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1、 東方甄選(01797)/傳媒/公司深度研究報告/2024.01.12 請閱讀最后一頁的重要聲明！“人貨場”經營漸趨成熟，品牌化增長轉型穩健 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(維持維持)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-01-11 收盤價(港元)28.70 流通股本(億股)10.17 每股凈資產(港元)2.28 總股本(億股)10.17 最近 12 月市場表現 分析師分析師 于健 SAC 證書編號：S0160522060001 分析師分析師 劉洋 SAC 證書編號：S0160521120001 分析師分析師 李躍博 SAC 證書編號：S0160521120003 相關報告

2、1.強化多平臺運營，“直播+山姆”模式持續兌現 2023-08-29 2.賬號與品類雙線擴張，自營產品塑造品牌力 2023-01-18 3.東方甄選從流量突破到品牌塑造的躍升 2022-11-11 當前環境為什么要去看東方甄選當前環境為什么要去看東方甄選？去品牌溢價、理性消費背景下，渠道變革往往為新品牌帶來增長機遇，頭部直播電商機構的重要增長方向之一為品牌化。公司作為頭部直播電商機構，兼具私域用戶資產、強自營供應鏈能力，具備品牌化的條件。公司定位為具備文化傳播屬性的品牌，內容屬性已有較廣的認知，其內容稀缺性與品牌建設相吻合。當前時點，東方甄選正處于品牌發展的上升期，其品牌化增長路徑在當前消費背

3、景下具有代表性。當前流量是否足夠支撐其增長？當前流量是否足夠支撐其增長？公司流量基本盤穩定，抖音側單日場觀維持在千萬以上，根據蟬媽媽數據，東方甄選抖音系列賬號月均 GMV 穩定在7 億元以上。公司核心用戶具備高消費潛力，轉化率、單用戶價值仍有提升空間，自營 APP 月下載量穩定增長。公司有望在淘寶等新平臺拓展增量，在重要營銷節點表現出脈沖式增量潛力，增厚公司業績。從增長路徑看，東方甄選正由依賴流量驅動增長，轉向由內容、產品供給等多元驅動。供應鏈供應鏈建設建設如何？如何？公司深度掌握農產品等核心品類的供應鏈能力，自營產品在核心品類占比高。系列賬號定位明確，美麗生活賬號直播品類以品牌商品為主，優質

4、用戶帶來較高轉化率。公司自營 SKU 持續擴充，差異化選品與特色直播內容結合，履約端持續強化，看好公司供應鏈能力進一步成熟。如何看待如何看待東方甄選東方甄選會員制？會員制？我們認為，當前時點會員制首要作用是沉淀核心用戶，公司會員體系事實上能夠滿足核心用戶需求；同時會員體系是提升運營效率的有效工具，高效的會員轉化漏斗能夠加速核心用戶轉化。長期看，公司推出付費會員制是品牌建設的必由之路，有望通過會員價值驅動。投資投資建議建議：我們預計公司 FY2024-FY2026 實現營業收入 56.81/68.16/77.43億元，歸母凈利潤 7.83/11.34/13.59 億元，經調整凈利潤 11.43/

5、13.77/15.43 億元。歸母凈利潤對應 PE 分別為 33.89/23.38/19.51 倍，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：業務發展不及預期；流量下滑場觀人次不足；行業競爭加劇等 盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 幣種(人民幣)FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 營業收入(百萬)601 4,510 5,681 6,816 7,743 收入增長率(%)-57.67 650.98 25.97 19.99 13.59 歸母凈利潤(百萬)-71 971 783 1,134 1,359 凈利潤增長率(%)95.72 146

6、8.32-19.43 44.94 19.85 EPS(元/股)-0.07 0.96 0.77 1.12 1.34 PE N/A 27.56 33.89 23.38 19.51 ROE(%)-4.33 34.64 21.82 24.03 22.36 經調整凈利潤（百萬）110.00 1089.33 1143.02 1377.07 1542.92 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -62%-45%-28%-11%6%22%東方甄選恒生指數 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 當前環境下為什么要去看東方甄選？當前環境下為什么要去看東方甄選

7、？.4 1.1 去品牌溢價背景下，渠道方如何實現升級？去品牌溢價背景下，渠道方如何實現升級？.4 1.2 直播電商與品牌建設結合，東方甄選具備品牌化的條件直播電商與品牌建設結合，東方甄選具備品牌化的條件.6 1.3 公司定位為具備文化傳播屬性的品牌公司定位為具備文化傳播屬性的品牌品牌是公司內在屬性品牌是公司內在屬性.7 2 人：用戶基本盤穩定，足夠支撐增長人：用戶基本盤穩定，足夠支撐增長.10 2.1 基本盤流量穩定，核心用戶消費潛力高基本盤流量穩定，核心用戶消費潛力高.10 2.2 流量是否能夠支撐流量是否能夠支撐 GMV的增長？轉化率有提升空間，核心用戶高粘性的增長？轉化率有提升空間，核心

8、用戶高粘性.11 2.3 淘寶流量空間廣闊，營銷節點展現脈沖式增量淘寶流量空間廣闊，營銷節點展現脈沖式增量.12 3 貨：深度掌握核心品類供應鏈，持續擴充選品池貨：深度掌握核心品類供應鏈，持續擴充選品池.13 3.1 自營品自營品 SKU 持續增長：進一步打造大單品、圍繞品牌定位擴充持續增長：進一步打造大單品、圍繞品牌定位擴充 SKU.15 3.2 堅持差異化：內容直播的稀缺性突出，文旅直播堅持差異化：內容直播的稀缺性突出，文旅直播+特色選品特色選品.16 3.3 嚴控供應鏈、增強選品能力，合作第三方物流、建設前置倉嚴控供應鏈、增強選品能力，合作第三方物流、建設前置倉.17 4 場：會員制沉淀

9、核心用戶，品牌建設的必由之路場：會員制沉淀核心用戶，品牌建設的必由之路.18 4.1 當前時點為什么要推出會員制？當前時點為什么要推出會員制？沉淀核心用戶是首要目的沉淀核心用戶是首要目的.18 4.2 當前付費會員制處于建設前期，但能夠滿足核心用戶需求當前付費會員制處于建設前期，但能夠滿足核心用戶需求.19 4.3 長期看會員制是必由之路，增長動力向供給長期看會員制是必由之路，增長動力向供給+會員價值驅動切換會員價值驅動切換.21 5 公司治理結構優化，個人公司治理結構優化，個人 IP 與公司品牌深度融合與公司品牌深度融合.22 6 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.26 7 風險提示風險

10、提示.27 圖圖 1.零售商旗下的自有品牌零售商旗下的自有品牌.5 圖圖 2.直播電商機構增長通路直播電商機構增長通路.6 圖圖 3.東方甄選抖音主號自營產品東方甄選抖音主號自營產品 1-11 月月 GMV 占比達到占比達到 33.7%.7 圖圖 4.東方甄選直播間訪談對話活動東方甄選直播間訪談對話活動.8 圖圖 5.東方甄選愛國教育月直播活動東方甄選愛國教育月直播活動.8 圖圖 6.東方甄選直播間乳制品對應家庭需求東方甄選直播間乳制品對應家庭需求.8 圖圖 7.東方甄選新推出品牌日活動東方甄選新推出品牌日活動.9 圖圖 8.東方甄選粉絲分布東方甄選粉絲分布.10 圖表目錄 內容目錄 cUxU

