博遷新材-公司深度報告：PVD技術為基“一體兩翼”起飛-230214（47頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 博遷新材（605376.SH）深度報告 PVD 技術為基，“一體兩翼”起飛 2023 年 02 月 14 日 公司是全球領先的實現納米級電子專用高端金屬粉體材料規?；慨a及商業銷售的企業，掌握常壓下物理氣相冷凝法（PVD）核心技術。公司成立于 2010年，立足電子專用高端金屬粉體材料領域不斷進行投入研發和產能擴張，目前業務布局覆蓋納米級、亞微米級鎳粉和亞微米級、微米級銅粉、銀粉、合金粉，還依托自身技術優勢拓展了銀包銅粉、納米硅粉等新產品。目前公司金屬粉體產線數量已超 150 條，憑借領先的技術和優異的產品品質，公司與

2、三星電機、國巨股份、華新科、風華高科、潮州三環等國際、國內電子元器件行業領先企業都保持了長期良好的業務合作關系。MLCC 迭代升級拉動 MLCC 鎳粉市場持續增長，公司作為國內龍頭享行業成長疊加份額提升雙輪驅動機遇。MLCC 鎳粉是制備 MLCC 內電極的核心原料，目前已替代貴金屬占據市場主流，在熔點、純度、粒徑、形貌、振實密度、電遷移率等性能特點上都有嚴苛要求，制備工藝也十分復雜，擁有極高的技術壁壘，疊加下游客戶認證壁壘導致目前全球 MLCC 鎳粉市場主要被日本企業壟斷。受益于 MLCC 不斷朝著小型化、薄層化、大容量化、高可靠性和低成本方向發展，MLCC 市場規模持續增長，同時拉動 MLC

3、C 鎳粉市場需求，預計 2025 年 MLCC鎳粉市場規模將達到 87 億元。公司作為國內電子高端金屬粉體材料龍頭打破國外壟斷，有望受益行業增長以及份額提升實現快速成長。銀包銅作為 HJT 電池主要降本路徑之一，伴隨 HJT 電池滲透率不斷提升有望打開公司新成長空間。HJT 電池轉換效率更高、衰減率低、工藝步驟少、降本路徑清晰，成為下一代主流電池技術路線之一，銀包銅方案可替代 HJT 電池低溫銀漿實現降本。伴隨 HJT 電池滲透率不斷提升預計 2025 年低溫銀漿市場需求量將超 1000 噸，銀包銅替代空間巨大，光伏銀漿企業均積極開始布局銀包銅方案。公司憑借在高端納米粉體技術方面的積累拓展銀包

4、銅粉，伴隨銀包銅市場放量有望打開公司新成長空間。納米硅粉是硅基負極的核心原料，伴隨硅基負極材料滲透率不斷提升有望打開公司新成長空間。硅基負極憑借更高的比容量成為下一代鋰電負極材料主流路線，特斯拉已率先在 4680 大圓柱電池采用硅基負極材料。納米硅粉是硅碳負極材料的核心原料，其性能直接影響硅基負極材料的首次庫倫效率以及循環穩定性等表現。納米硅粉制備難度很高，公司的常壓下物理氣相冷凝法核心技術（PVD）在制備超細粉體方面具備優勢，伴隨硅基負極材料市場放量有望打開公司新成長空間。投資建議：公司作為國內電子高端金屬粉體材料龍頭，受益于 MLCC 需求回暖疊加份額提升雙輪驅動，以及銀包銅粉體業務有望起

5、量，預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.72/2.84/4.32 億元，對應 2023 年 2 月 14 日收盤價的 PE為 84/51/33 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：下游需求不及預期、原材料價格波動風險、新品研發不及預期。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）970 784 1216 1789 增長率（%）62.7-19.2 55.1 47.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）238 172 284 432 增長率（%）49.6-27.7 64.8 52.4 每股收益（元）0.91 0.66 1.08

6、1.65 PE 61 84 51 33 PB 9.1 8.5 7.4 6.2 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 2 月 14 收盤價）推薦 首次評級 當前價格：55.28 元 分析師 邱祖學 執業證書：S0100521120001 郵箱： 研究助理 李挺 執業證書：S0100122090040 郵箱： 博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 國內電子高端金屬粉體龍頭，產能規模持續擴張.3 1.1 國內電子高端金屬粉體龍頭，拓展光伏鋰電打開新成長空間.3 1.2 產能規模持續擴張，公

7、司業績穩步增長.6 2 MLCC 周期見底，鎳粉需求有望持續提升.9 2.1 MLCC 鎳粉技術壁壘高，順應 MLCC 迭代不斷升級.9 2.2 受益技術與市場雙輪驅動，MLCC 鎳粉市場持續增長.15 2.3 日本壟斷 MLCC 鎳粉市場，國內龍頭未來可期.19 3 布局銀包銅進展迅速，開拓公司新增長極.21 3.1 銀包銅是 HJT 電池的主流降本路徑之一.21 3.2 替代低溫銀漿降本路徑明確，銀包銅市場有望快速增長.25 3.3 銀漿廠商積極布局銀包銅，上游粉體材料有望受益.28 4 硅基負極迭代路徑明確，納米硅粉成長空間巨大.31 4.1 硅基負極材料是下一代鋰電負極材料.31 4.

8、2 硅基負極材料市場快速增長，納米硅粉需求空間巨大.36 4.3 國內負極材料廠商份額領先，積極布局硅基材料拉動納米硅粉需求.38 5 盈利預測與投資建議.40 5.1 盈利預測假設與業務拆分.40 5.2 估值分析.41 5.3 投資建議.42 6 風險提示.43 插圖目錄.45 表格目錄.46 3ZmVrUkYuXcZwOvN6MaOaQpNpPsQpMkPoOsQeRoPsP9PqQuNMYmPtPuOnPmQ博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 國內電子高端金屬粉體龍頭，產能規模持續擴張 1.1 國內電子高端金

9、屬粉體龍頭，拓展光伏鋰電打開新成長空間 江蘇博遷新材料股份有限公司是全球領先的實現納米級電子專用高端金屬粉體材料規?；慨a及商業銷售的企業。公司成立于 2010 年，立足電子專用高端金屬粉體材料領域不斷進行投入研發和產能擴張，可分為四個發展階段：（1）初步發展階段（2010-2014），立足電子專用高端金屬粉體材料領域，建成 9 條并購買 6條物理氣相法金屬粉體生產線，完成早期客戶資源和工藝技術的積累；（2）業務整合階段（2015-2016），對納米股份金屬粉體業務進行整合，購買納米股份物理氣相法金屬粉生產線 10 條及相關知識產權，新建 11 條物理氣相法金屬粉生產線，研發出全球領先的 80

10、nm 鎳粉；（3）迅速發展階段（2017-2018），與三星電機簽訂合作協議，公司根據海外客戶需求迅速擴產，新建物理氣相法金屬粉生產線 56條，開始產業化量產全球領先的 80nm 鎳粉；（4）上市項目啟動后（2019 年至今），公司于 2020 年 12 月 8 日在上交所主板成功上市，在寧波和宿遷新建、擴建生產線進一步擴大了金屬粉體產能，目前金屬粉體產線已超 150 條，同時公司還拓展了合金粉體、鋰電池負極材料等新領域業務。公司采用常壓下物理氣相冷凝法(PVD)制備超細金屬粉末，填補了國內該技術產業化的空白，并作為唯一起草單位起草與制定了我國第一項電容器電極鎳粉行業標準，可以說公司是中國納米

11、金屬材料研發與產業化應用的開拓者之一。圖1：博遷新材發展歷程 資料來源：博遷新材招股書，博遷新材官網，民生證券研究院 博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 公司主要產品包括鎳粉、銀粉、銅粉等純金屬粉和合金粉，還依托自身技術優勢拓展了銀包銅粉、納米硅粉等新產品。公司鎳粉產品可做到亞微米級、納米級，是公司的主力產品，主要應用于制造 MLCC 的內部電極及其他電子組件的電極材料；公司銅粉產品可做到微米級、亞微米級，主要應用于制造 MLCC 外電極材料及其他電子組件的電極材料；公司銀粉可做到微米級，主要用于加工成導電銀漿，用于導電

12、涂層。公司的合金粉包括二元合金粉和三元合金粉，應用領域廣闊，主要覆蓋電子制造、3D 打印、高端機床刀具制造和金屬粉末注射成型等領域，公司使用的常壓下等離子體加熱氣相冷凝法制備技術也是目前能夠工業化量產納米級、亞微米級球形合金粉體最先進的方法之一。公司還依托自身核心技術拓展用于光伏導電銀漿的銀包銅粉和用于鋰電池硅基負極材料的納米硅粉等新產品，進一步打開公司未來成長空間。憑借領先的技術和優異的產品品質，公司也與三星電機、國巨股份、華新科、風華高科、潮州三環等國際、國內電子元器件行業領先企業都保持了長期良好的業務合作關系。圖2：博遷新材業務布局 產品名稱 特性 用途 鎳粉 鎳粉是一種灰黑色的粉體狀產

13、品，球形度好、振實密度高、電導率高、電遷移率小、對焊料的耐蝕性和耐熱性好、燒結溫度較高、與陶瓷介質材料的高溫共燒性較好 廣泛應用于制造 MLCC 的內部電極及其他電子組件的電極材料 銅粉 銅粉呈褐紅色，電導率高、燒結溫度低于鎳粉和陶瓷介質材料 廣泛用作 MLCC 外電極材料及其他電子組件的電極材料 銀粉 銀粉呈灰黑色，導電性好、球形度好、振實密度高 繼續加工成導電銀漿，用于導電涂層 鎳鉻合金粉/鎳錫合金粉/鎳鐵合金粉 粒徑均勻、球形度好、流動性好、微觀組織和元素分布均勻、燒結活性高 用于制造 3D 打印金屬材料、電子屏蔽材料、高端機床刀具制造材料和金屬粉末注射成型材料 銀包銅粉 粒徑均勻、分散

14、性好、抗氧化溫度高、導電性好 主要應用于制造電極漿料，可以替代部分銀粉應用在 HJT 異質結電池中，可降低電池片成本 納米硅粉 純度高、粒徑小、粒徑均勻、球形狀、分散性好 應用于制造新型鋰電池負極材料硅碳材料 資料來源：博遷新材招股書，博遷新材官網，民生證券研究院 公司股權結構穩定。公司董事長是王利平先生，其與廣弘元、申揚投資簽署了“一致行動協議”，王利平先生通過廣弘元和申揚投資實際持有股權比例為 26.59%，為公司實際控制人，公司總經理陳剛強先生持有公司 6.5%的股權比例。目前公司擁有六家境內外子公司與分公司，包括一家寧波分公司，兩家一級子公司寧波廣新納米和寧波廣遷電子，其他二三級子公司

15、分別是寧波廣新進出口、廣新日本株式會社和江蘇廣豫儲能材料。博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖3：博遷新材股權結構（截至 2022 年 9 月 30 日）資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 公司高管管理經驗豐富、研發實力深厚，并且高度重視技術研發的積累與投入，對公司發展起到了重要的引領作用。公司實際控制人、董事長王利平先生是公司的創始人，擁有近 20 年金屬粉體材料行業經營管理經驗，對公司產品應用、市場推廣、品牌建立等起到了關鍵的作用。公司董事兼總經理陳鋼強博士，擁有 30 余年的金屬粉體材料研發經驗，對公司

16、產品技術研發與新產品開發起到了關鍵的作用。公司高度重視技術創新，一方面持續加大技術研發的投入，不斷加強知識產權布局，截至 2022 年 6 月 30 日，公司累計獲得專利 126 項，其中境內專利 125 項，包括發明專利 50 項、實用新型專利 75 項，境外（美國）專利 1 項；另一方面公司積極引進和培養技術人才打造行業領先人才優勢，公司通過與中國科學院寧波材料技術與工程研究所合作設立研究生校外學習實踐基地、設立“博遷新材”獎學金等多種形式，建設“產學研用”有機融合的協同創新體系，將人才培養與企業發展緊密結合。博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一

17、頁免責聲明 證券研究報告 6 圖4：博遷新材高管及核心技術人員 姓名 職位 國籍 學歷 工作背景 王利平 董事長 中國國籍，無境外永久居留權 復旦大學 EMBA，高級經濟師 歷任寧波城建機械廠銷售科長,廠長助理,鄞縣電子門窗廠經營廠長,鄞縣彩印包裝用品公司總經理,寧波東方印業有限公司總經理,廣博股份(及其前身浙江廣博文具發展有限公司)董事長,納米股份(及其前身廣博納米)董事長,寧波通商銀行股份有限公司監事,公司及其前身博遷有限董事等.現任公司董事長,廣博股份董事長,宿遷廣控董事長,廣博建設董事,聯楓投資執行董事兼總經理,Geoswift Asset Management Limited(匯元通

18、)公司董事。王利平先生為第十二屆,第十三屆全國人大代表。陳鋼強 董事兼總經理 加拿大國籍，持有“中國外國人永久居留身份證”浙江大學化工系工學學士學位、工學碩士學位，加拿大麥吉爾大學（McGill University）化工系博士學位。曾任加拿大魁北克省電力應用研究院博士后研究員，美國 Down Ceramic Inc.研究員，加拿大 Noranda 高科技材料研究所研究員，加拿大電子粉體公司主任研究員，納米股份（及其前身廣博納米）董事、總經理，博遷有限董事、總經理?，F任公司董事兼總經理。分別于 2005 年,2007 年,2008 年,2012 年榮獲寧波市科技創新特別獎,寧波市科學技術進步二

