創科實業-港股研究報告-產品渠道構筑核心競爭優勢動力工具龍頭長期穩健增長-230121（33頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 01 月 21 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）產品渠道構筑核心競爭優勢，動力工具龍頭長期穩健增產品渠道構筑核心競爭優勢，動力工具龍頭長期穩健增長長 消費品/輕工紡服 目標估值：NA 當前股價：96.25 港元 公司是全球領先的電動工具及公司是全球領先的電動工具及 OPE 制造商，產品矩陣完善，品牌認可度高，渠制造商，產品矩陣完善，品牌認可度高，渠道粘性明顯，歷史業績增長穩健。公司長期布局鋰電，圍繞三項核心技術打造道粘性明顯，歷史業績增長穩健。公司長期布局鋰電，圍繞三項核心技術打造生態電池系統，產品競爭力不斷提升，持續迭代

2、新品并把握專業級生態電池系統，產品競爭力不斷提升，持續迭代新品并把握專業級/工業級賽道工業級賽道的增長空間，高盈利產品拉動盈利能力穩步增長，有望實現收入利潤雙增。我的增長空間，高盈利產品拉動盈利能力穩步增長，有望實現收入利潤雙增。我們預計公司們預計公司 2022-2024 年分別實現歸母凈利潤年分別實現歸母凈利潤 11.4/12.8/15.1 億美元，同比增億美元，同比增長長 4.1%/12.0%/17.9%，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。創科實業：全球領先的電動工具及創科實業：全球領先的電動工具及 OPE 制造商。制造商。公司自電動工具代工業務起家，通過多次并

3、購實現業務 OEM-ODM-OBM 的轉型，1999 年-2007 年 OBM占比從不足 28%提升至 86%。同時搭建完善的品牌矩陣，引領鋰電發展。目前已經構筑具備兩大業務線、13 大自主品牌的全方位產品矩陣。產能布局遍布全球，管理層與員工構成多元，OPEX 精益管理疊加技術革新促進新品毛利率穩步提升，實現連續 14 年營收穩健增長。據華經產業研究院統計，2020年創科實業市場份額約為 12.6%，居全球第二位。截至 2021 年，公司實現總營收 132.03 億美元，同比增長 34.6%，歸母凈利潤 10.99 億美元，同比增長37.25%，毛利率 38.8%，同比增長 0.54pct。電

4、動工具市場穩步增長，電動工具市場穩步增長，專業級專業級/工業級賽道前景可期工業級賽道前景可期，公司乘勢而起。，公司乘勢而起。2020年電動工具市場規模約為 291 億美元，其中專業級/工業級 2022-2025 年CAGR 達 6.1%（消費級 5.3%），電動工具市場下游應用場景眾多，專業級/工業級賽道前景廣闊。公司立足專業級拳頭品牌（Milwaukee），產品優勢明顯，品牌認可度高，同時與家得寶渠道雙向賦能，預計仍可保持較高增速，為公司貢獻持續增長驅動力。立足兩大核心品牌立足兩大核心品牌，品牌，品牌+產品產品+渠道構筑核心競爭力。渠道構筑核心競爭力。品牌端：公司擁有全球第一專業工具品牌 M

5、ilwaukee 與全球第一 DIY 工具品牌 Ryobi，品牌認可度高，立足核心品牌完善品牌矩陣，全面覆蓋全球消費級/專業級/工業級市場；產品端：POWERSTATE 無刷馬達、REDLINK PLUS智能紅聯接系統、REDLITHIUM-ION 紅鋰電池技術三大技術打造產品護城河，圍繞鋰電技術打造兩大品牌 12 大電池生態系統，技術革新推動產品更新迭代，提升品牌價值；渠道端：深度綁定家得寶（營收占比 47.5%），提升 Pro 產品份額，上游下游積極合作其他經銷商，搭建完善渠道網絡。三項綜合體現核心競爭力，構筑堅實壁壘。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。公司為電動工具及電動 OPE

6、龍頭，產品矩陣完善，核心品牌效能突出，線下渠道優勢明顯，同時憑借鋰電產品的研發更新及渠道拓展進一步鞏固龍頭地位。我們預計公司 2022-2024 年分別實現歸母凈利潤11.4/12.8/15.1 億美元，同比增長 4.1%/12.0%/17.9%，1 月 20 日股價對應2022-2024 年 PE 分別為 20.1/17.9/15.2X，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：海外需求不及預期，海外需求不及預期，新品研發銷售不及預期新品研發銷售不及預期，市場競爭加劇，市場競爭加劇?；A數據基礎數據 總股本（萬股）183470 香港股（萬股）183470 總市值（億港元）1766 香

7、港股市值（億港元）1766 每股凈資產（港元）21.6 ROE（TTM）22.8 資產負債率 62.6%主要股東 Sunning Inc.主要股東持股比例 9.76%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 9 14-27 相對表現-3 9-16 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 趙中平趙中平 S1090521080001 -50-40-30-20-10010Jan/22May/22Sep/22Dec/22(%)創科實業恒生指數創科實業創科實業（00669.HK）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2

8、022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬美 9823 13216 13696 15153 17447 同比增長 28%35%4%11%15%營業利潤(百萬美元)868 1192 1285 1439 1673 同比增長 29%37%8%12%16%歸母凈利潤(百萬美 801 1099 1144 1281 1510 同比增長 30%37%4.1%12.0%17.9%每股收益(美元)0.44 0.60 0.62 0.70 0.82 PE 28.6 20.9 20.1 17.9 15.2 PB 5.9 4.9 3.9 3.4 2.9 資料來源：公司數據、招商證券 TWiZnPpNUUmVrV

9、YXvX6MbP6MtRmMoMnOiNpPoPiNoMtQ7NoMqQxNsQpNvPrMxO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、創科實業：全球動力工具龍頭企業.6 1、發展歷程：深耕電動工具近四十年，多次收購打造領域龍頭.6 2、業務布局：以電動工具為業務核心，多品牌形成完善產品矩陣.8 3、公司治理：股權結構穩定，管理層行業經驗豐富.9 二、電動工具市場穩步增長，工業級/專業級賽道空間更廣.11 1、行業概覽：動力工具市場穩定增長，無刷化無繩化趨勢明顯.11 2、技術變革疊加政策導向，電動工具鋰電化加速.13（1）技術發展驅動變革，開啟鋰電浪潮.13（2）環

10、保政策嚴限燃油，加速產品替代.14（3）鋰電池國產替代加速，上游降本利好品牌制造企業.14 3、下游應用場景眾多，PRO 賽道增長空間廣.16 三、競爭優勢：品牌+產品+渠道三合一，構筑龍頭優勢.18 1、品牌端：品牌矩陣完善，核心品牌增長可期.18 2、產品端：橫縱向擴充產品類別，前瞻布局鋰電類電動工具.23（1）立足優勢產品擴充產品類別，進軍其他細分領域.23（2）前瞻布局鋰電類電動工具，發展電池平臺構建系統生態.24 3、渠道端：深度綁定家得寶，積極拓展線上線下銷售渠道.28 四、盈利預測與投資建議.30 五、風險提示.31 圖表圖表目錄目錄 圖 1：創科實業發展歷程.7 圖 2：創科實

11、業 2003-2021 營業總收入.7 圖 3：創科實業 2003-2021 歸母凈利潤.7 圖 4：創科實業 2003-2022H1 毛利率&凈利率.7 圖 5：創科實業 2003-2022H1 存貨&應收賬款周轉率.7 圖 6：創科實業去庫存進入尾聲.8 圖 7：創科實業 OPEX 系統.8 圖 8：創科實業全球員工分布.8 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 9：創科實業全球生產網絡.8 圖 10：分產品營收拆分.8 圖 11：創科實業兩大業務 13 大品牌.9 圖 12：公司股權結構穩定.9 圖 13：工具行業分類布局.11 圖 14：動力工具市場規模.11 圖 15：電動工

12、具及其他動力工具市場規模.12 圖 16：無繩/有繩電動工具市場規模.12 圖 17：全球無刷電機行業市場規模預測.12 圖 18：我國無刷電機行業市場規模預測.12 圖 19：電動工具行業競爭格局（2020 年）.13 圖 20：創科實業與史丹利百得毛利率對比.13 圖 21：創科實業與史丹利百得 ROE 對比.13 圖 22：創科實業與史丹利百得營運能力對比.13 圖 23：創科實業 MX FUEL REDLITHIUM紅鋰電池組.14 圖 24：無繩類電動工具鋰電化滲透率提升.14 圖 25：2020 年全球主要電動工具電池企業競爭格局.15 圖 26：天鵬電源與 SDI 產品價格對比.

13、15 圖 27：電動工具產業鏈.15 圖 28：電動工具成本結構.16 圖 29：創科實業 Lithium+電池.16 圖 30：全球電動工具市場區域劃分（單位：%）.16 圖 31：全球 OPE 市場區域劃分（單位：%）.16 圖 32：電動工具下游應用.17 圖 33：創科實業營收與美國房價指數.17 圖 34：電動工具以專業級/工業級為主導.17 圖 35：創科實業品牌并購歷程.18 圖 36：創科實業品牌覆蓋不同消費群體.19 圖 37：創科實業品牌矩陣.20 圖 38：Milwaukee 品牌發展歷史.21 圖 39：Ryobi 品牌發展歷史.22 圖 40：Best Tools20

14、22 投票結果.22 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 41：Best Cordless Power Tools 2022 投票結果.22 圖 42：Consumer Reports 及 Link Reviews 評分.22 圖 43：Milwaukee 產品矩陣.23 圖 44：Ryobi 產品矩陣.24 圖 45：Milwaukee 鋰電化歷程.25 圖 46：POWERSTATE 無刷馬達.25 圖 47：REDLINK PLUS 增強型智能紅聯接系統.25 圖 48：MX FUEL REDLITHIUM 紅鋰電池組.26 圖 49：公司專利數量達 362 個.26 圖 50

15、：Milwaukee 六大系統.26 圖 51：Ryobi 六大系統.27 圖 52：公司研發費用率高于平均水平.28 圖 53：通過 LDP 人才引進人數逐年增加.28 圖 54：家得寶與勞氏營業收入對比.28 圖 55：美國電動工具市場格局.28 圖 56：公司前五大客戶與最大客戶營收占比.29 圖 57：家得寶工具業務營收增速高于總增速.29 圖 58：Milwaukee 入駐 27 家經銷商線上平臺.30 圖 59：Empire 入駐 14 家經銷商線上平臺.30 表 1：管理層技術行業經驗豐富.10 表 2：核心管理層薪酬與持股情況.10 表 3：有刷電機與無刷電機對比.12 表 4

16、：電池性能比較.13 表 5：全球出臺禁用燃油產品相關政策.14 表 6：主要鋰電池供應商客戶.15 表 7：電動工具工業級/專業級/消費級分類.17 表 8：美國前兩名家居裝飾零售商對比.28 表 9：創科實業收入拆分.31 表 10：可比公司估值比較.31 附：財務預測表.32 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、創科實業：全球動力工具龍頭企業創科實業：全球動力工具龍頭企業 1、發展歷程：深耕電動工具近四十年，多次收購打造領域龍頭、發展歷程：深耕電動工具近四十年，多次收購打造領域龍頭 創科實業是全球領先的電動工具供應商，深耕電動工具近四十年。創科實業是全球領先的電動工具供應商

