《億晶光電-公司研究報告-老驥伏櫪志在千里光伏老將重振旗鼓-230619（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《億晶光電-公司研究報告-老驥伏櫪志在千里光伏老將重振旗鼓-230619（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級：買入（首次）評級：買入（首次）市場價格：市場價格：7.10 元元 分析師：曾彪分析師：曾彪 執業證書編號：執業證書編號：S0740522020001 Email： 分析師：吳鵬分析師：吳鵬 執業證書編號：執業證書編號：S0740522040004 Email： 分析師：趙宇鵬分析師：趙宇鵬 執業證書編號：執業證書編號：S0740522100005 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)1,193 流通股本(百萬股)1,176 市價(元)7.10 市值(百萬元)8,469 流通市值(百萬元)8,352 股價與行業股

2、價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）4,083 10,023 14,836 21,259 25,895 增長率 yoy%0%145%48%43%22%凈利潤（百萬元）-603 127 831 1,317 1,624 增長率 yoy%8%121%554%58%23%每股收益（元）-0.51 0.11 0.70 1.10 1.36 每股現金流量-0.08 0.31 1.60 2.47 2.28 凈資產收益率-23%4%22%26%24%P/E-14.1 66.

3、6 10.2 6.4 5.2 P/B 3.7 3.4 2.6 1.8 1.4 備注：每股指標按照最新股本數全面攤薄，對應當前股價選取 2023 年 6 月 16 日收盤價 投資要點投資要點 光伏老將重上陣，業績扭虧為盈。光伏老將重上陣，業績扭虧為盈。公司主營業務為太陽能組件的生產及銷售和發電業務。19 年控股股東變更為深圳唯之能源，自此積極拓展高效電池/組件新產能，目前形成“5GW 電池+10GW 組件”產能規模。隨著新產能釋放以及市場持續開拓，22 年公司組件出貨大幅增長 123%，實現營收 100.2 億，YOY+146%。同時，公司老舊產能于 21 年剝離完成+組件盈利修復+費用控制加強

4、，實現歸母凈利 1.27 億，YOY+121%。管理團隊賦能，降本增效顯成效管理團隊賦能，降本增效顯成效。2022 年起公司聘任具有豐富產業經驗以及管理經驗的唐駿先生擔任董事兼總經理，標志著公司以總經理為核心的職業經理人模式全面開啟。一方面，公司開始實施股權激勵計劃，綁定高層管理人員以及中層業務骨干，提高凝聚力，共享公司發展紅利；另一方面，管理團隊深度賦能，持續降本增效，有效控制費用管理，2022 年期間費用率為 4.1%，同比大幅下滑 5.3pct。資產出清資產出清+結構升級結構升級+垂直一體化，硅料下行打開盈利空間垂直一體化，硅料下行打開盈利空間：（1）新舊產能替換，有效帶動公司邊際改善：

5、）新舊產能替換，有效帶動公司邊際改善：2019-2021 年公司持續出清156-158.75mm 小尺寸資產，并有序擴張電池/組件環節新產能，全面兼容 210mm 及以下規格產品，預計到 2023 年底將形成“15GW 電池+10GW 組件”的上下游配套產能。產能結構調整，有效提高產能利用率帶動出貨快速增長，同時先進產能建設使得公司非硅成本不斷下滑，疊加規模效應使得組件盈利有效修復。（2）N型結構轉型，一體化布局提高盈利中樞型結構轉型，一體化布局提高盈利中樞：公司滁州一期10GW 高效N型TOPCon光伏電池項目已于 22 年 10 月動工，預計 23 年 6 月實現首片電池片下線，23Q4

6、可達滿產。同時，二期 10GW 切片以及三期 10GW 組件項目后續將逐步推進，公司產業鏈延伸，垂直一體化布局優勢將進一步增厚邊際利潤。（3）此外，）此外，供給瓶頸打開推動硅料價格下滑，供給瓶頸打開推動硅料價格下滑，將將有望有望貢獻貢獻下游下游組件組件環節利潤彈性。環節利潤彈性。投資建議：投資建議：我們預計公司2023-2025 年實現歸母凈利潤 8.3/13.2/16.2 億元，同比增長 554%/58%/23%，對應 PE 為 10.2/6.4/5.2 倍。公司立足光伏組件業務，存在較明顯的邊際改善：1）管理層人員調整，促進公司經營管理升級，推動公司降本降費；2）小尺寸資產出清完成，同時有

7、序擴展高效新產能，推動出貨高增，規模效應顯著，非硅成本下滑明顯；3）N 型結構轉型，帶動盈利持續改善。此外，上游硅料價格下滑傳導至下游，帶動組件業務邊際盈利上升。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。風險提示：風險提示：光伏裝機需求不及預期、產能消化風險、出貨量不及預期、市場競爭風險、原材料價格波動、股價波動風險、公開資料信息滯后或更新不及時風險。億晶光電：億晶光電：老驥伏櫪志在千里，光伏老將重振旗鼓老驥伏櫪志在千里，光伏老將重振旗鼓 億晶光電（600537.SH）/電力設備 證券研究報告/研究簡報 2023年6月19日 -40%-20%0%20%40%60%80%100%202

8、2-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06億晶光電 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-研究簡報研究簡報 內容目錄內容目錄 光伏老將重上陣，業績扭虧為盈光伏老將重上陣，業績扭虧為盈.-4-沉淀光伏領域多年，除舊迎新顯曙光.-4-專注光伏組件業務，盈利貢獻開始修復.-5-管理團隊賦能，降本增效顯成效管理團隊賦能，降本增效顯成效.-7-人員結構優化，公司高管業內資深.-7-股權激勵計劃落地，共享發展紅利.-9-經理人團隊加持，成本把控能力凸顯.-10-資產出清資產出清+結構升級結構升級+

