360數科-港股公司研究報告-監管風險降低展望穩健增長-230215（25頁）.pdf

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1、請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明海海外外研研究究公公司司深深度度研研究究報報告告證證券券研研究究報報告告industryIdTMT增增持持(首首次次）來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理relatedReport相相關關報報告告海海外外研研究究分分析析師師：洪嘉駿SAC：S0190519080002SFC：BPL829求培培SAC:S0190521090003請注意：求培培并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管的活動marketD市市場場數數據據日期2023-2-14收盤價（港元）85.75總股本（百萬股）322流

2、通股本（百萬股）322總市值（億港元）276流通市值（億港元）276凈資產（億港元）199.0總資產（億港元）442.2每股凈資產（港元）61.5603660.HKdyCompany360 數數科科-S港港股股title監監管管風風險險降降低低，展展望望穩穩健健增增長長createTime12023 年年 2 月月 15 日日投投資資要要點點summary360 數數科科是是領領先先的的金金融融科科技技平平臺臺，與金融機構合作為個人及小微企業提供個性化的互聯網貸款產品，孵化于 360 集團，公司重視發展自身科技能力，體現在行業內較強的精準獲客和風控能力上。截至 2022 年 Q3，公司授信用戶

3、、借款用戶分別達4300萬、2630萬，貸款余額為 1600億元。2022年，公司受監管整改、疫情壓制消費貸需求等影響，業務增長和盈利能力面臨壓力，收入增速預計為 1.4%，歸母凈利潤率預計同比大幅下降至 24.8%。2023年隨著整改完成，疊加疫后消費貸需求恢復，用戶還款意愿和還款能力提升推動授信通過率提升和風險成本下降，預計公司收入增速恢復到 12.5%，歸母凈利潤率恢復到 25.8%。首次覆蓋，我們給予公司“增持”評級，給予 2023年PE 6.5倍，對應目標價 113.82港元。政政策策環環境境逐逐漸漸穩穩定定，互互聯聯網網貸貸款款行行業業回回到到穩穩定定增增長長周周期期。2020 年

4、下半年以來，政府部門對互聯網貸款行業開展了反壟斷、數據斷直連、提高注冊資本金要求、設置產品利率上限等系列整改，截至 2022年底大部分已完成，對業務影響較小的數據斷直連整改預計在 2023年年中完成，行業進入常態化監管階段。行業有望回到穩定增長周期，預計互聯網消費金融放款規模 2022-2026 年 CAGR 為 11.6%，長期增長驅動因素主要包括人均可支配收入增加、儲蓄率持續緩慢下降以及年輕一代信貸習慣的改變等。外外部部受受益益于于市市場場格格局局改改變變，內內部部輕輕資資產產化化轉轉型型+持持續續優優化化的的精精準準獲獲客客模模型型，360 數數科科市市場場份份額額逐逐步步提提升升。1）

5、整改之前超頭部平臺貸款余額市場份額超過 50%，反壟斷使得超頭部平臺釋放出更多市場增量；同時大量資金實力較弱的小型網絡小貸公司或將徹底退出信貸市場，二梯隊龍頭 360 數科在行業格局變化中獲取更多客戶。2）為減輕擔保金對業務規模的壓制，在前期合作獲得金融機構認可后，2019Q3 公司開始大力推進輕資產化轉型，輕資產業務放款占比從 2019 年的 14%提升至 2022Q3 的58%。3）公司在行業中最早使用 RTA-DMP 模型，主要通過抖音等流量平臺獲客，借款用戶數在 2022 年疫情反復期間仍然保持了穩健增長，2023 年授信通過率和借款轉化率提升有望推動累計借款用戶實現 16.1%增長。

6、公司貸款余額市場份額已經從 2019年的 1.8%提升到 2.4%，市場份額有望持續提升。強強大大的的風風控控能能力力作作為為業業務務基基石石，2023 年年風風險險成成本本有有望望大大幅幅降降低低進進而而推推動動盈盈利利能能力力提提升升。公司基于智能引擎的機器學習和分析能力，同時借鑒 360 集團多年的互聯網安全專業知識和經驗，有效降低潛在資產損失。強大的風控能力使公司擁有優于同業的風險指標表現，與行業龍頭螞蟻相若。2022 年受宏觀環境影響，風險指標和風險成本隨行業趨勢均有所上升，風險成本撥備/放款額從 2021 年 Q2 低點的 0.98%上升到 2022年 Q2 的 1.82%，202

7、3年預計將大幅回落。風風險險提提示示：1）用用戶戶增增長長不不及及預預期期；2）資資產產質質量量不不及及預預期期；3）行行業業競競爭爭加加劇??；4）政政策策風風險險主主要要財財務務指指標標主要財務指標會會計計年年度度2021A2022E2023E2024E營營業業收收入入(百百萬萬元元)16,635.016,873.618,978.721863.8同同比比增增長長22.6%1.4%12.5%15.2%歸歸屬屬股股東東凈凈利利潤潤(百百萬萬元元)5,783.04,187.64,894.36,247.8同同比比增增長長65.4%-27.6%16.9%27.7%歸歸屬屬股股東東凈凈利利潤潤率率34.

8、8%24.8%25.8%28.6%資資產產負負債債率率54.6%47.2%45.7%43.6%每每股股收收益益(元元)18.8413.0115.2019.40來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-2-海海外外行行業業深深度度研研究究報報告告K Ke ey y D Da at ta aFeb.14,2023Closing Price(HKD)85.75Total Shares(Mn)322Shares Outstanding(Mn)322Market Cap(HKD/Bn)27.6Market Float(HK

9、D/Bn)27.6Net Assets(HKD/Bn)19.9Total Assets(HKD/Bn)44.2BVPS(HKD)61.56Source:Wind，Industrial Securities Research InstituteA An na al ly ys st tJiajun HSAC：S0190519080002SFC：BPL829Peipei QSAC:S0190521090003Please note that Qiu Peipei is not a registered licenseeof the Hong Kong Securities and Futures

10、Commissionand may not engage in regulated activities in HongKongO Ou ut tp pe er rf fo or rm m(Initiated)T TMMT T3 36 60 0 D Di ig gi iT Te ec ch hH HK K S St to oc ck k(0 03 36 66 60 0.H HK K)R Re eg gu ul la at to or ry y E En nv vi ir ro on nm me en nt t h ha as s b be ee en n I Im mp pr ro ov ve

11、 ed d a an nd d S So ol li id d G Gr ro ow wt th h i is s E Ex xp pe ec ct te ed d0 02 2/1 15 5/2 20 02 23 3summaryHighlights360 DigiTech is a leading financial technology platform that works with financial institutions to providepersonalized Internet loan for individuals and SME.Spun off from 360 G

12、roup,the company attaches importanceto developing its own technological capabilities,which are reflected in its efficient client acquisition and risk-management capabilities in the industry.As of Q3 2022,the companys cumulative users with approved creditlines and cumulative users with successful dra

13、wdown reached 43 million and 26.3 million,respectively,with aloan balance of 160 billion RMB.The company was under pressure in terms of business growth and profitabilitydue to the impact of regulatory rectification and the suppressing demand for consumer loans owing to epidemic,with annual revenue g

14、rowth expected to be 1.4%and net profit margin expected to be 24.8%in 2022.With thecompletion of the rectification and the recovery of demand for consumer loans in 2023,the improvement of usersrepayment willingness and ability will increase the credit approval rate and lower provision rate,the compa

15、nysrevenue growth and net profit margin is expected to return to 12.5%and 25.8%.For the first time,we give thecompany a outperform rating with a target price of HKD113.82 and PE at 6.5x in 2023.The policy environment is gradually improving,and the Internet loan industry is returning to a stable grow

16、thcycle.Since the second half of 2020,the government departments have carried out a series of rectification rules ofthe Internet loan industry,including anti-monopoly,data disconnection,raising registered capital requirementsand setting caps on product interest rates.Most of these rectifications hav

17、e been completed by the end of 2022,and the data disconnection rectification,which has less impact on business of 360 DigiTech,is expected to becompleted by mid-2023,and the industry will enter a normalized regulatory phase.The industry is expected toreturn to a stable growth cycle,with an expected

18、CAGR of 11.6%in 2022-2026 for Internet consumer financelending scale,and long-term growth drivers mainly include the increase in per capita disposable income,thecontinued decline in savings rate and changes in credit habits of the younger generation.Externally benefited from the change of market pat

19、tern,internally adopting asset-light transformation pluscontinuous optimization of accurate customer acquisition model,the market share of 360 DigiTech graduallyincreased.1)Before the rectification,the market share of super-head platform exceeded 50%,anti-monopolymade super-head platform spillover m

20、ore market share.Meanwhile,a large number of small online microfinancecompanies with weak capital strength may completely withdraw from the credit market.As the head company ofthe second tier,360 DigiTech will acquire more customers in the changing industry.2)In order to release thestress of busines

