機械行業TOPcon深度報告：剩者為王-230217（28頁）.pdf

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1、中泰證券研究所 專業領先深度誠信 證 券 研 究 報 告 2023.02.17 剩者為王 TOPcon深度報告 中泰機械首席分析師：王可中泰機械首席分析師：王可 執業證書編號：執業證書編號：S0740519080001 中泰機械分析師：謝校輝中泰機械分析師：謝校輝 執業證書編號：執業證書編號：S0740522100003 CONTENTSCONTENTS 目錄目錄 C CCONTENCONTENTSTS 專業領先深度專業領先深度誠信誠信 中泰證券研究所中泰證券研究所 1“股權財政”時代，光伏擴產將超預期 kUgVuWpZhZ9Y8X9UvYcV6MdN7NsQnNtRnOkPrRmOfQmNz

2、Q7NmNrMwMmPrPxNsOoQ3 1 1、中國正由“土地財政”轉向“股權財政”、中國正由“土地財政”轉向“股權財政”“股權財政”時代，光伏擴產將超預期“股權財政”時代，光伏擴產將超預期 “土地財政”步入尾聲：“土地財政”步入尾聲：根據財政部數據，2022年國有土地使用權出讓收入66854億元，同比下降23.3%，表明土地財政隨著房地產需求見頂已開始出現缺口，依靠土地財政推經濟增長的模式已不可持續，政府亟需新的增長點來支撐財政?！肮蓹嘭斦贝髣菟叄骸肮蓹嘭斦贝髣菟叄憾筇岢觥敖∪Y本市場功能，提高直接融資比重”，以股權融資為代表的直接融資方式正逐漸受到各級政府重視，“資本招商”的

3、模式漸起?！百Y本招商”的模式漸起。其主要通過地方融資平臺、產業引導基金等入股企業，引進一批優秀企業，進而促進當地經濟和產業發展。以此模式為代表的股權財政時代正在來臨。以此模式為代表的股權財政時代正在來臨。圖表圖表1 1：土地出讓金收入與地方財政收入變化土地出讓金收入與地方財政收入變化 來源：國家統計局、財政部、中泰證券研究所 4 2 2、“股權財政”背景下，各地招商引資如火如荼、“股權財政”背景下，各地招商引資如火如荼 合肥模式分析合肥模式分析：以股權投資和風險投資的思維做產業投入，政府引導基金帶動社會資本投資，聚焦芯片、顯示、新能源汽車等戰略性新興產業，取得顯著成效（2021年戰新產值占工業

4、總產值比重約為55%），且有效帶動相關產業集群的發展。如：京東方和蔚來兩個項目，分別帶動合肥顯示產業和新能源汽車產如：京東方和蔚來兩個項目，分別帶動合肥顯示產業和新能源汽車產業快速發展。業快速發展。各地招商引資：各地招商引資：“土地財政”消減背景下，各地紛紛把招商引資作為地區經濟發展重要引擎，以廣東省為例，1.28，省長王偉中在高質量發展大會上提出全省要掀起新一輪大招商、招大商熱潮。各地亦在探索不同的“資本招商”模式，如深圳是“園區如深圳是“園區+創投”，引導基金市場化；蘇州是全生命周期的政府投創投”，引導基金市場化；蘇州是全生命周期的政府投資基金組合，各區母基金發達。資基金組合，各區母基金發

5、達。圖表圖表2 2：合肥合肥GDPGDP和戰新產業產值變化（億元）和戰新產業產值變化（億元）圖表圖表3 3：部分地區年初以來設立的產業投資基金部分地區年初以來設立的產業投資基金 來源：國家統計局、中泰證券研究所 來源：母基金研究中心、中泰證券研究所 地區/對象地區/對象時間 時間 規模（億元）規模（億元）具體內容具體內容西安1.281000西西安宣布建立總規模不低于1000億元的重點產業鏈基金集群，帶動先進制造業項目投資規模超過3000億元武漢產業投資控股集團1.2930武漢產業投資控股集團總經理夏偉表示，將設立30億元天使基金、種子基金群，牽頭組建武漢科創服務聯盟，設立10億元規模專項基金浙

6、江1.31500浙江發布浙江省“415X”先進制造業集群建設行動方案（20232027年），指出浙江將設立新一代信息技術、高端裝備、現代消費與健康、綠色石化與新材料等4支產業集群專項基金和1支“專精特新”母基金，每支基金規模不低于100億元?！肮蓹嘭斦睍r代，光伏擴產將超預期“股權財政”時代，光伏擴產將超預期 5 3 3、招商引資，為什么是光伏？、招商引資，為什么是光伏？原因：光伏屬于清潔能源，符合雙碳發展目標。原因：光伏屬于清潔能源，符合雙碳發展目標。原因：投資成本低、建設周期短、見效快。原因：投資成本低、建設周期短、見效快。以光伏電池片（TOPcon）為例，設備投資強度為1.6-1.8億/

