【公司研究】巨化股份-公司首次覆蓋報告：制冷劑加速更新換代氟化工龍頭開啟黃金十年-20200211[38頁].pdf

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1、化工化工/化學制品化學制品 1 / 38 巨化股份巨化股份（600160.SH） 2020 年 02 月 11 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/2/11 當前股價(元) 6.57 一年最高最低(元) 10.38/6.02 總市值(億元) 180.36 流通市值(億元) 180.36 總股本(億股) 27.45 流通股本(億股) 27.45 近 3 個月換手率(%) 44.1 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 制冷劑加速更新換代，氟化工制冷劑加速更新換代，氟化工龍頭龍頭開啟黃金十年開啟黃金十年 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 韋祎（分析師）韋祎（分析師）

2、金益騰（聯系人）金益騰（聯系人） 張瑋航（聯系人）張瑋航（聯系人） 證書編號：S0790517080001 證書編號：S0790119110036 證書編號：S0790119120025 氟化工龍頭引領制冷劑新周期氟化工龍頭引領制冷劑新周期，首次覆蓋給予“買入”評級首次覆蓋給予“買入”評級 制冷劑更新換代加速， 二代制冷劑或將開啟新一輪景氣上行周期、 三代制冷劑行 業集中度將持續提升， 我們看好公司作為氟化工和制冷劑行業的全球巨頭， 將充 分受益于此次行業變革。我們預測公司 2019-2021 年凈利潤分別為 9.30、11.76、 14.39 億元，EPS 分別為 0.34、0.43、0.5

3、2 元/股，在當前股價下對應 2019-2021 年 PE 為 19.4、15.3、12.5 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。 二代制冷劑缺口再現，二代制冷劑缺口再現，R22 將將進入進入景氣景氣上行周期上行周期 據國家生態環境部規劃， 2020 年 R22 生產配額較 2019 年大幅削減 4.22 萬噸 （同 比-15.8%）至 22.48 萬噸，而 R22 下游維修市場較為剛性，我們測算 R22 將出現 3.20 萬噸的供需缺口， 或將推動 R22 進入新一輪景氣周期。 以公司 R22 銷量 5.87 萬噸計，R22 單價每上升 1000 元/噸，我們測算公司凈利潤將增厚 4400 萬元

4、。 三代制冷劑三代制冷劑為未來主流制冷劑，為未來主流制冷劑，有望有望在在反轉反轉后后開啟開啟高高景氣的“黃金十年”景氣的“黃金十年” 2019 年空調產量和銷量同比下滑，而隨著房屋開竣工“剪刀差”逐步收窄，地產 竣工數據逐步回暖，按照“房地產空調/冰箱制冷劑”的邏輯傳導，我們測算 出 2020 年由房屋竣工拉動的制冷劑需求增長率將為 1.4%， 制冷劑需求邊際改善 明顯。三代制冷劑作為未來主流制冷劑，目前新增產能已凍結，配額管理即將在 立法層面落地， 主要產品價格與價差均已進入底部區間。 公司擁有三代制冷劑產 能合計 25 萬噸，作為行業龍頭在未來市場競爭和整合中市占率將進一步提升。 在制冷需

5、求穩中有升、 二代制冷劑陸續退出、 四代制冷劑普及遙遙無期的背景下， 我們看好三代制冷劑未來有望開啟高景氣的“黃金十年” ，利好公司相關業務。 含氟新材料含氟新材料應用發展迅速，公司將充分受益其國產化替代進程應用發展迅速，公司將充分受益其國產化替代進程 含氟新材料在 5G、電子、新能源、醫療等行業的應用將快速發展，我們預計增 速將保持在 6.6%左右。 隨著技術改造提升項目、 2.35 萬噸/年含氟新材料 （二期） 、 1 萬噸/年 PVDF（一期） 、氟橡膠等項目的實施，公司含氟聚合物業務將進一步 向規?；?、新品種、新用途、高端化拓展，有望成為推動公司發展的新增長極。 風險提示：風險提示：安