11、NBgWnU9XqV8OaOaQtRoOmOsOeRqQqRiNmNsQaQqRpQMYnPsPwMpNzQ 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 9.抖音系列賬號日均觀看人次穩定在抖音系列賬號日均觀看人次穩定在 1000 萬人次以上萬人次以上.10 圖圖 10.東方甄選主賬號流量結構以自然流量為主東方甄選主賬號流量結構以自然流量為主.11 圖圖 11.直播觀眾以輕中年女性為主直播觀眾以輕中年女性為主.11 圖圖 12.東方甄選東方甄選 7 月自營月自營 APP 直播情況直播情況.11 圖圖 13.東方甄選雙十一期間參與淘寶直播大促東方甄選

12、雙十一期間參與淘寶直播大促.12 圖圖 14.東方甄選主賬號品類結構東方甄選主賬號品類結構.14 圖圖 15.美麗生活賬號美護類重點上架產品美麗生活賬號美護類重點上架產品.14 圖圖 16.美麗生活賬號服飾類重點上架產品美麗生活賬號服飾類重點上架產品.14 圖圖 17.東方甄選主賬號品類結構東方甄選主賬號品類結構.14 圖圖 18.東方甄選近半年東方甄選近半年 TOP10 暢銷自營產品暢銷自營產品.15 圖圖 19.東方甄選自營產品結構（款）東方甄選自營產品結構（款）.16 圖圖 20.東方甄選近半年東方甄選近半年 TOP10 暢銷自營產品暢銷自營產品.16 圖圖 21.東方甄選供應商選擇標準

13、嚴格東方甄選供應商選擇標準嚴格.17 圖圖 22.東方甄選供應鏈招商管理流程東方甄選供應鏈招商管理流程.17 圖圖 23.會員獲取漏斗會員獲取漏斗.18 圖圖 24.會員制模式提升東方甄選運營能力會員制模式提升東方甄選運營能力.19 圖圖 25.東方甄選會員權益東方甄選會員權益.20 圖圖 26.GMV 影響因素較廣影響因素較廣.21 圖圖 27.新東方業務模塊及發展模式新東方業務模塊及發展模式.22 圖圖 28.東方甄選股權結構東方甄選股權結構.23 圖圖 29.主要直播電商機構發展模式主要直播電商機構發展模式.24 表表 1.日本各個消費時代的特征日本各個消費時代的特征.4 表表 2.東方

14、甄選抖音主要賬號相關指標東方甄選抖音主要賬號相關指標.12 表表 3.東方甄選天貓旗艦店東方甄選天貓旗艦店 TOP10 自營產品銷量自營產品銷量.13 表表 4.東方甄選會員相較倉儲會員店東方甄選會員相較倉儲會員店 SKU 數不足數不足.20 表表 5.東方甄選主要管理層及核心人員東方甄選主要管理層及核心人員.23 表表 6.2023 年公司股權激勵計劃年公司股權激勵計劃.25 表表 7.公司盈利預測（百萬元）公司盈利預測（百萬元）.26 表表 8.可比公司估值對比可比公司估值對比.26 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 1 當當前前環境下為

15、什么要去看東方甄選？環境下為什么要去看東方甄選？1.1 去品牌溢價背景下，渠道方如何實現去品牌溢價背景下，渠道方如何實現升級升級？電商平臺電商平臺強調價格力，用戶消費更趨理性強調價格力，用戶消費更趨理性，關注性價比與產品力，關注性價比與產品力。今年雙十一期間，電商行業表現出較強的復蘇趨勢，同時也有明顯的消費趨勢變化，平臺在大促期間更強調價格競爭，市場的供需關系有所變化，用戶的消費行為更趨理性，表現出較強的對低價和高質量商品的需求。理性消費理性消費背景下，背景下，弱化弱化品牌品牌溢價溢價是渠道變革的重要趨勢是渠道變革的重要趨勢。需求端，消費者希望通過合理的價格獲取高性價比的產品；供給端，平臺的價

16、格競爭和豐富的供應商體系提供了去品牌溢價的環境。消費者對品牌和中間商的高溢價支付意愿降低，折扣店與會員店模式等的零售業態受到更多關注，去品牌化是重要的趨勢。參考美國和日本經驗，消費趨勢變化下會出現新的零售業態、渠道品牌參考美國和日本經驗，消費趨勢變化下會出現新的零售業態、渠道品牌。根據三浦展的第四消費時代，日本自 20 世紀以來分為四個消費時代，其中在第三向第四消費時代的轉變中，表現出從品牌化向無品牌化消費傾向的轉變、歐式消費傾向轉向本土的消費傾向等特征，其背景是經濟低增長、居民收入和消費群體減少，無印良品等渠道品牌在日本快速崛起。表1.日本各個消費時代的特征 第一消費社會 第二消費社會 第三

17、消費社會 第四消費社會 時代劃分 1912-1941 1945-1974 1975-2004 2005-2034 社會背景 以東京、大阪等大城市為中心的中等階級誕生 戰后復興、經濟高速增長階段，大量生產、消費 低增長、泡沫經濟、社會差距拉大 經濟不景氣、收入和人口減少導致消費市場縮小 出生率（%）5 52 21.31.4 1.31.4 老年人口比例 5%5%-6%6%-20%20%-30%國民價值觀 nation 消費屬于私有主義，整體來講重視國家 family 消費屬于私有主義，重視家庭、社會 individual 私有主義、重視個人 social 趨于共享、重視社會 消費取向 西洋化 大城

18、市傾向 大量消費 大的就是好的 大城市傾向 美式傾向 個性化 多樣化 差別化 品牌傾向 大城市傾向 歐式傾向 無品牌傾向 樸素傾向 休閑傾向 日本傾向 本土傾向 消費承擔者 中等階級家庭 時尚男女 小家庭 家庭主婦 單身者 啃老單身 所有年齡層里單一化的個人 數據來源：三浦展第四消費時代、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 無印良品誕生于無印良品誕生于 20 世紀世紀 80 年代的第三消費社會中，年代的第三消費社會中，成長于向成長于向第四消費社會第四消費社會的轉的轉型，具有明顯的型，具有明顯的弱弱品牌化特征品牌化特征。無印良品是

19、典型的自有品牌專業零售商的經營模式（SPA），把商品從策劃、制造到零售整合在一起的垂直銷售形式，做到了去品牌溢價。無印良品剔除了過度強調品牌的無用價值，給予消費者反品牌的消費價值，同時產品設計回歸日本本土的文化特征，相比品牌商品價格，無印良品的價格更加親民。無印良品是成功的跨品類渠道品牌無印良品是成功的跨品類渠道品牌，以，以“生活方式”切入用戶心智“生活方式”切入用戶心智。無印良品是以西友百貨的自有品牌“良品計劃”誕生的，其發展未像當時的其他品牌公司，試圖通過破圈的市場營銷實現用戶覆蓋，無印良品圍繞少量成熟的個人消費者，生產出滿足其不同需求的多樣化產品，以品質、設計、低價等特征切入用戶心智。自

20、有品牌模式是去品牌自有品牌模式是去品牌溢價溢價的重要方式，的重要方式，部分部分建設建設自有品牌的模式，讓零售商自有品牌的模式，讓零售商有更強的商品管理和供應鏈能力有更強的商品管理和供應鏈能力。受商品豐富度的需求及經營效率的影響，零售商往往采取部分自有品牌的模式，目前沃爾瑪、Costco、山姆會員店、亞馬遜等線下和電商平臺均擁有自有品牌。自有品牌在山姆與 Costco 門店的銷售額占比較高，通過對不同品類推出有限的自營產品，零售商能夠實現更強的商品、價格管理，同時擁有更強的供應鏈能力。圖1.零售商旗下的自有品牌 數據來源：相關公司官網、財通證券研究所 渠道方渠道方去品牌去品牌溢價溢價能否成功，關

