嘉曼服飾-公司研究報告-深耕中高端童裝賽道線上占比領先同業-230222（24頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 深耕中高端童裝賽道，線上占比領先同業 嘉曼服飾(301276)主要觀點：主要觀點：公司增長以線上渠道和授權品牌為主，分品牌來看，自有/授權/國際代理品牌收入占比分別為 25.7%/64.7%/9.6%，21 年增速為 9.7%/25.8%/-7.7%；分渠道來看，直營/加盟/線上收入占比分別為 19.9%/14.7%/65.3%，21 年分渠道的收入增速分別為1.2%/15.3%/23.8%。公司自創立以來持續深耕中高端童裝市場，同時一方面公司線上占比、投入領先行業，另一方面線下仍有外延拓展空間，未來增速有望高于行業平均水平，并受益于三胎政策的放開。預計

2、2022-2024 年 營 業 收 入 11.49/13.53/15.71 億 元，EPS 為1.32/1.80/2.17 元。公司 2023 年 2 月 22 日收盤價為 25.84 元，對應 2022 年 15xPE。綜合相對和絕對估值，目標價 34.5-36元，首次覆蓋，給予“買入”評級。童裝短期受出生人口下降影響，但客單價仍有提升空間童裝短期受出生人口下降影響，但客單價仍有提升空間 根據歐睿數據，2021 年大眾/中高端童裝市場規模分別為2113.48/450.17 億元，2017-2021 年 CAGR 為 9%/16%。2020年疫情影響下，大眾童裝行業市場規模萎縮，但中高端童裝行

3、業仍保持上升態勢。我們預計 2026 年國內童裝市場空間將增至4346 億元，2019-2026 年 CAGR 為 8.98%。由于中高端童裝的增長速度快于大眾童裝，2026 年中高端童裝市場空間將達到884 億元，2019-2026 年 CAGR 為 13.33%。從市場集中度來看，巴拉巴拉穩居第一、且市場份額占比及提升速度高于其他品牌，但中高端品牌仍占據細分差異化市場。競爭優勢：線上投入、商場資源、多品牌運營能力領先競爭優勢：線上投入、商場資源、多品牌運營能力領先 我們分析，公司優勢在于：（1）公司的線上占比、增速、電商推廣費均高于同業，且獲客成本逐年下降；（2）公司與知名商場長期合作，S

4、KP 占線下收入比重為 9.34%。（3）公司針對授權品牌提交的設計方案通過率為 100%。成長驅動：線上維持高增，開店及店效提升仍有空間成長驅動：線上維持高增，開店及店效提升仍有空間 我們分析，公司未來成長空間在于：（1）線下開店：僅以2 個授權品牌來看，中高端品牌單品牌開店空間在 500-600 家，未來公司開店仍有翻倍空間；（2）目前公司店效在 110 萬元/年左右，未來隨著單店面積擴大、連帶率和復購率提升，仍有提升空間；（3）隨著高毛利的授權品牌增速更高、占比進一步提升，公司毛利率和凈利率仍有提升空間。風險提示：風險提示：新店銷售不及預期風險；疫情反復風險；品牌授權；募集資金項目建設不

5、及預期；加盟業務風險；系統性風險 盈利預測與估值盈利預測與估值 財務摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入(百萬元)1,043 1,214 1,149 1,353 1,571 YoY（%）16.4%16.4%-5.4%17.7%16.1%歸母凈利潤(百萬元)119 195 143 194 234 YoY（%）32.8%63.8%-26.6%35.9%20.5%毛利率（%）56.7%59.2%57.7%57.7%57.7%每股收益（元）1.47 2.40 1.32 1.80 2.17 ROE 21.7%26.6

6、%7.6%9.4%10.2%市盈率 17.85 10.93 19.84 14.60 12.11 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：34.5-36 最新收盤價：25.84 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：301276 52 周最高價/最低價：38.0/22.66 總市值總市值(億億)27.91 自由流通市值(億)6.62 自由流通股數(百萬)25.61 Table_Pic 分析師：唐爽爽分析師：唐爽爽 郵箱： SAC NO：S1120519090002 聯系電話：-33%-26%-19%-12%-4%3%2022/

7、092022/12相對股價%嘉曼服飾滬深300Table_Date 2023 年 02 月 22 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 171324 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 正文目錄 1.嘉曼服飾：中高端童裝運營商，線上占比領先.4 1.1.歷史回顧：增長主要來自線上和授權品牌.4 1.2.股權結構：高管上市前已有持股.6 2.行業分析：童裝短期受出生人口下降影響，但客單價仍有提升空間.7 2.1.行業規模：中高端/大眾童裝增速 CAGR 分別為 16%/9%.7 2.2.行業驅動：新生嬰兒數下降，但人均消費仍有提升空間.8

8、2.3.競爭格局：巴拉規模優勢明顯，中高端品牌占據細分市場.10 3.競爭優勢：線上渠道行業領先，多品牌運營能力優異.11 3.1.線上起步早，線上占比、增速、投入均領先于同業.11 3.2.定位高端，線下商場渠道優勢明顯.13 3.3.多品牌運作經驗，設計及供應鏈能力強.14 4.成長驅動：線下開店及店效提升仍有空間.15 4.1.線上渠道維持高增長.15 4.2.門店數量和店效存在提升空間.15 4.3.利潤率仍有提升空間.16 5.盈利預測和投資建議.17 5.1.盈利預測.17 5.2.相對估值法.19 5.3.絕對估值.20 5.4.絕對估值的敏感性分析.20 5.5.投資建議.21

9、 6.風險提示.21 圖表目錄 圖 1 營業收入和凈利潤（百萬元）及增速（%）.5 圖 2 毛利率與凈利率（%）.5 圖 3 線下門店數量（家）及增速（%）.5 圖 4 銷售、管理和財務費用率（%）.5 圖 5 2014-2021 年分渠道收入占比及增速.6 圖 6 2014-2021 年分品牌收入占比及增速.6 圖 7 嘉曼服飾大事記.6 圖 8 嘉曼服飾股權結構（截至 2023 年 2 月 13 日）.7 圖 9 童裝市場規模（億元）及增速（%）.8 圖 10 大眾/中高端童裝市場規模及增速（億元）.8 圖 11 分類線上銷售額同比增速（%）.8 圖 12 我國 0-15 歲兒童數量（萬人

