GDP 增速與靈活用工活動增速趨勢對比.14 圖 21：美國 GDP 增速與靈活用工活動增速趨勢對比.14 圖 22：歐盟疫后靈活用工滲透率不斷提高.15 圖 23：美國非全日制就業人數呈現增長趨勢.15 圖 24：國際頭部人力資源公司業績恢復情況.15 圖 25：龍頭公司業績季度恢復至 19 年同期水平.15 圖 26：頭部人力資源公司分業務業績恢復情況.16 圖 27：頭部公司營業利潤及較 19 年同期恢復情況.16 圖 28：頭部公司凈利潤率韌性凸顯.17 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁共43頁簡單金融成就夢想 圖 29：頭部人力資源公司毛利率有所

18、提升.17 圖 30：Randstad 主要服務矩陣.17 圖 31：Randstad2022Q3 營業收入及凈利潤較 2019 年同期大幅增長.18 圖 32：Randstad2022Q3 毛利率同比增長 1.1pct 達到 21%.18 圖 33：Randstad 主要品牌矩陣.18 圖 34：Randstad2022Q3 全球業務同比增長 28.6%.18 圖 35：2022Q3 招聘流程外包業務同比增長 75.4%.19 圖 36：Randstad2022Q3 北美業務營業收入占比 20.7%.19 圖 37：Adecco 疫后營收逐步恢復.20 圖 38：外包及咨詢服務業務營收大幅增

19、長.20 圖 39：Adecco 業務以歐洲為主.20 圖 40：Adecco 在德語國家營收高增.20 圖 41：Adecco 在歐洲地區利潤率恢復.21 圖 42：Adecco 旗下主要品牌.21 圖 43：Akkodis 營收增長勢頭強勁.21 圖 44：LHH 受數字化投資增加影響利潤率下滑.21 圖 45：Manpower 各子品牌職能.22 圖 46：Manpower 主要品牌矩陣.22 圖 47：Manpower 疫后盈利能力有所恢復.22 圖 48：Manpower2022Q3 營收及凈利潤恢復至 2019 同期.23 圖 49：Manpower 各項業務營收逐漸回升至疫情前水

20、平.23 圖 50：Manpower 全球業務營收及增速：美國市場增速強勁.23 圖 51：Recruit 主要品牌矩陣.24 圖 52：Recruit 近一半營收來自 Staffing 業務.24 圖 53：Recruit 營收及利潤恢復疫前水平.24 圖 54：Recruit 盈利能力恢復.24 圖 55：HRTechnology 業務營收高速增長.25 圖 56：非傳統業務 EBITDA 利潤率較高.25 圖 57：ADP 主要產品與解決方案矩陣.25 圖 58：ADP 營業收入與凈利潤增速均恢復至疫情前水平.26 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁共43頁簡單

21、金融成就夢想 圖 59：疫情后 ADP 盈利能力有所恢復.26 圖 60：ADP 主營 HCM 與 HRO 業務發展穩中向好.26 圖 61：ADP 專業雇主服務占比持續提升.26 圖 62：ADP 三大戰略業務支柱.27 圖 63：ADP 專業雇主服務 EBIT 利潤率穩中有升.27 圖 64：新冠實施乙類乙管方案主要措施.27 圖 65：自 11 月國內 27 座核心城市地鐵客運量趨勢.27 圖 66：2022 年國內失業率有所上升.28 圖 67：21-25 歲城鎮勞動者失業率學歷分布特征.28 圖 68：國內青年勞動者失業率偏高.28 圖 69：企業求人倍率仍高于疫前水平.29 圖 7

22、0：企業用人成本持續提升.29 圖 71：第三產業從業人員占比逐年提升.29 圖 72：疫情下服務業 PMI 明顯下滑.29 圖 73：穩定或擴大靈活用工規模的企業比例超 50%.30 圖 74：2024 年靈活用工市場規模有望超過 1.7 萬億.30 圖 75：FESCO 旗下重要子公司外企德科.32 圖 76：外企德科服務客戶超 23,000 家.32 圖 77：北京外企依托品牌+渠道+產品優勢擴大新客戶規模同時深挖老客戶價值33 圖 78：受疫情影響科銳外包員工人數增長一度放緩.34 圖 79：科銳海外業務受益于行業復蘇實現高速增長.34 圖 80：科銳國際研發投入穩步增長.34 圖 8

23、1：科銳國際打造“技術+服務+平臺”生態模式.34 圖 82：外服控股數字化平臺與系統矩陣.36 圖 83：外服控股研發費用率逐年上升.36 圖 84：BOSS 直聘月活用戶數達到 3240 萬人.36 圖 85：BOSS 直聘 22Q3 營業收入達到 11.79 億元.36 圖 86：BOSS 直聘智能推薦流程.37 圖 87：BOSS 直聘藍領用戶占比有望提升.37 圖 88：2022 年上半年營收達 17.34 億元.38 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁共43頁簡單金融成就夢想 圖 89：人瑞人才加碼數字化服務及金融領域業務市場，在崗人數呈上升趨勢.38 圖

24、 90：技術驅動人力資源服務.38 圖 91：瑞享云 OCSaaS 解決傳統 HRSaaS 痛點.38 圖 92：萬寶盛華靈工業務持續穩定增長.39 圖 93：萬寶盛華靈工業務中獲介紹職業的合約員工人數逐年攀升.39 圖 94：萬寶盛華職場+科技平臺架構.40 圖 95：2022 年上半年萬寶盛華數字化平臺用戶數據.40 表 1：國內頭部人服公司加大數字化布局.30 表 2：關于實施人力資源服務業創新發展行動計劃（2023-2025 年）的通知內容總結.31 表 3：外服控股收購遠茂股份進展.35 表 4：人力資源行業重點公司估值表.42 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

25、第8頁共43頁簡單金融成就夢想 1.海外就業市場疫后迅速回暖，勞動力供需復蘇錯位，職位缺口擴大 1.1 海外發達經濟體調整防疫政策，市場基本面迅速復蘇 海外主要經濟體自 2022 年起逐步放寬防疫政策，市場經濟活動逐步活躍，基本面企穩。2020 年新冠疫情首次爆發，在冠狀病毒的擴散和變異過程中，各國不斷積累防疫經驗、研制疫苗、藥物，2021 年開始全球主要經濟體開始逐步優化放寬防疫政策，牛津大學公布的疫情防控嚴格指數顯示，2022 年起主要經濟體疫情防控嚴格程度均有大幅下降，各國逐漸走向與病毒共存階段，歐美放開節奏整體較快。防控措施放松對消費者信心的提振作用明顯，2022 年二季度開始主要經濟

26、體零售額回暖趨勢顯現，市場經濟活動逐步活躍，美國2022年10月零售額同比增長7.85%達到6881億美元，較2019年疫前同期增長32.02%。圖 1：主要經濟體防控嚴格指數自 2022 年開始均有下降 圖 2：2019-2022 年主要經濟體零售額增速均有回暖 資料來源：OurWorldinData，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 疫后制造業與服務業均有所回升，但服務業回升態勢更為明顯且穩定。2020 年以來，全球主要經濟體受疫情持續沖擊，制造業與服務業均受到明顯影響，PMI 指數明顯下滑，其中服務業受沖擊更甚。但隨著疫情逐步平穩，各國不斷調整防疫政策，制造業與服務業逐步復

27、蘇，各國服務業反彈力度普遍大于制造業，復蘇進程更快。英國 2022 年 12 月英國制造業 PMI 指數為 45.30，為 2019 年同期的 95.4%；而同期服務業 PMI 指數為 49.9，為2019 年同期的 99.8%。此外，面對 2022 年下半年以來通貨膨脹造成的成本升高，相較制造業 PMI 呈現下滑態勢，服務業 PMI 始終保持韌性，目前已趨于穩定。020406080100澳大利亞法國德國日本英國美國 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁共43頁簡單金融成就夢想 圖 3：主要經濟體制造業 PMI 恢復有所放緩 圖 4：主要經濟體服務業 PMI 反彈力度更

28、甚且逐漸企穩 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.2 疫后企業用工需求復蘇，海外主要經濟體勞動力市場回暖 海外勞動力市場疫后回暖，主要經濟體失業率基本恢復至疫前水平。2020 年疫情爆發后，全球主要經濟體失業率出現大幅增長，2021 年下半年，海外主要經濟體逐步放開防疫政策，勞動力市場逐步復蘇，2022 年 8 月，主要經濟體勞動力市場已恢復至疫前水平，美國失業率 3.7%，同 2019 年持平；英國失業率降至 3.6%，相比 2019 年同期減少 0.2%；日本失業率達 2.5%，相比 2019 年同期增加 0.2%。英日就業率受疫情影響較小，美國就業率疫

29、后緩慢恢復。疫情前，美國、日本就業率均在 60%左右，英國就業率維持在 61.5%以上；2020 年 4 月，美國受疫情影響就業率大幅下滑至 51.3%，此后隨疫情影響消退緩慢恢復，至 2022 年 3 月恢復至 60%并維持；英國就業率自 2020 年 2 月 61.86%小幅下滑至 2021 年 1 月 59.98%，緩慢恢復至 2022 年下半年 60.75%左右，仍略低于疫情前水平。圖 5：全球主要經濟體失業率趨勢 圖 6：全球主要經濟體就業率趨勢 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 疫情后海外主要經濟體企業用工需求迅速復蘇。根據 Indeed 數據，疫

30、情爆發后發達經濟體勞動力需求萎縮，英美法澳加職位需求短期內下滑到疫情前 40%60%，德國和日本需求受影響較小，至少維持在疫前 75%水平以上；21 年上半年，除日本發達經濟體職位需求陸續恢復至疫前水平；21 年下半年，發達經濟體逐步調整防疫政策，職位需求開啟快速0246810121416%加拿大法國英國日本韓國美國50%52%54%56%58%60%62%64%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-

31、092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11美國英國日本 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁共43頁簡單金融成就夢想 反彈，迅速超過疫前水平；22 年至今除澳大利亞外其他國家職位需求基本維持平穩，保持在疫情前水平的 150%左右。服務業職位需求旺盛，增長集中在衛生護理、倉儲物流等領域。據 Indeed 統計，七個海外主要經濟體中有五個國家的清潔衛生職位需求增長排在前五，是需求增幅最大的行業，其次是裝載與倉儲和治療，物流服務需求排名比較一致；對于護理、個人護理與家庭保健、幼兒服務等職位，不同國家需求有較大差異，