17、，深耕電動工具近四十年。公司以電動工具的代工業務起家，通過多次并購實現業務 OEM-ODM-OBM 的轉型，搭建完善的品牌矩陣。目前公司業務包括電動工具業務與地板護理及清潔業務，其中占主導地位的電動工具業務又可進一步分為電動工具、配件、手動工具及儲物工具業務與戶外園藝工具業務（OPE），包括鏈鋸、割草機等應用于家居、建筑和基建項目的一系列產品；地板護理及清潔業務則包括直立式吸塵機、塵罐式吸塵機等產品。兩大業務涵蓋品牌 13 個，覆蓋亞洲、北美、歐洲、澳洲、中東等全球市場，面向消費級與專業級等各類消費群體。2003 年至今，公司除 2007-2009 年因外幣兌換因素及金融危機營收減少以外，連續

18、 18 年保持營收穩步增長，2021 年公司的全球銷售額取得破紀錄的 132.03 億美元，同比增長 34.6%，歸母凈利潤實現 10.99 億美元，同比增長 37.25%，業績遠超市場表現。同時得益于公司不斷對產品進行迭代推新，2021 年毛利率達 38.8%，同比增長 0.54pct，盈利能力不斷提升。近四十年歷史中，近四十年歷史中，公司的發展歷程公司的發展歷程可可主要分為以下主要分為以下四四個階段：個階段：1985-1998 年，年，OEM 業務起家，逐步拓展客戶渠道。業務起家，逐步拓展客戶渠道。1985 年，從事貿易業務的 Horst Julius Pudwill 與鐘志平抓住歐美品牌

19、向中國等國家轉移制造業務的代工業務的熱潮，成立創科實業（TTI），生產手工工具電池組起家。TTI 最初為美國 Sears Roebuck&Co.,S 旗下的知名品牌 Craftman 生產電鉆等電動工具，年出貨量達 100 萬部，積累了一定的生產經驗。1988 年，日本 Ryobi 公司入股 20%與創科實業達成合作，通過與 Ryobi 的合作，創科實業生產質量與生產技術得到大幅提高，吸引 Bissell、Royal 等一眾品牌，逐步打開客戶渠道，為后續的收購擴張奠定基礎。公司于1990 年在香港聯交所成功上市。1999-2007 年，多次收購實現快速擴張，轉型年，多次收購實現快速擴張，轉型

20、OBM 業務。業務。90 年代初，公司認識到代工業務競爭激烈，僅依靠 OEM發展具有局限性，因此決定通過收購實現業務轉型，構建自有品牌矩陣。1999-2000 年，公司先后收購英國吸塵器品牌 VAX 的地板護理業務與 Ryobi 公司北美電動工具及戶外園藝電動工具業務，開啟地板護理與電動工具兩大 OBM 業務；2001 年公司的 Roybi 品牌與 Home Depot 達成合作，大幅拓寬銷售渠道，打開北美市場；2001-2002 年，先后收購了 Ryobi 在歐洲、澳洲以及新西蘭的電動工具及園藝工具業務，以及戶外產品品牌 Homelite，動力工具業務的銷售市場與產品布局都得到進一步擴張。2

21、003-2007 年先后收購 Royal、Dirt Devil、Hoover 等品牌的地板護理品牌及業務，Milwaukee、AEG、Debro、Stiletto 的動力工具業務，進一步拓展業務布局，完善品牌矩陣。1999 年-2007年創科實業 OBM 占比從不足 28%提升至 86%，完成從 OEM/ODM 向 OBM 的轉型。2003-2007 年，公司營業收入CAGR 達 13.46%，歸母凈利潤 CAGR 達 12.28%；2007-2009 年營業收入 CAGR 達 1.39%，歸母凈利潤由于 2007年基數小，達 56%；2007-2011 年，策略調整實現品牌協同，領先布局年，

22、策略調整實現品牌協同，領先布局無繩類無繩類電動工具。電動工具。2007 年 8 月，由于次貸危機的外部沖擊與多次并購的內部冗余，公司進行為期三年的戰略重整，關閉收購品牌的部分制造工廠，產能向低成本地區遷移，推動旗下品牌區域擴張。2008-2011 年，公司關閉北美的兩間 Milwaukee 廠房，啟用位于中國東莞的亞洲工業園，并設立亞洲創新中心，充分發揮不同品牌的戰略協同作用，實現降本增效。且公司于 2008 年前瞻性地將電動工具業務由有線模式轉為無線模式，領先布局無繩類電動工具，且不斷進行無繩類電動工具各方面的創新，包括無刷電機、鋰電池、控制系統等，2021 年創科實業電動工具品牌 Milw

23、aukee 和 Ryobi 的無繩產品比例為 90%，無繩類電動工具市場份額在全球位居第一。2011 年至今，年至今，持續持續完善產品矩陣，完善產品矩陣，打造全球化生產網絡打造全球化生產網絡。隨著公司電動工具、地板護理兩大業務線不斷拓展，公司一方面通過收購繼續完善產品矩陣，公司于 2013 年收購 Oreck 品牌，進軍商業清潔領域系統；2014 年收購 Empire水平尺、繪圖及計量工具品牌及業務，供應廣泛的創新測繪應用產品；2018 年收購 Imperial Blades，擴展電動工具配件產品系列。公司通過在更為細分領域的收購構筑完整的產品體系，實現產品的規模效應與協同作用，打造電動工具與

24、地板護理生產巨頭。另一方面，公司通過全球分散化生產布局，貼近終端市場，提高整體抗風險能力，降低生產成本。2018 年起，為應對全球貿易風險的不確定性，公司加強了在越南、墨西哥、歐洲等地的產能建設，并將中國建設為產能生產核心，其產能 72%在中國，9%在越南，19%在歐美地區。2021 年創科實業總員工 5.2 萬人，其中亞 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 洲地區員工人數約 3.0 萬人，占比將近 60%，全球布局的生產網絡大幅提高業務營運靈活性。2011-2021 年十年間，公司保持良好增長勢頭，營業收入 CAGR13.65%，同時得益于堅持提高毛利率，全球化布局降本增效，歸母凈利潤

25、CAGR 達 21.97%，且增幅穩定在 10%以上。公司持續改善營運能力，采用 OPEX 系統制定績效目標，量化生產力及質量改善成果，減少不必要的成本開支，公司存貨周轉率和應收賬款周轉率不斷提高，營運能力持續增強。圖圖 1：創科實業創科實業發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網、公司公告、招商證券 圖圖 2：創科實業：創科實業 2003-2021 營業營業總收入總收入 圖圖 3：創科實業：創科實業 2003-2021 歸母歸母凈利潤凈利潤 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 4：創科實業：創科實業 2003-2022H1 毛利率毛利率&凈利率凈利率 圖圖 5：創科

26、實業：創科實業 2003-2022H1 存貨存貨&應收賬款周轉率應收賬款周轉率 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1毛利率（%）凈利率（%）0.000.200.400.600.801.001.200.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0020032004200520062007

27、200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1存貨周轉率應收賬款周轉率 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 6：創科實業去庫存進入尾聲：創科實業去庫存進入尾聲 圖圖 7：創科實業：創科實業 OPEX 系統系統 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 8：創科實業全球員工分布：創科實業全球員工分布 圖圖 9：創科實業全球生產網絡：創科實業全球生產網絡 資料來源：公司可持續發展報告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2、業務布局：以電動工具為業務核心，、業務布局：以電動工具為業

28、務核心，多品牌形成完善多品牌形成完善產品產品矩陣矩陣 立足電動工具業務核心，產品全方位覆蓋不同消費群體立足電動工具業務核心，產品全方位覆蓋不同消費群體。公司兩大業務板塊電動工具、地板護理與清潔中，電動工具為業務核心，連續五年營收占比超 80%，2021 年總營收為 132 億美元，其中電動工具營業收入占比達 90.6%，銷售額同比提升 37%至 119.61 億美元。公司立足兩大電動工具拳頭品牌 Milwaukee（全球第一專業工具品牌）與 Ryobi（全球第一 DIY 工具品牌），不斷擴充兩大品牌的產品類別，截止目前公司電動工具業務包括戶外電動工具、電動工具配件、儲存工具、個人安全裝備、機械

29、式手動工具，且配有兼容性充電式產品平臺與電池系統，成為電動工具市場的引領者。圖圖 10：分產品營收拆分：分產品營收拆分 0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.0001,0002,0003,0004,0005,0006,000存貨存貨變動0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00201720182019202020212022H1電動工具（億美元）地板護理及器具（億美元）敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 資料來源：Wind、招商證券 公司也通過多次并購擴充自有品牌，搭建了完善的產品矩陣，實現

30、全球市場、多層次客戶群、工業級與消費級三個維度全面覆蓋。截至目前，公司電動工具業務擁有 Milwaukee、Ryobi、AEG、Homelite、Empire、Imperial Blades、Stiletto、Kango、Hart 九大品牌，地板清潔與護理業務擁有 Hoover、Oreck、Vax、Dirt Devil 四大品牌，形成兩大業務線十三大品牌的產品矩陣。其中，Milwaukee 為電動工具專業級業務核心品牌，Ryobi 為電動工具消費級業務核心品牌，Hoover 為地板清潔與護理業務核心品牌，三大品牌拉動公司營收穩健增長，其他品牌在手動工具、工具配件、測繪工具等各個細分領域具備專長

31、之處，為核心品牌的新品研發與產品迭代提供技術參考與生產經驗，且填補核心品牌在不同層次客戶群中的空白，與三大核心品牌優勢互補，形成全方位覆蓋的產品矩陣。圖圖 11：創科實業兩大業務：創科實業兩大業務 13 大品牌大品牌 資料來源：公司官網、公司公告、招商證券 3、公司治理：、公司治理：股權股權結構穩定，管理層行業經驗豐富結構穩定，管理層行業經驗豐富 股權結構較為分散，股權結構合理且穩定。股權結構較為分散，股權結構合理且穩定。截至 2022 年 6 月，創始人之一 Horst Julius Pudwill 直接持有公司 8.02%的股權，并通過控股 Sunning Inc.（100%）持有公司 9

32、.76%的股權，合計持股 17.78%，為公司大股東，另一位創始人鐘志平直接持有公司 2.68%的股權，并通過 Cordless Industries Compnay Limited（2.02%）間接持有公司 2.02%的股權，合計持股 4.7%。其他持股股東包括 JPMorgan Chase&Co.（7.94%）、The Bank of New York Mellon Corporation（5.00%）、Stephan Horst Pudwill（創始人 Horst Julius Pudwill 之子，2.13%）。公司股權結構較為分散，公司兩位創始人對公司起到實際控制作用，股權結構穩定。

33、圖圖 12：公司股權結構穩定公司股權結構穩定 資料來源：Wind、招商證券 公司核心管理層多為相關專業出身，具備豐富的行業經驗公司核心管理層多為相關專業出身，具備豐富的行業經驗。創始人Horst Julius Pudwill 曾任大眾汽車亞洲地區銷售代表，擁有豐富的國際貿易、營運及商業經驗，帶領創科實業從外貿代工起家，走向工具龍頭企業；行政總裁 Joseph Galli Jr 曾在 Black&Decker 工作 19 余年，任職電動工具及配件部門總裁，任職期間成功將 DeWalt品牌的重型電動工具推出市場，在電動工具領域扎根多年經驗豐富，負責公司合并收購、提高品牌銷售潛力等方面的工作；業務運