10、）及占比（%）.9 圖 13 我國出生人數（萬人）及增速（%）.9 圖 14 各國人均童裝消費對比（美元）.9 圖 15 各國人均童鞋消費對比（美元）.9 圖 16 全球童裝童鞋行業 CR3（%）.10 圖 17 我國童裝童鞋行業 CR5（%）.10 圖 18 2014-2021 年線上收入及增速（百萬元）.12 3ZnUuZgUsVaXxPuM8O9R9PnPmMtRmPlOnNpNjMmOqM9PnMqQwMnMzQwMsQnR 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 圖 19 2014年公司線上及線下收入占比（%）.12 圖 20 2017-2021 年

11、公司線上店鋪數量及增速.12 圖 21 2019-2021 年可比公司線上收入占比.12 圖 22 公司在各平臺收入（百萬元）及增速（%）.12 圖 23 2021 年公司在各平臺線上收入占比（%）.12 圖 24 推廣費用（萬元）及電商推廣費用占比（%）.13 圖 25 線上推廣費與同業公司推廣費率比較（%）.13 圖 26 淘系和京東平臺客戶轉化率（%）.13 圖 27 淘系和京東平臺獲客成本（元/人）.13 圖 28 公司前五大直營商場銷售額（萬元）及增速.13 圖 29 2021 年公司前五大直營商場銷售額占比.13 圖 30 同業存貨周轉率對比.14 圖 31 公司庫齡結構.14 圖

12、 32 公司在各平臺銷售額增速.15 圖 33 同業品牌直營單店收入（萬元/年）.16 圖 34 同業品牌店鋪數量對比（家）.16 圖 35 公司線下門店數量及增速.16 圖 36 2017-2021 年直營與加盟店效（萬元/年）.16 圖 37 同業銷售毛利率對比（%）.17 圖 38 同業歸母凈利率對比（%）.17 表 1 公司品牌矩陣（億元，%）.4 表 2 童裝行業市場空間測算.9 表 3 童裝品牌歷年市占率（%）.10 表 4 2021 年可比公司經營情況對比（億元）.11 表 5 各類品牌各銷售渠道收入（萬元）及占比（%）.11 表 6 各品牌各期設計 SKU數量.14 表 7 公

13、司電商運營中心建設項目資金運用計劃.15 表 8 2021 年同業公司費用率對比.17 表 9 收入拆分（億元）.19 表 10 可比公司估值.19 表 11 DCF 絕對估值法（億元）.20 表 12 絕對估值敏感性分析.20 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.嘉曼服飾：中高端童裝運營商，線上占比領先嘉曼服飾：中高端童裝運營商，線上占比領先 1.1.1.1.歷史回顧：增長主要來自線上和授權品牌歷史回顧：增長主要來自線上和授權品牌 嘉曼服飾定位于中高端多品牌童裝運營商，公司成立于 1992 年，2022 年上市，產品覆蓋 0-16 歲（主要為 2

14、-14 歲）的童裝及內衣、襪子等產品。2021 年公司收入/凈利為 12/2 億元，同比增長 16.4%/63.8%；受疫情影響，22H1 公司收入/凈利下滑7.2%/15.5%。2021 年線下門店數量為 594 家（直營/加盟分別為 189/405 家）。（1）分品牌來看，公司以授權品牌為主，自有/授權/國際代理品牌收入占比分別為25.7%/64.7%/9.6%，21 年增速為 9.7%/25.8%/-7.7%；（2）分渠道來看，公司以線上為 主，直營/加 盟/線 上 收入 占比 分 別為 19.9%/14.7%/65.3%，21 年 增速 為1.2%/15.3%/23.8%。表 1 公司

15、品牌矩陣（億元，%）品牌類型品牌類型 收入收入 增速增速 毛利率毛利率 店數店數 品牌品牌 價格帶（元）價格帶（元）成立成立/代理代理時間時間 定位定位 自有品牌自有品牌 2.74 9.67%40.73%245 加盟：191 直營：54 水孩兒 49-1279 1995 中端 菲絲路汀 89-2689 2019 中高端 授權品牌授權品牌 6.91 25.84%58.59%287 加盟：214 直營：73 暇步士 149-3140 2013 哈吉斯 329-9990 2015 國際零售國際零售代理品牌代理品牌 1.02-7.73%55.37%62 EMPORIO ARMANI 160-18000

16、 2005 高端 Hugo Boss 115-16000 2005 Chloe 1800-59800-FENDI 1800-20500-KENZO KIDS 799-3099 2005 VERSACE 475-36400-Salvatore Ferragamo 700-89000-Stella McCartney 199-19600-ILGUFO 178-6788-Moschino 450-13810-歷史回顧來看，公司 2014-2021 年收入/凈利 CAGR 為 21%/23%。從收入端來看，除 16 和 22 年外，公司收入端基本保持在兩位數以上增長公司收入端基本保持在兩位數以上增長，

17、其中 17、18 年在30%以上，主要由于直營在 17 年、加盟在 18 年加快開店，且線上也保持了翻倍左右的增長；16 年收入增速放緩至個位數主要由于加盟凈關店及直營開店放緩。20、21 年受到疫情影響，收入有所放緩，但仍保持了兩位數增長，主要由于 20 年變更會計準則。（1）分渠道來看，增長主要來自線上增長主要來自線上，2014-2021 年直營/加盟/線上收入CAGR 分別為-1%/8%/79%，線上 15-19 年保持高增長，此后降至兩位數增長；直營18-21 年均為凈關店，增長主要來自店效提升；加盟增長主要來自開店、單店進貨額變化不大，但近兩年均為凈關店。（2）分品牌來看，增長主要來

18、自授權品牌增長主要來自授權品牌，2014-2021 年自有/授權/國際代理品牌收入CAGR 分別為 6%/79%/-4%，授權品牌15-17 年保持三位數以上增長、即使疫情期間也保持了正增長；自有品牌水孩兒 17 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 年調低了定位，18、19 年保持了較快增長，隨后平穩；公司根據銷售情況縮減國際代理品牌數量及店數，18-21 年代理收入持續下滑。從凈利端來看，除 15 年外，公司凈利增速均高于收入增長，主要由于提價及高毛利的授權品牌占比提升帶來毛利率提升、管理費用率下降及政府補助貢獻，15 年凈利下滑主要由于：（1）公司為加

19、快加盟開店、調低加盟折扣，使得毛利率下降；（2）存貨計提導致資產減值損失增加。公司歷史毛利率范圍為 51-61%，凈利率范圍為 8%-16%。（1）分渠道來看，21 年公司直營/加盟/線上毛利率分別為 55%/53%/53%，歷史來看，直營、加盟、線上毛利率范圍分別在 54-60%/45-53%/28-54%，直營毛利率由于前期銷售模式處于探索期，2014-2017 年毛利率上下波動較大，后續穩定在 55%左右；加盟毛利率在2015 年獲得暇步士授權經營后、16 年提升至 51%，2017 年下滑主要由于自有品牌加盟的毛利率下滑；電商業務從 2016 年開始大力發展，毛利率從此前銷售庫存為主的