32、法國、美國需求增幅大，英國、日本增幅??；歐美國家對牙醫需求增幅也較大。圖 7：疫后海外主要經濟體職位需求恢復 圖 8：海外主要經濟體高需求職位（指數/排名）注:Indeed 職位需求指數以 2020 年 2 月 1 日為基期取值100，數據統計至 2023 年 1 月 6 日 資料來源：Indeed，申萬宏源研究 注:Indeed職位需求指數以2020年2月1日為基期取值100，數據統計至 2023 年 1 月 6 日 資料來源：Indeed，申萬宏源研究 1.3 海外勞動力回歸市場節奏滯后，勞動力供需關系出現失衡 求職者回歸勞動力市場節奏較緩慢，滯后于快速增加的職位空缺。疫情以來，發達經濟體

33、就業市場長期受到勞動力短缺影響，主因疫情后勞動力恢復節奏滯后。2020 年疫情爆發后僅 6 個月，美國制造業和服務業 PMI 均恢復至疫情前水平，用工需求不斷攀升。相比之下，勞動力恢復遲緩，美國勞動力參與率自 20 年 7 月后漲勢趨緩，22 年仍處于歷史低位。用工需求和勞動力參與度復蘇節奏錯位，導致職位空缺水平增加，就業市場供需持續失衡。從具體的供需人數來看，根據 Indeed 職位需求指數，2021 年上半年，海外部分經濟體勞動力需求已基本回到疫情前水平；但從就業人數看，發達經濟體就業人數直到 22 年底才接近疫前水平：美國就業人數于 2022 年 10 月才回升至 2019 年同期水平，

34、英國就業人數至今尚未恢復至疫情前同期，這導致勞動力供需失衡期至少維持一年半甚至以上。050100150200250300澳大利亞加拿大德國法國英國美國日本澳大利亞加拿大法國德國日本英國美國建設320.5/6197.7/3147.3/31 156.7/24 241.6/4151.6/21 183.7/5生產與制造 273.9/15 174.1/14 158.1/23 162.3/17 320.7/1190.7/6187.1/3治療266.2/16 178.9/10 302.8/4184.6/10（無數據）187.5/7182.3/7牙醫305.5/7183.4/7（無數據）237.2/4153.

35、5/24 153.9/20 181.9/9護理286.5/10 215.8/1390.4/1（無數據）131/30132.7/31 170.6/13個人護理與家庭保健444.5/2178.6/11 346.2/2（無數據）151.8/25 149.4/23 185.3/4幼兒服務249.6/18（無數據）226.2/8248.1/2115.5/35 166.7/14 181.1/10清潔衛生431.6/3192.4/4330/3244.4/3173.1/18 203.2/2157.7/23裝載與倉儲 452.4/1186.3/6173.7/17 182.5/11 250.2/3159.9/16

36、 165.1/15物流服務304.1/8166.5/19 176.8/15 161.5/18 219.1/7158.3/17 162.4/18 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁共43頁簡單金融成就夢想 圖 9：美國勞動力參與率恢復滯后于經濟恢復 圖 10：美英兩國就業人數回升較需求十分緩慢 資料來源：Wind，TRADINGECONOMICS，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 疫情態勢放緩，主要經濟體企業用工需求重啟，職位空缺率創新高，企業高薪搶奪職工。2020 年疫情爆發，企業受疫情影響降本需求增加，用工需求持續減弱，主要經濟體職位空缺率走低，20

37、20 年 3 月末美國職位空缺率降至 3.7%，新加坡職位空缺率降至 2.1%；2020 年 6 月末英國職位空缺率降至 1.1%，歐盟 27 國職位空缺率降至 1%，均為 2017 年以來歷史新低。20 年下半年開始，疫情影響逐步減弱，進入 21 年，各國防疫政策逐步寬松，市場經濟活動逐步恢復，企業用人需求重啟，主要發達國家出現大面積職位空缺，勞動力市場職位空缺率加速增長。2022 年 9 月末，美國/新加坡/英國/歐盟 27 國職位空缺率升至 6.5%/5.2%/4.1%/2.2%，較 2019 年同期增長 2.0/2.8/1.4/0.7pct。疫后經濟重啟激發對勞動力的大量需求，勞動力市

38、場供需不平衡引發企業加薪潮，爭搶求職者成為短期市場趨勢。22 年下半年起，通貨膨脹和經濟衰退預期共同作用下，職位空缺率以及薪資水平增長有所放緩，但仍處于高位。圖 11：主要經濟體職位空缺率創新高 圖 12：主要經濟體企業薪酬逐步提升 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 用工需求重啟，食宿服務業和醫療保健類職位短缺。進入 2021 年，發達經濟體服務業率先恢復，復蘇勢頭強勁，但勞動力供給恢復滯后帶來較嚴重的勞動力短缺問題。2021 年12 月末，英國住宿和餐飲行業職位空缺率達 7.9%，較 2019 年同期增加 4.2pct；2022 年3 月末，美國食宿服務行業

39、職位空缺率增長至 10.3%，較 2019 年同期增加 6.6pct。與此同時，疫情常態化下，衛生保健服務以及疫苗接種工作對健康護理人員的需求相應較大，疊加工作壓力下醫護人員離職人數增加，醫療保健行業職位空缺率保持在高位。2022 年 958%59%60%61%62%63%64%010203040506070802019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03202

40、2-052022-072022-09制造業PMI（左軸）服務業PMI（左軸）勞動力參與率（右軸）012345678%新加坡歐盟英國美國-5%0%5%10%15%203040506070美國私人非農企業全部員工平均時薪（美元）英國:平均周薪（十英鎊）美國私人非農企業全部員工平均時薪YOY（右軸）英國平均周薪YOY（右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁共43頁簡單金融成就夢想 月末，英國醫療保健和社會工作行業職位空缺率增至 5.1%，較 2019 年同期增長 1.7pct；2022 年 3 月末美國醫療保健和社會援助行業職位空缺率增至 9%，較 2019 年同期增長

41、4.2pct。根據 WEC 統計，2020 年主要國家和地區健康部門第三方派遣人員較 2019 年都有所增加，人力資源服務機構通過提供培訓機會和就業機會，促進勞動力向健康部門過渡。圖 13：2021 年末英國住宿和餐飲行業職位空缺率達7.9%圖 14：2022 年一季度末美國住宿和餐飲行業職位空缺率達 10.3%資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.4 遠程或混合工作模式將繼續存在 后疫情時代，大部分員工具有遠程工作條件。疫情帶來的封控和居家辦公改變了許多職工尤其是案頭工作人員對待遠程或混合工作的態度，他們具備了開展遠程工作的條件，適應遠程工作。根據 Adec

42、co 的調研，全球 71%的員工已有有效開展遠程工作的設備，主要國家和地區遠程工作設備配備率達 50%以上。員工希望混合工作模式繼續存在，靈活安排遠程工作時間。雖然疫情影響逐漸消退，但遠程或混合工作模式與工作習慣將繼續占據員工心智。全球范圍內的員工希望混合工作模式繼續存在，理想的遠程工作時間占總工作時間 53%；超七成員工認為混合工作模式更有利于公平，尤其是使父母、殘疾人獲得更多工作機會；近八成的員工認為提升遠程和現場工作時間安排的靈活性對雇員和雇主都有好處，這一點在管理人員和非管理人員之間達成共識。綜上可見，混合工作模式將繼續存在。0246810%制造業建筑業住宿和餐飲業服務總額零售醫療保健

43、和社會工作運輸和倉儲批發024681012%建筑業制造業食宿服務零售貿易交通和倉儲休閑和餐飲（LH）醫療保健和社會援助 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁共43頁簡單金融成就夢想 圖 15：海外 50%以上的員工已有遠程工作設備 圖 16：海外員工希望遠程工作時間占總工作時間40%以上 資料來源：Adecco，申萬宏源研究 資料來源：Adecco，申萬宏源研究 2.邁過短期波折，國際人服巨頭疫后業績邁上新階 2.1 海外人服行業發展領先，行業趨于成熟 海外人力資源服務起步早，發展充分。人服機構最早可追溯到 1650 年英國職業中介所，19 世紀末，合法的勞動力交易市

44、場在全英鋪開，而具有現代意義的人服業務則在二戰后快速興起，行業受多輪經濟盛衰周期影響，形成了多樣化的細分業務，誕生了 Randstad、Adecco、Recruit 等行業巨頭，通過兼并收購拓展海外業務，并緊跟科技發展趨勢，持續融合新興科技，創新開拓新業務形態。海外人力資源服務規模大、業態精細齊全。根據 WEC 報告，2020 年美國、日本、英國人力資源市場銷售收入分別為 1071、657、367 億歐元，占據全球前三；同時業態發展日臻成熟，所提供的服務已經覆蓋到求職者整個職業生命周期，完成全流程精細化分工。海外頭部人力資源機構體量巨大?！?021HRoot 全球人力資源服務機構 50 強榜單

45、”中，海外人力資源機構 Randstad、Adecco、Recruit 憑借 244.3、230.7、207 億美元的營業收入占據前三，中國企業占據五席，除中智外與頭部外資機構體量相差甚遠。圖 17：海外人力資源行業發展歷程 資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0%10%20%30%40%50%60%70%19世紀末，英美勞動力市場中介機構興起二戰后士兵復員、經濟恢復、女性解放運動影響下美國中西部和英國人力資源服務需求旺盛，人事管理學科出現促進行業科學化規范化歐美市場經濟繁榮，勞動力市場供不應求推動人力機構業務創新，海外拓展，進入南美、亞

46、洲和澳大利亞，人資成為全球性行業兩次石油危機導致經濟衰退，企業被迫削減用工成本，重視靈活用工與薪酬管理，促進人資業務多元化計算機科技發展催生程序員招聘與派遣業務互聯網加持下，在線招聘業務興起，外包概念引入，MSP業務大受歡迎1940薩班斯法案頒布，財會人員需求激增；外包和自由職業平臺興起；大型人力資源機構加速收購整合“零工經濟”興起，自動化、人工智能、大數據和區塊鏈等新興科技催生新業務形態起步規范期（19世紀末-1950）曲折發展期（1950-1990）創新發展期（1990至今）19501960200019801990197020202010 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲

47、明 第14頁共43頁簡單金融成就夢想 全球人力資源服務行業規模逐年提升，行業巨頭營收增速波動大，平均增速放緩。根據 WEC 報告，疫情前，全球私營人力資源服務行業市場規模呈上升趨勢，平均年增速 4%左右，截至 2019 年市場規模達到 4950 億歐元，2020 年受全球疫情停工停產及人員流動率受限的影響，人力資源服務行業營收下滑至 4658 億歐元。人力資源服務行業受經濟周期影響較大，行業內企業營收增速波動較大，選取的五家行業巨頭由于主要開展業務的地區不同，營收增速波動不完全一致，但除 Recruit 外，其他四家企業 2015 年后平均營收增速較 2015 年前均有所放緩，營收增長相對平穩