21、s scale from margin,the company started to promote capital-light transformation in 2019Q3 afterthe recognition of financial institutions in the early cooperation,and the proportion of capital-light businessesincreased from 14%in 2019 to 58%in 2022Q3.3)The company was the first in the industry to use

22、 RTA-DMPmodel and gained customers mainly through traffic platforms such as Douyin,thus still maintained a steadygrowth during the recurring epidemic in 2022.The improvement of credit approval rate and conversion rate isexpected to drive 16.1%growth in borrowing users after recovering from the epide

23、mic in 2023.The market shareof the company has increased to 2.4%from 1.8%in 2019,which is expected to continue to increase.The company has strong risk-management capabilities,and the provision expense as of loan volume is expectedto improve significantly in 2023,leading to improved profitability.Bas

24、ed on machine learning and analyticalcapabilities of Argus engine,while drawing on 360 Groups years of Internet security expertise and experience,the company can effectively reduce potential asset loss.Strong risk control capabilities enable the company tohave better performance of risk indicators t

25、han competitors,similar to the industry leader Ant.Affected by themacro environment in 2022,both risk indicators and provision rate have increased along with the industry trend,with provision as loan volume rising from 0.98%in 2021Q2 to 1.82%in 2022Q2,and is expected to fallsignificantly in 2023.Pot

26、ential risks:1)Lower than expected subscriber growth;2)Asset quality is not as expected;3)Industry competition Increase;4)Regulatory risksKey Financial Indicatorszycwzb|主要財務指標FY2020A2021E2022E2023ERevenue(Million/RMB)16,635.016,873.618,978.721,863.8YoY22.6%1.4%12.5%15.2%Net Profit(Million/RMB)5,783.

27、04,187.64,894.36,247.8YoY65.4%-27.6%16.9%27.7%Net Profit Ratio34.8%24.8%25.8%28.6%Asset-Liability Ratio54.6%47.2%45.7%43.6%EPS(RMB)18.8413.0115.2019.40Source:Company Disclosure,Industrial Securities Research Institute 2YiZvYkYsV9UuMvNbRaOaQpNmMoMoNlOrRmOlOnMsM6MnMqQwMmOsRuOmNqR請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信

28、息息披披露露和和重重要要聲聲明明-3-海海外外行行業業深深度度研研究究報報告告目目 錄錄1、基本情況：孵化于 360 集團，產品多元化發展.-5-1.1 孵化于 360集團，為個人及小微企業提供互聯網貸款產品.-5-1.2 服務場景體系化，業務模式多元化.-6-1.3 基本分析框架.-7-2、互聯網貸款行業進入常態化監管，未來增速穩定.-7-2.1 互聯網貸款行業規范程度穩步提高，平臺將進入常態化監管階段.-8-2.2 受需求及供給兩端驅動，互聯網消費金融行業回到穩定增長軌道.-10-3、市場格局變化+自主營銷模型優化，市場份額不斷提升.-12-3.1 市場格局變化趨勢有利于第二梯隊龍頭.-1

29、2-3.2 輕資產戰略轉型成功，無保證金約束助力業務規模擴大.-13-3.3 多渠道獲客觸及更多潛在借款人，消費復蘇用戶轉化率迎來拐點.-14-4、360數科風控水平領先，2023年風險成本有望下降.-15-4.1 強大風控能力作為支撐，風險成本有望進一步下降.-15-4.2 資金成本存在下行空間，預計 2023 年盈利能力有所改善.-18-5、財務分析.-19-6、盈利預測.-21-7、估值與評級.-22-8、風險提示.-22-圖圖表表目目錄錄圖 1、360 數科發展歷程.-5-圖 2、360 數科股權結構圖（截至 2022 年 11月 29 日）.-5-圖 3、360 數科放款量及在貸余額

30、.-7-圖 4、360 數科收入結構變化.-7-圖 5、互聯網貸款公司盈利水平評價框架.-7-圖 6、中國互聯網消費金融行業放款規模.-11-圖 7、中國互聯網消費金融行業余額規模.-11-圖 8、互聯網消費貸款滲透率.-11-圖 9、近 10 年中國、美國國民總儲蓄率.-11-圖 10、中國消費信貸科技市場規模.-12-圖 11、中國小微企業信貸科技市場規模.-12-圖 12、各互聯網貸款平臺放款量對比（億元）.-13-圖 13、各互聯網貸款平臺在貸余額對比（億元）.-13-圖 14、中國消費信貸科技市場的助貸服務商業模式.-14-圖 15、360數科輕資產模式放款量占比.-14-圖 16、

31、360數科累計授信用戶數及累計借款用戶數.-15-圖 17、360數科授信用戶及借款用戶轉化率.-15-圖 18、單位授信用戶獲客成本（元）變化.-15-圖 19、360數科業務全步驟風險管理系統.-16-圖 20、各互聯網貸款平臺 90 天+逾期率對比.-17-圖 21、360數科 M1 回收率、D1 逾期率變化.-17-圖 22、360數科及信也科技 M1+逾期率對比.-17-圖 23、360數科及樂信 M6+逾期率對比.-17-圖 24、撥備額占放款量及占營收比重變化.-18-圖 25、2018-2022 銀行平均貸款撥備率.-18-圖 26、360數科及信也科技融資成本對比.-19-圖

32、 27、360數科凈 Take rate 變化.-19-圖 28、各互聯網貸款平臺凈利潤率對比.-19-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-4-海海外外行行業業深深度度研研究究報報告告圖 29、360數科營業收入（億元）及同比增速.-20-圖 30、360數科凈利潤（億元）及凈利潤率.-20-圖 31、360數科總資產及同比增速.-20-圖 32、360數科資產負債率變化.-20-圖 33、360數科現金變化（億元）.-21-圖 34、360數科經營活動現金流變化（億元）.-21-表 1、360 數科業務情況.-6-表 2、互聯網系小貸公司注冊資本變動

33、情況.-8-表 3、各貸款平臺年利率上限情況（截至 2022 年 11月 17 日）.-9-表 4、助貸行業相關監管政策.-10-表 5、360 數科盈利預測情況.-21-表 6、360 數科及可比公司估值（單位：億元）.-22-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-5-海海外外行行業業深深度度研研究究報報告告報告正文1、基基本本情情況況：孵孵化化于于 360 集集團團，產產品品多多元元化化發發展展1 1.1 1 孵孵化化于于 3 36 60 0 集集團團，為為個個人人及及小小微微企企業業提提供供互互聯聯網網貸貸款款產產品品360 數科成立于 2016

34、年 7 月，是領先的金融科技平臺，與金融機構合作為個人及小微企業提供個性化的互聯網貸款產品，旗下產品包括 360 借條、360 分期、360 小微貸等。孵化于互聯網安全公司 360 集團，2016 年 7 月 360 金融集團成立，公司于 2017 年 3 月獲得網絡小貸牌照，2018 年獨立運營后，于 12 月在美國納斯達克交易所正式掛牌上市，2022 年 11 月于香港交易所二次上市。360 數科憑借專有技術推出了一個直觀、借貸申請流程便捷的數字平臺，賦能金融機構為借款人提供靈活貸款期限的循環信貸額度。截至 2022 年 6 月 30 日止六個月，公司97%的用戶畫像分析及評估通過以 AI

35、 賦能的算法自動完成。截至 2022 年 9 月 30日，公司授信用戶數 4300 萬，借款用戶數 2630 萬，貸款余額 1600億元。圖圖 1、360 數數科科發發展展歷歷程程資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理360 集集團團董董事事長長周周鴻鴻祎祎持持股股 14.3%，方方源源資資本本為為二二股股東東。360 集團董事長周鴻祎持股 14.3%，擁有 75.0%的投票權，周鴻祎于 2006 年創立 360 公司，是 360 集團的創始人、董事長兼 CEO，被稱為互聯網免費安全模式締造者，對中國網絡安全整體水平的提升做出重要貢獻。方源資本持股 7.5%；Morgan Stanl

36、ey 持股5.4%。圖圖 2、360 數數科科股股權權結結構構圖圖（截截至至 2022 年年 11 月月 29 日日）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-6-海海外外行行業業深深度度研研究究報報告告1.2 服服務務場場景景體體系系化化，業業務務模模式式多多元元化化360 數數科科旗旗下下產產品品包包括括 360 借借條條、360 分分期期、360 小小微微貸貸等等，形形成成了了體體系系化化的的服服務務場場景景和和互互聯聯網網金金融融生生態態。360 借條是 360 數科推出的無抵押純線上消費信貸平臺，基

