利仁科技-公司研究報告-品牌歷史悠久新品類打開新空間-230216（36頁）.pdf

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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0202 月月 1616 日日 利仁科技利仁科技(001259.SZ)(001259.SZ)公司深度分析公司深度分析 品牌歷史悠久，新品類打開新空間品牌歷史悠久，新品類打開新空間 證券研究報告證券研究報告 小家電小家電 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 34.0534.05 元元 股價股價 (2023(2023-0202-15)15)29.9129.91 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)2,201.04 流通市值流通市值(百萬元百萬元)

2、0.00 總股本總股本(百萬股百萬股)73.59 流通股本流通股本(百萬股百萬股)0.00 1212 個月價格區間個月價格區間 27.45/47.03 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 5.3-11.7 絕對收益絕對收益 6.5-5.0 張立聰張立聰 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450517070005 相關報告相關報告 電餅鐺品牌知名度高電餅鐺品牌知名度高，空氣炸鍋帶動收入快速增長空氣炸鍋帶動收入快速增長：利仁科技27 年來專注電餅鐺產品的品牌打造，電餅鐺品牌知名度名列品類前三（見表 3）。公司前瞻性的布

3、局高景氣的空氣炸鍋領域，借助優質代工廠快速提升空氣炸鍋產能，空氣炸鍋放量帶動公司收入快速增長。公司 2018-2021 年收入 CAGR 為 10.3%，歸母凈利潤CAGR 為 77.4%。廚房小家電行業增速有所放緩，廚房小家電行業增速有所放緩，煎炸類廚房小家電增速較快煎炸類廚房小家電增速較快：2016 年-2019 年中國廚房小家電全渠道銷售額 CAGR+7.1%，2019年銷售額同比增長 1.9%，市場整體增速有所放緩。根據奧維云網及魔鏡數據顯示，煎烤機 2019-2021 年線上零售額增加 43.0%（見圖 9），天貓淘寶和京東 2022H1 空氣炸鍋銷售額較 2020H1 增長179.

4、6%（見圖 10）。煎烤機和空氣炸鍋等煎炸類廚房小家電增長較快，主要因為煎炸類產品功能多樣，能提高消費者生活品質，疫情提振消費者對此類產品需求。公司電餅鐺外觀和功能持續迭代，公司電餅鐺外觀和功能持續迭代，和其它品牌實現錯位競爭和其它品牌實現錯位競爭：公司重視產品設計，推出了綠洲等廚房小家電系列產品，外觀較之前更加年輕時尚。利仁電餅鐺高端產品可達 1000 元以上，電餅鐺功能也從簡單烙餅不斷延展，和其它品牌形成差異化。公司加大對空氣炸鍋等新興品類的研發，已掌握空氣炸鍋微壓等技術，未來自產比例提高有望進一步增強公司空氣炸鍋領域產品競爭力。自營渠道占比穩定提升，公司積極布局自營渠道占比穩定提升，公司

5、積極布局內容電商內容電商渠道。渠道。公司2019 年-2021 年線上渠道中 B2C 形式占比從 34.3%提升至 43.9%，直營比例提升較快。公司也積極布局抖音等內容電商渠道，加大抖音旗艦店直播力度，通過趣味視頻等形式在抖音號進行產品營銷。利仁 2021 年線上直營/經銷渠道毛利率分別為 39.8%/29.3%，未來直營渠道占比如提升有望進一步提高公司毛利率。2020 公司開始執行新經銷商返利政策，返利政策進一步完善，經銷商積極性有望提升。投資建議：投資建議：利仁為廚房小家電細分品類龍頭企業，電餅鐺品牌歷史悠久，同時前瞻性的切入了高增長的空氣炸鍋賽道。隨著公司空氣炸鍋等新品類的放量，公司成

6、長性有望進一步提升。我們預計公司 20222024 年 EPS為 0.88/1.13/1.35 元。結合絕對估值結果，參考可比公司估值，我們給予公司 2023 年 30 x 的 PE 估值，目標價為 34.05 元/股，給予買入-A 的投資評級。-14%-4%6%16%26%36%46%56%2022-082022-102022-122023-01利仁科技利仁科技滬深滬深300300 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/利仁科技利仁科技 風險提示：風險提示：風風疫情短期擾動，市場競爭加劇，空氣炸鍋需求不疫情短期擾動，市場競爭加劇，空氣炸鍋需

7、求不及預期，成品和原材料價格波動及預期，成品和原材料價格波動，假設不及預期的風險。假設不及預期的風險。3.(百萬元百萬元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營收入主營收入 721.7 655.1 672.5 754.6 866.3 凈利潤凈利潤 67.6 65.9 64.6 83.5 99.6 每股收益每股收益(元元)0.92 0.90 0.88 1.13 1.35 每股凈資產每股凈資產(元元)4.04 4.94 10.23 11.36 12.72 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2

8、022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)32.6 33.4 34.1 26.4 22.1 市凈率市凈率(倍倍)7.4 6.1 2.9 2.6 2.4 凈利潤率凈利潤率 9.4%10.1%9.6%11.1%11.5%凈資產收益率凈資產收益率 22.7%18.1%8.6%10.0%10.6%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R ROICOIC 50.7%36.3%50.5%39.2%68.7%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 lVkZoYpZmWeXaV9UuZeX9PbP7NtRqQtRsRjMoOpNfQnM

9、qP6MoOxPuOrMrOuOmMrP公司深度分析公司深度分析/利仁科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.投資摘要.6 1.1.核心觀點.6 1.2.有別于市場的觀點.6 2.公司介紹.7 3.廚房小家電市場結構性增長，產品迭代提升使用體驗.9 3.1.煎炸類廚房小家電增速較快，新興渠道打開新增空間.9 3.2.電餅鐺功能與外觀進化，新功能驅動新增長.12 3.3.空氣炸鍋滲透率提升，高景氣下市場規模有望維持高速增長.15 4.專注重點品類品牌打造，新顏值、新功能和新渠道帶來新氣象.17 4.1.27 年自主品牌積淀，品牌優勢有望

10、延申至新興品類.17 4.2.代工與自產產能相結合，利仁專注品牌打造.18 4.3.多功能加高顏值，產品高端化實現差異化競爭.20 4.4.線上直營渠道占比提升，海外市場大有可為.22 5.財務分析：盈利能力與運營能力逐漸改善.26 6.盈利預測和公司估值.30 6.1.盈利預測.30 6.2.估值.31 7.風險提示.33 圖表目錄圖表目錄 圖 1.利仁科技收入增速.7 圖 2.利仁科技規模凈利潤增速.7 圖 3.利仁科技產品收入占比變化.8 圖 4.利仁科技線下線上渠道占比變化.8 圖 5.利仁科技股權結構圖.8 圖 6.公司組織架構圖.8 圖 7.中國廚房小家電市場全渠道零售量.9 圖

11、8.中國廚房小家電市場全渠道零售均價.9 圖 9.廚房小家電 2019-2021 年線上零售額相對變化.9 圖 10.空氣炸鍋 2019-2022 線上渠道月度銷售額（億元）.9 圖 11.小家電行業產業鏈示意圖.10 圖 12.中國小家電市場線上渠道占比持續提升.10 圖 13.中國廚房小家電分渠道均價變化.10 圖 14.2022H1 小家電線上各渠道零售額占比.11 圖 15.2021 年抖音各家電內容播放量同比變化.11 圖 16.家電品牌典型 KOL 合作方式.12 圖 17.利仁已停產的一款電餅鐺利仁 2008C.12 圖 18.利仁最新款莫蘭迪配色的電餅鐺 LD-D3017S.1

12、2 圖 19.利仁推出的一款加深鍋底的多功能電餅鐺.12 圖 20.煎烤機各細分品線上銷量占比.13 圖 21.煎烤機各細分品類線上均價.13 圖 22.中國煎烤機市場 2019-2021 年銷量份額.13 圖 23.中國煎烤機市場 2021 年銷量份額.13 公司深度分析公司深度分析/利仁科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 24.中國電餅鐺 2019-2021 年線上銷量（萬臺）.14 圖 25.中國煎烤機 2019-2021 年線上銷量（萬臺）.14 圖 26.全球各地區煎烤機類產品銷售量同比變化.14 圖 27.2021 年全球各地區煎烤機類

13、產品銷量占比.14 圖 28.美國廚房電器品類搜索熱度.14 圖 29.美國亞馬遜熱銷的煎烤機產品.15 圖 30.美國亞馬遜煎烤機銷量份額.15 圖 31.主要產品線上渠道均價（元）.16 圖 32.2021 年及 2022 年 1-5 月空氣炸鍋銷量市占率.16 圖 33.2021 年在售空氣炸鍋品牌數量變化（個）.16 圖 34.美國亞馬遜空氣炸鍋銷量市場份額.16 圖 35.美國及英國的空氣炸鍋搜索熱度.16 圖 36.2018 年利仁在央視的廣告.17 圖 37.利仁為溫暖的抱抱電影聯合推廣合作伙伴.17 圖 38.利仁對空氣炸鍋代工廠商的采購量（萬臺）.18 圖 39.公司各主要品

14、類自產比例.18 圖 40.利仁電餅鐺自產和采購單位成本.19 圖 41.利仁空氣炸鍋自產和采購單位成本.19 圖 42.利仁和九陽及小熊同類產品毛利率對比.20 圖 43.2018 年利仁和小熊的電餅鐺價格對比.20 圖 44.利仁電餅鐺天貓淘寶均價在主要品牌中逆市提升.20 圖 45.綠洲系列具有煎烤和火鍋功能的電餅鐺（1099 元）.20 圖 46.綠洲系列采用的莫蘭迪綠配色顯得年輕高端化.21 圖 47.可比小家電公司外觀設計和實用新型類專利占比.21 圖 48.公司主要線上渠道占線上收入比例.22 圖 49.公司線上渠道和線上出口占收入比例.22 圖 50.主要渠道占收入整體比例.2

15、2 圖 51.公司各渠道毛利率變化.22 圖 52.利仁電餅鐺經銷模式下單價拆分.23 圖 53.利仁空氣炸鍋經銷模式下單價拆分.23 圖 54.利仁經銷商平均提貨額（萬元）和數目（個）.23 圖 55.小熊經銷商平均提貨額（萬元）和數目（個）.23 圖 56.利仁科技線上線下經銷商返利占經銷出貨收入比例.24 圖 57.小熊各類經銷商返利占經銷收入比例.24 圖 58.公司出口金額和客戶數.25 圖 59.NuWave 官網產品展示.25 圖 60.利仁科技 ROE 處于行業中較高水平（%）.26 圖 61.利仁科技和可比公司毛利率.27 圖 62.利仁科技和可比公司銷售費用率.27 圖 6

