巨化股份-公司研究報告-氟化工龍頭享制冷劑景氣及產品擴容-230210（44頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 巨化股份巨化股份(600160 CH)氟化工龍頭氟化工龍頭,享制冷劑景氣及產品擴容享制冷劑景氣及產品擴容 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):21.60 2023 年 2 月 10 日中國內地 化學原料化學原料 氟氟化工龍頭化工龍頭有望步入有望步入制冷劑景氣周期制冷劑景氣周期，首次覆蓋給予“買入”評級，首次覆蓋給予“買入”評級 巨化股份是國內氟化工龍頭，其制冷劑及氯化物原料處于全球龍頭地位。我們認為：1）伴隨三代制冷劑（HFCs）配額 2

2、2 年底凍結，供給約束下行業景氣有望向上，公司產能全球領先，漲價彈性大；2）公司氯堿/煤化工等配套完善，能耗限制下燒堿/合成氨等供給亦受限，公司一體化優勢持續突顯；3）公司保持高資本開支，持續延鏈、強鏈、補鏈，助益業績持續增長。我們預計公司 22-24 年歸母凈利 23.0/29.1/39.7 億元，參考可比公司 23 年平均 20 xPE 的 Wind 一致預期，給予 23 年 20 xPE，目標價 21.60 元，首次覆蓋給予“買入”評級。供需向好支撐制冷劑供需向好支撐制冷劑步入景氣周期步入景氣周期，公司產能全球居首、漲價彈性顯著，公司產能全球居首、漲價彈性顯著 HFCs 因 GWP 值較

3、高，發達國家已逐步削減，大部分發展中國家（含中國）22 年底配額凍結，全球迎來供給約束，我們測算 22-25 年國內產量-需求量28.3/9.3/8.1/-0.7 萬噸，供給持續趨緊。雖 18 年以來企業爭搶配額并大幅擴產導致行業盈利低迷，但新增產能集中，配額約束后競爭格局顯著改善，且新一輪空調換新/維修周期及汽車領域和出口貿易等支撐需求，行業有望步入景氣，遠期碳交易亦或助力制冷劑價值重估。公司 21 年制冷劑年產能59.91 萬噸（HFCs39.74 萬噸），漲價彈性大。公司前瞻布局四代制冷劑，HCs 和 HFO-1234yf 等技術和產能不斷突破，保持制冷劑領域身位領先。產業鏈配套完善產業

4、鏈配套完善，雙碳背景下氯堿雙碳背景下氯堿/煤化工等資產煤化工等資產投資價值提升投資價值提升 公司氯堿、煤化工配套完善，甲烷/乙烯氯化物等規模亦居國內前列，保障氟化工原料自主供應并可獲取中間體生產環節利潤。同時，公司具備 49 萬噸/年燒堿、35 萬噸/年合成氨和 15 萬噸/年己內酰胺等產能，國內能耗限制及海外能源高價等因素下，燒堿/合成氨價格價差相對景氣，己內酰胺方面下游錦綸持續擴能帶動需求，而公司合成氨/環己酮等原料亦可自主配套。我們認為公司長期著力于產業鏈一體化布局將迎來收獲期。高附加值含氟材料增量持續兌現高附加值含氟材料增量持續兌現，延鏈、強鏈、補鏈延鏈、強鏈、補鏈持續成長持續成長 公

5、司著力于延鏈、強鏈、補鏈，不斷向下游延伸電子材料/新能源材料/數據中心冷卻液/食品包裝材料/含氟聚合物/含氟精細化學品等產能，PTFE/FEP/FKM/PVDC 等技術和規模國內居前，同時在建 3 萬噸/年 PVDF和 5kt/a 巨芯冷卻液等產能有望于 23-24 年逐步釋放。公司另規劃 15 萬噸/年特種聚酯新材料（含 15 萬噸/年 PTT 和配套 7.2 萬噸/年 PDO），以及60kt/aVDC單體技改擴建項目等，19年以來每年維持近20億元的資本開支，22Q3 末在建工程 40 億元，未來產業鏈一體化和規模優勢將持續鞏固。風險提示：制冷劑行業政策變化；下游需求不及預期；新項目進度不

6、及預期。研究員 莊汀洲莊汀洲 SAC No.S0570519040002 SFC No.BQZ933 +(86)10 5679 3939 聯系人 張雄張雄 SAC No.S0570121100029 +(86)10 6321 1166 聯系人 姚雯薏姚雯薏 SAC No.S0570122010032 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)21.60 收盤價(人民幣 截至 2 月 9 日)15.97 市值(人民幣百萬)43,115 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)408.92 52 周價格范圍(人民幣)9.97-18.32 BVPS(人民幣)5.45 股價走勢圖

7、股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)16,054 17,986 23,345 26,184 29,904+/-%2.94 12.03 29.80 12.16 14.21 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)95.38 1,109 2,300 2,912 3,971+/-%(89.35)1,063 107.38 26.61 36.37 EPS(人民幣，最新攤薄)0.04 0.41 0.85 1.08 1.47 ROE(%)0.80 7.91 15.04 16.26 18.1

8、6 PE(倍)452.06 38.87 18.75 14.81 10.86 PB(倍)3.45 3.23 2.82 2.41 2.00 EV EBITDA(倍)46.81 21.58 12.05 8.65 6.17 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (8)(4)159912141719Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23(%)(人民幣)巨化股份相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 巨化股份巨化股份(600160 CH)正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 區別于市場的觀點.3 巨化股份：氟化工行業龍頭，規模和一體化優巨化股份：氟化工行業龍

9、頭，規模和一體化優勢持續凸顯勢持續凸顯.4 22 年底三代制冷劑配額凍結，供需良好支撐景氣向上年底三代制冷劑配額凍結，供需良好支撐景氣向上.10 配額凍結后，三代制冷劑迎來供給約束.10 全球二代制冷劑進入淘汰尾聲，國內配額削減后企業自用為主.11 三代制冷劑供給迎來約束，國內生產和使用配額于 2022 年底凍結.12 四代制冷劑應用尚不成熟，規?；夹g和產品價格是主要制約.13 供需格局向好，三代制冷劑市場有望回暖.14 碳交易市場有序推進，或帶來 HFCs 價值重估.18 公司 HFCs 產能全球領先，產業鏈一體化優勢顯著.20 從一代到四代制冷劑公司身位保持領先，三代制冷劑景氣向上有望顯

10、著增厚利潤.20 產業鏈配套齊全，一體化優勢助力公司競爭力凸顯.21 布局四代制冷劑產品，緊跟行業發展方向.22 能耗限制下燒堿/合成氨供給亦有受限，公司基礎化工原料盈利向好.23 燒堿、合成氨供需格局良好，價格價差維持相對景氣.23 己內酰胺下游需求持續增長，公司依托產業鏈配套有望充分受益.25 延鏈、強鏈、補鏈，下游高附加值含氟材料增量持續兌現延鏈、強鏈、補鏈，下游高附加值含氟材料增量持續兌現.26 含氟材料品類豐富且附加值高，公司產品線不斷擴容.26 電子材料：助力國產替代，聯營企業中巨芯上市事宜有序推進.27 新能源材料：需求前景良好，PVDF 新項目增量漸近.28 數據中心冷卻液：全

11、氟聚醚項目增量可期.30 食品包裝材料：公司 PVDC 自主技術國內領先.31 含氟聚合物：FEP/PFA/FKM 等性能優異，公司產能規模保持領先.32 特種聚酯材料：布局 PDO 和 PTT，新材料產品線不斷擴容.34 眾多新項目增量漸近，氟化工龍頭地位持續鞏固.36 首次覆蓋巨化股份，給予“買入”評級首次覆蓋巨化股份，給予“買入”評級.37 風險提示.40 lVkZoYpZlVdUbUaXoXcVbR9RbRmOoOmOnOeRpPmOkPnMsRbRnNwPvPpPxOuOoMtM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 巨化股份巨化股份(600160 CH)核

12、心觀點核心觀點 巨化股份是國內氟化工行業龍頭，其制冷劑及氯化物原料產能處于全球龍頭地位，含氟聚合物材料和特色氯堿新材料等亦處于國內領先地位，我們認為：1）三代制冷劑（三代制冷劑（HFCs）配額凍結后迎來供給約束，競爭格局優化助力行業景氣向上，公）配額凍結后迎來供給約束，競爭格局優化助力行業景氣向上，公司產能全球居首、漲價彈性顯著。司產能全球居首、漲價彈性顯著。HFCs 為目前全球主流的制冷劑品種，但 GWP 值較高，發達國家已進入配額削減期，大部分發展中國家（含中國）于 22 年底凍結配額，全球迎來供給約束。中國是全球 HFCs 最主要的生產和貿易國，需求端受益于空調/汽車等領域需求（含維修市

13、場）及外貿需求增長，而配額凍結后供給將受限。雖 18 年以來企業爭搶配額并大幅擴產導致行業盈利低迷，但新增產能集中，配額約束后競爭格局顯著改善，有望步入景氣周期。公司 21 年制冷劑總產能 59.91 萬噸/年（HFCs39.74 萬噸/年），漲價彈性大。同時前瞻布局四代制冷劑，HFO-1234yf 等技術和產能不斷突破，助力制冷劑領域身位領先。2）公司擁有氟化工、氯堿化工、煤化工綜合配套，雙碳背景下氯堿）公司擁有氟化工、氯堿化工、煤化工綜合配套，雙碳背景下氯堿/煤化工等資產煤化工等資產投資價投資價值提升值提升，公司，公司一體化布局帶來的一體化布局帶來的競爭優勢持續凸顯。競爭優勢持續凸顯。公司

14、甲烷/乙烯氯化物等產能規模亦居國內前列，硫酸、AHF、氯化物等產品自給一方面保障了氟化工原料供應穩定，同時也可獲取中間體生產環節利潤。公司同時擁有燒堿、合成氨等產能，我們認為在國內能耗限制及海外能源高價等因素下，燒堿/合成氨等資產投資價值提升，21 年以來燒堿等基礎化工品亦為公司貢獻可觀利潤，23 年有望延續，公司長期著力于產業鏈一體化布局或迎來收獲期。3）含氟高附加值產品迎來增量兌現，保持高額資本開支，延鏈、強鏈、補鏈）含氟高附加值產品迎來增量兌現，保持高額資本開支，延鏈、強鏈、補鏈，有望持續成有望持續成長。長。公司在含氟材料領域亦處于國內領先地位，已布局電子材料/新能源材料/數據中心冷卻液

15、/食品包裝材料/含氟聚合物/含氟精細化學品等業務板塊，且 PVDF、冷卻液等新增產能將在 23-24 年逐步釋放。19 年以來每年維持近 20 億元的資本開支，22Q3 末在建工程 40 億元，未來一體化和規模優勢持續鞏固。另一方面，公司上市以來維持較高分紅率（過去 24年，有 19 年分紅率高于 30%）。未來伴隨盈利增長，我們認為公司投資價值持續凸顯。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1）市場擔憂 23-24 年 HFCs 表觀供給整體仍有過剩，行業景氣或難有改善。我們認為，伴隨 22 年底配額計算基準的確定，未來企業無需再爭搶配額，18 年以來行業大幅擴產導致R32 等主流品種景氣低迷已

16、持續較長，23 年后大量生產不僅延續虧損，且新增產量不再納入配額計算；同時，行業新增產能集中，競爭格局良好疊加配額約束，產品盈利有望迎來修復，疊加國內二代制冷劑仍處于淘汰進程，其配額減少后的需求缺口將通過三代制冷劑彌補。另一方面，參考華泰宏觀團隊于 23 年 1 月 29 日發布的研報上調 2023 年增長預測至 6.2%，“我們將 2023 年實際 GDP 增長預期從 5.8%上調至 6.2%，繼續大幅高于彭博一致預期（5.1%）。預計 2024 年中國實際增長仍可能達到 5.8%。22 年 12 月來，疫情渡過流行期速度快于預期，消費回升“斜率”明顯高于預期，且穩增長政策持續加碼?！蔽覀冋J

17、為 23-24 年在內需持續復蘇帶動下，家電、汽車等對制冷劑的需求亦有望迎來顯著的增長，供需向好支撐下，我們認為制冷劑景氣有望持續向上。2）市場擔憂未來三代制冷劑亦面臨淘汰，或影響公司長期盈利能力。我們認為，一方面大部分發展中國家三代制冷劑配額首次削減的協議期較遠（29 年以后），且短期四代制冷劑因高價和技術進展緩慢等仍難以顯著替代 HFCs 市場，HFCs 格局優化后的景氣周期或較長；另一方面，公司前瞻性布局四代制冷劑產品，HCs 和 HFO-1234yf 等技術和產能不斷突破，助力制冷劑領域身位保持領先。同時，未來下游含氟高分子材料等高附加值產品放量，亦將助力公司抵御風險能力以及長期盈利能

18、力的維持。3）我們認為市場對公司氯堿、煤化工等配套資產的投資價值有所忽視。雙碳背景下，燒堿、合成氨等能耗較高品種新增產能受限，且部分低端產能面臨出清，供給格局持續優化，疊加海外能源高價等影響，我們認為公司燒堿、合成氨產業鏈相關資產投資價值亦提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 巨化股份巨化股份(600160 CH)巨化股份：巨化股份：氟化工行業龍頭，氟化工行業龍頭，規模和一體化優勢持續凸顯規模和一體化優勢持續凸顯 浙江巨化股份有限公司（以下簡稱“巨化股份”或“公司”）于 1998 年 6 月由巨化集團公司（前身為成立于 1958 年的衢州化工廠）發起并采用募集方

19、式設立，同期在上交所上市。經過多年積淀，公司打造了國內領先的氟化工、氯堿化工、煤化工綜合配套的氟化工基地，具備氟化工原料-氟制冷劑-有機氟單體-含氟聚合物-含氟精細化學品等在內的完整氟產業鏈，同時延伸至食品包裝材料、石化材料、基礎化工產品等業務。據 22 年中報，公司核心業務氟化工處于國內龍頭地位，其中氟制冷劑及氯化物原料處于全球龍頭地位、含氟聚合物材料處于全國領先地位、特色氯堿新材料處于國內龍頭地位。同時，公司著力于技術創新和產業升級，未來在氯堿配套、四代制冷劑、PVDF 等含氟高分子、數據中心冷卻液、高性能氟材料等領域持續發力，規模和一體化優勢將持續鞏固。圖表圖表1：公司產業鏈及主要產品公

20、司產業鏈及主要產品 注：藍色字體（虛線框）為在建、在研產品；黃色框線內為投資企業產品 資料來源：公司公告，華泰研究 公司主營業務包括氟化工原料、制冷劑、含氟聚合物材料、含氟精細化學品、食品包裝材料、石化材料、基礎化工產品在內的 7 大板塊，具體來看：1）氟化工原料，）氟化工原料，21 年總產能年總產能 95.25 萬噸萬噸/年年，產品包括 AHF、甲烷氯化物、三氯乙烯、四氯乙烯、R142b 等，主要為制冷劑和含氟聚合物等板塊提供原材料，部分產品亦可外售。2）制冷劑，）制冷劑，21 年總產能年總產能 59.91 萬噸萬噸/年年，公司核心業務板塊，公司核心業務板塊，公司是目前國內唯一具備CFCs-

21、HCFCs-HFCs-HFOs 四代制冷劑產能的企業。其中：二代制冷劑 R22 產能 17 萬噸/年（居國內第二）；三代制冷劑總產能 39.74 萬噸/年（居國內第一，其中 R32/R134a/R125年產能分別 13/9/5 萬噸）；四代制冷劑產能 0.8 萬噸/年，同時在建 3.5 萬噸/年碳氫制冷劑和 0.5 萬噸/年巨芯冷卻液等產能。3）含氟高分子材料，）含氟高分子材料，21 年總產能年總產能 12.44 萬噸萬噸/年（其中氟聚合物年（其中氟聚合物 3.94 萬噸萬噸/年），公司核心年），公司核心業務板塊，業務板塊，包括單體 TFE/HFP/VDF 年產能 6/1.5/4.8 萬噸、聚

22、合物 PTFE/FEP/PVDF/FKM年產能 2.8/1/0.35/0.3 萬噸等，同時在建 PVDF/FKM 年產能分別 3/0.7 萬噸。4）含氟精細化學品，含氟精細化學品，21 年總產能年總產能 0.29 萬噸萬噸/年年，包括氫氟醚、四氟丙醇、七氟溴丙烷等。5）食品包裝材料，）食品包裝材料，21 年總產能年總產能 20 萬噸萬噸/年，年，系氯堿配套相關產品，包括 VDC/PVDC 等。6）石化材料，）石化材料，21 年總產能年總產能 37 萬噸萬噸/年，年，包括己內酰胺、異丙醇等產品。7）基礎化工產品，）基礎化工產品，21 年總產能年總產能 279.44 萬噸萬噸/年年，主要為氯堿配套

23、相關產品以及氟化工產業鏈副產品等，包括 49 萬噸/年燒堿、35 萬噸/年合成氨、36 萬噸/年硫酸等。同時，規劃/在建 15 萬噸/年一氯甲烷、7.2/15 萬噸/年 PDO 和 PTT 等。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 巨化股份巨化股份(600160 CH)圖表圖表2：巨化股份主要產品線及產能布局巨化股份主要產品線及產能布局（產能單位：萬噸（產能單位：萬噸/年）年）業務板塊業務板塊 主要產品主要產品 21 年產能年產能 在建產能在建產能 備注備注 氟化工原料氟化工原料 總產能總產能 95.25-AHF 10 5.5 在建產能 22 年投產 甲烷氯化物 85