34、營董事陳建華任東莞市外商投資企業協會之副會長、中國電器工業協會電動工具分會副理事長，具備一定的業務運營經驗。公司核心管理層大多具備豐富的從業經驗，是專長領域的專家，各司其職實現卓越管理。且核心管理層來自不同國家、性別、種族，2021 年新增兩名女性董事 Virginia Davis Wilmerding 和 Caroline Christina Kracht，管理層具備豐富的跨國工作經驗，有利于公司多元化、全球化發展，進一步拓展全球業務的布局。敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 表表 1：管理層技術行業經驗豐富：管理層技術行業經驗豐富 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 Horst Juli

35、us Pudwill 創始人、董事會主席 負責集團策略規劃及發展，并持續監督本集團的運作。曾任大眾汽車亞洲地區銷售代表，擁有豐富的國際貿易、營運及商業經驗。Stephan Horst Pudwill 董事會副主席 曾于 Daimler Chrysler AG 擔任管理職務，包括平治車系產品推廣及策略規劃，2004 年加入創科實業，負責管理、改善及監察內部運作。Joseph Galli Jr 行政總裁、執行董事 1980 年加入 Black&Decker 并工作逾 19 年，擔任多個高級管理層職位，并擢升至國際電動工具及配件部門總裁。在 Black&Decker 任職期間，成功將DeWalt品牌

36、的重型電動工具推出市場。2006 年加入創科實業擔任 Techtronic Appliances 行政總裁，負責在北美洲及歐洲的合并收購、提高品牌全球銷售潛力、集團管理團隊日常運作等。陳建華 業務運營董事 1988 年加入創科實業，負責集團生產營運業務?，F為東莞市外商投資企業協會之副會長、中國電器工業協會電動工具分會副理事長。陳志聰 集團財務董事 1991 年加入創科實業，負責企業事務及財務管理。鐘志平 總經理、非執行董事 2011 年曾出任香港工業總會主席，2013 年起為該會名譽會長，2018-2019 年為職業訓練局主席。Virginia Davis Wilmerding 提名委員會成員

37、、獨立非執行董事 風險顧問及 ESG 專家，擁有超十三年顧問經驗，曾擔任科技、媒體及電訊(TMT)亞太地區部門業務主管，全球 ESG 及管治業務負責人之一。Caroline Christina Kracht 獨立非執行董事 World Bank Group 成員IFC提名董事候選人、全球投資及顧問公司MoreThan Capital 創辦人及合伙人，工作經驗遍布全球，先后任職于 Scotiabank 亞太區投資銀行、Morgan Stanley，專長策略、審計、風險與合規等。資料來源：公司官網、招商證券 公司具公司具多項多項股權激勵計劃，股權激勵計劃，多位多位核心管理層持有公司股份。核心管理層

38、持有公司股份。在過去五年間，公司在多項關鍵財務及業績指標上表現優于 20 間同業公司的 75 分位水平，過去三年間，公司營業額年復合增長率達 25%，表現位于同業公司的 97 分位，利潤率超過三分之二的同業公司，業績表現亮眼。為更好的激勵員工與核心管理層，使得高管薪酬符合股東利益，公司批準多項股權激勵計劃。在年度獎勵計劃方面，薪酬委員會于 2021 年批準 2021 年 STI 股份獎勵，向行政總裁 Galli出售 100 萬股股份。而在長期獎勵計劃方面，公司先后推出 2008 年股份獎勵計劃及 2018 年股份獎勵計劃，確保公司任何員工或董事有權參與，2008 年股份獎勵計劃已獎勵合計 3,

39、946,000 股股份，占發行股份的 0.26%（2008 年采納日期）；2018 年股份獎勵計劃已獎勵合計 9,647,500 股股份，占發行股份的 0.53%（2018 年采納日期），在股份獎勵計劃下，公司多位核心管理層持有一定量公司股份，且薪酬與公司經營表現掛鉤，為公司后續業績維持穩定增長保駕護航。表表 2：核心管理層薪酬與持股情況：核心管理層薪酬與持股情況 持股持股人姓名人姓名 職務職務 薪酬薪酬(萬元萬元)持股數量持股數量(萬股萬股)持股比持股比例例(%)期末期末參考參考持股持股市值市值(萬元萬元)薪酬與期末持股薪酬與期末持股市值合計市值合計(萬元萬元)Horst Julius Pu

40、dwill 執行董事，董事會主席 12,227.96 36,827.43 20.08 4,673,088.49 4,685,316.45 鐘志平 非執行董事,總經理 144.09 8,667.95 4.73 1,099,889.07 1,100,033.16 Stephan Horst Pudwill 副主席 5,242.10 4,491.70 2.45 569,958.64 575,200.74 Joseph Galli,Jr.行政總裁、執行董事 25,031.00 1,680.60 0.92 213,253.89 238,284.89 陳志聰 公司秘書 6,308.12 580.00 0.

41、32 73,597.08 79,905.20 陳建華 營運董事 5,465.25 514.10 0.28 65,234.93 70,700.18 Peter David Sullivan 薪酬委員會成員、審核委員會主席 167.68 59.85 0.03 7,594.46 7,762.14 Johannes Gerhard Hesse 提名委員會成員 161.31 43.35 0.02 5,500.75 5,662.05 Camille Jojo 審核委員會成員 298.38 42.90 0.02 5,443.65 5,742.03 Robert Hinman Getz 薪酬委員會主席 190

42、.00 22.22 0.01 2,819.20 3,009.20 Virginia Davis Wilmerding 獨立非執行董事 62.48 4.20 0.00 532.94 595.43 資料來源：Wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 二、電動工具市場穩步增長，工業級二、電動工具市場穩步增長，工業級/專業級賽道空間更廣專業級賽道空間更廣 1、行業概覽：動力工具市場、行業概覽：動力工具市場穩定增長，穩定增長，無刷化無繩化趨勢明顯無刷化無繩化趨勢明顯 全球動力工具市場規模預計全球動力工具市場規模預計 2022 年達年達 439 億美元，億美元，2016-2020 年

43、復合增速年復合增速 6.1%。工具行業可主要分為動力工具、戶外動力工具（OPE）、手工具三大品類，根據 Frost&Sullivan 統計，占比最大的為動力工具，2020 年動力工具/OPE/手工具市場規模約 400/250/150 億美元。按照動力來源劃分，工具又可分為動力類和非動力類，動力方式包括電動、燃油等，非動力類產品包括手工具、工具箱柜等。整個動力工具市場規模穩步增長，從 2016 年的 309 億美元增至 2020年的 392 億美元，年復合增長率達 6.1%，預計 2022 年將達 439 億美元。圖圖 13：工具行業分類布局工具行業分類布局 圖圖 14：動力工具動力工具市場規模

44、市場規模 資料來源：知乎、招商證券 資料來源：Frost&Sullivan、招商證券 電動電動工具無刷化、工具無刷化、無繩無繩化化加速滲透。加速滲透。動力工具可分為電動工具與其他動力工具，其中電動工具市場規模最大，2020年電動工具占比74%。據Frost&Sullivan 統計，2020年電動工具市場規模約為291億美元，預計2020-2025年CAGR將達 5.9%，超過其他動力工具市場 4.5%的復合增速。根據供電技術根據供電技術，電動工具可以分為無繩類鋰電（直流電）電動工具和有繩類（交流電）電動工具電動工具可以分為無繩類鋰電（直流電）電動工具和有繩類（交流電）電動工具。2020 年無繩

45、類和有繩類產品市場規模分別為 103/116 億美元，自 2016-2020 年以 9.4%的復合增速快速增長，電動工具的無繩化比例在 2021 年已經達到 65%，實現反超。根據弗若斯特沙利文預測，2025 年無繩/有繩市場規模分別可達 164/128 億美元，預計 2020-2025 無繩類產品 CAGR 為 9.8%，有繩類 CAGR 為 2.0%，無繩類產品將以遠超有繩類產品的復合增速繼續高速增長。根據電機類別，根據電機類別，電動工具電動工具還還可可以以分為無刷（直流電）電機電動工具和有刷電機（交流電）電動工具。分為無刷（直流電）電機電動工具和有刷電機（交流電）電動工具。有刷電機是指內

46、含電刷裝置的旋轉電機，無刷電機是指無電刷和換向器（或集電環）的電機，有刷電機由于連續接觸式電刷會隨著時間的流逝而磨損，因此需定期清潔或更換，而無刷電機沒有碳刷，運行更為平穩、噪聲低、無摩擦生熱，在速度、耗電量、效率與使用壽命各方面都優于有刷電機。根據 Grandviewresearch 的數據顯示，預計 2020-2027 年復合增速為 6.59%，2023 年我國無刷電機市場規模預計可達 678 億元，全球無刷電機市場規模為 210 億美元。2019 年全球無刷電機滲透率為 2019，預計 2025 年滲透率將達到 2025。010020030040050020162017201820192

47、0202021E2022E市場規模（億美元）敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 15：電動工具及其他動力工具市場規模電動工具及其他動力工具市場規模 圖圖 16：無繩無繩/有繩電動工具市場規模有繩電動工具市場規模 資料來源：Frost&Sullivan、招商證券 資料來源：Frost&Sullivan、招商證券 圖圖 17：全球全球無刷電機行業無刷電機行業市場規模市場規模預測預測 圖圖 18：我國我國無刷電機行業無刷電機行業市場規模市場規模預測預測 資料來源：Frost&Sullivan、招商證券 資料來源：國家統計局、前瞻產業研究院、招商證券 表表 3：有刷電機與無刷電機對比：有

48、刷電機與無刷電機對比 結構 結構圖 使用壽命 能耗 噪音 最大速度 散熱 成本 適用電流適用電流 無刷電機無刷電機 無碳刷 7-10 年 耗電量少 無噪音 較高 無需散熱 成本高價格貴 直流電 有刷電機有刷電機 有碳刷 2-3 年 耗電量多 有噪音 較低 散熱差 成本低價格低 交流電 資料來源：艾普智能、招商證券 電動工具制造商集中度較高，競爭格局穩定。電動工具制造商集中度較高，競爭格局穩定。2020 年創科實業、史丹利百得、博世為全球電動工具前三大企業，CR10約為 73%，其中史丹利百得市場份額占比為 16.4%，創科實業市場份額占比為 12.6%。結合業績狀況來看，得益于持續推出毛利率更

49、高的新品策略，創科實業毛利率后來居上，截至 2022H1，創科實業產品銷售毛利率為 39.05%，遠高于史丹利百得的 28.42%，且 ROE、資產周轉率均優于史丹利百得，市場份額有望超越史丹利百得成為占比最大的電動工具企業。同時電動工具市場廣闊但受技術、渠道限制進入門檻較高，具備渠道優勢、技術積淀雄厚兼具技術優勢的企業有望持續擴大份額，鞏固領先地位。22.824.926.527.629.130.932.734.736.638.68.18.89.39.710.110.611.211.712.212.601020304050602016 2017 2018 2019 2020 2021E2022

50、E2023E2024E2025E電動工具其他動力工具7.288.99.410.311.312.513.71516.49.810.51111.311.611.912.212.512.712.85.86.36.66.97.27.688.58.99.30510152025303540452016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E無繩有繩零件&配件0501001502002503002020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E市場規模（億元）010020030040050060070080020