48、。圖 18：疫情前全球人力資源服務市場規模逐年增加 圖 19：疫情前全球頭部人力資源公司營收增速放緩 資料來源：WEC，申萬宏源研究 資料來源：各公司財報，申萬宏源研究 人力資源行業與整體經濟形勢具有較強的正相關性，整體順周期具備較高彈性。從美國人力資源服務市場規模增速與 GDP 增速的關系來看，GDP 增速較高時，市場規模擴張相對較快，反之亦然。二者在增速上具有一定的同步性。歐盟與美國的 GDP 增速與靈活用工活動增速對比可以較為明晰地反映出靈工行業具備高彈性的特點。圖 20：歐盟 GDP 增速與靈活用工活動增速趨勢對比 圖 21：美國 GDP 增速與靈活用工活動增速趨勢對比 資料來源：WE

49、C，申萬宏源研究 資料來源：美國員工協會，申萬宏源研究 后疫情時代企業和求職者靈活用工需求增加，短期臨時用工成行業發展趨勢。大流行延續的經濟不確定性推動全球用工和就業偏好變遷。從供需雙方看，企業為了應對季節周期，越來越多尋求外部招聘支持，臨時用工的需求上升，服務于降本增效及風險回避的目標；求職者市場伴隨 z 世代進入職場，工作生活平衡與職業探索等觀念日益盛行，靈活用工成為更有吸引力的選擇。疫情以來，全球靈工滲透率不斷提升，2021 年以來歐盟地區已超 14%，更大的用工彈性給勞動力市場帶來活力。2021 年美國全面放開后，勞動者選擇非全日制就業的人數不斷增長，反映就業者對靈活就業的接受程度提高

50、。隨著未來各國同-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%FY01FY02FY03FY04FY05FY06FY07FY08FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21RandstadAdeccoRecruitManpowerADP-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%1Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q20

51、3Q201Q213Q211Q22GDP增速靈活用工活動增速 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁共43頁簡單金融成就夢想 工同酬監管的逐步落實，勞動力市場的人員流動性及費率將進一步提高，利好頭部人服公司的靈工業務的正向增長。圖 22：歐盟疫后靈活用工滲透率不斷提高 圖 23：美國非全日制就業人數呈現增長趨勢 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.2 海外人服行業韌性強勁，龍頭公司業績企穩回升 頭部人服公司韌性強勁，疫后業績快速反彈。受疫情影響，2020 年海外頭部人服公司業績承壓，總體回縮空間小，彰顯行業韌性。20Q4ADP 與 Re

52、cruit 率先恢復，公司季度營收分別回升至19年同期 的100.71%/100.49%。2021財年Adecco/Randstad/Manpower/ADP/Recruit實現營收209億歐元/246億歐元/207億美元/150 億美元/28,700 億日元，同比增長 7%/19%/15%/3%/27%。2022 年一季度，除Adecco 外，其他頭部公司業績甚至已超越疫情前同期水平。22Q2 Adecco 實現營收 59.4億歐元，首次超越 19 年同期 59.2 億歐元，公司業務基本擺脫疫情影響。圖 24：國際頭部人力資源公司業績恢復情況 圖 25：龍頭公司業績季度恢復至 19 年同期水

53、平 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究；注：圖中ADECCO，Randstad，ManpowerFY22 僅包含財年前三季度，對應自然年 2022.1-2022.9;ADPFY22 包含完整財年，對應自然年 2021.7-2022.6;RecruitFY22 包含財年前兩季度，對應自然年 2022.4-2022.9。資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2-20%0%20%40%0100200300FY19FY20FY21FY22F

54、Y22ADECCO（億歐元)Randstad（億歐元）Manpower(億美元）ADP（億美元）Recruit（百億日元）ADECCO yoyRandstad yoyManpower yoyADP yoyRecruit yoy 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁共43頁簡單金融成就夢想 疫情階段性影響靈工業務擴張，長期聘用業績恢復優于靈活用工。分業務來看，靈活用工作為先行指標，疫情初期影響頭部人服公司業績。2021 財年，僅 Recruit 實現超疫前的業績，主因日本疫后臨時工需求出現復蘇趨勢；Manpower 大中華區實現逆勢增長，總體業績恢復仍不及疫前；ADEC

55、CO 公司靈活用工業務仍待增長。長期聘用業務由于規模小，回升快，Randstad 等三家頭部公司 21 年營收均實現超越 19 年水平。外包及科技業務發力增長，疫后營收增速亮眼。21 年財年復蘇目標基本完成，頭部人服公司繼續發力外包及人力資源科技業務提升，2022 年各公司業績增速表現良好。2022年三季度Adecco/Randstad/Manpower/ADP/Recruit實現營收60億歐元/71億歐元/48億美元/42 億美元/8784 億日元，同比+16%/+12%/-7%/+10%/+25%。從增速來源看，Randstad 和 Adecco 人力資源外包業務勢頭強勁；ADP 和 Re

56、cruit 人力資源科技業務需求高漲，推動營收增長；靈工巨頭 Manpower 長期招聘板塊成為增長動力。圖 26：頭部人力資源公司分業務業績恢復情況 圖 27：頭部公司營業利潤及較 19 年同期恢復情況 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究；注：圖中ADECCO，Randstad，Manpower FY22 僅包含財年前三季度，對應自然年 2022.1-2022.9;Recruit FY22 包含財年前兩季度，對應自然年 2022.4-2022.9。營業利潤顯著增長，毛利率普遍提升。2021 年財年海外龍頭公司 Adecco/Randstad/Manpowe

57、r/Recruit 實現營業利潤 8 億歐元/10 億歐元/6 億美元/3789 億日元，恢復至19年 同 期86%/120%/91%/184%；2020年 一 季 度 受 疫 情 影 響，Adecco/Randstad/Manpower/ADP/Recruit 凈利率短暫承壓，之后均逐步回升至疫情前水 平；2022 年 三 季 度，Adecco/Randstad/Manpower/ADP/Recruit 實 現 毛利率21%/21%/18%/43%/59%，高出疫情前 19 年同期 1-5 個百分點，主要是業務的結構性調整與個別業務費用相對降低導致。5.836.235.425.775.785

58、.080510ADECCO（億歐元)Manpower(億美元）Randstad（億歐元）長期聘用FY19FY21172.6182.1226.9200.8184.9129.00100200300ADECCO（億歐元)Manpower(億美元）Recruit（百億日元）靈活用工FY19FY21 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁共43頁簡單金融成就夢想 圖 28：頭部公司凈利潤率韌性凸顯 圖 29：頭部人力資源公司毛利率有所提升 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究；注：Randstad凈利潤使用調整后歸普凈利潤；Adecco 和 Recruit 使用歸母凈利潤。資料來源

59、：各公司公告，申萬宏源研究 2.2.1 Randstad：技術推動差異化服務，人力巨頭實現疫后業績回升 全球第一大綜合性人力資源服務機構，服務遍及全球 38 個國家。Randstad 成立于1960 年，總部位于荷蘭阿姆斯特丹市，服務遍及 38 個國家地區近 4,900 處分支機構，2021年 Bloombergconsensus 和 SIA 的報告中 Randstad 以 5%的市場份額位居全球綜合性人力資源服務機構榜單第一名，截至 2021 年底，Randstad 主要業務覆蓋人才招聘、人力資源整體解決方案、專業人才招聘及全球業務四大板塊，產品組合包含 12 個品牌，其全球數據庫鏈接 21

60、 個國家數據，并持續推進全球 Newways 計劃，致力于通過多樣化數字化產品組合創造價值，支持人才和客戶應對和利用不斷變化的市場趨勢，成為人力資源技術領域的領跑者。圖 30：Randstad 主要服務矩陣 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 Randstad2022Q3 調整后歸普凈利潤較 2019 年同期增長 17%，疫后業績實現快速修復增長。2021 年 Randstad 營業收入達 246.4 億歐元，同比增長 19.0%，收入額創歷史新高，其中 2021Q2 公司營業收入首次恢復至疫前同期水平之上；2021 年公司毛利潤同比增長24.0%達到48.7億歐元，毛利率同比增長0.6pct達

61、19.8%，主因在招聘流程外包(RPO)-10%-5%0%5%10%15%20%25%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3ADECCORandstadManpowerADPRecruit臨時人員招聘和工資發放長期雇傭短期長期解決方案其他人力資源服務制造、物流和行政工作管理和專業崗位人才招聘人力資源整體解決方案臨時任務長期雇傭咨詢和項目(SOW)專業人才招聘管理服務計劃（MSP）&招聘流程外包（RPO）職業介紹和職業發展在線人才招聘全球業務 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁共43頁簡

62、單金融成就夢想 業務強勁增勢推動下，長期雇傭貢獻 40bps 的增長，人力資源解決方案業務貢獻 10bps的增長；2021 年調整后歸普凈利潤同比增長 71.5%達到 8.1 億歐元。2022Q3 公司營業收入達 70.5 億歐元，恢復至 2019 年疫前同期的 117.5%；毛利潤同比增長 18.4%達到 14.8 億歐元，較 19 年同期增長 23.0%，毛利率同比增長 1.1pct 達到 21.0%，較 19 年同期增長 0.9pct；調整后歸普凈利潤同比增長 12.0%達到 2.4 億歐元，較 2019 年同期增長 17.4%，調整后歸普凈利潤率達 3.4%，較 2019 年同期持平。

63、圖 31：Randstad2022Q3 營業收入及凈利潤較2019 年同期大幅增長 圖 32：Randstad2022Q3 毛利率同比增長 1.1pct達到 21%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 招聘流程外包業務勢頭強勁，全球業務營收延續高速增長。按業務來看，2021Q2 以來全球業務保持高速增長，2022Q3 全球業務同比增長 28.6%達到 4.1 億歐元，較 2019年同期增長 39.2%，其中招聘外包流程業務同比增長 75.4%達到 1.2 億歐元。2022Q3 人才招聘/人力資源解決方案/專業人才招聘營收同比增長 2.7%/19.0%/24.6%達

64、到32.5/17.7/16.3 億歐元，其中包含長期雇傭業務同比增長 30.8%達 1.87 億歐元。按地區來看，北美地區業務延續增長趨勢，2022Q3 北美業務營收占比達 20.7%。圖 33：Randstad 主要品牌矩陣 圖34：Randstad2022Q3全球業務同比增長28.6%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究-100%-50%0%50%100%150%200%250%0100200300400500600700800營業收入（千萬歐元）調整后歸普凈利潤（百萬歐元）營業收入yoy（右軸）調整后歸普凈利潤yoy（右軸）17%18%19%20%21%22

65、%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3調整后歸普凈利率調整后歸普凈利率較2019年同期毛利率較2019年同期毛利率（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250030003500百萬歐元人才招聘人力資源整體解決方案專業人才招聘全球業務人才招聘yoy（右軸）人力資源整體解決方案yoy（右軸）專業人才招聘yoy（右軸）全球業務yoy（右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后