24、-三氯乙烯 TCE 10-四氯乙烯 PCE 8-R142b 2 8 在建產能 22 年投產 甲醇 13-制冷劑制冷劑 總產能總產能 59.91-一代制冷劑 CFCs R11/R12 1.2-由環保局批準保留，用于醫藥行業 二代制冷劑 HCFCs R22 17-21-22 年制冷劑配額 5.8682 萬噸 R141b 1.4-21-22 年制冷劑配額 0.5416 萬噸 三代制冷劑 HFCs R32 13-R134a 9-R125 5-R143a 1.7-R245fa 0.5-R227 2-碳氫制冷劑 HCs R290-3.5 22H1 項目進度 55%四代制冷劑 HFOs HFO-1234yf

25、、HFO-1234ze 等 0.8-包含四個品種 巨芯冷卻液 PFPE（全氟聚醚）-0.5（一期 0.1）一期 22 年內已投產 含氟聚合物材料含氟聚合物材料 總產能總產能 12.44-TFE 6-HFP 1.5 0.5 在建產能 22 年投產 VDF 4.8-PTFE 2.8-PVDF 0.35 0.65+2.35 22 年內投產 0.65 萬噸 FEP 1-FKM 0.3 0.7 在建產能 22 年投產 含氟精細化學品含氟精細化學品 氫氟醚、四氟丙醇、七氟溴丙烷等氫氟醚、四氟丙醇、七氟溴丙烷等 0.29-食品包裝材料食品包裝材料 VDC、PVDC、MA 樹脂等樹脂等 20-石化材料石化材料

26、 總產能總產能 37-包括：己內酰胺（15）、環己酮（11）、丁酮肟（6）、正丙醇（5+在建 10）、異丙醇（在建 4）等 在建產能 22 年投產 基礎化工產品基礎化工產品 總產能總產能 279.44-包括：燒堿（49）、98%硫酸（36+在建 1.5）、合成氨（35）、一氯甲烷（在建 15）、次氯酸鈉（30）、氯磺酸（15）、PTT（規劃 15）&PDO（規劃 7.2）、VDC（規劃 6）、氯化鈣（9.8+規劃 6）等 硫酸/合成氨/二氧化碳在建產能22年內投產，PTT/PDO 規劃 24 年投產；VDC/氯化鈣規劃 25 年投產 資料來源：公司公告，百川盈孚，華泰研究 公司控股股東為巨化集

27、團，實際控制人為浙江省國資委，22Q3 末巨化集團共持有公司 54.91%股權，股權結構穩定。公司劃分五大事業部，新型氟制冷劑事業部、氟聚合物事業部、氯堿新材料事業部、石化事業部和寧波事業部，同時控股以及參股多家企業，具體來看：1）新型氟制冷劑事業部，）新型氟制冷劑事業部，下轄衢化氟化學（100%）、氟新化工（100%）、蘭溪氟化學（79%）、聯州致冷（100%）和巨化有機氟廠，其中衢化氟化學、氟新化工、蘭溪氟化學、聯州致冷21/22H1 凈利潤分別 0.68/1.37 億元、0.05/na 億元、0.08/0.08 億元、0.23/0.13 億元。2）氟聚合物事業部，）氟聚合物事業部，下轄巨

28、圣氟化學（99.5%）、鑫巨氟材料（65%）和巨化氟聚廠，其中巨圣氟化學和鑫巨氟材料 21/22H1 凈利潤分別 0.52/0.22 億元、0.02/0.01 億元。3）氯堿新材料事業部，）氯堿新材料事業部，下轄衢州巨塑化工（100%）和巨化電化廠，其中衢州巨塑化工21/22H1 凈利潤 1.21/1.76 億元。4）石化事業部，）石化事業部，下轄衢州巨化錦綸（100%），21/22H1 凈利潤 0.15/-0.04 億元。5）寧波事業部，下轄寧波巨化（100%）和巨榭能源（100%），寧波巨化和巨榭能源 21/22H1凈利潤 1.36/0.56 億元、0.04/0.01 億元。6）其他其他主

29、要控股公司，主要控股公司，包括巨化香港（100%）、巨化化材（60%）和巨化硫酸廠等。7）主要聯營企業，）主要聯營企業，包括中巨芯（35.2%）、巨化集團財務（46%）、iGas USA Inc（34%）和杉杉新材料（15.91%）等 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 巨化股份巨化股份(600160 CH)圖表圖表3：巨化股份股權結構圖（截至巨化股份股權結構圖（截至 22 年年 9 月末）月末）資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 圖表圖表4：巨化股份巨化股份主要子公司主要子公司及及經營情況經營情況 分類分類 子公司子公司 持股比例持股比例 主營主營業務業務 成

30、立日期成立日期 21 年年/22H1 總資產總資產 21 年年/22H1 凈資產凈資產 21 年年/22H1 凈利潤凈利潤 新型氟制冷劑事業部 衢化氟化學 100%氟化工原料及氟致冷劑 1999 年 9 月 40.56/41.51 34.56/35.93 0.68/1.37 氟新化工 100%氫氟酸生產和銷售 2015 年 2 月 5.27/5.04 1.60/1.62 0.05/-蘭溪氟化學 79%氟致冷劑生產和銷售 2004 年 11 月 1.85/2.11 1.63/1.73 0.08/0.08 聯州制冷公司 100%混配及致冷劑充裝生產 2006 年 5 月 6.84/10.00 3.

31、55/3.72 0.23/0.13 氟聚合物事業部 巨圣氟化學 99.5%氟產品生產和銷售 1994 年 7 月 3.87/4.55 3.11/3.37 0.52/0.22 鑫巨氟材料 65%PTFE 生產和銷售 2011 年 12 月 0.22/0.23 0.18/0.19 0.02/0.01 氯堿新材料事業部 衢州巨塑化工 100%PVDC 等生產和銷售 2005 年 12 月 13.49/16.66 12.07/13.87 1.21/1.76 石化材料事業部 衢州巨化錦綸 100%己內酰胺等生產和銷售 2006 年 3 月 8.93/8.55 7.86/7.83 0.15/-0.04 寧

32、波基地事業部 寧波巨化公司 100%氟化工原料生產、銷售 2005 年 12 月 17.74/20.06 13.29/13.90 1.36/0.56 寧波巨榭能源 100%化工原料及產品銷售 2011 年 9 月 2.61/2.94 1.36/1.37 0.04/0.01 其他主要控股公司 巨化技術中心 100%新產品、新技術開發及應用 1999 年 6 月 1.04/1.57 0.79/0.87 0.05/0.08 新材料研究院 100%化工材料研發和技術咨詢 2012 年 7 月 1.22/1.22 1.20/1.21-/-巨化香港 100%化工原料及產品銷售 2012 年 8 月 2.2

33、0/2.22 1.22/1.31 0.10/0.05 巨邦高新 69.17%食品添加劑等生產和銷售 1999 年 4 月 0.26/0.27 0.24/0.24 0.04/-晉巨化工 64.85%氨產品生產和銷售 2008 年 5 月 11.71/14.82 5.10/5.33-1.02/0.24 檢安石化 51%工業設備安裝、維修 2017 年 8 月 2.01/2.41 0.83/0.87 0.04/0.05 巨化化材 60%化工原料及產品銷售 1993 年 12 月 5.31/6.76 0.29/0.29-/-主要聯營企業 中巨芯 35.2%電子化學產品等生產銷售 2017 年 12 月

34、 17.40/19.68 12.68/12.84 0.30/0.07 巨化集團財務 46%集團財務公司 2014 年 2 月 46.90/59.38 12.67/13.04 0.63/0.37 杉杉新材料 15.91%六氟磷酸鋰等生產和銷售 2013 年 5 月 10.52/10.64 5.31/6.34 3.76/1.03 iGas USA Inc 34%化工原料及產品銷售 2019 年 4 月 24.59/27.08 9.32/12.54 6.80/3.88 注：（1）持股比例為直接+間接持股比例合計；（2）經營數據單位均為億元 資料來源：公司公告，華泰研究 21年公司營收/歸母凈利179

35、.9/11.1億元（同比+12%/+1063%），上市以來CAGR13%/11%。22 年以來，受益于部分制冷劑品種景氣回升、產銷增長以及燒堿等配套產品盈利較好，9M22營收/歸母凈利 163.8/17.0 億元，同比+30%/+557%，其中 Q3 分別 58.7/7.5 億元，同比+32%/+746%；另據公司 22 年業績預告，22 年全年歸母凈利預計 22.2-24.5 億元，同比增100%-121%（其中 Q4 約 5.2-7.5 億元，因淡季影響環比或略有下降）。實際控制人巨化集團有限公司石化事業部衢州巨化錦綸100%巨圣氟化學鑫巨氟材料巨化氟聚廠氟聚合物事業部99.5%65%10

36、0%100%氟新化工蘭溪氟化學100%79%新型氟制冷劑事業部浙江省國資委52.7%衢化氟化學巨化有機氟廠聯州致冷公司巨化股份（600160.SH）氯堿新材料事業部巨化電化廠100%衢州巨塑化工寧波事業部寧波巨化公司寧波巨榭能源100%100%100%100%100%巨化技術中心新材料研究院巨化香港巨邦高新晉巨化工巨化硫酸廠檢安石化69.17%64.85%51%浙江巨化投資有限公司100%2.21%巨化化材60%60%全球氟化工公司73.45%天津百瑞高分子95%創氟新材料公司100%巨化聯州公司35.2%中巨芯46%巨化集團財務15.91%杉杉新材料34%iGas USA Inc主要聯營企業

37、其他主要控股公司 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 巨化股份巨化股份(600160 CH)圖表圖表5：公司營收公司營收及增速及增速情況情況 圖表圖表6：公司公司歸母凈利及增速歸母凈利及增速情況情況 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 分板塊看，制冷劑、基礎化工產品和含氟聚合物材料為公司貢獻主要的收入和毛利，21 年三個板塊營收分別 52/33/20 億元，占比 29%/18%/11%（22 年分別為 68/41/24 億元，占比42%/25%/15%）；21 年毛利分別 6.7/7.2/4.7 億元，占比 27%/28%/18%（合計 73

38、%）。17-18年受益于空調維修換新周期，制冷劑需求景氣，疊加環保等因素導致行業供給收縮，制冷劑及氟化工產業鏈產品景氣顯著提升，公司毛利率處于 2013 年以來較高位水平（18 年綜合毛利率達 25%），19 年制冷劑景氣回落以及 20 年家電等領域需求低迷，公司毛利率整體回落，21 年受益于需求回升以及基礎化工產品等盈利改善，公司綜合毛利率同比+4.9pct至 14.1%，9M22 因部分制冷劑產品景氣回升等帶動，公司綜合毛利率升至 18.8%。圖表圖表7：公司分板塊公司分板塊收入收入情況情況 圖表圖表8：公司公司分板塊毛利情況分板塊毛利情況 注：1）2020 年公司對業務進行重分類，將 R

39、141b、一氯甲烷由氟化工原料板塊分別調整至制冷劑、基礎化工產品板塊；2）公司暫未披露其他業務收入 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%04,0008,00012,00016,00020,0001998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020219M22(百萬元)營收營收YoY-200%0%200%400%600%800%1000%1200%05001,0001

40、,5002,0002,5001998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020219M22(百萬元)歸母凈利歸母凈利YoY04,0008,00012,00016,00020,0002013201420152016201720182019202020212022(百萬元)制冷劑基礎化工產品氟化工原料含氟聚合物材料石化材料食品包裝材料含氟精細化學品其他(1,000)01,0002,0003,0004,0005,00020132014201520162017201

41、82019202020219M22(百萬元)制冷劑基礎化工產品氟化工原料含氟聚合物材料石化材料食品包裝材料含氟精細化學品其他總毛利 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 巨化股份巨化股份(600160 CH)圖表圖表9：巨化股份巨化股份主要板塊毛利率情況主要板塊毛利率情況 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 圖表圖表10：公司分板塊銷量情況公司分板塊銷量情況 圖表圖表11：公司分板塊銷售均價情況公司分板塊銷售均價情況 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 除 17-18 年外，公司上一輪毛利率/凈利率/ROE/ROIC 顯著改善于 10-11

42、 年，主要受益于國內家電下鄉和以舊換新等政策帶動家電及制冷劑需求，疊加發達國家二代制冷劑配額大幅削減，二代制冷劑整體處于景氣周期。21 年以來，因制冷劑景氣較 20 年有所回升，疊加基礎化工產品（燒堿等）盈利較好等因素帶動，公司毛利率/凈利率/ROE/ROIC 亦整體提升。圖表圖表12：公司公司毛利率、毛利率、凈利率、凈利率、ROE 及及 ROIC 變化情況變化情況 圖表圖表13：公司固定資產、在建工程和資產負債率情況公司固定資產、在建工程和資產負債率情況 注：22 年前三季度的 ROE 和 ROIC 數據為年化數據 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 -20%0%20

43、%40%60%80%201320142015201620172018201920202021綜合毛利率制冷劑基礎化工產品含氟聚合物材料含氟精細化學品050100150200250201720182019202020212022(萬噸)x 10000氟化工原料制冷劑含氟聚合物材料含氟精細化學品食品包裝材料石化材料基礎化工產品0246810120123201420152016201720182019202020212022(萬元/噸)x 10000(萬元/噸)氟化工原料制冷劑食品包裝材料石化材料基礎化工產品含氟聚合物材料-右含氟精細化學品-右0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%

44、1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020219M22毛利率凈利率ROE（攤?。㏑OIC0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,0002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020219M22(百萬元)固定資產在建工程資產負債率-右 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 巨

45、化股份巨化股份(600160 CH)我們認為公司過去 20 余年保持較高資本開支，依托一體化和規模優勢支撐在行業底部仍保持可觀盈利，景氣周期則盈利彈性顯著。展望未來，公司 19 年以來每年維持 17-20 億元左右資本開支，22Q3 末在建工程 40 億元，未來延鏈、強鏈、補鏈，發力高附加值產品（四代制冷劑、新能源材料、電子材料、食品包裝材料等），龍頭優勢將鞏固，且新產能釋放有望帶來持續成長性。另一方面，公司上市以來分紅率亦較高（過去 24 年，有 19 年分紅率高于 30%）。未來伴隨盈利增長，我們認為公司投資價值有望持續凸顯。圖表圖表14：巨化股份巨化股份歷史歷史發展發展復盤復盤（2022

46、 年歸母凈利、資本開支和研發支出為前三季度數據）年歸母凈利、資本開支和研發支出為前三季度數據）資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 05101520251998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(元/股)收盤價(前復權)1998年6月，IPO募集4.6億元，用于收購蘭溪農藥廠、收購衢化氟化學25%外方股權、建設2萬噸/年PVDC、甲烷氯化物和R22技改等2006年，完成股權分置改革；獲發改委批準參與CDM項目，可向日本 JMD 轉讓溫室

47、氣體減排量，轉讓期 7 年，總量不超過 4000 萬噸CO2e，價格不低于6.5美元/噸10-11年，制冷劑景氣周期，公司利潤持續增長，股價亦顯著上漲21年以來，需求改善疊加限電/能耗限制等，制冷劑景氣有所改善，疊加配套氯堿等盈利改善，股價整體上漲22Q3末，公司在建工程余額40億元，包括4.4萬噸/年高端含氟聚合物、3萬噸/年PVDF擴建、5千噸/年巨芯冷卻液項目、3.5萬噸/年碳氫制冷劑項目等15年，并購重組預期疊加滬深指數整體上漲，公司股價漲幅較大05101520253019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201

48、22013201420152016201720182019202020212022(億元)資本支出研發支出11年9月，定增募集16億元，用于2萬噸/年TFE及其下游產品、4.9萬噸/年新型氟致冷劑、2.8萬噸/年新型食品包裝材料、3萬噸/年ODS替代品技改等01年7月，配股募資3.2億元，用于6.8萬噸/年VCM技改、6萬噸/年甲醇技改、收購巨化集團氟化學品相關資產、建設聚全氟乙丙烯項目等13年12月，配股募資16.7億元，用于1萬噸FEP、5萬噸新型氟制冷劑等16年9月，定增募資32億元，用于1萬噸/年PVDF、10萬噸/年PVDC一期、1萬噸/年R245fa、2.35萬噸/年含氟新材料二期

49、等0%100%200%300%400%0510152025301998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(億元)歸母凈利分紅比率10-11年，國內“家電下鄉”及“以舊換新”等政策帶動家電及制冷劑需求，疊加2010年發達國家HCFCs配額削減75%，制冷劑產品高景氣，助力凈利潤大幅增長17-18年，空調維修換新&地產后周期帶動需求，疊加環保嚴格，制冷劑再度景氣21-22年受原料供給和漲價等影響，制冷劑較景氣，氯堿配套盈利良好 免責聲明和披露

50、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 巨化股份巨化股份(600160 CH)22 年底年底三代制冷劑配額三代制冷劑配額凍結凍結，供需，供需良好良好支撐景氣支撐景氣向上向上 配額凍結后，三代制冷劑迎來供給約束配額凍結后，三代制冷劑迎來供給約束 制冷劑經過多年發展，已有四代產品，其中：一代為氯氟烴（CFCs），因嚴重破壞臭氧層，全球已淘汰并禁止；二代為氫氯氟烴（HCFCs），主要品種為 HCFC-22 和 HCFC-142b 等，其消耗臭氧潛能值（ODP）較 CFCs 低，但發達國家也已基本淘汰，國內實行配額制并逐漸減產；三代為氫氟烴（HFCs），主要品種為 HFC-32、HFC-1

51、34a、R125 及單質混配劑 R410a等（注：HCFC-和 HFC-均可簡稱 R，全文同此處理），HFCs 的 ODP 為 0，是目前主流的制冷劑，但全球變暖潛能值（GWP）較高，部分發達國家已開始削減，國內進入配額期；四代為氫氟烯烴（HFOs），ODP 為 0 且 GWP 較低，但受限于技術和價格等，目前僅部分發達國家推廣，主流產品尚未確定。圖表圖表15：全球制冷劑主要品種及使用情況全球制冷劑主要品種及使用情況 含氟制冷劑含氟制冷劑 物質類型物質類型 代表產品代表產品 使用情況使用情況 第一代 氯氟烴類(CFCs)R11、R12、R113、R114、R500 破壞臭氧層，全球范圍己淘汰并

