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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券證券研究報告研究報告A A 股公司深度股公司深度 光伏設備光伏設備 多重積極的變化正在發生多重積極的變化正在發生 核心觀點核心觀點 公司深耕光伏賽道二十年，行業經驗豐富。此前受小尺寸產能影響，公司業績、盈利承壓。2019-2021 年公司逐步剝離全部落后產能，2022 年 Q1-Q3 公司實現扭虧為盈。在量上，公司產能擴張穩步開展，出貨量大幅提升，預計 2023 年公司組件出貨 10

2、GW以上。盈利能力上，公司采用職業經理人制度提升經營效率，降低非硅成本；同時公司積極拓展海外業務，增厚利潤空間。此外，公司TOPcon電池將在2023年年中左右投產，有望貢獻業績彈性。從行業趨勢來看，硅料價格進入長周期下行通道，產業鏈利潤將流向下游，公司盈利能力有望繼續提升。投資邏輯投資邏輯 公司是光伏行業老兵公司是光伏行業老兵，組件出貨有望實現倍增組件出貨有望實現倍增 公司 2003 年拉晶業務起家，2005 年起公司拓展硅片、電池片和組件業務，在光伏賽道深耕二十年，管理經驗豐富。2019 年勤誠達成為公司控股股東后，公司積極提升高效晶硅電池、組件產能，目前公司已具備 10GW 以上組件產能

3、，2022 年組件出貨預計達到5-6GW，2023 年有望提升至 10GW 以上。三重邊際改善下，組件業務迎來底部反轉三重邊際改善下，組件業務迎來底部反轉 管理能力上，2022 年 1 月公司引進唐駿先生擔任公司總經理，現有管理團隊具有光伏行業資深經驗，助力持續提升經營管理效率，降低非硅成本。盈利能力上，公司降本增效成果初顯，2022年以來公司利潤率水平明顯改善。同時，公司在 2019-2021 年持續計提資產減值，老舊產能已基本淘汰完畢，近年來積極擴張先進產能，資產結構較為優質。新技術布局上，公司 10GW 的 TOPCon電池產能即將投產，有望貢獻業績彈性 上游價格進入長周期下行通道，公司

4、有望充分收益上游價格進入長周期下行通道，公司有望充分收益 行業上游價格進入長周期下行通道，產業鏈利潤流向下游制造端。我們預計組件環節盈利能力將在未來幾個季度將看到明顯提振，公司將充分收益于行業趨勢，業績具備彈性。盈利預測和評級：盈利預測和評級：我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤 1.37、6.67、9.48 億元，對應 2023 年 2 月 17 日 PE 估值為 72.25、14.84、10.45 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。首次評級首次評級 買入買入 朱玥朱玥 SAC 編號：S1440521100008 任佳瑋任佳瑋 SAC 編號：S1440520070012 發布日期：20

5、23 年 02 月 20 日 當前股價：8.31 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月 16.88/16.88 29.64/26.16 100.24/107.28 12 月最高/最低價（元）8.94/3.03 總股本（萬股）119,285.93 流通 A 股（萬股）117,635.93 總市值（億元）99.13 流通市值（億元）97.76 近 3 月日均成交量（萬股）5,287.55 主要股東 深圳市勤誠達投資管理有限公司 21.35%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 -26%24%74%124%2022/2/

6、182022/3/182022/4/182022/5/182022/6/182022/7/182022/8/182022/9/182022/10/182022/11/182022/12/182023/1/18億晶光電上證指數億晶光電億晶光電(600537)(600537)A 股公司深度報告 億晶光電億晶光電 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 光伏賽道老兵再出發，業務涵蓋電池組件及電站.1 公司拉晶業務起家，較早實現產業鏈整合，行業經驗豐富.1 組件是公司核心業務，發電業務穩定貢獻毛利.2 三重邊際改善下，組件業務迎來底部反轉.4 職業經理人制度+股權激勵計劃促進公司管理能力持續提升.4 剝離

7、舊產能+降本增效+加速擴產實現扭虧，公司盈利能力大幅改善.5 10GW TOPCon 電池項目投產在即，有望貢獻利潤彈性.7 硅料進入下行周期，電池+組件布局有望迎來業績彈性.9 盈利預測及投資建議.12 風險分析.13 報表預測.14 ZVlWoXiWoZaXyQvN9PaObRpNqQoMoNlOoOpNkPsQpO8OqRmMxNtQrRxNqNnQ A 股公司深度報告 億晶光電億晶光電 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司深耕光伏行業多年，具備豐富的產業鏈經驗.1 圖表 2：公司主營業務涵蓋組件業務和發電業務.2 圖表 3：2018-2021 年公司營收較為穩定（

8、億元）.2 圖表 4：2018-2021 年公司持續虧損（億元）.2 圖表 5：組件業務是公司核心業務（億元）.3 圖表 6：19-21 年公司組件業務毛利率下滑，22 年開始回升.3 圖表 7：公司控股股東為勤誠達（截至 2022 年 Q3）.4 圖表 8：2022 年公司股權激勵計劃綁定核心員工.5 圖表 9：公司股權激勵計劃目標 2022-2025 年出貨為 10/15/20GW.5 圖表 10：截至 2022 年公司已全部剝離落后資產（億元）.6 圖表 11：2022 年 Q1-Q3 公司盈利水平大幅提升.6 圖表 12：2022 年起公司出貨量快速增長（GW）.6 圖表 13：公司組