37、于 360 大數據對客戶信用進行整體評估，并在此基礎上提供即時到賬的現金貸款。360 分期是 360 數科推出的消費分期平臺，主打手機、數碼產品、智能家電等品類。360 小微貸是針對有經營性融資需求的小微企業推出的純信用貸款產品，產品組合包括電商貸、企業貸和發票貸等，客戶主要為第三產業為主、第二產業為輔的年輕小微客群。公司向用戶提供的核心產品是價格合理的數字化循環信貸額度，允許多次提取貸款，并具有便捷的申請流程及靈活貸款期限，產品以 360借條品牌提供。360 數數科科業業務務按按照照服服務務性性質質及及相相關關信信貸貸風風險險水水平平，分分為為信信貸貸驅驅動動服服務務和和平平臺臺服服務務。信

38、貸驅動服務包括重資產放款模式，平臺服務包括輕資產助貸模式、智能信貸引擎（ICE）、轉介服務以及風控 SaaS 服務。360 數科不同類型的業務在貸款生命周期中的參與程度存在差異。信貸驅動服務模式下，公司承擔信貸風險，在整個貸款流程中都處于高參與度。平臺服務中，輕資產助貸模式下公司不承擔信貸風險，但在其他流程的參與度均處于較高水平，智能信貸引擎（ICE）、轉介服務以及風控 SaaS 服務三類服務中，公司不承擔信貸風險，整體參與度較低。表表 1、360 數數科科業業務務情情況況業業務務分分類類業業務務名名稱稱業業務務內內容容貸貸款款分分類類收收入入分分類類2021 年年收收入入占占比比信貸驅動服務

39、重資產放款通過信托及資產支持證券或福州小額貸款公司發放貸款表內貸款融資收入13.13%重資產助貸為金融機構合作伙伴提供資金的貸款提供針對潛在違約的擔保服務（需在銀行指定賬戶存放 5%的保證金直接擔?；蛳虻谌綋９绢A付保證金）表外貸款（保證金表內）助貸及服務費-重資本、解除擔保負債收入、其他服務費48.12%平臺服務輕資產助貸為借款人與金融機構之間的交易提供覆蓋整個信貸周期的技術支持服務表外貸款助貸及服務費-輕資本34.13%智能信貸引擎（ICE）向金融機構提供智能營銷服務/轉介服務費3.73%轉介服務向其他網絡借貸公司提供轉介服務/風控 SaaS 服務向金融機構提供風險管理 SaaS 服務

40、/其他服務費0.89%資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理多多元元的的產產品品矩矩陣陣推推動動 360 數數科科業業務務規規模模不不斷斷擴擴大大，輕輕資資產產模模式式戰戰略略轉轉型型使使收收入入結結構構發發生生改改變變。公司 2019 年底在貸余額為 722 億元，2021 年底在貸余額為 1420億元，兩年平均增速 40.2%。隨著公司輕資產業務戰略轉型，收入結構也隨之變化，重資產放款及助貸收入所占比重下降明顯，從 2018 年的 94%下降到 2021 年的61%；輕資產助貸收入占比從 2018 年的 1%上升到 2021 年的 34%。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的

41、的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-7-海海外外行行業業深深度度研研究究報報告告圖圖 3、360 數數科科放放款款量量及及在在貸貸余余額額圖圖 4、360 數數科科收收入入結結構構變變化化資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理1.3 基基本本分分析析框框架架為了更清晰地評估 360 數科在同業中的競爭優勢，我們整理了互聯網貸款公司盈利水平的評價框架。收入端核心變量是借款用戶數和 Take rate,借款用戶數的驅動因素包括獲客能力、營銷投入和市場格局變化等，Take rate 的影響因素主要在于貸款產品定價利率和商業合作模式（公司的

42、抽傭比例）。成本費用端核心變量包括營銷成本、風險成本以及資金成本，單客營銷成本受市場競爭、精準營銷能力影響，風險成本由客戶的違約表現決定，資金成本受市場流動性情況以及資金來源影響。圖圖 5、互互聯聯網網貸貸款款公公司司盈盈利利水水平平評評價價框框架架資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理2、互互聯聯網網貸貸款款行行業業進進入入常常態態化化監監管管，未未來來增增速速穩穩定定2020 年下半年以來，為了規范互聯網貸款行業的發展，政府部門發布了一系列監管政策，涵蓋注冊資本金、征信、利率等方面，各互聯網貸款平臺隨之進行合 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-8

43、-海海外外行行業業深深度度研研究究報報告告規整改。截至 2022 年中，大部分整改已基本完成。多家小貸公司完成增資以滿足監管杠桿要求，各家平臺壓降貸款利率至 24%以下，斷直連持續推進。行業運行逐漸規范，互聯網貸款平臺將進入常態化監管階段。隨著政策環境的穩定，互聯網貸款行業回到穩定增長周期。根據艾瑞咨詢統計，2021 年中國互聯網消費金融行業放款規模為 20.2 萬億元（YOY+18.3%），預計未來五年將以 11.6%的CAGR 增長，在 2026 年達到 34.7 萬億元規模。增長主要來自宏觀經濟發展帶動人均可支配收入增加、儲蓄率持續降低以及年輕一代崛起帶來借貸觀念轉變。2.1 互互聯聯網

44、網貸貸款款行行業業規規范范程程度度穩穩步步提提高高，平平臺臺將將進進入入常常態態化化監監管管階階段段為為了了規規范范互互聯聯網網貸貸款款行行業業的的發發展展，政政府府部部門門推推出出系系列列監監管管政政策策：互互聯聯網網系系小小貸貸公公司司陸陸續續完完成成增增資資。2020 年 11月推出的網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）規定，跨省級經營的網絡小額貸款公司的注冊資本不低于人民幣 50 億元，網絡小貸公司總杠桿不得超過 5 倍，聯合貸款中網絡小額貸款公司的出資比例不得低于 30%。為了滿足合規要求，2021 年至今，字節跳動、百度、騰訊等多家網絡平臺企業旗下小貸公司陸續增資，360 數

45、科旗下的小貸公司也完成了兩輪增資，增資后 360 小貸注冊資本從 5 億元躍至 50 億元，達到“跨省經營互聯網小貸公司注冊資本 50 億元”的門檻。表表 2、互互聯聯網網系系小小貸貸公公司司注注冊冊資資本本變變動動情情況況公公司司名名稱稱所所屬屬平平臺臺注注冊冊資資本本變變動動情情況況重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司螞蟻集團2018年 2月注冊資本由 20億元增至 80億元；2019年 10月注冊資本由 80億元增至120億元重慶螞蟻消費金融有限公司螞蟻集團2021 年 6月 4日成立，2022年 11月 20日獲得 105億元戰略投資，注冊資本增至 185億元深圳市中融小額貸款有限公司字節跳

46、動2022年 4 月，注冊資本從 50億增資至 90億，這是 2021年 10月 13日字節入股“中融小貸“后的第三次增資重慶度小滿小額貸款有限公司百度2022年 2 月注冊資本從 70億元增至 74億元深圳市財付通網絡金融小額貸款有限公司騰訊2021年 4 月，注冊資本由 25億元增至 50億元。2022年 6月，注冊資本由 50億增至100億；財付通小貸成為了國內第二家注資規模達到百億元的網絡小貸公司，僅次于螞蟻集團旗下小貸公司的 120 億元重慶京東盛際小額貸款有限公司京東2021年 12月注冊資本由 30億元增加至 50億元重慶美團三快小額貸款有限公司美團2021年 8 月注冊資本由

47、30.58億元增至 50億元。該公司成立于 2016年 11月，由美團在國內的運行主體北京三快在線科技有限公司全資控股福州三六零網絡小額貸款有限公司360 數科2021年 9月注冊資本由 5 億元增至 10億元人民幣人民幣，2022年 1 月注冊資本由 10億元增至 50億元人民幣資料來源：企查查，興業證券經濟與金融研究院整理“斷斷直直連連”持持續續推推進進，通通道道費費用用可可控控。2021 年 7 月，央行提出“斷直連”要求，要求網絡平臺與金融機構開展引流、助貸、聯合貸等業務合作時，不得將個人用戶信息直接提供給金融機構。隨后眾多助貸公司積極尋求與持牌征信機構開展業務合作，構建“網絡平臺征信

48、機構金融機構”的個人信息合規分享模式。與此同時，部分非銀行支付機構開始不再為助貸產品導流，轉而成為“聯名信用卡合作 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-9-海海外外行行業業深深度度研研究究報報告告方”，由信用卡機構介入相應消費場景提供“信貸服務”。目前民間個人征信機構有 2 家為百行和樸道，螞蟻牽頭的錢塘征信有望在 2023 年上半年拿到牌照。360數科目前大部分業務已經完成“斷直連”整改，剩余部分預計于今年 6 月前完成。合作架構搭建完成后，征信機構主要起到通道作用，通道費用可控。貸貸款款利利率率壓壓降降基基本本完完成成。2021 年 8 月，多地金