20、 29%大幅提升至 46%；（2）分品牌來看，21 年自有/授權/代理品牌毛利率分別為48.9%/63%/62%，自有品牌自 17 年調低定位后逐步降價，毛利率自 51%降至 46-48%，19 年最低為 40.4%；授權品牌 17 年毛利率下滑主要由于去庫存、19 年下滑主要由于電商毛利率下降，20、21 年提價后提升至 60%以上；國際代理品牌 15-19年毛利率為 50%左右，20、21 年大幅提升至 60%以上主要由于：20 年實施新會計準則，而國際代理的電商銷售費用占比低，21 年則由于線上占比下降。2015、2016 年凈利率低于 10%主要由于毛利率下降，此后由于其他收益貢獻（主

21、要為政府支付的相關補助款項），17-21 年凈利率維持在 10-11%，21 年凈利率達到 16%主要由于提價帶動毛利率提升、以及資產減值損失下降。圖 1 營業收入和凈利潤（百萬元）及增速（%）圖 2 毛利率與凈利率（%）圖 3 線下門店數量（家）及增速（%）圖 4 銷售、管理和財務費用率（%）-40%-20%0%20%40%60%80%020040060080010001200140020142015201620172018201920202021營業總收入凈利潤55%51%53%54%52%51%57%59%14%8%9%10%10%10%11%16%0%10%20%30%40%50%60

22、%70%20142015201620172018201920202021毛利率凈利率-30%-20%-10%0%10%20%30%010020030040050060020142015201620172018201920202021直營店鋪加盟店鋪直營店增速加盟店增速-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20142015201620172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 5 2014-2021 年分渠道收入占比及增速 圖 6 2014-2021 年分品牌收入占比及增速 圖 7

23、嘉曼服飾大事記 1.2.股權結構股權結構：高管上市前已有持股：高管上市前已有持股 嘉曼服飾股權集中，控股股東、實際控制人為曹勝奎、劉溦、劉林貴、馬麗娟，曹勝奎與劉林貴系夫妻關系，劉溦系曹勝奎與劉林貴之子，劉溦與馬麗娟系夫妻關系，四人直接持有公司共計 61.61%的股份。截至 2022 年 9 月，嘉曼服飾擁有 11 家一級全資子公司和 4 家二級全資子公司，天津嘉曼、天津嘉士和寧波嘉迅，2021 年分別實現凈利潤 0.24/0.29/1.16 億元，對母公司凈利潤產生較大影響。其中，寧波嘉迅規模和利潤增速顯著（主要由于寧波嘉迅受政府產業政策支持，公司開始加大向寧波嘉迅采購水孩兒及哈吉斯品牌成衣

24、）。-50%0%50%100%150%200%250%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021線下直營加盟電商直營線下直營增速加盟增速電商直營增速-100%0%100%200%300%0%50%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021國際零售代理品牌授權經營品牌自有品牌自有品牌增速授權經營品牌增速國際零售代理品牌增速 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 8 嘉曼服飾股權結構（截至 2023 年 2 月 13 日）2.行業分析：行業分析

25、：童裝短期受出生人口下降影響，但客單價仍童裝短期受出生人口下降影響，但客單價仍有提升空間有提升空間 2.1.行業規模：行業規模：中高端中高端/大眾童裝增速大眾童裝增速 CAGR分別為分別為 16%/9%根據 Euromonitor 的數據，2021 年國內童裝零售市場規模為 2563.64 億元，同比增長 15.6%，2012-2021 年我國童裝零售市場規模 CAGR 為 10.66%，其中 2017-2019 年增速較高，但 2020 年受疫情影響下滑 7.27%。未來，在三孩政策的推動下，行業仍有發展空間。從細分市場來看，2021 年大眾/中高端童裝市場規模分別為 2113.48/450

26、.17 億元，增長 16.73%/15.36%，占比為 82.4%/17.6%，2017-2021 年 CAGR 為 9%/16%。2020 年疫情影響下，大眾童裝行業市場規模萎縮，但中高端童裝行業保持上升態勢。對比其他子行業來看，（1）線下：根據中華商業信息中心的統計，2021 年全國重點大型零售企業服裝類商品零售額同比增長 9.22%，其中男裝/女裝/童裝分別增長 9.3%/10.5%/11.4%，童裝相對增速較快。（2）2022 年 12 月線上：根據蘿卜投研的數據，男裝/女裝/童裝的線上銷售額同比增速分比為-7%/-22%/-6%,各市場 22 年以來受疫情影響基本保持負增長，22 年

27、末各市場同比增速開始有所回升，其中童裝和男裝市場相比于女裝市場恢復速度更快。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 9 童裝市場規模（億元）及增速（%）圖 10 大眾/中高端童裝市場規模及增速（億元）圖 11 分類線上銷售額同比增速（%）2.2.行業驅動：新生嬰兒數下降，但人均消費仍有提升空間行業驅動：新生嬰兒數下降，但人均消費仍有提升空間 由于童裝產品的范圍可以覆蓋 0-14 歲，時間跨度較長，根據年齡與身高的不同，童裝產品可進一步分為 0-3 歲“嬰幼兒裝”和 4-14 歲的“大齡童裝”。因此童裝市場需求一方面取決于新生嬰兒數量，另一方面受兒童人口基數

28、的影響。（1）新生人口自）新生人口自 17 年后下滑，期待三胎政策后改善。年后下滑，期待三胎政策后改善。2013 年我國放開“單獨二胎”政策，2014 年我國 0-14 歲人口開始加速增長，增長率達到 1%，占總人口的16.49%，占比為近四年最高。2015 年，我國審議通過了中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議，提出“全面實施一對夫婦可生育兩個孩子的政策”，促使我國 2015 年-2017 年新生嬰兒數量均超過 1700 萬人；但自 2017 年后，新生人口下滑，至 2021 年降至 1000 萬以下。2021 年 5 月 31 日，我國三胎全面放開，我們預計國家會繼續出

29、臺配套措施，刺激適齡人口的生育積極性，如 2018年新一輪個稅改革規定，納稅人的子女接受學前教育和學歷教育的相關支出，按每個子女每年 1.2 萬元標準定額扣除，降低國人撫養子女成本。（2）兒童人口基數仍大，且有消費升級趨勢。）兒童人口基數仍大，且有消費升級趨勢。雖然新生嬰兒數量下降，但2011-2021 年國內 0-15 歲兒童數量及占比均呈增長趨勢。根據國家統計局數據，2021 年末我國 0-15 歲（含不滿16 周歲）的人口數量約 2.63 億人，占總人口的18.60%。目前主流的“4+2+1”（4 個老人、2 個父母和 1 個孩子）家庭結構帶動嬰-10%-5%0%5%10%15%20%0