52、禁產 第二代 氫氯氟烴(HCFCs)HCFC-22、HCFC-141b、HCFC-142b、HCFC-123、HCFC-124 ODP 值較 CFC 更低，發達國家已經基本淘汰，我國實行配額制度，逐漸減產 第三代 氫氟烴(HFCs)HFC-32、HFC-125、HFC-134a、R410a、HFC-152a、HFC-143a ODP 值為 0，對臭氧層無破壞，在發展中國家逐步替代 HCFCs 產品，但 GWP 值較高，目前部分發達國家已開始削減用量，發展中國家進入配額周期 第四代 氫氟烯烴（HFOs）HFO-1234yf、HFO-1234ze ODP 值為 0，同時 GWP 值極低，專利壁壘高

53、，制冷效果和安全性略遜于 HFCs。目前發展趨勢和主流產品尚未確定，現有 HFO-1234ze 和 HFO-1234yf 等產品價格較高，主要在部分發達國家推廣使用 資料來源：永和股份招股說明書，華泰研究 圖表圖表16：2019 年全球蒸汽壓縮制冷劑類型以氟碳化學品為主年全球蒸汽壓縮制冷劑類型以氟碳化學品為主 圖表圖表17：2019 年全球氟碳化學品消費以年全球氟碳化學品消費以 HCFCs 和和 HFCs 為主為主 資料來源：CEMAC，華泰研究 資料來源：IHS，華泰研究 據 IHS，2019 年全球 HCFCs 消費量約 108 萬噸，其中以中國大陸為主（占比約 55%），伴隨全球 HCF

54、Cs 排放配額削減，多數國家（包括國內）HCFCs 消費轉用做下游含氟高分子材料等原料為主的居多；2019 年全球 HFCs 消費量約 96 萬噸，其中北美和中國大陸占比分別約 26%/38%。從制冷劑具體應用領域和品種來看，據 CEMAC，目前空調領域主要品種為R32、R125、R134a 以及 R410a（系 R32 和 R125 約 1:1 混合）等三代制冷劑；車用空調制冷劑領域以 R134a 為主，同時 R1234yf 等四代制冷劑在部分發達國家開始應用；冰箱制冷和工商制冷等領域也普遍使用 R134a 和 R32 等單質或 R404a 等三代制冷劑。氟碳化學品83%無機化合物11%碳氫

55、化合物6%020406080100120CFCsHCFCsHFCsHFOs(萬噸)北美歐洲日本中國大陸亞洲其他全球其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 巨化股份巨化股份(600160 CH)圖表圖表18：不同領域的主流制冷劑應用品種不同領域的主流制冷劑應用品種 圖表圖表19：2019 年國內制冷劑主要應用領域占比年國內制冷劑主要應用領域占比 注：未明確指最終使用類型暫未確定，目前僅部分發達國家嘗試使用 資料來源：CEMAC，永和股份招股說明書，華泰研究 資料來源：華經產業研究院，華泰研究 全球二代制冷劑進入淘汰尾聲，國內配額削減后企業自用為主全球二代制冷劑進入

56、淘汰尾聲，國內配額削減后企業自用為主 二代制冷劑（HCFCs）因對臭氧層仍有破壞作用，按照蒙特利爾協定書，全球作為制冷劑使用的 HCFCs 已進入淘汰尾聲，其中發達國家于 2020 年需削減 99.5%，僅保留少量用于存量設備的維修，發展中國家（含中國）的 HCFCs 配額需于 2015 年和 2020 年分別削減 10%和 35%，同時 2025 年將削減 67.5%，至 2030 年基本淘汰，僅保留 2.5%用于存量設備的維修。據 CEMAC，2016 年日本、歐洲和美國 HCFCs 合計產量僅剩余 4 萬噸，較 2010 年的上一輪配額削減期已減少 57%，中國 2016 年 HCFCs

57、 產量較 2010 年也已減少 18%。圖表圖表20：全球二代制冷劑已進入淘汰尾聲全球二代制冷劑已進入淘汰尾聲 圖表圖表21：歐美和日本等發達國家二代制冷劑基本削減完成歐美和日本等發達國家二代制冷劑基本削減完成 注：（1）發達國家配額基準為 1989 年氟氯烴生產量+1989 年氟氯化碳生產量和1989 年氟氯烴消費量的 2.8%+1989 年氟氯化碳消費量的 2.8%；（2）發展中國家配額基準為 2009-2010 年生產量的平均數 資料來源：蒙特利爾協定書，永和股份招股說明書，華泰研究 資料來源：CEMAC，華泰研究 國內方面，生態環境部于 2013 年開始每年下發二代制冷劑（R22、R1

58、42b 和 R141b 等）的生產和使用配額，其中 2021 和 2022 年總生產配額已削減至 29.28 萬噸（其中 R22 配額 22.5萬噸），較 2013 年削減了 31.3%。伴隨 HCFCs 作為制冷劑使用配額的削減，近年來國內 R22和R142b等主流的二代制冷劑品種開始逐漸轉為下游含氟高分子和含氟精細化學品等生產的原材料（作為下游原料的 HCFCs 擴產不受配額的約束），據百川盈孚，2021 年國內 R22 的下游消費占比中，用于制冷領域（空調制冷劑+空調售后+冷凍冷藏）的占比僅 30%，其余主要用于 PTFE 和擠塑板等領域，R142b 用于制冷劑領域的占比僅 25%，其余

59、用于 PVDF 和發泡劑等領域。另據生態環境部，2023 年國內 HCFCs 總生產配額進一步削減至 21.48 萬噸，較 2022 年減少 7.8 萬噸，相較蒙特利爾協定書約定的下一輪 25 年削減 67.5%，國內二代制冷劑提前進入部分削減周期，淘汰進程加快。第一代第二代第三代第四代空調制冷車用制冷冰箱制冷R11、R12R12R12R22、R142bR32、R410a、R134a、R125R134aR134aR600a（未明確）R1234yfR1234zeR600a（未明確）工商制冷R11、R12R404a、R32、R134a、R125R744、R717（未明確）R22、R123空調制冷劑

60、78%汽車制冷劑6%其他16%0%20%40%60%80%100%200020022004200620082010201220142016201820202022202420262028203020322034203620382040發達國家發展中國家04年削減35%10年削減75%15年削減90%20年淘汰09-10年凍結15年削減10%20年削減35%25年削減67.5%30年淘汰，保留2.5%維修0102030405060708020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016(萬噸)日本歐洲美國中國

61、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 巨化股份巨化股份(600160 CH)圖表圖表22：國內二代制冷劑生產配額逐漸削減國內二代制冷劑生產配額逐漸削減 圖表圖表23：國內國內 R22 和和 R142b 下游應用中制冷劑占比已不高（下游應用中制冷劑占比已不高（2021 年）年）資料來源：生態環境部，華泰研究 資料來源：百川盈孚，華泰研究 三代制冷劑供給迎來約束，國內生產和使用配額于三代制冷劑供給迎來約束，國內生產和使用配額于 2022 年底凍結年底凍結 三代制冷劑（HFCs）雖然 ODP 值為 0，但由于其 GWP 值較高、溫室效應較強，2016 年 蒙特利爾協定書

62、締約方達成基加利修正案，旨在限控 HFCs 的生產和使用。根據基加利修正案，大部分發達國家 HFCs 生產和使用配額需于 19 年/24 年/29 年/34 年/36 年分別完成 10%/40%/70%/80%/85%的削減，大部分發展中國家（含中國）的 HFCs 配額需于 22 年凍結，并于29年/35年/40年/45年分別完成10%/30%/50%/80%的削減，俄羅斯等五個國家、印度等十個國家削減安排略有不同，但亦分別設定了削減安排。我國于 2021 年正式接受基加利修正案，成為修正案的第 122 個締約方，按照協議內容，國內 HFCs 生產和使用配額于 22 年底凍結，配額基準限制為

63、20-22 年的平均值。圖表圖表24：22 年底大部分發展中國家（含中國）三代制冷劑配額將凍結年底大部分發展中國家（含中國）三代制冷劑配額將凍結 圖表圖表25：俄羅斯、印度等十五個國家三代制冷劑配額削減安排俄羅斯、印度等十五個國家三代制冷劑配額削減安排 注：（1）發達國家配額基準為 2011-2013 年 HFCs 平均值+HCFCs 基線值的 15%；（2）發展中國家配額基準為 2020-2022 年 HFCs 平均值+HCFCs 基線值的 65%資料來源：蒙特利爾協定書，永和股份招股說明書，華泰研究 注：（1）俄羅斯等五國基準為 2011-2013 年 HFCs 平均值+HCFCs 基線值

64、的 25%；（2）印度等十國基準為 2024-2026 年 HFCs 平均值+HCFCs 基線值的 65%資料來源：蒙特利爾協定書，永和股份招股說明書，華泰研究 據 CEMAC、IHS 和百川盈孚，近年來歐洲、美國和日本 HFCs 產量已逐年削減，2020 年合計較 2012 年已減少約 33%，國內方面，由于制冷劑企業為在基線年來臨之前爭取更多配額，近年來企業擴產較多，HFCs 產量整體亦呈上升趨勢，2020 年國內 HFCs 產量約 62 萬噸，較 2012 年增長約 77%。另一方面，由于歐美和日本等 HFCs 產能的退出及國內企業的持續擴產，目前中國已成為全球主要的 HFCs 供給力量

65、，據 IHS，2019 年中國大陸 HFCs 產能約119 萬噸，占全球比重達 74%，考慮歐美和日本等大部分發達國家 2024 年將再度削減 HFCs的生產和消費，未來幾年中國 HFCs 的供給變化將成為全球 HFCs 供給的主導變量。05101520253035404520132014201520162017201820192020202120222023(萬噸)x 10000R22R142b其他HCFC聚四氟乙烯50%空調制冷劑3%空調售后12%冷凍冷藏15%擠塑板20%R22聚偏氟乙烯50%制冷劑R143a25%發泡劑20%其他5%R142b0%10%20%30%40%50%60%70

66、%80%90%100%201520172019202120232025202720292031203320352037203920412043204520472049大部分發達國家大部分發展中國家（含中國）19年削減10%24年削減40%29年削減70%36年削減85%20-22年凍結29年削減10%35年削減30%40年削減50%45年削減80%34年削減80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520172019202120232025202720292031203320352037203920412043204520472049俄羅斯等五個國家印度等十

67、個國家20年削減5%25年削減35%29年削減70%36年削減85%24-26年凍結32年削減10%37年削減20%42年削減30%47年削減85%34年削減80%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 巨化股份巨化股份(600160 CH)圖表圖表26：發達國家三代制冷劑（發達國家三代制冷劑（HFCs）產量逐漸削減）產量逐漸削減 圖表圖表27：全球三代制冷劑（全球三代制冷劑（HFCs）產能以中國為主（）產能以中國為主（2019 年）年）資料來源：CEMAC，IHS，百川盈孚，華泰研究 資料來源：IHS，華泰研究 四代制冷劑應用尚不成熟，規?；夹g和產品價格是主要制約

68、四代制冷劑應用尚不成熟，規?；夹g和產品價格是主要制約 目前四代制冷劑品種中，僅海外部分高端汽車的空調制冷領域開始采用 R1234yf 等作為三代制冷劑R134a的替代品種，且以R1234yf為代表的的四代制冷劑專利主要由霍尼韋爾、杜邦、阿科瑪等國外企業掌握，受限于價格和專利技術等制約，四代制冷劑大面積推廣仍有限。據CEMAC 預計，22-26 年的 5 年內，伴隨企業技術的進步，R1234yf 的價格有望逐漸下降，但仍將顯著高于 R134a，且為了抵消部分高價的影響，三、四代制冷劑混配的模式亦或是一種有效的方案。圖表圖表28：R-1234yf（四代）價格仍顯著高于（四代）價格仍顯著高于 R1

69、34a（三代）（三代）圖表圖表29：R-1234yf 授權專利以國外企業為主（授權專利以國外企業為主（1992-2016 年合計）年合計）資料來源：CEMAC，華泰研究 資料來源：CEMAC，華泰研究 綜合而言，三代制冷劑作為目前主流的制冷劑品種，其供給端迎來約束，而四代制冷劑因技術和價格等問題短期難以大規模推廣使用，因此三代制冷劑供給端的收縮或將顯著影響未來幾年制冷劑的景氣變化，而中國是全球 HFCs 的主要供給端力量，將主導未來幾年全球制冷劑市場的競爭格局。0102030405060708090100200020012002200320042005200620072008200920102

70、011201220132014201520162017201820192020(萬噸)日本歐洲美國中國020406080100120140北美歐洲日本中國大陸亞洲其他全球其他(萬噸)050,000100,000150,000200,000250,000300,000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E(元/噸)R1234yfR134a0102030405060708090100霍尼韋爾杜邦阿科瑪美希旭硝子大金三井陶氏中國企業其他(件數)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 巨化股份巨化股份(600160 CH)供

71、需格局向好，三代制冷劑市場有望回暖供需格局向好，三代制冷劑市場有望回暖 據 Climate&Clean Air Coalition，在執行基加利修正案的環境下，全球 HFCs 排放量有望在 2025 年左右出現拐點，而在此之前，因部分發展中國家協議執行期相對較晚（如印度等十國）等因素，20-25 年全球 HFCs 排放量或仍有增長，對應 R32、R134a 及混合制冷劑等三代制冷劑品種的需求仍有望維持增長。圖表圖表30：2005-2050 年全球年全球 HFCs 排放當量及預測排放當量及預測 圖表圖表31：全球不同類型全球不同類型 HFCs 排放當量及預測排放當量及預測 資料來源：Climat

72、e&Clean Air Coalition，華泰研究 資料來源：Climate&Clean Air Coalition，華泰研究 國內方面，制冷劑的三大主要應用領域（空調、汽車和冰箱）中：1）空調領域，2010-2011年家電下鄉和以舊換新等政策下，空調產量出現一輪顯著增長，因空調維修/換新周期約 6年，疊加房地產后周期，2017-2018 年空調產量再次出現一輪顯著增長，而據國家統計局，22 年國內空調產量 2.22 億臺，同比+2%，考慮新一輪 6 年維修/換新周期來臨，未來 2-3年內國內空調產量增速有望延續增長；2）冰箱領域，近年國內冰箱產量整體增速放緩，據國家統計局，22 年國內冰箱

73、產量 8664 萬臺，同比-4%，考慮穩經濟增長政策帶動下國內家電產品需求有望復蘇，疊加更新迭代需求，預計未來 2-3 年產量有望保持相對穩定；3）汽車領域，受益于新能源車產銷增長等帶動，21 年國內汽車產量同比+8%至 2653 萬輛，22年延續 4%左右的同比增速，考慮新能源車產銷帶動等因素，預計未來 2-3 年國內汽車產量亦有望維持增長態勢。圖表圖表32：國內空調產量及增速國內空調產量及增速 圖表圖表33：國內冰箱產量及增速國內冰箱產量及增速 資料來源：國家統計局，華泰研究 資料來源：國家統計局，華泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,000200520102015

74、20202025E2030E2035E2040E2045E2050E(百萬噸CO2e)非洲拉美南亞/西亞/中亞北美/歐洲東亞/東南亞/太平洋執行基加利修正案03006009001,2001,50020202021E2022E2023E2024E2025E(百萬噸CO2e)R32R134aR404AR407CR410AR507AR125/R227ea等其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,0002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016

75、201720182019202020212022(萬臺)空調產量同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,0002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(萬臺)冰箱產量同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 巨化股份巨化股份(600160 CH)圖表圖表34：國內汽車產量及增速國內汽車產量及增速 圖表圖表35：主流三代制冷劑下游以制冷劑為主（主流三代制冷劑下游以制冷劑為

76、主（2021 年）年）資料來源：國家統計局，華泰研究 資料來源：百川盈孚，華泰研究 另一方面，由于維修市場的相對剛性，伴隨國內空調、冰箱和汽車保有量的增長，維修市場對于制冷劑的需求有望持續增長，尤其新一輪空調維修和更新周期來臨，有望帶動空調制冷劑維修市場需求景氣的顯著提升。同時，由于國內是全球 HFCs 生產和出口貿易的主要力量，伴隨發達國家制冷劑產能的退出及印度等市場需求增長，出口端的 HFCs 需求亦有望維持增長。而由于目前主流的三代制冷劑（如 R32、R125 和 R134a）下游消費都以制冷劑為主，伴隨 2022 年底配額約束，供給端面臨收縮的情況下，供需格局向好有望支撐三代制冷劑景氣

77、改善。圖表圖表36：全球全球 HFCs 生產和出口貿易以中國為主（生產和出口貿易以中國為主（2019 年）年）圖表圖表37：國內主流三代制冷劑產量情況國內主流三代制冷劑產量情況 資料來源：IHS，華泰研究 資料來源：產業在線，百川盈孚，華泰研究 據我們測算，因 22 年之前國內制冷劑企業紛紛擴產搶占配額，18-22 年制冷劑（包含尚未完全淘汰的部分二代制冷劑）供給過剩格局相對突出，而伴隨 2022 年底國內三代制冷劑配額凍結，23-24 年國內 HFCs 供給過剩壓力有望持續緩解，同時由于 2025 年國內二代制冷劑 R22 配額將再次大幅削減，2025 年制冷劑供給或出現缺口。主要假設包括：