49、融監管部門對屬地內消金公司和助貸平臺進行窗口指導，要求將個人貸款利率全面控制在 24%以內。隨后各持牌消費金融公司和助貸平臺持續下調借款利率。截至 2022 年 11 月，螞蟻、騰訊、京東等互聯網巨頭旗下的貸款產品，年利率上限均在 18.25%左右；消金公司以及以 360 數科為首的網絡小貸公司年利率上限處于 24%的水平。表表 3、各各貸貸款款平平臺臺年年利利率率上上限限情情況況（截截至至 2022 年年 11 月月 17 日日）公公司司所所屬屬行行業業貸貸款款產產品品所所屬屬公公司司年年利利率率上上限限互聯網平臺信用貸螞蟻18.25%微粒貸騰訊18.25%京東白條京東18.25%度小滿百度

50、23.40%美團生活費美團18.25%銀行平安普惠平安普惠23.90%好期貸招聯金融23.73%興業家庭消費貸興業消費金融22.80%中郵極速貸中郵消費金融23.76%金融科技安逸花馬上消費金融24%360 借條360數科23.94%樂花借錢樂信24%拍拍貸信也科技24%資料來源：各公司官網及 APP，興業證券經濟與金融研究院整理隨隨著著行行業業運運行行逐逐漸漸規規范范，政政策策風風向向展展露露積積極極信信號號。2022 年 3 月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了關于推進社會信用體系建設高質量發展促進形成新發展格局的意見，提出擴大信用貸款規模，解決中小微企業和個體工商戶融資難題；推廣基于信

51、息共享和大數據開發利用的“信易貸”模式，規范發展消費信貸，該政策體現了金融監管系統對平臺經濟金融服務積極作用的肯定。2023 年 1 月13 日，中國人民銀行宣布對于螞蟻集團等 14 家大型平臺企業金融業務的專項整改已基本完成，后續將對互聯網貸款行業實行常態化監管，向市場釋放出較為積極的信號。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-10-海海外外行行業業深深度度研研究究報報告告表表 4、助助貸貸行行業業相相關關監監管管政政策策通通知知名名稱稱發發布布時時間間相相關關部部門門政政策策內內容容影影響響關于修改關于審理民間借貸案件使用法律若干問題的規定的決定20

52、20 年 8 月最高人民法院將民間借貸利率司法保護上限由原來的“以24%和 36%為基準的兩線三區”調整為 LPR（一年期貸款市場報價利率）的 4倍有助于減少涉貸糾紛、涉貸違法，有助于引導融資成本下降網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）2020年 11月中國銀保監會、中國人民銀行跨省級經營的網絡小額貸款公司的注冊資本不低于人民幣 50億元，網絡小貸公司總杠桿不得超過 5倍，聯合貸款中網絡小額貸款公司的出資比例不得低于 30%規范小貸公司網絡小額貸款業務，統一監管和經營規則，促進網絡小貸業務規范健康發展關于進一步規范商業銀行互聯網貸款業務的通知2021年 2月中國銀保監會通知明確了三項定量

53、指標，包括出資比例，即商業銀行與合作機構共同出資發放貸款，單筆貸款中合作方的出資比例不得低于 30%；集中度指標，即商業銀行與單一合作方發放的本行貸款余額不得超過一級資本凈額的 25%；限額指標，即商業銀行與全部合作機構共同出資發放的互聯網貸款余額，不得超過全部貸款余額的 50%“斷直連”通知2021年 7月中國人民銀行要求網絡平臺與金融機構開展引流、助貸、聯合貸等業務合作時，不得將個人用戶主動提交的信息、平臺內產生的個人信息、從外部獲取的個人信息，以申請人信息、身份信息、基礎信息、個人畫像評分信息等名義，直接提供給金融機構有利于個人信息保護，規范了征信業務和市場金融產品網絡營銷管理辦法（征求

54、意見稿）2021年 12月中國人民銀行非銀行支付機構不得為貸款、資產管理產品等金融產品提供營銷服務，不得在支付頁面中將貸款、資產管理產品等金融產品作為支付選項，以默認開通、一鍵開通等方式銷售貸款、資產管理產品等金融產品規范各類金融產品的互聯網營銷關于推進社會信用體系建設高質量發展促進形成新發展格局的意見2022年 3月中共中央辦公廳、國務院辦公廳擴大信用貸款規模，解決中小微企業和個體工商戶融資難題。加強公共信用信息同金融信息共享整合，推廣基于信息共享和大數據開發利用的“信易貸”模式，規范發展消費信貸金融監管系統對平臺經濟金融服務積極作用的肯定，互聯網貸款平臺進入常態化監管階段關于做好疫情防控和

55、社會經濟發展金融服務的通知2022年 4月中國人民銀行、國家外匯管理局引導平臺企業依法合規開展普惠金融業務；在推動平臺企業網絡金融業務規范健康發展的基礎上，發揮平臺企業金融服務的積極作用資料來源：中共中央辦公廳，國務院辦公廳，國家外匯管理局，興業證券經濟與金融研究院整理2.2 受受需需求求及及供供給給兩兩端端驅驅動動，互互聯聯網網消消費費金金融融行行業業回回到到穩穩定定增增長長軌軌道道互互聯聯網網消消費費金金融融行行業業規規模模持持續續增增長長。2020 年以來行業進入強監管階段，供給端多項業務整改同時開展，在疫情影響+宏觀經濟承壓背景下需求端亦承壓，但2023 年行業監管常態化，宏觀環境向好

56、，行業有望回到穩定增長軌道。根據艾瑞咨詢統計，2016 年中國互聯網消費金融行業放款規模為 1.5 萬億元，2021 年達到 20.2 萬億元，2016-2021 年的 CAGR 為 68.9%；2016 年中國互聯網消費金融行業余額規模為 0.6 萬億元，2021 年達到 5.8 萬億元，2016-2021 年的 CAGR 為 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-11-海海外外行行業業深深度度研研究究報報告告58.2%。預計 2021-2026 年五年互聯網消費金融放款規模將以 11.6%的 CAGR 增長，在 2026 年達到 34.7 萬億元規模

57、；互聯網消費金融余額將以 9.6%的 CAGR增長，在 2026 年達到 9.2 萬億元規模。圖圖 6、中中國國互互聯聯網網消消費費金金融融行行業業放放款款規規模模圖圖 7、中中國國互互聯聯網網消消費費金金融融行行業業余余額額規規模模資料來源：艾瑞咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：艾瑞咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理互互聯聯網網消消費費金金融融行行業業滲滲透透率率及及規規模模受受供供給給側側與與需需求求側側推推動動有有望望繼繼續續增增長長?；ヂ摼W消費貸款滲透率逐漸上升，從 2016 年的 2.4%上升到 2021 年的 10.6%，未來仍有望繼續增長。需需求求側側，增長主要來自三方

58、面：1）國家發改委預測我國十四五期間 GDP 潛在增長率保持在 5%-5.5%之間，宏觀經濟發展將帶動人均可支配收入增加。2）中國人均儲蓄率從 2012年的 48.7%降至 2021 年的 43.5%，仍高于美國水平，考慮到超前消費文化日漸盛行及居民理財意識逐漸增強，預計未來中國人均儲蓄率將持續降低。3）目前中國約有 3 億 90 后/00 后年輕人口，麥肯錫的調研顯示年輕客群的信貸觀念傾向于跳過信用卡直接使用網貸。供供給給側側，科技將進一步推動互聯網消費金融行業的發展。人工智能、大數據、區塊鏈等各類技術已被廣泛應用于消費金融全價值鏈，賦能金融機構提升客戶經營和服務質量、提高運營效率、加強風險

59、管控，促進其業務增長。新一代前沿科技以數據分析和AI 方式應用于信貸領域，賦能信貸科技平臺創新信貸服務的各個階段。圖圖 8、互互聯聯網網消消費費貸貸款款滲滲透透率率圖圖 9、近近 10 年年中中國國、美美國國國國民民總總儲儲蓄蓄率率資料來源：艾瑞咨詢，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理注：互聯網消費貸款滲透率=互聯網消費金融行業余額/住戶消費貸款余額資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-12-海海外外行行業業深深度度研研究究報報告告中中國國消消費費信信貸貸科科技技市市場場規規模模不不斷斷擴擴大大。根據

60、 360 數科招股說明書引用的艾瑞咨詢統計，2017年中國消費信貸科技市場規模為 1.4 萬億元，2021 年達到 5.2 萬億元，CAGR 38.2%；2017 年中國小微企業信貸科技市場規模為 1.2 萬億元，2021 年達到 6.0 萬億元，CAGR 49.5%。預計未來五年中國消費信貸科技市場規模將以9.2%的 CAGR 增長，在 2026 年達到 8.1 萬億元規模；中國小微企業信貸科技市場規模將以 35.0%的 CAGR 增長，在 2026 年達到 27.6萬億元規模。圖圖 10、中中國國消消費費信信貸貸科科技技市市場場規規模模圖圖 11、中中國國小小微微企企業業信信貸貸科科技技市

