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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0101 月月 0303 日日 鴻合科技鴻合科技(002955.SZ)(002955.SZ)公司深度分析公司深度分析 海外自主品牌、國內教育服務業務打開海外自主品牌、國內教育服務業務打開成長新空間成長新空間 證券研究報告證券研究報告 家電家電 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 29.5329.53 元元 股價股價 (2022(2022-1212-30)30)23.5523.55 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)5,510.54 流通市值

2、流通市值(百萬元百萬元)4,374.32 總股本總股本(百萬股百萬股)233.99 流通股本流通股本(百萬股百萬股)185.75 1212 個月價格區間個月價格區間 14.12/31.0 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 -11.1 19.2 28.2 絕對收益絕對收益 -10.6 21.0 6.9 張立聰張立聰 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450517070005 馬良馬良 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450518060001 陳偉浩陳偉浩 聯系人聯系人 相關報告相關報告 設備更新改造貸款政策

3、刺激，教育信息化硬件需求快速釋放：設備更新改造貸款政策刺激，教育信息化硬件需求快速釋放：9 月 28 日央行宣布，設立 2000 億元以上的設備更新改造專項再貸款，支持金融機構以不高于 3.2%的利率為教育、衛生健康等領域設備購置與更新提供貸款?？紤]中央財政貼息 2.5%后，貸款方的貸款利率不高于 0.7%。低利率貸款將刺激以教育交互平板為代表的教育硬件購置、更新需求快速釋放。鴻合作為國內教育信息化頭部企業，教育平板業務有望得到催化。疫情催化疫情催化+政策驅動，海外教育平板行業成長動力充足：政策驅動，海外教育平板行業成長動力充足：目前教育平板在海外教室中的普及率不到 10%，提升潛力大。疫情后

4、海外國家出臺密集教育信息化政策，推廣數字化教學設備應用。海外教育平板市場有望復制國內的發展路徑，實現快速增長。預計2025 年海外教育平板銷量將超過 210 萬臺，20212025 年銷量CAGR 可達 22%。鴻合海外自主品牌業務進入收獲期：鴻合海外自主品牌業務進入收獲期：鴻合從 2010 年起布局海外市場，培育了自有品牌 Newline。憑借優秀的軟硬件實力和本地化運營，Newline 已躋身海外教育平板市場頭部陣營。Newline 有望享受海外教育平板市場增長紅利。教育服務業務有望打造第二成長曲線：教育服務業務有望打造第二成長曲線：雙減政策落地后，課后服務市場需求旺盛。我們保守估計國內課

5、后服務潛在市場空間近900 億元。鴻合在行業內先發推出課后服務管理平臺鴻合三點伴。目前，鴻合三點伴已覆蓋全國 5000 多家學校，為百萬學生提供課后服務。鴻合三點伴計劃未來 23 年實現服務地區的學生人數超過 1000 萬人，將為鴻合打造新增長點。投資建議：投資建議：鴻合是國內領先的教育信息化產品和解決方案提供商。深耕教育行業 20 多年，鴻合將享受貼息貸款帶來的國內教育平板市場紅利。受益于海外密集的教育信息化政策，鴻合海外自主品牌業務有望延續快速增長。鴻合教育服務業務有望打造新業績增長點。預計公司 20222024 年 EPS 為 1.60/1.97/2.40 元。結合絕對估值結果，參考可比

6、公司估值，我們給予公司 2023 年 15X的 PE 估值，目標價為 29.53 元/股，給予買入-A 的投資評級。風險提示：風險提示：原材料價格上漲風險、匯率變動風險、教育平板普及率提升不及預期風險、海外交互平板市場競爭加劇風險、教育平板市場測算風險。-36%-26%-16%-6%4%14%24%34%2022-012022-042022-082022-12鴻合科技鴻合科技滬深滬深300300 999563372 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/鴻合科技鴻合科技 (億元億元)2020A2020A 2021A2021A 2022E202

7、2E 2023E2023E 2024E2024E 主營收入主營收入 39.9 58.1 48.3 60.4 70.0 凈利潤凈利潤 0.8 1.7 4.5 5.5 6.8 每股收益每股收益(元元)0.35 0.72 1.60 1.97 2.40 每股凈資產每股凈資產(元元)12.89 13.42 15.09 17.06 19.46 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)67.5 32.6 14.7 12.0 9.8 市凈率市凈率(倍倍)1.8 1.8 1.6 1.4 1.2 凈利潤

8、率凈利潤率 2.0%2.9%9.3%9.2%9.7%凈資產收益率凈資產收益率 2.7%5.4%10.6%11.5%12.4%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R ROICOIC 3.9%7.2%14.7%13.4%14.3%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 XYoWaUkZcXqRvNsQ7N8Q6MtRpPtRtQkPrRrQkPpPsObRpOpPwMoMwOvPsRqR公司深度分析公司深度分析/鴻合科技鴻合科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.投資概要.5 1.1.核心觀點.5 1.2.有別于

9、市場的觀點.5 2.教育信息化行業領軍者，一核兩翼戰略開啟新征程.6 3.教育渠道和內容資源積累深厚，產研一體化程度高.7 3.1.深耕國內外教育渠道.7 3.2.產研一體化夯實快速響應能力和制造能力.7 3.3.鴻合打造優質教育資源.8 4.海外教育平板市場前景廣闊，自主品牌成長進行時.9 4.1.教育信息化政策驅動，海外教育平板市場成長可期.9 4.2.長線布局海外市場，自主品牌 Newline 加速成長.11 5.貼息貸款提振教育平板需求，教育服務打造新增長點.13 5.1.鴻合教育平板行業頭部地位穩固，把握貼息貸款紅利.13 5.2.教育服務業務打造新增長引擎.15 6.財務分析.18

10、 6.1.盈利能力強.18 6.2.營運能力表現優秀.22 6.3.現金流情況良好.22 7.盈利預測與估值.23 7.1.盈利預測.23 7.2.估值.24 8.風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1.2021 年公司主要產品收入占比.6 圖 2.鴻合科技股權結構圖.6 圖 3.鴻合生產基地.7 圖 4.鴻合智能交互平板自產和委外生產成本（元）.7 圖 5.鴻合課程資源體系.8 圖 6.智能交互平板和電子白板.9 圖 7.海外教育交互平板銷量.9 圖 8.美國交互平板市場銷量份額.11 圖 9.鴻合海外收入.11 圖 10.鴻合國內教育業務收入.14 圖 11.國內教育平板市場各品牌銷量份

11、額.14 圖 12.鴻合三點伴綜合解決方案.17 圖 13.2017-2022Q3 年公司營業收入.18 圖 14.2017-2022Q3 年公司歸母凈利潤.18 圖 15.2017-2021 年公司營收按產品拆分.18 圖 16.2017-2021 年公司營收按銷售區域拆分.18 圖 17.2017-2021 年可比公司 ROE 水平.19 圖 18.2017-2021 年可比公司凈利率.19 圖 19.2017-2021 年可比公司總資產周轉率.19 公司深度分析公司深度分析/鴻合科技鴻合科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 20.2017-2021 年

12、可比公司權益乘數.19 圖 21.2017-2021 年可比公司毛利率.20 圖 22.公司分產品毛利率情況.20 圖 23.面板價格走勢和鴻合各季度毛利率走勢.20 圖 24.2017-2021 年可比公司期間費用率水平.21 圖 25.2017-2021 年鴻合科技期間費用率拆分.21 圖 26.2017-2021 年可比公司應收賬款周轉率（次）.22 圖 27.2017-2021 年可比公司存貨周轉率（次）.22 圖 28.公司賬面現金和經營活動現金流量凈額（億元）.22 圖 29.可比公司收到的現金占營業收入的比重.22 表 1：海外教育信息化政策.10 表 2：海外教育平板市場空間測

13、算.10 表 3：海外教育平板行業主要品牌介紹.11 表 4：行業主流品牌不同尺寸教育平板數量和價格帶.12 表 5：海外主流品牌教育平板參數對比.12 表 6：各教育平板品牌的軟件對比.13 表 7：國內教育平板市場空間測算.14 表 8：各教育平板品牌軟、硬件、生態對比.15 表 9：國內課后服務市場空間測算.16 表 10：原材料成本變動對公司盈利能力的影響.20 表 11：原材料成本變動對公司毛利率的敏感性分析.21 表 12：原材料成本變動對公司凈利率的敏感性分析.21 表 13：公司收入與業績預測（單位：億元）.23 表 14：公司 FCFE DCF 模型中的關鍵假設及估值（數據截

14、至 2023.1.2）.24 表 15：公司 FCFE 預測（單位：億元）.24 表 16：公司每股權益價值敏感性分析（單位：元）.24 表 17：可比公司估值情況.25 公司深度分析公司深度分析/鴻合科技鴻合科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.投資概要投資概要 1.1.1.1.核心觀點核心觀點 20002000 億貼息貸款刺激，教育信息化硬件需求集中釋放。億貼息貸款刺激，教育信息化硬件需求集中釋放。2022 年 9 月 8 日，國務院常務會議提出，對高校、職業院校、醫院等設備購置和更新改造貸款，中央財政貼息 2.5 個百分點。9 月 28 日央行宣布

15、，設立 2000 億元以上額度的設備更新改造專項再貸款，支持金融機構以不高于 3.2%的利率為教育、衛生健康等領域設備購置與更新提供貸款?？紤]中央財政貼息后，設備更新改造貸款方的貸款利率不高于 0.7%。央行設立設備更新改造貸款后，各地迅速落地教育領域貸款項目。低利率貸款將推動以教育交互平板為代表的教育硬件購置、更新需求快速釋放。我們認為，國內教育信息化頭部企業的業績有望得到催化。疫情催化和政策加碼，海外教育平板市場紅利正盛。疫情催化和政策加碼，海外教育平板市場紅利正盛。目前教育平板在海外教室中的普及率不到 10%，未來提升潛力大。疫情后海外國家出臺了一系列教育信息化政策，推動數字化教學設備應