78、1）需求端：空調領域，空調領域，17-21 年產量 CAGR 約 5%，考慮空調滲透率已較高，我們預計 22-25年中樞略回落，約 2%，參考三美股份招股書，空調年維修率 20%左右；冰箱領域，冰箱領域，考慮21 年農村/城鎮冰箱保有量均已達到 100 臺/百戶以上，預計 22-25 年冰箱產量低速增長，中樞約 1%；汽車領域，汽車領域，在新能源車帶動下我們預計 22-25 年汽車產量增速維持 3%-5%左右，參考產業在線數據，維修率為 10%左右；出口方面，出口方面，考慮印度等新興市場需求，假設22-25 年出口亦有一定增長，CAGR 約 3%；2）供給端，HFCs 配額 22 年底凍結及未

79、來企業配額正式下發后，企業產量迎來約束，參考基加利修正案，假設 23-25 年 HFCs 產量為 20-22 年的平均值。另外，23 年剩余的二代制冷劑配額已削減了 7.8 萬噸，而 25 年將再次削減，屆時亦將影響制冷劑的總供給。-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(萬輛)汽車產量同比空調制冷劑70%混配其他制冷劑30%R32氣霧劑（汽車后市場）2

80、5%藥用氣霧劑5%混配其他制冷劑10%汽車制冷劑50%工商制冷設備10%R134a混配其他制冷劑70%滅火器30%R125(20)(10)010203040506070北美歐洲日本中國大陸亞洲其他全球其他(萬噸)產量凈貿易量01020304050607080201320142015201620172018201920202021(萬噸)R32R134aR125R143aR152a 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 巨化股份巨化股份(600160 CH)圖表圖表38：國內三代制冷劑供需平衡表國內三代制冷劑供需平衡表 項目項目 單位單位 2019 2020 2021

81、 2022E 2023E 2024E 2025E 一、一、需求端需求端 （1）空調領域 空調產量 萬臺 21866 21065 21836 22272 22718 22945 23174 新空調制冷劑單耗 kg/臺 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 新產空調制冷劑需求新產空調制冷劑需求 萬噸萬噸 21.9 21.1 21.8 22.3 22.7 22.9 23.2 空調保有量 萬臺 53642 54430 60406 62068 63786 65229 66361 維修比例%20%20%20%20%20%20%20%維修空調制冷劑單耗 kg/臺 0.8 0.8 0.8 0

82、.8 0.8 0.8 0.8 維修空調制冷劑需求維修空調制冷劑需求 萬噸萬噸 8.6 8.7 9.7 9.9 10.2 10.4 10.6 空調領域總需求空調領域總需求 萬噸萬噸 30.4 29.8 31.5 32.2 32.9 33.4 33.8（2）冰箱領域 冰箱產量 萬臺 7904 9015 8992 9082 9173 9265 9357 新冰箱的制冷劑單耗 kg/臺 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 新冰箱制冷劑需求新冰箱制冷劑需求 萬噸萬噸 2.1 2.4 2.4 2.4 2.4 2.5 2.5 冰箱保有量 萬臺 45471 45884 46771 47180

83、 47593 48010 48430 維修比例%2%2%2%2%2%2%2%冰箱維修制冷劑單耗 kg/臺 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 冰箱維修制冷劑需求冰箱維修制冷劑需求 萬噸萬噸 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 冰箱領域總需求冰箱領域總需求 萬噸萬噸 2.4 2.6 2.6 2.7 2.7 2.7 2.8（3）汽車領域 汽車產量 萬輛 2553 2463 2653 2759 2814 2870 2928 新車的制冷劑單耗 kg/輛 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 新車制冷劑需求新車制冷劑需求 萬噸萬噸 2.0 2.0

84、 2.1 2.2 2.3 2.3 2.3 汽車保有量 萬輛 26000 28100 30200 32012 33933 35969 38127 維修汽車單耗 kg/輛 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 維修率%10%10%10%10%10%10%10%維修汽車制冷劑需求維修汽車制冷劑需求 萬噸萬噸 2.1 2.2 2.4 2.6 2.7 2.9 3.1 汽車領域總需求汽車領域總需求 萬噸萬噸 4.1 4.2 4.5 4.8 5.0 5.2 5.4（4）其他領域）其他領域 R134a/R125 等非制冷領域需求等非制冷領域需求 萬噸萬噸 9.2 9.2 9.2 9.2 9.

85、7 10.2 10.7（5）出口）出口 出口貿易出口貿易 萬噸萬噸 29.1 30.0 30.9 31.8 32.8 32.8 32.8 總需求量總需求量 空調空調+冰箱冰箱+汽車汽車+其他其他+出口出口 萬噸萬噸 75.3 75.9 78.8 80.7 83.0 84.2 85.4 二、供給端二、供給端 （1）產能 R32 萬噸 34.5 48 48 52 52 52 52 R134a 萬噸 31.5 33.3 36.3 39.3 39.3 39.3 39.3 R125 萬噸 25.3 33 33 34.2 34.2 34.2 34.2 其他 萬噸 27 27 27 27 27 27 27

86、總產能總產能 萬噸萬噸 118.3 141.3 144.3 152.5 152.5 152.5 152.5（2）產量 R32 萬噸 19 19 22 25 22 22 22 R134a 萬噸 16 17 19 23 19 19 19 R125 萬噸 14 12 15 17 15 15 15 其他 萬噸 13 13 15 15 14 14 14 二代制冷劑配額部分 萬噸 35 29 29 29 21 21 14 總產量總產量 總產量總產量 萬噸萬噸 97 91 101 109 92 92 85 供給缺口供給缺口 總產量總產量-總需求量總需求量 萬噸萬噸 21.2 15.0 21.8 28.3 9

87、.3 8.1-0.7 資料來源：國家統計局，產業在線，百川盈孚，產業信息網，三美股份招股說明書，華泰研究預測 圖表圖表39：三代制冷劑擴產周期結束三代制冷劑擴產周期結束 圖表圖表40：企業擴產搶占份額導致企業擴產搶占份額導致 18 年以來三代制冷劑盈利低迷年以來三代制冷劑盈利低迷 資料來源：百川盈孚，華泰研究 資料來源：百川盈孚，華泰研究-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E(萬噸

88、)R134aR32R125合計同比(20,000)(10,000)010,00020,00030,00040,00018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01(元/噸)R32-二氯甲烷-AHF價差R134a-三氯乙烯-AHF價差R125-四氯乙烯-AHF價差 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 巨化股份巨化股份(600160 CH)據百川盈孚，由于制冷劑配額在 2022 年底凍結，國內制冷劑企業產能

89、擴充基本搶在 2022年底前完成，2023-2025 年將基本沒有 R134a、R32 和 R125 等新增產能。而由于企業大幅擴產導致的供給壓力，主流三代制冷劑（如 R134a、R32 和 R125）自 18 年以來價差持續低迷（其中 21 年下半年價格有所回升主要系行業限電和能耗限制影響開工），且 R134a和 R32 價差一度跌入負值，伴隨配額凍結，以及制冷劑產能雖大幅擴充，但仍集中在龍頭企業，競爭格局穩固后產品景氣或迎來改善。圖表圖表41：主流三主流三代制冷劑的代制冷劑的 CR3 產能占比產能占比情況情況 圖表圖表42：主流三代制冷劑的主流三代制冷劑的 CR5 產能占比產能占比情況情況

90、 資料來源：百川盈孚，華泰研究 資料來源：百川盈孚，華泰研究 對比二代制冷劑 R22 過去十余年的兩輪景氣周期：1）2010-2011 年，需求端家電下鄉和以舊換新政策驅動，供給端發達國家于 2010 年需淘汰 75%的 HCFCs；2）2017-2018 年，空調大規模換新/維修周期及房地產后周期家電需求回升，供給端環保政策限制下國內小企業生產受限以及淘汰。R22 的兩輪景氣周期均為供需協同，而目前來看，2023 年或迎來新一輪的空調換新/維修周期，疊加汽車等領域需求向好，以及伴隨歐美等產能退出，出口需求支撐良好，供給端國內 HFCs 配額凍結后產量將受到約束，新的供需協同下，我們認為三代制

91、冷劑景氣周期有望來臨。圖表圖表43：R22 兩輪景氣周期復盤兩輪景氣周期復盤 資料來源：百川盈孚，國家統計局，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%R32R134aR1252012年2017年2022年E0%20%40%60%80%R32R134aR1252012年2017年2022年E05,00010,00015,00020,00025,00030,00008-0108-0608-1109-0409-0910-0210-0710-1211-0511-1012-0312-0813-0113-0613-1114-0414-0915-0215-0715-1216-0516-1017-0

92、317-0818-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-08(元/噸)R22價格*家電下鄉、以舊換新帶動空調需求*發達國家2010年淘汰75%的HCFCs*空調換新/維修周期*地產后周期家電需求增加*環保嚴格，小企業生產受限及淘汰-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(萬臺)空調產量同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

93、18 巨化股份巨化股份(600160 CH)碳交易市場有序推進，或帶來碳交易市場有序推進，或帶來 HFCs 價值重估價值重估“雙碳”背景下，碳排放配額逐漸具備稀缺性，近年來全球多個國家和地區亦逐步建立起碳定價和碳交易體系，國內2021年1月由生態環境部發布 碳排放權交易管理辦法 試行 ，同年 7 月全國碳排放交易市場啟動上線交易，目前參與市場主體主要系發電行業，未來逐步納入鋼鐵、有色、石化、化工、建材、造紙、航空等行業，配額主要涵蓋重點排放單位的發電機組產生的二氧化碳排放限額，未來進一步納入 CH4、N2O、HFCs、PFCs、SF6和 NF3等其他溫室氣體。圖表圖表44：代表性代表性 HFC

94、s 對應對應 GWP 值和值和 10 公噸公噸 CO2e 的的 HFC 排量排量 圖表圖表45：碳交易市場運行機制示意圖碳交易市場運行機制示意圖 資料來源：Environmental investigation agency（EIA），華泰研究 資料來源：中國碳排放交易網，華泰研究 2012 年之前，國內參與全球碳交易市場主要通過清潔發展機制項目（簡稱“CDM”），即發達國家提供資金和技術支持，與發展中國家開展項目合作，發展中國家通過實施減排項目所實現的“經核證的減排量”（CERS），用于發達國家締約方抵消等量的碳排放量。巨化股份于 2006-2013 年期間，曾與日本 JMD、氣候變化資本（

95、英國）和碳基金（盧森堡）簽署相應溫室氣體減排合作協議，期間累計通過 CDM 項目轉讓約 6084 萬噸二氧化碳當量，平均轉讓碳價約 21.6 元/噸 CO2e。由于 2013 年開始，全球各國加強信用抵減限制，歐盟不再接受來自中國的 CERS，全球逐漸轉向參照巴黎協定發展碳交易市場，遵照京都協議書和 CDM 機制的國家逐漸減少，公司雖然于 2014 年后不再有 CDM 項目收入，但考慮未來 HFCs 有望納入碳交易體系，配額的稀缺性及交易價值或助力 HFCs 企業的盈利以及價值迎來重估。圖表圖表46：巨化股份參與巨化股份參與 CDM 項目交易歷史梳理項目交易歷史梳理 圖表圖表47：巨化股份巨化

96、股份 2007-2013 年參與年參與 CDM 項目交易情況項目交易情況 資料來源：公司公告，華泰研究 注：CDM1 代表巨化股份向日本 JMD 轉讓二氧化碳配額的項目；CDM2 代表巨化股份向氣候變化資本（英國）和碳基金（盧森堡）轉讓二氧化碳配額的項目 資料來源：公司公告，華泰研究 02040608010001,0002,0003,0004,0005,000HFC-404AHFC-227eaHFC-410aHFC-407aHFC-134aHFC-32HFC-152a(噸)(GWP)GWP值10公噸CO2e的HFC排量-右軸實際排放量配額富余控排企業BCCER自愿減排企業配額控排企業A交易配額

97、CCER實際碳排量碳交易市場購買出售2006年，與日本 JMD 簽訂溫室氣體減排合作合同，約定向其轉讓總量不超過 4000 萬噸二氧化碳當量，轉讓轉讓價格每噸不低于價格每噸不低于 6.5 美美元元，轉讓期 7 年2007年，首套CDM投產，并向日本JDM轉讓568萬噸CO2當量，確認收入9911萬元2006年9月，與氣候變化資本有限公司（英國）和氣候變化碳基金 2s.a.r.l（盧森堡）簽訂購買溫室氣體減排量合作合同，約定向其轉讓總量不超過3500 萬噸二氧化碳當量，每噸二氧化碳當量轉讓價每噸二氧化碳當量轉讓價格不低于格不低于 9 歐元歐元2007年，建成年產570 噸 HFC-23 分解裝置

98、，用于氣化變化資本和碳基金的CDM合作項目2008年，子公司巨泰建材與日揮株式會社簽訂 CERs購買合同，約定向其轉讓總量不超過75萬噸二氧化碳當量，每噸轉讓價格為9.9歐元2014年開始，公司無CDM相關收入。2006-2013年期間，公司共年期間，公司共計通過計通過CDM項目轉讓項目轉讓6084萬噸，實現收入萬噸，實現收入13.12億元，平均碳價億元，平均碳價約約21.6元元/噸噸CO2e2013年開始，各國加強信用抵減限制，歐盟不再接受來自中國的CERS，全球關注點轉向巴黎協定，遵照京都協議書和CDM機制的國家逐漸減少0510152025303503006009001,2001,5002

99、007200820092010201120122013(元/噸CO2e)(萬元)x 10000CO2轉讓當量-CDM1CO2轉讓當量-CDM2平均碳價-CDM1平均碳價-CDM2 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 巨化股份巨化股份(600160 CH)據世界銀行，截至 22 年 4 月中國碳價整體低于 10 美元噸 CO2e，顯著低于全球多數發達國家和地區，且世界銀行預計 2030 年全球碳價 50-100 美元/噸 CO2e，未來碳排放權稀缺性將持續凸顯。因此，未來若 HFCs 納入碳交易體系，對于 HFCs 企業的盈利和價值重估將具有重要意義。圖表圖表48：

100、全球碳價格比較（截至全球碳價格比較（截至 2022 年年 4 月月 1 日，國內碳價整體低于全球多數發達國家和地區）日，國內碳價整體低于全球多數發達國家和地區）注：紅色虛線框內（從左到右）依次為國內深圳、福建、重慶、北京、湖北、全國市場、上海和廣東的碳價 資料來源：世界銀行，華泰研究 碳稅ETS碳價（美元/噸CO2e）2030年碳價區間估計 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 巨化股份巨化股份(600160 CH)公司公司 HFCs 產能全球領先，產業鏈產能全球領先，產業鏈一體化優勢一體化優勢顯著顯著 從一代到四代制冷劑從一代到四代制冷劑公司公司身位身位保持保持領

101、先領先，三代制冷劑景氣向上有望顯著增厚利潤，三代制冷劑景氣向上有望顯著增厚利潤 公司是國內目前唯一具備一代到四代制冷劑生產資質和產能的企業。CFCs 方面，早期公司產能亦處于國內龍頭地位，后續伴隨生產限制，行業產能逐漸淘汰，但公司經由國家環保局評審批準，仍保留 R11/R12 生產線 1.2 萬噸/年產能，以滿足醫藥行業等需求；HCFCs方面，公司 R22 產能和用作制冷劑的生產配額自 2013 年以來始終處于國內第二位；HFCs方面，公司 21 年底總產能 39.74 萬噸/年，居國內及全球首位，其中主流品種R32/R134a/R125 年產能分別 13/9/5 萬噸，亦均處于行業前三位置；

102、HFOs 方面，公司目前具備 0.8 萬噸/年左右產能，已具備 HFO-1234yf 和 HFO-1234ze 等的生產能力，是國內少數掌握四代制冷劑早期技術和產能的氟化工企業之一。圖表圖表49：巨化股份巨化股份 R22 產能和配額及國內占比產能和配額及國內占比 圖表圖表50：巨化股份巨化股份主要主要三代制冷劑三代制冷劑品種品種產能國內領先產能國內領先 資料來源：生態環境部，百川盈孚，華泰研究 注：統計截至 2022 年底 資料來源：百川盈孚，各公司公告，華泰研究 由于巨化股份在產能和產銷方面的領先地位，我們測算 HFCs 每漲價 1000 元/噸（含增值稅）的情況下，對應于公司凈利潤可增厚約

103、 1.5 億元，彈性顯著?？紤]到供需良好下未來HFCs 景氣向上空間或較大，我們認為公司有望充分受益。圖表圖表51：巨化股份巨化股份三代制冷劑每漲價三代制冷劑每漲價 1000 元元/噸大約可增厚凈利潤約噸大約可增厚凈利潤約 1.5 億元億元 注：三代制冷劑銷量按照 20-22 年的平均銷量計算 資料來源：百川盈孚，各公司公告，華泰研究預測 0%5%10%15%20%25%30%024681012141618202013201420152016201720182019202020212022(萬噸)R22產能R22配額R22產能占比R22配額占比0510152025303540巨化股份東岳化工三

104、美股份永和股份山東華安江蘇梅蘭東陽光(萬噸)R32R134aR125R143aR152aR227R245fa0246810002000300040005000(億元)HFCs漲價幅度（元/噸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 巨化股份巨化股份(600160 CH)產業鏈配套齊全，一體化優勢助力公司競爭力凸顯產業鏈配套齊全，一體化優勢助力公司競爭力凸顯 氟化工產業鏈較長，而公司在產業鏈配套方面亦處于行業領先地位，甲烷氯化物、三氯乙烯、三氯乙烯等均可自供，同時配套液氯及副產燒堿、配套硫酸和 AHF 等，據公司 21 年社會責任報告，公司氟制冷劑、甲烷氯化物、PVDC