30、500100015002000250030002012201320142015201620172018201920202021市場規模同比增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250020172018201920202021大眾童裝中高端童裝大眾童裝增速中高端童裝增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302

31、022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-31童裝女裝男裝 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 童消費已經成為家庭消費的最大支出之一，消費升級趨勢明顯；對比國內外人均童裝消費支出來看，美國 2021 年為 607 美元，中國較美、日、法等國家有一定差距，但呈快速增長態勢；美/法國人均童鞋消費 2021 年為 175/120 美元，2021 年中國人均童鞋消費首次高于日本。我們預計 2026 年國內童裝市場空間將增至 4346 億元，2019-20

32、26 年 CAGR 為8.98%。由于中高端童裝的增長速度快于大眾童裝，2026 年中高端童裝市場空間將達到 884 億元，2019-2026 年 CAGR 為 13.33%。表 2 童裝行業市場空間測算 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 出生人口（萬）出生人口（萬）1200 1062 956 900 866 833 800 750 總人口（萬）總人口（萬）141008 141212 141260 141175 141090 141005 140940 140820

33、 童裝滲透率童裝滲透率 18.24%17.88%18.26%19.18%19.94%20.54%20.95%21.16%人均童裝支出（元）人均童裝支出（元）925 877 994 1093 1202 1323 1389 1458 童裝行業空間（億元）童裝行業空間（億元）2380 2215 2564 2959 3383 3831 4101 4346 中高端童裝滲透率中高端童裝滲透率 15.48%17.41%17.56%18.44%19.18%19.75%20.15%20.35%中高端行業空間（億元）中高端行業空間（億元）368 386 450 546 649 757 826 884 圖 12 我

34、國 0-15 歲兒童數量（萬人）及占比（%）圖 13 我國出生人數（萬人）及增速（%）圖 14 各國人均童裝消費對比（美元）圖 15 各國人均童鞋消費對比（美元）16%16%17%17%18%18%19%19%200002100022000230002400025000260002700020112012201320142015201620172018201920210-15歲兒童數量在總人口中占比-20%-10%0%10%20%80010001200140016001800200020002001200220032004200520062007200820092010201120122013

35、20142015201620172018201920202021出生人數增速0100200300400500600700201620172018201920202021美國日本法國中國050100150200201620172018201920202021美國日本法國中國 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 2.3.競爭格局：競爭格局：巴拉規模優勢明顯，中高端品牌占據細分市場巴拉規模優勢明顯，中高端品牌占據細分市場 我們分析，目前童裝競爭品牌主要包括：（1）大眾品牌以巴拉巴拉、運動品牌（安踏、李寧、特步、361 等）童裝為主；（2）中高端品牌以國外品牌為

36、主（E.LAND、KENZO、ARMANI、JEEP、ZARA、TEENIE WEENI），國內品牌以安奈兒、江南布衣、水孩兒、MINI PEACE、jnby by JNBY、ABC KIDS 和小豬班納等為主。中高端品牌仍占據細分特色市場，如早期安奈兒、菲絲路汀定位于田園風，江南布衣定位于中國風等。表 3 童裝品牌歷年市占率（%）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 森馬森馬 3.2%3.6%4.1%4.6%4.9%5.9%7.3%7.3%6.9%6.8%安踏安踏 0.5%0.7%1.0%1.3%1.4%1.8%2.2%2.6%3

37、.1%3.7%迅銷迅銷 0.5%0.7%0.8%1.0%1.1%1.2%1.3%1.4%1.4%1.4%阿迪達阿迪達斯斯 0.7%0.7%0.8%0.9%1.1%1.2%1.3%1.4%1.4%1.3%耐克耐克 0.5%0.4%0.5%0.5%0.6%0.6%0.7%0.8%0.7%0.8%嘉曼嘉曼 0.9%0.9%0.9%0.9%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.7%太平鳥太平鳥 0.1%0.2%0.3%0.5%0.6%0.6%0.5%0.6%0.7%0.7%迪士尼迪士尼 0.5%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.7%0.7%0.6%0.7%衣戀衣戀 0.9%0.9%0.

38、9%0.9%0.7%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%Inditex 0.5%0.5%0.5%0.6%0.6%0.7%0.7%0.7%0.7%0.6%從市場集中度來看，巴拉巴拉穩居第一、且市場份額占比及提升速度高于其他品牌，我們分析主要受益于：1）巴拉巴拉定位性價比路線，而兒童成長速度快、更換頻次高，部分家長注重性價比，巴拉巴拉規模效應顯著；2）巴拉巴拉以街邊店渠道為主，受商場調整影響小。但巴拉巴拉近些年開店接近天花板、增速也有所放緩。3)由于國內童裝品牌線下渠道更加下沉、線上運營更早、以及規格尺碼更符合中國身材。對比國外來看，國內童裝集中度仍有上升空間。對比國外來看，國內童裝集中度仍有

39、上升空間。2021 年全球童裝/童鞋市場CR3 為 6.4%/21.5%，而國內 CR5 僅為 12.50%/20.2%。圖 16 全球童裝童鞋行業 CR3（%）圖 17 我國童裝童鞋行業 CR5（%）資料來源：Euromonitor，華西證券研究所 0%5%10%15%20%25%201620172018201920202021童裝童鞋0%5%10%15%20%25%201620172018201920202021童裝童鞋 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 表 4 2021 年可比公司經營情況對比（億元）公司名稱公司名稱 營業收入營業收入 增速增速

40、線上占比線上占比 毛利率毛利率 凈利率凈利率 存貨周轉天存貨周轉天數數 店鋪數量店鋪數量 嘉曼服飾嘉曼服飾 10.68 17.3%65.3%59.2%16.0%262.79 直營：189 加盟：405 安奈兒安奈兒 11.86-5.67%36.18%56.7%-0.26%131.14 直營：893 加盟：332 巴拉巴拉巴拉巴拉 102.72 1.38%-43.7%11.9%-5634 金發拉比金發拉比 2.99-4.41%31.16%54.8%4.68%399.91 直營：112 加盟：805 ST起步起步 10.50 35.78%25.14%30.5%-21.91%109.89 直營：15