7、GW，加上土地廠房、基礎設施等，總投資約3億元/GW。根據棒杰股份公告（12.9），項目建設周期約為9個月。即如果投即如果投10GW產能，初始投資為產能，初始投資為30億，按照單瓦億，按照單瓦1元計算，對應每年元計算，對應每年100億營收（如果年初投，億營收（如果年初投，Q4即可產生收入）。對地方即可產生收入）。對地方GDP和財政收入的促進效果顯而易見。和財政收入的促進效果顯而易見。圖表圖表4 4：光伏光伏（電池片電池片）、光電顯示光電顯示（OLEDOLED）半導體半導體（晶圓晶圓）領域投資對比領域投資對比 來源：棒杰股份、中芯國際、京東方、中泰證券研究所 注：光伏電池片是TOPcon，按照單

8、W價格1元測算；半導體晶圓是14nm制程，按照國際售價8000美元/片測算；OLED按照京東方定增公告顯示的投資回收期8年測算。項目項目技術門檻技術門檻投資強度投資強度建設期（月）建設期（月）單位投資對應年產值（億單位投資對應年產值（億元/億元）元/億元）光伏（電池片）中3億/GW93光電顯示（OLED）高8.1億元/萬片480.2半導體（晶圓廠）極高14.6億元/萬片840.4“股權財政”時代，光伏擴產將超預期“股權財政”時代，光伏擴產將超預期 6 3 3、招商引資，為什么是光伏？、招商引資，為什么是光伏？圖表圖表5 5：部分招商引資項目統計部分招商引資項目統計（光伏項目光伏項目）來源：各公

9、司公告、地方政府官網、中泰證券研究所整理“股權財政”時代，光伏擴產將超預期“股權財政”時代，光伏擴產將超預期 省份省份建設地點建設地點招商對象招商對象項目名稱項目名稱招商/簽約時間招商/簽約時間總投資（億元）總投資（億元）江蘇省揚州市 浙江棒杰控股集團股份有限公司年產10GW高效光伏電池項目2022/12/826億元安徽阜陽市佟興雪、四川和邦生物控股子公司武駿光能阜陽市光伏產業項目2021/12/1365.6億安徽阜陽市皇氏農光互補（廣西）科技有限公司20 GW Topcon超高效太陽能電池和2GW組件項目2022/8/22100億安徽滁州全椒縣海源復材“年產15GW高效光伏電池、3GW光伏組

10、件”項目2023/1/1080.2億安徽滁州市鳳陽縣無錫尚德太陽能電力有限公司尚德光伏組件產業園2022/2/11303.7億福建莆田市仙游縣國家電投集團福建新能源有限公司仙游縣整縣光伏開發建設項目2022/8/3080億河北廊坊廣陽經濟開發區廊坊廣陽區顆粒硅新材料生產線項目2022/3/231.4億美元外資江西上饒經開區江西彩虹光伏有限公司江西彩虹超薄高透光伏玻璃項目2022/12/22-江西南昌市進賢縣光伏支架表面處理項目2022/3/282.4億江西九江市經開區10GW異質結電池及組件項目2022/3/2850億江西玉山縣衢饒示范區晶科能源晶科能源（玉山）有限公司年產10GW硅片金剛線切

11、片生產線項目2021/10/22-江西上饒市經開區光伏背板項目2022/3/288億江西上饒市經開區光伏逆變器項目2022/3/285億江西上饒市經開區光伏焊帶項目2022/3/285億江西上饒市鉛山縣50GW太陽能光伏電池組件生產項目2022/3/285億江蘇興邦能源科技有限公司江蘇興邦能源科技有限公司投資建設的氫能源產業一體化項目東方希望集團東方希望集團投資建設的光伏全產業鏈項目內蒙古東源科技內蒙古東源科技投資建設的10GW單晶電池組件項目龍源電力集團龍源電力集團投資建設的新能源項目內蒙古鄂托克前旗風、光、氫、儲一體化項目2020/3/13230億山西榆社縣國電投1GW光伏+300MW風電

12、+100MW儲能項目2020/4/97.3億四川宜賓市青島麗豪半導體新材料有限公司年產10萬噸高純度多晶硅+2000噸電子級晶硅項目2023/1/10416.2億內蒙古2022/2/14七個項目總計490.9億內蒙古烏海7 4 4、光伏項目模式分析、光伏項目模式分析 政府：代建廠房、投資補貼等。政府：代建廠房、投資補貼等。以光伏電池項目為例，典型模式為政府代建廠商、提供設備補貼（設備獎補+產業基金等方式，一般占設備投資總額的40%-45%）。如合肥政府在合肥市進一步促進光伏產業高質量發展若干政策中提出，對于符合標準的光伏產業項目給予代建廠房、投資補貼等的支持。以以10GW的的TOPcon 電池