19、等獎,浙江省科學技術進步三等獎,寧波市首屆優秀出國留學人才獎,寧波市外國專家“茶花獎”等多項榮譽。蔣穎 董事兼董事會秘書 中國國籍，無境外永久居留權 上海財經大學國際經濟法專業畢業，法學學士學位 曾就職于上海飛訊數碼科技發展有限公司，歷任廣博股份法務部經理，廣博納米上市辦經理，納米股份董事會秘書，博遷有限上市辦經理?，F任公司董事兼董事會秘書。資料來源：wind，民生證券研究院 1.2 產能規模持續擴張，公司業績穩步增長 公司營收凈利潤規?？傮w呈現穩步上升趨勢，2022 年受下游需求波動疊加疫情沖擊影響，業績略有下滑。2017-2021 年，公司營業收入從 3.23 億元提升到9.70 億元，4

20、 年 CAGR 達到 31.63%，2019 年公司營業收入出現短暫下滑，主要由于 MLCC 市場需求波動，公司營收規模整體還是呈現逐步提升趨勢；2017-2021年，公司歸母凈利潤從 0.49 億元提升到 2.38 億元，4 年 CAGR 為 48.89%，公司歸母凈利潤呈現穩健上升趨勢。2022 年前三季度公司實現營業收入 6.21 億元，同比下降 12.42%，實現歸母凈利潤為 1.35 億元，同比下降 23.67%，主要系下游消費電子需求疲軟疊加疫情影響所致。博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖5：2017-2

21、022Q1-Q3 營業收入及增速 圖6：2017-2022Q1-Q3 凈利潤及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司毛利率凈利率先升后降，研發費用持續增長。2017-2020 年，公司毛利率從 30.36%提升到 45.33%，凈利率從 15.04%提升到 26.68%，主要是受益于公司產品結構不斷優化，高毛利鎳粉產品占比持續提升；后受原材料漲價、新廠房設備投入以及匯率變動拖累，公司毛利率凈利率逐步下降，2021 年、2022 年前三季度公司毛利率分別為 38.33%、36.14%，凈利率分別為 24.53%、21.79%。期間費用率方面，由于公司加

22、大研發投入，研發費用率呈現穩步上升趨勢，2017-2022 年前三季度從 3.71%提升到 7.64%；管理費用率基本穩定，銷售費用率呈現緩慢下降趨勢；財務費用率變化主要是受到匯率的波動影響。圖7：2017-2022Q1-Q3 毛利率及凈利率 圖8：2017-2022Q1-Q3 期間費用率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 鎳粉占據公司營收主要份額，份額比重呈現逐年提升趨勢，同時得益于持續投入研發新產品，鎳粉產品毛利率呈現緩慢上漲趨勢。從 2022 年上半年營收結構來看，鎳粉占比 84.37%，銀粉占比 3.77%，銅粉占比 2.48%，合金粉占比 0.9

23、3%，微硅粉占比 0.01%，其他業務占比 8.44%，鎳粉占據公司營收主要份額。2017-50%0%50%100%050,000100,000150,000營業收入（萬元）YOY（右軸）-50%0%50%100%150%010,00020,00030,000凈利潤（萬元）YOY（右軸）0%20%40%60%毛利率凈利率-5%0%5%10%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2022H1 鎳粉占公司營收比重從 67.82%提升到 84.37%，而銅粉、銀粉份額基本穩定，合金粉、微硅

24、粉等業務剛剛起步，目前占比較小，焊錫業務自 2018 年公司出售子公司廣昇新材后便不再經營。從細分業務毛利率來看，鎳粉、銅粉業務毛利率較高，鎳粉毛利率略有波動整體呈現緩慢上漲趨勢，2017-2021 年鎳粉毛利率從 34.76%提升到 43.35%，主要系跟隨下游 MLCC 等電子元器件行業升級迭代不斷進行高毛利新品研發，高毛利鎳粉產品占比提升帶來鎳粉整體毛利率上漲。圖9：2017-2022H1 收入結構 圖10：2017-2021 毛利率（細分業務）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0%50%100%鎳粉銀粉銅粉合金粉微硅粉焊錫產品其他0%10%20%3

25、0%40%50%60%20172018201920202021鎳粉銀粉銅粉合金粉焊錫產品微硅粉博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 MLCC 周期見底，鎳粉需求有望持續提升 2.1 MLCC 鎳粉技術壁壘高，順應 MLCC 迭代不斷升級 片式多層陶瓷電容器（MLCC）是目前應用最普遍的陶瓷電容器。電容器是充、放電荷的被動元件，其電容量的大小，取決于電容器的極板面積、極板間距及電介質常數。根據電介質的不同，電容器可以分為陶瓷電容器、鋁電解電容器、鉭電解電容器和薄膜電容器等，陶瓷電容器因為體積小、電壓范圍大等特點，在電容器

26、市場中份額占比超過 50%。陶瓷電容器又可分為單層陶瓷電容器（SLCC）、片式多層陶瓷電容器（MLCC）和引線式多層陶瓷電容器。MLCC 憑借等效電阻低、耐高壓、耐高溫、體積小、容量范圍廣等優點，在消費電子、汽車電子、通信以及工業自動化、航空航天等其他工業領域得到廣泛應用，在陶瓷電容器中占比超 90%。圖11：電容器分類及份額占比 資料來源：博遷新材招股書，艾邦陶瓷展，民生證券研究院 下游需求的驅動疊加材料技術和疊層技術的不斷演進，推動著 MLCC 不斷向小型化、薄層化、大容量化、高可靠性和低成本方向發展。從下游需求來看，智能手機的小型化和多功能化趨勢要求 MLCC 朝著小型化、薄層化、大容量

27、化發展，汽車市場電動智能網聯化的發展要求車用 MLCC 在智能手機應用的基礎上還要具備高可靠性。根據 MLCC 電容計算公式，MLCC 的容量正比于陶瓷介質的相對介電常數、內電極層數、內電極的疊加面積，反比于介質陶瓷的厚度。因此，為了實現 MLCC 的大容量化需要開發高介電常數的陶瓷介質、實現電極和電介質的薄層化、增加電極層數以及提高有效面積的效率。同時，隨著 MLCC 層數的增多，內電極面積也不斷增加，電極材料的成本也在提高，用賤金屬材料替代貴金屬材料成為 MLCC 降本的重要途經。電容器陶瓷電容器薄膜電容器鉭電解電容器鋁電解電容器56%3%9%23%其它電容器9%片式多層陶瓷電容器（MLC

28、C）93%單層陶瓷電容器4%引線式多層陶瓷電容器3%博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖12：MLCC 電容計算公式 圖13：MLCC 的小型化趨勢 資料來源：艾邦陶瓷展，民生證券研究院 資料來源：村田官網，民生證券研究院 電子高端金屬粉體材料是 MLCC 內外電極制作的重要原材料，包括銀、鈀、銅、鎳等。MLCC 是由印好電極（內電極）的陶瓷介質膜片以錯位的方式疊合起來，經過一次性高溫燒結形成陶瓷芯片，再在芯片的兩端封上金屬層（外電極）而成。MLCC 原材料主要包含陶瓷粉料、內外電極漿料和輔助材料，陶瓷粉料主要原料是

29、鈦酸鋇、氧化鈦、鈦酸鎂等，內外電極漿料主要原料包含銀、鈀、銅、鎳等金屬粉體材料和粘結劑（玻璃相）、有機載體等，輔助材料主要是離型膜。金屬粉體材料在漿料中含量較高，它是決定電極性能的主要因素，電極漿料經高溫燒結后，其中的金屬粉體材料形成金屬網絡結構實現導電功能。MLCC 內電極一般選擇鈀-銀合金（1220）、鈀（1549）、鎳（1445）等高熔點金屬粉體材料，要求能夠在1400左右高溫下燒結而不致發生氧化、熔化、揮發、流失等現象（由于 MLCC采用 BaTi03 系列陶瓷作介質，一般都在 9501300左右燒成）；MLCC 外電極主要是連接內電極，使用的金屬粉體材料一般是銀和銅，其燒結溫度低于內

30、電極材料和陶瓷介質材料，由其制成的電極漿料適用于 MLCC 外電極的二次燒結。博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖14：MLCC 結構圖 圖15：MLCC 產業鏈 資料來源：乃棠電子，民生證券研究院 資料來源：博遷新材招股書，華經情報網，民生證券研究院 BME 制程技術采用賤金屬鎳、銅金屬粉體材料制作 MLCC 電極，具備成本優勢和小尺寸優勢，占據市場主流。根據采用的金屬材料不同，MLCC 有 NME（Noble Metal Electrode，貴金屬電極)和 BME（Base Metal Electrode，賤金屬

31、電極）兩種制程技術。早期 MLCC 采用 NME 制程技術利用鈀、銀等貴金屬材料制作，燒結氣氛是空氣，產品具有高可靠性、耐高壓等特性，但成本較高。鎳具有成本低、電導率高、電遷移率小、對焊料的耐蝕性和耐熱性好、燒結溫度較高等特點，并且與陶瓷介質材料的高溫共燒性較好，BME 制程技術應運而生。BME 制程技術采用鎳、銅等賤金屬材料替代之前的貴金屬材料，雖然在燒結時為了避免氧化需要營造合適的燒結氣氛，但微觀結構（即晶粒）更加均勻可以在固定結構內疊加更多的電極和電介質層提供更高的容值。憑借成本優勢和小尺寸優勢 BME 制程技術逐步占據主流。圖16：NME 和 BME 對比 資料來源：深圳市千代源電子有

32、限公司，民生證券研究院 博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 MLCC 用金屬粉體材料在熔點、純度、粒徑、形貌、振實密度、電遷移率等性能特點上都有嚴苛要求。熔點方面，MLCC 內電極用金屬粉體材料熔點一般要高于1000，從而防止與陶瓷介質同時燒結時發生金屬粉末的熔化現象，MLCC 外電極用金屬粉體材料熔點一般比陶瓷介質燒結溫度低；純度方面，為了保證良好的導電性 MLCC 金屬粉體材料純度必須要高；粒徑方面，MLCC 內電極用金屬粉體材料粒徑一般為亞微米級到納米級，MLCC 外電極用金屬粉體材料粒徑一般在微米級到亞微米級，

33、并且粒徑要均勻；形貌方面，MLCC 電極用金屬粉體材料要求為球形或類球形，并且分散性要好，粒徑均勻的球形金屬粉末可保證導電漿料的均勻性，使金屬顆粒在燒結后接觸良好；振實密度方面，MLCC 電極用金屬粉體材料的振實密度要足夠大，金屬粉末的振實密度越大，在燒結過程中抗收縮能力越強；電遷移率方面，MLCC 電極用金屬忌有高遷移性，以防止與陶瓷介質同時燒結時向介質中擴散，影響介質的介電性能。表1：博遷新材 MLCC 用金屬粉體材料參數 規格 圖片 平均粒徑（m）比表面積（/g）粒度分布（m）振實密度（g/cm）產品特性 應用范圍 D10 D50 D90 D99.9 Ni-GB0081 0.08 6.8

34、0-11.20 0.05 0.10 0.15 0.40 1.70 粒度均勻 球形度好 結晶度高 分散性好 抗氧化溫度高 制造片式多層陶瓷電容器的內部電極及其他電子元件的電子漿料、鎳電池、蓄電池、催化劑、磁流體、特種涂料、吸波材料等 Ni-GB0151 0.15 3.90-5.20 0.16 0.35 0.70 2.00 2.00 Ni-GB0181 0.18 3.80-4.20 0.17 0.38 0.75 2.00 2.10 Ni-GB0201 0.20 2.93-3.75 0.18 0.40 0.80 2.00 2.20 Ni-GB0301 0.30 2.30-2.75 0.20 0.45

35、 0.90 2.50 2.85 Ni-GB0401 0.40 1.50-1.90 0.30 0.60 1.00 3.00 3.00 Ni-GB0601 0.60 1.05-1.35 0.60 1.20 2.00 4.50 3.20 資料來源：博遷新材官網，民生證券研究院 博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 高端金屬粉體制造工藝復雜，技術要求高，制備方法可分為機械法、化學法和物理法。機械法是借助機械外力將金屬破碎成所需粒徑粉末的加工方法，代表方法有霧化法和高能球磨法。高能球磨法工藝簡單，成本低，產量大，但是粉末純度低、粒

36、徑不均勻；霧化法雖然制得粉體球形度高、粒度可控、氧含量低、生產成本低，但生產效率較低，超細粉末收得率不高?；瘜W法是在粉末制備過程中，通過改變原料的化學成分獲得超細粉末的生產方法，代表方法有電解法、羥基法和還原法。電解法制得粉體純度高，粒度可控，但是耗電量大，成本較高；羥基法制得的粉末很細，純度很高，但成本高；還原法操作簡單，生產效率高，成本較低，但是只適用于易與氫氣反應、吸氫后變脆易破碎的金屬材料。物理法代表方法是常壓下等離子體加熱氣相冷凝法（PVD 法），是將純金屬經高溫熔融至沸點形成金屬蒸汽，隨后快速冷卻為粉末狀固體顆粒，整個過程在密閉的氮氣系統內運行，都是物理變化。PVD 法可用以制備絕