9、件出貨結構持續優化（GW）.6 圖表 14：2021 年起公司管理費用率呈現明顯下降趨勢.7 圖表 15：2022Q1 起公司期間費用率下降顯著.7 圖表 16：TOPCON 電池結構.7 圖表 17：TOPCON 電池的載流子輸運機制.7 圖表 18：TOPCon 電池在性能參數上相比 PERC 具有明顯優勢.8 圖表 19：N 型電池具有高效率、低溫度系數、高雙面率的特點，綜合輸出功率增益明顯.8 圖表 20：硅料價格歷史上呈現強周期性波動（美元/kg）.9 圖表 21：14-15 年硅料供給放量引發硅料降價，此時制造端盈利能力有所提升.10 圖表 22：硅料不再成為行業短板（GW/季度）

10、.10 圖表 23：2022Q3 起硅料產量不斷提升（萬噸/季度）.10 圖表 24：我們認為短期硅料價格反彈不具備持續性，仍將回歸下行通道（萬元/噸）.11 圖表 25：硅料降價后下游制造端將迎來一定利潤彈性.11 圖表 26：億晶光電分業務收入及成本拆分.12 1 A 股公司深度報告 億晶光電億晶光電 請參閱最后一頁的重要聲明 光伏賽道老兵再出發光伏賽道老兵再出發，業務涵蓋，業務涵蓋電池電池組件組件及及電站電站 公司拉晶業務起家，公司拉晶業務起家，較早較早實現產業鏈整合實現產業鏈整合，行業經驗豐富，行業經驗豐富 公司公司拉晶業務拉晶業務起家，后起家，后切入硅片、電池、組件業務，實現產業鏈整

11、合切入硅片、電池、組件業務，實現產業鏈整合。2003 年公司成立，主營業務為拉晶。2005 年起公司拓展硅片、電池片和組件業務，2008 年實現產業鏈整合。2011 年公司登陸上交所，同年公司 5.2MW光伏電站成功并網。公司產品遠銷海外，積攢了豐富的渠道資源和客戶資源。2015 年公司成為排名 BNEF 全球領先第一梯隊組件制造商。2019 年勤誠達成為公司控股股東后，公司積極提升高效晶硅電池、組件產能，目前公司已具備 10GW 以上組件年產能力。圖表圖表1：公司公司深耕光伏行業多年，具備豐富的產業鏈經驗深耕光伏行業多年，具備豐富的產業鏈經驗 數據來源：公司官網，中信建投 公司公司主要從事主

12、要從事光伏組件光伏組件制造和銷售業務制造和銷售業務及光伏電站及光伏電站開發運維開發運維業務業務。組件業務上，公司產品分為星辰、極光、標準三個系列，其中極光系列擁有更優異的低輻照性能和溫度系數表現，星辰系列擁有更高的輸出功率，在遮擋損失/溫度系數方面表現優異。（補充參數表格）地面電站業務上，公司項目經驗豐富。公司建設的山東德州320MW 水面漂浮式光伏電站項目是世界單體最大的水面漂浮式光伏電站。2 A 股公司深度報告 億晶光電億晶光電 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表2：公司主營業務涵蓋組件業務和發電業務公司主營業務涵蓋組件業務和發電業務 數據來源：公司官網，中信建投 組件是公司核心業務，發電

13、業務穩定貢獻毛利組件是公司核心業務，發電業務穩定貢獻毛利 2019-2021 年公司持續虧損，主要系年公司持續虧損，主要系 2019 年起公司不斷剝離小尺寸落后資產所致年起公司不斷剝離小尺寸落后資產所致。隨著光伏行業技術和產品更新迭代，大尺寸電池逐漸成為主流，而 2019 年前公司產能以小尺寸產能為主。勤誠達收購公司以來，公司不斷剝離落后的小尺寸產能導致公司業績承壓。圖表圖表3：2018-2021 年年公司營收公司營收較為穩定（億元）較為穩定（億元）圖表圖表4：2018-2021 年公司持續虧損（億元）年公司持續虧損（億元）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 -40-2

14、002040608010012014001020304050607020182019202020212022/Q1-Q3營收營收yoy（%）-600-500-400-300-200-1000100200-7-6-5-4-3-2-101220182019202020212022/Q1-Q3歸母凈利潤歸母凈利潤yoy（%）3 A 股公司深度報告 億晶光電億晶光電 請參閱最后一頁的重要聲明 組件業務是公司核心業務，組件業務是公司核心業務，發電業務發電業務穩定貢獻毛利。穩定貢獻毛利。組件業務是公司的核心業務，2018 年至今組件業務營收占公司總營收 94%以上。2022 年 H1 公司組件業務營收 3

