晨光生物-公司首次覆蓋報告：橫向擴品種增收入縱向延伸提利潤率于無聲處聽驚雷-230221（50頁）.pdf

《晨光生物-公司首次覆蓋報告：橫向擴品種增收入縱向延伸提利潤率于無聲處聽驚雷-230221（50頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《晨光生物-公司首次覆蓋報告：橫向擴品種增收入縱向延伸提利潤率于無聲處聽驚雷-230221（50頁）.pdf（50頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。晨光生物 300138.SZ 公司研究|首次報告 晨光晨光生物生物過去幾年業績保持過去幾年業績保持快速增長快速增長，但，但公司公司產品線產品線多多、行業公開信息少行業公開信息少、單個品種有周期性波、單個品種有周期性波動動，棉籽業務也對表觀財務指標造成擾動，棉籽業務也對表觀財務指標造成擾動，導致導致市場市場對對其其成長性和壁壘的理解仍成長性和壁壘的理解仍不夠充分不夠充分，對業績對業績增長持續性也存在分歧增長持續性也存在分歧，我們我們希望通過本篇報告希望通過

2、本篇報告解答解答以上以上問題問題。公司作為公司作為食品板塊食品板塊少數少數具備具備出海出海邏邏輯輯的的標的，標的，在在消費增速中樞消費增速中樞下移的下移的時代時代背景下背景下，我們看好公司繼續我們看好公司繼續保持較保持較好成長性，堅定推薦！好成長性，堅定推薦！健康健康需求需求驅動植物提取物驅動植物提取物行業行業持續增長，持續增長，供給供給格局高度分散格局高度分散。植物提取物包括色素、香精香料、藥物營養物、功能性添加劑等，下游以食品、藥品保健品、化妝品等消費行業為主，憑借安全、健康的優勢替代化工合成物，從歐美向發展中國家滲透，Markets and Markets 預測 2025 年全球植物提取

3、物市場規模將達 594 億美元。但同時品種繁多、單品規模有限，原材料優勢至關重要，企業大多僅生產一兩個品種，制造端格局高度分散。以管理為基石以管理為基石突破稟賦突破稟賦限制限制，形成形成原材料、生產原材料、生產成本成本、研發、研發三大壁壘三大壁壘，業績歷經波動重，業績歷經波動重回穩健增長回穩健增長。公司在董事長盧慶國先生帶領下，從單品種邁向多品種，從不具備原材料優勢的河北邯鄲走向全球配置資源，三大主力產品全球市占率第一，“三步走”發展戰略清晰、執行力強，以管理為基石塑造了三大核心競爭力：1）原材料：在新疆、云南、印度、贊比亞等優勢產區布局 60 多萬畝種植基地，掌控原材料供應；2）成本：主要產

4、品生產成本低于同行 5-10%；3）研發：重視人才激勵，從跟隨模仿到引領行業。橫向擴品種增收入橫向擴品種增收入，從三個世界第一走向十個世界第一從三個世界第一走向十個世界第一。1）主力產品穩健增長：辣椒紅銷量穩健增長，擁有提價主動權；辣椒精、葉黃素市占率仍有提升空間；2）梯隊產品快速放量：香辛料提取物、甜菊糖、番茄紅素、姜黃素、葡萄籽提取物、迷迭香提取物等產品有望憑借成本優勢，實現滲透率和市占率雙擊；3）潛力產品：工業大麻、保健品OEM、中藥集采貢獻額外增長與催化。棉籽業務未來獨立發展，有望貢獻穩定利潤?？v向延伸提利潤率，縱向延伸提利潤率，贊比亞贊比亞原材料基地原材料基地步入收獲期。步入收獲期。

5、1）向上游：國內種植成本上漲是剛性趨勢，非洲土地、勞動力價格遠低于國內，因此公司從 2018 年起戰略性布局贊比亞種植基地，自建農場模式壁壘高，2022 年已在贊比亞種植辣椒 3 萬畝、萬壽菊 2 萬畝，未來隨著低成本的非洲原材料用量提升，主力產品毛利率有望顯著提升。2）向下游：公司過去聚焦于基礎產品生產，目前已加快開發專用型、復配型等毛利率更高的產品。我們看好公司作為全球植物提取行業龍頭橫向擴品種、縱向延伸價值鏈的能力，預測2022-2024年 EPS分別為 0.81/1.03/1.30元，參考其他食品添加劑和營養保健品原料可比公司，給予公司 2023 年 22 倍 PE，對應目標價 22.

6、66 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 原材料供給及價格波動；產品價格大幅下跌；行業競爭加??；原材料基地和產能建設不及預期；境外經營風險等。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)3,913 4,874 6,378 7,214 8,498 同比增長(%)19.8%24.6%30.9%13.1%17.8%營業利潤(百萬元)311 385 481 618 781 同比增長(%)53.2%23.7%25.1%28.3%26.4%歸屬母公司凈利潤(百萬元)268 352 431 551 694 同比增長(%)38.3%31.3%22.6%27.7%2

7、6.0%每股收益（元）0.50 0.66 0.81 1.03 1.30 毛利率(%)16.7%14.8%13.7%14.9%15.5%凈利率(%)6.8%7.2%6.8%7.6%8.2%凈資產收益率(%)14.0%14.5%14.4%16.0%17.5%市盈率 36.0 27.4 22.4 17.5 13.9 市凈率 4.7 3.5 3.0 2.6 2.3 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2023年02月21日）18.11 元 目標價格 22.66 元 52 周最高價/最低價 19.36/13.71

8、 元 總股本/流通 A 股（萬股）53,277/42,712 A 股市值（百萬元）9,649 國家/地區 中國 行業 食品飲料 報告發布日期 2023 年 02 月 21 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現-0.11-3.46 6.91 10.12 相對表現-0.09-2.57-3.05 20.69 滬深 300-0.02-0.89 9.96-10.57 謝寧鈴 執業證書編號：S0860520070001 彭博 執業證書編號：S0860522100001 張玉潔 朱雨涵 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 晨光生物首次覆蓋報告 買入 （首次）晨光生物首次報告 橫向擴

9、品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 晨光生物：植物提取隱形冠軍，橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率.6 業務概況：植物提取龍頭，多品種世界領先.6 股權和管理：員工持股綁定長遠利益，打造奮斗者平臺.8 財務數據：業績快速增長，穩定性有望增強，ROE 持續改善.10 戰略驅動：三步走戰略清晰，邁向大健康產業.14 棉籽業務：未來獨立發展，有望貢獻穩健盈利.15 核心競爭力：以管理為基石，憑借原材料和研發優勢，突破行業規模瓶頸.17 植物

10、提取行業：健康需求驅動增長，格局高度分散.17 晨光核心競爭力之一：掌握原材料供應，前瞻性布局海外種植基地.22 晨光核心競爭力之二：生產環節成本優勢突出.25 晨光核心競爭力之三：高度重視研發，塑造長期壁壘.25 主力產品：收入穩健增長可期，成本優勢有望擴大.28 辣椒紅：第一大品種穩健增長，看長期提價降本皆具空間.29 辣椒精：生產端優勢擴大，市占率有提升空間.32 葉黃素：原材料成本優勢擴大，有望支撐市占率進一步提升.34 梯隊產品：滲透率和市占率雙擊，貢獻第二增長曲線.36 香辛料提取物：餐飲工業化帶來廣闊替代空間，成本優勢助力市占率提升.36 番茄紅素：技術優勢突出，加大食品領域客戶

11、開發.37 甜菊糖苷：天然甜味劑需求空間大，收入和盈利有望迎來雙擊.38 其他產品：姜黃素、水飛薊素、替抗飼料添加劑等儲備品種豐富，有望實現降維打擊.41 潛力產品：前瞻布局，存在諸多潛在催化.42 保健品：延伸價值鏈，OEM 有望快速增長.42 工業大麻：定位清晰，采取跟隨策略，靜待行業爆發點.43 中藥：發揮生產端優勢，政策突破值得期待.45 盈利預測與投資建議.46 盈利預測.46 投資建議.47 風險提示.47 WWiZvYgUuX9UxPuM6McMbRpNqQsQtQiNpPpNfQmOmO7NnNuNuOsRmQwMqNtM 晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，

12、于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：公司在全球工廠和原材料種植基地布局情況.7 圖 2：公司員工學歷構成（單位：人）.9 圖 3：公司組織架構情況.9 圖 4：公司控股子公司和其他重要權益投資情況.9 圖 5：公司營收及同比增速.10 圖 6：公司歸母凈利潤及同比增速.10 圖 7：公司分產品營收及同比增速.10 圖 8：公司整體和植提/棉籽業務毛利率情況.11 圖 9：公司費用率和歸母凈利率.11 圖 10：公司單季度植提和棉籽業務毛利率情況.11 圖

13、 11：公司植取分部和棉副分部歸母凈利潤（單位：億元）.12 圖 12：公司植提分部和棉副分部凈利率.12 圖 13：公司經營活動凈現金流和資本開支.12 圖 14：季度調整后經營活動凈現金流（上年 Q4 至次年 Q3）.12 圖 15：公司存貨和短期借款規模.13 圖 16：公司 ROE 水平和杜邦拆解.13 圖 17：公司 2019 年前五大客戶情況.13 圖 18：公司 2019 年前五大供應商情況.13 圖 19：公司營業成本構成（2021 年）.13 圖 20：公司分銷售模式收入和毛利率情況（2021 年）.13 圖 21：公司“三步走”發展戰略.14 圖 22：棉籽產品示意圖.15

14、 圖 23：公司棉籽業務收入結構（2021 年）.15 圖 24：公司棉籽業務營收情況.15 圖 25：公司棉籽業務毛利率和棉副分部凈利率.15 圖 26：公司棉籽業務產能情況.16 圖 27：中國棉籽蛋白產量情況（單位：萬噸）.16 圖 28：棉籽子公司晨光科技毛利率、凈利率和費用率.16 圖 29：棉籽子公司晨光科技 ROE 杜邦拆解.16 圖 30：植物提取物產業鏈結構.17 圖 31：我國植物提取物出口前十大品種.18 圖 32：晨光生物營業成本構成（2021）.18 圖 33：部分品種植物提取物生產流程.18 圖 34：全國干辣椒批發價（元/500g）.19 晨光生物首次報告 橫向擴

15、品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：印度萬壽菊月度均價指數.19 圖 36：晨光生物植物提取收入境內和境外構成情況.20 圖 37：全球植物提取物行業分產品類型構成（2019，%）.20 圖 38：全球植物提取物行業下游需求分布（2019，%）.20 圖 39：中國植物提取物出口金額情況.20 圖 40：2020 年中國植物提取物出口地區分布情況.20 圖 41：我國部分農作物每畝人工成本/每畝總成本占比情況.22 圖 42：農業勞

16、動日工價（元/天）和每畝土地成本（元/年）.22 圖 43：辣椒紅素主產區在全球變遷歷程.23 圖 44：贊比亞位于非洲中南部內陸.23 圖 45：贊比亞/印度/中國人均 GDP 和人均耕地面積.23 圖 46：公司在贊比亞的農場.24 圖 47：公司主要海外子公司情況（22H1）.24 圖 48：贊比亞子公司分部營收和凈利潤.24 圖 49：公司研發費用和研發費用率.26 圖 50：公司研發人員數量及學歷構成.26 圖 51：公司三大主力品種規模、原材料采購時間和收入利潤季節性情況.28 圖 52：不同濃度的油溶（上）和水溶（下）辣椒紅效果圖.29 圖 53：辣椒紅色素應用場景示意.29 圖

17、 54：公司辣椒紅產品收入情況.30 圖 55：公司辣椒紅產品量價情況.30 圖 56：辣椒紅生產各環節原材料用量示意圖.30 圖 57：贊比亞當前種植環節利潤情況和未來就地生產辣椒紅毛利率測算.31 圖 58：辣椒精產品示意圖.32 圖 59：辣椒精作為食品添加劑廣泛應用于食品、調味品.32 圖 60：公司辣椒精產品收入情況.33 圖 61：公司辣椒精產品量價情況.33 圖 62：海南自貿港主要稅收優惠政策.33 圖 63：葉黃素產品和應用場景示意圖.34 圖 64：葉黃素的營養藥用應用史.34 圖 65：公司葉黃素產品收入情況.35 圖 66：公司飼料級葉黃素量價情況.35 圖 67：公司

18、發展的萬壽菊種植面積（單位：萬畝）.35 圖 68：公司香辛料提取物收入情況.36 圖 69：新華中國（武都）花椒價格指數在疫情后大幅下跌.36 圖 71：番茄紅素產品示意圖.37 圖 72：公司擁有的番茄紅素相關專利.37 圖 73：公司番茄紅素產品收入情況.37 晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 圖 74：公司番茄紅素產品毛利率情況.37 圖 75：甜葉菊和甜菊糖苷示意圖.38 圖 76：曾經的行業龍頭譜賽科在被

19、宜瑞安收購前營收規模.38 圖 77：萊茵生物對芬美意銷售額情況.40 圖 78：全球甜菊糖市場規模（單位：億美元）.40 圖 79：晨光生物甜菊糖收入情況.40 圖 80：晨光甜菊糖和萊茵植提（甜菊糖為主）毛利率對比.40 圖 81：公司部分營養藥用類梯隊產品.41 圖 82：公司部分營養藥用類梯隊產品銷售收入（億元）.41 圖 83：公司保健品業務收入情況.42 圖 84：工業大麻和毒品大麻的區別.43 圖 85：各類大麻素的主要功效.43 圖 86：CBD（大麻二酚）應用產品示意圖.43 圖 87：北美工業大麻龍頭公司營收增長情況.44 圖 88：全球合法大麻市場規模（單位：億美元）.4

20、4 圖 89：全球工業大麻企業營收規模（2020 年）.44 圖 90：加拿大工業大麻企業娛樂大麻產品營收（2020 年）.44 表 1：公司經營的主要產品情況.6 表 2：公司發展歷程.7 表 3：公司前 10 大股東持股情況.8 表 4：公司主要高管人員簡介.8 表 5：2016-2018 年我國植物提取物出口企業前十名.21 表 6：公司目前主要研發項目情況.26 表 7：主要代糖特點對比.39 表 8：可比公司估值表.47 晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯

21、系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 晨光生物晨光生物：植物提取植物提取隱形冠軍隱形冠軍，橫向擴品，橫向擴品種種增收增收入入，縱向延伸縱向延伸提提利潤利潤率率 業務概況：植物提取龍頭，多品種世界領先 從曲周縣城走向世界，三大植物提取產品全球從曲周縣城走向世界，三大植物提取產品全球規模規模第一。第一。晨光生物深耕植物提取行業二十余年，主要研發生產天然色素、天然香辛料提取物、天然營養及藥用提取物、天然甜味劑、油脂和蛋白等 6 大系列上百種產品，從河北曲周走向全球市場和原材料產區，多品種位居世界前列。2000 年曲周縣五金廠改制，廠長盧慶國籌集 38 萬元資金興建曲周縣晨光天然色素有限公

22、司，全面轉舵生產辣椒紅色素。2004 年建成全球首條連續化、規?；睦苯芳庸ぽ腿∩a線。2006 年新疆晨光天然色素有限公司在庫爾勒成立。2009 年更名為晨光生物科技集團股份有限公司后，2010 年登陸深圳創業板。全球化資源配置上，公司首家海外子公司印度晨光 2012 年進行試生產開啟全球化布局，隨后在 2016、2018、2019 年分別在贊比亞和美國成立子公司。公司目前形成了成熟的多品種發展模式，辣椒紅、辣椒精、葉黃素三個品種已位居世界第一，并持續打造出花椒提取物、甜菊糖、番茄紅素、姜黃素、葡萄籽提取物、迷迭香提取物等規模較大的第二梯隊品種，并在印度、贊比亞布局等海外優勢產區布局原材料基

23、地。表 1：公司經營的主要產品情況 主要產品名稱主要產品名稱 產品用途產品用途 天然色素天然色素 辣椒紅色素 應用于食品（調味品、醬菜類、火鍋底料、奶油制品、肉類制品、海產品、餅干等）、醫藥、化妝品、飼料等行業著色（或調色）。葉黃素 應用于食品、化妝品、飼料等行業調色。香辛料提取香辛料提取物和精油物和精油 辣椒油樹脂（辣椒精)應用于含辣味食品、調料的調味，以及餐館、家庭烹飪的佐料?；ń?、生姜、孜然、胡椒等提取物 應用于肉制品、休閑食品、方便食品、速凍食品、海鮮食品、餐飲等。營養及藥用營養及藥用提取物提取物 葉黃素晶體 應用于保健品，是預防老年性黃斑變性有效的營養素。番茄紅素 對心血管和前列腺有