37、大部分的納米級、亞微米級和微米級球形純金屬粉體或合金粉體，具有多品種、靈活多變的生產特點；制備的粉體具有高純度、高球形度、高結晶度、分散性好、抗氧化能力強、夾雜少、粘接/團聚少的特性；生產流程短，既適合于大批量常規粉體產品生產，也適合于客戶定制的小批量特殊規格粉體生產，生產靈活度高，大大提高資源和設備的使用效率。表2：高端金屬粉體材料制備工藝對比 方法分類 代表方法 具體介紹 工藝特點 物理法 常壓下等離子體加熱氣相冷凝法（PVD 法）PVD 法生產過程是純金屬經高溫熔融至沸點形成金屬蒸汽，隨后快速冷卻為粉末狀固體顆粒，整個過程是物理變化，并且在密閉的氮氣系統內運行，生產所需的氮氣和冷卻水循環

38、回收利用，資源利用率高，對環境綠色友好。制得粉體具有高純度、高球形度、高結晶度、分散性好、抗氧化能力強、夾雜少、粘接/團聚少的特性；同時生產流程短，生產靈活度高，可以根據市場需求最大限度利用生產能力，提高資源和設備的使用效率?；瘜W法 電解法 電解法是通過電解熔鹽或鹽的水溶液使得金屬粉末在陰極沉積析出的方法。用電解法幾乎可以制取所有金屬粉末，生產銅粉、銀粉、錫粉尤為適宜。電解法制取的金屬粉末純度較高，一般單質粉末的純度可達 99.7%以上，另外還可以很好的控制粉末的粒度，可以制取出超精細粉末；缺點是制粉耗電量大，制粉成本較高。羰基法 羥基法是將某些金屬(鐵、鎳等)與一氧化碳合成為金屬羰基化合物，

39、再熱分解為金屬粉末和一氧化碳。羥基法制得的粉末很細，純度很高，但成本高 還原法 金屬氧化物及鹽類的還原法基本原理為，所使用的還原劑對氧的親和力比氧化物和所用鹽類中相應金屬對氧的親和力大，因而能夠奪取金屬氧化物或鹽類中的氧而使金屬被還原出來。還原法優點是操作簡單，工藝參數易于控制，生產效率高，成本較低，適合工業化生產；缺點是只適用于易與氫氣反應、吸氫后變脆易破碎的金屬材料。機械法 霧化法 霧化法一般是利用高壓氣體、高壓液體或高速旋轉的葉片，將經高溫、高壓熔融的金屬或合金破碎成細小的液滴，然后在收集器內冷凝而得到超細金屬粉末，該過程不發生化學變化。霧化粉末具有球形度高、粉末粒度可控、氧含量低、生產

40、成本低以及適應多種金屬粉末的生產等優點，但霧化法具有生產效率低，超細粉末的收得率不高，能耗相對較大等缺陷。高能球磨法 高能球磨法是在較低的溫度下，于保護氣氛中，利用球磨機的轉動或振動，使硬球對原料進行強烈的撞擊、研磨和攪拌，將金屬粉碎為納米級顆粒。高能球磨法優點是操作工藝簡單，成本低廉，制備效率高，且能夠制備出常規方法難以獲得的高熔點金屬超微顆粒；缺點是粒徑分布不均勻，純度較低。資料來源：博遷新材招股書，民生證券研究院 博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 博遷新材自主研發了常壓下等離子體加熱氣相冷凝法制備技術并實現商業

41、化生產，在納米級電子專用高端金屬粉體材料領域掌握核心技術優勢。公司經過長期研發和大量資源投入，自主研發出常壓下等離子體加熱氣相冷凝法制備技術，該工藝所需的生產設備均為公司自行設計并組裝。該工藝生產流程主要分為制粉環節和分級環節，其中制粉環節為主要生產環節，分級環節為配套生產環節，系制粉環節的后續深加工。制粉環節：金屬原材料經等離子槍加熱熔融蒸發，生成金屬蒸汽；金屬蒸汽經氮氣輸運到粒子控制器，在此過程中金屬蒸汽冷卻形核生長成金屬粉體；氮氣和粉體的氣固相在引風機的抽吸作用下進入氣固分離器內，經氣固分離，粉體被收集，氮氣過濾后經過熱交換器冷卻后被循環利用。分級環節：粉體被收集后成為原粉，原粉分級形成

42、不同規格的分級粉產品，分級粉各項指標經檢測合格后包裝為成品銷售。常壓下等離子體加熱氣相冷凝法制備技術還是目前能夠工業化量產納米級、亞微米級球形合金粉體最先進的方法之一，在合金粉和非金屬粉領域都有很廣泛的應用。圖17：博遷新材等離子體加熱氣相冷凝法制備技術生產工藝流程 資料來源：博遷新材招股書，民生證券研究院 鎳塊加熱源高溫金屬蒸發器冷卻水系統產品包裝粒子控制器氣固分離氮氣粒子分級鎳粉烘干粒子收集熱交換器加熱進料鎳蒸汽聚冷鎳粉+氣體鎳粉氣體泵少量放空博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 2.2 受益技術與市場雙輪驅動，ML

43、CC 鎳粉市場持續增長 受益于汽車電動智能網聯化趨勢、消費電子產品更新迭代、5G 通信的推廣和工業自動化不斷深入，MLCC 市場需求未來有望持續增長。2021 年全球經濟反彈，下游主要應用市場呈現高速增長態勢，MLCC 市場增長迅速；2022 年，受新冠肺炎疫情的反復及行業周期波動影響，手機、穿戴式設備、計算機、家電等消費電子市場需求下滑，預計 MLCC 市場增長將放緩；但從結構性來看，汽車、通信設備、工業設備、醫療電子等高端領域的 MLCC 市場卻保持增長，預計隨著消費電子市場的復蘇以及汽車市場的強勁發展，未來 MLCC 需求仍將保持增長。根據中國電子元件行業協會發布的數據，從 MLCC 需

44、求規模來看，2021 年全球 MLCC 市場規模達 1147.19 億元，同比增長 26.1%，2022 年全球 MLCC 市場規模預計將達1204.41 億元，同比增長 5%，到 2026 年預計將達 1525.49 億元，2022-2026年 CAGR 約為 6.09%；2021 年中國 MLCC 市場規模達 675.98 億元，同比增長26.6%，2022年中國MLCC行業市場規模預計將達595.98億元，同比下降11.8%，到 2026 年預計將達 726.30 億元，2022-2026 年 CAGR 約為 5.07%。圖18：MLCC 全球市場規模及增速 圖19：MLCC 中國市場規

45、模及增速 資料來源：中國電子元件行業協會，民生證券研究院 資料來源：中國電子元件行業協會，民生證券研究院 根據中國電子元件行業協會發布的數據，從 MLCC 需求量來看，2021 年全球MLCC 需求量達 50170 億只，同比增長 14.2%，2022 年全球 MLCC 需求量預計將達 48890 億只，同比下降 2.5%，到 2026 年預計將達 57110 億只，2022-2026年 CAGR 約為 3.96%；2021 年中國 MLCC 需求量達 38480 億只，同比增長15.4%，2022 年中國 MLCC 需求量預計將達 36900 億只，同比下降 4.1%，到2026 年預計將達

46、 42570 億只，2022-2026 年 CAGR 約為 3.64%。-20%-10%0%10%20%30%0500100015002000全球MLCC 市場規模（億元）YOY（右軸）-20%-10%0%10%20%30%0200400600800中國MLCC 市場規模（億元）YOY（右軸）博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖20：MLCC 全球市場需求量及增速 圖21：MLCC 中國市場需求量及增速 資料來源：中國電子元件行業協會，民生證券研究院 資料來源：中國電子元件行業協會，民生證券研究院 MLCC 器件應用

47、廣泛，消費電子領域為主力，汽車領域快速發展成為新增長驅動力。MLCC 器件終端市場主要涵蓋消費電子（手機、家電和 PC）、汽車、工業和醫療等領域。目前消費電子產品在 MLCC的下游應用領域中依然占據主導地位，占據約 70%，其中手機、家電和 PC 領域的占比分別為 24%、28%和 18%，汽車領域占比為 12%?？v觀過去 MLCC 等電子元器件行業的發展，最核心驅動因素在于終端市場的產品迭代和需求升級。從 21 世紀初家電市場到 PC 電腦的蓬勃發展，從手機進入智能機時代到如今汽車電子市場迅速發展，每一輪產品升級都帶動了MLCC 等電子元器件需求的不斷擴大，并使得其向高端化、精細化方向發展。

48、汽車領域受益電動化、智能化、網聯化的趨勢有望得到快速發展，成為 MLCC 行業新的增長點。圖22：2021 年 MLCC 下游應用領域結構 資料來源：華經情報網，民生證券研究院 -10%-5%0%5%10%15%20%010,00020,00030,00040,00050,00060,000全球MLCC需求量（億只）同比（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%010,00020,00030,00040,00050,000中國MLCC需求量（億只）同比（右軸）手機,24%家電,28%PC,18%汽車,12%其它,18%博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必

49、閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 電動化、智能化、網聯化趨勢帶動單車 MLCC 用量快速提升。在傳統燃油車中，整車 MLCC 用量約 3000-3500 只，分布于動力系統（600 只）、安全系統（1000-1500 只）、舒適系統（1000 只）、娛樂系統（500 只）等電子系統中。隨著汽車電動化趨勢不斷發展，電動引擎、控制器、直流轉換器、逆變器、電池管理系統（BMS）、充電系統等均會提升汽車動力系統中 MLCC 的用量，據村田數據，純電動車動力系統 MLCC 單車用量預計增加到 2000-2500 只。汽車智能化網聯化趨勢的發展也驅動 ADAS 系統從 L0 向 L5 級別演繹，以

50、及娛樂系統的功能多樣化，據村田數據，L3/4/5 級別的 ADAS 系統 MLCC 單車用量預計增加到 3000-5000 只，娛樂系統的 MLCC 單車用量預計增加到 500-2500 只。因此，電動化、智能化、網聯化預計將帶來單車 MLCC 用量快速提升，據村田數據，L2 級別混合動力汽車（HEV）MLCC 用量將不少于 6000 只，L3 級別純電動車（EV）MLCC用量將不少于 10000 只。圖23：傳統燃油車 MLCC 用量分布 圖24：電動智能網聯化驅動單車 MLCC 用量提升 資料來源：集微咨詢，民生證券研究院 資料來源：Murata，民生證券研究院 伴隨著新能源車銷量不斷增長

51、，疊加單車 MLCC 用量持續提升，車用 MLCC需求量有望快速增長。據集微咨詢數據，2021 年全球新能源汽車銷量已達 623 萬輛，滲透率提升到 7.69%，預計到 2025 年全球新能源汽車銷量將達 2000 萬輛，滲透率將提升至 21.59%，2021-2025 年 CAGR 為 33.85%；中國市場方面，2021年國內新能源汽車銷量達 352 萬輛，預計到 2025 年國內新能源汽車銷量將達1189 萬輛，2021 年-2025 年 CAGR 為 35.56%。伴隨著新能源汽車銷量的大幅增長，2021 年全球車用 MLCC 用量大幅增長至 3936 億顆，預計到 2022 年全球車

52、用 MLCC 用量將超 4300 億只，2025 年有望突破 6000 億只。中國車用 MLCC用量的增長更為明顯，據集微咨詢數據，2021 年-2025 年中國車用 MLCC 用量預計將從近 1500 億只提升至超 2800 億只，并且預計 2022 年，中國新能源汽車MLCC 用量將達到約 900 億顆，首次超過燃油車用量。0200 400 600 800 1000120014001600娛樂系統舒適系統安全系統動力系統ICEMild HVStrong HVPHEVBEV動力系統300-500 1000-12001200-16001500-2000 2000-2500ADAS（Lv3/4/

53、5）安全系統娛樂系統其它系統3000-5000300-1000500-2500500-2500單車車載MLCC用量演變博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖25：車用 MLCC 全球市場出貨量 圖26：車用 MLCC 國內市場出貨量 資料來源：集微咨詢，民生證券研究院 資料來源：集微咨詢，民生證券研究院 受益于 MLCC 行業快速發展，MLCC 用鎳粉市場有望持續增長，預計 2025年 MLCC 用鎳粉空間達到 87 億元。拆分 MLCC 的成本結構，可以看到從低容MLCC 到高容 MLCC 關鍵原材料成本占比顯著提高

54、。陶瓷粉末作為關鍵原材料占比較高，低容 MLCC 中占比約 20%-25%，高容 MLCC 中占比提升到 35%-45%；內外電極成本占比相同，低容 MLCC 中占比約 5%，高容 MLCC 中提升到 5%-10%。我們參考村田毛利率水平假設 MLCC 毛利率為 40%，考慮 MLCC 持續往高端化發展關鍵原材料占比持續提升趨勢，假設內電極成本占比 10%，結合 MLCC市場規模測算，預計 2025 年 MLCC 用鎳粉市場規模將達 87 億元。圖27：MLCC 成本結構 成本結構 成本比重 低容 MLCC 高容 MLCC 陶瓷粉料 20-25%35-45%內電極（鎳/銀/鈀）0.05 5-1