105、 等 3 大類 8 個產品市占率均全球居首。圖表圖表52：含氟制冷劑產業鏈示意圖含氟制冷劑產業鏈示意圖 資料來源：百川盈孚，永和股份招股說明書，華泰研究 圖表圖表53：制冷劑代表性企業產業鏈配套情況（產能單位：萬噸制冷劑代表性企業產業鏈配套情況（產能單位：萬噸/年年，截至，截至 22 年年底底）企業企業 螢石螢石 硫酸硫酸 燒堿燒堿 液氯液氯 氫氟酸氫氟酸 一氯甲烷一氯甲烷 二氯甲烷二氯甲烷 三氯甲烷三氯甲烷 三氯乙烯三氯乙烯 四氯乙烯四氯乙烯 R22 R142b 巨化股份巨化股份 36 49 可自產可自產 10+在建在建 5.5 可自產可自產 可自產可自產 可自產可自產 10 8 17 2+

106、在建在建 8 永和股份 8 8.5+在建 13 可自產 可自產 可自產 可自產 5.5+在建 7.4 2.4 東岳化工 可自產 6+在建 3 10 可自產 可自產 22 3.3（擬擴至 10）三美股份 13.1 1.4 0.42 東陽光 可自產 可自產 可自產 可自產 可自產 在建 4.5 資料來源：各公司公告，百川盈孚，華泰研究 圖表圖表54：巨化股份甲烷氯化物產能占比國內居首巨化股份甲烷氯化物產能占比國內居首 圖表圖表55：巨化股份三氯乙烯和巨化股份三氯乙烯和四氯乙烯國內四氯乙烯國內產能占比均高于產能占比均高于 20%資料來源：百川盈孚，華泰研究 資料來源：百川盈孚，華泰研究 完整產業鏈配

107、套一方面有助于公司減少原材料供應約束，另一方面，AHF、甲烷氯化物、三氯乙烯和四氯乙烯等中間體的生產環節亦具備一定壁壘，企業依托產業鏈配套亦可獲取中間體生產環節的利潤（17-22 年二氯甲烷、三氯乙烯和四氯乙烯價差中樞均有 2000 元/噸以上）。據公司 22 年半年報，公司在建 48kt/aVDF 單體項目，將配套新增80kt/aHCFC-142b，聯產 10kt/aHFC-143a、32.5kt/a 有水氫氟酸、93kt/a 鹽酸（31%）、37.49kt/a 氯化氫產品，同時擬新建 60kt/aVDC 單體項目，可聯產 1.8kt/a 粗三氯乙烯、50kt/a氯化鈣等產品，未來產業鏈配套

108、仍將進一步完善。液氯電石乙炔甲醇鹽酸一氯甲烷二氯甲烷R32三氯甲烷R22TFEHFPPTFEFEPR1234yf硫酸螢石氫氟酸R152aR142bR143aVDFPVDF三氯乙烯R134aR125四氯乙烯液氯液氯上游原料制冷劑或高分子的中間體制冷劑高分子材料圖例說明：R227eaHFPOPPVEPFATFE三氯甲烷:AHF=1.5:0.5二氯甲烷:AHF=1.8:0.85三氯乙烯:AHF=1.4:0.9四氯乙烯:AHF=1.5:0.9電石:AHF=1.6:0.7R152a:Cl2=0.75:0.9R142b:AHF=1.2:0.2單耗:2TFE:HFP=0.85:0.15單耗:1.35螢石:硫

109、酸=2.3:1.80%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350400450201720182019202020212022(萬噸)巨化股份乳源東陽光氟江西理文江蘇理文江蘇梅蘭魯西化工東岳化工其他巨化占比0%10%20%30%40%036912202020212022(萬噸)三氯乙烯四氯乙烯三氯乙烯國內占比四氯乙烯國內占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 巨化股份巨化股份(600160 CH)圖表圖表56：硫酸和硫酸和 AHF 配套有助于制冷劑企業獲取中間環節的利潤配套有助于制冷劑企業獲取中間環節的利潤 圖表圖表5

110、7：甲烷氯化物等配套有助于制冷劑企業獲取中間環節利潤甲烷氯化物等配套有助于制冷劑企業獲取中間環節利潤 資料來源：百川盈孚，華泰研究 資料來源：百川盈孚，華泰研究 布局四代制冷劑產品，緊跟行業發展方向布局四代制冷劑產品，緊跟行業發展方向 基加利修正案下，遠期而言全球三代制冷劑亦將逐漸淘汰，開發四代制冷劑也已成為氟化工企業近年的重點探索方向之一。目前潛在的 HFOs 產品包括 R1234yf、R1234ze 和碳氫制冷劑（HCs）等，其中 R1234yf 在歐美高端汽車空調制冷等領域已有所應用。雖然目前四代制冷劑主流技術集中在霍尼韋爾、科慕、阿科瑪、大金和旭硝子等歐美或日本企業，但近年包括巨化股份

111、在內的多家國內企業通過技術引進或者自主研發，部分企業已初步具備 HFOs 的早期技術和產能。巨化股份通過與霍尼韋爾等企業技術合作以及自主研發突破等，目前已具備 0.8 萬噸/年四代制冷劑產能，產品主要為 HFO-1234yf 和 HFO-1234ze 等，同時公司在建3.5 萬噸/年碳氫制冷劑產能，未來四代制冷劑產品布局有望持續擴大。圖表圖表58：主要的四代制冷劑發展情況主要的四代制冷劑發展情況 制冷劑品種制冷劑品種 物質名稱物質名稱 特性特性 用途用途 主流合成工藝主流合成工藝 國外相關企業國外相關企業 國內相關企業國內相關企業 R1234yf 2,3,3,3-四氟丙烯 安全性好 價格昂貴

112、國外高端車型空調制冷已有 應用，替代R134a HFP 加氫消去法 五氟丙烷脫氟化氫法 三氟丙烯液相氟化和脫酸法 一氯甲烷與 TFE 高溫裂解法 美國霍尼韋爾、美國科慕、法國阿科瑪、日本旭硝子、日本大金化工 巨化股份、三愛富、浙江環新氟材、聯創股份 R1234ze(E)1,3,3,3-四氟丙烯 代替 R134a HCFC-1233zd 氟氯交換法 HFC-245fa 脫氟化氫法 鹵代甲烷和鹵代乙烯調聚氟化法 二氟卡賓和 VDF 卡賓反應 美國霍尼韋爾 巨化股份、中欣氟材 R1233zd(E)1-氯-3,3,3-三氟丙烯-替代 R123、發泡劑R245fa R240fa 氟化法 R240fa 衍

113、生物氟化、加成等 美國霍尼韋爾、科慕、法國阿科瑪、日本旭硝子 北京宇極科技、中欣氟材、中化藍天 R1336mzz(Z)1,1,1,4,4,4-六氟-2-丁烯-替代發泡劑 R245fa R123 與銅反應制備 R1316 加氫脫氯法 美國科慕 三愛富、北京宇極科技 R600a 異丁院 制冷效率高，但易燃易爆 冰箱制冷-R290 丙烷 易燃易爆 少量在空調領域使用-R744 二氧化碳 效率低、需高壓 僅少量使用-R717 氨 有毒且可燃-R718 水 制冷效率較低-資料來源：制冷技術，華泰研究 圖表圖表59：國內企業在四代制冷劑領域布局情況國內企業在四代制冷劑領域布局情況 企業名稱企業名稱 22

114、年底年底產能產能 在建產能在建產能 技術合作技術合作 巨化股份 0.8 萬噸/年，包括 HFO-1234yf和 HFO-1234ze 等 3.5 萬噸/年碳氫制冷劑 霍尼韋爾 三愛富 HFO-1234yf 產能 0.6 萬噸/年 HFO-1336mzz 在建 0.5 萬噸/年 科慕 聯創股份-HFO-1234yf 在建 0.5 萬噸/年 浙江環新氟材-HFO-1234yf 在建 0.3 萬噸/年 中欣氟材-HFO-1234ze 在建 0.5 萬噸/年，HCFO-1233zd 在建 1 萬噸/年 中化藍天-HCFO-1233zd 在建 1 萬噸/年 霍尼韋爾 阿科瑪常熟 1 萬噸/年 R1234

115、yf-阿科瑪 資料來源：各公司公告，華泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00016-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-10(元/噸)AHF-螢石-硫酸價差AHF(5,000)05,00010,00015,00020,00017-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922

116、-0122-0522-0923-01(元/噸)二氯甲烷-甲醇-液氯價差三氯乙烯-電石-液氯價差四氯乙烯-電石-液氯價差 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 巨化股份巨化股份(600160 CH)能耗限制下燒堿能耗限制下燒堿/合成氨供給亦有受限，公司合成氨供給亦有受限，公司基礎化工原料基礎化工原料盈利盈利向好向好 燒堿、合成氨燒堿、合成氨供需供需格局良好，價格價差格局良好，價格價差維持相對維持相對景氣景氣 公司基于產業鏈配套等需求，在燒堿、合成氨、硫酸和己內酰胺等基礎化工品方面亦有布局，21 年以來燒堿、合成氨等品種因能耗限制影響供給及需求相對景氣等因素，產品盈利較

117、好，亦是支撐公司利潤持續改善的重要因素。22 年 2 月，發改委發布高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南（2022 年版），要求到 25 年燒堿領域能效標桿水平以上產能達 40%，基準水平以下產能基本清零（20 年底優于標桿水平的產能僅約 15%，而低于基準水平的產能約 25%）；要求到 25 年合成氨領域能效標桿水平以上產能達 15%，基準水平以下產能基本清零（20 年底優于標桿水平的產能僅約 7%，而低于基準水平的產能約19%）。展望未來，雙碳背景下燒堿和合成氨等高耗能品種新增產能或持續受限，且落后產能將出清，而產品需求在國內穩經濟增長政策等帶動下有望持續向好，我們認為燒堿、合成氨等

118、產品價格價差有望維持相對景氣，支撐公司石化材料和基礎化工產品板塊盈利。圖表圖表60：燒堿燒堿和合成氨領域能耗基準水平和標桿水平（和合成氨領域能耗基準水平和標桿水平（2021 年版）年版）產品產品 生產工藝生產工藝 指標名稱指標名稱 指標單位指標單位 標桿水平標桿水平 基準水平基準水平 燒堿 離子膜法液堿(質量分數，下同)30%單位產品綜合能耗 千克標準煤/噸 315 350 離子膜法液堿45%單位產品綜合能耗 千克標準煤/噸 420 470 離子膜法固堿98%單位產品綜合能耗 千克標準煤/噸 620 685 合成氨 優質無煙塊煤 單位產品綜合能耗 千克標準煤/噸 1100 1350 非優質無煙

119、塊煤、型煤 單位產品綜合能耗 千克標準煤/噸 1200 1520 粉煤（包括無煙粉煤、煙煤）單位產品綜合能耗 千克標準煤/噸 1350 1550 天然氣 單位產品綜合能耗 千克標準煤/噸 1000 1200 資料來源：國家發改委高耗能行業重點領域能效標桿水平和基準水平（2021 版），華泰研究 圖表圖表61：燒堿價格和價差走勢燒堿價格和價差走勢 圖表圖表62：合成氨價格價差走勢合成氨價格價差走勢 資料來源：百川盈孚，華泰研究 資料來源：百川盈孚，華泰研究 圖表圖表63：2021 年國內燒堿下游消費結構年國內燒堿下游消費結構 圖表圖表64：2021 年國內合成氨下游消費結構年國內合成氨下游消費結

120、構 資料來源：百川盈孚，華泰研究 資料來源：百川盈孚，華泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,00017-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01(元/噸)燒堿價差(32%液堿+0.3*液氯-0.48*原鹽)32%液堿價格01,0002,0003,0004,0005,0006,00016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-11(元/噸)合成氨-煙煤價差合成氨（參考價

121、）氧化鋁29%化工10%造紙9%印染12%輕工12%石油5%粘膠短纖6%其他17%尿素56%碳銨3%聯堿6%磷酸銨8%硝酸、硝銨8%己內酰胺4%丙烯腈3%火電、水泥脫銷6%味精2%其他4%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 巨化股份巨化股份(600160 CH)由于制堿和合成氨工藝高耗能，以及國外多數工藝采用天然氣作為能源或直接原料，22 年以來由于地緣沖突等導致全球能源供給緊缺和高價，或影響海外燒堿和合成氨等裝置的開工以及產品供給，而國內依托煤電價格優勢，在制堿和合成氨等工藝的成本優勢逐漸凸顯，國內出口需求或增加，且由于國內新增產能的能耗約束，未來燒堿和合成氨等

122、資產亦具備較高的投資價值。以燒堿為例，據 Bloomberg、百川盈孚，2021 年中國燒堿產能占全球比重約 45%，系全球最大的燒堿生產國，21 年國內燒堿產量、消費量和凈出口量分別3842/3699/143 萬噸，而 22 年國內燒堿凈出口 310 萬噸，為過去二十年新高，考慮到地緣沖突等導致的全球能源短期和高價局面短期難解，我們認為燒堿出口需求及國內產品競爭優勢有望持續維持。圖表圖表65：中國燒堿中國燒堿產能占比產能占比全球全球居首居首 圖表圖表66：國內燒堿產量、消費量和凈出口情況國內燒堿產量、消費量和凈出口情況 資料來源：Bloomberg，華泰研究 資料來源：Bloomberg，百

123、川盈孚，華泰研究 另一方面，由于氯堿平衡的問題，未自主配套 PVC 產能的燒堿企業，在 PVC 行業盈利低迷及開工不足階段，由于副產氯氣無法自主消納，企業開工將受到限制。而 21 年下半年以來由于終端地產等需求低迷，國內 PVC 價格價差持續走弱，PVC 企業開工亦下降，因此氯堿平衡問題導致的燒堿企業開工不足，也是支撐燒堿價格價差景氣的重要因素。短期而言，由于地產等需求復蘇或仍是漸進的過程，PVC 行業盈利和開工或呈現弱復蘇，因此 23 年燒堿行業開工或仍受氯堿平衡問題約束，進而產品景氣亦有望得到持續的支撐。圖表圖表67：國內燒堿企業未配套國內燒堿企業未配套 PVC 的產能達的產能達 60%（

124、截至（截至 22 年底）年底）圖表圖表68：PVC 價格價差處于景氣低位價格價差處于景氣低位 注：據百川盈孚數據，截至 22 年底國內燒堿折百產能約 4700 萬噸 資料來源：百川盈孚，華泰研究 資料來源：百川盈孚，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201020112012201320142015201620172018201920202021(萬噸)中國北美西歐東北亞南亞與東南亞中東和非洲東歐南美中國占比01,0002,0003,0004,000200120022003200420052006200720082

125、0092010201120122013201420152016201720182019202020212022(萬噸)產量消費量凈出口未配套PVC的燒堿產能60.2%配套PVC的燒堿產能39.8%(2,000)1,0004,0007,00010,00013,00016,00017-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01(元/噸)電石法PVC價差電石法PVC價格乙烯法PVC價格 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 巨化股份

126、巨化股份(600160 CH)己內酰胺下游需求持續增長，己內酰胺下游需求持續增長，公司依托產業鏈配套有望充分受益公司依托產業鏈配套有望充分受益 同時，公司基于合成氨和硫酸等配套，延伸環己酮、己內酰胺、正/異丙醇等產品，其中主要產品己內酰胺產能 15 萬噸/年。據 Bloomberg，近年來國內己內酰胺產能持續增長，2021年全球占比已達 63%，雖過去 20 年進口依賴度持續下降，但 21 年仍有 6%左右。己內酰胺主要用于錦綸行業，據隆眾資訊，21 年國內錦綸切片產能 567 萬噸，預計至 24 年將增長至約 860 萬噸，仍將維持 15%左右的 CAGR，進而帶動己內酰胺的需求。據百川盈孚

127、，2016 年以來己內酰胺價差中樞維持 4000 元/噸左右水平，需求景氣下未來有望維持較好盈利，且公司依托合成氨、硫酸和環己酮等自主配套，在成本控制等方面有望具備競爭優勢。圖表圖表69：中國己內酰胺產能全球占比持續增長中國己內酰胺產能全球占比持續增長 圖表圖表70：中國己內酰胺產量、消費量和進口依存度中國己內酰胺產量、消費量和進口依存度 資料來源：Bloomberg，華泰研究 資料來源：Bloomberg，華泰研究 圖表圖表71：國內己內酰胺下游國內己內酰胺下游 PA6 產能持續增長產能持續增長 圖表圖表72：己內酰胺價格和價差走勢己內酰胺價格和價差走勢 資料來源：隆眾資訊，華泰研究 資料來

128、源：百川盈孚，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2002012201320142015201620172018201920202021(萬噸)中國西歐東北亞北美東歐南亞與東南亞南美中東和非洲中國占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350400200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(萬噸)產量消費量凈進口進口依賴度0%5%10%15%20%25%

129、30%030060090020152016201720182019202020212022E2023E2024E(萬噸)PA6切片產能同比05,00010,00015,00020,00025,00016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01(元/噸)己內酰胺HPO法價差己內酰胺（參考價）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 巨化股份巨化股份(600160 CH)延鏈、強鏈、補鏈延鏈、強鏈、補

130、鏈，下游高附加值含氟材料增量持續兌現，下游高附加值含氟材料增量持續兌現 含氟材料品類豐富且附加值高，公司含氟材料品類豐富且附加值高，公司產品線不斷擴容產品線不斷擴容 氟化工產業鏈長且產品種類豐富，下游精細品領域包括含氟高分子材料（如氟樹脂、氟橡膠、氟涂料）、含氟精細化學品（如農藥中間體、染料中間體、醫藥中間體）和氟化鹽（如六氟磷酸鋰）等，且伴隨螢石-氫氟酸-制冷劑-含氟高分子產業鏈持續向下游延伸，含氟材料的單位價值持續提升，呈現非線性擴大，下游含氟材料高附加值屬性凸顯。圖表圖表73：氟化工產業鏈簡圖氟化工產業鏈簡圖 圖表圖表74：從螢石到從螢石到下游含氟材料下游含氟材料的單噸價值量持續提升的單