15、3.8 億元，占當期營收 97.6%。從毛利角度來看，由于公司組件業務長期承壓，毛利波動較大。公司發電業務毛利率維持在 62%以上，持續為公司提供穩定毛利。圖表圖表5：組件業務是公司核心業務（億元）組件業務是公司核心業務（億元）圖表圖表6：19-21 年公司組件業務毛利率下滑，年公司組件業務毛利率下滑，22 年年開始開始回升回升 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 -505101520253035404520182019202020212022H1組件業務發電業務其他業務-100102030405060708020182019202020212022H1組件業務發電業務

16、 4 A 股公司深度報告 億晶光電億晶光電 請參閱最后一頁的重要聲明 三重邊際三重邊際改善下改善下，組件業務組件業務迎來迎來底部反轉底部反轉 三重邊際變化帶來業績拐點，公司發展進入快車道。三重邊際變化帶來業績拐點，公司發展進入快車道。具體體現在：1）管理團隊變更為職業經理人團隊，公司經營水平和管理能力充分提升。2）公司成功剝離小尺寸舊產能，同時降本增效成果初顯，盈利能力出現回升拐點。3）公司積極布局 N 型新技術，TOPCon 基地投產在即，有望貢獻業績彈性。職業經理人制度職業經理人制度+股權激勵計劃股權激勵計劃促進公司促進公司管理能力管理能力持續持續提升提升 2019 年公司控股股東變更為勤

17、誠達，截至年公司控股股東變更為勤誠達，截至 2022 年年 Q3 勤誠達直接持有公司勤誠達直接持有公司 21.35%股權股權。目前公司控股股東為深圳勤誠達投資管理有限公司，直接持有公司 21.35%股權。勤誠達為勤誠達為以房地產開發和能源科技為雙主業的以房地產開發和能源科技為雙主業的多元化企業集團多元化企業集團?？毓晒蓶|變更后，?？毓晒蓶|變更后，公司采用職業經理人制度公司采用職業經理人制度保障保障經營效率。經營效率。圖表圖表7：公司控股股東為公司控股股東為勤誠達勤誠達（截至（截至 2022 年年 Q3）數據來源：公司公告，中信建投 公司新管理層行業經驗豐富，為公司持續穩健發展提供了有力保障。公

18、司新管理層行業經驗豐富，為公司持續穩健發展提供了有力保障。2022 年 1 月公司引進唐駿先生擔任公司總經理。唐駿先生曾建立了中國第一條多晶硅片生產線，主持了多項國家科技攻關課題，行業經驗豐富。唐駿先生在鎮江榮德工作期間，依靠多年的運營及管理經驗，他和團隊成員使榮德硅片的質量和技術指標處于行業領先水平。在以唐駿先生為核心的管理團隊帶領下，公司管理能力持續提升。股權激勵綁定核心骨干人員，促進員工、企業共同發展股權激勵綁定核心骨干人員，促進員工、企業共同發展。2022 年公司發布股票期權與限制性股票激勵計劃，擬向激勵對象授予權益總計 3,620.80 萬股，占本激勵計劃草案公告時公司股本總額的 3

19、.08%。根據公司股權激勵計劃中的業績考核要求，2022-2025 年公司組件出貨量將實現 6/10/15/20GW，凈利潤分別達到 1.5/2.0/3.0 億元。公司實施股權激勵計劃有利于提升職業經理人的工作積極性，利于公司長期發展。5 A 股公司深度報告 億晶光電億晶光電 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表8：2022 年公司股權激勵計劃綁定核心員工年公司股權激勵計劃綁定核心員工 姓名姓名 職務職務 獲授的股票期權數量獲授的股票期權數量（萬份）（萬份）占本激勵計劃授予權益占本激勵計劃授予權益總額的比例總額的比例 占目前總股本的占目前總股本的 比例比例 張俊生 財務總監 32 0.88%0.

20、03%中層管理人員及核心技術（業務）骨干（共 50 人）1138.8 32.45%0.97%首次授予部分合計（51 人）1170.8 32.34%1.00%姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股票數量獲授的限制性股票數量 （萬股）（萬股）占本激勵計劃授予權益占本激勵計劃授予權益總量的比例總量的比例 占目前總股本的占目前總股本的 比例比例 楊慶忠 董事長 100 2.76%0.09%唐駿 董事、總經理 1000 27.62%0.85%劉強 董事 200 5.52%0.17%張婷 董事、董事會秘書 200 5.52%0.17%孫鐵囤 董事、副總經理 100 2.76%0.09%陳芳 董事 50 1.3

21、8%0.04%核心管理層人員（共 1 人）200 5.52%0.17%首次授予部分合計（7 人）1850 51.09%1.57%數據來源：公司公告，中信建投 圖表圖表9：公司股權激勵計劃目標公司股權激勵計劃目標 2022-2025 年出貨為年出貨為 6/10/15/20GW 對應考核對應考核 年度年度 年度凈利潤年度凈利潤 (億元億元)年度營業收入年度營業收入 (億元億元)出貨量出貨量 （GWGW）目標值目標值 觸發值觸發值 目標值目標值 觸發值觸發值 目標值目標值 觸發值觸發值 2022 年 1 0.1 96 57.6 6 3.6 2023 年 1.5 0.9 150 90 10 6 202