16、用。我們認為，海外教育平板市場有望復制國內的發展路徑，實現快速增長。預計 2025年海外教育平板銷量將超過 210 萬臺，20212025 年銷量 CAGR 可達 22.2%。海外自主品牌和國內教育服務業務打開新成長空間。海外自主品牌和國內教育服務業務打開新成長空間。鴻合從 2010 年先發布局海外市場，培育了自有品牌 Newline。憑借優秀的軟硬件實力和本地化運營，Newline 進入收獲期。目前 Newline 在北美、EMEA（歐洲、中東和非洲）已處于行業第一梯隊。2022H1，鴻合海外收入增長接近 50%。國內業務方面，雙減政策落地后，課后服務市場需求旺盛。我們保守估計國內課后服務潛

17、在市場空間近 900 億元。鴻合在行業內先發推出課后服務管理平臺鴻合三點伴。目前，鴻合三點伴已覆蓋全國 5000 多家學校，為百萬學生提供課后服務。鴻合三點伴計劃未來 23 年實現服務地區的學生人數超過 1000 萬人，將打造公司的新成長曲線。1.2.1.2.有別于市場的觀點有別于市場的觀點 部分投資人認為 2022 年鴻合凈利率大幅提高主要是受益于面板跌價、人民幣貶值等因素，未來凈利率會大幅下降。我們認為，隨著高利潤率的海外自主品牌業務和國內教育服務業務快速增長以及商顯業務出表，未來鴻合凈利率能保持在 9%以上。未來鴻合利潤率的支撐點體現在：1）除 2021 年面板大幅漲價外，近年鴻合海外自

18、主品牌凈利率在 9%以上。預計 2024年海外自主品牌收入占比能提高到接近 40%，支撐盈利能力；2）以鴻合三點伴為代表的教育服務業務利潤率高。鴻合三點伴計劃未來 23 年服務地區的學生人數超過 1000 萬人，將帶來業績增量。3）鴻合商用業務主體新線科技過去持續虧損，已于 2022 年 7 月變為鴻合的參股公司，不再納入合并報表范圍。部分投資者對認為鴻合自主品牌 Newline 和海外頭部品牌相比，進入市場的時間較晚，對其未來市占率提升空間存疑。我們認為，未來幾年海外教育平板市場處于快速成長期，競爭格局尚未定型。參考目前鴻合在國內教育平板市場 20%以上的市占率。我們預計，未來海外教育平板行

19、業進入穩定增長階段后，Newline的市場份額能提高到20%以上，主要因為1）Newline在產品研發、倉儲運輸、營銷推廣、售后服務等方面持續深化海外本土化運營；2）和競爭對手相比，Newline 對教育信息化硬件、軟件的布局更為全面；3）產研一體化布局使 Newline能快速響應市場需求、保障及時交貨、控制生產成本。公司深度分析公司深度分析/鴻合科技鴻合科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 2.2.教育信息化行業領軍者，一核兩翼戰略開啟新征程教育信息化行業領軍者，一核兩翼戰略開啟新征程 鴻合科技股份有限公司成立于 2010 年，位于北京市。鴻合為教育行業用戶提

20、供 1）教育信息化硬件（智能交互平板、智慧黑板等）；2）教育信息化軟件（鴻合6 等）；3）智慧教育服務（鴻合三點伴等）。公司在國內、海外教育信息化產品市場分別擁有鴻合 Hitevision 和Newline 兩個自主品牌。根據奧維云網和 Futuresource Consulting，鴻合品牌長期處于國內教育平板市場第一梯隊，2021 年 Newline 品牌已位居北美交互平板市場第三名。目前公司實行“一核兩翼”的戰略布局?！耙缓恕苯逃畔⒒a品方面，公司將不斷提高海外市場份額，重點拓展國內高職教市場?！皟梢怼苯逃諛I務方面，公司課后延時服務和教師培訓服務將加速全國布局，覆蓋更多的區縣和學校

21、。圖圖1.1.2021 年公司主要產品收入占比年公司主要產品收入占比 資料來源：公司年報，公司官網,安信證券研究中心 公司股權結構穩定，員工激勵良好。鴻合實際控制人為董事長邢修青、邢正，邢修青與邢正為兄弟關系。邢修青和邢正合計持有公司 31.1%的股權。2022 年，公司向總經理、核心管理人員、核心技術人員等 172 人授予 489 萬份股票期權，占股本的 2.1%。股權激勵實現了公司和核心員工利益的深度綁定，有利于調動員工的積極性。圖圖2.2.鴻合科技股權結構圖鴻合科技股權結構圖 資料來源：Wind,公司公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/鴻合科技鴻合科技 本報告版權屬于安信證

22、券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 3.3.教育渠道和內容資源積累深厚，產研一體化程度高教育渠道和內容資源積累深厚，產研一體化程度高 3.1.3.1.深耕國內外教育渠道深耕國內外教育渠道 鴻合深耕教育領域，國內渠道覆蓋全面。教育交互平板的最終客戶主要為學校，一般采用招投標的采購模式。學校招標信息發布后，教育經銷商參與投標，中標后與多家品牌商合作，集成教育交互平板等教室內的教育信息化裝備，提供給學校。鴻合采用以經銷為主的銷售模式，通過各地銷售業務團隊發展經銷商，充分利用各地經銷商的本地化資源。鴻合深耕教育領域 20 多年，培育了強大的渠道網絡和廣泛的客戶群。2015-2018 年，鴻合成

23、為國際顯示巨頭 NEC 教育投影機在中國區域的總代理，進一步完善國內渠道布局。目前鴻合已和 4000 家多家經銷商建立了良好合作關系，銷售網點覆蓋全國各級省市縣。鴻合先發布局海外渠道。2010 年鴻合成立了海外營業部，2012 年開始拓展美國市場的銷售渠道。目前鴻合在全球設立了 50 多家分公司和辦事處，建立起覆蓋美國、歐洲大部分國家的經銷渠道。憑借海外渠道布局和本土化經營，鴻合自主品牌 Newline 躋身北美、EMEA（歐洲、中東和非洲）交互平板市場第一梯隊。3.2.3.2.產研一體化夯實快速響應能力和制造能力產研一體化夯實快速響應能力和制造能力 鴻合產研一體化快速響應市場需求，凸顯制造優

24、勢。鴻合堅持自主研發和生產的一體化布局，建有深圳和安徽蚌埠兩大產業園。目前鴻合擁有年百萬臺智能交互顯示設備的產能，具備電容膜、全貼合屏等核心零部件全部自制的能力。鴻合產研一體化的優勢體現在 1）迅速響應市場需求。鴻合生產基地貫通了技術研發、工藝設計、生產制造、質量檢測等環節，能及時響應市場需求，快速將研發成果轉化為產品，同時保證產品質量穩定性。2）不斷擴大規模與成本優勢。根據 Futuresource Consulting，2021 年鴻合自主品牌交互平板的全球銷量份額排名第二。在行業領先的產銷量基礎上，鴻合原材料采購和產品生產容易獲得規模效應。根據招股說明書披露，2016-2018 年鴻合

25、80 英寸、86 英寸智能交互平板的自產成本不斷下降，接近甚至低于委外采購成本。通過建立工業工程中心和數字化工程技術團隊，鴻合不斷推進智能工廠建設。截至 2022H1，鴻合工廠的自動化覆蓋率提升至 64%。未來隨著交互平板銷量快速增長，鴻合將不斷放大采購和生產端規模效應，生產成本下降空間較大。圖圖3.3.鴻合生產基地鴻合生產基地 圖圖4.4.鴻合智能交互平板自產和委外生產成本（元）鴻合智能交互平板自產和委外生產成本（元）資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 8000 8500 9000 9500 10000 10500 11000 11500 20162

26、017201880英寸自產成本80英寸委外成本86英寸自產成本86英寸委外成本 公司深度分析公司深度分析/鴻合科技鴻合科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 3.3.3.3.鴻合打造優質教育資源鴻合打造優質教育資源 鴻合教育資源豐富。鴻合高度重視教育資源的開發與應用，通過整合優質教育資源，為廣大師生提供一站式教育服務。鴻合建立了類別豐富的教育資源體系：1）學科類教育資源，包括數字教材、教學資料、試題庫、專題課程、拓展閱讀五大板塊。教學資料板塊可匹配數十種教材版本，滿足小學、初中、高中全學科的教學需求。2）素質類教育資源。鴻合打造“德、智、體、美、勞”五育并舉課程體

27、系，滿足幼兒園、中小學校課后服務課程需求。3）教師信息化素養培訓資源。鴻合建成中教師訓課程體系，研發出超過 1500 門教育信息化通識課程、學科教學、教育管理、專項技能等課程，為全國中小學教育管理者和教師提供一體化培訓服務。圖圖5.5.鴻合課程資源體系鴻合課程資源體系 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/鴻合科技鴻合科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 4.4.海外教育平板市場前景廣闊，自主品牌成長進行時海外教育平板市場前景廣闊，自主品牌成長進行時 4.1.4.1.教育信息化政策驅動，海外教育平板市場成長可期教育信息化政策驅動，海外教

28、育平板市場成長可期 海外教育平板的普及率較低，產品升級趨勢明顯。教育平板按技術類型可分為智能交互平板和電子白板：1）智能交互平板集合了觸控屏、電腦、音箱為一體，顯示效果和互動性更好；2）電子白板是將電腦的內容通過投影機投射到電子感應白板上。根據 Futuresource Consulting 數據，2016-2021 年海外教育平板銷量 CAGR 為 13.8%，維持穩健增長。我們測算，2021 年教育平板在海外教室的普及率不到 10%，在國內教室的普及率超過 60%。海外教育平板普及率和國內存在較大差距，我們認為原因包括：1）國內希沃（2010 年）、鴻合（2012年）等品牌較早開發出教育交