61、市場場規規模模資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理3、市市場場格格局局變變化化+自自主主營營銷銷模模型型優優化化，市市場場份份額額不不斷斷提提升升3.1 市市場場格格局局變變化化趨趨勢勢有有利利于于第第二二梯梯隊隊龍龍頭頭互互聯聯網網貸貸款款市市場場競競爭爭格格局局不不斷斷優優化化。根據麥肯錫報告，截至 2019 年底，全國共批設 262 家網絡小貸公司，互聯網巨頭憑借其生態圈流量和數據優勢在過去幾年高速發展，第一梯隊的螞蟻集團貸款余額規模超過 2 萬億元，市占率約 60%，另外還有 45 家體量在千億級的頭部公司，市占率總計約

62、25%。相比之下，資金和技術實力較弱的中小型網絡小貸公司總數占市場的 90%以上，但按余額規模估算市占率不到 10%。隨著行業成熟度逐漸提高，市場結構將發生變化。一方面，大量不符合最低注冊資本要求、資金實力較弱的小型網絡小貸公司或將徹底退出信貸市場，預計此類公司數量會從現在的 200 多家大幅收縮。另一方面，隨著監管部門對大平臺的金融業務提出反壟斷整改要求，預計螞蟻等大平臺將放緩業務擴張的速度，也更樂意和專門的網絡小貸公司合作來將流量變現。預計到 2025 年，體量在千億至萬億級的大中型網絡小貸公司將成為市場主角，市占率超過九成。360 數數科科作作為為第第二二梯梯隊隊頭頭部部公公司司將將受受

63、益益于于第第一一梯梯隊隊份份額額溢溢出出以以及及長長尾尾公公司司清清退退。螞蟻等頭部平臺將專注于利率更低的產品客群，頭部平臺原有的相對高利率產品客群將向外溢出。除了存量的轉移之外，這部分客群每年仍有可觀的增量，該部分增量也將由其他平臺承接。而尾部平臺清退的過程中，相對優質的 24%利率以 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-13-海海外外行行業業深深度度研研究究報報告告下的客戶將轉移至其他合規平臺。360 數科 2021 年底貸款余額 1420 億元，同比增長 54.2%，遠高于行業平均水平，市占率從 2019 年的 1.8%提升至 2.4%，屬于第二

64、梯隊的頭部公司，有望在行業格局變化中獲取更多市場份額。圖圖 12、各各互互聯聯網網貸貸款款平平臺臺放放款款量量對對比比（億億元元）圖圖 13、各各互互聯聯網網貸貸款款平平臺臺在在貸貸余余額額對對比比（億億元元）資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理3.2 輕輕資資產產戰戰略略轉轉型型成成功功，無無保保證證金金約約束束助助力力業業務務規規模模擴擴大大輕輕資資產產業業務務信信用用風風險險低低且且無無保保證證金金約約束束，信信貸貸科科技技平平臺臺逐逐步步向向輕輕資資產產模模式式轉轉型型。輕資產模式相對于重資產模式有諸多優點，公司既不直接承

65、擔信用風險，放貸規模又不受保證金限制，監管壓力也相對較小。過去信貸科技平臺主要以重資產模式為主，為了降低業務杠桿及增強平臺的可擴展性，行業中數家領先的信貸科技平臺逐漸轉型為輕資產模式。根據公司招股說明書引用的艾瑞咨詢統計，按在貸余額總額計，整個行業的輕資產模式在消費貸款助貸業務中的占比由 2018 年的11.2%上升至 2021 年的 38.7%，預測 2026 年輕資產模式在消費貸款助貸業務中的占比將進一步提升至 65.0%。360 數數科科輕輕資資產產模模式式轉轉型型成成功功，業業務務放放款款量量占占比比呈呈上上升升趨趨勢勢。360 數科的科技能力、獲客能力及風控能力為輕資產戰略轉型奠定了

66、良好的基礎：1）360 數科繼承了 360 集團科技、創新及安全的基因；2）有多渠道、高效的獲客及廣大的用戶群體；3）強大的風控能力促成與多家金融機構長期穩定的合作關系。為了增強公司的科技屬性，降低監管和信用風險，360 數科于 2019 年 Q3 確立了向輕資產模式轉型的戰略目標，多年與金融機構的合作也證明了公司精準獲客和較強風控能力，隨后公司輕資產模式業務規模持續擴大。輕資產模式下的放款量從2019 年的 272 億元提升到 2021 年的 1942 億元，兩年平均增速 167.0%；在總放款量中占比也從 2019 年的 14%提升到 2021 年的 54%。截至 2022 年 6 月 3

67、0 日，公司輕資產模式下的金融機構合作伙伴已達 56 家。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-14-海海外外行行業業深深度度研研究究報報告告圖圖 14、中中國國消消費費信信貸貸科科技技市市場場的的助助貸貸服服務務商商業業模模式式圖圖 15、360 數數科科輕輕資資產產模模式式放放款款量量占占比比資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理3.3 多多渠渠道道獲獲客客觸觸及及更更多多潛潛在在借借款款人人，消消費費復復蘇蘇用用戶戶轉轉化化率率迎迎來來拐拐點點多多元元獲獲客客渠渠道道高高效效觸觸及及潛潛在

68、在借借款款人人。360 數科采取多種獲客渠道獲取新客戶，涵蓋線上生活及線下場景：1）于多家流量平臺如抖音、頭條、快手等投放線上廣告，在行業中率先部署實施廣告程式界面數據管理平臺（RTA-DMP），利用 AI技術有效識別目標客戶；2）與眾多有龐大用戶流量的線上平臺如美團、小米等以“嵌入式金融”模式進行合作，將客戶獲取嵌入在線平臺和消費場景中；3）由超過 2600 名遍布中國 97 個城市的第三方經理組成的地推團隊進行線下營銷活動。疫疫情情期期間間授授信信用用戶戶和和借借款款用用戶戶增增長長仍仍然然穩穩健健，復復蘇蘇后后授授信信通通過過率率和和借借款款轉轉化化率率均均有有望望提提升升，進進而而推推

69、動動借借款款用用戶戶數數提提升升。公司注冊用戶數從 2019 年底的 1.35 億提升到 2021 年底的 1.88 億，兩年平均增速達 18.1%；授信用戶數從 2019 年底的2472 萬到 2021 年底的 3850 萬，兩年平均增速達 24.8%。22 年疫情期間，公司憑借有效的線上獲客渠道，仍然保持了穩健的用戶增長速度，22Q3 授信用戶同比增速為 17.8%，借款用戶同比增速為 12.9%。借款轉化率方面，疫情前 2019年公司借款轉化率為 64.4%，20 年以來小幅下降，22Q3 下降至 61.2%，預計 23年隨著授信用戶借款意愿提升逐步恢復到 63-64%。公司客戶數在疫情

70、期間保持較為穩健的增長，復蘇后消費貸需求隨消費提振，授信通過率和借款轉化率均有望提升，進而推動借款用戶數的增長。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-15-海海外外行行業業深深度度研研究究報報告告圖圖 16、360 數數科科累累計計授授信信用用戶戶數數及及累累計計借借款款用用戶戶數數圖圖 17、360 數數科科授授信信用用戶戶及及借借款款用用戶戶轉轉化化率率資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：轉化率=累計借款用戶數/累計授信用戶數獲獲客客成成本本方方面面，行業整體新客戶獲取成本隨網絡廣告成本

71、增加及獲客成本較高的小微企業貸款占比增加而上升，360 數科表現出同樣趨勢。22 年上半年公司單位授信用戶獲客成本有所上升，主要由于公司將客群結構優化作為戰略重點并建設了新模型，該時期獲取的新客戶單均貸款額遠高于常規用戶水平。22Q3 公司單位授信用戶獲客成本環比下降 14.5%至 365 元，主要得益于在信息流的投放及應用商店的模型建設和算法方面的明顯優化，公司客群結構優化已經基本完成，單位獲客成本有望進一步下降。圖圖 18、單單位位授授信信用用戶戶獲獲客客成成本本（元元）變變化化資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理4、360 數數科科風風控控水水平平領領先先，2023 年年風風

72、險險成成本本有有望望下下降降4.1 強強大大風風控控能能力力作作為為支支撐撐，風風險險成成本本有有望望進進一一步步下下降降360 數數科科有有科科技技、創創新新和和安安全全的的基基因因：1）與 360 集團的合作使公司有優于同行的技術基礎，360 集團具備豐富的網絡安全及反欺詐的經驗，公司與 360 集團簽訂了研發及數據分析的深度合作協議；2）公司自主開發了一套涵蓋業務全步驟 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-16-海海外外行行業業深深度度研研究究報報告告的風險管理系統；部署了有強大機器學習和分析能力的 Argus 智能引擎進行欺詐檢測和風險評估，通