131、噸價值量持續提升 資料來源：永和股份招股說明書，華泰研究 注：各產品價格采用 21 年均價以及永和股份可轉債募集說明書披露數據 資料來源：永和股份招股說明書和可轉債募集說明書，百川盈孚，華泰研究 巨化股份上市以來持續完善氟化工產業鏈一體化布局，目前下游高附加值的含氟材料產品線豐富，可分為電子材料（含濕電子化學品、電子特種氣體和前驅體材料，主要通過持股35.1999%的聯營企業中巨芯實施）、新能源材料（含 PVDF 和六氟磷酸鋰等，其中六氟磷酸鋰主要通過持股 15.91%的聯營企業杉杉新材料實施）、數據中心液冷材料（全氟聚醚）、食品包裝材料（PVDC）、含氟精細化學品，以及 PTFE/FEP/P

132、FA/FKM 等含氟聚合物材料。整體而言，公司下游含氟材料板塊布局全面，且未來產品線仍將繼續擴容。圖表圖表75：巨化股份在下游高附加值的含氟材料領域業務布局梳理巨化股份在下游高附加值的含氟材料領域業務布局梳理 分類分類 主要產品主要產品 21 年年產能布局產能布局 備注備注 電子材料電子材料 濕電子化學品（電子級氫氟酸/硝酸/硫酸/氟化銨/氨水/刻蝕液等）電子級氫氟酸/硝酸/硫酸年產能分別 3.65/1.5/3 萬噸 巨化股份電子材料相關業務已分拆至擬上市的聯營企業中巨芯（巨化持股 35.1999%），中巨芯擬募集資金 15 億元用于年產 19.6 萬噸超純電子化學品項目（其中：電子級硫酸/氫

133、氟酸/硝酸/氨水/雙氧水/異丙醇/混酸分別規劃新增年產能8/3/3/2.5/2/1/0.1 萬噸）電子特種氣體（高純氯/氟化氫/氟碳類氣體/六氟化鎢等）高純氯化氫/氯氣年產能分別0.15/0.10 萬噸 前驅體材料（薄膜沉積用HCDS/BDEAS/TDMAT 等）客戶認證階段 新能源材料新能源材料 PVDF 0.35+在建 3 萬噸/年 主要在巨化電化廠實施 六氟磷酸鋰-通過聯營企業杉杉新材料實施（巨化持股 15.91%）數據中心液冷數據中心液冷 全氟聚醚（巨芯冷卻液）在建 5kt/a（一期 1kt/a）主要通過全資孫公司創氟高科新材料實施 食品包裝材料食品包裝材料 聚偏氯乙烯（PVDC）3.

134、8 萬噸/年（規劃擴產至 10萬噸/年）主要通過衢州巨塑化工實施 含氟精細化學品含氟精細化學品 四氟丙酸鈉/四氟丙醇/氫氟醚/乙氧氟草醚/七氟溴丙烷等 0.29 萬噸/年-其他含氟聚合物其他含氟聚合物 PTFE/FEP/PFA/FKM 等 PTFE/FEP/PFA/FKM 年產能分別 2.8/1/0.2/0.3 萬噸-注：HCDS 指六氯乙硅烷、BDEAS 指雙（二乙基氨基）硅烷、TDMAT 指四（二甲胺基）鈦，三者均為半導體前驅體材料 資料來源：公司公告，華泰研究 01020304050607080螢石AHFR22R32R125R410AHFPPTFEFEPPVDFHFPOPFALiPF6P

135、PVE(萬元/噸)x 10000螢石到下游含氟材料價值量持續提升 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 巨化股份巨化股份(600160 CH)電子材料電子材料：助力助力國產替代，聯營企業中巨芯上市國產替代，聯營企業中巨芯上市事宜事宜有序推進有序推進 巨化股份較早即布局濕電子化學品和電子特種氣體等業務，原子公司凱圣氟化學（現為中巨芯的子公司）于 2009 年已開始生產和銷售光伏級電子氫氟酸產品，此后電子級氨水/氟化銨/刻蝕液等產品線布局持續完善，同時延伸電子氣體和前驅體材料等業務。為推進電子化學材料業務發展，2017 年巨化股份聯合產業投資基金等共同設立中巨芯，巨化股

136、份持有中巨芯 35.1999%股權，目前中巨芯已報送招股書，擬于科創板上市。圖表圖表76：巨化巨化股份及其聯營企業中巨芯的電子化學品及電子氣體等業務發展歷程股份及其聯營企業中巨芯的電子化學品及電子氣體等業務發展歷程 資料來源：中巨芯招股說明書（注冊稿），華泰研究 據中巨芯招股書，其電子級氫氟酸/硫酸/硝酸/鹽酸等主要產品均已達到 12 英寸集成電路制造用級別，電子特種氣體方面，可實現 6N 純度高純氯氣、高純氯化氫的量產，其中高純氯氣能夠滿足 12英寸晶圓制造，28nm 及以下制程刻蝕工藝需求，前驅體材料（HCDS、BDEAS、TDMAT 等產品）進入客戶認證階段。公司目前已與多家知名半導體企

137、業、面板企業和光伏企業建立良好合作關系。圖表圖表77：中巨芯主要產品及下游應用進展中巨芯主要產品及下游應用進展 圖表圖表78：中巨芯下游客戶分布中巨芯下游客戶分布 資料來源：中巨芯招股說明書（注冊稿），華泰研究 資料來源：中巨芯招股說明書（注冊稿），華泰研究 巨化股份及聯營企業中巨芯的電子材料業務發展歷程巨化股份及持股中巨芯35.1999%股權 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 巨化股份巨化股份(600160 CH)伴隨半導體、光伏和面板等行業需求增長，國內濕電子化學品和電子特種氣體市場規模有望不斷擴大，且國內在 8 英寸及以上晶圓制造用濕電子化學品、電子特種氣

138、體國產化率均有較大提升空間，未來發展潛力良好。據中巨芯招股書，其 21 年國內濕電子化學品綜合市占率約 5.97%，且 20 年其集成電路用濕電子化學品國內市占率約 3.68%（同比+1.45pct），18-21 年中巨芯營收規模持續增長，21 年實現營收 5.7 億元（19-21 年 CAGR 達 54%）。圖表圖表79：國內濕電子化學品市場規模及預測國內濕電子化學品市場規模及預測 圖表圖表80：國內電子特種氣體市場規模及預測國內電子特種氣體市場規模及預測 資料來源：中巨芯招股說明書（注冊稿），智研咨詢，華泰研究 資料來源：中巨芯招股說明書（注冊稿），SEMI，華泰研究 圖表圖表81：21

139、年中巨芯主要濕電子化學品國內市占率情況年中巨芯主要濕電子化學品國內市占率情況 圖表圖表82：中巨芯收入結構及增長情況中巨芯收入結構及增長情況 注：BOE 指緩釋氧化物刻蝕液；21 年中巨芯濕電子化學品綜合市占率約 6%資料來源：中巨芯招股說明書（注冊稿），華泰研究 資料來源：中巨芯招股說明書（注冊稿），華泰研究 新能源新能源材料：材料：需求前景良好，需求前景良好，PVDF 新項目增量漸近新項目增量漸近 公司在新能源材料領域主要布局 PVDF 和六氟磷酸鋰等產品，其中 PVDF 主要由巨化電化廠實施，而六氟磷酸鋰主要系公司聯營企業杉杉新材料的業務（巨化持股 15.91%）。PVDF方面，公司已具

140、備 0.35 萬噸/年產能，同時在建 3 萬噸/年產能。PVDF（聚偏氟乙烯）主要由 VDF（偏氟乙烯）聚合而成，是一種半結晶性含氟聚合物，具有良好的機械強度、化學穩定性、熱穩定性和對電解液良好的親和性，廣泛應用于鋰電池、光伏、涂料和注塑等領域，據百川盈孚，2021 年國內 PVDF 消費量約 4.85 萬噸，鋰電池、涂料、注塑、水處理膜和太陽能背板膜領域占比分別約 39%/30%/15%/10%/6%，近年來鋰電池和光伏背板領域貢獻 PVDF 較大的需求增量，且伴隨未來國內及全球鋰電和光伏裝機量的增長，PVDF 在新能源領域需求量仍有望持續提升。0%4%8%12%16%20%05010015

141、020025020212022E2023E2024E2025E2026E2027E(億元)市場規模同比0501001502002502018年2023年E(億元)IC面板光伏LED0%20%40%60%80%0510152025電子級氫氟酸電子級硫酸電子級硝酸電子級鹽酸BOE硅刻蝕液(萬噸)2021年國內需求量2021年中巨芯銷量中巨芯市占率0%30%60%90%120%150%01002003004005006002018201920202021(百萬元)通用濕電子化學品電子特種氣體其他業務總營收YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 巨化股份巨化股份(60

142、0160 CH)圖表圖表83：2021 年國內年國內 PVDF 下游消費占比下游消費占比 圖表圖表84：PVDF 下游全球鋰電池裝機需求持續增長下游全球鋰電池裝機需求持續增長 資料來源：百川盈孚，華泰研究 注：數據引自華泰電力設備與新能源研究團隊于 2022 年 9 月 27 日發布的研報 新能車前沿技術之四：復合箔材 資料來源：SNE Research，中汽協，Marklines，乘聯會，華泰研究預測 據百川盈孚，2020 年以來受益于新能源等領域需求帶動，而供給端由于企業擴產周期以及高端鋰電級產品國產化率較低等因素，國內 PVDF 進口依賴度仍較高，20 年/21 年/22 年進口依賴度分

143、別約 35%/45%/40%，供給緊缺下 21 年國內 PDVF 價格顯著上漲，雖 22 年以來部分產能投產后供給壓力有所緩和，價格中樞有所回落，但整體較 2020 年仍處于相對高位區間。截至 21 年底國內在建/規劃 PVDF 產能合計約 23.95 萬噸，伴隨在建/規劃產能陸續實施，PVDF 供給緊缺的壓力或逐漸有所緩解，但考慮到建設周期和產能爬坡等因素，實際產能投放周期可能偏長，短期內 PVDF 供給或仍延續相對偏緊態勢。圖表圖表85：國內國內 PVDF 進口依存度較高進口依存度較高 圖表圖表86：國內國內 PVDF 價格走勢價格走勢 資料來源：百川盈孚，華泰研究 資料來源：百川盈孚，華

144、泰研究 六氟磷酸鋰方面，據百川盈孚，21 年國內表觀消費量約 4.2 萬噸，18-21 年 CAGR 達 28%，22 年消費量同比+104%至 8.5 萬噸，未來伴隨新能源車及鋰電池行業需求增長，六氟磷酸鋰作為一類重要的鋰鹽材料，需求有望延續良好增長。價格方面，21 年以來由于需求景氣疊加國內企業擴產周期限制等影響，六氟磷酸鋰價格亦顯著上漲，雖 22 年以來伴隨供給壓力緩解，價格中樞有所回落，但整體亦處于近 5 年相對景氣區間，中期而言，伴隨行業新增產能持續釋放，供給壓力有望持續緩解，未來六氟磷酸鋰價格有望回歸相對理性區間。太陽能背板膜6%涂料30%鋰電池用39%注塑15%水處理膜10%0%

145、20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5002019202020212022E2023E2024E2025E(GWh)全球鋰電池裝機量YoY0%20%40%60%80%02468202020212022(萬噸)產能產量表觀消費量進口依存度-右軸0102030405020-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12(萬元/噸)聚偏氟乙烯(鋰電池粘結劑)：華東聚偏氟乙烯(粉料(涂料):華東 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 巨化股份巨化股份(600

146、160 CH)圖表圖表87：國內六氟磷酸鋰消費量持續增長國內六氟磷酸鋰消費量持續增長 圖表圖表88：國內六氟磷酸鋰價格走勢國內六氟磷酸鋰價格走勢 資料來源：百川盈孚，華泰研究 資料來源：百川盈孚，華泰研究 數據中心冷卻液：全氟聚醚項目增量可期數據中心冷卻液：全氟聚醚項目增量可期 據曙光數創招股說明書，2020 年國內數據中心能耗結構中，冷卻系統能耗占比高達 40%，而據中國信通院，2021 年國內數據中心在用機架數量達到 520 萬架，較 2020 年增加逾 100萬架，而未來數據資源的存儲、計算和應用需求的提升仍將帶動數據中心建設需求持續增加，對應的數據中心液冷基礎設施建設規模也將持續增長，

147、據曙光數創招股說明書，2025年國內液冷數據中心基礎設施規模有望達到 245 億元，20-25 年 CAGR 達 25%。圖表圖表89：冷卻系統占國內數據中心能耗結構占比高（冷卻系統占國內數據中心能耗結構占比高（2020 年）年）圖表圖表90：液冷數據中心基礎設施規模及預測液冷數據中心基礎設施規模及預測 資料來源：曙光數創招股說明書，華泰研究 資料來源：曙光數創招股說明書，華泰研究 圖表圖表91：數據中心對制冷技術要求提升，液冷技術前景良好數據中心對制冷技術要求提升，液冷技術前景良好 資料來源：曙光數創招股說明書，華泰研究-20%0%20%40%60%80%100%120%0123456789

148、201720182019202020212022(萬噸)產量表觀消費量消費量同比-右軸0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00016-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-02(元/噸)參考價格:六氟磷酸鋰IT設備45%冷卻系統40%供配電系統10%照明及輔助設備5%20%22%24%26%28%30%05010015020025030020192020E2021E2

149、022E2023E2024E2025E(億元)液冷數據中心基礎設施規模同比冷熱通道封閉冷/熱通道頂置盤管冷卻機柜循環制冷熱風抽取制冷行級制冷內部背板熱交換冷板式液冷噴淋式液冷浸沒式液冷隨著單機柜功率密度增大，傳統風冷已不能滿足散熱要求，液冷技術應運而生0 kW5 kW10 kW15 kW20 kW25 kW30 kW35 kW傳統風冷和液冷方式的對比浸沒式液冷技術原理圖室外側循環室內側循環高溫水低溫水外部冷源密封腔體低溫冷卻液冷卻液氣體液冷換熱模塊（CDM服務器 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 巨化股份巨化股份(600160 CH)由于液冷技術相較傳統風冷技術

150、的制冷效率更高，大型、超大型規模的數據中心對于液冷數據中心基礎設施的的需求將持續增加，而對于液冷技術而言，選擇合適、高效的冷卻相變介質對于系統的運行至關重要。氟化液作為一類性質穩定、具有阻燃性及合適介電常數的物質，是一種較為理想的液冷相變介質，但由于產品技術壁壘較高，目前主流氟化液產品仍由 3M 公司和旭硝子等海外企業所掌握。巨化股份目前已開發出系列電子氟化液產品包括氫氟醚 D 系列產品和全氟聚醚 JHT 系列產品，公司在建 5kt/a 巨芯冷卻液項目截至 22H1項目進度 40%，未來項目產能陸續釋放有望為公司貢獻持續的業績增量。圖表圖表92：氟化液作為冷卻相變介質性能優異氟化液作為冷卻相變

151、介質性能優異 冷卻介質類型冷卻介質類型 優點優點 缺點缺點 代表企業及產品代表企業及產品 礦物油 價格相對低廉、對環境友好、無毒無害 易分解且屬于可燃物質，較危險 GRC 公司（Electrosafe）氟化液 性質穩定、具有阻燃性及合適的介電常數，冷卻效果好于傳統礦物油、硅油等 價格較昂貴，國內技術不成熟 3M 公司（Novec、Fluoriner）、旭硝子（ASAHIKLIN AE 系列）、巨化股份（全氟聚醚）巨化股份（全氟聚醚）新宙邦（Boreaf）、永和股份 資料來源：數據中心浸沒式相變冷卻研究進展（趙田田，2021 年 10 月），華泰研究 圖表圖表93：公司全氟聚醚（冷卻液）工藝簡圖

152、公司全氟聚醚（冷卻液）工藝簡圖 資料來源：公司公告，華泰研究 食品包裝材料：食品包裝材料：公司公司 PVDC 自主技術國內領先自主技術國內領先 聚偏氯乙烯（PVDC）是以偏二氯乙烯（VDC）單體為主要成分的共聚物，是一種無毒無味、安全可靠的高阻隔性包裝材料，具有耐油性、耐腐蝕性、保味性以及優異的防潮、防霉性能，可直接與食品進行接觸，廣泛應用于食品、藥品和軍工等領域。圖表圖表94：PVDC 性能及制備工藝簡圖性能及制備工藝簡圖 圖表圖表95：巨化股份巨化股份 PVDF 代表性牌號及應用代表性牌號及應用 資料來源：聚偏氯乙烯樹脂裝置的智能化提升（衢州巨塑化工，童昕等，2022年），高阻隔聚偏氯乙烯

153、乳液的合成及其性能研究（長春工業大學，李家偉，2006 年），華泰研究 資料來源：巨化股份官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 巨化股份巨化股份(600160 CH)PVDC 最早由美國陶氏開發，目前主要技術和產能仍集中在陶氏、索爾維、日本吳羽和旭化成等國外企業，國內巨化股份和南通匯羽豐（系日本吳羽與雙匯在國內的合資公司）兩家企業擁有技術和產能，巨化股份通過與國內院校合作及自主研發，已形成國內唯一擁有完全自主知識產權及專利技術的 PVDC 系列產品生產技術，打破了國外技術壟斷，2018年公司的“一種 PVDC 組合物的制備方法”獲得浙江省專利金獎。公

