《輕工紡服行業黃金珠寶行業研究系列報告（二）：從ROE角度拆解黃金珠寶企業商業模式的差異-240303（16頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《輕工紡服行業黃金珠寶行業研究系列報告（二）：從ROE角度拆解黃金珠寶企業商業模式的差異-240303（16頁）.pdf（16頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2024 年 03 月 03 日 推薦推薦（維持）（維持）黃金珠寶行業研究系列報告黃金珠寶行業研究系列報告（二二）消費品/輕工紡服 本篇報告本篇報告從從 ROE 比較的角度出發比較的角度出發拆解黃金珠寶企業商業模式的差異。拆解黃金珠寶企業商業模式的差異。從時間維從時間維度度縱向縱向比較，在金價波動對企業利潤率和周轉效率產生影響的情況下，比較，在金價波動對企業利潤率和周轉效率產生影響的情況下，黃金珠黃金珠寶企業歷史寶企業歷史 ROE 與金價波動趨勢與金價波動趨勢多呈正相關多呈正相關。橫向比較企業間的橫向比較企業間的 ROE，受品，受品牌定位、

2、產品結構、渠道結構和費用投放等因素影響，公司間的盈利能力和周牌定位、產品結構、渠道結構和費用投放等因素影響，公司間的盈利能力和周轉效率差異導致了轉效率差異導致了 ROE 差異差異?？v向比較縱向比較：黃金珠寶企業歷史黃金珠寶企業歷史 ROE 與金價波動趨勢與金價波動趨勢呈正相關呈正相關。如 2012-2017年金價下行后低位震蕩階段，公司層面 ROE 水平普遍呈下行趨勢；近期 2023年隨著金價上漲，多數公司 ROE 均有提升。進一步拆分發現，金價主要通過兩個方面影響 ROE 變動：金價穩步上漲時，產品利潤率增加，同時終端銷售旺盛使得公司層面周轉效率提升，共同驅動 ROE 提升。橫向比較橫向比較

3、：黃金珠寶黃金珠寶企業間企業間 ROE 差異也主要來自差異也主要來自盈利能力和周轉效率盈利能力和周轉效率。ROE可分為三個區間：周大生、老鳳祥在 20%-25%之間；周大福、老鋪、菜百在15%-20%之間；夢金園、潮宏基、曼卡龍、中國黃金在 10%-15%之間。（1）盈利能力：受到品牌定位、產品結構和渠道結構的影響，品牌定位高端時尚、產品結構中鑲嵌占比更高、渠道結構中直營占比更高的企業毛利率更高。如老鋪黃金、潮宏基、周大生高于 30%；周大福、曼卡龍在 20%-30%；菜百、老鳳祥在 5%-15%；夢金園、中國黃金低為個位數。此外時尚定位且直營占比高的品牌通常具有更高的銷售費用率。因此企業間毛

4、銷差存在一定差異，如老鋪黃金、周大生、潮宏基、周大福歷史平均毛銷差超過 10%，菜百、老鳳祥在 5%-8%，中國黃金、夢金園 5%以內。（2）周轉效率：受渠道結構與產品結構的影響，加盟模式占比高、黃金產品占比高的企業資產周轉速度更快。如同樣都是黃金首飾為主的中國黃金、夢金園、老鳳祥因渠道模式為加盟為主，其總資產周轉率分別為 5.11 次、4.66次、3.01 次，高于直營為主的菜百股份、老鋪黃金。（3）權益乘數：多數公司在 1.5-2 之間，差異相對較小，且資產負債的構成上普遍具備安全性。投資建議：投資建議：目前金價維持高位，終端銷售預計保持平穩增長，全年黃金珠寶行業景氣度有望延續。隨著頭部企

5、業拓店、行業集中度持續提升。重點推薦龍頭企業老鳳祥：老鳳祥：公司經營穩健、重視人才培養激勵，股權市場化改革順利推進，且擁有良好的黃金品牌口碑優勢，渠道持續深耕、門店穩步擴張，業績確定性較強，24PE13X，維持“強烈推薦”投資評級。周大生：周大生：黃金業務增勢良好，產品端持續進行產品創新與 IP 合作，渠道端省代優化+經典店模式有望助力門店擴張，且管理和營運效率均有所提升，24PE12X，維持“強烈推薦”評級。菜百股份：菜百股份：公司為華北地區黃金珠寶龍頭，線下門店穩步擴張并持續強化全渠道運營，全直營模式利潤彈性更為明顯，“提質增效”有望進一步驅動業績增長，24PE11X，維持“強烈推薦”評級