29、互平板，海外頭部品牌 Promethean（2014 年）、ViewSonic（2016年）推出教育平板的時間較晚；2）2012 年后我國發布了教育信息化十年發展規劃、教育信息化 2.0 行動計劃等教育信息化政策，大力推進數字校園建設，教育平板普及率快速提升。3）海外各國經濟發展水平差距較大，發展中國家教育信息化進程滯后。根據Futuresource Consulting 和歐睿數據，2021 年美國教育平板銷量占海外市場銷量的比例接近 50%，而美國學生數占海外學生總數的比例僅有 5%。近年智能交互平板在教育平板中的銷量占比不斷提升，2021 年占比超過 80%。同時，智能交互平板呈現出大屏

30、化、高清化升級趨勢。圖圖6.6.智能交互平板和電子白板智能交互平板和電子白板 圖圖7.7.海外教育交互平板銷量海外教育交互平板銷量 資料來源：BenQ，ViewSonic，安信證券研究中心 資料來源：Futuresource Consulting，安信證券研究中心 疫情加速海外加快教育信息化建設，教育平板需求向好。2020 年疫情爆發后，海外學校大面積關閉，線上授課成為保障學生教育機會的首要選擇。疫情常態化后，越來越多學校選擇線上線下相融合的教學模式來保持正常的教學秩序。海外國家紛紛加大教育信息化投入，推動數字化教學設備的應用，以滿足后疫情時代學校的教學需求。2020 年，法國制定了“教育數字

31、領地”項目，為學生、教師、學校提供數字設備支持，計劃為每個班級配備一個混合教學套件。2021 年，意大利啟動了總投資 21 億歐元的學校 4.0 計劃，以加速學校數字化轉型，將為 10 萬間教室配備最新的數字化設備。2022 年，日本要求各學校推動“GIGA 學?！庇媱澖ㄔO，實現每個學生擁有一部信息化設備的目標，優化學校信息化教育環境。預計海外密集的教育信息化政策將支撐教育平板維持旺盛需求。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 201620172018201920202021海外教育交互平板（萬臺）智能交互平

32、板銷量占比電子白板銷量占比 公司深度分析公司深度分析/鴻合科技鴻合科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 表表1 1：海外教育信息化政策海外教育信息化政策 時間時間 國家國家 政策內容政策內容 2022-05 德國 德國教育與科學聯盟調整數字公約 2.0，要求加大投入時間、財力和技術資源，加快數字化學校發展進程。德國政府將在2019 年至 2024 年提供 50 億歐元，用于在全國學校開發和擴展數字基礎設施。2022-04 日本 日本文部科學省發布通知，要求各學校使用按照“GIGA 學?！庇媱濋_發的信息化設備。該通知強調要實現每個學生都擁有一部信息化設備的目標，

33、要優化學校信息化教育環境，讓學生能適應信息通信技術環境下的新型學習方式。2021-12 意大利 意大利啟動了總投資 21 億歐元的學校 4.0 計劃，以加速學校數字化轉型。該計劃將為全國 10 萬間教室配備最新數字化設備，在每所高中設立職業實驗室，為學生學習機器人、大數據等領域的技能提供空間和設備。2021-02 韓國 韓國教育部發布綠色智能未來學校綜合推進計劃，將在 2021 年至 2025 年投入 18.5 萬億韓元，以數字化與環保相融合的方式，對房齡超過 40 年的 2835 棟教學樓進行翻新和改建。該計劃將安裝無線互聯網、學習平臺和數字設備，打造智慧教學環境。2020-10 歐盟 歐盟

34、發布數字教育行動計劃 2021-2027，要求各國完善數字教育的基礎設施、設備連接及專業設備等。歐盟會為成員國在互聯網接入、購買數字設備、使用電子學習平臺等方面提供幫助。2020-09 法國 法國教育部制定“教育數字領地”項目。該項目將購買數字設備，為學生、教師、學校和培訓提供設備支持，以普遍提高數字化水平和實現更大的社會正義。項目包括 1）確保小學基礎數字設施建設；2）為每個班級配備一個混合教學套件等措施。資料來源：法國教育部，日本文部科學省，歐盟，意大利教育部，德國教育與科學聯盟，韓國教育部，安信證券研究中心 預計 2025 年海外教育平板銷量將超過 210 萬臺。我們基于海外各教育階段學

35、生人數進行測算，假設學前教育階段每 25 人一間教室，初等、中等、高等教育階段每 40 人一間教室。我們假設海外教育平板的使用年限為 5 年。2021 年教育平板在海外教室中的普及率不到 10%，和我國相比仍有較大差距。隨著海外教育信息化政策持續落地，海外教育平板市場增長動力充足。假設 2025 年教育平板在海外教室的普及率達到 18%左右，則海外教育平板銷量將超過210 萬臺。20212025 年海外教育平板銷量 CAGR 可達 22.2%。表表2 2：海外教育平板市場空間測算海外教育平板市場空間測算 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E20

36、23E 2024E2024E 2025E2025E 海外在校生人數（萬人）150731.0 152625.1 153392.9 154431.8 155769.5 157349.9 159124.5 yoy 0.3%1.3%0.5%0.7%0.9%1.0%1.1%海外班級總數（萬個）4029.5 4075.6 4094.3 4120.3 4154.2 4194.5 4239.9 yoy 0.4%1.1%0.5%0.6%0.8%1.0%1.1%海外教育平板普及率 5.6%6.2%7.4%9.2%11.8%14.8%18.1%普及率同比提升（pct）0.6 0.6 1.2 1.8 2.6 3.0

37、3.4 海外教育平板存量（萬臺）227.4 253.7 303.9 378.9 488.9 618.9 768.9 海外教育平板更新需求（萬臺）35.3 39.2 43.9 49.2 43.7 51.2 60.1 國內教育交互平板新增需求（萬臺）24.8 26.4 50.2 75.0 110.0 130.0 150.0 海外教育平板銷量（萬臺）60.1 65.6 94.1 124.2 153.7 181.2 210.1 yoy 17.4%9.2%43.4%32.0%23.8%17.9%15.9%資料來源：Euromonitor，Futuresource Consulting，安信證券研究中心

38、公司深度分析公司深度分析/鴻合科技鴻合科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 4.2.4.2.長線布局海外市場，自主品牌長線布局海外市場，自主品牌 NewlineNewline 加速成長加速成長 鴻合海外自主品牌業務成長性顯現。鴻合以 Newline 品牌拓展海外市場，目前 Newline 已躋身海外交互平板市場頭部陣營。隨著 Newline 在海外市場的份額不斷提升，鴻合海外自主品牌交互平板收入高速增長。我們根據公司披露的海外子公司收入測算，2021 年公司自主品牌在歐美市場的收入接近 13 億元，2016-2021 年 CAGR 為 67.6%。美國是鴻合海

39、外自主品牌業務最主要的市場。我們認為，Newline 憑借本地化運營優勢、軟硬件綜合優勢和產研一體化優勢，未來將不斷提高在海外市場的份額。圖圖8.8.美國交互平板市場銷量份額美國交互平板市場銷量份額 圖圖9.9.鴻合海外收入鴻合海外收入 資料來源：Futuresource Consulting，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 表表3 3：海外教育平板行業主要品牌介紹海外教育平板行業主要品牌介紹 品牌品牌 成立時間成立時間 總部位置總部位置 品牌簡介品牌簡介 Promethean 1996 年 英國 Promethean 是全球領先的智能交互顯示產品品牌。Promethe

40、an 自成立以來就專注于教育領域，為師生提供專業的教學交互顯示硬件和教學軟件。2015 年 Promethean 被網龍網絡公司收購。目前Promethean 交互顯示產品走進了全球超過 170 萬間教室。ViewSonic 1987 年 美國 ViewSonic 以顯示器產品起家，在美國市場奠定基礎后，將業務版圖向全球擴張，目前產品銷往上百個國家。ViewSonic 的產品線覆蓋了 LED 顯示器、觸控顯示器、數字廣告牌、投影機等。SMART 1987 年 加拿大 SMART 是電子白板的發明者，以開發在教育和商業中使用的的交互式白板而聞名。SMART 的產品線涵蓋交互智能平臺、電子白板。2

41、016 年，SMART 被富士康收購。目前全球有超過 6000 萬師生在使用 SMART 的產品。Sharp 1912 年 日本 Sharp 是全球知名的電子元器件和消費電子產品企業。Sharp 業務涵蓋商用產品、家用電器、家庭娛樂，其中商用產品包括交互平板、商用電視、投影機等。DELL 1984 年 美國 DELL 以家用和辦公室電腦而全球聞名。目前 DELL 產品涵蓋電腦、交互觸控顯示器、服務器、數據儲存設備、網絡設備等。2018 年 DELL 重新上市后，向企業級 IT 市場轉型（存儲、網絡、云計算）。資料來源：各公司官網，安信證券研究中心 先發布局海外市場，海外本土化運營成效顯現。鴻合

42、較早地瞄準了海外交互平板市場的機遇，在 2010 年成立海外營業部，發展海外業務。鴻合在海外培育了自有品牌 Newline，在全球范圍內設立 50 多家分支機構，實施本地化運營。鴻合的海外本地化團隊包括倉儲、運送、銷售、售后服務人員等，負責管理、培訓當地經銷商，同時研發符合當地市場需求的產品。2018年美國中州技術學院計劃統一每教室里的軟硬件設備，讓學生能在各間教室得到相同的課堂體驗。超過 200 名教師測試了 Newline 智能交互平板的功能和兼容性后，十分認可 Newline平板和校內軟件的無縫銜接、流暢書寫體驗以及無線投影功能。在該校安裝 Newline 平板 2年后，教師依然能獲得