66、的各項信息披露與聲明 第19頁共43頁簡單金融成就夢想 圖 35：2022Q3 招聘流程外包業務同比增長 75.4%圖 36：Randstad2022Q3 北美業務營業收入占比20.7%資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：長期雇傭業務為人才招聘、人力資源整體解決方案、專業人員招聘業務板塊內長期雇傭業務總和；招聘流程外包屬于全球業務板塊。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.2.2 Adecco：營收恢復疫前水平，外包收入大幅增長 世界領先的人才咨詢和解決方案公司。Adecco 由人力資源龍頭企業 Ecco 和 Adia 于1996 年合并而成，2021 年營業收入 209.5 億歐元，全球人

67、力資源市場份額占比 4%。Adecco 集團在全球 60 個國家和地區設有 4389 個分支機構，全職員工數量超 3.2 萬人，為全球 10 萬余名機構客戶提供人力資源服務，業務以靈活用工為主，涵蓋人才招聘、職業過渡、外包及咨詢服務、技能培訓等多方面。營收恢復至疫前水平，盈利能力待進一步恢復，外包及咨詢服務業務增幅顯著。營收恢復較慢，2022Q2 恢復至疫前水平，利潤受收購 AKKA 及投資數字化轉型和銷售能力的影響，尚未完全恢復；Q3 營收 60.44 億歐元、歸母凈利潤 1.08 億歐元，分別恢復至 19年同期的 102.5%、60%。公司 70%以上的業務集中在歐洲，受匯率影響很小。除具

68、有逆周期屬性的職業過渡業務外，其他業務較疫情全球爆發前均有所增長，占比 77%的靈活用工業務增速緩慢，2022Q3 同比增長 8%；第二大業務外包及咨詢服務占比 17%，2022Q3同比增長 70%，增幅顯著。-80%-40%0%40%80%120%160%200%050100150200250百萬歐元長期雇傭招聘流程外包（RPO）長期雇傭yoy（右軸）招聘流程外包（RPO）yoy（右軸）長期雇傭較2019年同期（右軸）020040060080010001200140016002019Q42022Q12022Q22022Q3百萬歐元北美荷蘭法國德國意大利比利時和盧森堡伊比利亞歐洲其他地區世界其

69、他地區國際性業務 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁共43頁簡單金融成就夢想 圖 37：Adecco 疫后營收逐步恢復 圖 38：外包及咨詢服務業務營收大幅增長 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 Adecco 業務以歐洲地區為主，德語國家營收及利潤率高增，美洲地區利潤承壓。Adecco 業務主要分布在歐洲地區，歐洲營收占 73%，其中來自法國的營收占到 28%，疫后恢復過程中，美洲及亞太業務占比降低。德語國家業務受益于汽車、物流、制造業疫后強勁回升以及公司合理的業務定價，2022Q3 營業收入同比增速高達 15%，EBITA 利潤率

70、同比顯著提升，達 6.3%；南歐、中東及北非地區 EBITA 利潤率維持在 5.5%以上；美洲地區業務受墨西哥立法及監管影響利潤率承壓；靈活用工、外包、人才招聘業務高需求推動亞太地區營收恢復及利潤增長。圖 39：Adecco 業務以歐洲為主 圖 40：Adecco 在德語國家營收高增 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 世界領先的人才咨詢和解決方案公司，Akkodis 營收增長勢頭強勁，LHH 投資數字化轉型。Adecco 集團下主要品牌有 Adecco、LHH 和 Akkodis，Adecco 營收占比 75%，經營傳統人力資源服務，業務遍布全球；LHH 營收

71、占比 8%，主營招聘解決方案、職業轉換與流動等；Adecco 集團收購咨詢公司 AKKA，與自身科學和 IT 人員招聘業務 Modis 結合為 Akkodis，提供環境能源、汽車、互聯網等領域的咨詢和人才服務。受益于收購 AKKA，Akkodis 營收高速增長，2022Q3 營收 10.39 億歐元，達歷史新高，EBITA 利潤率受 AKKAIT基礎設施回收成本抑制維持穩定；LHH 營收逐年恢復，EBITA 利潤率受數字化投資增加影響有所下降。-40%-20%0%20%40%60%80%100%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3靈活用工業務人才

72、招聘業務職業過渡業務外包及咨詢服務業務技能培訓業務28%14%9%22%15%12%法國北歐德國、奧地利、瑞士南歐、中東、北非美洲亞太地區-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3法國北歐德國、奧地利、瑞士南歐、中東、北非美洲亞太地區 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁共43頁簡單金融成就夢想 圖 41：Adecco 在歐洲地區利潤率恢復 圖 42：Adecco 旗下主要品牌 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 43：Akkod

73、is 營收增長勢頭強勁 圖 44：LHH 受數字化投資增加影響利潤率下滑 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.2.3 Manpower：歐洲巨頭疫后持續恢復，多業務并進持續穩定發力 全球第四大綜合性人力資源服務機構，業務主要布局于歐洲。Manpower 成立于 1948年，總部位于美國威斯康星州；截止 2021 年在全球 75 個國家和地區設有 2200 個分支機構，主營業務覆蓋靈活用工、人才獵頭、咨詢服務、RPO（招聘流程外包）、永久招聘以及其他人力資源服務；公司旗下共有四個子品牌，共同支撐公司綜合業務，業務根基穩固。-8%-6%-4%-2%0%2%4%6

74、%8%法國北歐德國、奧地利、瑞士南歐、中東、北非美洲亞太地區-20%0%20%40%60%80%100%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3AdeccoLHHAkkodis0%2%4%6%8%10%12%14%AdeccoLHHAkkodis集團總EBITA率 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁共43頁簡單金融成就夢想 圖 45：Manpower 各子品牌職能 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 歐洲巨頭疫后持續恢復，各項業務持續穩定發展。疫后Manpower迅速調整狀態，2021年第三季度營業收入已超 2019 年同期

75、；2022 年第二季度開始營業收入與部分主營業務出現負增長，但主要是受美元對歐元匯率不斷走強的影響，固定匯率后兩個季度的營收增速均超過 5pct；2022 年前三季度毛利潤率達 18.0%，較 2019 年同期增長 1.9pct，疫后盈利能力有所恢復。Manpower 各項業務營收及增長率均有所回升，趨勢與總營收相契合。圖 46：Manpower 主要品牌矩陣 圖 47：Manpower 疫后盈利能力有所恢復 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 -5%0%5%10%15%20%毛利潤率凈利潤率 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁共43

76、頁簡單金融成就夢想 圖 48：Manpower2022Q3 營收及凈利潤恢復至2019 同期 圖 49：Manpower 各項業務營收逐漸回升至疫情前水平 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 歐洲地區仍為業務主戰場，美國市場營收增速表現亮眼。2021 年全年，Manpower歐洲地區業務營收占總營收的 67.52%，法國和北歐是其營收最高的兩大市場；2021 年第四季度以來美國市場營收增速強勁增長，突破 40pct 大關，其余市場的增速則略顯乏力，部分市場出現負增長現象；各地區市場表現出這種態勢的原因主要是受到匯率變動的影響，固定匯率增速表現相對樂觀。圖 50：

77、Manpower 全球業務營收及增速：美國市場增速強勁 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.2.4 Recruit：多品牌推動業績增長，疫后營收強勢恢復 全球性平臺生態人服企業，本土業務涉獵廣泛。Recruit 成立于 1960 年，總部位于日本，在全球設立 351 個分支機構，雇傭員工 5.1 萬人。Recruit 起初是匹配公司用人與學生就業的校園紙媒，1985 年日本勞動派遣法的頒布，Recruit 逐步開展 Staffing 業務。截至 2022 年 3 月，公司年營收 28717 億日元，歸母凈利潤 2968 億日元，市場規模全球第二。傳統 Staffing 業務占比近半，新興業務

78、發展迅速。Recruit 主營業務包括 Staffing、HRTechnology、Matching&Solutions，其中 Staffing 在日本、歐洲、美國和澳大利亞-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000百萬美元營業收入毛利潤營業收入yoy毛利潤yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100020003000400050006000百萬美元靈活用工咨詢與解決方案永久招聘其他業務靈活用工yoy咨詢與解決方案yoy永久招聘yoy其它業務yoy-60%-40%-20%0%20%40

79、%60%80%100%020040060080010001200140016002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3百萬美元美國其他美洲國家法國意大利其他南歐國家北歐APME美國yoy其他美洲國家yoy法國yoy意大利yoy其它南歐國家yoy北歐yoyAPMEyoy 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁共43頁簡單金融成就夢想 提供臨時人力資源服務；HRTechnology 提供招聘解決方案；Matching&Solution

80、s 包括營銷解決方案和人力資源解決方案兩個領域，為住宅地產、旅游、餐飲等各行業企業提供配套平臺及 SaaS 解決方案，并提供招聘廣告和就業安置服務。2021 財年，三大業務營業收入分別占比 48%30%23%。圖 51：Recruit 主要品牌矩陣 圖 52：Recruit 近一半營收來自 Staffing 業務 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 疫后營收強勢恢復，歸母凈利潤增長明顯。FY2020Q1Q2，Recruit 營收及歸母凈利潤受疫情影響同比下滑，但在 FY2020Q3 迅速恢復；2021 財年，成本費用較低的HRTechnology 業務規模增加，

81、大幅提升了公司整體歸母凈利潤增速；FY2021Q2、Q4歸母凈利潤同比高增主要由于 FY2020 同期受疫情影響嚴重，FY2021 歐美招聘需求增加、日本招聘活動恢復推動利潤增長；FY2022Q2 公司營收及歸母凈利潤分別為 8784、852 億日元，較 FY2019 同期分別增長 44.78%、55.47%。毛利率穩中有升，盈利能力受通脹不利影響。FY2020Recruit 受疫情影響盈利能力有所下滑，FY2021 盈利能力迅速恢復并保持增長，超越疫前水平。公司毛利率呈穩步上升態勢，FY2022Q2 毛利率達 58.5%；凈利率有明顯周期，FY2021 相較于 FY2019 同期凈利潤增長

82、3pct。FY2022Q2 通貨膨脹和人員增加導致公司人事費用增加，EBITDA 利潤率和凈利率均有所下滑。圖 53：Recruit 營收及利潤恢復疫前水平 圖 54：Recruit 盈利能力恢復 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 HR TechnologyMatching&SolutionsStaffing48%30%23%StaffingHR TechnologyMatching&Solutions 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁共43頁簡單金融成就夢想 全球招聘升溫推動 HRTechnology 營收高速增長。疫后三大業務