9、垂直一體化，硅料下行打開盈利空間垂直一體化，硅料下行打開盈利空間.-10-小尺寸資產出清，新產能擴張有序進行.-10-N 型結構轉型，一體化布局提高盈利中樞.-15-硅料價格下行周期，貢獻利潤彈性.-16-盈利預測與估值盈利預測與估值.-18-關鍵假設.-18-風險提示風險提示.-20-OZtVjXcZjZVUuY8VjZ7NaO8OoMpPsQnOkPpPpRjMpNrR8OpOmMMYpMvNuOmPoN請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司歷史沿革：公司歷史沿革.-4-圖表圖表2：公司股權結構（截止：公司股權結構（截止2023

10、年一季度末）年一季度末）.-5-圖表圖表3：公司主要產品矩陣：公司主要產品矩陣.-5-圖表圖表4：公司營收結構：公司營收結構.-6-圖表圖表5：公司分業務毛利率：公司分業務毛利率.-6-圖表圖表6：公司：公司2018-2023Q1營業收入營業收入.-7-圖表圖表7：公司：公司2018-2023Q1歸母凈利潤歸母凈利潤.-7-圖表圖表8：公司董、監、高人員變動情況：公司董、監、高人員變動情況.-7-圖表圖表9：公司董、監、高人員履歷（不含獨立董事）：公司董、監、高人員履歷（不含獨立董事）.-8-圖表圖表10：股票期權：股票期權/限制性股票激勵計劃實際實施情況限制性股票激勵計劃實際實施情況.-9-

11、圖表圖表11：股票期權：股票期權/限制性股票激勵計劃考核目標限制性股票激勵計劃考核目標.-9-圖表圖表12：公司期間費用率逐年下滑：公司期間費用率逐年下滑.-10-圖表圖表13：公司費用把控能力處行業較優水平：公司費用把控能力處行業較優水平.-10-圖表圖表14：公司近年資產減值及處置情況（單位：公司近年資產減值及處置情況（單位：億元）億元）.-11-圖表圖表15：公司逐步剝離小尺寸資產（單位：億元）：公司逐步剝離小尺寸資產（單位：億元）.-12-圖表圖表16：公司盈利能力大幅改善：公司盈利能力大幅改善.-12-圖表圖表17：公司新產能替換：公司新產能替換+擴張情況擴張情況.-12-圖表圖表1

12、8：公：公司太陽能組件產能利用率修復司太陽能組件產能利用率修復.-13-圖表圖表19：2022年公司組件出貨大幅增長年公司組件出貨大幅增長.-13-圖表圖表20：到：到2022年公司使用自產電池片的組件成本已低于使用外購電池片的組年公司使用自產電池片的組件成本已低于使用外購電池片的組件成本（單位：元件成本（單位：元/W）.-13-圖表圖表21：公司自產電池片非硅成本逐步下滑（單位：元：公司自產電池片非硅成本逐步下滑（單位：元/W）.-14-圖表圖表22：2022年公司境外出貨占比大幅提升年公司境外出貨占比大幅提升.-14-圖表圖表23：太陽能組件業務國內外毛利率對比：太陽能組件業務國內外毛利率

13、對比.-14-圖表圖表24：公司持續開拓新客戶：公司持續開拓新客戶.-14-圖表圖表25：頭部企業一體化程度更加成熟：頭部企業一體化程度更加成熟.-16-圖表圖表26：一體化持續推進有望提升盈利能力（各廠家組件毛利率對比）：一體化持續推進有望提升盈利能力（各廠家組件毛利率對比）.-16-圖表圖表27：上游硅料價格下行趨勢明星：上游硅料價格下行趨勢明星.-17-圖表圖表28：光伏產業鏈主材環節毛利率走勢：光伏產業鏈主材環節毛利率走勢.-17-圖表圖表29：光伏產業鏈主材環節單位凈利潤：光伏產業鏈主材環節單位凈利潤.-18-圖表圖表30：億晶光電業務拆分（單位：億元）：億晶光電業務拆分（單位：億元

14、）.-18-圖表圖表31：可比公司：可比公司2022-2025盈利及估值對比（單位：億元）盈利及估值對比（單位：億元）.-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 光伏老將重上陣，業績扭虧為盈光伏老將重上陣，業績扭虧為盈 沉淀光伏領域多年沉淀光伏領域多年，除舊迎新顯曙光除舊迎新顯曙光 長期耕耘光伏產業鏈，披荊斬棘獲新生長期耕耘光伏產業鏈，披荊斬棘獲新生。億晶光電成立于 2003 年 5 月，自 2007 年逐漸建立起單晶硅棒硅片電池片電池組件封裝的完整產業鏈，硅片、電池片已逐漸自用于生產太陽能組件，僅有少量對外銷售。2011 年 11 月，借殼海通集團，成為中國第

15、一家在 A 股上市的專業太陽能電池組件生產商。2015 年，100MW“漁光一體”光伏發電項目順利并網發電。2019 年勤誠達投資（現名：深圳唯之能源）控股入主公司，加強公司內部控制以及成本控制。同年，2019 年起公司逐步剝離老舊產能，至 2021 年落后資產基本處理完畢。同時，2020 年至今公司有序拓展電池/組件環節高效新產能，目前已具備年產 10GW 以上組件生產能力，預計下一代 10GW 高效 N 型 TOPCon 電池項目也將在今年投產，進一步提高公司生產配套能力，助力公司降本增效。股權迭代成終章，勤誠達入主賦能發展。股權迭代成終章，勤誠達入主賦能發展。2011 年：年：公司與海通

16、集團進行資產置換，借殼上市后荀建華持股比例 39.56%，為公司實控人。2017-2019 年：年：2017 年初荀建華與深圳勤誠達集團簽署股份轉讓協議，同意將其持有 20%的公司股份轉讓予勤誠達投資（2023 年 3月更名為深圳唯之能源），分兩期實施，一期 7.59%標的股份當年完成轉讓。2018 年雙方簽訂補充協議，同意將二期標的股份分成兩期交割。到 2019 年 5 月，股份轉讓完成，勤誠達投資（唯之能源）持有公司股份 21.65%，成為控股股東，實際控制人變更為古耀明。2021 年：年：2020 年末實控人古耀明先生與其子古漢寧簽訂贈與合同，古耀明先生將其持有的勤誠達控股有限公 99%

17、股權贈與古漢寧先生，2021 年 1 月實控人變更為古漢寧。圖表圖表1：公司歷史沿革公司歷史沿革 來源：公司公告、中泰證券研究所 2003.52011.11A2015.9100MW200720141GW 2019.52020.12.5GW/1.5GW2020.122GW/3GW2022.910GW10GW10GW10GWTOPCon2023 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-研究簡報研究簡報 經歷股權變更之后，目前股權結構相對穩定，控股股東勤誠達投資（唯之能源）持股公司股權 21.35%，實控人古漢寧先生通過間接持股深圳唯之能源進而間接持股公司股權 21.