22、4 年 2 1.2 210 126 15 9 2025 年 3 1.8 260 156 20 12 數據來源：公司公告，中信建投 剝離舊產能剝離舊產能+降本增效降本增效+加速擴產加速擴產實現實現扭虧，扭虧，公司公司盈利能力大幅改善盈利能力大幅改善 剝離剝離小尺寸小尺寸資產資產導致公司導致公司 2019-2021 年年業績承壓業績承壓。2019 年起公司陸續剝離落后產能，計提減值損失導致公司業績承壓。2022 年年公司公司剝離全部落后產能后，公司資產質量大幅提升，業績實現快速增長。剝離全部落后產能后，公司資產質量大幅提升，業績實現快速增長。2022 年 Q1-Q3公司實現營收 57.92 億元，

23、同比增長 113.84%，實現歸母凈利潤 0.48 億元，同比實現扭虧為盈。得益于公司“新”得益于公司“新”裝上陣，公司裝上陣，公司盈利能力實現大幅盈利能力實現大幅增長。增長。2022 年 Q1-Q3 公司毛利率 6.83%，較去年同期增長 5.98pct；公司凈利率0.97%，較去年同期增長 18.12pct。6 A 股公司深度報告 億晶光電億晶光電 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表10：截至截至 2022 年公司已全部剝離落后資產年公司已全部剝離落后資產（億元）（億元）圖表圖表11：2022 年年 Q1-Q3 公司公司盈利水平大幅提升盈利水平大幅提升 資料來源：公司公告，中信建投 資料來

24、源：公司公告，中信建投 注：2022年Q4毛利率為分析師根據業績預告中值進行計算 公司公司加速加速推進產能擴張計劃推進產能擴張計劃，積極引進先進產能以提升經營管理能力積極引進先進產能以提升經營管理能力，出貨量實現大幅增長，出貨量實現大幅增長。截至 2022年底，公司擁有 10GW 組件產能，10GW 電池產能。2020 年公司 2GW 高效晶硅電池項目和 2GW 高效晶硅組件項目陸續投產，2022 年公司非公開募資的常州 5GW 高效太陽能組件項目投產。2022 年公司實現出貨量上翻倍增長。2021 年及以前公司組件出貨量維持在 2.5GW 左右。2022 年我們預測公司組件出貨量達 5.3G

25、W，同比增長 119.0%。海外出貨量持續攀升，海外出貨量持續攀升，銷售結構不斷優化銷售結構不斷優化。2018 年至今公司依托早期建立的品牌力積極拓展海外市場，為歐洲客戶開發了黑色組件產品。由于海外市場盈利水平較國內高，公司盈利能力獲得持續提升。圖表圖表12：2022 年起公司出貨量快速增長（年起公司出貨量快速增長（GW）圖表圖表13：公司組件出貨結構持續優化（公司組件出貨結構持續優化（GW）資料來源：公司公告，中信建投 注：2022、2023年出貨數據為分析師預測 資料來源：公司公告，中信建投 注：2022、2023年出貨數據為分析師預測 在以唐駿先生為核心的管理團隊帶領下，公司在以唐駿先生

26、為核心的管理團隊帶領下，公司降本增效成果初顯，降本增效成果初顯，經營水平和治理水平不斷得到提升。經營水平和治理水平不斷得到提升。除設立股權激勵制度外，公司設立員工考核制度，將管理層、員工薪酬與公司業績和經營指標掛鉤，充分激發員工積極性。2022 年 Q1 起公司期間費用率下降顯著，2022 年 Q1 公司期間費用率 4.79%，環比下降 3.12pct。-6-5-4-3-2-10120182019202020212022/Q1-Q3資產減值損失資產處置收益-40-35-30-25-20-15-10-505102021Q12021Q32022Q12022Q3銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-20

27、%0%20%40%60%80%100%120%140%02468101220182019202020212022E2023E組件出貨量同比增長0%10%20%30%40%50%60%012345620182019202020212022E2023E國內海外海外出貨占比 7 A 股公司深度報告 億晶光電億晶光電 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表14：2021 年起公司管理費用率呈現明顯下降趨勢年起公司管理費用率呈現明顯下降趨勢 圖表圖表15：2022Q1 起公司期間費用率下降顯著起公司期間費用率下降顯著 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 10GW TOPCon 電池項

28、目電池項目投產在即投產在即，有望貢獻利潤彈性，有望貢獻利潤彈性 TOPCON（隧穿氧化層鈍化接觸）是在電池背面制備一層超薄的隧穿氧化層和一層高摻雜的多晶硅薄層，二者共同形成了鈍化接觸結構。德國 Fraunhofer ISE 研究所在 2013 年首次提出 TOPCON 電池概念，TOPCON電池為硅片的背面提供了良好的表面鈍化，超薄氧化層可以使多子電子隧穿進入多晶硅層同時阻擋少子空穴復合，進而電子在多晶硅層橫向傳輸被金屬收集，從而極大地降低了金屬接觸復合電流，提升了電池的開路電壓和短路電流，從而提升轉化效率。圖表圖表16：TOPCON 電池結構電池結構 圖表圖表17：TOPCON 電池的載流子