6、。風險提示：風險提示：宏觀環境波動、金價震蕩以及需求下滑的風險，線下渠道拓展速度不及預期的風險，企業競爭加劇的風險。行業規模行業規模 占比%股票家數（只）314 6.2 總市值（十億元）1685.1 2.3 流通市值（十億元）1334.1 2.0 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現-8.4-13.1-27.1 相對表現-11.9-5.1-11.9 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、從線上數據看可選時尚品類趨勢（二）化妝品持續轉向性價比&高功效，黃金珠寶延續高景氣2024-01-21 2、化妝品&珠寶行業 11 月線上數據跟蹤化妝品龍頭受益大促高增，黃 金 珠 寶

7、行 業 穩 健 增 長 20233-12-15 3、化妝品&黃金珠寶行業 2024 年度投資策略需求回歸理性，產品迭代創新能力日益凸顯2023-11-30 劉麗劉麗 S1090517080006 趙中平趙中平 S1090521080001 丁浙川丁浙川 S1090519070002 -40-30-20-10010Mar/23Jun/23Oct/23Jan/24(%)輕工紡服滬深300從從 R ROEOE 角度拆解黃金珠寶企業商業模式角度拆解黃金珠寶企業商業模式的差異的差異 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、縱向比較：公司 ROE 與金價波動多呈現正相關.4 1、黃

8、金珠寶企業歷史 ROE 與金價波動趨勢多呈正相關.4 2、金價影響公司凈利率&資產周轉率，進而導致 ROE 波動.5（1）老鳳祥：金價上行提升凈利潤率水平及 ROE 水平.5（2）菜百股份：直營模式利潤彈性大，凈利潤率與 ROE 正相關.5（3）周大生：產品結構調整對凈利潤率影響大，但對 ROE 影響較小.6（4）周大福：金價上行驅動凈利潤率及 ROE 提升.7（5）中國黃金：凈利潤率及 ROE 水平相對較低.7 二、從品牌定位&渠道結構&產品結構的差異分析公司間 ROE 水平的差異.8 1、ROE 拆分之凈利潤率的差異.8（1）毛利率的差異：品牌定位.9（2）毛利率的差異：產品結構.12（3

9、）毛利率的差異：渠道結構.12（4）費用率與毛銷差：直營占比高且更偏時尚風格的品牌銷售費用率高.13 2、ROE 拆分之周轉率的差異.13 3、ROE 拆分之權益乘數的差異.14 三、投資建議.14 四、風險提示.15 圖表圖表目錄目錄 圖 1：老鳳祥歷史 ROE 水平與金價變動情況.4 圖 2：菜百股份歷史 ROE 水平與金價變動情況.4 圖 3：周大生歷史 ROE 水平與金價變動情況.4 圖 4：中國黃金歷史 ROE 水平與金價變動情況.4 圖 5：周大福歷史 ROE 水平與金價變動情況.4 圖 6：潮宏基歷史 ROE 水平與金價變動情況.4 圖 7：老鳳祥 ROE 與凈利率變動趨勢.5

10、圖 8：老鳳祥 ROE 與總資產周轉率/權益乘數變動趨勢.5 圖 9：金價上行對老鳳祥利潤影響路徑.5 YZlVhUqYhUdYpM7N9R9PnPqQsQqMlOoOtQiNmMsO8OoPpMwMqMxOuOpNoN 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 圖 10：菜百股份 ROE 與凈利率變動趨勢.6 圖 11：菜百股份 ROE 與總資產周轉率/權益乘數變動趨勢.6 圖 12：金價上行對菜百股份利潤影響路徑.6 圖 13：周大生 ROE 與凈利率變動趨勢.6 圖 14：周大生 ROE 與總資產周轉率/權益乘數變動趨勢.6 圖 15：周大福 ROE 與凈利率變動趨勢.7 圖 16：周大

