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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20202525年年5 5月月1313日日社會服務財報社會服務財報總結總結系列系列之之出行鏈出行鏈：流量平臺與高效能龍頭財報領跑，關注順周期邊際信號流量平臺與高效能龍頭財報領跑，關注順周期邊際信號行業研究行業研究 行業投資策略行業投資策略社會服務社會服務投資評級：優于大市（維持評級）投資評級：優于大市（維持評級）證券研究報告證券研究報告|證券分析師：曾光證券分析師：張魯證券分析師：楊玉瑩0755-82150809010-880053770755-S0980511040003S0980521120002S0980524070006請務必閱讀正文之后的免

2、責聲明及其項下所有內容核心觀點：流量平臺與高效能龍頭財報領跑，關注順周期邊際信號核心觀點：流量平臺與高效能龍頭財報領跑，關注順周期邊際信號 20242024年以來出行鏈趨勢：年以來出行鏈趨勢：1 1）服務消費好于商品消費服務消費好于商品消費，線上化滲透率持續演繹線上化滲透率持續演繹。2024/2025Q1服務消費增長6.2%/5.0%，比商品銷售高3.0/0.4pct，教育文娛支出增長雙位數，居民服務消費占比持續提升。2024年末我國在線旅游用戶滲透率提升3pct至39%，旅游在線化率提升至51.5%，線上平臺增速好于大盤整體。2 2）旅游需求持旅游需求持續韌性續韌性，理性消費與追求體驗驅動量

3、好于價理性消費與追求體驗驅動量好于價，假日集中效應更顯著假日集中效應更顯著，節假日期間國內游人次高個位數增長，人均花費同比增長0-2%之間，出行意愿不減、人均消費溫和復蘇，小眾目的地需求提升。同時假期消費集中，2024年法定節假日國內游人次、國內游花費占全年為35.8%、30.0%，較2019年增加8.7/3.2pct。3 3）商旅需求商旅需求相對觸底相對觸底，并逐步企穩并逐步企穩。商旅更偏順周期屬性，復盤A股上市公司管理費用變化，2024年差旅費/人均差旅費同比-1.9%/-2.9%。但去年四季度以來已經呈現逐步企穩的信號，以酒店行業為例，2024Q4酒店行業RevPAR同比下降4%左右，降

4、幅環比二三季度顯著收窄；春節后3-4月行業RevPAR分別下降4.4%、2.2%，商旅出行主導的月份行業增速并未進一步走弱。此外參考餐飲企業同慶樓經營數據，3月同店增長11%，除宴會增長帶動外預計包廂業務也相對企穩。板塊板塊總結總結：20242024&20252025Q Q1 1出行出行鏈整體鏈整體經營經營平穩平穩，流量流量平臺平臺、景區與景區與酒店具備酒店具備結構性亮點結構性亮點。財報端，2024年出行鏈總體收入/歸母/扣非凈利潤同比+14%/+62%/+46%；其中表現超過2019年的子板塊按扣非凈利潤增速排序為OTA及本地生活景區酒店，其余板塊免稅演藝A股餐飲旅行社均低于2019年水平。

5、2025Q1A股出行鏈收入/歸母凈利潤/扣非凈利潤同比-7%/-25%/-24%（此前2024全年為-5%/-22%/-19%），繼續磨底承壓，子板塊扣非凈利潤均不同程度下滑；境外上市OTA、酒店預計好于A股情況。行情端，2024年、2025年1-5月中信消費者服務板塊跑輸基準23pct、0.3pct，其中部分A股景區，以及港美股OTA、酒店領漲；2025Q1末社服重倉基金持倉比例0.45%，較24Q4下降0.02pct，A股權重股有所減持，港股同程旅行增持居前?？傮w而言，出行鏈總體平淡，但結構性亮點突出，其中契合消費趨勢的線上流量平臺、資產整合&交通改善的自然景區、會員流量運營優異的酒店龍頭

6、均超出2019年水平，股價也相對突出。往后看，不同階段兼顧業績與估值有所差異：線上流量龍頭線上流量龍頭：過去兩年充分驗證平臺優勢，OTA供給格局相對穩定下龍頭受益于旅游趨勢及在線化滲透率提升，同時在上游供給擴張下話語權更強，行業價格下跌過程中OTA通過調節補貼形成一定對沖，行業價格邊際改善階段則助力利潤率向上。2024年美團、攜程、同程收入各增22%、20%、48%（OTA業務+22%），經調整業績各增88%、38%、27%。今年龍頭在新業務投資力度分化帶來利潤釋放節奏可能存在差異，但綜合景氣度仍居出行鏈前列，短期關注酒店行業價格邊際趨勢與財報催化。酒店酒店：今年以來行業供給回歸高個位數擴張，

7、供需再平衡過程中行業RevPAR趨勢邊際向好，可積極關注經營邊際改善與強經營效能龍頭的左側布局機會。從財報表現看，A股中首旅酒店年報與一季報歸母凈利潤同比增長1.4%/18.4%，持續展現出相對積極的經營姿態，標準店提速擴張也逐步驗證，有助于推動預期與估值提升。華住集團持續提升市場份額，亞朵規模擴張+零售打通成長范式，2024年二者經調整業績分別同比增長5.9%、44.9%，外圍經貿關系改善有助于估值修復。景區：景區：2023-2024年名山大川契合疫后消費趨勢，主景區客流與收入端表現出經營韌性，利潤端受各自因素有所分化。2025年一季報祥源文旅、黃山旅游、九華旅游、天目湖利潤增速相對突出，受