24、一定的保護作用，可防止 DNA 細胞破壞，抗輻射，改善皮膚健康。姜黃素 具有降血脂、抗菌消炎、延緩衰老、增強肝臟機能等作用。葡萄籽提取物 具有延緩衰老和增強免疫力的作用，應用于保健食品。迷迭香提取物 具有較強的抗氧化活性，可用于防止油脂氧化、保持肉類風味等。大麻二酚（CBD）應用于食品飲料、醫藥、化妝品和寵物用品等。天然甜味劑天然甜味劑 甜菊糖苷 是一種從甜葉菊中精提的新型無熱量天然甜味劑，廣泛應用于食品、飲料、調味料。保健食品保健食品 番茄紅素軟膠囊 活性成分為番茄紅素，具有抗氧化的功效。葉黃素越橘胡蘿卜素軟膠囊 活性成分為原花青素、胡蘿卜素及葉黃素，用于緩解視力疲勞。姜黃葛根膠囊 活性成分

25、為姜黃素、葛根素，用于輔助護肝。油脂和蛋白油脂和蛋白 核桃油 含有豐富的不飽和脂肪酸，應用于烹調食用。葡萄籽油 含有豐富的不飽和脂肪酸與原花青素，應用于烹調食用、化妝品、保健食品、藥品。棉籽油 含有大量人體必需的脂肪酸，廣泛用于烹調食用。棉籽蛋白 含有豐富的蛋白，廣泛應用于畜禽和水產飼料領域。數據來源：公司公告，東方證券研究所 晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 表 2：公司發展歷程 時間時間 事件事件 1997 曲周

26、縣五金廠接收瀕臨破產的色素廠，盧慶國任廠長，職工僅 20 余人。2000 五金廠改制，五金廠改制，49 名職工及其他自然人集資名職工及其他自然人集資 38 萬元萬元，在廠院內在廠院內成立“成立“曲周縣晨光天然色素有限公曲周縣晨光天然色素有限公司司”，”，全面轉舵生產辣椒紅色素，晨光牌“商標正式注冊;全年實現銷售收入 187.8 萬元。2003 公司更名為河北晨光天然色素有限公司。全年實現銷售收入 3000 萬元，出口創匯 250 萬美元，利稅500 萬元。公司通過 HACCP 體系認證;辣椒紅、葉黃素被省專家鑒定為省“高新科技成果”。2004 公司通過自主研發和集成創新，規?；腿±苯芳t工藝技

27、術改造取得重大突破，建成了全球首條連續建成了全球首條連續化、規?；睦苯芳庸ぽ腿∩a線?；?、規?；睦苯芳庸ぽ腿∩a線。2006 新疆晨光天然色素有限公司在新疆庫爾勒成立。新疆晨光天然色素有限公司在新疆庫爾勒成立。晨光開啟了在全球范圍內配置資源的發展歷程。公司通過美國 KOSHER 認證。晨光牌注冊商標被認定為“河北省著名商標”2007 公司被認定為“農業產業化國家重點龍頭企業”。選派 5 名員工前往印度留學，公司專家公寓樓開始興建，公司獲 06 年度邯鄲市經濟運行先進企業、市民營經濟納稅大戶光榮稱號 2008 晨光的辣椒紅色素產銷量占全球市場晨光的辣椒紅色素產銷量占全球市場 50%以上。以上

28、。企業更名為晨光天然色素集團有限公司。晨光公司被認定為“國家高新技術企業”。公司取得 HLHAL 認證證書。2009 完成股份制改造，公司檢測中心通過國家實驗室認可，營口晨光化工設備有限公司成立。2010 公司在深圳創業板上市，股票代碼 300138。榮獲全國輕工業管理現代化創新成果一等獎晨光集團被國家部委授予國家認定企業技術中心。2012 印度晨光公司試車生產，這是晨光生物在海外的第一家子公司印度晨光公司試車生產，這是晨光生物在海外的第一家子公司。2014 辣椒油樹脂產銷量位居世界第一。辣椒油樹脂產銷量位居世界第一?！袄苯诽烊划a物高值化提取分離關鍵技術與產業化”獲國家科學技術進步二等獎。20

29、16 葉黃素產銷量位居世界第一。葉黃素產銷量位居世界第一。2017 晨光生物被評為”制造業單項冠軍示范企業”。番茄加工產業化關鍵技術創新與應用“榮獲國家科技進步二等獎。2018 晨光生物贊比亞農業開發有限公司成立。晨光生物贊比亞農業開發有限公司成立。晨光生物被評為”智能制造試點示范企業”。2019 美國晨光公司在美國加州成立。2020 晨光生物科技集團獲第六屆中國工業大獎表彰獎。公司員工袁新英榮獲”全國勞動模范”光榮稱號。2021 晨光生物黨總支獲全國先進基層黨組織榮譽稱號，河北省制造業民營企業 100 強。數據來源：公司官網，東方證券研究所 圖 1：公司在全球工廠和原材料種植基地布局情況 數

30、據來源：公司官網，公司公告，東方證券研究所 晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 股權和管理：員工持股綁定長遠利益，打造奮斗者平臺 創始創始人人盧慶國先生盧慶國先生為公司為公司實際控制人，實際控制人，高管高管團隊長期穩定團隊長期穩定。由于公司前身晨光天然色素廠屬于集體所有制企業，股東基本上是以企業職工為主體的自然人，因此上市初期的股權結構相對分散。2015 年完成定增后，董事長盧慶國持股比例由不足 10%提升至 18%以

31、上，公司股權結構更加穩定。上市以來盧慶國先生從未減持公司股份，且在 2018 年 6-12 月增持了彼時總股本 0.54%的股份，彰顯了對公司長期發展的信心。公司高管團隊穩定，除盧慶國先生一直擔任董事長外，副總經理陳運霞、李鳳飛、連運河、財務總監兼董秘周靜、子公司晨光科技總經理韓文杰等高管人員均自公司成立之初即在公司工作任職。表 3：公司前 10 大股東持股情況 2010/12/31 2015/12/31 2022/9/30 排名排名 股東股東 占總股本占總股本 比（比（%）股東股東 占總股本占總股本 比（比（%）股東股東 占總股本占總股本 比（比（%）1 盧慶國 9.98 盧慶國 18.73

32、 盧慶國 18.43 2 李月齋 7.52 李月齋 4.20 香港中央結算 4.39 3 關慶彬 4.66 重慶玖吉商貿 3.69 李月齋 3.45 4 董希仲 4.66 董希仲 3.68 孫英 2.60 5 深創投集團 4.46 關慶彬 2.70 高沛杰 2.07 6 劉英山 2.81 周靜 2.31 關慶彬 1.73 7 周靜 2.79 雷遠大 2.08 周靜 1.68 8 深圳達晨創投 2.78 楊文芳 1.82 寧占陽 1.55 9 楊文芳 2.62 劉英山 1.51 興業興?；?1.50 10 王成海 2.51 連運河 1.29 董昊天 1.31 前十大合計 44.79 42.01

33、 38.71 數據來源：公司公告，東方證券研究所 表 4：公司主要高管人員簡介 姓名姓名 職務職務 持股持股數數(萬股萬股)簡介簡介 盧慶國 總經理 9,819.61 出生于 1959 年,河北廣播電視大學經濟管理專業.公司創始人,發起股東之一,2000 年與他人合作創辦本公司至今,現任公司董事長,總經理,一心致力于天然提取物行業的經營發展,擅長團隊建設和企業運營管理,擁有二十余年的天然提取物行業經營管理經驗和深厚的行業資源。陳運霞 副總經理 79.89 出生于 1971 年，機械制造專業，正高級工程師，2011 年度河北省“三三三”人才工程第二層次人選、中國糧油學會常務理事、河北省政府特殊津

34、貼專家。致力于天然植物提取物技術與裝備研發、管理工作，帶領團隊在生產技術革新、管理優化等方面實現多項創新。2000 年至今于本公司，現任公司副總經理，負責分塊營銷工作。李鳳飛 副總經理 75.59 出生于 1973 年，河北大學政治管理專業，高級工程師，2016 年度河北省“三三三人才工程”第二層次人選、河北省食品學會第六屆理事會理事。擅長營銷策劃，擁有廣泛的業內資源；先后獲得包括 1 項國家科技進步獎在內省部級及以上科技獎勵 21 項，主導或參與省部級及以上科技項目 8 項，獲得授權發明及實用新型專利 31 項，參與起草制定國家標準 6 項。2000 年至今工作于本公司，現任公司副總經理，負

35、責對外合作業務。連運河 副總經理 474.95 出生于 1972 年，河北大學材料化學專業，正高級工程師，國家百千萬人才，河北省政府特殊津貼專家，國務院特殊津貼專家，2013 年度河北省“三三三”人才工程第二層次人才、辣椒產業技術創新戰略聯盟秘書長。2000年至今工作于本公司，擁有授權發明專利 82 項；參與起草制定國家標準 6 項；承擔或參與省部級及以上科技項目 24 項；主導完成國際先進以上科技成果 19 項；獲得包括國家科技進步二等獎 2 項?，F任公司副總經理。周靜 財務負責人 897.42 出生于 1982 年,會計學?？茖W歷,公司創始人,發起股東之一,自公司 2000 年創立以來一直

36、在本公司工作.現任公司財務負責人,董事會秘書,主持公司財務,證券方面工作。韓文杰 子公司晨光科技董事長、總經理/出生于 1968 年,本科,1997 年 7 月-2000 年 4 月,任曲周晨光天然色素有限公司生產技術部經理、2006 年 4 月-2021 年 8 月,任新疆晨光天然色素有限公司,晨光生物科技集團莎車有限公司,晨光生物科技集團焉耆有限公司總經理,2011 年 1 月-2021 年 8 月任晨光生物副總經理;2011 年 8 月至 2021 年 6 月,任喀什晨光總經理;2021 年 1 月至 2021 年 6 月任喀什晨光董事長;2021 年 6 月至今,任晨光科技董事長,總經

37、理。數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：持股數量截至 2021 年年報，“/”表示未披露 晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 員工持股比例高，員工持股比例高，綁定綁定長遠長遠利益，重視員工激勵，堅持“人與企業共發展”。利益，重視員工激勵，堅持“人與企業共發展”。一方面，公司在成立初期就形成了較為廣泛的員工持股，2010 年上市前公司 175 名自然人股東和 4 名法人股東持股占比分別為 85.03%和 14.97%

38、，其中自然人股東以公司中高層管理人員、骨干員工為主；另一方面公司 2016 年次對 5 位高管和 107 位中層、業務骨干授予共計 222.5 萬股限制性股票，得益于業績完成度較好順利完成。在日常管理中公司一貫堅持“人與企業共發展”的理念，在激勵方面，倡導一個人干 2 個人的工作拿 1.5 倍的工資，2018 年如期兌現員工收入三年翻番的目標，在多年來充分激勵的基礎上，2021 年進一步優化了員工薪酬體系，為引進更多高端人才創造條件；在人才培養方面，公司不僅是河北省首家自主評審高級職稱的民營企業，全體中層及以上干部堅持每周五晚上集體學習培訓，多年雷打不動更是難能可貴。圖 2：公司員工學歷構成（

39、單位：人）數據來源：公司公告，東方證券研究所 平臺化平臺化經營兼顧規模和經營兼顧規模和效率效率，打造最好的干事平臺，打造最好的干事平臺。植提提取行業具有品種多、單品規模有限的特點，因此公司采用平臺化模式運營和事業部機制，通過賽馬機制激勵各品種充分發展，對于有潛力、發展勢頭好的品種會逐漸傾斜更多資源，同時共享種植基地、生產工藝和研發成果，充分利用好規模效應和技術優勢。2021 年公司深入一線開展考核激勵情況調研，持續優化考核激勵機制。各部門在獎金分配中以業績和專項任務作為考核重點，發揮了考核激勵的指揮棒作用，充分調動了廣大員工的工作積極性；事業部按五年期目標考核的長效考核模式初見成效，在完成當前

40、目標的基礎上，進一步謀求中長期的發展優勢和競爭力，激發了員工的創造性、積極性。圖 3：公司組織架構情況 圖 4：公司控股子公司和其他重要權益投資情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：截至 2020 年 6 月 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：截至 2019 年 12 月 31 日 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020040060080010001200140016001800200020112012201320142015201620172018201920202021博士碩士本科?？聘咧屑耙韵卤究萍耙陨蠈W歷占比 晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱

41、向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 財務數據：業績快速增長，穩定性有望增強，ROE 持續改善 營收營收保持保持較快較快增長增長，植物提取主業，植物提取主業穩定性有望持續增強。穩定性有望持續增強。公司營收從 2010 年上市時的 5.84 億元快速增長至 2021 年的 48.74 億元，除 2012 年由于原材料價格大幅下降和出口退稅風波影響出現負增長，其他年份均實現正增長，2013-2015 年增速較慢主要由于彼時主力品種行業產能過剩、競爭加??；201

42、6 年起隨著行業出清，收入重返快速增長，2016-2021 年營收 CAGR 達 18%。其中，主力業務天然色素/香辛料/營養及藥用類產品（以下簡稱“植提業務”）2016-2021 年營收CAGR 達 17%，近三年棉籽業務對收入增長的拉動更為明顯。公司 2022 年前三季度營收 47.96億元，同比增長 50%，其中天然色素/香辛料/營養及藥用類植提業務收入 20.02 億元，同比增長22%，繼續保持較快增長；棉籽業務收入 26.00 億元，同比增長 80%，增速較高主要由于新產能投放，23 年起增速將回歸平穩。棉籽業務性質更偏向大宗農產品加工，棉籽業務性質更偏向大宗農產品加工，毛利率低毛利

43、率低但收入體量大但收入體量大，因此對各項財務指標有所擾動，因此對各項財務指標有所擾動，植物提取植物提取主業主業才才是公司業績的主要來源是公司業績的主要來源。圖 5：公司營收及同比增速 圖 6：公司歸母凈利潤及同比增速 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 7：公司分產品營收及同比增速 數據來源：公司公告，東方證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060營收（億元）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%012345歸母凈利潤（億元）yoy-20%0%20%40%60%80%100%01

44、02030405060其他（億元）籽仁殼絨類（億元）色素、香辛料及營養類提取物（億元）籽仁殼絨類yoy色素、香辛料及營養類提取物yoy 晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 利潤端歷經波動，近三年利潤端歷經波動，近三年復合復合增速在增速在 30%以上。以上。公司歸母凈利潤由 2007 年的 0.12 億元增長至2011 年的 0.75 億元，之后由于植物提取行業競爭加劇、外部政策、對個別產品市場動向把握不足、時 IPO

45、 募投產能投放后費用折舊增加等原因，公司毛利率和凈利率從上市后到 2014 年持續下滑，凈利潤在 2012-13 年大幅減少；2016-2021 年盈利能力持續回升，歸母凈利潤由 0.92 億元增長至 3.52 億元，CAGR 達 31%，2022 年前三季度歸母凈利潤 3.37 億元，同比增長 30%，植提業務毛利率由 2015 年的 13.5%提升至 2021 年的 23.9%，2019 年之后整體毛利率下降主要由于毛利率較低的棉籽收入高速增長，拉低了表觀毛利率。圖 8：公司整體和植提/棉籽業務毛利率情況 圖 9：公司費用率和歸母凈利率 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公

46、告，東方證券研究所 單一品種呈現“周期成長”特征單一品種呈現“周期成長”特征，品種結構多元化，品種結構多元化有助于有助于提升盈利能力穩定性提升盈利能力穩定性。隨著主力產品逐漸成熟和品類擴張，單一品種下游需求爆發性增長對公司業績拉動的彈性在降低，三大主力產品占植提業務收入比重由 2010 年的 93%降低至 2021 年的不足 70%；但另一方面“東方不亮西方亮”，品種結構的多元化有助于提升整體盈利的穩定性。分季度拆分植提業務和棉籽業務毛利率，可以看到 2019 年以來植提業務的毛利率波動性在減弱，盈利能力日趨穩定。圖 10：公司單季度植提和棉籽業務毛利率情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所

47、 注：2010-2017 年為半年度數據，20Q4 棉籽業務毛利率為負是由于會計準則調整 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%歸母凈利率銷售費用率管理費用率財務費用率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%10H110H211H111H212H112H213H113H214H114H215H115H216H116H217Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3植提棉籽0%5%10%15%20%25%30%綜合毛利率色素、香

48、辛料及營養類提取物-毛利率籽仁殼絨類-毛利率 晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 圖 11：公司植取分部和棉副分部歸母凈利潤（單位：億元）圖 12：公司植提分部和棉副分部凈利率 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：20/21 年分部間抵消為-0.28 和+0.14 億 數據來源：公司公告，東方證券研究所 現金流、現金流、資產資產負債結構受負債結構受經營經營季節性影響季節性影響，調整計算后調整計算后更能反映真實情況

49、。更能反映真實情況。由于上游農作物收獲集中在每年特定幾個月中，下游需求剛性穩定，因此公司經營呈現季節性集中采購、全年生產銷售的特點，每年 4 季度是原材料集中采購季，用于當年 4 季度和次年 1-3 季度的生產銷售，因此每年前 3 季度凈現金流大幅為正，單 4 季度凈現金流大幅為負，由于業務規模持續擴大帶來的采購規模擴大，財務年度的凈現金流往往為負，2020 年凈現金流較多是由于當時全球疫情影響尚不明朗，公司穩健起見在 20Q4 控制了原材料采購規模。若我們以 Q4 至次年 Q3 這樣的經營周期重新計算現金流和凈利潤，則會發現二者較為匹配，且2019年以來現金流改善明顯。同樣的，季節性也會導致

50、較高的經營杠桿，存貨和短期借款在Q4（年報）為峰值，之后隨著產品銷售而下降，公司可以利用融資優勢擴大采購規模，有利于在周期底部逆勢提升份額。資本開支主要是在原材料主產地建廠、海外原材料基地等，其中主要是土地和廠房，設備占比不高，歷史上看公司某一產品的市場地位往往會伴隨著在優勢原材料產區工廠的落成而明顯提升。圖 13：公司經營活動凈現金流和資本開支 圖 14：季度調整后經營活動凈現金流（上年 Q4 至次年 Q3）數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：負值代表流出 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：2010 代表 09Q4-10Q3，以此類推 兼顧公司長遠發展和股東回報，兼顧公司長遠發展和

51、股東回報，ROE 持續改善持續改善。隨著盈利能力改善和經營效率提升，公司 ROE持續改善，2021 年平均 ROE 達 14.5%。融資方面，公司在 2010 年 IPO 后進行過兩筆股權融資，分別為 2016 年定增融資 3.48 億元、2020 年可轉債融資 6.3 億元（絕大部分轉股）；分紅方面，公司自上市以來堅持每年分紅，平均分紅率在 20%左右，同時還在 2019-2021 年間累計耗資2.43 億元回購注銷了占總股本 6.04%的股份。(1)0123420142015201620172018201920202021國內色素及營養品分部棉副產品分部-6%-4%-2%0%2%4%6%8

52、%10%12%14%20142015201620172018201920202021國內色素及營養品分部棉副產品分部(5)(4)(3)(2)(1)012345678調整后-經營活動產生的現金流量凈額（億元）調整后-歸母凈利潤（億元）(5)(4)(3)(2)(1)0123456經營活動產生的現金流量凈額（億元）購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（億元）晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 圖 15：公司存貨和

53、短期借款規模 圖 16：公司 ROE 水平和杜邦拆解 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：ROE 為平均 ROE 成本端原材料占比達成本端原材料占比達 95%，銷售端直銷為主經銷為輔，客戶結構分散。，銷售端直銷為主經銷為輔，客戶結構分散。2021 年公司整體和棉籽子公司的原材料/營業成本比重分別為94.9%和92.3%，植提業務原材料占比在95%以上，原材料采購價格和提取得率是影響成本的核心因素。分銷售模式看，2021 年直銷/經銷收入分別為39.8/9.0 億元，毛利率分別為 13.2%/21.7%，由于棉籽產品基本以直銷為主且毛利率遠低于植提業務，因

54、此拖累了直銷毛利率。若剔除棉籽業務，植提業務經銷:直銷結構約為 1:2，直銷毛利率更高。公司客戶和供應商集中度都很分散，2021 年前五大客戶/前五大供應商占比分別為10.6%/13.1%，以 2020 年可轉債募集書披露數據為例，2019 年前五大客戶均為畜牧、飼料企業，2018 年最大的植提業務客戶是美國天然香精香料綜合供應商 KALSEC 公司，晨光對其銷售額4615 萬元，占當年植提業務比重不足 3%，可見植提業務客戶較為分散。圖 17：公司 2019 年前五大客戶情況 圖 18：公司 2019 年前五大供應商情況 序號序號 客戶名稱客戶名稱 銷售額銷售額 （萬元）（萬元）占比占比 1

55、 現代牧業（集團）有限公司 8923 2.73%2 內蒙古富源國際實業集團有限公司 8170 2.50%3 山東銀鷹股份有限公司 6739 2.06%4 北京金棉潤德科技有限公司 6500 1.99%5 恒天然（玉田）牧場有限公司 5143 1.58%前五大合計 35475 10.86%序號序號 供應商名稱供應商名稱 采購額采購額 （萬元）（萬元）占比占比 1 上海浦耀貿易有限公司 6381 2.13%2 河北天旭生物科技有限公司 5074 1.70%3 和靜久紅椒業有限公司 4893 1.64%4 東臺市朱偉甜葉菊專業合作社 4890 1.64%5 和靜縣益新椒業有限公司 3702 1.24

56、%前五大合計 24941 8.34%數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 19：公司營業成本構成（2021 年）圖 20：公司分銷售模式收入和毛利率情況（2021 年）數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：整體未單獨披露運費 數據來源：公司公告，東方證券研究所 0.00.51.01.52.02.53.00%2%4%6%8%10%12%14%16%ROE（%）凈利率（%）權益乘數資產周轉率(次)01020304050存貨（億元）短期借款（億元）0%20%40%60%80%100%整體棉籽子公司原材料運費直接人工制造費用及其他0%5%10%15%20%25%

57、01020304050直銷經銷直銷（剔除棉籽）營收（億元）毛利率 晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 戰略驅動：三步走戰略清晰，邁向大健康產業“三步走”發展戰略“三步走”發展戰略志存高遠志存高遠，執行力持續兌現執行力持續兌現。在盧慶國先生領導下，晨光在發展初期雖然收入利潤體量較小，但始終秉持“建成世界天然提取物產業基地，為人類健康做貢獻”的遠大發展愿景。為此公司早在多年前就制定了“三步走”戰略，并展現出了扎實的執行力

58、：第一步第一步：辣椒紅產銷量做到世界第一，公司實現上市。這一步已實現，并仍在持續擴大產品市占率和成本優勢。第二步第二步：是做成十個左右世界第一或前列的產品，建設世界天然植物提取物產業基地，遠期實現植提業務收入百億、利潤十幾億的體量。第二步正在逐步實現中，是現階段的首要目標，目前公司的辣椒紅、辣椒精、葉黃素三大產品的產銷量已連續多年位居世界第一，花椒提取物、甜菊糖苷、姜黃素、番茄紅素、葡萄籽提取物、迷迭香提取物等一批天然提取物產品的產銷量快速增長，推動公司穩步健康發展。第三步第三步：做大做強保健品、中藥提取等大健康產業，為人類健康做貢獻。這是公司的遠期目標，目前只是探索布局中，預計不會對資源投入

59、和報表造成實質影響，近 5-10 年仍明確專注于當前主業，不會過多涉足涉足 C 端業務。圖 21：公司“三步走”發展戰略 數據來源：公司公告，東方證券研究所 晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 棉籽業務：未來獨立發展，有望貢獻穩健盈利 棉籽業務棉籽業務下游以飼料加工、農牧業為主，下游以飼料加工、農牧業為主，生意屬性生意屬性偏大宗。偏大宗。棉籽類產品包括棉籽蛋白、棉籽油、棉短絨、棉籽殼等，公司的棉籽業務分為加工和貿易兩

60、大類，棉籽產品加工 2021 年收入 13.9 億元，占棉籽收入的 63%，產品收入以棉籽蛋白、棉籽油為主，棉籽蛋白存在于棉籽仁提油后的棉籽餅粕中，可以作為價格較高的大豆濃縮蛋白、魚粉、肉骨粉的替代品，客戶主要是飼料廠家，棉籽油則廣泛用于生產調和油；棉籽產品貿易 2021 年收入 8.1 億元，占棉籽收入的 37%，主要是公司綜合利用供應商、客戶及行業信息資源、自身資金與物流等優勢，在棉籽行業上下游開展相關貿易業務，主要客戶為畜牧養殖企業等。圖 22：棉籽產品示意圖 圖 23：公司棉籽業務收入結構（2021 年）數據來源：公司官網，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 新產能投放

61、驅動新產能投放驅動 21-22 年棉籽收入快速增長，對鎖經營模式保障盈利穩定。年棉籽收入快速增長，對鎖經營模式保障盈利穩定。棉籽加工業務由產能驅動，公司棉籽業務收入 2021-22 年增速較快，主要由于這兩年陸續有新產線投放，目前未來 2-3 年暫無新建產能規劃。公司目前擁有四條棉籽加工生產線，分布在新疆克拉瑪依、圖木舒克、喀什和河北邯鄲，棉籽年加工能力達 76萬噸；經營模式上，棉籽類產品價格波動較大，公司為控制經營風險，自2020年開始基本全部采取了對鎖的經營方式，使得公司經營風險可控、盈利穩定且可預期，對鎖經營模式具體操作為在采購棉籽的同時，公司根據歷年加工數據推算各類產品產出量，同步進行

62、預售，鎖定加工利潤，可以實現訂單的快進快出，避免行情波動帶來的較大經營風險，保證公司經營利潤的穩定性。棉籽子公司晨光科技 2019-22H1 歸母凈利潤分別為0.56/0.35/0.54/0.50 億元。圖 24：公司棉籽業務營收情況 圖 25：公司棉籽業務毛利率和棉副分部凈利率 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 27%18%10%7%1%37%棉籽蛋白棉籽油棉短絨棉籽殼其他棉籽產品貿易-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%051015202530營收（億元）yoy-5%0%5%10%15%棉籽業務毛利率棉副分部凈利率

63、 晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 新建新建 35 萬噸棉籽加工產能萬噸棉籽加工產能，棉籽棉籽業務未來有望業務未來有望再上臺階再上臺階。公司 2023 年 2 月 6 日發布公告，棉籽子公司晨光科技擬在新疆巴州焉耆縣投建“年加工 35 萬噸棉籽項目”，預計總投資 4.55 億元（其中固定資產投資 2 億元，流動資金投資 2.55 億元），資金來源為新三板掛牌募集資金和棉籽子公司留存利潤，不需要母公司追加投資，建設期

64、限預計 15 個月，項目建成后可年加工毛棉籽35 萬噸，產出脫酚棉籽蛋白 14.02 萬噸，短絨 3.75 萬噸，棉籽油 4.46 萬噸，棉殼 11.37 萬噸。圖 26：公司棉籽業務產能情況 圖 27：中國棉籽蛋白產量情況（單位：萬噸）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：聯合國糧農組織，美國農業部，東方證券研究所 棉籽子公司掛牌新三板，獨立發展再上新臺階。棉籽子公司掛牌新三板，獨立發展再上新臺階。與植提產品相比，棉籽產品更偏大宗，貿易類業務也類似于供應鏈服務，商業模式、競爭要求等于植提業務有較大區別，因此公司在2020年將棉籽板塊進行了重組整合，成立了新疆晨光生物科技股份有限公司，

65、并于 2022 年 8 月在新三板掛牌，棉籽業務獨立運營更進一步，一方面有利于完善棉籽板塊的治理結構、拓寬融資渠道，另一方面也有利于更聚焦植提主業發展，更清晰地向市場呈現主業盈利能力、競爭優勢等相關指標。圖 28：棉籽子公司晨光科技毛利率、凈利率和費用率 圖 29：棉籽子公司晨光科技 ROE 杜邦拆解 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%2020202122H1凈利率毛利率銷售費用率管理費用率財務費用率0123450%5%10%15%20%2020202122H1ROE(%)凈利率（%）權益乘數(右軸)資產周轉率(次,右軸

66、)01020304050607080201720182019202020212022棉籽類產品產能（萬噸）晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 核心競爭力核心競爭力：以管理為基石，憑借原材料和以管理為基石，憑借原材料和研發研發優優勢勢，突破，突破行業行業規模規模瓶頸瓶頸 植物提取行業：健康需求驅動增長，格局高度分散 植物提取物是以植物為原料，按照對提取的最終產品的用途的需要，經過物理化學提取分離過程，定向獲取和濃集植物

67、中的某一種或多種有效成分，而不改變其有效結構而形成的產品。按用途不同，可以劃分為天然藥物和營養提取物、天然色素、天然香精、香辛料提取物、其他功能性添加劑等，主要應用于食品飲料、藥品、保健品、飼料、化妝品、日用品等行業。相比人工合成的色素、香精、添加劑等，天然植物提取物最大特點在于安全性高、副作用小，相應地成本也一般更高，產業離原材料近，原材料占成本比重高達 95%。相比酵母、赤蘚糖醇等需要經過發酵反應才能生產的食品添加劑，雖然嚴格意義上不屬于植物提取物，但在上游原材料、下游應用方便有諸多相似之處，因此我們在本報告也納入對比討論。圖 30：植物提取物產業鏈結構 數據來源：公司公告，東方證券研究所

68、 植物提取物的品種眾多，進入工業提取的品種有植物提取物的品種眾多，進入工業提取的品種有 300 多個，單個品種的市場規模多個，單個品種的市場規模多在數多在數千萬至千萬至十十幾幾億元范圍億元范圍、相對有限、相對有限，因此行業格局高度分散，因此行業格局高度分散。目前進入工業提取的植物提取物品種已達 300多種，特點在于細分品種繁多、單品規模較小，因此權威的行業數據較少，據渠道反饋規模較大的甜菊糖苷目前全球規模在 30-50 億元人民幣，辣椒紅全球規模在 15 億元左右，大量品種市場規模在 5-10 億元級別。根據中國醫藥保健品進出口商會統計，2020 年我國出口金額前五的植物提取物包括甜葉菊提取物

69、、辣椒色素、薄荷醇、桉葉油、萬壽菊提取物。由于下游客戶分散且對植物提取物存在差異化需求、提取物在最終產品中的占比很低、需要用到的添加劑種類又較多，因此有一批加工企業會外購基礎提取物進行深加工或復配（如陜西嘉禾生物、山東天音生物），以滿足不同場景的個性化需求，本質上賺了一部分經銷商角色的“錢”。對于基礎成分提取物企業（如晨光生物、萊茵生物），這類從事復配和深加工的企業對其銷售貢獻也并不低。由于單個品種的市場規模不大，在各個單品所處的市場中，具備綜合實力的企業較少，龍頭企業憑借規模、技術、管理等優勢，可以快速提高市場份額，越來越多的單品逐漸進入壟斷競爭或寡頭壟斷的市場格局。晨光生物首次報告 橫向擴

70、品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 圖 31：我國植物提取物出口前十大品種 圖 32：晨光生物營業成本構成（2021）序號序號 2018 2019 2020 1 甜葉菊提取物 甜葉菊提取物 甜葉菊提取物 2 按葉油 薄荷醇 辣椒色素 3 薄荷醇 按葉油 薄荷醇 4 甘草提取物 萬壽菊提取物 按葉油 5 萬壽菊提取物 辣椒色素 萬壽菊提取物 6 越橘提取物 柑橘幼果提取物 柑橘幼果提取物 7 枳實提取物 甘草提取物 甘草提取物 8 銀杏液汁及

71、浸膏 越橘提取物 水飛薊提取物 9 蘆丁 蘆丁 越橘提取物 10 水飛薊提取物 銀杏提取物 銀杏提取物 數據來源：醫保商會植提分會，中國海關，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 33：部分品種植物提取物生產流程 數據來源：公司公告，東方證券研究所 植物植物貨值低、貨值低、提取物提取物貨值高，貨值高，工藝流程較短，工藝流程較短，原料導向特征鮮明。原料導向特征鮮明。由于植物貨值低、不便運輸儲存，因此植物提取物的加工企業最初往往分布在原材料主產區。隨著部分企業如晨光生物隨著規模擴大，為了規模效應最大化降低生產環節成本、同時節約運費，會在原材料產地將辣椒、萬壽菊等植物加工為顆粒、粉

72、狀半成品，當某個原材料基地規模足夠大時，也會選擇在當地直接建廠生產成品。相比其他食品添加劑制造業，植物提取行業在加工端的資產也比較輕，設備產線投資的絕對額并不高。94.9%原輔材料人工費用制造費用及其他 晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 圖 34：全國干辣椒批發價（元/500g）圖 35：印度萬壽菊月度均價指數 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 由于功能和下游應用場景眾多，每種

73、植物提取物需求的驅動力各有不同，由于功能和下游應用場景眾多，每種植物提取物需求的驅動力各有不同，但健康意識、食品安全但健康意識、食品安全監管是共性推動力監管是共性推動力。根據中國海關數據統計，2010 年至 2019 年我國植物提取物行業出口額年復合增速為 13.35%，2019 年出口額達到 23.72 億美元。新冠肺炎疫情發生以來，植物提取行業仍然保持快速發展，根據中國醫藥保健品進出口商會數據統計，2021 年，我國植物提取物出口額達 30.3 億美元，同比增長 23.9%；2022 年上半年，我國植物提取出口額達 17.65 億美元，同比增長 28.19%，繼續保持良好增長態勢。天然植物

74、提取物作為食品添加劑，是食品工業的重要原料。天然植物提取物作為食品添加劑，是食品工業的重要原料。消費者在追求食品健康、營養、衛生的同時，逐漸尋求時尚的外觀與口味，市場需要更多的新產品滿足人們對于食品的色、香、味、營養的綜合需求，食品工業的發展帶來對食品添加劑種類和需求量的快速增長。天然色素、香辛料提取物、營養類植物提取物為復配型食品添加劑提供了豐富多樣的原料，復配型食品添加劑將幾種乃至十幾種食品添加劑按照一定比例復合而成，提供更為均衡的營養，改善食品的感官體驗。在食品工業穩定發展、消費者多元化需求不斷增加的有利條件下，食品添加劑行業有望持續高速發展。健康追求無止境，健康追求無止境，天然提取天然

75、提取替代替代化學化學合成合成是大勢所趨。是大勢所趨。近現代科學技術的進步使得植物提取行業逐漸向著工業化發展，自 20 世紀 80 年代以來，人類“崇尚天然，回歸自然”的呼聲越來越高，植物提取行業作為一個新興的行業在歐美國家率先興起。憑借豐富的植物資源和成本優勢，我國植物提取行業從 1990 年代開始起步，越來越多的中國企業開始出口植物提取物至歐美國家。2010 年后隨著天然色素和天然甜味劑等植物源食品添加劑受到消費者的推崇，植物提取行業快速發展成為備受關注的大健康原料行業。根據中國海關數據統計，2010 年至 2019 年我國植物提取物行業出口額年復合增速為 13.35%，2019 年出口額達

76、到23.72 億美元。新冠肺炎疫情發生以來，植物提取行業保持平穩發展，2020 年全國植物提取物出口 9.6 萬噸，同比增長 11.0%，出口總額 24.5 億美元，同比增長 3.6%。隨著人類生活水平的提高，回歸自然的理念不斷增強，食品、醫藥、保健品和化妝品等日益趨向綠色、天然、無污染的產品，植物提取物在國內外均有巨大的發展空間和市場前景。根據市場咨詢機構 Markets and Markets，預計 2025 年全球植物提取物市場規模將達到 594 億美元。501001502001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20172018201920202021

77、89101112131415161月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月20172018201920202021 晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 圖 36：晨光生物植物提取收入境內和境外構成情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：棉籽類業務僅在中國大陸地區銷售 圖 37：全球植物提取物行業分產品類型構成（2019，%）圖 38：全球植物提取物行業下游需求分布（2019，%）

78、數據來源：Markets and Markets，東方證券研究所 數據來源：Markets and Markets，東方證券研究所 圖 39：中國植物提取物出口金額情況 圖 40：2020 年中國植物提取物出口地區分布情況 數據來源：中國海關，醫保商會植提分會，東方證券研究所 數據來源：中國海關，醫保商會植提分會，東方證券研究所 植物藥和草藥提取物調味料及其他精油香精藥物和保健品食品飲料化妝品其他-20%-10%0%10%20%30%40%05101520253035出口額（億美元）yoy美國日本印度韓國西班牙其他0%20%40%60%80%100%0510152025302007 2008

79、2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國大陸剔除棉籽業務后營收（億元）中國大陸以外營收（億元）中國大陸以外營收/植提業務營收 晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 目前我國從事植物提取行業的企業超過目前我國從事植物提取行業的企業超過 2000 家，多數企業規模較小，技術及管理水平較低，生家，多數企業規模較小，技術及管理水平較低，

80、生產銷售的品種少，行業集中度低。產銷售的品種少，行業集中度低。隨著行業監管的健全、植物提取物標準的規范、以及消費者對品質要求的提高，植物提取行業逐步擺脫低門檻的無序競爭，進入依靠品質、技術驅動的良性發展階段，品牌信譽良好、技術創新能力強、資金實力雄厚的龍頭企業將在競爭中脫穎而出，持續提高市場占有率，引領行業健康可持續發展。對于植物提取行業的龍頭企業，由于單品市場規模較小，尋求多品種發展是必然的選擇。對于植物提取行業的龍頭企業，由于單品市場規模較小，尋求多品種發展是必然的選擇。各企業根據自身積累的原料、技術、規?；蚩蛻糍Y源的優勢，積極開發新品種或新業務，發展出兩種主要的成長模式：（1）以完善的采

81、購及銷售網絡為核心優勢，為客戶提供一站式植物提取物產品服務，產品線豐富，可生產數十個甚至數百個品種；（2）以技術研發及工業化生產能力為核心優勢，為客戶提供品質穩定、高性價比的產品，產品線聚焦數個大單品。目前晨光生物已成為國內植物提取行業規模最大的上市公司，在全球植物提取行業位居第一梯隊，目前晨光生物已成為國內植物提取行業規模最大的上市公司，在全球植物提取行業位居第一梯隊，逐漸追趕或超越逐漸追趕或超越 Frutarom（以色列）、（以色列）、Kalsec（美國）、（美國）、Synthite（印度）、（印度）、Lycored（以色（以色列）等國外植提龍頭企業。列）等國外植提龍頭企業。公司已有辣椒紅

82、、辣椒精、葉黃素三大主力產品位居世界第一，甜菊糖苷、花椒提取物、姜黃素、葡萄籽提取物、番茄紅素、迷迭香提取物等梯隊產品處于快速發展的上升階段，多品種發展取得良好成效。依托技術研發優勢及強大的工業化生產能力，公司將持續打造大單品，力爭早日做成十個位居世界第一或前列的品種。表 5：2016-2018 年我國植物提取物出口企業前十名 名次名次 2018 年年 2017 年年 2016 年年 1 上海津村制藥有限公司 上海津村制藥有限公司 上海津村制藥有限公司 2 晨光生物晨光生物 晨光生物晨光生物 譜賽科生物技術有限公司 3 桂林萊茵生物科技股份有限公司 譜賽科生物技術有限公司 晨光生物晨光生物 4

83、 陜西嘉禾生物科技股份有限公司 陜西嘉禾生物科技股份有限公司 陜西嘉禾生物科技股份有限公司 5 北京綠色金可生物技術有限公司 云南瑞寶生物股份有限公司 德信行香精香料有限公司 6 寧波綠之健藥業有限公司 青島納盛特貿易有限公司 寧波綠之健藥業有限公司 7 西安皓天生物工程技術有限公司 安徽同輝香料有限公司 北京綠色金可生物技份有限公司 8 浙江惠松制藥有限公司 寧波綠之健藥業有限公司 云南瑞寶生物股份有限公司 9 張家港麥福聯泰生物有限公司 北京綠色金可生物技術有限公司 杭州惠源實業有限公司 10 湖南華誠生物資源股份有限公司 廣西錦瑩藥業有限公司 桂林萊茵生物科技股份有限公司 數據來源：醫保

84、商會植提分會，東方證券研究所 晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 晨光核心競爭力之一：掌握原材料供應，前瞻性布局海外種植基地 我們在上文提到，原材料成本一般占到植物提取物成本的 90%以上，相比大宗農產品，用于植提的作物種植規模較小，產區也相對集中，因此充足、低成本的原材料供應對于加工企業做大做強尤為重要。原材料供給受農民種植意愿、自然條件影響易出現波動原材料供給受農民種植意愿、自然條件影響易出現波動，晨光多年布局，

85、晨光多年布局保障上游穩定保障上游穩定。公司生產所需的原材料以辣椒、萬壽菊、棉籽、甜葉菊等農副產品為主，這些原材料的供應量及采購價格易受農民種植積極性、氣候條件、病蟲害等因素影響，因此公司前瞻性布局全球優質原材料供應體系：1）國內：公司已通過“農戶+政府+企業”的訂單農業經營模式，在新疆、云南等原材料優勢產區建立核心產品種植基地和生產線，有效保障優質原料供應的穩定性；與原材料供應商緊密合作，秉持“客戶是上帝，供應商也是上帝”的理念，定期召開供應商大會，共享公司資源，與核心供應商建立戰略合作關系，進一步保證原材料供應的穩定性；2）國外：公司在印度優質辣椒、萬壽菊產區設立子公司，豐富公司優質原材料供

86、應資源；在贊比亞設立子公司進行多種原材料試種，在前期試種效果較好的情況下，逐年擴大種植規模，積累種植數據，為公司長期發展提供儲備資源。國內原材料種植成本的上漲趨勢國內原材料種植成本的上漲趨勢難難以逆轉，全球布局原材料基地才能保障基業長青以逆轉，全球布局原材料基地才能保障基業長青。農作物種植成本主要由土地和生產成本構成，土地成本包括流轉土地租金和自有土地折租，生產成本包括人工成本（雇工成本和家庭用工折價）和生產資料成本（種子、化肥、農藥、農機、水電等），由于土地和勞動力成本的上漲較為剛性，如果生產效率不能持續提升或加工附加值不夠高，那么植物提取物的種植就會向勞動力和土地成本更低的地區轉移。干辣椒

87、、萬壽菊主產地新疆和云南農業勞動日工價由 2009 年的 23 元/天、15 元/天大幅增長至 2020 年的 107 元/天、81 元/天，土地成本也有持續上漲。圖 41：我國部分農作物每畝人工成本/每畝總成本占比情況 圖 42：農業勞動日工價（元/天）和每畝土地成本（元/年）數據來源：全國農產品成本收益資料匯編，東方證券研究所 數據來源：全國農產品成本收益資料匯編，東方證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%三種糧食棉花油菜籽蔬菜平均2011202002040608010012005010015020025030035040020042005200620072008200

88、920102011201220132014201520162017201820192020三種糧食:每畝土地成本棉花:每畝土地成本勞動日工價:新疆（右軸）勞動日工價:云南（右軸）晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 植物提取物是一個全球競爭的植物提取物是一個全球競爭的行業行業，辣椒紅，辣椒紅產業的變遷產業的變遷已經充分已經充分證明走出國門布局的重要性證明走出國門布局的重要性。辣椒紅最初在美國加工和供應當地市場，后來加工

89、環節轉移到地中海地區如西班牙，之后隨著當地生產成本提高，又轉移到印度。國內從 90年代末陸續開始做辣椒紅色素加工，晨光生物進入行業之后，進行了技術顛覆，把傳統的罐組式生產變成規?；?、連續化生產，明顯提升了生產效率，使中國產品的成本競爭力超越印度。隨著國內經濟特別是農村經濟的發展，勞動力、土地成本持續上漲，原料價格的上漲會削弱國內植物提取行業的競爭力，走出國門布局原料基地十分有必要。圖 43：辣椒紅素主產區在全球變遷歷程 數據來源：公司官微，東方證券研究所 贊比亞自然條件優渥，勞動力、土地成本低廉贊比亞自然條件優渥，勞動力、土地成本低廉，原材料種植成本優勢顯著，原材料種植成本優勢顯著。自然條件方

90、面，贊比亞農業條件優渥，沙壤土土質好，滲水透氣性好，氣候上屬熱帶草原氣候，溫和涼爽，年均氣溫為 22，全年光照強，晝夜溫差大，適合辣椒、萬壽菊和水飛薊等作物生長；成本方面，贊比亞2021年人均GDP僅 1121美元、相當于中國的十分之一，土地價格、勞動力工資遠遠低于國內；政策方面，根據當前的稅法，外資投資的農業企業前 5 年可以免繳所得稅，我國的“一帶一路”政策也支持國內企業走向非洲；政局方面，贊比亞政局長期穩定，投資營商環境良好，自1964年獨立以來未與鄰國發生任何軍事沖突，在 2020 年全球和平指數中排名非洲第 4、全球第 44 位。圖 44：贊比亞位于非洲中南部內陸 圖 45：贊比亞/

91、印度/中國人均 GDP 和人均耕地面積 數據來源：百度地圖，東方證券研究所 數據來源：世界銀行，東方證券研究所 0.000.050.100.150.200.25020004000600080001000012000贊比亞印度中國人均GDP（美元，2021年）人均耕地面積（公頃，2018年）晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 布局：布局：晨光于 2016 年成立子公司晨光生物科技（贊比亞）有限公司，開始探索布局非洲，通

92、過租賃工廠小規模投資大豆提取物項目作為切入口，熟悉當地營商環境、鍛煉人才隊伍，為布局種植基地打下基礎；2018 年 1 月成立子公司晨光贊比亞農業發展有限公司，正式開啟辣椒、萬壽菊等多種原材料試種工作，4 月投資 2400 萬美元建設萬頃土地開發項目（一期工程），2019 年完成農場簽約和土地購買，2021 年 10 月再投資 2600 萬美元購買 4000公頃農場，主要種植萬壽菊并計劃配套建設葉黃素提取生產線，目前顆粒車間已投產，萃取車間正在加速建設。圖 46：公司在贊比亞的農場 數據來源：公司官網，東方證券研究所 收獲：收獲：經過 4 年試種，2021 年晨光開始在贊比亞大規模種植原材料，

93、發展辣椒種植 3 萬多畝、萬壽菊種植近1萬畝，2022年贊比亞已發展辣椒種植3萬多畝、萬壽菊種植約2萬畝，2022 年上半年贊比亞子公司銷售 2021 年試種的辣椒實現收入 6800 多萬元（贊比亞種植基地辣椒播種時間約在 3 月，收獲時間約在 11 月，次年銷售）、凈利潤 1400 余萬元，也就是說僅種植環節的凈利率就超過 20%，贊比亞成本優勢得到充分驗證?？紤]到 2021 年贊比亞的辣椒產出量尚不及在新疆采購量的 10%，已擁有的 12 萬畝農場還有 7 萬畝左右尚未種植，同時在積極尋找新的土地/農場資源，未來就地加工還能大幅節約運費，隨著未來種植規模擴大、贊比亞原材料使用比例提高，晨光

94、在辣椒紅、葉黃素等產品的成本優勢將明顯擴大，未來 2-3 年將越來越多體現在報表端。圖 47：公司主要海外子公司情況（22H1）圖 48：贊比亞子公司分部營收和凈利潤 子公司子公司 所在地所在地 主營業務主營業務 資產資產 （萬元萬元）凈利潤凈利潤（萬元）（萬元）晨光生物科技（印度）有限公司 印度 安德拉邦 坎曼市 辣椒、萬壽菊種植和采購 7831 1336.64 晨光天然提取物（印度）有限公司 印度卡納塔克邦 貢德盧貝德鎮 辣椒油樹脂 加工 6111 239.19 晨光生物科技贊比亞農業發展有限公司 贊比亞 盧薩卡市 辣椒、萬壽菊種植，植物提取物加工 34135 1478.05 數據來源：公

95、司公告，東方證券研究所 注：凈利潤為 2022 年 1-6 月數據 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：來自財報經營分部財務數據 -0.200.000.200.400.600.801.002017201820192020202122H1營收（億元）歸母凈利潤（億元）晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 晨光核心競爭力之二：生產環節成本優勢突出 公司公司成立二十多年來專注于植物提取行業，堅持科技創新、持續推進技改、穩

96、步擴大產能，在規成立二十多年來專注于植物提取行業，堅持科技創新、持續推進技改、穩步擴大產能，在規?；?、低成本生產方面建立了堅實的壁壘。?；?、低成本生產方面建立了堅實的壁壘。對于植物提取物中的大單品，公司可以充分發揮低成本工業化生產優勢，產品成本具備較強市場競爭力，公司主要產品的成本低于同行 5-10%，具備高品質、高性價比、供應穩定等特點，受到了越來越多下游客戶的認可。規?；?、自動化生產形成規模效應。規?；?、自動化生產形成規模效應。辣椒紅色素綜合產能占行業 2/3，番茄紅素產能全球第二。推行“黑燈工廠”，推進自動化、智能化生產，降低了人工、制造成本。公司精細化成本管理，持續優化生產流程。持續持

97、續技改提高了產品得率，降低了溶劑噸耗，不斷提升生產效率。技改提高了產品得率，降低了溶劑噸耗，不斷提升生產效率。領先的天然植物提取工藝及裝備顯著降低了溶劑的消耗，提高了產品得率，主要產品的得率較同行高 3-5%。首創混合溶劑精制辣椒油樹脂技術、獨創辣椒紅等色素成套加工裝備、研發工業大麻提取工藝等業內領先技術與裝備。多種類提取物綜合利用，“吃干榨凈”。多種類提取物綜合利用，“吃干榨凈”。晨光生物把“吃干榨凈”理念用到每一類產品的開發及生產中，獲得了不菲的經濟效益，已在業內形成了一套具有“晨光”特色的成本控制體系。例如從辣椒提取出辣椒紅、辣椒精、辣椒堿、神經酰胺；從甜葉菊溶劑提取 di-CQA 新成

98、分；從番茄皮籽提取番茄紅素；從萬壽菊提取葉黃素、晶體葉黃素、萬壽菊黃酮等。晨光核心競爭力之三：高度重視研發，塑造長期壁壘 如何理解植物提取物如何理解植物提取物行業行業的研發？的研發？我們認為，一個維度在于降低綜合成本，例如改進工藝提高取得率、一種原材料同步提取多種產品、副產品綜合利用等；另一維度在于產品創新，例如新產品開發、傳統成分復配和定制化、應用場景拓展等，我們認為這對于晨光未來的長遠發展更為重要。持續加大研發持續加大研發投入，研發費用率穩步提升投入，研發費用率穩步提升。公司研發費用由上市初期的不足千萬，提升至 2016-2018 年的 3000 萬左右、再持續增長至 2021 年的接近億

99、元，2022 年前三季度研發費用已超過去年全年，研發費用率也提升至 2%左右，考慮到棉籽業務更偏大宗品屬性，剔除棉籽子公司的營收和研發費用后，2021 年公司植提主業的研發費用率達 3.8%。公司建有國家企業技術中心、博士后科研工作站等科技平臺 25 個，創立“實驗室經濟”科技創新模式，獲科技獎勵 70 項，其中“辣椒天然產物高值化提取分離關鍵技術與產業化”和“番茄加工產業化關鍵技術創新與應用”獲國家科技進步二等獎；獲批科技項目 76 項，其中國家級科技項目 18 項；完成科技成果鑒定 40項，其中“辣椒天然產物提取分離大型成套生產裝備”等 13項“國際領先”；授權專利 274項，發表論文 2

100、09篇，參與辣椒紅等國際標準、國家標準的制修訂 62項。具體來看，晨光生物的研發實力主要體現在：晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 體系：體系：產品平臺和技術平臺雙輪驅動。產品平臺和技術平臺雙輪驅動。公司堅持產品平臺和技術平臺雙輪驅動的研發模式，在產品開發的同時，積極推進關鍵共性技術平臺搭建和標準技術文件的編制，在 2021 年完成常規制種、降溫結晶、風味評價、有機溶劑膜分離、樹脂有效性評價等 10 項技術集成。圖

101、49：公司研發費用和研發費用率 圖 50：公司研發人員數量及學歷構成 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 人才：人才：為奮斗者搭建平臺為奮斗者搭建平臺，持續加碼研發人才激勵。，持續加碼研發人才激勵。研發創新的根本在于人才，公司歷來高度重視人才工作，從歷年總經理工作報告即可見一斑。知行合一，2019-2021 年研發費用中的職工薪酬分別為2371/2722/4829萬元，2021年研發人員超過百人，其中碩士學歷65人、博士學歷 6 人，專業構成上也在持續優化，過去以化工專業為主，聚焦于提高取得率、降低生產成本，近年來食品工程、營養學、生物學等專業的人才快速增加

102、，更能符合公司開展配方產品、定制化產品、功效研究等。方向：方向：以市場為導向，從以市場為導向，從“吃干榨凈”“吃干榨凈”到到產品應用產品應用創新。創新。公司通過創新研發管理模式，將傳統的小試、中試、工業化生產的“三步走”做成扎扎實實的“五步走”：以市場為導向的“小試+中試+一級放大+二級放大+工業化生產”模式，讓研發人員深入市場，根據市場反饋的各項信息研發前沿產品。相應的，2021 年公司再次創新了對研發人員的激勵機制，除傳統的項目獎勵外，項目組成員還可以分享研發成果應用后創造的利潤，以此激勵研發部門提升研發項目的應用轉化率。在研發方向上，公司近幾年顯著加大了對定制化產品、風味研究、功效研究、

103、應用研究等方面的投入力度，例如保健品代工業務，與火鍋企業合作研發香辛料提取物風味配方，以及開發定制化色素產品等。從跟隨到引領，從跟隨到引領，逐漸逐漸步入植提步入植提行業行業“無人區”?！盁o人區”。未來公司將不斷開發更多植物及中藥的新成分，承擔起從“0到 1”的開路先鋒責任，從發現、提取到功效驗證、應用研究、建立標準法規體系做到完全自主科技創新，帶動我國植提行業實現從“跟跑”到“領跑”的轉變。公司以天然替抗、動物營養保健為重點開發方向，加快 QG、CQA、di-CQA 等產品的功效驗證和市場推廣，完成新飼料添加劑原料申報，盡快形成規?；N售，做成行業的引領者。表 6：公司目前主要研發項目情況 主

104、要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 辣椒紅色素生產工藝改進項目 通過工藝改進或配方優化等措施，提高產品得率和質量 正在進行放大驗證 甜葉菊綜合利用項目 實現甜葉菊資源綜合利用，帶動周邊地區的甜葉菊種植業 正在進行優化工藝的生產驗證 萬壽菊綜合利用項目 對萬壽菊進行資源綜合利用；為公司提供新的利潤增長點 正在開展應用研究 0204060801001201402015201620172018201920202021研發人員數量本科碩士博士本科以下0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%020004000600080001000012000研發費用（萬元）研發費用率研

105、發費用率（剔除棉籽板塊）晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 迷迭香提取項目 開發出迷迭香提取工藝路線 根據生產中的問題優化工藝參數 姜黃素制備工藝改進 優化姜黃素制備工藝 進行新工藝開發，同時開展基礎研究 番茄提取物工藝改進項目 通過工藝改進，提高產品得率、提升產品質量、降低成本 確定小試工藝路線，準備進行中試驗證 水飛薊籽提取水飛薊素工藝 開發滿足市場需求的水飛薊素產品工藝路線 完成參數優化。正在進行差異化產品開發

106、 銀杏葉提取物工藝開發 開展銀杏葉提取物工藝研究 已正常生產 大蒜綜合利用項目 實現大蒜資源的綜合利用，帶動周邊地區的大蒜種植業 完成試生產，正在進行總結分析 生姜提取物項目 開發生姜提取物產品工藝路線 完成試生產。正在開展相關基礎研究工作 蘆丁產品開發項目 開展蘆丁工藝研究，解決市場普遍性問題 完成小試工藝開發，正在進行中試驗證 胡椒提取物工藝開發 開發出成本低、產品收率高的胡椒提取物生產工藝路線 完成小試工藝開發，正在進行中試驗證 花椒提取物工藝開發 開發花椒提取物生產工藝路線 完成放大驗證，正在開展應用研究 辣椒紅品質改進項目 改進工藝，提高產品品質 正在進行中試驗證 應用型產品開發項目

107、 開發應用型專用產品 部分新產品已推向市場，繼續進行開發 微囊產品開發項目 開發微囊產品，拓寬公司制劑產品類型 完成小試工藝優化，準備開展中試驗證 微囊粉產品開發項目 開發微囊粉類產品，拓寬公司制劑產品類型 正在進行放大中試驗證 替抗產品開發項目 開發替抗產品，完善公司產品結構 繼續開展喂養試驗評估應用效果 菊粉工藝開發與產業化項目 開發菊粉生產工藝，實現產業化，在國內推廣原料種植 正在進行總結分析 茶多酚提取工藝開發 開發茶多酚提取工藝路線 已正常生產 杉木油新產品開發項目 開發杉木油新產品工藝路線 已正常生產 輔酶 Q10 軟膠囊保健食品開發 完成產品配方和工藝研究，獲取備案憑證。已獲取備

108、案憑證 靈芝孢子粉膠囊保健食品開發 完成產品配方和工藝研究，獲取備案憑證。已獲取備案憑證 免疫功效評價技術體系 建立體內外免疫功效評價技術體系，明確產品功效，為產品開發提供方向。部分完成 抗氧化技術體系 建立體內外抗氧化功效評價技術體系，明確產品功效，為產品開發提供方向。部分完成 胃靈顆粒和桑菊感冒顆粒質量標準提升研究項目 完成胃靈顆粒和桑菊感冒顆粒的工藝研究和質量標準提升，確定胃靈顆粒和桑菊感冒顆粒內控標準。已完成 牛黃解毒片質量標準提升研究 完成牛黃解毒片的質量標準提升，確定內控標準。已完成 柏子養心丸質量標準提升研究 完成柏子養心丸的質量標準提升，確定內控標準。已完成 茯苓配方顆粒及其藥

109、渣綜合利用研究項目 茯苓藥渣實現綜合開發利用，提取茯苓酸性多糖，確定茯苓酸性多糖工業化提取分離工藝，同時評價其生物活性。已完成 數據來源：公司公告，東方證券研究所 晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 主力主力產品：產品：收入穩健增長可期收入穩健增長可期，成本優勢有望擴大成本優勢有望擴大 辣椒紅、辣椒精和葉黃素作為公司的三大主力品種，貢獻了植提業務 70%以上收入、公司整體6570%的毛利，既是影響短期業績的主要因素，

110、又是公司橫向擴品種的基礎，為戰略性投入新品種提供現金流支持。辣椒紅產品雖然全球市占率已達2/3，但隨著贊比亞種植規模的擴大，未來成本優勢仍有進一步下降空間，朝著全球市占率 4/5 的方向邁進，因此收入端仍有望保持每年 10%左右的增長，而且存在提價期權，毛利率有提升空間；葉黃素產品全球市占率 1/3 左右，隨著國內種植面積受限、贊比亞種植面積擴大和提取工廠投產，公司成本優勢將擴大，未來市占率朝 50%的目標努力；辣椒精短期有望以量補價，隨著海南自貿港加工項目投產，成本優勢也將擴大，有望搶占更多印度競爭對手份額。圖 51：公司三大主力品種規模、原材料采購時間和收入利潤季節性情況 數據來源：公司公

111、告，東方證券研究所 晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 辣椒紅：第一大品種穩健增長，看長期提價降本皆具空間 辣椒紅是主要的天然色素之一，安全健康，應用廣泛。辣椒紅是主要的天然色素之一，安全健康，應用廣泛。辣椒紅素是天然色素的主要品種之一，屬于類胡蘿卜素，分子式為 C40H56O3，從色素紅辣椒中提取、精制而成，是良好的天然著色劑，聯合國糧農組織(FAO)和世界衛生組織(WHO)將辣椒紅色素列為 A 類色素，在使用中不

112、加以限量。辣椒紅色素不僅著色力強、色澤均勻穩定，其所含的-胡蘿卜素也可以作為 Va 源，所含玉米黃質有利于人眼健康，因此辣椒紅色素還具有一定的營養和生理功用。辣椒紅色素產品規格分為油溶、水溶、超臨界、粉狀及定制產品，廣泛應用于食品、醫藥、化妝品、飼料等行業，在復合調味料、方便面、休閑食品、醬菜、肉類、糕點、米面制品、糖果等產品中使用。圖 52：不同濃度的油溶（上）和水溶（下）辣椒紅效果圖 圖 53：辣椒紅色素應用場景示意 數據來源：公司官網，東方證券研究所 數據來源：公司官網，東方證券研究所 成本優勢和成本優勢和競爭格局：競爭格局：規模效應和工藝鑄就成本優勢，辣椒紅全球規模效應和工藝鑄就成本優

113、勢，辣椒紅全球市占率市占率達達 2/3。晨光在 2003 年投建了世界首條自動化辣椒紅萃取生產線，生產效率和產能顯著提升，開啟了擠出國內外競爭對手之路，辣椒紅銷量在 2008 年左右達到世界第一，之后市占率繼續攀升，目前全球市占率在 2/3以上，規模效應和工藝優勢使得公司辣椒紅生產成本較同行低 5%左右，現有競爭對手主要是新疆天椒弘安色素（隆平高科系，晨光生物持有其母公司“新疆天椒紅安農業科技”9.74%股權）和印度馨賽德（Synthite），但市占率與晨光有較大差距。晨光辣椒紅的成本優勢主要體現在：獨創的辣椒紅色素成套加工設備，以連續化、自動化、一體化前處理系統替代了傳統的獨立、分散多環節人

114、工前處理工序；以高效逆流連續萃取工藝和設備替代了傳統的間歇式萃取工藝；色素高效連續分離技術將單條生產線日生產色素能力由 500 公斤提高到 15 噸以上；自主研發的混合溶劑提取工藝實現了色素和辣素兼得，使辣素的提取率由傳統的 30%左右提高到了 98%以上；獨創的溶劑回收工藝使噸料消耗溶劑由原來的 300kg 降低至 3kg，居國際領先水平；在水溶色素的提取方面率先實現了連續投料提取，使生產規?；蔀榭赡?，并采用了膜分離技術，使產品品質和穩定性得到大幅提高。量價復盤：量價復盤：收入增長主要由量收入增長主要由量增增貢獻，貢獻，價格價格長期長期穩定，穩定，需求增長和市占率提升驅動量增需求增長和市占

115、率提升驅動量增。作為公司第一大品種，2021年公司辣椒紅收入超 10億元、銷量超 8000噸，2022年銷量突破 9000噸，2007 年以來營收 CAGR達 19%，2016-2021 年 CAGR也有 15%，占植提業務收入比重由早期的70%以上降低到 40%左右。拆分量價來看，2016-2021 年銷量從 3300 多噸增長至超過 8000 噸，銷量 CAGR為19%、噸價CAGR為-3%，收入增長由量增貢獻，量的增長主要受益于天然色素空 晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與

116、您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。30 間擴容，其次是市占率穩步提升（2016 年辣椒紅市占率 60%左右，21 年為 65-70%）。2022 年公司辣椒紅銷量順利完成 9000 噸的目標，較 21 年增長 1000 噸左右，繼續向全球市占率 4/5 的方向努力，同時加大專用型產品研發力度，提升產品附加值。圖 54：公司辣椒紅產品收入情況 圖 55：公司辣椒紅產品量價情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 供給端展望：供給端展望：新疆原材料供應穩定，未來贊比亞種植規模擴大后新疆原材料供應穩定，未來贊比亞種植規模擴大后將就地建設提

117、取產線將就地建設提取產線，成本優勢，成本優勢有望顯著擴大有望顯著擴大。用于提取辣椒紅的主要原材料是新疆的色素辣椒，色價高、自然災害風險低，采購季為為每年 9-12 月，9 月起陸續上市，11 月、12 月是大規模采購期，目前新疆色素干辣椒年收獲量在 10萬噸左右。晨光在新疆庫爾勒、巴州焉耆、喀什等地建立了原材料采購加工基地，采取“農戶+政府+企業”模式保障原材料種植，與貿易商或兵團合作采購，2022 年 9000 噸左右的辣椒紅大約需要 20多萬畝的辣椒種植面積。由于公司是色素辣椒的寡頭買家，每年報價一般被視為當年市場指導價，從過去多年情況來看，晨光進入辣椒紅市場后，新疆干辣椒價格波動幅度確有

118、減小。贊比亞種植的辣椒尚未用于辣椒紅提取，未來贊比亞辣椒種植規模足夠大后，公司也將在當地建立辣椒紅生產線，成本優勢有望顯著擴大。圖 56：辣椒紅生產各環節原材料用量示意圖 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：氣候、土壤、技術工藝等因素會造成畝產和提取率差異，以上僅為大致量級 -40%-20%0%20%40%60%80%024681012辣椒紅收入（億元）yoy占植提業務營收比重051015200200040006000800010000銷售量（噸）單價（萬元/噸）晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析

119、師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。31 圖 57：贊比亞當前種植環節利潤情況和未來就地生產辣椒紅毛利率測算 數據來源：公司公告，東方證券研究所 毛利率展望：毛利率展望：短期穩定但短期穩定但掌握提價主動權，掌握提價主動權，長期看贊比亞原材料有望釋放利潤彈性長期看贊比亞原材料有望釋放利潤彈性。植物提取物下游價格不敏感，公司采取成本加成的方式定價，毛利率長期由競爭格局和成本優勢決定，短期也和產品定價策略有關。公司辣椒紅 2009-2010 年毛利率達 20-25%，09 年整體凈利率超過 13%，隨之而來的是供給過剩，2011-13年辣椒紅毛利率大幅下

120、跌、行業大面積虧損，14-16年隨著中小競爭對手出清毛利率回升。雖然近幾年單價略有下降，但毛利率穩定在 15-16%左右，低于植提業務整體毛利率，主要由于目前定價策略還是以市占率為先，保證合理利潤水平的前提下，不給競爭對手和新進入者留下額外利潤，未來若提價有望拉動毛利率小幅提升。長期來看，如我們上文所述贊比亞原材料成本顯著低于新疆，公司未來在贊比亞建設辣椒紅生產線后，辣椒紅毛利率有望明顯提升。需求展望：需求展望：食品色澤是決定食品品質和可接受性的重要因素食品色澤是決定食品品質和可接受性的重要因素，新興市場對天然色素的需求增長有，新興市場對天然色素的需求增長有望接棒歐美國家望接棒歐美國家和中國和

121、中國。人工合成色素由于色澤鮮艷、著色力強、性能穩定等優點，曾被大量應用于食用領域。但人工合成色素存在一定的安全隱患，2007 年英國南安普頓大學發現六種人工合成色素和防腐劑苯甲酸的攝入會導致幼兒和兒童的多動癥加劇，這個發現對行業的發展產生了深遠的影響，全球頂級食品生產商開始大規模使用天然色素取代人工合成色素，天然色素成為食品行業潮流?？紤]到辣椒紅色素最早在歐美市場應用，近十年來中國國內市場增長較快，未來隨著新興市場國家食品安全監管愈發完善和健康意識提升，有望在東南亞、非洲取得更大增長。晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他

122、重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。32 辣椒精：生產端優勢擴大，市占率有提升空間 辣椒精辣椒精提供辣感提供辣感，主要應用于食品調味品。，主要應用于食品調味品。辣椒精即辣椒油樹脂，主要成分為辣椒素、二氫辣椒素、降二氫辣椒素等成分，也是由干辣椒中萃取而來，主要規格有油溶、水溶、脫色、粉末等，可有效改善復合調味料、方便面、休閑食品等食品的辣感，在醫藥如鎮痛、抗風濕、健胃消食、減肥藥品等也均有應用，也可做生物農藥、催淚彈、防衛噴射劑等。圖 58：辣椒精產品示意圖 圖 59：辣椒精作為食品添加劑廣泛應用于食品、調味品 數據來源：公司官網，

123、東方證券研究所 數據來源：中大恒源公司官網，東方證券研究所 競爭格局：競爭格局：晨光在晨光在印度辣椒主產區布局加工基地，印度辣椒主產區布局加工基地，成本優勢成本優勢突出突出。與生產辣椒紅所用的色素辣椒不同，辣椒精主要采用的是印度高辣度辣椒（生產辣椒紅的過程中也會有少量辣椒精副產品），每年 2-5 月為采購季。相比國內辣椒，印度特有的高辣度品種萃取辣椒精的得率更高，勞動力、土地成本也更低，因此印度辣椒精產業的原材料優勢突出。晨光早在 2010 年就在印度設立子公司，2012 年正式開工生產，在核心產區采購辣椒后就地加工為半成品，再運回河北精制，既在原材料端拉平了與印度競爭對手的差距，同時也充分利

124、用了生產端的規模效應和工藝優勢，生產成本比印度企業更低，此后國內辣椒精加工企業逐漸出清，晨光的辣椒精銷量在2014年成為世界第一，目前全球市占率約 1/3，國內市占率 80%以上，辣椒精所需原料 90%以上來自印度，競爭對手主要為印度企業，規模較大的有 Synthite 和 Plant Lipids。相比于國內同行，晨光原材料優勢突出，相比印度同行，生產工藝和資源綜合利用優勢突出。量價復盤：量價復盤：近兩年供需緊張近兩年供需緊張價格維持高位價格維持高位，未來有望以量補價。，未來有望以量補價。2021 年公司辣椒精產品收入達3.9 億元，銷量接近 1100 噸，2016-2021 年收入 CAG

125、R為 16%，銷量由 2012 年的 600 多噸增長至 2019 年的超過 1300 噸，同期噸價下降約 25%，主要由于成本下降；2020 和 21 年受疫情影響、2021 年受自然災害和蟲害影響，印度辣椒減產，而下游食品需求相對剛性，因此銷量有所下降但價格大幅上漲。由于印度辣椒集中在 3-5 月上市，若 2023 年原材料供應充足價格將回落，銷量則有望迎來明顯恢復。晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。33 圖 60：

126、公司辣椒精產品收入情況 圖 61：公司辣椒精產品量價情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 需求需求端端展望：展望：短期來看，由于公司的辣椒精產品主要面向國內市場，疫情對餐飲端調味品有一定影響，隨著管控措施優化需求有望回暖，渠道和客戶近兩年消耗辣椒精庫存較多，未來供給端恢復后也有補庫存需求。長期來看，我國復合調味品相比發達國家市場的滲透率還有較大提升空間，“辣味”在國人飲食習慣的滲透度也越來越高，因此辣椒精的終端需求有望長期保持穩健增長，晨光的市占率也仍有提升空間。供給端展望：供給端展望：海南精制生產線投產，受益自貿港海南精制生產線投產，受益自貿港政策利好

127、政策利好，成本優勢有望進一步擴大。，成本優勢有望進一步擴大。為了充分享受海南自貿港關稅、增值稅減免政策，公司于2021年在海南省?？诰C合保稅區新設子公司，進口印度半成品進行精制加工，年設計產能加工紅辣素 3000 噸，分別產出辣椒紅色素 2100 噸、辣椒精 750 噸、飼料級辣椒紅色素 150 噸，稅收優惠的同時還能大幅節約運費，辣椒精生產成本有望進一步降低。據?？谌請髨蟮?，經?？诤ｊP統計，晨光海南子公司 2022年6月的首批加工增值內銷品196 噸辣椒油樹脂和辣椒紅色素等貨值約 4558 萬元，總計減免關稅 966 萬元。圖 62：海南自貿港主要稅收優惠政策 數據來源：?？谌請?，東方證券研

128、究所 毛利率展望：毛利率展望：盈利能力有望盈利能力有望保持保持穩定。穩定。公司辣椒精與印度競爭對手之間的成本優勢也體現在毛利率上，正常年份毛利率穩定在 35%左右，2021-22 年由于原材料供應緊張造成原材料采購價大幅提高，辣椒精噸價也隨之大幅上漲，毛利率仍在 35-40%左右，未來印度辣椒供應恢復正常后，采購成本和噸價有望同步回落，海南項目落成后生產成本進一步下降，毛利率有望穩中有升。加工增值政策：加工增值政策：對鼓勵類產業企業生產的不含進口料件或者含進口料件在海南自由貿易港加工增值超過30（含）的貨物，經“二線”進入內地免征進口關稅，照章征收進口環節增值稅、消費稅。零關稅政策零關稅政策1

129、.全島封關運作前，實行“一負三正”“零關稅”清單管理。對實行“零關稅”清單管理的貨物及物品，免征進口關稅、進口環節增值稅和消費稅。2.全島封關運作、簡并稅制后，對進口征稅商品目錄以外、允許海南自貿港進口的商品，免征進口關稅。兩個兩個15%15%所得稅政策所得稅政策自2020年1月1日起，至2025年前，對在海南自貿港工作的高端人才和緊缺人才，其個人所得稅實際稅負超過15%的部分，予以免征；對注冊在海南自貿港并實質性運營的鼓勵類產業企業，減按15%征收企業所得稅。-40%-20%0%20%40%60%80%012345辣椒精收入（億元）yoy051015202530354002004006008

130、0010001200140016002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銷售量（噸）單價（萬元/噸，右軸）晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。34 葉黃素：原材料成本優勢擴大，有望支撐市占率進一步提升 葉黃素是葉黃素是從萬壽菊中提取的從萬壽菊中提取的優質天然優質天然著色劑、抗氧化劑著色劑、抗氧化劑，下游飼用和食用需求約為下游飼用和食用需求約為 8:2。葉黃素也屬

131、于類胡蘿卜素，化學式為C40H56O2，主要從萬壽菊中提取，是一種多用途的天然食品添加劑。作為著色劑和天然抗氧化劑，葉黃素著色力強，色澤均勻穩定，具有淬滅單線態氧和清除自由基的作用，主要應用于飼料添加劑；作為營養強化劑，葉黃素富集于視網膜黃斑區，能有效預防和治療視黃斑衰退癥，還具有保護視力、預防心血管疾病、增強免疫力等作用，主要應用于食品、保健品。據醫保商會植提分會，全球葉黃素約 80%應用于飼料添加劑，20%用于食品、保健品，飼料級葉黃素產品呈黃色粉末狀，廣泛應用于禽類皮膚、脂肪、腳脛和蛋黃著色，也可用于黃顙魚、大黃魚和蝦蟹的著色，與合成色素相比，更安全、可靠、健康，皂化程度高，吸收和著色效

132、果好；食品級葉黃素產品主要為葉黃素晶體，葉黃素酯也可添加到乳制品、飲料、果凍和糖果中，玉米黃質因其較強的抗氧化能力和著色能力，作為著色劑廣泛應用于制劑類、固體及液體飲料、奶制品、食品、糖果等領域。圖 63：葉黃素產品和應用場景示意圖 圖 64：葉黃素的營養藥用應用史 數據來源：公司官網，東方證券研究所 數據來源：Kemin Industries,東方證券研究所 需求主要在海外，需求主要在海外，全球全球供給主要在供給主要在中國中國。據公司公告，2019 年全球葉黃素需求量約 12 億克左右，中國整體市場正常年份能供應葉黃素約 9 億克左右。目前國內企業生產的葉黃素浸膏 90%以上出口到美國、巴西

133、、墨西哥等國家和地區，國內市場缺口很大，生產天然葉黃素用的中間體萬壽菊顆粒更是需求旺盛，產品供不應求，因此對萬壽菊進行精加工，發展前景明顯。中國、印度、墨西哥、秘魯為萬壽菊的主產區，國內萬壽菊種植主要分布在新疆、云南、東北，晨光生物是國內生產葉黃素產量最大的企業，2020 年葉黃素產品銷量 4.5 億克，產品供應穩定、質量好，已經贏得了國際上一些大客戶（如 NOVUS、ITPSA、Alcosa、Pigmentine 等）的信任。競爭格局：競爭格局：飼用市場飼用市場國內國內三足鼎立，食用市場突圍歐美三足鼎立，食用市場突圍歐美。公司 2019-21 年葉黃素銷量分別為 4.2億/4.5 億/3 億

134、克（按有效成分口徑），其中 80%以上為飼料級葉黃素（葉黃素浸膏），其余為食品級葉黃素（葉黃素晶體）。在飼用市場，公司葉黃素浸膏全球市占率約1/3，競爭對手主要為云南博浩生物（云南國企工投集團下屬企業，收購新三板退市公司瑞寶生物）、廣州立達爾（圍繞葉黃素做一體化，以飼料添加劑成品為主，晨光生物是其墨西哥子公司的葉黃素浸膏供應商），這兩家的萬壽菊種植面積、葉黃素浸膏銷量與晨光體量接近；在食用市場，生產高純度葉黃素晶體的技術門檻較高，因此公司的競爭對手主要為美國建明（Kemin）等歐美公司。晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其

135、他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。35 公司通過公司通過訂單農業掌握原材料訂單農業掌握原材料，國內供給基本盤穩固。，國內供給基本盤穩固。新疆萬壽菊花每年 4 月播種，4-5 月可了解到當年種植情況，6-9 月為鮮花集中采購季，萬壽菊顆粒供應會延續到 11 月。萬壽菊在 2-3 個月的花期內可多次采摘，畝產的方差比辣椒更大。與辣椒不同，萬壽菊的應用場景較為單一，種植歷史相對較短，沒有形成專門的貿易市場，因此晨光主要通過訂單農業的模式發展原材料基地，組織農戶種植萬壽菊，收獲后以協議價收購。因此種植面積相當于葉黃素的產能指標，公司掌

136、握的農業萬壽菊種植面積從 2016年的 7萬畝，增長到 2021年的新疆和云南發展萬壽菊種植基地 15多萬畝、印度子公司 3 萬多畝、贊比亞奇蓬勃農場 1 萬多畝，總計約 20 萬畝種植面積，原材料穩定供應優勢明顯。圖 65：公司葉黃素產品收入情況 圖 66：公司飼料級葉黃素量價情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 供給端展望：供給端展望：贊比亞種植面積擴大后，成本優勢將進一步擴大贊比亞種植面積擴大后，成本優勢將進一步擴大。贊比亞自然氣候優越，萬壽菊國內一年一季，贊比亞一年兩季，同時土地和勞動力價格低廉，因此萬壽菊原材料成本比國內便宜約 20%，2022

137、 年公司在贊比亞的萬壽菊種植面積擴大到 2 萬多畝，未來隨著在贊比亞種植經驗技術的積累，畝產仍有上升空間；在加工端，贊比亞萬壽菊造粒車間也已于2022年順利投產，萃取車間正在加速建設，未來隨著贊比亞萬壽菊使用占比的提升，公司的葉黃素成本優勢將擴大。圖 67：公司發展的萬壽菊種植面積（單位：萬畝）數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：2020 年之前基本都為國內種植 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%012345飼料級葉黃素（億元）食品級葉黃素（億元）yoyyoy0.000.200.400.600.801.001.201.400.00.51.01.52.02.53.0

138、3.54.04.52012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銷量(億克，折算有效成分)單價（元/克，右軸）0102030405020152016201720182019202020212022遠期規劃總種植面積（萬畝）國內（新疆、云南）印度贊比亞國外 晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。36 梯隊產品：梯隊產品：滲透率滲透率和市占率雙擊，和市占率雙擊，貢獻第二增長曲線

139、貢獻第二增長曲線 香辛料提取物：餐飲工業化帶來廣闊替代空間，成本優勢助力市占率提升 香辛料提取物香辛料提取物食品安全和標準化優勢突出，替代香辛植物原料。食品安全和標準化優勢突出，替代香辛植物原料。香辛料提取物包括花椒、生姜、孜然、胡椒等提取物，目前較成規模的有花椒提取物，主要銷售至 B 端，以食品調味品加工企業為主，餐飲也是重要的終端場景。相比香辛植物原料，香辛料提取物在食品安全、食品標準化、成本控制多方面具備優勢：1）香辛料提取物在生產過程采用超臨界 CO2 萃取工藝，在生產過程中可以充分去除植物原料中的農殘等有害成分；2）香辛料提取物可以按有效成分含量實現精準添加，可以大幅提高食品標準化程

140、度；3）傳統烹飪方式對于香辛植物原料的利用率較低，以花椒為例，直接采用花椒原料進行烹飪對花椒麻度的利用率普遍不到 50%，超臨界 CO2 萃取工藝對花椒麻度的提取率可達到 90%以上，大大降低了餐飲企業的成本。復合調味品、餐飲復合調味品、餐飲工業化方興未艾，工業化方興未艾，也有助于加速也有助于加速滲透率提滲透率提升。升。香辛料提取物是重要的調味配料之一，在火鍋底料、川味調味品、預制菜等領域得到越來越廣泛的應用。隨著居民生活水平提升和收入增長帶來的消費升級趨勢，我國復合調味品快速增長，市場規模從 2011 年的 432 億元增至 2020 年的 1,440 億元，年均復合增速為 14.31%。在

141、行業規模增長的同時，餐飲行業連鎖化、標準化進程也將加速香辛料提取物的滲透，根據美團發布的中國餐飲大數據 2021報告，中國餐飲連鎖化率由 2018 年的 12%提升至 2020 年年底的 15%。疫后疫后需求回暖需求回暖有望量價齊升有望量價齊升，貴陽產線投產，貴陽產線投產后后成本優勢成本優勢進一步進一步擴大。擴大。公司在 2015 年之后加大了香辛料提取物的布局，2017 年花椒提取物銷售額 6000 多萬元同比增長 80%，開始與海底撈等大客戶開展合作；2018 年改造 1500L*3 超臨界生產線正式投產，花椒提取產能提升一倍；2019 年花椒提取物產品實現出口突破，銷量快速增長，位居行業

142、第二，年底開始投建貴陽生產線；2020年餐飲終端需求受疫情影響大，需求量下滑，公司及時調整銷售策略，加大新客戶開發力度，雖然產品價格下跌但銷量逆勢增長，花椒提取物成為公司又一個位居世界前列的品種；2021 年香辛料提取物銷售收入超 1.1 億元、恢復至疫情前水平，但價格仍低于疫情前，全國首座 5000L*3 超臨界生產線在貴陽落成，成本優勢擴大；2022 年繼續穩扎穩打，應用型產品陸續與國內高端客戶達成合作，貴陽生產線滿負荷投產。展望未來 1-2 年，在需求端隨著疫情影響消退，餐飲、復調客戶和渠道補庫存有望顯著回暖，或迎來量價齊升；在供給端，隨著公司貴陽超臨界生產線投產，可以實現原材料產區就地

143、生產，成本優勢進一步擴大，未來產品滲透率和市占率提升有望加速。圖 68：公司香辛料提取物收入情況 圖 69：新華中國（武都）花椒價格指數在疫情后大幅下跌 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：新華財經，東方證券研究所-20%0%20%40%60%80%100%0.000.200.400.600.801.001.20201620172018201920202021花椒/胡椒等提取物收入（億元）yoy 晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告

144、最后一頁的免責申明。37 番茄紅素：技術優勢突出，加大食品領域客戶開發 抗氧化功效突出，主要應用于保健品?？寡趸π怀?，主要應用于保健品。番茄紅素也屬于類胡蘿卜素，具有較強的抗氧化性，清除單線態氧的速率常數是 VE 的 100 倍，在防止皮膚受紫外線傷害、保護心血管增強免疫力、延緩衰老等方面有明確作用，還能夠抑制腫瘤，尤其對前列腺癌等癌癥細胞生長和擴散起抑制作用，是國際上功能食品成分和抗癌和防癌研究中的熱點。根據 BCC 調查報告顯示，早在 2014 年天然番茄紅素市場達到 4.50 億元人民幣，之后保持每年 10%左右的穩健增長。圖 70：番茄紅素產品示意圖 圖 71：公司擁有的番茄紅素相

145、關專利 授權時間授權時間 專利名稱專利名稱 境內 2017.5 一種番茄紅素油樹脂的工業化生產方法 2018.8 一種耐壓型番茄紅素微囊的制備方法及番茄紅素微囊 2017.11 一種提高番茄紅素油樹脂品質的生產方法 2012.8 一種高效生產番茄紅素晶體的工業化方法 2015.1 提高番茄紅素油樹脂純度的工業化方法 2014.7 一種提取番茄紅素的方法 2017.12 一種番茄紅素生產工藝 2019.6 番茄紅素微乳液的工業化生產方法 境外 2014.1 一種提取番茄紅素的方法 數據來源：公司官網，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 公司優勢：公司優勢：獨創獨創技術技術變廢為寶

146、變廢為寶，成本優勢顯著成本優勢顯著。與從番茄醬中提取番茄紅素的主流技術路線不同，公司經過多年研發，走通了從加工番茄醬廢棄的番茄皮籽中規?；崛∮行С煞值姆椒?，原材料成本極低，同含量番茄紅素的成本僅為同行的 30-40%，2017 年“番茄加工產業化關鍵技術創新與應用項目”榮獲國家科技進步二等獎，番茄皮造粒首獲成功，烘干能力和萃取得率均有大幅提升，此后公司加大番茄紅素生產和推廣力度，相關技術在國內和美國均已申請專利。我國新疆和美國加州是全球主要番茄食品加工地，番茄皮籽資源豐富，因此公司也在新疆和美國加州布局了番茄紅素工廠，原材料供給充足。圖 72：公司番茄紅素產品收入情況 圖 73：公司番茄紅素

147、產品毛利率情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021毛利率-100%0%100%200%300%400%0.000.100.200.300.400.5020172018201920202021番茄紅素（億元）yoy 晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。38 競爭格局：海外企業主導，存在技術和客戶壁

148、壘。競爭格局：海外企業主導，存在技術和客戶壁壘。由于國內企業從番茄醬中提取番茄紅素不具備成本優勢，番茄紅素的生產和應用都由海外公司主導，全球番茄紅素最大的生產企業是以色列的Lycored公司，其優勢一方面在于獨家培育的特種雜交番茄，番茄紅素含量是普通番茄的4-5倍，另一方面與全球主要保健品藥品公司建立了多年合作關系，在看重安全性健康性、對原材料價格不敏感的營養藥用領域，具備較強的品牌和客戶壁壘。公司番茄紅素產品已供應以色列 Lycored、仙樂健康、美國自然之寶（NBTY）、湯臣倍健等知名客戶。需求展望：需求展望：以保健品客戶為基本盤，以保健品客戶為基本盤，未來加大食品客戶拓展。未來加大食品客

149、戶拓展。過去公司的番茄紅素主要在保健品領域應用，未來公司將憑借成本優勢推廣番茄紅素在食品中的應用，例如 2021 年國家衛健委發布公告，允許天然番茄紅素作為食品添加劑添加在番茄紅除膠基糖果以外的其他糖果以及半固體復合調味料中，公司也順勢推出了火鍋底料專用番茄紅素（已應用于海底撈底料）、魚糜制品專用番茄紅素等應用型產品。2022 年公司番茄紅素產品緊密圍繞客戶需求，拓寬應用范圍，銷量創下歷史新高。甜菊糖苷：天然甜味劑需求空間大，收入和盈利有望迎來雙擊 新興天然甜味劑市場空間廣闊，甜葉菊糖苷已成為公司第四大品種。新興天然甜味劑市場空間廣闊，甜葉菊糖苷已成為公司第四大品種。甜菊糖苷是是從菊科植物甜葉

150、菊葉子中提取出來的新型天然甜味劑，化學式為C38H60O18，具有高甜度、低熱能的特點，其甜度是蔗糖的 200-450 倍，熱量值僅為蔗糖的 1/300，其安全性已經得到 FDA GRAS 認證等權威認證，以其天然、安全、健康的特點，在飲料、烘焙、食品等領域的高端產品中得到良好的應用，市場需求快速增長。晨光生物擁有年產能達1500噸甜菊糖苷產品的自動化生產線一條，在河北發展甜葉菊種植基地 1 萬多畝，并在新疆采購原材料、已在贊比亞開始試種，通過公司+農戶+基地的訂單農業模式確保了原料供應，2021年實現收入 1.85億元，同比增長 181%，盈利能力在經歷了甜菊糖行業 2018-19 年的激烈

151、競爭后也得以優化。圖 74：甜葉菊和甜菊糖苷示意圖 圖 75：曾經的行業龍頭譜賽科在被宜瑞安收購前營收規模 數據來源：公司官網，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62012201320142015201620172018營收（億美元）yoy 晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。39 代糖浪潮由歐美走向全球，天然

152、甜味劑需求迎來快速增長。代糖浪潮由歐美走向全球，天然甜味劑需求迎來快速增長。甜味帶來美好的感覺，是人類戒不掉的味覺追求，但糖分攝入過量會對人體健康帶來危害，降糖在許多國家已提升到政府強制管控層面，低糖、無糖的消費理念快速得到普及。甜味劑通常不參與人體新陳代謝，不提供能量或只提供較少的能量，兼具甜味享受與健康安全的甜味劑成為消費者的首選。甜味劑可分為天然甜味劑與人工合成甜味劑，天然甜味劑目前使用較多的主要為甜菊糖苷，人工合成甜味劑主要為糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖、紐甜等。由于人工合成甜味劑中糖精、甜蜜素、阿斯巴甜對于人體健康的隱患逐漸被關注，其安全性受到公眾的擔憂，歐美部分國家開始

153、禁止或限制其作為食品添加劑使用。隨著元氣森林等現象級產品的興起，引領消費者的關注點從“代糖”向“健康代糖”轉變，天然甜味劑、新型甜味劑將逐步替代傳統甜味劑。近年來隨著綠色健康消費的浪潮興起，星巴克、百事、立頓、雀巢、可口可樂等全球知名食品飲料企業均開始使用天然甜味劑替代人工合成甜味劑。根據英敏特（Mintel）數據，2010 年至 2020 年天然甜味劑的添加占比由 8.16%提升至 29.41%，未來隨著人們對于甜味劑的來源及安全問題關注度的不斷加強，對天然甜味劑需求還將保持增長。表 7：主要代糖特點對比 制備方式制備方式 名稱名稱 甜度系數甜度系數(蔗糖蔗糖=1)特征特征 天然提取 甜菊糖

154、苷 200-450 具有隨其濃度上升而逐漸增加的顯著苦澀后味。甜菊糖苷在高溫穩定，因此可用于烘焙或加熱的產品中。而且甜菊糖在酸性和堿性介質（pH39）中穩定，適用于酸性食品的增甜和增酸。羅漢果甜苷 300-500 與甜菊糖苷相比，羅漢果甜苷相對甜味持續時間長，苦味弱，后味持久。但濃度超過一定范圍時，與甜菊糖苷類似仍然會呈現后苦味。天然發酵 木糖醇 1.2 溶解性好，吸濕性低，溶解性好，吸濕性低。赤蘚糖醇 0.7-0.8 不易吸濕，易于壓片或粉劑；不影響血糖。熔解熱高，水分活度低。人工合成 三氯蔗糖 400-600 性質很穩定，幾乎能夠適用于任何物質的生產過程，不易分解，熱穩定性好，甜味不會受到

155、溫度的影響。不影響血糖。對辛辣、奶味等有增效作用，對酸味、咸味有淡化效果。安賽蜜 200 甜度高、耐酸耐熱。安賽蜜甜味感覺快，味覺不延留。單獨使用時會有輕微延遲的苦味，常與其他甜味劑特別是阿斯巴甜、甜蜜素等協同使用，以增加甜度和風味。阿斯巴甜 200 甜味純正，具有和蔗糖極近似的清爽甜味，無苦澀后味和金屬味。數據來源：食品研發與生產：陸婉瑤、王健等，東方證券研究所 甜菊糖苷具有甜價比高、安全健康等優勢，甜菊糖苷具有甜價比高、安全健康等優勢，迎來快速發展初具規模。迎來快速發展初具規模。2008 年 12 月，甜菊糖苷Reb A通過了美國 FDA的 GRAS認證，可以作為甜味劑應用到食品飲料中，此

156、后，甜菊糖市場呈現指數型增長。Innova Market Insights 數據顯示，2016 年至 2020 年，全球推出的含有甜菊糖的產品數量每年增長16%以上，2018年全球甜菊糖市場為6.37億美元，預計到2026年將達到11.7億美元；根據食品添加劑巨頭宜瑞安內部分析，到 2028 年全球甜菊糖市場的規模估計將超過 16億美元。行業內規模較大的玩家萊茵生物 2018年和全球香精香料巨頭芬美意簽訂了 5年最低累計采購額 3.5 億美元的戰略合同，授權芬美意為萊茵天然甜味劑在海外市場的獨家分銷商，此后萊茵生物來自芬美意的收入迅速放量，22H1 已達 3793 萬美元，同比增長 32%，2

157、2H1 天然甜味劑業務（主要是甜菊糖苷和羅漢果糖苷）實現收入 3.88 億元，同比增長 47%。晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。40 圖 76：萊茵生物對芬美意銷售額情況 圖 77：全球甜菊糖市場規模（單位：億美元）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：Innova Market Insights，東方證券研究所 技術優勢突出，技術優勢突出，規模效應和客戶結構有較大規模效應和客戶結構有較大優化優化空間，甜菊糖空

158、間，甜菊糖收入和盈利有望迎來雙擊。收入和盈利有望迎來雙擊。競爭對手一般使用水萃取甜葉菊糖，公司則致力于改進生產工藝來降成本，雖然因此 2018-19 年甜菊糖收入下降，但從 2020 年起已經實現了溶劑提取的大規模生產，不僅能夠減少污水處理、提升得率，還能從甜葉菊中提取出副產品 di-CQA（異綠原酸），可用于動保領域作為飼料添加劑替抗產品。甜菊糖業務的盈利能力也有望迎來顯著改善，晨光甜菊糖業務 2018-19 年基本處于微虧或盈虧平衡，2020-21 年隨規模擴大后毛利率改善，但仍低于萊茵生物，這主要是客戶結構和銷售策略差異所致。未來隨著規模效應帶來的綜合成本下降外，公司過去在甜菊糖的銷售策

159、略上更多是通過價格優惠、貿易商客戶來實現短期放量，未來隨著規模做大，若能夠提升向嘉吉、太古等大客戶的直銷比例，也將有助于毛利率提升，2022 年已與國內外多個大客戶建立穩定的合作關系。圖 78：晨光生物甜菊糖收入情況 圖 79：晨光甜菊糖和萊茵植提（甜菊糖為主）毛利率對比 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 0246810121420182026E01234567820192020202122H1萊茵生物-天然甜味劑業務收入（億元）晨光生物-甜菊糖苷收入（億元）-10%0%10%20%30%40%20162017201820192020202122H1萊茵生

160、物-植物提取業務毛利率晨光生物-甜菊糖苷產品毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020192020202122H15年累計最低采購額銷售額（億美元）yoy 晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。41 其他產品：姜黃素、水飛薊素、替抗飼料添加劑等儲備品種豐富，有望實現降維打擊 姜黃素、水飛薊素、迷迭香提取物等姜黃素、水飛薊素、迷迭香提取物等初具規模初具規

161、模，有望復制大品種成長路徑，有望復制大品種成長路徑。公司姜黃素銷量持續增長，2021年收入突破 4200萬元；迷迭香提取物 2022年銷售收入 1200 多萬元，同比增長 80%；水飛薊素 2022 年銷售收入 3600 多萬元，同比實現翻番。圖 80：公司部分營養藥用類梯隊產品 圖 81：公司部分營養藥用類梯隊產品銷售收入（億元）產品產品 功效和應用領域功效和應用領域 晨光優勢晨光優勢 姜黃素 保肝護肝，消炎滅菌的功效。應用于保健品、食品、醫藥等。印度子公司保證姜黃原料供應。依靠母公司的大規模連續化的生產線，降低成本。水飛薊素 保護肝臟抗氧化等功效，應用于醫藥、保健品、化妝品、食品等。工藝采

162、用低溫物理方法提取，確保其活性成分，使用規?；?、連續化、自動化逆流提取設備。葡萄籽提取物 抗氧化功效強，主要應用在醫藥保健、化妝品等領域。利用自主研發的連續逆流提取設備，日投料達到 30 噸，可為客戶提供穩定的貨源。迷迭香提取物 具有較強的抗氧化活性，可用于防止油脂氧化、保持肉類風味等。迷迭香提取物生產改造項目順利完成，年原料加工能力達到3000 噸，生產成本大幅降低 數據來源：公司公告，公司官網，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 天然天然替抗替抗飼料添加劑飼料添加劑應用空間廣闊應用空間廣闊，國內市場有望加速滲透，國內市場有望加速滲透。飼料添加劑對強化基礎飼料營養價值、提高動

163、物生產性能、促進動物生長、繁殖、保證動物健康、疾病防治、品質改良、節省飼料成本等方面起著重要作用。在全球禁抗和動物產品消費升級的大背景下，天然植物提取物作為替抗飼料添加劑的市場需求將持續增長，2020 年國內禁抗政策也逐步落地，天然植物提取物作為植物源飼料添加劑，具有抑菌、抗病毒、抗氧化等作用，且毒副作用小、無抗藥性，有望在替抗應用中得以快速發展。資源綜合利用能力強，資源綜合利用能力強，QG、CQA、di-CQA等動保產品等動保產品蓄勢待發蓄勢待發。公司從萬壽菊同步提取葉黃素和 QG、甜葉菊同步提取甜菊糖和 CQA 技術已經實現工業應用：1）QG：公司首創從萬壽菊中提取的槲皮萬壽菊素(QG)是

164、一種天然抗氧化劑，具有成本低、安全高效等優勢，對降低肉仔雞料重比、提高抗氧化能力具有較好功效，2022 年 11 月已被農業農村部批準為新飼料添加劑，公司已在海外申請專利，并持續研發槲皮萬壽菊素的其他功效，推動擴大該產品的應用領域；2）CQA：公司利用溶劑提取甜菊糖的副產品，具有良好的抗菌消炎效果，可用作替抗飼料添加劑，已實現小規模銷售。這些副產品作為公司資源綜合利用的成果，沒有額外的原材料投入，因此成本很低，其銷售收入也可以對主力產品的成本進行攤薄，未來公司將繼續加強動保產品的市場推廣。0.000.100.200.300.400.50姜黃素水飛薊素迷迭香提取物2019202020212022

165、 晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。42 潛力潛力產品：產品：前瞻布局，前瞻布局，存在諸多存在諸多潛在催化潛在催化 保健品：延伸價值鏈，OEM 有望快速增長 隨著消費水平的提高和養生保健意識的增強，保健品市場持續增長。隨著消費水平的提高和養生保健意識的增強，保健品市場持續增長。根據Nutrition Business Journal（2019 年），全球營養健康食品行業銷售總額保持平穩增長態勢，屬于朝陽產業，預計 202

166、2 年市場規模將達到 1698 億美元。中國是近年全球營養健康食品行業增長最快的市場之一，但我國消費者的意識和習慣尚未完全建立，人均銷售額及滲透率較低，未來有很大的提升空間。保健品行業的蓬勃發展將拉動營養類植物提取物的需求快速增長。保健品保健品 OEM 收入收入快速增長快速增長，客戶開拓和產能利用率有較大提升空間客戶開拓和產能利用率有較大提升空間。公司保健品業務目前處于前期布局階段，分為 ToB 和 ToC 兩種模式，ToB 模式即 OEM 代工，是中短期發展重點，構成了保健品業務絕大多數收入，公司具備片劑、軟硬膠囊等產線，已有代工產品包括 NMN 膠囊、葉黃素越橘胡蘿卜素軟膠囊、番茄紅素軟膠

167、囊等，目前客戶以中小品牌為主、產能利用率也有較大提升空間，因此未來若在開發大客戶上取得突破，代工收入和盈利能力都會有較大提升。公司2021 年保健品 OEM 收入 4990 萬元，實現翻番，2022 年收入突破 8000 萬，同比增長 80%；ToC模式仍處于發展早期，2021 年設立新零售子公司，布局自主品牌終端產品，逐步探索適合晨光的自主品牌終端產品及發展模式。圖 82：公司保健品業務收入情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所 0.00.20.40.60.81.02019202020212022保健品收入（億元）晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分

168、析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。43 工業大麻：定位清晰，采取跟隨策略，靜待行業爆發點 全球工業大麻尚處于發展早期，未來空間廣闊，關注海外監管政策突破全球工業大麻尚處于發展早期，未來空間廣闊，關注海外監管政策突破。大麻主要成分有四氫大麻酚（THC）和大麻二酚（CBD），THC 具有較強的精神活性，有致幻作用，被視為麻醉品或毒品，CBD 則不含精神活性、無成癮性，廣泛運用于醫藥、食品和化妝品領域，有控制癲癇、鎮痛、抗焦慮等效果，還能起到緩解肌肉酸痛及痙攣的作用。大麻按 THC 含量可劃分為三類：

169、THC0.5%為毒品大麻；THC=0.3%0.5%則介于工業和毒品大麻之間。在生產端，工業大麻生長迅速、對環境的適應能力極強、耐貧瘠，抗逆性強、適生性廣，喜光照、光合作用效率高、施肥少，適宜大規模種植。在應用端，工業大麻的需求空間與政策法規強相關，近年來隨著科學研究對工業大麻的價值發現，越來越多的國家和地區承認工業大麻合法化，2022 年 12月 2 日，拜登正式簽署醫用大麻和大麻二酚研究擴展法案，成為美國歷史上第一項獨立的聯邦大麻改革法案，CBD 應用有望加速。圖 83：工業大麻和毒品大麻的區別 圖 84：各類大麻素的主要功效 名稱名稱 主要功效主要功效 大麻二酚(CBD)抗癲病、抗炎、抗氧

170、化，緩解緊張焦慮、抑郁 大麻酚(CBN)刺激食欲、可用于治療青光眼、止痛、抗哮喘、鎮靜 大麻色烯(CBC)抗炎、抗腫瘤、抗抑郁、抗真菌，促進大腦發育生長 大麻帖酚(CBG)治療銀屑病、抗腫瘤、抗抑郁、止痛 屈大麻酚 抑制神經膠質細胞瘤、減輕艾滋病綜合癥狀 次氫大麻酚(THCV)抗驚厥、減肥、具有神經保護作用 數據來源：騰訊新聞，東方證券研究所 數據來源：中國知網，東方證券研究所 圖 85：CBD（大麻二酚）應用產品示意圖 數據來源：歐睿，東方證券研究所 晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分

171、，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。44 圖 86：北美工業大麻龍頭公司營收增長情況 圖 87：全球合法大麻市場規模（單位：億美元）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：歐睿國際，東方證券研究所 圖 88：全球工業大麻企業營收規模（2020 年）圖 89：加拿大工業大麻企業娛樂大麻產品營收（2020 年）數據來源：TILRAY BRANDS，東方證券研究所 注：單位為百萬加元 數據來源：TILRAY BRANDS，東方證券研究所 注：單位為百萬加元 前瞻布局，待機守時，市場擴容后前瞻布局，待機守時，市場擴容后有望有望發揮大規模生產優勢。發揮大規模生產優勢

172、。公司已經在CBD領域進行了前瞻布局，2019 年在云南騰沖成立子公司從事工業大麻種植和生產，已取得云南省工業大麻種植及加工許可證，目前產品包括高純度 CBD 晶體（99%）、全譜 CBD 油（50%）等多種規格，通過積極開拓下游客戶 CBD產品已實現出口，并持續改進生產工藝，生產效率在行業內領先。雖然工業大麻長期應用空間廣闊，但國內短期仍面臨政策限制、CBD 原料出口不具備價格優勢等問題，2018-19 年大麻二酚價格高位時吸引了大量新進入者和資本進入，多家上市公司也跟風投資種植基地和工廠，此后伴隨價格大跌、下游應用開拓需要時間，國內 CBD加工行業發展不及預期，從去年以來云南工業大麻種植面

173、積已經大幅，已經有不少企業在終止在建項目或退出市場。相比之下，公司在 CBD領域采取跟隨策略，組建好團隊和基地后持續進行技術積累，一旦關注到行業出現爆發節點，將迅速投建產能，從而最大化發揮規?；统杀旧a的競爭優勢。012345FY17FY18FY19FY20FY21FY22Canopy Growth營收（億美元）Tilray-工業大麻業務營收（億美元）晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。45 中藥：發揮生產端優勢，政策突

174、破值得期待 中藥提取物是中藥提取物是中藥現代化中藥現代化的重要方式，發展空間廣闊的重要方式，發展空間廣闊。中藥提取是現代中藥的重要組成部分，通過將中藥藥材中的有效成分進行工業化提取，可以保障中藥的原料品質，提高中藥生產的標準化水平，符合中藥現代化趨勢，同時也有利于降低中藥成本，符合國家醫保改革的政策導向。中藥提取物可進一步應用于中藥配方顆粒、中成藥、原料藥、中間體等領域。據工信部數據顯示，中藥配方顆粒作為中藥飲片的創新產品，因其服用方便逐步受到市場認可并快速增長。2020 年,日本、韓國中藥配方顆粒占中藥飲片比例約 70%-90%，而我國占比僅有 11.42%，未來市場呈現很大提升空間。公司公

175、司生產優勢突出生產優勢突出，提取物，提取物已已初具規模，藥品聚焦潛在集采品種初具規模，藥品聚焦潛在集采品種。公司在中藥領域的布局分為中藥提取物和中藥藥品兩方面，中藥提取物包括姜黃素、水飛薊素、銀杏葉提取物等，目前已初具規模，2021 年姜黃素收入突破 4200 萬元，未來市占率有望繼續提升，豐富新品種也將貢獻增量收入；中藥藥物方面，公司在 2018 年完成中藥廠股權收購，2019 年與多家科研院所合作成立中藥研究院，目前子公司河北晨光藥業主營中藥提取物、中藥配方顆粒等產品的生產銷售，現有柏子養心丸、牛黃解毒片、胃靈顆粒、復方靈芝顆粒、羚羊感冒膠囊、板藍根顆粒、桑菊感冒顆粒等產品。中藥提取物本質

176、也是植物提取，與公司既有技術路線和設備相同，因此公司在生產端的技術優勢和規模效應顯著，能夠充分保障的產品高性價比，但劣勢在銷售渠道、品牌知名度，但未來若有機會參與中藥集采，價格和有效成分含量就成為了核心競爭力，因此公司將繼續緊盯集采動向，聚焦 2-3 個優勢中藥集采大品種，在技術、成本、質量、藥效等方面形成優勢。中藥集采大勢所趨，中藥集采大勢所趨，政策政策推進有望為公司創造有利條件推進有望為公司創造有利條件。從政策端看，一方面國家從大方向上鼓勵中藥發展，另一方面中藥集采也在持續推進，2020 年以來由省市試點逐步擴面到跨省聯盟集采，2022 年 9 月全國中成藥聯合采購辦公室成立，未來覆蓋地區

177、和品種都有望持續擴大。目前中藥集采尚未擴大到配方顆粒品種，而且現行的中藥配方顆粒管理辦法要求試點企業研制的品種必須超過 400 個，每家企業都需要研發生產眾多品種導致行業原材料把控、研發、生產等多方面效率低下，造成人力、物力、藥用資源的浪費巨大。因此公司也在持續呼吁政策優化，2022 年兩會期間，全國人大代表、公司董事長盧慶國先生提交了關于擴大中成藥集采，推動中藥產業高質量發展的建議，建議：1）擴大中成藥集采的品種范圍，加快推進各地中成藥集采進程，盡快實現中成藥集采的最大化；2）進一步優化中成藥集中帶量采購規則及技術評價、價格競爭評分細則，在保證藥品質量的前提下，充分體現價格優勢，達到降低醫保

178、費用、實現科學公平競爭的效果；3）把中藥配方顆粒納入集采范圍，更好促進中藥配方顆粒產業的發展，允許單品種進入集采；4）明確中藥配方顆?？蓡纹贩N流通組方，審批資質不受品種數量限制，鼓勵企業做一種或幾種最擅長的中藥配方顆粒產品。晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。46 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 基于上文分析，基于上文分析，我們對公司我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：年盈利預測做如下假設

179、：1）由于植物業務需求端保持較快增長，基于成本優勢，公司主力品種的市占率有望繼續提升，梯隊產品也有望實現快速增長，因此我們預測2022-24年植提業務收入分別為27.4/32.7/39.0億元；棉籽業務由于新產能在 2021-22 年集中釋放，因此我們預測 2022 年收入增長較快，23 年穩定略增，24 年隨著新一輪產能陸續建成，增速重新抬升；其他產品主要是保健品OEM 和贊比亞辣椒銷售，23-24 年隨著代工客戶開拓和種植規模擴大有望保持較快增長。2）由于公司贊比亞、印度等低成本原材料基地的種植面積持續擴大，貴陽花椒提取物生產線等原材料陸續投產，副產品綜合利用也初具規模，成本優勢未來或繼續

180、擴大，同時積極開發下游專用型產品，高毛利產品占比有望提升，因此假設 2022-24 年公司植提業務毛利率分別為23.5%/24.5%/25.0%；假設 2022-24 年棉籽業務毛利率穩中略升分別為 4.9%/5.1%/5.3%。3）由于公司管理效率較高，我們假設 2022-24 年銷售費用率分別為 1.05%/1.01%/0.98%，管理費用率分別為 2.93%/2.95%/2.89%，研發費用率分別為 1.96%/1.85%/1.79%。盈利預測核心假設 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 天然色素天然色素/香辛料香辛料/營養及營養及 銷售收入（百萬元）銷售收入（百

181、萬元）2,252.5 2,495.5 2,738.7 3,271.5 3,901.5 增長率 28.5%10.8%9.7%19.5%19.3%毛利率 24.7%23.9%23.5%24.5%25.0%棉籽類產品棉籽類產品 銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）1,518.3 2,200.2 3,454.8 3,665.4 4,218.5 增長率 11.4%44.9%57.0%6.1%15.1%毛利率 5.2%4.6%4.9%5.1%5.3%其他產品其他產品 銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）142.1 177.9 184.8 277.3 378.2 增長率-5.0%25.2%3.9%50.0%

182、36.4%毛利率 11.2%11.8%31.2%31.2%30.9%合計合計 3,912.9 4,873.6 6,378.3 7,214.1 8,498.2 增長率增長率 19.8%24.6%30.9%13.1%17.8%綜合毛利率 16.7%14.8%13.7%14.9%15.5%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。47 投資建議 我們看好公司作為全球植物提取龍頭橫向擴品種、縱向延

183、伸價值鏈的能力，預測公司 2022-2024年 EPS 分別為 0.81/1.03/1.30 元，選取安琪酵母（酵母及酵母提取物等）、萊茵生物（甜菊糖、羅漢果糖、茶葉提取物等）、三元生物（赤蘚糖醇等）、金禾實業（安賽蜜、三氯蔗糖等）等食品添加劑企業和金達威（多種營養保健品原料和保健食品）作為可比公司，給予公司 2023 年 22倍 PE，對應目標價 22.66 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表 8：可比公司估值表 公司公司 股價股價(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2023/2/21 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E

184、 安琪酵母 41.30 1.51 1.53 1.89 2.37 27 27 22 17 萊茵生物 10.38 0.16 0.31 0.49 0.73 65 33 21 14 三元生物 37.02 2.65 0.92 1.17 1.17 14 40 32 32 金達威 24.54 1.29 0.60 1.10 1.30 19 41 22 19 金禾實業 34.15 2.10 3.07 3.59 4.06 16 11 10 8 調整后平均調整后平均 33 22 17 數據來源：朝陽永續，東方證券研究所 風險提示風險提示 1）原材料原材料供給供給及價格波動風險：及價格波動風險：公司生產所需的原材料以

185、辣椒、萬壽菊、棉籽、甜葉菊等農副產品為主，這些原材料的供應量及市場價格易受氣候條件、病蟲害等因素影響，市場供需關系對原材料價格亦有較大影響；2）產品價格波動風險：產品價格波動風險：公司的產品價格受農副產品原材料價格、市場供需等因素影響，如果市場供需不平衡、產品價格發生大幅波動，將對公司經營業績產生影響；3）競爭加劇風險：競爭加劇風險：部分新興品種需求增速快、盈利能力高，可能會吸引新進入者加劇市場競爭，行業供給增多造成市占率或盈利能力不及預期；4）原材料基地和原材料基地和產能產能建設建設不及預期風險：不及預期風險：若公司贊比亞等原材料基地或提取生產線建設不及預期，可能會造成部分品種收入增長和毛利

186、率提升不及預期；5）境外經營風險：境外經營風險：境外各地的法律、稅收、外匯管理、人文環境、中外政府關系等方面存在較大差異，如果公司不能妥善應對上述因素帶來的挑戰，將會制約公司的發展；晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。48 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023

187、E 2024E 貨幣資金 310 733 959 1,084 1,277 營業收入營業收入 3,913 4,874 6,378 7,214 8,498 應收票據、賬款及款項融資 306 399 522 590 695 營業成本 3,261 4,155 5,506 6,136 7,185 預付賬款 163 189 248 280 330 營業稅金及附加 12 14 19 22 25 存貨 1,793 2,229 2,954 3,292 3,854 銷售費用 45 55 67 73 84 其他 341 428 431 433 437 管理費用及研發費用 230 252 312 346 398 流動

188、資產合計流動資產合計 2,912 3,977 5,113 5,680 6,593 財務費用 71 51 35 59 60 長期股權投資 102 112 112 112 112 資產、信用減值損失 27 24 13 7 11 固定資產 1,039 1,261 1,424 1,549 1,656 公允價值變動收益 0 1(10)0 0 在建工程 204 219 96 92 94 投資凈收益 12 30 35 20 20 無形資產 255 266 259 252 246 其他 33 30 31 26 26 其他 142 121 59 59 59 營業利潤營業利潤 311 385 481 618 78

189、1 非流動資產合計非流動資產合計 1,742 1,978 1,950 2,065 2,167 營業外收入 15 20 15 17 20 資產總計資產總計 4,654 5,955 7,063 7,744 8,760 營業外支出 14 7 5 7 10 短期借款 1,038 1,839 2,412 2,570 2,911 利潤總額利潤總額 313 398 491 628 791 應付票據及應付賬款 33 36 48 53 62 所得稅 46 47 61 78 99 其他 355 807 902 955 1,036 凈利潤凈利潤 266 351 430 549 692 流動負債合計流動負債合計 1,

190、426 2,682 3,362 3,578 4,010 少數股東損益(2)(1)(1)(1)(2)長期借款 598 303 303 303 303 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 268 352 431 551 694 應付債券 433 0 0 0 0 每股收益（元）0.50 0.66 0.81 1.03 1.30 其他 138 187 187 187 187 非流動負債合計非流動負債合計 1,169 490 490 490 490 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 2,595 3,172 3,852 4,068 4,499 2020A 2021A 2022E 2023E 20

191、24E 少數股東權益(5)(2)(3)(5)(6)成長能力成長能力 實收資本（或股本）520 533 533 533 533 營業收入 19.8%24.6%30.9%13.1%17.8%資本公積 521 1,025 1,025 1,025 1,025 營業利潤 53.2%23.7%25.1%28.3%26.4%留存收益 996 1,294 1,656 2,123 2,709 歸屬于母公司凈利潤 38.3%31.3%22.6%27.7%26.0%其他 27(67)0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 2,060 2,783 3,211 3,676 4,261 毛利率 16.7%

192、14.8%13.7%14.9%15.5%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 4,654 5,955 7,063 7,744 8,760 凈利率 6.8%7.2%6.8%7.6%8.2%ROE 14.0%14.5%14.4%16.0%17.5%現金流量表 ROIC 8.1%8.2%7.9%9.1%10.1%單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 266 351 430 549 692 資產負債率 55.8%53.3%54.5%52.5%51.4%折舊攤銷 88 112 124 146 168 凈負債率 85.7%61.4%6

193、4.1%56.8%52.5%財務費用 71 51 35 59 60 流動比率 2.04 1.48 1.52 1.59 1.64 投資損失(12)(30)(35)(20)(20)速動比率 0.76 0.64 0.63 0.65 0.67 營運資金變動(82)(475)(824)(390)(642)營運能力營運能力 其它 197 57 151 7 11 應收賬款周轉率 13.4 14.2 14.0 13.0 13.2 經營活動現金流經營活動現金流 529 64(119)352 271 存貨周轉率 1.7 2.0 2.1 1.9 2.0 資本支出(514)(359)(150)(261)(271)總資

194、產周轉率 0.9 0.9 1.0 1.0 1.0 長期投資(15)(10)0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他 87 105 26 20 20 每股收益 0.50 0.66 0.81 1.03 1.30 投資活動現金流投資活動現金流(442)(265)(124)(241)(251)每股經營現金流 1.02 0.12-0.22 0.66 0.51 債權融資 831(405)0 0 0 每股凈資產 3.87 5.23 6.03 6.91 8.01 股權融資 17 517 0 0 0 估值比率估值比率 其他(605)429 469 14 173 市盈率 36.0 27.4 22.4 17.5

195、 13.9 籌資活動現金流籌資活動現金流 243 541 469 14 173 市凈率 4.7 3.5 3.0 2.6 2.3 匯率變動影響(4)(4)-0-0-0 EV/EBITDA 21.6 18.6 15.9 12.4 10.1 現金凈增加額現金凈增加額 326 336 226 126 193 EV/EBIT 26.6 23.4 19.7 15.0 12.1 資料來源：東方證券研究所 晨光生物首次報告 橫向擴品種增收入，縱向延伸提利潤率，于無聲處聽驚雷 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申

196、明。49 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收

197、益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化

198、標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券

199、研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點

200、或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價

201、值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址：