55、0%外電極（銅/銀）0.05 5-10%包裝材料 20-30%1-5%人工成本 10-20%10-20%設備折舊及其他 20-35%20-30%資料來源：華經情報網，民生證券研究院 圖28：MLCC 鎳粉市場空間測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球 MLCC 市場規模（億元）910 1147 1204 1288 1366 1447 MLCC 毛利率 40%40%40%40%40%40%MLCC 內電極成本占比 10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%MLCC 鎳粉市場規模（億元）55 69 72 77 82 87 資料來源：華經情報

56、網，民生證券研究院-10%-5%0%5%10%15%20%01000200030004000500060007000全球車用MLCC需求量（億只）YOY（右軸）-10%0%10%20%30%40%050010001500200025003000中國車用MLCC需求量（億只）YOY（右軸）博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 2.3 日本壟斷 MLCC 鎳粉市場，國內龍頭未來可期 MLCC 市場主要被日本、韓國和中國臺灣企業占據主要份額，中國大陸企業占比仍較低。根據國巨 2022 年 11 月法說會數據，目前 MLCC 市

57、場日本村田占據頭把交椅，占比約 31%，三星電機位列第二占比約 19%，中國臺灣國巨收購美國基美后提升到第三位，占比約 15%，日本太陽誘電、TDK 以及京瓷 AVX 占比分別為 13%、3%、3%，中國大陸廠商目前占比仍較低，約 6%，風華高科和三環集團是中國大陸 MLCC 代表企業。全球 MLCC 市場基本分成三個梯隊，第一梯隊為日韓企業，產能技術上都很領先，第二梯隊為中國臺灣廠商，技術上略遜于日韓企業，第三梯隊為中國大陸廠商，主要是中低端為主。圖29：MLCC 市場競爭格局 資料來源：國巨官網，民生證券研究院 MLCC 用鎳粉市場目前主要生產企業均為日本企業。電子專用高端金屬粉體材料由于

58、其對材料性能要求具有特殊性，且制備工藝復雜、難度較大，尤其是大批量制備純度高、粉體顆粒近球形、粒徑小及分散性好的金屬粉體材料存在一定的技術壁壘；同時，鎳粉、銅粉作為 MLCC 的關鍵原材料之一，下游客戶對其產品質量、性能有較高的要求，因此，目前世界上能夠工業化量產 MLCC 等電子元器件用鎳粉的企業較少。目前 MLCC 用鎳粉在世界范圍內只有少數幾家企業具備規?；a能力，基本均為日本企業，包括 JFE 礦業、住友金屬礦山、昭榮化學工業、東邦鈦和村田制作所。昭榮化學工業采用和博遷新材相同的 PVD 方法制備 MLCC鎳粉，昭榮化學工業目前在 MLCC 內電極鎳粉和漿料領域占有約 40%的市場份

59、額；JFE 礦業和東邦鈦采用 CVD 法制備 MLCC 鎳粉；住友金屬礦山采用反應結晶法（液相法）生產。村田,31%三星電機,19%國巨（收購基美）,15%太陽誘電,13%TDK,3%京瓷AVX,3%其他,15%博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖30：MLCC 鎳粉主要廠商 公司名稱 公司介紹 制粉工藝 產品規格 JFE 礦業有限公司 JFE 礦業有限公司是 JFE（日本鋼鐵工程控股公司）的子公司，成立于 2004 年 7 月 1 日，JFE 的業務涵蓋三個部分，礦產品業務、鋼鐵業務和新材料業務。新材料業務主要涉及

60、超細鎳粉、鋰鎳基氧化物材料等新材料生產。JFE 礦業有限公司是全球第一家利用化學氣相沉積（CVD）方法成功將鎳超細粉末工業生產商業化的公司。采用 CVD 法（化學氣相沉積法），通過加熱和蒸發氯化鎳，允許氯化鎳與氫氣反應來生產鎳超細粉末?？缮a粒徑為200-400nm 的高結晶度、光滑球形鎳粉顆粒。住友金屬礦山株式會社 住友金屬礦山株式會社創建于 1900 年，1939 年 11 月開始生產電解鎳，住友的主要產品有：各類金屬、各類合金及其粉末；鎳鐵合金箔、泡沫鎳、氫氧化鎳（鈷）、鎳（鈷）酸鋰、超細鎳（鈷）粉末、系列磁性材料以及電子元件、熱敏元件等。采用反應結晶法，反應結晶法是液相法的一種，該技術

61、通過鎳化合物和還原劑的反應制造鎳的細顆粒?？缮a粒徑為450nm 的均勻球型鎳粉。昭榮化學工業株式會社 昭榮化學工業株式會社成立于 1956 年，以開發、制造和銷售電子材料為主。昭榮的主要產品有導電性糊劑，包括銀漿、金膏、鈀糊劑、鈀糊、鎳膏、銅膏等；以及電阻糊劑、絕緣膏、金屬粉末、金屬氧化物等產品。昭榮化學工業在MLCC 內電極材料領域占有約 40%的市場份額。早期采用噴霧熱分解法，2007 年收購加拿大電子粉體公司后采用 PVD 法 可生產粒徑 80nm及以上的鎳粉。東邦鈦株式會社 東邦鈦株式會社成立于 1953 年，業務主要涵蓋三方面，鈦金屬業務、催化劑業務和功能性化學品業務。在功能性化學

62、品業務領域，東邦鈦制造和銷售超細鎳粉和其他材料，多用于電子產品的基礎材料，如多層陶瓷電容器、PTC 熱敏電阻和介質諧振器。采用 CVD 法，用氣態氯化物氫還原法制備鎳粉?？缮a粒徑為180-400nm 的鎳粉。株式會社村田制作所 株式會社村田制作所成立于 1944 年 10 月，是一家設計、制造電子元器件及多功能高密度模塊的企業。日本村田的主要產品包括 MLCC，市場占比高居世界首位。同時，村田制作所也自產自銷超細鎳粉，用做 MLCC 的生產。/資料來源：博遷新材招股書，各公司官網，民生證券研究院 博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券

63、研究報告 21 3 布局銀包銅進展迅速，開拓公司新增長極 3.1 銀包銅是 HJT 電池的主流降本路徑之一 光伏電池技術圍繞降本增效路徑不斷迭代，TOPCon 和 HJT 有望成為下一代主流電池技術路線。早期光伏發電技術以 AI-BSF（鋁背場）電池為主，PERC 電池通過在 AI-BSF 電池結構基礎上添加背面鈍化層提升了電池轉換效率實現了對 AI-BSF 電池的替代，經過近五年的發展，目前 PERC 電池已占據光伏電池市場超 90%的份額。但是 PERC 電池的量產效率已經達到 23%左右，已逼近 24.5%的理論極限效率，降本增效空間有限。PERC 電池主要是 P 型單晶電池，相比于 P

64、 型電池，N 型電池具有轉換效率高、雙面率高、溫度系數低、無光衰、弱光效應好、載流子壽命更長等優點，近年得到快速發展，但成本較高，目前規模尚小。N 型電池技術包括 TOPCon、HJT 和 IBC，TOPCon 電池因為是在 PERC 的基礎上更換為 N 型襯底，增加隧穿氧化層及多晶硅層，降低載流子復合，與 PERC 產線高度兼容，產線轉換成本較低，發展速度較快；HJT 電池和 PREC 電池產線不兼容，產線轉換成本較高，但是轉換效率更高、衰減率低、工藝步驟少、降本路徑清晰，發展速度也較快但略慢于 TOPCon 電池；IBC 由于制造工藝復雜且成本較高，目前發展較慢?？傮w來看，TOPCon 和

65、 HJT 有望成為下一代主流電池技術路線。圖31：不同光伏電池技術對比 光伏電池 技術 Al-BSF PERC TOPCon HJT IBC 釋義 為改善太陽能電池的效率，在 p-n 結制備完成后，在硅片的背光面沉積一層鋁膜，制備 P+層 利用特殊材料在電池片背面形成鈍化層作為背反射器，增加長波光的吸收，增大 p-n 極間的電勢差，降低電子復合 在電池背面制備一層超薄氧化硅，再沉積一層摻雜硅薄層，共同形成鈍化接觸結構 電池片里同時存在晶體和非晶體級別的硅，更好地實現鈍化效果 把正負電極都置于電池背面，減少置于正面的電極反射一部分入射光帶來的陰影損失 理論效率極限 20%24.50%28.70%

66、（雙面）27.50%29.10%實驗室效率/24.06%（隆基）26%（Fraunhofer）26.3%（隆基）25.2%（SunPower）量產效率 21%22.8-23.2%23.5%-24.5%23.5-24.5%23.5-24.5%量產難度/工序中等；難度低 工序多；難度中低 工序少；難度中高 工序多；難度中高 量產成熟度 已成熟 已成熟 即將成熟 已成熟 設備投資 2 億元/GW 2.5 億元/GW 4.5 億元/GW 3 億元/GW 產線兼容性 目前主流產線 可升級 PERC 完全不兼容 PERC 兼容部分 PERC 生產成本 約 0.6-0.8 元/瓦 約 0.7-0.9 元/瓦

67、 約 1.0-2.0 元/瓦 約 1.0-2.0 元/瓦 2021 年滲透率 5%91.20%3%資料來源：CPIA、全球光伏、能鏡、普樂科技，民生證券研究院 博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖32：PERC、TOPCon 和 HJT 光伏電池制備流程 資料來源：華經情報網，2020 年中國光伏技術發展報告民生證券研究院 銀柵線是光伏電池中的電極結構，光伏銀漿是制作銀柵線的原料，不同光伏電池銀柵線采用的光伏銀漿材料有所不同。對比 PERC、TOPCon 和 HJT 三種電池結構，PREC 電池結構主要包括 P 型硅

68、襯底、正/背面鈍化及減反射層、局域鋁背場、正面銀主柵/細柵、背面鋁柵線/銀背柵線；TOPCon 電池采用 N 型硅襯底，在 PREC 電池基礎上背面增加了一層隧穿氧化層、N+多晶硅層，正面增加了一層P+擴散發射極，正背面都有銀主柵/細柵；HJT 電池結構較為對稱，采用 N 型硅襯底，正背面都有本征非晶硅鈍化層、P/N 型硼摻雜非晶硅層、透明導電氧化物減反射層和銀主柵/細柵。光伏銀漿可分為正面銀漿和背面銀漿，正面銀漿主要起到匯集、導出光生載流子的作用，背面銀漿主要起到粘連作用，對導電性能的要求相對較低，所以正面銀漿需要實現更多的功能和效用，對產品的技術要求更高。PERC電池正面采用正面銀漿、背面

69、采用背面銀漿；TOPCon、HJT 電池正背面均采用正面銀漿，但是 TOPCon 電池采用的是高溫銀漿（高溫銀漿在 500的環境下通過燒結工藝將銀粉、玻璃氧化物、其他溶劑混合而成），HJT 電池由于非晶硅薄膜含氫量較高等特有屬性，要求生產環節溫度不得超過 250，故而采用的是低溫銀漿（低溫銀漿是在 200-250的相對低溫環境下將銀粉、樹脂、其他溶劑等原材料混合而成）。PRECTOPConHJT清洗制絨正面磷擴散正面激光SE背面沉積Al O 背面刻蝕兩面沉積SiNx層絲網印刷與燒結背面激光開槽測試清洗制絨正面硼擴散正面SE重摻背面刻蝕背面SiO 隧穿層形成或沉積摻雜非晶硅層(n)a-Si背面沉

70、積本征非晶硅層a-Si磷擴散退火清洗刻蝕正面沉積Al O 鈍化層兩面沉積SiNx層測試絲網印刷與燒結清洗制絨制備雙面透明導電膜 TCO制備雙面非晶硅摻雜層絲網印刷與燒結測試光注入退火增效博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖33：PERC、TOPCon 和 HJT 電池結構示意圖 資料來源：聚合材料招股書，民生證券研究院 銀漿在光伏電池非硅成本中占比最高，是重要的降本路徑。拆分光伏電池成本結構，硅片成本占比最高，PERC、TOPCon和 HJT電池的硅片成本占比分別為65%、62%和 53%；銀漿在非硅成本中占比最高，

71、PERC、TOPCon 和 HJT 電池的銀漿占比分別是 14%、16%、25%。因為 N 型電池是天然的雙面電池，N 型電池的背光面亦需要通過銀漿來實現如 P 型電池正面的電極結構，同時 N 型電池的正面 P型發射極需要使用相對 P 型電池更多的銀漿，才能實現量產可接受的導電性能，所以 N 型電池銀漿單位耗量（mg/片）要高于 P 型電池。而 HJT 電池因為采用的是低溫銀漿，而低溫銀漿的導電性能弱于高溫銀漿，因此需要提高銀的含量來提高導電性，所以 HJT 銀漿耗量更大；同時低溫銀漿生產工藝難度高，還需要冷鏈運輸，價格通常較常規銀漿也高10-20%，導致HJT電池銀漿成本占比顯著高于PERC

72、電池和 TOPCon 電池。據中國光伏行業協會數據，2021 年 p 型電池（主要是 PERC電池）正銀消耗量約 71.7mg/片，背銀消耗量約 24.7mg/片；TOPCon 電池片正面使用的銀漿平均消耗量約 75.1mg/片，背銀消耗量約 70mg/片；異質結電池雙面低溫銀漿消耗量約 190mg/片。博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖34：PERC、TOPCon 和 HJT 電池成本結構 資料來源：華經情報網，CPIA，民生證券研究院 銀包銅是 HJT 電池降本的重要途徑之一，銀包銅粉體的制備是銀包銅技術發展的