16、3.利仁科技和可比公司毛銷差.28 圖 64.利仁科技和可比公司研發費用率.28 圖 65.利仁科技和可比公司管理費用率.28 圖 66.利仁科技和可比公司凈利率.28 圖 67.利仁科技和可比公司存貨周轉率.29 公司深度分析公司深度分析/利仁科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 圖 68.利仁科技和可比公司應收賬款周轉率.29 圖 69.利仁科技和可比公司經營性現金凈額/營收.29 圖 70.利仁科技和可比公司速動比率.29 表表 1 1：公司產品展示公司產品展示.7 表表 2 2：部分小家電品牌內容平臺官方號布局情況.11 表 3：利仁在多個電餅鐺

17、品牌排行榜上位居前二.17 表表 4 4：公司主要采購產品信息公司主要采購產品信息.19 表表 5 5：主要品牌天貓旗艦店在售價格最高的電餅鐺主要品牌天貓旗艦店在售價格最高的電餅鐺.21 表表 6 6：部分小家電品牌的抖音賬號分析比較部分小家電品牌的抖音賬號分析比較.24 表 7：公司主要出口客戶介紹.25 表表 8 8：利仁科技和可比公司杜邦分析利仁科技和可比公司杜邦分析.26 表表 9 9：利仁科技采購量、采購單價、產品毛利率、庫存及原材料采購金額利仁科技采購量、采購單價、產品毛利率、庫存及原材料采購金額.27 表表 1010：利仁科技 FCFE DCF 絕對估值情況.31 表表 1111

18、：利仁科技 FCFE DCF 絕對估值情況（億元）.31 表表 1212：利仁科技權益價值敏感性分析（單位：億元）.31 表表 1313：利仁科技相對估值表.32 公司深度分析公司深度分析/利仁科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 1.1.投資摘要投資摘要 1.1.1.1.核核心觀點心觀點 利仁科技廚房小家電領域品牌歷史悠久，在煎烤領域具有較強的品牌優勢，我們認為現階段公司的主要看點有：煎烤機和空氣炸鍋細分品類增速較快。雖然廚房小家電市場增速有所放緩，但煎烤類產品特別是空氣炸鍋仍處于快速增長期，天貓空氣炸鍋 2017-2021 年銷量 CAGR 191.

19、5%。目前空氣炸鍋在我國的普及率在 10%以下，我們預計 2025 年我國空氣炸鍋有望突破 2500萬臺。利仁科技空氣炸鍋業務快速放量，未來有望持續受益。公司多年來專注于廚房小家電領域的品牌打造，在電餅鐺領域的品牌影響力堪比美九蘇小家電龍頭企業。由于空氣炸鍋行業產品多以代工為主，品牌是相對重要的核心競爭力。利仁為最早切入空氣炸鍋賽道的企業之一，電餅鐺的品牌優勢有望橫向延展至空氣炸鍋，持續受益于高景氣空氣炸鍋賽道。公司渠道結構優化可驅動公司量價雙增。公司 2019 年-2021 年線上渠道中 B2C 形式占比從 34.3%提升至 43.9%，線上渠道直營化趨勢明顯。線上直營化占比提升有望進一步提

20、高公司產品均價，盈利能力將進一步改善。線下渠道雖然短期經歷了一些調整，但公司改善了經銷商激勵機制，未來線下經銷渠道收入有望實現較為穩健的增長。1.2.1.2.有有別于市場的觀點別于市場的觀點 部分投資者認為公司所處的廚房小家電市場，在 2020 高速增長期后整體增速放緩，因此公司收入增長潛力較弱。我們認為行業雖短期受需求透支、宏觀經濟波動等因素影響，但廚房小家電市場仍存在增速可觀的結構性機會。公司重點布局的空氣炸鍋、煎烤機等領域市場規模不減反增。我們認為是因為隨著我國人均收入增加、人口結構變化，消費者對能提升生活品質的煎烤類產品，以及方便單人使用的多功能產品需求持續增長。公司收入結構中此類產品

21、占比較大，因此公司收入彈性或高于同類公司。部分投資者認為公司研發費用率較低，產品競爭優勢相對較弱。我們認為廚房小家電行業同價位的產品功能差異化不明顯，而公司在外觀設計上獨具美感?！熬G洲”系列新品配色年輕時尚，2022 年新款“星球寶寶”全透明空氣炸鍋造型獨特，對于消費者具有較強的吸引力。我們認為廚房小家電行業品牌為核心競爭力。利仁雖然研發費用率較低，但公司以輕資產模式運營，專注于加強公司自有品牌影響力。公司早期通過央視廣告打造了范圍較廣的品牌基礎，近期也通過布局官方抖音號，搶占了小家電品牌宣傳的新“制高點”。公司深度分析公司深度分析/利仁科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲

22、明請參見報告尾頁。7 2.2.公司介紹公司介紹 電餅鐺產品打造全國知名品牌。電餅鐺產品打造全國知名品牌。利仁科技于 1998 年在北京成立，為具有較高品牌知名度的廚房小家電企業。自有品牌“利仁”旗下電餅鐺產品享譽全國，在多個電餅鐺線上品牌榜位居前二。公司產品品類持續延伸，電餅鐺以外的產品收入占比已從 2018 年的 35.7%提升至2021 年的 53.4%。其中空氣炸鍋類產品在 2017 年推出，目前已成為公司收入占比第二的品類。公司 2021 年境外銷售收入占比 1.1%，出口業務仍有較大發展空間。表表1 1：公司產品展示公司產品展示 品類品類 收入占比收入占比 說明說明 產品展示產品展示

23、 電餅鐺電餅鐺 46.6%用于制作烙餅、煎肉、烤雞翅等，使用時雙面加熱效率好于普通煎鍋 空氣炸鍋空氣炸鍋 25.0%用于烤雞翅、炸薯條等烤制菜品，較傳統烤箱使用更為便利，無油烹制相對健康。多功能鍋多功能鍋 11.7%集成了烤肉、煮火鍋等功能，功能性更為豐富 電燒烤電燒烤 5.4%使用過程無煙輕油，較普通燒烤更為健康 其 他 廚 房其 他 廚 房小家電小家電 7.0%絞肉機、三明治機、電水壺等 其他其他 4.3%加濕器、蒸汽拖把、鍋具等 資料來源：利仁科技招股說明書，安信證券研究中心 空氣炸鍋帶動公司收入快速增長?？諝庹ㄥ亷庸臼杖肟焖僭鲩L。公司 2018-2021 年收入 CAGR 為 10

24、.3%，由 4.9 億元增至6.6 億元。其中空氣炸鍋期間收入由 0.3 億元增長至 1.6 億元，收入增長主要由空氣炸鍋貢獻。公司 2018-2021 年歸母凈利潤 CAGR 為 77.4%，由 0.12 億元增至 0.66 億元。公司線上渠道收入占比穩定在 30%左右，2020 年因疫情原因有所上升。圖圖1.1.利仁科技收入增速利仁科技收入增速 圖圖2.2.利仁科技規模凈利潤增速利仁科技規模凈利潤增速 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心-20%0%20%40%60%024682018201920202021營業收入（億元）YoY（右軸）-

25、50%0%50%100%150%200%250%00.20.40.60.82018201920202021歸母凈利潤（億元）YoY（右軸）公司深度分析公司深度分析/利仁科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖3.3.利利仁科技仁科技產品收入占比變化產品收入占比變化 圖圖4.4.利仁科技線下線上渠道占比變化利仁科技線下線上渠道占比變化 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 利仁科技股權結構穩定。利仁科技股權結構穩定。董事長宋老亮和齊連英分別持有公司 63.0%和 21.4%的股份，夫妻二人為公司實際控制人

26、。利仁投資為公司員工持股平臺，共有 18 名合伙人參股，其中包括副總經理、產品研發中心總經理等公司核心管理層，員工激勵充分。圖圖5.5.利仁科技股權結構圖利仁科技股權結構圖 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 公司于 2022 年 9 月上市后首次調整組織架構，將 C2C 營銷部、蘇寧營銷部合并為 C2C 蘇寧營銷部，將禮品事業部調整為禮品營銷部，將煎烤事業部、空炸事業部合并為烘焙微烤事業部，將多功能鍋事業部、料榨事業部合并為烹飪料榨水飲事業部。組織架構調整后，公司各類產品事業部之間協同效應進一步增強，運營效率有望進一步提高。圖圖6.6.公司組織架構圖公司組織架構圖 資料來源：公司公告

27、，安信證券研究中心 0%20%40%60%80%100%2018201920202021電餅鐺空氣炸鍋多功能鍋類電燒烤類其他0%20%40%60%80%100%201920202021線上線下公司深度分析公司深度分析/利仁科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 3.3.廚房小家電市場結構性增長，產品迭代提升使用體驗廚房小家電市場結構性增長，產品迭代提升使用體驗 3.1.3.1.煎炸類廚房小家電增速較快，新興渠道打開新增空間煎炸類廚房小家電增速較快，新興渠道打開新增空間 廚房小家電市場增速有所放緩。廚房小家電市場增速有所放緩。根據奧維云網數據，2016 年-

28、2019 年中國廚房小家電全渠道銷售額 CAGR+7.1%，2019 年銷售額同比增長 1.9%，市場增速開始放緩。疫情期間消費者居家時間延長，國內小家電線上市場因此受益。2020 年線上銷售額同比增長 9.4%，全渠道銷售額同比降低 10.0%。2021 年由于 2020 年線上需求有所透支，全渠道銷售額同比降幅擴大至14.1%。圖圖7.7.中國廚房小家電市場全渠道零售量中國廚房小家電市場全渠道零售量 圖圖8.8.中國廚房小家電市場全渠道零售均價中國廚房小家電市場全渠道零售均價 資料來源：奧維云網，安信證券研究中心 資料來源：奧維云網，安信證券研究中心 煎烤機和空氣炸鍋等煎炸類廚房小家電增速

29、較快。煎烤機和空氣炸鍋等煎炸類廚房小家電增速較快。市場整體增速有所放緩，細分品類增速明顯分化，其中空氣炸鍋和煎烤機等品類表現亮眼。根據奧維云網數據顯示，煎烤機 2019-2021年線上零售額增加 43.0%，在空氣炸鍋以外的品類中增速第一。根據魔鏡數據，天貓淘寶和京東 2022H1 空氣炸鍋銷售額為 41.9 億元，較 2020H1 增長 179.6%。我們認為這代表消費者對廚房小家電產品的期望，由滿足基本要求逐漸轉為提高生活品質，空氣炸鍋和煎烤機這類多功能的產品滿足了消費升級的需求。圖圖9.9.廚房小家電廚房小家電 2019-2021 年線上零售額相對變化年線上零售額相對變化 圖圖10.10

30、.空氣炸鍋空氣炸鍋 2019-2022 線上渠道月度銷售額（億元）線上渠道月度銷售額（億元）資料來源：奧維云網，安信證券研究中心 資料來源：奧維云網，安信證券研究中心 小家電企業的上游企業包括電子零部件及原材料供應商等，中游廚房小家電企業包括利仁科技、美的、蘇泊爾及九陽等以自主品牌業務為主的 OBM 廠商，也包括了為 OBM 企業提供代工服務、產品設計的 OEM/ODM 企業。上游供應商由于競爭較為充分，其產業鏈議價能力相對較弱。小家電下游線上渠道包括京東/天貓淘寶等線上電商，以及抖音/快手等新興內容電商等。線下渠道則以線下經銷商、KA 渠道為主。-20%-10%0%10%20%00.511.