41、 加盟：1623 李寧李寧 YOUNG 11.35 84.2%-1202 安踏體育（兒童）安踏體育（兒童）41.99 68.1%48.65%-2205 CHILDRENS PLACE 122.10 25.80%-41.5%9.77%131.22 749 3.競爭優勢：競爭優勢：線上渠道行業領先，多品牌運營能力優異線上渠道行業領先，多品牌運營能力優異 3.1.線上起步早，線上占比、增速、投入均領先于同業線上起步早，線上占比、增速、投入均領先于同業 公司創立早期以線下門店為主，但早在 2013 年即已開始發展線上業務，2014年和 2017 年開始規?；\營暇步士和哈吉斯童裝時，線上線下同步運營，

42、恰逢國內電商高速發展時期，因此兩個授權經營品牌從一開始規?；\營即側重于線上，2020 年運營自有品牌菲絲路汀也是同樣的思路。2021 年授權/自有品牌線上收入占比分別為 76%/62%，但國際代理品牌仍以線下渠道為主。2014-2021 年公司線上收入 CAGR 高達 82%，收入占比從 3.69%提升至 65.3%；截至 2021 年，公司在唯品會、淘系、京東和抖音等平臺已開設 37 家店，較 2017 年接 近 翻 倍。分 平 臺 來 看，2021 年 唯 品 會/淘 寶/京 東/愛 庫 存 占 比 分 別 為49.5%/27.9%/6.9%/4.4%，增速分別為 19%/6%/18%/

43、6%，2021 年開始發力抖音布局，占比達 9.4%；其中唯品會和愛庫存為代銷模式，天貓/淘寶、京東等，屬于電商服務平臺。表 5 各類品牌各銷售渠道收入（萬元）及占比（%）品牌類型品牌類型 銷售模式銷售模式 2021 年年 2020 年年 2019 年年 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 自有品牌自有品牌 線下直營 4182 15.2%4189 16.7%5769 22.9%加盟 6264 22.8%5776 23.0%8040 31.9%電商直營 17046 62.0%15104 60.3%11378 45.2%小計 27492 25068 25187 授權經營品牌

44、授權經營品牌 線下直營 7129 10.3%6540 11.9%8062 15.9%加盟 9420 13.6%7821 14.2%7230 14.3%電商直營 52534 76.0%40537 73.8%35382 69.8%小計 69083 54897 50674 國際零售代理國際零售代理品牌品牌 線下直營 9972 97.4%10303 92.9%13075 94.8%加盟 61 0.6%54 0.5%39 0.3%電商直營 200 2.0%733 6.6%673 4.9%小計 10233 11090 13787 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12

45、圖 18 2014-2021 年線上收入及增速（百萬元）圖 19 2014-2021 年公司線上及線下收入占比（%）圖 20 2017-2021 年公司線上店鋪數量及增速 圖 21 2019-2021 年可比公司線上收入占比 圖 22 公司在各平臺收入（百萬元）及增速（%）圖 23 2021 年公司在各平臺線上收入占比（%）公司線上宣傳推廣力度大于同業公司。公司線上宣傳推廣力度大于同業公司。2017-2021 年公司電商推廣費用持續上升，占推廣費比重一直在 90%以上，但電商投入規模效應明顯，電商推廣費/線上收入占比呈下降趨勢，但仍高于同業公司。公司獲客成本逐步下降。公司獲客成本逐步下降。隨著

46、客戶粘性的不斷增強，公司獲客成本逐年下降。2021 年公司與京東平臺采用“京挑客”的模式進行推廣、客戶針對性更強，客戶轉化率進一步提高，2021 年京東和淘系獲客成本分別為 4.07/31.12 元/人。0%50%100%150%200%250%0200400600800100020142015201620172018201920202021線上銷售收入增速0%20%40%60%80%100%120%20142015201620172018201920202021線上占比線下占比-10%0%10%20%30%40%50%051015202530354020172018201920202021線

47、上店鋪數量增速0%10%20%30%40%50%60%70%安奈兒森馬服飾金發拉比起步股份嘉曼服飾2019202020210%50%100%150%010020030040050020172018201920202021唯品會天貓/淘寶抖音京東愛庫存唯品會YOY天貓/淘寶YOY京東YOY愛庫存YOY唯品會49.50%天貓/淘寶27.90%抖音9.40%京東6.90%愛庫存4.40%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 圖 24 推廣費用（萬元）及電商推廣費用占比（%）圖 25 線上推廣費與同業公司推廣費率比較（%）圖 26 淘系和京東平臺客戶轉化率（%）圖

48、 27 淘系和京東平臺獲客成本（元/人）3.2.定位高端，線下商場渠道優勢明顯定位高端，線下商場渠道優勢明顯 公司定位中高端，線下高端商場的合作優勢顯著。從區域分布來看，公司門店在華北和華東地區占比較高，2021 年華北/華東/西北/東北/中南/西南占比分別為43%/29%/10%/6%/6%/5%，增速分別為 10.1%/5.8%/-4.8%/21.1%/3.8%/-15.8%。公司與華聯（SKP）、杭州大廈、伊勢丹、燕莎友誼商城、王府井、翠微、百盛、百聯、金鷹等眾多知名商業集團建立了廣泛的合作，入駐旗下眾多中高端百貨商場。公司前五大直營商場銷售額與線下收入占比一直穩定提升，2021 年占比

49、達32.2%，其中 SKP 占線下收入比重為 9.34%。針對國際零售代理品牌，公司還創立了 bebelux高端童裝集合店品牌，與知名商場長期保持合作關系。圖 28 公司前五大直營商場銷售額（萬元）及增速 圖 29 2021 年公司前五大直營商場銷售額占比 89%90%91%92%93%010002000300040005000600020172018201920202021電商平臺宣傳推廣費線下直營及加盟宣傳推廣費拍攝費電商平臺推廣費占比0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%201920202021安奈兒森馬服飾金發拉比起步股份嘉曼服飾0.0%1.0%2.0%3.0%4.0

50、%5.0%2018201920202021淘寶/天貓京東0204060802018201920202021淘寶/天貓京東-40%-20%0%20%40%60%05001000150020002500300020172018201920202021SKP寶大祥青少年兒童購物北京燕莎友誼商城青島海信東海商貿王府井集團SKP YOY寶大祥青少年兒童購物 YOY北京燕莎友誼商城 YOY青島海信東海商貿 YOY王府井集團 YOYSKP9.34%寶大祥青少年兒童購物7.15%北京燕莎友誼商城6.55%青島海信東海商貿5.33%王府井集團3.85%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要