51、18E2019E2020E2021E2022E2023E市場規模（億元）敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 19：電動電動工具行業競爭格局（工具行業競爭格局（2020 年）年）圖圖 20：創科實業與史丹利百得毛利率對比創科實業與史丹利百得毛利率對比 資料來源：華經產業研究院、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 21：創科實業與史丹利百得創科實業與史丹利百得 ROE 對比對比 圖圖 22：創科實業與史丹利百得營運能力對比創科實業與史丹利百得營運能力對比 資料來源：華經產業研究院、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 2、技術變革疊加、技術變革疊加政策導向，政策導向，電動

52、工具鋰電化加速電動工具鋰電化加速（1）技術發展驅動變革，）技術發展驅動變革，開啟鋰電浪潮開啟鋰電浪潮 核心鋰電技術不斷進步，驅動鋰電滲透率持續提升。核心鋰電技術不斷進步，驅動鋰電滲透率持續提升。電池技術為電動工具與鋰電 OPE 的核心，目前龍頭企業普遍通過專業鋰電池供應商采購電芯，再進一步組裝電池組。技術驅動下，高能量密度電池快速改進、快速普及，鋰電池的性能不斷提升，消費者所關注的續航能力、功率大小、快速充電能力、安全性、電池壽命等不斷增強，用戶體驗持續提升，已經驅動全球電動工具及 OPE 行業從傳統燃油或有繩工具向無繩鋰電工具轉變。不同工具的電池平臺兼容性也在不斷提升，用戶可以在不同設備上使

53、用同樣的電池，增強了使用便利性，也提升了用戶粘性。除鋰電技術外，電控技術中控制器與消費者的交互傳感體驗相關，目前龍頭電動工具企業圍繞鋰離子電池打造電池生態系統，同一產品平臺能夠兼容更多工具品類，降低消費者的電池購置成本，提升電動工具智能化。鋰電技術發展驅動電動工具鋰電化滲透率連續提升。2021 年，全球鋰電池在無繩電動工具中占比從 2015 年的 78%提升至 93.5%。表表 4：電池性能比較：電池性能比較 鋰離子電池鋰離子電池 鎳鎘電池鎳鎘電池 鎳氫電池鎳氫電池 能量密度能量密度 大于 150 大于 60 大于 80 工作電壓（工作電壓（V）3.2-3.7 1.2-1.3 1.2-1.3

54、循環壽命循環壽命 大于 1000 大于 500 大于 500 優勢優勢 能量密度高；循環壽命長；工作溫度范圍廣 內阻小，可供大電流放電；不會漏液；工作溫度范圍廣 可快速充放電；低溫；性能良好 史丹利百得創科實業博世牧田實耐寶日立喜利得其他0510152025303540452016201720182019202020212022H1創科實業毛利率史丹利百得毛利率0510152025302016201720182019202020212022H1創科實業ROE史丹利百得ROE0.000.200.400.600.801.001.201.402016201720182019202020212022H

55、1創科實業資產周轉率史丹利百得資產周轉率創科實業存貨周轉率史丹利百得存貨周轉率 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 鋰離子電池鋰離子電池 鎳鎘電池鎳鎘電池 鎳氫電池鎳氫電池 劣勢劣勢 成本較高；大電流放電對壽命的負面影響較大 具有明顯的記憶效應；負極材料鎘有毒；質量比較大 耐高溫性能差；耐過充性能差 資料來源：真鋰研究公眾號、鋰電池儲能技術公眾號、招商證券 圖圖 23：創科實業創科實業 MX FUEL REDLITHIUM紅鋰電池組紅鋰電池組 圖圖 24：無繩類電動工具鋰電化滲透率提升：無繩類電動工具鋰電化滲透率提升 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：EVTank、招商證券（2）

56、環保政策嚴限燃油，加速產品替代）環保政策嚴限燃油，加速產品替代 全球“雙碳”大背景下，多地陸續出臺禁用燃油產品相關政策。全球“雙碳”大背景下，多地陸續出臺禁用燃油產品相關政策。歐洲及北美地區已有多個城市出臺政策禁用燃油 OPE，并進行相應財政撥款幫助戶外動力設備實現迭代更換，嚴格的環保政策使得電動 OPE 滲透率將得到快速提升，加速對傳統燃油產品的替代。若政策趨嚴，鋰電 OPE 最終或將完成對傳統動力的 100%替代。表表 5：全球出臺禁用燃油產品相關政策：全球出臺禁用燃油產品相關政策 城市城市 規定政策規定政策 美國加州 2024 年起禁止銷售燃油吹葉機和割草機，2028 年全面禁用燃油驅動

57、戶外動力設備，已撥款 美國紐約 2027 年所有銷售的園林設備實現零排放 美國華盛頓 2022 年禁止汽油吹葉機使用 美國波特蘭 批準在 2025 年之前改用電動吹葉 加拿大渥太華 2022 年夏天開始使用電動園林設備 加拿大溫哥華 2024 年逐步淘汰汽油驅動園林設備 加拿大多倫多 已有禁止使用燃油割草機提案 資料來源：各城市政府網站、招商證券 （3）鋰電池國產替代加速鋰電池國產替代加速，上游降本利好品牌制造企業，上游降本利好品牌制造企業 中國企業卡位競爭優勢顯著，鋰電池國產替代加速。中國企業卡位競爭優勢顯著，鋰電池國產替代加速。從供給端的競爭格局來看，2020 年中國企業市場份額占比超25

58、.2%，2021 年韓國三星 SDI 出貨量仍排名第一，但市場份額較 2020 年 36.1%已有所下降，中國企業江蘇天鵬、億緯鋰能、長虹三杰分為位居第二至第四，長虹三杰排名從 2020 年的第七名上升三名，上升速度較快。隨著國內企業技術層面突破了 20A 放電電流的技術瓶頸，成本優勢助力鋰電池國產替代化加速。天鵬電源、億緯鋰能、海四達已經入創科實業、百得、博士等一線動力工具品牌商的供應鏈，而相比于日韓老牌供應商的產品，國產鋰電池性能相同，但價格低 20%左右，性價比優勢凸顯。而對于創科實業等致力于鋰電化布局的動力工具中游制造商來說，鋰電池國產替代將降低鋰電購置成本，加速鋰電化革新。70%75

59、%80%85%90%95%2015201620172018201920202021鋰電占無繩類比重（%）敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 表表 6：主要鋰電池供應商客戶：主要鋰電池供應商客戶 鋰電池電動工具供應商鋰電池電動工具供應商 已配套的國際電動工具企業已配套的國際電動工具企業 已配套的中國電動工具知名企業已配套的中國電動工具知名企業 三星 SDI TTI、百得、博世、Mikita、Hitachi、Hilti 寶時得、泉峰 Murata TTI、Mikita、Hilti 松下 Mikita、Hilti 海四達 TTI、百得 寶時得、泉峰、東成、科沃斯、美的、小米 億緯鋰能 TTI

60、、麥太保、伊萊克斯 東成、科創、格力博 天鵬電源 TTI、百得、博世、Mikita、麥太保、伊萊克斯 寶時得、泉峰、格力博、東成、科沃斯 九夷鋰能 百得、BMZ 新科 資料來源：真鋰研究公眾號、招商證券 圖圖 25：2020 年全球主要電動工具電池企業競爭格局年全球主要電動工具電池企業競爭格局 圖圖 26：天鵬電源天鵬電源與與 SDI 產品價格對比產品價格對比 資料來源：EVTank、招商證券 資料來源：安福雙公眾號、招商證券 電動工具上游以三電系統為核心，品牌自產自研降低成本。電動工具上游以三電系統為核心，品牌自產自研降低成本。電動工具產業鏈上游為各類原材料、零部件供應商，根據成本結構劃分來

61、看，三電（電驅、電源、電控）成本最高，合計占比 40.1%，其次是結構件，占比 25.4%，動件、電控、電源、電驅和工作頭，占比分別為 15.8%、15.3%、12.9%、11.9%和 11.4%。電驅、電源、電控成本高、技術含量高，龍頭品牌注重對三電系統的研發制造。以創科實業為例，電驅方面自制無刷馬達性能優于同業競爭對手；電控方面致力于軟件自研，采用更快速度的全新處理器；電池方面率先進行鋰電布局，紅鋰電池大幅提升產品性能，IntelliCell 技術監控和平衡單個電池，以最大化運行時間、存儲壽命和安全性，基于三電系統方面的技術突破，企業可以不僅可以根據產品需要調節系統，生產出效能更優的產品，

62、也可以借此擴展產業鏈布局。上游電池芯國產替代疊加企業自研三電系統，促進企業更好的管控成本，對抗供應鏈波動風險。圖圖 27：電動工具產業鏈：電動工具產業鏈 資料來源：公司官網、招商證券 三星SDI天鵬電源億緯鋰能LGESMurata海四達長虹三杰其他 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 28：電動工具成本結構電動工具成本結構 圖圖 29：創科實業：創科實業 Lithium+電池電池 資料來源：華經產業研究院、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 3、下游應用場景眾多，、下游應用場景眾多，PRO 賽道增長空間廣賽道增長空間廣 歐美貢獻主要需求。歐美貢獻主要需求。由于區域住房及生活模

63、式特點，電動工具及 OPE 主要需求市場均集中在北美和歐洲，據弗若斯特沙利文統計，2020 年電動工具市場中北美和歐洲占比分別為 40.2%和 36.1%，并且北美地區仍將以 7.8%的復合增長率增長；OPE 市場中北美和歐洲地區分別占比 55.2%和 31.6%，北美地區將以 5.9%的復合增長率增長。歐美地區設備需求偏剛性，其法律規定修剪草坪屬于公共管理規則的行為范圍，若不遵守將會處以罰款。圖圖 30：全球電動工具市場區域劃分（單位：全球電動工具市場區域劃分（單位：%）圖圖 31：全球全球 OPE 市場區域劃分（單位：市場區域劃分（單位：%）資料來源：Frost&Sullivan，招商證券

64、 資料來源：Frost&Sullivan，招商證券 下游應用場景廣泛，與房地產周期關聯性弱。下游應用場景廣泛，與房地產周期關聯性弱。從下游應用場景來看，電動工具的應用十分廣泛，既涉及商業建筑、工業簡述、住宅建筑等房地產行業，也涉及運輸基建等基礎設施建設，保養與維修、DIY、配電、石油和天然氣等日常生活需求。關聯地產、商業、農業、能源、文娛等各個方面，對抗風險波動的韌性較強。根據 2019 年的數據來看，電動工具在建筑等后周期行業的占比僅為 17.3%，DIY 及保養維修占比為 17.5%，與房地產周期關聯性較弱，從美國房價指數的波動情況來看，創科實業在房地產處于下行周期時，仍能保持較為穩健地增

65、長，與房地產周期波動關聯不大，與經濟整體狀況 GDP 呈現一定的相關性，電動工具下游需求具有弱周期屬性，整體經濟環境通過影響居民消費能力影響電動工具需求端變動。結構件傳動件電控電源電驅工作頭其他8.39.310.410.811.712.713.714.815.917.19.29.710.110.310.510.911.311.71212.43.94.24.54.755.45.76.16.56.91.51.71.51.71.81.922.12.22.305101520253035404520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E北美歐洲亞