73、過審查 360 集團積累的海量用戶數據集，繪制潛在借款人的畫像，將信用評分輸出到定價模型，對每次貸款進行定價，有效防止潛在資產損失；3）數數據據安安全全方方面面，采用數據加密及數據庫加密的雙重加密方法對敏感數據進行加密，核心系統均已通過國家信息系統等級保護三級測評并備案。360 借條在應用隱私和數據安全方面均獲得 3 級評級，這是國家計算機病毒應急處理中心(NCVERC)授予的最高級別。4）與金城銀行等眾多金融機構緊密合作，獲取部分中小企業的稅務記錄。公司多年來形成龐大、高效的研發團隊，并擁有深厚的知識產權儲備。截至2022 年 6 月 30 日，公司研發團隊占雇員總數的 36.5%，研發投入

74、持續增加，2020 年、2021 年及截至 2022 年 6 月 30 日止六個月的研發投入分別同比增長40.9%、35.5%及 58.8%。圖圖 19、360 數數科科業業務務全全步步驟驟風風險險管管理理系系統統資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理強強大大的的風風控控能能力力使使得得公公司司的的風風險險指指標標表表現現在在行行業業中中處處于于領領先先地地位位。360 數數科科 90 天天+貸貸款款逾逾期期率率表表現現優優于于同同業業，2022Q3 已已經經出出現現改改善善拐拐點點。2018-2019 年，360 數科 90 天+逾期率平均為 1.1%，低于第二梯隊競對，與螞蟻相

75、若。疫情影響較大階段，公司逾期率隨行業趨勢上升，最高時超過 2.5%，但 22Q3 早于競對樂信出現明顯改善，90 天+逾期率環比下降 0.3pcts 至 2.3%。未來隨著經濟向好，用戶還款能力提升，預計 2023 年逾期率會持續逐步下降，有望回到疫情前 1%左右水平。D1 逾逾期期率率水水平平不不斷斷改改善善，M1 回回收收率率出出現現拐拐點點。D1 逾期率為在某一特定日期逾期未還的本金總額與應予償還的本金總額之比，M1 回收率為一個月內償還的本金數額與在該日期逾期未還的本金總額之比。20Q1 逾期及回收情況受疫情影響嚴重，D1 逾期率環比上升 0.5pcts 至 7.3%，M1 回收率環

76、比下降 4.5pcts至 84.0%。2020 年下半年以來，得益于客群優化及風控能力加強，逾期及回收情況得到改善，21Q1 公司 D1 逾期率同比下降 2.3pcts 至 5.0%，M1 回收率同比上升 6.3pcts 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-17-海海外外行行業業深深度度研研究究報報告告至 90.3%。22 年上半年受疫情影響，上述兩個指標有小幅波動，22Q3 出現拐點，D1 逾期率環比改善 0.4pcts 至 86.4%，M1 回收率環比提升 1.2pcts 至 86.4%，預計 2023 年 M1 回收率逐漸上升，D1 逾期率進一步

77、改善。圖圖 20、各各互互聯聯網網貸貸款款平平臺臺 90 天天+逾逾期期率率對對比比圖圖 21、360 數數科科 M1 回回收收率率、D1 逾逾期期率率變變化化資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理近年來，賬齡 MOB（Month On Book，代表貸款發放后經歷的完整月份）為 2 至12 的貸款中，360 數科 M1+逾期率的平均水平遠低于信也科技；賬齡 MOB 為 7至 18 的貸款中，360 數科 M6+逾期率的平均水平遠低于樂信。圖圖 22、360 數數科科及及信信也也科科技技 M1+逾逾期期率率對對比比資料來源：公司公告，興

78、業證券經濟與金融研究院整理圖圖 23、360 數數科科及及樂樂信信 M6+逾逾期期率率對對比比資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-18-海海外外行行業業深深度度研研究究報報告告疫疫情情期期間間公公司司風風險險成成本本隨隨行行業業趨趨勢勢上上升升，2023 年年預預計計將將大大幅幅改改善善。疫情期間金融行業撥備率較歷史有所上升，22Q2 銀行平均貸款撥備率上升 0.43pcts達 4.05%。360 數科撥備率亦有所上升，撥備額占放款量比重在 20Q1 同比增長 3.9pcts 達4.2%，22Q2 同比

79、增長 0.8pcts 達 1.8%，但在 22Q3 出現拐點，環比下降 0.46pcts至 1.4%。未來疫情消退及宏觀經濟向好情況下，預計行業貸款撥備率逐漸趨于穩定，風險成本仍存在下行空間。隨著利率壓降使客群質量上升以及 360 數科向輕資產業務的轉型成功，預計 2023 年公司撥備額占放款量及營收比重大幅降低，有助于降低成本，盈利水平有望進一步提升。圖圖 24、撥撥備備額額占占放放款款量量及及占占營營收收比比重重變變化化圖圖 25、2018-2022 銀銀行行平平均均貸貸款款撥撥備備率率資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理4.2

80、 資資金金成成本本存存在在下下行行空空間間，預預計計 2023 年年盈盈利利能能力力有有所所改改善善360 數數科科資資金金成成本本較較同同行行有有優優勢勢?；ヂ摼W貸款公司資金成本受市場流動性及資金來源的共同影響，360 數科在資金成本方面有較大改善，主因：1）公司過去多年在消費信貸資產上累積了良好的信譽，信貸業務成為更受機構歡迎的資產類型，截至 2022 年 9 月 30 日，360 數科與包括金城銀行等 141 家金融機構建立了合作伙伴關系，眾多長期合作伙伴以合理成本為公司穩定提供資金；2）螞蟻等頭部平臺受到監管限制，頭部平臺原有的相對高利率產品客群外溢，360 數科作為第二梯隊平臺頭部公

81、司有所受益；3）客群上移使公司獲得更多與大銀行的合作機會，利率壓降使 360 數科客群質量不斷提升，銀行的合作意愿更加強烈，通過對接更多大型全國性銀行和增加 ABS 發行，未來有望進一步降低資金成本。近年來 360 數科資金成本在 6.7%左右，2022 年前三季度公司資金成本持續下降，從22Q1 的 7.0%下降到 22Q3 的歷史最低點 6.5%?？腿航Y構優化對沖了宏觀政策影響，多個維度的客群質量指標均顯著改善，新交易客戶資質結構優于歷史表現，收入更穩定客群占比及有資產用戶占比等指示優質客戶的數據均顯著提高，22Q1 獲得最高信用評級的客戶占比提高至 38%，同時低定價的客戶留存率更好。隨

82、著客群上移，公司和銀行合作的授信額度也在提高。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-19-海海外外行行業業深深度度研研究究報報告告圖圖 26、360 數數科科及及信信也也科科技技融融資資成成本本對對比比資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理利利率率限限制制及及疫疫情情反反彈彈導導致致 Take rate 下下降降，2023 年年盈盈利利情情況況有有望望改改善善。截至 2022年 4 月底，360 數科已經應監管要求將自營產品貸款利率全部降至 24%以下，綜合利率達 22%，未來利率趨于穩定。利率下降導致從單個客戶獲得的凈收入有所減少，除此之外，

83、利率限制及疫情反彈對公司的 Take rate 水平造成了較大沖擊。Take rate 為扣除撥備、減值和融資成本后的貸款相關業務收入占放款量之比，主要受與撥備減值相關的風險成本及與資金流動性相關的融資成本影響。公司Take rate 從 21Q2 的 3.4%的高點降到 22Q3 的 2.3%，未來資金成本及風險成本仍有優化空間，預計 2023 年起 360數科盈利能力將有所改善。圖圖 27、360 數數科科凈凈 Take rate 變變化化圖圖 28、各各互互聯聯網網貸貸款款平平臺臺凈凈利利潤潤率率對對比比資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：凈 take rate=扣除撥備

84、、減值和融資成本后的貸款相關業務收入與放款量之比資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理5、財財務務分分析析360 數數科科穩穩健健增增長長。隨著用戶數量及貸款規模的擴大，公司營收持續增長，2019年營業收入為 86.9 億元，2021 年達到 158.0 億元，兩年平均增速 34.8%，凈利潤 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-20-海海外外行行業業深深度度研研究究報報告告率從 2020 年的 27.0%提升到 2021 年的 36.5%。受利率壓降及疫情等因素的宏觀環境影響，凈利率從 2021Q2 年的 40.7%下降至 2022 年 Q