13、項目為例，初始投資在電池項目為例，初始投資在30億元左右，政府廠房代建（億元左右，政府廠房代建（50%）+設備補貼設備補貼（20%），合計達），合計達21億左右。億左右。企業：初始投資較低。企業：初始投資較低。企業在采購設備時，付款模式一般為3-3-3-1，即企業只需支付60%的到貨款即可拿到設備，而60%的到貨款里面，40%-45%由政府補貼提供，企業僅需提供15%-20%的設備，占整體投資的7.5%-10%。即：即：10GW對應的對應的30億投資，企業僅需億投資，企業僅需7.5%-10%（企業可通過融資租賃形式進企業可通過融資租賃形式進一步降低投資比例，最終可能僅需一步降低投資比例，最終可

14、能僅需5%的初始投資的初始投資），），2.3-3億元即可完成建設。億元即可完成建設。圖表圖表6 6：地方招商引資地方招商引資-光伏項目模式光伏項目模式 來源：合肥市政府官網、皇氏集團、中泰證券研究所 光光伏伏項項目目模模式式 政府政府 企業企業 提供提供 承擔承擔 廠房代建+設備補貼 設備到貨款 占比占比 占比占比 50%+20%=70%（60%-40%）50%=10%“股權財政”時代，光伏擴產將超預期“股權財政”時代，光伏擴產將超預期 8 4 4、光伏項目模式分析、光伏項目模式分析 政府的投資回收期政府的投資回收期：以10GW對應初始投資30億的TOPcon 電池項目為例，政府提供的廠房代建

15、費用一般由當地城投公司從銀行貸款獲取，政府每期付息；根據產業鏈調研反饋，設備獎補一般為20%-25%，產業基金投資比例在20%-25%，均需政府財政支付。項目建成后，每年可產生100億營收（按照TOPcon每瓦1塊計算），計入當地GDP指標，享受一定稅收優惠，按照3%的增值稅率計算，每年上繳3億元稅收。從而政府的投資回收期為：從而政府的投資回收期為：30（50%+50%40%）/3=7年。年。投資回收期較短，因此各地政府有充分的積極性推動當地光伏產業發展。圖表圖表7 7：政府投資回收期測算政府投資回收期測算 來源：中泰證券研究所測算 光伏電池片項目10GW初始投資（土地廠房+設備投資）30億元

16、政府出資（廠房代建）15億元政府出資（設備補貼：設備獎補+產業基金）6億元企業出資（設備到貨款的60%-政府補貼40%）3億元項目年產值（按照1元/W的售價）100億元稅收（按照3%的稅率）3億元/年結論：投資回收期結論：投資回收期21/3=7年21/3=7年假設條件假設條件“股權財政”時代，光伏擴產將超預期“股權財政”時代，光伏擴產將超預期 9 5 5、小結：光伏擴產將遠超預期，設備公司將充分受益、小結：光伏擴產將遠超預期，設備公司將充分受益 結論：光伏擴產將遠超預期。結論：光伏擴產將遠超預期。市場基于終端需求判斷行業擴廠進度。我們認為，這種判斷將顯著低估光伏擴產的量級和持續性。在地方政府“

17、股權財政”的驅動，光伏因其清潔能源屬性，同時投資成本低、建設周期短、見效快，正成為各地政府最熱捧的招商引資行業。產業端，一體化龍頭（隆基、通威、晶科、天合、晶澳等）、頭部玩家（鈞達股份）、跨界玩家（棒杰股份、皇氏集團等）均在政策和需求的驅動下，開啟大規模擴產之旅。結論：設備公司將充分受益。結論：設備公司將充分受益。在行業擴產的量級和持續性不斷超預期的背景下，光伏行業未來將出現產能過?，F象，進而導致行業內企業出現盈利分化。但設備端是最具確定性的環節，無論電池制造企業是否盈利，設備企業都將獲得超預期的訂單和業績，將充分受益“股權財政”帶來的光伏行業擴產超預期?！肮蓹嘭斦睍r代，光伏擴產將超預期“股

18、權財政”時代，光伏擴產將超預期 結論：新擴產玩家具備成本優勢。結論：新擴產玩家具備成本優勢?；诘?小結的分析，新擴產玩家受各地招商政策的優惠，僅需承擔初始投資的10%即可完成擴產，導致固定資產轉固的量較小，單GW折舊較傳統玩家低，在財務報表在財務報表中體現為成本率低，盈利水平高，進而帶來新玩家擴產動力更強。中體現為成本率低，盈利水平高，進而帶來新玩家擴產動力更強。10 CONTENTSCONTENTS 目錄目錄 C CCONTENCONTENTSTS 專業領先深度專業領先深度誠信誠信 中泰證券研究所中泰證券研究所 2 TOPcon是先進產能：N型較P型將穩定溢價 11 1 1、產業鏈降價助推

19、終端需求釋放、產業鏈降價助推終端需求釋放 TOPconTOPcon是先進產能：是先進產能：N N型較型較P P型將穩定溢價型將穩定溢價 供給釋放催化產業鏈大幅降價。供給釋放催化產業鏈大幅降價。去年12月開始，硅料產能供給的釋放疊加年末終端觀望情緒導致的需求不及預期，硅料、硅片、電池均出現大幅降價，1月初前后報價降幅分別約為：月初前后報價降幅分別約為：40%、50%、40%。M10組件報價在1.75-1.84元/W，降幅約為降幅約為11%。降價催化終端需求，超跌環節出現顯著回暖。降價催化終端需求，超跌環節出現顯著回暖。全產業鏈快速大幅降價后，終端需求逐漸釋放，多家組件企業上調1月排產計劃，好于預