66、太地區世界其他地區10.811.512.21313.814.715.516.517.418.46.56.97.27.67.98.38.699.49.822.22.32.42.52.62.82.93.13.30.80.80.80.80.90.90.90.90.910510152025303520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E北美歐洲亞太地區世界其他地區 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 32：電動工具下游應用電動工具下游應用 圖圖 33：創科實業營收與美國房價指數創科實業營收與美國房價指數 資料來源：公司公告、招商

67、證券 資料來源：Wind、招商證券 終端以工業級終端以工業級/專業級為主導專業級為主導，市場規模逐步增長。，市場規模逐步增長。電動工具根據終端客戶使用場景分為工業級/專業級/消費級三個類別：（1）工業級電動工具對于產品的精度、效能、環境適應能力等各方面要求都較高，高精度是首要要求，常用于精密設備的制造，如造船、航空等領域；（2）專業級電動工具主要用于制造、建筑與加工領域，要求產品功率大、壽命長、效率高、能滿足長時間重復作業的需求；（3）消費級電動工具主要適用于家庭場景，由消費者自主 DIY 使用，對產品的精度和持續作業時間要求不高。三者之中，工業級和專業級占比較高，根據 Frost&Sulli

68、van 統計，2020 年全球電動工具市場工業級&專業級合計占比 69%，2020-2025 年 CAGR 為 6.1%，消費級 2020-2025 年 CAGR 為 5.3%，工業級&專業級賽道增長勢頭高于消費級 5.3%，預計 2025 年工業級&專業級電動工具市場規模將增長 70 億美元至270 億美元。表表 7：電動工具工業級：電動工具工業級/專業級專業級/消費級分類消費級分類 類別類別 產品要求產品要求 應用場景應用場景 品牌品牌 工業級工業級 又稱為裝配線工具，要求相當精密嚴格，需經得起大負荷長期使用 常用于對工藝精度要求較高的工業場所，例如造船、機器設備制造等 Milwaukee

69、、Hilti、Fein、DeWALT、Metabo 專業級專業級 功率大、轉速高、電機壽命長、能夠長時間持續作業，對性能指標要求較高 制造及裝備領域、生產流水線，如建筑道路、裝飾裝修、木材金屬加工 Milwaukee、DeWALT、Ryobi、Black&Decker、Hitachi、Bosch、Makita 消費級消費級 DIY 電動工具，對精度要求不高，間歇性使用 日常家居 Ryobi 資料來源：前瞻產業研究院、招商證券 圖圖 34：電動工具以專業級：電動工具以專業級/工業級為主導工業級為主導 資料來源：Frost&Sullivan、招商證券 19%17%11%10%10%8%5%4%4%

70、4%2%2%2%2%商業建筑工業建筑DIY保養與維修住宅建筑專業景觀設計運輸基建配電汽車0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.0005,00010,00015,00020,00025,000美國GDP創科實業營收美國:標準普爾/CS房價指數:20個大中城市051015202530354045201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E專業級/工業級消費級 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 三三、競爭優勢競爭優勢：品牌品牌+產品產品+渠道渠道三合一，三合一，構筑龍頭優勢構筑龍頭優勢 1、品牌端：品

71、牌端：品牌矩陣品牌矩陣完善完善，核心品牌，核心品牌增長可期增長可期 電動工具代工電動工具代工起家，起家，多次收購構建全方位品牌矩陣。多次收購構建全方位品牌矩陣。公司成立之初，通過代工業務快速積累技術與生產經驗，拓展客戶渠道。曾為美國 Sears Roebuck&Co.,S 旗下的知名品牌 Craftman 生產電鉆等電動工具，年出貨量達 100 萬部。1988 年，公司又與日本 Ryobi 達成合作，借此實現生產質量與生產技術的大幅提高，并吸引 Bissell、Royal 等一眾品牌，逐步打開客戶渠道。在此基礎下，公司分電動工具與地板護理品牌兩大業務線，多次收購構筑自有品牌矩陣。電動工具電動工

72、具業務并購歷程業務并購歷程：2000 年，以較低的價位收購 Ryobi 公司北美電動工具及戶外園藝電動工具業務，并憑借這一品牌于 2001 年達成與美國家居建材用品零售商巨頭 Home Depot 的合作，大幅拓寬銷售渠道，打開北美市場，此后 Home Depot 長期成為科創實業的第一大客戶，營收占比超 40%；2001 年-2002 年間，先后收購了 Ryobi 在歐洲、澳洲以及新西蘭地電動工具及園藝工具業務，市場遍布北美、歐洲、澳洲和亞洲；2002 年，從 Deere&Company 公司受中收購戶外產品品牌Homelite，加大布局戶外園藝工具業務；2005年從瑞典工業空壓機領域全球巨

73、頭Atlas copco收購了 Milwaukee，AEG 和 Debro，AEG 是德國著名產品制造商與品牌商，收購 AEG 使公司技術積累與產品開發能力再上一個臺階，當年電動工具業務收入同比增加 49%至 22.09 億美元；2007 年收購 Stiletto 品牌手持工具的業務，進一步拓展便攜式電動工具業務。公司通過多次收購電動工具品牌矩陣，公司發展步入快車道。地板護理地板護理業務并購歷程業務并購歷程：1999 年，以 700 萬美元的價格收購英國吸塵器品牌 VAX 的地板護理業務，開拓地板業務模塊；2003 年，收購原代工客戶 Royal Appliance 旗下的 Royal 和 D

74、irt Devil 地板護理品牌及業務，Royal Appliance公司成立于 1905 年，與 Hoover、Bissell、Eureka 并列為全球吸塵器產業四大巨人；2007 年，TTI 以現金 1.07 億美元收購 Hoover 品牌的地板清潔業務，在此基礎上合并原先 Royal 和 Dirt Devil 業務，重組后的 TTI Floor Care 成為北美最大清潔電器制造商。圖圖 35：創科實業品牌并購歷程：創科實業品牌并購歷程 資料來源：公司公告、招商證券 兩大業務線兩大業務線 13 大品牌大品牌優勢互補優勢互補，不同消費群體全覆蓋。，不同消費群體全覆蓋。通過 1999 年-2

75、007 年間的持續并購，創科實業實現從OEM/ODM 向 OBM 的轉型，并構筑了電動工具業務與地板護理業務兩大業務線的品牌矩陣。截止目前公司電動工具截止目前公司電動工具業務具有九大品牌：業務具有九大品牌：核心品牌 Milwaukee 產品范圍包括戶外電動工具、電動工具配件、儲存工具、個人安全裝備、手動工具等，面向專業級與工業級市場，充電式平臺使得產品可以長時間運行，結合先進的硬件技術，大幅提高工人的生產力與安全性，為全球第一的專業工具品牌。另一核心品牌 Ryobi 主打電動工具業務與戶外園藝業務，產品范圍包括 DIY、手工藝制作、儲存及組裝、園藝、運輸保養、生活及娛樂、清潔等，主要面向消費級

76、市場，得益于電池端口的兼容、鋰電化無繩化提升使用便利，成為全球首屈一指的 DIY 工具品牌。其他品牌包括 AEG、Homelite、敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 Stiletto、HART、Imperial Blades、Empire、Kango，其中 AEG 作為德國老牌電動工具品牌，其便攜式電動工具業務為 Milwaukee 與 Ryobi 的新品開發提供經驗。地板護理及清潔業務下屬四大品牌地板護理及清潔業務下屬四大品牌，核心品牌為 Hoover，作為地板護理行業的領導者，其產品包括直立式吸塵機、手杖式吸塵機、地板清洗機等各類地板和地毯清潔及護理產品，且創新的 HOOVER

77、ONEPWR 充電式系統，集合了九款性能卓越的充電式清潔產品，覆蓋消費級及工業級高端用戶。其他品牌為 VAX、Dirt Devil、Oreck，其中 VAX是英國首屈一指的地板護理品牌，面向消費級客戶；Dirt Devil 同樣面向消費級客戶，但市場區域集中在美國；Oreck面向專業級與工業級用戶，市場區域包括美國、加拿大與歐洲。創科實業兩條業務線下屬 13 大品牌，分別覆蓋消費級、專業級、工業級不同消費群，市場區域遍布美國、北美、歐洲、大洋洲、亞洲、中東等各個區域，實現不同客戶群體、不同消費區域全面覆蓋。圖圖 36：創科實業品牌覆創科實業品牌覆蓋不同消費群體蓋不同消費群體 資料來源：公司官網

78、、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 圖圖 37：創科實業品牌矩陣：創科實業品牌矩陣 資料來源：公司官網、公司公告、招商證券 兩大核心品牌表現亮眼，引領行業發展兩大核心品牌表現亮眼，引領行業發展。Milwaukee全球第一的專業工具品牌全球第一的專業工具品牌。維修工具起家，戰時迎來快速發展。維修工具起家，戰時迎來快速發展。Milwaukee 前身為 A.H.Petersen Company，主要為福特汽車提供生產工具和模具，曾生產出行業首款處理重型工作負載的輕型單手鉆機打眼器（Hole-Shooter），1924 年 A.H.Petersen Company 更名為 Milw

79、aukee，Milwaukee 正式成立，早期主要經營工具維修業務，后來逐漸為客戶提供性價比更高的電動工具。除此之外，Milwaukee 還升級生產設施，自己制造電機滿足更高的速度和功率要求，由此生產出來的工具壽命延長，維護成本降低；1930 年，Milwaukee 新設計的電鉆規格達到美國政府的設備標準，不久后公司將海軍標準應用于所有便攜式工具的制造，Milwaukee 聲譽不斷提高；二戰推動電動工具行業發展。二戰推動電動工具行業發展。二戰期間，由于產品符合海軍規范，Milwaukee 獲得大量軍隊訂單，且隨著便攜式電動工具在軍隊大量使用，打孔機在飛機制造中的廣泛應用，Milwaukee 所

80、在的電動工具行業迎來騰飛；戰后加速推出新工具。戰后加速推出新工具。戰后幾年，Milwaukee 不斷開發新工具來滿足專業人士的需求，先后推出帶有彈簧離合器的砂光機/磨床系列、行業第一臺 1/2 英寸直角鉆機、第一臺采用往復運 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 動機構的便攜式鋼鋸Sawzall往復鋸等等，這些新產品徹底改變了電動工具行業，牢固確立了 Milwaukee 設計工具的傳統，幫助專業人員更有效地應對工作挑戰。20 世紀世紀 60-70 年代，公司施行制造設施與產品線的擴張年代，公司施行制造設施與產品線的擴張。1974 年建立第一座威斯康星州以外的工廠，之后分別于1976 年、

81、1995 年、2002 年，再密西西比州增設了三個工廠，大幅提高生產能力。Milwaukee 的高質量傳統一直延續到 20 世紀 90 年代，并不斷根據客戶需求推出一系列專業無繩產品，包括無繩 Sawzal 往復鋸、旋轉錘、1/2“D手柄和直角鉆、錘鉆、驅動器/鉆頭、沖擊扳手、圓鋸、金屬切割圓鋸、Hatchet 往復鋸等，這些產品均采用相同的電池和充電系統，電池平臺生態雛形初現。進入進入 21 世紀，世紀，持續持續研發與應用新技術，引領電動工具的創新研發與應用新技術，引領電動工具的創新。自 2004 年創科實業收購 Milwaukee 以來，品牌煥發出新的活力。2005 年，率先在無聲繩工具系