73、關鍵。HJT 電池因為采用低溫銀漿，成本顯著高于 PERC 電池和 TOPCon 電池，銀漿板塊成為了 HJT 電池重要的降本路徑，目前針對銀漿主要的降本方案包括多主柵、銀包銅和電鍍銅。多主柵是增加主柵線數量并收窄主細柵線寬度，不僅可以減少銀漿耗量，還可以通過降低遮光面積、減少電阻損耗來提升電池轉換效率。銀包銅是用銅替代銀來達到降本的目的，因為銅比銀價格低，電熱性能僅次于銀，但容易氧化形成一層絕緣的氧化膜，穩定性和可靠性欠佳，銀包銅粉是在銅粉表面包覆一層銀，以提高銅的抗氧化穩定性和導電性。電鍍銅是通過鍍銅工藝用銅電極替代銀電極，不過目前工藝較為復雜，且成本較高，發展還較慢。銀包銅方案目前只適用

74、于 HJT 電池的低溫工藝，因為銀包銅在 350以上時，銀會出現遷移現象，銅裸露風險增高，銅氧化會使材料電阻率增大，導致材料導電性能下降。銀包銅方案目前發展的關鍵在于高可靠性銀包銅粉體的制備，不僅要求內部銅粉粒徑非常小、粒度均勻、球型度好，還對外部銀鍍層的均一性、穩定性及包覆率有非常高的要求。圖35：銀包銅粉結構示意圖 資料來源：高可靠性銀包銅粉體技術與制備工藝黃惠，民生證券研究院 硅片,65%銀漿,14%折舊,3%其他,18%PERC電池成本結構硅片,53%銀漿,25%靶材,5%折舊,5%其他,11%HJT電池成本結構硅片,62%銀漿,16%折舊,4%其他,18%TOPCon電池成本結構博遷

75、新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 3.2 替代低溫銀漿降本路徑明確，銀包銅市場有望快速增長 光伏行業景氣度高漲，裝機量持續快速增長。據 CPIA 數據，2021 年全球光伏新增裝機量達到 170GW，同比增長超 30%，創歷史新高，發展光伏在內的可再生能源已成為全球共識；國內光伏新增裝機約 55GW，同比增長 13.9%，也創歷史新高，連續 9 年位居全球首位。在多國“碳中和”目標、清潔能源轉型及綠色復蘇推動下，中國光伏行業協會樂觀預計 2025 年全球光伏新增裝機量將增長到366GW，4 年 CAGR 約為 21%；預

76、計 2025 年國內光伏新增裝機量將增長到128GW，4 年 CAGR 約為 24%。圖36：全球光伏新增裝機量（GW）圖37：中國光伏新增裝機量（GW）資料來源：CPIA，民生證券研究院 資料來源：CPIA，民生證券研究院 TOPCon 和 HJT 作為下一代光伏電池主要路線滲透率有望快速提升。2021年，隨著 PERC 電池片新產能持續釋放，PERC 電池片市場占比進一步提升至 91.2%。隨著國內戶用項目的產品需求開始轉向高效產品，原本對常規多晶產品需求較高的海外市場也轉向高效產品，2021 年 BSF 電池市場占比下降至 5%。N 型電池（主要包括 HJT 電池和 TOPCon 電池）

77、相對成本較高，量產規模仍較少，目前市場占比約為 3%，較 2020 年基本持平。伴隨著 TOPCon 和 HJT 電池技術的持續降本增效，N 型電池有望快速放量。2021 年，PERC 電池技術平均轉換效率達到 23.1%，N 型 TOPCon 電池平均轉換效率達到 24%，異質結電池平均轉換效率達到24.2%，兩者較2020年均有較大提升。據CPIA數據預測，2022年TOPCon和 HJT 電池技術的平均轉換效率將分別達到 24.3%和 24.6%，預計到 2025 年將分別達到 24.9%和 25.3%。隨著在生產成本的降低及良率的提升，N 型電池技術有望快速放量。據 CPIA 數據預測

78、，2022 年 N 型電池（HJT 電池和 TOPCon 電池）占比有望提升至 13.4%，其中 TOPCon 電池占比提升到約 10%，HJT 電池占比提升到約 3.4%；2025 年 TOPCon 電池占比將提升到約 20%，HJT 電池占比將提升到約 16%。1702402753003303603661952202452703003155370102106115130170010020030040020152017201920212023E 2025E 2030E樂觀情況保守情況9095100110122128758085901001051535534430485502040608010

79、012014020152017201920212023E 2025E 2030E樂觀情況保守情況博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 圖38：不同光伏電池技術滲透率展望 圖39：不同光伏電池技術平均轉換效率變化趨勢 資料來源：CPIA，民生證券研究院 資料來源：CPIA，民生證券研究院 順應降本增效趨勢，光伏銀漿單耗下降趨勢明顯。據 CPIA 數據，2020 年 M6尺寸 P 型電池平均銀漿耗量 107.3mg/片，其中正面銀漿平均耗量約為 78.2mg/片，背面銀漿平均耗量 29.1mg/片；TOPCon 電池正面使用

80、的銀鋁漿（95%銀）消耗量約 87.1mg/片，HJT 電池雙面低溫銀漿消耗量約 223.3mg/片。2021 年M6尺寸p型電池平均銀漿耗量96.4mg/片，其中正面銀漿平均耗量71.7mg/片，同比下降 8.3%，背面銀漿平均耗量 24.7mg/片；TOPCon 電池正面使用的銀鋁漿（95%銀）消耗量約 75.1mg/片，同比下降 13.8%；HJT 電池雙面低溫銀漿消耗量約 190.0mg/片，同比下降 14.9%。N 型電池（TOPCon 和 HJT）銀漿單耗顯著高于 PERC 電池，同時光伏銀漿單耗下降趨勢也十分明顯。圖40：PREC 和 TOPCon 電池銀漿單耗變化（mg/片）圖

81、41：HJT 電池銀漿單耗變化（mg/片）資料來源：CPIA，民生證券研究院 資料來源：CPIA，民生證券研究院 0%25%50%75%100%20212022E2023E2025E2027E2030EBSFPERCTOPConHJTMWTIBC21%22%23%24%25%26%27%20212022E2023E2025E2027E2030EPERCTOPConHJTIBC50.0060.0070.0080.0090.002020 2021 2022E2023E2025E2027E2030EPERC電池正面銀漿消耗量TOPCon電池正面銀鋁漿（95%銀）消耗量50.00100.00150.0

82、0200.00250.002020 2021 2022E 2023E 2025E 2027E 2030EHJT電池雙面低溫銀漿消耗量博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 光伏電池裝機量高速增長，光伏銀漿市場規模持續擴大。據 CPIA 數據，2021年全球銀漿總耗量達 3478 噸，同比增長 16.3%，國內電池對應銀漿總耗量為 3074噸，同比增加 24.6%，占全球比重達 88.38%。伴隨光伏電池裝機量持續增長，疊加銀漿單耗更高的 N 型電池滲透率持續提升，光伏銀漿市場規模有望持續擴大。圖42：全球光伏銀漿需求情況

83、圖43：國內光伏銀漿需求情況 資料來源：聚合材料招股書，CPIA，民生證券研究院 資料來源：聚合材料招股書，CPIA，民生證券研究院 銀包銅方案作為 HJT 電池重要的降本路徑，主要對 HJT 電池用低溫銀漿進行替代，我們預計 2025 年低溫銀漿市場空間將達 1200 噸，銀包銅替代空間巨大。銀包銅作為 HJT 電池低溫銀漿的替代方案，伴隨著 HJT 滲透率不斷提升，市場空間有望持續增長。參考 CPIA 數據，2021 年全球 HJT 電池新增裝機量約 2GW，HJT 組件（72 片）功率為 470W，單片銀漿耗量約 190mg/片，我們測算低溫銀漿需求量約 59 噸；參考 CPIA 預測數

84、據，2025 年全球 HJT 電池新增裝機量約54.5GW，HJT 組件（72 片）功率為 490W，單片銀漿耗量約 150mg/片，我們測算低溫銀漿需求量約 1200 噸，銀包銅替代空間巨大。圖44：低溫銀漿市場空間測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2027E 2030E 全球光伏裝機量（GW）170 240 275 300 330 360 366 HJT 滲透率 1.2%3.4%7.5%12.0%16.5%26.0%37.0%HJT 電池裝機量（GW）2.0 8.2 20.6 36.0 54.5 93.6 135.4 HJT 組件功率（W）470 475 48

85、0 485 490 500 510 單片 HJT 電池功率（W）6.5 6.6 6.7 6.7 6.8 6.9 7.1 單片銀漿耗量（mg/片）190 170 160 155 150 125 100 單瓦銀漿耗量（mg/W）29 26 24 23 22 18 14 低溫銀漿耗量（噸）59 210 495 828 1200 1685 1912 資料來源：CPIA，民生證券研究院測算 05001000150020002500300035004000201620172018201920202021全球太陽能電池銀漿需求（噸）05001000150020002500300035002016201720

86、18201920202021全國太陽能電池銀漿需求（噸）博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 3.3 銀漿廠商積極布局銀包銅，上游粉體材料有望受益 光伏正面銀漿領域國內廠商占據主要份額，2021 年國產化率已達 61%，低溫銀漿仍主要被海外廠商占據主要份額。近年來國產正面銀漿的技術含量、產品性能及穩定性持續提升，疊加國產漿料企業與本土電池企業的緊密合作，國產正面銀漿綜合競爭力不斷加強、進口替代步伐提速，國產正面銀漿市場占有率由 2015 年的 5%左右上升至 2021 年的 61%，預計 2022 年有望進一步提升至 8

87、0%。根據2021-2022 年中國光伏產業年度報告的數據，2021 年，全球市場正面銀漿總消耗量為 2546 噸，聚和股份正面銀漿銷量約 944 噸，市場占有率達到 37.09%，占據光伏正銀市場頭把交椅；賀利氏、帝科股份、碩禾電子、蘇州晶銀、江蘇索特分別位列第二位到第六位。低溫銀漿領域主要被京都 ELEX 株式會社占據主要份額，其股東為有機樹脂龍頭日本第一工業制藥和全球銀粉最大制造商日本DOWA，在原料和產品性能方面優勢明顯，目前市場份額超 90%；美國漢高、美國杜邦（其光伏業務已被江蘇索特收購）、日本 Nanotech、賀利氏等也都有布局低溫銀漿產品；國內蘇州晶銀、聚和材料、帝科股份、深

88、圳首騁也在積極布局低溫銀漿產品，蘇州晶銀低溫銀漿產品已實現小批量出貨，處于國內領先地位。圖45：光伏銀漿主要公司 公司名稱 注冊地 基本情況 聚和材料 中國常州 聚和材料于 2015 年 8 月成立，是一家專業從事新型電子漿料研發、生產、銷售的高新技術企業，自成立以來，始終專注于新材料、新能源產業。目前公司主要產品為太陽能電池用正面銀漿。經過多年發展，公司已經構筑了品類豐富、迭代迅速的產品體系，能夠滿足市場主流的各種高效太陽能電池對正面銀漿產品的需求。除正面銀漿外，公司也在積極開發其他非光伏領域用銀漿產品。2021 年度，該公司在正面銀漿領域市場占有率排名全球第一。賀利氏 德國 賀利氏總部位于

89、德國哈瑙市，是一家全球領先的家族投資企業，業務涉及環境、電子、醫療、建筑等行業。賀利氏下設光伏事業部，致力于太陽能電池導電銀漿四十余載。目前，賀利氏產品包括了單晶 P 型銀漿、多晶 P 型銀漿、TOPCon 銀漿和 HJT 銀漿。2021 年度，該公司在正面銀漿領域市場占有率排名全球第二。帝科股份 中國無錫 帝科股份前身帝科有限成立于 2010 年 7 月，主營業務為新型電子漿料等電子材料的研發、生產和銷售，公司主要產品是晶硅太陽能電池正面銀漿，并已積極研發和推廣太陽能疊瓦組件導電膠、半導體及顯示照明領域的封裝和裝聯材料等多類別產品。帝科股份于 2020 年 6 月在創業板上市。2021 年度

90、，該公司在正面銀漿領域市場占有率排名全球第三。碩禾電子 中國臺灣 碩禾電子原屬于國碩科技工業股份有限公司的太陽能材料化學事業部，2006 年起開始研發適用于太陽能電池的各項導電漿料（正面銀漿、背面銀漿、背面鋁漿）。2021 年度，該公司在正面銀漿領域市場占有率排名全球第四。蘇州晶銀 中國蘇州 蘇州晶銀于 2011 年 8 月 10 日成立，為蘇州固锝電子股份有限公司子公司，主要從事導電性漿料的研發與生產。2021 年度，該公司在正面銀漿領域市場占有率排名全球第五。低溫銀漿領域，公司在國內公司中發展速度較快，目前已實現小批量出貨，位列國內第一。江蘇索特 中國泰州 江蘇索特成立于 2020 年 1

91、1 月，系為收購美國杜邦 Solamet光伏銀漿業務相關的股權、資產、人員及其他相關安排而設立的主體，于 2021 年 7 月完成了對美國杜邦 Solamet光伏銀漿業務的收購。2021 年度，江蘇索特（原美國杜邦）在正面銀漿領域市場占有率排名全球第六。博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 匡宇科技 中國上海 匡宇科技于 2004 年 12 月 28 日成立，主營業務為硅基太陽能電池正面銀漿的研發、生產及銷售，2016 年 12 月12 日，匡宇科技在全國中小企業股轉系統掛牌。京都 ELEX株式會社 日本 京都 ELEX