85、3 的 25.6%，未來監管政策趨于穩定及宏觀環境改善有助于公司收入持續增加、風險成本進一步降低，凈利潤水平未來有較大回升空間。圖圖 29、360 數數科科營營業業收收入入（億億元元）及及同同比比增增速速圖圖 30、360 數數科科凈凈利利潤潤（億億元元）及及凈凈利利潤潤率率資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理隨隨著著輕輕資資產產轉轉型型，資資產產負負債債率率有有所所下下降降。公司 2019 年總資產為 203.6 億元，2021 年為 335.1 億元，兩年平均增速 28.3%；2019 年總負債為 131.4 億元，2021年總負

86、債為 182.9 億元，兩年平均增速 18.0%。2019 年資產負債率為 64.6%，21Q1 下降至 54.9%，主要由于公司輕資產業務規模不斷擴大，表內貸款及表外有擔保責任貸款占貸款余額的比例逐年下降，從 2019 年的 80.1%降至 2021 年的45.6%。圖圖 31、360 數數科科總總資資產產及及同同比比增增速速圖圖 32、360 數數科科資資產產負負債債率率變變化化資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理輕輕資資產產轉轉型型使使受受限限制制現現金金規規模模減減少少，經經營營活活動動現現金金流流較較為為穩穩定定。公司現金規

87、模保持增長，受限制現金于 22Q3 出現下降拐點，環比減少 20.05%達 30.1 億元，受限制現金主要為重資產放款業務存放于銀行的保證金，隨著公司輕資產戰略轉型成功，受限制現金規模會逐漸下降。公司經營活動現金流存在季節性趨勢，近兩年保持穩定水平，受到部分疫情因素影響，2022 年各季度現金流略低于去年同期水平。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-21-海海外外行行業業深深度度研研究究報報告告圖圖 33、360 數數科科現現金金變變化化（億億元元）圖圖 34、360 數數科科經經營營活活動動現現金金流流變變化化（億億元元）資料來源：公司公告，興業證券

88、經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理6、盈盈利利預預測測收收入入端端，隨著整改完成，互聯網貸款行業有望回到穩定增長周期，疫情復蘇后消費貸需求將隨消費提振，預計 2023 年 360 數科借款轉化率有所提升，推動累計借款用戶實現 16%增長，市場格局改變及輕資產化轉型+持續優化的精準獲客模型推動放款量進一步提升。360 數科產品貸款利率壓降完成且政策環境逐漸穩定，預計未來 Take rate 保持穩定。成成本本端端，隨著輕資產模式占比持續提高以及借款人還款能力隨經濟轉好提升，預計公司 2023 年風險成本回落；利率壓降推動360 數科客群質量上移，預計資金成本小幅

89、下降；隨著政策環境穩定及疫后消費貸需求恢復，互聯網貸款市場有較大增長空間，為了保持新客獲取以及老客運營的水平，公司會穩定乃至小幅擴大營銷活動規模，預計營銷費用率穩中有升。預預計計 2023 年年營營業業收收入入為為 189.8 億億元元，同同比比增增長長 12.5%，凈凈利利潤潤為為 48.9 億億元元，同同比比增增長長 16.9%，凈凈利利潤潤率率達達到到 25.8%；累累計計授授信信用用戶戶數數與與累累計計借借款款用用戶戶數數分分別別為為5000 萬萬及及 3180 萬萬，同同比比增增長長 13.0%及及 16.1%；放放款款量量達達 4897.8 億億元元，同同比比增增長長18.2%。表

90、表 5、360 數數科科盈盈利利預預測測情情況況2019A2020A2021A2022E2023E2024E累累計計授授信信用用戶戶數數（百百萬萬人人）24.730.938.544.350.055.0YoY97.1%24.8%24.8%15.0%13.0%10.0%累累計計借借款款用用戶戶數數（百百萬萬人人）15.919.724.327.431.835.2YoY91.6%23.9%23.4%12.6%16.1%10.9%放放款款量量（億億元元）1986.72467.63571.04142.44897.85719.9YoY107.0%24.2%44.7%16.0%18.2%16.8%營營業業收收

91、入入（億億元元）92.2135.6166.4168.7189.8218.6YoY107.4%47.1%22.6%1.4%12.5%15.2%信用驅動型服務占比86.9%84.1%61.3%63.9%61.4%60.9%平臺服務占比13.1%15.9%38.7%36.1%38.6%39.1%毛毛利利（億億元元）28.937.967.949.556.372.9凈凈利利潤潤（億億元元）25.035.057.741.948.962.5 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-22-海海外外行行業業深深度度研研究究報報告告YoY109.5%39.8%64.9%-27

92、.4%16.9%27.7%凈凈利利率率27.1%25.8%34.8%24.8%25.8%28.6%資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院預測7、估估值值與與評評級級我們選取陸金所、樂信、信也科技 3 家金融科技公司作為主要可比公司，2023年 2 月 6 日收盤，可比公司對應 23 年估值在 3.0-6.4 倍 PE。同時我們參考了銀行中成長性較高、金融科技發展相對較好的招商銀行、寧波銀行、平安銀行等，2月 6 日收盤，估值在 5.7-7.4 倍 PE 區間。我們認為 360 數科有較強精準獲客和風控能力，將持續獲得更多市場份額，2023-2024 年預計營收和盈利改善空間較大，故給予

93、6.5 倍 PE，對應目標價 113.82 港元。表表 6、可可比比公公司司估估值值（單單位位：億億元元）公司代碼公司名稱營業收入增速營收凈利率凈利潤凈利潤增速PEPB2022E2023E2023E2022E2023E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023ELU.N陸金所6%-13%49915%13%66-49%-23%4.96.40.90.8LX.O樂信-9%14%1098%13%14-66%75%5.33.00.60.5FINV.N信也科技19%26%14121%19%27-7%15%4.74.00.80.7600036.SH招商銀行5%9%3,85739%4

94、1%1,56014%14%7.86.91.21.1002142.SZ寧波銀行17%18%72738%39%28019%20%8.87.41.31.1000001.SZ平安銀行8%9%2,01925%27%53923%20%6.85.70.80.7資料來源：Wind，Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理注：數據截至 2023年 2 月 6 日8、風風險險提提示示公公司司發發展展可可能能面面臨臨以以下下風風險險：1）用戶增長不及預期：疫后消費貸需求恢復情況不明確，授信用戶及借款轉化率的增長可能不及預期；2）資產質量不及預期：未來經濟恢復速度不確定，資產質量恢復及逾期率改善仍需要時間；3

95、）行業競爭加?。撼B化監管后出現舊競爭者擴張及新競爭者入局，公司未來可能面臨更激烈的競爭環境；4）政策風險：中國信貸科技行業處于發展階段，市場未來監管框架及助貸政策存在不確定性。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-23-海海外外行行業業深深度度研研究究報報告告附附表表綜綜合合財財務務狀狀況況表表單位：百萬元綜綜合合收收益益表表單位：百萬元會會計計年年度度2021A2022E2023E2024E會會計計年年度度2021A2022E2023E2024E貨幣資金984511471117869299營營業業收收入入16635168741897921864應收賬

96、款153223255281成本-9848-11925-13346-14570預付款項，其他應收款及其他流動資產3097430248685486毛毛利利6787494956337294按公允價值計入損益的金融資產8377858401126銷售及營銷開支-2090-2278-2562-2733存貨2644257532273633行政開支-557-523-588-678其他流動資產611658521010419941其他經營收入65169141155流流動動資資產產27757305873779647680其他經營凈收益65169141155固定資產223279434413營營業業利利潤潤678749

97、4956337294無形資產598480747846融資成本-337-525-532-499按公允值計入損益的金融資產5666稅稅前前利利潤潤7024510159617610預付款項，其他應收款及其他流動資產2859283430172467所得稅費用-1258-913-1067-1362其他非流動資產1574192823942548稅稅后后凈凈利利潤潤5766418848946248非非流流動動資資產產5748614869366516歸歸屬屬股股東東凈凈利利潤潤5783418848946248總總資資產產33505367354473254197EPS(元元)18.8413.0115.2019.