11、福 ROE 與總資產周轉率/權益乘數變動趨勢.7 圖 17：金價上行對周大福利潤影響路徑.7 圖 18：中國黃金 ROE 與凈利率變動趨勢.8 圖 19：中國黃金 ROE 與總資產周轉率/權益乘數變動趨勢.8 圖 20：黃金珠寶公司歷史平均 ROE 水平.8 圖 21：黃金珠寶公司歷史平均毛利率比較.9 圖 22：黃金珠寶公司歷史平均凈利率比較.9 圖 23：黃金珠寶公司歷史平均毛銷差比較.9 圖 24：老鋪黃金主要產品示例.10 圖 25：老鋪黃金各客單價范圍收入占比.10 圖 26：老鋪黃金核心門店 2022 年收入（萬元）.10 圖 27：周大福主要產品系列示例.11 圖 28：大眾黃金

12、品牌產品示例.11 圖 29：2022 年各公司直營門店數量占比.13 圖 30：各公司最新一期直營/加盟店數量.13 圖 31：黃金珠寶公司銷售費用率比較.13 圖 32：黃金珠寶公司毛銷差比較.13 圖 33：黃金珠寶公司歷史平均總資產周轉率比較.14 圖 34：黃金珠寶公司權益乘數比較.14 表 1：品牌定位比較.11 表 2：各公司產品結構比較（各產品類別營收占比及毛利率）.12 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 一、一、縱向比較：縱向比較：公司公司 ROE 與金價與金價波動波動多呈現正相關多呈現正相關 1、黃金珠寶企業歷史黃金珠寶企業歷史 ROE 與金價波動趨勢與金價波動趨勢

13、多呈正相關多呈正相關 比較年度金價均值（以上海金交所 Au9999 黃金現貨收盤價年度均價計）和黃金珠寶行業公司歷史 ROE 變化，我們發現二者波動趨勢多呈正向相關。如2012-2017 年金價下行后低位震蕩階段，公司層面 ROE 水平普遍呈下行趨勢；2018-2020 年金價上行階段，公司 ROE 多穩中有升；2020-2022 年金價維持高位，疊加外部環境波動，公司 ROE 也呈現較為明顯的波動；2023 年隨著金價上漲，多數公司 ROE 均有提升。圖圖1：老鳳祥老鳳祥歷史歷史 ROE 水平與金價變動情況水平與金價變動情況 圖圖2：菜百股份菜百股份歷史歷史 ROE 水平與金價變動情況水平與

14、金價變動情況 資料來源：Wind、招商證券。注：2023 數據為根據 2023 年前三季度計算的年化 ROE。資料來源：Wind、招商證券。注：2023 數據為根據 2023 年前三季度計算的年化 ROE。圖圖3：周大生周大生歷史歷史 ROE 水平與金價變動情況水平與金價變動情況 圖圖4：中國黃金中國黃金歷史歷史 ROE 水平與金價變動情況水平與金價變動情況 資料來源：Wind、招商證券。注：2023 數據為根據 2023 年前三季度計算的年化 ROE。資料來源：Wind、招商證券。注：2023 數據為根據 2023 年前三季度計算的年化 ROE。圖圖5：周大福周大福歷史歷史 ROE 水平與金

15、價變動情況水平與金價變動情況 圖圖6：潮宏基潮宏基歷史歷史 ROE 水平與金價變動情況水平與金價變動情況 資料來源：Wind、招商證券。注：周大福所有年份 ROE 均為對應財年數據，且 FY23 為真實數據而非年化 ROE；金價仍為自然年平均值。資料來源：Wind、招商證券。注：2023 數據為根據 2023 年前三季度計算的年化 ROE。15%20%25%30%200300400500滬金現貨均價（元/克）老鳳祥10%15%20%25%2002503003504004505002017201820192020202120222023滬金現貨均價（元/克）菜百股份15%20%25%30%35%

16、200250300350400450500滬金現貨均價（元/克）周大生8%10%12%14%16%20025030035040045050020162017201820192020202120222023滬金現貨均價（元/克）中國黃金0%10%20%30%40%200250300350400450500200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023滬金現貨均價（元/克）周大福0%5%10%15%2002503003504004505002012201320142015201620172018201920202021202

17、22023滬金現貨均價（元/克）潮宏基 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 2、金價影響公司金價影響公司凈利率凈利率&資產周轉率資產周轉率，進而導致，進而導致 ROE 波動波動 進一步分析金價和 ROE 同向波動的原因，拆分來看我們認為主要系以下兩點：金價穩步上漲時，產品利潤率提升（各品牌均有一定套保措施平抑成本端金價波動），驅動公司 ROE 提升。金價穩步上漲時，終端銷售旺盛，公司層面周轉效率提升驅動 ROE 提升。具體分公司看：（1）老鳳祥老鳳祥：金價上行提升凈利潤率水平及：金價上行提升凈利潤率水平及 ROE 水平水平 金價上行提升凈利率水平，而凈利率與金價上行提升凈利率水平，而凈利