31、522.5320172018201920202021銷量（億臺）YoY（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%010020030020172018201920202021均價（元）YoY（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%煎烤機破壁機電蒸鍋養生壺電壓力鍋電飯鍋臺單烤攪拌機電水壺電磁爐豆漿機榨汁機02468201901201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204天貓淘寶京東公司深度分析公司深度分析/利仁科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參

32、見報告尾頁。10 圖圖11.11.小家電行業產業鏈示意圖小家電行業產業鏈示意圖 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 小家電市場線上銷量占比持續小家電市場線上銷量占比持續提升，線下均價提升幅度高于線上。提升，線下均價提升幅度高于線上。根據奧維云網數據，中國小家電市場線上銷售量占比，由 2014 年的 24.0%提升至疫情前 2019 年的 74.0%，線上渠道已經成為小家電銷售的主要渠道。2015 年-2020 年線上均價波動下行，而線下均價增速雖有所放緩，但基本保持了上漲趨勢。我們認為這主要是因為部分小家電品類產品同質化明顯，線上品牌進入門檻較低，因此線上渠道競爭較線下更為激烈。根據奧

33、維云網數據，從 2019 年初至 2020 年末，線上廚房小家電品牌數量由 700 升至 1100 個左右，線下渠道的品牌數在此期間一直保持在 200 個以下。圖圖12.12.中國小家電市場線上渠道占比持續提升中國小家電市場線上渠道占比持續提升 圖圖13.13.中國廚房小家電分渠道均價變化中國廚房小家電分渠道均價變化 資料來源：奧維云網，公司招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：奧維云網，公司招股說明書，安信證券研究中心 內容電商渠道占比迅速擴大。內容電商渠道占比迅速擴大。根據奧維云網數據，2022H1 年抖音電商已占據廚房小家電線上渠道 13%的份額，較去年大幅提升。主要原因是小家電產品單

34、價低，適合抖音電商的直播帶貨及內容種草的營銷模式。家電企業 2020 年/2021 年新增抖音號分別為 6.4 萬/11.4 萬個，隨著小家電品牌已逐漸入駐抖音電商，抖音電商渠道已成為小家電企業的新增長點。抖音廚衛小電的內容播放量 2021 年較去年翻倍，除了產品銷售帶來的 GMV 增長外，抖音也能提升品牌整體曝光度。0%20%40%60%80%100%2014201620182020H1銷售量銷售額-20%0%20%02004006002015201620172018201920202021線上均價（元）線下均價（元）線上均價YoY（右軸）線下均價YoY（右軸）公司深度分析公司深度分析/利仁

35、科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 圖圖14.14.2022H1 小家電線上各渠道零售額占比小家電線上各渠道零售額占比 圖圖15.15.2021 年抖音各家電內容播放量同比變化年抖音各家電內容播放量同比變化 資料來源：奧維云網，安信證券研究中心 注：內圈為 2021H1 資料來源：巨量算數，安信證券研究中心 家電品牌已入駐多個內容平臺，開展品牌運營和流量競爭。家電品牌已入駐多個內容平臺，開展品牌運營和流量競爭。除了抖音以外，品牌在其它內容平臺也已建立了官方賬號，用以對不同類別的潛在客戶進行品牌推廣及售后服務等。為了進一步提升品牌平臺流量，家電品牌也往

36、往會和各類 KOL（關鍵意見領袖）進行合作，一般以直播帶貨（銷售分成）及明星代言（代言費）居多。表表2 2：部分小家電品牌內容平臺官方號布局情況 內容內容 平臺平臺 平臺 定位 短視頻種草 直播割草 打入下沉市場 電商直播 吸引明星 粉絲流量 擴展年輕圈層 品牌種草 會員管理 售后服務 利利仁仁 利仁 LIVEN 官方旗艦店 LIVEN 利仁官方旗艦店 利仁官方旗艦店 利仁電器官方旗艦店 利仁 liven-利仁 利仁電器 利仁服務 美的美的 美的官方直播間 美的生活旗艦店 美的冰箱 美的洗地機旗艦店 美的廚熱電器 美的官方旗艦店 美的生活小家電旗艦店 美的生活小家電 美的微蒸烤 美的冰箱 美的

37、空調官方微博 美的廚熱電器 美的 美的生活小家電 美的系洗衣機 美的料理爆料局 美的生活小家電 美的冰箱 美的料理電器 美的清潔機器人 美的洗衣機 美的會員 美的服務 美的微蒸烤 美的空調 美的冰箱 九陽九陽 九陽廚具旗艦店 Joyoung 九陽 九陽旗艦店 Joyoung 九陽小家電 九陽官方旗艦店 九陽 九陽陽光服務 九陽知食 九陽智慧廚房 九陽廚房電器旗艦店 Joyoung 九陽 九陽 九陽陽光服務 Joyoung 九陽 九陽廚房電器官方服務 Joyoung 九陽官方旗艦店 蘇泊爾蘇泊爾 SUPOR 蘇泊爾官方旗艦店 蘇泊爾廚房電器旗艦店 蘇泊爾炊具旗艦店 蘇泊爾空氣炸鍋旗艦店 蘇泊爾官

38、方旗艦店 蘇泊爾家用電器旗艦店 蘇泊爾廚房電器旗艦店 蘇泊爾生活電器旗艦店 蘇泊爾 蘇泊爾官方旗艦店 蘇泊爾生活電器 蘇泊爾炊具蘇泊爾衛浴 蘇泊爾生活電器 蘇泊爾 SUPOR 蘇泊爾 SUPOR 蘇泊爾 SUPOR 蘇泊爾 SUPOR 蘇泊爾 蘇泊爾廚衛電器 蘇泊爾廚衛直營店 資料來源：抖音、快手、微博、嗶哩嗶哩、小紅書、微信公眾號、QuestMobile，安信證券研究中心 52%48%0%44%42%13%專業電商平臺電商抖音電商0%20%40%60%80%100%120%公司深度分析公司深度分析/利仁科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖16.

39、16.家電品牌典型家電品牌典型 KOL 合作方式合作方式 資料來源：QuestMobile，安信證券研究中心 3.2.3.2.電餅鐺功能與外觀進化，新功能驅動新增長電餅鐺功能與外觀進化，新功能驅動新增長 電餅鐺功能不斷豐富，外形設計更加年輕時尚。電餅鐺功能不斷豐富，外形設計更加年輕時尚。電餅鐺早期主要定位于做餅的工具，由于南北飲食習慣的差異，產品在北方更為流行。在 2010 年之后，上下餅盤的深度被加深，也多被設計為可拆卸的模式，以適應煎煮等多種烹飪形式。產品開始朝多功能的方向發展，制作的食物種類也開始多樣化。除了功能上的改進，電餅鐺的外觀設計上也逐漸趨向年輕化，部分產品顏色為更年輕時尚的莫蘭

40、迪配色，和吸引年輕女性的萌系配色。圖圖17.17.利仁已停產的一款電餅鐺利仁利仁已停產的一款電餅鐺利仁 2008C 圖圖18.18.利仁最新款莫蘭迪配色的電餅鐺利仁最新款莫蘭迪配色的電餅鐺 LD-D3017S 資料來源：中關村科技，安信證券研究中心 資料來源：天貓，安信證券研究中心 圖圖19.19.利仁推出的一款加深鍋底的多功能電餅鐺利仁推出的一款加深鍋底的多功能電餅鐺 資料來源：天貓，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/利仁科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 電餅鐺為煎烤機的主要子品類。煎烤機包括電餅鐺、電熱燒烤爐、多功能鍋等。2021 年

41、奧維云網煎烤機的細分品類下，電餅鐺銷量占比為 69%，其余為多功能鍋及電熱燒烤爐產品。2021年電餅鐺產品單價為 164 元，在三個細分品類里最低。圖圖20.20.煎烤機各細分品線上銷量占比煎烤機各細分品線上銷量占比 圖圖21.21.煎烤機各細分品類線上均價煎烤機各細分品類線上均價 資料來源：奧維云網，安信證券研究中心 資料來源：奧維云網，安信證券研究中心 中國煎烤機市場集中度較高，集中度呈下降趨勢。中國煎烤機市場集中度較高，集中度呈下降趨勢。根據奧維云網數據，中國煎烤機 2021 年線上銷量份額前三的品牌是美的、蘇泊爾和利仁，份額合計已達 63.0%，集中度處于較高水平。2019/2020/

42、2021 年市場 CR3 分別為 69.7%/65.4%/63.0%，市場集中度逐年下降。主要原因是二線品牌小熊、摩飛等橫向擴展至電餅鐺領域，憑借更低的價格或更高端時尚的品牌形象搶占了部分市場份額。圖圖22.22.中國煎烤機市場中國煎烤機市場 2019-2021 年銷量份額年銷量份額 圖圖23.23.中國煎烤機市場中國煎烤機市場 2021 年銷量份額年銷量份額 資料來源：奧維云網，安信證券研究中心 資料來源：奧維云網，安信證券研究中心 根據奧維云網數據，中國煎烤機根據奧維云網數據，中國煎烤機 20212021 年線上銷量年線上銷量 10641064 萬臺，線上市場規模達萬臺，線上市場規模達 1

43、9.619.6 億元。億元。2018-2021 年煎烤機線上市場規模 CAGR 為 14.7%，電飯煲線上市場同期 CAGR 為 8.3%。煎烤機和空氣炸鍋一樣，在疫情期間受到消費者的青睞，因此在 2020 年市場增速較快。2020 年銷量增速為 22.1%，2021 年線上銷量再次回歸至 2019 年的水平。根據久謙天貓及京東渠道銷量加總數據，電餅鐺及三明治機兩個主要品類 2021 年合計銷量約為 1002 萬臺。根據公司招股說明書，參考利仁電餅鐺類產品 2021 年線下銷量占比 34%，我們假設市場線下銷量占比為 30%。根據上述奧維云網及久謙的數據，我們假設中國煎烤機線上銷量為 1050

44、 萬臺，則中國煎烤機市場全渠道規模約在 1500 萬臺左右。電餅鐺電熱燒烤爐多功能鍋0200400600800電餅鐺電熱燒烤爐多功能鍋2021年2022年1-9月0%10%20%30%40%美的蘇泊爾利仁小熊九陽20192020202127%26%10%8%6%23%美的蘇泊爾利仁小熊九陽其他公司深度分析公司深度分析/利仁科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 圖圖24.24.中國電餅鐺中國電餅鐺 2019-2021 年線上銷量（萬臺）年線上銷量（萬臺）圖圖25.25.中國煎烤機中國煎烤機 2019-2021 年線上銷量（萬臺）年線上銷量（萬臺）資料來源