43、Newline 技術支持團隊及時高效的服務。0%4%8%12%16%20%24%PrometheanViewsonicNewlineSMARTBoxlightBenQ2019年2021年-10%10%30%50%70%90%110%0 5 10 15 20 25 30 201620172018201920202021海外收入(億元)自主品牌歐美收入(億元)海外收入YoY自主品牌歐美收入YoY 公司深度分析公司深度分析/鴻合科技鴻合科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 Newline 軟硬件實力優秀，打造出色的教學體驗。和行業競爭對手相比，Newline 對教育

44、信息化硬件、軟件的布局更為全面。Newline 教育平板產品線豐富，6586 英寸 SKU 數領先于競爭對手，能滿足不同教學場景的需求。軟件方面，Newline 的軟件生態比競爭對手更加豐富。Newline 為教師打造了 Newline Engage、Newline Whiteboard、Teach Infinity等教學軟件，能導入圖像和視頻到幻燈片、從外部設備共享屏幕和進行控制、智能糾正書寫。為了讓教師和學校管理者更好地管理智能交互平板，Newline 推出 Newline Display Management 軟件，支持遠程管理設備、推送消息、更新軟件。表表4 4：行業主流品牌不同尺寸教

45、育平板數量和價格帶行業主流品牌不同尺寸教育平板數量和價格帶 尺寸（英寸）尺寸（英寸）品牌品牌 SKUSKU 數量數量 價格帶（美元）價格帶（美元）65 Newline 9.32729199 SMART 5 24994931 ViewSonic 4 11974799 Promethean 2 21763162 Sharp 1 5325 DELL 1.3750 75 Newline 9 446312046 SMART 7 34996872 ViewSonic 4.19614478 Promethean 2 42504977 Sharp 2 46756895 DELL 2 3600 4310 86

46、Newline 9 598314791 SMART 9 519910921 ViewSonic 3 31846399 Promethean 2.64817206 Sharp 2.69999249 DELL 1 7350 資料來源：公司官網，亞馬遜，安信證券研究中心 表表5 5：海外主流品牌教育平板參數對比海外主流品牌教育平板參數對比 品牌 Newline Promethean ViewSonic SMART Sharp AQUOS DELL 型號 TT-7521Q ActivPanelNickel IFP7550-2 MX075 PN-C751H C7520QT 尺寸（英寸）75 75 75

47、75 75 75 價格（美元）4463 4251 4017 4840 4695 4310 分辨率 4K 4K 4K 4K 4K 4K 是否有防藍光 是 否 是 是 否 是 是否有防眩光 是 否 是 是 是 是 是否有抗菌玻璃 是 否 否 否 否 否 可視角度 178 度 178 度 178 度 178 度 178 度 178 度 觸控延時 8 毫秒 8 毫秒 8 毫秒 8 毫秒 8 毫秒 8 毫秒 觸控點（個）20 15 20 20 20 20 是否有 Type-C 接口 有 有 無 有 無 無 是否支持 WiFi 6 有 無 無 無 無 無 資料來源：各品牌官網，亞馬遜，安信證券研究中心 公

48、司深度分析公司深度分析/鴻合科技鴻合科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 表表6 6：各教育平板品牌的軟件對比各教育平板品牌的軟件對比 NewlineNewline PrometheanPromethean ViewSonicViewSonic SMARTSMART 教學軟件教學軟件 Newline Engage：導入本地課程圖像、視頻等、白板使用、谷歌云端硬盤訪問 ActivInspire：可書寫繪圖；插入圖片、聲音、視頻等；有計算器、尺子等教學工具 myViewBoard Whiteboard：書寫、繪畫、文件管理、錄制和直播課程 SMART Notebo

49、ok：書寫、繪畫、導入 PPT 等課程內容 Newline Cast：從任何設備共享屏幕、從外部設備進行控制 ClassFlow：可創建交互式活動和課程，實現測驗、投票、課堂活動、數字虛擬徽章等功能 Classroom：聊天室功能，允許學生聊天、展示和互動；Magic Box 功能，導入教學材料、數字媒體 Lumio by Smart：創建課程、插入視頻和文件、使用白板 Newline Broardcast：一對多無線屏幕共享 Newline Whiteboard：畫布、筆、橡皮擦、分屏、二維碼傳輸文件 IdeaMax：將照片、視頻上傳到IdeaMax 幻燈片中，對屏幕內容進行注釋 Teach

50、 Infinity：可編輯的數學、物理工具、可識別手寫文字并矯正形狀、手勢可切換頁面 設備管理軟件設備管理軟件 Newline Display Management：遠程管理設備設置、推送消息、遠程控制屏幕、軟件更新等。Panel Management：管理設備、查看用戶信息、軟件和應用更新 myViewBoard Manager：云訪問、設備監控和控制、發送消息、應用管理 SMART Remote Management：設備監控和管理、軟件和應用更新 資料來源：各公司官網，安信證券研究中心 產研一體化布局，Newline 能迅速響應市場需求。如前所述，鴻合實行自主研發和生產一體化布局，擁有年

51、百萬臺智能交互顯示設備產能。Promethean、SMART 等海外頭部教育平板品牌的產品以委外生產為主。鴻合垂直打通研產銷環節，能及時響應海外市場需求變化，快速將產品投放至市場。同時，隨著鴻合海外交互平板銷量快速增長，鴻合將放大采購和生產的規模效應，未來產品成本下降空間較大。5.5.貼息貸款提振教育平板需求，教育服務打造新增長點貼息貸款提振教育平板需求，教育服務打造新增長點 5.1.5.1.鴻合教育平板行業頭部地位穩固，把握貼息貸款紅利鴻合教育平板行業頭部地位穩固，把握貼息貸款紅利 低息貸款有望加速國內教育信息化設備升級改造。2018 年，我國發布教育信息化 2.0 行動計劃，明確到 202

52、2 年基本實現教學應用覆蓋全體教師、學習應用覆蓋全體適齡學生、數字校園建設覆蓋全體學校，建成“互聯網+教育”大平臺。教育信息化政策推動著學校教學、實驗、管理等硬件設施不斷數字化升級。2022 年 9 月 8 日，國務院常務會議提出，對高校、職業院校、實訓基地、醫院等設備購置和更新改造新增貸款，中央財政貼息 2.5 個百分點，期限 2 年。9 月 28 日央行宣布，設立 2000 億元以上額度的設備更新改造專項再貸款，支持金融機構以不高于 3.2%的利率向制造業、社會服務領域等設備更新改造提供貸款。本次設備更新改造專項貸款政策支持為教育、衛生健康、實訓基地等領域設備購置與更新改造?？紤]中央財政貼

53、息后，設備更新改造貸款方的貸款利率不高于 0.7%。央行設立設備更新改造貸款后，各地迅速落地教育領域貸款項目。10 月 8 日，廈門工商銀行為廈門某高校提供信貸 27 億元，支持其用于現代化智慧校園建設、提升教學效果等設備更新改造。公司深度分析公司深度分析/鴻合科技鴻合科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 預計 2025 年國內教育平板銷量將超過 160 萬臺。根據奧維云網，20172021 年國內教育平板市場銷量 CAGR 為 8.7%，維持穩健增長。我們基于國內各教育階段學生人數測算未來教育平板市場規模。假設幼兒園每 20 人一間教室，小學、初中、高中、高

54、等教育階段每 40 人一間教室，教育平板的使用年限為 5 年。我們認為 2022 年國內出臺的低息貸款政策將刺激 2023年教育平板等教育設備的更新和新增需求。預計 2025 年教育平板在國內教室的普及率提高至 80%左右。2025 年國內教育平板銷量將超過 160 萬臺，20212025 年 CAGR 為 7.3%。表表7 7：國內教育平板市場空間測算國內教育平板市場空間測算 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 在校生人數（萬人）28200.0 28900.0 29100.0 29170

55、.2 29506.8 29625.5 29702.7 yoy 2.2%2.5%0.7%0.2%1.2%0.4%0.3%班級總數（萬個）775.7 794.8 795.0 792.8 794.6 791.4 787.6 yoy 2.1%2.5%0.0%-0.3%0.2%-0.4%-0.5%教育交互平板普及率 55.9%60.1%64.4%65.1%70.0%75.6%81.0%普及率同比提升（pct）0.9 4.2 4.3 0.7 4.9 5.6 5.4 國內教育交互平板存量（萬臺）433.7 477.9 512.2 516.3 556.3 598.3 638.3 國內教育交互平板更新需求（萬臺

56、）72.0 79.0 89.0 72.3 97.6 87.9 123.2 國內教育交互平板新增需求（萬臺）15.9 44.2 34.2 20.0 40.0 42.0 40.0 國內教育交互平板銷量（萬臺）國內教育交互平板銷量（萬臺）87.9 123.2 123.2 92.3 137.6 129.9 163.2 yoy-9.9%40.2%0.0%-25.1%49.0%-5.6%25.7%資料來源：Euromonitor，Futuresource Consulting，安信證券研究中心 鴻合是國內教育信息化行業頭部品牌，將享受教育平板市場紅利。深耕國內教育領域 20 多年，鴻合在行業內率先推出自主

57、品牌的視頻展臺、電子交互白板，在 2012 年自主研發、生產出智能交互平板。根據公司官網，目前鴻合已和 4000 家多家經銷商建立了良好合作關系，銷售網點覆蓋全國各級省市縣。鴻合長期處于國內教育平板市場第一梯隊，市場地位穩固。如今鴻合教育產品走進了全國超過 230 萬間教室，服務超過 8000 萬師生。和行業競爭對手相比，鴻合對教育信息化硬件、軟件、教育服務的布局較為全面。目前鴻合教育產品服務超過8000 萬師生，我們假設全國師生比為 1:15，鴻合軟件的教師用戶數超過 500 萬，處于行業第一梯隊。教育硬件與軟件、服務的緊密結合有助于鴻合保持領先的市場份額，享受教育平板市場增長紅利。圖圖10