18、率與 ROE 變動呈現較為明顯的相關性。變動呈現較為明顯的相關性。利潤率方面，金價上行階段，終端消費需求穩步增長，公司收入擴張；受益于較高的自產比例，規模效應釋放，原材料成本相對較低，毛利率提升、費用率穩中有降，凈利率有所提升。周轉率方面，也和 ROE 呈現相似的變化趨勢，金價穩步提升時終端銷售旺盛提升周轉效率。圖圖7：老鳳祥老鳳祥 ROE 與凈利率變動趨勢與凈利率變動趨勢 圖圖8：老鳳祥老鳳祥 ROE 與總資產周轉率與總資產周轉率/權益乘數變動趨勢權益乘數變動趨勢 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 9：金價上行對老鳳祥利潤影響路徑金價上行對老鳳祥利潤影響路徑

19、資料來源：招商證券（2）菜百菜百股份股份：直營模式利潤彈性大，凈利潤率與：直營模式利潤彈性大，凈利潤率與 ROE 正相關正相關 直營模式利潤彈性較大，凈利率與直營模式利潤彈性較大，凈利率與 ROE 相關性強。相關性強。利潤率方面，全直營模式下，金價上行推動店效提升，考慮到費用支出相對固定，單店利潤彈性釋放更明顯，0%1%2%3%4%5%0%10%20%30%40%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022ROE（左）凈利率0.01.02.03.04.00%10%20%30%40%20062007200

20、820092010201120122013201420152016201720182019202020212022ROE（左）總資產周轉率權益乘數 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 公司凈利率提升驅動 ROE 上行。周轉率方面，直營模式門店受區域情況影響明顯，因此 2020-2021 年資產周轉率波動較大。圖圖10：菜百股份菜百股份 ROE 與凈利率變動趨勢與凈利率變動趨勢 圖圖11：菜百股份菜百股份 ROE 與總資產周轉率與總資產周轉率/權益乘數變動趨勢權益乘數變動趨勢 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 12：金價上行對金價上行對菜百股份菜百股份利潤影

21、響路徑利潤影響路徑 資料來源：招商證券（3）周大生周大生：產品結構調整對：產品結構調整對凈利潤率影響大，但對凈利潤率影響大，但對 ROE 影響較小影響較小 2021 年產品結構轉變后，凈利率下滑、周轉率提升，年產品結構轉變后，凈利率下滑、周轉率提升，ROE 影響較小影響較小。2021 年前，公司產品結構以鑲嵌產品為主（利潤率更高、周轉速度更慢），因此利潤率未在金價的影響下與 ROE 呈現較明顯的同向波動；2021 年-2022 年公司轉向黃金產品，凈利率下滑、但周轉率快速提升，整體 ROE 穩中略降。圖圖13：周大生周大生 ROE 與凈利率變動趨勢與凈利率變動趨勢 圖圖14：周大生周大生 RO

22、E 與總資產周轉率與總資產周轉率/權益乘數變動趨勢權益乘數變動趨勢 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 0%1%2%3%4%5%6%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022ROE（左）凈利率1.01.52.02.50%5%10%15%20%25%201720182019202020212022ROEROE（左）總資產周轉率權益乘數0%10%20%30%40%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022ROE（左）凈利率0.000.501.001.502.00

23、0%5%10%15%20%25%30%35%201120122013201420152016201720182019202020212022ROEROE（左）總資產周轉率權益乘數 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 （4）周大福周大福：金價上行驅動凈利潤率及：金價上行驅動凈利潤率及 ROE 提升提升 凈利率、周轉率和凈利率、周轉率和 ROE 相關性明顯。相關性明顯。利潤率方面，金價上行階段，終端消費需求穩步增長，公司收入擴張，毛利率提升；在較為嚴格的費用控制和高毛利產品占比提升下，凈利率進一步提升，驅動 ROE 提升。周轉率和 ROE 變化趨勢相似。圖圖15：周大福周大福 ROE 與凈利