20、期，支撐產業鏈價格改善。目前，硅料回升至目前，硅料回升至170元元/KG以上，硅片和電池大幅改善至以上，硅片和電池大幅改善至5.0元元/片左右、片左右、0.9元元/W左右，組件價格堅挺在左右，組件價格堅挺在1.7-1.8 元元/W之間。之間。圖表圖表8 8：硅料產能硅料產能 圖表圖表9 9：硅料價格硅料價格 來源：Pvinfolink、中泰證券研究所 來源：PVinfolink、Solarzoom、中泰證券研究所 12 2 2、電池和組件受益產業鏈降價，盈利有望改善、電池和組件受益產業鏈降價，盈利有望改善 上游降價幅度高于電池和組件。上游降價幅度高于電池和組件。根據PVinfo最新報價數據，各

21、環節從高點到目前的降價幅度分別為：硅料從303元/KG下降至249元/KG，降幅為降幅為17.82%；硅片（182mm/150m）從7.52元/片降至4.92元/片，降幅為降幅為34.57%；電池（182mm/150m）從1.35元/W降至1.15元/W，降幅為降幅為14.81%；組件（參照2.9中核南京900MW組件招標數據）從2元/w到1.72元/w，降幅為降幅為14.00%。即：從降幅看，硅片即：從降幅看，硅片硅料硅料組件組件電池。此外，電池。此外，因一體化企業多為電池+組件或硅片+電池+組件布局，上游降價利好一體化企業盈利能力。圖表圖表1010：各環節最新降價幅度各環節最新降價幅度 來

22、源：Pvinfo、硅業分會、TCL中環、光伏能源圈、中泰證券研究所測算 注：硅料、硅片、電池片和組件最新價格時間分別為：2.8/2.2/2/10/2.9 TOPconTOPcon是先進產能：是先進產能：N N型較型較P P型將穩定溢價型將穩定溢價 13 3 3、TOPconTOPcon理論溢價測算理論溢價測算 理論溢價測算主要基于終端運營視角，結合單理論溢價測算主要基于終端運營視角，結合單W成本進行計算。成本進行計算。目前，PERC電池轉換效率為23.80%左右，TOPCon電池量產效率在25%以上，對于電站企業而言，1.2PCT效率提升帶來的發電增益為5.04%。電站企業在錨定內部收益率不變

23、的情況下，發電增益5.04%對應電站企業能夠接受的電站投資溢價5.04%。按照組件占電站成本46%、電池占組件成本64%計算，假設電站投資溢價的5.04%完全由電池企業獲得，即電池企業可獲得的溢價為17.13%。簡言之，對于簡言之，對于182尺寸，尺寸，23.80%轉換效率，售價轉換效率，售價1.15元元/W的的PERC電池，轉換效率每提升電池，轉換效率每提升0.1個百分點，對應溢價約為個百分點，對應溢價約為1.6分分/W。結論：目前結論：目前TOPCon具備經濟性、具備經濟性、HJT不具備（即：電池轉換效率帶來的溢價是否高于成不具備（即：電池轉換效率帶來的溢價是否高于成本端的增幅）本端的增幅

24、），這一結論與當前，這一結論與當前TOPCon擴產超預期的事實一致，也表明擴產超預期的事實一致，也表明PERC正步入尾聲。正步入尾聲。圖表圖表1111：PERCPERC、TOPConTOPCon、HJTHJT的經濟性測算的經濟性測算 來源：中泰證券研究所測算，注：單W成本測算參考圖表15。PERC(+SE）TOPConHJT電池片類型P型N型N型量產轉換效率23.80%25.00%25.00%相比于PERC轉換效率提升幅度-5.04%5.04%單W成本提升彈性-17.13%17.13%實驗室轉換效率-26.10%26.50%單GW投資成本（億）1.31.84相比于PERC單GW投資成本提升幅度

25、38%208%單W成本（元/W）0.8560.8731.024單W成本提升幅度-2.03%19.62%電站IRR不變時，電池企業所獲溢價幅度17.13%相比于PERC是否具有經濟性-是否TOPconTOPcon是先進產能：是先進產能：N N型較型較P P型將穩定溢價型將穩定溢價 14 3 3、TOPconTOPcon實際溢價將逐漸體現實際溢價將逐漸體現 TOPcon較較PERC的理論溢價有望進一步拉開。的理論溢價有望進一步拉開。根據以上測算，當前（當前（PERC為為23.8%、TOPcon為為25%）理論溢價約為理論溢價約為0.2元元/W，未來隨著TOPcon轉換效率進一步提升（比如由25%提