92、 株式會社（KE）成立于 1985 年，股東為有機樹脂龍頭日本第一工業制藥和全球銀粉最大制造商日本DOWA，在原料和產品性能方面優勢明顯。京都 ELEX 是低溫銀漿全球主要供應商，占據低溫銀漿市場份額 90%以上。深圳首騁新材料 中國深圳 深圳市首騁新材料科技有限公司成立于 2014 年，位于深圳，是一家國家高新技術企業。首騁專注于先進電子材料和新能源材料的研發、生產和銷售，包括 OLED 封裝材料、AR/MR 眼鏡功能材料、電子膠、太陽能電池正面導電銀漿。首騁可提供太陽能正面導電銀漿包括 PERC、Topcon 和 HJT 銀漿。資料來源：聚和材料招股書，維科網光伏，民生證券研究院 全球光伏

93、銀粉的市場集中度高，主要被海外廠商占據主要份額。銀粉作為正面銀漿的導電相，其優劣直接影響到電極材料的體電阻、接觸電阻等，進而影響銀漿在光電轉化中的作用。太陽能正面銀漿對銀粉性能、穩定性的高要求，決定了正面銀漿用銀粉技術壁壘高、研發難度大，全球可以供應高品質正面銀漿用銀粉的獨立供應商較少，市場集中度較高。目前全球正面銀漿用銀粉主要廠商為日本 DOWA公司、美國 AMES 公司（Ames Goldsmith Corporation），其中日本 DOWA 銀粉產品粒徑范圍小、表面有機包覆較好、分散性良好、質量穩定，且產能充足，占據了全球一半以上的正面銀漿銀粉市場。圖46：光伏銀漿用銀粉市場格局 公司

94、名稱 注冊地 基本情況 DOWA 日本 DOWA 創建于 1884 年，總部位于日本東京都千代田區。DOWA 公司銀粉粒徑范圍小、表面有機包覆較好、分散性良好、質量穩定，具有突出的優勢，在全球光伏銀粉的市占率超過50%，具有一定壟斷地位，是光伏銀漿行業的首選銀粉供應商。Ames Goldsmith 美國 Ames 化學公司最初成立于 1860 年，1979 年被 Ames Goldsmith 收購。AMES 主要產品包括硝酸銀、氧化銀、銀粉和銀薄片等銀基材料，銅粉和銅薄片等銅基材料，公司還開發了銀包銅粉體及薄片材料產品。資料來源：各公司官網，民生證券研究院 國內主要光伏銀漿廠商均在積極布局銀包

95、銅方案，銀包銅粉體需求有望持續提升。蘇州晶銀在銀包銅布局上進展較快，截至 2022 年上半年，其銀包銅漿料產品已通過多家客戶可靠性測試，并已實現小批量出貨。帝科股份在銀包銅布局覆蓋銀包銅粉體制備和銀包銅漿料研發，目前銀包銅漿料正處于客戶端測試階段。聚合材料在銀包銅方面也有技術儲備，截至 2022 年上半年公司的銀包銅在研項目已基本完成開發。江蘇索特收購的美國杜邦 Solamet業務在電子漿料領域深耕 30 多年，在銀包銅方案上也有一定技術積累。博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 圖47：國內廠商銀包銅布局情況 公司名稱

96、 銀包銅布局情況 蘇州晶銀 蘇州晶銀目前的銀包銅產品進展順利，2022 年上半年，HJT 銀包銅漿料在多家客戶的可靠性測試獲得通過，數家客戶小批量量產已經完成，產品目前主要應用于異質結電池的細柵上；蘇州晶銀目前批量出貨的銀包銅產品的銀含量在 50%左右，同時蘇州晶銀也在嘗試更低銀含量的銀包銅產品。帝科股份 帝科股份不僅開展了銀包銅低溫漿料產品的開發，還在進行高可靠性銀包銅粉體制備工藝的基礎研發，其在東營投資建設的電子專用材料項目第二期為年產 2000 噸金屬粉產線建設項目，其中包括銀包銅粉體生產計劃。目前帝科股份 30%-50%銅含量的銀包銅漿料在客戶端測試進展順利。聚合材料 2021 年實現

97、銀包銅漿料配方定型，并完成可靠性驗證；截至 2022 年上半年，公司在研項目新型高性能、低成本光伏銀漿產品及關鍵制造技術（銀包銅）基本完成開發；公司還和中國科學院蘇州納米技術與納米仿生研究所開展合作研發項目，其中包含銀包銅漿料的開發與應用。江蘇索特 江蘇索特旗下的 Solamet在 N 型領域是少數具備生產 TOPCon 成套銀漿和 HJT 銀漿能力的廠商，并通過前瞻性的自主研發形成了接觸 P+發射極的銀漿和銀鋁漿技術、賤金屬導電漿料技術以及低溫銀包銅導電漿料技術等 N 型電池用銀漿的相關技術，上述技術已具備一定的先發優勢和成熟度。資料來源：各公司公告，民生證券研究院 博遷新材(605376)

98、/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 4 硅基負極迭代路徑明確，納米硅粉成長空間巨大 4.1 硅基負極材料是下一代鋰電負極材料 鋰離子電池正負極材料的迭代是提升電池能量密度的重要途徑之一。鋰離子電池由于具有高能量密度、高功率密度、高輸出電壓、無記憶效應等特點而被廣泛地用于消費、動力和儲能三大類應用場景，其中動力領域占據主要份額，動力鋰離子電池對高能量密度的要求尤為突出。鋰離子電池主要由正極、負極、電解液、隔膜等部分構成，其中正負極為活性組分，是能量存儲的載體。根據鋰離子電池能量密度計算公式，提升電池的能量密度主要有三條途徑：提升正極或負極的比容

99、量、升高正極或降低負極的電位、提升活性組分的比例（即增大 K 值）。提升活性組分的比例主要與電池制造工藝有關，目前很難有大的突破，而提升正極或負極的比容量、升高正極或降低負極的電位則與正負極活性材料相關，正負極材料的迭代成為目前提升電池能量密度的重要途徑。圖48：鋰離子電池結構 圖49：鋰離子電池能量密度計算公式 資料來源：鋰離子電池液冷散熱結構設計及仿真分析金勁濤，民生證券研究院 資料來源：鋰離子電池納米硅碳負極材料研究進展周軍華等，民生證券研究院 負極材料作為鋰離子電池的關鍵構成，目前主要類別包括石墨、鈦酸鋰以及硅基材料等。鋰離子電池負極材料主要包括碳材料、鈦基材料以及合金類負極材料，碳材

100、料主要包括石墨（天然石墨和人工石墨）和無定形碳（硬碳和軟碳），鈦基材料主要是鈦酸鋰，合金類負極材料包括錫基材料、硅基材料以及其他合金材料，硅基材料主要包括硅碳復合材料、硅氧復合材料和硅合金材料。目前，石墨類碳負極材料用途最為廣泛，但容量發揮已接近其理論比容量（372 mAh/g），而硅材料的理論比容量可達 4200mAh/g，硅基負極材料在能量密度方面具有明顯優勢。博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 圖50：鋰離子電池負極材料分類 資料來源：鋰離子電池基礎科學問題（）負極材料羅飛等，民生證券研究院 硅基材料因其高比容量

101、、環境友好、儲量豐富等特點成為下一代高能量密度鋰離子電池負極材料主流路線。不同的鋰離子電池負極材料各具優缺點，目前占據主流的是天然石墨和人造石墨。天然石墨儲量豐富，成本較低，加工性能優異；人工石墨負極材料在循環性能、電解液的兼容性能、低溫性能和快充性能方面具備優勢，但是成本較高，工藝復雜。目前石墨負極材料的比容量已逐漸趨于理論值，從不同的鋰離子電池負極材料的比容量來看，硅基材料錫基材料碳材料鈦酸鋰，硅基材料憑借比容量高、儲量豐富等優勢成為下一代鋰離子電池負極材料主流路線。圖51：不同鋰離子電池負極材料優缺點 負極材料 優點 缺點 天然石墨 我國石墨儲量豐富、工藝簡單、價格便宜 吸液及循環性能較

102、差 人造石墨 高循環、低膨脹 工藝復雜、成本較高 硬碳 比容量較高（580mAh/g），充放電循環性能較好 首周效率過低、電位滯后、低電位儲鋰的倍率性能較差 軟碳 比容量較高（400mAh/g），對電解液的適應性強，耐過充、過放性能良好 造成電池端電壓較低,限制了電池的能量密度 鈦酸鋰 比容量（175mAh/g），循環性能、倍率性能優異，安全性高 制備工藝較復雜、工作電壓較高 錫基材料 比容量高（純錫 994mAh/g），嵌脫鋰電壓適中，自然儲量豐富，價格低廉，安全性高 材料嵌鋰后體積膨脹巨大，引起材料變形導致電池循環性變差，比容量衰減過快 硅基材料 比容量高（4200mAh/g），環境友好，

103、儲量豐富 體積形變、不穩定的 SEI 膜、導電網絡脫離等 資料來源：鋰離子電池基礎科學問題（）負極材料羅飛等，高工鋰電，中國粉體網，民生證券研究院 博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 硅基負極材料的實用化策略主要包括納米硅碳、碳包覆氧化亞硅和無定形硅合金，其中納米硅碳和碳包覆氧化亞硅商業化進程較快。硅基負極材料目前也面臨著一些挑戰，硅基負極材料嵌鋰會發生巨大的體積膨脹（硅基材料約 300%，碳材料僅 16%），進而誘發電極內部應力積累產生裂紋，導致電極粉化致使性能衰減，還會造成 SEI 膜（固體電解質界面膜）的持續生長

104、，損失活性鋰源，降低庫侖效率。針對硅基負極材料所面臨挑戰，目前也有納米化、碳包覆、合金化、氧化亞硅、預鋰化等解決方案被提出，實用化策略主要包括納米硅碳、碳包覆氧化亞硅和無定形硅合金。納米硅碳首效相對較高，但膨脹系數相對較高，循環壽命較差；碳包覆氧化亞硅體積膨脹相對較小，循環壽命較好，但首效較低，且倍率性能較差；無定形硅合金能緩解體積膨脹問題，但首效較低，且制備成本較高，工藝復雜，不能大規模生產，因此目前納米硅碳和碳包覆氧化亞硅商業化進程較快。圖52：硅基負極材料應用挑戰解決方案 解決方案 方案介紹 主要特點 納米化 納米化是采用納米硅來提升硅基負極的性能，因為小尺寸顆粒有助于釋放硅負極脫嵌鋰過

105、程中產生的應力，抑制裂紋的產生。納米化可以提升首次庫侖效率和循環穩定性；但是由于硅材料本身巨大的體積變化，循環穩定性還是較差，將納米硅與碳分散復合（碳包覆）則是一種更具實用化意義的技術方案。碳包覆 碳包覆是在硅基材料的外層再包覆一層碳層作為保護層，用于緩沖循環過程中體積形變所產生的應力。碳包覆可以提升硅負極材料顆粒間的電接觸，減小材料極化，提升電池倍率性能；完整的碳包覆還能夠減小材料與電解液直接接觸的概率，抑制 SEI 膜的過度生長，穩定界面，提升庫侖效率，還可以防止納米硅團聚。硅合金 硅合金是將金屬與硅材料復合，提升材料性能，包括嵌鋰金屬和不嵌鋰金屬兩類。硅合金中不能嵌鋰金屬元素主要用于提升

106、硅負極的導電性以及緩沖體積變化，主要包括 Mg、Ni、Cu、Ti、Co 等金屬元素；可以嵌鋰的活性金屬，除了可以發揮非活性元素的功能外，還能提供額外的容量，如 Ge、Sn、Pb 等元素。氧化亞硅（SiO）SiO 材料在高溫環境下會迅速發生歧化反應生成 Si 和 SiO2，硅納米顆粒會均勻地分散到SiO2基質中，而 SiO2能夠緩沖硅的體積膨脹。氧化亞硅具有更小的體積膨脹和更好的循環穩定性，但首次庫侖效率較低，但碳包覆可以應用于氧化亞硅體系中，有助于提升首效和循環性能。預鋰化 預鋰化是通過額外添加預鋰化試劑來補償電池在循環過程中的活性鋰損失。預鋰化可以提升電池首次庫侖效率。資料來源：鋰離子電池納

107、米硅碳負極材料研究進展周軍華等，鋰離子電池硅基負極材料研究與進展郝浩博等，民生證券研究院 博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 圖53：不同硅顆粒尺寸的硅碳復合材料循環曲線 圖54：不同碳包覆含量氧化亞硅循環曲線 資料來源：鋰離子電池納米硅碳負極材料研究進展周軍華等，民生證券研究院 資料來源：鋰離子電池納米硅碳負極材料研究進展周軍華等，民生證券研究院 硅基負極材料制備工藝復雜、工藝非標準化和技術門檻高，目前硅基復合材料（前驅體）的制備工藝包括化學氣相沉積法、溶膠凝膠法、高溫熱解法、機械球磨法等。不同的硅基負極材料制備工藝