154、司目前已具備 3.8 萬噸/年 PVDC 產能（含 2.8 萬噸+5kt 乳液+5kt 共擠），居國內第一、全球第三。圖表圖表96：全球主要全球主要 PVDC 生產企業及產能生產企業及產能 圖表圖表97：國內國內 PVDC 進出口情況進出口情況 資料來源：專塑視界，立木咨詢，華泰研究 資料來源：Wind，海關總署，華泰研究 2017 年，商務部裁定日本吳羽、旭化成等企業 PVDC 反傾銷成立并征收反傾銷稅，疊加國內企業產品技術和品質不斷提升，PVDC 進口量逐漸下降，而出口量整體增加，另一方面，PVDC 下游食品包裝領域需求相對剛性，2018 年以來巨化股份食品包裝材料板塊產銷和營收規模維持增

155、長態勢。圖表圖表98：巨化股份食品包裝材料銷量和均價巨化股份食品包裝材料銷量和均價 圖表圖表99：巨化股份食品包裝材料營收和毛利率巨化股份食品包裝材料營收和毛利率 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 含氟聚合物：含氟聚合物：FEP/PFA/FKM 等等性能優異，公司性能優異，公司產能產能規模保持領先規模保持領先 目前國內含氟聚合物以 PTFE、PVDF 和 FEP 為主，巨化股份較早切入 PTFE、FEP 和 FKM等含氟聚合物生產，分別已具備 2.8 萬噸/年、1 萬噸/年和 0.3 萬噸/年產能。據公司 21 年社會責任報告，公司 PTFE 分散

156、乳液已獲得美國 FDA 和歐盟 EU 認證，達到國外先進準入水平，FEP 方面目前公司產能整體亦處于國內前列。01234567陶氏索爾維巨化股份日本吳羽旭化成南通匯羽豐(萬噸)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50010-0210-1011-0612-0212-1013-0614-0214-1015-0616-0216-1017-0618-0218-1019-0620-0220-1021-0622-0222-10(噸)進口量出口量2017年1月，商務部裁定日本吳羽、旭化成等PVDC反傾銷成立，將征收47.1%的反傾銷稅02,0004,0006,0

157、008,00010,00012,00014,00016,0000246810201720182019202020219M22(元/噸)(萬噸)x 10000銷量單價-右軸0%5%10%15%20%25%30%024681020172018201920202021(億元)x 10000營收毛利率-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 巨化股份巨化股份(600160 CH)圖表圖表100：代表性含氟聚合物國內外主要生產企業代表性含氟聚合物國內外主要生產企業 企業企業 PTFE FEP PVDF PCTFE ECTFE ETFE PFA PVF FKM 3M 旭硝子

158、 阿科瑪 大金 杜邦 霍尼韋爾 索爾維 山東東岳 三愛富 巨化股份巨化股份 江蘇梅蘭 永和股份 在建 資料來源：新材料在線，華泰研究 圖表圖表101：2020 年國內含氟高分子生產以年國內含氟高分子生產以 PTFE、PVDF 和和 FEP 為主為主 圖表圖表102：巨化股份在含氟聚合物材料（含單體）領域產能布局巨化股份在含氟聚合物材料（含單體）領域產能布局 資料來源：永和股份招股說明書，百川盈孚，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 FEP 是 TFE（四氟乙烯）與 HFP（六氟丙烯）的共聚物，其中 HFP 含量約 18%，FEP 具備優異的耐高低溫性能、耐磨性、電絕緣性、耐化學腐蝕性、氣密

159、性、與金屬/玻璃粘結力強、介電損耗低等性能，廣泛應用于電氣、電子、化工、航空、機械、醫療器械等尖端科學技術和國防工業等領域，代表性應用如高溫高頻下使用的電子設備傳輸電線、電子計算機內部的連接線、航空航天用電線、油泵電纜和潛油電機繞組線的絕緣層。據永和股份招股說明書，2019年國內FEP用于電線電纜、涂料和石油化工占比分別約68%、14%和10%，由于 FEP 性能優異，而技術壁壘較高，且在軍工、信息產業等高端領域產品供給仍較少，18-21 年國內 FEP 價格整體維持 6 萬元/噸以上水平，高附加值屬性較強。圖表圖表103：2019 年國內年國內 FEP 下游消費結構下游消費結構 圖表圖表10

160、4：FEP（熔融指數（熔融指數 0.8-2）價格走勢）價格走勢 資料來源：永和股份招股說明書，華泰研究 資料來源：永和股份招股說明書，華泰研究 PTFE49%FEP13%PVDF32%其他5%0123456TFEHFPVDFPTFEPVDFFEPFKM(萬噸)21年產能在建產能電線電纜68%涂料工業14%石油化工10%其他8%0204060801001201401601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月(萬元/噸)2018年2019年2020年2021年 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 巨化股份巨化股份(600160 CH)據新材料在線，

161、目前全球 FEP 仍以 3M、大金、杜邦等海外巨頭企業為主，國內近年來包括巨化股份在內的部分氟化工企業逐步突破 FEP 的技術并實現量產，2020 年國內 FEP 產量約 2.3 萬噸，14-20 年 CAGR 達 22%，但目前國內企業 FEP 產能整體不高，且在高純度和高性能產品等方面生產能力整體有所欠缺。公司在 FEP 生產技術和規模方面國內居前，且具備上游原料 TFE 和 HFP 等自供能力，競爭優勢較為突出。圖表圖表105：2013-2020 年國內年國內 FEP 產量持續增長產量持續增長 圖表圖表106：國內國內 FEP 主要企業及產能情況主要企業及產能情況 資料來源：永和股份招股

162、說明書，華泰研究 資料來源：新材料在線，各公司公告，華泰研究 特種聚酯材料：布局特種聚酯材料：布局 PDO 和和 PTT，新材料產品線不斷擴容新材料產品線不斷擴容 除含氟高附加值材料外，公司在其他新材料板塊業務布局亦持續加碼，據公司 2022 年 7 月29 日公告（編號：臨 2022-28），公司擬投資 15.76 億元建設 15 萬噸/年 PTT（全稱“聚對苯二甲酸丙二酯”）和配套 7.2 萬噸/年 PDO（全稱“1,3-丙二醇”）項目，項目規劃于 24年底前試車，全面達產后預計年均銷售收入 21.3 億元，年均凈利潤 2.98 億元。據 Markets and Markets，2020

163、年全球 PDO 市場規模約 4 億美元，預計至 2025 年將增長至近 7 億美元，21-25 年 CAGR 達 11.4%，其中 PTT、聚氨酯、化妝品、個人護理等領域需求均有望持續增長。國內方面，據國內 1,3-丙二醇市場現狀和發展建議（李爍，2022年），20 年 PDO 需求量約 4.3 萬噸，15-20 年 CAGR 達 26%，而受限于國內工業化技術和量產瓶頸，PDO 仍主要依賴進口，20 年進口依賴度約 78%，進口產品主要來自杜邦，并由其在中國地區的 PTT 聚酯代工企業加工生產 PTT 聚酯。圖表圖表107：全球全球 PDO 市場規模及預測市場規模及預測 圖表圖表108：國內

164、國內 PDO 需求及進口量情況需求及進口量情況 資料來源：Markets and Markets，華泰研究 資料來源：國內 1,3-丙二醇市場現狀和發展建議（李爍，2022 年 3 月），華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.520132014201520162017201820192020(萬噸)FEP產量同比0.00.51.01.52.0永和股份東岳集團巨化股份大金（中國）昊華科技魯西化工三美股份江蘇梅蘭重慶新氟科技立昌科技上海華誼山東華氟(萬噸)21年產能在建/規劃產能0246820202025E(億美元)012345201420182

165、020(萬噸)國內PDO需求量國內PDO進口量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 巨化股份巨化股份(600160 CH)雖然 PTT 較 PET、PBT、PA6 等多方面性能占優，但受限于 PDO 供給等因素，PTT 價格較 PET、PBT 和 PA6 不占優勢，限制了其應用拓展，據智研咨詢，16-19 年國內 PTT 行業開工率均不足 50%。公司擬新建的 15 萬噸/年 PTT 項目，同時 PDO 可自主配套，有望助力突破 PDO-PTT 產業鏈應用推廣的“卡脖子”問題。圖表圖表109：PTT 與其他類型纖維性能比較與其他類型纖維性能比較 性能指標性能指標

166、PET PTT PBT PA6 氨綸聚酯型 熔融溫度（）260 228 221 223 270-290 玻璃化溫度（）68-81 45-65 20-40 40-87 25-45 密度（g/cm3）1.38 1.33 1.35 1.14 1.2 初始模量（cN/dtex)9.15 2.58 2.4 2.1 0.45 彈性生長率（%）20-27 28-33 24-29 27-32 600-800 彈性回復率（%）4 22 10.6 21 98 結晶速度（min）1 2-15 15 12-光穩定性 優良 優良優良 優良 差 尚可 尺寸穩定性 良 優良優良 良 良 優良 抗污性 優良 優良優良 優良

167、尚可 差 染色性 尚可 優良優良 良 優良 尚可 資料來源：中國紡織助劑網，華泰研究 圖表圖表110：PTT 及其他幾種代表性纖維的價格比較及其他幾種代表性纖維的價格比較 圖表圖表111：國內國內 PTT 行業開工率不高行業開工率不高 資料來源：隆眾資訊，華泰研究 資料來源：智研咨詢，華泰研究 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00020-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-08(元/噸)PTTPETPA6PA66PBT氨綸40D0

168、%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303520122013201420152016201720182019(萬噸)PTT產能PTT產量開工率-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 巨化股份巨化股份(600160 CH)眾多新項目增量漸近，氟化工龍頭地位持續鞏固眾多新項目增量漸近，氟化工龍頭地位持續鞏固 22Q3末公司在建工程余額達39.9億元，較年初增加17.7億元，其中包括PVDF項目、44kt/a高端含氟聚合物項目、5kt/a 巨芯冷卻液項目、3.5 萬噸/年碳氫制冷劑項目、270kt/a 環保型氟產品項目等。同時，公司另擬規

169、劃建設 15 萬噸/年特種聚酯切片新材料項目（含 15 萬噸/年 PTT、7.2 萬噸/年 PDO），以及 60kt/aVDC 單體技改擴建項目等，未來產業鏈一體化和規模優勢將持續鞏固。圖表圖表112：公司公司主要主要在建項目情況在建項目情況 項目名稱項目名稱 預算（億元）預算（億元）22H1 工程進度工程進度 備注備注 10kt/aPVDF 項目二期 B 段 2.17 90%-44kt/a 高端含氟聚合物項目 3.74 90%包括 50kt/aTFE、5kt/a HFP、32kt/a 高性能 PTFE、7kt/a 氟橡膠等 合成氨原料路線及節能減排技術改造項目 11.56 49%-全球氟 2

170、0kt/aHFC-134A 項目 7.42 90%-5kt/a 巨芯冷卻液項目 1.98 40%一期 1000 噸/年 10 萬噸/年正丙醇技改擴能項目 2.58 50%-3.5 萬噸/年碳氫制冷劑項目 1.43 55%-新增 48kt/aVDF 技改擴建項目 9.66 30%規劃 23Q4 建成，其中 48kt/aVDF 單體項目，配套新增 80kt/aHCFC-142b，聯產 10kt/aHFC-143a、32.5kt/a 有水氫氟酸、93kt/a 鹽酸（31%）等；PVDF包括懸浮法 17.5kt/a、乳液法 6kt/a 新增 30kt/a PVDF 技改擴建項目(一期 23.5kt/a

171、)9.19 30%270kt/a 環保型氟產品項目 9.07 95%項目包括 10 萬噸/年 R32、6.5 萬噸/年 R125、AHF12 萬噸/年等 15 萬噸/年特種聚酯切片新材料項目 15.76-22 年 7 月公告：新增 15 萬噸/年 PTT、7.2 萬噸/年 PDO，計劃 2024 年底試車。預計年均銷售收入21.31 億元，年均凈利潤為 2.98 億元 新增 60kt/aVDC 單體技改擴建項目 3.22-22 年 8 月公告：新增 60kt/aVDC，聯產 1.8kt/a 粗三氯乙烯、50kt/a 氯化鈣產品。計劃 25Q4 投產，預計新增收入 7.97 億元，利潤 2.94

172、 億元 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 巨化股份巨化股份(600160 CH)首次覆蓋首次覆蓋巨化巨化股份，給予“買入”評級股份，給予“買入”評級（一）（一）銷量方面：銷量方面：1）氟化工原料氟化工原料，板塊主要新增產能包括 5.5 萬噸/年 AHF 和 8 萬噸/年 R142b 等，多以自用為主，據公司經營數據公告，22 年板塊銷量 27.4 萬噸，同比+11%，我們預計板塊 23-24年銷量相對穩定，分別為 28.2/28.6 萬噸，同比+3%/+1%；2）制冷劑制冷劑，考慮 22 年底 HFCs 配額凍結，24 年伴隨配額下

173、發，公司銷量或有所削減，公司 22 年銷量 33.1 萬噸，同比+18%，假設 23-24 年分別 32.0/29.9 萬噸，同比-3%/-7%；3）含氟聚合物材料含氟聚合物材料，22 年公司銷售 3.6 萬噸，同比+1%，伴隨 PVDF、FKM 等在建產能投放，疊加新能源等領域需求良好，預計 23-24 年銷量分別 4.2/5.6 萬噸，同比+17%/+34%；4）含氟精細化學品，）含氟精細化學品，22 年由于需求相對低迷，銷量 0.13 萬噸，同比-30%，而 23-24 年伴隨國內經濟復蘇，需求改善下有望恢復增長，假設 23-24年 0.16/0.18萬噸，同比+28%/+13%；5）食

174、品包裝材料，）食品包裝材料，由于需求相對剛性，22 年銷量 10.1 萬噸，同比+21%，我們預計 23-24年銷量相對穩定，分別為 10.8/11.0 萬噸，同比+7%/+2%；6）石化材料，）石化材料，22 年銷量 20.8 萬噸，同比+12%，伴隨正/異丙醇等產能投放，以及國內經濟復蘇下需求有望改善，預計 23-24 年銷量持續增長，分別 21.0/22.0 萬噸，同比+1%/+5%；7）基礎化工產品，）基礎化工產品，22 年銷量 148 萬噸，同比+5%，考慮燒堿和己內酰胺等需求向好，我們預計 23-24 年銷量維持增長，分別 156/160 萬噸，同比+5%/+3%。圖表圖表113：

175、公司產品銷量假設公司產品銷量假設 項目項目 單位單位 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 氟化工原料 噸 547088 308868 248061 274358 282323 285939 yoy 5%-44%-20%11%3%1%制冷劑 噸 216428 273777 280967 330898 320000 298780 yoy 9%26%3%18%-3%-7%含氟聚合物材料 噸 33456 36543 35600 35783 42000 56134 yoy 13%9%-3%1%17%34%含氟精細化學品 噸 1552 2784 1794 1250 16

176、00 1800 yoy 140%79%-36%-30%28%13%食品包裝材料 噸 75309 79044 83957 101369 108000 110000 yoy 22%5%6%21%7%2%石化材料 噸 114969 141419 185889 208468 210000 220000 yoy -1%23%31%12%1%5%基礎化工產品 噸 1247055 1374052 1413964 1483073 1560000 1600000 yoy 44%10%3%5%5%3%資料來源：公司公告，華泰研究預測 （二）（二）價格方面：價格方面：1）氟化工原料氟化工原料，22 年由于螢石漲價等

177、影響，板塊均價 4813 元/噸，同比+38%，考慮在制冷劑需求景氣帶動下，氟化工原料亦或維持相對高價，假設 23-24 年均價 4820/4830 元/噸；2）制冷劑，）制冷劑，22 年均價 2.07 萬元/噸，同比+11%，考慮到供需格局改善下景氣有望持續改善，我們預計 23-24 年均價持續上升，分別 2.30/2.55 萬元/噸，同比+11%/+11%；3）含氟聚合物材料，）含氟聚合物材料，22 年均價 6.65 萬元/噸，同比+19%，考慮 PVDF 等高附加值產品持續放量，我們預計 23-24 年板塊均價提升，分別 8.0/11.1 萬元/噸，同比+20%/+39%；4）含氟精細化

178、學品，）含氟精細化學品，22 年由于需求低迷，板塊均價同比-38%至 4.7 萬元/噸，23-24 年伴隨需求改善我們預計價格有望修復，假設分別為 5.5/5.6 萬元/噸，同比+17%/+2%；5）食品包裝材料，食品包裝材料，22 年均價 1.47 萬元/噸，同比+24%，考慮未來需求有望向好，我們預計 23-24 年均價整體相對穩定，分別 1.47/1.47 萬元/噸；6）石化材料，石化材料，22 年均價 0.81 萬元/噸，同比-11%，考慮己內酰胺等產品需求有望改善，我們假設 23-24 年均價 0.85/0.86 萬元/噸，同比+5%/+1%；7）基礎化工產品，）基礎化工產品，22

179、年均價 0.28 萬元/噸，同比+18%，考慮燒堿等產品景氣有望延續，疊加部分產品上游為氟化工原料，未來價格或有所上漲，我們預計板塊 23-24 年均價0.30/0.32 萬元/噸，同比+9%/+6%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 巨化股份巨化股份(600160 CH)（三）（三）單位成本單位成本和毛利率和毛利率方面：方面：1）氟化工原料，氟化工原料，考慮螢石等原料漲價以及制冷劑等產品景氣帶動，我們預計 22-24 年成本亦有所抬升，分別為 0.33/0.38/0.40 萬元/噸，同比+24%/+16%/+4%，由此對應板塊毛利率分別為 31.43%/20.