45、：奧維云網、久謙，安信證券研究中心 資料來源：奧維云網、久謙，安信證券研究中心 北美為全球最大的煎烤機市場。北美為全球最大的煎烤機市場。根據歐睿數據，2021年北美煎烤機銷量占全球比例為41.7%，北美地區為全球最大的市場，年銷量增速穩定在 5%左右。亞太地區則是市場增速最快的地區，2015-2021 年銷量 CAGR 10.1%。煎烤機在美國的熱度較為穩定，Google 搜索熱度趨勢與微波爐等傳統品類相似，熱度上升速度不及空氣炸鍋。圖圖26.26.全球各地區煎烤機類產品銷售量同比變化全球各地區煎烤機類產品銷售量同比變化 圖圖27.27.2021 年全球各地區煎烤機類產品銷量占比年全球各地區煎

46、烤機類產品銷量占比 資料來源：歐睿，安信證券研究中心 資料來源：歐睿，安信證券研究中心 圖圖28.28.美國廚房電器品類搜索熱度美國廚房電器品類搜索熱度 資料來源：Google Trends，安信證券研究中心 線上市場集中度相對較低。線上市場集中度相對較低。久謙數據顯示，2021 年 3 月-2022 年 2 月期間，美國亞馬遜銷量前三的品牌是 Dash、George Foreman、Presto 等美國本土品牌，銷量合計占比為 42.7%。銷量前三的品牌均價大部分都在 100 美元以下，而 JS 環球下的品牌 Ninjia 均價在 200 美元左05001000150020002019202

47、02021奧維云網久謙0500100015002000201920202021奧維云網久謙-10%0%10%20%2015201620172018201920202021北美西歐亞太其它北美西歐亞太其它020406080100120201601201605201609201701201705201709201801201805201809201901201905201909202001202005202009202101202105202109202201202205202209煎烤機空氣炸鍋微波爐公司深度分析公司深度分析/利仁科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報

48、告尾頁。15 右，美亞銷售額排名第一。由于飲食習慣的不同，美國消費者購買煎烤機產品用于制作三明治及烤肉居多，三明治機和煎肉燒烤爐亞馬遜線上銷量各占一半左右。圖圖29.29.美國亞馬遜熱銷的煎烤機產品美國亞馬遜熱銷的煎烤機產品 圖圖30.30.美國亞馬遜煎烤機銷量份額美國亞馬遜煎烤機銷量份額 資料來源：亞馬遜，安信證券研究中心 資料來源：久謙，安信證券研究中心 注：市場份額僅統計 Indoor Grills&Griddles 品類 3.3.3.3.空氣炸鍋滲透率提升，高景氣下市場規模有望維持高速增長空氣炸鍋滲透率提升，高景氣下市場規模有望維持高速增長 空氣炸鍋在中國家庭的普及率目前在空氣炸鍋在中

49、國家庭的普及率目前在 10%10%以下，在美國和西歐家庭的普及率在以下，在美國和西歐家庭的普及率在 30%30%左右。左右。我們在此前報告中基于多個數據源進行測算，估計 2021 年國內空氣炸鍋銷量在 10001500 萬臺左右，預計 2025 年我國空氣炸鍋有望突破 2500 萬臺。美國銷量約為 1500 萬臺，預計 2025年歐美空氣炸鍋銷量逾 4500 萬臺。（參見深度報告 空氣炸鍋出口龍頭，享受行業增長紅利）自自 20192019 年底需求爆發以后，我國空氣炸鍋銷量持續增長，已成為廚房小家電中的網紅產品。年底需求爆發以后，我國空氣炸鍋銷量持續增長，已成為廚房小家電中的網紅產品。久謙數據

50、顯示，天貓空氣炸鍋銷量從 2017 年的 50 萬件增至 2021 年的 673 萬件，2017-2021年銷量 CAGR 191.5%?？諝庹ㄥ伳茉谝咔榫徍秃笕员３秩绱烁叩脑鏊?，除了因為我國空氣炸鍋普及率較低外，我們認為主要有以下幾點原因：1）飛利浦等高端品牌 2020 年以前占據較大份額，更多國產品牌進入后均價降低，價格對消費者更為親民；2）空氣炸鍋在疫情期間熱度提升后，品牌營銷和消費者教育使得產品接受度提高；3）產品形態不斷迭代優化，更適應中國本土的飲食習慣和菜譜。中國空氣炸鍋市場集中度較高，但行業格局仍未能言穩定。中國空氣炸鍋市場集中度較高，但行業格局仍未能言穩定。奧維數據顯示，中國

51、2021 年空氣炸鍋線上市場銷量 CR3/CR5 為 47.6%/65.8%。行業集中度低于煎烤機市場，但也處于較高水平。美的、九陽和蘇泊爾作為小家電龍頭企業，憑借積累的品牌優勢穩居市占率前 3，國外品牌飛利浦和較早進入空炸領域的國產品牌山本，在早期市占率占優的情況下，市占率2019 年后也因此下降。2021 年 2 月-2022 年 2 月，空氣炸鍋線上品牌數量由 168 個增至 194個，線下品牌數量由 28 個增至 52 個。由于行業仍處于成長期，線下及線上市場的品牌數量都在持續增加?？照^部品牌九陽 2022H1 的市占率同比下降，奧克斯市占率同比大幅提升，行業競爭格局仍充滿變數。14

52、%13%15%10%9%39%DASHGeorge Foreman百事通 Presto漢美馳 Hamilton Beachninja其它公司深度分析公司深度分析/利仁科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 圖圖31.31.主要產品線上渠道均價（元）主要產品線上渠道均價（元）圖圖32.32.2021 年及年及 2022 年年 1-5 月空氣炸鍋銷量市占率月空氣炸鍋銷量市占率 資料來源：奧維云網，安信證券研究中心 資料來源：奧維云網、久謙，安信證券研究中心 圖圖33.33.2021 年在售空氣炸鍋品牌數量變化（個）年在售空氣炸鍋品牌數量變化（個）資料來源：奧

53、維云網，安信證券研究中心 美國空氣炸鍋線上市場集中度較中國市場更低，美國亞馬遜前五品牌市占率合計低于美國空氣炸鍋線上市場集中度較中國市場更低，美國亞馬遜前五品牌市占率合計低于 50%50%。美國亞馬遜銷量較高的有 COSORI、Instant Pot 及 Ninja 等品牌，市場主要由新興廚電品牌主導，主要是因為新興品牌有更強的線上運營能力，以及更快的產品迭代速度。飛利浦和Ninja 的價格相對更貴，Ninja 的均價高于 COSORI 及 Instant Pot 30%以上。英美消費者對空氣炸鍋的熱度變化較為相似，疫情開始之前空氣炸鍋熱度已經有所升高，疫情開始流行后消費者對空氣炸鍋的熱度迅速

54、提升。圖圖34.34.美國亞馬遜空氣炸鍋銷量市場份額美國亞馬遜空氣炸鍋銷量市場份額 圖圖35.35.美國及英國的空氣炸鍋搜索熱度美國及英國的空氣炸鍋搜索熱度 資料來源：久謙，安信證券研究中心 資料來源：Google Trends，安信證券研究中心 050010001500飛利浦蘇泊爾米家小熊九陽美的利仁山本奧克斯美菱2021年1-5月2022年1-5月0%5%10%15%20%25%九陽美的蘇泊爾山本奧克斯長虹利仁小熊美菱米家2021年1-5月2022年1-5月0501001502002502021022021032021042021052021062021072021082021092021

55、10202111202112202201202202線上線下15%11%8%5%5%56%COSORIInstant PotninjaUltreanChefman其他0204060801001202004200520062007200820092011201220132014201520162018201920202021美國英國公司深度分析公司深度分析/利仁科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 4.4.專注重點品類品牌打造，新顏值、新功能和新渠道帶來新氣象專注重點品類品牌打造，新顏值、新功能和新渠道帶來新氣象 4.1.4.1.2727 年自主品牌積淀

56、，品牌優勢有望延申至新興品類年自主品牌積淀，品牌優勢有望延申至新興品類 公司重視品牌打造，電餅鐺細分品類品牌優勢顯著。公司重視品牌打造，電餅鐺細分品類品牌優勢顯著。早在 1996 年開始，公司便注冊了品牌商標，并在品牌形象打造上持續投入。公司曾在央視播出廣告，并贊助播出了當時全國熱播的舌尖上的中國 3，提升了公司電餅鐺產品在全國的知名度。通過長時間品牌形象和消費者口碑的積累，公司在多個電餅鐺的品牌排行榜排名前二，體現了公司品牌在電餅鐺品類上的領先優勢。圖圖36.36.2018 年利仁在央視的廣告年利仁在央視的廣告 圖圖37.37.利仁為溫暖的抱抱電影聯合推廣合作伙利仁為溫暖的抱抱電影聯合推廣合

57、作伙伴伴 資料來源：央視廣告、中視同贏，安信證券研究中心 資料來源：利仁科技，安信證券研究中心 表表3 3：利仁在多個電餅鐺品牌排行榜上位居前二利仁在多個電餅鐺品牌排行榜上位居前二 排名排名 什么值得買什么值得買 百強網百強網 牌子網牌子網 中關村在線中關村在線 1 1 蘇泊爾 美的 利仁 利仁 2 2 利仁 利仁 蘇泊爾 美的 3 3 摩飛 蘇泊爾 美的 蘇泊爾 4 4 美的 小熊 九陽 九陽 5 5 九陽 九陽 小熊電器 小熊 6 6 小熊 榮事達 榮事達 摩飛 7 7 海爾 膳魔師 志高 榮事達 8 8 山本 愛仕達 山本 奧克斯 資料來源：什么值得買、百強網、牌子網、中關村在線，安信證

58、券研究中心 空氣炸鍋品牌多為代工生產，品牌營銷是利仁核心競爭力?？諝庹ㄥ伷放贫酁榇どa，品牌營銷是利仁核心競爭力。大部分空氣炸鍋品牌自產比例較低，以 ODM 企業代工生產為主，主要的代工企業包括比依電器、嘉樂智能及天喜廚電等。因此市售產品較為同質化，不同品牌的產品差異主要是品牌及外形差異。品牌打造和市場營銷需要投入較多資金，利仁在空氣炸鍋新興品類具有優勢。在市場現有品牌不斷增加的趨勢下，沒有品牌積累的企業競爭力較弱。利仁的空氣炸鍋產品以外采為主，能在短時間內憑借 ODM企業快速擴大產品供應。我們認為，利仁借助了電餅鐺品類積累的品牌口碑，提升自身空氣炸鍋品類的競爭優勢。公司深度分析公司深度分析

59、/利仁科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 圖圖38.38.利利仁對空氣炸鍋代工廠商的采購量（萬臺）仁對空氣炸鍋代工廠商的采購量（萬臺）資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 4.2.4.2.代工與自產產能相結合，利仁專注品牌打造代工與自產產能相結合，利仁專注品牌打造 利仁的電餅鐺自產比例逐漸下降。利仁的電餅鐺自產比例逐漸下降。公司核心產品是電餅鐺，該類產品自產比例由 2018 年的91.6%降低至 2021 年的 51.6%，主要原因是自產成本長期高于外采成本。利仁于 2019 年底推出了“綠洲”系列中高端產品，其中大部分為代工產品。因此 202