108、流程略有不同，硅碳負極材料是將納米硅與基體材料通過造粒工藝形成前驅體，然后經表面處理、燒結、粉碎、篩分、除磁等工序制備而成；硅氧負極材料是將純硅和二氧化硅合成一氧化硅，形成硅氧負極材料前驅體，然后經粉碎、分級、表面處理、燒結、篩分、除磁等工序制備而成。目前前驅體的制備沒有標準化工藝，各種工藝有著各自的特點?；瘜W氣相沉積法設備要求簡單，反應過程環境友好，制備的復合材料均勻穩定，不易出現團聚現象，具有優良的循環穩定性和較高的首次充放電效率；溶膠凝膠法制備的復合材料分散均勻，有較高的可逆比容量，但是穩定性較差；高溫熱解法制備的復合材料分散性較差，并且顆粒容易產生團聚現象；機械球磨法工藝簡單、成本低、

109、效率高，制備的復合材料顆粒粒度小、分布均勻，但是有顆粒團聚問題。圖55：硅基負極材料制作流程 資料來源：貝特瑞招股書，民生證券研究院 表面修飾篩分除磁包裝成品納米化硅前驅體基體材料博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 圖56：硅基復合材料不同制備工藝特點 制備方式 技術特點 化學氣相沉積法 硅碳兩組分間連接緊密、結合力強，充放電過程中活性物質不易脫落，具有優良的循環穩定性和較高的首次充放電效率，碳層均勻穩定、不易出現團聚現象。此種制備方法對設備要求簡單，反應過程環境友好，復合材料雜質含量少，適合工業化生產。溶膠凝膠法 該

110、方法能夠實現硅碳材料的均勻分散，而且制備的復合材料保持了較高的可逆比容量。但是碳凝膠較其它碳材料穩定性能差，在循環過程中碳殼會產生裂痕并逐漸擴大，導致負極材料結構破裂；且凝膠中氧含量過高會生成較多不導電的SiO，導致負極材料的首次充放電效率較低。高溫熱解法 此種方法合成的復合材料中碳的空隙結構一般較大，能較好的緩解硅在充放電過程中的體積變化。但是，高溫熱解法產生的復合材料中的硅的分散性較差，碳層會有分布不均的狀況，并且顆粒容易產生團聚等現象。機械球磨法 機械球磨法制備的復合材料顆粒粒度小、各組分分布均勻，而且機械球磨法制備硅/碳復合材料具有工藝簡單、成本低、效率高，適合工業生產；但是該法是兩種

111、反應物質在機械力的作用下混合，顆粒的團聚現象難以解決。資料來源：貝特瑞招股書，民生證券研究院 納米硅是硅碳負極材料的技術核心，納米硅粉的生產成本較高是目前制約硅碳負極材料實用化的主要障礙之一，等離子蒸發冷凝法（PVD）為技術方向。納米硅粉目前主要制備工藝包括機械球磨法、化學氣相沉積法（CVD）和等離子蒸發冷凝法（PVD）。機械球磨法雖然成本較低，但是產品純度較低，且顆粒為不規則形狀，粒徑分布不能有效控制；化學氣相沉積法制備的納米硅粉顆粒小，純度佳，是目前生產納米硅粉主要的工業生產技術；等離子蒸發冷凝法是未來生產高純、超細、球型粉體的主流技術方向，制備的納米硅粉純度高、粒度可控、生產效率高，但目

112、前成本較高。圖57：納米硅粉制備工藝 制備工藝 技術特點 機械球磨法 機械球磨法是利用機械旋轉及粒子之間的相互作用產生的機械碾壓力和剪切力將尺寸較大的硅材料研磨成納米尺寸的粉末。該方法研磨過程需加入助磨劑，易引入雜質，產品純度較低，且顆粒為不規則形狀，粒徑分布不能有效控制，后處理比較繁瑣，生產效率偏低，并不適合進行大規模工業生產?；瘜W氣相沉積法（CVD）化學氣相沉積法是一種以硅烷（SiH4）為反應原料進行納米硅粉生產的技術。根據誘發 SiH4 熱解的能量源不同，可分為等離子增強化學氣相沉積法（PECVD）、激光誘導化學氣相沉積法（LICVD）和流化床法（FBR），其中 PECVD 和 LICV

113、D 是目前生產納米硅粉最主要的工業生產技術。該方法制備的納米硅粉顆粒小，純度佳。等離子蒸發冷凝法（PVD）該方法是近 10 年來用于制造高純、超細、球形、高附加值粉體的一種安全高效的方法。通過等離子熱源將反應原料氣化成氣態原子、分子或部分電離成離子，并通過快速冷凝技術，冷凝為固體粉末。等離子體的局部電子溫度（Te）、離子溫度（Ti）以及氣體溫度（Tg）幾乎一致，可達 10000K 以上，非常適合制備與合成各類金屬納米粉體以及碳化物、氮化物納米粉體。該方法制備的納米硅粉純度高、粒度可控、生產效率高，但目前成本較高。資料來源：中國粉體網，民生證券研究院 博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證

114、券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 4.2 硅基負極材料市場快速增長，納米硅粉需求空間巨大 受益于下游新能源汽車和儲能市場帶動動力電池和儲能電池需求快速增長，鋰電池負極材料市場規模持續提升。受益于國內外新能源汽車和儲能市場的帶動，2021 年全球鋰電負極材料出貨量達 95 萬噸，同比增長 79%，2016-2021 年CAGR 為 38%；2021 年中國鋰電負極材料出貨量達 72 萬噸，同比增長 95%，2016-2021 年 CAGR 為 44%。圖58：全球鋰電池負極材料市場規模（出貨量）圖59：中國鋰電池負極材料市場規模（出貨量）資料來源：尚太科技招股書

115、，民生證券研究院 資料來源：高工鋰電，民生證券研究院 2021 年人造石墨占比持續提升，天然石墨占比下降，硅基負極材料占比基本持平。從中國鋰電負極材料出貨結構來看，2021 年人造石墨產品占比持續提升，從 81%上升至 84%，天然石墨占比下降，從 16%下滑至 14%，硅基負極材料占比從 1.6%變成 1.5%，基本持平。人造石墨占比提升主要有兩個原因：受動力及儲能市場需求帶動，人造石墨對比天然石墨具有更好的一致性與循環性，帶動人造石墨占比提升；中國主要鋰電池企業逐步轉向人造石墨，帶動了人造石墨出貨量占比進一步提升。0%20%40%60%80%100%02040608010020162017

116、2018201920202021全球鋰電池負極材料出貨量（萬噸）YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%020406080201620172018201920202021中國鋰電池負極材料出貨量（萬噸）YOY（右軸）博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 圖60：中國鋰電負極材料市場細分結構（噸，按出貨量）圖61：2021 年中國鋰電負極材料市場細分結構（按出貨量）資料來源：高工鋰電，民生證券研究院 資料來源：高工鋰電，民生證券研究院 硅基負極材料作為下一代鋰電負極材料主流路徑，受益于動力電池領域應用滲透提升有望

117、迎來快速增長。目前硅基負極主要應用在高端 3C 數碼、電動工具等領域，動力電池領域主要應用于特斯拉推出的 4680 圓柱電池中。2021 年中國硅基負極材料出貨量達 1.1 萬噸，同比增長 83.3%；一方面是因為電動工具、智能家居鋰電池市場需求旺盛，疊加國際電動工具巨頭、跨境電商等鋰電池供應向國內轉移，高容量、高倍率鋰電池需求增加帶動國內硅基負極需求起量；另一方面受益于動力電池領域的穩定增長。伴隨著 4680 大圓柱電池以及長續航快充車型的規?；慨a，疊加硅基負極產業鏈擴產提速，硅基負極材料有望進入快速增長通道。據Trendforce 預測，2025 年硅基負極材料出貨量有望達到 20 萬噸

118、，2021-2025 年CAGR 達 106%，硅基負極材料滲透率也將從 1.5%提升到 7.1%。圖62：硅基負極材料市場規模（出貨量）圖63：硅基負極材料滲透率 資料來源：Trendforce，高工鋰電，民生證券研究院 資料來源：Trendforce，高工鋰電，民生證券研究院 010203040506070802015201620172018201920202021人造石墨天然石墨硅基負極其他負極人造石墨,84%天然石墨,14%硅基負極,1.5%其他,0.5%05101520252016 2017 2018 2019 2020 20212025E硅基負極材料（萬噸）0.0%2.0%4.0%

119、6.0%8.0%0501001502002503002016 2017 2018 2019 2020 20212025E中國鋰電池負極材料出貨量（萬噸）硅基負極材料滲透率（右軸）博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 4.3 國內負極材料廠商份額領先，積極布局硅基材料拉動納米硅粉需求 全球鋰電池負極材料市場集中度非常高，主要集中在中國和日本。從全球鋰電池負極材料市場競爭格局來看，2021 年全球前十大鋰電池負極材料廠家合計占比達 81.3%，其中中國占據七席，包括貝特瑞、杉杉股份、璞泰來、凱金能源、尚太科技、中科電氣、翔豐

120、華等，日本占據兩席，包括日立化成、三菱化學，另外一家浦項化學是韓國企業。2021 年中國負極材料出貨量占全球的 75.8%，中國是鋰電池負極材料的主要產出國。從中國鋰電池負極材料市場競爭格局來看，前三家企業為傳統一線梯隊，合計占比達 50%，前七家企業合計占比達 85%，行業集中度較高。圖64：全球鋰電池負極材料市場格局（2021 年）圖65：中國鋰電池負極材料市場格局（2021 年）資料來源：尚太科技招股書，民生證券研究院 資料來源：尚太科技招股書，民生證券研究院 國內主流鋰電池負極材料廠商均積極布局硅基負極材料。貝特瑞是國內最早量產硅基負極材料的企業，其硅基材料第三代已逐步實現量產，第四代

121、正處于開發中，目前硅基負極材料生產產能達 5000 噸，硅碳及硅氧產能比例各占一半；杉杉股份已經完成了第二代硅氧產品的量產，正在進行第三代硅氧產品和新一代硅碳產品的研發，目前硅基負極產能約 1000 噸/年；璞泰來第一代氧化亞硅材料已進入量產導入階段，硅氧負極規劃產能 1000 噸，預計 2022 年底量產；凱金能源氧化亞硅負極材料已開發至第三代，產能達 300 噸；中科電氣和翔豐華也都在積極進行硅基負極材料的研發。貝特瑞,17.3%杉杉股份,10.7%璞泰來,10.2%凱金能源,9.7%浦項化學,7.4%尚太科技,6.8%日立化成,6.5%中科電氣,6.3%翔豐華,3.8%三菱化學,2.6%

122、其他,18.7%貝特瑞,23%杉杉股份,14%璞泰來,13%凱金能源,13%尚太科技,9%中科電氣,8%翔豐華,5%其他,15%博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 圖66：硅基負極材料布局廠商 公司 硅基材料類型 硅基材料布局情況 貝特瑞 硅碳負極、硅氧負極 公司是國內最早量產硅基負極材料的企業，目前擁有硅基負極設計產能 5000 噸，硅碳及硅氧產能比例各占一半，2022 年啟動 4 萬噸硅基負極項目，一期 1.5 萬噸預計 2023 年底投產。公司從 2006 年開始硅負極的研發，在 2014 年研發的硅碳負極材料就

123、通過三星公司認證，公司現已實現第三代 SiO 和第四代 Si/C 量產。杉杉股份 硅碳負極、硅氧負極 公司目前硅基負極產能約 1000 噸/年，2022 年投資建設 4 萬噸/年硅基負極項目，一期 1萬噸/年將于 2022 年底開工，建設周期 12 個月。公司已經完成了第二代硅氧產品的量產，正在進行第三代硅氧產品和新一代硅碳產品的研發。璞泰來 硅碳負極、硅氧負極 2014 年開始布局硅氧負極，2021 已完成第二代產品研發，硅氧負極計劃產能 1000 噸，預計 2022 年底量產。公司第一代氧化亞硅材料已進入量產導入階段，高首效氧化亞硅和高容量納米硅碳等新一代硅基產品的技術開發已經基本完成。凱

124、金能源 氧化亞硅（SiOx/C）、納米硅（Nano-Si/C）氧化亞硅負極材料已開發至第三代，首次效率從第一代的 77%（容量1600mAh/g）已提升至第三代的 90%（容量1400 mAh/g）；納米硅負極材料也已開發至第三代，容量1500mAh/g，首次效率87%。公司已建有新型硅基負極材料小試研究和中試開發生產硬件平臺，同時建有年產 300 噸的生產線，目前已經實現對寧德時代等知名客戶的批量出貨。中科電氣 硅碳負極、硅氧負極 在硅碳負極產品有研發投入，目前已建設完成中試產線。翔豐華 硅碳負極、硅氧負極 硅基負極已經具備產業化基本條件 資料來源：凱金能源招股書，各公司公告，中商產業研究院

125、等，民生證券研究院 博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 公司主營業務布局主要包括鎳粉、銅粉、銀粉、合金粉、微硅粉、銀包銅粉等，其中合金粉、微硅粉以及銀包銅粉目前營收占比較低，故合并為其他主營業務板塊。（1）鎳粉：2022 年下游消費電子需求疲軟，公司鎳粉銷量下降顯著，同時公司 IPO 募投項目“電子專用高端金屬粉體材料生產基地建設及搬遷升級項目”建成，產能得到進一步擴充；2023 年、2024 年伴隨電子行業需求回暖，疊加車規 MLCC 需求提升以及下游新客戶拓展