26、升至25.5%、26%），成本進一步優化，其較PERC的溢價有望進一步拉開。當前實際招標溢價并未充分反映理論溢價。當前實際招標溢價并未充分反映理論溢價。從實際招標來看，TOPCon組件價格較同型號PERC已享受一定溢價，售價端高0.05-0.1元/W之間，但并未充分反映理論溢價，但并未充分反映理論溢價，原因：2022年12月之前組件報價在2元以上，考慮到電站的收益率，已基本達到電站可接受的價格上限，新技術想在此基礎上提價的較為困難。因此全產業鏈價格調整后，新技術的溢價將較為公允的體現。因此全產業鏈價格調整后，新技術的溢價將較為公允的體現。2022年TOPcon組件僅晶科一家報價，市場公允的價格

27、機制并未形成。23年開始，晶澳、天合等都有望參與投標報價，新技術價格機制將進一步形成。圖表圖表1212：2 2月月8 8日中電建日中電建、2 2月月9 9日中核南京組件招標開標結果日中核南京組件招標開標結果 來源：Pvinfo、中泰證券研究所測算 2月8日中國電建463.18550Wp 210雙面雙玻8家1.5951.871.698555Wp182單面21家1.5851.8031.696550Wp182雙面21家1.6031.8331.721665Wp210單面13家1.5751.781.691660Wp210雙面13家1.5831.8391.718565WpN型182單面16家1.6111.

28、8531.752565WpN型182雙面16家1.621.8831.771N型和P型差價N型和P型差價182單面價差：0.056元/W0.056元/W182雙面價差：0.050元/W0.050元/W組件要求組件要求開標結果（元/W)開標結果（元/W)開標時間開標時間2月9日招標企業招標企業中核南京招標規模(MW)招標規模(MW)45040050型號型號類型類型投標企業投標企業報價范圍報價范圍均價均價TOPconTOPcon是先進產能：是先進產能：N N型較型較P P型將穩定溢價型將穩定溢價 15 根據我們對各家電池企業產能擴張進度的統計，2023年業內TOPCon電池產能約190GW（受PER

29、C產能約束，各家TOPcon達產進度或將低于預期），出貨量將超110GW（按照100%產能利用率測算）。據PV InfoLink預測，2023年光伏電池總出貨量約416GW，即TOPCon出貨量占比約26%（如果按照80%的產能利用率，占比僅為21%），未形成高份額占比，高溢價背景下，高溢價背景下，TOPCon擴產仍有望保持高增速。擴產仍有望保持高增速。圖表圖表1313：TOPconTOPcon擴產及出貨統計擴產及出貨統計 來源：各公司公告，中泰證券研究所 4 4、20232023年年TOPConTOPCon出貨量超出貨量超110GW110GW，占終端需求比重，占終端需求比重23%23%代表公

30、司代表公司 項目項目 截至截至2022年低年低TOPCon電池產電池產能（能（GW）2022年年TOPCon出貨量（出貨量（GW）截至截至2023年底年底TOPCon電池產能電池產能（GW）2023年年TOPCon電池電池出貨量（出貨量（GW）備注備注 晶科能源 海寧 0.9 0.9 0.9 0.9 合肥一期 8.0 4.0 8.0 8.0 22年上半年滿產 尖山一期 8.0 4.0 8.0 8.0 22年上半年滿產 合肥二期 0.0 0.0 8.0 4.0 預計23年3季度達產 尖山二期 0.0 0.0 11.0 5.5 預計23年3季度達產 越南（規劃8GW）0.0 0.0 0.0 0.0

31、 目前沒有投產日期 合計合計 16.9 8.9 35.9 26.4 晶澳科技 寧晉一期 1.3 0.0 1.3 1.3 22年底投產 寧晉二期 0.0 0.0 6.0 3.0 預計23年3季度達產 揚州二期 0.0 0.0 10.0 5.0 預計23年6月投產，3季度達產 曲靖一期 0.0 0.0 10.0 5.0 預計23年6月投產，3季度達產 合計合計 1.3 0.0 27.3 14.3 鈞達股份 滁州一期 8.0 2.0 8.0 8.0 滁州二期 0.0 0.0 10.0 7.0 預計23年1季度投產，2季度達產 淮安一期 0.0 0.0 13.0 6.0 預計23年2季度投產，3季度達

32、產 合計合計 8.0 2.0 31.0 21.0 TOPconTOPcon是先進產能：是先進產能：N N型較型較P P型將穩定溢價型將穩定溢價 16 圖表圖表1313：TOPconTOPcon擴產及出貨統計擴產及出貨統計(接上圖接上圖）來源：各公司公告，中泰證券研究所 4 4、20232023年年TOPConTOPCon出貨量超出貨量超110GW110GW，占終端需求比重，占終端需求比重23%23%代表公司代表公司 項目項目 截至截至20222022年低年低TOPConTOPCon電池產能電池產能（GWGW）20222022年年TOPConTOPCon出貨出貨量（量（GWGW）截至截至2023

33、2023年底年底TOPConTOPCon電電池產能（池產能（GWGW）20232023年年TOPConTOPCon電池出貨電池出貨量（量（GWGW）備注備注 中來股份 泰州 3.6 3.6 3.6 3.6 山西一期 4.0 0.0 8.0 6.0 一期前4GW 23年Q1達產、一期后4GW預計3季度達產 一道新能源-6.0 6.0 6.0 6.0 潤陽股份-10.0 -10.0 10.0 22年下半年量產 協鑫集成-10.0 1.0 預計23年10月投產，Q4達產 天合光能-8.0 6.0 23年年初投產，預計Q2達產 正泰新能源 4.0 1.5 4.0 4.0 22年7月投產 通威股份 9.