21、鍵在于能否將用戶對品牌的信任轉移至渠道能否成功，關鍵在于能否將用戶對品牌的信任轉移至渠道。對消費者而言，品牌有三大作用，提供信任、提供識別、提供調性，消費者在追求性價比的過程中，低成本解決“信任價值”和“識別價值”對于渠道來說是關鍵的。渠道品牌是先由渠道再到產品品牌，對于渠道的信任和識別需要長時間的運營，其“信任”來自渠道規模和產品品質，“識別”來自渠道信息匹配能力。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 直播電商直播電商模式模式高效解決了信息匹配的問題，高效解決了信息匹配的問題，東方甄選東方甄選在解決“識別”和“信任”在解決“識別”和“信任”中具

22、備優勢中具備優勢。直播電商是用戶需求和產品使用價值的高效匹配形式，東方甄選在新東方的品牌背書及內容帶貨模式下，逐漸建立了信任優勢，表現為沉淀了高粘性的核心用戶。我們認為，消費者對品牌的信任向對東方甄選的信任遷移，是東方甄選實現渠道品牌建設的關鍵，而東方甄選在此具備優勢。1.2 直播電商與品牌建設直播電商與品牌建設結合結合，東方甄選東方甄選具備品牌化的條件具備品牌化的條件 頭部的直播電商頭部的直播電商機構機構品牌化，是發展的重要趨勢品牌化，是發展的重要趨勢。從直播電商機構的增長通路來看，上半場直播電商機構發展依賴平臺流量及品牌供應商驅動，實現了向頭部直播電商機構的躍進；下半場頭部機構的增長方向是

23、品牌化，目前頭部的直播電商公司已經開始向供應鏈上游拓展，建設渠道自有品牌。對于直播電商對于直播電商業態業態，渠道的生命周期較短，而品牌的生命周期較長，渠道的生命周期較短，而品牌的生命周期較長。渠道的核心競爭力之一是低價，品牌商品的高溢價能力及消費者的性價比需求壓縮了渠道的利潤率，因此向上拓展供應鏈能力、向下推動渠道品牌化是提升渠道增長的重要方向，也是提升渠道生命周期的抓手。圖2.直播電商機構增長通路 數據來源：快手電商、財通證券研究所 然而，傳統的直播電商機構很難實現品牌化，原因在于：過度強調低價與品牌建過度強調低價與品牌建設設的矛盾、渠道短周期與品牌長周期的矛盾的矛盾、渠道短周期與品牌長周期

24、的矛盾。賣場式直播間過度強調低價，會導致留存的客群是低價偏好用戶，其最終與品牌用戶錯位；品牌建設本質來看，是考驗機構穩定性的能力，在于對用戶長期的心智影響，多數直播機構能夠實現短效的脈沖式高銷售額，但難以長期穩定實現品牌價值輸出。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 國貨國貨品牌品牌通過直播電商渠道的實現通過直播電商渠道的實現增長增長，是驗證有效的，是驗證有效的。對于品牌來說，依賴內容平臺的流量聚合優勢，借助直播電商實現增長的國貨品牌案例豐富，從美妝類品牌花西子，到服飾類品牌鴨鴨羽絨服等，第三方品牌通過內容平臺的推廣及直播電商的持續曝光，實現了品

25、牌增長。擁有私域流量、強供應鏈能力的頭部直播電商機構，具備擁有私域流量、強供應鏈能力的頭部直播電商機構，具備自身自身品牌化的條件品牌化的條件東方甄選東方甄選。我們認為，東方甄選自營產品有望復制國貨品牌成長的路徑，完成對“東方甄選”品牌的塑造。我們認為，去品牌溢價的背景下，擁有流量資產的機構會有更多機會做出品牌，擁有私域流量和長期穩定的自營產品輸出，東方甄選具備品牌化條件。東方甄選東方甄選自營產品自營產品 GMV 占比達到占比達到 30%以上，以上，并并保持高復購水平保持高復購水平。公司自營產品豐富的持續提升，從年初以來，東方甄選抖音主號的自營產品 GMV 占比達到33%，峰值超過 50%。公司

26、自營大單品均保持較高的復購水平，相比山姆等線下折扣店，東方甄選重點單品回購較依賴直播。圖3.東方甄選抖音主號自營產品 1-11月 GMV 占比達到 33.7%數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 注：時間截止 11月 30日 自營產品建設自營產品建設反映了反映了對供應鏈的深度掌控能力，對供應鏈的深度掌控能力，而而品牌建設依賴較長的周期品牌建設依賴較長的周期。目前東方甄選從線上教育轉型直播電商業務已有 2 年，公司在供應鏈建設能力在持續提升中，目前公司已合作品牌超過 1 萬家，推出自營產品 SKU 超過 200。相比遙望科技合作品牌數量超過 3 萬家，Costco 自營 SKU 數量超過 3700，

27、均有較大提升空間。1.3 公司公司定位為定位為具備文化傳播屬性的品牌具備文化傳播屬性的品牌品牌是公司內在屬性品牌是公司內在屬性 0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.531月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月自營產品GMV（億元）占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 相比于渠道，公司定位傾向于品牌相比于渠道，公司定位傾向于品牌，是少有的同時具備內容調性的機構是少有的同時具備內容調性的機構。從在線教育轉向直播電商，并以內容出圈，具備稀缺的內容屬性，公司始終保持著文化內核，依托文化平臺的品牌能力觸達核心的用戶。

28、內容電商契合品牌營銷，東方甄選區別于賣場式直播間的內容稀缺性，是品牌建設的優勢條件。圖4.東方甄選直播間訪談對話活動 圖5.東方甄選愛國教育月直播活動 數據來源：東方甄選公眾號、財通證券研究所 數據來源：東方甄選公眾號、財通證券研究所 從品牌方從品牌方角度角度來看，來看，東方甄選具備品牌東方甄選具備品牌傳播價值傳播價值。品牌方將東方甄選直播間作為觸達用戶、宣傳推廣的重要平臺：東方甄選核心客群為中產的家庭，直播中主播推薦商品較多以家庭為單位，以乳制品類為例，東方甄選直播間乳制品的銷售額較高，而東方甄選自營的乳制品在食品中占比較少，伊利等品牌方將東方甄選作為觸達家庭需求的平臺，而非簡單的渠道。圖6

29、.東方甄選直播間乳制品對應家庭需求 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 注：數據為 2023年 1-11月數據 0510152025303540455002000400060008000100001200014000伊利新希望紐仕蘭乍甸乳業甄選自營蒙牛認養一頭牛GMV（左軸：萬元）上架SKU（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 東方甄選東方甄選的的內容稀缺性內容稀缺性，是塑造品牌的重要動力，是塑造品牌的重要動力。內容向的直播間往往具備較高的粉絲關注度，從場觀人次/粉絲量來看，東方甄選具有較高的場觀比例，對比同為內容直播的頭部主播，比例接近或