51、法律聲明 14 3.3.多品牌運作經驗多品牌運作經驗，設計及供應鏈能力強，設計及供應鏈能力強 通過多品牌運作，公司具備了通過多品牌運作，公司具備了把控不同品牌的把控不同品牌的設計能力。設計能力。公司的設計中心針對自有品牌“水孩兒”和授權品牌“暇步士”、“哈吉斯”分別組建了不同的設計組，其中公司在對授權品牌提交的設計方案通過率為 100%。在設計過程中，團隊通過不斷調研國內外市場，及時洞察不同品牌目標消費者的需求，堅持自主設計和不斷吸收最新流行元素，通過長期積累形成了自己的設計元素數據庫。公司設計團隊 52 人，每年研發收入比例為 1%。2019-2021 年設計 SKU 數量分別為 7503/

52、7696/6966 款，對庫存管理提出較高要求。公司存貨周轉率與安奈兒和金發拉比相近，低于森馬服飾和起步股份，主要因為森馬和起步的銷售模式以加盟銷售為主，部分商品不允退貨。表 6 各品牌各期設計 SKU 數量 品牌名稱品牌名稱 年份年份 適銷季節適銷季節 合計合計 春春 夏夏 秋秋 冬冬 水孩兒水孩兒 2021 年 301 702 644 757 2,404 2020 年 580 992 880 856 3,308 2019 年 452 1019 849 1059 3.379 暇步士暇步士 2021 年 492 944 703 652 2,791 2020 年 295 841 856 932

53、2,924 2019 年 853 699 640 758 2,950 哈吉斯哈吉斯 2021 年 285 327 396 284 1,292 2020 年 196 446 289 344 1,275 2019 年 102 371 392 309 1,174 菲絲路汀菲絲路汀 2021 年 102 146 95 136 479 2020 年 8 37 77 67 189 圖 30 同業存貨周轉率對比 圖 31 公司庫齡結構 01234567820172018201920202021安奈兒森馬服飾金發拉比起步股份嘉曼服飾0%20%40%60%80%100%201720182019202020211

54、年以內1-2年2-3年3年以上 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 4.成長驅動：成長驅動：線下開店及線下開店及店效提升店效提升仍有空間仍有空間 4.1.線上線上渠道維持高增長渠道維持高增長 未來 5 年公司計劃將其 60%的募集資金應用在電商運營中心建設項目，其中包括在北京石景山地區購置房產作為公司電商運營中心；同時購置用于電商運營所需的辦公設備；配置電商運營及支持性專業人員從而形成更加完備的電商人才隊伍；開展聯名 IP 授權等，從而進一步提升公司電商運營能力。公司預計第五年實現銷售收入4.6 億元。圖 32 公司在各平臺銷售額增速 表 7 公司電商運

55、營中心建設項目資金運用計劃 項目項目 投資額投資額(萬元萬元)比例比例 場地購置及裝修費場地購置及裝修費 5805 30.67%設備購置費設備購置費 1015 5.36%IP聯名授權費聯名授權費 4500 23.78%其他期間費其他期間費 7606 40.19%工程建設其他費工程建設其他費 1560 0.82%新品設計開發費新品設計開發費 1800 9.51%網絡平臺互動活動費網絡平臺互動活動費 4800 25.36%預備費用預備費用 850 4.49%合計合計 18926 100.00%4.2.門店數量和門店數量和店效存在提升空間店效存在提升空間 根據我們的測算，2021 年安踏兒童/李寧

56、YOUNG/嘉曼服飾/森馬童裝/安奈兒/起步股份/金發拉比單店年銷售額分別為約 200/約 140/113/110/10/49/45 萬元/年，公司店效在行業里處于中游，但相比其他行業公司仍有一定的差距。未來隨著公司線下店鋪進一步向一二線城市擴展、單店面積提升、復購率和連帶率提高，店效仍有進一步的提升空間。從店鋪數量來看，公司對比同業具有較大的增長空間，根據公司募集資金計劃，公司擬于 2 年內建設 125 家直營門店，其中包括 5 家品牌旗艦店、20 家集合店和0%20%40%60%80%100%120%140%20172018201920202021唯品會天貓/淘寶京東愛庫存 證券研究報告|

57、公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 100 家品牌專賣店。我們分析，中高端童裝單品牌開店空間在 500-600 家，僅考慮兩大授權品牌，未來開店仍具翻倍空間。圖 33 同業品牌單店銷售額（萬元/年）圖 34 同業品牌店鋪數量對比（家）（注：單店銷售額根據收入/門店數估算）圖 35 公司線下門店數量及增速 圖 36 直營店效與加盟單店提貨額（萬元/年）4.3.利潤率仍有提升空間利潤率仍有提升空間 從毛利率來看，公司定位中高端，毛利率領先于行業，2020 年授權品牌及國際代理品牌全線提價，導致毛利率提升幅度較大，超過安奈兒。從凈利率來看，2021 年公司凈利率領先于行業，

58、從費用率來看，公司管理費用率與安奈兒相近，高于森馬 2.6PCT，主要因為公司調高管理人員平均薪資，增加管理人員數量。銷售費用率位于行業中等水平，低于安奈兒 17.4PCT，高于森馬9.4PCT，主要由于 2020 年起公司加大抖音推廣力度，而安奈兒則由于線下商場費用占比較高。050100150200250安踏兒童李寧YOUNG嘉曼服飾森馬童裝安奈兒起步股份金發拉比0200040006000800010000直營門店加盟門店直營門店加盟門店直營門店加盟門店201920202021安奈兒森馬服飾金發拉比起步股份嘉曼服飾-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02004006008001

59、00020172018201920202021直營門店加盟門店線下門店數量增速02040608010012020172018201920202021直營店效加盟單店提貨額 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 圖 37 同業銷售毛利率對比（%）圖 38 同業歸母凈利率對比（%）表 8 2021 年同業公司費用率對比 嘉曼服飾嘉曼服飾 安奈兒安奈兒 金發拉比金發拉比 森馬服飾森馬服飾 毛利率毛利率 59.2%56.7%54.8%42.6%稅金及附加費率稅金及附加費率 0.7%0.8%1.3%0.8%銷售費用率銷售費用率 31.3%48.7%24.2%21.9

60、%管理費用率管理費用率 6.6%6.3%12.3%4.0%研發費用率研發費用率 0.0%2.9%4.8%2.1%財務費用率財務費用率-0.1%-0.9%-0.7%-0.7%資產減值損失占比資產減值損失占比-1.7%-0.4%-7.2%-2.2%信用減值損失占比信用減值損失占比 0.1%0.1%-0.3%-0.9%公允價值變動占比公允價值變動占比 0.5%0.0%0.0%0.1%其他收益占比其他收益占比 1.0%1.3%0.5%0.8%投資凈收益投資凈收益 0.5%0.0%-3.4%0.5%凈營外收入占比凈營外收入占比 0.3%-0.1%0.0%-0.1%所得稅率所得稅率 5.2%-0.1%-1