58、.10.鴻合國內教育業務收入鴻合國內教育業務收入 圖圖11.11.國內教育平板市場各品牌銷量份額國內教育平板市場各品牌銷量份額 資料來源：公司公告，安信證券研究中心測算 資料來源：迪顯咨詢，安信證券研究中心-20%-10%0%10%20%30%40%0 4 8 12 16 20 24 28 201920202021鴻合國內教育業務收入（億元）YoY0%10%20%30%40%50%202020212022H1希沃鴻合歐帝海信長虹 公司深度分析公司深度分析/鴻合科技鴻合科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 表表8 8：各教育平板品牌軟、硬件、生態對比各教育平板品

59、牌軟、硬件、生態對比 鴻合鴻合 希沃希沃 海信海信 歐帝歐帝 長虹長虹 硬件硬件 教學交互設備教學交互設備 互聯交互黑板、智能交互平板、教學終端 交互智能平板、智慧黑板、電子白板、超短焦投影機、長焦投影、希沃網課學習機 智慧黑板、紅外一體機 智慧黑板、紅外一體機、幼教觸摸桌 智慧互動黑板、交互智能平板、教育PAD 教學輔助設備教學輔助設備 視頻展臺、互動錄播系統、智能電子教鞭、無線擴音 MIC 智能錄播、有源音柱、視頻展臺、反饋器、無線展臺 實物展臺、傳屏寶、智能筆、高拍儀 視頻展臺、觸控筆、無線麥克風、歐帝桌面 智能筆 教學環境設備教學環境設備 班牌系統、智能講臺 云屏、云班牌、LED 顯示

60、終端、智能講臺、云服務器 智慧講臺、智慧照明、云班牌 智慧電子班牌、移動支架 軟件軟件 教學信息化工具教學信息化工具 鴻合6、鴻合幼教軟件、鴻合白板軟件 希沃白板、希沃易課堂、希沃課堂助手、希沃品課 海信智學、“三個課堂+”綜合解決方案 歐帝白板、小歐課堂 長虹啟課、長虹助教、長虹備授課測評教學系統 教研信息化系統教研信息化系統 鴻合校園數字媒體發布系統、鴻合三點伴 希沃信鴿、區域教師發展管理平臺、教育裝備數據可視化平臺 成長腳印 智慧校園云平臺、高校數字化校園解決方案 設備管理系統設備管理系統 鴻合系統管家 希沃集控、希沃管家 海信集控管理系統解決方案 集控 3.0 集控管理軟件 軟件用戶數

61、軟件用戶數 截至 2022 年 6 月,鴻合軟件教師用戶數超過500 萬注 截止 2022 年 6 月，希沃白板教師用戶數超過 700 萬人 生態生態 教師服務教師服務 中教師訓 希沃學苑、希沃杏壇計劃 資料來源：各公司官網，京東商城，安信證券研究中心 注：我們基于 2021 年全國師生比 1：15 測算鴻合教學軟件的教師用戶數 5.2.5.2.教育服務業務打造新增長引擎教育服務業務打造新增長引擎 雙減政策落地，課后服務市場迎來發展良機。2021 年 7 月，國務院發布關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見，提出“鼓勵有條件的學校在課余時間向學生提供興趣類課后服務活動，供學

62、生自主選擇參加。課后服務不能滿足部分學生發展興趣特長等特殊需要的，可適當引進非學科類校外培訓機構參與”。7 月教育部提出，將在秋季學期后全面推行課后服務“5+2”模式，即學校每周 5 天開展課后服務，每天至少開展 2 小時。根據教育部，截至 2021 年底，全國自愿參加課后服務的學生比例提高至 91.9%。目前課后服務的商業模式可分為 1）政府模式，課后服務費用由財政補貼，家長不需要承擔費用；2）市場模式，課后服務費用主要由家長承擔；3）混合模式，政府財政補貼一部分費用，家長承擔部分費用。隨著全國各地陸續出臺課后服務收費政策，課后服務市場需求旺盛。保守估計課后服務潛在市場空間近 900 億。我

63、們按全國各省、自治區、直轄市披露的最低/最高課后服務收費標準，對全國小學、中學課后服務市場進行保守/樂觀估計。我們假設全國中小學生一年的上課天數為 160 天，每天接受 2 小時課后服務，有 92%的學生參加課后服務。保守估計，全國課后服務的市場空間達 892 億元；樂觀估計，全國課后服務的市場空間超過1500 億元。公司深度分析公司深度分析/鴻合科技鴻合科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 表表9 9：國內課后服務市場空間測算國內課后服務市場空間測算 地區地區 相關政策相關政策 每年課后服務收費每年課后服務收費最低值最低值(元元)每年課后服務收費每年課后服務

64、收費最高值最高值(元元)中小學在校學生數中小學在校學生數（萬人）（萬人）課后服務市場空間課后服務市場空間保守值保守值(億元億元)課后服務市場空間課后服務市場空間樂觀值樂觀值(億元億元)河北河北 1.邯鄲：執行九類工資標準的縣區每生每小時收費不超過 1 元 2.秦皇島：收費標準為 1.90 元/生/課時 320 608 997 29 56 山西山西 1.太原：義務教育階段每人每小時 1.7 元 2.大同：初中階段 3 元/小時/生 544 960 347 17 31 遼寧遼寧 遼寧省小學、初中每月每生收費不高于 200 元 1600 1600 297 44 44 吉林吉林 1.吉林：小學每月每生

65、不超過 120 元 2.長春：義務教育階段每月每生收費不高于 180 元 960 1440 181 16 24 黑龍江黑龍江 1.雞西：小學課后服務為每生每小時 3 元 2.齊齊哈爾：各中小學校收費標準為每生每小時 5 元 960 1760 211 19 34 江蘇江蘇 1.全?。簩W生每學期收費 300 元 600 600 835 46 46 浙江浙江 1.舟山：小學課后服務收費標準為 400 元/生/學期 2.舟山：初中課后服務收費標準為 550 元/生/學期 800 1100 536 39 54 安徽安徽 1.合肥：普惠托管按照不低于 150 元/學期/生標準予以保障 2.合肥：個性化課程

66、收費標準按照不超過 600 元/學期/生繳納 300 1200 692 19 76 福建福建 1.三明：傍晚課后服務費和晚自習服務費 1.3 元/生/課時 2.廈門：公辦小學下午課后服務預收費標準為每生每月 120 元 416 960 489 19 43 江西江西 贛州:市直中學義務教育階段課后托管服務收費 3.75 元/生/課時 1200 1200 627 69 69 山東山東 全省在每生每課時鄉村學校（地處農村或鄉鎮的學校）不超過3 元，其他學校不超過 3.5 元范圍內 960 1120 1116 99 115 河南河南 1.南陽：小學每生每月 60 元 2.許昌：初中每生每月不超過 12

67、0 元 480 960 1494 66 132 湖北湖北 1.荊州：農村義務教育學校課后服務收費標準為 65 元/生/月 2.武漢：小學課后服務費分別為 130 元/生每月 520 1040 552 26 53 湖南湖南 1.衡陽：農村義務教育階段學校每生每學期最高不超過 600 元 2.長沙：中小學校課后服務收費標準最高不超過 1000 元/期/生 1200 2000 786 87 145 廣東廣東 1.揭陽：市直及榕城區義務教育階段學校課后服務實行政府指導價，每生每學時 1.2 元，每生每學期最高不超過 240 元 2.惠州市惠城區：基本托管服務收費標準為每生每學時 5 元 480 160

68、0 1463 65 215 海南海南 1.?？冢盒日n后服務費每生 3 元/課時 2.?？冢簩W校引進非學科類校外培訓機構參與課后服務的，收取費用建議不超過每生 5 元/課時 960 1600 124 11 18 四川四川 1.資中：每生每課時 3.5 元 2.成都：不高于 200 元/生/月 1120 1600 833 86 123 貴州貴州 1.銅仁：各鄉(鎮)中心區域外村級農村義務教育階段學校,收費標準為每生每學期 110 元 2.貴陽：城市和縣鎮學校收費標準為每生每學期 350 元 220 700 575 12 37 云南云南 1.全?。憾鄶档貐^農村最高收費標準每生每學期 100 至 3

69、00 元 2.昆明：最高不超過 400 元/生/學期 200 800 572 11 42 陜西陜西 1.商洛：農村學校，小學每生每課時 1 元 2.安康：小學每學期最高不超過 600 元 400 1200 406 15 45 甘肅甘肅 1.酒泉：農村學校每課時向學生家長收取 0.7 元 2.蘭州：主城四區 2 元/課時/生 224 640 288 6 17 青海青海 全?。菏召M標準在不超過 1.7/小時/生范圍內 544 544 73 4 4 內蒙古內蒙古 1.鄂爾多斯：公辦義務教育階段學生課后服務性收費基本標準為每生每學期 114 元 2.內蒙古：義務教育階段學生課后服務性收費標準每生每學期

70、不超過 300 元 228 600 89 2 5 廣西廣西 1.全區：鄉鎮公辦學校校內課后服務費最高限額為 80 元/生/月 2.全區：自治區直屬、設區市(區)屬公辦學校校內課后服務費最高限額為 120 元/生/月 640 960 733 43 65 寧夏寧夏 1.吳忠：提供托管服務，鄉鎮 1.00 元/課時/生 2.銀川、吳忠：提供興趣活動服務，城區 2.50 元/課時/生 320 800 89 3 7 新疆新疆 自治區參加課后 1 小時托管服務的學生按不超過 200 元/生/學期的標準收費 400 400 382 14 14 天津天津 1.全市：初中學校開設晚自習班原則上按照每生每月不高于