30、略高于內容主播，隨著東方甄選流量沉淀，粉絲價值有望進一步釋放。我們認為，東方甄選的內容稀缺性與品牌塑造相契合，我們認為，東方甄選的內容稀缺性與品牌塑造相契合，公司具有品牌傳播的特征公司具有品牌傳播的特征。增長模式來看，相比線下會員店的流量，東方甄選通過線上流量觸達用戶增長模式來看，相比線下會員店的流量，東方甄選通過線上流量觸達用戶。對于第三方品牌，通過東方甄選觸達用戶相比其他直播渠道，更能產生品牌認知力；對于自營產品，產品力是核心，結合短視頻、直播傳播更偏品牌打法。圖7.東方甄選新推出品牌日活動 數據來源：東方甄選公眾號、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10

31、公司深度研究報告/證券研究報告 2 人人：用戶：用戶基本盤穩定，足夠支撐增長基本盤穩定，足夠支撐增長 2.1 基本盤流量穩定，基本盤流量穩定，核心用戶消費潛力高核心用戶消費潛力高 東方甄選東方甄選觸達范圍廣，觸達范圍廣，主要運營平臺包括抖音、淘寶、自營主要運營平臺包括抖音、淘寶、自營 APP，全網關注用，全網關注用戶數量超過戶數量超過 5000 萬萬。抖音側粉絲數量達到 4500 萬人以上，基本保持穩定；淘寶側店鋪關注數量達到 500 萬人以上，且增長迅速；APP 下載量超過 500 萬次，iOS端月均下載量超過 10萬次。圖8.東方甄選粉絲分布 數據來源：蟬媽媽、淘寶、七麥數據、財通證券研究

32、所 注：數據截止 12月 20日；APP 下載量為 IOS端 當前東方甄選抖音系列賬號流量保持穩定，當前東方甄選抖音系列賬號流量保持穩定，分流后抖音側分流后抖音側日均觀看人次維持在日均觀看人次維持在1000 萬萬人次人次以上以上。根據蟬媽媽數據，東方甄選抖音直播間主要流量為自然流量，來自短視頻切片、關注用戶、推薦 feed 的流量占比分別為 7.9%、25.7%、46.2%，通過直播運營等付費帶來的流量占比較低。從七月東方甄選開啟自營 APP 直播、九月東方甄選開啟淘寶首秀以來，抖音側東方甄選直播間流量保持穩定，日均觀看人次保持在 1000 萬以上，推動抖音側 GMV保持穩定。圖9.抖音系列賬

33、號日均觀看人次穩定在 1000 萬人次以上 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 010002000300040005000抖音粉絲數淘寶粉絲數APP下載量東方甄選各平臺流量（萬）050010001500200025003000024681012月度GMV（億元）場均觀看人次（萬）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖10.東方甄選主賬號流量結構以自然流量為主 圖11.直播觀眾以輕中年女性為主 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 注：付費包括福袋、外部引流等；時間為 2023 年 1-11 月 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 注：時間為 2023

34、年 1-11月 東方甄選用戶群體東方甄選用戶群體以以中產中產女性女性群體為群體為主主，具備較高消費潛力具備較高消費潛力。根據蟬媽媽數據，東方甄選直播間女性用戶占比達到 53%以上，31-40 歲的用戶占比達到 46.76%，集中于沿海、東部等較發達地區，具備較高消費潛力。核心用戶需求核心用戶需求包含包含內容需求內容需求與與產品需求產品需求。我們認為，東方甄選核心用戶需求包含了對直播間內容的需求，也包含產品的質量與價格需求。新東方品牌知名度，為甄選背書持續引流，培訓機構老師參與帶貨具有天然的信任。2.2 流量是否流量是否能夠能夠支撐支撐 GMV 的增長？的增長？轉化率轉化率有提升空間，核心用戶有

35、提升空間，核心用戶高粘性高粘性 從東方甄選的從東方甄選的 A APPPP 直播情況來看，公司核心用戶具備較強的粘性直播情況來看，公司核心用戶具備較強的粘性。東方甄選抖音直播間受影響轉向自營 APP 直播后，2023 年 7 月 26-7 月 29 日自營 APP 當日GMV 分別達到 1750、3000、3200、3500 萬元，累計 GMV 過億，核心用戶群體的高粘性。圖12.東方甄選 7 月自營 APP直播情況 數據來源：東方甄選 APP、東方甄選公眾號、財通證券研究所 0%10%20%30%40%50%短視頻引流關注推薦feed付費（預估）其他流量占比0%10%20%30%40%50%1

36、8-23歲24-30歲31-40歲41-50歲50歲直播觀眾年齡分布 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 平臺強調貨架側成交，順應平臺變化平臺強調貨架側成交，順應平臺變化有望提升增長效率有望提升增長效率。理性消費特征+互聯網流量見頂，內容電商強調貨架場驅動增長，抖音 11.11 期間，抖音商城 GMV 同比增長 119%，消費人數同比增長 111%，動銷商家數量同比增長了 91%。抖音作為東方甄選主要經營場域，依賴流量增長驅動 GMV 增長效率較低，順應平臺增長方向，強化貨架場的成交有望提升增長效率。從東方甄選抖音主要賬號來看從東方甄選抖音主

37、要賬號來看，轉化率仍有提升空間轉化率仍有提升空間。抖音側，近半年東方甄選主賬號轉化率、客單價、UV 峰值分別為 9 月 3.7%、8 月 69.74、8 月 2.17，美麗生活賬號轉化率、客單價、UV 峰值分別為 6 月 2.36%、10 月 178.98、10 月 4.02。整體看，東方甄選抖音主要賬號客單價維持在 60 元左右，美麗生活賬號在大促活動期間受美妝品類帶動客單價提升較大，主要賬號轉化率均有提升空間。表2.東方甄選抖音主要賬號相關指標 指標 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 主賬號 轉化率 3.08%2.83%2.86%3.70%2.91%3.45%客單 59.

38、4 64.12 69.74 58.79 58.18 57.57 UV 1.83 1.82 1.99 2.17 1.69 1.98 美麗生活 轉化率 2.36%2.09%1.61%2.25%2.25%2.17%客單 125.71 139.62 177.08 129.1 178.98 144.28 UV 2.96 2.92 2.85 2.91 4.02 3.14 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 2.3 淘寶流量空間廣闊，營銷節點展現脈沖式增量淘寶流量空間廣闊，營銷節點展現脈沖式增量 東方甄選持續拓展淘寶端流量，東方甄選持續拓展淘寶端流量，雙十一期間參與淘寶大促流量高增雙十一期間參與淘寶大促流量高

39、增。淘寶與抖音直播電商邏輯有一定差別，公司在抖音端運營側重日播，而在淘寶端注重大促等重要電商活動節點，雙十一期間東方甄選在淘寶多場直播場觀人次超 1000 萬，帶貨品類持續向個護家清、服飾、大家電、母嬰等品類拓展。圖13.東方甄選雙十一期間參與淘寶直播大促 數據來源：淘寶、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 淘寶貨盤資源豐富淘寶貨盤資源豐富拓展供應鏈能力拓展供應鏈能力，流量空間廣闊，流量空間廣闊帶來用戶增量帶來用戶增量。淘寶擁有豐富、優質的品牌資源、工廠店資源，有望強化公司供應鏈能力；平臺傾向成交，人群的消費模式、覆蓋人群的廣