61、.9%2.8%少股損益少股損益/收入收入 0.0%0.0%-0.1%0.0%凈利率凈利率 16.0%-0.3%4.7%9.6%資料來源：公司公告 華西證券研究所 5.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 5.1.盈利預測盈利預測 我們假設：（1）2022/2023/2024 年公司營業總收入分別為 11.49/13.53/15.71 億元，增速為-5%/18%/16%。分渠道來看，隨著未來三年公司多品牌和多渠道、線上線下同步發力，依托品牌設計優勢設計，產品端將通過疫情恢復體現量價齊升的增長趨勢帶動收入增長。電商直營將持續成為未來主要驅動，線下直營和加盟銷售隨著 2022 年末疫 情 大 暴 發

62、 的 結 束 以 及 疫 情 復 蘇，有 望 于 2023 年 迎 來 好 轉趨 勢。假 設2022/2023/2024 年線下直營、加盟門店數達到 169/185/203、385/425/455 家，線下直營和 加盟的 店效為 118/122/126、35/37/40 萬元，對應 線下直 營和加盟2022/2023/2024 年收入增速為-17.6%/13.2%/13.3%、-24.0%/17.0%/13.5%；假設30%40%50%60%70%20152016201720182019202020212022Q3嘉曼安奈兒金發拉比森馬服飾-30%-20%-10%0%10%20%30%2015

63、201620172018201920202021 2022Q3嘉曼安奈兒金發拉比森馬服飾 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 電 商 直 營 2022/2023/2024 年 線 上 門 店 數 量 分 別 為 35/38/41，店 效 分 別 為2324/2547/2766 萬元，收入增速分別為 2.5%/19.0%/17.2%。（2）2022/2023/2024 年公司歸母凈利潤分別為 1.43/1.94/2.34 億元，增速分別為-27%/36%/21%。2022 年受疫情沖擊影響，盈利水平有所下降，未來公司積極對已有門店進行優化調整，主動關閉一些

64、業績增長不達預期的店鋪，線下毛利率有望得到提升，假設 2022-2024 年線下直營毛利率為 60%，加盟毛利率為 54%，電商直營毛利率為 57.8%。2022/2023/2024 年銷售費用率為 33.5%/33.0%/32.5%，管理費用率為 8.0%/7.75%/7.5%。預計 2022-2024年 EPS為 1.32/1.80/2.17 元。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 表 9 收入拆分（億元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入營業總收入 12.14 11.49 13.53

65、15.71 YOYYOY（%）16%-5%18%16%1.1.線下直營收入線下直營收入 2.42 1.99 2.26 2.56 YOYYOY（%）0%-18%13%13%占比占比 20%17%17%16%毛利率毛利率 55%60%60%60%凈利率凈利率 12%11%12%13%2.2.加盟收入加盟收入 1.79 1.36 1.59 1.81 YOYYOY（%）14%-24%17%13%占比占比 15%12%12%12%毛利率毛利率 53%54%54%54%凈利率凈利率 14%12%14%15%3.3.電商直營收入電商直營收入 7.93 8.13 9.68 11.34 YOYYOY（%）23%

66、3%19%17%占比占比 65%71%72%72%毛利率毛利率 53%58%58%58%凈利率凈利率 18%13%15%15%歸母凈利歸母凈利 1.95 1.43 1.94 2.34 YOYYOY（%）64%-27%36%21%綜合凈利率綜合凈利率 16%12%14%15%；2021 年數據為測算的總額法口徑 5.2.相對估值法相對估值法 相對估值法下，考慮：（1）公司主營中高端童裝業務，行業可比公司選擇森馬服飾，中高端服飾品牌以及運動龍頭企業（李寧和安踏都有布局中高端童裝運動品牌）作為參考，考慮到安奈兒和金發拉比 PE 存在異常，故未納入參考。2023 年可比公司 PE 平均為 20 倍；（

67、2）2022-2023 年凈利 CAGR 在 20%以上；隨著公司進一步加大電商投入，完善多品牌矩陣運營，我們給予公司 2023 年業務 20 xPE，對應目標價 36 元。表 10 可比公司估值 分類分類 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 2022E2022E EPSEPS 2023E2023E EPSEPS 2024E2024E EPSEPS 2022E2022E PEPE 2023E2023E PEPE 2024E2024E PEPE 2023E2023E 凈利增速凈利增速 2023E2023E PEGPEG A A 股股 森馬服飾森馬服飾 5.77 元 0.26 0.41 0.52 21

68、.31 13.49 10.69 58.0%0.23 太平鳥太平鳥 19.67 元 0.58 1.15 1.47 33.5 16.9 13.2 98.0%0.17 比音勒芬比音勒芬 30.6 元 1.39 1.74 2.1 21.2 17.0 14.0 24.9%0.68 港股港股 李寧李寧 68.75 港元 1.75 2.18 2.71 34.5 27.5 22.2 25.2%1.14 安踏體育安踏體育 104.3 港元 2.77 3.52 4.24 33.2 26.1 21.7 27.1%0.96 平均值（剔除負值）平均值（剔除負值）-28.7 20.2 16.3-。注：收盤價和 PE 數據

69、截至 2023 年 2 月 21 日 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 5.3.絕對估值絕對估值 基于長周期對未來自由現金流折現，預計公司未來自由現金流伴隨疫情恢復帶來的業務擴張以及調整門店帶來的利潤釋放而快速增長，預測期為 2022-2031 年，之后為 5 年過渡期，之后為永續期。根據歷史情況假設公司負債比重 1.24%、債務資本成本 2.5%，同時公司股權比重 98.76%、基于 CAPM 模型得到股權資本成本13.78%，由此得到公司 2023 年合理目標價 34.5 元。表 11 DCF 絕對估值法（億元）假設假設 債務資本成本 Kd 2.5

70、0%貝塔值（）1.28 長期有效稅率 T 24.56%無風險利率 Rf 2.73%債務資本比重 Wd 1.24%市場的預期收益率 Rm 11.50%股權資本成本 Ke 13.93%永續增長率 g 3.00%股權資本比重 We 98.76%過渡期增長率 g 6.0%加權平均資本成本 WACC 13.78%過渡期年數 N 5 估值估值 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 2031E2031E NOPLATNOPLAT 1.43 1.76

71、2.13 2.43 2.71 2.96 3.23 3.51 3.81 4.13 加：折舊攤銷加：折舊攤銷 0.19 0.21 0.21 0.10 0.11 0.12 0.13 0.15 0.16 0.18 減：營運資本增減：營運資本增加加 -0.26 0.50 0.25 0.50 0.36 0.42 0.50 0.43 0.56 0.49 減：資本支出減：資本支出 -0.04-0.05-0.05-0.05-0.06-0.07-0.07-0.08-0.09-0.10 公司自由現金流公司自由現金流FCFFFCFF 1.92 1.52 2.14 2.09 2.53 2.73 2.93 3.31 3.