60、0 年電餅鐺單位采購成本有所提升，但仍低于自產單位成本。2021 年公司電餅鐺自產成本仍較外采成本高 29.6%，我們預計公司電餅鐺產品自產比例將進一步降低?？諝庹ㄥ佔援a比例有望提升?？諝庹ㄥ佔援a比例有望提升。公司 2019 年開始自產空氣炸鍋，但早期自產產能較低。公司精準把握市場需求，于 2020 年通過大量外采空氣炸鍋產品，及時趕上空氣炸鍋需求的爆發期，搶占了一定市場份額。目前公司已掌握空氣炸鍋微壓技術，也已逐步自產部分型號的空氣炸鍋產品。公司 2021 年空氣炸鍋自產平均成本 203 元，較 2019 年下降 38.3%，自產成本已逐漸接近外采成本，公司空氣炸鍋自產比例有望持續提升。圖圖

61、39.39.公司各主要品類自產比例公司各主要品類自產比例 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 0255075100125201920202021廣東創迪電器有限公司浙江比依電器股份有限公司浙江天喜廚電股份有限公司寧波樂美佳電器科技有限公司0%20%40%60%80%100%2018201920202021電餅鐺空氣炸鍋多功能鍋公司深度分析公司深度分析/利仁科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 圖圖40.40.利仁電餅鐺自產和采購單位成本利仁電餅鐺自產和采購單位成本 圖圖41.41.利仁空氣炸鍋自產和采購單位成本利仁空氣炸鍋自產和采購單位成本 資

62、料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 公司外采產品毛利率較高，品牌價值顯著。公司外采產品毛利率較高，品牌價值顯著。根據公司的外采產品的線上售價，在僅考慮采購成本的情況下，我們估算主要外采型號都存在 45%以上的毛利率空間。我們認為這正是因為公司長期專注品牌運營，賦予了產品較高的品牌溢價。公司以輕資產模式運營，因此能夠將資源集中在品牌營銷及渠道開拓上。表表4 4：公司主要采購產品信息公司主要采購產品信息 采購廠商采購廠商 采購產品采購產品 產品類型產品類型 采購數量采購數量（萬臺）（萬臺）采購單價采購單價（元）（元）線上售價線上售價（元）（元）估算

63、毛利率估算毛利率 創迪電器創迪電器 KZ-D8000B 空氣炸鍋 3.85 212 389 46%創迪電器創迪電器 KZ-J5000B 空氣炸鍋 2.16 146 259 44%創迪電器創迪電器 KZ-D1001 空氣炸鍋 0.17 286 519 45%寧波歐寶寧波歐寶 C-2 電餅鐺 3.44 54 118 54%寧波歐寶寧波歐寶 LPBC-6 電餅鐺 2.6 41 152 73%寧波歐寶寧波歐寶 LR-J2301 電餅鐺 2.39 38 99 62%寧波歐寶寧波歐寶 LR-J2301A 電餅鐺 1.35 41 99 59%永康邁博永康邁博 SK-J6860 多功能鍋 2.78 111 1

64、99 44%永康邁博永康邁博 DHG-558 電火鍋 3.19 60 119 50%永康邁博永康邁博 KL-J4900 電烤爐 1.16 74 139 47%浙江比依浙江比依 G-5 空氣炸鍋 1.86 167 219 24%浙江比依浙江比依 G-6 空氣炸鍋 1.16 165 239 31%資料來源：天貓、京東、公司招股說明書，安信證券研究中心 注：線上售價為 2022 年 7 月左右折扣后售價 利仁主要產品毛利率與小熊接近。利仁主要產品毛利率與小熊接近。利仁主要產品為煎烤類產品，包括電餅鐺、空氣炸鍋、多功能鍋和電燒烤等，九陽及小熊的西式電器系列中也以此類產品為主。利仁此類產品的毛利率與小熊

65、較為接近，呈穩定上升趨勢。九陽此類產品毛利率程逐漸下降趨勢，主要是因為在原材料成本上升時，均價提升幅度相對較小。線下經銷毛利率持續改善。線下經銷毛利率持續改善。根據利仁及小熊招股說明書披露，2018 年利仁及小熊電餅鐺單位成本分別 80.4/66.3 元，出廠價分別加價 33.8%/42.2%。線下經銷模式下，利仁和小熊的毛利率分別為 23.4%/27.42%。雖然利仁電餅鐺相對小熊出廠均價較高，但經銷模式毛利率略低于小熊。利仁線上經銷毛利率和小熊接近，線下經銷毛利率 2021 年已提升至 27.8%。0204060801001202018201920202021自產采購01002003004

66、005002018201920202021自產采購公司深度分析公司深度分析/利仁科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 圖圖42.42.利仁和九陽及小熊同類產品毛利率對比利仁和九陽及小熊同類產品毛利率對比 圖圖43.43.2018 年利仁和小熊的電餅鐺價格對比年利仁和小熊的電餅鐺價格對比 資料來源：公司年報，招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 4.3.4.3.多功能加高顏值，產品高端化實現差異化競爭多功能加高顏值，產品高端化實現差異化競爭 產品功能集成化，一機多用提升產品均價。產品功能集成化，一機多用提升產品均價。公司電

67、餅鐺產品不斷推陳出新，通過增加鍋類配件和改變產品形態，產品實現了煎烤涮煮等多種烹飪方式。多功能電餅鐺的菜譜不再僅限于煎餅，擴展了產品潛在用戶群，對獨居空間較小的年輕群體具有較大吸引力。產品功能的增加也提高了產品附加價值。根據久謙數據，利仁電餅鐺產品 2021 天貓均價較 2017 年提升48.3%，為主要品牌中均價唯一提升的品牌。圖圖44.44.利仁電餅鐺天貓淘寶均價在主要品牌中逆市提升利仁電餅鐺天貓淘寶均價在主要品牌中逆市提升 圖圖45.45.綠洲系列具有煎烤和火鍋功能的電餅鐺（綠洲系列具有煎烤和火鍋功能的電餅鐺（1099 元）元）資料來源：久謙，安信證券研究中心 資料來源：天貓，安信證券研

68、究中心 公司綠洲系列的配色和設計偏向年輕化，在外觀設計上具有優勢。公司綠洲系列的配色和設計偏向年輕化，在外觀設計上具有優勢。公司于 2019 年末推出了綠洲系列產品，產品包含電餅鐺、空氣炸鍋等多個廚電產品。系列產品不僅叫好也叫座，2019年該系列產品獲得“海峽杯工業設計（晉江）大賽”銀獎，系列中 G-3 型號的電餅鐺單品銷量已超 15 萬臺。綠洲系產品的成功，主要來源于公司在外觀設計上的厚積薄發。公司的專利類別中 77%約為外觀設計專利，在主要小家電公司中占比最高。0%10%20%30%40%2019年2020年2021年九陽股份-西式電器小熊電器-西式電器利仁-煎炸類050100150200

69、利仁小熊單位成本工廠毛利渠道毛利010020030020172018201920202021蘇泊爾美的利仁九陽公司深度分析公司深度分析/利仁科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 圖圖46.46.綠洲系列采用的莫蘭迪綠配色顯得年輕高端化綠洲系列采用的莫蘭迪綠配色顯得年輕高端化 圖圖47.47.可比小家電公司外觀設計和實用新型類專利占比可比小家電公司外觀設計和實用新型類專利占比 資料來源：京東，安信證券研究中心 資料來源：企查查，安信證券研究中心 公司產品在高端市場具有領先地位，和其他品牌的電餅鐺形成差異化競爭。公司產品在高端市場具有領先地位，和其他品牌的

70、電餅鐺形成差異化競爭。根據奧維數據，公司 2021 年煎烤機品類線上均價為 206 元，美的/九陽/蘇泊爾均價分別為 129 元/141 元/174 元，公司煎烤機均價高于主要競爭品牌。除了公司電餅鐺的品牌優勢外，公司高端產品占比較高也是主要原因。K-5 為公司線上在售煎烤機最貴的型號，除了產品功能及智能化程度較高外，該產品的價格遠高于其它主要品牌的最貴型號。利仁通過差異化的高端產品，打開了行業煎烤機的價格天花板，和其它品牌展開錯位競爭。表表5 5：主要品牌天貓旗艦店在售價格最高的電餅鐺主要品牌天貓旗艦店在售價格最高的電餅鐺 品牌品牌 利仁利仁 九陽九陽 蘇泊爾蘇泊爾 美的美的 小熊小熊 型號

71、型號 K-5 GS580 JC30RQ801 JK2727W6-006 DBC-D15L5 售價售價 1299 399 659 439 369 功率功率 2000W 900W 1500W 1600W 1500W 是否是否 可拆可拆 上下盤可拆 上下盤可拆 僅下盤可拆 僅下盤可拆 上下盤可拆 特色特色 功能功能 智能感溫、自動檢測牛扒厚度、可調烤盤、一件拆卸 一件拆卸 可調烤盤、蒸汽煎烤 黃金抗菌烤盤、環繞式集油槽 30 分鐘定時、回流導油槽 產品產品 展示展示 資料來源：天貓，安信證券研究中心 0%20%40%60%80%100%利仁蘇泊爾小熊九陽外觀設計實用新型公司深度分析公司深度分析/利仁

72、科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 4.4.4.4.線上直營渠道占比提升，海外市場大有可為線上直營渠道占比提升，海外市場大有可為 公司直營渠道占比穩定提升。公司直營渠道占比穩定提升。利仁 2021 年線上渠道收入占比 70.0%，除了 2020 年因疫情原因有所上升外，2018 年-2021 年都保持了較為穩定的比例。公司出口占比仍然較小，2021 年出口收入占比約為 0.9%。公司 2019 年-2021 年線上渠道中 B2C 形式占比從 34.3%提升至43.9%，直營比例提升較快。主要原因是公司和網紅主播進行合作，加大了天貓和抖音旗艦店直播力度

73、，公司天貓和抖音渠道收入占比提升帶動。利仁 2021 年線上直營/經銷渠道毛利率分別為 39.8%/29.3%，未來直營渠道占比提升有望進一步提高公司毛利率。圖圖48.48.公司主要線上渠道占線上收入比例公司主要線上渠道占線上收入比例 圖圖49.49.公司線上渠道和線上出口占收入比例公司線上渠道和線上出口占收入比例 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 注：天貓淘寶、拼多多、抖音僅考慮公司旗艦店收入 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 圖圖50.50.主要渠道占收入整體比例主要渠道占收入整體比例 圖圖51.51.公司各渠道毛利率變化公司各渠道毛利率變化 資料來源：公司招股說明書，