34、5 1.0 9.5 7.0 眉山三期8.5GW預計22年年底投產，預計23Q2達產 聆達股份 -5.0 1.5 金寨二期預計23年4季度投產，出貨1.5GW 棒杰股份-10.0 2.0 預計23年9月投產，全年出貨2GW 沐邦高科 -10.0 2.0 預計23年3季度投產，Q4達產 皇氏集團 -5.0 2.0 公司預計出貨2-3GW 億晶光電 -10.0 2.0 全椒一期23年6月投產，Q4達產 合計產能合計產能/出貨量出貨量（GWGW）63.363.3 23.023.0 193.3193.3 114.8114.8 TOPconTOPcon是先進產能：是先進產能：N N型較型較P P型將穩定溢

35、價型將穩定溢價 17 CONTENTSCONTENTS 目錄目錄 C CCONTENCONTENTSTS 專業領先深度專業領先深度誠信誠信 中泰證券研究所中泰證券研究所 3 TOPcon是先進產能：性能參數全面超越HJT 18 1 1、當前階段市場的主要關注點在于、當前階段市場的主要關注點在于HJTHJT如何突圍如何突圍 TOPconTOPcon是先進產能：性能參數全面超越是先進產能：性能參數全面超越HJTHJT TOPCon高擴產背景下，作為與其競爭的HJT仍被部分投資者認為是下一代的技術方向，TOPCon僅為過渡類技術，因此短期TOPCon的擴產超預期并不影響HJT的長期邏輯?；诖?，當前

36、的主要關注點為：1、HJT在滿足何種條件下，會對TOPCon的性價比進行趕超？2、HJT趕超的時間點預計是今年年底？還是明年年底？還是？我們主要基于最新的量產線數據，通過對三大核心參數：1、轉換效率；、轉換效率；2、硅片成本；、硅片成本；3、非硅成本非硅成本的分析來判斷兩種技術路線的性價比。19 2 2、轉換效率：、轉換效率：TOPConTOPCon轉換效率與轉換效率與HJTHJT相近，量產效率略高相近，量產效率略高 電池轉換效率對比：電池轉換效率對比：2022年12月晶科TOPCon電池轉換效率做到26.40%，2022年11月隆基綠能HJT電池轉化效率做到26.81%，表明研發數據上限較為

37、接近。實地產業鏈調研的平均量產效率：TOPCon在25%（考慮SE）以上、HJT在24.7%（單面微晶），TOPCon量產轉換效率略高于HJT。組件轉換效率對比：組件轉換效率對比：CTM值等于組件功率與一個組件所用電池片功率總和的比值，表示組件功率損失的程度，CTM值越高表示組件封裝功率損失的程度越小。產業此前認為TOPCon組件的CTM值會比HJT要低一些，但實際差距不大。根據東方日升官微，其210尺寸HJT組件功率最高超741W，效率約23.89%，晶科182尺寸TOPCon組件功率600620W，效率約23.23%。圖表圖表14：晶科晶科182尺寸尺寸TOPCon組件組件（右圖右圖）來源

38、：晶科能源，中泰證券研究所整理 TOPconTOPcon是先進產能：性能參數全面超越是先進產能：性能參數全面超越HJTHJT 20 2 2、硅片成本：、硅片成本：TOPConTOPCon薄片化超預期薄片化超預期 在在N型硅片報價一致的情況下，硅片成本主要取決于硅片厚度。型硅片報價一致的情況下，硅片成本主要取決于硅片厚度。TOPCon薄片化超預期，硅片厚度兩種路線接近。薄片化超預期，硅片厚度兩種路線接近。目前PERC電池的硅片厚度可做到150155um，TOPCon、HJT電池的硅片厚度均可做到135140um，HJT電池硅片的厚度與TOPCon電池的差異尚不明顯。同時根據晶科能源，TOPCon

39、電池硅片厚度已做到130um，23年有望進一步減薄，TOPCon薄片化超預期。愛康科技已經實現120m后的HJT電池量產。薄片化超預期的原因是薄片化超預期的原因是TOPCon雙面結構對稱。雙面結構對稱。雖然PERC與TOPCon都用高溫工藝，但是PERC為單面電池，一面是銀，一面是鋁，在同樣的溫度下產生的形變不一樣，更容易崩壞。TOPCon是雙面電池，結構比較對稱，在高溫下碎片率會低一點，所以可以比PERC做的更薄。TOPconTOPcon是先進產能：性能參數全面超越是先進產能：性能參數全面超越HJTHJT 21 3 3、非硅成本：、非硅成本：TOPCon非硅成本比非硅成本比HJT具有顯著優勢