82、列中使用鋰離子電池；2008 年首次開發低溫硬化技術（Ice Hardened strengthening technology），此低溫硬化技術較傳統熱處理方法實現了巨大提升；2010 年，推出紅鋰電池，加快鋰電化發展歷程；2012 年，繼續革新鋰電電動工具。與其他品牌的擴張路線不同，Milwaukee 近百年來專注于同一愿景：“為專業級用戶生產最佳的創新重型電動工具”。目前 Milwaukee 系列擁有 500 多種型號和 3500 多種配件，均由專業人士專為專業級用戶設計，完全致力于專業工具用戶，永遠不會涉及消費級領域。得益于 Milwaukee 深耕專業工具領域近百年，Milwauke

83、e 多次引領行業發展，不斷突破，打造全球第一的專業工具品牌。圖圖 38：Milwaukee 品牌發展歷史品牌發展歷史 資料來源：公司官網、招商證券 Ryobi全球第一的全球第一的 DIY 工具及充電式戶外園藝品牌。工具及充電式戶外園藝品牌。1943 年，Ryobi 精造株式會社在日本成立，一年后開始生產和銷售壓鑄產品，1954 年Ryobi 開始制造塑料壓鑄產品，1968 年Ryobi 開始涉足電動工具，1973 年，Ryobi市場已經遍布六個國家并擁有 12 家制造工廠，1985 年，Ryobi 在美國印第安納州謝爾比維爾開設了一家生產基地。這是其在美國唯一的制造地點，1988 年，Ryob

84、i 開始向西爾斯（Sears）美國實體零售店提供電動工具，開始推廣其在北美的業務。2000 年被創科實業收購了北美電動工具及戶外園藝電動工具業務，二者強強聯手，創科實業對其進行品牌改造與價格提升，憑借這一品牌于 2001 年達成與美國家居建材用品零售商巨頭 Home Depot 的合作，大幅拓寬銷售渠道，打開北美市場；2001 年，創科實業又收購了 Ryobi 在歐洲的電動工具及園藝工具業務，開拓歐洲市場；2002 年，創科實業收購 Ryobi 在澳洲以及新西蘭地電動工具及園藝工具業務，開啟大洋洲電動工具銷售業務。截止目前，Ryobi 在中國、越南、墨西哥、德國、捷克和美國等全世界多個地區和國

85、家設有工廠，市場涵蓋北美、歐洲、大洋洲、亞洲。不同于 Milwaukee 面向專業級市場，Ryobi 主打消費級市場，產品價格更親民，性價比相對較高，適合 DIY 與家庭日常使用。Ryobi 生產有繩/無繩電動工具與戶外園藝工具，2008 年，Ryobi 首次引入鋰離子電池技術，并使其與每個產品均保持完美的兼容性。公司借助 Ryobi 這一平臺拓展產品類別，目前 Ryobi 為公司電動工具中最為豐富的品牌，僅 18V ONE+系統便擁有超過 260 款新產品，產品不斷更新迭代，拉動品牌力提升。敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 圖圖 39：Ryobi 品牌發展歷史品牌發展歷史 資料來源

86、：公司官網、招商證券 兩大品牌認可度高，拉動公司業績增長。兩大品牌認可度高，拉動公司業績增長。根據 protoolreviews 網站統計顯示，在整體工具領域品牌認可度與無繩化電動工具認可度兩項投票中，Milwaukee 都以 53%的優勢占據第一，表明消費者對 Milwaukee 工具的認可度頗高。而根據 Consumer Reports 的評分結果顯示，騎乘式割草機中，前五名 Ryobi 有三款產品上榜，且得分均在 70 以上，根據 LINKReviews 的評分結果顯示，無繩吹風機中前五名 Milwaukee 的一款產品位列首位，評分 9.6，Ryobi 產品位列第四。且在 Link R

87、eviews 的評價網站上，兩大品牌最受好評的 10 件產品評分均在 9 分以上，分別以專業度、性價比等廣受消費者好評。圖圖 40：Best Tools2022 投票結果投票結果 圖圖 41：Best Cordless Power Tools 2022 投票結果投票結果 資料來源：protoolreviews、招商證券 資料來源：protoolreviews、招商證券 圖圖 42：Consumer Reports 及及 Link Reviews 評分評分 資料來源：Consumer Reports、Link Reviews、招商證券 MilwaukeeDeWaltMakitaBosch其他Mi

88、lwaukeeDeWaltMakitaHilti其他 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 2、產品端：橫縱向擴充產品類別，前瞻布局鋰電類電動工具產品端：橫縱向擴充產品類別，前瞻布局鋰電類電動工具（1）立足）立足優勢產品擴充產品類別，優勢產品擴充產品類別，進軍其他細分領域進軍其他細分領域 公司品牌眾多，下屬兩大業務 13 大品牌，但從產品布局與消費認可度來說，電動工具業務以 Milwaukee 和 Ryobi 為核心品牌，分別面向專業級/消費級市場，地板清潔與護理業務以 Hoover 為核心品牌。三大品牌在發展過程中踐行公司維持毛利率增長的長期策略，不斷推陳出新，擴展品類，表現亮眼。Mi

89、lwaukee 以電動工具為核心，上下游擴充產品類別。以電動工具為核心，上下游擴充產品類別。在成為全球領先的電動工具品牌之后，Milwaukee 不再局限于電動工具領域單個產品的拓展，而是致力于上下游產品類別的擴充。一方面通過并購細分領域知名公司實現擴充，2008 年，Milwaukee 并購金屬手動工具及錘子領先制造商 Stiletto tool Company，進軍手工工具市場，產品包括錘類、破拆類、緊固類等；另一方面，立足主營業務上下游順勢擴充，向上滿足電動工具修理更換的需求，開拓電動工具配件市場，向下探索不同應用場景，2019 擴大手動工具與儲存業務，首創 PACKOUT 組合儲物箱系

90、統，重新開發個人防護裝備，滿足消費者戶外作業、長時間作業、安全保障等各方面需求。截止目前，Milwaukee 產品類別已經由單一的電動工具擴充至電動工具配件、電動工具、手動工具、戶外電動工具、儲存工具、個人安全裝備六大產品類別，滿足使用者在下游不同應用場景的多樣化需求。圖圖 43：Milwaukee 產品矩陣產品矩陣 資料來源：公司官網、公司公告、招商證券 Ryobi 以以 OPE 和電動工具為核心，向清潔工具存儲系統等領域延伸。和電動工具為核心，向清潔工具存儲系統等領域延伸。Ryobi 為美國排名第一的充電式剪草機品牌(TraQline2018)與首屈一指的園藝電動工具品牌，專攻工程改裝、業

91、務用戶、汽車維修等，其 OPE 工具與消費級電動工具廣受消費者認可。在此基礎上，公司結合消費者多樣應用場景需求持續拓展品牌：滿足 DIY 需求的手動工具系列，包括激光水準儀、卷尺、螺柱檢測器等；滿足休閑娛樂需求的休閑裝備，包括藍牙音箱、收音機、風扇燈；滿足清潔護理需求的吸塵器、刷子、噴霧器等；滿足存儲運輸需求的存儲設備，如工作包、模塊化工作箱等；滿足更換維修需求的各類配件。深度完善品牌產品矩陣，滿足消費者需求的同時挖掘新的增長點，提升品牌增長空間。敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 圖圖 44：Ryobi 產品矩陣產品矩陣 資料來源：公司官網、公司公告、招商證券 （2）前瞻布局鋰電類電

92、動工具，發展電池平臺構建系統生態前瞻布局鋰電類電動工具，發展電池平臺構建系統生態 公司為最早布局鋰電類電動工具的企業，鋰電產品持續革新。公司為最早布局鋰電類電動工具的企業，鋰電產品持續革新。2005 年，Milwaukee 在其 V28 電動工具系列中引入鋰離子電池技術，成為最早將鋰離子應用到電動工具的制造商，率先開始了鋰電化布局；2008 年 Milwaukee M18 鋰離子電池上市，同年推出 Ice Hardenen技術，2009 年 MilwaukeeM12（12V）緊湊型電池上市，同時推出應用此款電池的電動工具產品，M12 與 M18 電動工具系列是市面上較為領先的鋰電平臺系統；20

93、10 年 Milwaukee 將 V28 鋰離子電池生產線轉換為 M28 電池，相比原生產線擁有更多電池智能，為后續打造電池平臺系統鋪墊基礎，同年Milwaukee 推出 REDLITHIUM-ION 紅鋰電池技術，大幅提高鋰電化工具的生產效能與使用壽命，且兼容所有 M12與M18系列工具，電池平臺兼容性提升；2012 年 Milwaukee 先后推出 M18 FUEL、M12 FUEL 無刷 18V 電動工具，相比 M18、M12 的常規產品采用了更為強力的 POWERSTATE無刷馬達，效能提升 4 倍左右；2018 年，Milwaukee推出新一代 21700 電池芯，其擁有更高能量密度

94、、更低溫升、更低電阻，結合超薄包裝打造動力更強勁、溫升控制更高的紅鋰電池組 HIGH OUTPUTM18高能量紅鋰電池；2019 年，Milwaukee 推出 FX FUEL電池系統及相關產品，結合核心技術打造生態化電池平臺；2022 年，Milwaukee 第一款 36V 電動工具發布，同時使用兩個 M18 電池，即 Milwaukee M18 FUEL 割草機。作為最先開始鋰電化布局的電動工具制造商，公司推出多項技術引領鋰電發展，在電池技術領域領先全球，推動鋰電產品持續革新。敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 圖圖 45：Milwaukee 鋰電化歷程鋰電化歷程 資料來源：公司官網

95、、公司公告、招商證券 在鋰電化布局進程中，公司圍繞鋰電池升級三電系統，三項核心技術打造產品核心護城河。在鋰電化布局進程中，公司圍繞鋰電池升級三電系統，三項核心技術打造產品核心護城河。（1）POWERSTATE 無刷馬達無刷馬達。Milwaukee 專業級工具需要長時間重復作業，對電機壽命和性能要求更高，為滿足 Milwaukee 相關產品的應用需求，公司自制無碳刷馬達系統，使用釹鐵硼永磁材料，相較于一般馬達體積更小，速度和扭矩選擇更加豐富，冷卻速度更快。具有重量輕、效率高、低噪音、轉速誤差小等優點，效能超過所有主要競爭對手的同時更為耐用，利于工人長時間游走作業。已應用于 Milwaukee M

96、12、M18、MX FUEL 多款設備系統。（2）REDLINK PLUS 增強型智能紅聯接系統增強型智能紅聯接系統。REDLINK PLUS 增強型智能紅聯接系統通過集合硬件與軟件，使電池、充電器和工具三者之間實現全循環的通信系統，其將無刷電動工具與電池平臺鏈接，當使用者給電池充電時，該系統可以全面監控和控制充電器，確保電流穩定輸出，從而避免工具因過載或過熱而損壞，延長工具使用壽命。（3）REDLITHIUM-ION 紅鋰電池紅鋰電池技術技術。紅鋰電池組使用大面積金屬框架更易散熱、新一代 21700 電池芯能量密度更高溫升更低、全新處理器處理速度更快。更為先進的電池結構與電子元件使得紅鋰電池

