【公司研究】南洋股份-深度研究報告：三大焦點新變化、新機遇與新布局-20200317[19頁].pdf

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1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 南洋股份（002212）深度研究報告 強推強推（首次首次） 三大焦點：三大焦點：新新變化、變化、新新機遇機遇與新布局與新布局 目標價：目標價：37.87 元元 當前價：當前價：26.26 元元 本篇報告我們重點探討本篇報告我們重點探討公司的新變化公司的新變化，新機遇新機遇，新布局新布局。 新新變化：變化：股權及業務結構逐漸理順，步入成長新階段股權及業務結構逐漸理順，步入成長新階段。一方面，公司第一、二大股東鄭鐘南先生及明泰資本已分別與電科網信簽署了股份轉讓協議，轉讓完成后，電科網信成為公司第三大

2、股東，持有公司 5.01%股權。另一方面，公司擬將電線電纜業務所涉全部資產、 權益和負債， 出售給公司控股股東鄭鐘南先生或其指定的關聯方。伴隨著中電科入股，電線電纜業務的剝離，公司股權和業務結構逐步理順，公司有望步入成長新階段。 新新機遇：安全國產化機遇：安全國產化為公司發展帶來新機會為公司發展帶來新機會。隨著政策與市場的雙重驅動，國產化安全將迎來更大的市場機遇。天融信自 2003 年啟動 ASIC 加速芯片研究以來，經過多年的研究和發展，已建立了完整的國產化安全產品體系，涵蓋安全防護、安全檢測、安全接入、終端安全、安全審計和安全管理等在內的幾十類安全產品，并在政府、軍隊、金融等行業開始應用。

3、公司在安全國產化方面已經做好了充分的技術和產品儲備，有望受益于安全國產化的大趨勢。 新布局新布局：防火墻龍頭防火墻龍頭地位持續鞏固地位持續鞏固，新興安全布局亦走在前列。，新興安全布局亦走在前列。公司連續 19年位居防火墻領域第一，同時基于下一代可信網絡安全架構（NGTNA），已形成涵蓋安全軟件、硬件及服務全面的網絡安全產品體系。面對安全形勢及客戶需求的變化，公司積極向“網絡安全、大數據與安全云服務提供商”戰略轉型，在云安全、數據安全、移動安全等新興安全領域積極布局，并取得顯著成效。 投資建議：投資建議：基于核心假設，我們預測公司 2019-2021 年歸母凈利潤為 3.66 億、6.50 億、

4、8.72 億元，對應 PE 分別為 83 倍、47 倍、35 倍。參考可比公司估值及公司歷史估值，我們綜合給予公司 2021 年 50 倍 PE，對應目標價 37.87 元，首次覆蓋給予“強推”評級。 風險提示風險提示：股權變動；市場競爭加劇。 主要財務指標主要財務指標 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入(百萬) 6,300 7,111 5,404 4,620 同比增速(%) 22.7% 12.9% -24.0% -14.5% 歸母凈利潤(百萬) 485 366 650 872 同比增速(%) 14.2% -24.6% 77.7% 34.1% 每股盈利(元) 0.42 0.

5、32 0.56 0.75 市盈率(倍) 62 83 47 35 市凈率(倍) 4 3 3 3 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2020年3月17日收盤價 證券分析師：陳寶健證券分析師：陳寶健 電話：010-66500984 郵箱： 執業編號：S0360517060001 聯系人：劉逍遙聯系人：劉逍遙 電話：010-63214650 郵箱： 總股本(萬股) 115,848 已上市流通股(萬股) 111,498 總市值(億元) 304.22 流通市值(億元) 292.79 資產負債率(%) 15.7 每股凈資產(元) 7.3 12 個月內最高/最低價 32.32/13.12 -23%1

6、0%43%76%19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/012019-03-182020-03-17滬深300南洋股份市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月) 公司基本數據公司基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 公司研究公司研究 IT 服務服務 2020 年年 03 月月 17 日日 南洋股份南洋股份（002212）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 2 目 錄 一、新變化：中電科入股成為第三大股東，擬出售電線電纜資產聚焦安全業務一、新變化：中電科入股成為第三大股東，擬出售電線電纜資產聚焦安全業務 . 4 二、新機遇：網安行業步入黃金時代，國產化

7、帶來新機會二、新機遇：網安行業步入黃金時代，國產化帶來新機會 . 5 （一）三大因素共振，網絡安全千億空間即將開啟 . 5 （二）安全產品軟硬件國產化推動了更新換代的需求 . 7 三、新布局：防火墻龍頭地位持續鞏固，新興安全布局亦走在前列三、新布局：防火墻龍頭地位持續鞏固，新興安全布局亦走在前列 . 9 （一）連續 19 年位居防火墻領域第一，產品線不斷完善 . 9 （二）云計算、物聯網、大數據安全布局亦走在市場前列 . 12 （三）把握行業趨勢，推動渠道體系建設 . 15 四、投資建議四、投資建議 . 16 （一）核心假設 . 16 （二）盈利預測 . 16 （三）估值分析 . 16 五、風

8、險提示五、風險提示 . 16 mNqPpPnRqNtNoMnMtMzQsR6MbPaQtRnNsQnNfQmMsRfQpOvMaQqQxPNZnQmQMYtPzR 南洋股份南洋股份（002212）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 3 圖表目錄 圖表 1 公司“電線電纜+網絡安全”雙主業平臺 . 4 圖表 2 公司股權結構圖（截止 2019.12） . 4 圖表 3 網絡安全市場三大發展驅動力 . 5 圖表 4 2018 年全球數據泄露情況 . 6 圖表 5 2013-2018 年中國國家信息安全漏洞平臺收錄漏洞數量走勢（單位：個） . 6 圖表 6 近兩年網絡安全相關政策法規 . 6

9、圖表 7 2016-2021 年中國云安全市場規模及預測 . 7 圖表 8 2016-2021 年中國大數據安全市場規模及預測 . 7 圖表 9 2018-2023 年中國 IT 安全支出規模預測 . 7 圖表 10 信創產業鏈概覽圖 . 8 圖表 11 天融信國產化之路 . 8 圖表 12 天融信國產化產品系列 . 9 圖表 13 公司網絡安全主要產品 . 10 圖表 14 中國網絡安全硬件子領域規模 . 10 圖表 15 2018 年中國前五大防火墻市場廠商市場份額 . 11 圖表 16 2019Q3 虛擬專用網硬件市場份額 . 11 圖表 17 2013-2018 年天融信收入及凈利潤情

10、況 . 11 圖表 18 天融信與同行業公司凈利率水平比較 . 12 圖表 19 天融信部分云安全產品 . 12 圖表 20 2018Q2-2019Q1 全球融合系統市場規模 . 13 圖表 21 2018Q1-2019Q2 中國超融合系統市場規模 . 13 圖表 22 天融信超融合基礎架構 . 13 圖表 23 天融信超融合產品 . 13 圖表 24 天融信網絡安全態勢感知系統 . 14 圖表 25 天融信網絡安全態勢感知系統 . 15 圖表 26 可比公司估值（截止 2020.3.17） . 16 南洋股份南洋股份（002212）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 4 一、一、新新變

11、化：中電科入股成為第三大股東，擬出售電線電纜資產聚焦安全業務變化：中電科入股成為第三大股東，擬出售電線電纜資產聚焦安全業務 南洋天融信科技集團股份有限公司創立于 1985 年，前期主要從事電力電纜、電氣裝備用電線電纜的研發、生產和銷售， 2008 年 2 月 1 日在深圳證券交易所中小板正式掛牌上市。 2016 年底， 公司通過重大資產重組進入網絡安全行業，北京天融信科技有限公司成為公司全資子公司，自此公司建立了電線電纜、網絡安全的雙主業平臺。 圖表圖表 1 公司公司“電線電纜“電線電纜+網絡安全”雙主業平臺網絡安全”雙主業平臺 資料來源：公司官網、華創證券整理 2019 年以來，公司股權結構

12、、經營情況發生積極變化年以來，公司股權結構、經營情況發生積極變化： 股權結構優化股權結構優化 中電科入股成為第三大股東，加持網絡安全業務中電科入股成為第三大股東，加持網絡安全業務。2019 年 11 月 17 日，鄭鐘南先生及明泰資本分別與電科網信簽署了股份轉讓協議。其中，鄭鐘南先生擬將其持有的公司 3300 萬股股份（占公司總股本的 2.85%）協議轉讓給電科網信，明泰資本擬將其持有的公司 2500 萬股股份（占公司總股本的 2.16%）協議轉讓給電科網信。轉讓完成后，電科網信成為公司第三大股東，持有公司 5.01%股權。一方面，電科網信的入股是基于對網絡安全行業發展前景的良好預期，是基于對

13、公司未來持續穩定發展的信心以及對公司價值的認可；另一方面，依托中電科產業資源優勢，雙方有望形成深度協同效應，為公司在客戶拓展方面提供有利條件。 圖表圖表 2 公司股權結構圖（截止公司股權結構圖（截止 2019.12） 資料來源：Wind、華創證券 聚焦安全業務聚焦安全業務 擬出售電線電纜資產，聚焦網絡安全擬出售電線電纜資產，聚焦網絡安全。根據公司公告，擬將名下電線電纜業務所涉全部資產及相關權益和負債，出售給公司控股股東鄭鐘南先生或其指定的關聯方。出售完成后，公司不再將廣州南洋、廣東南洋、南洋天津及南洋 南洋股份南洋股份（002212）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 5 新能源納入合并

14、報表范圍。資產出售有利于公司聚焦業務于網絡安全領域，提高資產質量及效益，增強可持續經營能力。 二二、新新機遇機遇：網安行業步入黃金時代，網安行業步入黃金時代，國產化國產化帶來新機會帶來新機會 （一）（一）三大三大因素共振，網絡安全千億空間即將開啟因素共振，網絡安全千億空間即將開啟 在事件、政策、技術的多重驅動下，信息網絡安全需求正在向更高層次、更廣范圍延伸拓展，從百億級市場向千億在事件、政策、技術的多重驅動下，信息網絡安全需求正在向更高層次、更廣范圍延伸拓展，從百億級市場向千億級市場邁進級市場邁進。 圖表圖表 3 網絡安全市場三大網絡安全市場三大發展發展驅動力驅動力 資料來源：華創證券整理 首

15、先，首先，安全威脅仍然是市場需求快速增長的主要驅動力安全威脅仍然是市場需求快速增長的主要驅動力。近年來，信息泄露規模連年加劇，高位漏洞層出不窮，各類攻擊持續活躍，網絡安全威脅仍需高度重視。2013 年棱鏡門事件的曝光，引發政府、軍隊、央企等各行業對網絡安全的重視。CIA 竊聽事件再次敲響國家安全警鐘，根據 2020 年 2 月 13 日環球時報報道，美國華盛頓郵報和德國電視二臺等媒體 11 日發布的一項聯合調查報道稱美國中央情報局（CIA）曾和德國聯邦情報局（BND）在數十年間共同控制瑞士公司 Crypto AG，通過其銷往世界上百個國家的加密設備竊取外國政府通信情報?？偛课挥谌鹗砍裰莸?C

16、rypto AG 依靠在二戰時期為美軍生產密碼編制設備起家， 此后數十年， 它成為加密設備行業的領軍企業，將產品銷往逾 120 個國家，其客戶包括伊朗、多個拉美國家、印度、巴基斯坦和梵蒂岡等國。CIA 竊聽事件涉及范圍廣，時間跨度長，國際影響巨大，給國家安全再次敲響警鐘。 南洋股份南洋股份（002212）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 6 圖表圖表 4 2018 年全球數據泄露情況年全球數據泄露情況 圖表圖表 5 2013-2018 年中國國家信息安全漏洞平臺收錄年中國國家信息安全漏洞平臺收錄漏洞數量走勢（單位：個）漏洞數量走勢（單位：個） 資料來源：Gemalto數據泄露水平指數(

17、Breach Level Index） 資料來源：CNCERT中國互聯網發展狀況統計報告、華創證券 其次，其次，網絡安全相關法規、政策逐漸落地，推動整體行業的發展網絡安全相關法規、政策逐漸落地，推動整體行業的發展。2017 年網絡安全法出臺，從法律層面明確提出國家實行網絡安全等級保護制度。2019 年 5 月，信息安全技術網絡安全等級保護基本要求、信息安全技術網絡安全等級保護測評要求、信息安全技術網絡安全等級保護安全設計技術要求等國家標準正式發布，將于2019 年 12 月 1 日開始實施，標志著國家對信息安全技術與網絡安全保護邁入 2.0 時代。等保 2.0 給信息安全行業帶來的增量空間主要

18、來自兩個方面：1）各行各業企業，為符合等保 2.0 時代國家網絡安全等級保護政策的新要求，將進一步加大信息安全產品和服務的投入。2）等保 2.0 把包括傳統網絡安全、云計算、物聯網、移動互聯、工業控制、大數據等在內所有新技術納入監管，比等保 1.0 拓展了一個維度。隨著等保 2.0 標準的逐步落實，國內信息安全市場有望迎來更大的發展。 圖表圖表 6 近兩年網絡安全相關政策法規近兩年網絡安全相關政策法規 資料來源：華創證券整理 此外，云計算、大數據、物聯網帶來的技術變革催生新的應用場景與市場空間此外，云計算、大數據、物聯網帶來的技術變革催生新的應用場景與市場空間。以云計算為例，隨著云端數據體量不

19、斷增長，企業用戶對云計算的需求亦越來越多樣化，衍生出了多種云計算應用場景和云服務模式。網絡技術協同融合意味著安全風險的交織與演變，例如“云計算+物聯網”在有效提升萬物互聯時代信息處理效率的同時，物聯網設備端安全漏洞亦成為黑客反向攻擊云平臺，進行數據竊取與破壞的突破口；與此同時，云計算的進步帶動無服務 南洋股份南洋股份（002212）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 7 器計算發展，亦將引發新的網絡信息安全問題。攻擊者更容易借無服務器計算隱藏活動蹤跡制造網絡威脅。這些都成為云計算發展過程中帶來的網絡信息安全威脅，同時也為未來云安全產品與服務的研發與部署提供了廣闊的應用場景。 圖表圖表 7

20、 2016-2021 年中國云安全市場規模及預測年中國云安全市場規模及預測 圖表圖表 8 2016-2021 年中國大數據安全市場規模及預測年中國大數據安全市場規模及預測 資料來源：賽迪顧問2019中國網絡安全發展白皮書、華創證券 資料來源：賽迪顧問2019中國網絡安全發展白皮書、華創證券 綜上，隨著網絡安全法、等級保護綜上，隨著網絡安全法、等級保護 2.0、國家關鍵信息基礎設施安全保護條例等相關法律法規的逐步落地，監管、國家關鍵信息基礎設施安全保護條例等相關法律法規的逐步落地，監管部門監管力度的不斷提升，社會對安全的重視程度提升，新興技術的不斷涌現，中國網絡安全相關硬件、軟件和服部門監管力度

21、的不斷提升，社會對安全的重視程度提升，新興技術的不斷涌現，中國網絡安全相關硬件、軟件和服務市場將持續保持快速增長態勢務市場將持續保持快速增長態勢。根據 IDC 預測，2019 年中國網絡安全市場總體支出將達到 73.5 億美元，到 2021年中國網絡安全將形成千億級別市場。未來 5 年，中國網絡安全市場總體支出復合增速預計為 25.1%，遠高于 9.44%的全球水平。 圖表圖表 9 2018-2023 年中國年中國 IT 安全支出規模預測安全支出規模預測 資料來源：IDC全球半年度網絡安全指南，2018H2 （二（二）安全產品軟安全產品軟硬件國產化推動了更新換代的需求硬件國產化推動了更新換代的

22、需求 信息安全核心軟硬件國產化帶來信息安全核心軟硬件國產化帶來自主自主信息安全裝備平臺的巨大需求信息安全裝備平臺的巨大需求。信息安全已經上升到國家戰略的高度，未來國 南洋股份南洋股份（002212）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 8 家將通過政府采購或政策扶持等方式實現基礎軟硬件和重要 IT 服務的國產化替代， 信息安全核心軟硬件國產化帶來了自主信息安全裝備平臺的巨大需求。 圖表圖表 10 信創信創產業鏈產業鏈概覽圖概覽圖 資料來源：華創證券整理 天融信在信息安全國產化方面建設方面一直走在行業前略，從 2003 年開始投入安全 ASIC 芯片研究，并于 2006 年發布具有自主知識產

23、權的首款國產 ASIC 架構防火墻系統， 2010 年啟動國產 CPU 芯片應用研究， 并于 2013 年至 2015年先后發布龍芯系列與兆芯系列防火墻、入侵檢測等安全硬件產品，在此期間，天融信國產化安管平臺、國產化主機監控與審計系統等安全軟件產品也相繼問世，并實現規?；瘧?。2016 至 2017 年天融信先后啟動基于飛騰及申威國產芯片的產品研制，并于 2018 年發布飛騰系列國產化網關產品。 圖表圖表 11 天融信國產化之天融信國產化之路路 資料來源：天融信網站 在技術方面，在技術方面，從網絡芯片、硬件平臺到操作系統，從底層驅動、IPV4/IPV6 協議棧到安全引擎，天融信已經掌握全棧國產

24、化核心技術并研制發布一系列國產化軟、硬件網絡安全產品。其中，產品采用自主研發的 FPGA 芯片替代通用網卡，除通用網卡基礎功能以外，還可以實現自定義的硬件級安全防護功能，并配合自主研發的 FPGA 驅動軟件提升芯片轉發處理性能。此外，天融信自主研發的國產密碼芯片支持 SM2、SM3、SM4 三種國密算法，并以此為基 南洋股份南洋股份（002212）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 9 礎覆蓋天融信全系安全產品。 在產品方面，在產品方面，經過多年的技術研究與實踐積累，目前天融信先后研制并發布了龍芯系列、飛騰系列安全硬件產品，產品涵蓋防火墻、下一代防火墻、入侵檢測、入侵防御、Web 應用防

25、火墻、運維安全審計等運維安全審計等。與此同時，天融信還研制并發布了支持南大通用、達夢、人大金倉等數據庫和中標麒麟、天津麒麟等國產操作系統的終端安全、安全管理等安全軟件產品。天融信安全、可靠、成熟的國產化軟、硬件網絡安全系列產品能夠全面滿足用戶對于國產化安全產品的各種需求，目前產品已經實現在黨、政、軍隊領域的規模應用。 圖表圖表 12 天融信國產化產品系列天融信國產化產品系列 資料來源：天融信網站 三三、新新布局布局：防火墻龍頭防火墻龍頭地位持續鞏固地位持續鞏固，新興安全布局亦走在前列，新興安全布局亦走在前列 （一）（一）連續連續 19 年位居防火墻領域第一年位居防火墻領域第一，產品線不斷完善，

26、產品線不斷完善 天融信從 1996 年率先推出填補國內空白的自主知識產權防火墻產品，到自主研發國內第一臺 ASIC 架構防火墻，從全球首發新一代可信并行計算安全平臺，到云時代超百 G 機架式“擎天”安全網關，公司連續 19 年位居中國網絡安全防火墻市場第一。 目前公司產品線覆蓋了防火墻、 VPN、 入侵檢測、 入侵防御、 UTM、 防病毒網關、 網閘、 WAF、抗 DDOS、 終端安全、 數據安全、 安全審計、 安全管理等主流安全產品市場， 并在多個細分市場中保持了領先地位。 同時， 天融信是國家多個重要行業信息系統或項目建設中的主力軍同時， 天融信是國家多個重要行業信息系統或項目建設中的主力

27、軍。 公司是 2008 年奧運會安全保衛工作核心技術支撐單位、2010 年世博會網絡安全神經中樞系統建設單位、2010 年廣州亞運會信息系統（AGIS）網絡安全系統集成商、2011 年天宮一號與神舟八號對接工程安全管理系統提供商、2016 年 G20 杭州峰會網絡安全技術支撐單位、2017年“一帶一路”峰會保障單位、2018 年全國“兩會”網絡安全保障工作單位、2018 年上海合作組織峰會網絡安全技術支持單位等。 南洋股份南洋股份（002212）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 10 圖表圖表 13 公司網絡安全主要產品公司網絡安全主要產品 資料來源：公司官網 防火墻市場是安全硬件行業

28、的最大細分市場防火墻市場是安全硬件行業的最大細分市場。根據 IDC 數據，我國安全硬件行業主要包括傳統防火墻、統一威脅管理 （UTM） 、 入侵檢測/入侵防御、 內容管理、 VPN 及其他子產品線。 其中， 傳統防火墻、 統一威脅管理 （UTM） 、入侵檢測/入侵防御占比較大， 分別達到 37.64%、 24.70%和 15.00%， 2014 年至 2017 年復合增長率分別達到 31.22%、35.71%和 26.20%。根據預測，2020 年我國傳統防火墻、統一威脅管理（UTM）、入侵檢測/入侵防御子產品線將分別達到 130.46 億元、105.25 億元和 53.35 億元，復合增長率

29、分別達到 24.99%、30.56%及 25.37%，仍然保持較高速增長，行業增長空間較大。 圖表圖表 14 中國網絡安全硬件子領域規模中國網絡安全硬件子領域規模 資料來源：IDC中國網絡安全硬件市場、華創證券 南洋股份南洋股份（002212）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 11 公司在防火墻市場份額絕對領先公司在防火墻市場份額絕對領先。根據IDC PRC Security Appliance Quarterly Tracker, 2018報告顯示，天融信在防火墻硬件市場中，以 22.4%的市場占有率，排名第一；在入侵防御硬件市場、VPN 硬件市場中的市場占有率分別為 11.1%和

30、7.2%，分別位列第四和第三。此外，在其他網絡安全細分市場中，天融信亦位于市場領先地位。 圖表圖表 15 2018 年中國前五大防火墻市場廠商市場份額年中國前五大防火墻市場廠商市場份額 圖表圖表 16 2019Q3 虛擬專用網硬件市場份額虛擬專用網硬件市場份額 資料來源：IDCPRC Security Appliance Quarterly Tracker, 2018 資料來源：IDCPRC Security Appliance Quarterly Tracker, 2018 天融信收入和凈利潤均保持天融信收入和凈利潤均保持快速增長快速增長，超額完成業績承諾，超額完成業績承諾。從 2013-2

31、018 年，公司營業收入從 5.75 億增長至 17.4 億元，CAGR 為 20.3%；凈利潤從 1.04 億增長至 4.97 億元，CAGR 為 29.8%。天融信 2016 年度、2017 年度和 2018 年度累積實現扣非凈利潤 118,929.16 萬元，完成業績承諾的 100.87%；2016 年度、2017 年度和 2018 年度累積凈利潤實現 126,742.82 萬元，完成業績承諾的 100.99%，超額完成業績承諾。 圖表圖表 17 2013-2018 年天融信年天融信收入及凈利潤情況收入及凈利潤情況 資料來源：Wind、華創證券 高利潤率彰顯競爭力高利潤率彰顯競爭力。天融

32、信凈利率高于同行業水平，主要由于（1）天融信收入主要來源于自有產品和服務，第三方產品收入占比很小。（2）天融信拳頭產品防火墻是公司所有網絡安全產品中收入占比最高的產品，連續多年來市場份額排名第一，具備競爭能力、成本優勢和規模效應。 天融信, 22.40%華為, 21.40%新華三, 19.30%網御星云, 7.60%迪普科技, 4.70%其他, 24.60%深信服, 29.70%啟明星辰, 7.70%天融信, 5.20%其他, 57.40%5.75 7.37 8.55 11.59 17.40 1.04 1.84 2.30 3.65 4.08 4.97 051015202013201420152

33、01620172018營業收入（億元）凈利潤（億元） 南洋股份南洋股份（002212）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 12 圖表圖表 18 天融信天融信與同行業公司凈利率水平比較與同行業公司凈利率水平比較 資料來源：Wind、華創證券 （二（二）云計算、物聯網、大數據安全布局亦走在市場前列云計算、物聯網、大數據安全布局亦走在市場前列 云安全云安全 云安全領域，公司與華為、阿里、騰訊、浪潮、中國聯通沃云、京東等都有較為密切的合作。云安全領域，公司與華為、阿里、騰訊、浪潮、中國聯通沃云、京東等都有較為密切的合作。根據 2019 年 11 月 19日公告，公司與騰訊云簽署合作協議，共同推進

34、雙方在云服務及網絡安全領域產品方案融合、市場拓展。公司將和騰訊集團建立深度戰略合作關系，依托各自在云服務及網絡空間安全領域的深厚積累和領先優勢，面向云計算、大數據、移動互聯網、工業互聯網、物聯網及車聯網等領域進行技術、產品、方案的融合和創新，開拓行業市場，更好地滿足客戶的網絡安全建設需求，提升客戶安全保障能力。 圖表圖表 19 天融信部分云安全產品天融信部分云安全產品 資料來源：公司官網 0%5%10%15%20%25%30%35%40%天融信D公司Q公司S公司L公司W公司A公司2017年2018年 南洋股份南洋股份（002212）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 13 云計算云計算

35、云計算領域，云計算領域，公司發布公司發布新一代基礎設施新一代基礎設施超融合管理系統（超融合管理系統（TopHC）。在軟件定義一切的趨勢下，超融合以虛擬化為核心，將計算、存儲、網絡等資源組合在一起，獲得快速發展。中國的超融合市場正處于快速發展期，根據 IDC數據，在歷經 2018 年的高速發展之后，2019 年上半年中國超融合系統市場繼續保持健康增長態勢，較去年同期增長 56.7%。 圖表圖表 20 2018Q2-2019Q1 全球融合系統市場全球融合系統市場規模規模 圖表圖表 21 2018Q1-2019Q2 中國超融合系統市場規模中國超融合系統市場規模 資料來源：IDC全球融合系統季度追蹤報

36、告 資料來源：IDC中國軟件定義存儲(SDS)及超融合存儲(HCI)系統市場季度跟蹤報告，2019年第二季度 2019 年 4 月，公司發布天融信下一代超融合系統(TopHCS)。超融合架構深度集成計算、存儲、網絡和安全等基礎設施，實現超融合架構的橫向擴展和功能組件的積木式部署，以軟件定義所有關鍵數據中心功能，幫助用戶快速構建安全、高效、可靠的新一代云計算數據中心。天融信超融合在醫療、教育、政府等企事業單位擁有眾多成功案例，2020 年 2 月，天融信超融合基于標準服務器，搭配自研的超融合管理系統軟件，幫助“新冠肺炎”應急醫院快速構建一套穩定、極簡、高效的集群。同時，其關鍵模塊均以軟件定義，包

37、含計算虛擬化模塊、存儲虛擬化模塊、網絡虛擬化模塊及安全虛擬化模塊，可承載醫院各項業務系統，滿足“新冠肺炎”應急醫院信息化各項建設需求，實現IT 基礎設施高效、快捷交付。 圖表圖表 22 天融信超融合基礎架構天融信超融合基礎架構 圖表圖表 23 天融信超融合產品天融信超融合產品 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 南洋股份南洋股份（002212）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 14 大數據大數據安全安全 公司態勢感知解決方案處于行業領導地位公司態勢感知解決方案處于行業領導地位。公司基于下一代可信網絡安全架構（NGTNA），已形成涵蓋安全軟件、硬件及服務全面的網絡安全產品體系， 并以

38、此為基礎對數字化轉型進程中的網絡威脅挑戰提供了態勢感知解決方案。天融信態勢感知方案可以實時監測網絡漏洞、病毒木馬、網絡攻擊情況，動態掌握安全威脅、風險，深入發現網絡安全事件線索，快速預警通報重大安全威脅，及時處置安全事件，有效防范和打擊網絡攻擊等非法活動，提升組織的安全防御能力。 圖表圖表 24 天融信天融信網絡安全態勢感知系統網絡安全態勢感知系統 資料來源：公司官網 根據 IDC 發布的中國態勢感知解決方案市場 2019 年廠商評估報告，天融信憑借全面的市場覆蓋、先進的大數據建模、靈活的探針整合等優勢，位列市場領導者地位。 南洋股份南洋股份（002212）深度研究報告深度研究報告 ）1210

39、 號 15 圖表圖表 25 天融信天融信網絡安全態勢感知系統網絡安全態勢感知系統 資料來源：IDC Marketscape中國態勢感知解決方案市場2019年廠商評估 （三（三）把握行業把握行業趨勢，推動渠道體系建設趨勢，推動渠道體系建設 細分市場的安全需求以更快的速度涌現細分市場的安全需求以更快的速度涌現。一方面，等保 2.0 等合規性法規、政策催生新安全需求。等保 1.0 主要包括基礎信息網絡和信息系統。而等保 2.0 將網絡基礎設施、重要信息系統、網站、大數據中心、云計算平臺、物聯網、工控系統、公眾服務平臺、互聯網企業等全部納入等級保護監管?？梢钥闯龅缺?2.0 的監管范圍全方位擴大，從而

40、推動了安全需求的進一步擴大。另一方面，隨著新興技術的涌現，及數據量的急劇增長，一些細分行業及規模相對較小的企業對安全的需求也不斷出現。因此，在合規驅動及內生需求的雙重驅動下，下游行業客戶群變化趨勢呈現出兩大特點：第一，由中央直屬部委向省、市地方政府逐級延伸的態勢；第二，由金融、能源行業的總部機構向其下屬分支機構逐步推廣的態勢。 面對下游細分市場，渠道體系和營銷網絡一定程度決定了企業的市場競爭力面對下游細分市場，渠道體系和營銷網絡一定程度決定了企業的市場競爭力。細分網絡安全市場呈現區域分布廣、銷售區域和用戶分散的需求特征，企業借助渠道合作伙伴、采取渠道代理銷售的模式可覆蓋更廣泛的用戶群，渠道代理

41、銷售模式是業內較普遍的銷售模式。而政府、金融、電信等行業對網絡安全產品的需求量較大、技術和服務要求較高，行業內企業對行業重點客戶采取直銷模式。 2019 年是公司渠道建設的元年年是公司渠道建設的元年。根據公司年報披露的 2019 年經營計劃，天融信堅持細化行業營銷分工，完善渠道合作伙伴體系建設，加大行業市場投入的同時，推進區域市場“銷售行業化+渠道合作”業務布局。2019 年 4 月，天融信召開了首屆渠道合作伙伴大會。 南洋股份南洋股份（002212）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 16 四四、投資建議投資建議 （一）（一）核心假設核心假設 1、收入端收入端： 1）受事件驅動、技術發

42、展和政策推動多重因素影響，網絡安全市場迎來高速發展期。公司作為防火墻龍頭，同時在云安全、大數據安全、物聯網安全領域都有前瞻性布局；同時公司也是安全國產化領域的排頭兵，在國產化產業鏈不斷完善的趨勢下， 公司有望獲得更快速發展。 因此， 我們預計公司安全產品及服務未來幾年仍有望保持快速增長。 2）預計電纜業務有望在 2020 年完成剝離。 2、費用端費用端： 由于電纜業務的剝離，預計公司銷售費用，管理費用基于保持較為平穩增長；同時，公司將繼續加強研發投入以保持市場競爭力，研發費用保持較快增長。 3、毛利率毛利率： 隨著電纜業務的剝離，公司業務結構逐漸穩定，預計毛利率水平也將保持較穩定水平 （二（二

43、）盈利預測盈利預測 基于核心假設， 我們預測公司 2019-2021 年歸母凈利潤為 3.66 億、 6.50 億、 8.72 億元， 對應 PE 分別為 83 倍、 47 倍、35 倍。 （三（三）估值分析估值分析 參考可比公司估值及公司歷史估值，我們綜合給予公司 2021 年 50 倍 PE，對應目標價 37.87 元，首次覆蓋給予“強推”評級。 圖表圖表 26 可比公司估值可比公司估值（截止（截止 2020.3.17） 公司名稱公司名稱 當前價格當前價格 EPS PE 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 啟明星辰啟明星辰 37.05 0.78 1.02

44、 1.32 48 36 28 綠盟科技綠盟科技 21.00 0.31 0.42 0.57 68 50 37 深信服深信服 171.97 1.85 2.42 3.20 93 71 54 美亞柏科美亞柏科 20.9 0.37 0.51 0.66 56 41 32 中新賽克中新賽克 157.52 2.73 3.7 4.91 58 43 32 安恒信息安恒信息 216.01 1.27 1.82 2.52 170 119 86 平均值平均值 - - - 82 60 45 資料來源：Wind、華創證券預測 （綠盟科技盈利預測來自 Wind 一致預期） 五五、風險提示風險提示 股權變動；市場競爭加劇 南洋股

45、份南洋股份（002212）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 17 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2018 2019E 2020E 2021E 單位：百萬元 2018 2019E 2020E 2021E 貨幣資金 870 2,052 3,782 5,504 營業收入營業收入 6,300 7,111 5,404 4,620 應收票據 146 164 125 107 營業成本 4,744 5,329 3,189 1,950 應收賬款 1,317 1,328 1,009 863 稅金及附加 39 44 33 28 預付賬款 90 101 6

46、1 37 銷售費用 453 555 513 670 存貨 823 924 489 260 管理費用 167 366 405 439 其他流動資產 134 151 117 101 財務費用 66 23 9 3 流動資產合計 3,380 4,720 5,583 6,872 資產減值損失 40 12 13 19 其他長期投資 209 209 189 169 公允價值變動收益 10 10 10 10 長期股權投資 633 633 633 633 投資收益 8 4 5 6 固定資產 634 630 609 608 其他收益 115 127 153 168 在建工程 13 15 16 17 營業利潤營業利

47、潤 574 434 774 1,040 無形資產 380 342 307 277 營業外收入 7 8 9 11 其他非流動資產 4,698 4,640 4,641 4,641 營業外支出 4 7 11 15 非流動資產合計 6,567 6,469 6,395 6,345 利潤總額利潤總額 577 435 772 1,036 資產合計資產合計 9,947 11,189 11,978 13,217 所得稅 90 68 120 161 短期借款 684 484 559 634 凈利潤凈利潤 487 367 652 875 應付票據 10 11 7 4 少數股東損益 2 1 2 3 應付賬款 299

48、443 265 162 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 485 366 650 872 預收款項 238 624 744 729 NOPLAT 543 386 660 878 其他應付款 93 113 113 113 EPS(攤薄)（元） 0.42 0.32 0.56 0.75 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 7 7 7 7 其他流動負債 268 607 731 852 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 1,599 2,289 2,426 2,501 2018 2019E 2020E 2021E 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 成長能力成長能力 應付債券 56.

49、00 56.00 56.00 345.00 營業收入增長率 22.7% 12.9% -24.0% -14.5% 其他非流動負債 79 79 79 79 EBIT 增長率 22.1% -28.8% 70.8% 33.0% 非流動負債合計 135 135 135 424 歸母凈利潤增長率 14.2% -24.6% 77.7% 34.1% 負債合計負債合計 1,734 2,424 2,561 2,925 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 8,206 8,756 9,406 10,278 毛利率 24.7% 25.1% 41.0% 57.8% 少數股東權益 8 9 11 14

50、凈利率 7.7% 5.2% 12.1% 18.9% 所有者權益合計所有者權益合計 8,213 8,765 9,417 10,292 ROE 5.9% 4.2% 6.9% 8.5% 負債和股東權益負債和股東權益 9,947 11,189 11,978 13,217 ROIC 16.7% 9.9% 14.3% 15.2% 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 17.4% 21.7% 21.4% 22.1% 單位：百萬元 2018 2019E 2020E 2021E 債務權益比 10.1% 7.1% 7.4% 10.4% 經營活動現金流經營活動現金流 496 865 1,542 1,2

51、62 流動比率 211.4% 206.2% 230.1% 274.8% 現金收益 669 495 762 973 速動比率 159.9% 165.8% 210.0% 264.4% 存貨影響 -60 -102 435 229 營運能力營運能力 經營性應收影響 -186 -53 386 169 總資產周轉率 0.6 0.6 0.5 0.3 經營性應付影響 116 551 -62 -121 應收賬款周轉天數 75 67 78 73 其他影響 -43 -26 22 12 應付賬款周轉天數 19 25 40 39 投資活動現金流投資活動現金流 152 -64 -26 -44 存貨周轉天數 60 59 8

52、0 69 資本支出 -173 -64 -46 -64 每股指標每股指標(元元) 股權投資 14 0 0 0 每股收益 0.42 0.32 0.56 0.75 其他長期資產變化 311 0 20 20 每股經營現金流 0.43 0.75 1.33 1.09 融資活動現金流融資活動現金流 -314 381 214 504 每股凈資產 7.08 7.56 8.12 8.87 借款增加 18 -200 75 364 估值比率估值比率 財務費用 -110 -27 0 0 P/E 62 83 47 35 股東融資 0 0 0 0 P/B 4 3 3 3 其他長期負債變化 -222 608 139 140

53、EV/EBITDA 50 67 43 33 資料來源：公司公告，華創證券預測 南洋股份南洋股份（002212）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 18 計算機組團隊介紹計算機組團隊介紹 組長、首席分析師：陳寶健組長、首席分析師：陳寶健 清華大學計算語言學碩士。曾任職于國泰君安證券、安信證券。2017 年加入華創證券研究所。2015 年新財富最佳分析師第 2 名團隊成員，2016 年新財富最佳分析師第 6 名團隊成員。 研究員：劉逍遙研究員：劉逍遙 中國人民大學管理學碩士。2018 年加入華創證券研究所。 華創證券機構銷售通訊錄華創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職職 務務 辦公電

54、話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 北京機構銷售總監 010-66500809 杜博雅 高級銷售經理 010-66500827 張菲菲 高級銷售經理 010-66500817 侯春鈺 銷售經理 010-63214670 侯斌 銷售經理 010-63214683 過云龍 銷售經理 010-63214683 劉懿 銷售經理 010-66500867 達娜 銷售助理 010-63214683 廣深機構銷售部 張娟 所長助理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 羅穎茵 高級銷售經理 0755-834798

55、62 段佳音 高級銷售經理 0755-82756805 朱研 銷售經理 0755-83024576 花潔 銷售經理 0755-82871425 包青青 銷售助理 0755-82756805 上海機構銷售部 石露 華東區域銷售總監 021-20572588 潘亞琪 高級銷售經理 021-20572559 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 何逸云 銷售經理 021-20572591 柯任 銷售經理 021-20572590 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 沈穎 銷售經理 021-20572581 吳俊 銷售經理 021-20572506 董昕竹 銷

56、售經理 021-20572582 汪子陽 銷售經理 021-20572559 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 南洋股份南洋股份（002212）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 19 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300) 公司投資評級說明：公司投資評級說明： 強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上； 推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%； 中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間； 回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。 行業投資評級說明：行業

57、投資評級說明： 推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上； 中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%； 回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。 分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明： 分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷； 分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。 免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司

58、不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。 報告中的內容和意見僅供參考， 并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。 本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險， 任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為

59、無效。 本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。 本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 證券市場是一個風險無時不在的市場， 請您務必對盈虧風險有清醒的認識， 認真考慮是否進行證券交易。 市場有風險， 投資需謹慎。 華華創創證券研究所證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 郵編：100033 傳真：010-66500801 會議室：010-66500900 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 郵編：518034 傳真：0755-82027731 會議室：0755-82828562 地址：上海浦東銀城中路 200 號 中銀大廈 3402 室 郵編：200120 傳真：021-50581170 會議室：021-20572500