40、具有顯著優勢 TOPCon的非硅成本約為的非硅成本約為0.17元元/W，且為實際穩定量產數據。，且為實際穩定量產數據。根據橫店東磁數據，目前PERC的非硅成本約為0.14元/W，TOPCon的非硅成本為0.17元/W，預計TOPcon擴產領先企業鈞達股份四季報有望披露TOPCon的非硅成本數據。目前目前HJT的非硅成本基于理論測算，約的非硅成本基于理論測算，約0.31元元/W。HJT目前尚未穩定量產，設備稼動率雖已提升至70-80%，但與95%的穩定量產仍有差距，因此HJT的非硅成本基于模型推算，并且在考慮HJT調試順利的基礎上按照95%稼動率進行測算。圖表圖表15：各類電池技術成本測算各類電

41、池技術成本測算（均為均為182182尺寸尺寸）來源：中泰證券研究所測算 注：P型硅片成本根據隆基官網報價估算（12.23），近期（2.9）182硅片價格已上漲至0.816元/W，較上圖中價格提升14%。PERCTOPConHJT電池設備（萬元/GW）130002000040000土建（萬元/GW）200040005000機電（萬元/GW）300050006000設施（萬元/GW）300050006000總投資（億元/GW）2.13.45.7硅片成本（元硅片成本（元/瓦）瓦）0.7110.6900.690化學品（元/瓦）0.0100.0160.020氣體（元/瓦）0.0030.0080.020靶

42、材（元/瓦）0.030銀鋁漿（元/瓦）0.0600.0700.130折舊（元/瓦）0.0190.0200.035人力（元/瓦）0.0140.0130.030動力消耗（元/瓦）0.0200.0270.036網版（元/瓦）0.0060.0070.007其他費用0.0040.0050.005非硅成本非硅成本0.1370.1660.313良率0.9900.9800.980含稅成本（元/瓦）0.8560.8731.024TOPconTOPcon是先進產能：性能參數全面超越是先進產能：性能參數全面超越HJTHJT 22 3 3、非硅成本：、非硅成本：TOPCon非硅成本比非硅成本比HJT具有顯著優勢具有顯

43、著優勢 HJT的銀漿成本約為的銀漿成本約為0.13元元/W。近幾個月，銀漿報價呈現下降趨勢，KE進口在2022年6月的銀漿報價約9000元/kg，8月的銀漿報價約8000元/kg，9月國產化后蘇州KE報價為6500元/kg，接近國產銀漿報價。目前210尺寸HJT電池的銀耗為120mg/片（約20mg/W），按照6500元/kg的銀漿價格、90%的銀漿占比計算，HJT單W銀漿成本約為0.13元。低溫銀漿成本高的解決方案：低溫銀漿成本高的解決方案：銀包銅。銀包銅。銀包銅工藝是過渡路線，依然采用絲網印刷設備，銀包銅有望把銀含量降到銀包銅有望把銀含量降到50%，可將可將HJT的銀漿成本降到的銀漿成本降

44、到0.08元元/W。目前產業主流公司均對銀包銅漿料進行驗證，金剛光伏等已經已完成驗證并具備量產能力。目前行業主流低溫銀漿公司均在布局銀包銅工藝。銅電鍍。銅電鍍。銅電鍍完全不采用銀漿，可節省成本。從設備來看，銅電鍍目前單GW投資額預計在1.2-1.5億（PVD濺射+曝光顯影設備+銅電鍍設備），較單一絲網設備更高，但隨著設備的國產化，預計成本會大幅降低。目前布局銅電鍍工藝的公司包括隆基、通威、捷佳、鈞石等；布局銅電鍍設備公司為捷佳偉創、太陽井、捷得寶（海源復材電池設備提供方之一）等。目前銅電鍍與銀包銅還未成熟，海源復材600MW銅電鍍生產線有望在今年完成流片，根據其披露的50%的成本降幅，預計可將

45、預計可將HJT的銀漿成本降到的銀漿成本降到0.080.10元元/W。若兩種方案實施順利，預計驗證的時點為若兩種方案實施順利，預計驗證的時點為2023年年2季度，季度，HJT非硅成本有望從非硅成本有望從0.31元元/W降到降到0.26元元/W。TOPconTOPcon是先進產能：性能參數全面超越是先進產能：性能參數全面超越HJTHJT 23 3 3、非硅成本：、非硅成本：TOPCon非硅成本比非硅成本比HJT具有顯著優勢具有顯著優勢 盈利能力對比：盈利能力對比：TOPCon正處于高盈利階段，凈利有望正處于高盈利階段，凈利有望達到達到0.12元元/W。根據前文，目前三PERC的非硅成本為0.14元