71、100 元標準收取 2.全市：學校課后服務費原則上按照每生每月不高于 180 元 800 1440 105 8 14 重慶重慶 1.渝北區 80 元/月 2.九龍坡區 180 元/月；沙坪壩區 180 元/月；南岸區 180 元/月 640 1440 317 19 42 合計合計 892892 15691569 資料來源：各地方教育部，鴻合三點伴，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/鴻合科技鴻合科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 鴻合發布鴻合三點伴，搶先布局課后服務市場。雙減政策落地后，鴻合基于多年教育信息化產業積累，快速推出課后服務管理平臺鴻合三點

72、伴。鴻合三點伴基于“管理平臺+課程體系+運營服務”三個維度，打造課后服務各環節閉環：（1）管理平臺：鴻合三點伴綜合管理平臺覆蓋了課后服務全場景，為教育部門、學校、老師、家長提供相應的管理工具，統一配置資源，實現智能管理。（2）課程體系：鴻合三點伴基于德、智、體、美、勞動五大教育領域，提供 400 多門優質課程，實現中小學課后課程的類別全覆蓋、年級全覆蓋。（3）運營服務：鴻合三點伴以線上線下融合的模式，為學校提供開課前部署、開課中支持、結課后評估、日常運維等運營支持。根據公司半年報，截至 2022 年 6 月，鴻合三點伴已與全國 24 省 73 市113 個區縣簽約，覆蓋地區學生總數約 500

73、萬人，為近百萬學生提供課后服務。2022 年 10月，鴻合三點伴中標了江西省九江市校內課后服務項目，為九江 60 萬名中小學生提供課后服務綜合解決方案。圖圖12.12.鴻合三點伴綜合解決方案鴻合三點伴綜合解決方案 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 鴻合發布中教師訓平臺，提升教師信息化素養。2021 年，鴻合推出了“中教師訓學院平臺”，為教師提供“直播+課程+研修+認證+數據”的專業培訓服務，幫助學校和教育局開展大規模教師素質類培訓業務。中教師訓通過訓前測評深度剖析學校整體的信息化教學水平，根據老師的薄弱能力點定制模塊化培訓課程；培訓后測評檢驗培訓效果、規劃未來培訓重點與方向，精準學校提升教

74、師信息素養和應用能力。根據公司公告，2021 年鴻合組織教師信息化素養 50多次，培訓學校超 17,000 所，培訓教師人數超過 44,000 人。公司深度分析公司深度分析/鴻合科技鴻合科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 6.6.財務分析財務分析 6.1.6.1.盈利能力強盈利能力強 近年鴻合收入穩健增長，海外業務為主要驅動力。2017-2021 年，鴻合營業收入從 36.2 億元增長至 58.1 億元，CAGR 為 12.6%。近年公司通過建立本地化運營團隊和銷售渠道，積極開拓北美、歐洲、亞太教育信息化市場。2017-2021 年，公司海外收入占比由 23

75、%提高至 44%。2020年公司業績下滑較多，主要是因為液晶面板價格大幅上漲、國際海運費持續上漲、美元兌人民幣匯率下跌。Q3 鴻合收入承壓。Q3 鴻合國內收入下降，主要原因包括 1）疫情反復導致學校教育平板采購需求下降以及項目進校難度大；2）華為、聯想、文香等品牌加大對教育市場的布局力度，教育平板市場競爭加劇。展望 Q4，貼息貸款將拉動教育信息化硬件需求，鴻合是教育交互平板行業的頭部品牌，教育交互平板業務有望恢復快速增長。預計鴻合 Q4 業績將延續高增長。受益于 1）交互平板主要原材料液晶面板大幅跌價；2）人民幣兌美元貶值；3）出表虧損的商用顯示業務，Q3 鴻合凈利率同比提升 11.9 pct

76、?？紤]到面板價格仍處于低位、人民幣匯率延續走低態勢，Q4 公司業績有望延續快速增長。圖圖13.13.2017-2022Q3 年公司營業收入年公司營業收入 圖圖14.14.2017-2022Q3 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 圖圖15.15.2017-2021 年公司營收按產品拆分年公司營收按產品拆分 圖圖16.16.2017-2021 年公司營收按銷售區域拆分年公司營收按銷售區域拆分 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 我們選取業務范圍涵蓋教育信息化硬件、軟件的視源股份、科大

77、訊飛、海信視像、創維數字作為鴻合科技的可比公司。近年鴻合 ROE 有較大幅度的下降，主要因為凈利率和總資產周轉率下降。受原材料漲價和期間費用率提高影響，近年鴻合凈利率降幅較大。-30%-10%10%30%50%0 10 20 30 40 50 60 201720182019202020212022Q3營業收入(億元)YoY-100%-50%0%50%100%150%200%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 201720182019202020212022Q3歸母凈利潤(億元)YoY51%51%47%37%29%41%37%41%47%51%8%12%13%16%1

78、9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021液晶顯示主控板卡交互智能平板其他產品87%89%85%82%76%13%11%15%18%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021國內海外 公司深度分析公司深度分析/鴻合科技鴻合科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 圖圖17.17.2017-2021 年可比公司年可比公司 ROE 水平水平 圖圖18.18.2017-2021 年可比公司凈利率年可比公司凈利率 資料來源：Wind，安

79、信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 圖圖19.19.2017-2021 年可比公司總資產周轉率年可比公司總資產周轉率 圖圖20.20.2017-2021 年可比公司權益乘數年可比公司權益乘數 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 近年鴻合毛利率變動受原材料價格變動、海運費、匯率波動影響。公司主要產品智能交互平板的原材料以液晶面板為主。2020-2021 年鴻合毛利率下降幅度較大，主要原因為 1）液晶面板價格大幅上漲，智能交互平板的毛利率下降；2）國際海運費持續上漲；3）美元兌人民幣匯率下跌。2022 年 11 月 65 英寸電視面板價格為

80、 116 美元，環比上漲 5 美元；12 月面板價格為 116 美元，環比持平。展望 2023 年，需求端，高通脹、能源危機等因素依然持續影響歐美終端市場的消費能力，預計電視需求難見明顯復蘇；供給端，韓系面板廠退出 LCD 面板供應的策略明顯，2022 年三星顯示完全關閉 LCD 面板產線，LG 顯示關閉在韓國的 LCD 面板產線。2023 年國內面板廠的面板產能將逐步恢復，但受終端需求低迷影響，預計稼動率將維持相對低位。預計 2023 年電視面板價格可能出現階段性小幅上漲，但缺乏持續上漲的動能。我們假設 2023 年 65 英寸面板價格上漲至 126 美元，則 2023 年面板價格的同比跌幅

81、為 10%。假設 2023 年鴻合交互智能平板價格不變，如果面板價格同比下跌 10%，我們測算鴻合整體毛利率將同比提高 2.8pct。0%10%20%30%40%50%20172018201920202021鴻合科技視源股份科大訊飛海信視像創維數字-15%-10%-5%0%5%10%15%20172018201920202021鴻合科技視源股份科大訊飛海信視像創維數字0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 2.4 2.8 3.2 20172018201920202021鴻合科技視源股份科大訊飛海信視像創維數字0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 20172018201

82、920202021鴻合科技視源股份科大訊飛海信視像創維數字 公司深度分析公司深度分析/鴻合科技鴻合科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 表表1010：原材料成本變動對公司盈利能力的影響原材料成本變動對公司盈利能力的影響 20182018 20192019 20202020 20212021 面板價格變動-19.6%-24.6%6.7%45.2%鴻合交互智能平板的原材料成本變動-8.8%-9.7%2.2%15.7%交互智能平板毛利率 25.3%27.1%25.1%20.4%變動（pct）2.8 1.8-2.0-4.7 整體毛利率 24.5%25.4%23.5%2

83、0.9%變動（pct）1.8 0.9-1.9-2.6 資料來源：公司招股說明書，Wind，安信證券研究中心 注：1）面板價格選取 55 英寸液晶電視面板價格。2）假設面板成本占鴻合交互智能平板原材料成本的比例為 50%。圖圖21.21.2017-2021 年可比公司毛利率年可比公司毛利率 圖圖22.22.公司分產品毛公司分產品毛利率情況利率情況 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 圖圖23.23.面板價格走勢和鴻合各季度毛利率走勢面板價格走勢和鴻合各季度毛利率走勢 資料來源：Wind，安信證券研究中心 0%10%20%30%40%50%60%201720

84、18201920202021鴻合科技視源股份科大訊飛海信視像創維數字0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021智能交互平板其他智能交互產品智能視聽解決方案0%5%10%15%20%25%30%35%0 50 100 150 200 250 20180320180620180920181220190320190620190920191220200320200620200920201220210320210620210920211220220320220620220955英寸面板價格(美元)鴻合毛利率(右軸)公司深度分析公司深度分析/鴻合科技鴻合科技 本報告版權屬于安信

85、證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 表表1111：原材料成本變動對公司毛利率的敏感性分析原材料成本變動對公司毛利率的敏感性分析 公司整體毛利率同比變動（公司整體毛利率同比變動（pctpct）出廠價同比出廠價同比-10%10%出廠價同比出廠價同比-5%5%出廠價同比出廠價同比+0%+0%出廠價同比出廠價同比+5%+5%出廠價同比出廠價同比+10%+10%面板價格同比面板價格同比+30%+30%-16.0-12.0-8.3-5.0-2.0 面板價格同比面板價格同比+20%+20%-13.0-9.1-5.5-2.3 0.6 面板價格同比面板價格同比+10%+10%-9.9-6.1-2.8

86、 0.3 3.1 面板維持當前價格水平面板維持當前價格水平 -6.8-3.2 0.0 2.9 5.6 面板價格同比面板價格同比-10%10%-3.8-0.3 2.8 5.6 8.1 面板價格同比面板價格同比-20%20%-0.7 2.6 5.5 8.2 10.6 面板價格同比面板價格同比-30%30%2.4 5.5 8.3 10.8 13.1 資料來源：公司招股說明書，Wind，安信證券研究中心 表表1212：原材料成本變動對公司凈利率的敏感性分析原材料成本變動對公司凈利率的敏感性分析 公司整體凈利率同比變動（公司整體凈利率同比變動（pctpct）出廠價同比出廠價同比-10%10%出廠價同比出

87、廠價同比-5%5%出廠價同比出廠價同比+0%+0%出廠價同比出廠價同比+5%+5%出廠價同比出廠價同比+10%+10%面板價格同比面板價格同比+30%+30%-17.1-13.0-9.3-6.0-3.0 面板價格同比面板價格同比+20%+20%-14.0-10.1-6.6-3.4-0.5 面板價格同比面板價格同比+10%+10%-11.0-7.2-3.8-0.8 2.0 面板維持當前價格水平面板維持當前價格水平 -7.9-4.3-1.1 1.9 4.5 面板價格同比面板價格同比-10%10%-4.8-1.4 1.7 4.5 7.0 面板價格同比面板價格同比-20%20%-1.7 1.5 4.5

88、 7.1 9.6 面板價格同比面板價格同比-30%30%1.3 4.4 7.2 9.8 12.1 資料來源：公司招股說明書，Wind，安信證券研究中心 鴻合費用控制良好。近年鴻合的期間費用率低于同行業可比公司平均水平。受銷售費用率和管理費用率提高影響，2019-2020 年鴻合期間費用率有所提高。2019-2020 年鴻合銷售費用率有所提高，主要是因為公司在海外更多的國家設立分支機構，建立本土化運營團隊，拓展更多銷售渠道。2019-2020 年鴻合管理費用率提高，主要原因為 1）公司在 2019 年實施了限制性股票激勵計劃，股份支付費用增加；2）公司加大人才引進，管理人員薪酬增加。圖圖24.2

89、4.2017-2021 年可比公司期間費用率水平年可比公司期間費用率水平 圖圖25.25.2017-2021 年鴻合科技期間費用率年鴻合科技期間費用率拆分拆分 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 0%10%20%30%40%50%20172018201920202021鴻合科技視源股份科大訊飛海信視像創維數字-1%1%3%5%7%9%11%20172018201920202021銷售費用管理費用研發費用財務費用 公司深度分析公司深度分析/鴻合科技鴻合科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 6.2.6.2.營運能力表現優秀營

90、運能力表現優秀 鴻合的周轉率呈改善趨勢。鴻合的應收賬款周轉率和存貨周轉率低于可比公司平均水平。2019-2020 年鴻合應收賬款周轉率呈下降趨勢，主要因為信用期較長的海外業務收入占比提升，應收賬款期末余額增加。2021 年公司應收賬款周轉率回升，主要因為公司加大應收賬款回收力度。2020 年公司存貨周轉率有所下降，主要原因為新冠疫情后液晶面板供應緊張，公司為應對面板價格上漲，增加了原材料備貨量。圖圖26.26.2017-2021 年可比公司應收賬款周轉率（次）年可比公司應收賬款周轉率（次）圖圖27.27.2017-2021 年可比公司存貨周轉率（次）年可比公司存貨周轉率（次）資料來源：Wind

91、，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 6.3.6.3.現金流情況良好現金流情況良好 鴻合在手現金充沛，抗風險能力強。近年鴻合貨幣資金呈逐年增加趨勢。2018 年鴻合經營活動產生的現金流量凈額大幅增加，主要是因為 1）公司大客戶普羅米休斯加大了智能交互平板采購量，公司銷售商品、提供勞務收到的現金大幅增加；2）普羅米休斯向公司支付了 0.9億貨款保證金，公司收到的其他與經營活動有關的現金增加。近年鴻合銷售商品、提供勞務收到的現金占營業收入的比重維持在 100%以上，高于可比公司平均水平，銷售回款質量好。圖圖28.28.公司賬面現金和經營活動現金流量凈額（億元）公司賬面現金和經營

92、活動現金流量凈額（億元）圖圖29.29.可比公司收到的現金占營業收入的比重可比公司收到的現金占營業收入的比重 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 0 50 100 150 200 250 0 4 8 12 16 20 20172018201920202021鴻合科技科大訊飛海信視像創維數字視源股份(右軸)0 2 4 6 8 10 12 20172018201920202021鴻合科技視源股份科大訊飛海信視像創維數字0 2 4 6 8 10 12 14 16 20172018201920202021貨幣資金經營活動產生的現金流量凈額0%20%40%60%8

93、0%100%120%140%20172018201920202021鴻合科技視源股份科大訊飛海信視像創維數字 公司深度分析公司深度分析/鴻合科技鴻合科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 7.7.盈利預測與估值盈利預測與估值 7.1.7.1.盈利預測盈利預測 （1）國內教育交互平板業務 我們預計 2022 年國內低息貸款政策將刺激 2023 年以教育交互平板為代表的教育硬件需求集中釋放。鴻合作為國內教育平板行業頭部品牌，收入有望實現快速增長。預計 2022-2024 年鴻合國內教育交互平板收入增速分別為-27.8%、42.1%、10.0%。（2）海外自主品牌教育

94、交互平板業務 受疫情催化和教育信息化政策刺激，海外教育平板市場發展提速。目前教育平板在海外教室中的普及率不到 10%，未來提升潛力大。鴻合從 2010 年先發布局海外市場，培育了自有品牌Newline。憑借優秀的軟硬件實力和本地化運營，Newline 進入收獲期。預計 2022-2024 年鴻合海外自主品牌教育交互平板收入增速分別為 23.5%、26.7%、26.0%。（3）教育服務業務 雙減政策落地后，國內課后服務市場需求旺盛。鴻合在行業內先發推出課后服務管理平臺鴻合三點伴。鴻合三點伴計劃未來 23 年實現服務地區的學生人數超過 1000 萬人，將打造公司的新成長曲線。預計 2023-202

95、4 年鴻合教育服務收入增速分別為 1404.5%、72.5%。表表1313：公司收入與業績預測（單位：億元）公司收入與業績預測（單位：億元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 國內教育交互平板業務國內教育交互平板業務 均價均價 YoYYoY 4.0%5.4%-5.0%-2.0%0.0%銷量銷量 YoYYoY -20.9%23.7%-24.0%45.0%10.0%收入收入 YoYYoY -17.8%30.4%-27.8%42.1%10.0%毛利率毛利率 21.5%14.3%20.3%19.3%19.0%海外自主品牌教育交互平板業務

96、海外自主品牌教育交互平板業務 均價均價 YoYYoY 4.0%5.4%-5.0%-1.0%0.0%銷量銷量 YoYYoY 40.1%121.0%30.0%28.0%26.0%收入收入 YoYYoY 45.6%132.9%23.5%26.7%26.0%毛利率毛利率 48.0%40.8%46.8%45.5%45.3%教育服務業務教育服務業務 收入收入 YoYYoY 1404.5%72.5%毛利率毛利率 60.0%60.0%合計合計 收入收入 YoYYoY -17.3%45.5%-16.9%25.1%15.9%毛利率毛利率 23.4%20.7%29.9%30.3%31.3%業績業績 YoYYoY -

97、74.0%106.9%166.7%23.1%22.1%資料來源：Wind，安信證券研究中心測算 公司深度分析公司深度分析/鴻合科技鴻合科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 7.2.7.2.估值估值 絕對估值：絕對估值：我們根據下列假設，采用 FCFE 方法測算鴻合的權益價值。我們測算鴻合的權益價值為 97.8 億元。如果未來公司拓展其他業務板塊，有望產生新的價值貢獻。主要假設如下：1）選擇十年期國債到期收益率作為無風險利率，參數設置為 2.8%。2）選擇 20022022 年上證指數年化平均收益率作為市場投資組合預期收益率 Rm，參數設置為 6.2%，風險溢價

98、為 3.4%。3）參考鴻合過去 52 周的，系數設置為 0.85。4）將鴻合的預測期分為三階段：2022-2024 年為第一階段，逐年預測；2025-2032 年為第二階段，國內教育平板行業將維持穩健增長。隨著公司不斷擴大課后服務覆蓋區域，教育服務業務將實現快速增長。海外教育平板行業受教育信息化政策拉動，將維持旺盛需求。我們預計半顯性期公司自由現金流的增速為 6%；2032 年以后為第三階段，智能交互平板行業進入平穩增長階段，公司業務進入成熟期。我們給予公司永續增長率 2.0%。表表1414：公司公司 FCFE DCFFCFE DCF 模型中的關鍵假設及估值（數據截至模型中的關鍵假設及估值（數

99、據截至 2023.1.22023.1.2）估值假設估值假設 權益權益 FCFEFCFE 估值估值 無風險利率無風險利率 2.80%顯性預測（億元）16.2 風險溢價風險溢價 3.40%半顯性預測（億元）15.3 系數系數 0.85 永續價值（億元）66.3 RmRm 6.20%權益價值（億元）權益價值（億元）97.8 KeKe 5.69%總股本（億股）2.3 半顯性期增長率半顯性期增長率 6.00%永續增長率永續增長率 2.00%資料來源：Wind，安信證券研究中心測算 表表1515：公司公司 FCFEFCFE 預測（單位：億元）預測（單位：億元）顯性預測顯性預測 半顯性預測半顯性預測 終值終

100、值 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2033E FCFEFCFE 5.0 0.2 10.1 2.1 2.3 2.4 2.5 2.7 2.9 3.0 3.2 3.4 113.9 貼現貼現 5.0 0.2 9.2 1.8 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 2.0 2.0 66.3 權益價值權益價值 97.8 資料來源：安信證券研究中心測算 表表1616：公司每股權益價值敏感性分析（單位：元）公司每股權益價值敏感性分析（單位：元）永續增長率 Ke 0.00%0.00%1.00

101、%1.00%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%8.00%8.00%19.76 20.96 22.56 23.58 24.80 7.00%7.00%22.30 24.06 26.52 28.16 30.21 6.00%6.00%25.70 28.40 32.46 35.35 39.21 5.00%5.00%30.48 34.94 42.36 48.31 57.22 4.00%4.00%37.67 45.85 62.19 78.54 111.24 資料來源：安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/鴻合科技鴻合科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告