18、35%。專注光伏組件專注光伏組件業務業務，盈利貢獻開始修復盈利貢獻開始修復 目前公司主營業務為光伏組件以及光伏發電業務。目前公司主營業務為光伏組件以及光伏發電業務。在組件領域，公司形成了三大產品線星辰/極光/標準系列，組件功率覆蓋 360-670W，應用場景涵蓋戶用、工商業、大型地面電站。截至 2022 年，公司自主研發并上市的高效“極光 Pro”組件系列產品，是目前市場上極有競爭力的高效率的明星產品，采用自主研發的最新技術，融合行業前沿多主柵、TOPCon、雙面、半片、大尺寸硅片、無損切割技術、高密度封裝、1500V系統和雙玻組件技術，組件正面功率最高達到 685W 以上（210mm 尺寸）

19、，同時具備超低的年衰減率和超高的雙面發電增益率。此外，在特殊應用場景產品系列中，也已有多項產品完成前期材料導入及小樣開發工作。圖表圖表2：公司股權結構（截止公司股權結構（截止2023年一季度末）年一季度末）來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表3：公司主要產品矩陣公司主要產品矩陣 業務板塊業務板塊 主要產品主要產品 產品分類產品分類 產品簡介產品簡介 產品展示產品展示 電池組件電池組件 M10（182mm 電池電池）系列電池組件系列電池組件 高效 N 型單玻/雙面雙玻132 半片版型組件 最高研發功率為 580W，最高研發效率為 22.45%高效N型單玻120半片版型組件 最高研發功率為 4

20、80W，最高研發效率為 22.17%高效N型單玻108半片版型組件 最高研發功率為 430W，最高研發效率為 22.02%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-研究簡報研究簡報 太陽能組件太陽能組件業務業務貢獻主要營收貢獻主要營收，盈利修復明顯，盈利修復明顯。從營收結構看。從營收結構看，太陽能電池組件板塊占比最高，2018-2022 年營收占比在 95%左右，為營收增長主要動力。發電業務每年收入相對穩定，2018-2021 年收入占比在 4%左右，2022 年組件業務以及加工費增長較快，發電業務營收貢獻下滑至1.7%。從分業務毛利率看，從分業務毛利率看，組件業

21、務毛利率觸底后逐步修復。此前受上游硅料價格大幅上漲以及老舊產能拖累非硅成本等因素影響，組件業務毛利率在 2021 年下滑至-2.4%，而后隨著高效產能持續發揮、出貨高增帶動規模效應，組件毛利率開始修復，上升至 2022 年 3.8%。圖表圖表4：公司營收結構公司營收結構 圖表圖表5：公司：公司分業務毛利率分業務毛利率 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022太陽能電池組件 發電業務 加工費 其他-5%5%15%25%35%45%55%65%75%2018201920

22、2020212022太陽能電池組件 發電業務 高效PERC單玻120半片版型組件 最高量產功率為460W，最高量產效率為 21.25%G12（210mm 電池電池）系列電池組件系列電池組件 高效單面/雙面雙玻 132半片版型組件 最高量產功率為670W，最高量產效率為 21.57%高效單面/雙面雙玻 120半片版型組件 最高量產功率為610W，最高量產效率為 21.55%特殊應用場特殊應用場景產品景產品 彩色單玻組件彩色單玻組件 導入彩色玻璃，彩色邊框，開發出多種色彩的光伏組件，與建筑更為協調，搭更加美觀，目前已完成前期材料導入及小樣開發工作 6mm 幕墻組件幕墻組件 應公司建筑幕墻開發需求，

23、采用 6mm+6mm 玻璃，目前已完成前期材料導入及小樣開發工作 中空玻璃項目中空玻璃項目 應公司建筑幕墻開發需求，采用真空合片的方式，目前已完成前期材料導入及小樣開發工作 工商業彩鋼瓦工商業彩鋼瓦 開發工商業彩鋼瓦屋項實施方案，設計開發新型工商業屋面用彩鋼瓦及其配套光伏組件、快速連接安裝方式，整屋面推行工商業彩鋼反項目公司將持續開發更加高效、更加綠色、能夠適應不同應用場景的光伏產品 來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-研究簡報研究簡報 營收大幅增長，業績扭虧為盈營收大幅增長，業績扭虧為盈?？礌I業收入看營業收入，2018-20

24、21 年公司營收在35-41 億元區間波動，2022 年隨著新產能逐步達產以及公司積極開拓組件市場，實現組件出貨 5.4GW，YOY+123%，實現營收 100.2 億，YOY+146%?？礆w母凈利潤，看歸母凈利潤，在 2019-2021 年期間公司歸母凈利潤為負，主要系 1）上游原料價格高位+公司老產能影響非硅成本進而使得組件邊際盈利下滑；2）大額資產減值以及資產處置損益影響。而后隨著營收大幅增長，以及公司持續降本增效，疊加 21 年落后產能早已剝離完成，2022 年公司歸母凈利潤實現 1.27 億，YOY+121%，2023Q1 延續高景氣，邊際盈利持續上升，實現凈利潤 1.27 億，YO

25、Y+1187%。圖表圖表6：公司：公司2018-2023Q1營業收入營業收入 圖表圖表7：公司：公司2018-2023Q1歸母凈利潤歸母凈利潤 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 管理團隊賦能，降本增效顯成效管理團隊賦能，降本增效顯成效 人員結構優化，公司高管業內資深人員結構優化，公司高管業內資深 管理層結構幾經調整，唐駿坐鎮引領公司新篇章。管理層結構幾經調整，唐駿坐鎮引領公司新篇章。自 2019 年起公司管理層變動頗多，至 2022 年初控股股東勤誠達投資（唯之能源）方派來的多位高層（李靜武、祝莉等）相繼退出，同時聘任唐駿先生擔任董事兼總經理，標志著公司以總經理為

26、核心的職業經理人模式全面開啟。唐駿先生深耕光伏行業多年，曾主持國家標準太陽電池用多晶硅片和國標太陽電池用多晶硅片的制定，并于 2000 年建成中國第一條兆瓦級多晶硅片生產線。同時其管理經驗豐富，在鎮江榮德工作期間，依靠多年的運營及管理經驗，和團隊成員使榮德硅片的質量和技術指標處于行業領先，幫助該企業實現扭虧為盈?？梢灶A見，在唐駿先生帶領下公司業務有望全面升級，光伏老將再度啟航。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020406080100120201820192020202120222023Q1營業收入（億元）YOY-800%-600%-400%-200%

27、0%200%400%600%800%1000%1200%1400%(7)(6)(5)(4)(3)(2)(1)012201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元）YOY圖表圖表8：公司董、監、高人員變動情況：公司董、監、高人員變動情況 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-研究簡報研究簡報 來源：公司公告、中泰證券研究所 注：1、均為年末在職情況；2、加粗表示當年新進入董監高成員，同時 2022 年進行標亮處理；3、張俊生先生在 22 年 6 月任期終止，傅小軍先生在 2023 年 3 月開始任期。圖表圖表9：公司董、監、高人員履歷（不含

28、獨立董事）：公司董、監、高人員履歷（不含獨立董事）姓名姓名 工作經歷工作經歷 楊慶忠 曾任深圳勤誠達地產有限公司總經理，現任深圳市勤誠達集團有限公司董事局董事，深圳市保誠房地產開發有限公司董事，深圳市瑞恒投資發展有限公司董事兼總經理，億晶光電科技股份有限公司董事長。唐駿 曾任鎮江榮德新能源科技有限公司總裁、揚州榮德新能源科技有限公司總裁、無錫尚德太陽能科技有限公司總裁、尚德新能源投資控股有限公司總裁。曾建立了中國第一條多晶硅片生產線，主持了多項國家科技攻關課題?，F任中國可再生能源學會光伏專業委員會副主任，億晶光電科技股份有限公司非獨立董事兼總經理，常州億晶光電科技有限公司總裁。陳芳 曾擔任深圳

29、天健信德會計師事務所有限責任公司審計員，深圳市勤誠達集團有限公司財務總監、財金管理中心總經理，現擔任深圳市勤誠達集團有限公司副總裁，億晶光電科技股份有限公司非獨立董事，廣東華興銀行股份有限公司董事。劉強 曾任深圳市拓日新能源科技股份有限公司董事、總經理，深圳市勤誠達集團投資管理中心副總經理，現任億晶光電科技股份有限公司非獨立董事，常州億晶光電科技有限公司副總裁。張婷 曾任深圳市勤誠達集團有限公司投融資主管、經理、投資總監，現任億晶光電科技股份有限公司非獨立董事、董事會秘書，常州億晶光電科技有限公司副總裁。孫鐵囤 曾任中國可再生能源研究會秘書長，現任億晶光電科技股份有限公司非獨立董事兼副總經理，

30、常州億晶 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-研究簡報研究簡報 股權激勵計劃落地，共享發展紅利股權激勵計劃落地，共享發展紅利 股權激勵綁定核心團隊，有效提升公司凝聚力和競爭力。股權激勵綁定核心團隊，有效提升公司凝聚力和競爭力。在以唐駿先生為總經理的管理層帶領下，公司于 2022 年實施了股權激勵計劃，首次授予中層及管理人員及核心技術（業務）骨干股票期權 1098.8 萬份，占當時公司股本 0.93%，首次授予公司高層限制性股票 1650萬份，占當時公司股份 1.4%。同時，設置業務考核目標，22-25 年出貨量分別為 6/10/15/20GW，22-25年凈

31、利潤分別為 1/1.5/2/3 億元，彰顯公司業績發展信心。光電科技有限公司副總裁，上海交通大學、江蘇大學兼職教授。欒永明 曾任中國平安保險(集團)股份有限公司律師，中國平安人壽保險股份有限公司法律責任人，萬商天勤(深圳)律師事務所合伙人，現任深圳市勤誠達集團有限公司法務中心總經理，億晶光電科技股份有限公司監事會主席 陳江明 曾任深圳市勤誠達集團有限公司投融資專員、投資主管，現任億晶光電科技股份有限公司職工代表監事、證券事務代表、工會主席。劉夢麗 曾任深圳市閎潤房地產有限公司法務經理，現任深圳市勤誠達集團有限公司法務經理，億晶光電科技股份有限公司股東代表監事。傅小軍 曾任協鑫集成科技股份有限公

32、司事業部財務副總經理，華君電力集團有限公司財務總監，無錫博達能源有限公司財務總監，現任億晶光電科技股份有限公司財務總監。來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表10：股票期權股票期權/限制性股票激勵計劃實限制性股票激勵計劃實際實施情況際實施情況 首次授予股票期權的情況首次授予股票期權的情況 激勵對象類別 獲授的股票期權數量（萬份）占本激勵授予 權益總額的比例 占當時總股本的比例 中層管理人員及核心技術（業務）骨干 1,098.80 32.81%0.93%首次授予部分合計（49 人）1,098.80 32.81%0.93%首次授予限制性股票的情況首次授予限制性股票的情況 姓名 職務 獲授的限制性

33、股票數量（萬份）占本激勵授予 權益總額的比例 占當時總股本的比例 楊慶忠 董事長 100.00 2.99%0.09%唐駿 董事/總經理 1,000.00 29.86%0.85%劉強 董事 200.00 5.97%0.17%張婷 董事/董秘 200.00 5.97%0.17%孫鐵囤 董事/副總經理 100.00 2.99%0.09%陳芳 董事 50.00 1.49%0.04%首次授予部分合計（6 人）1,650.00 49.27%1.40%來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表11：股票期權股票期權/限制性股票激勵計劃考核目標限制性股票激勵計劃考核目標 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱

34、讀正文之后的重要聲明部分 -10-研究簡報研究簡報 經理人團隊加持，成本把控能力凸顯經理人團隊加持，成本把控能力凸顯 管理團隊持續賦能，降本增效逐步推進，經營與管理水平有效提升：管理團隊持續賦能，降本增效逐步推進，經營與管理水平有效提升：一方面，從產品降本看：一方面，從產品降本看：1）電池端：截止 2022 年報，電池片轉換效率同比提升 0.2%，達到 23.5%-23.6%；硅片厚度由 165um 下降至150um；銀漿耗量同比下降 25%；氫氟酸耗量同比下降 42%；182mm電池良率同比上升 6%；210mm 電池良率同比上升 10%；2）組件端：自主研發并上市的高效“極光 Pro”組件

35、系列產品，基于 N-TOPCon電池片技術，融合 MBB 技術、無損耗切割技術、高密度層壓技術、大尺寸設計，相較于常規產品功率提升 2030Wp，同時具為客戶提供 3%的發電量增益，減少 2.5%的 BOS 成本，降低 6%的 LCOE。另一方面，從費用把控看：另一方面，從費用把控看：公司推動管理模式轉型升級，制定全員業績考核制度，員工績效跟隨公司整體經營情況進行調整和分配，推動公司業績增長，費用控制能力增強。公司期間費用率下滑顯著，由 2018年 11.4%下滑至 2022 年 4.1%。圖表圖表12：公司：公司期間費用率逐年下滑期間費用率逐年下滑 圖表圖表13：公司：公司費用把控能力處行業

36、較優水平費用把控能力處行業較優水平 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 資產出清資產出清+結構升級結構升級+垂直一體化，硅料下行打開盈利空間垂直一體化，硅料下行打開盈利空間 小尺寸資產出清，新產能擴張有序進行小尺寸資產出清，新產能擴張有序進行-1%1%3%5%7%9%11%13%201820192020202120222023Q1期間費用率 銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023Q1億晶光電 隆基綠能 天合光能 晶澳科技 東方日升 解除限售期解除限售期 對應考核對應考核年度年度

37、 年度凈利潤（億元）年度凈利潤（億元）年度營業收入（億元）年度營業收入（億元）出貨量（出貨量（GW）目標值目標值 觸發值觸發值 目標值目標值 觸發值觸發值 目標值目標值 觸發值觸發值 第一個解除限售期 2022 年 1.0 0.1 96.0 57.6 6.0 3.6 第二個解除限售期 2023 年 1.5 0.9 150.0 90.0 10.0 6.0 第三個解除限售期 2024 年 2.0 1.2 210.0 126.0 15.0 9.0 第四個解除限售期 2025 年 3.0 1.8 260.0 156.0 20.0 12.0 來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部

38、分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-研究簡報研究簡報 小尺寸閑置資產不斷出清，輕裝上陣，砥礪前行。小尺寸閑置資產不斷出清，輕裝上陣，砥礪前行。隨著組件產品的更新迭代以及光伏設備的升級改良，原有156-158.75mm小尺寸產線能耗高、效率低、產能小，已經不能生產市場需求的主流規格產品（182/210mm等），遂公司自 2019 起逐步計提資產減值最終在 2021 年將落后產能全面處置，幫助公司減輕閑置資產負擔，優化產能結構，提升資產質量。（1）2019 年：公司計提資產減值準備 2.59 億元，主要包括切片設備、電池設備、組件設備以及藍寶石生產設備。（2）2020 年：公司計提資產減值

39、準備 4.57 億元，主要包括前道工序的拉晶和鑄錠設備、切片設備、電池設備以及組件設備。（3）2021 年：公司考慮新產能規劃進一步調整廠區生產布局，將硅片 J 棟、電池二、四車間和組件三車間設備進行處置，最終當年資產處置損失 2.97 億元。圖表圖表14：公司近年資產減值及處置情況（單位：億元）公司近年資產減值及處置情況（單位：億元）生產工序生產工序 車間車間 產品產品 具體規格具體規格 2021 年擬出年擬出售資產賬面金售資產賬面金額額 2020 年減值年減值金額金額 2019 年減值年減值金額金額 前道工序 拉晶 J 棟 方棒 156-158.75mm 0.26 0.00 鑄錠車間 鑄錠

40、 156mm 0.48 0.04 切片 切片 1-4 車間，J 棟及西廠區(含切方)硅片 156-158.75/166mm 0.29 0.58 1.06 電池 電池一車間 電池片 156-158.75mm 0.96 0.29 電池二車間 1.00 0.01 0.11 電池三車間 0.81 0.06 電池四車間 1.54 0.05 0.08 電池車間用輔助設備及其他設備 0.03 0.00 組件 組件一車間 組件 156mm 0.22 組件二車間 156-158.75mm 0.06 0.07 組件三車間 156-158.75mm(兼半片及雙玻)0.36 0.01 組件四車間 156-158.75

41、mm 0.77 組件五車間 156-158.75mm 0.28 0.00 組件車間用輔助及其他設備 0.04 藍寶石 5#車間 0.55 配套車間 及其他 0.31 0.09 合計合計 3.26 4.57 2.59 來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-研究簡報研究簡報 圖表圖表15：公司：公司逐步剝離小尺寸資產（單位：億元）逐步剝離小尺寸資產（單位：億元）圖表圖表16：公司：公司盈利能力大幅改善盈利能力大幅改善 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 高效產能有序擴張，產線全面升級。高效產能有序擴張，

42、產線全面升級。公司持續跟進市場發展動態，自 2020年起有序擴張電池/組件環節新產能，全面兼容 210mm 及以下規格產品，可生產出融合雙面、雙玻、半片、多主柵、大尺寸硅片等技術的組件產品。到 2022 年末，已形成“5GW 電池+10GW 組件”的產能規模。預計到 2023 年底滁州年產 10GW 光伏電池項目（TOPCon）達產，屆時將形成“15GW 電池+10GW 組件”的上下游配套產能，實現進一步降本增效，提高公司產品市場競爭力。新舊產能替換，有效帶動公司邊際改善：新舊產能替換，有效帶動公司邊際改善：(5)(4)(3)(2)(1)01220182019202020212022資產減值損

43、失 壞賬損失 資產減值損失 存貨跌價損失及合同履約成本減值損失 資產減值損失 固定資產減值損失 資產處置損益-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%201820192020202120222023Q1毛利率 凈利率 圖表圖表17：公司新產能替換公司新產能替換+擴張情況擴張情況 來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-研究簡報研究簡報 （1）收入端）收入端-量：量：到 2022 年，隨著硅料供應情況逐步好轉帶動下游需求增長，以及公司產線更新換代基本完成，限制公司產能利用率的主要因素已有所改善，公司組件產能利用率同比

44、上升 35pct 至89.2%。同時，隨著新增產能的不斷消化，帶動公司組件出貨大幅增長，2022 年出貨 5.39GW，YOY+122.7%。（2）成本端：）成本端：產品成本控制不斷增強，自產電池片優勢逐步凸顯。此前，由于 1）早期落后產線導致單位非硅材料、人工等投入更高；2）早期生產線建設總成本較高，加之開工不足，產能利用率低，使得單位產品分攤的固定成本較高，最終使得公司使用自產電池片的組件成本始終高于使用外購電池片的組件成本。而后，隨著新產能逐步導入，自動化生產車間進一步提高生產效率、降低成本，可以看見，從 2019 年起公司自產電池片單位非硅材料/人工/制造費用逐年下降（相比 2019

45、年，2022 年單位非硅材料下滑 30%，單位人工下滑 20%，單位制造費用下滑 38%），直到 2022 年公司使用自產電池片的組件成本相比使用外購電池片的組件成本低 0.1 元/W，為1.63 元/W，整合上游環節帶來的成本優勢開始凸顯，帶動盈利能力提升。（3）非經常損益端：）非經常損益端：隨著資產減值以及資產處置的落地，公司輕裝上升，預計短期內非經常性損益端對公司凈利潤造成負面影響的可能性不大。綜上，新舊產能替換過程中，隨著產銷規模擴大帶來的規模效應、產品成本控制增強以及非經端影響弱化，2023Q1 公司毛利率大幅提升至 14.8%，YOY+8pct；公司凈利率提升至 6.0%，YOY+

46、7pct。圖表圖表18：公司太陽能組件產能利用率修復公司太陽能組件產能利用率修復 圖表圖表19：2022年公司組件出貨大幅增長年公司組件出貨大幅增長 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%012345620182019202020212022產能（GW）產量（GW）產能利用率-20%0%20%40%60%80%100%120%140%012345620182019202020212022出貨量（GW）YOY圖表圖表20：到到2022年公司使用自產電池片的組件成本已低于使用外購電池片的組件成本（單位：元年

47、公司使用自產電池片的組件成本已低于使用外購電池片的組件成本（單位：元/W）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-研究簡報研究簡報 圖表圖表21：公司自產電池片非硅成本逐步下滑（單位：元公司自產電池片非硅成本逐步下滑（單位：元/W）圖表圖表22：2022年公司境外出貨占比大幅提升年公司境外出貨占比大幅提升 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 新客戶持續拓展，出貨結構不斷優化。新客戶持續拓展，出貨結構不斷優化。隨著國際能源危機、俄烏戰爭等因素影響，海外對能源穩定性的需求度持續提高，公司抓住能源結構轉型機遇擴大海外市場，組件銷售范圍從

48、2018 年 19 個海外國家擴大至2022 年 50 個以上，組件海外出貨從 2018 年 0.1GW 提升至 2022 年2.1GW，海外出貨占比從 2018 年 7%提升至 2022 年 38%。而海外組件盈利相對高于國內，因此海外占比提升將進一步提升公司綜合盈利水平。同時，隨著海外新客戶拓展卓有成效，我們可以看到 2022 年公司主營業務來自新客戶的收入達 55.0 億元，占比達 55%。圖表圖表23：太陽能組件業務國內外毛利率對比太陽能組件業務國內外毛利率對比 圖表圖表24：公司持續開拓新客戶公司持續開拓新客戶 0.000.100.200.300.400.500.600.700.80

49、單位硅片成本 單位非硅材料 單位直接人工 單位制造費用 20192020202120220%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.51.01.52.02.53.03.520182019202020212022國內出貨（GW）海外出貨（GW）海外占比 來源：公司公告、中泰證券研究所 1.61 1.42 1.55 1.41 1.57 1.54 1.63 1.73 0.96 0.78 0.87 0.73 0.91 0.88 1.01 1.11 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0自產 外購 自產 外購 自產 外購 自產 外購 自產 外購 自產 外

50、購 自產 外購 自產 外購 20192020202120222019202020212022單位成本 其中：電池片成本 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-研究簡報研究簡報 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 N 型結構轉型，一體化布局提高盈利中樞型結構轉型，一體化布局提高盈利中樞 主流電池技術由主流電池技術由 P 型向型向 N 型迭代，型迭代，N 型電池出貨預計快速增長型電池出貨預計快速增長。目前市場主流電池片為 P 型 PERC 單晶電池，理論轉換效率極限為 24.5%，2022 年平均轉換效率為 23.3%，提升空間較小，

51、且成本下降速度放緩。而 N 型電池的轉換效率高于 P 型 PERC 電池，未來效率提升空間大，據 CPIA 預計到 2030 年 N 型 TOPCon 電池平均轉換效率將達 25.6%。對此，N 型電池市場需求有望快速增長，疊加業內產能逐步釋放，據PVInfolink 判斷，2023 年 TOPCon 電池出貨有望達到 120GW。公司加速公司加速 N 型電池擴產計劃，具備較強后發優勢。型電池擴產計劃，具備較強后發優勢。2022 年 9 月，公司與全椒縣人民政府簽訂了年產 10GW 光伏電池、10GW 光伏切片及10GW 光伏組件項目投資協議。其中，一期 10GW 高效 N 型 TOPCon光