8、益于資產收購整合、交通改善、門店減免調整等。前期經歷文旅支持政策預期博弈，景區板塊投資情緒已經有所回落，后續暑期旺季下關注產能擴張增長，同時部分資產整合打開成長空間且經營態度積極的民企龍頭，以及部分低空經濟相關題材等有望活躍。投資建議：投資建議：2024年以來出行鏈公司整體表現相對平淡，但仍有線上流量平臺、優質供給呈現出結構性亮點。3月起部分行業和龍頭公司逐步顯現出企穩改善的信號，后續伴隨基數回落、政策傳導，板塊經營有望改善，維持“優于大市”評級。目前經濟環境和市場風格下建議：1）休閑旅游方向仍具備韌性，繼續擁抱具備旅游ETF屬性的線上OTA平臺，同時兼顧有內生增長或資產整合預期的頭部自然景區

9、標的，推薦同程旅行、攜程集團-S、九華旅游、峨眉山A，建議關注祥源文旅、西域旅游等；2）伴隨國內政策持續發力以及中美貿易關系緩和，重視順周期方向左側布局機會，推薦首旅酒店、華住集團-S、亞朵、同慶樓、君亭酒店、錦江酒店等。風險提示：風險提示：宏觀、疫情等系統性風險；政策風險；收購低于預期、股東減持風險、市場資金風格變化等。jZkZmUgVkYbWmVmOaQ8QbRoMrRnPnQiNoOnQkPoPqM9PmMxOvPmQnNwMrMrR請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容出行鏈財報總結：出行鏈財報總結：A A股出行鏈同比承壓，港美股龍頭表現突出股出行鏈同比承壓，港美股龍頭表現突出

10、本篇報告以社會服務行業本篇報告以社會服務行業-出行鏈公司為樣本重點出行鏈公司為樣本重點分析分析（此前（此前4 4月月1919日已發布連鎖餐飲行業的日已發布連鎖餐飲行業的20242024年年報總結）年年報總結）。20242024年總體出行鏈進入常態化發展階段，年總體出行鏈進入常態化發展階段，A A股出行鏈同比承壓，港美股突出表現帶動板塊整體增長良好。股出行鏈同比承壓，港美股突出表現帶動板塊整體增長良好。經過2023年補償性需求釋放后，2024年出行鏈經營總體回歸常態化水平，2024年總體收入同比+14%，歸母/扣非凈利潤同比+62%/+46%，均超2019年水平，利潤端大幅好于收入表現一是來自本

11、地生活龍頭新業務大幅減虧、二是出境游修復OTA與旅行社同比改善、三是部分公司（如演藝）去年減值后基數較低影響。其中如下表所示A股出行鏈公司同比整體承壓，且尚未恢復到2019年水平，港美股突出表現帶動板塊整體增長良好。子表現分化，子表現分化，OTAOTA線上平臺、景區、酒店板塊同比與恢復度領先，演藝、旅行社恢復性增長，餐飲、免稅有所承壓線上平臺、景區、酒店板塊同比與恢復度領先，演藝、旅行社恢復性增長，餐飲、免稅有所承壓。子板塊中，OTA、景區、酒店扣非凈利潤超2019年水平，同比增速上看OTA及本地生活收入與經調利潤增速領先（+22%、+68%），酒店中亞朵憑借自身經營帶動整體子行業增速相對良好

12、、其余龍頭基本平穩或回落，景區受二三季度降雨和高基數擾動相對平穩；演藝、A股餐飲、免稅、旅行社相對不及2019年水平，同比表現層面演藝、旅行社低基數下恢復增長，餐飲、免稅有所承壓。圖：圖：20242024年社會服務行業年社會服務行業-出行鏈年度業績出行鏈年度業績一覽一覽（同比增速、較（同比增速、較20192019年增速）年增速）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理收入歸母凈利潤扣非/經調凈利潤24vs2324vs1924vs2324vs1924vs2324vs19出行鏈14%81%62%197%46%236%A股出行鏈-5%-17%-22%-16%-19%-5%OTA及本地生活22%19

13、0%117%452%68%408%景區4%-12%-13%87%-7%191%演藝25%-7%1054%-22%1269%-16%旅行社83%-62%-100%-99%106%-85%酒店8%46%-10%50%7%91%A股餐飲2%48%-37%-14%-38%-18%免稅-15%-10%-39%-19%-39%-7%其他7%-51%192%-73%4%-469%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容出行鏈財報總結：出行鏈財報總結：2025Q12025Q1景區演藝業績韌性顯現，其余子板塊延續磨底態勢景區演藝業績韌性顯現，其余子板塊延續磨底態勢 2025Q1A2025Q1A股出行鏈繼續磨

14、底。股出行鏈繼續磨底。2025Q1在基數尚不低的背景下A股出行鏈收入與利潤有所回落，收入同比-7%，歸母/扣非凈利潤同比-25%/-24%，繼續有所承壓。當前主要港美股出行鏈龍頭尚未披露一季報，我們預計繼續好于A股情況。子板塊中，景區、演藝業績相對平穩，其余板塊承壓。子板塊中，景區、演藝業績相對平穩，其余板塊承壓。2025Q1出行鏈中景區、演藝相對平穩，其中景區收入+10%、扣非凈利潤-7%，演藝收入持平、扣非凈利潤-4%；其余板塊（旅行社、酒店、免稅、A股餐飲）相對承壓，扣非凈利潤降幅均為雙位數，其中酒店板塊一季度淡季部分龍頭受海外經營擾動影響；A股餐飲收入增速有所回暖，但利潤端仍然承壓；旅

15、行社收入延續恢復性增長而費用端有所擾動，免稅業務繼續磨底但降幅有所收窄。綜合來看，一季度綜合來看，一季度A A股出行鏈在基數不低的背景下延續了去年四季度磨底態勢股出行鏈在基數不低的背景下延續了去年四季度磨底態勢，其中旅游方向的景區與演藝表現出一定韌性。圖：圖：20242024年社會服務行業年社會服務行業-出行鏈季度業績出行鏈季度業績一覽一覽（均為同比增速）（均為同比增速）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理收入歸母凈利潤扣非/經調凈利潤2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12024Q12024Q22024Q