72、50 3.92 資料來源：華西證券研究所 5.4.絕對估值絕對估值的敏感性分析的敏感性分析 進一步的，我們進行了敏感性分析，測試了 WACC 在 12.28%-15.28%區間以及永續增長率在 1.5%-4.5%的區間的每股價值，下表為敏感性分析表。表 12 絕對估值敏感性分析 WACCWACC 永續增長率永續增長率 12.28%12.28%12.78%12.78%13.28%13.28%13.78%13.78%14.28%14.28%14.78%14.78%15.28%15.28%1.50%1.50%37.45 35.94 34.57 33.32 32.17 31.12 30.15 2.00

73、%2.00%38.00 36.42 34.98 33.68 32.49 31.40 30.39 2.50%2.50%38.60 36.93 35.43 34.06 32.82 31.69 30.65 3.00%3.00%39.27 37.50 35.92 34.49 33.19 32.01 30.93 3.50%3.50%40.01 38.14 36.46 34.95 33.59 32.36 31.24 4.00%4.00%40.84 38.84 37.06 35.47 34.04 32.74 31.57 4.50%4.50%41.78 39.63 37.73 36.04 34.52 33.1

74、6 31.93 資料來源：華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 5.5.投資建議投資建議 公司自創立以來持續深耕中高端童裝市場，從自有品牌逐步發展到多品牌運營模式，全面覆蓋中高端童裝市場，同時公司線上布局領先行業，充分享受電商流量紅利。未來國內中高端童裝市場增長潛力較大，公司有望在市場整合中通過多品牌和全渠道優勢提高市場份額。預計 2022-2024 年公司營業總收入分別為 11.49/13.53/15.71 億元，EPS1.32/1.80/2.17 元。公司最新收盤價（2023 年 2 月 22 日）為 25.84 元，PE為 15x。綜

75、合相對和絕對估值，目標價 34.5-36 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。6.風險提示風險提示 疫情反復風險：疫情反復將對公司業績造成負面影響；品牌授權風險：與被授權方在合作中發生糾紛，或者授權方與公司在授權期限到期后不能夠續簽，都將對公司經營業績造成不利影響；募集資金項目建設不及預期；加盟業務風險：如果公司加盟商因自身經營管理出現較大業績波動、與消費者發生糾紛等問題，將對公司的經營業績以及公司的品牌聲譽造成不利影響；系統性風險。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）202

76、1A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入 1,214 1,149 1,353 1,571 凈利潤 195 143 194 234 YoY(%)16.4%-5.4%17.7%16.1%折舊和攤銷 25 19 21 21 營業成本 495 486 572 664 營運資金變動-23 58-14 15 營業稅金及附加 9 8 9 11 經營活動現金流 205 221 196 263 銷售費用 380 385 446 510

77、 資本開支-16-4-5-5 管理費用 80 92 105 118 投資-171-30-33-36 財務費用-1 1-17-19 投資活動現金流-177-40-38-42 研發費用 0 0 0 0 股權募資 0 995 0 0 資產減值損失-20 0 0 0 債務募資 0 0 0 0 投資收益 6 0 7 8 籌資活動現金流-19 993-2-2 營業利潤 255 189 257 310 現金凈流量 9 1,174 156 220 營業外收支 3 0 0 0 主要財務指標主要財務指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利潤總額 258 18

78、9 257 310 成長能力（成長能力（%）所得稅 63 46 63 76 營業收入增長率 16.4%-5.4%17.7%16.1%凈利潤 195 143 194 234 凈利潤增長率 63.8%-26.6%35.9%20.5%歸屬于母公司凈利潤 195 143 194 234 盈利能力（盈利能力（%）YoY(%)63.8%-26.6%35.9%20.5%毛利率 59.2%57.7%57.7%57.7%每股收益 2.40 1.32 1.80 2.17 凈利潤率 16.0%12.4%14.4%14.9%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E

79、2023E 2024E2024E 總資產收益率 ROA 15.9%5.9%7.2%7.7%貨幣資金 70 1,243 1,399 1,619 凈資產收益率 ROE 26.6%7.6%9.4%10.2%預付款項 16 15 17 20 償債能力（償債能力（%）存貨 382 379 447 519 流動比率 2.45 4.53 4.43 4.30 其他流動資產 611 654 707 755 速動比率 1.50 3.69 3.57 3.44 流動資產合計 1,078 2,291 2,571 2,913 現金比率 0.16 2.46 2.41 2.39 長期股權投資 0 0 0 0 資產負債率 40

80、.1%22.9%23.4%24.0%固定資產 46 44 42 40 經營效率（經營效率（%）無形資產 14 14 14 13 總資產周轉率 1.07 0.63 0.53 0.55 非流動資產合計 144 134 122 112 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 1,222 2,425 2,693 3,025 每股收益 2.40 1.32 1.80 2.17 短期借款 0 0 0 0 每股凈資產 9.04 17.31 19.11 21.27 應付賬款及票據 335 407 467 548 每股經營現金流 2.54 2.05 1.81 2.44 其他流動負債 106 98 114 130 每

81、股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 441 506 580 678 估值分析估值分析 長期借款 0 0 0 0 PE 10.93 19.84 14.60 12.11 其他長期負債 49 49 49 49 PB 0.00 1.52 1.37 1.23 非流動負債合計 49 49 49 49 負債合計 490 555 629 727 股本 81 108 108 108 少數股東權益 0 0 0 0 股東權益合計 732 1,870 2,064 2,298 負債和股東權益合計 1,222 2,425 2,693 3,025 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告

82、尾部的重要法律聲明 23 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 唐爽爽：中國人民大學經濟學碩士、學士，13年研究經驗，曾任職于中金公司、光大證券、海通證券等，曾獲得 2011-2015 年新財富紡織服裝行業最佳分析師團隊第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球紡織服裝行業最佳分析師團隊5/4/4/4名，2013-2014年金牛獎紡織服裝行業最佳分析師團隊第5/5名，2013年Wind金牌分析師第4名，2014年第一財經最佳分析師第4名，2015年華爾街見聞金牌分析師第1名，2020年Wind“金牌分析師”紡織服裝研

83、究領域第2名，2020年21世紀金牌分析師評選之消費深度報告第3名，2021年WIND金牌分析師第一名，2022年東方財富CHOICE紡服分析師第一名。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師

84、預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南

85、座 5 層 網址：http:/ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意

86、見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對

87、任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。