24、率變動趨勢與凈利率變動趨勢 圖圖16：周大福周大福 ROE 與總資產周轉率與總資產周轉率/權益乘數變動趨勢權益乘數變動趨勢 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 17：金價上行對金價上行對周大福周大福利潤影響路徑利潤影響路徑 資料來源：招商證券（5）中國黃金中國黃金：凈利潤率及：凈利潤率及 ROE 水平相對較低水平相對較低 凈利率與凈利率與 ROE 水平相對較低。水平相對較低。受產品結構及渠道模式影響，中國黃金毛利率和凈利率相對較低，金價上行階段對利潤率有小幅提升，進而提升 ROE 水平。周轉率和 ROE 變化趨勢相似。0%2%4%6%8%10%12%14%0%10

25、%20%30%40%ROEROE（左）凈利率0.00.51.01.52.02.53.00%5%10%15%20%25%30%35%40%ROEROE（左）總資產周轉率權益乘數 敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 圖圖18：中國黃金中國黃金 ROE 與凈利率變動趨勢與凈利率變動趨勢 圖圖19：中國黃金中國黃金 ROE 與總資產周轉率與總資產周轉率/權益乘數變動趨勢權益乘數變動趨勢 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 二、二、從品牌定位從品牌定位&渠道結構渠道結構&產品結構的差異分析產品結構的差異分析公公司間司間 ROE 水平的差異水平的差異 橫向比較黃金珠寶公司的歷

26、史平均 ROE，大致可分為三個區間：20%-25%：周大生、老鳳祥 15%-20%：周大福、老鋪、菜百 10%-15%：夢金園、潮宏基、曼卡龍、中國黃金 圖圖 20：黃金珠寶公司歷史平均黃金珠寶公司歷史平均 ROE 水平水平 資料來源：Wind、招商證券。注：老鳳祥由于早期 ROE 波動較大，此處使用 2006 年以后數據計算平均值。老鋪黃金、夢金園為上市前財務數據。其余公司采用所有歷史可得年份數據計算均值。1、ROE 拆分之凈利潤率的差異拆分之凈利潤率的差異 首先整體比較黃金珠寶公司歷史平均的毛利率、凈利率與毛銷差水平：首先整體比較黃金珠寶公司歷史平均的毛利率、凈利率與毛銷差水平：歷史平均毛

27、利率歷史平均毛利率：老鋪黃金、潮宏基、周大生高于 30%；周大福、曼卡龍在 20%-30%；菜百、老鳳祥在 5%-15%；夢金園、中國黃金低為個位數。歷史平均凈利率歷史平均凈利率：周大生高于 10%；潮宏基、老鋪黃金、周大福、曼卡龍在 5%-10%；菜百、老鳳祥、夢金園、中國黃金為中低個位數。歷史平均毛銷差：歷史平均毛銷差：老鋪黃金、周大生高于 15%；潮宏基、周大福、曼卡龍在 10%-15%；菜百、老鳳祥在 5%-10%；夢金園、中國黃金為低個位數。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%0%5%10%15%2016201720182019202020212022ROE（左）凈利率02468

28、0%5%10%15%2016201720182019202020212022ROE（左）總資產周轉率權益乘數0%5%10%15%20%25%周大生老鳳祥周大福老鋪黃金 菜百股份夢金園潮宏基曼卡龍中國黃金 敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 圖圖21：黃金珠寶公司黃金珠寶公司歷史平均毛利率比較歷史平均毛利率比較 圖圖22：黃金珠寶公司黃金珠寶公司歷史平均歷史平均凈凈利率比較利率比較 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖23：黃金珠寶公司黃金珠寶公司歷史平均歷史平均毛銷差毛銷差比較比較 資料來源：Wind、招商證券（1）毛利率的差異：品牌定位毛利率的差異：品牌定位

29、 高端及時尚定位產品可以通過高端及時尚定位產品可以通過個性化風格、個性化風格、工藝復雜性和時尚感形成溢價，提升工藝復雜性和時尚感形成溢價，提升盈利水平。盈利水平。高端路線：高端路線：老鋪黃金。老鋪黃金。老鋪黃金定位明顯區別于其它黃金珠寶品牌，專注高端古法手工金器，使用花絲、鏨刻、鑲嵌、燒藍等古法工藝，并配備 12名專業珠寶設計師團隊進行產品設計，推出金鑲鉆、足金燒藍等產品。產品客單價高，1000050000 客單價范圍內的產品收入占比高達 64.7%，50000250000 客單價范圍收入占比 18.7%，遠高于大眾品牌客單價。渠道及門店布局上，截至 2023 年 6 月 30 日共 29 家