16、32024Q42025Q1出行鏈19%13%13%13%/28%89%75%48%/42%43%41%73%/A股出行鏈3%-6%-9%-7%-7%8%-22%-18%-106%-25%10%-27%-32%21%-24%OTA及本地生活26%21%22%21%/42%175%134%128%/50%65%75%80%/景區6%0%1%9%10%-24%-4%-16%-10%-7%-19%-7%-14%139%-7%旅行社452%117%51%40%10%117%157%173%-112%5%133%128%3109%64%-50%演藝139%22%-5%31%0%317%23%-6%105%

17、-2%313%23%-8%104%-4%酒店19%8%2%5%-8%-1%22%-8%-82%-55%82%19%-12%-22%-35%A股餐飲15%4%-1%-6%0%2%-115%-18%-114%-36%11%-146%-17%-207%-41%免稅-8%-16%-20%-17%-11%-1%-42%-48%-88%-21%-1%-43%-54%-87%-22%綜合54%3%-4%1%-11%-14%-132%355%84%-203%-26%-133%-128%77%-182%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：2025.12025.1-2025.5.102025.5.

18、10板塊漲跌幅板塊漲跌幅資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理板塊復盤：去年以來板塊復盤：去年以來A A股社服跑輸基準，出行鏈中部分景區、股社服跑輸基準，出行鏈中部分景區、OTAOTA、酒店收獲超額、酒店收獲超額圖：圖：2024.12024.1-2024.122024.12各公司漲跌幅（上）、各公司漲跌幅（上）、2025.12025.1-2025.5.102025.5.10各公司漲跌幅（下）各公司漲跌幅（下）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理-40%-20%0%20%40%60%同程旅行美團-W攜程集團-S祥源文旅天府文旅九華旅游天目湖黃山旅游峨眉山A桂林旅游麗江股份西域旅游中青旅

19、三特索道大連圣亞長白山眾信旅游凱撒旅業宋城演藝華住集團-S亞朵首旅酒店君亭酒店華天酒店金陵飯店錦江酒店廣州酒家全聚德西安飲食同慶樓海南機場中國中免珠免集團王府井嶺南控股西藏旅游米奧會展曲江文旅云南旅游西安旅游OTA及本地生活景區旅行社演藝酒店餐飲免稅綜合-50%0%50%100%150%200%攜程集團-S美團-W同程旅行長白山大連圣亞峨眉山A九華旅游西域旅游天府文旅麗江股份黃山旅游三特索道中青旅祥源文旅天目湖桂林旅游凱撒旅業眾信旅游宋城演藝亞朵華住集團-S首旅酒店君亭酒店錦江酒店金陵飯店華天酒店全聚德西安飲食廣州酒家同慶樓海南機場珠免集團王府井中國中免蘭生股份嶺南控股西安旅游云南旅游西藏旅游

20、米奧會展OTA及本地生活景區旅行社演藝酒店餐飲免稅綜合 去年以來去年以來A A股社服板塊整體跑輸基準。股社服板塊整體跑輸基準?；仡櫧衲暌詠砩绶鍓K行情（以中信行業分類為例），2024年社服板塊整體跌8.7%，跑輸滬深300 23.4pct；2025.1.1-5.10板塊跌2.5%，跑輸滬深300 0.3pct，在消費邊際增速回落的弱現實下，整體呈現走勢震蕩，階段促內需政策預期強化及部分AI、關稅受益等題材帶動階段反彈。出行鏈中，部分景區、出行鏈中，部分景區、OTAOTA、酒店龍頭漲幅居前、酒店龍頭漲幅居前。從出行鏈細分板塊來看，2024年景區冰雪經濟等帶動長白山、大連圣亞顯著領漲，攜程、美團持

21、續超預期業績帶動漲幅居前；今年以來，景區中祥源文旅、九華旅游居前，OTA中績優標的同程旅行、酒店中高分紅華住漲幅居前。-30%-20%-10%0%10%20%J-24F-24M-24A-24M-24J-24J-24A-24S-24O-24N-24D-24J-25F-25M-25A-25M-25滬深300消費者服務(中信)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：前圖：前1010大基金重倉股持倉情況大基金重倉股持倉情況資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理基金持倉：基金持倉：2025Q12025Q1末社服板塊基金持倉環比回落末社服板塊基金持倉環比回落0.02pct0.02pct，OTA

22、OTA餐飲龍頭增持居前餐飲龍頭增持居前 由于一季度由于一季度、三季度基金披露重倉股數據三季度基金披露重倉股數據，而非像半年報和年報一樣披露全部持倉數據而非像半年報和年報一樣披露全部持倉數據，因此以下測算主要通過重倉股情況進行分析因此以下測算主要通過重倉股情況進行分析。20252025Q Q1 1末末，國信社服板塊重倉基金持倉比例國信社服板塊重倉基金持倉比例0 0.4545%，較較2424Q Q4 4下降下降0 0.0202pctpct。2025Q1末國信社會服務板塊基金重倉持股比例為0.45%，環比24Q4下降0.022pct，板塊基金持倉連續6個季度回落。子板塊：出行鏈中子板塊：出行鏈中餐飲

23、餐飲、OTAOTA增持居前增持居前，免稅免稅減持居前減持居前。2025Q1 VS 2024Q4，餐飲、OTA各增持0.001/0.004pct，其余板塊均減持，免稅減持居前-0.03pct。其中餐飲板塊目前持倉占比居各子板塊首位，占比0.12%。前十大基金重倉股：出行鏈中前十大基金重倉股：出行鏈中同程旅行同程旅行、百勝中國百勝中國增持居前增持居前，中國中免中國中免、A A股酒店龍頭股酒店龍頭減持居前減持居前。2025Q1 VS 2024Q4，港股OTA、餐飲龍頭增持居前，如同程旅行、百勝中國各增持0.004/0.003pct，中國中免、首旅酒店、錦江酒店各減持0.029/0.005/0.003