29、輸運機制電池的載流子輸運機制 資料來源：光伏技術，中信建投 資料來源：光伏技術，中信建投 相較于主流的 PERC 電池，TOPCon 電池具有高效率、高雙面率、低衰減、低溫度系數等優勢。電池具有高效率、高雙面率、低衰減、低溫度系數等優勢。效率方面，目前主流 TOPCon 電池&組件廠商量產效率已達到 24.5%以上，實驗室效率記錄已經突破 25%。衰減上，TOPCon首年衰減 1%，是 P 型的一半，經年衰減 0.4%，比 P 型低 0.1 個 pct。同時在雙面率以及溫度系數方面，TOPCon也具有明顯優勢。-1%0%1%2%3%4%5%2021Q12021Q32022Q12022Q3銷售費

30、用率管理費用率研發費用率財務費用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2021Q12021Q32022Q12022Q3 8 A 股公司深度報告 億晶光電億晶光電 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表18：TOPCon 電池在性能參數上相比電池在性能參數上相比 PERC 具有明顯優勢具有明顯優勢 指標指標 PERC TOPCON HJT 效率 23%-23.5%24.5%左右 24.5%-25%光致衰減 10 年衰減 10%、25 年衰減 20%25 年衰減 15%以內 10 年衰減小于 3%，25 年衰減 8%以內 雙面率 70%-80%85%90-95%溫度系數-0.35%/-0.30%/

31、-0.26%/資料來源：摩爾光伏，中信建投 對于組件企業來說，N 型組件相較于 P 型的性價比主要來自于轉化率提升降本和技術性能優勢：1）轉換轉換效效率提升時，能夠攤薄每率提升時，能夠攤薄每 W 終端安裝時的終端安裝時的 BOS 成本，形成組件產品的溢價；成本，形成組件產品的溢價；2）溫度系數、雙面率差異進一步提）溫度系數、雙面率差異進一步提升實際輸出功率；升實際輸出功率；3）由于）由于 N 型高效電池組件具備低衰減、高雙面率以及低溫度系數等優勢，能夠實現全生命型高效電池組件具備低衰減、高雙面率以及低溫度系數等優勢，能夠實現全生命周期每周期每 W 發電量更高，形成組件產品的溢價。發電量更高，形

32、成組件產品的溢價。圖表圖表19：N 型電池具有高效率、低溫度系數、高雙面率的特點，綜合輸出功率增益明顯型電池具有高效率、低溫度系數、高雙面率的特點，綜合輸出功率增益明顯 PERC N 型組件型組件 電池片入庫效率 23.00%23.00%23.50%24.00%24.50%25.00%尺寸（mm）182 182 182 182 182 182 電池片面積（平方厘米）331.13 331.13 331.13 331.13 331.13 331.13 單片功率（W）7.62 7.62 7.78 7.95 8.11 8.28 版型 72 72 72 72 72 72 CTM 98%98%98%98%

33、98%98%標稱功率標稱功率 537.38 537.38 549.07 560.75 572.43 584.11 標稱功率增益標稱功率增益 -0.0%2.2%4.3%6.5%8.7%溫度系數（/）-0.35%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%運行溫度（）45 45 45 45 45 45 正面輸出功率（W）499.77 505.14 516.12 527.1 538.09 549.07 雙面率 75%85%85%85%85%85%地面反射增益 10%10%10%10%10%10%綜合輸出功率（綜合輸出功率（W）537.25 548.08 559.99 571.91 5

34、83.82 595.74 實際功率增益實際功率增益 -2.02%4.23%6.45%8.67%10.89%資料來源：中信建投 公司公司滁州滁州 10GW TOPCon 項目預計項目預計 2023 年年 6 月投產月投產。2022 年 9 月 22 日，公司公告擬投資 50 億元建設滁州年產 10GW 高效 N 型 TOPCon 光伏電池一期項目。我們預計滁州一期 10GW TOPCon 項目將在 2023 年 6 月開始投產，利于提升公司產品的市場競爭力，貢獻利潤彈性。公司公司 TOPCon 研發團隊研發團隊技術成熟技術成熟，量產團隊經驗豐富，量產團隊經驗豐富。公司是最早量產 PERC 電池的

35、企業，公司技術人員對TOPCon 和 PERC 中的相似工藝流程有成熟的技術經驗積累。截至 2021 年底公司研發高效單晶 TOPCon 電池組件最高效率達 690W。同時公司量產團隊匯集行業優秀人才，以保障公司 TOPCon 電池順利投產。9 A 股公司深度報告 億晶光電億晶光電 請參閱最后一頁的重要聲明 硅料進入下行周期，硅料進入下行周期，電池電池+組件布局有望迎來業績彈性組件布局有望迎來業績彈性 硅料價格下跌速度、企業盈利能力以及板塊走勢的核心矛盾在于需求。硅料價格下跌速度、企業盈利能力以及板塊走勢的核心矛盾在于需求。如果是在需求持續旺盛的情況下供給大規模放量，那么硅料價格也將呈現緩跌的