6、全生產風險安全生產風險、下游需求低迷、產品價格大幅下滑下游需求低迷、產品價格大幅下滑等等。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 13,768 15,656 14,569 15,031 16,085 YOY(%) 36.3 13.7 -6.9 3.2 7.0 凈利潤(百萬元) 935 2,153 930 1,176 1,439 YOY(%) 518.6 130.1 -56.8 26.4 22.4 毛利率(%) 20.0 24.6 19.7 20.7 22.0 凈利率(%) 6.8 13.7 6.4 7.8

7、 8.9 ROE(%) 8.7 16.9 7.0 8.4 9.5 EPS(攤薄/元) 0.34 0.78 0.34 0.43 0.52 P/E(倍) 19.3 8.4 19.4 15.3 12.5 P/B(倍) 1.7 1.4 1.4 1.3 1.2 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -24% -12% 0% 12% 24% 36% 48% 2019-022019-062019-102020-02 巨化股份滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究

8、公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 38 目目 錄錄 1、 深耕氟化工 20 余年布局全產業鏈，成就行業龍頭地位 . 5 1.1、 把握產業調整和洗牌機遇，進一步鞏固行業龍頭地位 . 7 1.2、 公司股權結構清晰 . 9 2、 含氟制冷劑：加速更新換代在即，龍頭引領周期新起點 . 10 2.1、 二代制冷劑：供需缺口有望推動 R22 價格上漲，直接利好公司相關業務 . 11 2.1.1、 供給端：二代制冷劑生產配額大幅削減中 . 12 2.1.2、 需求端：2020 年用作制冷劑的 R22 將出現供需缺口，新增含氟新材料項目仍將拉動 R22 需求 . 14 2.1.3、 以史為鑒，R2

9、2 有望重入上漲通道 . 16 2.2、 三代制冷劑：未來有望開啟“黃金十年”的高景氣周期，龍頭有望從產能擴張中脫穎而出. 18 2.3、 積極布局四代制冷劑業務，產品研發進程值得期待 . 20 3、 地產竣工數據回暖，制冷劑整體需求有望改善 . 20 4、 氫氟酸：產能受到嚴格限制，電子級氫氟酸發展潛力巨大 . 25 5、 含氟聚合物：國產替代打開成長空間 . 28 5.1、 PTFE：高端材料進口替代市場值得期待 . 29 5.2、 PVDF：力爭發展特異化產品，向氟膜產業邁出戰略性步伐 . 30 6、 配套氯堿業務，從滿足自身及市場需求到引領消費革命 . 31 7、 盈利預測與投資建議

10、. 32 8、 風險提示 . 35 附：財務預測摘要 . 36 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 巨化股份發展歷程：鞏固氟化工與制冷劑龍頭地位、完善配套產業鏈 . 5 圖 2： 巨化股份：布局氟化工全產業鏈 . 7 圖 3： 2018 年公司營收創下新高 . 8 圖 4： 氟化工景氣上行，公司歸母凈利曾大幅增長 . 8 圖 5： 營收及營收增量主要來自于三大板塊業務 . 8 圖 6： 氟化工產業鏈營收、毛利占比達 69.7%、67.6% . 8 圖 7： 公司資產負債率：持續處于行業較低水平 . 9 圖 8： 公司流動比率與速動比率：顯著高于行業均值 . 9 圖 9： 公司經營性現金流狀況十分良好

11、. 9 圖 10： 公司杜邦分析結構：2019Q3 ROE 達到 6.97% . 9 圖 11： 公司股權結構清晰（截至 2019 年 Q3） . 9 圖 12： 第二代制冷劑淘汰進程：國內于 2020 年累計削減基準值的約 35% . 11 圖 13： 國內 R22 產能占比：巨化股份 18 萬噸排第二 . 12 圖 14： 國內 R22 生產配額：巨化股份市占率 26.1% . 12 圖 15： 近兩年來 R22 受分配消費配額在 5-6 萬噸 . 15 圖 16： R22 使用分布：受分配消費配額約占 19.1% . 15 圖 17： 近年來 R22 出口量在 9-11 萬噸左右. 15

12、 圖 18： 我們測算 2020 年 R22 將出現供需缺口 3.2 萬噸 . 15 圖 19： 除用作制冷劑用途外，R22 可用于制備含氟新材料的關鍵中間體 . 15 圖 20： 復盤近十年 R22 價格走勢：二輪景氣周期、四入上漲通道 . 17 圖 21： R22 價格高位出現于夏季制冷旺季及年末冬季 . 17 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 38 圖 22： R22 價差：近期擴大至 8000 元/噸左右 . 17 圖 23： 2019 年國內 R32 產能大幅擴張 . 19 圖 24： 國內 R134a 產能格局以巨化股份為首 . 19 圖 25： 2019 年 R125 產