24、pct。圖：社服行業各板塊基金配置占比圖：社服行業各板塊基金配置占比資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理注：注：1 1）本文選取開放式基金；）本文選取開放式基金；2 2）持倉比例計算方式為國信社服板塊重倉股票市值）持倉比例計算方式為國信社服板塊重倉股票市值/所有基金重倉股票市值所有基金重倉股票市值19Q420Q421Q422Q423Q424Q425Q1環比變化中國中免0.599%2.039%0.844%0.966%0.180%0.119%0.090%-0.029pct百勝中國0.000%0.000%0.000%0.001%0.005%0.085%0.088%0.003pct同程旅行0.0

25、00%0.000%0.000%0.006%0.005%0.072%0.076%0.004pct首旅酒店0.031%0.020%0.059%0.127%0.047%0.042%0.037%-0.005pct宋城演藝0.473%0.102%0.091%0.073%0.065%0.041%0.039%-0.002pct錦江酒店0.109%0.076%0.234%0.257%0.046%0.031%0.029%-0.003pct海底撈0.004%0.031%0.000%0.027%0.010%0.024%0.022%-0.001pct北京人力0.000%0.000%0.000%0.018%0.036%

26、0.022%0.027%0.006pct科銳國際0.011%0.021%0.039%0.030%0.018%0.010%0.015%0.005pct同慶樓0.000%0.000%0.000%0.005%0.022%0.005%0.005%0.000pct19Q420Q421Q422Q423Q424Q425Q1環比變化餐飲0.01%0.06%0.01%0.10%0.04%0.12%0.12%0.001pct免稅0.60%2.04%0.85%1.04%0.21%0.12%0.09%-0.030pctOTA0.00%0.00%0.00%0.01%0.01%0.07%0.08%0.004pct酒店0.

27、14%0.10%0.29%0.40%0.09%0.07%0.07%-0.007pct演藝0.47%0.10%0.09%0.08%0.08%0.04%0.04%-0.002pct景區0.00%0.01%0.01%0.02%0.01%0.01%0.01%-0.004pct教育0.13%0.07%0.00%0.02%0.07%0.00%0.01%0.005pct人服0.01%0.02%0.04%0.05%0.05%0.03%0.04%0.011pct社服板塊基金重倉比例1.36%2.41%1.30%1.71%0.56%0.47%0.45%-0.022pct請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

28、圖：我國在線旅游網民規模滲透圖：我國在線旅游網民規模滲透資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理出行鏈出行鏈趨勢趨勢1 1：服務消費好于商品消費，線上流量優勢依然突出服務消費好于商品消費，線上流量優勢依然突出 當前國內整體消費延續“服務消費好于商品消費”，出行鏈中延續“休閑旅游好于商旅出行，線上滲透率提升”當前國內整體消費延續“服務消費好于商品消費”，出行鏈中延續“休閑旅游好于商旅出行，線上滲透率提升”。國內消費總體有所回暖，服務消費依然好于商品消費。國內消費總體有所回暖，服務消費依然好于商品消費。從國內總體消費大盤的來看，2025Q1商品零售總額同比增長4.6%，環比2024年全年的3.2

29、%有所升溫；1-3月服務消費增長5%，在可選品國補等政策刺激下服務消費與商品零售差距逐步收窄，但依然展現出領先態勢，其中與消費結構升級相關的消費增長更快，保持兩位數增長，如居民人均交通通信支出同比增長10.4%，教育文化娛樂支出增長13.9%。線上流量相比線下流量相對優勢繼續突出，旅游出行消費尤其如此。線上流量相比線下流量相對優勢繼續突出，旅游出行消費尤其如此。2024/2025Q1我國網上商品與服務零售總額同比增長7.2%/7.9%，其中比單實物網上銷售額6.5%/5.7%增速更快預計系服務消費線上化滲透貢獻。同時，參考在線旅游網民規模滲透率，2024年末我國在線旅游網民規模達到5.5億/8

30、%，總人口滲透率提升3pct至39%，處于繼續抬升階段。根據Fastdata極數，2024年在線旅游交易率達到51.5%，創歷史新高，2024年在線旅游交易額同比增長17.8%，達到2.07萬億元。圖：服務消費好于商品消費圖：服務消費好于商品消費資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖：圖：網上商品和服務零售總額、社會零售總額同比變動網上商品和服務零售總額、社會零售總額同比變動資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%城鎮居民人均消費性支出食品衣著居住家庭設備用品及服務醫療保健交通和通信教育文化娛樂服務其他商品

31、和服務2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q10%2%4%6%8%10%12%14%16%18%F-24A-24J-24A-24O-24D-24F-25社會消費品零售總額:累計同比網上商品和服務零售額累計同比0%20%40%60%80%100%02468101220082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024網民規模（億人）在線旅游用戶規模（億人）網民規模/總人口-右軸在線旅游用戶/總人口-右軸在線旅游用戶/網民-右軸請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：五一期間下沉市場酒店量

32、增價減圖：五一期間下沉市場酒店量增價減資料來源：STR、國信證券經濟研究所整理出行鏈出行鏈趨勢趨勢2.12.1：休閑旅游量好于價，假日集中效應更顯著休閑旅游量好于價，假日集中效應更顯著 今年以來休閑旅游整體依然呈現今年以來休閑旅游整體依然呈現“量好于價量好于價”趨勢，同時節假日集中度走高：趨勢，同時節假日集中度走高：出行意愿不減，維持相對韌性。出行意愿不減，維持相對韌性。2025Q1國內航班客運量/鐵路客運量同比分別增長2%/6%，其中節假日期間國內游整體增長高個位數；2025Q1出境航班量同比增長27%。消費意愿溫和修復，下沉縣域旅游需求提升。消費意愿溫和修復，下沉縣域旅游需求提升。根據文旅