36、趨勢，與之同時出現的則是下游盈利能力提升和板塊股價上漲?？v觀歷史上幾輪硅料價格較大幅度的下跌，08-09 年、11-12 年、18 年均為需求端出現萎縮，導致的硅料價格大幅下降，而 14-16 年、19 年則是在需求持續旺盛的情況下，供給端放量造成的硅料價格下跌。圖表圖表20：硅料價格歷史上呈現強周期性波動（美元硅料價格歷史上呈現強周期性波動（美元/kg）資料來源：海關總署，Wind，中信建投 注：2013年之前硅料價格參考左軸，2013年及以后參考右軸 從產業鏈中下游制造環節的盈利能力來看，在需求出現萎縮的三個階段，硅片、電池、組件盈利能力均出現一定下滑。而在 14-16 年，由于硅料降價的

37、原因主要在于供給端，行業呈現供需兩旺的狀態，因此硅料和下游三個環節的盈利能力出現了明顯分化，硅片、電池、組件企業盈利能力 2015 年均有明顯改善。另外，2019 年隨著硅料價格下降，海外部分區域實現平價上網，國內組件企業出口量大幅增長，導致行業需求快速釋放。在這一情境下，硅料供給放量帶動的降價，也使得光伏制造企業盈利能力明顯改善。05010015020025020032004200520062007200820092010201120122003-2008年光伏行業快速發展，硅料價格暴漲2008年金融危機導致硅料價格快速下跌，2009年需求下滑，產能過剩，硅料價格持續下跌2010-2011年

38、，海外需求復蘇，硅料價格回升2011-2013年，美國、韓國及歐盟低價傾銷，價格快速下跌，跌破國內成本價，2012年底全國90%多晶硅工廠停產2013-2014年，市場復蘇，價格回暖，國內“雙反”政策支持國產多晶硅發展2016-2018年，國產硅料快速發展，加強自主研發，降本增效，國產替代快速推進2018-2020年，“531”等政策后硅料價格下跌2020年下半年開始需求與行業景氣度快速提升，硅料價格一路上漲，近期企穩2014-2015年，我國對美國、韓國實施“雙反”調查，美國通過加工貿易繞開“雙反”障礙，導致我國加工貿易多晶硅進口激增05101520253035404550201320142

39、01520162017201820182019202020212022 10 A 股公司深度報告 億晶光電億晶光電 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表21：14-15 年硅料供給放量引發硅料降價，此時制造端盈利能力有所提升年硅料供給放量引發硅料降價，此時制造端盈利能力有所提升 資料來源：各公司公告，中信建投 2023 年全球光伏需求仍會維持快速增長，保守預估增速至少年全球光伏需求仍會維持快速增長，保守預估增速至少 40%。而硅料新增產能大規模釋放后，將使硅料環節進入降價周期。我們判斷行業 2023-2024 年與 2014-2015 年、2019 年情況較為類似，都是需求保持高速增長的情況下供

40、給大規模放量，因此硅料降價帶來的利潤空間將大概率轉移至電池、組件等下游制造環節。隨著硅料有效產能不斷釋放，我們預計隨著硅料有效產能不斷釋放，我們預計 2023 年硅料不再成為行業短板。年硅料不再成為行業短板。2021 年起硅料供給成為產業瓶頸導致硅料價格維持高位。2022 年硅料已進入新一輪加速擴產周期，硅料降價確定性較強，產業鏈利潤即將迎來再分配。隨著硅料有效供給逐漸放量，硅料價格已進入長周期下行通道，產業鏈利潤有望流向下游。隨著硅料有效供給逐漸放量，硅料價格已進入長周期下行通道，產業鏈利潤有望流向下游。我們認為本次降價周期中下游需求旺盛，產業鏈利潤將流向制造環節，制造端盈利能力將持續提升。

41、盡管近期上游出現價格反彈，但我們認為短期硅料價格反彈不具備持續性，仍將回歸下行通道。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021晶澳科技天合光能東方日升隆基綠能晶科能源2008-2009年金融危機，年金融危機，行業需求萎縮，行業盈行業需求萎縮，行業盈利能力下滑。利能力下滑。2011-2012年歐美雙反年歐美雙反+歐債危機，行業需求萎歐債危機，行業需求萎縮，行業盈利能力下滑?？s，行業盈利能力下滑。2014-2016年海外企業突年海外企業突擊申請加工貿易，供給擊申請

42、加工貿易，供給放量的同時需求向好，放量的同時需求向好，下游盈利能力回升。下游盈利能力回升。2018-2019年國內補貼加年國內補貼加速退坡，沖擊國內市場速退坡，沖擊國內市場需求，行業盈利能力下需求，行業盈利能力下滑?；?。圖表圖表22：硅料不再成為行業短板硅料不再成為行業短板（GW/季度）季度）圖表圖表23：2022Q3 起硅料產量不斷提升起硅料產量不斷提升（萬噸（萬噸/季度）季度）資料來源：PVinfolink，中信建投 資料來源：PVinfolink，中信建投 0204060801001201401601802002022Q12022Q32023Q1(E)2023Q3(E)硅料產量組件產量0

43、51015202530354045502022Q12022Q32023Q1(E)2023Q3(E)硅料產量 11 A 股公司深度報告 億晶光電億晶光電 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表24：我們認為短期硅料價格反彈不具備持續性，我們認為短期硅料價格反彈不具備持續性，仍將回歸下行通道仍將回歸下行通道（萬元（萬元/噸）噸）資料來源：PVinfolink，中信建投 組件的期貨屬性有望為組件廠商帶來超額收益。組件的期貨屬性有望為組件廠商帶來超額收益。由于組件銷售具有較強的期貨屬性，實際交付往往在簽單后的 1-2 個季度甚至半年以上時間。我們認為如果硅料進入降價通道，由于部分訂單在簽訂時對組件交付價格