46、/W，TOPCon的非硅成本為0.17元/W。根據PERC公開的報價及圖表15的成本測算，22年PERC盈利能力約為0.08元/W，預計TOPCon電池報價有望比PERC高0.07元/W。假設兩者硅片成本接近（N型單片價格高但單W成本低），可以推算出如果PERC盈利能力為0.08元/W，則TOPCon盈利能力有望達到0.12元/W（超額收益為0.04元/W），該數據有望于TOPcon擴產領先企業鈞達四季報中體現。按照TOPCon電池0.12元/W的凈利潤、1.8億元/GW的設備投資額計算，TOPCon投資回收期為1.5年年，考慮政府補貼后，投資回收期為1年，處于高盈利階段。HJT的盈利能力兌現

47、到報表主要觀測上市公司，愛康科技和金剛光伏預計進度較快，預計兌現時點在2023H2，且存在不確定性。由此得出兩個結論：由此得出兩個結論：TOPCon與與HJT的非硅成本差距較大，且截至的非硅成本差距較大，且截至2022年底無改善。年底無改善。若不考慮降本空間，TOPCon與HJT非硅成本差距約0.14元/W；即使考慮HJT的銀包銅和銅電鍍兌現，TOPCon與HJT的非硅成本差距約0.10元/W，即單GW產線凈利潤相差約1億元。2022Q4-2023H1，TOPCon具備報表兌現能力且盈利能力強，具備報表兌現能力且盈利能力強，HJT受限于設備稼動率問題無法提供優受限于設備稼動率問題無法提供優秀報

48、表。秀報表。我們的判斷：我們的判斷：在量產效率不占優勢，銀包銅和銅電鍍降本幅度有限的情況下，在量產效率不占優勢，銀包銅和銅電鍍降本幅度有限的情況下，HJT較較TOPcon的溢價中短的溢價中短期內（期內（2-3年）無法實現，年）無法實現，TOPcon仍是擴產主流。仍是擴產主流。TOPconTOPcon是先進產能：性能參數全面超越是先進產能：性能參數全面超越HJTHJT 24 CONTENTSCONTENTS 目錄目錄 C CCONTENCONTENTSTS 專業領先深度專業領先深度誠信誠信 中泰證券研究所中泰證券研究所 4 重點關注TOPcon核心標的 25 1 1、“股權財政”時代，高性價比的

49、、“股權財政”時代，高性價比的TOPconTOPcon擴產將遠超預期擴產將遠超預期 重點關注重點關注TOPconTOPcon核心標的核心標的 TOPCon制造端：重點關注鈞達股份、中來股份、棒杰股份、聆達股份。制造端：重點關注鈞達股份、中來股份、棒杰股份、聆達股份。TOPCon設備端：重點關注設備端：重點關注TOPcon設備龍頭捷佳偉創、設備龍頭捷佳偉創、TOPcon激光設備龍頭帝爾激光、激光設備龍頭帝爾激光、ALD設備龍頭微導納米。設備龍頭微導納米。圖表圖表16：TOPCon核心標的盈利預測與估值核心標的盈利預測與估值 來源：Wind，中泰證券研究所 2023/2/14股價（元）股價（元）2

50、021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E鈞達股份002865.SZ166.63(1.26)5.0913.9920.56-32.7411.918.10買入中來股份300393.SZ18.79(0.29)0.371.131.8750.7816.6310.05買入聆達股份300125.SZ23.52(0.27)-未評級棒杰股份002634.SZ10.700.12-未評級捷佳偉創300724.SZ123.482.062.904.555.8659.9442.5827.1421.07買入帝爾激光300776.SZ138.813.593.014.215.9538.674

51、6.1232.9723.33增持微導納米 688147.SH38.360.110.090.310.55348.73426.22123.7469.75未評級最新評級最新評級公司代碼公司代碼TOPcon制造端TOPcon設備端EPS（元）（元）PE（元）（元）環節環節公司名稱公司名稱26 2、風險提示、風險提示 1、光伏新增裝機容量不及預期。、光伏新增裝機容量不及預期。如光伏新增裝機容量不及預期，將從最終端需求層面影響各細分 領域投資邏輯。2、電池擴產不及預期。、電池擴產不及預期。本報告關于細分領域產能規劃預測主要采用行業第三方專業機構統計，如 擴產不及預期，將影響設備需求。3、TOPCon技術迭

52、代不及預期。技術迭代不及預期。技術迭代將導致設備更新頻率加快，如最終技術落地不及預期，將影響設備需求。4、設備企業業績不及預期。、設備企業業績不及預期。業績基于一定的假設給出，存在不及預期風險。5、研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。、研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。重點關注重點關注TOPconTOPcon核心標的核心標的 27 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來612個月內相對同期基準指數漲幅在15%以上 增持 預期未來612個月內相對同期基準指數漲幅在5%15%之間 持有 預期未來612個月內

53、相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來612個月內相對同期基準指數跌幅在10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來612個月內對同期基準指數漲幅在10%以上 中性 預期未來612個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來612個月內對同期基準指數跌幅在10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的612個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普500指數或納斯達克綜合指數為基

54、準（另有說明的除外）。28 重要聲明重要聲明 中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信

55、息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。