33、部數據，今年以來重點節假日人均花費同比增長0-2%之間，居民消費意愿更多呈現溫和復蘇態勢。同程平臺上中低端酒店價格降幅相對好于中高星；參考STR數據節假日期間高端酒店入住率表現更優，眾多小縣城、三四線城市等憑借自身的特色旅游資源、日益完善的基礎設施以及高性價比，吸引高線城市游客。節假日集中度繼續提升。節假日集中度繼續提升。2023年起假期消費旺季更旺，2024年法定節假日國內游人次、國內游花費占全年為35.8%、30.0%，同比各增加3.2/2.6pct，較2019年增加8.7/3.2pct。圖：國內游情況圖：國內游情況資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖：國內與出境客運量增長情況（出

34、境為右軸）圖：國內與出境客運量增長情況（出境為右軸）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理8%6%5.8%5.7%6.3%6.4%12.7%8.1%6.3%7.0%6.7%8.0%4.7%1.7%0.4%1.2%0.4%1.5%0%5%10%15%國內旅游人次YOY國內旅游總花費YOY人均消費YOY-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1ADR-整體ADR-經濟型ADR-中端ADR-高端ADR-豪華圖：同程平臺酒店價格趨勢圖：同程平臺酒店價格趨勢資料來源：酒店之家、國信證

35、券經濟研究所整理0%20%40%60%80%100%120%0%5%10%15%20%25%30%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1國內航班客運量同比增長國內鐵路客運量同比增長全民航出境航班量同比增長請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容出行鏈出行鏈趨勢趨勢2.22.2：國家戰略強化旅游，地方文旅消費券有望發揮乘數效應國家戰略強化旅游，地方文旅消費券有望發揮乘數效應 旅游系促內需重要發力抓手之一，假期安排持續靈活優化。旅游系促內需重要發力抓手之一，假期安排持續靈活優化。旅游是國家發力內需政策的重要抓手之一，繼去年中央發文優化國家假期制度，2025開年政府進一步細

36、化文旅消費提振措施，同時政府工作會議積極鼓勵地方探索春秋假，此前浙江杭州、湖北利川先行針對中小學推出春假，各學校試行春假、雪假，而春秋假一定程度上也倒逼帶薪休假制度的落實。地方政府發放文旅消費券，歷史數據看有望直接撬動地方政府發放文旅消費券，歷史數據看有望直接撬動3 3-4 4倍當地消費。倍當地消費。今年以來各地陸續發放消費券，省市發放體量在幾十萬到上千萬不等。從實際效果來看，河南省級層面發放新春文旅住宿類消費券5000萬元，直接帶動消費1.88億元，撬動比例約1：3.8；據美團平臺提供的數據，去年11月靜安文旅消費券撬動比為14.38；青海省2025年1月發放文旅消費券416.93萬元，直接

37、拉動消費1450.59萬元。圖：部分區域文旅消費券發放圖：部分區域文旅消費券發放資料來源：各地文旅局等、國信證券經濟研究所整理圖：節假日制度變化和區域探索圖：節假日制度變化和區域探索資料來源：中國政府網，地方政府官網，學校官網，國信證券經濟研究所整理相關政策相關政策放假安排放假安排全國年節及紀念日放假辦法修訂全體公民放假的假日增加2天，即農歷除夕和5月2日，放假總天數由11天增加至13天。政府工作報告提出“優化落實節假日制度安排”提振消費專項行動方案明確嚴格落實帶薪年休假制度，鼓勵有條件的地方結合實際探索設置中小學春秋假春秋假落實春秋假落實-具體區域具體區域/學校學校放假安排放假安排北京信息科

38、技大學2025年4月7日至13日放春假，共7天，期間停課不調課、不補課。中國人民大學2025年4月底放春假。廈門大學嘉庚學院2025年4月26日至5月4日放春假，共9天。武漢大學2025年4月下旬增設3天春假。四川西南航空職業學院2024年3月30日至4月5日放春假。浙江杭州杭州市上城區、拱墅區、錢塘區等城區中小學已發布2024-2025學年春假時間安排，有的春假連上“五一”假期，最多能放9天。湖北利川義務教育階段2025年4月7日至8日放春假2天，與清明假期相加，可連休5天。新疆烏魯木齊將于2025年起在全市各學校試行放“春假”“雪假”：2025年4月28日至4月30日為“春假”省市省市使用

39、時間使用時間發放規模發放規模折扣力度與滿減政策折扣力度與滿減政策覆蓋場景覆蓋場景河南第一期：1.22-3.5總計9000萬元-景區/酒店/度假線路：滿900元減300元、滿600元減200元、滿300元減100元等五檔景區門票、酒店住宿、度假線路第二期：4.29-5.20-文旅住宿類消費券覆蓋酒店、民宿、度假產品上海2月底-6月底（分兩輪）總計9000萬元-住宿類：滿300元減90元、滿600元減180元（最高滿1200元減360元）酒店、景區、游覽-游覽類：滿30元減15元、滿50元減25元等四檔四川五一期間6800萬元-文旅專項消費券：覆蓋酒店、景區、零售等景區、酒店、餐飲、交通-金融補貼

40、聯動（如中石化惠民補貼1000萬元）青海第一期：1月-2月第二期：4.12-2026.2.28第一期：416.93萬元（已發放）第二期：3000萬元-分布在云閃付、攜程、美團不同活動，包括消費滿減、積分獎勵兌換、抽獎旅游景區、旅游線路、酒店住宿、文旅產品等哈爾濱4.11-5.15（分5期）1000萬元-酒店/民宿：滿300元減30元、滿500元減50元、滿1000元減100元景區、酒店、餐飲、文化娛樂-餐飲：滿300元減30元等三檔江蘇蘇州 4月中下旬-6月底500萬元請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容出行鏈出行鏈趨勢趨勢3 3：20242024年商旅需求有所震蕩，當前觸底企穩信號顯