97、運行時間和扭矩更小，電池積聚熱量的速度較慢，電池保持較低的溫度，從而增加電池負載的能力。調查顯示紅鋰電池運行時間延長 40%，速度提高 20%，扭矩增加 20%，電池壽命延長（平均放電次數可達 2200 次以上），而紅鋰電池組運行溫度降低 20%，耐用性大幅提高，即便在惡劣環境（-28 度低溫）下仍能工作，可以使用更多的工作場景。三項核心技術使得公司的電動工具產品相較于同類產品擁有更高的效率、更久的使用壽命、更好的使用體驗，同時公司不斷研發新技術，推動產品跌打更新，截止目前，公司申請專利數量達 362，其中42.54%為發明專利。圖圖 46：POWERSTATE 無刷馬達無刷馬達 圖圖 47：

98、REDLINK PLUS 增強型智能紅聯接系統增強型智能紅聯接系統 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 圖圖 48：MX FUEL REDLITHIUM 紅鋰電池紅鋰電池組組 圖圖 49：公司：公司專利數量達專利數量達 362 個個 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：天眼查、招商證券 多樣化電池平臺滿足不同需求，打造鋰電系統生態。在三項技術的基礎上，公司將不同產品通過電池平臺實現鏈接，多樣化電池平臺滿足不同需求，打造鋰電系統生態。在三項技術的基礎上，公司將不同產品通過電池平臺實現鏈接，打造鋰電系統，目前公司針對核心品牌打

99、造鋰電系統，目前公司針對核心品牌 Milwaukee、Ryobi 分別打造六大鋰電系統。分別打造六大鋰電系統。Milwaukee 下屬六大系統，M12與 M18 為最早設立的電池生態系統，二者均為無繩系統，M12 適用于 12V 鋰離子電池，相對而言產品尺寸較小，在小型項目或狹小空間中具備較為便捷的生產力；M18 適用于 18V 鋰離子電池，運行速度較 M12 系統更快，同時產品生產效率更高，適用于中型項目。M12 FUEL 與 M18 FUEL 是在 M12 與 M18 系統上的升級，采用更為強力的POWERSTATE無刷馬達，功率與效能翻倍提升，運行速度也分別提升 100RPM、300RP

100、M，適用于大中型項目。MX FUEL則是目前 Milwaukee最強力、效率最高的電池平臺系統，其采用 POWERSTATE無刷馬達，結合REDLINK PLUS 增強型智能紅聯接系統，搭配 FX FUEL 專屬電池組（有 MXFC203 MX FUEL CP203 電池（輕型）+MXFXC406 MX FUEL REDLITHIUM XC406 電池（重型）兩種選擇），三項技術打造超大型項目也可輕松應對的產品系列，產品可清除長達 60 米樹根，具備最大 68J 的擊打力和 152mm 孔洞的取芯能力。PACKOUT 則是滿足產品在運輸、存儲過程中的需求，兼容所有工具，可以保護所有工具免受磨損

101、、便于攜帶，實現真正的模塊化。多樣化電池平臺針對不同應用場景的需求，可兼容產品達 439，產品兼容性不斷提高，鋰電系統生態持續優化。圖圖 50：Milwaukee 六大系統六大系統 資料來源：公司官網、公司公告、招商證券 發明專利外觀專利實用新型 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 Ryobi 下屬六大系統，Ryobi 18V ONE+系統同樣采用優質的無碳刷馬達、先進的電子設備和高性能的 Ryobi 18V ONE+鋰電池，開發出超過 260 款產品，為用戶帶來龐大的多元化選擇，且 Ryobi 18V ONE+電池平臺與 1996 年以來 Ryobi 工具和電池同樣兼容。其中Ryob

102、i 18V ONE+HP 系統是在原系統基礎上使用高性能Ryobi 18V HP鋰電池，其運行時間長四倍，功率多 30%，同時又保持著所有 18V 系列產品的兼容性；Ryobi 40 V 充電式系統采用 Ryobi 40 V 鋰電池，與所有充電器兼容，運作時間持久，免去使用汽油式戶外設備的不便，開發出超過 75 款工具；在 2021年 Ryobi 新增了 Ryobi 80 V HP 系統，其 80V 鋰電池的力量可以提供真正汽油性能和相當于 35 馬力的動能，這一系統已經開發出 3 款無碳刷零轉角騎乘式剪草機（30/42/54 英寸）；Ryobi 40 V HP WHISPER 系列為最寧靜的

103、戶外園藝電動工具系列，充分利用充電式產品的便利，采用創新的降噪技術，運行時產生的噪音比同類產品低 85%，2021年推出了這一系統的重點產品40V HP 無碳刷 WHISPER 系列吹風機，運行噪音僅為 57 分貝；Ryobi LINK 組合存儲系統為滿足家居、工作現場運輸與存儲需求，包括多個組件；Ryobi 最新的 USB Lithium 系統，通過 USB 鋰電池為一系列手持電動工具充電，大幅提高充電的便利，Ryobi 18 V ONE+平臺與 USB Lithium 系統相互兼容，未來有望兼容更多產品，實現便攜式充電。圖圖 51：Ryobi 六大系統六大系統 資料來源：公司公告、招商證券

104、 積極積極投入研發費用，投入研發費用，增聘技術人才增聘技術人才。推出毛利率更高的新品是創科實業長期堅持的戰略之一，為此公司投入大量研發費用，公司研發費率多年維持在 3%左右，2021 年公司研發投資達 4.26 億美元，研發費率達到 3.29%，超過同行業其他企業（泉峰控股 3.13%），始終高于相同體量級的同行業公司史丹利百得。隨著鋰電化進一步發展，公司視軟件 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 與電子工程為重中之重，增聘相關領域的工程師增強研發實力，且公司的領導才能發展計劃（LDP）尤為重視軟件與電子工廠專業人才的培養，通過 LDP 引進人才數量逐年增加，2021 年達 2031

105、人，同比增長 68.13%。在公司持續不斷的人才與資源投入下，公司不斷根據產品性能需求改進技術，由此推出性能更好、毛利率更優的新產品，促進產品更新迭代。圖圖 52：公司研發費用率高于平均水平：公司研發費用率高于平均水平 圖圖 53：通過通過 LDP 人才引進人數逐年增加人才引進人數逐年增加 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 3、渠道端：深度綁定家得寶，渠道端：深度綁定家得寶，積極拓展線上線下銷售渠道積極拓展線上線下銷售渠道 線下：線下：深度綁定家得寶，深度綁定家得寶，Pro 賽道有望成為新增長點賽道有望成為新增長點。動力工具目前主要銷售市場集中在歐美，而得益于線下門店

106、的專業性與體驗感，歐美動力工具銷售渠道主要以線下為主，根據 Statistia 數據顯示，2020 年美國電動工具銷售渠道中 80.7%通過 B2B 模式，包括大型終端商如建材、百貨、汽配超市等及經銷商/代理商，僅有 19.3%通過 B2C 模式，包括直銷及電商。而美國排名前兩名的家居裝飾零售商分別為家得寶（Home Depot）、勞氏（Lowes），家得寶員工數、近 10 年營收、工具類營收都優于勞氏，面向美國、加拿大、墨西哥等市場。家得寶采用快速的地域布局策略，搶先布局優勢地段，同時建立網絡優勢搶占在線市場份額，占領先機，因此家得寶與勞氏門店數僅相差 346 家，但家得寶 2021 年營收

107、超勞氏一倍，市場份額占比達 26%，為全球領先的家居建材用品零售商。表表 8：美國前兩名家居裝飾零售商對比：美國前兩名家居裝飾零售商對比 成立時間成立時間 門店數門店數 單店面積單店面積 員工數員工數 總收入（總收入（2021）工具類收入工具類收入 主要市場主要市場 家得寶家得寶 1978 2317 9662 50 萬左右 1511.6 億美元 119.9 億美元 美國、加拿大、墨西哥 勞氏勞氏 1921 1971 9804 34 萬左右 53.9 億美元 53.9 億美元 美國、加拿大 資料來源：公司官網、公司公告、招商證券 圖圖 54：家得寶與勞氏營業收入對比：家得寶與勞氏營業收入對比 圖

108、圖 55：美國電動工具市場美國電動工具市場格局格局 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：TraQline、招商證券 公司通過與家得寶的深度合作，實現在美國市場的快速擴張。公司通過與家得寶的深度合作，實現在美國市場的快速擴張。自公司 2000 年收購 Ryobi 業務之后，公司就與家得寶0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%2016201720182019202020212022H1創科實業史丹利百得泉峰控股-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%05

109、001000150020002500201620172018201920202021人數YOY0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000家得寶營收（百萬美元）勞氏營收（百萬美元）家得寶YOY（%）勞氏YOY（%）家得寶勞氏其他 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 建立起了長期合作關系。（1）家得寶通過與公司的合作推出性能更為優越的產品吸引顧客，拉動營收增長。2002 年家得寶擁有公司旗下 Ryobi 品牌的獨家銷售權；2004 年至今，家得寶工

110、具品類業務營收不斷提升，其增速（14.4%）高于總營收增速（13.0%），年復合增長率達 11.2%；2021 年達 119.94 億美元。（2）公司得益于家得寶的助力業務穩步增長，截至目前公司入駐家得寶的品牌包括 Milwaukee、Ryobi、Empire 等，2021 年公司前五大客戶占比 59.1%，僅家得寶（第一大客戶）占比就高達 47.5%。Pro 賽道表現超預期，賽道表現超預期，公司與公司與家得寶強強聯手有望迎來新的增長。家得寶強強聯手有望迎來新的增長。以往家得寶產品以 DIY 為主，占比約為 80%，Pro占比僅為 20%，而在積極開發 Pro 產品渠道、加大 Pro 產品營銷

111、投入之后，Pro 產品銷量明顯增長，且上游多為專業型客戶集中才買，針對某一項目或工程，得到認可后會有常規的周期性回購，且疊加房地產和疫情復工拉動，專業級/工業級電動工具市場廣闊，Pro 賽道景氣度持續提升。而家得寶的 Pro 產品中，Milwaukee 產品占比達到 60%-70%，電動工具門店 8-12 個貨架中，Ryobi 占據 3-4 個貨架，Milwaukee 占據 1-2 個貨架，創科實業產品達半數，隨著家得寶 Pro 賽道的蓬勃發展，創科實業有望迎來新一輪業績增長。圖圖 56：公司前五大客戶與最大客戶營收占比：公司前五大客戶與最大客戶營收占比 圖圖 57：家得寶工具業務營收增速高于

112、總增速家得寶工具業務營收增速高于總增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、Wind、招商證券 線上：線上：積極合作大型經銷商，積極合作大型經銷商，廣泛布局廣泛布局。在與家得寶渠道粘性保持的同時，公司還與其他大型經銷商開展積極合作，構建更為全面的線下經銷渠道。除 Ryobi 在家得寶獨家銷售之外，Milwaukee 在美國直接合作的經銷商超 4000 家，分銷商門店達 5 萬家，包括大型龍頭零售連鎖 ACE Hardware、大型家居建材用品零售商 Lowes 等；消費級品牌HART 則售賣于美國大型零售商超沃爾瑪；Stiletto 在歐洲有 9 家銷售分店；Kango 售賣于澳

113、大利亞最大的家居建材和工具連鎖商店 Bunnings Warehouse。隨著美國電商渠道加速滲透，創科實業也積極布局線上渠道，其線上渠道主要包括經銷商線上平臺、Amazon 電商平臺兩大部分。由于產品主要面向中高端客戶，以經銷商線上平臺為主。Milwaukee 品牌入駐家得寶等 27 家經銷商線上平臺，同時也運營于 Amazon；Ryobi、Homelite 在家得寶線上平臺獨家銷售；Empire 運營于家得寶、TOOLUP、ZORO 等 13 家美國經銷商線上平臺與一家加拿大經銷商線上平臺BOLTPLUS；Imperial Blades 運營于 ZORO、ACME Tools、ACE Ha