44、進行了鎖定，因此這部分訂單會在硅料降價后體現出一部分盈利彈性。另外，由于硅片產能相對過去幾年明顯增加，在硅料供給放量的情況下，硅片有效供給也明顯提升，硅片盈利中樞相較于過去 2 年也將有所下降，屆時電池+組件布局的企業盈利彈性將尤為明顯。圖表圖表25：硅料降價后硅料降價后下游制造端下游制造端將迎來一定利潤彈性將迎來一定利潤彈性 硅料價格（元硅料價格（元/kg）100 120 140 160 180 200 220 240 260 組件價格組件價格（元（元/W）1.5 0.137 0.098 0.059 0.020-0.020-0.059-0.098-0.137-0.176 1.6 0.207

45、0.168 0.129 0.090 0.051 0.012-0.027-0.067-0.106 1.7 0.278 0.238 0.199 0.160 0.121 0.082 0.043 0.004-0.035 1.8 0.348 0.309 0.270 0.231 0.191 0.152 0.113 0.074 0.035 1.9 0.418 0.379 0.340 0.301 0.262 0.223 0.184 0.144 0.105 2.0 0.489 0.449 0.410 0.371 0.332 0.293 0.254 0.215 0.176 資料來源：Wind，中信建投 05101

46、5202530352020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/01多晶硅-致密料 12 A 股公司深度報告 億晶光電億晶光電 請參閱最后一頁的重要聲明 盈利預測盈利預測及投資建議及投資建議 行業層面來看，2023 年硅料、硅片進入讓利周期，電池、組件環節將迎來較大利潤彈性。公司層面來看，近兩年公司邊際變化顯著：第一，2022 年 1 月公司引入唐駿先生擔任公司總經理職務，在此期間公司各項成本、費用管控能力明顯提升；第二，2019-2021 年公司加速剝離老舊資產，目前在運產能均為新產能，非硅成本在行業內

47、處于領先地位；第三，2023 年公司規劃投產 10GW TOPCon 電池，屆時 TOPCon 電池產能占比將達到 2/3，盈利能力有望進一步提升。我們預計公司 2022-2024 年公司歸母凈利潤 1.37、6.67、9.48 億元，對應 2023 年 2 月 17 日 PE 估值為 72.25、14.84、10.45 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表26：億晶光電分業務收入及成本拆分億晶光電分業務收入及成本拆分 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 光伏業務光伏業務 營業收入 39.23 38.35 97.79 150.

48、53 204.82 營業成本 39.07 39.28 90.73 133.75 180.75 毛利率 0.4%-2.4%7.2%11.1%11.8%發電業務發電業務 營業收入 1.61 1.67 1.67 1.67 1.67 營業成本 0.51 0.55 0.55 0.55 0.55 毛利率 68.1%66.8%66.8%66.8%66.8%其他業務其他業務 營業收入 0.14 0.81 0.81 0.81 0.81 營業成本 0.13 0.65 0.71 0.71 0.69 毛利率 4.4%20.2%11.9%12.2%14.7%資料來源：公司公告，中信建投 13 A 股公司深度報告 億晶光

49、電億晶光電 請參閱最后一頁的重要聲明 風險分析風險分析 1、行業需求不及預期的風險。、行業需求不及預期的風險。我們判斷公司電池、組件盈利提升，關鍵前提假設是行業需求維持高速增長，如果增速不及預期，那么將會對公司組件出貨以及盈利能力都造成較大影響。2、行業競爭加劇導致盈利能力下滑的風險行業競爭加劇導致盈利能力下滑的風險。目前組件環節頭部企業競爭力較強，品牌、渠道、技術能力領先。而頭部組件企業目前對于 23 年的出貨規劃增速都在 50%以上，市場份額預計都將有所提升，在此情境下公司將面臨較為激烈的行業競爭。競爭加劇可能會導致公司組件業務單瓦盈利能力下降，公司單 W 盈利每下降0.01 元/W，對應

50、 2023 年歸母凈利潤下降 1 億元。3、公司項目公司項目進展不及預期的風險。進展不及預期的風險。光伏產業鏈正處于電池技術的迭代期，TOPCon 技術目前仍處于快速進步階段，頭部企業在研發人員、資金方面具有優勢。如果公司電池技術落后于一線企業，那么公司的盈利能力以及產品競爭力上將受到負面影響。14 A 股公司深度報告 億晶光電億晶光電 請參閱最后一頁的重要聲明 報表預測報表預測 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024

51、E 流動資產流動資產 3640 4944 4992 7373 9004 營業收入營業收入 4098 4083 10079 15513 21022 現金 1994 2615 292 2561 1283 營業成本 3972 4048 9200 13502 18199 應 收 票 據 及 應 收 賬款 合 計 834 759 1324 1365 2279 營業稅金及附加 20 15 28 43 59 其他應收款 13 16 54 54 92 銷售費用 117 60 137 202 273 預付賬款 104 107 415 389 700 管理費用 94 138 178 385 536 存貨 424