41、現年商旅需求有所震蕩，當前觸底企穩信號顯現 20242024年商旅需求有所震蕩，當前觸底企穩信號顯現。年商旅需求有所震蕩，當前觸底企穩信號顯現。商旅更偏順周期屬性，復盤A股上市公司管理費用變化，2024年差旅費/人均差旅費同比-1.9%/-2.9%。但去年四季度以來已經呈現逐步企穩的信號，以酒店行業為例，2024Q4酒店行業RevPAR同比下降4%左右，降幅環比二三季度顯著收窄；春節后3-4月行業RevPAR分別下降4.4%、2.2%，在供給仍有7%左右擴張的階段商旅主導月份行業并未進一步走弱。此外參考同慶樓經營數據，3月起同店增長11%，除宴會增長帶動外預計包廂業務也相對企穩。圖圖：2025

42、2025年以來酒店行業年以來酒店行業RevPARRevPAR邊際改善邊際改善資料來源：酒店之家、國信證券經濟研究所整理圖：酒店供給增長圖：酒店供給增長資料來源：酒店之家、國信證券經濟研究所整理-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%300000320000340000360000380000400000420000440000460000480000500000酒店數（左軸）較2019年底增長-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%OCC同比ADR同比RevPAR同比圖：商旅出行尚圖：商旅出行尚處于處于漸進修復漸進修復（以以A A股

43、上市公司為例）股上市公司為例）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理-41%-22%-18%-24%-41%-28%0%3%2%-1%-43%-26%-26%-32%-49%-37%-14%-11%-15%-14%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%差旅費較2019年增速人均差旅費較2019年增速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容子子行業行業 出行出行相關相關子賽道中，供需關系不同、消費行為變遷帶來不同賽道的差異化表現。子賽道中，供需關系不同、消費行為變遷帶來不同賽道的差異化表現。1 1）OTAOTA：信息與服務的一站式平臺，滿足休閑旅客對產品的豐富多樣性的

44、需求，供給格局相對穩定下龍頭充分受益于旅游行業量增，上游供給擴張過程中對于線上平臺依賴度更強，行業價減過程中通過調節補貼形成一定緩沖墊作用，若后續行業價格邊際改善則龍頭亦有望直接受益甚至助力利潤率向上，龍頭業績釋放與自身新業務投資節奏密切相關。2 2）酒店：酒店：供需再平衡過程中，行業數據呈現漸進企穩信號。其中強運營、強會員龍頭業績表現更佳，依托規模擴張與其他業務緩解RevPAR壓力；經營動能邊際走強的龍頭預期有望逐步改善。3 3）景區：景區：頭部自然景區表現更有韌性，盡管各地供給分散、小眾目的地增加，但頭部景區自帶IP流量，其中有外延式資源整合、交通改善的景區業績更佳。人造景區若能兼顧需求端

45、變化，從體驗經濟、質價比角度吸引客群也能獲得相對優勢。圖圖：出行需求情況及對應子行業特點出行需求情況及對應子行業特點資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理需求休閑旅游需求休閑旅游需求旅游消費有韌性，國內游量增價穩，出境游進入恢復后半程但依然維持高景氣，入境游受益于政策紅利高速增長商旅需求商旅需求順周期溫和復蘇，但已經相對觸底渠道OTA旅行社旅行社行業格局穩定，龍頭集中度高、自主調節補貼余地大行業分散，利潤率相對更低年輕化、散客化推動線上化滲透率提升，平臺增速快于行業龍頭積極培育新增長曲線，投資節奏對利潤釋放帶來差異出境游航班恢復有所修復，但不及疫前目的地酒店酒店景區景區行業供給擴張，龍頭集

46、中度低位提升，連鎖化率長線向上行業供給擴張，區域分散供需再平衡過程中，行業價格呈現企穩信號強會員、強運營、強產品民企龍頭相對優勢突出，國企龍頭經營姿態更積極頭部自然景區自帶IP，流量韌性顯現，交通改善助推客流提振資產外延整合、低空經濟探索貢獻新成長請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：同程旅行2024年業績資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理OTAOTA：在出行產業鏈中景氣度居前，短期關注行業價格邊際趨勢與財報催化：在出行產業鏈中景氣度居前，短期關注行業價格邊際趨勢與財報催化去年以來板塊經歷了預期向上修正的過程去年以來板塊經歷了預期向上修正的過程，考慮，考慮旅游意愿持續韌性，以

47、及旅游意愿持續韌性，以及在線化滲透率提升在線化滲透率提升，龍頭龍頭收入增速收入增速繼續繼續有望好于行業整體有望好于行業整體，不過新不過新業務投資力度變化可能帶來利潤釋放節奏差異。業務投資力度變化可能帶來利潤釋放節奏差異。攜程集團攜程集團-S S：去年出境游行業修復疊加公司份額提升驅動業績超預期增長，股價翻倍。展望后續，短期需兼顧中高端酒店價格邊際改善及海外培育期投資節奏，中線看國內高壁壘業務受益于旅游大盤提升，海外平臺快速擴張有望形成新增長曲線，兼具確定性與國際化成長性。同程旅行：同程旅行：收入端繼續受益于下沉市場旅游滲透提升，穩態競爭背景下公司執行核心用戶價值提升戰略并實現營銷效率持續優化，

48、同時出境游業務投資更克制，整體上公司盈利水平進入上行通道。二季度高基數下預計增速有所回落，但全年增速支撐下當前估值仍然具備性價比。百萬元（百萬元（20232023為較為較20192019年增速）年增速）2019202320242024Q12024Q22024Q32024Q4總營收7,39311,89617,3413,8664,2454,9914,238YoY40.7%60.9%45.8%49.5%48.1%51.3%34.8%歸母凈利潤6881,5541,974397434793351-8.8%125.9%27.0%5.0%21.9%55.5%13.1%經調整歸母凈利潤1,5442,1992,

49、785558657910660YoY68.6%42.4%26.7%10.9%10.9%46.6%36.8%經調整歸母凈利率20.9%18.5%16.1%14.4%15.5%18.2%15.6%YoY-2.4%-2.4%-5.0%-5.2%-0.6%0.2%1 1、OTAOTA業務收入業務收入7,39311,62914,1993,2033,5264,0133,457YoY40.7%57.3%22.1%23.9%23.0%21.6%20.2%交通票務服務4,5186,0307,2291,7371,7432,0271,723YoY39.8%33.5%19.9%25.6%16.6%20.6%17.0%