83、營收均有恢復，2022Q3Staffing、HRTechnology、Matching&Solutions 營收分別為 4002/3005/1852億日元，HRTechnology 業務以美國為主，占比 74%，全球招聘活動長期增加推動下，HRTechnology 招聘服務需求高漲，營收較 2019 年同期增長 181.37%，EBITDA 利潤率為 30.4%，受技術人員增加影響同比下降 3.3pct；Matching&Solutions 業務由于開展戰略營銷活動利潤率下滑，未來仍有上升空間；Staffing 業務營收較疫前增長 26.05%，利潤率與疫前持平。圖 55：HRTechnolo

84、gy 業務營收高速增長 圖 56：非傳統業務 EBITDA 利潤率較高 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.2.5 ADP：深耕人服七十余載，疫后營收盈利持續恢復 人服業務歷史悠久，業務全面且覆蓋面廣。ADP（AutomaticDataProcessing）成立于 1949 年，是世界上最大的人力資源服務解決方案提供商之一。截至 2022 年 6 月，ADP為全球 140 個國家、超過 99 萬客戶服務，服務涵蓋人力資本管理解決方案、人力資源外包解決方案、基于云技術的全球化解決方案等。圖 57：ADP 主要產品與解決方案矩陣 資料來源：公司公告，申萬宏源研究

85、 疫情后狀態頗具韌性，營收與利潤較同期恢復明顯。2020Q2-2021Q1 受疫情影響，ADP 營收與利潤較 19 年同期均出現不同程度的下滑；但 ADP 面對疫情的狀態頗具韌性：2022 年 6 月 ADP 最新一年財報顯示，過去的一年里公司營業收入達 164 億美元，達歷史-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2StaffingHR TechnologyMatching&Solutions

86、0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2StaffingHR TechnologyMatching&Solutions小型企業中型企業大型企業RUN Powered by ADPADP SmartComplianceADP Workforce NowVantageand Next Gen HCMADP Totalsource PEOADP Comprehensiv

87、e ServiceADP Comprehensive Outsourcing SolutionsADP Celergo/StreamlineADP iHCM and other In-country SolutionsADP GlobalViewHCM（人力資本管理）：開發云解決方案軟件，幫助各類雇主管理各層次員工與雇傭周期HRO（人力資源外包）：為各類用戶提供人力資源和員工福利管理完整解決方案Global Solutions：全球化HCM和HRO方案 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁共43頁簡單金融成就夢想 新高，營收增速與凈利潤增速均回復至疫情前水平；2022

88、Q2 在營收周期性下降的同時，凈利潤增速達 22%，體現了較強的盈利能力和較充足的發展動力。凈利率和 EBIT 利潤率均具一定周期性，但整體上升勢頭仍勁。ADP 的凈利率和毛利率均呈現趨勢一致的周期性。疫情期間兩大利潤率略有下滑，但 2022 年前三季度數據與2019 年同期相比均有所提升，體現出疫情下 ADP 較強的韌性和盈利能力。圖 58：ADP 營業收入與凈利潤增速均恢復至疫情前水平 圖 59：疫情后 ADP 盈利能力有所恢復 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 業務優化持續發力，專業雇主業務或大有可為。業務層面，按業務類型可劃分為HCM,HRO 與全球業

89、務三類，按服務對象可劃分為普通雇主業務與專業雇主業務；專業雇主業務在總營收中的占比持續上升，且 EBIT 利潤率與普通雇主服務相比整體穩中有升，這樣的趨勢與 ADP 今年來對專業雇主業務的重視趨勢相吻合。圖 60：ADP 主營 HCM 與 HRO 業務發展穩中向好 圖 61：ADP 專業雇主服務占比持續提升 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 -5%0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500400045005000百萬美元營業收入凈利潤營業收入yoy凈利潤yoy0%5%10%15%20%25%30%凈利率EBIT利潤

90、率-10%-5%0%5%10%15%20%050010001500200025002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3百萬美元HCMHRO全球業務HCM yoyHRO yoy全球業務yoy-10%-5%0%5%10%15%20%010002000300040002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3百萬美元普通雇

91、主服務營收專業雇主服務營收普通雇主服務yoy專業雇主服務yoy 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁共43頁簡單金融成就夢想 圖 62：ADP 三大戰略業務支柱 圖 63：ADP 專業雇主服務 EBIT 利潤率穩中有升 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.中國人服開啟疫后新篇，海外復蘇邏輯有望重演 3.1 防疫政策優化調整，就業市場基本面有望持續改善 疫情防控措施持續向更加科學、精準方向改善，疫情達峰后基本面將持續向好。12 月7 日，國務院聯防聯控機制綜合組發布 關于進一步優化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知（簡稱“新十條”）。12

92、 月 26 日，國務院聯防聯控機制印發關于對新型冠狀病毒感染實施“乙類乙管”總體方案，方案指出，我國自 2023 年 1 月 8 日起對新型冠狀病毒感染實施“乙類乙管”。依據傳染病防治法，對新冠病毒感染者不再實行隔離措施并實施分級分類收治并適時調整醫療保障政策，不再判定密切接觸者；不再劃定高低風險區；檢測策略調整為“愿檢盡檢”。依據國境衛生檢疫法，不再對入境人員和貨物等采取檢疫傳染病管理措施。目前，我國各大核心城市疫情峰值或現，隨著更多感染者康復，線下消費出行需求預計進一步釋放，2023 年 1 月 5 日全國 27 座核心城市地鐵客運量恢復至 2019 年同期的 103%，參考海外各主要經濟

93、體防疫政策放松后市場基本面回暖趨勢，我國基本面預計將持續向好。圖 64：新冠實施乙類乙管方案主要措施 圖 65：自 11 月國內 27 座核心城市地鐵客運量趨勢 資料來源：國務院辦公室，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%普通雇主服務專業雇主服務主要措施防疫方面（一）進一步提高老年人新冠病毒疫苗接種率。（二）完善新型冠狀病毒感染治療相關藥品和檢測試劑準備。（三）做好重點人群健康調查和分類分級健康服務。（四）做好重點人群健康調查和分類分級健康服務。（五）強化重點機構防控。（六）加強農村地區疫情防控。（七）強化疫情監測與應對。（八）倡導

94、堅持個人防護措施。（九）做好信息發布和宣傳教育。（十）調整人群檢測策略。社區居民根據需要愿檢盡檢，不再開展全員核酸篩查。就診患者方面（十一）分級分類救治患者。確保重癥高風險人員及時發現、及時救治。（十二）加大醫療資源建設投入。定點醫院重癥床位和可轉換重癥床位達到總床位數的20%。入境方面（十三）優化中外人員往來管理。來華人員在行前48小時進行核酸檢測，結果陰性者可來華，取消入境后全員核酸檢測和集中隔離。健康申報正常且海關口岸常規檢疫無異常者，可放行進入社會面。取消“五個一”及客座率限制等國際客運航班數量管控措施。根據國際疫情形勢和各方面服務保障能力，有序恢復中國公民出境旅游。-100%-50%

95、0%50%100%150%200%250%300%350%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00027城合計客運量周同比相較19年恢復情況參考線萬人次 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁共43頁簡單金融成就夢想 供給端：高學歷青年就業供需錯配，勞動力市場結構性失衡。2022 年城鎮失業率攀升，失業人數創歷史新高。求職旺季淡而不旺，主要表現為青年失業率持續走高，2022 年 7 月達到 19.9%。其中，大學生“就業難”是青年勞動者失業率偏高的主要原因。盡管勞動力需求端遠大于供給，但供需結構性矛盾突出，大學以上受教育程度的青年

96、勞動者失業率16.4%。青年初入勞動力市場期望較高、加上企業轉型過程中的薪酬相對滯后，高素質勞動力就業存在困難，穩就業成為一大挑戰。圖 66：2022 年國內失業率有所上升 圖 67：21-25 歲城鎮勞動者失業率學歷分布特征 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 68：國內青年勞動者失業率偏高 資料來源：Wind，申萬宏源研究 就業市場需求側持續性修復，企業用人需求及相關人力資源服務將迎來增長。2022 年疫情反復疊加消費和經濟走弱，企業主動縮減用工需求，三季度百城公共就業服務機構市場求人倍率 1.31，同比減少 0.22，環比減少 0.06；參考海外疫后復

97、蘇情況，我國防疫政策優化有利于消費和經濟恢復，企業經營逐步回歸正軌，用人需求也將進一步釋放，國內勞動力需求及相關人力資源服務將迎來增長，供需缺口有望出現收縮趨勢。企業用人成本持續提升，降本增效需求增加。隨著人口紅利消退和老齡化加劇，我國勞動人口占總人口比重持續下降，2020 年受疫情影響勞動力人數大幅縮減超 700 萬人，勞4%5%6%7%02004006008001000120014002019-03-012019-06-012019-09-012019-12-012020-03-012020-06-012020-09-012020-12-012021-03-012021-06-012021

98、-09-012021-12-012022-03-012022-06-01城鎮失業人數城鎮調查失業率萬人0%4%8%12%16%20%小學及以下初中高中及職高大專大學及以上0%5%10%15%20%25%16-24歲25-59歲 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁共43頁簡單金融成就夢想 動力人口縮減促使部分領域企業供求關系轉變，導致企業雇傭成本增加，2011-2021 年，城鎮單位就業人員年平均工資由 4.18 萬元增長至 10.68 萬元，CAGR 為 9.8%，企業降本需求增強。圖 69：企業求人倍率仍高于疫前水平 圖 70：企業用人成本持續提升 資料來源：人社

99、部，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 產業結構轉型升級，服務業就業市場疫后修復彈性大。我國產業結構向高端制造、服務業轉型升級，服務業人才吸納能力逐漸增強：2011 年至 2021 年，我國第三產業 GDP增加值占比從 44.29%提升至 53.31%，從業人員占比從 35.7%提升至 48%。疫情期間服務業受沖擊較大，2022 年 12 月 PMI 指數下降至 39.4%，受此影響服務業吸納就業增速放緩，參考歐美市場疫后復蘇，防疫政策放開后我國服務業將迎來大幅修復，服務業人才流動性特征催生相關企業對人力資源服務的需求，人力資源服務行業有望迎來新增長。圖 71：第三產業從業人員占

100、比逐年提升 圖 72：疫情下服務業 PMI 明顯下滑 資料來源：人社部，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 3.2 疫后靈活用工滲透率提升空間廣，人服數字化大有可為 政策支持下靈活用工抗風險能力凸顯，滲透率有望持續提高，推動行業快速回暖。2020年開始國家和地方相繼出臺文件指導靈活用工，2022 年 7 月人社部發布關于開展人力資源服務機構穩就業促就業行動的通知中再一次強調創新發展靈活用工服務，通過支持人力資源服務機構創新開展勞動力余缺調劑、人力資源服務外包等服務，拓寬就業渠道。疫情常態化背景下，企業疫后復蘇階段用人需求及降本增效需求進一步擴大，靈活用工有效-30%-20%-10