74、安信證券研究中心 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 空氣炸鍋產品對經銷商毛利率較高?？諝庹ㄥ伄a品對經銷商毛利率較高。我們以公司直營渠道下的產品單價作為終端售價，分別對電餅鐺和空氣炸鍋的價值鏈進行了測算拆分。2021 年電餅鐺的線上/線下經銷商毛利率約為 22.7%/23.5%，空氣炸鍋的線上/線下經銷商毛利率約為 28.1%/29.8%。在空氣炸鍋生產成本占比高于電餅鐺的情況下，空氣炸鍋的經銷商毛利率仍較高于電餅鐺。我們認為是因為公司電餅鐺較空氣炸鍋而言，品牌及產品優勢更為明顯，經銷商拿貨意愿相對較高。0%25%50%75%100%201920202021天貓淘寶京東自營京東旗艦店拼

75、多多抖音其它0%20%40%60%80%100%201920202021線上出口0%20%40%60%80%100%201920202021線上B2C線上B2B2C線上經銷線下經銷0%20%40%60%201920202021線上B2C線上B2B2C線上經銷線下經銷公司深度分析公司深度分析/利仁科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 圖圖52.52.利仁電餅鐺經銷模式下單價拆分利仁電餅鐺經銷模式下單價拆分 圖圖53.53.利仁空氣炸鍋經銷模式下單價拆分利仁空氣炸鍋經銷模式下單價拆分 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股說明書，安

76、信證券研究中心 線上經銷渠道收縮，線下經銷渠道穩定增長。線上經銷渠道收縮，線下經銷渠道穩定增長。公司線上經銷渠道收入有所下降，主要是由于2020 年公司和重要經銷商地中?？萍技皩捚可w科技停止合作所致。根據公司招股說明書，當年撤裁經銷商的提貨額占線上經銷渠道的 21.9%，裁撤后經銷商平均提貨額降為原先一半以下。公司此前撤裁的經銷商占比較高，而且毛利率高于公司經銷渠道平均水平，因此我們認為公司線上經銷渠道面臨一定調整壓力。但考慮到公司線上直營渠道投入加大，未來公司線上渠道整體將維持較快增速。2021 年公司線下經銷商數目同比增長 21.8%，經銷商數量增長帶動線下經銷渠道收入增長較快。公司經銷商

77、平均提貨金額和數目低于小熊，我們認為公司經銷商平均規模和數目都有望持續成長，帶動公司線下經銷渠道穩定發展。圖圖54.54.利仁經銷商平均利仁經銷商平均提貨提貨額（萬元）和數目（個）額（萬元）和數目（個）圖圖55.55.小熊經銷商平均小熊經銷商平均提貨提貨額（萬元）和數目（個）額（萬元）和數目（個）資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 返利政策進一步完善，經銷商積極性有望提升。返利政策進一步完善，經銷商積極性有望提升。公司 2020 開始執行經銷商返利政策，將匯款金額作為返利金額的重要考核項。利仁此前僅以日常價格折扣的形式給予優惠，相比之下 小熊

78、的返利政策較為多樣化，包括了銷售返利、售后補貼和推廣補貼等。根據 2018 年披露的相關數據和線上均價測算，利仁及小熊電餅鐺產品中的經銷商毛利率分別是 36%/42%左右，疊加利仁和小熊在返利政策上的差異，小熊電餅鐺的經銷商毛利率高于利仁 68pct 左右。我們認為公司已開始執行的返利政策將提高經銷商的積極性，提升經銷商對公司產品的推廣意愿。-50 100 150 200 250 300電餅鐺線上銷售電餅鐺線下銷售生產成本利仁毛利經銷商毛利-50 100 150 200 250 300空氣炸鍋線上銷售空氣炸鍋線下銷售生產成本利仁毛利經銷商毛利02040608005010015020172018

79、2019線上平均提貨額線下平均提貨額線上數目（右軸）線下數目（右軸）0100200300400500600700050100150200250300201620172018平均提貨額（萬元）數目（個，右軸）公司深度分析公司深度分析/利仁科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 圖圖56.56.利仁科技線上線下經銷商返利占經銷出貨收入比例利仁科技線上線下經銷商返利占經銷出貨收入比例 圖圖57.57.小熊各類經銷商返利占經銷收入比例小熊各類經銷商返利占經銷收入比例 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 利仁積極

80、布局抖音小紅書等內容電商。利仁積極布局抖音小紅書等內容電商。公司 2020 年底開始布局抖音電商渠道，公司抖音主要以電餅鐺和空氣炸鍋營銷視頻為主。部分視頻以夫妻間的日常生活作為劇情背景，在劇情發展中推出公司產品進行營銷，其它品牌的視頻號則以菜譜介紹或純產品介紹視頻為主。根據奧維云網數據，2022 年小家電抖音渠道銷售額占線上比例 17.6%。根據公司招股說明書，公司 2021 年抖音渠道占線上渠道 2.0%，低于行業整體水平。我們預計公司將繼續加大抖音渠道的投入，抖音渠道或將成為公司短期類成長最快的線上渠道，帶動公司直營渠道占比進一步提升。表表6 6：部分小家電品牌的抖音賬號分析比較部分小家電

81、品牌的抖音賬號分析比較 品牌品牌 粉絲數（萬）粉絲數（萬）主要內容主要內容 抖音號展示抖音號展示 利仁利仁 7 介紹產品：介紹產品：各類廚房小電，以電餅鐺和空氣炸鍋為主 視頻形式：視頻形式：部分視頻有編排劇情且有演員出境，劇情多以日常夫妻生活為背景，穿插了產品介紹。九陽九陽 224 介紹產品：介紹產品：各類廚房小電，介紹種類較多，電餅鐺較少出現。視頻形式：視頻形式：大部分以對產品的介紹以直接描述為主，沒有演員出境 蘇泊爾蘇泊爾 80 介紹產品：介紹產品：介紹的產品以空氣炸鍋為主。視頻形式：視頻形式：以產品的直接介紹和菜譜類視頻為主，拍攝畫面較為精美 0%1%2%3%4%5%20202021線上

82、經銷返利比例線下經銷返利比例0%1%2%3%4%5%201620172018銷售返利售后補貼及獎勵經銷商推廣補貼公司深度分析公司深度分析/利仁科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 小熊小熊 138 介紹產品：介紹產品：各類廚房小家電產品 視頻形式：視頻形式：拍攝較為精美，有代言人檀健次出境講解，以菜譜視頻為主。資料來源：抖音，安信證券研究中心 公司海外出口收入規模較小，出口業務仍以代工為主。公司海外出口收入規模較小，出口業務仍以代工為主。公司 2019 年及 2020 年出口收入 90%以上來自于美國，主要客戶為 NuWave,LLC 及 Pandab

83、rands Inc.，其中 NuWave 占出口收入比例較大。NuWave 是總部位于伊利諾州的廚電公司，成立于 1993。公司主要銷售空氣炸鍋、煎烤機等廚房小家電，2021 年美國亞馬遜年銷售額約 0.2 億美元。2021 年由于海運費上漲和新品開發進度較緩，公司對主要客戶出口收入大幅下降。公司客戶數量自 2018 年的 1 個持續上升至 2021 年的 10 個，未來有望出口客戶集中度有望降低，實現出口收入的穩定增長。圖圖58.58.公司出口金額和客戶數公司出口金額和客戶數 圖圖59.59.NuWave 官網產品展示官網產品展示 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：NuW

84、ave，安信證券研究中心 表表7 7：公司主要出口客戶介紹公司主要出口客戶介紹 主要出口客戶主要出口客戶 合作模式合作模式 合作產品合作產品 合作時間合作時間 2 2021021 年美國亞馬遜年美國亞馬遜 年銷售額年銷售額 NuWave,LLCNuWave,LLC OEM 空氣炸鍋、其他廚房小電 2019 年至今 約 0.2 億美元 PandabrandsPandabrands 自主品牌產品銷售 電餅鐺、電燒烤產品 2019 年至今-資料來源：公司招股說明書、久謙，安信證券研究中心 0246810120500100015002000250030002018201920202021出口金額（萬元

85、）客戶數（個，右軸）公司深度分析公司深度分析/利仁科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 5.5.財務分析：盈利能力與運營能力逐漸改善財務分析：盈利能力與運營能力逐漸改善 公司公司 ROEROE 處于小家電行業中較高水平。處于小家電行業中較高水平。利仁科技 2020-2021 年 ROE 相對較高，主要來自于公司 2020 年較高的資產周轉率和 2021 年較高的凈利率。公司通過代工模式迅速擴大空氣炸鍋產能，2020 年空氣炸鍋銷售額同比增長 152.7%，空氣炸鍋熱在疫情“宅經濟”期間熱銷帶動了營收的快速增長。同時公司以輕資產形式運行，2020 年空氣

86、炸鍋 99.1%都是代工產品，因此 2020 年總資產周轉率高于同業。在 2021 年廚房小家電公司毛利率普遍下降的情況下，利仁科技推出高毛利的新產品提升毛利率。公司 2021 年毛利率同比+1.8%，因此當年凈利率高于可比公司。圖圖60.60.利仁科技利仁科技 ROE 處于行業中較高水平（處于行業中較高水平（%）資料來源：Wind，安信證券研究中心 表表8 8：利仁科技和可比公司杜邦分析利仁科技和可比公司杜邦分析 凈利率凈利率(%)%)總資產周轉率總資產周轉率 權益乘數權益乘數 20192019 20202020 20212021 20192019 20202020 20212021 201

87、92019 20202020 20212021 蘇泊爾蘇泊爾 9.7 9.9 9.0 1.8 1.5 1.7 1.8 1.7 1.8 九陽股份九陽股份 8.6 8.2 6.7 1.3 1.4 1.2 1.9 2.1 2.1 小熊電器小熊電器 10.0 11.7 7.9 1.5 1.2 1.0 1.7 1.7 1.8 算術平均值算術平均值 9.4 9.9 7.8 1.5 1.4 1.3 1.8 1.8 1.9 利仁科技利仁科技 7.2 9.2 9.9 1.4 1.7 1.2 2.4 1.9 1.6 資料來源：Wind，安信證券研究中心 公司盈利能力改善，毛銷差逐年提升。公司盈利能力改善，毛銷差逐

88、年提升。公司在 2020 年度開始執行新收入準則，部分原本計入銷售費用的運輸成本轉而計入主營業務成本，導致公司2020年毛利率同比小幅下降0.5pct。以毛銷差觀察公司產品的盈利能力，公司盈利能力在逐年改善，2020 年/2021 年毛銷差分別提升 1.3pct/1.2pct，主要原因是因為公司直營渠道占比提升。公司重點投入線上直營店鋪，B2C 線上渠道的占比在 2019-2021 年提升 7.4pct，對整體毛利率約有 4.1pct 的正貢獻。采購成本大幅下降，采購成本大幅下降，20212021 年毛利率仍穩定提升。年毛利率仍穩定提升。因采購規模增和低價產品占比提升，公司2019-2021