98、40短期借款624136413211370主主要要財財務務比比率率應付賬款2305219021941682會會計計年年度度2021A2022E2023E2024E合同負債2258186223682958成成長長性性其他流動負債853774839972營收增長率23%1%12%15%流流動動負負債債14143131951660018581營業利潤增長率79%-27%14%29%租賃13131411凈利潤增長率65%-27%17%28%其他非流動負債4132412238205058歸屬股東凈利潤增長率65%-28%17%28%非非流流動動負負債債4145413538345069總總負負債債1828

99、8173302043323650盈盈利利能能力力其他儲備15204152041939224286毛利率41%29%30%33%留存收益13131313營業利潤率41%29%30%33%總總權權益益15217194052429930547凈利潤率35%25%26%29%總總負負債債和和總總權權益益33505367354473254197歸屬股東凈利潤率35%25%26%29%ROE37%38%22%20%綜綜合合現現金金流流量量表表單位：百萬元償償債債能能力力會會計計年年度度2021A2022E2023E2024E資產負債率55%47%46%44%凈利潤5766418848946248流動比率1

100、96.26231.81227.69256.60固定資產折舊66323334速動比率187.36217.44215.49243.93已付所得稅31330-18793經經營營活活動動產產生生現現金金流流量量5790148857276498營營運運能能力力購買物業,設備和無形資產-25-22-21-23資產周轉率50464240投投資資活活動動產產生生現現金金流流量量-6064-1569-8494227應收帳款周轉率46392732融融資資活活動動產產生生現現金金流流量量2264-25126-483現金凈增加1986-333490410243每每股股資資料料(元元)現金的期初余額6774876084

101、2713331每股經營現金流18.864.6217.7920.18現現金金的的期期末末余余額額876084271333123573每股凈資產47.2660.2675.4694.87 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-24-海海外外行行業業深深度度研研究究報報告告分分析析師師聲聲明明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投投資資評評級級說說明明投投資資建建議

102、議的的評評級級標標準準類類別別評評級級說說明明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公

103、司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信信息息披披露露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。有有關關財財務務權權益益及及商商務務關關系系的的披披露露興證國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與溫州名城建設投資集團有限公司、民生銀行、南京銀行南通分行、如皋市經濟貿易開發有限公司、四川港榮投資發展集團有限公司、鎮江國有投資控股集團有限公司、香港一聯

104、科技有限公司、交銀金融租賃有限責任公司、交銀租賃管理香港有限公司、平度市城市開發集團有限公司、德陽發展控股集團有限公司、泰興市中興國有資產經營投資有限公司、成都陸港樞紐投資發展集團有限公司、東臺市國有資產經營集團有限公司、澳門國際銀行股份有限公司、臺州市黃巖經濟開發集團有限公司、上饒投資控股集團有限公司、上饒投資控股國際有限公司、嵊州市交通投資發展集團有限公司、Zhejiang Kunpeng(BVI)Company Limited、杭州上城區國有資本運營集團有限公司、長沙先導投資控股集團有限公司、新昌縣交通投資集團有限公司、XL(BVI)INTERNATIONALDEVELOPMENT LI

105、MITED、龍口市城鄉建設投資發展有限公司、集友銀行有限公司、銅陵市國有資本運營控股集團有限公司、鹽城東方投資開發集團有限公司、東方資本有限公司、濟南歷城控股集團有限公司、歷城國際發展有限公司、鄭州地產集團有限公司、香港象嶼投資有限公司、廈門象嶼集團有限公司、江蘇騰海投資控股集團有限公司、天津濱海新區建設投資集團有限公司、兆海投資(BVI)有限公司、贛州城市投資控股集團有限責任公司、晉城市國有資本投資運營有限公司、鎮江文化旅游產業集團有限責任公司、濰坊市城市建設發展投資集團有限公司、鄭州城建集團投資有限公司、常德市城市建設投資集團有限公司、海寧市城市發展投資集團有限公司、邵東市城市發展集團有限

106、公司、濟南高新控股集團有限公司、紹興市柯橋區建設集團有限公司、江蘇句容投資集團有限公司、寧波市海曙開發建設投資集團有限公司、山東仙境控股有限公司、蓬萊閣（煙臺市蓬萊區）旅游有限責任公司、廣州開發區投資集團有限公司、紹興市城市建設投資集團有限公司、漳州市九龍江集團有限公司、福建漳龍集團有限公司、高郵市建設投資發展集團有限公司、Gaoyou ConstructionInvestment Development（BVI）Co.,Ltd.、重慶市合川城市建設投資（集團）有限公司、西安市灞橋投資控股集團有限公司、香港國際（青島）有限公司、青島城市建設投資（集團）有限責任公司、成都經開產業投資集團有限公司

107、、臨沂城市發展集團有限公司、臨沂城市發展國際有限公司、晉江市路橋建設開發有限公司、福建省晉江城市建設投資開發集團有限責任公司、Coastal Emerald Limited、山東高速集團有限公司、溧源國際有限公司、南京溧水經濟技術開發集團有限公司、重慶市南岸區城市建設發展（集團）有限公司、曹妃甸國控投資集團有限公司、太原國有投資集團有限公司、青島市即墨區城市旅游開發投資有限公司、漳州市交通發展集團有限公司、無錫恒廷實業有限公司、長沙金霞新城城市發展有限公司、蘭溪市交通建設投資集團有限公司、岳陽市城市建設投資集團有限公司、中國長城資產（國際）控股有限公司、China Great Wall Int

108、ernational Holdings VI Limited.、南洋商業銀行有限公司、泰興市襟江投資有限公司、浙江長興金融控股集團有限公司、揚州經濟技術開發區開發(集團)有限公司、南京未來科技城經濟發展有限公司、珠海華發集團有限公司、臨沂投資發展集團有限公司、甘肅省公路航空旅游投資集團有限公司、株洲市城市建設發展集團有限公司、湖州吳興經開建設投資發展集團有限公司、青島膠州城市發展投資有限公司、中原證券股份有限公司、嵊州市城市建設投資發展集團有限公司、興業銀行股份有限公司、興業銀行股份有限公司香港分行、紹興市柯橋區國有資產投資經營集團有限公司、周口市城建投資發展有限公司、湖州吳興城市投資發展集團

109、有限公司、青島膠州灣發展集團有限公司、懷遠縣新型城鎮化建設有限公司、淮安市投資控股集團有限公司、丹陽投資集團有限公司、成都市羊安新城開發建設有限公司、泰興市智光環?？萍加邢薰?、泰安市城市發展投資有限公司、江蘇皋開投資發展集團有限公司、湖州南潯旅游投資發展集團有限公司、東臺市交通投資建設集團有限公司、珠海華發實業股份有限公司、環龍控股有限公司、無錫市廣益建設發展集團有限公司、浙江錢塘江投資開發有限公司、湖州新型城市投資發展集團有限公司、青島開發區投資建設集團有限公司、河南鐵路投資有限責任公司、堃博醫療控股有限公司、鄭州航空港興港投資集團有限公司、和譽開曼有限責任公司、建發物業發展集團有限公司、

110、尚晉（國際）控股有限公司、曠世控股有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd.、益陽市赫山區發展集團有限公司、佛山市高明建設投資集團有限公司、重慶巴洲文化旅游產業集團有限公司、高密市交運天然氣有 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-25-海海外外行行業業深深度度研研究究報報告告限公司、上海中南金石企業管理有限公司、淮北綠金產業投資股份有限公司、廈門國貿控股集團有限公司、國貿控股（香港）投資有限公司、中國新控股有限責任公司、國晶資本(BVI)有限公司、中原資產管理有限公司、中原大禹國際(BVI)有限公司、中國國際金融股份有限

111、公司、中國國際金融（國際）有限公司、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、多想云控股有限公司、成都中法生態園投資發展有限公司、桐廬縣國有資產投資經營有限公司、潤歌互動有限公司、政金金融國際（BVI）有限公司、濟南市中財金投資集團有限公司、百德醫療投資控股有限公司、江蘇省溧陽高新區控股集團有限公司、江蘇中關村控股集團（國際）有限公司、紹興市上虞區國有資本投資運營有限公司、連云港港口集團、山海（香港）國際投資有限公司、漳州圓山發展有限公司、鎮江交通產業集團有限公司、Higher Key Management Limited、廣州產業投資基金管理有限公司、淮

112、安市交通控股集團有限公司、恒源國際發展有限公司、建發國際投資集團有限公司、湖州燃氣股份有限公司、新奧天然氣股份有限公司、新奧能源控股有限公司、四海國際投資有限公司、商丘市發展投資集團有限公司、江蘇瑞科生物技術股份有限公司、青島市即墨區城市開發投資有限公司、交運燃氣有限公司、中南高科產業集團有限公司、中國景大教育集團控股有限公司、福建省藍深環保技術股份有限公司、寧波曠世智源工藝設計股份有限公司有投資銀行業務關系。使使用用本本研研究究報報告告的的風風險險提提示示及及法法律律聲聲明明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱

113、“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等

114、方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息

115、可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的

116、投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告由受香港證監會監察的興證國際證券有限公司(香港證監會中央編號：AYE823)于香港提供。香港的投資者若有任何關于本報告的問題請直接聯系興證國際證券有限公司的銷售交易代表。本報告作者所持香港證監會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告的版權歸本公司

117、所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特特別別聲聲明明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興興業業證證券券研研究究上上 海海北北 京京地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層郵編：200135郵箱：地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元郵編：100020郵箱：深深 圳圳香香 港港（興興證證國國際際）地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓郵編：518035郵箱：地址：香港德輔道中199號無限極廣場32樓全層傳真：（852）35095929郵箱：.hk