102、尾頁。25 相對估值：相對估值：我們選擇視源股份、科大訊飛、海信視像、創維數字作為鴻合科技的可比公司。鴻合是國內領先的教育信息化產品和解決方案提供商。2022 年鴻合出表虧損的商用業務，全面聚焦教育業務。深耕教育行業 20 多年，鴻合培育了強大的渠道網絡和廣泛的客戶群，將享受貼息貸款帶來的教育平板市場紅利。近年鴻合海外自主品牌 Newline 的市場份額快速提升。受益于海外密集的教育信息化政策，鴻合海外業務有望延續快速增長。教育服務方面，鴻合在行業內領先推出課后服務管理平臺鴻合三點伴，將打造新的業績增長點?？紤]到公司未來增長潛力，結合可比公司估值，我們給予公司 2023 年 15X 的 PE

103、估值，預計每股價值為29.53 元。表表1717：可比公司估值情況可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值 （億元）（億元）EPSEPS PEPE 2020 2121 22E22E 23E23E 2020 2121 22E22E 23E23E 002841.SZ 視源股份 59.04 414.01 2.91 2.61 3.19 3.91 38.77 39.26 18.48 15.11 002230.SZ 科大訊飛 32.83 762.89 0.64 0.70 0.80 1.11 110.10 86.84 41.02 29.67 600060.S

104、H 海信視像 13.54 177.06 0.91 0.87 1.26 1.44 31.39 14.76 10.74 9.37 000810.SZ 創維數字 13.94 160.34 0.37 0.40 0.82 1.02 21.65 20.14 16.98 13.63 均值 50.48 40.25 21.81 16.95 資料來源：Wind，安信證券研究中心 注：Wind 一致預期，股價為 2023 年 12 月 30 日收盤價 8.8.風險提示風險提示 1.原材料價格上漲風險 液晶面板、芯片等原材料占公司產品成本的比例較高。公司各類原材料的采購價格隨著宏觀經濟、市場供求等因素影響而波動。如果

105、原材料價格大幅上漲，公司將面臨毛利率下降風險。2.匯率變動風險 近年公司持續發力海外業務，海外收入占比不斷提高。2021 年公司外銷收入占比接超過 40%。公司外銷產品以美元計價為主。如果美元兌人民幣匯率下降，在美元銷售價格不變的情況下，公司以人民幣折算的銷售收入將減少，產品毛利率將下降。3.教育平板普及率提升不及預期風險 國內教育平板市場受政策驅動明顯。如果未來國內外教育信息化政策力度減弱，教育平板普及率提升可能不及預期。近年海外教育平板市場受疫情催化，普及率快速提升。疫情常態化后，海外教育信息化政策支持力度有可能減弱，教育平板普及率提升進度可能不及預期，公司海外教育平板收入增速將下降。4.

106、海外交互平板市場競爭加劇風險 目前公司的 Newline 品牌處于海外教育平板市場第一梯隊。如果未來 Promethean、ViewSonic等品牌進行價格戰，行業競爭將加劇。如果未來公司不能進一步提升技術實力、產品力、銷售服務能力，將面臨市場份額下降的風險。5.教育平板市場測算風險 我們對于未來教育平板市場規模的測算主要基于教育平板普及率的提升幅度。教育平板普及率提升幅度主要受國內貼息貸款政策、海外教育信息化政策的影響。如果未來國內外教育信息化政策力度減弱，教育平板普及率的提升幅度可能不及預期，教育平板市場實際規?？赡芘c我們的測算值存在差異。公司深度分析公司深度分析/鴻合科技鴻合科技 本報告

107、版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （億元億元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 39.9 58.1 48.3 60.4 70.0 成長性成長性 減:營業成本 30.6 46.0 33.9 42.1 48.1 營業收入增長率-17.3%45.5%-16.9

108、%25.1%15.9%營業稅費 0.1 0.3 0.2 0.3 0.4 營業利潤增長率-66.6%86.2%153.0%23.3%22.3%銷售費用 3.8 4.8 4.5 5.6 6.6 凈利潤增長率-74.0%106.9%166.7%23.1%22.1%管理費用 2.1 1.8 2.0 2.5 3.0 EBITDA 增長率-44.0%36.9%87.0%21.3%20.5%研發費用 1.9 2.5 2.1 2.6 3.1 EBIT 增長率-48.4%36.0%94.2%20.5%20.2%財務費用 0.3 0.4-0.1-0.1-0.1 NOPLAT 增長率-63.6%91.4%113.7

109、%23.2%22.4%資產減值損失-0.7-0.5-0.4-0.4-0.4 投資資本增長率 3.9%4.6%35.5%14.0%15.0%加:公允價值變動收益-0.1-0.2-凈資產增長率 3.3%4.2%36.0%13.7%14.7%投資和匯兌收益 0.4 0.2 0.8 0.2 0.2 營業利潤營業利潤 1.2 2.3 5.9 7.2 8.8 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-毛利率 23.5%20.9%29.9%30.3%31.3%利潤總額利潤總額 1.3 2.3 5.9 7.2 8.8 營業利潤率 3.1%4.0%12.1%12.0%12.6%減:所得稅 0.3 0.4 1.1 1.3

110、1.6 凈利潤率 2.0%2.9%9.3%9.2%9.7%凈利潤凈利潤 0.8 1.7 4.5 5.5 6.8 EBITDA/營業收入 7.0%6.6%14.8%14.3%14.9%EBIT/營業收入 6.2%5.8%13.6%13.0%13.5%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （億元億元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定資產周轉天數 12 10 17 15 14 貨幣資金 13.4 12.5 24.4 25.1 34.2 流動營業資本周轉天數 43 28 27 34 35 交易性金融資產 6.0 4.5

111、 4.3 4.3 4.3 流動資產周轉天數 314 214 267 272 275 應收帳款 6.2 7.8 3.7 10.7 5.6 應收帳款周轉天數 66 43 43 43 42 應收票據-0.1-0.1 存貨周轉天數 55 49 43 43 42 預付帳款 0.6 0.7 0.3 0.9 0.4 總資產周轉天數 365 274 365 354 348 存貨 7.4 8.5 3.2 11.3 5.0 投資資本周轉天數 271 194 281 277 274 其他流動資產 0.5 0.8 1.0 2.0 3.0 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 2.7%5.4%

112、10.6%11.5%12.4%長期股權投資-0.9 0.9 0.9 0.9 ROA 2.3%4.0%9.5%8.7%10.7%投資性房地產-ROIC 3.9%7.2%14.7%13.4%14.3%固定資產 1.4 2.0 2.4 2.6 2.7 費用率費用率 在建工程 3.9 1.5 2.5 2.5 2.5 銷售費用率 9.6%8.2%9.3%9.3%9.4%無形資產 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 管理費用率 5.2%3.2%4.2%4.2%4.3%其他非流動資產 1.3 7.2 7.4 7.2 8.2 研發費用率 4.8%4.3%4.3%4.4%4.4%資產總額資產總額 41.4

113、47.1 50.7 68.1 67.3 財務費用率 0.7%0.7%-0.2%-0.2%-0.2%短期債務 0.2-四費/營業收入 20.3%16.4%17.6%17.7%17.9%應付帳款 7.8 10.1 2.9 13.0 5.2 償債能力償債能力 應付票據 0.6 1.2 0.1 1.5 0.3 資產負債率 26.6%32.8%15.2%28.2%17.2%其他流動負債 1.6 2.5 2.7 2.7 4.1 負債權益比 36.3%48.9%17.9%39.2%20.8%長期借款 0.1 0.1-流動比率 3.36 2.53 6.49 3.16 5.46 其他非流動負債 0.8 1.6

114、2.0 2.0 2.0 速動比率 2.63 1.91 5.93 2.50 4.94 負債總額負債總額 11.0 15.5 7.7 19.2 11.6 利息保障倍數 8.86 8.60-89.95-78.43-78.61 少數股東權益 0.2 0.2 0.5 0.9 1.3 分紅指標分紅指標 股本 2.4 2.3 2.8 2.8 2.8 DPS(元)-留存收益 28.3 29.3 39.7 45.2 52.0 分紅比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 30.4 31.6 43.0 48.9 56.1 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%現金流量表現金流量

115、表 業績和估值指標業績和估值指標 （億元億元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利潤 1.0 1.9 4.5 5.5 6.8 EPS(元)0.35 0.72 1.60 1.97 2.40 加:折舊和攤銷 0.6 0.6 0.6 0.8 1.0 BVPS(元)12.89 13.42 15.09 17.06 19.46 資產減值準備 0.7 0.6-PE(X)67.5 32.6 14.7 12.0 9.8 公允價

116、值變動損失 0.1-0.2-PB(X)1.8 1.8 1.6 1.4 1.2 財務費用-0.1-0.1-0.1-0.1 P/FCF-27.1 13.7 13.4 292.5 6.6 投資收益-0.4-0.2-0.4-0.2-0.2 P/S 1.4 0.9 1.4 1.1 0.9 少數股東損益 0.1 0.2 0.3 0.4 0.4 EV/EBITDA 11.4 8.5 5.0 4.1 2.5 營運資金的變動-0.4-5.3 1.5-5.2 2.1 CAGR(%)83.6%56.8%14.8%83.6%56.8%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 1.5 2.2 6.2 1.2 10.0

117、PEG 0.8 0.6 1.0 0.1 0.2 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 2.0-1.9-1.0-0.8-1.2 ROIC/WACC 0.8 1.4 2.9 2.6 2.8 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 0.1-1.4 6.7 0.3 0.3 REP 1.3 0.7 0.3 0.3 0.2 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/鴻合科技鴻合科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深

118、300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉

119、盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司

120、的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/鴻合科技鴻合科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公

121、開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成

122、對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限

123、性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034