30、門店，絕大部分為一線和新一線城市的高端商圈直營店，同時設置場景化營業模式，門店以經典、雅致的中國文房場景為主題，匹配品牌的高端定位。2022 年，北京 SKP、西安 SKP 門店年收入過億。0%10%20%30%40%50%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%5%10%15%20%25%敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 圖圖 24：老鋪黃金主要產品示例：老鋪黃金主要產品示例 資料來源：老鋪黃金小紅書、招商證券 圖圖25：老鋪黃金各客單價范圍收入占比老鋪黃金各客單價范圍收入占比 圖圖26：老鋪黃金核心門店老鋪黃金核心門店 2022 年收入（萬元）年收入（萬元）資料來源：老鋪

31、黃金招股說明書、招商證券 資料來源：老鋪黃金官網、招商證券 中中高高端時尚端時尚定位定位：周大福。：周大福。周大福品牌歷史悠久，定位中高端，產品上注重設計與品質，近年來通過“傳承”、“人生四美”、“ING”等系列持續引領市場潮流。產品客單價較高，FY2024Q3 內地黃金首飾/鑲嵌首飾同店平均售價分別為 5600 港元/8100 港元，其中黃金首飾售價同比持續提升（FY2023Q3 為 5100 港元），主要受到傳承系列等高客單價產品銷售增加驅動。渠道及門店布局上，周大福早年在一二線城市深耕，品牌認知度高，渠道下沉后同樣在各級城市核心商圈點位優勢明顯；此外還設置周大福薈館作為高端門店系列。0%

32、5%10%15%20%25%30%35%40%45%25萬足金黃金產品足金鑲嵌產品0200040006000800010000120001400016000北京SKP 南京德基西安SKP 上海豫園挹秀樓 敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 圖圖 27：周大福周大福主要產品系列示例主要產品系列示例 資料來源：周大福官方微博、招商證券 大眾時尚路線：潮宏基、周大生、曼卡龍、老鳳祥、菜百、夢金園、中國黃大眾時尚路線：潮宏基、周大生、曼卡龍、老鳳祥、菜百、夢金園、中國黃金等金等。大眾時尚品牌同樣結合古法、國潮及各類 IP 進行產品創新，產品時尚度與差異度提升，其中潮宏基、周大生、曼卡龍時尚定位

33、更為明顯，其余品牌如菜百、中國黃金等具備更高比例的素金或投資產品。圖圖 28：大眾大眾黃金品牌產品示例黃金品牌產品示例 資料來源：各品牌官網、天貓、招商證券 表表 1：品牌定位比較品牌定位比較 品牌定位品牌定位 產品時尚度產品時尚度 高端高端 中高端中高端 大眾大眾 潮宏基周大生老鳳祥曼卡龍夢金園中國黃金菜百股份 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 品牌定位品牌定位 產品時尚度產品時尚度 高端高端 中高端中高端 大眾大眾 高 老鋪黃金 周大福 潮宏基 周大生 曼卡龍 中-老鳳祥 夢金園 低（并非絕對指產品時尚度，而是具有較高比例的投資產品）-菜百 中國黃金 資料來源：招商證券（2）毛利

34、率的差異：產品結構毛利率的差異：產品結構 通常來看，通常來看，鑲嵌產品毛利率鑲嵌產品毛利率較較高、高、黃金產品毛利率偏低，黃金產品中時尚首飾的黃金產品毛利率偏低，黃金產品中時尚首飾的毛利率又高于毛利率又高于投資投資產品。產品。少數公司經營黃金投資產品，如菜百、中國黃金，產品價格更透明、工費更低，因此二者毛利率相對更低；多數公司主營首飾業務，其中鑲嵌/時尚珠寶飾品占比更高的老鋪黃金、潮宏基、周大福、周大生、曼卡龍在毛利率表現上高于其他公司（老鳳祥、夢金園等），且這一比例在 2022 年與公司毛利率高低排序形成較為明顯的相關性。表表 2：各公司各公司產品結構比較（各產品產品結構比較（各產品類別類別