89、年空氣炸鍋單位采購成本由 197.1 元下降至 135.5 元，帶動了空氣炸鍋的毛利率提升 7.1pct。2021 年公司凈利率不降反升，除了公司期間費用率保持穩定外，空氣炸鍋和多功能鍋毛利率提升是主要原因。公司 2020 年空氣炸鍋采購量為 2019 年的 3.5 倍，在所有產品中采購量同比提升最多。由于公司空氣炸鍋以外采為主，因此即使在 2021 年均價小幅下降的情況下，2021 年空氣炸鍋毛利率也提升了 2.1pct。此外，公司在 2021 年原材料價格大幅上升且有充足備貨的情況下，主動降低自產量及采購量，因此產銷率大幅升高。在行業制造成本普遍上升時，保證了相對穩定的毛利率。051015

90、20253035201920202021利仁科技蘇泊爾九陽股份小熊電器公司深度分析公司深度分析/利仁科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 表表9 9：利仁科技采購量、采購單價、產品毛利率、庫存及原材料采購金額利仁科技采購量、采購單價、產品毛利率、庫存及原材料采購金額 2019 2020 2021 采購量（萬臺）采購量（萬臺）電餅鐺電餅鐺 78.2 116.6 93.6 空氣炸鍋空氣炸鍋 32.6 115.4 55.0 多功能鍋多功能鍋 41.3 41.0 48.5 所有產品所有產品 192.1 419.8 334.7 采購單價（元）采購單價（元）電餅鐺

91、電餅鐺 69.1 80.8 74.1 空氣炸鍋空氣炸鍋 197.1 176.5 135.5 多功能鍋多功能鍋 74.9 77.0 86.2 所有產品所有產品 94.6 96.0 70.8 產品毛利率產品毛利率 電餅鐺電餅鐺 29.9%33.1%32.6%空氣炸鍋空氣炸鍋 23.5%28.4%30.5%多功能鍋多功能鍋 27.1%24.4%27.2%所有產品所有產品 28.2%30.6%31.7%庫存（萬元）庫存（萬元）庫存商品庫存商品 4289.2 12014.5 8291.9 發出商品發出商品 4544.9 7500.0 4324.5 原材料原材料 1916.6 1569.4 2526.2

92、半成品半成品 206.8 209.3 341.6 五金及原材料采購五金及原材料采購 五金原材料及五金制品（件、公斤五金原材料及五金制品（件、公斤/元）元）0.5 0.6 0.7 五金原材料及五金制品采購額（萬元）五金原材料及五金制品采購額（萬元）7404.7 7286.3 5778.1 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 圖圖61.61.利仁科技和可比公司毛利率利仁科技和可比公司毛利率 圖圖62.62.利仁科技和可比公司銷售費用率利仁科技和可比公司銷售費用率 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 0%8%15%23%30%38%2019202020

93、21九陽蘇泊爾利仁小熊0%4%8%12%16%20%201920202021九陽蘇泊爾利仁小熊公司深度分析公司深度分析/利仁科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 圖圖63.63.利仁科技和可比公司毛銷差利仁科技和可比公司毛銷差 圖圖64.64.利仁科技和可比公司研發費用率利仁科技和可比公司研發費用率 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 公司研發和管理費用率下降，進一步帶動公司凈利率上升。公司研發和管理費用率下降，進一步帶動公司凈利率上升。公司 2021 年研發費用率較 2019年下降 0.4%，主要是因為公司空氣

94、炸鍋業務收入增長較快，而公司銷售的空氣炸鍋產品主要以外采成品為主，產品研發費用已在采購成本中體現。公司管理費用也呈下降趨勢，主要是因為公司經營穩健，收入增長的同時員工人數保持穩定。圖圖65.65.利仁科技和可比公司管理費用率利仁科技和可比公司管理費用率 圖圖66.66.利仁科技和可比公司凈利率利仁科技和可比公司凈利率 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 存貨周轉率有所下降。存貨周轉率有所下降。公司 2020 年存貨周轉率有所下降，是因為公司應疫情期間需求大幅增加備貨所致，期間存貨中的庫存商品同比增加 180.1%。而 2021 年由于廚房小家電市場需求減

95、退，公司收入同比下降，進而導致存貨周轉率繼續下降。應收賬款周轉率改善明顯。應收賬款周轉率改善明顯。公司應收賬款周轉率由 2019 年 7.0 次升至 2021 年 15.1 次，主要有以下原因：1）公司 2020 年 B2C 直營渠道占比提升 13.0pct，直營渠道應收賬款比例較??；2）公司同時了加強應收賬款管理，2020 年/2021 年通過應收賬款保理回款 0.5 億/1.3億元。0%5%10%15%20%25%201920202021利仁九陽蘇泊爾小熊0%1%2%3%4%201920202021利仁九陽蘇泊爾小熊0%2%4%6%201920202021利仁九陽蘇泊爾小熊0%3%6%9%

96、12%15%201920202021利仁九陽蘇泊爾小熊公司深度分析公司深度分析/利仁科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 圖圖67.67.利仁科技和可比公司存貨周轉率利仁科技和可比公司存貨周轉率 圖圖68.68.利仁科技和可比公司應收賬款周轉率利仁科技和可比公司應收賬款周轉率 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 利仁科技現金流有所改善。利仁科技現金流有所改善。公司 2018-2019 年銷售現金比率（經營性現金凈額/營收）相對較低，主要是因為公司產品銷售收現比例較低。公司在 2021 年用于采購的現金支出同比下降

97、37.1%，同時加快了應收賬款的回款速度，經營性現金流同比大幅改善。同時現金流的恢復也使得公司速動比率逐年提升，短期償債能力明顯增強。圖圖69.69.利仁科技和可比公司經營性現金凈額利仁科技和可比公司經營性現金凈額/營收營收 圖圖70.70.利仁科技和可比公司速動比率利仁科技和可比公司速動比率 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 0246810201920202021利仁九陽蘇泊爾小熊0204060201920202021利仁九陽蘇泊爾小熊-10%0%10%20%30%40%201920202021利仁九陽蘇泊爾小熊0.00.51.01.52.02019

98、20202021利仁九陽蘇泊爾小熊公司深度分析公司深度分析/利仁科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 6.6.盈利預測和公司估值盈利預測和公司估值 6.1.6.1.盈利預測盈利預測 電餅鐺：電餅鐺：根據奧維云網數據，煎烤機 2018-2021 年線上銷量 CAGR 為 11.2%，均價 CAGR 為3.1%，行業仍處于發展較快的階段。進入 2022 年以來，由于疫情帶來的紅利消退及宏觀經濟等因素，煎烤機 2022 年線上銷量同比下降 14.9%。利仁煎烤機類產品 2022 年線上銷量同比增加 9.1%，品類表現好于市場整體?？紤]到煎烤機下電餅鐺為公司核

99、心產品，品類下的品牌排行常年位居前 3，細分品類下競爭優勢最為明顯。此外公司新品迭代速度加快，今年以來推出了多款 250 元以上的電餅鐺產品，以及 599 元的煎烤機+空氣炸鍋一體機。我們認為公司電餅鐺銷量增速將繼續高于市場整體增速，且均價提升速度較快。我們預計 2022-2024 年電餅鐺收入增速分別為 7.4%、10.3%、8.2%?？諝庹ㄥ仯嚎諝庹ㄥ仯嚎諝庹ㄥ伿袌鲆幠Ｔ鏊倏煊诩蹇緳C，奧維云網數據顯示空氣炸鍋 2022 年線上銷量同比增長 55.1%，利仁空氣炸鍋銷量增速與行業接近?？諝庹ㄥ仦楣臼杖朐鲩L的主要來源，2020 年公司空氣炸鍋銷量約為 2018 年的七倍，主要是公司在 201

100、9 年及 2020 年分別推出了 8 款和 17 款新品，新品放量帶動銷量快速增長，且公司產品均價高于市場均價。2021年公司空氣炸鍋收入銷量下降 17.4%，銷量增速低于行業整體增速，主要是由于公司新品開發進度不及預期及市場競爭加劇所致。2022 年以來，公司陸續推出 KZ-J5010、KZ-J4509、KZ-D8002 等多款空氣炸鍋新品，其中全透明“星球寶寶”造型的空氣炸鍋造型獨特，和行業競品形成了一定差異化。我們認為，公司在空氣炸鍋自有技術已有積累，自產比例逐漸提高，公司空氣炸鍋收入將維持較高增速。我們預計 2022-2024 年空氣炸鍋收入增速分別為 27.5%、18.8%、26.0

101、%。費用假設如下：費用假設如下：1）銷售費用：公司近三年銷售費用率總體呈下降趨勢，主要是公司營銷推廣費用較為穩定，2020 年收入快速增長降低了銷售費用率水平。我們預計公司將進一步降低傳統營銷方式的投入，加大抖音及天貓直播等新式內容營銷的費用投入?？紤]到公司 2022 年新品投放較多，銷售費用率今年或小幅提升。公司空氣炸鍋業務仍處于成長期，預計公司會繼續加大空氣炸鍋產品的營銷投入，未來幾年銷售費用率將維持上升趨勢。2）管理費用：公司上市前繳納社保人數有下降趨勢，預計資本在上市得到補充后將豐富人員配置。管理費用將隨業務規模增長而相應增加，因此管理費用率將維持相對穩定。3）研發費用：公司研發費用率

102、此前一直處于行業中較低水平，且費用率呈穩定下降趨勢。我們認為主要是公司自產比例下降，新品研發費用降低所致。但公司接下來空氣炸鍋或加大新品研發力度，預計公司研發費用率將小幅上升。公司深度分析公司深度分析/利仁科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 6.2.6.2.估值估值 絕對估值：我們根據下列假設，采用 FCFE 方法測算利仁科技的權益價值。主要假設如下：1)選擇十年期國債到期收益率作為無風險利率，參數設置為 2.7%。2)選擇 20122022 年滬深指數年化平均收益率作為市場投資組合預期收益率 Rm，參數設置為 7.6%，風險溢價為 4.9%。3)參

103、考蘇泊爾、九陽股份、新寶股份、小熊電器過去 52 周的 均值，參數設設置為 0.83。4)將公司預測期分為三階段：2022-2025 年為第一階段，逐年預測；2026-2033 年為第二階段，預計空氣炸鍋將為公司收入主要增長力，電餅鐺及多功能鍋銷量將維持較快增長，均價將穩定提升；2032 年以后為第三階段，空氣炸鍋行業進入平穩增長階段，公司業務進入成熟期。我們給予公司永續增長率 1.5%。表表1010：利仁科技 FCFE DCF 絕對估值情況 估值假設估值假設 FCFEFCFE 估值估值 無風險利率無風險利率 2.7%顯性預測（億元）2.5 風險溢價風險溢價 4.9%半顯性預測（億元）9.7

104、系數系數 0.71 永續價值（億元）23.2 RmRm 7.6%權益價值（億元）35.3 KeKe 6.2%每股權益價值（元）48.0 永續增長率永續增長率 1.5%當前股價（元）29.2 資料來源：Wind，安信證券研究中心測算 注：日期截止 2023 年 1 月 31 日 表表1111：利仁科技 FCFE DCF 絕對估值情況（億元）終值 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2033E FCFEFCFE -0.0 1.4 -0.2 1.7 1.7 1.8 1.8 1.9 1.9 2.