50、住宿預訂服務2,3583,9004,6689651,1911,3781,135YoY28.8%65.4%19.7%15.6%12.8%22.2%28.6%其他產品5171,6992,302502592609599YoY168.3%228.6%35.5%36.0%87.3%23.7%14.8%OTAOTA業務經營利潤業務經營利潤2,9523,8157248581,249983YoY29.2%6.6%12.8%50.4%44.4%經營利潤率25.4%26.9%22.6%24.3%31.1%28.4%YOY1.5pct-3.7pct-2.2pct6.0pct4.8pct2 2、TourismTour

51、ism收入收入2673,141663719979780YoY191.9%TourismTourism經營利潤經營利潤-887440.72418經營利潤率-2.9%2.8%6.6%0.1%2.4%2.3%圖：攜程集團2024年業績資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理百萬元（百萬元（20232023為較為較20192019年增速）年增速）201920232023202420242024Q12024Q22024Q32024Q4總營收總營收35,66644,51053,29411,90512,77215,87312,744YoY24.8%19.7%29%13.6%15.5%23.4%NonNon

52、-GAAPGAAP歸母凈利潤歸母凈利潤6,52713,07118,0414,0554,9855,9633,038YoY100.3%38.02%96%45.2%21.8%13.6%Non-GAAP歸母凈利率18.3%29.4%33.9%34.1%39.0%37.6%23.8%YoY11.1pct4.5pct11.6pct8.5pct1.9pct-2.1pctNonNon-GAAP GAAP 營業利潤營業利潤6,75413,15816,6493,7654,2295,6802,975YoY94.8%26.5%43.8%21.7%28.6%12.4%NonNon-GAAPGAAP營業利潤率營業利潤率1

53、8.9%29.6%31.2%31.6%33.1%35.8%23.3%YoYYoY10.6pct1.7pct3.2pct2.2pct3.6pct-2.3pct住宿預訂13,51417,25721,6124,4965,1366,8025,178YoY27.7%25.2%29%20%22%32.7%交通票務13,95218,44320,3015,0004,8715,6504,780YoY32.2%10.1%20%1%5%16.4%旅游度假旅游度假4,5343,1404,3368831,0251,558870YoY-30.7%38.1%129%42%17%23.6%商旅管理1,2552,2542,50

54、2511633656702YoY79.6%11.0%15%8%11%10.7%其他2,4613,4684,6261,0311,1231,2341,238YoY40.9%33.4%39%31%41%24.9%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：A A股酒店行情股酒店行情資料來源：酒店之家、國信證券經濟研究所整理圖：酒店龍頭業績與經營圖：酒店龍頭業績與經營情況情況（億元）（億元）資料來源：酒店之家、國信證券經濟研究所整理酒店：行業高頻數據初步改善，關注經營態度更積極與質地優異的龍頭酒店：行業高頻數據初步改善，關注經營態度更積極與質地優異的龍頭 行業供給高個位數擴張，休閑需求維持韌性

55、增長行業供給高個位數擴張，休閑需求維持韌性增長，商旅出行相對觸底待政策傳導向上，商旅出行相對觸底待政策傳導向上，行業行業高頻高頻數據數據相對企穩改善相對企穩改善。酒店供給增速春節后小幅提升，15+以上房間量從此前6-7%增至7-8%，主因新開酒店核心成本項租金與revpar同步下探，實業酒店投資回報仍相對穩健。當前酒店板塊預期仍有分歧，但結合前述跟蹤經營趨勢邊際改善信號已經初步顯現，可積極關注左側布局機會。此外根據中國飯店業協會，2024年底酒店連鎖化率40%/-0.9pct，主要系經濟型連鎖化率-2pct單體回補，長期看連鎖集中趨勢不變。公司層面關注邊際改善與強經營效能龍頭低估機會。公司層面

56、關注邊際改善與強經營效能龍頭低估機會。首旅酒店年報與一季報展現出相對積極的態度，核心產品迭代、組織架構調整、經營能力優化驅動標準店提速擴張逐步驗證；錦江待整合調整期仍處于磨底階段。華住集團維持強勢份額提升與優異會員流量運營，亞朵酒店酒店擴張+睡眠零售高增長打通全新成長范式，中美關系緩和或有望帶動估值修復機會。收入歸母凈利潤經調/扣非凈利潤2024YOY 2025Q1YOY2024YOY 2025Q1YOY2024YOY 2025Q1YOY首旅酒店77.5-0.5%17.7-4.3%8.1 1.4%1.4 18.4%7.3 1.9%1.1 12.0%錦江酒店140.6-4.0%29.4-8.3%

57、9.1-9.1%0.4-81.0%5.4-30.3%0.3-57.3%君亭酒店6.8 26.6%1.6 1.3%0.3-17.4%0.03-38.7%0.2-21.3%0.02-60.1%華住集團238.9 9.2%30.5-25.4%37.2 5.9%亞朵72.5 55.3%12.8 73.0%13.1 44.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1亞朵門店華住境內門店首旅標準店錦江境內門店-15%-10%-5%0%5%2024Q12024Q22024Q32024

58、Q42025Q1錦江境內有限服務華住境內首旅標準店亞朵存量門店增速RevPAR同比增速-30%-20%-10%0%10%20%J-24J-24F-24M-24M-24A-24M-24M-24J-24J-24J-24A-24S-24O-24O-24N-24D-24D-24J-25F-25F-25M-25A-25A-25滬深300消費者服務(中信)酒店(中信)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：景區去年以來漲幅跑出相對收益圖：景區去年以來漲幅跑出相對收益資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理景區：短期消化文旅政策預期有所回調，后續關注旺季產能釋放與整合景區：短期消化文旅政策預期有所