126、帶來增量，預計 2022-2024 年鎳粉業務將分別實現營收 6.35、7.84 和 10.64 億元，公司 2022 年調整定價模式為“金屬價格+加工費”模式，考慮鎳價變化因素預計 2022-2024 年毛利率分別為 41%、42%和 42%。（2）銅粉和銀粉：2022 年受下游電子行業需求疲軟影響，銅粉、銀粉銷量下滑，產能端較為穩定，預計 2023 年、2024 年伴隨電子行業需求回暖，銅粉銀粉銷量有望回升，預計 2022-2024 年銅粉實現營收分別為 3213、4178 和 4178萬元，毛利率預計基本穩定在 38%；預計 2022-2024 年銀粉實現營收分別為 3137、4033

127、和 5378 萬元，毛利率預計基本穩定在 4%。（3）合金粉、銀包銅粉和納米硅粉：合金粉業務伴隨著研發端持續推進以及應用領域的持續拓展預計將保持穩步增長；銀包銅粉 2022 年進展順利，建立一條年產能 30 噸的中試線，并已實現數百公斤出貨，伴隨光伏新增裝機量快速提升預計 2023 年、2024 年將實現批量出貨；納米硅粉目前還處于研發前期階段，目前主要是少量樣品送樣需求，伴隨著下游硅基負極材料研發進展預計 2024 年有望實現小批量出貨。預計其他主營業務 2022-2024 年實現營收分別為 0.14、2.78 和5.58 億元，毛利率分別為 33%、35%和 35%。綜上，包含其他業務收入

128、，我們預計公司 2022-2024 年分別實現營業收入7.84、12.16 和 17.89 億元，分別同比-19%、+55%和+47%，毛利率分別為 36%、37%和 37%。表3：公司業務拆分及預測 單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 鎳粉 收入 801.96 634.88 784.00 1064.00 YOY 62%-21%23%36%毛利率 43%41%42%42%銅粉 收入 46.35 32.13 41.78 41.78 YOY 26%-31%30%0%博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4

129、1 毛利率 35%38%38%38%銀粉 收入 34.64 31.37 40.33 53.78 YOY 15%-9%29%33%毛利率 3%4%4%4%其他主營業務 收入 5.07 13.73 277.91 557.59 YOY 470%171%1924%101%毛利率 33%33%35%35%其他 收入 81.73 71.51 71.51 71.51 YOY 157%-13%0%0%毛利率 6%6%6%6%合計 收入 969.75 783.63 1215.53 1788.66 YOY 63%-19%55%47%毛利率 38%36%37%37%資料來源：wind，民生證券研究院預測 5.2 估

130、值分析 結合公司業務布局，我們選取了 MLCC 國內代表廠商三環集團、MLCC 陶瓷粉體材料廠商國瓷材料、全球光伏銀漿龍頭聚和材料、金屬軟磁粉體材料廠商鉑科新材、3D 打印金屬粉體材料廠商有研粉材等公司作為可比公司，可比公司 2022-2024 年 PE 均值分別為 51/30/22 倍。公司是國內 MLCC 鎳粉龍頭，和海外廠商競爭全球 MLCC 鎳粉市場，競爭格局優異，成長空間巨大，伴隨 MLCC 行業需求回暖，公司鎳粉業務有望受益行業增長疊加份額提升雙輪驅動實現快速增長；公司憑借在粉體行業的技術優勢積極拓展光伏銀包銅粉和硅基負極材料用納米硅粉，作為新一代光伏電池技術路徑主流降本路徑以及新

131、一代負極材料技術路徑，受益于光伏新增裝機量快速提升以及電動車市場滲透率持續提高，銀包銅粉和納米硅粉行業成長空間巨大，公司在國內也是處于行業前列。綜合來看，公司掌握 PVD工藝在納米級粉體領域具備領先技術優勢，在所布局鎳粉、銀包銅粉以及納米硅粉業務領域競爭格局優異，成長空間彈性大，我們認為公司應該擁有部分估值溢價。博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 表4：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 20

132、24E 300408.SZ 三環集團 32.99 1.05 0.88 1.20 1.54 31 37 27 21 300285.SZ 國瓷材料 33.24 0.79 0.64 0.92 1.18 42 52 36 28 300811.SZ 鉑科新材 91.49 1.16 1.77 2.66 3.62 79 52 34 25 688503.SH 聚和材料 145.17 2.94 3.44 5.27 7.49 49 42 28 19 688456.SH 有研粉材 34.86 0.78 0.60 1.49 2.24 45 58 23 16 平均 54 51 30 22 605376.SH 博遷新材

133、55.28 0.91 0.66 1.08 1.65 61 84 51 33 資料來源：wind，民生證券研究院預測；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2023 年 2 月 14 日 5.3 投資建議 公司作為國內電子高端金屬粉體材料龍頭，受益于 MLCC 需求回暖疊加份額提升雙輪驅動，以及銀包銅粉體業務有望起量，預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.72/2.84/4.32 億元，對應 2023 年 2 月 14 日收盤價的 PE 為 84/51/33 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

134、一頁免責聲明 證券研究報告 43 6 風險提示 1）下游需求不及預期。公司主要業務鎳粉下游對應 MLCC 市場，受電子行業需求波動影響較大，電子行業需求復蘇節奏若不及預期或對公司鎳粉業務產生影響；公司主要業務銀包銅粉下游對應 HJT 電池市場，HJT 電池滲透率提升節奏若不及預期或對公司銀包銅業務產生影響。2）原材料價格大幅波動風險。公司產品的主要原材料為鎳塊、銅棒及銀砂，其價格會隨該金屬品種的全球市場的價格波動而發生變化。公司主要原材料采購價格受大宗商品及相關商品期貨價格的影響較大，價格波動可能對公司的生產成本造成較大影響。3）新品研發不及預期。公司布局銀包銅粉和納米硅粉業務處于剛剛起步和前

135、期驗證階段，下游應用領域的持續需求尚不明朗，若銀包銅方案和硅基負極材料技術路徑驗證情況不及預期，公司銀包銅粉和納米硅粉業務成長持續性或存在不確定性。博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 970 784 1216 1789 成長能力（%）營業成本 598 502 766 1122 營業收入增長率 62.74-19.19 55.12 47.15 營業稅金及附加 6

136、 5 6 8 EBIT 增長率 38.30-36.51 80.95 55.07 銷售費用 6 5 6 8 凈利潤增長率 49.59-27.65 64.82 52.40 管理費用 41 39 49 63 盈利能力（%）研發費用 44 60 73 98 毛利率 38.33 35.95 36.94 37.27 EBIT 280 178 321 498 凈利潤率 24.53 21.96 23.33 24.16 財務費用 2-25-4-3 總資產收益率 ROA 13.27 9.15 12.90 16.20 資產減值損失 1 0 0 0 凈資產收益率 ROE 14.98 10.08 14.52 18.60

137、 投資收益 5-2 6 9 償債能力 營業利潤 284 200 332 511 流動比率 5.28 5.69 4.55 4.11 營業外收支 4 10 10 10 速動比率 3.70 3.85 2.73 2.31 利潤總額 288 210 342 521 現金比率 2.32 2.58 1.41 0.98 所得稅 50 38 58 89 資產負債率（%）11.42 9.17 11.12 12.92 凈利潤 238 172 284 432 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 238 172 284 432 應收賬款周轉天數 67.66 64.97 64.97 64.97 EBITDA 321 243 4

138、31 653 存貨周轉天數 146.83 161.11 161.11 161.11 總資產周轉率 0.58 0.43 0.60 0.74 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 429 376 306 312 每股收益 0.91 0.66 1.08 1.65 應收賬款及票據 209 156 242 355 每股凈資產 6.07 6.53 7.47 8.88 預付款項 36 25 38 56 每股經營現金流 0.38 1.09 0.84 1.37 存貨 241 222 338 495 每股股利 0.20 0.14 0.24 0.36 其他流動資

139、產 63 50 66 87 估值分析 流動資產合計 978 828 990 1306 PE 61 84 51 33 長期股權投資 0 0 0 0 PB 9.1 8.5 7.4 6.2 固定資產 584 843 1031 1219 EV/EBITDA 43.69 58.03 32.88 21.68 無形資產 74 74 74 73 股息收益率（%）0.36 0.26 0.43 0.66 非流動資產合計 815 1052 1208 1362 資產合計 1793 1880 2198 2668 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據

140、 119 87 132 194 凈利潤 238 172 284 432 其他流動負債 66 59 85 124 折舊和攤銷 42 65 109 155 流動負債合計 185 146 218 318 營運資金變動-183 57-157-209 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 100 286 220 359 其他長期負債 20 27 27 27 資本開支-344-280-254-298 非流動負債合計 20 27 27 27 投資 0 0 0 0 負債合計 205 172 244 345 投資活動現金流-342-292-248-289 股本 262 262 262 262 股權募資 0

141、0 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資-40 0-2 0 股東權益合計 1588 1708 1953 2323 籌資活動現金流-120-47-42-64 負債和股東權益合計 1793 1880 2198 2668 現金凈流量-365-53-70 6 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 插圖目錄 圖 1：博遷新材發展歷程.3 圖 2：博遷新材業務布局.4 圖 3：博遷新材股權結構（截至 2022 年 9 月 30 日）.5 圖 4：博遷新材高管及核心技術人員.6 圖 5

142、：2017-2022Q1-Q3 營業收入及增速.7 圖 6：2017-2022Q1-Q3 凈利潤及增速.7 圖 7：2017-2022Q1-Q3 毛利率及凈利率.7 圖 8：2017-2022Q1-Q3 期間費用率.7 圖 9：2017-2022H1 收入結構.8 圖 10：2017-2021 毛利率（細分業務）.8 圖 11：電容器分類及份額占比.9 圖 12：MLCC 電容計算公式.10 圖 13：MLCC 的小型化趨勢.10 圖 14：MLCC 結構圖.11 圖 15：MLCC 產業鏈.11 圖 16：NME 和 BME 對比.11 圖 17：博遷新材等離子體加熱氣相冷凝法制備技術生產工

143、藝流程.14 圖 18：MLCC 全球市場規模及增速.15 圖 19：MLCC 中國市場規模及增速.15 圖 20：MLCC 全球市場需求量及增速.16 圖 21：MLCC 中國市場需求量及增速.16 圖 22：2021 年 MLCC 下游應用領域結構.16 圖 23：傳統燃油車 MLCC 用量分布.17 圖 24：電動智能網聯化驅動單車 MLCC 用量提升.17 圖 25：車用 MLCC 全球市場出貨量.18 圖 26：車用 MLCC 國內市場出貨量.18 圖 27：MLCC 成本結構.18 圖 28：MLCC 鎳粉市場空間測算.18 圖 29：MLCC 市場競爭格局.19 圖 30：MLC

144、C 鎳粉主要廠商.20 圖 31：不同光伏電池技術對比.21 圖 32：PERC、TOPCon 和 HJT 光伏電池制備流程.22 圖 33：PERC、TOPCon 和 HJT 電池結構示意圖.23 圖 34：PERC、TOPCon 和 HJT 電池成本結構.24 圖 35：銀包銅粉結構示意圖.24 圖 36：全球光伏新增裝機量（GW）.25 圖 37：中國光伏新增裝機量（GW）.25 圖 38：不同光伏電池技術滲透率展望.26 圖 39：不同光伏電池技術平均轉換效率變化趨勢.26 圖 40：PREC 和 TOPCon 電池銀漿單耗變化（mg/片）.26 圖 41：HJT 電池銀漿單耗變化（m

145、g/片）.26 圖 42：全球光伏銀漿需求情況.27 圖 43：國內光伏銀漿需求情況.27 圖 44：低溫銀漿市場空間測算.27 圖 45：光伏銀漿主要公司.28 圖 46：光伏銀漿用銀粉市場格局.29 圖 47：國內廠商銀包銅布局情況.30 圖 48：鋰離子電池結構.31 圖 49：鋰離子電池能量密度計算公式.31 圖 50：鋰離子電池負極材料分類.32 圖 51：不同鋰離子電池負極材料優缺點.32 圖 52：硅基負極材料應用挑戰解決方案.33 圖 53：不同硅顆粒尺寸的硅碳復合材料循環曲線.34 圖 54：不同碳包覆含量氧化亞硅循環曲線.34 博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券

146、投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 圖 55：硅基負極材料制作流程.34 圖 56：硅基復合材料不同制備工藝特點.35 圖 57：納米硅粉制備工藝.35 圖 58：全球鋰電池負極材料市場規模（出貨量）.36 圖 59：中國鋰電池負極材料市場規模（出貨量）.36 圖 60：中國鋰電負極材料市場細分結構（噸，按出貨量）.37 圖 61：2021 年中國鋰電負極材料市場細分結構（按出貨量）.37 圖 62：硅基負極材料市場規模（出貨量）.37 圖 63：硅基負極材料滲透率.37 圖 64：全球鋰電池負極材料市場格局（2021 年）.38 圖 65：中國鋰電池負極材料市場

147、格局（2021 年）.38 圖 66：硅基負極材料布局廠商.39 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：博遷新材 MLCC 用金屬粉體材料參數.12 表 2：高端金屬粉體材料制備工藝對比.13 表 3：公司業務拆分及預測.40 表 4：可比公司 PE 數據對比.42 公司財務報表數據預測匯總.44 博遷新材(605376)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并

148、對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相

149、對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內

150、容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一

151、參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026