40、度與抖音存在差異，隨著公司逐步培育用戶的觀看習慣、用戶逐步熟悉直播間調性，公司有望實現在淘寶側的長足增長。打造貨架成交場域，店鋪用戶資產打造貨架成交場域，店鋪用戶資產持續持續沉淀，沉淀，長期看，公司在淘寶端有望復制長期看，公司在淘寶端有望復制抖音運營經驗實現增長抖音運營經驗實現增長。東方甄選已在淘寶開設店鋪，打造了完整的貨架成交場，通過直播觸達用戶，實現品牌心智建設，積累店鋪用戶資產。表3.東方甄選天貓旗艦店 TOP10 自營產品銷量 東方甄選 銷量（萬）價格（元）保濕柔紙巾 10+9.9 煙薯 25號 10+29.9 烤腸 10+68 無香手帕紙 9+9.9 雞胸肉 4+56 披薩 2+65

41、.9 濕廁紙 1+109 黑谷脆薄餅干 1+49.9 玉米汁 1+59 愛媛果凍橙 1+32.8 數據來源：淘寶、財通證券研究所 注：已下架商品不計入，時間為 2023年 12月 20 日 平臺擴張是獲取免費流量的便捷途徑，但深耕平臺才是行穩致遠的前提平臺擴張是獲取免費流量的便捷途徑，但深耕平臺才是行穩致遠的前提。我們認為，快速的進行平臺擴張盡管能較快獲取新平臺的流量，但過快地開展多平臺運營卻很難保證東方甄選的直播內容質量，進而產生相關的問題。因此當前東方甄選的直播主要陣地仍為抖音，淘寶是東方甄選實現模式復制、兌現增長空間的重要場域。3 貨：貨：深度掌握核心品類深度掌握核心品類供應鏈供應鏈，持

42、續擴充選品池，持續擴充選品池 公司矩陣賬號定位明確，流量承接通過矩陣賬號自然分化公司矩陣賬號定位明確，流量承接通過矩陣賬號自然分化。主賬號農產品等核心品類為主，依靠自營產品深度把控；日用百貨、電子電器等標品，服飾等非標品的品牌性相對更加重要，通過美麗生活等賬號擴充品牌池。自營農產品是公司產品核心自營農產品是公司產品核心，公司深度掌握農產品供應鏈能力，公司深度掌握農產品供應鏈能力。東方甄選抖音主賬號上線產品結構以食品飲料、生鮮果蔬為主，日用品等品類持續拓展，東方甄選自營產品占比約 30%左右，海鮮水產、飲料、生鮮果蔬等細分品類自營GMV占比更高，乳品等標品的第三方品牌占比較高。謹請參閱尾頁重要聲

43、明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖14.東方甄選主賬號品類結構 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 注：數據為 2023年 1-11月 美麗生活賬號以品牌商品為主美麗生活賬號以品牌商品為主。美麗生活賬號側重第三方帶貨，上架品類以服飾內衣、日用百貨、美妝護膚等品類為主。美麗生活賬號品牌商品占比較高，前十大美妝品牌 GMV 均為千萬元級，前十大服飾品牌 GMV 也在千萬元以上。圖15.美麗生活賬號美護類重點上架產品 圖16.美麗生活賬號服飾類重點上架產品 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 注：數據截止 11月 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 注：數據截止 11

44、月 圖17.東方甄選主賬號品類結構 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 注：數據為 2023年 1-11月 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0123456789外鏈GMV（億元）自營GMV（億元）占比0501001502002500100020003000400050006000歐萊雅可復美玉蘭油蘭蔻珀萊雅達膚妍雅詩蘭黛海藍之謎毛戈平科顏氏GMV（萬元）上架商品數050100150200250010002000300040005000600070008000鴨鴨駱駝耐克匹克伯希和雪中飛李寧蕉內羅蒙尚都比拉GMV（萬元）上架商品數 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標

45、準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 3.1 自營品自營品 SKU 持續增長：進一步打造大單品、圍繞品牌定位擴充持續增長：進一步打造大單品、圍繞品牌定位擴充SKU 東方甄選自營產品定位為：高品質及高性價比，選品要求為：綠色健康、美味東方甄選自營產品定位為：高品質及高性價比，選品要求為：綠色健康、美味/舒適、高性價比舒適、高性價比。東方甄選以農產品為內核，甄選優質產品，公司以農產品作為核心品類切入，深入供應鏈精選品質 SKU，滿足核心用戶需求。同時，自營產品價格與山姆等競品接近，但分量小購買頻次更高，周轉率更高。明星單品明星單品 GMV 貢獻突出但數量較少貢獻突出但數量較少，公司針對大單品持

46、續迭代，已形成規模效，公司針對大單品持續迭代，已形成規模效應應。目前公司已經推出了自營烤腸等明星單品，年銷售額過億，公司在 2023 年初宣布投資 1752 萬元，用于自營烤腸河南工廠的擴建，增強自營品生產研發、品控、供應能力。目前公司圍繞大單品烤腸單品已經推出多個口味，保持產品影響力。圖18.東方甄選近半年 TOP10 暢銷自營產品 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 注：數據為 2023年 6-11月 公司規劃加快提升公司規劃加快提升 SKU，擴充自營產品品類有望提升付費用戶體驗，擴充自營產品品類有望提升付費用戶體驗。根據蟬媽媽數據，公司目前自營產品 SKU 已經超過 200 余款，供應鏈端

47、，公司采 ODM模式與優質供應商合作。根據公司董事長俞敏洪表示，2024 年東方甄選自營產品 SKU至少翻番，達到 400-500 款。0%2%4%6%8%10%12%010002000300040005000600070008000900010000GMV（萬元）GMV占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 圖19.東方甄選自營產品結構（款）數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 3.2 堅持堅持差異化：內容直播的稀缺性突出，文旅直播差異化：內容直播的稀缺性突出，文旅直播+特色選品特色選品 公司在自營產品的選品過程中，堅持做差異化：農產品除了保

48、證綠色健康、美味、高性價的要求外，還需要有能夠解決用戶的痛點。線上直發的優勢避免了線下的庫存周轉，公司能將產品保質期做短線上直發的優勢避免了線下的庫存周轉，公司能將產品保質期做短。公司與盒馬、山姆等線下店錯位競爭，從線上直發客戶，避免產品周轉所需較長的保質期，產品配方多以健康為導向，以新鮮無添加為賣點，解決健康安全的用戶需求痛點，同時避開盒馬等線下店競爭。公司相比線下零售店，具備直播電商的內容優勢公司相比線下零售店，具備直播電商的內容優勢。文旅直播+特色選品推動公司與傳統零售商展開差異化競爭：公司通過戶外專場、溯源等活動，在國內多個省市開展地理標志產品挖掘，較多自營品來自公司戶外直播后的選品。

49、圖20.東方甄選近半年 TOP10 暢銷自營產品 數據來源：東方甄選公眾號、財通證券研究所 010203040506070SKU 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 3.3 嚴控供應鏈、增強選品能力嚴控供應鏈、增強選品能力，合作第三方物流，合作第三方物流、建設前置倉建設前置倉 公司從構建自營產品產業鏈以來，即堅持嚴選供應商公司從構建自營產品產業鏈以來，即堅持嚴選供應商。截至 2023 年 5 月 31日，東方甄選供應鏈和產品團隊共有 346 人，占直播團隊整體比重超 31%。團隊主要負責研發、測試、選品、倉儲物流、生產監督等工作，確保生產鏈條

50、每一環節的流暢運行。根據供應鏈范式，品質檢查是最為關鍵的一環，東方甄選供應鏈團隊會對工廠進行“飛行檢查”，抽檢頻次高于行業平均水平，每款產品首批生產跟產三天以上，并和一流的質檢機構合作，將質檢部門升級成為科研中心。根據公司 2023 財年數據，東方甄選自營產品在全國共有 120 個供應商，產品類別從食品飲料到標準化的生活用品均有突破。圖21.東方甄選供應商選擇標準嚴格 數據來源：公司官網、財通證券研究所 圖22.東方甄選供應鏈招商管理流程 數據來源：東方甄選官網、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 物流端，公司合作第三方物流，