52、667 1812 1826 3078 研發費用 119 110 302 465 631 其他流動資產 271 780 1095 1179 1572 財務費用 18 76 82 126 170 非流動資產非流動資產 3870 3016 4159 4981 5595 資產減值損失-517-68 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 1 0 0 0 固定資產 3457 2631 3828 4605 5186 其他收益 134 22 30 50 30 無形資產 131 128 122 115 109 投資凈收益 23 24 10 10 10 其他非流動資產 282 258 2

53、09 261 299 營業利潤營業利潤-609-656 182 840 1184 資產總計資產總計 7509 7960 9151 12354 14598 營業外收入 3 0 0 0 0 流動負債流動負債 3807 3987 4782 7185 7988 營業外支出 19 12 0 0 0 短期借款 60 198 600 600 600 利潤總額利潤總額-624-668 182 840 1184 應 付 票 據 及 應 付 賬款 合 計 2819 2852 3128 5648 6182 所得稅 28 33 27 126 178 其他流動負債 928 937 1054 937 1206 凈利潤凈利

54、潤-652-700 154 714 1006 非流動負債非流動負債 1031 1302 1303 1297 1288 少數股東損益 0-98 15 71 101 長期借款 24 60 61 55 46 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-652-603 139 643 906 其他非流動負債 1007 1242 1242 1242 1242 EBITDA-394-460 494 1298 1741 負債合計負債合計 4838 5289 6085 8482 9277 EPS（元）-0.55-0.51 0.12 0.55 0.77 少數股東權益 0 374 389 461 561 股本 1176 1

55、176 1176 1176 1176 主要財務比率主要財務比率 資本公積 1283 1512 1512 1512 1512 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 留存收益 212-390-236 478 1485 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益 2671 2298 2677 3411 4760 營業收入(%)15.1-0.4 146.8 53.9 35.5 負債和股東權益負債和股東權益 7509 7960 9151 12354 14598 營業利潤(%)-126.6-7.8 127.7 362.7 40.9 歸屬于母公司凈利潤(%)115.3-7.6-

56、123.1 362.7 40.9 獲利能力獲利能力 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）毛利率(%)3.1 0.9 8.7 13.0 13.4 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利率(%)-15.9-14.8 1.4 4.1 4.3 經營活動現金流經營活動現金流 444-94-917 3677 81 ROE(%)-24.4-26.2 5.5 20.2 22.2 凈利潤-652-700 154 714 1006 ROIC(%)-56.4-242.1 4.6 50.4 27.6 折舊攤銷 284 270 330 462 577 償債能力償債能力 財務費

57、用 18 76 82 126 170 資產負債率(%)64.4 66.4 66.5 68.7 63.5 投資損失-23-24-10-10-10 凈負債比率(%)-52.6-59.1 35.7-35.7 0.2 經營性應收項目的減少-427-849-872-15-1225 流動比率 1.0 1.2 1.0 1.0 1.1 經營性應付項目的增加 871 1061 531 2400 801 速動比率 0.8 1.1 0.7 0.8 0.7 其他經營現金流 1245 1134-601 2400-437 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-381-929-1589-1274-1180 總資產

58、周轉率 0.6 0.5 1.2 1.4 1.6 資本支出 468 734 1671 822 613 應收賬款周轉率 5.2 5.6 10.0 12.0 12.0 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 3.9 3.3 5.0 5.0 5.0 其他投資現金流 87-196 83-452-567 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-63 978 183-134-178 每股收益(最新攤薄)-0.55-0.51 0.12 0.55 0.77 短期借款-159 138 402 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)-0.52-0.15-0.78 3.13 0.07 長期借款-7

59、6 36 1-5-9 每股凈資產(最新攤薄)2.27 1.95 2.07 2.61 3.38 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 229 0 0 0 P/E-15.0-16.2 70.4 15.2 10.8 其他籌資現金流 173 576-220-129-170 P/B 3.7 4.3 4.0 3.2 2.5 現金凈增加額現金凈增加額 2-56-2322 2268-1277 EV/EBITDA-21.2-17.8 21.8 6.6 5.7 資料來源：公司公告，中信建投 15 A 股公司深度報告 億晶光電億晶光電 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 朱

60、玥：朱玥：中信建投證券電力設備新能源行業首席分析師。2021 年加入中信建投證券研究發展部，2016-2021 年任興業證券電新團隊首席分析師，2011-2015 年任財經新能源行業高級記者。專注于新能源產業鏈研究和國家政策解讀跟蹤，獲 2020 年新財富評選第四名，金麒麟第三名，水晶球評選第三名。任佳瑋：任佳瑋：中信建投證券研究發展部電力設備及新能源團隊成員。南京大學經濟學學士，復旦大學金融碩士，2018 年加入中信建投證券，歷任電力公用及電新行業研究員。2018-2020 年新財富入圍團隊成員。16 A 股公司深度報告 億晶光電億晶光電 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 投資評級

61、標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師

62、在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報

63、告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表

64、現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資

65、收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦

66、不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路 528 號南塔 2106 室 福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 座 22 層 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk