紫江企業-公司研究報告-包裝主業基石穩健鋁塑膜新業務高壁壘、高成長-230220（45頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 輕工制造 2023 年 02 月 20 日 紫江企業(600210)包裝主業基石穩健，鋁塑膜新業務高壁壘、高成長 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：塑料包裝龍頭企業，鋁塑膜業務迸發新機。公司產品覆蓋飲料包裝和軟包新材料兩大領域，擁有百事可樂、可口可樂、統一、達能等國內外知名企業客戶。公司下屬的紫江新材料主要生產軟包鋰電池的核心封裝材料鋁塑膜，目前公司鋁塑膜逐漸獲得比亞迪、ATL 等頭部電池廠商認可，有望成為公司未來新的增長點。2022Q1-3 公司收入 72.52 億元，同比下降 0.3%，歸母凈利潤 4.33 億元，同比增長 0.5%

2、，主要系疫情沖擊，預計有望隨疫后需求復蘇，實現修復。包裝主業積極開拓新客戶、新領域，有望持續增長。2010 年以后，公司 PET 瓶核心大客戶可口可樂、百事可樂增速放緩，疊加市場競爭加劇，公司包裝主業陷入停滯。近年來，公司積極擴產品、擴客戶、擴領域，打造新增長曲線：1）延伸供應鏈，吸引元氣森林等收入體量增長迅速、供應鏈要求高的新銳品牌商，為其提供飲料 OEM 代工服務；2）推出可降解包裝等差異化產品，滿足客戶環保需求；3）拓展調味品領域的海天味業、千禾味業，乳制品領域的伊利、蒙牛，日化用品領域的藍月亮、聯合利華等優質客戶。隨著客戶結構的調整和業務范圍的拓寬，公司包裝主業開始重回增長通道，202

3、1 年飲料包裝+軟包新材料實現收入 67.41 億元，同比增長 18.9%，較 2019 年復合增長 8.2%。鋁塑膜為軟包電池封裝材料，性能要求嚴苛，技術壁壘高，終端需求旺盛，且存在國產替代空間。1）軟包電池性能優異，滲透率存提升空間。軟包電池具有能量密度高、質輕、安全性能好等核心優勢，全球 3C 領域滲透率達 80%，動力及儲能領域滲透率不足 30%，由于國內主流電池路線為方形，海外動力軟包滲透率遠高于中國。新能源市場高景氣帶動鋁塑膜需求高增，預計 2022-2025 年全球鋁塑膜需求由 5.22 億平增至 12.22 億平，年復合 CAGR達 32.7%。2）供需兩端齊發力，國產替代東風

4、已至。供給端，鋁塑膜國產化率僅 31%，日韓壟斷全球鋁塑膜近七成市場，國產鋁塑膜較海外性價比凸顯，海外產能擴產保守，國內廠商大幅擴張（預計國內總產能將由2021年的2.7億平大幅增至2025年的12.5億平），迎國產替代良機；需求端，車企端、電池廠端加速布局軟包電池，比亞迪刀片電池“軟包+硬殼”二次密封技術加速鋁塑膜國產進程，此外軟包電池憑借疊片工藝、能量密度高以及高延展性等優勢，更適合于固態電池技術路徑，有望隨著固態電池的發展帶來新的行業需求，預計未來行業供需仍保持緊平衡。國產鋁塑膜龍頭，深度合作比亞迪及 ATL 快速放量。1）技術領先疊加供應鏈國產化，盈利能力領先同行。公司實現原材料、設備

5、國產化，工藝成熟，保持約 20%的凈利率水平，毛利率始終在 30%以上，盈利能力領先同行。2）合作核心客戶比亞迪、ATL。公司在 3C鋰電龍頭 ATL 處份額持續提升，同時大力開拓比亞迪、鵬輝能源等動力電池客戶，2019-2022H1 公司動力儲能鋁塑膜銷量占比由 18%增至 64%，此外公司獲比亞迪、ATL戰略入股，且員工持股激勵充分，隨著核心客戶高速成長及供應份額提升，公司鋁塑膜業務有望延續高增。手握較多優質資產，有望增厚公司收益。公司擁有佘山旅游區上海晶園核心地塊，目前三期北區及待建的四期預計 221 幢別墅可供出售，有望在未來轉化為收入；此外公司間接持有昂際航電 7.5%的股權，昂際航

6、電為中國商飛一類供應商，主要供應 C919 航電系統，根據商飛在手訂單 815 架 C919 進行測算，假設 20 年交付，每年可為公司貢獻 0.13 億元其他綜合收益，樂觀估計下若 C919 可占到國內 2021-2040 年單通道噴氣客機 6295 架新增量的 1/3，對應每年貢獻 0.35 億元的收益。高增鋁塑膜業務正式切入動力電池賽道，隨著行業認可度的不斷上升，有望乘新能源東風，迎快速增長。包裝主業通過擴產品、擴客戶、擴領域，打造新增長曲線，重回上升通道。我們預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤為 5.56/6.64/7.73 億元，同比增長0.5%/19.4%/16.4%，

7、當前市值對應 PE 為 16/14/12 倍，首次覆蓋給予“買入”評級！風險提示：鋁塑膜產品新客戶拓展不及預期，原料價格波動，下游需求不及預期。市場數據：2023 年 02 月 17 日 收盤價（元）5.92 一年內最高/最低（元）7.28/4.19 市凈率 1.6 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）8979 上證指數/深證成指 3224.02/11715.77 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）3.69 資產負債率%52.23 總股本/流通 A 股（百萬）1517/1517 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股

8、價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 屠亦婷 A0230512080003 王宏為 A0230519060001 研究支持 張海濤 A0230122080003 馬焰明 A0230121070003 聯系人 張海濤(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）9,529 7,252 8,997 10,657 12,190 同比增長率（%）13.2-0.3-5.6 18.5 14.4 歸母凈利潤（百萬元）553 433 556 664 773 同比增長率（%）-2.1 0.5 0.5 19.4 16.4 每股

9、收益（元/股）0.36 0.29 0.37 0.44 0.51 毛利率（%）21.2 20.7 21.4 22.6 23.2 ROE（%）10.0 7.7 9.1 9.7 10.1 市盈率 16 16 14 12 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 02-2103-2104-2105-2106-2107-2108-2109-2110-2111-2112-2101-21-50%-40%-30%-20%-10%0%10%（收益率）紫江企業滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項

10、信息披露與聲明 第2頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 鋁塑膜產品獲下游動力電池廠商認可，爆發增長在即，成長性充足。目前國內鋁塑膜企業均在擴建產能，鋁塑膜國產替代競爭將日益激烈，在鋁塑膜國產替代的關鍵機遇期，生產工藝成熟、盈利能力領先行業、管理激勵充分、深度合作優質客戶比亞迪及 ATL 的紫江新材料，有望成為鋁塑膜國產替代賽道上的核心玩家。我 們 預 測 公 司 2022-2024 年 歸 母 凈 利 潤 為 5.56/6.64/7.73 億 元，同 比 增 長0.5%/19.4%/16.4%，當前市值對應 PE 為 16/14/12 倍，首次覆蓋給予“買入”評級！關鍵

11、假設點 深度合作行業頭部客戶，鋁塑膜業務有望實現高增。公司鋁塑膜產品憑借優秀性能和價格優勢，逐漸進入下游頭部動力電池廠商和消費電子廠商的供應鏈，隨著安徽馬鞍山和上海紫竹鋁塑膜項目的陸續投產，我們預計鋁塑膜2022-2024年銷量分別為3997.30/6549.30/9684.00萬平，單價分別為 17.52/17.65/17.63 元/平，對應 2022-2024 年鋁塑膜收入 7.00/11.56/17.08 億元，同比增長 92.1%/65.1%/47.7%，考慮動力鋁塑膜毛利率略低于 3C 數碼鋁塑膜，隨著動力鋁塑膜占比提升，預計 2022-2024 年鋁塑膜毛利率分別為 30.8%/3

12、0.4%/30.1%。包裝業務：開拓新客戶新領域，驅動收入增長?？紤]到 2022 年下游消費行業受疫情沖擊嚴重，預計 2022-2024 年包裝業務分別實現收入 67.06/75.87/83.44 億元，同比變動-0.5%/+13.1%/+10.0%，對應毛利率分別為 22.6%/23.6%/23.5%。有別于大眾的認識 比亞迪 2021 年成為紫江新材第一大客戶，市場的擔憂在于：1）比亞迪能否提供充足的訂單？我們在本文中進行了測算，依賴于混動的快速增長，以及潛在的純電軟包路線應用可能，比亞迪的鋁塑膜需求預計將快速增長，假設紫江新材 2024 年供應比亞迪比例為 80%，我們測算得到 2024

13、 年比亞迪預計將向紫江采購 7461.78 萬平，占到紫江新材完全擴產后產能的 69%，足以支撐后續紫江的訂單增長；2）比亞迪的采購比例是否會下降？我們認為鋰電產業鏈對供應商的認證需要較長周期，一般進入供應鏈后，如果不出現大的事故，不會調整供應商的次序，紫江新材對比亞迪鋁塑膜一供的地位相對穩固，同時，2021 年比亞迪及其員工跟投平臺成為紫江新材股東（合計持股紫江新材 3.9%），也彰顯了比亞迪對于紫江新材的認可，因此比亞迪向紫江新材的鋁塑膜采購比例預計相對穩定；3）紫江新材是否對比亞迪形成了深度依賴？鋁塑膜的核心應用領域還是軟包電池領域，以及后續潛在的固態電池領域，比亞迪的小刀片電池只是對鋁

14、塑膜需求的有效補充，比亞迪作為鋰電產業鏈上的明星，紫江新材和比亞迪的深度合作將發揮客戶的標桿作用，不僅有利于穩固和提升紫江新材在鵬輝能源、億緯鋰能、ATL 等現有動力電池或 3C 電池龍頭客戶中的份額，也將幫助紫江新材開拓更多如孚能科技等潛在優質客戶，支撐公司增長。股價表現的催化劑 鋁塑膜獲得核心客戶認可，軟包滲透率快速提升，鋁塑膜在固態電池中得到應用。核心假設風險 鋁塑膜產品新客戶拓展不及預期，原料價格波動，下游需求不及預期。WWjYqVkYuXdYvNvN8O9R7NtRnNoMsRjMnNpNiNnPoP9PnMoONZtQmPvPrRwP 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露

15、與聲明 第3頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 1.包裝為基石，多元產品擴張，前瞻布局鋁塑膜.7 1.1 塑料包裝龍頭，多賽道布局拓寬增長空間.7 1.2 包裝主業經營穩健，鋁塑膜開拓新增長點.9 2.包裝主業為基石，有望恢復穩健增長.11 2.1 飲料包裝：全國產能布局，拓客戶、拓領域保障增長.11 2.2 軟包裝業務：覆蓋領域逐漸拓寬，打造多維增長點.15 3.國產替代需求旺盛，鋁塑膜業務發展迅速.18 3.1 鋁塑膜為軟包電池封裝材料，性能要求嚴苛.19 3.2 軟包動力電池性能優異，滲透率存提升空間.21 3.3 供需兩端齊發力，國產替代東風已至.26 3.4 國產鋁塑膜龍頭，深度合作比

16、亞迪快速放量.30 3.4.1 技術領先，供應鏈實現國產化，盈利能力領先.30 3.4.2 深度合作核心客戶比亞迪、ATL，募資擴建產能.34 3.4.3 比亞迪、ATL 戰略入股，擬分拆上市進一步借力資本市場.36 4.手握較多優質資產，后續有望增厚公司盈利.37 5.盈利預測與估值分析.40 5.1 盈利預測.40 5.2 估值分析.41 6.風險提示.43 附表.44 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司股權結構圖（截至 2022Q3 末）.8 圖 2：2012-2021 年收入 CAGR 為 1.9%.

17、9 圖 3：2012-2021 年歸母凈利潤 CAGR 為 14.6%.9 圖 4：公司收入主要來源于飲料包裝和軟包裝.10 圖 5：不同品類的盈利波動周期存在差異.10 圖 6：公司盈利能力穩中有升.10 圖 7：公司財務費用率自 15 年高點后持續下降.10 圖 8：公司 Pet 瓶及瓶胚收入與碳酸飲料產量高度相關.11 圖 9：2016 年 PET 瓶及瓶胚客戶 CR3 為 67.7%.11 圖 10：2014-2019 年軟飲料市場規模增速為 5.9%.12 圖 11：公司 Pet 瓶及瓶胚產能布局遍布全國，便于就近開拓和服務客戶.13 圖 12：2016-2021 年中國瓶級 Pet

18、 需求量 CAGR 為 9.3%.13 圖 13：2021 年公司飲料 OEM 業務同比增長 24.5%，較 2019 年 CAGR 為 11.0%.13 圖 14：啤酒行業走向集中，2021 年 CR5 達到 94.9%.14 圖 15：2021 年飲料包裝板塊貢獻 45.1%的營收.15 圖 16：2021 年飲料包裝板塊貢獻 51.6%的毛利潤.15 圖 17：2021 年彩印包裝業務同比增長 14.2%，較 2019 年 CAGR 為 10.4%.15 圖 18：公司推出可降解環保餐盒“百優盒”.16 圖 19：紫江彩印收入回歸增長通道.17 圖 20：紫江彩印盈利能力明顯好轉.17

19、圖 21：紫江新材收入、利潤穩步增長.18 圖 22：動力儲能用鋁塑膜占比持續提升.18 圖 23：鋁塑膜是軟包電池封裝材料之一.19 圖 24：鋁塑膜呈三明治結構.19 圖 25：全球 3C 數碼軟包電池滲透率提升至 80%（2020）.22 圖 26：全球儲能軟包電池滲透率為 29%（2020）.22 圖 27：全球動力軟包電池滲透率僅 25%（2020）.22 圖 28：儲能和動力電池軟包滲透率較低（2020 年）.22 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：2021 年全球前五大動力電池企業分形狀占比.23 圖 30：海外

20、三元動力軟包電池占比遠高于中國.23 圖 31：中國動力電池市場軟包電池占 7.4%（2021）.23 圖 32：鋰電池四大關鍵材料實現國產替代.26 圖 33：2021 年鋁塑膜國產化率仍處于較低水平.26 圖 34：2020 年全球鋁塑膜市場格局(CR3=73%）.26 圖 35：國產鋁塑膜較日韓價格低.27 圖 36：比亞迪刀片電池結構示意圖.29 圖 37：比亞迪 DMI 刀片電池采用“鋁塑膜+鋁外殼”二次密封技術.29 圖 38：2022 年比亞迪混動乘用車占比提升 5.0pct.29 圖 39：紫江新材發展歷程.30 圖 40：公司膠粘劑采購逐漸轉向上海維凱的國產膠粘劑.32 圖

21、41：上海維凱膠粘劑采購均價大約為東洋的 70%左右.32 圖 42：2021 年紫江新材鋁塑膜單平凈利約 3 元/平.33 圖 43：紫江鋁塑膜毛利率領先行業.33 圖 44：紫江新材凈利率領先其他鋁塑膜企業.33 圖 45：紫江鋁塑膜產能利用率持續領先行業.34 圖 46：紫江新材鋁塑膜產能利用率持續提升.34 圖 47：ATL 和天津力神在全球 3C 數碼鋰電池領域份額排名第一和第六（2020 年）.34 圖 48：2020-2022H1 紫江新材前五大客戶.35 圖 49：產業投資者紛紛參股紫江新材料.37 圖 50：上海晶圓別墅群位于佘山旅游區.37 圖 51：存貨中開發成本及開發產

22、品可轉化為收入.37 圖 52：昂際航電為中國商飛一類供應商.38 表 1：公司主要產品類型.7 表 2：公司鋁塑膜當前合作客戶及潛在客戶充足.8 表 3：截至 2022H1 末，公司共 14 家控股子公司被認定為高新技術企業.9 表 4：根據測算，公司 Pet 瓶市占率仍存有較大提升空間.12 表 5：公司皇冠蓋市占率持續提升；對標啤酒集中度，仍有上升空間.14 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 表 6：客戶覆蓋食品、電子、日化、醫藥多領域.16 表 7：鋁塑膜產品性能比較.18 表 8：鋁塑膜性能要求嚴苛.20 表 9：鋁塑膜各層結

23、構作用及性能.20 表 10：干法及熱法鋁塑膜對比.21 表 11：軟包電池與方形、圓柱電池的性能對比.21 表 12：軟包電池的性能優勢.22 表 13：國內外采用軟包動力電池的車企和車型.24 表 14：國內主要電池廠商技術路線以方形為主.24 表 15：預計 2022-2025 年全球鋁塑膜需求量復合增速 32.7%.25 表 16：國產鋁塑膜已應用于動力領域.27 表 17：未來鋁塑膜供需仍保持緊平衡.28 表 18：國內外軟包電池企業均進入大規模擴產階段.28 表 19：比亞迪磷酸鐵鋰刀片電池兼具安全性和高能量密度.29 表 20：材料及制造費用是鋁塑膜的主要成本.31 表 21：紫

24、江新材的鋁塑膜設備投資支出明顯低于行業.32 表 22：紫江供應比亞迪鋁塑膜的體量有望快速增長.35 表 23：據測算，2022H1 年紫江新材供應 ATL 鋁塑膜份額為 10.6%.36 表 24：C919 已取得飛機型號合格證.38 表 25：參股昂際航電有望持續為公司貢獻收益.39 表 26：公司收入拆分.41 表 27：可比公司估值.42 表 28：公司利潤表.44 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 1.包裝為基石，多元產品擴張，前瞻布局鋁塑膜 1.1 塑料包裝龍頭，多賽道布局拓寬增長空間 公司為國內塑料包裝龍頭，前瞻性布局鋁塑

25、膜。1）包裝主業基石穩?。汗境闪⒂?983 年，最初主要從事飲料包裝業務，憑借良好口碑、過硬品質以及先發優勢，公司成為了國內百事可樂 Pet 瓶第一大供應商以及可口可樂 Pet 瓶第二大供應商，后續公司包裝業務逐漸延展至皇冠蓋、塑料防盜蓋、標簽、噴鋁紙及紙板、彩色紙包裝印刷、薄膜等包裝材料以及飲料 OEM 等產品。2）前瞻性布局鋁塑膜業務，國內最早布局企業之一：子公司紫江新材料是國內最早布局鋁塑膜的企業，2004 年創建鋁塑膜研發團隊，自主研發相關技術，2011 年實現第二代鋁塑膜量產，2020 年第四代鋁塑膜做到全領域適用，國產鋁塑膜中銷量持續領先。公司擬分拆紫江新材于創業板上市，2022

26、 年 6 月上市申請已獲深交所受理。表 1：公司主要產品類型 資料來源：公司官網，公司公告，申萬宏源研究 包裝業務合作大型戰略客戶，并積極開拓新興中小客戶，鋁塑膜業務引入戰略客戶及戰略投資者。1）深度合作戰略客戶：通過產業集群與戰略客戶新增產能實現連線。目前公司的戰略客戶包括可口可樂、百事可樂、統一、達能、強生、藍月亮、百勝、聯合利華、海天味業、光明、蒙牛等。2）積極開拓潛力客戶：適應新興中小客戶“多品種，小批量”的需求，開拓元氣森林、喜茶、東鵬飲料、正新、大窯、奈雪等市場新興客戶。3）鋁塑膜：積攢戰略客戶、引入戰略投資者。公司與比亞迪、ATL、鵬輝能源、天津力神等動力電池或消費電子領域頭部客

27、戶達成深度合作，2022 年新進入億緯鋰能、豪鵬科技供應鏈，并與寧德時代、孚能科技、珠海冠宇、遠景動力、萬向一二三、蜂巢能源等數十家其他大型軟包電池廠商開展試樣生產供應；此外紫江新材還引入了比亞迪、ATL、長江晨道、惠友創嘉、寧德蕉城上汽等戰略投資者。產品類型應用領域產量（2021）毛利（2021，億元）毛利率（2021）PET瓶及瓶坯食品飲料、調味品148.7（億只）5.132%皇冠蓋及標簽啤酒、飲料204.1（億只）+6（億米）1.813%塑料防盜蓋碳酸飲料、茶水、調味品、果汁127.6（億只）1.223%噴鋁紙及紙板煙草、啤酒、食品、醫藥、禮品1(億平方米）0.618%彩色包裝印刷食品、

28、日化、服裝、醫藥等9.4（億?。?.621%PA/PE膜醫藥、影像硬件、食品、紡織品2.1（萬噸）1.027%飲料OEM食品飲料13.9（億瓶）2.430%鋁塑膜軟包電池、比亞迪刀片電池2595（萬平方米）1.232%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 表 2：公司鋁塑膜當前合作客戶及潛在客戶充足 資料來源：紫江新材招股說明書，申萬宏源研究 股權結構長期穩定，保障公司經營策略的穩定性。紫江集團直接持有公司 26.1%的股份，為公司控股股東。沈雯作為紫江集團創始人，始終保持對紫江集團及紫江企業的控制，目前沈雯直接持有公司 0.4%的股權，并

29、通過紫江集團間接持有公司 26.1%的股權，合計持有公司 26.5%的股權，持股比例長期穩定，較 2012 年提升 3.0pct，充分保障公司經營管理的連續性。圖 1：公司股權結構圖（截至 2022Q3 末）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 子公司各司其職，深耕細分領域打造業務競爭力。公司旗下擁有 100 余家控/參股子公司，例如飲料包裝板塊的紫泉包裝（皇冠蓋）、紫泉標簽（塑料標簽）、紫日包裝（塑料防盜蓋）、紫江包裝（PET 瓶及瓶胚）及紫泉飲料（飲料 OEM），軟包及新材料板塊的紫江噴鋁（噴鋁紙及紙板）、紫丹印務（紙包裝彩?。?、紫江彩?。ㄋ芰喜视。?、紫華企業（PE 膜）、紫江新材料（鋁塑膜）

30、、紫東尼龍（BOPA 薄膜），及商貿物流板塊的紫江國貿、紫江商貿等。子公司各司其職，深耕細分領域，保障各業務單元的相對獨立，各板塊之間形成賽馬競爭，員工晉升通道暢通，充分激勵各業務板塊打造獨立競爭力。截至2022H1 末，公司共 14 家控股子公司被認定為高新技術企業，其中紫江新材料和紫東尼龍兩家子公司先后入選了工信部公布的第二批和第三批“專精特新小巨人”企業，充分體現公司在各細分領域的競爭力。發展階段客戶名稱當前主要客戶比亞迪、寧德新能源、天津力神、鵬輝能源2022年新進入供應鏈體系億緯鋰能、豪鵬科技產品驗證階段寧德時代、孚能科技、珠海冠宇、遠景動力（原AESC）、萬向一二三、蜂巢能源接觸洽

31、談階段LG化學、三星SDI、中創新航 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 表 3：截至 2022H1 末，公司共 14 家控股子公司被認定為高新技術企業 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 包裝主業經營穩健，鋁塑膜開拓新增長點 包裝主業經營穩健，穩定貢獻利潤。公司持續保持塑料包裝龍頭地位，通過多元品類的開拓，營收表現穩健，2021 年公司實現收入 95.29 億元，2012-2021 年 CAGR 為 1.9%，歸母凈利潤 5.53 億元，2012-2021 年 CAGR 為 14.6%，除 2017 年因轉讓威爾泰 12%股權導致

32、利潤同比增加較快以外，其余期間公司利潤基本保持穩健增長。2022Q1-3 公司收入 72.52 億元，同比下降 0.3%，歸母凈利潤 4.33 億元，同比增長 0.5%，主要系疫情對上海工廠生產以及下游需求造成沖擊，預計有望隨疫后需求復蘇，實現修復。圖 2：2012-2021 年收入 CAGR 為 1.9%圖 3：2012-2021 年歸母凈利潤 CAGR 為 14.6%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 飲料包裝及軟包材料為主要收入來源，新拓品類鋁塑膜占比迅速提高。公司主業為飲料包裝及軟包材料，此外也有部分商貿與進出口貿易業務，2022Q1-3 紙包及塑料彩印

33、/PET瓶及瓶胚/皇冠蓋及標簽/快消品商貿/薄膜/OEM 飲料/塑料防盜蓋/進出口貿易/噴鋁紙及紙板分別實現收入 13.44/13.11/11.18/7.88/7.66/6.24/4.06/3.50/2.32 億元，收入占比分別 為 22.6%/22.0%/18.8%/13.2%/12.9%/10.5%/6.8%/5.9%/3.9%，分 別 同 比 變 動+4.9%/+2.1%/-5.2%/-26.0%/+44.6%/-0.3%/-3.7%/-28.6%/-0.01%。雖然公司受疫情影響較大，但薄膜業務仍實現高速增長，主要系鋁塑膜業務帶動，22Q1-3 鋁塑膜實現收入 4.70 億元，同比增長

34、 87.9%（2022 年負責鋁塑膜業務的子公司紫江新材實現收入 7.00億元，同比增長 91.0%）。公司名稱獲批日期公司名稱獲批日期上海紫丹包裝科技有限公司2021/12/23上海紫丹印務有限公司2020/11/12西安紫江企業有限公司2021/12/10上海紫日包裝有限公司2020/11/12昆明紫江包裝有限公司2021/12/3上海紫東尼龍材料科技有限公司2020/11/12上海紫丹食品包裝印刷有限公司2021/11/18上海紫江新材料科技股份有限公司2020/11/12上海紫燕合金應用科技有限公司2021/10/9上海紫泉標簽有限公司2020/11/12安徽紫江復合材料科技有限公司2

35、021/9/18安徽紫江噴鋁環保材料有限公司2020/8/17上海紫江彩印包裝有限公司2020/11/12上海紫江噴鋁環保材料有限公司2020/11/12-10%-5%0%5%10%15%020406080100120營業收入yoy（右）億元-100%-50%0%50%100%150%200%0123456歸母凈利潤yoy（右）億元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 多品類布局熨平盈利周期波動，高毛利率鋁塑膜業務保障盈利中樞。公司盈利受原材料影響較大，但公司通過多品類布局，分別跟蹤石油、馬口鐵、原紙等不同原材料，各品類毛利率波動存在差

36、異性，從而平抑原材料周期波動對公司盈利產生的影響，2022Q1-3公司毛利率為 20.7%，較 2012-2021 年毛利率均值 20.2%提升 0.5pct（往年毛利率和銷售費用率均還原運費統計口徑調整影響）。此外公司憑借包裝主業穩定的現金流貢獻，以及放緩包裝產能釋放節奏，資產負債率持續降低，2021 年末公司資產負債率為 51.1%，較 2014 年末高點下降 12.6pct，2022Q1-3財務費用率也較 2015 年下降 3.1pct。2022Q1-3 公司凈利率為 6.6%，較 2012-2021 年凈利率均值 4.2%提升 2.4pct。目前公司積極發展高毛利率的鋁塑膜業務，202

37、1 年鋁塑膜毛利率 32.4%，為各品類中毛利率最高的產品，隨著鋁塑膜占比的提升，預計公司盈利中樞未來將穩中有升。圖 4：公司收入主要來源于飲料包裝和軟包裝 圖 5：不同品類的盈利波動周期存在差異 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：為保證口徑的一致，PE/PA 膜和鋁塑膜仍合并統計為薄膜 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：上圖為分品類毛利率 圖 6：公司盈利能力穩中有升 圖 7：公司財務費用率自 15 年高點后持續下降 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：為保持口徑一致，將 2012-2019 年的運輸裝卸費用從銷售費用調整入主營業務成本 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：銷售費

38、用率調整方式與左圖一致 0%20%40%60%80%100%201220132014201520162017201820192020202122Q1-3其他噴鋁紙及紙板進出口貿易塑料防盜蓋OEM飲料薄膜快速消費品商貿皇冠蓋及標簽PET瓶及瓶坯紙包及塑料彩印0%10%20%30%40%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021紙包及塑料彩印PET瓶及瓶坯皇冠蓋及標簽OEM飲料塑料防盜蓋噴鋁紙及紙板薄膜快速消費品商貿0%5%10%15%20%25%201220132014201520162017201820192020202122Q1-3銷售

39、毛利率銷售凈利率0%1%2%3%4%5%6%7%201220132014201520162017201820192020202122Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 2.包裝主業為基石，有望恢復穩健增長 2.1 飲料包裝：全國產能布局，拓客戶、拓領域保障增長 先發優勢顯著，前期深度合作可口可樂、百事可樂，Pet 瓶及瓶胚收入實現高速增長。自 1990 年公司獲得第一張百事可樂 1.25 升聚脂瓶供應商認證證書以來，公司陸續拓展了可口可樂、統一、達能等一大批國內外飲料龍頭企業，憑借卓越的

40、生產、交付和服務能力，公司和珠海中富成為飲料PET瓶領域的雙寡頭，兩家公司一度占到可口可樂及百事可樂PET瓶國內采購量近 80%的供應份額。根據公司債券 2017 年跟蹤評級報告，2016 年公司PET 瓶及瓶胚收入來源 CR3 為 67.7%，其中百事可樂和可口可樂占比超 50%，受核心客戶經營領域的影響，公司的Pet瓶及瓶胚銷售收入也和全國碳酸飲料產量呈現高度的正相關。圖 8：公司 Pet 瓶及瓶胚收入與碳酸飲料產量高度相關 圖 9：2016 年 PET 瓶及瓶胚客戶 CR3 為 67.7%資料來源：公司公告，國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：公司債券 2017 年跟蹤評級報告，申萬宏源

41、研究 積極推動新領域和新客戶開拓，保障后續增長。碳酸飲料消費需求的放緩，對公司 Pet瓶銷售造成一定壓力，但我們認為公司的增長趨勢仍然確定：1）飲料包裝領域新品類軟飲料實現快速增長，為公司潛在客戶。受居民可消費水平提高以及消費升級等因素推動，消費者對飲料的需求不再滿足于傳統品類和口味，轉而追求功能性、新鮮感、健康性、包裝獨特等多元化消費體驗。根據農夫山泉招股說明書（援引弗若斯特沙利文數據），雖然傳統的碳酸飲料增速略有放緩（2014-2019年CAGR為2.3%），但包裝飲用水、咖啡飲料、功能飲料等新品種實現高速增長。2019 年中國軟飲料市場規模達到 9914 億元，2014-2019 年 C

42、AGR 為 5.9%，預計 2024 年市場規模將達到 13230 億元。目前除可口可樂、達能等核心戰略客戶繼續增長外，公司在中小客戶層面，開發了銷量過億的喜茶、正新、大窯、奈雪等新興品牌客戶群體，新客戶的加入有助于公司在飲料包裝領域的進一步開拓。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021紫江Pet瓶及瓶胚收入yoy全國碳酸飲料產量yoy達能13.0%可口可樂16.2%百事可樂38.5%其他32.3%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲

43、明 第12頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：2014-2019 年軟飲料市場規模增速為 5.9%資料來源：農夫山泉招股說明書，申萬宏源研究 2）Pet 瓶應用領域可延伸空間大，目前公司市占率仍處于較低水平。除軟飲料外，Pet 瓶還可用于調味品、日化用品、乳制品等領域，根據中商產業研究院，2021 年國內瓶級 Pet 需求量達到 1019 萬噸，2016-2021 年 CAGR 為 9.3%。根據我們的測算，公司在整個 Pet 瓶應用領域的市占率不足 5%，且前期由于客戶集中于碳酸飲料賽道，導致市占率有所下滑。但 21 年已呈現拐點趨勢，市占率同比提升 0.3pct，除飲料領域的客戶開

44、拓外，公司在日化領域擴大了與藍月亮的供應品類，聯合利華洗潔精瓶胚順利投產；在調味品包裝市場，千禾三期連線、海天連線等項目進展順利；在乳制品包裝市場方面，與光明、可樂、蒙牛、卡士等新合作項目均順利投產，應用領域的延伸進一步打開了增長空間。表 4：根據測算，公司 Pet 瓶市占率仍存有較大提升空間 資料來源：公司公告，中商產業研究院，申萬宏源研究 030006000900012000150002014 年2019 年2024E其他飲料咖啡飲料風味飲料植物飲料茶飲料碳酸飲料固體飲料功能飲料果汁飲料蛋白飲料包裝飲用水億元201620172018201920202021中國瓶級PET需求量（萬噸）653

45、7138108589511019折合成億只，單只20g326535654050429047555095紫江Pet瓶及瓶胚銷售量（億只）137128131127124148市占率4.2%3.6%3.2%3.0%2.6%2.9%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 圖 11：公司 Pet 瓶及瓶胚產能布局遍布全國，便于就近開拓和服務客戶 圖 12：2016-2021 年中國瓶級 Pet 需求量 CAGR為 9.3%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：標紫為公司 Pet 瓶及瓶胚產能分布省份 資料來源：中商產業研究院，申萬宏源研究 3）延伸飲

46、料 OEM 業務，提供飲料生產全套解決方案，差異化服務能力打造競爭壁壘。公司于 2003 年投資設立飲料 OEM 企業，現在已形成為統一、達能、可口可樂等多家企業均衡代工的格局。飲料 OEM 帶動了 PET 瓶及瓶坯、塑料瓶蓋、標簽等產業鏈整合，為客戶提供更加一體化的解決方案，進一步鞏固了公司在包裝產業的領導地位。目前公司分別于上海、南京、寧波、成都、桂林、合肥、沈陽等地開設了子公司，與國內外知名品牌飲料建立了良好的合作關系。近年來隨著飲料行業競爭的加劇和新型飲料品類的推出，公司 OEM 業務收入有所下滑，但公司通過積極拓展元氣森林一類的缺乏生產能力但善于營銷的新銳品牌商，營收跌幅不斷收窄并于

47、2021年實現大幅上漲，2021年公司飲料OEM業務實現收入 7.96 億元，同比增長 24.5%，較 2019 年 CAGR 為 11.0%。圖 13：2021年公司飲料 OEM業務同比增長 24.5%，較 2019 年 CAGR為 11.0%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 皇冠蓋市場規模有所收縮，但公司市占率持續提升。啤酒業是皇冠蓋的主要應用領域，約占 90%。國內啤酒產量呈現收縮趨勢，2012-2021 年啤酒產量 CAGR 為-3.5%，對公司皇冠蓋業務造成一定壓力。但賽道自身具備集中度提升的邏輯：1）產品偏標準化。相較于Pet 瓶的規格差異較大（大小、形狀），皇冠蓋型號基本相同，產

48、品偏標準化，規模效應更強，從產業布局來看，也更為集中（紫泉包裝子公司僅三家，而紫江包裝子公司超 20 家），0%2%4%6%8%10%12%14%16%020040060080010001200201620172018201920202021E中國瓶級PET需求量yoy（右）萬噸-20%-10%0%10%20%30%40%024681012201220132014201520162017201820192020202122Q1-3OEM飲料收入yoy（右）億元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 產品規模效應更強，也有利于下游客戶的降本

49、；2）下游客戶集中度高。下游啤酒行業集中度呈現持續提升的趨勢，截至 2021 年啤酒行業 CR5 達到 94.9%，其中華潤啤酒/百威亞太/青島啤酒/燕京啤酒/重慶啤酒市占率分別為 31.0%/24.7%/21.3%/10.2%/7.7%。公司長期為青島啤酒、百威亞太、華潤啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒等國內主要啤酒集團的重要供應商，近年來還成為喜力、三得利等國際啤酒品牌的主要供應商，客戶范圍逐漸拓寬。受益于下游客戶集中度的提升，以及公司規模效應的體現，公司皇冠蓋市占率持續提升，若假設公司皇冠蓋全部應用于啤酒領域，根據我們測算，2021 年公司皇冠蓋市占率已經達到47.0%，較 2012 年提升 1

50、9.0pct。展望未來，公司已經和頭部五家啤酒廠商建立緊密合作，對標啤酒行業頭部集中度，皇冠蓋市占率仍然有較大提升空間，未來增長仍具備較高的確定性。圖 14：啤酒行業走向集中，2021 年 CR5 達到 94.9%資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究 表 5：公司皇冠蓋市占率持續提升；對標啤酒集中度，仍有上升空間 資料來源：公司公告，中糧包裝公告，Wind，申萬宏源研究 注：標藍代表假設值 從公司整體層面，飲料包裝穩定貢獻公司主要收入、利潤，有助于公司產業布局進一步展開。大客戶對產品質量要求較高，需要經過長期的認證及品質檢驗過程才能進入其供應鏈，但一旦進入客戶供應商體系后，為確保產品的安

51、全性和穩定性，此類客戶一般不會輕易更換供應商。先發優勢贏得的客戶資源已成為公司核心競爭力，并為公司貢獻穩定收入利潤來源。同時隨著公司新客戶、新領域的開拓，飲料包裝板塊收入利潤有望恢復穩健0%20%40%60%80%100%20172018201920202021華潤啤酒百威亞太青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒其他2012201320142015201620172018201920202021啤酒產量（萬千升）4902506249224716450644023812376534113562啤酒金屬罐數量（億罐）183193202212223234251265268280YOY5%5%5%5%5%5%7%

52、6%1%4%折合為產量，每罐450ml（萬千升）825866910955100310531130119312061260啤酒玻璃瓶產量（萬千升）4077419540123761350433492683257322052302單瓶容量(ml)650637624612600588576564553542YOY-2%-2%-2%-2%-2%-2%-2%-2%-2%皇冠蓋需求量（億只）627659643615584570466456399425紫江皇冠蓋銷量（億只）176183190183185183189183176200市占率28.1%27.8%29.5%29.8%31.7%32.2%40.5%4

53、0.1%44.1%47.0%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 增長，2021 年公司飲料包裝板塊（PET 瓶及瓶胚、塑料瓶蓋、皇冠蓋及標簽、飲料 OEM）實現收入43.00億元，同比增長22.2%，較2019年CAGR為6.8%，占總收入比重為45.1%，同比提升 3.3pct；實現毛利潤 10.42 億元，同比增長 22.5%，較 2019 年 CAGR 為 10.3%，占總毛利比重為 51.6%，同比提升 4.3pct，收入穩健增長的同時，利潤率持續優化，為公司貢獻穩定的現金流來源，也有助于公司在高成長性領域的產業布局進一步展開。

54、圖 15：2021 年飲料包裝板塊貢獻 45.1%的營收 圖 16：2021 年飲料包裝板塊貢獻 51.6%的毛利潤 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.2 軟包裝業務：覆蓋領域逐漸拓寬，打造多維增長點 彩印包裝業務（紙包及塑料彩?。┓€步發展，覆蓋領域逐漸拓寬。公司在彩印包裝業務方面發展多年，最早可追溯到 1983 年成立的紫江塑料制品廠，經過 30 余年的發展，目前形成了彩色紙包裝+塑料彩印兩大板塊，覆蓋食品、電子、醫藥、日化等多個領域，并在行業中具有較強影響力。2021 年彩印包裝業務（紙包及塑料彩?。崿F收入 17.34 億元，同比增長 14.2%，較

55、 2019 年 CAGR 為 10.4%，貢獻毛利 3.57 億元，占總毛利的 17.7%，是公司利潤的重要貢獻源（為毛利構成中僅次于飲料包裝的業務）。圖 17：2021 年彩印包裝業務同比增長 14.2%，較 2019 年 CAGR 為 10.4%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 PET瓶及瓶坯16.6%皇冠蓋及標簽14.9%OEM飲料8.4%塑料防盜蓋5.3%紙包及塑料彩印18.2%噴鋁紙及紙板3.4%薄膜7.9%快速消費品商貿14.2%進出口貿易3.6%其他7.6%飲料包裝板塊PET瓶及瓶坯25.2%皇冠蓋及標簽8.9%OEM飲料11.7%塑料防盜蓋5.8%紙包及塑料彩印17.7%噴鋁紙

56、及紙板3.0%薄膜11.0%快速消費品商貿6.3%進出口貿易1.7%其他8.9%飲料包裝板塊-4%0%4%8%12%16%0481216202012201320142015201620172018201920202021紙包及塑料彩印yoy（右）億元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 彩色紙包裝業務實現多領域覆蓋，持續開拓優質客戶。公司紙包裝業務主要使用“紫丹”品牌，由上海紫丹印務、上海紫丹食品、上海紫丹包裝、湖北紫丹包裝四家子公司負責運營，業務板塊覆蓋食品、電子、醫藥、日化等多個領域。公司在原有精美包裝印刷和食品包裝產品以及精細瓦楞

57、產品的基礎上，迅速拓展紙杯、紙袋、普通瓦楞，醫用日化及快餐盒等多個專業包裝品類，2021 年公司對戰略客戶（百勝、億滋、麥當勞及樂高等）、新客戶（莎布蕾、品道及薩普托乳業等）的銷售均顯著增長，在重點開發的紙杯、紙袋、化妝品領域，開拓了 TST、花西子等優質新客戶，多元客戶共同驅動增長。智能化+差異化產品，布局可降解產業鏈，構筑紙包裝壁壘。2020 年，紫丹食品著手建立智能制造工廠，以實現全工廠數據協同、智能化管理，為精益生產賦能。同時，紫丹食品自行研發的紙塑結合的環保餐盒（百優盒）已實現小批量供應，百優盒具備以下競爭優勢：1）外觀可印刷，相較于塑料餐盒單一的外觀顏色，紙張的應用增加了大面積印刷

58、版面，精美印刷在提升消費者體驗感的同時，也利于客戶品牌宣傳；2）滿足定制化，相較于單一的紙盒產品，塑料材料的結合應用不僅提升了產品的密封性，同時可根據用戶個性化需求設計不同的造型，開模生產，延展了紙盒的可塑性；3）自然可降解，生物降解度高，卡紙符合減塑降塑趨勢，全降解材料不會對自然環境造成負擔。差異化產品布局提高了公司的競爭壁壘，未來隨著限塑、禁塑政策的趨嚴，公司在可降解領域的前瞻布局將逐漸顯現效果。表 6：客戶覆蓋食品、電子、日化、醫藥多領域 圖 18：公司推出可降解環保餐盒“百優盒”資料來源：紫丹印務官網，申萬宏源研究 資料來源：紫丹印務官網，申萬宏源研究 塑料彩印業務積極推動產品變革，盈

59、利能力逐漸好轉。塑料彩印業務主要由上海紫江彩印和其子公司安徽紫江復合材料負責生產運營，產品覆蓋食品、日化、醫藥、寵物食品和特種包裝等領域，客戶主要為聯合利華，雀巢等全球快消品企業。近年來，公司積極推動產品創新，開發例如無溶劑復合、新型直線易撕包裝、兒童防盜拉鏈袋、寵物重包裝滑塊拉鏈袋、全烯烴復合包裝等新產品，進一步提高服務客戶的能力。塑料彩印市場空間廣闊，但競爭非常激烈，在經歷盈利低谷期后，公司積極改善業務結構，拓展新包裝業務，向高毛利率、高附加值產品傾斜，同時嚴格控制成本，盈利能力顯著回升。2021 年紫江彩印實現收入 6.68 億元，同比增長 5.6%，凈利潤 3256.39 萬元，凈利率

60、 4.9%，同比下滑1.3pct，較 2019 年提升 0.9pct。板塊產品圖例品牌客戶食品包裝肯德基、麥當勞、德克士、漢堡王、達能、達美樂、莎布蕾、薩普托乳業電子包裝中興、NEC、富士、索尼、柯達、閃迪、品道日化包裝寶潔、博士倫、金佰利、飛利浦、TST、花西子醫藥包裝羅氏、強生其他包裝通用、沃爾瑪、樂高 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 圖 19：紫江彩印收入回歸增長通道 圖 20：紫江彩印盈利能力明顯好轉 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：2015 年紫江彩印凈利潤數據未公布 -12%-8%

61、-4%0%4%8%01002003004005006007008002012201320142015201620172018201920202021營業收入yoy（右）百萬元0%1%2%3%4%5%6%7%0510152025303540452012 2013 2014 2016 2017 2018 2019 2020 2021凈利潤凈利率（右）百萬元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 3.國產替代需求旺盛，鋁塑膜業務發展迅速 乘新能源東風，公司鋁塑膜業務增長持續提速，產品結構向動力電池領域切換，產能布局領先，為新階段增長打下堅實基礎

62、。軟包電池是鋰離子電池的一種重要路線，主要以鋁塑膜作為核心封裝材料，被廣泛應用于消費電子、動力電池、儲能等領域。公司下屬子公司紫江新材料主要生產鋁塑膜，2020 年被工信部認定為第二批專精特新“小巨人”企業。產品原以消費電子電池鋁塑膜為主，目前已逐步切入動力電池領域。目前紫江新材料的鋁塑膜產品在沖深、層間復合性、熱封穩定性等關鍵指標已達到或接近日本同行水平，成為軟包動力電池企業鋁塑膜國產化的重要選擇。表 7：鋁塑膜產品性能比較 資料來源：紫江新材招股說明書，申萬宏源研究 注：指標“”表示指標越小越好；“”表示指標越大越好 鋁塑膜收入、利潤高速增長，動力鋁塑膜占比持續提升。公司積極開發動力儲能及

63、 3C消費電子領域的核心客戶，受益于比亞迪、寧德新能源等頭部客戶的放量，公司鋁塑膜業務實現高速增長。2022 年紫江新材料實現收入 7.00 億元，同比增長 91.0%，歸母凈利潤1.19 億元，同比增長 79.8%，延續高增。根據中國化學與物理電源行業協會的統計數據顯示，2021 年紫江新材鋁塑膜國內市占率達到 11%，在國內企業中排行第一。從產品結構來看，公司逐漸提升高壁壘的動力儲能用鋁塑膜產品占比，2022H1 公司動力儲能用鋁塑膜占比達到 64.3%，較 2019 年提升 45.9pct。圖 21：紫江新材收入、利潤穩步增長 圖 22：動力儲能用鋁塑膜占比持續提升 資料來源：紫江新材招

64、股說明書，申萬宏源研究 資料來源：紫江新材招股說明書，申萬宏源研究 紫江DNP昭和電工新綸新材璞泰來明冠新材厚度%815.31515.255寬度mm10.50.51212沖殼深度沖殼深度mm5.0無指標無指標4.45.06.0初始剝離力N/15mm12557715標準電解液浸泡剝離力（24h/85）N/15mm94無指標46108N/15mm極限天數天60天無指標無指標無指標無指標無指標4PA/AL性能初始剝離力N/15mm4.03.02.03.0無指標4.0初始熱封N/15mm605029.4403070電解液熱封N/15mm40無指標無指標無指標無指標無指標1尺寸外觀單位項目序號指標35熱

65、封性能AL/PP性能2542681381641702323667001729304466119-30%0%30%60%90%120%-1000100200300400500600700800201420152016201720182019202020212022營業收入凈利潤營業收入yoy（右）凈利潤yoy（右）百萬元0%10%20%30%40%50%60%70%050010001500200025002019202020212022H1動力儲能用鋁塑膜3C數碼用鋁塑膜動力儲能用鋁塑膜占比（右）萬平 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共45頁 簡單金融 成就夢想

66、3.1 鋁塑膜為軟包電池封裝材料，性能要求嚴苛 鋁塑膜是由多種塑料鋁箔和粘合劑組成的高強度、高阻隔多層復合物，是軟包電池的封裝材料。1）成本：占軟包電池總成本的 6-8%。軟包電池的主要材料包括正極、隔膜、鋁塑膜、負極和電解液，其中鋁塑膜占到軟包電池總成本的 6-8%。2）結構：三明治結構，由外阻層、阻透層、熱封層組成，層間由黏結劑進行黏結。外阻層由尼龍構成，厚度約 12-40m，主要作用為保護中間鋁箔層不被刮傷和增加鋁箔延性，需要有良好的抗沖擊性和絕緣性，同時需具備耐穿刺、耐熱、耐摩擦性能和良好的印刷性能。阻透層由鋁箔構成，厚度約 30-50m，主要作用為阻隔水分進入電池內部和電解液從內部滲

67、出，需要具備良好的阻隔性能、冷沖壓成形性能及雙面復合性能。熱封層由聚丙烯構成，厚度約 20-100m，主要作用為封口粘接和防止電解液泄露，要求具有良好的熱封性能，以及對水和溶劑的阻隔性能。3）性能要求嚴苛：良好的耐穿刺性、冷沖壓成型性、耐電解液性、柔韌性和機械強度及阻隔性等，對各層結構性能要求較高。4）規格：動力常用規格為 152m，3C 領域常用規格為 86、88、111、113m。圖 23：鋁塑膜是軟包電池封裝材料之一 圖 24：鋁塑膜呈三明治結構 資料來源：中國電池網，申萬宏源研究 資料來源：紫江新材招股說明書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁

68、 共45頁 簡單金融 成就夢想 表 8：鋁塑膜性能要求嚴苛 資料來源：聚合物鋰離子電池軟包裝鋁塑膜的研究進展，紫江新材招股書，申萬宏源研究 表 9：鋁塑膜各層結構作用及性能 資料來源：聚合物鋰離子電池軟包裝鋁塑膜的研究進展，申萬宏源研究 鋁塑膜制備工藝按照材料間的復合方式不同可以分為干法復合和熱法復合，國內以干法為主。兩種方法的不同主要體現在鋁箔層和聚丙烯層的復合方式上。1）干法：在 Al 和 CPP 之間用黏結劑黏結，然后直接壓合而成，優點為設備投資門檻低，工藝簡單、成本低，具有優良的沖深性能和防短路性能，外觀優（雜質、針孔和魚眼少），缺點為品質受限于 PP 膠和 CPP（依賴進口），耐電解

69、液和抗水性能較差，產品更加適用于對沖深有較高要求的 3C 數碼領域。2）熱法：在 Al 和 CPP 之間用 MPP 黏結，然后通過緩慢升溫升壓進行熱合成。優點為耐電解液和抗水性能優異，由于 PP 配方自主可調，可根據客戶端需求進行定制開發。缺點是加熱材料脆化，沖深性能差，工藝復雜，MPP 需經過較高的溫度將其熔化才可粘結，性能要求耐穿刺性電池芯封裝過程中一般須要3次抽真空，3次熱壓封口。由于銅網和鋁網邊緣存在毛刺，抽真空時，軟包裝膜會內收縮，毛刺一旦刺穿內膜到達鋁箔，電解液和氫氟酸將與鋁箔直接接觸，會對鋁箔產生腐蝕，甚至會將鋁箔腐蝕穿、氣脹或漏液，導致電池報廢?？刮廴?、高強度、嚴密熱封電池芯在

70、第2次熱壓封口和第3次熱壓封口時，內膜上粘附有電解液，這要求內膜具有抗污染高強度熱封的性能。另外，此時內膜層間必須保持較高的剝離強度，以保證第3次熱壓封口后的嚴密牢固性。冷沖壓成型性為了使電芯表面平整光潔，方正，封邊平整，封口嚴密牢固，減小電芯外部尺寸，利于機械化生產，提高勞動效率和成品率，通常要求軟包裝膜具備良好的冷沖壓成型的特性。柔韌性、延展性和機械強度在生產的過程中，不可避免地存在牽引、拉伸，要求鋁塑膜具有一定的柔韌性；由于在沖壓成型過程中，鋁塑膜要有一定的延伸、流動，要求鋁塑膜不僅各層材料之間的復合強度要高，而且鋁塑膜整體必須具有一定的延展性。耐電解液性長期浸泡在電解液中，不能發生電解

71、液腐蝕、污染和泄露。高阻隔性阻隔外部水蒸氣、氧氣進入電池內部。熱封性能鋰電池對高溫非常敏感，一般使用溫度低于60C，這就要求鋁塑膜的內層熱封材料在熱封強度足夠的情況下，熱封溫度越低越好；同時，為了保證電池的密封性，又要求其熱封強度不能小于35N/15mm。結構厚度作用性能要求尼龍（外阻層）1240m保護中間層鋁箔層不受劃傷，保證產品的成品率，避免由于跌落等對電池造成的沖擊震蕩抗沖擊性能、耐穿刺性能、耐熱及絕緣性能，耐摩擦性能鋁箔（阻透層）3050m阻隔水蒸汽抗針孔性、可加工成型性、雙面復合性；為了提高與樹脂薄膜的粘合性、提高耐腐蝕性，優選對鋁箔芯層用硅烷偶聯劑和鈦酸酯偶聯劑進行底涂層處理及鉻酸

72、鹽處理等轉化處理。CPP（熱封層）20100m絕緣、耐電解液腐蝕和封裝1)必須與金屬Ni、Al及極耳膠塊有良好的熱封粘貼性；2)具有良好的耐電解液和抗HF性能；3)必須有極佳的絕緣性和良好的耐戳穿性能，能防止電極與鋰離子電池軟包裝材料之間的短路；4)與其鋁箔層間的復合強度要高。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 而各材料收縮系數存在差異，冷卻過程中容易向內卷曲，故外觀和裁剪性能較差。產品通常更適用于動力電池及儲能等下游應用領域。表 10：干法及熱法鋁塑膜對比 資料來源：紫江新材招股說明書，申萬宏源研究 3.2 軟包動力電池性能優異，滲透

73、率存提升空間 軟包電池是以鋁塑膜封裝的鋰離子動力電池，較方形電池、圓柱電池（按照電池的封裝方式和形狀分）而言：1）優點：高能量密度和高安全性能，較同等規格尺寸的鋼殼電池容量高 10-15%，較鋁殼電池高 5-10%，發生安全問題時，鋁塑膜一般會鼓氣裂開，由于機械性能不強，不會爆炸；2）缺點：成組效率不佳、成本高、產品一致性較差。表 11：軟包電池與方形、圓柱電池的性能對比 資料來源：GGII，申萬宏源研究 熱法干法優劣勢比較原材料成本聚酰胺（PA）、外層膠粘劑、AL、PP聚酰胺（PA）、外層膠粘劑、AL、內層膠粘劑、流延聚丙烯（CPP）制造成本較干法工藝減少一道干復工序，同時新增一道擠復工序無

74、需擠復，但需要在干復環節增加一道干復工序對工藝及設備要求較高：1）工藝方面需要自主設計擠復專用PP配方；2）設備方面需要自主設計專用擠復機或對常規擠復機進行較大的升級改造所需原料和設備均為標準化產品，膠粘劑能夠通過公開市場直接采購，總體技術壁壘較低干法工藝總體技術門檻較低，同質化競爭較為激烈，產品無法實現定制化生產；熱法工藝開發難度較大，由于PP配方自主可調，可根據客戶端需求進行定制開發具有耐電解液和抗水性較好的特點具有沖深成型性能較好、防短路性能較好、延展性較高等優點干法工藝制備的鋁塑膜產品更適用于對沖深有較高要求的3C數碼領域（電子煙產品等）；熱法工藝的鋁塑膜耐電解液性能優異的特點更能適應

75、動力電池及儲能等下游應用領域的需求干法工藝需要使用內層膠粘劑對AL與CPP進行粘結，該環節的CPP系直接對外采購獲得；而熱法工藝采用擠復工序對兩者進行粘結，無需膠粘劑且該環節能夠對PP進行自主配方配比后加工成CPP材料。一般情況下，干法工藝由于多了內層膠粘劑，費用成本要高于熱法工藝項目費用成本技術難度成品質量項目軟包電池方形電池圓柱電池殼體鋁塑膜鋼殼或鋁殼鋼殼或鋁殼制造工藝方形疊片方形卷繞圓柱卷繞能量密度高中中成組效率中高中安全性好差中生產效率低中高標準化程度低低高一致性低低高充放電倍率高中低代表車型日產Leaf寶馬i3特斯拉Model3優勢能量密度高、安全性能好、重量輕、外形設計靈活對電芯保

76、護作用強、成組效率高生產工藝成熟、電池包成本低、一致性高劣勢成本高、一致性差、制造工藝要求高整體重量重、一致性差、型號多整體重量重、成組效率低、能量密度相對較低 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 表 12：軟包電池的性能優勢 資料來源：電池中國，申萬宏源研究 軟包電池主要應用于 3C 領域，動力及儲能領域應用較少。因軟包電池具有高能量密度及外形輕薄柔軟的特點，在 3C 領域應用廣泛，2020 年全球軟包電池在 3C 領域的滲透率達 80%，而儲能以及動力電池領域的軟包滲透率較低，分別為 29%和 25%。圖 25：全球 3C 數碼軟包

77、電池滲透率提升至 80%（2020）圖 26：全球儲能軟包電池滲透率為 29%（2020）資料來源：EVTank，申萬宏源研究 資料來源：EVTank，申萬宏源研究 圖 27：全球動力軟包電池滲透率僅 25%（2020）圖 28：儲能和動力電池軟包滲透率較低（2020 年）資料來源：EVTank，申萬宏源研究 資料來源：EVTank，申萬宏源研究 軟包動力電池性能 具體優勢 能量密度高 結構上采用鋁塑膜包裝，鋁塑膜重量輕、空間利用率高，使得電芯能量密度相對提升 安全性能好 發生安全問題時，鋁塑膜一般會鼓氣裂開，由于機械性能不強，不會爆炸 循環壽命長 經測試 100 次循環衰減比鋁殼少 4%-7

78、%容量高 較同等規格尺寸的鋼殼電池容量高 10-15%，較鋁殼電池高 5-10%重量輕 較同等容量的鋼殼方形電池輕 40%，較鋁殼方形電池輕 20%內阻小 極大的降低電池的自耗電 疊片設計 設計靈活，在特定、異形、狹小空間可以容納更多電芯，配合客戶需求定制，適配多種車型 0%20%40%60%80%100%0102030405060708020162017201820192020全球3C軟包電池出貨全球3C鋰電池出貨量滲透率（右）GWh28%28%29%29%30%30%31%31%05101520253020162017201820192020全球儲能軟包電池出貨全球儲能鋰電池出貨量滲透率（

79、右）GWh0%5%10%15%20%25%30%05010015020020162017201820192020全球動力軟包電池出貨全球動力電池出貨量滲透率（右）GWh0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%3C數碼電池儲能電池動力電池軟包滲透率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 海外三元動力軟包電池滲透率遠高于中國：全球軟包電池龍頭基本為韓國企業，帶動國外軟包電池滲透率快速提升。目前軟包電池工藝主要掌握在韓國動力電池廠商手中，據 IHS Markit，韓國企業 LGC、SKI 在 2021年出貨量分別排名全球第二和

80、第五，軟包占比分別為 85.9%和 100%。軟包龍頭的穩定供貨，使得國外軟包電池接受度較高，特別是歐洲地區極為偏好軟包電池。根據 EV Sales 的數據顯示，2020 年歐洲銷量前 20 的新能源車中有 15 款使用軟包電池，軟包電池占據主流，廣泛應用于戴姆勒、大眾、通用、現代等主流車企。據孚能科技，2018 年-2020 年海外市場三元軟包動力電池占比分別為 29.86%、33.25%和 46.33%，但國內占比較低，2018年-2020 中國市場三元軟包動力電池占比分別為 10.39%、6.58%和 6.25%。圖 29：2021 年全球前五大動力電池企業分形狀占比 資料來源：IHS

81、Markit，申萬宏源研究 國內主流路線為方形電池，軟包電池發展較為緩慢。目前國內主流電池廠商如寧德時代、比亞迪等均使用方形電池，軟包龍頭孚能科技等在資金、研發實力上與一線電池龍頭仍有差距，而國外動力電池廠商受電池白名單（規定使用國外動力電池的新能源車無法獲得補貼，直至 2019 年 6 月才廢止）的限制，無法供貨國內，整車廠商為保證供貨的穩定性，更加偏好方形電池路線。據 GGII 數據，2021 年我國動力電池市場軟包電池占比 7.4%。圖 30：海外三元動力軟包電池占比遠高于中國 圖 31：中國動力電池市場軟包電池占 7.4%（2021）資料來源：孚能科技公告，申萬宏源研究 資料來源：GG

82、II，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%寧德時代LGC松下比亞迪SKI軟包電池方形電池圓柱電池0%10%20%30%40%50%201820192020海外三元動力軟包電池占比中國三元軟包動力電池占比0%20%40%60%80%100%20172018201920202021軟包電池圓柱電池方形電池 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 表 13：國內外采用軟包動力電池的車企和車型 資料來源：EV Volumes，工信部合格證數據，GGII，申萬宏源研究 表 14：國內主要電池廠商技術路線以方

83、形為主 資料來源：GGII，SNE Research，各公司公告，申萬宏源研究 注：數據不含整車及動力電池出口部分 車企 主要車型 車型類別 雷諾 Zoe、Kangoo 純電動乘用車 現代 Kona、Ioniq 純電動乘用車 起亞 Bongo、e-Niro、CeedPHEV 純電動、插電混動乘用車 沃爾沃 XC40、XC406090PHEV 純電動、插電混動乘用車 大眾 奧迪 A6A7A8PHEV、奧迪 Q4、奧迪 e-tron、大眾 ID.3、大眾 e-Up!、保時捷 Taycan 純電動、插電混動乘用車 北汽新能源 EC180、EX360、EC5 純電動乘用車 長城 歐拉 IQ、歐拉白貓

84、純電動乘用車 日產 Leaf、e-EV200 純電動乘用車 東風日產 軒逸 純電動乘用車 奇瑞 eQ1、艾瑞澤 5e 純電動乘用車 上汽 榮威 ei6MAX、榮威 ei6、榮威 eRX5PHEV 插電混動乘用車 奔馳 EQA、EQB、EQC、SmartFortwo 純電動乘用車 上汽通用 微藍 7、微藍 5PHEV 純電動、插電混動乘用車 通用 雪佛蘭 Bolt、雪佛蘭 BoltEUV 純電動乘用車 小鵬 小鵬 P7、小鵬 G3 純電動乘用車 一汽 奔騰 B30EV 純電動乘用車 廣汽 AionS、AionV 純電動乘用車 比亞迪 D1、宋 PLUSEV、漢 EV 純電動乘用車 吉利領克 01

85、PHEV、領克 02PHEV、領克 03PHEV 插電混動乘用車 公司2021年裝機量（GWh）市占率（國內）配套車企技術路線寧德時代69.349.5%特斯拉、蔚來汽車、小鵬汽車、吉利汽車、一汽大眾、理想汽車、上汽大眾等方形為主比亞迪23.616.8%比亞迪、中國一汽、金康汽車、東風汽車、長安汽車等方形為主，推軟包電池中創新航8.66.1%廣汽乘用車、長安汽車、上通五、零跑汽車、小鵬汽車、廣汽豐田、吉利汽車等方形國軒高科6.54.6%上通五、江淮汽車、奇瑞汽車、零跑汽車、長安汽車、北汽新能源等方形為主+圓柱時代上汽4.02.9%上海汽車、上汽通用、理想汽車、上汽大眾、合眾新能源、上汽大通方形孚

86、能科技2.41.7%廣汽乘用車、北京汽車、中國一汽、南京金龍等軟包蜂巢能源2.41.7%長城汽車、合眾新能源、零跑汽車等方形+軟包億緯鋰能2.21.6%小鵬汽車、東風汽車、南京金龍、吉利商用車等方形+圓柱+軟包瑞浦能源1.81.3%威馬汽車、上通五、云度新能源、吉麥新能源、東風汽車、廈門金龍等方形捷威動力1.51.0%上汽集團、吉利商用車、威馬汽車、東風汽車、東風悅達起亞等軟包萬向123-上汽通用、大眾汽車軟包遠景AESC4.23.0%日產、馬自達、雷諾軟包力神1.61.1%東風本田、江淮汽車、上通五方形欣旺達2.11.5%雷諾、日產、易捷特、吉利、東風、廣汽、上汽通用五菱、上汽乘用車等方形，

87、圓柱 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 新能源市場高景氣帶動鋁塑膜需求高增，預計 2025 年全球需求達 12.22 億平，2022-2025 年復合增速達 32.7%，其中動力鋁塑膜需求 7.79 億平，占比 63.7%，2022-2025 年復合增速為 41.1%。核心假設如下：1）單耗方面，假設動力軟包電池單 GWh 鋁塑膜用量為 150 萬平，消費軟包電池單GWh 鋁塑膜用量為 190 萬平（體積小，單位用量較多）；2）滲透率方面，假設消費電池和儲能電池軟包滲透率保持穩定；因動力軟包電池具有安全性高、能量密度高等優點，隨著鋁塑

88、膜國產化降本、軟包電池車型占比提升等，預計動力軟包電池滲透率逐年提升 1pct；3）出貨量方面，假設 2023-2025 年全球新能源車出貨量為 1500/2000/2500 萬輛，單車帶電量隨著純電車型占比提升，每年提升 2KWh/輛；消費鋰電池出貨量每年增長 5%；儲能鋰電池出貨量每年增長 50%。表 15：預計 2022-2025 年全球鋁塑膜需求量復合增速 32.7%資料來源：中汽協，EV Volumes，EVTank，GGII，申萬宏源研究 固態電池成為未來發展方向，軟包電池更適合固態電池技術路徑。固態電池不含易燃易爆、易揮發等成分，可徹底消除因漏液引發的冒煙、起火，以及在充放電過程

89、中生成鋰枝晶造成的安全隱患，被認為是更為安全的電池體系，同時在能量密度方面，固態電池可提供的能量密度約為 300-400Wh/kg，遠遠超出傳統電池。據 LuxResearch 預測，固態電池在 2035 年市占率有望達到 25%。從技術路徑看，軟包電池與固態電池更加適配：相較于圓柱或方形電池采用的卷繞工藝，由于無機固態電解質膜柔韌性較差，無法卷繞，只能采用軟包疊片工藝；鋁塑膜的高延展性更能夠適應鋰離子在遷徙過程中形成的整體脹縮；固態電池和軟包都具備高能量密度特點，兩者匹配可進一步強化續航優勢。隨著未來固態電池技術的成熟，軟包電池需求有望進一步增長。201920202021E2022E2023

90、E2024E2025E1、全球動力電池出貨量(GWh)11715837168497813441730yoy35.7%134.5%84.4%43.0%37.4%28.7%全球新能源汽車銷量（萬輛）2263246501082150020002500全球單車帶電量（KWh/輛）52495763656769全球動力軟包電池滲透率22%25%26%27%28%29%30%全球動力軟包電池出貨量(GWh)264096185274390519全球動力電池鋁塑膜需求（億平）0.390.591.452.774.115.857.79yoy51.1%143.6%91.5%48.3%42.3%33.2%2、全球消費鋰

91、電出貨量（GWh)101108125114120126132yoy6.7%16.0%-8.7%5.0%5.0%5.0%全球消費軟包電池滲透率74%80%80%80%80%80%80%全球消費軟包電池出貨量（GWh)75861009196101106全球消費鋰電鋁塑膜需求（億平）1.421.641.901.741.821.912.01yoy15.2%16.2%-8.7%5.0%5.0%5.0%3、全球儲能鋰電出貨量（GWh）212966159239358538yoy35.7%132.6%140.3%50.0%50.0%50.0%全球儲能軟包電池滲透率29%29%30%30%30%30%30%全球

92、儲能軟包電池出貨量（GWh)68204872108161全球儲能鋰電鋁塑膜需求（億平）0.090.120.300.721.081.612.42yoy34.4%142.6%140.3%50.0%50.0%50.0%全球鋁塑膜總需求（億平）1.902.353.655.227.019.3712.22yoy23.5%55.0%43.2%34.1%33.8%30.3%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 3.3 供需兩端齊發力，國產替代東風已至 供給端：四大鋰電原材基本實現國產化，鋁塑膜國產化率僅 31%。近年來隨著國內電動車的快速發展，關鍵材料中

93、大多已完成國產替代，僅剩鋁塑膜依賴于國外進口，技術依賴日韓。據 GGII 數據，2017 年正極材料、負極材料、隔膜和電解液的國產化率均超過 90%，2021年鋁塑膜國產化率僅為 31%。未來隨著鋁塑膜技術不斷成熟、成本降低、國內軟包電池滲透率提升，鋁塑膜國產化率有極大提升空間。圖 32：鋰電池四大關鍵材料實現國產替代 圖 33：2021 年鋁塑膜國產化率仍處于較低水平 資料來源：GGII，申萬宏源研究 注：四大原材為 2017 年數據，鋁塑膜為 2021 年數據 資料來源：GGII，申萬宏源研究 日韓壟斷全球鋁塑膜七成市場。鋁塑膜工藝難度較高，大部分技術掌握在日韓企業手中，據 EVtank

94、數據，2020 全球鋁塑膜出貨量為 2.4 億平，其中熱法龍頭日本 DNP 占比50%，干法龍頭日本昭和電工、韓國栗村化學占比分別為 12%、11%，國內企業中新綸科技、紫江企業快速崛起，新綸科技通過收購日本凸版印刷獲取鋁塑膜相關技術，紫江企業自主研發鋁塑膜技術，2020 年新綸科技、紫江企業占全球鋁塑膜出貨量的 10%、6%。圖 34：2020 年全球鋁塑膜市場格局(CR3=73%）資料來源：EVtank，申萬宏源研究 93%98%90%100%31%0%20%40%60%80%100%正極負極隔膜電解液鋁塑膜國產化率4.8%8%20%31%0%5%10%15%20%25%30%35%201

95、5201620202021鋁塑膜國產化率DNP,50%昭和電工,12%栗村化學,11%新綸科技,10%紫江企業,6%璞泰來,3%明冠新材,2%道明光學,2%其他,4%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 國產鋁塑膜較海外性價比凸顯。1）性能：國產鋁塑膜通過收購國外鋁塑膜企業獲取技術（如新綸新材收購日本凸版 T&T）、自主研發獲取技術（如紫江新材、明冠新材等），產品性能阻隔性、絕緣性、沖深性能和耐電解液腐蝕性上與海外產品相差不大，且部分企業產品已通過認證，打入動力電池供應鏈。2）價格：根據 Wind，日本/韓國中高端鋁塑膜價格為 30.5/

96、25 元/平，國產中端鋁塑膜僅 21.5 元/平。在電動車市場化競爭背景下，電池企業降本意愿強，有望推進鋁塑膜國產化。圖 35：國產鋁塑膜較日韓價格低 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 16：國產鋁塑膜已應用于動力領域 資料來源：紫江新材招股說明書，申萬宏源研究 海外產能擴張保守，進口鋁塑膜產能基本被韓國軟包龍頭承包，國內廠商大幅擴產，迎國產替代良機。新能源車行業發展前景明確，且歐洲等地區對軟包電池較為偏愛，以 LG新能源、SKI 為首的軟包電池龍頭進入大規模擴產階段，其中 LG 新能源、SKI 的動力電池部門均準備分拆上市，借力資本市場進一步擴張產能。軟包電池產能的迅速增加帶動鋁塑膜需求

97、量劇增，但軟包電池龍頭憑借供應鏈的話語權優勢，率先鎖定了國外鋁塑膜的產能供給，例如 2021 年 LG 新能源與日本 DNP 簽訂了戰略供貨協議，承包了 DNP 絕大部分的熱法鋁塑膜產能。因此，國內進口鋁塑膜的供應較為緊張，為保障鋁塑膜的供應穩定和降低成本，國內動力電池企業開始將目光轉向國產鋁塑膜領域。海外企業 DNP、昭和電工、栗村化學由于鋁塑膜業務占比較小，重視度不足，暫無擴產計劃，國內廠商抓住電動化發展機遇加碼擴產，預計 2021-2025 年國內總產能將由 2.7 億平大幅增至 12.5 億平以上。2024283236Apr-19Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19Feb-

98、20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22鋁塑膜:中高端:韓國鋁塑膜:中高端:日本鋁塑膜:中端:國產元/平方米公司名稱2022H1鋁塑膜收入（億元）2022H1鋁塑膜銷量（萬平）現有產能（萬平）規劃產能（萬平）技術路線鋁塑膜業務主要客戶紫江新材3.01180345606200熱法為主比亞迪、ATL等新綸新材1.96未披露72003000干法為主LG、孚能、捷威等璞泰來0.917052000-干熱法未披露明冠新材0.55348130

99、020000干熱復合法贛鋒鋰電、中興派能等道明光學0.08未披露5000-干法數碼類客戶為主 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 按當前各廠商的擴充計劃，預計未來鋁塑膜供需仍保持緊平衡。根據我們上文測算的鋁塑膜需求，以及統計的鋁塑膜擴產規劃，預計 2025 年行業產能利用率為 88.9%?？紤]到未來鋁塑膜新增需求以動力電池應用為主（2025 年動力鋁塑膜需求占比 63.7%），對產品質量要求較高，預計部分中小產能無法充分發揮，行業供需將保持緊平衡。表 17：未來鋁塑膜供需仍保持緊平衡 資料來源：紫江新材招股書，各公司公告，各公司官網，申

100、萬宏源研究 注：此處僅統計公布的擴產計劃，未來實際產能可能高于上述數據 需求端：高能量密度及安全性兼備，車企端、電池廠端加速布局軟包電池。1）車企端：國內車企比亞迪在 DMI 混動車上使用“小刀片”電池，2021 年蔚來、小鵬開始選用軟包電池，國外車企戴姆勒、奔馳、日產、雷諾、大眾、現代、沃爾沃等車企的多款熱銷車型也以軟包電池為主。2）電池廠端：LG 化學、SKI、孚能科技等國內外主流軟包電池企業均進入大規模擴產階段，且寧德時代、比亞迪等方形電池龍頭也開始探索軟包路線。表 18：國內外軟包電池企業均進入大規模擴產階段 資料來源：紫江新材招股說明書，各公司官網，各公司公告，申萬宏源研究 單位：億

101、平202120222023E2024E2025E新綸新材0.70.71.01.01.0紫江企業0.40.50.81.11.1璞泰來0.20.20.20.20.2恩捷股份0.20.81.82.73.8明冠新材0.10.10.71.32.1蘇州鋰盾0.31.02.02.02.0道明光學0.50.50.50.50.5福斯特0.20.50.50.50.5華正新材0.050.40.40.40.4海順新材0.40.7樂凱膠片0.10.10.1國內產能合計（億平）2.74.88.010.212.5DNP0.70.70.70.70.7昭和電工0.30.30.30.30.3栗村化學0.20.20.20.20.2

102、海外產能合計（億平）1.31.31.31.31.3預計鋁塑膜需求3.65.27.09.412.2全球產能（億元）4.06.09.311.513.7產能利用率91.1%86.7%75.4%81.6%88.9%公司名稱技術路線2022年底產能（GWh）新增產能規劃目標產能（GWh）LG化學主打軟包2002022年底擁有120GWh軟包動力電池，40GWh圓柱動力電池和20GWh軟包儲能電池，預計2023年擴張至190GWh軟包動力電池，90GWh圓柱動力電池300（2023年）SKI軟包77預計2025年產能擴張至217GWh（美國/中國/歐洲分別為94/75/48GWh)217（2025年）孚能

103、科技軟包29吉利合資一廠（12GWh/年）預計2023年投產，安徽蕪湖一期（12Gwh/年）、贛州一二期（12Gwh/年）、云南一期（12GWh/年）預計2024年投產，蕪湖二期（12Gwh/年）、云南一期（12GWh/年）、吉利合資二廠（12GWh/年）預計2025年投產131（2025年）AESC主打軟包20預計2026年全球產能達到400GWh以上400（2026年）捷威動力主打軟包8浙江長興、安徽滁州以及湖北武漢基地規劃總產能為68GWh，此外30GWh新基地正在選址，計劃2025年動力電池產能達到100GWh100（2025年）萬向一二三主打軟包8總投資達680億元的萬向創新聚能城電

104、池和儲能項目已經開工建設，達產后萬向一二三將具備年產80GWh的電池生產能力80（未定）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 比亞迪刀片電池“軟包+硬殼”二次密封技術加速鋁塑膜國產進程。2020 年比亞迪推出磷酸鐵鋰刀片電池，實現結構創新，將單個電芯進行扁平化處理，提高空間利用效率，能量密度較傳統電池增加 1/3 以上，材料成本降低約 1/4，兼具高能量密度及安全性。2021年 1 月，比亞迪宣布 DMI 超級混動專用功率型刀片電池（即“小刀片”），其中電芯采用鋁塑膜封裝，刀片電池采用硬鋁外殼封裝，“軟包+硬殼”的二次密封技術可降低生產難

105、度，解決軟包電池在極端情況下被穿刺起火的痛點，提升能量密度、增強安全性。DMI 車型推出后，銷 量快 速 增長，2022 年比 亞迪 純 電/混 動新 能 源 乘用 車 分別 同 比增 長184.0%/246.7%，混動占比同比提升 5.0pct 至 50.9%。DMI 車型的爆火帶動混動新能源車快速增長，這也標志著鋁塑膜正式進入方形電池領域的應用，應用空間大幅拓寬。圖 36：比亞迪刀片電池結構示意圖 圖 37：比亞迪 DMI 刀片電池采用“鋁塑膜+鋁外殼”二次密封技術 資料來源：比亞迪官網，申萬宏源研究 資料來源：比亞迪 DM-i 發布會，申萬宏源研究 表 19：比亞迪磷酸鐵鋰刀片電池兼具安

106、全性和高能量密度 資料來源：比亞迪刀片電池發布會，申萬宏源研究 圖 38：2022 年比亞迪混動乘用車占比提升 5.0pct 資料來源：比亞迪公告，申萬宏源研究 三元電池磷酸鐵鋰針刺實驗劇烈燃燒，表面溫度超過500度無明火，有煙。表面溫度200-400度無明火，無煙；表面溫度30-60度安全性高空間利用率60%體積能量密度237-275（wh/L）指標傳統電池包刀片電池刀片電池優勢40%能量密度提升202-259（wh/L）0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201401601802002016201720182019202020212022純電乘用車混動乘

107、用車混動新能車占比（右）萬輛 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 3.4 國產鋁塑膜龍頭，深度合作比亞迪快速放量 自主研發切入鋁塑膜賽道，開啟鋁塑膜國產化之路。公司是國內最早研發鋁塑膜及實現量產的企業，多年國產鋁塑膜銷量排名第一。順應鋰電池發展大勢，公司開啟了鋁塑膜國產化嘗試：1）2004 年，公司成立了專業的鋁塑膜團隊；2）2007 年，北京昌平、浙江杭州的電池廠家開始批量使用上海紫江第代國產鋁塑膜產品，分別應用于大型國際運動會項目及出口美國電動自行車項目上，紫江鋁塑膜逐漸為市場所接受；3）2012 年，公司成立了研發生產鋰電池用鋁塑

108、膜產品的專業子公司紫江新材料，開啟了國產鋁塑膜產業化之路；4）2014 年，紫江新材研發出第三代鋁塑膜，行業前幾大鋰電客戶開始批量采購紫江鋁塑膜，公司也成功進入全球最大聚合物鋰電池企業 ATL 的供應鏈，終端廣泛應用于手機、智能家居、藍牙耳機、MP4、MP3、啟動電源、移動電源、0 級乘用車等眾多領域；5）2017 年，紫江新材成功研發出采用環保工藝的第四代鋁塑膜，鋁塑膜業務開始放量，2017 年鋁塑膜業務收入同比增長 103%；6）2020 年，紫江鋁塑膜實現全領域應用。大力推進紫江新材料分拆上市工作，聚焦鋁塑膜業務。2022-2023 年公司將大力推進紫江新材料分拆上市工作，充分利用資本市

109、場，鞏固紫江新材料在國產鋁塑膜領域的龍頭地位。圖 39：紫江新材發展歷程 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 3.4.1 技術領先，供應鏈實現國產化，盈利能力領先 獨創鋁塑膜生產工藝，實現干法和濕法的有機結合。目前鋁塑膜的制備工藝主要有干法和熱法兩種，其中干法的優勢在于沖深性能好、防短路性能優、外觀較好，同時生產工藝簡單，缺點是耐電解液和抗水性能不及熱法；熱法的優勢在于耐電解液和抗水性能優異，缺點是工藝復雜且穩定性控制要求高。無論是干法還是熱法工藝鋁塑膜，鋁塑膜結構由于外層采用了不耐電解液腐蝕的聚酰胺膜，一旦表面接觸電解液會產生化學反應，從而形成腐蝕點，呈現“白斑”狀，使電池因外觀缺陷問題而報廢

110、。紫江新材結合干法工藝和熱法工藝的優缺點，采用自主研發的熱法復合技術，提升了公司產品的耐電解液腐蝕性和工藝穩定性；公司生產的動力類鋁塑膜產品采用聚酯復合聚酰胺膜或聚酰胺共擠膜替代傳統結 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 構中的聚酰胺膜，保證公司鋁塑膜產品的沖深性能；同時使產品表層具有耐電解液、耐溶劑的附加功能，更能適應軟包動力電池發展中的性能需求。原材料、設備國產化，工藝成熟，盈利能力領先同行。1）原材料及制造成本占比較高，降本可從材料端及設備端突破。根據紫江新材招股說明書，2021 年動力儲能鋁塑膜單平成本 12.52 元/平，其中

111、材料/人工/制造費用占比分別為 78.0%/8.9%/13.1%，3C 數碼鋁塑膜單平成本 9.64 元/平，其中材料/人工/制造費用占比分別為 79.5%/8.2%/12.3%，材料成本和制造費用是鋁塑膜的主要成本，因此鋁塑膜的降本方向主要從材料端和設備端突破。表 20：材料及制造費用是鋁塑膜的主要成本 資料來源：紫江新材招股說明書，申萬宏源研究 原料：公司在核心原料鋁箔、CPP、PA 等實現國產化，國產原料較進口原料采購價格優勢顯著，如紫江新材的膠粘劑采購從上海東洋的進口膠粘劑轉向上海維凱的國產膠粘劑，從歷史采購價來看，上海維凱膠粘劑采購價格僅為上海東洋的 70%左右；同時，公司也不斷加大

112、研發投入，成功掌握了符合自身產品需求的 PP 加工工藝，考慮 CPP 生產車間投資較高，目前公司 CPP 原材料的需求量折合車間每月生產設備利用率低于 30%，所以公司按自有工藝配比對 PP 原料進行混合后（保證工藝不外泄），再找第三方進行加工。單位：元201920202021動力儲能鋁塑膜單平成本13.06 12.13 12.52 其中：單平材料成本9.06 8.85 9.76 占比69.4%73.0%78.0%單平人工成本1.34 1.03 1.12 占比10.3%8.5%8.9%單平制造費用2.66 2.25 1.64 占比20.4%18.6%13.1%3C數碼鋁塑膜單平成本9.41 9

113、.13 9.64 其中：單平材料成本6.41 6.40 7.66 占比68.1%70.1%79.5%單平人工成本1.04 0.89 0.79 占比11.1%9.8%8.2%單平制造費用1.96 1.84 1.19 占比20.8%20.1%12.3%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 圖 40：公司膠粘劑采購逐漸轉向上海維凱的國產膠粘劑 圖 41：上海維凱膠粘劑采購均價大約為東洋的 70%左右 資料來源：紫江新材招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：紫江新材招股說明書，申萬宏源研究 設備：公司的生產設備大多來自國內，一方面，經過公司的技術改

114、造，國產設備完全能夠滿足公司的相關生產指標要求，而其采購價格較進口設備有較大的價格優勢，故折舊費用偏低；另一方面，公司通過改進設備的生產效能，提高了生產設備的運作效率。從紫江新材招股書的募投項目來看，單位產能的設備投資額僅 2.31 元/平，設備支出占投資額的比例僅 47%，遠低于行業其他鋁塑膜產線的設備投資支出。公司使用低成本的國產設備，能夠在保質保量的同時降低產品生產成本。表 21：紫江新材的鋁塑膜設備投資支出明顯低于行業 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 2）工藝成熟，盈利能力領先同行：除原材料及設備的成本對鋁塑膜盈利影響較大外，生產工藝的水平（尤其是反應條件和精度控制）對產品的良率有

115、較大影響，即使是采購同一廠商的設備，各企業的鋁塑膜單線產出也存在較大差異，并最終體現為盈利能力的差異。因此，鋁塑膜行業有著明顯的工藝學習期，新進入的企業需要經歷較長時間的虧損，才能實現扭虧為盈。公司自 2004 年就開始組建鋁塑膜團隊，而國內同行大多在 2010 年之后才開始進入鋁塑膜行業，憑借多年的生產工藝摸索和積累，紫江新材的鋁塑膜業務早在 2017年便實現扭虧為盈，并持續保持約 20%的凈利率水平，毛利率則持續保持在 30%以上，大幅領先同行。2021 年，公司鋁塑膜單平凈利為 3 元/平，而 2020 年新綸新材鋁塑膜單平凈利為 0.6 元/平，2021 年璞泰來單平毛利為 3.5 元

116、/平。0102030405060702019202020212022H1上海維凱上海東洋萬噸010203040506070802019202020212022H1上海維凱上海東洋元/kg公司名稱產線規模（億平）設備購置及安裝費（億元）單位產能設備投資額（元/平）項目總投資額（億元）設備支出占投資額比例紫江新材0.621.432.313.0747%明冠新材27.893.9413.6958%恩捷股份2.89.853.5216.0062%新綸新材0.724.005.566.6061%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 圖 42：2021 年紫

117、江新材鋁塑膜單平凈利約 3 元/平 資料來源：公司年報，紫江新材招股說明書，申萬宏源研究 圖 43：紫江鋁塑膜毛利率領先行業 圖 44：紫江新材凈利率領先其他鋁塑膜企業 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 注：上述為各企業鋁塑膜產品的毛利率 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 注：上述為各家企業鋁塑膜相關子公司的凈利率 產能利用率領先，驗證下游客戶高認可度。受益于下游新能源汽車產業蓬勃發展，結合軟包動力電池技術進步以及固態電池技術邁入商業化階段等利好因素影響，近年鋁塑膜國產化提速，部分上市公司大規模投資建設鋁塑膜生產線。但由于鋁塑膜的生產技術難度較高，可能導致部分國產鋁塑膜企業在生產過程中的成

118、品合格率相對較低，難以進入高端數碼領域以及高速增長的動力電池領域，新產能投放后，產能利用率偏低。而紫江新材鋁塑膜的產能利用率則持續提升，2022H1 為 98.9%，較 2019 年提升 26.8pct，這也驗證了公司鋁塑膜產品在下游客戶中的高認可度。0123420172018201920202021單平凈利元/平0%10%20%30%40%201920202021紫江新材新綸新材明冠新材璞泰來道明光學-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%201620172018201920202021紫江新材新綸新能源明冠鋰膜 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第34頁

119、共45頁 簡單金融 成就夢想 圖 45：紫江鋁塑膜產能利用率持續領先行業 圖 46：紫江新材鋁塑膜產能利用率持續提升 資料來源：各公司公告，紫江新材招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：紫江新材招股說明書，申萬宏源研究 3.4.2 深度合作核心客戶比亞迪、ATL，募資擴建產能 響應客戶差異化的產品需求，與 ATL、比亞迪等建立穩定合作關系。目前公司同時掌握鋁塑膜干法和熱法工藝，并在耐電解液腐蝕、沖深、絕緣性、熱封穩定性等關鍵指標上，已達到或接近日本同行水平，成為軟包動力電池企業鋁塑膜國產化的重要選擇。2022H1前五大客戶分別為比亞迪、ATL、鵬輝能源、天津力神、春曉電子，前五大客戶營收占比為8

120、1.5%。憑借多年積累的 Know-How 能力，公司能夠根據客戶的反饋，快速調整生產工藝，滿足客戶的差異化需求，行業認可度不斷提高。公司同數碼類前十大電池廠中一半以上的客戶實現了持續批量合作，2020 年紫江新材開始供應 ATL，目前 ATL（全球 3C 鋰電池份額第一）和天津力神（全球 3C 鋰電池份額第六）均為公司前五大客戶；2021 年初，紫江新材的鋁塑膜成功進入比亞迪 DMi 刀片電池供應鏈，開啟國內軟包鋰電材料在方形鋰電池中的應用場景。目前紫江新材已與比亞迪、ATL、力神、鵬輝能源、多氟多等多家知名數碼產品或動力電池廠商建立了穩定的合作關系，鋁塑膜產品在行業已經享有較高知名度。圖

121、47：ATL 和天津力神在全球 3C 數碼鋰電池領域份額排名第一和第六（2020 年）資料來源：紫江新材招股說明書，申萬宏源研究 0%20%40%60%80%100%明冠新材 新綸新材 道明光學璞泰來紫江新材20212022H10%20%40%60%80%100%2019202020212022H1紫江新材鋁塑膜產能利用率ATL25.9%SDI8.2%LG化學7.6%珠海冠宇4.4%Murata3.4%天津力神3.2%億緯鋰能3.0%其他44.2%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第35頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 圖 48：2020-2022H1 紫江新材前五大客戶

122、資料來源：紫江新材招股說明書，申萬宏源研究 比亞迪鋁塑膜一供地位，大客戶高增帶動需求增長。目前紫江新材是比亞迪鋁塑膜的一供，主要供應小刀片電池的鋁塑膜，但公司也在加大對于純電電動車電池產品的研發，未來有望在比亞迪純電車上得到應用。針對紫江供應比亞迪鋁塑膜的體量測算，核心假設如下：1）出于供應鏈穩定性的考慮，我們假設 2022-2024 年紫江新材供應比亞迪鋁塑膜的比例分別為 95%/80%/80%；2）比亞迪混動新能車維持高速增長，2023-2024 年混動銷量分別同比增長 90%/50%，純電新能源車增速略低于混動，預計 2023-2024 年純電銷量分別同比增長 50%/30%；3）比亞迪

123、純電新能源車 2023-2024 年使用軟包的占比為5%/10%；4）1GWh 的電池需要 150 萬平的鋁塑膜。若上述假設成立，我們預測 2022-2024年紫江新材供應比亞迪鋁塑膜的體量分別為 2224.84/4309.78/7461.78 萬平，得益于大客戶的高速增長，公司鋁塑膜銷量有望快速放量。表 22：紫江供應比亞迪鋁塑膜的體量有望快速增長 資料來源：比亞迪公告，紫江新材招股說明書，申萬宏源研究 注：比亞迪鋁塑膜需求未有公開需求，需求量及紫江供應比例均為預測值 合作消費鋰電池龍頭 ATL，國產替代帶動需求增長。按照上文對于全球消費鋰電池行業規模以及鋁塑膜需求的測算，并參考 ATL 在

124、 3C 數碼領域市占率 25.9%，假設 ATL 鋁塑膜需求占到消費鋰電池行業鋁塑膜需求的 25.9%，由此測算得到 2022H1 紫江新材供應比亞迪,60%ATL,11%鵬輝能源,5%天津力神,2%春曉電子,3%其他,19%2022H1比亞迪,31%ATL,15%鵬輝能源,10%天津力神,5%春曉電子,4%其他,35%2021鵬輝能源,16%泰福能科技,8%ATL,7%天津力神,7%春曉電子,6%其他,56%202020212022E2023E2024E1、混動乘用車銷量（萬輛）27.4194.62179.79269.68yoy245%90%50%單車帶電量（KWh/輛）15.016.518

125、.019.5使用鋁塑膜的混動電池（GWh）4.1115.6132.3652.592、純電乘用車銷量（萬輛）32.3091.11136.67177.67yoy182%50%30%使用鋁塑膜的純電乘用車占比005%10%單車帶電量（KWh/輛）48.050.052.054.0使用鋁塑膜的純電電池（GWh）0.000.003.559.59使用鋁塑膜的電池裝機量(GWh)4.1115.6135.9162.18鋁塑膜用量（萬平/GWh）150150150150比亞迪鋁塑膜需求（萬平）616.722341.945387.229327.23紫江供應比例83%95%80%80%紫江鋁塑膜供應量（萬平）509.

126、062224.844309.787461.78yoy337%94%73%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第36頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 ATL 鋁塑膜份額為 10.6%，較 2021 年提升 3.2pct。ATL 其余供應商為海外企業，隨著國產鋁塑膜逐漸實現國產替代，預計公司供應 ATL 份額將持續提升，以及 ATL 自身的鋁塑膜需求增長，帶動公司消費電子類鋁塑膜出貨量持續增加。表 23：據測算，2022H1 年紫江新材供應 ATL 鋁塑膜份額為 10.6%資料來源：紫江新材招股說明書，申萬宏源研究 注：2022H1 消費鋰電池鋁塑膜需求假設為全年的一半 3.4.

127、3 比亞迪、ATL 戰略入股，擬分拆上市進一步借力資本市場 產業投資者紛紛入局，彰顯產業鏈下游對公司鋁塑膜產品實現國產替代的信心。2020年 3 月，公司發布公告，紫江新材料引入長江晨道、惠友創嘉、寧德蕉城上汽、上海軍民融合四家產業投資者，合計出資 9006.76 萬元，持有紫江新材料 10.0%的股份（現為 9.4%），2021 年下半年比亞迪、創啟開盈（比亞迪員工跟投平臺）及寧德新能源增資紫江新材料7894.50 萬元，認購新增股本 382.3 萬股，持股 6.4%。寧德新能源、比亞迪等 3C 及動力電池領域的知名企業參股，代表公司鋁塑膜產品充分得到下游終端客戶的認可，彰顯產業界對公司鋁塑

128、膜產品能夠實現國產替代的信心?；I劃分拆上市，不僅可以借力資本市場，進一步加快產能布局和客戶開發，還可以有效激勵員工，把握鋁塑膜國產替代關鍵機遇期。公司擬分拆紫江新材于創業板上市，2022年 6 月上市申請已獲深交所受理。上市公司中，除新綸新材外，其余公司均未將鋁塑膜業務作為公司主業，鋁塑膜收入占比未超過 5%。如果紫江新材料成功分拆上市，作為獨立的上市公司主體運營，鋁塑膜業務所受關注度將遠高于其他以鋁塑膜作為副業的公司，將有效綁定核心技術骨干，推動鋁塑膜業務的快速發展，充分把握近幾年鋁塑膜國產替代的關鍵機遇期。202020212022H1營業收入（來自ATL，萬元）1570.285439.49

129、3450.193C鋁塑膜售價（元/平）14.3814.9014.50對ATL鋁塑膜銷售量（萬平）109.20365.07237.94消費鋰電池鋁塑膜需求量（億平）1.641.900.87ATL市占率25.90%25.90%25.90%供應比例（億元）2.6%7.4%10.6%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第37頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 圖 49：產業投資者紛紛參股紫江新材料 資料來源：紫江新材招股說明書，申萬宏源研究 注：由于紫江新材還未上市，本處股權結構暫未考慮紫江新材上市新發股份的影響 4.手握較多優質資產，后續有望增厚公司盈利 手握“上海晶園”優質地產。公

130、司控股子公司上海紫都佘山房產有限公司主要從事別墅的建造與銷售，開發別墅項目“紫都上海晶園”位于上海唯一國家 4A 級度假區和頂級高檔別墅的集聚地上海佘山國家旅游度假區核心區域內，共有建設用地 1300 畝，分四期開發，一二期已銷售完畢（合計 125 幢獨棟別墅），三期南區 44 幢已于 2021 年全部銷售完畢，北區 68 套別墅均已實現結構封頂，即將開盤銷售，四期尚在規劃中，預計建設153 幢別墅。未來“上海晶園”三四期完工銷售，有望逐漸轉化為收入。根據 2019 年年報，公司三期北區及四期預計投資額為 8.29 億元/17.74 億元，2021 年存貨中開發成本及開發產品余額為 8.70

131、億元，其中開發成本為 7.98 億元，預計主要為三期北區的建設投入，隨著未來上海晶園三期北區及四期項目的建設完工并銷售，有望逐步轉化為收入。圖 50：上海晶圓別墅群位于佘山旅游區 圖 51：存貨中開發成本及開發產品可轉化為收入 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 012345678910開發成本開發產品億元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第38頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 參股昂際光電，為 C919 項目航電系統提供商。2010 年公司參股中航民用航空電子有限公司，投資 6.75 億元持股 15%，該公司與美國通用電氣的合資公司昂際航

132、電被選定為C919 大型客機航電系統供應商，公司間接持有昂際航電 7.5%股權。根據中國商飛官網，昂際航電為其一類供應商（中國商飛共 40 家一類供應商），并于 2016 年獲得金獎，2015、2017 年獲得銀獎（僅 8 家一類供應商同時獲金獎和銀獎）。圖 52：昂際航電為中國商飛一類供應商 資料來源：中國商飛官網，申萬宏源研究 注：上述為中國商飛一類供應商名單 C919 蓄勢待發，標志著國內航空工業發展向高端制造的邁進，國產替代正當時。自2009 年 C919 項目啟動以來，C919 陸續完成總裝、首飛、取證試飛工作，9 月 29 日，中國民用航空局在北京向 C919 制造商中國商飛頒發了

133、型號合格證（TC），這也意味著該機型已經通過民航局適航審定，符合中國民用航空規章第 25 部運輸類飛機適航標準（CCAR-25-R3）要求，具備可接受安全水平，可以參與民用航空運輸活動。由于航空制造業的技術壁壘明顯高于其他行業，國內民航領域仍然由波音、空客等國外客機統治，根據中國商飛中國商飛公司市場預測年報（2021-2040），2021-2040 年國內客機交付量為 9084 架，交付價值達到 1.39 萬億美元，隨著 C919 取得型號合格證，我國自主制造的 C919 大飛機進入商業飛行階段，這標志著我國航空工業從 0 到 1 的突破，國內供應商正式進入到民航飛機國產替代的萬億市場！表 2

134、4：C919 已取得飛機型號合格證 資料來源：中國商飛官網，申萬宏源研究 時間事件2009年1月6日中國商飛正式發布首個單通道常規布局150座級大型客機機型代號“COMAC919”，簡稱“C919”2010年12月24日中國民用航空局正式受理C919大型客機型號合格證申請2011年4月18日C919大型客機首次型號合格審定委員會會議在上海召開，C919飛機研制全面進入正式適航審查階段2015年11月2日C919大型客機首架機在浦東基地正式總裝下線2017年5月5日C919在上海浦東機場完成首飛任務2019年-2022年7月2019年起6架C919在上海、閻良、東營、南昌等地進行飛行試驗，開展了

135、一系列地面試驗和飛行試驗；2022年7月19日，中國商飛宣布C919大型客機6架試飛機已圓滿完成全部試飛任務2022年8月1日中國商飛官微宣布，國產大飛機C919完成取證試飛2022年9月15日中國工程院院士、商飛首席科學家、C919大型客機總設計師吳光輝在2022世界設計之都大會開幕式上表示，今年很快將取得民航的適航證，并交付給首家客戶東航2022年9年29日中國民航局向中國商飛頒發C919飛機型號合格證，標志著C919具備了進入市場運營的安全資質2022年12月9日編號為B-919A的C919全球首架機正式交付中國東方航空2022年12月26日中國東航接收的全球首架C919開始了總計100

136、小時的驗證飛行2023年1月1日中國東方航空全球首架C919大型客機測試飛行 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第39頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 昂際航電受益民航客機國產替代，C919 在手訂單充足，未來有望進一步擴張份額！目前昂際航電為中國商飛一類供應商，為 C919 供應航電系統。根據中國商飛官網，目前 C919共有累計 28 家客戶 815 架訂單，根據東航公告披露，C919 目錄單價為 6.53 億元（9900萬美元，含稅），而民用飛機航電系統一般占飛機價值總量的比例相較于軍用飛機略低，大約在 15%-20%，按照 15%的下限測算，參考中航機電、航發控制等相

137、關領域公司的凈利率 10%，并假設昂際航電供應 C919 航電系統的比例為 50%，C919 項目可為昂際航電貢獻高達 35 億元的凈利潤，考慮公司間接持股昂際航電 7.5%股權，且公司將中航民用航空電子的股權計入其他權益工具投資，測算上述訂單對應其他綜合收益合計約2.65億元（假設分 20 年交付，折合每年 0.13 億元）；樂觀估計下，隨著 C919 市場份額進一步擴張，訂單有望持續增長，根據中國商飛公司市場預測年報（2021-2040），2021-2040 年國內單通道噴氣客機預計新增 6295 架，假設 C919 占比可達到 1/3，對應航電系統單年銷售額 46 億元，對應每年其他綜合

138、收益 0.35 億元。表 25：參股昂際航電有望持續為公司貢獻收益 資料來源：中國東航公告，中國商飛官網，公司公告，申萬宏源研究 項目當前訂單估計樂觀估計單機價值量（億元，含稅）航電系統價值占比2021-2040年單通道客機交付量（架）-6295C919交付量（架）8152098昂際航電-航電系統單年銷售額，假設20年平均交付（億元）1846凈利率間接持股昂際航電比例20年其他綜合收益合計貢獻（億元）2.656.96每年其他綜合收益貢獻（億元）0.130.356.5315%10%7.50%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第40頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 5.盈利預測

139、與估值分析 5.1 盈利預測 鋁塑膜產品獲下游動力電池廠商認可，爆發增長在即，成長性充足。隨著國內新能源車行業的快速發展以及軟包路線逐漸受到重視，鋁塑膜作為軟包電池的核心結構件，市場需求旺盛。公司自 2004 年組建鋁塑膜團隊以來，至今已研發至第四代鋁塑膜并實現全領域應用，且已經和部分動力電池廠商開始批量合作。目前國內鋁塑膜企業均在擴建產能，鋁塑膜國產替代競爭將日益激烈，在鋁塑膜國產替代的關鍵機遇期，生產工藝成熟、盈利能力領先行業、管理激勵充分、深度合作優質客戶比亞迪及 ATL 的紫江新材料，有望成為鋁塑膜國產替代賽道上的核心玩家。包裝主業穩步推進，新客戶新領域開拓帶動增長。公司在百事可口、可

140、口可樂等知名飲料企業外，積極拓展 Pet 瓶的新客戶和新領域，帶動 Pet 瓶業務重回增長通道；公司皇冠蓋業務雖受行業收縮影響，但市占率持續提升，對比啤酒行業集中度仍有提升空間；軟包材料多元產品布局，覆蓋食品、日化、電子、醫藥等多領域，市場空間廣闊，隨新客戶、新領域開拓，有望穩健增長。我們對公司各項業務做出以下假設：深度合作行業頭部客戶，鋁塑膜業務有望實現高增。公司鋁塑膜產品憑借優秀性能和價格優勢，逐漸進入下游頭部動力電池廠商和消費電子廠商的供應鏈，隨著安徽馬鞍山和上海紫竹鋁塑膜項目的陸續投產，我們預計鋁塑膜 2022-2024 年銷量分別為 3997.30/6549.30/9684.00 萬

141、平，單價分別為 17.52/17.65/17.63 元/平，對應 2022-2024 年鋁塑膜收入 7.00/11.56/17.08 億元，同比增長 92.1%/65.1%/47.7%，考慮動力鋁塑膜毛利率略低于 3C 數碼鋁塑膜，隨著動力鋁塑膜占比提升，假設 2022-2024 年鋁塑膜毛利率分別為 30.8%/30.4%/30.1%。包裝業務：開拓新客戶新領域，驅動收入增長?？紤]到 2022 年下游消費行業受疫情沖擊嚴重，預計 2022-2024 年包裝業務分別實現收入 67.06/75.87/83.44 億元，同比變動-0.5%/+13.1%/+10.0%，對應毛利率分別為 22.6%/

142、23.6%/23.5%。隨著包裝主業新客戶新領域的開拓，以及鋁塑膜業務的爆發增長，公司營收預計將實現穩定增長，但考慮 22 年疫情沖擊的影響，預計公司 2022-2024 年實現收入 89.97/106.57/121.90 億元，同比變動-5.6%/+18.5%/+14.4%。隨著包裝主業成本精細化管理，及高毛利的鋁塑膜等新材料業務占比的增長，公司盈利能力將有所改善，預計 2022-2024 年歸母凈利潤為 5.56/6.64/7.73 億元，同比增長 0.5%/19.4%/16.4%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第41頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 表 26：公司

143、收入拆分 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 5.2 估值分析 公司業務可以分為鋁塑膜業務和包裝主業兩部分，由于兩部分業務存在差異，因此采用分部估值法。鋁塑膜業務雖然目前利潤貢獻占比不高，但卻是公司未來利潤增長的重要驅動力，考慮鋁塑膜業務成長性較高，因此參照可比公司的 PEG 進行估值。包裝主業是公司的主要利潤來源，較為穩定，因此使用塑料包裝行業其他公司的平均 PE 作為估值參照。單位：億元2019202020212022E2023E2024E總收入92.1184.1895.2989.97106.57121.90yoy2.2%-8.6%13.2%-5.6%18.5%14.4%營業成本73.516

144、6.2075.0970.7182.4993.67毛利潤18.6017.9820.2019.2624.0828.24毛利率20.2%21.4%21.2%21.4%22.6%23.2%1、紫江新材料鋁塑膜業務收入1.702.313.657.0011.5617.08yoy4.2%35.4%58.1%92.1%65.1%47.7%銷量（萬平）1,0871,4972,2193,9976,5499,684yoy23.0%37.7%48.2%80.1%63.8%47.9%單價（元/平）15.6715.4016.4317.5217.6517.63yoy-1.7%6.7%6.6%0.7%-0.1%成本1.101

145、.502.464.848.0511.93毛利0.610.801.182.163.515.15毛利率35.7%34.9%32.4%30.8%30.4%30.1%2、包裝業務收入57.5356.6767.4167.0675.8783.44yoy0.5%-1.5%18.9%-0.5%13.1%10.0%成本42.2643.1351.7951.9057.9463.86毛利15.2713.5415.6115.1517.9319.58毛利率26.5%23.9%23.2%22.6%23.6%23.5%3、快消品商貿業務收入17.9016.7013.559.7511.2211.78yoy2.0%-6.7%-1

146、8.9%-28.0%15.0%5.0%成本16.4615.0412.288.8810.2110.72毛利率8.0%9.9%9.3%9.0%9.0%9.0%4、房地產開發業務收入1.850.810.530.431.923.46yoy59.6%-56.3%-33.8%-20.0%350.0%80.0%成本1.240.810.520.381.342.07毛利率32.9%-0.5%1.8%10.0%30.0%40.0%5、進出口貿易業務收入7.722.863.412.723.003.15yoy2.6%-63.0%19.2%-20.0%10.0%5.0%成本7.122.513.062.452.702.8

147、3毛利率7.7%12.0%10.1%10.0%10.0%10.0%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第42頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 1）鋁塑膜業務。鋁塑膜業務受軟包電池滲透率快速提高的驅動，一旦通過下游動力廠商驗證，將迎來爆發式增長，選取同樣以包裝為主業、新拓鋁塑膜業務仍處于發展初期的海順新材作為可比公司（其他鋁塑膜相關標的以電新業務為主，不具備可比性），可比公司PEG為1.3，結合紫江新材子公司2023年預計貢獻歸母凈利潤0.98億元，2022-2024年貢獻歸母凈利潤增速為 31.8%，給予該部分業務 41.3X 的 2023 年 PE，對應鋁塑膜業務估值 40

148、.68 億元。2）包裝主業（除鋁塑膜以外的其他業務）?？紤]公司主業為飲料包裝和軟包新材料業務，且為行業龍頭，因此選取包裝行業的細分賽道龍頭裕同科技、永新股份作為可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 為 14X，紫江企業包裝主業對應的 2023 年歸母凈利潤為 5.65億元，對應市值 77.69 億元。根據分部估值法，鋁塑膜業務給予估值 40.68 億元，紫江企業包裝主業（含商貿物流業務，不含鋁塑膜）給予估值 77.69 億元，對應公司目標總市值 118.37 億元，較當前市值有 31.8%的上升空間，首次覆蓋給予“買入”評級。表 27：可比公司估值 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：

149、除紫江企業外，其余盈利預測均為 Wind 一致預期；PEG=2023 年 PE/（2022-2024 年利潤 CAGR*100）總市值（億元）2023/2/172022E2023E2024E2022E2023E2024E002014.SZ永新股份533.784.344.9114121114%0.9002831.SZ裕同科技28215.2518.4122.2419151321%0.71614120.8300501.SZ海順新材391.121.371.6734282322%1.33428231.3600210.SH紫江企業905.566.647.7316141218%0.9PEG包裝行業平均鋁塑膜

150、行業平均公司代碼公司名稱歸母凈利潤（億元）PE2022-2024CAGR 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第43頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 6.風險提示 鋁塑膜產品新客戶拓展不及預期。鋁塑膜業務是公司未來幾年增長最為確定的部分，但如果鋁塑膜產品未能通過下游動力電池廠商驗證，客戶拓展不及預期，很有可能被其他鋁塑膜新廠商彎道超車，并且新建的產能也將閑置。原料價格波動。公司產品主要原材料包括馬口鐵、PET、CPP、白卡紙、鋁箔、尼龍等，如果原材料價格大幅上漲，短期內無法傳導至下游客戶，將對公司業績造成不利影響。下游需求不及預期。公司鋁塑膜業務的大客戶為比亞迪和 ATL，2

151、022H1 占鋁塑膜業務營收規模的 60%/11%，若下游大客戶需求不及預期，短期對公司收入增長影響較大。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第44頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 附表 表 28：公司利潤表 資料來源：Wind，申萬宏源研究 20182019202020212022E2023E2024E一、營業總收入9,0109,2118,4189,5298,99710,65712,190 其中：營業收入9,0109,2118,4189,5298,99710,65712,190 其他類金融業務收入0000000二、營業總成本8,6898,7507,7748,8498,306

152、9,67810,986其中：營業成本7,3117,3516,6207,5097,0718,2499,367其他類金融業務成本0-00-0000稅金及附加817369123728598銷售費用370416218219198234280管理費用562585520588576682780研發費用159178222298297352402財務費用 175147125111927659加：其他收益34414739252520投資收益2096163441103030凈敞口套期收益0000000公允價值變動收益-1-9-3260000信用減值損失（損失以“-”填列）0-5-4-21-20-50資產減值損失（

153、損失以“-”填列）-31-5-11-30-11-0資產處置收益-965-40222匯兌收益及其他0000000三、營業利潤5546107037738071,0311,256加：營業外收入7382222減：營業外支出9181614151515四、利潤總額5525956947617941,0181,243減：所得稅997599158164237291五、凈利潤453520595603630781952持續經營凈利潤453520595603630781952終止經營凈利潤0000000少數股東損益2026294974117179歸屬于母公司所有者的凈利潤433494565553556664773六、

154、其他綜合收益的稅后凈額-0818023203535七、綜合收益總額453528775625650816987歸屬于母公司所有者的綜合收益總額433502743576576699808 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第45頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披

155、露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6

156、 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級

157、體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續

158、問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一

159、因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。