51、建設前置倉物流端，公司合作第三方物流，建設前置倉。公司宣布將在北京、廣州、杭州、鄭州、成都五個城市，建立 20 個自營產品倉庫，為自營產品提供面向全國的物流服務保障，倉配服務由順豐提供。公司與京東物流達成合作，借助京東物流商流物流一體的供應鏈解決方案以及覆蓋全國的物流配送網絡，實現自營產品同城訂單即日達或次日達，跨省訂單可在 72 小時送達。4 場：會員制沉淀核心用戶，品牌建設的必由之路場：會員制沉淀核心用戶，品牌建設的必由之路 4.1 當前時點為什么要當前時點為什么要推出推出會員制？會員制？沉淀核心用戶是首要目的沉淀核心用戶是首要目的 沉淀核心用戶，沉淀核心用戶，保障基本盤的穩定保障基本盤的

52、穩定。東方甄選通過前期內容直播積累了重要的核心用戶，這些用戶具備高度的品牌認同感，對于東方甄選產品的粘性較高，在東方甄選開啟 APP 直播后，自行下載 APP 并成為 APP 用戶，這部分人群是東方甄選的基本盤。我們認為，東方甄選在當前時點推出付費會員制，受要目的在于劃分和沉淀核心用戶，對核心用戶基本盤進行精細化管理。流量趨于穩定，流量趨于穩定，會員制加強用戶會員制加強用戶-會員轉化會員轉化。當前東方甄選自然流量趨于穩定，會員制是有效的高價值用戶獲取模式。從東方甄選會員獲取漏斗來看，內容平臺及綜合電商平臺自然流量豐富，公司通過跨平臺運營能夠高效觸達各平臺自然流量，通過會員獲取的漏斗模型，有望加

53、強用戶到付費會員的轉化及留存。圖23.會員獲取漏斗 數據來源：羅比凱爾曼巴克斯特會員經濟、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 此外，此外，我們認為付費會員制我們認為付費會員制是有效的是有效的用戶管理方法用戶管理方法、營銷方式營銷方式和和經營策略經營策略。消費者愿意為更優質的商品和服務支付一定的溢價成本，會員身份成為了能享受更優購物體驗的載體，因此會員制能夠因此會員制能夠深度深度挖掘挖掘單單用戶價值用戶價值。當前東方甄選的會員終生價值尚待進一步開發，復購率及復購頻次均有較大提升空間。付費會員制模式下，公司有望實現高效運營付費會員

54、制模式下，公司有望實現高效運營。從戰略層明確付費會員制的建立目標，到產品層確定產品定位、成本結構、產品的運營目標等，再到付費會員業務實施及執行，通過會員用戶的行為追蹤及反饋，能夠有效掌握用戶需求，從而實現高效的用戶運營。圖24.會員制模式提升東方甄選運營能力 數據來源：億歐智庫、財通證券研究所 4.2 當前當前付費會員制處于建設前期付費會員制處于建設前期，但但能夠滿足核心用戶需求能夠滿足核心用戶需求 當前公司推出付費會員事實上能夠滿足核心用戶的需求當前公司推出付費會員事實上能夠滿足核心用戶的需求，但長期看但長期看如何如何豐富并豐富并保障會員權益，提升會員忠誠度，進而增加續費率保障會員權益，提升

55、會員忠誠度，進而增加續費率，是會員制可持續的關鍵。，是會員制可持續的關鍵。2023 年年 10 月月 17 日，日，公司公司官方宣布東方甄選官方宣布東方甄選 APP 甄選會員正式上線甄選會員正式上線。東方甄選付費會員定價為 199 元/年，付費會員可以享受包括百款自營品 88 折、一年 12張會員券、66 元券包入會禮等，付費會員一年預計最高可省 12000 元等專屬權益。目前，東方甄選官方店鋪在售的自營產品超過 150款。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 圖25.東方甄選會員權益 數據來源：東方甄選 APP、財通證券研究所 表4.東方甄選

56、會員相較倉儲會員店 SKU數不足 東方甄選 Costco 山姆 SKU數量 200+3700 6000-7000 會員費 199元/年 金星會員$60/年 企業會員$120/年 普通會員$50/年 卓越會員$110/年 會員權益 會員價：百款自營產品 88折 會員券：12 張會員券 入會禮：66 元券包 企業會員：企業會員：更多會員服務權益（額外服務折扣等），購物 2%返利，每年最高省$1000 卓越會員：更多會員權益（免運費、提早購物、免費路邊取貨等），購物 2%返利,每年最高省$500 數據來源：Costco、Sams Club 公司官網、東方甄選 App、StartAgile、財通證券研

57、究所 當前東方甄選當前東方甄選尚處在會員制建設初期，尚處在會員制建設初期，但能夠滿足核心客戶需求但能夠滿足核心客戶需求。由于公司付費會員制尚處建設初期，提供的是基本的會員權益，若目標為鎖定核心用戶，則甄選會員從折扣力度和省錢角度能夠滿足核心客群的需求。差異化的會員權益不足，差異化的會員權益不足，SKUSKU 數量不足數量不足，甄選會員甄選會員仍有較大迭代空間仍有較大迭代空間。公司自營產品以農產品為主，客單價較低且 SKU 數量相對較少，相比 Costco 等領先的倉儲會員店，貨品豐富度還有待提升。此外，東方甄選會員權益相比于淘寶 88VIP、京東 PLUS，甄選會員目前的權益相對單一，長期看有

58、望逐步豐富。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 4.3 長期看會員制是必由之路，長期看會員制是必由之路，增長增長動力動力向供給向供給+會員價值驅動切換會員價值驅動切換 私域運營是私域運營是東方甄選品牌建設的必由之路東方甄選品牌建設的必由之路，付費，付費會員制是會員制是鞏固鞏固私域運營的高效私域運營的高效方式方式。不同于第三方帶貨，自營產品的品牌心智建設需要從上至下的資源投入，我們認為，會員制是東方甄選品牌建設的必由之路。直播電商行業直播電商行業 GMV 影響因素較廣，僅依靠平臺流量難以保持穩定，我們認為東影響因素較廣，僅依靠平臺流量難以保持穩

59、定，我們認為東方甄選正在走出方甄選正在走出這種困境這種困境。GMV 可以簡單看做場觀人次（流量）*UV 價值（單位流量價值），而內容、貨架電商平臺的生態是觀看人次、UV 價值的基礎，平臺對流量擁有定價權，僅依靠平臺的流量是難以保持穩定的。走出對平臺流量依賴的困境需要構建私域的品牌用戶資產，實現核心用戶的長久轉化，因此品牌化的路徑是東方甄選長期的目標，付費會員制是實現私域運營的重要工具。圖26.GMV影響因素較廣 數據來源：艾媒咨詢、財通證券研究所 我們認為，公司從頭部主播的內容流量驅動我們認為，公司從頭部主播的內容流量驅動 GMV 增長，增長，逐步逐步轉向由供給端驅動，轉向由供給端驅動，長期有