13、能大幅擴張 . 19 圖 26： R32 價差：2019 年來微利運行 . 19 圖 27： R134a 價差：目前處于底部區間 . 19 圖 28： R125 價差：部分廠商出現虧損 . 19 圖 29： 我國空調制冷劑占制冷劑總體量的 78% . 21 圖 30： 亞太地區將持續為全球制冷劑的最大市場 . 21 圖 31： 北京和上海城市家庭不斷變化的設備選擇 . 21 圖 32： 我國人均空間制冷能耗：仍有較大增長空間 . 21 圖 33： 家用空調生產旺季通常在 11-次年 5 月份 . 22 圖 34： 家用空調銷售旺季通常在 3-7 月份 . 22 圖 35： 我國空調行業步入存量

14、時代 . 23 圖 36： 汽車保有量穩中有升 . 23 圖 37： 2019 年 7 月起，開竣工“剪刀差”逐步收窄 . 24 圖 38： 家用空調銷售通常滯后房地產銷售 3-6 個季度 . 24 圖 39： 我國氟化工產能分布：集中在華東、華北、華中 . 25 圖 40： 我國氫氟酸產能分布：“小而散”（2017） . 25 圖 41： 工業級氫氟酸由酸級螢石精粉及硫酸制備而得. 26 圖 42： 電子級氫氟酸制備可由工業級氫氟酸純化而得. 26 圖 43： 工業級氫氟酸：65%用于下游氟烷烴 . 26 圖 44： 電子級氫氟酸：47%用于集成電路 . 26 圖 45： 我國為氫氟酸凈出口

15、國，國內需求逐步增長 . 27 圖 46： 我國電子級氫氟酸產能逆勢而上 . 27 圖 47： 我國集成電路市場持續高速增長 . 28 圖 48： 我國出口韓國電子級氫氟酸：日韓制裁后提升. 28 圖 49： 含氟聚合物產品附加值高 . 28 圖 50： 全球含氟聚合物種類繁多（2017） . 29 圖 51： 我國已國產化的氟樹脂以 PTFE 為主 . 29 圖 52： 石化、機械、電子電器是 PTFE 主要消費領域 . 30 圖 53： 老牌廠商通常由 R22 制備 PTFE . 30 圖 54： 我國持續為 PTFE 凈出口國 . 30 圖 55： PTFE 廠商集中度較高，CR4=80

16、.1% . 30 圖 56： 全球 PVDF 下游需求分布 . 31 圖 57： 國內 PVDF 產品下游以涂料工業為主（2017） . 31 圖 58： PVDF 作為氟膜保護層用于太陽能電池背板 . 31 圖 59： 巨化 PVDF 系列產品豐富多樣 . 31 圖 60： 巨化大量捐贈次氯酸鈉消毒劑支援諸多省市 . 32 圖 61： 巨化股份 PVDC 薄膜產品質量優異 . 32 表 1： 公司業務板塊及主營產品：以氟化工業務為核心，配套氯堿化工、石油化工、煤化工、基礎化工等 . 6 表 2： 全球氟制冷劑升級換代，零 ODP 和低 GWP 是發展趨勢 . 10 表 3： 目前全國 R22

17、 產能為 80.9 萬噸 . 12 表 4： 我國 R22 配額以 2013 年配額為基數逐年遞減，而巨化股份配額市占率逐年提升 . 13 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 38 表 5： 下游新材料應用仍將帶動 R22 擴產 . 16 表 6： 我國以 2020-2022 年使用量平均值作為三代制冷劑削減前的基準 . 18 表 7： 國內現有第四代制冷劑生產廠家和產能：巨化股份為霍尼韋爾代工 . 20 表 8： 不同型號制冷劑在各制冷場景中的應用有所差異. 22 表 9： 促進消費與消費升級等政策陸續出臺 . 23 表 10： 我們測算 2020 年由房屋竣工拉動的制冷劑增長率約 1.4% . 24 表 11： 電