52、伏電池項目投資金額達 50 億，已于 22 年 10 月動工，預計 23 年 6月份實現首片電池片下線，23Q4 可達滿產。該項目采用當前行業最先進的設備、引進最優化的公司，采用“PECVD+SE”技術路線，截止22 年報，TOPCon 電池研發最高轉換效率達 25.6%，TOPCon 組件研發最高功率達 695W，從單位投資、運營成本以及量產轉化效率等方面，具有較強后發優勢。布局產業鏈上下游，一體化護城河布局產業鏈上下游，一體化護城河優勢有望逐步兌現。優勢有望逐步兌現。垂直一體化布局可以整合產業鏈上下游資源，增強供應鏈保障，實現一體化降本。此外，還能夠在一定程度上抵抗產業鏈價格波動對公司盈利

53、的影響，增強抗風險能力。對此，龍頭企業較早布局硅片、電池片、組件等產業一體化戰略，到 2022 年，隆基綠能、晶科能源、晶澳科技自供電池片產能約為自身組件產能的 60%-80%。而公司現有產業鏈較短，雖然進行產能更新換代，但整體自供電池片比例仍與頭部企業存在差距?？梢钥吹?，一體化程度較深的企業組件毛利率顯著高于公司組件毛利率水平。我們預計，隨著一期 10GW 電池產能逐步投產，疊加二期 10GW 光伏切片/三期 10GW 組件項目在后續逐步推進，公司產業鏈進一步延伸，有望增厚邊際利潤貢獻。-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%202020212022國內 海外 0%10%20%30%

54、40%50%60%0102030405060202020212022新客戶收入（億元）老客戶收入（億元）新客戶占比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-研究簡報研究簡報 硅料價格下行周期，貢獻利潤彈性硅料價格下行周期，貢獻利潤彈性 硅料產能持續落地，價格預期進一步下滑。硅料產能持續落地，價格預期進一步下滑。2023 年初以來，硅料產出快速放量，據 Solarzoom 統計，2023Q1 國內硅料產量 31.4 萬噸，同比+200%，環比 118%，使得硅料庫存快速堆積，此前上游硅料供應能力嚴重不足的情形在今年隨著大量產能的釋放而逐漸轉向過剩，使得 2022

55、年長期維持在 300 元/KG 的硅料價格在短時間內快速下滑，目前價格已來到 70-80 元/KG 左右。預計隨著硅料新產能持續落地以及硅片廠近期的減產計劃，硅料價格存在進一步下探可能。圖表圖表25：頭部企業一體化程度更加成熟頭部企業一體化程度更加成熟 來源：各公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表26：一體化持續推進有望提升盈利能力（各廠家組件毛利率對比）一體化持續推進有望提升盈利能力（各廠家組件毛利率對比）來源：各公司公告、中泰證券研究所 0204060801001201401601802002019202020212022 2023E 2019202020212022 2023E 20192

56、02020212022 2023E 2019202020212022 2023E隆基綠能 晶科能源 晶澳科技 天合光能 硅片產能（GW）電池產能（GW）組件產能（GW）-5%0%5%10%15%20%25%30%隆基綠能 晶科能源 晶澳科技 天合光能 協鑫集成 平均值 億晶光電 20182019202020212022 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-研究簡報研究簡報 供給瓶頸打開推動硅料價格下滑，有望增厚下游環節利潤彈性。供給瓶頸打開推動硅料價格下滑，有望增厚下游環節利潤彈性。自 2022年 12 月開始，硅料價格跳水式下滑，帶動硅料環節盈利下滑，同

57、時當時終端項目建設開工進入高潮，組件現貨需求旺盛，相應帶動組件盈利明顯提升。而后在 2023 年 1 月末，硅料價格開始超跌反彈，盈利有所回升，同時組件盈利相應出現下滑，而硅片環節因高純石英砂短缺影響產出，整體供給偏緊，價格相對堅挺，整體利潤較高。隨著 2023 年 3月出，硅料價格整體延續下滑趨勢，下游環節盈利開始逐步增厚。同時5 月開始，由于硅片產能持續釋放使得硅片價格大幅下降，利潤分配有望進一步下沉至電池/組件環節，疊加 N 型電池組件產品享受技術紅利，存在一定溢價（TOPCon 組件價格比 P 型組件價格有 0.05-0.1 元/W 的溢價），組件盈利有望繼續修復。圖表圖表27：上游硅

58、料價格下行趨勢明星上游硅料價格下行趨勢明星 來源：PVInfoLink、中泰證券研究所 圖表圖表28：光伏產業鏈主材環節毛利率走勢光伏產業鏈主材環節毛利率走勢 0501001502002503003502018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/08202

59、2/102022/122023/022023/042023/06多晶硅致密料（元/KG）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%硅料毛利率 硅片毛利率 電池片毛利率 組件毛利率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-研究簡報研究簡報 盈利預測與估值盈利預測與估值 關鍵假設關鍵假設 對于光伏組件業務，（1）從出貨量看：從出貨量看：目前公司具有“5GW 電池+10GW組件”產能規模，同時一期年產 10GW TOPCon 電池項目預計在 6 月出片，在四季度達產，后續有望建設二期 10GW 切片/三期 10GW 組件項目。對此，我們預計

60、2023-2025 年公司組件出貨 10/15/18GW，其中 N型 TOPCon 組件占比快速提升。（2）從價格看：從價格看：據 PVInfoLink，目前PERC 組件含稅價格在 1.56-1.59 元/W 區間，TOPCon 組件含稅價在1.7 元/W，同時考慮到上游硅料價格下滑逐步傳導至下游，組件價格預期下滑。對此，我們預計 2023-2025 年組件不含稅價格為 1.43/1.40/1.36元/W。（3）從毛利率看從毛利率看，1）參考同行業組件公司水平，2022 年組件業務毛利率均值在 11.3%，2）參考公司定增回復函，測算出常州 5GW組件項目毛利率為 5.79%，3）同時考慮公