101、%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.0百城公共就業服務機構市場求人倍率yoy0%5%10%15%02000040000600008000010000012000020112012201320142015201620172018201920202021城鎮單位就業人員平均工資yoy元30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%50%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021

102、-052021-092022-012022-052022-09 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁共43頁簡單金融成就夢想 解決企業臨時性、周期性的用工需求及降低用人成本的需求，整體市場快速成長，頭部服務商紛紛布局多形態靈活用工服務。2021 年，企業使用靈活用工比例同比上升 5.56%，其中穩定或擴大使用規模的企業比例同比增長 22.48%至 51.8%，縮減使用規模的企業比例同比下降 17.02%至 9.34%，疫后靈活用工滲透率穩步增長。截至 2021 年底，我國靈活用工市場規模達到 8944 億元，2017-2021 年 CAGR 達30.5%，據艾瑞咨詢預

103、測，未來三年靈活用工市場有望保持超 20%的年均增速，于 2024年突破 1.7 萬億元。圖 73：穩定或擴大靈活用工規模的企業比例超 50%圖 74：2024 年靈活用工市場規模有望超過 1.7 萬億 資料來源：人瑞人才公眾號，申萬宏源研究 資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究 人力服務數字化大有可為，多矩陣打造數字化平臺。據艾媒咨詢預測，2024 年中國人力資源數字化市場規模將達到 400 億元。企業逐步重視對人力資源數字化管理的使用，以提質增效，降低邊際招人成本。各人服企業加緊數字化布局，科銳國際 21 年研發費用同比增加 167%，主要用于打造垂直招聘+人力資源產業互聯+HRSaaS+人才

104、大腦平臺相結合的新技術服務產品，服務于數字化轉型。北京外企業內率先布局數字化轉型，先后推出包括彈性福利平臺、HRSaaS 平臺、智慧工會服務平臺、國際人才一站式綜合服務平臺、靈活用工一站式平臺等終端應用及平臺系統，并將持續加大數字化投入，推動“FESCO 數字一體化建設項目”。外服控股則通過建設動外服私有云PaaS 平臺，推進數據治理體系建設，提升信息安全管理體系，穩步推進“數字外服”戰略。表 1：國內頭部人服公司加大數字化布局 公司 產品名稱 產品介紹 科銳國際 醫脈同道 大健康領域的垂直招聘平臺，以線上流量賦能線下獲客，線下履約數據反哺平臺在數據應用、算法能力的展現?？其J才到云SaaS 提

105、供以考勤薪稅為核心的 HRSaaS 一體化解決方案，為企業在人力資本數字化和員工福利管理數字化提供有力支持。禾蛙 獵企之間的第三方做單協同平臺，專注從科技、數據、協作三個方面進行需求匹配、數據連通、決策智能、履約創新。區域人才大腦平臺 通過大數據技術應用，進行區域人才資源數據的采集匯總和分析應用，而建立的人才大腦應用服務體系平臺產品。外服控股 云平臺 基于物聯網、人工智能、區塊鏈、云技術、大數據等數字技術，實現客戶及雇員在線的服務交付、數據交互和銷售交易。聚合力平臺 面向全國人力資源服務機構的行業級共享型全國業務委托數字化平臺。9.34%51.80%61.14%26.36%29.32%55.6

106、8%0%10%20%30%40%50%60%70%20202021308138525061683389441206714411177200%5%10%15%20%25%30%35%40%05000100001500020000億元靈活用工市場規模增速（右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁共43頁簡單金融成就夢想 業務后援平臺 通過自動化操作系統、724 小時智能客服等技術，打造內部信息系統，為全區域人力資源服務提供業務保障。北京外企 優享靈工 通過智能 SaaS 平臺構建的項目全流程管理、資金結算管控、稅收合規管控的靈活用工一站式平臺。萬眾 e 簽 依托實名認證

107、、區塊鏈等技術推出電子勞動合同管理平臺，為客戶提供高效、安全、合規的一站式電子簽約解決方案。工惠通 依托 SaaS 云平臺打造的集工會咨詢、慰問祝福、活動組織、會議培訓于一體的智慧工會服務平臺 資料來源：各公司官網，申萬宏源研究 3.3 政策支持，穩就業保民生，人服行業創新發展在行動 穩就業政策不斷推進，就業優先戰略積極有效。各類政策包括：對開展促就業工作成效突出的人力資源服務機構，按規定落實減免場地租金、給予獎勵補貼、選樹誠信服務機構等政策措施；鼓勵人力資源服務機構參與零工市場建設和運營管理；提高企業失業保險穩崗返還標準，加力落實社保補貼等政策；對農民工，充分發揮就業幫扶車間等載體作用，提供

108、更多就地就近就業機會。政策的落實取得積極成果：人力資源和社會保障部 2022 年12 月 15 日公布的就業統計數據顯示，前 11 月城鎮新增就業人數達 1145 萬人，提前 1 個月完成全年目標任務。人社部部署人服行業創新發展計劃，深化供給側結構性改革，助力行業發展提速。計劃的部署與落實有利于深入貫徹黨的二十大精神，落實黨中央、國務院關于發展人力資源服務業決策部署，為全面建設社會主義現代化國家提供有力支撐。發展計劃重點強調到2025 年重點培育形成 50 家左右人力資源服務龍頭企業以及 100 家左右“專精特新”企業，提高人服行業集中度，培育優質人服龍頭企業，并通過龍頭示范作用引領行業發展進

109、步，有助于進一步提升人服行業服務效率和質量。表 2：關于實施人力資源服務業創新發展行動計劃（2023-2025 年）的通知內容總結 對象 具體措施 人力資源服務市場 培育壯大人力資源服務市場主體，到 2025 年重點培育形成 50 家左右人力資源服務龍頭企業和 100 家左右“專精特新”企業。擴大市場化就業和人才服務供給，開展人力資源服務機構穩就業促就業和市場化引才聚才行動，搭建制造業等重點領域人力資源服務供需對接平臺，實施西部和東北地區人力資源市場建設援助計劃。優化產業園功能布局，“十四五”末建成 30 家左右國家級人力資源服務產業園和一批地方特色產業園，聚焦重點領域高水平建設國家級人才市場

110、。人力資源服務數字化 推進人力資源服務業數字化轉型升級，支持人力資源服務領域平臺經濟健康發展，鼓勵人力資源服務企業轉化研發成果。人力資源服務開放發展 提升人力資源服務業開放發展水平，開展“一帶一路”人力資源服務行動，高質量建設人力資源服務出口基地。人才培養與發展 實施人力資源服務業萬名領軍人才培養計劃，完善統計監測制度，健全信用和標準體系，夯實行業發展基礎。資料來源：人社部，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁共43頁簡單金融成就夢想 4.國內人服巨頭乘風而上，重視行業性機會帶來超預期業績 4.1 北京城鄉：重組進展順利，業績兼具韌性和成長性 重組進展順

111、利，國資稟賦+市場化機制，攻守兼備，業績兼具韌性和成長性。北京城鄉重組上市項目進展順利，項目于 22 年 7 月 13 日獲證監會無條件通過，預計資產交割將于明年 3、4 月份完成，屆時 FESCO 將正式邁入資本市場。FESCO 作為中國人服行業綜合性龍頭，兼具北京國資背景賦予的資源優勢以及市場化運作帶來的經營效率。同時公司重要子公司外企德科市場化程度高，在靈活用工市場占據一席之地，看好 FESCO 通過外企德科在靈活用工市場競爭中獲取更多份額。在經濟波動期，高毛利且成熟的人事代理業務為業績提供足夠支撐，在經濟復蘇期，高成長性的外包業務有望推動公司業績實現高速增長。從復蘇節奏看，北京乃至整個

112、華北區域有望率先走出疫情陰霾，公司華北地區優勢深厚，預期業績修復速度處于行業第一梯隊。圖 75：FESCO 旗下重要子公司外企德科 圖 76：外企德科服務客戶超 23,000 家 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 豐富的客戶資源是盈利能力可持續提升的保障，合作德科為未來出海和國際化奠基。FESCO 憑借中國人服開創者四十三年品牌影響力，率先搭建的全國一體化服務渠道網絡，以及可滿足不同客戶群體多樣化需求的豐富產品線，積累了豐富的客戶資源，21 年客戶數量約 4 萬家，處行業前列。在當前客戶資源基礎上，北京外企可通過推廣高附加高增值產品實現對現有客戶新品銷售、不同

113、產品 N 次銷售和交叉銷售，深化客戶價值，實現盈利能力穩定提升。此外國際化是北京外企未來發展目標之一，公司將在全國化發展的基礎上，充分運用好外企德科平臺以及 Adecco 的全球業務資源渠道，緊密圍繞人力資源服務產業鏈條高端環節，通過合資新設、股權收購等方式，全面搭建國際人才服務網絡、豐富國際人才服務業務范圍、拓展國際化業務發展空間。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁共43頁簡單金融成就夢想 圖 77：北京外企依托品牌+渠道+產品優勢擴大新客戶規模同時深挖老客戶價值 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.2 科銳國際：外包+數字化驅動業績增長，全球布局享受海外復蘇紅

114、利 外包員工人數預期重回增長快車道，崗位結構調整助推盈利能力提升?？其J通過核心招聘業務積累對不同企業和行業用工供需的深刻理解，進而在靈活用工領域形成領先優勢，推動公司業績高速增長同時引領行業發展。2022 年疫情期間，客戶需求收縮，外包員工人數增長乏力，截至 22Q3 末公司外包員工人數 3.2 萬人，相較年初僅凈增長 400 余人。疫情防控優化后，企業用工需求釋放，科銳外包員工數量預期重回增長快車道。此外，科銳重點調整崗位結構，增加技術研發崗位布局，22Q3 技術研發類崗位占比 52.70%，有望助推盈利能力提升。積極出海布局全球化，率先享受海外人服行業復蘇紅利。堅持國際化發展始終是科銳的基

115、本戰略之一，公司通過自建和收購等形式布局國際業務，不斷提升國際化業務能力。2021 年海外疫情沖擊逐步減弱，人力資源市場迅速修復?？其J受益于全球布局，海外業務收入高速增長，率先享受行業疫后復蘇紅利。2021H1-2022H1，科銳海外業務收入同比分別增長 15.03%/75.39%/66.79%，其中 investigo2022Q3 營收超過 16.63 億元，同比增長 65.56%。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第34頁共43頁簡單金融成就夢想 圖 78：受疫情影響科銳外包員工人數增長一度放緩 圖 79：科銳海外業務受益于行業復蘇實現高速增長 資料來源：公司公告，申萬

116、宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 數字化轉型提升內部經營管理效率。公司對內堅持數字化轉型，建立多云架構降本增效，持續增大研發投入，加強數據分析、人工智能、信息安全等技術基礎設施建設，升級CTS 內部運營系統，提升公司管理的實時化、標準化、精細化管理水平。公司研發人員和資金占比穩步增長，2021 年研發投入金額 5838 萬元，占營收的 0.83%，研發人員 339名，占比 10.02%。技術賦能人力資源平臺建設，鏈接長尾客戶。公司堅持“技術+服務+平臺”生態模式，持續優化垂直招聘平臺（醫脈同道、零售同道）、產業互聯平臺（禾蛙）、HRSaaS 云平臺（才到云）、區域人才大腦平臺等新技術

117、服務產品，通過構筑私域流量、聚合供需資源，廣泛鏈接長尾客戶，助力企業人力資源數字化轉型，截至 2022Q3，公司通過線上技術平臺鏈接客戶 22,000 余家，運營招聘崗位 110,000 余個，鏈接生態合作伙伴 9,000 余家，前三季度技術服務產品收入同比增長 73.44%。圖 80：科銳國際研發投入穩步增長 圖 81：科銳國際打造“技術+服務+平臺”生態模式 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.3 外服控股：國內海外外延擴張，數字化轉型穩步推進 加快投資并購步伐，積極推進全球布局。外服控股穩步推進海外布局，2020 年收購新加坡 FSG-TG 集團 35

118、%股份，推進亞太重點地區布點和市場拓展，目前 FSG-TG 已與歐洲、北美和非洲地區多同行建立了合作伙伴關系。2022年上半年，公司新增2個境外服務網點，05000100001500020000250003000035000人-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1中國大陸營收中國港澳臺及海外營收中國大陸營收yoy中國港澳臺及海外營收yoy百萬元 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第35頁共43頁簡單金融

119、成就夢想 海外業務解決方案覆蓋 15 個國家和地區。國內方面，外服控股加速開展投資并購，實現外延式增長的新突破。2022 年 6 月，公司成功簽約上海遠茂股份收購項目。收購標的業務聚焦于國內企業藍灰領業務外包領域，與公司主要的白領人事管理服務業務形成互補，未來有望發揮協同效應，鞏固公司在靈活用工及業務外包領域的垂直優勢。此外，公司持續增資，在海南、江蘇、深圳等地新設多家子公司，推動全國業務擴張。預期未來公司將繼續利用資金優勢，通過資本運作實施并購和資源整合，推進產業鏈一體化，提升行業競爭力，鞏固綜合性優勢地位。表 3：外服控股收購遠茂股份進展 時間 進程 2022 年 6 月 28 日 審議通

120、過了關于收購上海遠茂企業發展股份有限公司部分股份并增資暨關聯交易的議案，公司下屬子公司上海外服擬聯合關聯方東浩蘭生投資基金通過協議受讓新三板掛牌公司遠茂股份，獲得遠茂股份交易完成后51%的股份并取得遠茂股份控股權。2022 年 8 月 8 日 收到市監局下發的經營者集中反壟斷審查不實施進一步審查決定書，即日起可以實施集中。2022 年 8 月 12 日 上海外服與遠茂股份簽署股票發行認購合同，遠茂股份將于合適時機向上海外服發行股票。2022 年 9 月 30 日 評估機構出具上海外服（集團）有限公司擬股權收購所涉及的上海遠茂企業發展股份有限公司股東全部權益價值資產評估報告，評估結果已履行國資備

121、案程序，出讓方與收購方以評估值為基礎，以 9 月 30 日為基準日，雙方經協商后一致確定核心股份收購初始價款與每股初始價格。2022年12月15日 為促成本次交易，遠茂股份擬于 2022 年 12 月 15 日前終止遠茂股份股票交易，各方同意在遠茂股份申請終止掛牌期間暫緩實施本次收購，并將在遠茂股份終止掛牌后繼續按股份轉讓協議及其補充協議約定的交易框架實施本次交易。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 數字外服深入推進，打造數字化平臺。2021 年，公司正式實施“數字外服”戰略，募資 9.61 億，全部用于數字化升級。2022 年前三季度公司投入研發費用 3283 萬元，同比增長 67.61%，研

122、發費用率從 19 年的 0.11%提升至 0.32%。為推動“數字外服”戰略落地，公司打造了一系列數字化平臺與系統，為客戶提供靈活的模塊化人力資源管理服務；未來公司將持續利用人工智能、云計算、大數據等技術賦能數字化場景需求，匯集全國信息資源，持續打造新媒體就業平臺，配合國家人才戰略，發揮“穩就業促就業”的職能作用。交叉銷售維持優質客源，客戶結構持續改善。外服控股為客戶提供客制化的整體解決方案，不斷孵化新興產品，并通過內部協同和交叉銷售，將傳統業務客戶資源向新業務引流，獲客能力領先行業。目前，公司服務的客戶已超過 50,000 家，客戶結構分布合理，購買力較強的大型企業集團客戶占比較高，客戶穩定

123、性強，2021 年前 100 大客戶留存率達100%。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第36頁共43頁簡單金融成就夢想 圖 82：外服控股數字化平臺與系統矩陣 圖 83：外服控股研發費用率逐年上升 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.4 BOSS 直聘：港股雙重主要上市，恢復注冊用戶數創新高 港股雙重主要上市，直聊高效無縫連接求職者與企業端用戶，用戶規模創新高。2022年 6 月 30 日，BOSS 直聘一年安全審查期滿，恢復新用戶注冊；同年 12 月 22 日，BOSS直聘于香港聯合交易所完成雙重主要上市，成為同時在中美兩地上市的公司

124、，進一步豐富資金來源與投資者的結構。作為首家采用雙向溝通（通過直聊和同意投遞簡歷）商業模式的在線招聘平臺，擁有原始活躍用戶群的 boss 直聘“直聊”生態具備先發優勢，2022Q3月活躍用戶規模同比增長 12.5%達到 3240 萬人，創歷史新高，營業收入達到 11.79 億元。圖 84：BOSS 直聘月活用戶數達到 3240 萬人 圖 85：BOSS 直聘 22Q3 營業收入達到 11.79 億元 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 強大算法驅動更精準人崗匹配，聚焦藍領用戶挖掘增長空間。作為首個采用基于信息流的雙邊推薦系統的在線招聘平臺，目前，BOSS 直聘智

125、能推薦流程中 90%以上的流量均經由深度學習算法處理，此模式的便利性和效率持續吸引更多非專業招聘人員的 Bosses加入平臺，對候選人進行更精準的評估。與此同時，藍領招聘市場機會巨大，據灼識咨詢測算，我國藍領市場群體的線上招聘滲透率仍處于低位，2026 年藍領線上招聘滲透率有望達到 35.5%，BOSS 直聘深耕藍領用戶領域，于去年年底推出“海螺優選”藍領職位保真計劃，針對藍領領域的保真度、風險性痛點推出工廠招聘，今年三季度“海螺優選”覆蓋外服控股HRally聚合力平臺FSGPLUS外服云平臺BBC業務后援服務平臺HRight簡人力平臺Ctalent HCM系統三大生態平臺兩大自研系統0.00

126、%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002019202020212022Q1-Q3研發費用（萬元）研發費用率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253035月活用戶數yoy百萬人-50%0%50%100%150%200%0200400600800100012001400營業收入yoy百萬元 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第37頁共43頁簡單金融成就夢想 求職人數增長 104.9%。截至 2022 年 6 月，BOS

127、S 直聘藍領用戶占比達 29.3%，未來藍領招聘有望成為公司第二增量點。圖 86：BOSS 直聘智能推薦流程 圖 87：BOSS 直聘藍領用戶占比有望提升 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.5 人瑞人才：并購加速擴大業務版圖，技術賦能招聘提效 先發優勢下靈活用工優勢地位凸顯，投資并購加速擴大客戶資源及業務版圖。2022 年上半年公司整體受大客戶合作屆滿（“有關服務”）影響業績承壓，營業收入同比下降 18.5%至 17.34 億元，撇除有關服務影響后收入同比增長 29.2%達到 16.35 億元，主因今年快速增長的數字技術與云服務業務。作為行業領先的靈活用工

128、企業，人瑞人才受益于企業降本增效理念驅動下持續釋放的崗位外包需求，撇除有關服務影響，2022 年上半年通用服務外包收入同比增長 26.7%，高于行業約 13.0%的增長，占綜合靈活用工業務 86.2%。2021 年上半年，公司收購兩家專注商業銀行的靈活用工服務企業 51%的股權，加速拓展金融領域靈活用工業務。2022 年 3 月公司收購大連東軟控股有限公司旗下上海思芮信息科技有限公司 46%的股權，加碼數字化轉型及信息技術服務業務，進一步擴大業務版圖及客戶資源。截至 2022 年 6 月 30 日，公司信息技術與數字化人才服務的在崗人數同比增加 983 人至 1214 人，銀行及金融機構行業的

129、綜合靈活用工人數較 2021 年底增加 919 人至 5093 人。更多的數據洞察更多的求職者更多的招聘者更高的準確度更佳的體驗更多的選擇更多的交互更多的機會創新技術卓越服務54.50%29.30%16.20%白領及金領藍領大學生 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第38頁共43頁簡單金融成就夢想 圖 88：2022 年上半年營收達 17.34 億元 圖 89：人瑞人才加碼數字化服務及金融領域業務市場，在崗人數呈上升趨勢 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 技術賦能提高招聘效率，人力資源綜合服務向兩端延伸打造人才供應鏈。公司持續加大研發投入，

130、搭建綜合 HR 科技生態系統，青云網招聘系統、瑞聘系統、合同管理一體化系統、瑞云管理系統、瑞家園平臺 5 大技術平臺協同互通，實現招管培留一體化。龐大人才數據庫支持和技術賦能下，公司短期批量招聘能力行業領先，據招股書披露，公司從申請到面試轉化率達 50%，遠高于行業平均的 5%-15%，幫助企業招聘 100 個人僅需 3 個工作日，最快可在 24 小時內入職。21 年 7 月，公司推出 OCSaaS 服務瑞享云，作為國內首個定位組織能力數字化管理的云平臺，瑞享云聚焦于業務、組織與人的深度組合，解決傳統 HRSaaS 脫離業務等諸多痛點，實現更高效地響應需求、更準確全面地獲取供應商指標數據、更從

131、容有序地應對外包管理工作。公司綜合人力資源服務向兩端延伸，前端促成校企合作，完善人才培養和實習機制，后端提供職業培訓及再就業服務，致力于員工持續成長，促進人才供應鏈可持續發展。圖 90：技術驅動人力資源服務 圖 91：瑞享云 OCSaaS 解決傳統 HRSaaS 痛點 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第39頁共43頁簡單金融成就夢想 4.6 萬寶盛華：靈工業務發展未來可期，數字化賦能科技生態 背靠海外巨頭 ManpowerGroup，靈工業務發展頗具潛力。萬寶盛華的最大股東為美國人力資源服務巨頭 Manp

132、owerGroup，其在海外人服行業的多年深耕為公司的發展和運營帶來了一定的經驗積累與聲譽優勢，也為公司的發展提供了先發優勢。靈活用工業務為公司的主營業務，2022H1 為公司帶來的營收占總營收的 94.3%。自2018 年來，公司靈活用工業務營業收入一直保持穩定增長，在新冠疫情的沖擊下盡管出現了一定的波動，但仍體現出一定的韌性，業績表現相對企穩。2022 年 H1，靈活用工業務營收為 21.01 億元人民幣，同比增長 20.81%；在靈工業務中獲介紹職業的合約員工人數達到 30500 人，同比增長 22%。萬寶盛華靈工業務的持續穩定發展與當下人服行業的發展趨勢相吻合，行業靈活用工業務滲透率的

133、不斷提高也為萬寶盛華的未來發展提供了一定的驅動力。圖 92：萬寶盛華靈工業務持續穩定增長 圖 93：萬寶盛華靈工業務中獲介紹職業的合約員工人數逐年攀升 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 順應科技化趨勢，持續深化數字化戰略舉措。2020 年，萬寶盛華依托人工智能、大數據、移動互聯等技術，創新性打造人力資源科技平臺“職場+”，以工作場景為核心，通過“天天 U 單”、“天天 U 才”、“HRSaaS”三大產品分工協作，打造一體化靈活用工解決方案，提升各業務線交叉銷售能力；同時針對生活和培訓兩大應用場景，為員工提供一站式的福利發展平臺和職業生涯指導平臺，充分釋放人才發

134、展潛能?？萍计脚_持續優化，用戶數據強增長與多樣化并存。2021 年“職場+”全面投入使用，為萬寶盛華提供豐富客源，截至 2022 年 6 月，“天天 U 才”月活用戶達到 48000 人，新發布職位 7300 個；“天天 U 單”報告期內發布 9000 個職位；“天天 U ?！钡怯洉T超31000 人，公司的人才庫總數已達到 580 萬人。未來公司將繼續通過擴大團隊能力及加強供應商業務發展，聯通陸港澳臺間平臺系統，增強科技平臺用戶多元性，擴大客戶基礎。0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253035402018H12018H22019H12019H22020H12

135、020H22021H1 2021H22022H1靈工業務營收靈工業務營收yoy億元-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05000100001500020000250003000035000獲介紹職業的合約員工人數yoy人 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第40頁共43頁簡單金融成就夢想 圖 94：萬寶盛華職場+科技平臺架構 圖 95：2022 年上半年萬寶盛華數字化平臺用戶數據 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 5.投資分析意見 海外人服市場疫后實現迅速復蘇，但勞動力供需兩端恢復節奏錯位成為普遍現象。2020年受疫情

136、擴散影響疊加嚴格線下防疫措施，海外發達經濟體人服市場受到直接沖擊，企業用工需求收縮，失業率激增。2021 年下半年以來，海外疫情常態化，發達經濟體逐步調整防疫措施，并通過較大力度消費刺激政策提振居民消費傾向，在疫后實現消費回暖與經濟反彈。同時企業信心修復，原本受疫情抑制用工需求迅速釋放，勞動力市場迅速回暖。然而相較于需求端短期內快速修復，就業市場供給端的勞動力恢復卻表現出一定程度滯后，造成供需兩端復蘇節奏錯位。受此影響，海外發達經濟體就業市場普遍出現人才短缺，且供需缺口持續擴大，職位空缺率走高，部分行業如服務業人才供不應求現象尤其突出。人才供需錯配為人服機構提供行業性機會，同時靈活用工接受程度

137、進一步提升，海外龍頭把握機遇實現業績復蘇。企業有發展需求、用人需求，才會有待招崗位、空缺崗位出現，供需缺口擴大造成的人才短缺迫使企業提升職工薪資水平爭搶勞動者，同時尋求第三方專業機構幫助匹配供需，各大人服機構迎來行業性機會。同時人才短缺壓力下用工成本抬升，推動企業進一步采取諸如靈活用工等降本措施，勞動者在經歷疫情期間失業壓力后對于靈活用工認可程度也有所提升。包括 Randstad、Adecco、Manpower、Recruit 和ADP 在內的國際人服巨頭把握行業性機會，滿足客戶需求，實現業績復蘇。從復蘇節奏上看，國際人服巨頭普遍經歷兩個不同階段：首先企業釋放疫情期間受抑制的正常用工需求，人服

138、機構業績恢復至疫情前正常水平；接下來企業進一步釋放發展和擴張必備的人才需求，但勞動力供需缺口不斷擴大，專業中介機構收獲增量需求，業績超越疫情前水平。展望國內，防疫措施調整優化后就業市場基本面持續改善，看好頭部公司把握行業機遇，實現業績反彈復蘇。2022 年二季度以來，受宏觀環境影響勞動力市場遇冷。自 2022年 12 月啟，國內對新冠實施乙類乙管，同時開放出入境，防疫措施實質性調整優化。目前全國核心一線城市基本度過疫情發散高峰期，居民經濟生活逐步回歸常態，企業運營回歸正軌，信心持續修復。參考海外人服行業復蘇經驗，我們預計用人企業疫情期間受抑制的 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與

139、聲明 第41頁共43頁簡單金融成就夢想 用工需求有望在疫后快速釋放。針對整體勞動力市場信息不對稱及供需錯配困境，具備“中介”屬性的人服機構能有效減少勞動力市場信息不對稱程度，平衡市場供需關系，重要性進一步凸顯。我們認為國內頭部人服公司在后疫情時代有能力通過高成長性外包業務驅動業績保持快速增長，預期招聘和獵頭等高毛利業務修復帶來利潤端改善，同時頭部公司發力數字化，持續提升業務端和運營端競爭效率，看好頭部公司業績快速修復驅動估值進一步提升。北京城鄉：公司是行業領先的綜合人服解決方案提供商，兼具北京國資背景賦予的資源優勢以及市場化運作帶來的經營效率。在經濟復蘇期，高成長性的外包業務有望推動公司業績實

140、現高速增長。豐富的客戶資源是盈利能力可持續提升的保障，公司可在現有優質客戶基礎上通過 N 次銷售和交叉銷售，深化客戶價值，實現盈利能力穩定提升?？其J國際：公司是領先的技術驅動型整體人才解決方案提供商，招聘核心能力突出，勞動力市場回暖后，靈活用工業務預期繼續保持高速增長，同時招聘和獵頭業務復蘇有望改善公司盈利能力。此外公司持續深耕數字化、全球化，在筑牢招聘核心優勢、拓展業務覆蓋范圍同時通過技術賦能開拓平臺業務，打造第二增長曲線，進一步增強公司盈利能力。外服控股：公司是老牌綜合性人服公司，致力于為用工企業提供一站式人才解決方案，大客戶合作關系穩定，人事管理等傳統業務保持穩健增長，同時外包和薪酬福利

141、等新業務受益于靈活用工滲透率提升以及行業數字化轉型有望實現高增速。此外公司外延并購順利，收購遠茂股份后雙方預期發揮協同效應提升靈活用工競爭優勢。BOSS 直聘：公司是中國在線招聘領軍企業，開創性的“直聊”模式改變行業生態。同時，作為首個采用基于信息流雙邊推薦系統的在線平臺，強大算法驅動更精準人崗匹配，保持以技術為核心的平臺競爭優勢，持續吸引更多非專業招聘 Bosses 加入平臺。此外，公司深耕藍領用戶領域，推出“海螺優選”藍領職位保真計劃，有望打造第二增量點。人瑞人才：公司在靈活用工領域先發優勢深厚，在大客戶合作期滿對經營業績影響逐步消除下，公司通用外包業務受益于行業景氣度提升有望重回高增長通

142、道。同時數字化方面，公司構建一體化人服五大技術平臺，賦能企業組織、人員、流程數字化運營，數字技術與云服務業務預計繼續保持快速增長，優化收入結構推動業績規模提升。萬寶盛華：公司背靠海外人服頭部企業，具有豐富的經驗積累與聲譽優勢。主營業務靈活用工保持穩健增長，受益行業復蘇，為公司未來發展提供驅動力。此外，公司順應科技化趨勢，依托人工智能、大數據等技術，深化數字化戰略并持續優化科技平臺，充分釋放人才發展潛能，實現用戶數據強增長與多樣化的雙贏。推薦：北京城鄉，科銳國際，建議關注：外服控股，Boss 直聘，人瑞人才，萬寶盛華，同道獵聘。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第42頁共43

143、頁簡單金融成就夢想 表 4：人力資源行業重點公司估值表 證券代碼 證券簡稱 投資評級 2023-2-8 PB 申萬預測 EPS（元/人民幣）PE 收盤價/當地貨幣 總市值（億元）/當地貨幣 2021A 2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600861.SH 北京城鄉 買入 21.62 68 3.12-0.20 1.31 1.58 1.88 17 14 12 300662.SZ 科銳國際 買入 48.54 96 4.66 1.28 1.47 2.00 2.52 33 24 19 600662.SH 外服控股*買入 5.90 135 3.55 0.2

144、3 0.26 0.30 0.35 23 20 17 BZ.O BOSS 直聘*買入 22.65 101 6.02 -2.33 0.36 1.23 2.23 427 125 69 06919.HK 人瑞人才*買入 4.03 6 0.41 0.61 0.03 0.43 0.75 116 8 5 06100.HK 同道獵聘*增持 13.00 67 1.87 0.26 0.28 0.44 0.61 40 26 18 資料來源：Wind 資訊，Bloomberg，申萬宏源研究；注：標*公司為 Wind/Bloomberg 一致預期，其余采用申萬預測；2022 年 2 月 8 日，美元兌人民幣匯率為 6.

145、78，港幣兌人民幣匯率為 0.86 風險提示：1）疫后復蘇不及預期。疫后全國消費和經濟復蘇可能不及預期，導致用人單位崗位需求釋放不及預期，從而影響人服機構業績。2）行業競爭加劇。當前人服行業行業集中度低，參與者眾多且大部分規模較小，市場競爭較為激烈。未來行業競爭可能進一步加劇，對頭部公司經營造成一定不利影響。3）行業政策、法規變化。國家出臺一系列法律法規、產業政策，對人力資源服務業運營等方面進行監督、規范、管理。如果相關政策和法規趨嚴，可能影響頭部公司經營發展。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第43頁共43頁簡單金融成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有

146、中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默

147、期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現20以上；：相對強于市場表現520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數

148、的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深300指數 法律聲

149、明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意

150、見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。

151、本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。