105、0 2.0 2.1 44.9 貼現貼現 -0.0 1.3 -0.2 1.4 1.3 1.3 1.3 1.2 1.2 1.2 1.1 1.1 23.2 權益權益價值價值 35.3 資料來源：Wind，安信證券研究中心測算 注：日期截止 2023 年 1 月 31 日 敏感性分析結果表明，當永續增長率取值在 0.5%2.0%區間范圍內，Ke 取值區間在 5.2%7.2%區間范圍內時，公司合理的每股權益價值在 35.569.6 元之間。表表1212：利仁科技權益價值敏感性分析（單位：億元）永續增長率 Ke 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%4.2%4.2%61.8 67.9 75.9

106、86.8 102.7 128.0 5.2%5.2%48.9 52.5 56.8 62.4 69.6 79.6 5.7%5.7%44.2 47.0 50.4 54.5 59.8 66.7 6.2%6.2%40.3 42.5 45.1 48.3 52.3 57.4 6.7%6.7%36.9 38.7 40.9 43.4 46.4 50.2 7.2%7.2%34.1 35.5 37.3 39.3 41.7 44.6 7.7%7.7%31.6 32.8 34.2 35.9 37.8 40.1 資料來源：安信證券研究中心測算 公司深度分析公司深度分析/利仁科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司

107、，各項聲明請參見報告尾頁。32 相對估值：我們選擇上市公司九陽股份、蘇泊爾、小熊電器作為利仁科技的可比公司。利仁為廚房小家電細分品類龍頭企業，電餅鐺品牌歷史悠久，同時前瞻性的切入了高增長空氣炸鍋賽道?？紤]到公司未來增長潛力，結合可比公司估值，我們給予公司 2023 年 30 x 的 PE 估值，預計每股價值為 34.05 元。表表1313：利仁科技相對估值表 股票代碼 公司名稱 收盤價（元）總市值（億元）EPS PE 2021A 22E 23E 24E 2021A 22E 23E 24E 002242.SZ002242.SZ 九陽股份 19.5 149.2 1.0 0.8 1.1 1.4 20

108、.1 24.0 17.4 14.3 002032.SZ002032.SZ 蘇泊爾 53.0 428.6 2.4 2.5 3.0 3.4 22.1 20.9 18.0 15.8 002959.SZ002959.SZ 小熊電器 70.6 110.1 1.8 2.5 2.9 3.4 39.0 28.8 24.6 20.7 均值 27.0 24.6 20.0 16.9 001259.SZ001259.SZ 利仁科技 30.2 22.2 0.9 0.9 1.1 1.4 33.7 34.4 26.6 22.3 資料來源：Wind，安信證券研究中心（上述標的安信證券均已覆蓋，盈利預測采用安信證券預測數據）注

109、：日期截止 2023 年 2 月 14 日 公司深度分析公司深度分析/利仁科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33 7.7.風險提示風險提示 管控政策優化后疫情對經營短期造成影響。管控政策優化后疫情對經營短期造成影響。疫情管控優化后，短期內物流可能受阻，因而對公司線上渠道發貨造成影響，線下渠道也可能因人流減少而收入下降。市場競爭加劇的風險。市場競爭加劇的風險。公司在電餅鐺等煎炸品類具有品牌優勢，且公司產品定位高端化，與市場形成錯位競爭。但隨著廚房小家電市場競爭加劇，部分競爭對手或推出高端電餅鐺競品。公司如果不能在產品外形和功能上持續創新，將面臨較大的市場風

110、險?？諝庹ㄥ伷奉愋枨罂諝庹ㄥ伷奉愋枨蟛患邦A期。不及預期?？諝庹ㄥ佊捎谄占奥瘦^低，使用體驗較好，過去幾年整體需求增速都處于較高水平。根據奧維云網數據，2022 年下半年以來，空氣炸鍋行業整體線上銷量同比增速有所下降。我們認為部分因為是空氣炸鍋剛需屬性較弱，部分居民對耐用消費品消費意愿有所下降所拖累。代工廠商代工廠商供應價格和供應價格和原材料價格原材料價格波動的波動的風險。風險。公司的空氣炸鍋目前仍以代工生產為主，電餅鐺也有相當比例以代工生產，如果公司對代工廠商的采購價格大幅上漲，公司毛利率將面臨下降的風險。公司以廚房小家電產品為主，采購的主要原材料包括電子元器件、塑料原料、包材、五金件等，各類原

111、材料的采購價格會隨宏觀經濟、市場供求等因素影響而波動。如果原材料價格大幅上漲，公司亦將面臨毛利率下降的風險。假設不及預期的風險。假設不及預期的風險。為更充分闡明廚房小家電市場空間、銷量增長速度等，上文部分測算過程基于第三方數據或披露數據做出了合理假設。如假設數據有誤或偏差過大，基于假設的測 算結論可能不成立，基于測算得出的未來經營情況可能不及預期。公司深度分析公司深度分析/利仁科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。34 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2020

112、A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 721.7 655.1 672.5 754.6 866.3 成長性成長性 減:營業成本 527.5 467.1 467.1 510.6 579.3 營業收入增長率 37.8%-9.2%2.6%12.2%14.8%營業稅費 2.8 4.0 3.5 3.8 4.7 營業利潤增長率 79.9%-1.7%0.6%29.0%19.2%銷售費用 85.0 81.3 94.1 10

113、7.5 123.4 凈利潤增長率 78.3%-2.5%-2.0%29.3%19.3%管理費用 23.5 22.8 23.4 26.2 31.0 EBITDA 增長率 93.4%-3.5%10.7%28.3%22.0%研發費用 11.5 8.3 10.1 12.1 14.7 EBIT 增長率 105.1%-8.8%5.7%27.1%19.9%財務費用 0.4-1.4-4.6-7.3-8.0 NOPLAT 增長率 70.7%-7.9%-3.5%27.1%19.9%資產減值損失-5.7 1.4-投資資本增長率 28.4%-30.7%63.9%-31.6%89.3%加:公允價值變動收益-凈資產增長率

114、77.3%21.7%106.7%10.9%11.8%投資和匯兌收益-營業利潤營業利潤 79.7 78.3 78.8 101.7 121.2 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-0.1 3.0 1.0 1.3 1.8 毛利率 26.9%28.7%30.5%32.3%33.1%利潤總額利潤總額 79.6 81.3 79.8 103.0 122.9 營業利潤率 11.0%12.0%11.7%13.5%14.0%減:所得稅 13.2 16.4 16.1 20.7 24.7 凈利潤率 9.4%10.1%9.6%11.1%11.5%凈利潤凈利潤 67.6 65.9 64.6 83.5 99.6 EBITDA/

115、營業收入 11.4%12.1%13.1%15.0%15.9%EBIT/營業收入 10.7%10.7%11.0%12.5%13.1%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定資產周轉天數 20 22 20 19 17 貨幣資金 119.5 230.4 548.8 690.6 670.9 流動營業資本周轉天數 53 57 64 58 62 交易性金融資產-流動資產周轉天數 190 262 374 449 440 應收帳款 37.1 59.2 111.0 39.2 133.

116、9 應收帳款周轉天數 35 26 46 36 36 應收票據 61.2 49.7 62.2 59.6 84.0 存貨周轉天數 77 98 79 80 82 預付帳款 4.5 5.2 7.7 3.0 10.4 總資產周轉天數 218 295 406 478 466 存貨 203.7 151.7 142.3 194.2 201.5 投資資本周轉天數 75 79 83 77 79 其他流動資產 11.5 19.2 11.6 14.1 15.0 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 22.7%18.1%8.6%10.0%10.6%長期股權投資-ROA 13.3%11.3%6.

117、8%7.7%8.3%投資性房地產-2.4 2.4 2.4 2.4 ROIC 50.7%36.3%50.5%39.2%68.7%固定資產 43.2 35.3 37.8 40.6 42.8 費用率費用率 在建工程-銷售費用率 11.8%12.4%14.0%14.3%14.3%無形資產 6.7 6.3 6.6 6.9 7.2 管理費用率 3.3%3.5%3.5%3.5%3.6%其他非流動資產 10.5 17.6 10.5 12.0 13.0 研發費用率 1.6%1.3%1.5%1.6%1.7%資產總額資產總額 497.9 577.0 941.0 1,062.6 1,180.9 財務費用率 0.1%-

118、0.2%-0.7%-1.0%-0.9%短期債務-四費/營業收入 16.7%17.0%18.3%18.4%18.6%應付帳款 118.3 127.3 110.4 142.3 153.0 償債能力償債能力 應付票據 38.0 38.4 39.2 42.5 52.0 資產負債率 39.9%36.9%20.0%21.4%21.0%其他流動負債 38.8 37.1 33.3 36.3 35.4 負債權益比 66.4%58.4%25.0%27.2%26.5%長期借款-流動比率 2.24 2.54 4.83 4.52 4.64 其他非流動負債 3.6 10.1 5.3 6.3 7.2 速動比率 1.20 1

119、.79 4.05 3.65 3.80 負債總額負債總額 198.7 212.8 188.2 227.5 247.6 利息保障倍數 194.92-51.04-16.12-12.88-14.06 少數股東權益 1.9 1.0 0.2-1.1-2.5 分紅指標分紅指標 股本 55.1 55.1 73.6 73.6 73.6 DPS(元)-留存收益 242.2 308.1 679.1 762.6 862.2 分紅比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 299.2 364.2 752.8 835.1 933.3 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%現金流量表現金流

120、量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利潤 66.3 65.0 64.6 83.5 99.6 EPS(元)0.92 0.90 0.88 1.13 1.35 加:折舊和攤銷 6.3 10.3 13.9 18.7 24.8 BVPS(元)4.04 4.94 10.23 11.36 12.72 資產減值準備 5.7-1.4-PE(X)32.6 33.4 34.1 26

121、.4 22.1 公允價值變動損失-PB(X)7.4 6.1 2.9 2.6 2.4 財務費用 0.4 0.6-4.6-7.3-8.0 P/FCF 42,796.8 18.1-172.3 15.2-126.6 投資收益-P/S 3.0 3.4 3.3 2.9 2.5 少數股東損益-1.2-0.9-0.8-1.3-1.4 EV/EBITDA-18.6 13.2 11.0 營運資金的變動-19.2 22.6-65.1 62.3-116.0 CAGR(%)7.4%14.8%19.2%7.4%14.8%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 36.7 115.8 7.9 155.9-1.1 PEG 4

122、.4 2.3 1.8 3.6 1.5 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -11.2-0.1-16.7-21.8-27.2 ROIC/WACC 8.1 5.8 8.1 6.3 11.0 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 37.4-15.1 327.2 7.7 8.6 REP-1.1 1.8 0.6 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/利仁科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。35 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300

123、 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、

124、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶

125、發布。公司深度分析公司深度分析/利仁科技利仁科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。36 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布

126、。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何

127、人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請

128、謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034