180、56%/17.29%，同比+7.85/-10.87/-3.27pct；2）制冷劑，）制冷劑，考慮螢石等原料價格上升，公司制冷劑成本亦有所上漲，假設 22-24 年分別為1.67/1.70/1.72萬 元/噸，同 比+3%/+2%/+1%，由 此 對 應 板 塊 毛 利 率 分 別 為19.16%/26.09%/32.64%，同比+6.25/+6.93/+6.55pct；3）含氟聚合物材料，）含氟聚合物材料，考慮 PVDF 等生產壁壘較高，疊加上游氟化工原料等或有所漲價，我們預計 22-24 年板塊單位成本 5.2/6.2/8.5 萬元/噸，同比+21%/+19%/+37%，由此對應板塊毛利率分

181、別為 21.84%/22.36%/23.50%，同比-1.58/+0.52/+1.15pct；4）含氟精細化學品，）含氟精細化學品，考慮 23-24 年上游氟化工原料價格或有所上行，我們假設 22-24 年板塊單位成本 3.60/3.90/3.92 萬元/噸，同比-37%/+8%/0%（22 年同比下滑主要系價格亦同比顯著下降，或因產品結構調整），毛利率 23.54%/28.91%/30.00%，同比-1.05/+5.37/+1.09pct；5）食品包裝材料，）食品包裝材料，考慮公司 PVDC 等產品技術和成本控制等均相對成熟，預計 22-24 年單位成本相對穩定，分別為 0.97/0.98/

182、0.98 萬元/噸，同比+5%/+1%/+1%，由此對應板塊毛利率分別為 33.80%/33.67%/33.18%，同比+12.05/-0.13/-0.50pct；6）石化材料，）石化材料，考慮正/異丙醇等低成本產品增加，假設 22-24 年單位成本 0.80/0.76/0.71 萬元/噸，同比-5%/-5%/-6%，板塊毛利率 1.02%/10.39%/16.55%，同比-6.14/+9.37/+6.17pct（其中 23 年毛利率改善主要系需求良好支撐價格，而成本端或有所下移）；7）基礎化工產品，）基礎化工產品，考慮部分上游氟化工相關原料價格或有所上漲，我們假設 22-24 年單位成本 0

183、.18/0.19/0.20 萬元/噸，同比+0%/+4%/+5%，由此對應板塊毛利率分別為33.83%/36.35%/36.73%，同比+11.83/+2.52/+0.38pct。圖表圖表114：公司產品單價、單位成本假設公司產品單價、單位成本假設 項目項目 單位單位 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單價單價 氟化工原料 元/噸 2891 2530 3491 4813 4820 4830 yoy -21%-12%38%38%0%0%制冷劑 元/噸 18548 13298 18601 20657 23000 25533 yoy -20%-28%40%11%

184、11%11%含氟聚合物材料 元/噸 45844 37773 56033 66530 79852 111116 yoy -20%-18%48%19%20%39%含氟精細化學品 元/噸 107726 71685 76210 47086 54868 55965 yoy 8%-33%6%-38%17%2%食品包裝材料 元/噸 9877 10075 11819 14653 14700 14700 yoy -4%2%17%24%0%0%石化材料 元/噸 11204 8818 9081 8082 8464 8554 yoy -20%-21%3%-11%5%1%基礎化工產品 元/噸 2054 1860 232

185、8 2751 2985 3161 yoy -3%-9%25%18%9%6%單位成本單位成本 氟化工原料 元/噸 2699 2850 2667 3300 3829 3995 yoy -10%6%-6%24%16%4%制冷劑 元/噸 14721 12817 16201 16700 17000 17200 yoy -5%-13%26%3%2%1%含氟聚合物材料 元/噸 37590 33367 42909 52000 62000 85000 yoy -1%-11%29%21%19%37%含氟精細化學品 元/噸 34469 39113 57470 36000 39005 39175 yoy -28%13

186、%47%-37%8%0%食品包裝材料 元/噸 8825 8779 9248 9700 9750 9823 yoy 15%-1%5%5%1%1%石化材料 元/噸 9869 8078 8431 8000 7585 7138 yoy -15%-18%4%-5%-5%-6%基礎化工產品 元/噸 1532 1255 1816 1820 1900 2000 yoy 38%-18%45%0%4%5%資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 巨化股份巨化股份(600160 CH)（四）（四）期間費用率方面：期間費用率方面：銷售費用率，銷售費用率，21

187、年因執行新收入準則，運費成本不再計入管理費用，公司銷售費用率整體下降，22-24 年伴隨產銷規模增長及客戶和市場拓展，我們預計整體銷售費用維持增長，銷售費用率相對穩定，22-24 年分別 0.75%/0.75%/0.75%；管理費用率，管理費用率，伴隨經營規模擴張，我們預計公司管理費用亦保持增長，而管理費用率相對穩定，假設 22-24 年均為 3.8%；研研發費用率，發費用率，伴隨布局 PVDF、冷卻液等高附加值產品，預計研發費用保持增長，而研發費用率相對穩定，假設 22-24 年均為 3.5%。圖表圖表115：公司分業務盈利預測情況公司分業務盈利預測情況 項目項目 單位單位 2019A 20

188、20A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）合計 15595 16054 17986 23345 26184 29904 yoy 0%3%12%30%12%14%氟化工原料 1582 782 866 1320 1361 1381 yoy-17%-51%11%53%3%1%制冷劑 4014 3641 5226 6835 7360 7629 yoy-13%-9%44%31%8%4%含氟聚合物材料 1534 1380 1995 2381 3354 6237 yoy-9%-10%45%19%41%86%含氟精細化學品 167 200 137 59 88

189、101 yoy 159%19%-31%-57%49%15%食品包裝材料 744 796 992 1485 1588 1617 yoy 17%7%25%50%7%2%石化材料 1288 1247 1688 1685 1777 1882 yoy-21%-3%35%0%5%6%基礎化工產品 2562 2555 3291 4079 4657 5058 yoy 40%0%29%24%14%9%毛利率毛利率 綜合毛利率 14.59%9.26%14.13%18.52%21.26%23.78%pct-10.03-5.33 4.87 4.38 2.74 2.52 氟化工原料 6.66%-12.65%23.59%

190、31.43%20.56%17.29%pct-11.80-19.31 36.24 7.85-10.87-3.27 制冷劑 20.63%3.62%12.90%19.16%26.09%32.64%pct-12.30-17.01 9.28 6.25 6.93 6.55 含氟聚合物材料 18.00%11.66%23.42%21.84%22.36%23.50%pct-15.83-6.34 11.76-1.58 0.52 1.15 含氟精細化學品 68.00%45.44%24.59%23.54%28.91%30.00%pct 16.18-22.57-20.85-1.05 5.37 1.09 食品包裝材料 1

191、0.66%12.85%21.75%33.80%33.67%33.18%pct-14.10 2.20 8.90 12.05-0.13-0.50 石化材料 11.92%8.40%7.16%1.02%10.39%16.55%pct-4.75-3.53-1.24-6.14 9.37 6.17 基礎化工產品 25.41%32.48%22.00%33.83%36.35%36.73%pct-21.86 7.07-10.48 11.83 2.52 0.38 期間費用率期間費用率 銷售費用率 2.82%3.05%0.73%0.75%0.75%0.75%管理費用率 3.34%3.51%3.82%3.80%3.80

192、%3.80%研發費用率 3.19%2.86%3.64%3.50%3.50%3.50%財務費用率-0.23%0.32%0.16%-0.09%-0.17%-0.32%營業利潤（百萬元）營業利潤（百萬元）1066.43 153.52 1114.09 2724.68 3707.95 4977.64 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）895.36 95.38 1109.09 2300.01 2912.09 3971.24 yoy-58.40%-89.35%1062.87%107.38%26.61%36.37%EPS（最新攤薄，元）（最新攤薄，元）0.33 0.04 0.41 0.85 1.08 1

193、.47 資料來源：公司公告，華泰研究預測 基于上述假設，我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 23.0/29.1/39.7 億元，對應 EPS（最新攤?。┓謩e為 0.85/1.08/1.47 元，參考可比公司 23 年平均 20 xPE 的Wind 一致預期，給予公司 23 年 20 xPE 估值，目標價 21.60 元，首次覆蓋給予“買入”評級。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 巨化股份巨化股份(600160 CH)圖表圖表116：可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價股價（元（元/股）股）市值市值（億元）（億元）EPS

194、（元）（元）P/E（x）PB（x）2 月月 9 日日 2 月月 9 日日 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E BPS（元）（元）三美股份 603379 CH 28.52 174 1.13 1.64 2.44 25 17 12 9.30 3.07 永和股份 605020 CH 49.86 135 1.19 2.29 3.25 42 22 15 8.26 6.03 中欣氟材 002915 CH 22.59 74 0.62 1.04 1.37 36 22 16 5.09 4.44 平均 35 20 15 4.51 巨化股份 600160 CH 15.97 431

195、0.85 1.08 1.47 19 15 11 5.45 2.93 注：可比公司盈利均采用 Wind 一致預期，BPS 采用最新業績期（22Q3 末）的數據 資料來源：Wind，華泰研究預測 風險提示風險提示 制冷劑行業政策變化：制冷劑行業政策變化：由于全球各國對于制冷劑的政策亦存在差異，如果未來制冷劑行業新增產能限制和配額約束等政策發生較大變化，以及三代制冷劑供給收縮進度不及預期等，將可能顯著影響行業的供需格局及景氣變化趨勢，進而影響公司及制冷劑行業企業的盈利水平。下游需求不及預期：下游需求不及預期：公司主營業務涵蓋氟化工、氯堿化工以及煤化工等，主要產品下游包括家電、化纖、醫藥、電子等諸多領

196、域，若未來國內外經濟復蘇不及預期，公司產品需求或受到抑制，進而影響公司盈利水平。新項目進度不及預期：新項目進度不及預期：若公司項目受政策、市場環境以及公司項目投入變動等影響導致投產進度不及預期，將對公司未來盈利增長造成不利影響。圖表圖表117：報告提及公司列表報告提及公司列表 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 永和股份 605020 CH 東陽光 600673 CH 東岳化工 未上市 東岳集團 0189 HK 三美股份 603379 CH 山東華安 未上市 3M 公司 MMM US 山東德宜 未上市 中欣氟材 002915 CH 旭硝子 未上市 霍

197、尼韋爾 HON US 浙江孚諾林 未上市 昊華科技 600378 CH 阿科瑪 未上市 索爾維 SOLB BR 聯創股份 300343 CH 金石資源 603505 CH 大金 未上市 三愛富 600636 CH 華安新材 833496 CH 魯西化工 000830 CH 杜邦 DOW US 江蘇梅蘭 未上市 寧夏氟峰新材料 未上市 重慶新氟科技 未上市 立昌科技 未上市 山東華氟 未上市 理文化工 未上市 曙光數創 872808 BJ 新宙邦 300037 CH GRC 公司 未上市 日本吳羽 未上市 阿科瑪氟化工 未上市 常熟蘇威 未上市 中化藍天 未上市 寧夏氟峰新材料 未上市 日本 J

198、MD 未上市 全球氣候變化資本 未上市 全球氣候變化碳基金 未上市 科慕 CC US 浙江環新氟材 未上市 北京宇極科技 未上市 陶氏 DOW US 索爾維 SOLB BB 南通匯羽豐 未上市 雙匯發展 000895 CH 中巨芯 未上市 資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究 圖表圖表118：巨化股份巨化股份 PE-Bands 圖表圖表119：巨化股份巨化股份 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 063125188250Feb 20Aug 20Feb 21Aug 21Feb 22Aug 22(人民幣)巨化股份80 x120 x160 x20

199、0 x240 x06131925Feb 20Aug 20Feb 21Aug 21Feb 22Aug 22(人民幣)巨化股份1.3x2.1x2.8x3.5x4.3x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 巨化股份巨化股份(600160 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 5,672 6,158 7,067 9,296 12,602 營業收

200、入營業收入 16,054 17,986 23,345 26,184 29,904 現金 1,677 1,539 2,334 3,996 6,961 營業成本 14,567 15,443 19,022 20,617 22,794 應收賬款 575.70 1,116 1,080 1,383 1,430 營業稅金及附加 45.75 60.15 93.38 104.74 119.62 其他應收賬款 16.38 20.58 27.39 26.41 35.03 營業費用 489.95 130.59 175.09 196.38 224.28 預付賬款 142.24 133.68 224.46 177.23

201、281.54 管理費用 562.72 687.27 887.10 994.99 1,136 存貨 1,061 1,735 1,709 2,023 2,103 財務費用 51.75 29.06(21.58)(44.14)(95.80)其他流動資產 2,199 1,614 1,692 1,690 1,792 資產減值損失(16.47)(311.75)(70.03)(78.55)(89.71)非流動資產非流動資產 10,020 11,737 12,938 13,935 14,272 公允價值變動收益 8.60 0.05 0.05 0.05 0.05 長期投資 1,136 1,429 1,817 2,

202、192 2,596 投資凈收益 105.84 388.08 301.56 301.56 301.56 固定投資 6,746 6,364 7,667 8,876 9,126 營業利潤營業利潤 153.52 1,114 2,725 3,708 4,978 無形資產 734.35 711.34 727.25 747.28 737.59 營業外收入 12.45 19.08 19.08 19.08 19.08 其他非流動資產 1,403 3,232 2,727 2,120 1,812 營業外支出 29.03 57.38 10.00 10.00 10.00 資產總計資產總計 15,692 17,894 2

203、0,006 23,230 26,874 利潤總額利潤總額 136.95 1,076 2,734 3,717 4,987 流動負債流動負債 2,473 3,553 3,671 4,244 4,220 所得稅 34.49(2.30)382.73 743.41 997.34 短期借款 617.36 269.26 616.04 500.00 500.00 凈利潤凈利潤 102.46 1,078 2,351 2,974 3,989 應付賬款 1,011 1,769 1,656 2,057 2,048 少數股東損益 7.08(31.00)51.02 61.54 18.14 其他流動負債 844.36 1,

204、515 1,399 1,687 1,672 歸屬母公司凈利潤 95.38 1,109 2,300 2,912 3,971 非流動負債非流動負債 348.63 709.03 702.70 695.95 685.86 EBITDA 890.98 1,955 3,466 4,629 6,012 長期借款 4.01 188.29 181.96 175.21 165.12 EPS(人民幣，基本)0.04 0.41 0.85 1.08 1.47 其他非流動負債 344.62 520.74 520.74 520.74 520.74 負債合計負債合計 2,822 4,262 4,374 4,940 4,906

205、 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 382.68 298.41 349.44 410.97 429.12 會計年度會計年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 2,700 2,700 2,700 2,700 2,700 成長能力成長能力 資本公積 4,273 4,286 4,286 4,286 4,286 營業收入 2.94 12.03 29.80 12.16 14.21 留存公積 5,486 6,325 7,932 9,964 12,691 營業利潤(85.60)625.69 144.57 36.09 34.24 歸屬母公司股東權益 12,487 13,3

206、34 15,283 17,880 21,539 歸屬母公司凈利潤(89.35)1,063 107.38 26.61 36.37 負債和股東權益負債和股東權益 15,692 17,894 20,006 23,230 26,874 獲利能力獲利能力(%)毛利率 9.26 14.13 18.52 21.26 23.78 現金流量表現金流量表 凈利率 0.64 5.99 10.07 11.36 13.34 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 0.80 7.91 15.04 16.26 18.16 經營活動現金經營活動現金 988.69

207、 1,247 2,467 3,706 4,350 ROIC 1.00 10.28 20.07 24.37 31.71 凈利潤 102.46 1,078 2,351 2,974 3,989 償債能力償債能力 折舊攤銷 764.07 873.03 753.81 955.65 1,121 資產負債率(%)17.98 23.82 21.86 21.26 18.25 財務費用 51.75 29.06(21.58)(44.14)(95.80)凈負債比率(%)(5.72)(5.30)(7.71)(16.34)(27.15)投資損失(105.84)(388.08)(301.56)(301.56)(301.56

208、)流動比率 2.29 1.73 1.93 2.19 2.99 營運資金變動 147.08(687.54)(350.37)121.47(364.74)速動比率 1.60 1.12 1.31 1.60 2.34 其他經營現金 29.16 342.77 36.05 1.03 1.03 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(1,196)(1,092)(1,655)(1,651)(1,158)總資產周轉率 1.03 1.07 1.23 1.21 1.19 資本支出(1,885)(1,702)(1,541)(1,546)(1,018)應收賬款周轉率 33.38 21.26 21.26 21.26 2

209、1.26 長期投資(153.36)(217.99)(388.14)(374.52)(404.16)應付賬款周轉率 14.62 11.11 11.11 11.11 11.11 其他投資現金 842.44 827.65 273.80 269.23 264.02 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 60.64(410.10)(132.68)(277.43)(226.28)每股收益(最新攤薄)0.04 0.41 0.85 1.08 1.47 短期借款 554.36(348.10)346.78(116.04)0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.37 0.46 0.91 1.37

210、 1.61 長期借款 4.01 184.28(6.33)(6.75)(10.09)每股凈資產(最新攤薄)4.63 4.94 5.66 6.62 7.98 普通股增加(45.42)0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加(276.80)13.81 0.00 0.00 0.00 PE(倍)452.06 38.87 18.75 14.81 10.86 其他籌資現金(175.50)(260.10)(473.13)(154.65)(216.19)PB(倍)3.45 3.23 2.82 2.41 2.00 現金凈增加額(216.43)(285.40)679.59 1,777

211、2,965 EV EBITDA(倍)46.81 21.58 12.05 8.65 6.17 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 巨化股份巨化股份(600160 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，莊汀洲，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人

212、的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行

213、關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無

214、效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交

215、易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引

216、用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監

217、管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 巨化股份巨化股份(600160 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報

218、告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公

219、司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師莊汀洲本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售

220、及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：

221、行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 巨化股份巨化股份

222、(600160 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：21

223、0019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司