61、司持續降本增效+N 型結構轉型+硅料價格下滑帶來組件業務利潤彈性，對此我們預計 2023-2025 年組件業務毛利率為 10%/11%/11%。綜上所述，預計 2023-2025 年組件業務實現收入分別為 142.7/206.7/252.7 億元。來源：Solarzoom、中泰證券研究所測算 圖表圖表29：光伏產業鏈主材環節單位凈利潤光伏產業鏈主材環節單位凈利潤 來源：Solarzoom、中泰證券研究所測算 注：左軸為硅片/電池片/組件盈利；右軸為硅料盈利 圖表圖表30：億晶光電業務拆分（單位：億元）億晶光電業務拆分（單位：億元）020406080100120140160180200(0.10

62、)0.000.100.200.300.400.50硅片單位凈利（元/W）電池片單位凈利（元/W）組件單位凈利（元/W）硅料單位凈利（元/KG）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-研究簡報研究簡報 根據業務拆分及盈利預測模型，我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 148.4/212.6/259.0 億元，同比增長 48%/43%/22%；2023-2025 年實現歸母凈利潤 8.3/13.2/16.2 億元，同比增長 554%/58%/23%，對應PE為10.2/6.4/5.2倍。公司立足光伏組件業務，存在較明顯的邊際改善：1）管理層人員調整，促

63、進公司經營管理升級，推動公司降本降費；2）小尺寸資產出清完成，同時有序擴展高效新產能，推動出貨高增，規模效應顯著，非硅成本下滑明顯；3）N 型結構轉型，帶動盈利持續改善。此外，上游硅料價格下滑傳導至下游，帶動組件業務邊際盈利上升。首首次覆蓋，給予次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。2021 2022 2023E 2024E 2025E 太陽能組件太陽能組件 收入 38.35 94.84 142.70 206.65 252.71 YoY-2.2%147.3%50.5%44.8%22.3%成本 39.28 91.22 128.43 183.92 224.91 毛利率-2.4%3.8%10.0%11

64、.0%11.0%光伏發電光伏發電 收入 1.67 1.68 1.77 1.86 1.95 YoY 3.6%0.9%5.0%5.0%5.0%成本 0.55 0.57 0.59 0.62 0.65 毛利率 66.8%66.4%66.5%66.5%66.5%加工費加工費 收入 3.24 3.40 3.57 3.75 YoY 5.0%5.0%5.0%成本 2.36 2.47 2.60 2.73 毛利率 27.2%27.2%27.2%27.2%其他業務其他業務 收入 0.81 0.47 0.49 0.52 0.54 YoY 499.3%-42.3%5.0%5.0%5.0%成本 0.65 0.19 0.3

65、9 0.41 0.43 毛利率 20.2%60.4%20.0%20.0%20.0%合計合計 收入 40.83 100.23 148.36 212.59 258.95 YoY-0.4%145.5%48.0%43.3%21.8%成本 40.48 94.33 131.89 187.55 228.73 毛利率 0.9%5.9%11.1%11.8%11.7%來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表31：可比公司：可比公司2022-2025盈利及估值對比（單位：億元）盈利及估值對比（單位：億元）公司名稱公司名稱 歸母凈利潤歸母凈利潤 歸母凈利潤歸母凈利潤 yoy 2022-2025凈利潤凈利潤CAGR 預

66、期預期 PE 2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 隆基綠能 148.12 188.50 234.19 270.23 27%24%15%22%11.92 9.59 8.31 晶科能源 29.36 68.38 90.85 114.69 133%33%26%57%19.71 14.84 11.75 晶澳科技 55.33 95.08 121.04 147.51 72%27%22%39%14.10 11.08 9.09 天合光能 36.80 75.26 100.63 124.50 105%34%24%50%12.31 9.

67、21 7.44 東方日升 9.45 19.14 26.01 33.38 103%36%28%52%14.35 10.56 8.23 平均值 55.81 89.27 114.55 138.06 60%28%21%35%14.08 8.30 6.77 億晶光電億晶光電 1.27 8.31 13.17 16.24 554%58%23%134%10.19 6.43 5.21 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-研究簡報研究簡報 風險提示風險提示 光伏裝機需求不及預期。光伏裝機需求不及預期。光伏裝機需求受宏觀經濟、政策補貼支持與電站裝機成本等多方面因素影響，公司重點

68、發展光伏逆變器相關產品，若光伏滲透率不及預期，將影響公司產品需求，為公司業績增長帶來不確定性。產能消化風險。產能消化風險。若在募投項目實施過程中，宏觀經濟、行業政策、市場環境等發生重大不利變化，下游需求增長緩慢，公司市場開拓效果不佳、公司管理不善等不可抗力情形出現，可能導致項目產能面臨無法消化的市場風險。出貨量不及預期。出貨量不及預期。公司產品出貨量受多重因素影響，如光伏整體行業需求下滑、產能投放進度放緩、上游供應鏈不穩定、市場拓展不及預期等，進而使得公司收入和歸母凈利潤不及預期。市場競爭風險。市場競爭風險。隨著更多企業投產 N 型電池組件，公司產品可能面臨競爭加劇風險，影響組件盈利水平，進而

69、對公司經營業績造成不利影響。原材料價格波動影響。原材料價格波動影響。若公司上游硅料價格出現較大幅度波動，或者上游其他材料出現供給瓶頸形成價格壓力，將對公司成本控制以及穩定供應造成壓力，給經營業績帶來不利影響。股價波動風險。股價波動風險。受政治、經濟的宏觀因素以及技術和人為因素等影響，公司股票價格可能產生大幅波動，將對公司經營帶來不確定性。公開資料信息滯后或更新不及時風險。公開資料信息滯后或更新不及時風險。報告中部分內容來自于公開資料，可能存在公開資料信息滯后或更新不及時的情況。來源：Wind、中泰證券研究所；同類公司盈利預測取自 Wind 一致預期；對應股價選取 2023 年 6 月 16 日

70、收盤價；請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-研究簡報研究簡報 盈利預測表盈利預測表 來源：Wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612

71、 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 重要聲明：重要聲明：中

72、泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行

73、關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。