35、營收占比及毛利率）營收占比及毛利率）品牌品牌 素金素金/黃金首飾黃金首飾營營收占總營收比例收占總營收比例 素金素金/黃金首黃金首飾飾毛利率毛利率 鑲嵌鑲嵌/時尚珠寶飾品時尚珠寶飾品營收占總營收比例營收占總營收比例 鑲嵌鑲嵌/時尚珠寶時尚珠寶飾品飾品毛利率毛利率 投資產品投資產品營收營收占總營收比例占總營收比例 投資產品投資產品毛利率毛利率 老鋪黃金 51%38.0%49%45.9%-周大福 77%-18%-潮宏基 33%9.2%56%35.3%-周大生 76%8.2%12%31.5%-曼卡龍 83%10.3%16%45.4%-老鳳祥 80%9.1%-菜百 36%18.3%-52%2.8%中國黃

36、金 38%6.5%-52%3.3%夢金園 98%3.9%2%28.1%-資料來源：各公司最新一期年報（除中國黃金為 2019 年數據）、招商證券。注：素金/黃金首飾、鑲嵌/時尚珠寶飾品每家公司定義有所出入，此處大概分類。（3）毛利率的差異：渠道結構毛利率的差異：渠道結構 直營渠道的毛利率直營渠道的毛利率高于高于加盟渠道。加盟渠道。多數頭部企業通過加盟模式在多個線級城市快速擴張。加盟模式為各區域省代/經銷商向公司進行訂貨，經銷商銷往終端并享有該環節利潤。而直營模式由公司直接經營銷售，并承擔各項成本支出、固定成本及各項費用投入相對剛性，通常具備更大利潤彈性。少數公司如菜百、老鋪黃金為全直營門店，比

37、較盈利能力來看，菜百的毛利率高于定位和產品結構類似的中國黃金、也高于加盟模式同樣占比較高的老鳳祥、夢金園。敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 圖圖29：2022 年各公司直營門店數量占比年各公司直營門店數量占比 圖圖30：各公司最新一期直營各公司最新一期直營/加盟店數量加盟店數量 資料來源：各公司 2022 年報、招商證券 資料來源：各公司公告（最新一期可得門店數據）、招商證券。周大福為截至 FY24H1 內地珠寶零售點數量，中國黃金、潮宏基、菜百為 2023Q3，周大生為 2023 年末，老鳳祥、曼卡龍為 2022 年末，老鋪黃金、夢金園為 2023H1。（4）費用率與毛銷差：費用率

38、與毛銷差：直營占比高且更偏時尚風格的品牌銷售費用率直營占比高且更偏時尚風格的品牌銷售費用率高高 銷售費用率：銷售費用率：時尚定位的品牌通常需要更高的銷售費用進行宣傳，同時直營占比高的公司需要承擔的渠道費用率也高。如老鋪黃金、潮宏基、周大福、周大生、曼卡龍普遍在 10%-20%甚至更高，而大眾品牌如老鳳祥、菜百、中國黃金、夢金園基本維持低個位數。銷售費用率較高的公司中，僅老鋪黃金費用率呈現逐年增長，其余品牌從 2021 年起銷售費用率均有所降低，我們認為主要系近三年黃金產品銷售快速增長，帶來了黃金/鑲嵌產品結構的轉變，從而降低營銷投放。毛銷差：毛銷差：老鋪黃金、周大生、潮宏基、周大福毛銷差超 1

39、0%，菜百、老鳳祥在 5%-8%，中國黃金、夢金園在 5%以內；其中周大生受產品結構轉變影響，2021 年起毛銷差下滑較明顯。在銷售費用率的影響下，公司間毛銷差的差異較毛利率差異有明顯縮小，但仍在前述原因影響下有所區分。圖圖31：黃金珠寶黃金珠寶公司銷售費用率比較公司銷售費用率比較 圖圖32：黃金珠寶黃金珠寶公司公司毛銷差毛銷差比較比較 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 2、ROE 拆分之拆分之周轉率的周轉率的差異差異 周轉率的主要影響因素為渠道結構與產品結構。周轉率的主要影響因素為渠道結構與產品結構。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

40、01000200030004000500060007000直營加盟0%5%10%15%20%25%20162017201820192020202120220%5%10%15%20%25%30%2016201720182019202020212022 敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 渠道結構：渠道結構：經銷加盟模式普遍“先款后貨”，因此應收賬款等周轉速度較直營渠道更快，因而中國黃金（5.11）、夢金園（4.66）、老鳳祥（3.01）等加盟比例高的公司周轉速度明顯快于老鋪（1.17）、周大福（1.12）、潮宏基（0.82）等。產品結構：產品結構：黃金產品由于價格透明并兼備保值功能，可保