60、望向付費會員價值驅動增長轉化。長期有望向付費會員價值驅動增長轉化。東方甄選前期破圈后的增長較為依賴直播內容導入的流量驅動，隨著自然流量漸趨穩定、公司的運營能力及自營品牌力的提升，公司逐漸轉向供給驅動；2023 年 10 月 17 日公司推出付費會員制，公司在對付費會員的用戶價值有望進一步挖掘。高客單背景下高客單背景下的付費的付費會員制，是良性的運營模式會員制，是良性的運營模式，仍，仍依賴依賴供應鏈能力驅動供應鏈能力驅動。付費會員制模式下，高客單會員消費越多，需求端能進一步保持粘性；供給端，商家有望通過規模效應壓低供應商價格，因此高客單能夠有效推動付費會員制的良性運營。但會員高客單依賴商家的供應

61、鏈能力，豐富的品類、極具性價比優質的產品，是高客單的必要條件。我們認為，隨著公司付費會員制運營逐漸成熟，通過鎖定核心用戶需求及份額，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 有望實現與供應鏈管理的協同，逐步提升客單價并降低供應鏈成本。長期長期來來看，看，在公司付費會員制下，有望通過會員價值的增長，驅動公司長期增長在公司付費會員制下，有望通過會員價值的增長，驅動公司長期增長，增長路徑有望參考山姆等優質企業。5 公司公司治理結構治理結構優化，優化，個人個人 IP 與公司品牌深度融合與公司品牌深度融合 東方甄選是新東方集團生活業務的發展主體，其管理模式從

62、在線教育轉向直播東方甄選是新東方集團生活業務的發展主體，其管理模式從在線教育轉向直播電商電商。東方甄選是新東方集團在生活業務領域的成功拓展，其管理模式從原新東方在線的教育業務體系轉向直播電商的業務體系：1）新東方教育業務在發展初期，采取“合伙制”和“名師模式”實現快速擴張，后通過標準化和體系化發展實現集團化的增長轉型。2）東方甄選在原有在線教育業務發展受阻后，向直播電商業務轉型，早期依托其標準化的教師的培訓體系及優質的教師資源，較快實現了在線教育老師到直播電商主播的“復用”。3）新東方的品牌背書及董事長俞敏洪的個人 IP 助推，“知識帶貨”差異化的優質直播內容破圈，公司發展模式走上直播電商賽道

63、。4）直播電商模式下，公司管理模式梳理、優化，將圍繞頭部主播進一步 IP 化，俞敏洪、董宇輝將成立工作室，單獨開辟賬號和直播間，定位為書籍推薦、文旅推廣。圖27.新東方業務模塊及發展模式 數據來源：公司官網、財通證券研究所 公司控股方為母公司新東方集團，實控人為俞敏洪先生公司控股方為母公司新東方集團，實控人為俞敏洪先生。母公司新東方持股54.95%，實控人為董事會主席俞敏洪先生，非執行董事孫東旭先生持股 1.48%，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 CFO 尹強先生持股 0.46%。公司管理層結構穩定，高度集中的股權結構使得東方甄選的戰略轉

64、型和決策速度都較為高效，董事長兼 CEO 俞敏洪在歷史上面對公司轉型及發展中均有豐富的處理經驗。圖28.東方甄選股權結構 數據來源：公司財報、財通證券研究所 注：時間截止 2023年 5月 31 日 東方甄選東方甄選延續了新東方在線時期的管理層延續了新東方在線時期的管理層，同時新引入核心主播，同時新引入核心主播深度綁定深度綁定。公司在轉型的過程中，仍以原新東方在線的管理層為主，核心高管來自新東方集團，延續新東方的企業文化和管理風格。董宇輝升任多職董宇輝升任多職、深度綁定深度綁定，實現核心主播，實現核心主播 IP 化化。東方甄選 12 月 18 日公告，公司任命董宇輝為新東方集團董事長文化助理、

65、新東方文旅集團副總裁、東方甄選高級合伙人，核心主播深度、長期綁定。表5.東方甄選主要管理層及核心人員 姓名 職務 經歷 俞敏洪 非執行董事、提名委員會主席、董事會主席、CEO 新東方創始人 董事會執行主席，2021-北京迅程及經保留新東方集團若干公司的主席兼董事 尹強 執行董事、財務總監 北京迅程董事、財務總監，2021.4-珠海崇勝董事、西安睿盈董事及總經理 海南海悅東方網絡科技有限公司董事兼總經理 孫暢 非執行董事、薪酬委員會成員 曾擔任公司聯席行政總裁 北京訊程、德信東方董事 新東方中國助理副總裁及副總裁 董宇輝 東方甄選高級合伙人、新東方教育科技集團董事長文化助理、新東方文旅集團副總裁

66、 新東方教師 東方甄選主播 數據來源：公司公告、財通證券研究所 參考參考主要的直播電商機構主要的直播電商機構發展路徑發展路徑，放大頭部放大頭部 IP 價值價值、平臺化均是增長通路、平臺化均是增長通路。主要的直播電商機構發展模式主要分為三類：1）機構賽馬機制下孵化出個人 IP，圍繞個人 IP傾斜資源進一步放大，實現較快增長；強孵化能力的機構具備流量運營能力和內容創作能力，孵化出多個 IP，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 實現增長。2）平臺誕生的強個人 IP 成立 MCN 機構，通過強供應鏈和機構化實現增長；或通過個人 IP 流量導入旗下其他

67、 IP，擴充 IP、豐富 IP變現通道。3）MCN 機構具備內部孵化 IP 能力，同時合作外部成熟 IP，通過供應鏈和流量運營能力，實現直播電商機構的平臺化發展。放大頭部放大頭部 IP 價值與機構平臺化價值與機構平臺化發展發展并行，在集團并行，在集團分治分治模式下實現具備可行性模式下實現具備可行性。頭部 IP 與原生機構在發展成熟后的一定階段，可能產生內生的沖突，由于頭部IP 的用戶認知度通常高于機構，因此沖突可能源自頭部 IP 的增長需求與平臺發展的獨立性需求。遙望提供雙線發展的雛形，在集團分治模式下，并行發展具備可行性：1）由于頭部 IP 具備持續的優質內容創作力、充分的流量基礎，工作室模

68、式與媒體內容生產具有天然的適應性，給予頭部人才自主性權力和更充分的激勵，有望實現高效增長；2）機構的平臺化發展需要獨立性，區隔強勢的頭部主播，能更精確定位平臺客群，實現精細化運營、決策執行的統一性。圖29.主要直播電商機構發展模式 數據來源：TopKlout 克勞銳、財通證券研究所 股權激勵保留核心人員，公司治理中具備股權激勵保留核心人員，公司治理中具備明顯明顯的企業文化的企業文化特征特征。2023 年 4 月 11日，東方甄選公告了 2023 年的股份獎勵計劃，154 名合格參與者獲得了 3045.9 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 萬

69、股的獎勵。公司在直播業務轉型成功后，招聘主播中以東方甄選的離職老師為優先，企業在轉型過程中及扁平化管理均強調“知行合一”的企業文化。表6.2023年公司股權激勵計劃 承授人 職位 授出股份獎勵的數目 占當時股份比重 俞敏洪 董事會主席 1,500,000 0.15%孫東旭 執行董事 3,000,000 0.30%尹強 執行董事、CFO 600,000 0.06%其他雇員參與者 151人 25,359,000 2.50%總計 154人 30,459,000 3.00%數據來源：公司公告、財通證券研究所 個人個人 IP 與公司品牌深度融合，與公司品牌深度融合，合力實現長久、穩定發展合力實現長久、穩