59、回調，后續關注旺季產能釋放與整合&低空題材低空題材圖：景區收入與業績圖：景區收入與業績情況情況（億元億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理收入歸母凈利潤經調/扣非凈利潤2024YOY 2025Q1YOY2024YOY 2025Q1YOY2024YOY 2025Q1YOY祥源文旅8.6 19.6%2.1 55.2%1.5-3.2%0.31 158.7%1.4 4.4%0.28 112.4%九華旅游7.6 5.6%2.3 30.1%1.9 6.5%0.69 31.8%1.8 5.9%0.67 36.4%峨眉山A10.1-3.0%2.3-10.8%2.3 3.1%0.59-20.8%2.4

60、 2.2%0.57-22.5%黃山旅游19.3 0.1%4.0 19.8%3.2-25.5%0.37 44.7%3.2-19.0%0.35 55.8%麗江股份8.1 1.2%1.6-9.7%2.1-7.3%0.34-38.2%2.2-7.2%0.34-38.4%長白山7.4 19.8%1.3 0.7%1.4 4.5%0.04-58.9%1.5 10.3%0.04-62.1%西域旅游3.0-0.5%0.2-0.7%0.9-18.1%-0.30-147.2%0.9-18.5%-0.30-146.0%天府文旅4.1 61.8%1.8 90.5%-0.2-143.6%0.28 5.0%-0.3 43.

61、1%0.28 27.6%三特索道6.9-3.7%1.3-7.0%1.4 11.3%0.30-10.7%1.4 0.1%0.29-13.1%天目湖5.4-14.9%1.0-1.6%1.0-28.8%0.14 26.5%1.0-27.8%0.13 34.5%中青旅99.6 3.3%20.5 6.8%1.6-17.3%-0.34-16.2%1.0-22.3%-0.34-19.5%-30%-20%-10%0%10%20%J-24F-24M-24A-24M-24J-24J-24A-24S-24O-24N-24D-24J-25F-25M-25A-25M-25滬深300消費者服務(中信)景區(中信)景區板塊

62、：景區板塊：1 1）頭部自然景區客流呈現韌性，資產整合、交通改善助力客流擴張。）頭部自然景區客流呈現韌性，資產整合、交通改善助力客流擴張?？土鲗用?，2024年成熟景區客流同比個位數變動，交通改善、接待擴容助力客流階段雙位數增長如2024長白山、25Q1九華旅游，外延整合及運營強化帶動祥源文旅25Q1強勢表現。2 2）人均客單）人均客單回落?；芈?。頭部自然景區好于人造休閑景區趨勢延續，但客單價普遍下滑，比如有效購票客流回落，酒店等二消項目貢獻下滑等。3 3）利潤率）利潤率分化。分化。去年長白山新增產能受天氣擾動未完全釋放影響利潤率，而峨眉山成本管控提升，九華山業務相對精簡利潤率良好。短期文旅政策

63、預期消化情緒回調，后續關注暑期旺季產能釋放，兼顧資產整合與低空題材催化短期文旅政策預期消化情緒回調，后續關注暑期旺季產能釋放，兼顧資產整合與低空題材催化。2023-2024年名山大川契合疫后消費趨勢+國企改革重視利潤考核，景區成為A股出行鏈難得業績超預期賽道，自然景區跑出絕對收益。近期在文旅支持政策博弈下景區板塊投資情緒已經有所回調，后續暑期旺季下關注產能有擴張及去年天氣擾動低基數下的增長，同時資產整合、低空經濟等相關題材有望形成催化。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容重點公司盈利預測及估值重點公司盈利預測及估值附表：重點公司盈利預測及估值附表：重點公司盈利預測及估值公司公司代碼代碼

64、公司公司名稱名稱收盤價收盤價投資評級投資評級EPSEPSPEPE2525-5 5-121220242024A A2025E2025E2026E2026E20242024A A2025E2025E2026E2026E601888.SH中國中免63優于大市2.062.342.68302723600515.SH海南機場4優于大市0.040.060.08875545600754.SH錦江酒店24優于大市0.851.111.36282117600258.SH首旅酒店15優于大市0.720.820.952118161179.HK華住集團-S27優于大市1.201.501.73221815ATAT.O亞朵2

65、06優于大市9.4712.1715.03221714301073.SZ君亭酒店21優于大市0.150.300.451427047605108.SH同慶樓21優于大市0.380.851.30552516603043.SH廣州酒家16優于大市0.870.971.071816159922.HK九毛九2優于大市0.040.150.216116120520.HK呷哺呷哺1優于大市0.140.255306862.HK海底撈16優于大市0.840.971.101916149987.HK百勝中國45優于大市2.442.622.801817162150.HK奈雪的茶1優于大市0.060.140.24188436

66、90.HK美團-W133優于大市7.168.4310.691916129961.HK攜程集團-S451優于大市25.2825.5629.341818150780.HK同程旅行19優于大市1.191.421.66161412300144.SZ宋城演藝9優于大市0.400.430.50232118603136.SH天目湖12優于大市0.390.470.56302521000888.SZ峨眉山A13優于大市0.450.550.62302421002159.SZ三特索道15優于大市0.931.041.16161413600138.SH中青旅10優于大市0.480.620.77201613603199.

67、SH九華旅游37優于大市1.681.952.18221917002033.SZ麗江股份9優于大市0.410.460.51221917600054.SH黃山旅游11優于大市0.430.440.49272623603099.SH長白山32優于大市0.600.730.85544438300795.SZ米奧會展20優于大市0.781.171.39251714資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理 注：其中百勝中國為美元請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示一、宏觀疫情等系統性風險，政策不及預期等。二、行業競爭加劇。三、國企改革進度節奏等低于預期，激勵優化低于預期。四、并購整合

68、風險、商譽減值風險等。五、擴張速度不及預期等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不

69、得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財

70、務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是

71、指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作

72、證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級

73、優于大市股價表現優于市場代表性指數10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032