41、證較高的流通周轉速度，因此鑲嵌首飾占比高的周大生、潮宏基等公司周轉更慢。同時，投資性黃金產品的流通速度最快，因此中國黃金在加盟占比高的公司中仍排前列，菜百股份也由于產品結構優勢保持了較快的周轉速度。圖圖 33：黃金珠寶公司黃金珠寶公司歷史平均總資產周轉率比較歷史平均總資產周轉率比較 資料來源：Wind、招商證券 3、ROE 拆分之拆分之權益乘數權益乘數的差異的差異 多數公司權益乘數在多數公司權益乘數在 1.5-2 上下，差異相對較小，普遍具備安全性。上下，差異相對較小，普遍具備安全性。老鳳祥、夢金園相對更高：預計主要由于加盟模式導致。如老鳳祥在年末的資金回籠較大，經常通過借款、黃金租賃等解決資

42、金缺口時間差的問題，體現在負債端有較多短期借款和交易性金融負債，因此資產負債率及權益乘數略高。但考慮到資產端的構成中主要是能夠快速變現的存貨以及貨幣資金，負債也以流動負債為主，因此企業普遍具備較高安全性。圖圖 34：黃金珠寶公司權益乘數比較黃金珠寶公司權益乘數比較 資料來源：Wind、招商證券 三、三、投資建議投資建議 目前金價維持高位，終端銷售預計保持平穩增長，全年黃金珠寶行業景氣度有望延續。隨著頭部企業拓店、行業集中度持續提升，重點推薦龍頭企業老鳳祥、周大生、菜百股份。5.11 4.66 3.01 2.16 1.82 1.23 1.17 1.12 0.82 0123456中國黃金 夢金園老

43、鳳祥 菜百股份 曼卡龍周大生 老鋪黃金 周大福潮宏基0.001.002.003.004.00周大生老鳳祥潮宏基菜百股份 中國黃金周大福曼卡龍老鋪黃金夢金園2016201720182019202020212022 敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 老鳳祥：老鳳祥：公司經營穩健、重視人才培養激勵，股權市場化改革順利推進，且擁有 良好的黃金品牌口碑優勢，渠道持續深耕、門店穩步擴張，業績確定性較強。預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 23.3 億元、25.9 億元、28.2 億元，同比分別增長 37%、11%、9%，維持“強烈推薦”投資評級。周大生：周大生：公司黃金業務增勢良好

44、，產品端持續進行產品創新與 IP 合作，渠道端省代優化+經典店模式有望助力門店擴張，且管理和營運效率均有所提升。預計 公司 2023-2025 年凈利潤規模分別為 14.2 億、16.6 億、19.1 億，同比增速分別為 30%、16%、16%，維持“強烈推薦”評級。菜百股份菜百股份：公司為華北地區黃金珠寶龍頭，“菜百首飾”品牌建深入人心，線下門店穩步擴張并持續強化全渠道運營，全直營模式利潤彈性更為明顯，“提質增效”有望進一步驅動業績增長。預計公司 2023-2025 年歸母凈利分別為 7.3、8.9、9.8 億元，同比+59%、+22%、+10%，維持“強烈推薦”評級。四、四、風險提示風險提

45、示 1、宏觀環境波動宏觀環境波動、金價金價震蕩的風險以及震蕩的風險以及需求下滑的風險需求下滑的風險：本輪金價上漲自 2020年開始，此后一路走高，目前仍在歷史高位；美聯儲降息預期持續降溫，短期金價面臨上漲動力不足的風險。金價長期處于高位，且宏觀環境波動帶來價格震蕩的情況下，終端消費需求有縮減風險。2、線下渠道拓展速度不及預期的風險：線下渠道拓展速度不及預期的風險：公司穩步推進渠道拓展，但在宏觀環境影響下，低質量門店關閉或多于預期、新開店速度可能不及預期，整體渠道拓展面臨速度放慢風險。3、企業競爭加劇的風險。企業競爭加劇的風險。行業尾部小品牌出清、頭部企業持續擴張，但不同品牌間的產品差異化略低于

46、其他消費品行業、優質渠道點位數量相對有限，或使頭部企業加劇競爭。敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級

47、評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，

48、不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。