114、rdware、Doit Best、Platt、Ridgeline Tool 6 家經銷商線上平臺；Hoover、Oreck、Dirt Devil 在公司官網即可購買。公司一方面加深與家得寶的緊密合作，基于家得寶這一銷售渠道拓深售賣的產品品類，另一方面線上線下積極合作各類經銷商，密集鋪設銷售點，雙渠道構筑全面的銷售渠道網絡。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20172018201920202021最大客戶五大客戶0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%02004006008001000120014

115、0016002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業收入（億美元）工具營收（億美元）營收YOY（%）工具營收YOY（%）敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 圖圖 58：Milwaukee 入駐入駐 27 家經銷商線上平臺家經銷商線上平臺 資料來源：公司官網、招商證券 圖圖 59：Empire 入駐入駐 14 家經銷商線上平臺家經銷商線上平臺 資料來源：公司官網、招商證券 四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議 核心假設：（1）收入端：公司為電動工具及電動 OPE 龍頭，產品矩陣完善，核心品牌效能突出，線下渠道優勢明顯，同時憑借鋰電產品的研

116、發更新及渠道拓展進一步鞏固龍頭地位。2022 年受下游需求和庫存壓力影響，整體增長有所放緩，電動工具業務中，預計 Milwaukee 仍貢獻主要增量，而 DIY 及其他或受渠道去庫存影響更為嚴重，整體呈現下滑趨勢，因此預計 2022 年電動工具業務增速達 5.58%。隨著工業級&專業級電動工具市場的增長預期，以及北美地區基建需求，預計公司以 Milwaukee 為主的 pro 產品增長會高于 Ryobi 等消費級產品增長，我們預計 2023-2024 年電動工具業務增長可達 11.29%/15.55%。地板護理及器具板塊預計 2022 年同樣受到去庫存影響明顯，呈下滑趨勢，預計2022-202

117、4 年收入增長分別為-15%/3%/10%。敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告（2）毛利率：公司歷史毛利率保持穩步提升狀態，一方面以 Milwaukee 為主的中高端品牌占比逐漸提升、產品不斷推新帶來較高毛利，另一方面運營效率和供應鏈管理能力持續提升，緩解成本端不利影響，因此我們預計公司將維持0.3-0.5pct 的毛利率提升節奏，預計 2022-2024 年毛利率分別為 39.3%/39.7%/40.0%。（3）費用端：我們預計公司持續加大研發及銷售投入，重視產品更新及渠道拓展，維持 0.1-0.3pct 的年均增長。綜合以上假設，我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 13

118、6.9/151.5/174.5 億美元，同比增長 3.6%/10.6%/15.1%；歸母凈利潤分別為 11.4/12.8/15.1 億美元，同比增長 4.1%/12.0%/17.9%。表表 9：創科實業收入拆分：創科實業收入拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 9823.11 13216.15 13694.79 15151.82 17446.36 YoY 27.95%34.54%3.62%10.64%15.14%毛利率毛利率 38.3%38.8%39.3%39.7%40.0%電動工具電動工具 8729.80 11960.90 12627.88 1405

119、3.24 16239.01 YoY 28.54%37.01%5.58%11.29%15.55%收入占比 88.87%90.50%92.21%92.75%93.08%地板護理及器具地板護理及器具 1082.10 1242.30 1055.96 1087.63 1196.40 YoY 23.64%14.80%-15.00%3.00%10.00%收入占比 11.02%9.40%7.71%7.18%6.86%其他業務其他業務 11.21 12.95 10.95 10.95 10.95 資料來源：Wind、招商證券 可比公司分析：可比公司分析：創科實業為全球領先的動力工具企業，我們選取史丹利百得、牧田和

120、泉峰控股作為可比公司，其中史丹利百得和牧田為公司主要競爭對手，體量相對接近，業務重合度高；泉峰控股雖然體量較小，但在電動 OPE 領域已經成為公司的主要競爭對手，其余業務布局與渠道發展均具有相似性，并且同處港股市場?？杀裙?2021 年平均 PE 為 13.41X，截至 2023 年 1 月 20 日，創科實業 2021-2023E 年對應 PE 為 20.07/17.70/15.20X，估值高于可比公司預計主要系創科實業產品渠道競爭優勢帶來的穩固龍頭地位及穩健的成長性，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。表表 10：可比公司估值比較：可比公司估值比較 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 代

121、碼代碼 公司公司 市值（億元）市值（億元）股價（元）股價（元）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E SWK.N 史丹利百得 878 595.28 108.69 115.52 122.79 8.08 7.60 7.15 6586.T MAKITA 497 178.61 33.66 33.93 34.20 14.76 14.65 14.53 2285.HK 泉峰控股 160 32.89 9.22 14.49 22.79 17.39 11.06 7.03 平均值平均值 13.41 11.10 9.57 0669.HK 創科實業 1566 85.87 70.07 81.5

122、0 92.95 20.07 17.92 15.20 資料來源：Wind、招商證券 五、五、風險提示風險提示 海外海外需求不及預期：需求不及預期：2022 年疫情后行業紅利消退，需求縮減，公司處于持續去庫存狀態，且自 2022 年末起北美及歐洲開始出現經濟疲軟，海外需求或將持續受到影響。新品新品研發研發銷售不及預期銷售不及預期：新品研發及推出進展不及預期，或將影響產品銷售。市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：若同業或新進品牌在技術進展、渠道拓展等方面超越創科實業快速發展，則公司將面臨更激烈的市場競爭。敬請閱讀末頁的重要說明 32 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表

123、單位：百萬美元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 6340 9062 8545 9958 11981 現金及現金等價物 1534 1874 1143 1817 2655 交易性金融資產 27 110 110 110 110 其他短期投資 0 0 0 0 0 應收賬款及票據 1315 1908 1977 2187 2518 其它應收款 231 310 321 355 409 存貨 3224 4850 4984 5478 6276 其他流動資產 9 10 10 11 13 非流動資產非流動資產 3050 3946 3639 3404 3225 長期投資 17

124、 15 15 15 15 固定資產 1333 1853 1546 1311 1132 無形資產 1626 1980 1980 1980 1980 其他 75 97 97 97 97 資產總計資產總計 9390 13008 12184 13362 15206 流動負債流動負債 4081 6679 4748 4989 5706 應付賬款 1785 2080 2138 2349 2692 應交稅金 32 56 56 56 56 短期借款 387 2254 203 0 0 其他 1878 2288 2352 2583 2959 長期負債長期負債 1406 1606 1606 1606 1606 長期借

125、款 940 1028 1028 1028 1028 其他 466 578 578 578 578 負債合計負債合計 5487 8285 6354 6595 7312 股本 673 683 683 683 683 儲備 2732 3230 4039 5146 6084 少數股東權益(0)0 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 3903 4723 5830 6767 7893 負債及權益合計負債及權益合計 9390 13008 12184 13362 15206 現金流量表現金流量表 單位：百萬美元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 1159 (

126、101)1560 1429 1419 凈利潤凈利潤 801 1099 1144 1281 1510 折舊與攤銷 404 427 456 383 328 營運資本變動(143)(1697)(94)(295)(467)其他非現金調整 97 70 55 61 49 投資活動現金流投資活動現金流(580)(1025)(141)(142)(135)資本性支出(617)(1057)(150)(150)(150)出售固定資產收到現金 2 2 2 2 2 投資增減 2 2 0 0 0 其它 37 32 7 7 13 籌資活動現金流籌資活動現金流(498)1472 (2150)(614)(446)債務增減(24

127、5)1858 (2052)(203)0 股本增減 9 8 0 0 0 股利支付 262 394 37 343 384 其它籌資 0 0 (62)(68)(62)其它調整(523)(788)(73)(686)(768)現金凈增加額現金凈增加額 122 341 (732)674 838 利潤表利潤表 單位：百萬美元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總營業收入總營業收入 9823 13216 13696 15153 17447 主營收入 9812 13203 13681 15137 17429 營業成本 6059 8082 8306 9128 10458 毛利毛利 3753

128、5122 5375 6009 6972 營業支出 2896 3943 4104 4586 5316 營業利潤營業利潤 868 1192 1285 1439 1673 利息支出 44 42 62 68 62 利息收入 37 32 12 12 18 權益性投資損益 0 0 (5)(5)(5)其他非經營性損益 0 0 0 0 0 非經常項目損益 0 0 0 0 0 除稅前利潤除稅前利潤 861 1182 1230 1378 1624 所得稅 60 83 86 97 114 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 801 1099 114

129、4 1281 1510 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業收入 28%35%4%11%15%營業利潤 29%37%8%12%16%凈利潤 30%37%4%12%18%獲利能力獲利能力 毛利率 38.2%38.8%39.2%39.7%40.0%凈利率 8.2%8.3%8.4%8.5%8.7%ROE 20.5%23.3%19.6%18.9%19.1%ROIC 16.1%14.2%17.0%17.2%17.6%償債能力償債能力 資產負債率 58.4%63.7%52.2%49.4%48.1%凈負債比率 14.1%25.2%10.1%

130、7.7%6.8%流動比率 1.6 1.4 1.8 2.0 2.1 速動比率 0.8 0.6 0.7 0.9 1.0 營運能力營運能力 資產周轉率 1.0 1.0 1.1 1.1 1.1 存貨周轉率 2.3 2.0 1.7 1.7 1.8 應收帳款周轉率 6.6 7.0 6.1 6.3 6.4 應付帳款周轉率 4.1 4.2 3.9 4.1 4.1 每股資料（元）每股資料（元）每股收益 0.44 0.60 0.62 0.70 0.82 每股經營現金 0.63 -0.06 0.85 0.78 0.77 每股凈資產 2.13 2.57 3.18 3.69 4.30 每股股利 0.02 0.02 0.

131、19 0.21 0.25 估值比率估值比率 PE 28.6 20.9 20.1 17.9 15.2 PB 5.9 4.9 3.9 3.4 2.9 EV/EBITDA 20.5 16.3 15.4 14.7 13.4 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 33 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。趙中平：趙中平：香港中文大學碩士，對外經濟貿易大學學士，2014-2016 年分別就職于安信證券，銀河證

132、券，2016-2021 年就職于廣發證券輕工行業首席分析師，2020 年新財富，水晶球，新浪金麒麟均獲得第三名，2021 年加入招商證券，任輕工時尚首席分析師。劉麗：劉麗：對外經濟貿易大學會計學碩士，2011-2015 年就職于國美控股集團投資部，2015-2017.7 太平洋證券服飾紡織行業分析師，2017 年 8 月加入招商證券，2021 年起任美妝時尚聯席首席。畢先磊：畢先磊：山東大學金融碩士，吉林大學工學學士，曾就職于德邦證券研究所輕工組，2021 年加入招商證券，研究方向為輕工制造。王鵬：王鵬：華威商學院金融學碩士，中山大學金融學學士，2020-2021 年就職于萬聯證券，2021

133、年加入招商證券，任研究助理，研究方向為輕工新消費。王梓旭：王梓旭：中央財經大學碩士，2022 年加入招商證券，任研究助理，研究方向為紡織服裝。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預

134、期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制，僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性

135、和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。