70、定發展。直播電商個人 IP 與機構運營的發展經歷了多個時期，個人 IP 的品牌用戶認知高于機構品牌，公司尋找到了新的平衡點：個人 IP 更深度地融合進機構品牌，內容創作者與品牌發展的進一步結合。公司有望依托核心主播影響力強化用戶戰略公司有望依托核心主播影響力強化用戶戰略。隨著公司確定核心主播定位，公司有望提升個人 IP 影響力，進一步聚攏用戶，深化用戶經營、推動會員制業務發展，看好公司深化用戶運營，挖掘用戶全周期價值。自上而下的企業管理，通過建立大眾溝通關系，有望提升用戶信任。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 6 盈利預測與投資建議盈利預測

71、與投資建議 我們預計公司 FY2024-FY2026 實現營業收入 56.81、68.16、77.43 億元，其中直播電商收入 49.89、59.85、67.86 億元，受毛利率較低的自營產品銷量占比增加、折扣增加的影響，FY2024 年公司毛利率或有所降低。FY2024-FY2026 公司經調整凈利潤分別為 11.43/13.77/15.43 億元，受股權激勵的影響，公司歸母凈利潤預計有所下滑。我們認為，公司保持直播電商業務較快增長，多平臺擴充矩陣號觸達用戶，電商模式逐步沉淀，梳理頭部 IP 與平臺運營結構后，有望進一步實現增長。表7.公司盈利預測（百萬元）FY2023 FY2024 FY2

72、025 FY2026 總收入總收入 4509.85 5680.87 6816.23 7742.75 yoy 651.0%26.0%20.0%13.6%毛利率 43.3%36.8%37.2%37.6%直播電商收入直播電商收入 3880.91 4988.96 5985.27 6785.53 yoy 29.3%29.4%16.6%大學教育收入大學教育收入 590.78 649.92 784.78 906.42 yoy 14.2%10.0%20.8%15.5%機構客戶收入機構客戶收入 38.164 41.98 46.18 50.80 yoy-34.7%10.0%10.0%10.0%歸母凈利潤歸母凈利潤

73、 971.3 782.6 1134.2 1359.4 yoy -19.4%44.9%19.9%經調整凈利潤經調整凈利潤 1089.33 1143.02 1377.07 1542.92 yoy 4.9%20.5%12.0%數據來源：wind、財通證券研究所 注：假設公司 FY2024-2026財年主要的股份酬金開支為 3.6/2.4/1.8 億元 我們認為，公司自營產品業務增長穩定，淘寶側代銷業務增長空間較大，可給予較高估值水平。公司的自營及直播電商業務，與天下秀、遙望科技、交個朋友控股等公司業務可比，行業對比來看，當前估值水平處于中游。表8.可比公司估值對比 證券代碼 證券簡稱 市值（億元）歸

74、母凈利潤（億元）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600556.SH 天下秀 100.4 1.8 1.57 2.7 3.5 55.8 63.9 37.2 28.7 002291.SZ 遙望科技 79.0-2.7-2.9 2.2 4.5-35.6 17.5 01045.HK 交個朋友控股 21.7-0.1 1.4 2.78 4.2-14.8 7.4 4.9 01797.HK 東方甄選 265.3 9.7 7.8 11.3 13.6 27.6 33.9 23.4 19.5 數據來源：wind、財通證券研究所 注：東方甄選業績預測來

75、自財通證券研究所，可比公司預測數據來源為 wind 一致預期；時間為 2024年 1月 11日，其中東方甄選 2023E-2025E數據對應 FY2024-FY2026 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 7 風險提示風險提示 業務發展不及預期業務發展不及預期：公司直播電商業務處于上升期，流量、GMV 波動較大，公司在業務發展試錯過程中可能產生發展不及預期的情形；流量下滑場觀人次不足流量下滑場觀人次不足：流量下滑場觀人次不足，UV 價值保持一定的情況下，GMV 水平可能產生下滑；行業競爭加劇行業競爭加劇等等：直播電商行業競爭加劇可能導致公司流

76、量流失，平臺對公司流量支持減少可能導致 GMV下滑。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣)FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 利潤表利潤表(人民幣人民幣)FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 流動資產流動資產 3,437 4,245 5,123 6,458 營業收入營業收入 4,510 5,681 6,816 7,743 現金 1,165 1,857 2,540 3,724 其他收入 2 0 0 0 應收賬款及

77、票據 38 29 68 61 營業成本營業成本 2,555 3,590 4,281 4,830 存貨 141 185 204 235 銷售費用 620 683 785 892 其他 2,093 2,174 2,311 2,438 管理費用 154 401 324 306 非流動資產非流動資產 416 498 591 688 研發費用 109 142 150 178 固定資產 34 42 53 61 財務費用-31-27-44-60 無形資產 54 73 96 118 除稅前溢利除稅前溢利 1,173 943 1,370 1,648 其他 328 382 443 510 所得稅 201 160

78、236 288 資產總計資產總計 3,853 4,743 5,715 7,146 凈利潤凈利潤 971 783 1,134 1,359 流動負債流動負債 1,029 1,136 974 1,046 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 971 783 1,134 1,359 應付賬款及票據 335 347 299 357 其他 694 790 675 689 EBIT 1,072 866 1,276 1,537 非流動負債非流動負債 20 20 20 20 EBITDA 1,118 868 1,278 1,540 長期債務 0 0 0 0 E

79、PS（元）0.96 0.77 1.12 1.34 其他 20 20 20 20 負債合計負債合計 1,049 1,157 994 1,066 普通股股本 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 儲備 2,804 3,586 4,721 6,080 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2,804 3,586 4,721 6,080 營業收入 650.98%25.97%19.99%13.59%少數股東權益 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤 1,468.32%-19.43%44.94%19.85%股東權益合計股東權

80、益合計 2,804 3,586 4,721 6,080 獲利能力獲利能力 負債和股東權益 3,853 4,743 5,715 7,146 毛利率 43.34%36.81%37.19%37.62%銷售凈利率 21.54%13.78%16.64%17.56%現金流量表現金流量表(人民幣人民幣)FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E ROE 34.64%21.82%24.03%22.36%經營活動現金流經營活動現金流 1,264 810 817 1,320 ROIC 31.68%20.03%22.38%20.86%凈利潤 971 783 1,134 1,359 償債能力償債能

81、力 少數股東權益 0 0 0 0 資產負債率 27.23%24.38%17.40%14.92%折舊攤銷 46 2 2 3 凈負債比率-41.56%-51.78%-53.82%-61.25%營運資金變動及其他 247 26-320-42 流動比率 3.34 3.74 5.26 6.18 速動比率 3.20 3.57 5.05 5.95 投資活動現金流投資活動現金流-738-116-130-133 營運能力營運能力 資本支出-17-29-35-33 總資產周轉率 1.53 1.32 1.30 1.20 其他投資-720-87-95-100 應收賬款周轉率 171.82 170.00 140.00

82、120.00 應付賬款周轉率 14.24 10.53 13.26 14.73 籌資活動現金流籌資活動現金流 56-2-3-3 每股指標（元）每股指標（元）借款增加 0 0 0 0 每股收益 0.96 0.77 1.12 1.34 普通股增加 88 0 0 0 每股經營現金流 1.25 0.80 0.80 1.30 已付股利 0-2-3-3 每股凈資產 2.77 3.53 4.64 5.98 其他-32 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 618 692 684 1,184 P/E 27.56 33.89 23.38 19.51 P/B 9.55 7.39 5.62 4.36

83、 EV/EBITDA 22.90 28.42 18.76 14.80 資料來源：資料來源：wind數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司

84、具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 50

85、0指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考

86、之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露